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次貸危機對國際經濟的影響試論
次貸危機又稱次級房貸危機，它源于美國，是一場因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈振蕩引起的風暴。次貸即“次級按揭貸款”，美國次級抵押貸款市場是隨著住房市場的繁榮而興旺起來的。次級抵押貸款市場風暴的直接原因是美國的利率上升和住房市場持續降溫。
美國次級抵押貸款市場風暴的直接原因是美國的利率上升和住房市場持續降溫。在美國信用是申請貸款的先決條件。依據信用的高低，放貸機構對借款人區別對待，“次”是與“高”、“優”相對應的，指信用較低的借款人，從而形成兩個層次的市場。達不到申請優惠貸款條件的借款人，只能在次級市場尋求貸款。由于次級貸款的利率高于優惠貸款利率，受利益驅使，放貸機構在放貸時不按規定要求借款人預付定金，不認真核實借款人的收入狀況，次級市場一旦出現問題就迅速影響抵押貸款市場，繼而向金融市場和經濟基本面蔓延。
2 次貸危機對國際經濟的影響
1次貸危機導致美國貿易進口萎縮
次貸危機釀成全球危機的渠道之一是國際貿易，美國經濟下滑和市場疲軟將通過國際貿易渠道影響全球經濟。
2導致全球主要金融市場出現流動性不足危機
全球經濟危機的根源在于全球資本主義的經濟擴張所導致的生產過剩，而虛擬資本經濟的瘋狂擴張是導致本輪經濟周期拐點出現的主要原因。虛擬經濟的瘋狂擴張導致了周期性繁榮頂點的過早到來，虛擬經濟資金鏈的斷裂是這次金融危機的直接誘因。
3極易導致全球經濟的隱憂——滯脹
關鍵詞：次貸 危機 中國 經濟
美國次貸危機是一場新型的金融危機，起產生的內在機理是金融產品透明度不夠，信息不對稱，金融風險被逐步放大并移至投資者，這些風險從住房市場蔓延到資本市場，從金融領域擴展到經濟領域，并通過資本渠道和貿易渠道擴展到整個世界。次貸危機不僅對美國的實體經濟和金融市場產生了重大的影響，引起美國經濟的衰退。同時通過國際貿易和全球金融市場等渠道，次貸危機轉變為全球金融危機，對世界經濟和各個國家都產生了重要影響。
一、美國次貸危機產生原因分析
美國次貸危機（subprime crisis）又稱次級房貸危機，也譯為次債危機。它是指一場發生在美國，因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融風暴。它致使全球主要金融市場出現流動性不足危機。美國“次貸危機”是從2006年春季開始逐步顯現的。2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。次貸危機目前已經成為國際上的一個熱點問題。
美國次貸危機，簡單來說是美國房地產市場上的次級貸款危機及其在全球的擴散。從其表面來看，誘使其發生的原因是多方面的，其中包括美國在“9.11”事件后為了刺激經濟而不斷采取降息的政策，金融衍生品的創新以及經濟全球化而帶來的金融全球化，而后房價的不斷下降，以上種種都使得次貸危機在美國發生，并迅速的影響了整個世界的金融市場。追根溯源，美國次貸危機是由于美國房地產市場泡沫破裂而引起的。究其更深層次的原因，是金融領域和實體經濟領域的長期失衡，通過與房貸相關的金融領域的危機的形式爆發出來，實質上是資產價格的泡沫破裂并釋放到真個金融領域而引起嚴重的危機。這次的次貸危機，對美國乃至整個世界的經濟都產生了及其重大的影響。
二、次貸危機對美國經濟的影響
美國次級抵押貸款市場危機出現惡化跡象，引起美國股市劇烈動蕩。投資者擔心，次級抵押貸款市場危機會擴散到整個金融市場，影響消費信貸和企業融資，進而損害美國經濟增長。 但開始許多分析家認為，次級抵押貸款市場危機可望被控制在局部范圍，對美國整體經濟構成重大威脅的可能性不大。 但是就目前看來，次貸危機已經嚴重影響了世界經濟根據最新數據公布，美國已是第二季度GDP下降，且降了百分之零點五，這已宣告美國經濟陷入衰退，而且預計美國經濟還將繼續低迷。
三、次貸危機對中國經濟的影響
首先，次貸危機主要影響我國出口。次貸危機引起美國經濟及全球經濟增長的放緩，對中國經濟的影響不容忽視，而這其中最主要是對出口的影響。2007年，由于美國和歐洲的進口需求疲軟，我國月度出口增長率已從2007年2月的51.6%下降至12月的21.7%。美國次貸危機造成我國出口增長下降，一方面將引起我國經濟增長在一定程度上放緩，同時，由于我國經濟增長放緩，社會對勞動力的需求小于勞動力的供給，將使整個社會的就業壓力增加。
其次，貸危機將加大我國的匯率風險和資本市場風險。為應對次貸危機造成的負面影響，美國采取寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策。美元大幅貶值給中國帶來了巨大的匯率風險。目前中國的外匯儲備已經從超過1.9萬億美元減少到1.89萬億美元，美元貶值10%—20%的存量損失是非常巨大的。在發達國家經濟放緩、我國經濟持續增長、美元持續貶值和人民幣升值預期不變的情況下，國際資本加速流向我國尋找避風港，將加劇我國資本市場的風險。
四、美國次貸危機對我國經濟的啟示
1.調整貿易戰略，推動產業升級
次貸危機使得美國國內以及歐洲市場蕭條導致進口需求的減少。中國出口導向型的目標推動中國走過了經濟兩位數增長輝煌的十年，但我國的出口貿易主要是依托加工貿易等低技術含量、低產品附加值處于國際貿易價值鏈下游的貿易支撐，應調整出口貿易戰略，鼓勵能源節約型、高技術、高產品附加值的產品出口，扶持相關自主品牌的發展。同時加大政策扶植力度。引進先進技術、設備、管理、人才加快產業結構優化升級，積極生產國內消費升級所需要的產品，以出口支撐進口，以進口支持產業結構優化。
2.刺激內需，擴大投資發展實現持續穩定增長
消費需求不足源于社會保障制度不完善和收入分配制度不合理，要擴大消費需求讓更多的公民能夠分享到經濟持續高增長帶來的好處就要完善社會保障和調整收入分配制度。一條有效途徑是加薪，特別是提高工資增長極低的諸行業中就業者的工資，實現社會收入的公平合理分配進而配合社會保障體系完善建設，推進社會養老保險、醫療保險、增加政府轉移支付，只有解除了人們的后顧之憂才能有效拉動消費。在收入結構方面要提高低收入群體的收入，擴大中等收入群體的比例，調節高收入群體的收入，實現國民收入分配從啞鈴型結構向橄欖型結構過渡。在內需不足的情況下應該加強政府購買，加強基礎設施建設和重點工程項目的開展，支持經濟持續發展。
次貸危機雖對中國影響不太大，但這卻為我國經濟敲響了警鐘，如果我們不仔細地加以防范，那么，中國金融上市企業將會成為導入美國金融風暴的窗口，不能排除此類風險有一天也在中國發生。所以我國要對次貸危機有一個清醒的認識，才能更好的加以防范。
參考文獻:
[1] 周維良 流動性過剩初探， 金融經濟， 2008(2)
關鍵詞:資產證券化風險管理次貸危機
1、引言
資產證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創新,但它在分散風險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風險。自次貸危機爆發以來,對其帶來的蝴蝶效應和短時間內波及到全球性的金融危機,經濟界的精英們曾一針見血的指出,這是緣于美國高度發達的“資產證券化”。面對不知道何時才能結束的次貸危機所引發的金融風暴,讓我們對房貸資產證券化產生了質疑:是否這一金融創新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足,美國次貸證券化的過程中是否做好了相關的風險控制?回答這個問題,重溫美國次貸證券化的過程,并對后危機時代中國的資產證券化進行思考,警示我們在追求資產使用率高效化的同時,不能忽視其潛在的風險,無疑是很有必要的。
2、 次貸危機的傳導鏈
次貸危機的全稱是次級房貸危機,指因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。在美國,房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優質(prime)、類優(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對信用記錄比較差(有遲付、破產之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達到住房抵押貸款申請標準、負債與收入的比例可能偏高的那些人發放的貸款。而次貸經過投資銀行的復雜的金融工程“加工”,貸款就變成證券,其中債務抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次貸為標的的衍生證券可以在全球的金融市場中打包整體或部分出售。
2.1 導致次貸危機發生的原因概述
次貸危機波及全球的原因有很多,國內學者對次貸危機爆發的根源自爆發之初就進行了有益的探尋:中國人民大學的杜厚文、初春莉[1]認為美國房價的下跌和利率的升高,導致次級貸款人大量違約,使風險由房地產金融機構依次轉移到資本市場上的機構投資者,是美國次級貸款危機產生并蔓延的直接原因。而虛擬經濟脫離實體經濟過度膨脹,產生的資產泡沫終將破滅,是次貸危機產生的根本原因。建銀國際有限公司劉賓[2]認為,在次貸證券化鏈條中,沒有管理好各個環節的道德風險是個很重要的原因。次級按揭貸款是次貸危機的基礎,但是經過頻繁的包裝與證券化,最終的債券、投資者與基礎資產隔離的越來越遠。CDO的資產組合不同于傳統的資產支持證券ABS(asset-backed securities),傳統的ABS資產組合中資產是同質的,而CDO的資產組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對CDO產品的強烈追捧刺激了全球CDO市場的發展,反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風險高收益產品需求。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現還款問題,則整個鏈條都會產生問題。
2.2次貸危機的風險傳導機制
為了看清資產證券化在次貸危機中的影響,本文先對導致次貸危機的因素進行一個全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產證券化的風險與管理。
2.2.1貸款發放機構
從資產證券化的程序可以看到,貸款從發放機構剝離到充當特殊目的載體的信托機構(簡稱SPV)后,這些充當特殊目的載體的信托機構被設計成一道防火墻:一方面,它保護了在貸款機構出現財務困難時,任何債權人也無法對這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求,資產被置于貸款人的破產程序之外;另一方面,當這批證券化的資產后來發生違約風險、無法償付本息時,最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因為資產證券化中的這種“真實銷售”的設計,貸款發放機構的受益與它所發放的貸款的風險被隔離開來,使得貸款發放機構的權利與責任不再對等,貸款的信用風險被轉移至債券的投資者。尤其在特殊目的機構和證券化的最終投資者對貸款質量信息不對稱的情況下,貸款發放機構更有發生逆向選擇和道德風險的動機,不去仔細甄別借款人的資信和償還能力,不顧資信地不斷審批次級住房抵押貸款的欲望會自然膨脹。
2.2.2 投資銀行
購買了MBS的投資銀行,在利益的驅使下又進一步以抵押貸款為支持向保險公司、對沖基金、養老基金出售CDO。在此基礎上又進一步發展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,這一類證券化產品已經使投資者距離次級貸款初始借款人太遠,結構過于復雜,這一方面導致CDO市場缺乏足夠的透明度和流動性,對這些產品的資產來源、風險、價值知之甚少的投資者過分依賴于評級機構給出的信用評級結果;另一方面又使得定價和評級所依賴的復雜的數學模型準確性堪疑,出現價格失真,使得這種建立在次級抵押貸款基礎上的信用衍生品大樓越來越高,經過多次打包重組后,形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場。
2.2.3 資信評級機構
資信評級公司的失誤對市場造成的負面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對稱,抵押貸款證券化產品的投資者并不掌握借款人的信用信息,且抵押貸款被多次分拆、打包、分層,借款人信用信息完全掩蓋在各種結構性安排之中,投資者完全依賴信用評級機構對該產品的評級結果。而信用評級機構對借款人信息也不如貸款機構了解得全面和及時,其評級結果不可能及時、準確地反映借款人信用變動情況。二是評級機構也不擁有抵押貸款的歷史信息,在評級方法及準確性方面,不同的評級機構、同一機構不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來越依賴電腦和模型評估來從事復雜的證券交易。評級公司給出的評級結果是一個重要變量,如果評級方法及結果出現問題,就可能導致證券交易的定價模型產生嚴重缺陷。導致交易風險爆發,動搖市場的信用基礎。
3、風險控制缺失的深層次原因分析
通過以上的分析可以看出,次貸危機的源頭在于商業銀行和貸款公司的信貸風險控制放松,但是若沒有資產證券化和金融創新對風險的放大,即使投行的高杠桿操作也不會產生如此大的破壞力,次貸危機將僅僅是一場信用危機,遠不會造成今天這種使美國面臨金融系統崩潰、全球陷入經濟衰退的危險局面。本文認為次貸危機爆發的深層次原因可以從兩方面進行探討:一是原始資金池的信用風險,二是證券化結構設計風險。
3.1原始資金池的信用風險
3.1.1系統性風險
系統性風險也就是宏觀經濟風險,次貸中表現為房地產市場的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機的形成過程中,包括所有的金融機構、投資者都錯誤的估計了美國的經濟形勢,過分樂觀地看待美國的房地產市場,同時也沒有做好風險準備的計提工作。以新世紀金融公司為例,公司對宏觀經濟風險缺乏準確判斷,違約風險準備金計提不足,當房地產轉入熊市時,違約就成為系統性風險,最終導致破產的下場。
3.1.2非系統性風險
非系統性風險是與借款人的信用狀況聯系密切的風險,是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發的違約風險。由于不同的信用等級享受不同的貸款利率,而次級貸大部分是針對信用低下,收入證明缺失,負債較重的人,其利率比優惠利率高2%到3%,當宏觀經濟出現逆轉時,次級貸款借款人相對于優質貸款借款人有著明顯較高的違約率,因此,美國的次貸資金池存在著非常嚴重的非系統性風險,即信用風險。
3.2證券化結構設計風險
3.2.1破產隔離風險
美國大部分次貸資產打包出售給了SPV,即“真實銷售”,成功地實現了第一層的破產隔離,但是第二層的破產隔離卻沒有實現。為了獲得更高的利潤,SPV會自己保留低級別證券,或者對低級別的證券保留贖回權,這些低級別的證券具有很高的風險,很多都沒有經過評級機構的信用評級。如此的機構設計導致SPV的破產風險,沒有實現SPV的完全破產隔離導致了資產證券化結構設計的失敗。當次貸借款人大量違約時,就出現了SPV的破產現象。
3.2.2信用級風險
美國次貸證券化中運用的內部增級手段主要是優先/次級證券安排,在次貸中表現為優先檔證券、中間檔證券和股權證券。這種設計的直接結果就是,原始基礎資產池的違約風險集中在了只占20%的低級證券當中,使這部分證券的風險急劇上升。由于風險過度集中,低級證券抗風險能力嚴重不足,最終還是會影響到高級證券的償付,無法實現內部信用增級的目的。
3.2.3金融衍生品的杠桿風險
資產證券化把原本集中在金融機構的信用風險,分散到了整個資本市場。資產證券化并不能消除風險,只能分散風險。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產證券化的整個過程更加撲朔迷離,證券化的參與方以及監管機構對房貸信用風險的影響界面和影響深度的估計和監控變得十分困難,次貸的原始信用風險獲得無限的放大。證券化的這一特點造成嚴重后果:證券化在將地方和全球資本市場聯系起來的同時加強了次貸信用風險與其他風險的相關性。這種相關性導致次級房貸危機所觸發的其他風險的增長,使次級房貸由行業信用風險轉移為廣泛的清償風險和經濟衰退風險。
4、降低資產證券化風險的操作策略
次貸危機的爆發,表明通過資產證券化的方式將次級貸款變為次級抵押貸款債券這一金融創新工具,在推動金融機構業務經營模式發生根本性轉變,減少住房貸款機構流動性風險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風險,使得以信用為基礎的資產證券化這一金融衍生工具放大了危機的作用范圍,同時對風險管理也提出了更高的要求。
4.1降低金融系統性風險,建立宏觀經濟預警機制
在資產池的構造上,資產證券化產品在選擇基礎資產時應遵循循序漸進的原則,先優質后劣質。不宜在起步階段就選用信用風險大、現金流不穩定的資產,因為非優質資產對現金流重組、信用增級的要求比較高,對資產證券化市場來說可控性較低,不利于風險控制。同時,商業銀行應建立宏觀經濟運行形勢的預警機制,控制潛在理性違約風險的發生。當經濟出現下滑,市場開始不景氣的時候或者是預測到不遠的將來整個宏觀經濟可能受政策或其他因素影響而出現蕭條的趨勢時,商業銀行應減少貸款的發放。加強內部控制機制,提高貸款的標準,嚴格審查貸款人的資格,防止借款人違約風險的發生。
4.2加強信貸資產證券化的信息披露
基礎資產池概況、基礎資產池信用風險分析、基礎資產池加權平均信用等級情況和現金流分析及壓力測試是投資者認識投資產品,分析風險,做出決策的重要依據。要逐漸加大對資產證券化產品的普及與宣傳力度,只有透明、并且完善的信息披露,讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性,讓投資者自己判斷和選擇在其風險承受范圍內的資產,那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。
4.3加強信用評級機構的評級制度
次貸危機讓我們認識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性,尤其對于一些結構、定價復雜,透明度和流動性不高的證券化產品。合理規避風險、防范風險的發生,就不能只看重眼前利益,而應當以長遠利益為重,從根本上加強信用評級制度。
4.4加強金融監管
市場不是萬能的,監管起著重要作用。就監管而言:(1)在當前以混業經營、分業監管為特征的監管體系下,應進一步加強分業監管基礎上的金融合作監管,完善對監管者的再監管,提高金融監管的有效性,進而提高金融市場運行的效率。(2)監管機構應當建立高效協調的快速反應機制,提高風險預判能力,加強與市場的溝通,有效防范和管理風險。(3)不斷優化監管規則,加強金融創新監管。適當提高金融創新產品的資金要求,提高結構信貸和證券化產品的資本充足率,有效控制創新產品的非理性擴張。(4)強化功能性監管和統一監管,建立有效的功能性監管體系,對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管,以減少監管的盲區,提高監管的效率。(5)注重金融監管的國際合作,加強金融機構跨境監管。以加強對跨境資本流動的監管,穩步有序地推進金融開放。
參考文獻:
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[關鍵詞] 次貸危機 CDS 泡沫經濟 套利方程 金融危機
一、次貸危機成因分析
對金融危機最普遍的官方解釋是次貸問題，然而筆者認為導致金融危機的直接原因是對于由放貸機構和投資機構所簽訂的信用違約掉期(CDS)的投資過度集中。美國放貸機構為分擔次級貸款的風險，會與其它投資機構簽訂保險合同，即CDS。而第一級簽訂CDS合同的投資公司為了能夠實現資金的快速回籠又會將“原始股”級CDS掛牌放到市場上出售。投資者的信心野蠻生長，虛擬資本積聚擴張。當房價漲到一定的程度而不再上升，后面又無人接盤時，CDS中本是極小概率的違約事件卻發生了，而與之相伴的則是無法遏制的多米諾骨牌效應把各級投資商迅速推到瀕臨倒閉的境況，次貸危機就此發生。那么，投機行為促使泡沫形成的機理是怎樣的呢？人們在投資時往往以自己的預期做決定。但問題是人們在做出預期時，市場是否充分有效？如果是的話，我們便可以從套利方程出發，以風險投資過程中的CDS為主要影響因素，對次貸危機的形成做以下方面的討論。假設在次貸危機未發生的前期市場中存在有風險投資―CDS保險，和無風險的資產兩種。先令Pt為CDS市值，dt為CDS股息，r為無風險資產的收益利率，并假定Pt，dt，r不隨時間變化。如果風險中性的個人在CDS和無風險資產之間套利，并令a=1+r，就有:Pt=E(Pt+1/It)/a +dt/a，此時，只要利率為正，就有a
（1）
若CDS股息增長慢于利率，便有無風險資產增值快于CDS保險價格上升的結果，則發生當T∞時，aT+1趨于無窮小的速度大于E(yt+t+1/It)趨于無窮大的速度，則(1)式前半部分為零。如果CDS保險是沒有期限約束的資產，具有永久保留性，則我們可以對（1）式取極限，得到：
（2）
它表示y是x未來預期的貼現和，以股票形式存在的CDS保險價格是預期未來股息的貼現現值。這種情況下不存在泡沫，但這只是（1）式的一個基礎解系。通過數學推導（1）式的完全解系并對非基礎解系部分取極限得出：
（3）
這個結果表明，如果bt是時間趨勢，雖然CDS保險的每股利息為常數，但是CDS市值將以指數級倍率增長，導致資產收益足以抵消股息。后果是，投資者將不斷支付比CDS保險現值更高的價格，表現在最表象層面為樓盤價格進一步升值，泡沫將不斷脹大。我們不難由此得出以下結論：若想使（3）式成立，即不產生泡沫經濟的必要條件是：第一，以股票形式存在的投資利息慢于利率；第二，持有期限為無限。但是，首先，經驗表明投機市場的波動性要大于利率的波動，而且投資股息增長速度快于利率增長速度的情況會不斷發生；其次，CDS并不會被永久保留，因此在實際生活中，期限不可能為無限。這樣看來，泡沫在現實生活中出現的合理性就是不可避免的。
二、監控措施
通過前文套利方程對于CDS在次貸危機及產生潑墨經濟中的分析，我們不難發現如何控制投資過熱是能否發現并應對次貸危機乃至金融危機的關鍵。相對比來說，金融貿易自由度較高的國家則更容易出現投資過熱而政府干預不足的情況。放松金融管制，特別是金融業間的自由化，是各國產生泡沫經濟的一個重要原因。因此在經濟繁榮的初期階段，辨別這一繁榮是否健全、真實便成為能否摘除泡沫經濟的萌芽的關鍵問題。但實際上如果判斷失誤就又可能把本屬正常的景氣扼殺于搖籃中。對于這個問題，我們應從如下幾個方面加以平衡:1.積極主張市場透明、信息公開、會計標準化、自己責任原則。2.關于不動產金融，作為融資擔保的土地擔保價值，應比時價低估50%～60%，采取“擔保系數”規制，并嚴格規范土體評估。3.關于證券金融，應將自由資本比率同股價上漲率相聯系，采取累進方式。4.有關土地買賣、股票買賣的收益稅制，要以不誘發泡沫投機為原則，在稅收政策上加以規范。
三、前景展望
在由CDS導致美國次貸危機繼而引發的全球性金融風暴的環境下，中國經濟正面臨著國際國內的更多挑戰。要做到獨善其身固然是困難的，但我們更應從不利的金融環境中汲取教訓，總結經驗。只有這樣，我們才能夠變被動為主動，努力去應對風險并致力于建立一個更加復雜的中國特色環境下的資本市場。
參考文獻:
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[2]陳江生:“泡沫經濟”形成的的原因分析[J].世界經濟,1996,（3）: 6～7
關鍵詞:通貨膨脹 美國次貸危機 全球經濟發展
中圖分類號:F821.5 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2010)07-044-02
通貨膨脹是判斷一個經濟體是否健康、能否穩定持續發展的關鍵指標,是一個經濟體的決策者選擇宏觀政策的依據,對它的不同認識導致決策者采用不同的經濟調控政策,將直接影響經濟體實際的產出、消費和資源的有效配置,從而對宏觀經濟產生深遠的影響。眾所周知,2007年爆發并席卷全球的美國次貸危機的主要原因之一就是美聯儲長期寬松的貨幣政策,然而長期寬松的貨幣政策與通貨膨脹之間是否存在因果關系呢?要解決這個問題,我們首先必須對通貨膨脹有個準確的認識。
一、通貨膨脹的本質
在現代經濟學中通貨膨脹是指因貨幣供應量增加的速度超過了能夠購買到的商品和勞務的增加速度,而引起的一段時間內物價持續而普遍地上漲的現象。通貨膨脹發生的原因是貨幣供應量過多;通貨膨脹的本質是物價持續而普遍地上漲,即如果沒有發生物價上漲就不會出現通貨膨脹;通常把通貨膨脹與消費者價格指數CPI劃上等號。在經濟全球化的今天,上述這種對通貨膨脹的認識是否正確呢?通貨膨脹的本質究竟是什么呢?要解決這兩個問題,我們可以對貨幣供應量、追逐商品的貨幣量、物價上漲、通貨膨脹等概念之間的關系進行分析,從而對通貨膨脹進行重新認識,進而揭示出通貨膨脹的本質。
1.貨幣供應量與追逐商品的貨幣量。貨幣供應量是指一國在某一時期內為社會經濟運轉服務的貨幣存量,政府可以通過公開市場業務、存款準備金、利率及匯率政策等來調節貨幣供應的數量,各國中央銀行可以通過金融體系對整個社會的貨幣供應量進行統計監測。追逐商品的貨幣量是指貨幣供應量中實際用于購買商品的貨幣數量,它受到通貨膨脹預期、消費習慣、商品的供應量變化等因素的影響,是一個難以統計的指標。
2.貨幣供應量與物價上漲。各國中央銀行通過對狹義貨幣量M1、廣義貨幣量M2等指標的統計來監測貨幣供應量的大小。物價上漲是指所有商品和勞務價格在內的總物價水平的普遍上漲,主要通過消費者的消費物價指數(CPI)來反映。是否貨幣數量增加的速度超過能夠購買到的商品和勞務的增加速度就必定引起物價上漲呢?筆者收集了從1970年金匯兌本位制崩潰后至2009年止的美國廣義貨幣M2的歷年增長率、消費物價指數CPI的歷年增長率及國內生產總值GDP的歷年增長率的數據,通過相關性分析廣義貨幣M2的歷年增長率和國內生產總值GDP的歷年增長率之差,與消費物價指數CPI的歷年增長率之間不存在相關性。尤其是2005年至2009年美國廣義貨幣M2的增長一直呈現上升趨勢,而國內生產總值GDP一直呈現下降趨勢,然而消費物價指數CPI卻基本保持不變。有學者對我國1991年至2002年的通貨膨脹的變動與貨幣供應量變動進行分析,也同樣得出通貨膨脹與貨幣供應量的變動沒有長期穩定關系的結論。同樣的貨幣供應量的增加發生在美國比發生在中國對物價的影響要大,因為中國的儲蓄率比美國大的多。其實,在市場經濟條件下,物價上漲的決定因素是商品的供求關系,也就是當商品的有效需求大于商品的有效供給時物價就會上漲,即決定物價上漲的因素是追逐商品的貨幣量,而不是貨幣供應量。
3.物價上漲與通貨膨脹。根據傳統的認識,通貨膨脹的本質是指經濟運行中出現的全面、持續的物價上漲現象,是一個價格總水平持續、普遍上升的過程,即如果沒有出現物價上漲,就不存在通貨膨脹,然而,物價上漲只是通貨膨脹的后果之一。首先,通貨膨脹的發生不一定必將導致物價上漲的結果,也可能導致資產泡沫、經濟過熱或消費過熱等,過多的貨幣流入資產品市場將導致資產泡沫,流入生產領域將導致經濟過熱,流入消費領域將導致消費過熱。其次,在經濟全球化的今天一個國家的經濟運行不僅受到本國的經濟因素的影響,同時也受到來自其他國家經濟因素的影響,2010年4月到海南省出席博鰲亞洲論壇年會的美國前財政部長保爾森就曾說:“美國從中國的進口有助于美方保持低通脹率、擴大消費者選擇,對美國也十分有利。”再次,我們把臺風定義為熱帶、亞熱帶海區發生的熱帶氣旋,而不能把臺風定義熱帶、亞熱帶海區發生的大風、暴雨和巨大財產損失,同理我們也不能簡單地把通貨膨脹定義為經濟運行中出現的全面、持續的物價上漲現象,而要從通貨膨脹的本質出發來給通貨膨脹下一個準確的定義,還通貨膨脹的本來面目。
在現代經濟學中,當CPI
二、美國次貸危機爆發的直接原因
美國次貸危機,全稱是美國房地產市場上的次級按揭貸款的危機,它是指一場發生在美國,因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融風暴。它致使全球主要金融市場出現流動性不足危機。2007年4月2日美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司向法院申請破產保護,標志著次貸危機的開始;2008年3月美國第五大投行貝爾斯登倒閉,2008年9月“兩房”被國有化,美林證券被收購,雷曼兄弟破產;2009年6月通用汽車申請破產保護。至此,次貸危機已經演化成為金融風暴,如同推倒的多米諾骨牌,席卷了整個世界,而且已經對實體經濟產生深遠的影響。這使得美聯儲和各國的央行紛紛采取措施,以應對前所未有的危機。那么,此次美國次貸危機產生的原因是什么?危機能否避免呢?
次級按揭貸款是指面向那些信用低、沒有固定收入證明的客戶發放的一種貸款,比標準抵押貸款的貸款利率相應要高很多。那么,貸款機構為什么會向這些信用記錄不好或沒有償還能力的人發放抵押貸款呢?首先,是因為貸款機構能收取比良好信用等級按揭更高的按揭利息。更主要的原因是由于房價的高速增長,雖然按揭人的實際收入不足于支付房價和按揭利息,但可以用抵押的房屋的增值來補足。次級按揭貸款平衡公式為:
房屋買價+按揭利息=按揭人的實際收入+房屋的增值
美國次級按揭貸款在房價不斷高速增漲的狀態下是可以保持收支平衡的,但是一個經濟體就似一個有機體,它的各個組成部分必須同步發展。如果某一組成部分脫離整體而單獨快速發展,若是發生在動物體內那就是癌癥,若是發生在經濟體內那就是泡沫,顯然是不可持續的。美國2000年至2005年平均GDP增長率為2.5%、CPI為2.7%、全國房價指數增長率為11.4%,房價指數增長率是GDP增長率的4.6倍、是CPI的4.2倍,可見美國2000年至2005年房價的高速增長是不可持續的。2006年美國房價開始下跌,次級按揭貸款公式失去了平衡,因此,美國次貸危機在2007年就不可避免地爆發了。既然美國次貸危機爆發的直接原因是房價的高速增長,那么究竟是什么原因造成美國2000年至2005年的房價高速增長呢?
三、美國次貸危機與通貨膨脹
2000年美國因網絡泡沫破裂而出現經濟衰退,為了促進經濟增長和充分就業,美聯儲選擇了連續降低利率,2001年―2003年連續13次降息,使利率從6.5%降至1%,,同時美國的貨幣供應量也迅速膨脹,美國2001年至2003年廣義貨幣M2平均增長率為10.7%。但寬松的貨幣政策并沒有刺激投資,經濟隨后繁榮起來的主要原因是美國人更多地貸款買房和負債消費。由于房地產市場上的優質按揭貸款已經飽和,所以次級按揭貸款開始逐漸擴張,2001年美國次級按揭貸款總規模占抵押貸款市場總規模的比率為5.6%,到2006年該比率上升到20%。正是由于美國長期過于寬松的貨幣政策和美國長期養成的超前消費的習慣,創造了追逐房屋的貨幣量的不斷增長,進而導致了美國2000年至2005年的房價高速增長,從而引發了美國次貸危機。諾貝爾經濟學獎得主約瑟夫?斯蒂格利茨公開撰文批評美聯儲前主席格林斯潘,他認為美國次貸危機與格林斯潘在任時推行的政策有關。《福布斯》雜志總裁就直截了當地說,“美聯儲是制造經濟危機的罪魁禍首。”被媒體業界看作是“經濟學家中的經濟學家”的格林斯潘為何會采取如此長期寬松的貨幣政策呢?
首先,美聯儲采取寬松的貨幣政策是為了挽救美國經濟和促進就業,然而由于傳統的對通貨膨脹的錯誤認識也是造成寬松的貨幣政策沒有能夠及時退出的原因之一。1987年8月,61歲的格林斯潘成為第13任聯儲主席,繼續高舉前任沃爾克的反通貨膨脹大旗,致力于為經濟快速發展創造一個沒有通貨膨脹的良好環境。普遍認為格林斯潘真的是做到了,除了1990―1991年和2000―2001年兩次輕微的經濟衰退外,美國經濟近20年來享受了穩定而持續地增長和低通貨膨脹。格林斯潘從1987年至2006年長達19年的任期內,美國消費物價指數(CPI)只有1990年超過5%,CPI增長率從其接任時的4%降至3%,扣除食品和能源的核心CPI增長率更是下降了一半。從2001年至2006年美國實行寬松的貨幣政策期間,美國平均GDP增長率為2.4%、CPI為2.7% ,按照傳統的觀念CPI
就像我們不能把現代的馬路定義為供馬馳行的大路一樣,通貨膨脹也同樣存在重新認識的問題,傳統的對通貨膨脹的錯誤認識是造成此次美國次貸危機的原因之一。通貨膨脹應該是指用于追逐商品的貨幣量不斷增長的現象。我們只有對通貨膨脹的本質有了與時俱進的客觀真實的認識,建立起合理的通貨膨脹監控體系,才能及時準確地調整有關經濟政策,才能及時制止下一個經濟泡沫的產生,才能讓全球經濟健康穩定可持續地發展。
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1美國次貸危機產生的根源
1.1信用風險的發生是次貸危機產生的關鍵原因
信用風險的產生動搖了美國金融體系的基礎。此次美國次貸危機是因為債券市場和衍生品市場引發的，但是基礎卻是美國的次級住房按揭貸款，導火索和根源都是貸款這個基礎資產的風險集中爆發。由于以美國為代表的當今世界經濟是基于契約和信用基礎上的，這對于美國和一些發達國家的市場經濟尤為明顯，對于這樣的經濟體系來說，如果大量的契約不能履行后果是十分嚴重的，當債務人發現一旦違約后，他們所承擔的經濟、精神等方面的損失遠遠小于履約成本的時候，就會出現所謂的理性違約。同時信貸的快速膨脹和信貸條件的不斷降低是引發美國次貸危機的充分條件。而且抵押貸款證券和其他金融衍生品等后續金融資產應是建立在最初的貸款基礎資產之上，資產的安全性和收益都與源頭債權受償程度關聯，當基礎資產和交易對手出現問題后，大量無法受償的債務產生了集中的信用風險，并沿著金融資產和交易過程的鏈條將風險逐級傳導下去，所造成的危害必然是深入和廣泛的。
1.2房地產泡沫的破裂是美國次貸危機爆發的根本原因
由于美國為了刺激經濟的增長，美聯儲連續13次降息，實行低利率政策，極大的刺激了美國的房地產市場。2004年下半年，美國經濟成功反彈，美聯儲逐步調高利率，2006年6月最后一次升息25個基點，之后至2007年8月便一直維持利率于5.25%水平，隨著美國聯邦利率調升，美國房地產在2005年觸頂。從2006年開始，美國房地產價格的上漲速度逐步減緩，在一些地區甚至出現了下降。隨著房利美和房地美兩家房貸巨頭的轟然倒下，美國的次貸危機也隨之爆發。
1.3貸款人理性的缺失是次貸危機產生的深層次原因
在美國實行低利率的幾年中，美國的房地產市場迅速膨脹，在全球對沖基金的投機推動下，房地產價格迅速上揚，炒房活動盛極一時，越來越多的美國人產生了買房的沖動，使得2006年美國次級抵押貸款占全部抵押貸款的比例快速升到30%左右。而在大量買房的人群中，由于利益的驅使，使他們很少考慮未來利率上升帶來的負擔，在預測房價會繼續上漲的同時，對未來的房地產市場充滿了信心。然而在美聯儲自2004年中期連續17次上調聯邦利率后，80%的次級抵押貸款人月還款額在不到半年時間里猛增了30-50%。如此高額的債務負擔瞬間使貸款人陷入了還款困難的境地。
1.4監管機構的監督不到位也助推了次貸危機的產生
金融業很特殊，保護儲蓄存款人和各類債權人至關重要，處置不當甚至可能會出現政治風險，因此，即使在市場化程度最高的國家，政府干預行為都屢見不鮮。政府一定會扮演“最終拯救者”，這在相當程度上助長了金融市場的依賴心理。
2美國次貸危機對我國商業銀行監管體系的警示作用
2.1嚴格控制房地產信貸的質量和總量
由于房地產的保值增值能力和抵御通貨膨脹的能力比較強，所以歷來就是商業銀行放貸的首選，從這次美國的次貸危機來看，我國應該嚴格控制房地產貸款質量。強化內控建設，加大對借款人的信用審查，建立和完善個人征信系統，不斷完善風險管理。
2.2加強對信用風險的監管
商業銀行是儲蓄投資轉化的中間環節，是經營和管理風險的主體，堅持謹慎的經營理念，履行好自己的基本職責，把防范商業銀行的信用風險放在首要的位置。貸款前期一定要做細致深入的審查，以保障資金的安全性，保證貸款人的還款能力。
2.3處理好金融產品創新和銀行自身規范、發展的關系
金融產品的創新一定要建立在長期、穩健的發展戰略規劃之上，樹立風險管理理念和風險管理文化，按照嚴格監管標準，確定金融機構的整體風險承受水平，據此確定業務發展規模，并集中主要資源發展熟悉并具有優勢的業務。謹慎進入不熟悉的領域，少接觸看不清的業務。推進創新和發展新業務時，打好與之相適應的管理架構、信息資源和人員基礎。
2.4認真研究國際金融業發展的趨勢，培養出合格的金融管理人才
論文關鍵詞：次貸危機；商業銀行；風險
自2007年以來，次貸危機正影響著美國乃至全球金融市場和經濟發展，美國次貸危機已經成為全球投資者關注的焦點。而從中反思其成因，則對我國商業銀行的風險管理具有重大意義。
1次貸危機與次貸的概念
次貸危機(SubprimeLendingCrisis)又稱次級房貸危機，是指在美國爆發的，因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的風暴。
次貸也稱為次級抵押貸款，指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。此類借款人沒有穩定可靠的收人來源，沒有信用記錄或信用級別低，債務負擔沉重，還款能力低。
次級抵押貸款是一個高風險、高收益的行業。相對于優質貸款，次貸存在很大的風險，但是美國的金融貸款機構，采取的是一種資產證券化方式，將次貸證券化，將風險通過證券市場轉移和分擔給了下家。所謂資產證券化，就是將缺乏流動性的資產轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券，使其具有流動性。其形成的金融產品就是資產支持證券。商業票據、抵押債券、股票等都屬于資產證券化的金融產品。而次貸證券化就是將次級抵押貸款與其他類住房抵押貸款一起打包，通過發行抵押貸款支持證券、債務抵押債券等方式，出售給境內或境外的投資者。
2次貸危機的成因
次貸危機爆發的偶然性中孕育著自身的必然性，分析其原因如下：
(1)利率上升和住房市場持續降溫是引起美國次級抵押貸款市場風暴的直接原因。
美國次級抵押貸款市場通常采用固定利率和浮動利率相結合的還款方式，即：購房者在購房后頭幾年以固定利率償還貸款，其后以浮動利率償還貸款。隨著美國住房市場的降溫尤其是短期利率的提高，次級抵押貸款的還款利率也大幅上升，購房者的還貸負擔大為加重。同時，住房市場的持續降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，進而引發“次貸危機”。
(2)部分金融機構違規操作是引起美國次級抵押貸款市場風暴的根本原因。
在美國次級房貸的持續繁榮期間，為了能在激烈的競爭中不斷擴大市場份額，許多金融機構在做房屋價值評估時運用電腦自動化評估，而這種自動化評估的可靠性尚未經過驗證。還有部分銀行和金融機構為了自身利益，利用房貸證券化將風險轉移到投資者身上，使得這些高風險資產進入投資市場，進而引發“次貸危機”。
3次貸危機對銀行風險管理的啟示
次貸危機從某種意義上看就是銀行內部風險控制的失效。在次貸危機發生前，充足的市場流動性和良好的經濟發展環境使得一些機構高估了市場吸收風險的能力，很多機構的風險管理政策、流程和技術出現了不足，尤其是集團層面的全面風險管理缺失，導致機構未能對主要風險加以識別或有效管理。次貸危機對全球銀行業界來說都是一個深刻的教訓，我國銀行業應充分借鑒。
(1)培育良好的風險管理文化，時刻將風險控制放在工作的首要位置。
一個好銀行，必須要樹立一個好的風險管理文化；一個合格的金融工作者，頭腦中始終要將風險控制放在第一位。我國商業銀行應認真吸取美國次貸危機遭受損失的教訓，從預防經濟周期波動和外部沖擊的角度出發充分評估風險，在業務發展和風險防范之間取得平衡，必須進一步提高風險管理能力，注重長遠利益，實現穩健經營和持續發展。尤其要注重住房按揭貸款的風險。金融風險最主要的還是信用風險，如果放棄了對客戶自身還款來源和信用審查的話，那信用風險的閘門就打開了。目前，我國各家銀行對房貸申請人的把關較為嚴格，也沒有次級貸款。但是，我國尚沒有較為完整的個人信用記錄和較為嚴格的個人信用評價體系；一些地區房市也存在較為嚴重的泡沫；此外，還存在定數目的假按揭貸款。因此，加強風險管理是商業銀行發展的重中之重。
(2)建立和完善全面風險管理體系，推行全面風險管理模式。
全面風險管理是指對銀行各部門和各敞口的風險進行通盤管理，依據統一標準進行風險測量，并根據業務相關性進行主體的風險控制。目前，許多外國銀行已經開始使用新一代風險測量模型，風險管理部每天用風險價值VAR測算市場風險、跟蹤信用風險、分析收益與業務量的關系，計算邊際收益和違約概率，并據此確定準備金數額和配置經濟資本。全面風險管理需要有良好的公司治理結構、風險管理組織體系、風險管理流程設計等多方面的制度基礎。
目前，國內有少數幾家銀行已經設立了比較完善的風險管理體系，但大多數城市商業銀行以及部分股份制銀行的風險管理體系仍不夠完替。全方位風險管理模式是銀行業發展的一個國際化趨勢。我國加入WTO后，金融市場必將獲得迅速發展，利率和匯率管理體制逐步放開，金融衍生工具大量出現，銀行風險敞口不斷增加，這就要求我國商業銀行及早采取應對措施，將信用風險、市場風險和操作風險納入到整體的風險管理范疇，加以全盤統一規劃，從組織、技術、人員上做好準備，逐步推行全方位風險管理模式。
［論文關鍵詞］經濟倫理學角度；次貸危機；超前消費；社會責任精神
次貸危機是指一場發生在美國，因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的風暴。它致使全球主要金融市場隱約出現流動性不足危機。美國“次貸危機”是從2006年春季開始逐步顯現的，至今已演變為世界性的金融海嘯，并已經引發全球性的經濟衰退。所到之處觸目驚心，這場危機將持續成為一股“腐蝕性”力量，嚴重沖擊世界經濟。按照官方說法，次級房貸占美國整體房貸市場比重的7%~8%。為什么這么小的比重卻給美國乃至整個世界金融體系帶來這么大的沖擊？ “次貸危機”是怎么發生的呢？
因為經濟不景氣而鼓勵銀行機構和風險投資機構向次級信譽的消費者大量抵押貸款以刺激消費、拉動經濟。利率被一壓再壓，最低降到了1%。隨著美國經濟復蘇并穩步發展，銀行利率逐步由過去的1%提高到5%以上。在這種情況下，銀行次級按揭貸款利率飛速上漲，最終使得次級按揭者還不起銀行的貸款而將自己的財產抵押給銀行。這些被收回的抵押房屋，由于美國房市的不景氣，銀行得到大量次級按揭抵押財產，但賣不出去卻成為自己的包袱和負擔。這樣通過次貸證券化的手段，銷售給全球金融市場和投資者，以分散風險。這是美國次級貸款突然大規模爆發的內在機理。
次貸作為資產證券化產品中的一個創新產品，從產生到危機爆發不過十幾年，卻產生了這樣大的破壞力和侵蝕度，這無疑需要我們從更深的層次和角度——經濟倫理學的角度——重新審視它。次貸危機的發生，有很多機緣與巧合，但一系列道德上的疏忽或者叫墮落卻是不能回避的。
1 美國人超前消費的理念推波助瀾了次貸危機
美國人享受的是信用消費生活方式，在美國，貸款是非常普遍的現象，從房子到汽車，從信用卡到電話賬單，貸款無處不在。美國人很少全款買房，通常都是長時間貸款。這就是“明天的錢”，就是還沒有掙來的錢，但從信用上講，“明天的錢”也是能夠獲得的將來收入。但美國人太超前了，寅吃卯糧，掏空了自己的未來，“勤儉是美德”不管是在中國還是美國應該是一個健康的消費理念。
美國人花“明天的錢”，在很大程度上推動了美國經濟發展，但隨著美國信用消費的膨脹，一些美國人所花的“明天的錢”，卻是根本不能賺來的錢。過去這些年，每年有上百萬的美國人宣布個人破產，主要原因就是償還不了信用卡的借款和高利息，阻止美國經濟陷入衰退的最后一道防波堤——消費者購買力終于開始崩潰了，美國大部分消費者都“勒緊褲帶”，進入2007年12月，美國個人消費大幅縮減，次級貸款者終因無力還貸而選擇了違約，產生一連串的金融動蕩。
2 “次貸暴富者”背離美德常識
應該說美國次級抵押貸款產生的出發點是好的，在最初10年里也取得了顯著的效果。1994—2006年，美國的房屋擁有率從64%上升到69%，超過900萬的家庭擁有了自己的房屋。在利用次級房貸獲得房屋的人群里，大部分是低收入者，這些人由于信用記錄較差或付不起首付而無法取得普通抵押貸款。次級抵押貸款為低收入者提供了選擇權。
正如20世紀90年代互聯網泡沫讓20多歲的程序員搖身一變成了億萬富翁一樣，次級抵押貸款爆炸式發展成就了抵押貸款銀行家和經紀人的一夜暴富。
我們看次級貸款之所以演變成次貸危機，是一場典型的缺乏“順境的美德是節制”造成的、由金融衍生品引發的金融危機。我們看危機爆發之前形成了一個小型的“倒金字塔”：第一層是金字塔的底，是為次級信用人建造的房子；第二層是建筑商、購買者、銀行、廣告公司等；第三層是次級抵押貸款市場；第四層是次級債CDO；第五層是信用違約交換CDS，上面還有個第六層。當第三層的次貸人還不起貸款時，整個倒金字塔就崩潰了。如果沒有上面的三層金融衍生品，危機是受控的；可有了上面的三層以后，天知道牽扯進來了多少企業、銀行和國家。
3 次貸金融衍生品的設計者和經營參與者缺乏社會責任精神
次貸危機的根源最根本的原因就是我們整個的人類經濟出現了一個大的問題——實體經濟和虛擬經濟嚴重不對稱。現在全球衍生工具總市值估算超過681萬億美元，實際上全球的GDP還不到60萬億美元，所以虛擬經濟可以無限放大很多機構的資產，這個資產反過來又可以擴張它的信貸，這樣一個過程非常危險。
10倍于實體經濟的虛擬經濟是以貪婪和漠視為基調產生的。今天的金融海嘯實質上是貪婪的代價。貪婪就是說他更多的關注自己而犧牲別人的利益，讓別人受到損失；他關注的是短期的風險而不在乎長期的風險。如果是屬于這種，那就不僅是自利了，而是貪婪，這個貪婪不僅制造了他自己的困境，而且造成了整個社會的危機。現在看來，虛擬經濟任何時候都不能脫離實體經濟而無限擴張。
這個貪婪還表現在美國經濟的過度證券化，各種金融機構把一些一時還不清的債務，轉化為證券后再賣給投資者。換句話說，凡是有風險的，都可以搖身一變成為證券。所以，次級貸款的放貸機構把手中超過6000億美元的次級貸款債權轉化為證券后，賣給各國的投資者。 那么各類次級貸款的金融衍生品的制造者們，難道他們不知道這里危機四伏嗎？難道他們不知道這里的陷阱有多深嗎？——因為貪婪的次貸放款機構只關注手中的債權如何提高流動性并帶來收益，而各國的投資者只看到了炙手可熱的投資差價而忘記了莫大的風險。
很多人都以為資本主義本身就是貪婪的，其實這是一個誤區。我們都知道西方經濟學經典著作《國富論》的作者亞當斯密描述過：資本主義每一個人都是自利的，每一個人都追求自己的利益，但是整個社會卻形成一個積極性、互利的社會。之所以如此，是因為資本主義經濟本身是道德的經濟，每個生存于其中的人既是“經濟人”又是“道德人”。而亞當斯密的《國富論》正是與他的另一本同樣重要的著作《道德情操論》相得益彰的。換句話說，當時的經濟學家不光是研究經濟學，他同樣研究法律和道德倫理，凱恩斯也是這樣。
近年來虛擬經濟中的很多金融創新是問題的根源之一，不少人也因此質疑說，有可能問題是出在道德風險上!隨著美國經濟的回暖，銀行利率不斷提升，無疑收緊了市場的流動性，而將房產市場泡沫擠破了，隨之帶來的是大批房貸機構破產倒閉，不僅次貸證券大幅縮水失去流動性，而且還連累了其他的證券和債券，整個金融創新產品領域正在遭受毀滅性的打擊。目前美國作為金融創新成果之一的投資銀行倒閉的倒閉、轉行的轉行，前五大投資銀行已全軍覆沒——歷史往往以讓人驚詫的方式記錄下缺乏社會責任感行為是怎樣制造“奇跡”與恐怖的。
4 功利主義思想使機構誤導消費者、投資者
大約從10年前開始，處處可見誘人的傳單：“你想過中產階級的生活嗎？買房吧!”，“積蓄不夠嗎？貸款吧!”，“首付也付不起？我們提供零首付!”，“擔心利息太高？頭兩年我們提供3％的優惠利率!”…… 在這樣的誘惑下，無數美國市民毫不猶豫地選擇了貸款買房。你替他們擔心兩年后的債務？向來自我感覺良好的美國市民會告訴你，演電影的都能當上州長，兩年后說不定我還能競選總統呢!這些充滿誘惑的字眼誤導了次貸衍生品的投資者。
美國華爾街為什么發生如此嚴重的危機？其源頭既在于美國的房地產泡沫的破裂，更在于這些機構信奉的功利主義經濟倫理信念。他們為了攫取利潤，過度投機，制造發行了許多包含風險的金融衍生產品。他們將為實體經濟籌集資金的金融基礎功能，擴大為沒有實體經濟價值的虛擬金融的證券產品，讓廣大百姓來購買，既為他們貢獻業務利潤，也為他們的投機行為分擔風險。
美國的房地產行業和按揭銀行，所信奉的是同一種的功利主義經濟倫理原則，在有錢賺時盲目發展、盲目放貸；美國的買房人，也信奉相同的功利主義經濟倫理原則，在形勢好時投機買房來發財，其按揭貸款中許多并未提供全部收入或財產證明。
綜上所述，源于美國的次貸危機，進而影響與次貸有關的金融資產價格大幅下跌，導致全球金融市場的動蕩和流動性危機，其根本原因是在金融創新中在功利主義經濟倫理的作用下，為了攫取利潤、過度投機的必然結果。面對如此嚴峻的世界性金融動蕩，我們應該積極應對，而且世界各國已經行動起來，著手挽救金融危機、避免全球性的經濟衰退。
參考文獻
關鍵詞： 金融風險 次級貸款危機 根源 影響
中圖分類號: F830.9文獻標識碼: A 文章編號：1006-1770(2008)06-022-04
一、次貸危機的背景
2007年爆發了次貸危機，進而影響到國際金融市場的穩定。次貸危機的原因很復雜，我們就從它的一些背景資料入手了解一下全貌。
什么是次級貸款和次級貸款市場？
次級貸款抵押債券（subprime mortgage MBS），主要是指以次級房貸等為抵押品的資產化債券。一般由投資銀行按其可能出現的拖欠幾率分為幾塊，這就是所謂的CDO（Collateralized Debt Obligations）債務抵押憑證。其中風險最低的稱為“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%)；風險中等的稱為 “中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% )。風險最高的稱為“普通品CDO”( Equity, 大約占10%)。而后還出現CDS，合成CDO，CDO的平方等更高風險的產品。
次級貸款市場（Subprime Market），在美國，根據面向的對象不同，可分為三類：優質貸款市場（Prime Market）面向信用等級高（信用分數在660分以上），收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶。次優級貸款市場（“alternative-A” Market）既包括信用分數在620到660之間的主流階層，又包括分數高于660的高信用度客戶中的相當一部分人，他們的信用記錄不錯或很好，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件。次級市場是指面向那些信用分數低于620分，收入證明缺失，負債較重的人的貸款市場。
美國的信用評分由FICO完成。具體內容可以參見表一。FICO評分的理論分值在300-900分之間，實際操作中分值主要集中在500至800分，過高或過低的情況都是極少發生的。評分越低，表明信用風險越大。
次級市場的貸款產品分為以下兩個主要大類：
無本金貸款（interest only loan）--這種產品往往以30年分攤月供金額，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用還本金，然后從第二年開始按照利率市場進行利息浮動，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7.5%。
可調整利率貸款（ARM，adjustable rate mortgage）--這類產品可分為3年、5年、7年可調整利率貸款。選擇性可調整利率貸款允許貸款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差額部分自動計入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每月還款之后，會欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之后，也將隨行就市。
次級市場總規模大致在13000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。這是一個高風險的市場，瑞銀國際（UBS）的研究數據表明，截至2006年底，美國次級抵押貸款市場的還款違約率高達10.5％，是優惠級貸款市場的7倍。其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%。
我們再來了解一下次級貸款的生產鏈。次級貸款從最初創建到最終銷售分別由以下機構完成。
次級貸款銀行--負責放貸，制造出次級貸款。
投資銀行、房利美和房地美公司--負責包裝加工、抵押和資產證券化。這些投資銀行包括雷曼兄弟公司, 貝爾斯登公司, 美林證券, 花旗銀行, 美聯銀行（Wachovia）, 德意志銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行。
資產評級公司--進行評級提升信用。
商業銀行--提供信貸。
對沖基金--批發性購入次級債券并向其他機構轉讓。
最終購買與持有者--養老基金、政府托管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者。
二、次貸危機的風險積累過程
1．過度競爭
劣質貸款機構為了和實力雄厚的商業銀行爭奪優質客戶，采用低息戰略惡性競爭，導致市場定價機制扭曲，優質金融機構差異化高質量服務的成本無法通過利率調整來負擔，信用風險越積越大。并且在宏觀經濟較為有利的情況下，此風險被虛假的繁榮所掩蓋。
2．事前監管的缺乏
特殊客戶層沒有抵押資產，沒有連帶保證，無法做到信息完全公開，所以，監管部門只能通過事后的貸款機構財務狀況的好壞來加以判斷。但是往往這類貸款機構都在積極介入資產證券化的過程，因此，財務狀況也很難及時反映出他們當前貸款的質量。直到發生像近期這樣資金鏈斷裂的現象，監管當局才如夢初醒，但是為時已晚。
3．資信審查的動力不足
標的資產信用風險的大小取決于次級按揭貸款市場的經紀商所做出的資信審查報告和貸款機構自身的風險定價能力。在流動性過剩和競爭激烈的時代，資信審查的動力會大大削弱，信用風險就會大大增加。
4．次級債定價困難
如果次級債價格和紅利事先設計有誤，比如，對樓市價格和利率水平的走勢判斷錯誤，那么，事后貸款機構所獲得的實際收益就根本無法負擔支付給次級債持有者(機構投資者等)的本金和利息的回報，這時一旦撥備再不足，就會出現資金鏈的斷裂，爆發流動性危機。標的資產市場的信用風險，通過資產證券化擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構，投資者和監管部門、甚至不知情的外國投資者等各個利益群體，形成標的資產市場和衍生市場的雙重危機。
三、次貸危機的實質
美國這樣成熟的金融體系當然知道次級按揭的風險。因為知道，所以才將次級按揭產品證券化，將風險轉嫁到全世界。美國制造了流動性，通過財政赤字和貿易赤字，將美元轉化成為其他國家和企業(主要是創造價值國家和出口資源國家)外匯結余；然后再用美國房地產吸收這些流動性。這種用磚頭再次收回美元的邏輯，本質上就是將全球美元貨幣財富轉化為美國國民財富。這是一個完美的紙幣換財富的過程。
這個過程的絕妙之處，就是次級按揭產品證券化。它將借貸行為轉換成了投資行為，次級貸款產品擁有人永遠沒有機會將產權還原成為債權，必須接受投資失敗。一句話，由于投資失誤，他們將自動放棄他們國民創造的財富和他們用本國資源換取的財富。這個過程的實現借助于金融產品創新，其前提條件就是全球經濟一體化。
由于依賴出口的國家，壓縮了國民福利，本國民眾購買力不足以支持過于強大的生產能力，為了維持就業，就必須接受美國制造的財政赤字和貿易赤字。也就是說，必須借錢給美國人買出口國的產品。沒有創造價值作基礎的貨幣發行，提供給經濟體系的不僅僅是流動性，其結果必然是貨幣貶值。這就為美元大規模貶值預留了伏筆。
于是，問題出現了，當美元貶值的時候，誰持有美元？要知道美國國民是不儲蓄的，他們已經通過金融工具大量借貸，擁有大量的動產和不動產。貨幣貶值的時候，他們將是資產升值的受益者。美國政府只有負債，絕無現金負擔，美元貶值等于削減政府債務。美國企業正在以極快的速度用現金回購股權，最大限度地減持現金。最大的受害人將是持有巨額美元外匯的國家、企業和個人。全球央行注資或大面積非知情人的虧損，其實就是這個風險積累過程的必然結果。
四、美國次貸危機產生的原因和影響
2001年美國互聯網泡沫破滅，格林斯潘以低利率政策刺激消費和房地產需求使美國避免了蕭條的危機，結果導致：
首先，低利率政策導致房地產需求增加和泡沫的出現，其中次貸對房地產的需求和泡沫起了推波助瀾的作用；
其次，低利率政策和房地產泡沫也導致消費增長，貿易巨額赤字；
再次，房地產泡沫破滅導致次貸危機，財富蒸發、消費下降、經濟疲軟蕭條；
最后，貿易巨額赤字導致美元疲軟，進口產品價格上漲，美國可能出現滯脹。
五、次貸危機對中國經濟可能的影響
由于中國銀行業購買的次貸很少，次級債風波發生后有關金融機構采取了一系列自我保護措施。次貸危機對中國金融業幾乎沒有任何直接的影響。
美國雖然為中國第二大的貿易伙伴，最大的出口盈余來源國，但是中國的出口以中低檔的消費品為主，其收入彈性低，美國經濟蕭條對中國出口的影響將相較于出口高檔和投資品的發達國家小。
美國如果出現滯脹，美國為了防止物價不斷上漲，將會避免美元繼續貶值，人民幣匯率對美元和歐元升值的壓力將會減少。
次貸危機在美國金融機構中有可能進一步蔓延,但還沒有影響到美國的實體經濟,那么對中國實體經濟的影響就不大。
中國雖然購買了美國的國債,但主要都是評級較高的政府債券,評級較低的次級按揭有關債券占比較低,幾乎沒有。所以現在面臨的主要是美元貶值的匯率風險而不是次貸的違約風險。但是我們要警惕次貸危機引起的美元危機。
如果危機最終影響到美國的消費的話,對中國的出口會有一些影響,但總體上中國的國民生產總值增長速度不會受到很大影響。主要原因如下。
第一,中國的出口結構正在升級,高附加所占的比重在增大,傳統產品服裝、食品在下降,在全球的出口結構中,中國產品的性價比在全球仍然是最優的,這是避免外部需求尤其是美國需求降低的可能之一。另外,中國的出口地也在多樣化,以前主要出口美國,現在歐洲取代美國成為中國第一大出口貿易伙伴。
第二,假如這還不足以抵擋而真正影響到中國的出口和就業的話,那么中國政府也有足夠的財力和能力來為經濟提供財政上的支持, 比如加大對基礎設施、能源、環保等領域的投資。
但是，美國為了刺激經濟大幅度降低利率，中美利差擴大增加我國金融改革的難度。擴大利差所可能引起的大幅資本流入也是我們間接承擔的美國次級債風波沖擊。
次級債風波之后，發達國家和地區的利率開始“調頭”（美聯儲降息的程度非同小可），而中國通脹的壓力讓中國的貨幣政策進入一個加息的周期。內外利差擴大和人民幣升值的雙預期，再加上美國可能出現的經濟周期性調整，使外部資金（全球流動性過剩的本質絲毫沒有改變）大量滲透到國內市場，沖銷央行“反通脹”的貨幣政策效果，加劇不成熟金融市場的泡沫，甚至打亂我國匯率改革的正常節奏。這一點必須引起高度的重視。
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