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【關鍵詞】OTC市場；股權估值；中小企業；做市商
THE DISCUSSION ON STOCK VALUATION IN OTC MARKETS
Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.
Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker
1、股權估值體系是OTC市場長期發展的基石
OTC市場，即柜臺交易市場。在國外，OTC市場的上市公司通常OTC市場上柜公司通常分為四類：尋求低成本掛牌的外國發行方；因缺乏規模、資本或其他條件而無法在主要的證交所上市的新興高成長公司；從主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露規則等嚴格約束的公司。
一個好的OTC市場，需要有如下功能：需要及時披露交易價格等信息；需要滿足買賣雙方的流動性；上市公司能夠被估值；能夠滿足上市公司或產品融資需求；能夠提供保持誠信的機制。
OTC股票從性質上講比主板股票風險更高、波動性更強。只有具有價值發現功能的OTC市場才吸引企業前來融資，才能吸引投資者進行交易。
只有建立起健康的股權估值體系，才會促進OTC市場的長期發展，才能為中小微型與創新企業提供全國性、富有透明度的融資渠道，在合理保護投資者的前提下，促進實體經濟發展并提供大量就業機會。
2、OTC市場股權估值方法研究現狀
2.1北美OTC市場已經形成較為完善的股權估值體系
表1：北美常用的估值方法
2.1.1 EBITDA：一個重要的指標和可比基數
EBITDA在北美的股權估值體系里是個重要的指標。它被用來代表現金流量，讓投資者對不同公司進行比較，甚至還被應用在跨行業比較上。
最初是做杠桿收購的投資銀行家們推廣了EBITDA的應用。EBITDA利息覆蓋率（EBITDA除以財務費用）可以用來分析公司的償債能力。
通過去除折舊攤銷、利息和稅收等項目，EBITDA使投資者能更為容易地比較各個公司的財務健康狀況。擁有不同資本結構、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統一口徑下對比盈利能力。
尤其是初創階段的公司，前期投入會導致較大的折舊攤銷，EBITDA可用來做為估值的重要參照指標。
例如，EV/EBITDA經常被應用于：比較那些利潤度很低的公司；比較資本結構不同、債務層次較多的公司；進行杠桿收購時常用的估值方法；消除公司不同的資本化模式帶來的盈利主觀調整。
2.1.2 PEG或PEGY：成長股估值的重要方法
如果公司是盈利的，收入也可通過查看市盈率與增長比率或PEG率正常化。對于低增長可比分析而言，有時也用PEGY率，即市盈率/（盈利增長率+股息收益）。
其優點包括：考慮到行業趨勢和成長前景，可對不同增速的公司進行估值調整；按照目前市場條件計算估值倍數；可提供估值可比標準。因此，PEG或PEGY更多地被應用到成長股的估值。
2.1.3 北美OTC市場股權估值的特點：重要而又藝術的估值調整項
在美國OTC市場，私營公司估值以主板上市公司估值方法為基礎，但是又做了一些必要的調整，包括：
風險折讓，如流動性風險折讓、收入模式單一風險的折讓等；
根據行業和公司經營特點，用不同的估值基準來替代更常見的收入和現金流倍數等；
管理團隊對公司經營的影響；
產業整合、內在增長、現金流等其他因素。
同時，資本市場的資金供求情況、資本市場對某些特定行業的資金流入情況等，也都會影響到OTC市場上柜公司的估值。
例如，Facebook發行上市是經典案例。投資人當時過于樂觀導致估值溢價幅度過高。投資者以google公司的單位客戶價值為參照標準，并按照google公司25%的凈利率對facebook進行盈利預測。當時google等公司的PE大約在15倍左右，市場在假設facebook更快增長的前提下，給出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假設股權投資必要回報率為9%，38美元的發行價意味著公司5年收入復合增長60%才會給投資者合理回報。2012年上半年facebook營收增長38%，低于市場預期，同時IPO股票供給量過大，市場流動性難以承擔，上市后投資者隨了巨大的市場波動。
2.2我國OTC市場股權估值體系還在探索階段
與國外上百年的OTC市場歷史相比，我國的OTC市場還處于起步階段。截至2013年11月18日，在新三板掛牌的345家。國內對OTC市場的研究多在市場建設方面，對OTC市場股權估值的研究較少。
目前我國新三板市場也未建立做市商制度，轉板過程也比較復雜，必須走IPO程序。因此，新三板公司股權的流動性較差，估值更多是借鑒PE公司的股權估值水平。
根據目前新三板市場擴容方案，做市商系統可能于2014年中期上線。新三板掛牌公司轉板機制也有望建立，新三板公司存在直接繞過IPO轉板上市的可能。上述政策將改變新三板公司股權交易的流動性，進而會引發股權估值方法的變革。我國OTC市場股權估值體系也將日益完善。
3、做市商：OTC市場股權估值的引導者
3.1做市商的盈利模式決定了股權估值的重要性
OTC市場交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易的交易商。
做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定的利潤。
做市商主要有以下兩種盈利模式：
以賺取交易傭金為主。以此為目的的做市商每日最大可能的進行點選成交，盡量創造交易量，即使報買與報賣的價格相差無幾，也可以賺取交易傭金。該種方式的優點是風險低、盈利穩定，對資本金占用??；缺點是由于整體交易量有限，收益總額相對不高。但是如果交易量份額占比較高，也可以取得可觀的收入。例如，臺灣興柜市場做市券傭金率上限為5‰，按照07年最高成交金額3100億新臺幣計算，去掉做市部分，其傭金上限可接近16億新臺幣。
以賺取資本利得為主。以此為目的的做市商首先選取優質股票，再爭取做市商資格，每日僅盡最基本的做市義務。在預期的時間內買入股份，如果未來股價上漲，再將股票拋出，從價差中受益。該種方式的優點是收益率和金額均相對較高；缺點是風險大、盈利波動性大，對資本金耗用大。
OTC股票從性質上講比主板股票風險更高、波動性更強，無論做市商采取哪種盈利模式，估值錯誤均會對自營業務帶來更大的風險。
3.2做市商需要承擔價值發現的作用
在柜臺市場上柜的公司一般規模比較小、業務較為單一，且多來自新興產業，業績波動大，投資風險也較高。一般投資者難以直接根據公司披露信息進行估值，需要做市商發揮其專業優勢，引導投資者，發現公司價值，保證了柜臺市場交易的持續性。
在交易過程中，做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。
上柜公司的股權交易能否連續，在于其定價能否合理。過高的定價會帶來摒棄價值的炒作，最終會損害投資者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持續融資；過低的定價會損傷上柜公司的積極性，不利于上柜公司的價值發現，也損害了投資者的積極性，使其資金向能合理定價的市場流動。
此外，柜臺市場要求做市商必須持續交易，這對做市商在資本定價、流動性判斷、經濟預測能力等方面提出了較高的要求。
4、關于我國OTC市場股權估值方法的思考
4.1根據上柜公司盈利特點選擇合適的估值方法
OTC市場是投融資雙方提供流動性的平臺，上柜公司既可能來自于新興產業，也可能來自于傳統產業。
對于分紅穩定的上柜公司，可采取DDM絕對估值方法；對于新興行業的上柜公司，可采取PEG估值方法；對于盈利較少或尚未實現盈利的發展初期的上柜企業，P/S、EV/EBITDA等估值方法；對于經營穩定的行業，可采取DCF、P/E等估值方法；對于資本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；對于房地產類上柜公司，可以采取重估凈資產法；對于資源品上柜公司，可以采取市值/儲量法。
4.2多種估值方法互為補充
估值方法并不是排他性的，事實上，北美私募股權公司經常會使用多種估值方法對投資標的進行估值，最終確定一個合理的估值區間。
例如，新興行業上柜公司適用于PEG估值方法，同時并不排斥DCF等絕對估值方法。因為在運用DCF估值方法時，可以對上柜公司的未來發展階段進行更為清晰的劃分，同時通過對其自由現金流的預測，更為清晰地把握其盈利模式和成長性。
4.3對折價和溢價的設定最具挑戰
OTC上柜公司收入單一、盈利波動大；有很多公司處于非常細分的小行業，找不到可比公司。在找到合適的估值方法后，根據上柜公司特點對估值結果進行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑戰性的部分，也是影響估值合理性的關鍵步驟。
在確定OTC上柜公司估值折價或溢價水平時，下面幾個因素應該被重點考慮：股權交易的流動性；盈利的穩定性；管理團隊的能力；產業的發展趨勢；公司的競爭優勢；信息的真實性；OTC市場股權資金供求的趨勢和格局；是否有風險對沖工具；股權是否有被稀釋的可能性。
表2：OTC上柜公司估值折價和溢價的確定
4.4避免過于復雜的過程及過多的主觀假設
OTC上柜公司普遍具有規模小、業務單一的特征，其盈利的波動性也相應加大，投資風險高于主板投資。但是，過于復雜的估值過程或過多的主觀假設均會造成較大偏差，進而引發定價失敗。
4.5盈利趨勢的判斷仍是最關鍵的部分
無論是主板上市公司，還是OTC上柜公司，未來盈利和股東回報的判斷，仍然是整個估值體系的基礎。通過盈利能力、營運能力、償債能力、成長性、現金流情況等財務數據進行驗證，既可發現上柜公司的經營風險，又可發現上柜公司的經營拐點。
參考文獻
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【關鍵詞】商業銀行 盈余管理 動因分析
一、盈余管理的概念
美國學者William K. Scott最早對盈余管理做出定義，他指出盈余管理是會計政策選擇具有經濟后果的一種具體表現。企業管理者通過自由選擇不同的會計政策，使得企業的價值最大化或者效用最大化。美國學者Schipper基于信息觀來看待盈余管理，認為管理者對財務報告進行有目的的干預和控制，來達到私人目的。目前會計學者對于盈余管理的范圍有著更廣泛的理解。他們不僅包括了對資產負債表、損益表、現金流量表等財務報表所采用的會計政策和應計項目的控制，還包括對準則制定機構進行游說以對公認的會計原則產生影響，進而對企業自身產生有利影響的行為。本文對盈余管理的定義如下：企業的管理層在遵循公認會計原則的基礎上，采用專門的方法，通過對企業對外報告的會計收益進行控制和調整，以達到其相關利益主體利益最大化所采取的行為。如果盈余管理的偏離度太大，為謀求主體自身利益最大化，不惜損害其他利益主體的利益，這種盈余管理被稱為盈余操控。
二、商業銀行盈余管理的特殊性
由于經營業務及資產結構的特殊性，商業銀行與一般企業常用的盈余管理方法有所不同。
（一）資產類別比例不同。
銀行的主要資產是貸款，比較一般企業其固定資產、存貨、長期股權投資等所占比例較小。因為針對不同類型的資產，會計準則有不同的資產減值準備計提規定，所以利用資產減值準備進行盈余管理的具體方法有所區別。銀行其他類別的資產減值準備比貸款減值準備比例小。一般企業資產減值類盈余管理方法選擇更為多樣和分散，較銀行相對隱蔽。比如一般企業可以通過長期股權投資成本法與權益法之間的變更來進行盈余管理，而商業銀行長期股權投資受到監管機構的嚴格監管，投資規模很小，很難使用這種方法進行盈余管理。
（二）可調節的應計利潤項目不同。
我國商業銀行還需遵守《金融企業會計制度》，商業銀行的貸款損失準備是一般企業沒有的應計利潤項目。一般企業可以通過改變費用支出的時點來調節成本費用支出。但是以利息支出為最主要支出的商業銀行是不能調節相關費用支出時點的，因商業銀行的存款合同屬要式合同，所以只能按存款時間計提利息支出。
（三）接受嚴格的監管。
隨著商品經濟的發展，商業銀行在經濟體系中的作用越來越顯著。商業銀行的數目與規模不斷增加。和一般企業一樣，商業銀行以股東價值最大化為目的。但由于其具有高負債經營、債權人眾多、與社會公眾利益密切相關的特征，受到銀行監管法規和政府相關部門的嚴格監管。尤其在2008年金融危機發生后，國內外的監管機構更加強調商業銀行的穩健運營，對銀行的資本充足率、資產收益率、不良貸款拔備率都有十分嚴格的硬性指標。與一般企業相比，商業銀行為達到監管指標運用盈余管理的動機較大。
三、商業銀行進行盈余管理的動因分析
國內外大量研究表明，盈余管理有悖于財務信息質量特征，造成對外報表信息失真，影響會計信息的可靠性和相關性。盈余管理之所以在世界各國廣泛存在，主要是因為下列原因：
（一）企業是一系列契約的組合。管理者升職可能與企業收益相關。當現實情景與契約的內容產生沖突時，就產生了契約摩擦。契約摩擦的存在導致管理者有動機進行盈余管理。商業銀行的管理激勵機制一方面使管理者的活動向股東的目標靠攏，一方面使得管理層有動機采用盈余管理獲得高的薪酬激勵。
（二）會計準則內盈余管理存在空間。權責發生制在現有會計準則和制度中的地位是不可動搖的，它采用了預提、待攤、遞延、分配等方法，將各期間的收入與費用配比，這樣就產生了商業銀行可以進行盈余管理的應計利潤項目。由于會計準則和制度的不完善，商業銀行管理者可以通過利用會計政策和會計方法選用上的靈活性，調整會計利潤，進而調整應納稅所得額，達到節約營運資金，提高企業盈利水平和改善財務狀況的目的。
（三）滿足監督管制的要求。部分規模較小的銀行為了滿足監管機構對不良貸款率、存貸比、資本充足率等監管指標的要求，有動機進行盈余管理，以確保通過監管機構的審查。
四、商業銀行盈余管理的方法
（一）通過計提貸款準備損失進行盈余管理。
貸款損失準備包括一般準備、專項準備和特種準備。一般準備是根據全部貸款余額的一定比例計提的、用于彌補尚未識別的可能性損失的準備。專項準備是銀行根據《貸款風險分類指導原則》對貸款資產進行風險分類后，按照貸款損失程度計提的用于彌補專項損失的準備。銀行可根據貸款的風險程度和回收可能性合理確定專項準備的計提比例。特種準備由銀行根據不同類別（如國別、行業）貸款的特殊風險情況、風險損失概率及歷史經驗，自行確定按季計提比例。貸款損失準備由銀行總行統一計提。貸款損失準備計提的充分與否影響到銀行資本吸收損失的能力，同時由于其作為一項成本支出在稅前抵扣，影響銀行的當期的報告盈余，是商業銀行進行盈余管理的常用手段之一。多計提貸款損失準備便會減少當期收益，少計提則會增加當期收益。貸款損失準備如同“蓄水池”，商業銀行通過計提和沖銷這兩個“開關”調節存量、控制流量，以達到盈余管理的目的。
（二）通過可控性應計項目進行盈余管理。
商業銀行可以采取一系列手段調整可控性項目來進行盈余管理。例如，改變貸款交易的時間能夠達到滿足監管要求的目的，通過貸款展期或借新還舊來調節貸款利息收入和貸款總額，將重大經營活動提前到本年度或者下一年度執行能增加或減少當期的凈利潤和現金流量，銀行的研究與開發費用的確認具有靈活性，通過調整能夠進行盈余管理等等。
（三）通過衍生金融工具進行盈余管理。
衍生金融工具是在原始金融工具例如股票、債券等地基礎上派生出來的，其價格形成能夠分割、轉移利率、匯率等風險，能起到投機獲利和套期保值的作用，并提高市場效率。衍生金融工具主要包括金融遠期合約、金融期貨、金融期權、金融互換等。財務報告中，新會計準則規定衍生金融工具應計入表內，并按照公允價值進行計量，使用公允價值進行計量可以為決策者提供真實客觀的決策信息，能增強會計信息的可靠性。但公允價值的取得是有條件的，當不存在相關的活躍市場時，公允價值的確定只能采用估值技術，而估值大多依賴于個人的主觀判斷，這種情況下，商業銀行很可能運用估值技術來調整利潤?？梢姡m然衍生金融工具移入資產負債表內，但對其按照公允價值進行確認和計量也還是存在一定的盈余管理空間。
（四）通過投資調整當期盈余。
商業銀行另一部分重要的資產是各項投資， 包括銀行間債券市場的債券投資、中央銀行票據投資以及證券回購業務等。通過證券投資， 可以調整當期盈余。比如， 在收益低于預期時，可以通過拋售一定量的債券增加盈余。在各類投資中，短期投資在盈余管理中能發揮更重要的作用。短期投資按取得時的實際成本（ 包括稅金、手續費等相關費用） 計價。處置短期投資時，按其賬面價值與實際取得的價款的差額，確認為當期投資收益。也就是說，當取得短期投資時，商業銀行以其成本入賬，取得時包含的未發放利息記入“應收利息”科目，并不作為投資收益。同樣，為了體現穩健性原則， 在持有期間所獲得的利息也不計入投資收益，而將這部分利息收入沖抵投資成本。只有在進行最終的處置時，才按照賬面價值與實際取得的價款的差額確認為當期投資收益。這就為商業銀行管理者提供了盈余管理的空間。當商業銀行當期盈余低于市場預期時，商業銀行管理者便拋售手中持有的短期投資，從而增加收益，滿足市場預期。
（五）通過關聯方交易進行盈余管理。
在我國，關聯方交易廣泛地存在于上市公司的日常經營活動中，上市公司與其控股股東之間進行的關聯交易更具有深刻的根源。關聯方之間發生轉移資源或義務的事項稱為關聯方交易，這種界定不考慮是否收取價款。關聯方交易能夠減少交易的管理成本、監督成本、信息成本，商業銀行也能利用關聯方交易能夠減少交易成本，實現利潤最大化。盡管財政部了關于關聯方之間出售資產的會計處理的相關規定，但商業銀行還是可以通過托管經營、使關聯交易非關聯化、費用分擔、擔保等關聯方交易方式進行盈余管理。
（六）通過表外項目對盈余進行調節。
現代商業銀行普遍使用表外金融產品， 如銀行承兌匯票、保函、信用證、貸款承諾等。表外金融產品為商業銀行帶來了巨額收益，同時也潛伏著巨大的風險。由于其不在資產負債表中體現，因此商業銀行可能通過隱瞞對自身不利的表外項目進行盈余管理。目前，表外項目日益受到國內外商業銀行監管者和投資者的關注。
參考文獻：
考慮到這個行業集中度還不算高，仍舊存在很多效率不高的經營體，那么對于擁有絕對優勢的巨頭來說，如果能有被錯殺的機會，或許不需要等到整個行業的景氣提升亦可提早關注，當然這就需要我們對估值以及業態和競爭力有更充分的把握才行，需要精選個股。
將整個行業的上市公司拿來比較時可以發現，市場將其劃分為三個估值陣營，如果我們理解了市場背后的邏輯的話，就比較容易注意到鄂武商（000501.SZ）了。
電商的顛覆力度沒那么大
很多人不看好零售業，除了一些成本競爭等各個企業都要面對的（大家都要面對的問題往往就不是問題），主要就是電商的沖擊，而這點對鄂武商貢獻主要利潤來源的部分業態影響或許沒有那么大，畢竟休閑娛樂餐飲是電商所不能替代的，由此帶來順帶的消費就是摩爾城及其他綜合體的優勢所在，而如果其他商業形式在不景氣中萎縮，我們就有理由相信好的業態可以得到更多的人流。
電商是否能顛覆零售舊模式？首先得判斷新模式目前是否真具有顛覆力量，如果新模式已走向傳統，連自己都要費力去尋找生存和經營控制點的時候，再指望它來顛覆別人其實是比較難的，這種情況下更應該出現的是補充融合而非替代與顛覆。
其次，如何判斷顛覆性呢？我覺得主要看其對舊模式的殺傷速度以及其自身是否有足夠的經濟效益。比方說汽車業在顛覆馬車業的過程中，汽車業是有過全行業奇跡的，大部分參與者都能迅速崛起，即便是經營不當、成本控制不力的企業在舊模式被終結前都可以有個較輕松的發展期。爆發迅速、個體奇跡不斷、以不可阻擋之力快速終結舊模式的，我們才能說它是具有顛覆力量的新模式。在手機顛覆呼機的過程中，也是眾多小手機企業最滋潤的時期。而目前，在電商已發展十年的情況下，九成賣家仍不能形成經營利潤，生態鏈各環節不能與平臺同步前進，你指望它再有顛覆性力量實在很難具有說服力。
反過來看零售舊模式。實體零售的經營品類并非是一個固定的標靶，它完全可以通過調整品類等方式來完成應對，像萬達計劃減少服裝類增加生活服務類、最近銀泰又搞都市農場等特色體驗，都體現了實體零售經營風格的易調整特點。零售的品類轉型和其他行業不同，不需要付出很多代價，除了地理位置不好轉移外，其他一切都可以轉變，綜合體類型的更可以有多方向結合點。
零售業是最早放開競爭的領域，品類和風格的動態調整本來就是常態。電商只能沖擊個別品類，實體店的形式作為社會的必然是不可能動搖的。未來電商和實體店應該是個分工、補充、配合協調以及共同提效的互動格局，像O2O業務就是一個很好的結合模式。并且，現在市場熱衷的文化娛樂產業，其實也都需要有實體店作為載體來實現，更多更好的影院、玩具店、創意店、文化中心都是要與實體零售結合的。也就是說當前市場熱衷的很多方向其實都可以是綜合體類終端的新增長點。所以我們不光要看到新舊間的沖擊，也要看到兩者結合下所帶來的新增長點和積極作用。
跨省擴張未必可取
在目前高租金和業態轉型的情況下，我們應盡可能選擇有大比例自有物業，且處于當地不可替代的頂級商圈和消費者高認知與區域最強競爭力的綜合體，以及近兩年存量業務增速明顯好過同行的公司，如此一來，鄂武商很自然就進入視線。
雖然綜合體業態未來供應計劃較多，但考慮到其他業態及租賃店的收縮，以及新增供應的后發劣勢和過熱供應僅在局部城市不會像其他行業有跨區域沖擊問題，我們也不必過分擔憂。武漢廣場附近未來兩年將新增恒隆和萬象城，有人擔心會產生類似廣州太古匯對廣州友誼這樣的定位覆蓋與沖擊，但太古匯和友誼不在同一區位，友誼業態也較落后，而武漢廣場卻可以提升、穩固商圈，產生集聚效應，畢竟由于物理限制，其他要素都可隨需要調整，惟獨地理位置是無法改變的命門。加上中國零售習慣與美國有很大不同，商圈發展的重要性是排第一位的。且鄂武商有先發優勢，多店的層次集群且已囊括絕大部分高中檔品牌，不存在定位顛覆。況且以目前股價進入的投資者有比實業對手更低的安全投入，只要股價低到能覆蓋不確定，那不確定因素也就沒有多少可怕的。
從實業角度看，新開發一個實體按投入算大致可做到1倍PS，成熟后比較理想的經營效果也最多達到0.5倍PS，期間還要面對較長時間的孵化導入期和經營上的不確定，并且新開發區域的位置一般比不上現存門店，所以從情理上來說不如直接在二級市場收購劃算。只是由于國內好的百貨大多為國營，都是地方金蛋，當地政府不愿意失去控制權，而中國的零售由于品牌的區塊等原因還不到以全鏈優勢為主要競爭力的環境，這使得中國百貨業更多以地理位置和日常經營為主要的競爭點，很大部分取決于與政府關系和支持力度，也導致收購方一般不愿意違背政府意愿強行并購而喪失該地的政府關系，這也是我不關注跨省域擴張百貨的原因。
至于萬達的成功，雖然與其經營模式有關，但良好的地方政府關系也是很重要的因素。
所以，如果沒有跡象顯示國有股權的機制會有明顯改變，我們就很難期望實業擴張行為受資本市場價格影響從直投改為并購，那么兩套標準的并行恐怕還會持續較長時間。既如此，我們對業態、商圈和管理有可能被邊緣化的企業，即便股價再低也要回避，因為其低價或許是警示信號而非機遇。
擴張成長方面，過去市場對租賃擴張更偏愛些，認為速效快、資金沉淀少、轉身容易，但優劣相隨，近期表現不如意的公司也主要集中在這些群體。而自建模式對綜合體類業態則更適合些，因為商業地產的門檻非常高，最好是先做商業規劃再招商然后以此展開建設，這些自然在一個體系內完成比較好，而解決資金沉淀的方式可以通過出售相關住宅寫字樓的形式完成，這樣可以享其利而不受其害，特別是配套寫字樓的方式，我覺得更好，一來可以保證非假期的餐飲客流；二來可以緩解假期的停車高峰，像鄂武商的武漢廣場過去就是如此形式，只可惜公司未來好像沒有這樣配套開發的打算，只愿做純商業部分，當然這樣可以減少一些非商業類風險，但在資金效率上就會打些折扣。
有人借鑒美國2008年后表現相對較好的商業股像梅西百貨（美國時尚百貨）和諾德斯特龍（中高端百貨）而總結出投資零售股要定位清晰、及時進入新業態和全國布局這三條，我對全國布局這條持反對意見，一是美國的消費習慣對商圈位置要求度低，比較容易新店擴張，再就是上文表述過的，中國零售業還沒有形成整鏈競爭優勢和差異化經營重點以及良好的管理信托責任，而異地擴張又不容易拿到頂級商圈和獲得政府支持，所以我比較贊同省內擴張，充分利用區域供應方支持和消費地理優勢，何況很多大省其實規模已經足夠，無須過早分心它處。
另外，由儉入奢易，由奢入儉難，大部分人不會因為收入的變動影響已養成的生活水準，這是人性的規律。解放前經濟凋敝之時很多大城市的商業依舊極度繁榮，這說明商業風險是有由低到高的傳導順序的，作為綜合體類的高端百貨，這個時候給予低于行業的估值好像不太充分。
對增量路徑的論證，以我目前的能力還很難展開，但在低位時，如果你不能證明它無，那它就是有，在高位時，如果你不能證明它有，那它就是無，這是基本的賠率思考模式，與事實無關。何況鄂武商目前的報表也表現出超越行業的增長能力了。在這樣一個理論上可以有無邊界成長空間的領域，即便不能充分證明它的路徑，也別輕易否定它的未來。
當然，商業地產對融資能力的要求非常之高，這是維持持續擴張的基本保障，而武商持續多年的股權爭奪令其喪失了直接融資手段，但考慮到其充沛的現金流量和極低的生息負債率，這方面暫時還不構成發展“急所”，但我們還是希望能盡早看到問題的解決以便存量利潤的釋放和增量啟動。
從估值角度看是安心之選
零售業是最適合進行PS估值法的行業，再結合它們各自的毛利及業態形式，就比較容易劃分其應有的估值參照群。目前最低值的陣營一般是異地擴張失敗或可能失敗的，或者是擁有低毛利、無大比例自有資產的業態，而專注主業或者專注優勢區域的則位于中間估值區域，那些擁有最高競爭力及先進的業態屬性的則位于估值最高端。
由此就發現一個很有意思的現象，鄂武商實際上應該屬于中間偏高陣營的一員，卻被市場鎖在了最低估值區域，而它的競爭格局及業態形式卻顯示出比較穩健及前瞻的格局，因此，我有理由相信它在未來一年應該會相對強于零售板塊。再考慮到摩爾城的進展符合預期并可提供適當的增長展望，武商權益在2013年進入解決窗口期，那么或許1年內會有一定的催化被觸動。
有朋友認為，估值低的股票有很多，并且零售業從整體上看也不到清晰時期，為什么要選擇鄂武商？我的看法是，大部分表觀估值低的公司主要有幾個原因：收入規模不能維持或者是需增加大費用以維持收入；已觸及天花板淪為債券范疇非股權投資者所長；利潤沒有現金流的支持導致估值基礎不存在。畢竟估值的理論基礎是長期自由現金流折現，如果我們不能大致定義出一個企業的未來現金流狀態，僅建立在預期利潤上的低估值只是沒有投資意義的估值幻覺。再把兩市所有股票以市值除以2012年經營現金流來比較的話，鄂武商排名第三，且2013年的現金流還會更高。如果去掉結算期因素和毀損型資本支出類，鄂武商的這個比值則居兩市第一，且歷史上它的資本支出都帶來了更高現金價值，且支出沉淀部分是以優質房產的形式體現，屬于良性資本支出。另外，因多數企業自由現金流不像經營現金流那樣平滑可匹期相較，所以排序上我們先采用經營現金流，然后再對資本支出項進行考核，若是可帶來更高現金價值的，我們便認可其市值與經營現金流的比對價值，這里涉及到主觀定性而非單純定量。
從PS角度看，鄂武商與同類擁有大比例自有物業的中高端百貨相比也相對偏低，我們以市值加生息負債之后的總市值計算，它在同類業態內屬于估值最下區域，而其存量資產及業態形式卻居于頂端。如果和金鷹商貿（03308.HK）的股價或春天百貨（00331.HK）的并購價比，它應在30元附近，和友阿股份（002277.SZ）、廣州友誼（000987.SZ）和步步高（002251.SZ）比，它應在20元附近。銀座股份（600858.SH）在加上生息負債后比值亦高過鄂武商不少，當然也有估值接近的，但資產質量和這兩年的增速卻不可類比，畢竟僅從存量資產的角度看，鄂武商擁有行業較強區域競爭力和品牌高度，這是業內共識。
關鍵詞:次級貸款;抵押貸款支持債券;擔保債務憑證;金融危機;傳導
中圖分類號:F830.99 文獻標識碼:A 文章編號:1006-3544(2009)05-0024-07
2007年2月,匯豐控股為在美國發放的次級住房抵押貸款增加了18億美元的壞賬準備, 并和新世紀金融公司先后發表聲明, 指出美國次級房貸市場存在著嚴重問題, 同時披露出兩家公司出現大量虧損。2007年3月13日, 美國住房抵押貸款銀行家協會發表報告,指出次貸市場存在著危機,由此拉開了美國次貸危機的帷幕。2007年4月, 美國第二大次級抵押貸款機構――新世紀金融公司出現巨額財務虧損并申請破產保護,次貸危機正式爆發。危機迅速從信貸市場向貨幣市場和資本市場蔓延, 最終演化成一場全球性的金融危機, 直接導致了世界經濟的整體衰退。 分析這次金融危機形成的原因, 認識危機的傳導路徑及對世界經濟造成的影響, 從中總結出帶有警示性的教訓, 對健全我國金融體系, 有序開發金融產品,維護金融穩定具有重要的現實意義。
一、美國次貸危機的形成機制
美國的房貸市場分為一級市場和二級市場,房產購買者在一級市場向房貸機構借款, 房貸機構為分散貸款風險和擴大資金來源, 再將住房貸款作為一種資產賣給具有風險隔離功能的諸如房利美、房地美等特殊機構, 這類機構再以該資產池的未來現金流作保證, 發行抵押貸款支持債券(mortgage based securities,MBS)。 可見,MBS是基于抵押貸款形成的初級衍生產品, 這種債券是將住房抵押貸款打包,以借款人的還款收入產生MBS收益的產品。據統計,到2007年一季度末,美國各類住房抵押貸款余額為12.4萬億美元, 其中有5.98萬億美元被證券化,證券化比例為48.2%。而在2001~2006年期間,這一比例則高達70%,見表1。
因為MBS中的基礎資產有很大一部分是質量不高的次級貸款, 以次級貸款為基礎做成的MBS一般稱之為次級債券, 次級債券信用評級的等級是不高的,這必然影響到這類債券的順利銷售。為了更好地推銷MBS,“兩房”等特殊機構采取措施為債券增級,按增級特點可分為外部增級和內部增級。 外部增級是債券發行機構向第三方,如銀行、保險公司等為債券購買保險。內部增級來源于債券的結構設計,主要包括過度擔保和債券的優先/次級參與結構。所謂過度擔保是指在發行MBS時, 用作支持債券發行的資產池的價值大于該發行債券的面值。優先/次級參與結構是指將債券分為高級債券和低級債券, 高級債券對于擔保資產的現金流享有其本金和利息的優先支付權, 低級債券只有在高級債券持有人得到完全支付之后,才可能被支付。
在傳統的信貸市場, 貸款機構發放貸款的風險是通過貸前審查、抵押擔保等方式控制的,不能完全規避的風險則需要以計提的風險準備金和自有資本來承擔。利用資產證券化方式,貸款機構可以將各類貸款出售, 從而將貸款風險通過證券市場轉移給投資者。隨著風險的轉移,貸款機構因貸款占用的資本得到釋放,回收的資金可以繼續擴大貸款。在這一模式下,貸款機構的放貸能力明顯提高,除了貸款規模擴大之外,放貸的對象也得到了擴展,許多在傳統貸款模式下不可能得到貸款的客戶也成了貸款機構的放款對象。 而一些劣質的房貸機構則濫用資產證券化工具來擴大市場份額, 并采取低息策略與優質金融機構進行競爭, 使得整個房貸市場的定價機制嚴重扭曲。
MBS這類金融產品一般是投資銀行購買, 但投資銀行購買MBS后并未到此結束, 而是對MBS再次打包設計,把MBS按可能出現的貸款償付違約率分成不同的模塊,發行擔保債務憑證(collateral debt obligation,CDO)。根據潛在違約率的高低,其中風險低的是高級CDO,風險中等的為中級CDO,風險最高的為股權級CDO。其發行比例為:高級CDO占80%,中級CDO占10%,股權級CDO占10%。由房貸所產生的現金流首先償付高級CDO, 如果有剩余再償付中級CDO,最后償付股權級CDO。一旦貸款違約,受損次序首先是股權級CDO,其次是中級CDO,最后是高級CDO。經過再次打包,高級CDO獲得了AAA的最高評級。由于與同等評級的其他債券相比,高級CDO能獲得更大的收益,所以深受市場青睞。風險偏好較低的商業銀行、保險公司、共同基金、教育基金、養老基金等是主要購買者。 中級CDO和股權級CDO因評級較低,主要買家是風險偏好較高的對沖基金,銷售不出去的則由投資銀行自己持有。 美國住房抵押貸款證券化基本結構詳見圖1。
在系列CDO產品的基礎上, 投資銀行又進行了兩個方向上的產品設計, 一個方向是以CDO為基礎設計出合成CDO, 即CDO的平方、CDO的立方等,它們的特點在于實現杠桿效應。 另一個方向是設計出信用違約掉期(credit default swap,CDS),CDS類似于保險合約,這種合約涉及三方,其中交易的甲方向乙方定期付款,乙方則為丙方的標的資產(通常是債券)提供違約保險。 它的作用是尋找對手公司對房貸衍生產品投保, 從而將房貸衍生產品的違約風險進一步分散。
無論是CDO還是CDS, 都是在房貸基礎上進行的二次創新或多次創新。 這種創新一方面擴大了此類證券的供給,滿足了市場的需求;另一方面也為投資銀行、 信用評級機構等中間商提供了巨大的利潤空間。為了滿足市場的需要,這些中間商不惜降低自身的執業標準,對那些本身具有較高風險的金融衍生產品進行打包分離,并給出了過高的信用評級,以此向投資者兜售這些結構復雜、 風險特征不易識別的證券。 由于評級公司對合成CDO產品的高層次級產品也給予了AAA的信用評級,因此,大量投資者根本不知道自己所購買的AAA級CDO產品的還有更為龐大的低等級貸款層, 不知道自己所持有的不過是劣中取優的產品, 是從BBB級乃至更差的產品中被人分離出來的一個所謂的優先層。 次級抵押貸款利益鏈條如圖2所示。
二、次貸危機演化成全球金融危機的路徑分析
由于美國連續幾年實施的低利率政策和貨幣投放的不斷增加, 使流動性過剩和通貨膨脹壓力逐步顯現,這使得美聯儲的低利率政策難以為繼。從2004年6月開始,美聯儲走上了加息歷程,聯邦基金利率17次上調, 到2006年6月已上升至5.25%的水平,并維持14個月之久, 這對住房貸款者而言償還負擔快速加重, 住房貸款的不良率首先從次級貸款開始快速上升。隨著利率的上升,美國房地產市場從2006年中期開始降溫,2006年6月到2007年末, 反映美國10個主要城市房價變動的S&P Case Shiller指數從226下降到190,下降了約15%。房地產價格持續下跌, 使得房貸借款人通過申請房屋重新貸款來避免違約的能力迅速下降, 房貸違約率急劇上升。2007年第二季度,許多房貸機構陷入沉重的財務危機,超過20家次貸機構宣布破產、遭受巨額損失或尋求被收購。此后, 全球一大批頂級投資銀行和商業銀行陸續卷入次貸危機。美國次貸危機從國內傳導到國際,蔓延速度和影響范圍都是驚人的。自從次貸危機爆發以來,造成的沖擊可從以下幾個層面分析。
(一)直接沖擊房貸機構和次級債供應商
在利率上升和房價下跌的形勢下,2006年次級房貸違約率大幅度上升。 由于房貸機構不可能將所有貸款證券化, 因此必須承受保留在自己資產負債表之上的未實施證券化資產的違約損失。2007年初,全美最大的抵押貸款銀行――全國金融公司3個月收入銳減33%;2007年3月13日, 新世紀金融公司由于無力償還高達84億美元的債務申請破產;2007年8月,美國第十大抵押貸款機構――美國住房抵押貸款投資公司申請破產。 次貸危機使房利美和房地美所持有的相關資產市值縮水50億美元以上。 到2008年末,美國已有超過180家發放次級房貸和次級債的金融機構出現問題,其中房貸機構130多家,次級債發行機構50多家。破產的銀行也不斷增加,詳見表2。
(二)沖擊購買了MBS和CDO的基金公司、投資銀行和商業銀行
在總額約1.4萬億美元的次級抵押貸款支持證券中,投資銀行、商業銀行和對沖基金大約持有其中的56%,價值約7830億美元。次級抵押貸款的違約率上升導致上述機構持有的次級抵押貸款支持證券的市場價值大幅縮水。 由于上述機構均實施了以市值定價的會計記賬方法, 必須參照市場上正在交易的相似金融資產的價格來確定自己所持有金融資產的賬面價值,因此,次級抵押貸款支持證券市場價值的縮水, 必然使持有這些資產的金融機構的賬面價值發生同樣程度的縮水。
抵押貸款違約率上升導致中間級或股權級MBS和CDO的持有者不能按時獲得本息償付, 造成這些產品的市場價值縮水, 從而惡化了基金公司和投資銀行的資產負債表。 一旦投資基金的資產遭受嚴重損失,基金公司就會面臨投資人的贖回壓力、商業銀行的提前回收貸款壓力, 以及中介機構的追加保證金要求,從而被迫拋售優質資產,甚至破產解散。次貸危機爆發后, 在對沖交易中被質押的次級債券迅速失去了流動性并成為垃圾債券,證券清算銀行必須強行平倉, 這時基金公司就會產生巨額虧損乃至破產清算。
2007年6月,美國第五大投資銀行貝爾斯登旗下的兩只對沖基金因投資CDO和CDS而嚴重受損,資產凈值所剩無幾。以這兩只基金破產為開端,標志著金融風險從信貸市場向證券市場的擴散, 并引發了包括德國、法國、英國、荷蘭、澳大利亞、日本、中國臺灣等國家和地區金融市場上一系列投資機構投資受損的事件。2007年8月,全球最大保險機構AIG、澳大利亞麥戈理銀行旗下兩只基金、臺灣人壽、臺灣房地產信托投資公司、法國巴黎銀行、荷蘭投資銀行、高盛旗下兩只對沖基金、 加拿大皇家商業銀行等相繼宣布因涉足次級債而遭受損失,有的甚至宣布破產,引起金融股股價暴跌。2007年9月, 英國第五大抵押貸款機構諾森羅克銀行因次貸問題遭遇擠兌, 英國北巖銀行因陷入次貸危機最終被政府接管。2007年10月, 美歐日等國家又有多家大型投資銀行和證券公司披露出在次貸相關領域遭受巨額損失。
(三)沖擊購買了信用評級較高的MBS和CDO的機構投資者
在未實施證券化之前, 與次貸相關的信用風險是由放貸機構承擔的,一經實施了貸款證券化,則與該部分貸款債權相關的信用風險及其收益, 就從放貸機構的資產負債表中轉移到持有MBS或CDO的機構投資者的資產負債表中。因此,一旦次級抵押貸款的整體違約率上升, 就會導致次級債的違約風險相應上升,這些證券的信用評級將被評級機構重新評定,如果調低,次債產品的市場價格必然大幅縮水。
2007年7月, 穆迪宣布調低399只次級貸款債券的信用評級,標準普爾對612只次級貸款證券進行降級,惠譽調低了200只次貸支持債券評級,使次貸危機進一步向持有次級債的養老基金和保險基金傳導。由于此類機構有嚴格的投資標準,不能投資低于一定級別的債券品種, 隨著投資組合中相當一部分MBS和CDO的信用等級降低, 它們不得不把那些低等級債券拋出變現。 隨著大批投資者資產組合的調整, 市場拋盤壓力加大, 流動性從市場上不斷被抽走。由于次級債券價格大幅下跌,導致持有此類證券的投資者出現資產損失。
(四)沖擊股票和期貨等市場
由于投資基金必須公布資產凈值, 投資損失在資產凈值中體現并公布出來, 進一步加劇了基金投資者的擔心,紛紛要求贖回基金。為了滿足投資者的贖回,基金公司不得不通過變現股票、期貨、期權等資產來滿足自身的流動性需求, 這又使全球各大股票、期貨市場價格出現大幅波動。2007年7月,法國金融保險公司兩只基金縮水13%, 另一只債券基金資產縮水40%; 同年8月, 法國巴黎銀行旗下3只投資MBS的基金無法合理估值,停止申購和贖回;德國聯合投資管理公司和法蘭克福信托也停止同類基金贖回。 由于投資者擔心次貸危機將會演變成系統性金融危機, 紛紛出售股票持有現金, 導致全球股市暴跌。據統計,自2007年初至2008年底,全球金融機構宣布的與次貸相關的虧損和資產減值已經超過6000億美元, 全球股市“蒸發”的市值高達12萬億美元。 由次貸危機引發的市場流動性短缺還波及到商品期貨、原油期貨和外匯期貨等市場,美國信貸危機迅速演變為全球金融危機。
進入2008年,隨著上市公司經營年報的披露,美國花旗銀行、美林證券、瑞士銀行、日本瑞穗金融集團、三井住友金融集團、三菱UFJ集團等大型銀行集團都因涉足次級債市場而出現了巨額損失。2008年初,花旗銀行宣布2007年第四季度虧損98.3億美元;瑞銀集團宣布2007年第四季度虧損額達到125億瑞士法郎(約合114億美元);美林公司宣布減持115億美元的壞賬及衍生金融資產。2008年3月, 美國第五大投資銀行貝爾斯登因債務杠桿比率太高而遭受“流動性災難”,在美國政府的主導下,最后被摩根大通收購。7月,雷曼兄弟公司報告提示,“兩房”存在大量不良資產,嚴重資不抵債。受此影響,“兩房”股票下跌,金融市場動蕩加劇。9月7日,美國政府宣布動用2000億美元接管遭受重創的房利美和房地美。9月15日,有著158年歷史的美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司宣布申請破產保護;同日,華爾街五大投資銀行之一美林公司被美國銀行收購; 與此同時, 美聯儲與財政部授權紐約聯邦儲備銀行向AIG提供850億美元貸款, 幫助其渡過流動性短缺的難關。9月21日, 華爾街僅存的兩大投資銀行高盛和摩根士丹利公告,接受美聯儲監管,轉型成為銀行控股公司。 由于房利美和房地美是次貸資產的購買者和MBS的發售者, 而華爾街五大投資銀行則是MBS的主要購買者和CDO、CDS的主要發售者,并且都是股份公司,當其業績下滑、資產損失之后,其股票市值急劇下跌。例如,2008年8月底,房利美和房地美的股價分別收于10.2美元和7.7美元, 與上年同期相比跌幅超過80%。 雷曼兄弟公司2007年初的股價是每股86.18美元, 而到2008年9月12日, 每股只有3.65美元。 這使得購買這類機構股票的各國投資者嚴重受損。 而這些投資者又有相當一部分是上市公司,當其業績下滑和資產受損的情況公布之后,又導致這些機構的股價下跌,引起市場極大恐慌,使得次貸危機蔓延至全球金融市場的各個領域, 產生連鎖反應。
(五)全面沖擊實體經濟
由于美國和其他國家的商業銀行和投資銀行購買了大量的次級債, 次貸危機的爆發造成次級債的市值下跌, 給實施以市值定價會計記賬方法的商業銀行和投資銀行造成了巨額的資產減記與賬面虧損。 而投資次級債的商業銀行和投資銀行在此之前大都采用了杠桿經營模式, 即商業銀行和投資銀行資產規模遠高于自有資本規模, 資金差額由杠桿融資方式獲得。 當商業銀行和投資銀行面臨的投資風險上升之后,就不得不采取去杠桿化行為。在商業銀行和投資銀行啟動去杠桿化過程中, 常用的方法有兩種:一是通過出售風險資產來償還債務,主動收縮資產負債表,從分子方面降低杠桿比率;二是通過吸引新的股權投資來擴充自有資本規模, 從分母方面降低杠桿比率。 由于商業銀行還必須遵守新巴塞爾資本協議規定的資本充足率原則, 在次貸危機造成商業銀行的資本金發生虧損, 且短期內難以增加股權投資的前提下,為滿足資本充足率規定,商業銀行不得不降低風險資產在資產組合中的比重(即降低資本充足率的分母),這又導致了商業銀行大量減少貸款的投放量。 而實體經濟一旦失去銀行信貸的支持,必將導致消費和投資需求的萎縮。2008年,全球各大股市與美國股市同步下跌, 很大程度上就是由跨國金融機構在全球范圍內降低風險資產比重的調整行為所致。
當美歐日等經濟體經濟發展減速之后, 企業開工率下降,居民收入減少,進口需求隨之下降,這又對貿易伙伴國的出口構成沖擊。 對于出口導向型的經濟體而言, 這將嚴重拖累其宏觀經濟增長。 進入2008年,美國、歐盟各國、日本等各大經濟體全面陷入經濟衰退。 受次貸危機的影響, 冰島發生債務危機,繼而匈牙利、烏克蘭和羅馬尼亞等國又陷入債務危機,陸續接受IMF援助貸款。根據IMF2008年的最新《全球金融穩定報告》, 美國次貸危機正在超出次級抵押貸款市場, 蔓延至優質住宅和商業房地產市場、消費信貸領域和公司信貸領域。由于美國經濟牽動著全球經濟走勢,次貸危機爆發后,銀行對于消費信貸的投放趨于緊縮; 很多美國居民在次貸危機中遭受了直接的經濟損失,在財富效應的影響下,其消費需求下降, 導致各國對美國出口產品的大幅度減少。在全球金融危機的影響下,我國金融市場主體的信心也明顯下降,國內股票市值嚴重縮水。更為嚴重的是,美歐日等經濟體經濟衰退后,對外需求大幅度減少,在此情況下,我國相當一部分外向型企業的產品沒有了市場,而調整轉型又十分困難,因而出現了大面積的減產、停產、關門或倒閉,給經濟增長和就業帶來巨大壓力。
綜上所述,此次全球金融危機有其獨特的生成、傳導和蔓延的過程,其邏輯線索大體可描述為:美國房地產泡沫破裂,房貸違約率上升,發生次貸危機以住房抵押貸款為基礎的次級債券貶值縮水, 發行和購買次級債的投資機構財務狀況惡化, 以致出現虧損或倒閉,發生次級債危機投資銀行、基金公司和商業銀行等金融機構調整資產組合, 拋售次級債券和股票等金融資產,股票等資產價格大幅下跌,引發金融市場危機商業銀行和投資銀行的資產減記和去杠桿化過程,大幅度縮減資產規模,使信貸市場流動性收縮,金融支持實體經濟能力下降,消費需求和投資需求減少,引發全球經濟衰退(全球經濟危機)。可以看出, 這次全球金融危機與20世紀30年代的危機源于實體經濟進而引發金融危機的演進過程完全不同, 這反映出不同時代經濟和金融結構的巨大差異, 也反映出此次金融危機是經濟體系中虛擬經濟與實體經濟之間嚴重的結構性失衡。
三、全球金融危機的若干警示
此次全球金融危機的生成機制和演化過程已清晰地呈現在我們的面前。 我們可以從已經發生的事件中總結出一些具有警示性的教訓, 在我國今后的金融改革和經濟發展中引以為戒。
第一,金融必須為經濟服務,離開這一宗旨的金融活動必然對經濟發展產生負面作用。 美國次貸危機之所以會演化成全球性金融危機,一個重要原因就是虛擬經濟過度膨脹, 虛擬經濟與實體經濟嚴重失衡。從20世紀80年代開始,美國把大量的制造業轉移到了新興市場國家,而把美國本土打造成貿易、航運和金融等服務業中心,利用專利、標準、信息和品牌等手段,控制著產業的高端,使美國的虛擬經濟達到巔峰。在本世紀初,美國網絡經濟泡沫破滅后,金融業快速發展,各類金融衍生產品大量涌現。這些金融衍生產品不是出于服務經濟發展的需要,而是出自金融機構、部門、個人的逐利動機。這種脫離實體經濟的金融業務搞得越多,表面越繁榮,對經濟的危害越大。金融危機警示我們,金融是第三產業,金融的發展應立足于市場分工, 履行服務于實體經濟和社會發展的職能,任何脫離實體經濟和社會發展需要的金融活動都是危險的,也是沒有希望的。
第二,金融創新與金融監管必須匹配,脫離監管的金融創新必然制造出系統性風險。 在近年的美國金融市場中, 金融機構不斷創造出各種眼花繚亂的復雜產品,經過多次打包重組,結構復雜和不透明的金融衍生產品和證券化產品充斥美國金融市場。一個簡單的數字就足以讓人警醒, 美國的次級抵押貸款總額為1.4萬億美元,而CDS的總和高達62萬億美元。 各類衍生產品的問世不需要論證, 也沒有相應的機構對其監管,只要有人購買就可以進入市場。而“兩房” 等特殊機構和投資銀行把住房抵押貸款打包證券化,并在此基礎上設計出大量衍生金融產品,把風險轉移給世界各國的機構投資者和個人投資者。 在這個分散轉移風險的過程中, 發行機構沒有把與風險相關的信息真實全面地傳遞給投資者, 資產證券化過程中的嚴重信息不對稱導致市場失靈, 最終引發了金融市場的系統性崩潰。 金融危機警示我們,如果金融產品既不是源自于實體經濟的需求, 又不是金融機構出于風險管理的需要, 又沒有對其進行充分而準確的風險揭示, 這類金融衍生產品必然成為市場風險的來源和放大器,一旦時機成熟,就可能演化成金融危機。因此,監管當局必須要求金融市場的參與者進行充分的信息披露, 解釋其向市場提供的各類產品的收益和風險形成機理。 在金融創新的過程中, 必須加強對各類金融衍生產品的風險控制, 降低金融創新可能伴隨的道德風險。 必須通過金融監管防止這種脫離實體經濟需求、 制造和放大風險的金融產品的出現。
第三,住房抵押貸款風險必須高度關注,防止房市泡沫對國民經濟造成危害。此次金融危機表明,房地產價格虛高隱藏著巨大的破壞力, 其過快攀升的直接后果是對國民經濟健康運行造成傷害。 金融機構在發放住房貸款時必須嚴格貸款條件, 完善貸款程序,防止在經濟環境變化時不良貸款率的上升。房地產的健康發展對經濟增長起著十分重要的作用。但美國次貸危機也警示我們, 不能把拉動經濟增長的任務簡單地維系在房地產繁榮上。 金融監管部門必須建立嚴格的房地產信貸管理制度和房地產金融預警系統,防止信貸資金過度進入房地產市場,避免房貸風險的過多積累。 為了促進房地產市場持續發展,需要推動住房信貸證券化,分散信貸風險,但是需要慎重考慮以何種方式開展信貸資產證券化。我國銀監會一直強調資產證券化必須基于銀行的優質資產, 實踐證明這一原則是正確的。 由于信息不對稱等原因, 市場主體并不能對所有的風險進行準確的識別和定價。 所以在國內推行住房抵押貸款證券化過程中,不僅要強調基礎資產的優質性,而且要特別注重其現金流變動的信息披露和信用評級工作,以穩健發展為原則,確保我國房地產市場健康發展。
第四,清醒地認識金融業的高風險性,放松監管必然使風險不斷積累并最終演化成金融危機。 在次貸危機爆發之前, 美聯儲其實已經注意到了房貸機構放松貸款標準的行為,但為了鼓勵住房消費,美聯儲還是采取了支持包括可調整利率房貸產品在內的次貸產品的開發與使用。在房地產市場繁榮時期,金融監管部門沒有在宏觀層面對房貸機構的操作進行密切監測并提示其風險程度。直到2005年12月,美國金融監管部門才準備推出監管指引, 旨在遏制不負責任的放貸行為,2006年9月, 這份指引最終定稿。2007年初,美聯儲才會同其他4家銀行業監管機構頒布了住房抵押貸款指導意見。 面對次貸違約率的上升, 美國監管部門認為這只是少數機構的非系統風險,直到2007年6月,美聯儲才與其他部門發表聲明,提出房貸機構需要遵循謹慎性原則, 注意信貸風險的控制,但為時已晚,此時次貸危機已成愈演愈烈之勢。 如果美國監管機構能夠及早對房貸違規行為進行審查和監管, 那么多高風險的次貸衍生產品就不可能在市場上不斷產生,更不會獲得優質的評級,貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、華惠等銀行就不會像多米諾骨牌一樣接連倒掉,“兩房”、AIG等機構也不會搖搖欲墜,需要政府大量注資或被接管。金融危機警示我們,金融業的穩健經營和嚴格監管,是一個健康的金融體系賴以維系的基石, 市場主體一旦脫離監管的約束,不計后果,一味逐利操作,金融危機就極易發生。
第五,海外投資必須堅持多元化原則,投資集中度過高將會帶來重大損失。目前,多數國家都將外匯儲備投資于美元, 一些大型國際金融機構在投資時也是以美元計價的資產為主。在經濟繁榮時期,人們往往對金融體系的脆弱性缺乏認識,容易被市場繁榮的表象所迷惑。 此次金融危機給投資者的深刻教訓就是,投資者要注重投資結構的多元化,防止資產過于集中于一個區域、 單一產品而可能引發的風險和造成的損失。 我國金融機構近年來已經嘗試資產多元化運用, 其中一些商業銀行和保險公司已涉足海外投資。金融危機警示我們,投資海外金融產品必須準確識別, 特別是對那些高風險債券和各類金融衍生品投資更要謹慎,要加強QDII投資的經驗積累。特別是在近年來我國外匯收入持續增加, 國家鼓勵符合條件的企業對外投資的背景下, 更要提高境內投資機構的風險控制能力。我國企業“走出去”是大勢所趨, 但一定要注意審慎經營, 進行境外證券投資的機構和個人必須提高風險意識,注意風險控制,降低投資損失。
第六,金融產品交易必須規范進行,過度投機必然損害金融體系。 回顧近代歷史上發生的多次金融危機,大多都與過度投機有關。無論是上世紀30年代的全球經濟危機、1994~1995年的墨西哥金融危機、1997~1998年的亞洲金融危機, 還是目前的全球金融危機,很大程度上都是由投機行為泛濫、不注重風險控制引起的。近年來,在高利潤的誘惑和激烈競爭的壓力下,投資銀行、基金公司和其他投資機構大量介入復雜衍生金融產品的投資。而衍生金融產品又具有高杠桿效應,交易主體只需交納少量的保證金,就可以進行高回報的大額交易。 高杠桿率使得投資銀行對外部融資依賴性增強, 在市場流動性較為充足時,可以通過市場融資來彌補交易資金缺口。而一旦市場流動性短缺,自身財務狀況惡化,便會造成投資銀行無法通過外部融資維持流動性的情況。 美國華爾街五大投資銀行等機構及其交易對手出現的流動性危機, 都是源于高財務杠桿率支配下的過度投機行為。金融危機警示我們,實現金融市場和金融體系的穩定與可持續發展, 必須采取有效措施抑制過度投機, 各類金融產品的交易形式和交易規模必須規范進行, 漠視風險的過度投機必然嚴重損害金融體系。
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(一)東道國環境因素
東道國的經濟發展情況、創新環境、法律制度和金融市場發展程度等一系列宏觀環境因素決定了東道國風險投資機會的多寡、投資者權益保護程度的強弱以及退出機制的完備與否。因此，一國的宏觀環境會決定其對國際風險資本的吸引力程度，影響國外風投機構對該國進行跨境投資的意愿［22］。1．創業和創新環境。由于創業風險投資的高失敗率，風險資本需要投資于那些高成長、高回報的創業企業作為補償。所以，風險資本大多集中投資于那些具備高成長性特征的高科技行業企業，如信息技術、生物制藥行業等。而一國的創新能力決定該國的高科技創業水平，高科技人才和專利數量越多、研究開發支出越大，則該國的高科技創業的機會也會越多，對風險資本而言也就更有吸引力［23］。所以，一國的創業和創新能力是決定該國風險投資行業發展水平的關鍵因素。更多好的投資機會不僅能促進本土風險投資行業的發展，也會增加對國外風投機構的吸引力。風投機構克服距離、文化和制度等障礙，跨越國境進行投資的一個重要動機就是為了尋找更多的投資機會和保持投資組合的多樣化。一個國家的投資機會越多，則國外風投機構對該國進行投資的可能性也就越大。基于湯姆森VentureXpert數據庫的交易層次數據，Aizenman和Kendall(2012)［24］508研究了創業環境對國際風險資本流動的影響，結果表明高端人才儲備水平和技術基礎設施水平會正向影響國際風險資本的流入，即一國的高科技創業環境越完善則國外風投機構投資該國的可能性就越大。Guler和Guillen(2010)［25］196的一項針對美國風投機構跨境投資的研究發現:以專利數和科技論文數為代表的東道國創新活動正向影響美國風投機構投資該國的可能性。因此，風投機構進行跨境投資的意愿受東道國創新能力和創業活動水平的影響，東道國投資機會的多寡是吸引國際風險投資的一個重要因素［10］33。另外，國家的經濟增長速度也會決定其投資機會的多寡，越是經濟高速增長的國家，獲取高回報的創業機會也會越多。高速增長所帶來的大量投資機會能給予潛在的風險投資者以積極的信號，增強其對于投資回報的信心［26］。因此，預期經濟增長速度較快的國家更容易吸引到國外風投機構的注意，提高風投機構對該國進行投資的可能性。Schertler和Tykvova(2011)［27］431對2000－2008年間全球跨境風險投資的實證研究結果證明:東道國的預期經濟增長率越高，針對該國創業企業的跨境投資就越活躍。這表明，風投機構更傾向于投資那些未來經濟增長預期良好、具備大量高成長創業機會的國家。2．證券市場發展。證券市場發展程度也一直被認為是促進風險資本行業發展的重要因素［8］242。風險資本并不追求對企業的管理控制，更關心的是如何實現財務回報，因此風投機構十分關注能否順利退出［20］668。而IPO是風險資本成功退出最重要的途徑，對風險資本的發展至關重要，發達的證券市場有助于風投機構通過IPO成功退出并縮短資本回收的期限，加速其投資循環的速度［28］。因此，規模較大、流動性較高的發達證券市場能夠提高對風投機構的吸引力，帶來風險資本市場的繁榮［29］。一個國家的證券市場越發達，意味著通過IPO成功退出的機會就越大，所以國外風投機構也更愿意投資于那些證券市場發達國家的創業企業。除此之外，通過IPO成功退出也有利于提高風投機構的聲譽。風投機構過去的表現很大程度上決定了他們后續的融資能力和難易程度［30］。對其他市場參與者而言，風投機構所投資企業的成功IPO是一個非常強烈的正面信號，代表了風投機構的能力。風投機構過去所投資企業成功IPO的數量越多，其他市場參與者特別是潛在的有限合伙人對其認可度就會越高，風投機構就能更容易募集到資金［27］426。因此，國外風投機構會偏好投資于證券市場發達的國家，以便能夠有更多的IPO成功退出機會以建立聲譽。另外，從企業家的角度來看，IPO使得企業家能有機會重新獲取控制權，這提高了企業家對于風險資本的接受程度。在對高風險的初創企業進行投資時，風險投資者一般要求創業企業家讓渡一些特定控制權來保證自身的利益。所以在接受風險投資之后企業家的控制權會被稀釋，但是風險資本通過IPO退出給了創業企業家重新收回控制權的機會［28］243。因此，證券市場越發達、IPO機會越多國家的企業家更愿意接受風險資本的投資，對風險資本的需求也更大［8］254。這意味著，對國外風投機構而言，證券市場發達國家的潛在投資機會也就越多。近期的一些跨境風險投資相關實證研究驗證了上述觀點，認為證券市場發展程度會顯著影響東道國的國際風險資本流入。例如，Aizenman和Kendall(2012)［24］509考察了1992－2007年間全球100個國家的風險投資交易，結果表明發達的證券市場是一個國家成為國際風險資本投資目的地的一個重要因素。Schertler和Tykvová(2012)［16］1777對2000－2008年間美國、加拿大以及15個歐洲國家的風險資本流動進行了研究，結果表明市場資本化比率顯著影響國際風險資本的流入，即市場資本總額占GDP比率越高的國家，國際風險資本的總流入也越大。3．法律制度環境。法律制度環境是跨境風險投資研究中一個廣受關注的因素。由于風險投資的高風險性，風投機構傾向于通過進行少數股權投資以達到投資組合的多樣化。而一個國家的法律體系和法制健全程度會決定少數股東權益受到保護的程度。因此，相比較于傳統的制造業國際投資，跨境風險投資對法律制度環境更為敏感，東道國的法律制度環境對于投資者權益的保護程度會影響國外風投機構對該國進行投資的意愿。一些學者關注不同法律體系對風投機構跨境投資意愿的影響。在少數股東權益保護較為薄弱的國家，風投機構會傾向于通過提高絕對控制權來盡可能地避免問題，導致風投機構的投資相對集中于少數幾家公司［31］，而這不符合風投機構通過分散投資來規避風險的傾向。因此，風投機構會減少對法律保護較薄弱國家進行投資的意愿。一般認為，相比較于大陸法系，普通法系能為投資者提供更好的保護，特別是能為少數股東權益提供更好的保護［32］。比如，Guler和Guillen(2010)［25］200的實證研究表明:美國風投機構更傾向于投資普通法系國家的創業企業，即對少數股東權益保護較完善的國家能更多地吸引國際風險資本的流入。另外一些學者則通過考察法律保護和執行環境對投資者和企業家雙方合約安排的影響來探討法律制度對跨境風險投資意愿的影響。創業企業的發展存在著很高的不確定性，導致風險投資合同存在很大的不完備性。風投機構和創業企業雙方可以通過控制權的配置來保障契約雙方的權益，特別對投資者而言，可以在少數股權的情況下通過獲取特定的控制權來抑制風險，從而提高風投機構對風險程度較高的早期創業企業的投資意愿［33］。但是，在法律保護和執行環境較為薄弱的國家，這樣的一種所有權和控制權分離的復雜合約安排并沒有相應辦法得到有效的保護和執行，導致風投機構只能采取次優選擇，即追求絕對控制權來規避可能的風險［34］。然而，對創業企業家而言，在企業估值相對較低的早期階段要求其放棄多數股權，意味著企業家會損失企業未來成長帶來的可能收益，因而較少有企業家愿意在早期階段放棄多數股權。對國外風險投資機構而言，這意味著特定東道國符合投資要求的潛在投資機會的減少，降低其投資該國的意愿，從而會減少該國國際風險資本的流入。比如，Balcarcel等(2010)［35］選擇世界銀行的法治指數來測量一國的法律保護和執行水平，考察了1995－2004年間806家美國風投機構對2372家外國企業的5354起跨境風險投資，實證研究結果表明:東道國薄弱的法律保護和執行環境會導致風投機構傾向于采用次優的合約安排，而這樣的一種次優選擇又會負向影響特定東道國的國際風險資本流入。
(二)國家間差異(或融合)
除了東道國宏觀環境之外，國家間的差異程度也會影響風投機構跨境投資意愿，如地理、文化、制度等差異會加劇信息不對稱程度，影響風投機構的跨境投資意愿和行為。不過現有關于距離因素和跨境風險投資關系的研究主要關心國外風投機構如何采取相應措施去消減這種距離帶來的劣勢，即國家間距離對跨境投資行為的影響［20］666。相比較而言，只有少數研究考察了距離對跨境投資意愿的影響。如，Aizenman和Kendall(2012)［24］491與Tykvova和Schertler(2008)［36］14的研究都發現距離會負向影響國家間的風險資本流動。另一方面，有些學者對距離的反面，即國家間的融合程度是否影響跨境風險投資更抱有興趣。Alhorr等(2008)［14］911考察了歐盟國家經濟一體化對彼此之間跨境風險資本流動的影響。他們認為經濟一體化會促進國家之間的制度環境趨同。這些制度環境包括法律、政治、社會文化體制等，是個體與組織行為規范的準則。制度環境的趨同減少了風投機構對其他國家企業進行投資的障礙，因此會促進跨境風險投資的流動。他們對1985－2002年間24個歐洲國家的風險投資情況的數據分析表明，采用共同市場和共同貨幣對歐洲國家間跨境風險投資的流動產生了直接的積極影響，即國家間的融合會提高風投機構的跨境投資意愿。另外，基于手工收集的15個歐洲國家的問卷調查數據，Bottazzi等(2011)［13］2考察了國家間的雙邊信任程度對跨境風險投資決策的影響，研究結果發現國家間的普遍信任程度會正向影響風投機構的跨境投資意愿，國家間的信任程度每提高百分之一則做出跨境投資決定的可能性會增加百分之七。
(三)母國環境因素
相比較于東道國環境因素，母國環境因素對跨境風險投資影響的研究相對較少。只有少數研究將目光投向母國環境對跨境風險投資意愿的影響。如Schertler和Tykvova(2011)［27］433發現，母國的證券市場發達程度會正向影響該國跨境風險資本的流出。理由在于證券市場發達國家的風投機構更有機會通過連續的IPO成功退出建立聲譽，因而也更容易募集資金，這保證了風投機構有足夠的資金能夠投資于那些缺少風險資本的國家。不過，他們發現母國的預期經濟增長率會負向影響風投機構的跨境投資意愿，這是因為高增長國家的投資機會也會更多，所以風投機構會更多地投資本國而較少投資其他國家。Aizenman和Ken-dall(2012)［24］509的研究結果表明，母國較好的制度環境、發達的金融市場、良好的人力資本和技術基礎設施能創造一個良好的資金募集環境，有利于風險資本供給市場的形成，從而促進該國風投機構進行對外投資。總體上看，有關母國環境對跨境風險投資意愿影響的研究還缺乏足夠的積累，需要進一步地深入研究和探討。
二、社會網絡對跨境風險投資意愿的影響
社會網絡也會影響到風投機構跨境投資的意愿。這主要體現在兩個方面，一是國家間的跨境人際關系網絡，特別是移民企業家和技術人員的跨境流動所帶來的創業和創新活動的全球化對國際風險資本流動的影響;另外一個是風投機構之間的網絡關系，特別是國外風投機構與東道國本土風投機構之間的網絡關系對風投機構跨境投資意愿的影響。
(一)跨境人際關系網絡
創業和創新活動的全球化，即創業和創新人才的跨境移動和交流促進了國家間的交流和理解的加深，對風險資本的跨境流動帶來了積極影響［37］。風投機構追求的是高成長的投資機會，而創新活動的全球化趨勢［38］，帶來了創業機會在全球的擴散，加速了風險資本在全球范圍內尋求投資機會的步伐。更重要的是，創新和創業人才的跨境移動，主要體現在美國移民技術人員和企業家向母國的回流［39］，進一步地推動了資本在全球范圍的流動。高技術人才的跨境移動會推動國家之間的對外直接投資的發展，如Gao等(2013)［40］學者的最新研究表明，高技術人才的跨境移動顯著推動了中國企業的對外直接投資。同樣在風險投資領域，高技術人才的跨境移動也會促進風險資本的跨境流動。高技術移民企業家在回國新建創業企業的同時又會繼續保持著與包括風險投資者在內的美國相關專業人士之間的網絡聯系［41］，與這些被Sax-enian稱之為“新阿爾戈英雄(TheNewArgonauts)”的移民企業家所建立起來的跨境人際關系網絡給風投機構提供了跨境投資的契機。另外，這些移民企業家既習慣美國的行為規則又對本土環境非常了解，可以減少風投機構與企業家之間的信息不對稱，幫助國外風投機構克服外來者劣勢。因此，跨境人際關系網絡可以看作是對國家間距離制約的補償，提高了風投機構跨境投資的積極性。Madhavan和Iriyama(2009)［42］用專業和技術移民的存量來測量美國與特定國家之間的跨境人際關系網絡強度，研究了1980－2003年間跨境人際關系網絡強度對美國風投機構跨境投資的影響。隨機效應模型分析的結果顯示跨境人際關系網絡變量顯著正向影響風險資本的跨境流動，表明特定國家與美國的跨境人際關系網絡越強，則來自美國的風險資本流入就越大。在此基礎上，Iriyama等(2010)［43］更深入地考察了跨境人際關系網絡與美國風險資本跨境投資的影響。作者認為美國與其他國家(地區)間跨境人際關系網絡的區域特征，比如臺灣移民集中在加州地區、愛爾蘭移民集中在波士頓地區等，可能會反映在美國風險資本的跨境流動上。作者基于1995－2006年間地區層次的雙邊關系數據的實證研究證明，移民網絡的方向決定了風險資本的跨境流動方向，比如，臺灣地區與加州緊密聯系、印度與紐約緊密相關、中國大陸則與華盛頓特區和紐約緊密相關。這進一步地有力證明了美國風險資本的跨境流動跟隨著人際關系網絡流動的方向，跨境人際關系網絡是影響風投機構進行跨境投資的一個非常重要的因素。
(二)風投機構網絡
風投網絡一直以來是風險投資研究的一個重點內容。風投網絡會對風投機構的投資對象篩選、監督和績效等諸多方面產生影響。同樣地，通過交換投資機會、降低不確定性和獲取知識，風投機構之間的網絡關系也會影響其跨境投資意愿。風投網絡成員的關系具有互惠互利的特點，網絡成員之間通過長期的相互合作以建立信賴關系［44］。在跨境風險投資中，本土風投機構會邀請國外風投機構聯合投資于當地企業，而作為回報本土風投機構也能獲得國外的投資機會［45］。網絡關系是風投機構獲取投資機會的重要來源，特別是由于其所面臨的外來者劣勢，國外風投機構會更加依賴于通過網絡關系來主動尋求高質量的投資機會［15］94，因此，風投網絡成員之間的互惠互利關系有利于促進風險資本的國際流動。并且，風投網絡可以幫助風投機構減少信息不對稱、提高監督行為的有效性。美國國內風險投資的研究表明，遠距離風投機構可以通過與本地風投機構的網絡關系來拓展其投資的空間邊界，擴大備選投資項目集合［46］1576。同樣，在跨境風險投資中，國外風投機構可以利用與本土風投機構之間的網絡關系，減少距離所帶來的信息不對稱和交易成本限制，擴大備選投資項目集合。例如，由于本土風投機構在減少信息不對稱過程中所起的作用，原本那些信息相對不透明的企業也可能成為國外風投機構的投資對象［20］677。Tykvova和Schertler(2008)［36］18發現通過與本土風投機構的聯合投資可以有效降低距離所帶來的交易成本增加，提高風投機構遠距離跨境投資的意愿。因此，網絡關系可以幫助國外風投機構降低信息不對稱和交易成本、擴大潛在投資機會的集合，提高跨境投資意愿。另外，網絡關系也是獲取和積累有關國外市場知識的重要途徑。風投網絡有助于風投機構獲取外部知識，并可在關系持續互動的過程中將外部知識逐步轉換為內部知識［47］。這些有關國外市場的知識有助于風投機構了解國外市場、克服跨境投資中可能面臨的問題，特別是在國外風投機構缺乏足夠跨境投資經驗的情況下，這種網絡關系顯得尤為重要［2］6。因而，通過獲取知識、特別是有價值的隱性知識，風投機構擁有的網絡關系會促進其跨境投資的意愿。Makela和Maula(2008)［48］對芬蘭9家新創企業的案例研究發現，本土風投機構與國外風投機構間的網絡關系越強，則越有可能吸引到國外風投機構的跨境投資。這表明，通過獲取信息和知識，網絡關系可以幫助降低跨境風險投資的障礙。Wuebker和Corbett(2011)［3］18則強調了聯合投資網絡成員的國際投資經驗對風投機構跨境投資意愿的影響，認為風投機構可以從具備國際投資經驗的網絡成員處獲取國外市場信息和學習國際投資經驗，從而減少國際化的阻礙。作者基于2313家風投機構的21605輪投資的實證分析證明，聯合投資網絡中具備國際投資經歷的成員數越多，風投機構進行跨境投資的可能性就越大。也有學者認為風投機構在母國整體風投網絡結構中的位置也會對其跨境投資意愿產生影響。比如，Guler和Guillen(2010)［21］404從網絡中心性和網絡中介優勢的角度考察了這一影響。作者認為，網絡中心性指標所代表的社會地位優勢可以在不同市場之間轉移，社會地位所具有的信號發送功能有助于風投機構克服在國外市場的外來者劣勢，獲取更多高質量的投資機會。所以，在母國風投網絡中的高社會地位有助于風投機構進行國際擴張。而網絡中介優勢的發揮需要依賴于特定情境，一旦離開這一情景，網絡中介的優勢也不復存在，所以較難轉移到國外市場。作者基于1990－2002年間1010家美國風投機構的實證研究驗證了上述觀點。不過，也有個別研究發現網絡關系對風投機構跨境投資意愿的影響可能有限。比如，DePrijcker等(2012)［17］937考察了歐洲國家風投機構國際化的影響因素，基于5個歐洲國家110家風投機構的問卷調查分析表明，相比較于風投機構的經驗知識和人力資本，風投網絡對跨境投資意愿的影響非常有限。
三、風投機構主體因素對跨境風險投資意愿的影響
資源基礎觀被認為可以有力地解釋企業國際化現象，這一理論視角也同樣適用于風投機構的國際化研究［6］155。除了環境和社會網絡因素之外，企業本身的異質性即風投機構自身所具備的資源和能力等，也會影響其跨境投資的意愿和行為。
(一)風投機構的人力資本
專業服務企業的競爭力很大程度上取決于其員工的專業知識水平［49］。因此，作為專業金融服務企業，風投機構的人力資本是其最主要的資源之一，會決定其投資能力，影響其投資范圍。并且，人力資本豐富的風投機構能更快速地獲取國外市場知識，提高其與東道國本土風投機構的競爭能力［50］36，因而也更有意愿和能力參與國際市場競爭。Manigart等(2007)［51］研究發現，歐洲風投機構的人力資本與其國際化意愿密切相關，風投機構中的管理層人數越多，意味著其知識和資源也越豐富，就越有機會和能力進行跨境投資;除了一般意義的人力資本之外，企業與國際化密切相關的特殊人力資本，即風投機構管理人員的國際知識也會顯著影響其跨境投資意愿。管理者的國外工作和生活經歷有助于其了解國外市場、積累國際市場知識，加深對國外市場風險的認識和提高其國際管理能力［52］。所以，風投機構的國際知識越豐富，其感知到的市場風險也越低，也就越有能力和意愿進行跨境投資。基于136家歐洲獨立風投機構的數據，Patzelt等(2009)［53］567考察了高管團隊組成對風投機構跨境投資意愿的影響，研究結果發現，高管團隊中擁有國際經歷的成員比例越高，就越有可能進行遠距離的跨境投資。另外，Patzelt等(2009)［53］568認為高管團隊的創業經歷也會影響其跨境投資意愿，他們發現具備創業經歷的投資者能承受更多的風險、也更愿意接受挑戰，因此，高管團隊中具備創業經歷的成員比例越高，風投機構就越能夠承受遠距離投資帶來的不確定性，呈現出較高的跨境投資意愿。
(二)風投機構的國際和本土經驗
1．風投機構的國際經驗。經驗知識也是影響企業國際化的一個重要因素，是國際商務研究領域學者們關注的一個焦點問題。國際化可以看作是一個學習和知識積累的過程，企業從以往的投資經歷中不斷吸取經驗，而這些經驗知識又可以應用到以后的國際投資中，減少不確定性［54］79，這點對于風投機構而言尤為重要。風險投資面臨的最主要問題是信息不對稱和風險，除了可以采取選擇信息透明企業、分階段投資和聯合投資等投資策略之外，風投機構所積累的經驗知識也有助于其減少信息不對稱和風險［17］931。國際經驗可以從風險感知和能力構建兩方面影響風投機構的跨境投資意愿。首先，隨著企業國際投資經驗的積累，對其他國家的制度環境越來越熟悉，所感知到的風險程度也會相應降低［55］1155。另外，隨著國際投資經驗的積累，企業會逐漸地學習如何在不熟悉的環境中經營［56］，也知道如何去應對不確定性環境所帶來的風險和監督成本［57］。例如，Meuleman和Wright(2011)［50］46研究發現，風投機構的國際經驗越豐富，來自東道國制度環境的制約就越小，也就越有能力獨自開展跨境風險投資。Guler和Guillen(2010)［25］200在考察東道國制度環境對美國風投機構跨境投資意愿的影響時也發現，國際經驗在東道國制度環境和風投機構跨境投資意愿之間起到調節作用，國際經驗越豐富，受到制度環境的影響就越小，這意味著國際經驗能幫助風投機構克服跨境投資時所面臨的內在困難。因此，在進入新的國際市場時，有豐富國際投資經驗的風投機構更具備相應的知識和能力來應對可能出現的問題，其所感知到的風險程度也會相應降低，也更愿意進入新的市場。其次，企業在國際化進程中所發展出來的適應新市場的獨特能力也有助于提高其國際投資意愿。已有研究發現，要想獲得成功，在交易篩選、監督和增值服務等方面，國外風投機構必須要采取適應東道國市場情況的投資策略，而不能夠僅僅復制本土的行為方式［11］25。因此，當風投機構走出國門進行跨境投資時，必須要了解以及學會如何在新市場進行運營。經驗提供了一種學習機會，當企業開始在國外市場運營后，企業能逐漸積累國外市場的知識，發展出適應新市場的獨特資源和能力［58］，而這些能力和運營方法又能廣泛應用于其他新市場［55］1156。因此，風投機構的國際經驗越豐富，就越有信心和能力在新市場進行投資，繼續進行跨境投資的意愿也就越高。最近的實證研究支持了上述觀點。例如，DePrijcker等(2012)［17］936基于110家歐洲風投機構的問卷調查數據，考察了經驗知識對于風投機構跨境投資可能性和活躍程度的影響。研究結果表明，具有國際經驗的風投機構進行跨境投資的可能性是無經驗企業的7．5倍;在已有國際經驗的風投機構中，經驗每增加1%，其投資次數會增加0．42%左右。這意味著國際經驗會顯著影響風投機構跨境投資的可能性和活躍程度。Schertler和Tykvova(2011)［27］431基于Zephyr數據庫的全球風險投資研究也發現，風投機構的國際投資經驗越豐富，就越熟悉如何在海外進行投資，其跨境投資的意愿也越高。Wuebker和Corbett(2011)［3］21針對美國風投機構的研究也得出了類似結論，認為國際經驗會顯著正向影響美國風投機構的跨境投資意愿。2．風投機構的本土經驗。對風投機構母國本土投資經驗的關注是風險投資國際化研究與傳統制造業國際化研究的一個顯著區別之處。除了受到廣泛認同的國際經驗之外，一些國際風險投資研究領域的學者認為，風投機構在母國所積累的本土投資經驗也會影響其國際化意愿［27］427。首先，風投機構通過本土投資所積累的經驗知識有助于其提高和改善投資能力，開發出更好的交易篩選和評估方法［59］，降低其對跨境投資的感知風險，從而提高跨境投資意愿。其次，出于分散風險的考慮，相比較于只有少量投資經歷的風投機構，有大量投資經歷的風投機構對于投資組合地理分散的需求更迫切，更有可能開展遠距離的投資。此外，從風投網絡角度也可以說明本土經驗的作用。聯合投資是風投機構最常用的投資方式，也是其建立網絡關系的主要來源［46］1559。本土經驗越豐富的企業越有可能建立一個規模更大的風投網絡，也就更有機會從具備國際投資經驗的網絡成員處獲取國外市場信息和學習國際投資經驗，從而提高跨境投資意愿。最近的相關研究也對風投機構母國本土經驗的作用進行了實證考察。如，Schertler和Tykvova(2011)［27］431對2000－2008年間全球跨境風險投資的實證研究結果表明，風投機構的母國本土經驗對其跨境投資意愿發揮顯著正向影響作用。不過，一項最近研究顯示經驗有可能是市場特定的(market-specific)，即經驗作用的發揮依賴于特定的市場環境，在其他市場環境中并不一定起作用［60］。他們的實證研究發現國外風投機構的經驗并不適用于中國市場，國外風投機構投資中國企業時，其經驗并不有助于提升投資績效。這一結果對母國本土經驗的積極作用結論提出了挑戰，意味著風投機構的一般經驗，特別是在母國的本土經驗并不一定會帶來積極作用。但是，從投資決策的角度來看，通過本土投資經驗所發展的知識和能力有助于增強風投機構的信心，其所感知到的跨境投資風險也會相應降低。因此，雖然不能確保提升跨境投資績效，但通過降低所感知到的風險，母國本土經驗也會有助于提高風投機構的跨境投資意愿?？傮w上看，本土經驗的影響并不如國際經驗那么直接和顯而易見。學者們對母國本土經驗影響風投機構國際化意愿的認識還沒有到達成定論的階段，還需要更多情境下的實證研究來檢驗，特別是其影響機理還有待進一步地深入研究。
(三)風投機構的特點
除了上述的風投機構的經驗知識和資源以外，現有研究也發現風投機構自身的特點，如規模、年齡、聲譽和專注投資階段等也會影響其國際化意愿。Hall和Tu(2003)［12］181是最早對風投機構跨境投資意愿影響因素進行考察的研究之一，他們從風投機構自身特點的角度考察了英國風投機構的跨境投資意愿。他們的實證研究結果發現:英國風投機構的跨境投資意愿與規模、專注投資階段正相關，而與年齡負相關;即大規模和專注于后期階段投資的風投機構會傾向于進行跨境投資，而年齡大的風投機構會傾向于留在本土市場。DePrijcker等(2012)［17］936對歐洲國家風投機構的研究也發現規模與跨境投資意愿正相關。不過，Abdou和Varela(2012)［61］對美國風投機構的考察卻發現:年齡與跨境投資可能性正相關，即年齡越大的風投機構越有可能進行跨境投資;規模與跨境投資可能性負相關，即規模越小的風投機構越有可能進行跨境投資。此外，Wuebker和Corbett(2011)［3］20研究表明聲譽會正向影響風投機構的跨境投資可能性，聲譽高的風投機構能獲得更多的跨境投資機會，因而會促進其跨境投資意愿。雖然不是其主要研究內容，Guler和Guillen(2010)［21］402將風投機構特點作為控制變量考察了其影響，研究結果發現年齡和聲譽會正向影響美國風投機構的跨境投資意愿。由此可見，關于規模和年齡的影響，來自歐洲和美國的結論并不一致，表明在不同情境下，風投機構的行為可能存在差異。特別是關于年齡的影響，歐洲和美國的證據支持了不同的假說。針對歐洲風投機構的研究支持了“逐名(grandstand)”假說，即年輕的風投機構會更積極采取高風險行為以證明自己的能力。而美國的研究則支持了經驗的作用，即年齡大的風投機構會有更豐富的經驗知識來應對應對高風險的投資，因而更有意愿進行跨境投資。關于專注投資階段的影響，學者們的看法相對一致，即專注早期階段的風投機構會更傾向于進行近距離的投資。這是因為早期的企業信息相對不透明，另外其各方面資源也較缺乏，更需要來自于風投機構的增值服務［62］119。而這一點恰是國外風投機構的劣勢，由于距離的限制，國外風投機構在信息獲取上會面臨更多的困難，也難以積極頻繁地提供增值服務。相關實證研究也證實，國外風投機構會傾向于投資信息較透明和較少需要管理幫助的處于成長期階段的創業企業［20］674。所以，專注于早期投資的風投機構會傾向于留在本土市場，相比較而言專注于中后期投資的風投機構會有更高的意愿進行跨境投資。另外，關于聲譽的結論也比較一致，表明聲譽和社會地位優勢一樣具有可轉移性［21］391，可以在不同市場之間發揮作用。
四、結論與展望