時(shí)間：2023-09-05 16:45:57
導(dǎo)語：在低風(fēng)險(xiǎn)投資市場的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；IPO；盈余管理；抑價(jià)率
中圖分類號：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個(gè)年頭的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了超常規(guī)的發(fā)展。根據(jù)China Venture金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計(jì)，2011年全年風(fēng)險(xiǎn)投資募資完成基金503支，募集規(guī)模達(dá)494億美元，披露創(chuàng)業(yè)投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權(quán)投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數(shù)字不僅超越2010年達(dá)到新的歷史高峰，而且也逐漸與發(fā)展了近40年的美國風(fēng)險(xiǎn)投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規(guī)模發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否有利呢？風(fēng)險(xiǎn)投資能否有助于我國資本市場的建設(shè)，能否如人們期望幫助解決中小企業(yè)融資困境呢？又該如何引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資良性的發(fā)展呢？這是值得我們深思的問題。
在研究風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用與發(fā)展規(guī)律方面，研究文獻(xiàn)大多以風(fēng)險(xiǎn)投資所投資企業(yè)的績效作為研究對象，通過對比風(fēng)投參與企業(yè)和無風(fēng)投參與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、IPO表現(xiàn)、存續(xù)期限以及具體到公司治理、董事會(huì)席位、公司的投融資安排、戰(zhàn)略規(guī)劃與人力資源等的差異，考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與對企業(yè)發(fā)展的影響，進(jìn)而驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資的作用與功能。
在國外相關(guān)研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資參與的企業(yè)IPO抑價(jià)率及上市費(fèi)用比無VC投資的企業(yè)顯著要低，其原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資為建立“聲譽(yù)資本”，充當(dāng)了企業(yè)合格的“核證”機(jī)構(gòu)，降低了企業(yè)IPO過程中的不對稱信息，有利于機(jī)構(gòu)投資人對企業(yè)價(jià)值的評估，并帶來高質(zhì)量的承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)。Barry（1990）提出了“篩選”和“監(jiān)督”說。通過研究1978年至1987美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資的企業(yè)IPO抑價(jià)率較低，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好。另外，他認(rèn)為即使在VC加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量好，但在VC加入企業(yè)的管理之后，VC的“監(jiān)督”和“監(jiān)管”作用會(huì)使這些公司的質(zhì)量得到提升，為企業(yè)發(fā)展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務(wù)”說。他用實(shí)證數(shù)據(jù)表明VC的加入對于企業(yè)的幫助作用是明顯的：在IPO中，優(yōu)秀的VC可以帶來一流的承銷團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)投資者；IPO后企業(yè)經(jīng)營中，通過對企業(yè)的監(jiān)督，使得企業(yè)的績效進(jìn)一步提高。Gompers（1995）對豐富風(fēng)險(xiǎn)投資作用機(jī)制的研究，認(rèn)為風(fēng)投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險(xiǎn)投資提供的“增值服務(wù)”，如專業(yè)化的管理經(jīng)驗(yàn)等，有助于提升公司價(jià)值，具體內(nèi)容包括公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面。
國內(nèi)研究方面，許多學(xué)者以我國在境內(nèi)外證券市場上市企業(yè)為樣本，從不同角度驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資的作用及規(guī)律。張學(xué)勇、廖理（2011）發(fā)現(xiàn)：外資和混合型風(fēng)投的IPO抑價(jià)率更低，股票市場異常回報(bào)率更高；外資投資企業(yè)的抑價(jià)率更低，股票異常回報(bào)率更高，其原因是外資風(fēng)投策略更謹(jǐn)慎，投后對公司治理安排更合理，導(dǎo)致了更低的抑價(jià)率和異常回報(bào)率。吳超鵬，吳世農(nóng)，程雅靜，王璐（2012）發(fā)現(xiàn)風(fēng)投加入可抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度投資，還可增加公司的有息負(fù)債和外部權(quán)益融資，一定程度上緩解因現(xiàn)金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資和非國有背景的企業(yè)才能顯著改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業(yè)為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發(fā)現(xiàn)：與無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的盈余管理程度更低，風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)上市前粉飾利潤起到監(jiān)督作用。崔遠(yuǎn)淼（2004）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資有助于提升中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，提高資本、技術(shù)和市場的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我國風(fēng)險(xiǎn)投資參與度最高的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，通過分析風(fēng)投參與對企業(yè)表現(xiàn)的影響，來觀察風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)、中小企業(yè)融資問題等方面的作用，其次，通過對不同投資特征的風(fēng)險(xiǎn)投資的影響差異來揭示風(fēng)投的投資規(guī)律。
在創(chuàng)新方面，國內(nèi)外的文獻(xiàn)大多從單個(gè)時(shí)點(diǎn)或單個(gè)方面探討風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的影響，并不能全面的認(rèn)識和探求風(fēng)投在企業(yè)發(fā)展中的作用與規(guī)律。本文分析了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對企業(yè)IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時(shí)抑價(jià)率，再到IPO后業(yè)績?nèi)齻€(gè)階段的影響，更全面、系統(tǒng)認(rèn)識風(fēng)投的作用，豐富了風(fēng)投理論研究。同時(shí)，對于不同投資特征，如聯(lián)合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風(fēng)投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風(fēng)投的投資規(guī)律，這將有助于指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐操作。
二、理論假設(shè)
本文從兩個(gè)角度和三個(gè)時(shí)間維度來探討風(fēng)險(xiǎn)投資的作用與發(fā)展規(guī)律。兩個(gè)角度：一是風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板的存在性問題，即風(fēng)投資存在的經(jīng)濟(jì)意義與功能；二是不同投資特征的風(fēng)險(xiǎn)投資的影響的差異。三個(gè)時(shí)間維度指IPO前、IPO時(shí)、IPO后。研究方法采用單變量非參數(shù)Mann-Whitney檢驗(yàn)和獨(dú)立樣本多變量參數(shù)T檢驗(yàn)。
（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性問題研究
風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)IPO前的影響有多個(gè)方面，如優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，解決融資問題，監(jiān)督企業(yè)規(guī)范化管理等。然而當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行下行，多支股票遭遇破發(fā)，IPO后業(yè)績大幅變臉，投資者較為關(guān)注企業(yè)IPO前是否進(jìn)行了盈余管理，即粉飾利潤。在當(dāng)前證券發(fā)行制度下，一些企業(yè)為盡快實(shí)現(xiàn)IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運(yùn)作的會(huì)計(jì)利潤空間。而風(fēng)險(xiǎn)投資作為第三方，比較了解企業(yè)的真實(shí)運(yùn)作情況，可查看企業(yè)的審計(jì)報(bào)表及參與董事會(huì)，可起到監(jiān)督作用。
由此建立假設(shè)1：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO前盈余管理的程度較低。
企業(yè)IPO時(shí)的抑價(jià)率是IPO研究和風(fēng)險(xiǎn)投資研究最關(guān)注的問題之一。抑價(jià)率的高低取決于發(fā)起人、承銷商、風(fēng)險(xiǎn)投資及投資人依掌握的各自信息所進(jìn)行的市場博弈。發(fā)起人期望降低抑價(jià)率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發(fā)行，獲取承銷收益，建立聲譽(yù)，期望提高抑價(jià)率，但為了照顧發(fā)行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽(yù)，又要降低抑價(jià)率；而風(fēng)險(xiǎn)投資則起到“核證”和“監(jiān)督”作用，特別是創(chuàng)業(yè)板中高科技企業(yè)較多，信息不對稱程度更嚴(yán)重，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值難以體現(xiàn)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的存在有助于降低IPO時(shí)的抑價(jià)率，用自己的聲譽(yù)“核證”企業(yè)的價(jià)值，降低了市場的炒作程度。
由此建立假設(shè)2：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO企業(yè)抑價(jià)率更低。
企業(yè)IPO后業(yè)績下降現(xiàn)象引起極大的關(guān)注，但風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的業(yè)績下降情況是否比其他企業(yè)要好。風(fēng)險(xiǎn)投資為了實(shí)現(xiàn)所投資對象的價(jià)值提升，會(huì)積極為企業(yè)提供“增值服務(wù)”，如提供融資渠道、加強(qiáng)公司治理、協(xié)助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關(guān)系、知名承銷商等中介），這將有助于增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，有更好的長期業(yè)績表現(xiàn)。
由此建立假設(shè)3：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO后的業(yè)績比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資要好。
（二）不同投資特征的影響差異研究
1 單一投資與聯(lián)合投資
聯(lián)合投資為一家企業(yè)獲得2家或以上的風(fēng)險(xiǎn)投資的投資事件。風(fēng)險(xiǎn)投資中單一投資和聯(lián)合投資的差別在于：聯(lián)合投資有更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從不同的角度甄別“篩選”出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，通過提供手中不同的資源去幫助企業(yè)成長，能更好的發(fā)揮“監(jiān)督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”。
由此建立假設(shè)4：聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資企業(yè)IPO前盈余管理程度低，IPO時(shí)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績更好。
2 投資階段
投資階段依據(jù)投資的時(shí)點(diǎn)可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業(yè)發(fā)展的早期，投資的時(shí)間較長。其特點(diǎn)是：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資并不完全以上市退出為目標(biāo)，較關(guān)注企業(yè)的發(fā)展，積極提供“增值服務(wù)”以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升；（2）對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，早期階段中小企業(yè)的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財(cái)務(wù)性，希望企業(yè)盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認(rèn)為，財(cái)務(wù)性投資不太關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，很少對所投資企業(yè)進(jìn)行“增值服務(wù)”，而且企業(yè)在成熟期對融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業(yè)的成長，企業(yè)各方面的表現(xiàn)更加優(yōu)異。
由此建立假設(shè)5：相對于“突擊入股”，投資于成長期的企業(yè)IPO前盈余低，IPO時(shí)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績相對較好。
3 風(fēng)險(xiǎn)投資的背景
不同資本背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在運(yùn)作機(jī)制和投資歷史上存在差異。國有風(fēng)投一般成立時(shí)間較長，實(shí)力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和國際視野，注重自己的“聲譽(yù)”，為企業(yè)提供多方位的“增值服務(wù)”；民營機(jī)構(gòu)則機(jī)制靈活，獲取更多的成熟項(xiàng)目，但急于擴(kuò)張，對企業(yè)的影響較小。
由此建立假設(shè)6：相比較民營，國有、外資風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO盈余管理低，抑價(jià)率低，業(yè)績表現(xiàn)好。
三、數(shù)據(jù)與實(shí)證分析
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選取了2009年10月-2012年7月創(chuàng)業(yè)板IPO的335支股票樣本。依統(tǒng)計(jì)，有來自境內(nèi)外的228家風(fēng)險(xiǎn)投資參與投資187家企業(yè)，共涉及投資事件422次。風(fēng)險(xiǎn)投資各年參與情況如下表1所示。
（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量
選取被解釋變量有：樣本企業(yè)IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時(shí)首日抑價(jià)率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。
解釋變量分別為：風(fēng)險(xiǎn)投資存在與否（PEback）、聯(lián)合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風(fēng)投虛擬變量（state）與外資風(fēng)投虛擬變量（foreign）。
控制變量選取如下指標(biāo)：
1 公司持股比例變量：前十大股東合計(jì)股權(quán)比例（T10share）、控制人股權(quán)比例（Tshare）；
2 發(fā)行特征：發(fā)行規(guī)模對數(shù)（Inamount）、中簽率（bidratio）、發(fā)行時(shí)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發(fā)行時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率（DR）
3 承銷商聲譽(yù)（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內(nèi)IPO項(xiàng)目家數(shù)排序，評選出排在前列25%，認(rèn)定為高聲譽(yù)，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
（三）理論模型
為分析風(fēng)險(xiǎn)投資參與對企業(yè)的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)與多變量檢驗(yàn)，前者主要是通過對比分組后企業(yè)表現(xiàn)的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)影響程度，后者所建立的理論模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計(jì)算可操作的利潤空間，具體模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4顯示創(chuàng)業(yè)板市場中風(fēng)險(xiǎn)投資所參與的企業(yè)盈余管理程度顯著較低，風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)比無風(fēng)投參與企業(yè)的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設(shè)1。這表明創(chuàng)業(yè)板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與發(fā)揮“監(jiān)督”的作用。對盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發(fā)行時(shí)的市盈率、負(fù)債率越高的企業(yè)盈余管理程度越大。
（2）IPO時(shí)抑價(jià)率
表3、表4都表明風(fēng)險(xiǎn)投資所參與企業(yè)在IPO首日抑價(jià)率顯著較低：單變量檢驗(yàn)顯示有風(fēng)投參與與無風(fēng)投參與的企業(yè)抑價(jià)率均值有極大差異，多變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示有風(fēng)投參與企業(yè)的抑價(jià)率平均下降8%，故接受假設(shè)2，即風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮了“核證”作用，降低創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)對投資人的信息不對稱程度，有助于企業(yè)IPO時(shí)體現(xiàn)真正的價(jià)值，降低了創(chuàng)業(yè)板較高的投資炒作。除風(fēng)險(xiǎn)投資參與外，發(fā)行規(guī)模越小，公司規(guī)模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價(jià)率越高；中簽率越低，表明二級市場的需求更大，抑價(jià)率較高；換手率越高，跟風(fēng)炒作的人越多和股權(quán)越分散，則抑價(jià)率會(huì)越高。
（3）IPO后業(yè)績
單變量中IPO后業(yè)績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗(yàn)顯示風(fēng)險(xiǎn)投資參與對企業(yè)IPO后的業(yè)績影響并不顯著，拒絕假設(shè)3。其可能原因我國風(fēng)險(xiǎn)投資尚處于快速擴(kuò)張階段，還沒有積累豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，也沒有走完一個(gè)完整的投資周期，除了提供給企業(yè)資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務(wù)”，因此，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績并沒有顯著的優(yōu)異表現(xiàn)。
綜合來看，現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)起到“監(jiān)督”、“核證”的作用，降低了企業(yè)IPO前盈余管理程度及IPO時(shí)抑價(jià)率，但“增值服務(wù)”作用體現(xiàn)不明顯，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績表現(xiàn)沒有顯著的影響。然整體上看，風(fēng)險(xiǎn)投資抑制了投資泡沫，降低了不對稱信息和成本，有助于創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，有助于解決企業(yè)在發(fā)展過程中的融資困難問題，體現(xiàn)了我國風(fēng)險(xiǎn)投資在現(xiàn)階段存在的意義。
2 不同投資特征的影響差異
表5、表6分別為針對不同投資特征風(fēng)投影響差異建立的假設(shè)4、5、6的Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)及模型4-1至6-4的多變量檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)論基本一致。
依據(jù)以上結(jié)果，有如下分析：
（1）單一投資與聯(lián)合投資
在所有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)中，117家企業(yè)為聯(lián)合投資，60家企業(yè)為單一投資。表5、6結(jié)果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯(lián)合投資的企業(yè)IPO時(shí)抑價(jià)率與IPO后業(yè)績表現(xiàn)要顯著優(yōu)于單一投資企業(yè)。表6表明，聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資抑價(jià)率平均低17個(gè)百分點(diǎn)，每股收益平均高了14個(gè)百分點(diǎn)，收入增長率平均高出12個(gè)百分點(diǎn)。通過對比聯(lián)合投資和單一投資的散點(diǎn)圖和擬合線，發(fā)現(xiàn)差異非常顯著，如圖1為聯(lián)合投資與單一投資在IPO時(shí)抑價(jià)率的擬合線的對比，差異很大，故接受假設(shè)4。聯(lián)合投資較單一投資，可更好的發(fā)揮“增值服務(wù)”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對稱程度，以及為企業(yè)發(fā)展提供更多的支持。
（2）成長期與成熟期
在所有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)中，133家在成長期獲得投資，54家企業(yè)在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財(cái)務(wù)性投資，成長期或更早期的風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)盈余管理的程度顯著要低，抑價(jià)率顯著更低，IPO后業(yè)績顯著良好；成長期企業(yè)盈余管理程度平均低0.03，抑價(jià)率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對比成長期和成熟期的散點(diǎn)圖對比中發(fā)現(xiàn)，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設(shè)5。這說明風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)成長階段或更早期，及很長一段時(shí)間對企業(yè)的支持，有利于深入了解企業(yè)，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務(wù)”，幫助企業(yè)快速發(fā)展和壯大，突破發(fā)展中的瓶頸，如解決中小企業(yè)的融資問題，使企業(yè)未來發(fā)展更加優(yōu)異、穩(wěn)健。因此，成長期的投資有利于企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)業(yè)板市場的建設(shè)，有利于解決中小企業(yè)的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對企業(yè)發(fā)展和市場建設(shè)幫助不大。
（3）風(fēng)險(xiǎn)投資背景影響差異
在228家風(fēng)險(xiǎn)投資參與的187家企業(yè)中，10家企業(yè)獲得外資背景風(fēng)投的投資，35家獲得國有風(fēng)投的投資，其他為混合或民營風(fēng)投投資。結(jié)果顯示，不同背景風(fēng)投對企業(yè)影響差異并不顯著，拒絕假設(shè)6。分析其原因可能是：創(chuàng)業(yè)板市場外資風(fēng)投比例偏低，僅10例；其他投資大多數(shù)為聯(lián)合投資，包含幾種背景在內(nèi)，且很多風(fēng)投背景發(fā)生了變化，如達(dá)晨、深創(chuàng)投等風(fēng)投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風(fēng)投在創(chuàng)業(yè)板市場中的影響差異并不明顯。
四、結(jié)論與政策建議
創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開閘到2012年7月，共發(fā)行335支股票，其中187家企業(yè)受到228家風(fēng)險(xiǎn)投資參與。通過收集IPO企業(yè)近幾年的各類財(cái)務(wù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們分別考察了IPO前中后三個(gè)時(shí)間段風(fēng)險(xiǎn)投資參與是否對所投資的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有顯著的影響，結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資起到了“監(jiān)督”作用，降低了企業(yè)IPO前的盈余管理程度；發(fā)揮“核證”作用，將企業(yè)的信息真實(shí)傳遞給投資者，降低IPO時(shí)的抑價(jià)率；然而現(xiàn)階段，由于我國風(fēng)投機(jī)構(gòu)還處在快速擴(kuò)展期，不具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和完整的投資周期，在“篩選”企業(yè)和為企業(yè)提供“增值服務(wù)”方面做的還不夠，所投資企業(yè)在IPO后業(yè)績沒有特別優(yōu)異的表現(xiàn)。
本文還深入挖掘187家風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)的數(shù)據(jù)，探尋不同投資特征風(fēng)投的影響差異。聯(lián)合投資的企業(yè)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績更加出色，體現(xiàn)了聯(lián)合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務(wù)”優(yōu)勢；投資于企業(yè)創(chuàng)立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財(cái)務(wù)性投資，有利于降低企業(yè)盈余管理程度，抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績更加出色，創(chuàng)業(yè)板市場更加歡迎的是投資于中早期的風(fēng)險(xiǎn)投資，而不是搞“突擊入股”的風(fēng)險(xiǎn)投資。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認(rèn)定不清晰，不同背景風(fēng)投對企業(yè)影響還沒有顯著的差異。
鑒于以上的分析研究，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)關(guān)注如下幾個(gè)方面的問題：
第一，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)加大對企業(yè)中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業(yè)早期階段的融資需求，解決當(dāng)前中小企業(yè)融資困難問題，同時(shí)，提供公司發(fā)展早期的“增值服務(wù)”或許取得更好的邊際效益，而單純的財(cái)務(wù)性的“突擊入股”式投資，對企業(yè)的長期發(fā)展幫助不大，對創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展建設(shè)幫助不大，其發(fā)展模式也是難以持續(xù)的。
第二，風(fēng)險(xiǎn)投資除了關(guān)注企業(yè)IPO前的業(yè)績，還應(yīng)積極關(guān)注IPO后業(yè)績表現(xiàn)，可通過繼續(xù)持有所投資企業(yè)的股票而獲益，如需要回籠投資資金，也要在公司治理、融資支持等方面支持企業(yè)的發(fā)展，這些都關(guān)系到風(fēng)投“聲譽(yù)”的建立。所投資企業(yè)業(yè)績的改善不僅需要風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮“核證”、“監(jiān)督”和“篩選”的作用，而更重要的是提供優(yōu)質(zhì)的“增值服務(wù)”，增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力，將企業(yè)帶上健康發(fā)展的軌道上。
[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資特征問題對策
隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展， 那種靠外延型、粗放型的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)逐步走到了盡頭，資源配置過程中有效需求不足，缺乏新的高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的問題將會(huì)越來越突出。面對這樣一種新的經(jīng)濟(jì)格局，必須尋找新的能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的強(qiáng)有力的杠桿刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，積極有效的措施之一就是大力培育出新的經(jīng)濟(jì)高速增長點(diǎn)――高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，以“高科技創(chuàng)新體系的助推器――風(fēng)險(xiǎn)投資”促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。我國政府也將經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了以推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“科教興國”戰(zhàn)略上來，大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)將是一個(gè)極為重要和關(guān)鍵的現(xiàn)實(shí)選擇。
風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital）也稱為創(chuàng)業(yè)投資，它是一種投資于極具發(fā)展?jié)摿Φ母叱砷L性風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并為之提供經(jīng)營管理服務(wù)的權(quán)益資本，是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程中的資金有效的支持系統(tǒng)。它集融資與投資于一體，匯供應(yīng)資本和提供管理服務(wù)于一身。與傳統(tǒng)的股權(quán)投資和債權(quán)投資相比，它主要具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益；以高科技中小企業(yè)為主要投資對象；是一種流動(dòng)性低、周期長的權(quán)益資本；高度的專業(yè)化和程序化投資；很強(qiáng)的參與性等明顯特征。
一、當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中存在的問題
我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)從無到有，逐步發(fā)展，迄今已有二十多年的歷史，然而從它近幾年的發(fā)展軌跡來看,可以說我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)仍然僅處于發(fā)展的初級階段，風(fēng)險(xiǎn)投資的有關(guān)機(jī)制還很不完善,相關(guān)環(huán)境不理想,甚至理念上還存在很大的偏差,導(dǎo)致我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司的成功率非常低，還不到5％，成功的項(xiàng)目回報(bào)也不高，只是一般持平而已。與之相比,美國風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率為20%～30％,成功的項(xiàng)目基本上都有30％以上的回報(bào)率，其中個(gè)別成功項(xiàng)目回報(bào)率甚至可達(dá)1000％。針對我國風(fēng)險(xiǎn)投資低成功率、低回報(bào)的現(xiàn)狀，我們不得不冷靜下來,仔細(xì)分析其存在的問題。
1.風(fēng)險(xiǎn)投資主體與資金來源問題
首先，風(fēng)險(xiǎn)投資總額不高，投資能力有限，不能形成有效的投資組合，規(guī)避高新技術(shù)領(lǐng)域的巨大風(fēng)險(xiǎn)；其次，資金來源結(jié)構(gòu)不合理，政府資金比例過高，民間資本不足。即使政府引導(dǎo)資金有幾十億元，但由于我國目前尚未形成由個(gè)人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等共同構(gòu)筑的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)，因此并沒有引出更多的社會(huì)資金投入，單一的資金來源渠道使得資金規(guī)模偏小；再次，以信貸或擔(dān)保方式從事風(fēng)險(xiǎn)投資，加大了風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)擔(dān)，不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的快速積累和成長。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作問題
(1)政府的行政導(dǎo)向過于明顯，風(fēng)險(xiǎn)投資過多依賴于政府的作用
由于我國目前的大部分本土風(fēng)險(xiǎn)投資公司都和各級政府財(cái)政有著密切的聯(lián)系，導(dǎo)致政府對風(fēng)險(xiǎn)投資基金的主導(dǎo)作用非常明顯，從而也帶來了我國目前風(fēng)險(xiǎn)投資基金鮮明的地方特色和行業(yè)特征，這種從投資和管理主要都是政府行為的風(fēng)險(xiǎn)投資，既不符合市場經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)投資的特征，亦是被事實(shí)證明過了的一種低效率運(yùn)作機(jī)制。
(2)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理水平不高
這主要表現(xiàn)在：風(fēng)險(xiǎn)投資不規(guī)范，隨意性大，在確定投資對象時(shí)缺乏系統(tǒng)、細(xì)致的挑選，所投資項(xiàng)目分布行業(yè)廣、地域分散，不利于項(xiàng)目監(jiān)控管理，形不成規(guī)模優(yōu)勢，反而加大了風(fēng)險(xiǎn)。而在確定了投資對象后，往往僅實(shí)行股權(quán)投資，還有的直接以發(fā)放貸款的形式進(jìn)行投資，在參與經(jīng)營管理方面十分欠缺，有的甚至不參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理，更談不上自始至終的參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的科技開發(fā)、成果轉(zhuǎn)讓、人才引進(jìn)及其企業(yè)管理，因此不能算是嚴(yán)格意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資。
(3)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理不規(guī)范
我國大多數(shù)的高科技企業(yè)，特別是民營科技企業(yè)，在企業(yè)的管理和運(yùn)作上往往不規(guī)范。許多企業(yè)是家族式、家長式的管理，企業(yè)管理、用人等重大決策隨意性過強(qiáng)。企業(yè)創(chuàng)業(yè)者往往不希望風(fēng)險(xiǎn)投資者參與企業(yè)的經(jīng)營管理，投資者只有年底分紅的權(quán)利。可以說，這些創(chuàng)業(yè)者本身就是風(fēng)險(xiǎn)投資的真正風(fēng)險(xiǎn)所在。實(shí)際上，中小高科技企業(yè)不僅要在管理上比較規(guī)范，而且要比較透明，讓投資方能有比較明晰的了解，這樣才能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制問題
退出是風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)其投資收益的最終目標(biāo)，退出渠道的不暢通自然也會(huì)嚴(yán)重影響到風(fēng)險(xiǎn)資本的投資意愿。然而，迄今為止，我國仍然沒有建立起一種多層次、分階段的風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道。雖然推出了適合于高科技中小企業(yè)的二板市場，然而，畢竟由于其剛剛起步，還有許多不盡合理完善之處，使得風(fēng)險(xiǎn)資本通過上市交易這種最主要的退出方式退出仍受到許多限制。同時(shí)由于現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)市場沒有真正有效的運(yùn)作起來，缺乏合理的產(chǎn)權(quán)流動(dòng)機(jī)制，使得風(fēng)險(xiǎn)投資也難以利用股票轉(zhuǎn)讓與回購的方式退出。由于缺乏有效的退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)資本很難實(shí)現(xiàn)收回投資和獲取高額投資回報(bào)的預(yù)期。
4.風(fēng)險(xiǎn)投資的政策與法律環(huán)境問題
目前我國支持風(fēng)險(xiǎn)投資的政策多數(shù)只是停留在表面的宏觀支持上，缺少可見的具有微觀可操作并帶有導(dǎo)向性和鼓勵(lì)性的具體政策。同時(shí)，對高科技企業(yè)的稅收優(yōu)惠和出口優(yōu)惠政策的力度也遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國家，對風(fēng)險(xiǎn)投資的政策扶持顯得不夠，不具備充分吸引資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的能力。現(xiàn)行的一些法律中還有一些條文與鼓勵(lì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資相悖，有礙于我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。諸如知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)問題、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓問題、上市問題等，都需要現(xiàn)行法規(guī)做出修改和進(jìn)一步明確規(guī)范。
5.風(fēng)險(xiǎn)投資的人才問題
風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展很大程度上取決于人才，這種人才包括兩個(gè)方面:一是懂技術(shù)、管理、營銷、金融等多方面知識的高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資家，然而，目前我國的風(fēng)險(xiǎn)投資家嚴(yán)重缺乏，真正懂風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的專家并不多，亟需加大風(fēng)險(xiǎn)投資家的培養(yǎng)力度。二是具有遠(yuǎn)見卓識的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，而這在我國則是少之又少。在美國風(fēng)險(xiǎn)投資界多年的經(jīng)驗(yàn)是：寧愿投資給第一流的人和第二流的項(xiàng)目，也不要投給第一流的項(xiàng)目加第二流的人。沒有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)生就無從談起，風(fēng)險(xiǎn)投資更是無從談起。
二、完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的對策
1.建立多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資基金形成模式
不同國家風(fēng)險(xiǎn)投資基金的形成模式不盡相同，各國在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)應(yīng)根據(jù)各國企業(yè)發(fā)展模式和資本市場的狀況選擇適合自己的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的形成模式。從我國的具體國情出發(fā)，我國風(fēng)險(xiǎn)投資的主體應(yīng)當(dāng)是多元化的，風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源應(yīng)是多樣化和多渠道的。目前階段主要以政府出資和外資為主，今后一段時(shí)期應(yīng)通過發(fā)展和建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資公司，過渡到以大型企業(yè)投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機(jī)構(gòu)資金、外國風(fēng)險(xiǎn)資金為補(bǔ)充的風(fēng)險(xiǎn)投資基金形成模式。對于風(fēng)險(xiǎn)基金的發(fā)起應(yīng)當(dāng)實(shí)行寬松準(zhǔn)入政策，應(yīng)允許實(shí)業(yè)企業(yè)、個(gè)人、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)等參與發(fā)起基金和基金管理公司。
2.形成有效的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制
由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的屬性是以承擔(dān)當(dāng)前巨大風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業(yè)為最終目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦進(jìn)入成熟期，它就會(huì)尋求退出途徑。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的國家都有適合本國資本市場的風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式。結(jié)合我國目前資本市場情況，首先，應(yīng)積極推進(jìn)和大力完善我國中小企業(yè)板市場，這應(yīng)是我國風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主導(dǎo)模式，除此之外，柜臺轉(zhuǎn)讓、股份回購也是我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要途徑；其次，應(yīng)當(dāng)盡快完善我國有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律和政策體系，完善和規(guī)范產(chǎn)權(quán)市場運(yùn)行機(jī)制，盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)投資的退出障礙。
3.規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資三位一體的運(yùn)行模式
風(fēng)險(xiǎn)投資在運(yùn)營過成中一般包括三個(gè)方面的當(dāng)事人：投資者、風(fēng)險(xiǎn)基金（風(fēng)險(xiǎn)投資公司）和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。資金從投資者流向風(fēng)險(xiǎn)投資公司，形成風(fēng)險(xiǎn)投資基金，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)投資公司對申請風(fēng)險(xiǎn)資本的項(xiàng)目和企業(yè)進(jìn)行篩選，將籌集到的風(fēng)險(xiǎn)資本注入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)作，資本得到增值，再流回到風(fēng)險(xiǎn)投資公司，公司再將利益回饋給投資者。整個(gè)過程中，三個(gè)方面的機(jī)構(gòu)需要密切配合、協(xié)作、不斷磨合，形成一個(gè)三位一體完整的資本循環(huán)，科學(xué)高效的管理機(jī)制，最終才有可能取得成功。
4.建立一套規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)投資保障機(jī)制
(1)政策扶持推動(dòng)
政府的扶持政策主要包括以下幾方面：一是政府補(bǔ)貼。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，今后我國一方面要考慮通過創(chuàng)建基金繼續(xù)加大對風(fēng)險(xiǎn)投資的政府補(bǔ)貼資金的規(guī)模；另一方面，也要考慮對高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供虧損補(bǔ)貼，當(dāng)然，這還需要有相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)虧損狀況的真實(shí)性，需要加強(qiáng)在財(cái)會(huì)、稅務(wù)、審計(jì)等環(huán)節(jié)上的嚴(yán)格管理。二是稅收優(yōu)惠。加大稅收優(yōu)惠力度，包括延長高技術(shù)企業(yè)免稅年限，進(jìn)一步降低其所得稅率，以便吸引更多的資金到風(fēng)險(xiǎn)投資中來，使風(fēng)險(xiǎn)投資能獲得更有利的生存和發(fā)展空間。三是建立政府信用擔(dān)保機(jī)制。應(yīng)當(dāng)充分利用政府擔(dān)保的放大器功能，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保公司，或設(shè)立貸款擔(dān)保基金，為中小型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資提供擔(dān)保，從而在融資等各方面為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供一系列的便利。四是政府采購政策。政府直接采購可以為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供急需的市場，扶持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完成創(chuàng)業(yè)初期的資本積累，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的快速成長奠定基礎(chǔ)。
(2)法律保障
國際風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史和經(jīng)驗(yàn)表明：立法與監(jiān)督是促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)健康發(fā)展的保證。目前，我國出臺的一些相關(guān)法律，涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的諸多方面內(nèi)容還很少，需要進(jìn)一步健全和完善，除了出臺《風(fēng)險(xiǎn)投資法》這樣的專項(xiàng)法律之外，還應(yīng)針對當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展過程中已經(jīng)出現(xiàn)和將會(huì)出現(xiàn)的一些問題，制定若干規(guī)定和暫行條例，對從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的各類主體的行為加以規(guī)范。
(3)人才培養(yǎng)機(jī)制
人才是風(fēng)險(xiǎn)投資及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展所需的第一要素，針對我國風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人才嚴(yán)重匱乏的現(xiàn)狀，必須盡快建立起一個(gè)完善的人才教育、培訓(xùn)、引進(jìn)的培育體系。一方面要推動(dòng)高校教育改革，加強(qiáng)寬知識、高素質(zhì)、強(qiáng)能力人才的培養(yǎng)，從根本上解決我國風(fēng)險(xiǎn)投資人才的儲(chǔ)備問題。另一方面，采取走出去、請進(jìn)來的方式加強(qiáng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資人才的培訓(xùn)，以及積極引進(jìn)和聘用國外從事風(fēng)險(xiǎn)投資的人才，快速彌補(bǔ)國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資人才緊缺的需要。
(4)營造良好的市場環(huán)境
能夠使風(fēng)險(xiǎn)投資大量形成和實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的市場環(huán)境，離不開完善的技術(shù)市場、股票市場和產(chǎn)權(quán)市場。政府要積極推進(jìn)技術(shù)市場的發(fā)育，促進(jìn)科技資源的流動(dòng)，做好技術(shù)交易、中介、評估、仲裁等配套服務(wù)；努力規(guī)范證券市場的交易秩序，培養(yǎng)長期投資理念和機(jī)構(gòu)投資主體；同時(shí)，努力加快產(chǎn)權(quán)市場的培育和完善。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 投資項(xiàng)目 風(fēng)險(xiǎn)控制
一、風(fēng)險(xiǎn)投資概述
1.風(fēng)險(xiǎn)投資的定義
風(fēng)險(xiǎn)投資的定義應(yīng)該有廣義與狹義之分，廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資指的是所有具有創(chuàng)造性及開拓性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資金投入行為，而狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資通常指的是對高新技術(shù)企業(yè)的資金投入。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資的重要意義
風(fēng)險(xiǎn)投資對我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要的作用，主要表現(xiàn)為：風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)科技的進(jìn)步，并推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級；風(fēng)險(xiǎn)投資能夠優(yōu)化資源配置，并促進(jìn)資本的形成；風(fēng)險(xiǎn)投資能夠緩解中小企業(yè)融資困難的問題。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的生命周期
通常來講企業(yè)的生命周期應(yīng)該劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種特殊的投資系統(tǒng)，它的發(fā)展特點(diǎn)決定了其生命周期，其生命周期可分為種子階段期、創(chuàng)建階段期、成長及擴(kuò)展階段期、成熟階段期。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素分析
1.選項(xiàng)階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)
對投資項(xiàng)目的篩選與評估是風(fēng)險(xiǎn)投資面對的第一個(gè)問題，投資者在投資前應(yīng)該對投資項(xiàng)目的先進(jìn)性、技術(shù)性、適用性及經(jīng)濟(jì)性等做出一個(gè)全面的判斷，對上述內(nèi)容客觀有效的分析評估是決定風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵。在選項(xiàng)階段的評估及判斷失準(zhǔn)，很容易造成錯(cuò)誤的投資決策，給以后的經(jīng)營運(yùn)作帶來無窮的隱患及巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
2.投資過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的過程通常可劃分為種子期、初創(chuàng)期、成長期及成熟期四個(gè)階段，其在各階段也表現(xiàn)出不同的投資風(fēng)險(xiǎn)：
種子期風(fēng)險(xiǎn)。種子期的資金風(fēng)險(xiǎn)主要包括資金風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)主要起因是自身技術(shù)存在的缺陷、其他項(xiàng)目已在此領(lǐng)域取得技術(shù)領(lǐng)先、研發(fā)條件上的局限性等。另外，雖然在此階段項(xiàng)目對資金的需求量不是很大，但因?yàn)楸倦A段的風(fēng)險(xiǎn)較高，相當(dāng)一部分投資者不愿冒著風(fēng)險(xiǎn)在此階段介入，所以項(xiàng)目在種子階段所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的。
初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)。資金風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)在初創(chuàng)期依然存在，而市場風(fēng)險(xiǎn)也在此階段開始顯現(xiàn)，其中市場風(fēng)險(xiǎn)主要來源于項(xiàng)目的研發(fā)成果是否能和市場的需求相吻合。初創(chuàng)期的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)比種子期有所降低，但相對于種子階段，這個(gè)階段需要更多的資金量，且此階段經(jīng)營所獲取的資金收益不能夠彌補(bǔ)大量資金的投入，還達(dá)不到盈虧平衡的狀態(tài)。所以，投資者在項(xiàng)目初創(chuàng)期面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)還是很大的。
成長期風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)在項(xiàng)目的成長期階段已經(jīng)變成次要風(fēng)險(xiǎn)，資金風(fēng)險(xiǎn)隨著企業(yè)的逐漸成長與擴(kuò)張也大大的降低，而管理風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)及生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在此階段成為了主要的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的管理制度是否完善、市場營銷策略是否合理、企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭力、企業(yè)的市場運(yùn)營能力等都是決定這一階段風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。
成熟期的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出過程中的風(fēng)險(xiǎn)是成熟期的主要風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出是投資者獲取回報(bào)的階段，但如果風(fēng)險(xiǎn)投資不能夠順利的退出，那么風(fēng)險(xiǎn)資本將陷入投資的反復(fù)循環(huán)之中，在沒有獲得收益的情況下進(jìn)入了新一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資過程。
三、風(fēng)險(xiǎn)防范原則
風(fēng)險(xiǎn)防范與風(fēng)險(xiǎn)控制同等重要，對風(fēng)險(xiǎn)由了防范意識自然就能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)防范應(yīng)該遵循以下幾個(gè)原則：
1.風(fēng)險(xiǎn)回避
風(fēng)險(xiǎn)回避指的是投資決策中對高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目回避，選擇低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。風(fēng)險(xiǎn)回避主要有回避高風(fēng)險(xiǎn)的投資領(lǐng)域、回避高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目、回避高風(fēng)險(xiǎn)的投資方案。
2.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是指風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體通過一定手段將風(fēng)險(xiǎn)或可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給他人的方式。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的主要方式包括風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、轉(zhuǎn)移引起風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)、進(jìn)行保險(xiǎn)等。
3.風(fēng)險(xiǎn)分散
風(fēng)險(xiǎn)分散指的是風(fēng)險(xiǎn)投資者對不同投資項(xiàng)目及發(fā)展階段的投資進(jìn)行優(yōu)化組合，通過不同項(xiàng)目間的收益與風(fēng)險(xiǎn)抵消，達(dá)到降低整體風(fēng)險(xiǎn)的目的。風(fēng)險(xiǎn)分散的組合方式主要有高風(fēng)險(xiǎn)及低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在數(shù)量上的搭配、投資生命周期處在不同階段的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、聯(lián)合其他投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。
四、對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目各階段可采取的控制措施
1.選項(xiàng)階段的風(fēng)險(xiǎn)控制
投資前要對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的各風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行有效、合理、客觀的評估，以便最大程度的降低項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)。對投資項(xiàng)目的可行性及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估至少應(yīng)覆蓋幾個(gè)方面：首先，分析商業(yè)計(jì)劃書，商業(yè)計(jì)劃書是獲取投資項(xiàng)目信息的主要渠道；其次，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入的評估，評估方式可包括參觀企業(yè)、與企業(yè)人員面談、詢問客戶、詢問律師、詢問供應(yīng)商等；最后，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)，判斷企業(yè)的綜合管理能力。
2.投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制措施
風(fēng)險(xiǎn)投資通過了選項(xiàng)階段的分析與評估后，投資者對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，則項(xiàng)目進(jìn)入投資階段。此階段的風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要包括了：利用雙方認(rèn)可的投資契約來防范風(fēng)險(xiǎn)、通過對風(fēng)險(xiǎn)投資的后續(xù)管理來防范風(fēng)險(xiǎn)、選擇創(chuàng)新的投資工具、強(qiáng)化對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者的激勵(lì)、加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制、進(jìn)行全方位的滲透管理、強(qiáng)化企業(yè)的信息披露等。
3.投資退出階段的風(fēng)險(xiǎn)控制措施
風(fēng)險(xiǎn)投資退出是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中的重要組成部分，只有風(fēng)險(xiǎn)投資能夠順利的推出，風(fēng)險(xiǎn)投資者才能獲取到預(yù)期的投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要包括公開上市、股權(quán)回購、兼并收購及破產(chǎn)清算等。投資退出的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，就是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目生命周期的不同階段，策劃最適合的退出方式：對于種子期投資項(xiàng)目，可采用向其他投資者轉(zhuǎn)讓知識技術(shù)產(chǎn)權(quán)的方式退出；對于處在擴(kuò)展期的項(xiàng)目，可采用轉(zhuǎn)讓已增值的股權(quán)的方式退出；對于處在壯大階段的項(xiàng)目，可進(jìn)行股份改造或準(zhǔn)備上市前實(shí)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以便在資本增值后退出；對于已經(jīng)公開上市的公司，可在證券市場實(shí)現(xiàn)資本退出。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；退出機(jī)制
中圖分類號：F830.59
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1672-3198(2009)04-0171-02
1 風(fēng)險(xiǎn)投資概述
風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital，也被稱作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險(xiǎn)和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，期望通過實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長率并最終通過出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)投資能否順利的退出，關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)投資－升值－退出－再投資－再升值，這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)的過程。
我國正在進(jìn)入一個(gè)科技快速發(fā)展的新紀(jì)元，要想使高科技企業(yè)在世界競爭中占有一席之地，就必須建立我國的風(fēng)險(xiǎn)投資體系以推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中處于核心地位，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資是高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的結(jié)合，而高收益必須通過一定的退出渠道實(shí)現(xiàn)。為了實(shí)現(xiàn)投資者的目的，就要求市場上有健全的退出機(jī)制。讓投資者能夠順利的把資金撤出。
2 我國風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期的退出方式分析
2.1 從主板市場來看
主板市場進(jìn)入門檻過高，對上市公司在歷史、規(guī)模、業(yè)績、行業(yè)等方面都有嚴(yán)格規(guī)定，中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難達(dá)到這樣的條件。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資通過主板市場退出的可能性不大。
2.2 從二板市場來看
我國風(fēng)險(xiǎn)投資專家預(yù)期最多是通過二板市場這一最佳的方式退出。但是中國目前利用二板市場來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是不現(xiàn)實(shí)的。原因如下：二板市場的成長和發(fā)展，客觀上取決于它本身成長發(fā)展的條件和環(huán)境，尤其是證券市場的規(guī)范程度以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)達(dá)程度。
首先，從證券市場的規(guī)范程度來看。我國目前主板市場上還存在很多問題。如機(jī)構(gòu)投資者少，中小散戶多，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；證券市場透明度低，上市公司規(guī)范運(yùn)作程度低，投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，違規(guī)活動(dòng)分頻繁，監(jiān)管的手段還不成熟；一個(gè)基本的公開、公平、公正的環(huán)境還沒有真正形成，中小投資者的合法權(quán)益得不到保護(hù)。在這樣的情況下開辟二板市場會(huì)增加市場監(jiān)管的難度，也會(huì)增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)。
再次，單獨(dú)的而二板市場在結(jié)構(gòu)上是否合理還值得研究。一個(gè)單獨(dú)的創(chuàng)業(yè)板可能規(guī)模不夠。美國的NASDAQ市場也是由全國市嘗小型資本市場和店頭市場三方面構(gòu)成的。
2.3 從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購來看
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特性和我國現(xiàn)行的有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購并的方式及方法主要可以采取以下幾種：一是購買式，即兼并方出資直接購買被兼并方的資產(chǎn)；二是吸收股份式，即被兼并風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的所有者將其企業(yè)的凈資產(chǎn)作為股份投入兼并方，成為兼并方企業(yè)的一個(gè)股東；三是控股式，即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購買其他企業(yè)的股權(quán)，達(dá)到控股的目的，實(shí)現(xiàn)兼并。
(1)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行購并。
當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定的規(guī)模和擁有一定的實(shí)力后，往往會(huì)追求進(jìn)一步的超常規(guī)的發(fā)展，購并會(huì)提供給其最便利、最迅捷的機(jī)會(huì)。四通利方(新浪)購并華淵資訊就是一個(gè)很好的例子。
(2)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)直接被上市公司收購。
由于投資高科技具有較高的投資回報(bào)率，這吸引著我國的上市公司不斷加強(qiáng)在高新技術(shù)領(lǐng)域的資本運(yùn)營。不管上市公司在購并中所使用的是自有資本、借貸資金或是配股資金，上市公司對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收購兼并都可以看作是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一種間接上市，從而使得風(fēng)險(xiǎn)投資間接利用資本市場退出。
(3)與擬申請上市公司合并。
由于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目通常涉及的信息產(chǎn)業(yè)、生物工程、環(huán)境工程等是未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)，也是我國產(chǎn)業(yè)調(diào)整的主導(dǎo)方向。一方面，這種購并活動(dòng)使得風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)交于擬上市公司，使風(fēng)險(xiǎn)資本得以退出；另一方面，這種購并活動(dòng)使得中小高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)得以在一個(gè)資金更充裕、實(shí)力更強(qiáng)大的環(huán)境下存續(xù)和發(fā)展，更有可能獲得壯大與成功。
(4)被跨國公司收購。
國際上一些著名的跨國公司基于對產(chǎn)品市場、開發(fā)成本、技術(shù)壟斷等方面因素的綜合考慮，常常愿意與風(fēng)險(xiǎn)投資公司接觸，以獲得自己所需的項(xiàng)目或產(chǎn)品。我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段皆可與國際跨國公司合作，進(jìn)行最優(yōu)的退出選擇。
2.4 利用場外交易市場
另外一個(gè)比較可行的退出方式是建立場外交易市場，場外交易的優(yōu)點(diǎn)在于十分靈活，既沒有上市標(biāo)準(zhǔn)，也不需要嚴(yán)格的交易監(jiān)管；既可以為投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供一個(gè)交易場所和信息溝通渠道，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換。又因其范圍較小而得以有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn)。所以目前各國證券交易所大多保留著這種交易方式。場外交易的最大問題是無法形成統(tǒng)一的價(jià)格，交易者的尋價(jià)成本和談判成本較高，其市場效率遠(yuǎn)低于交易所內(nèi)的交易。
縱觀目前我國的市場狀況，我國幾乎不存在場外交易市場，即使有其規(guī)模也相當(dāng)小，且十分不規(guī)范，但它仍是一種比較適合中國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀的產(chǎn)權(quán)交易方式。可以考慮在一定范圍內(nèi)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的場外交易，作為一種過渡時(shí)期的試點(diǎn)。
2.5 破產(chǎn)清算
風(fēng)險(xiǎn)投資的基本特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)。高回報(bào)是就總體和個(gè)別項(xiàng)目而言的，高風(fēng)險(xiǎn)卻意味著多數(shù)項(xiàng)目的投資失敗。失敗的項(xiàng)目以及部分受到挫折的項(xiàng)目只能以公司清算的方式退出風(fēng)險(xiǎn)投資。我國對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的清算破產(chǎn)缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而對其他企業(yè)適用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序，顯然是不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的。
3 結(jié)論
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;特征;問題;對策
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的基本特征
風(fēng)險(xiǎn)投資也叫創(chuàng)業(yè)投資,一般是指對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資,它具有以下基本特征:
1、高風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)投資的對象主要是剛剛起步的中小型高新技術(shù)企業(yè),投資目標(biāo)常常是“種子技術(shù)”或構(gòu)想創(chuàng)意,處于初始設(shè)計(jì)階段,尚未經(jīng)過市場檢驗(yàn),能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力,有許多不確定因素,失敗的幾率很大。有些項(xiàng)目在進(jìn)行一段時(shí)間后被證明在現(xiàn)有條件下難以成功。有的項(xiàng)目在立項(xiàng)時(shí)是先進(jìn)的,但到完成時(shí)別人已捷足先登獲得了專利或搶占了市場,或者出現(xiàn)了更好的替代產(chǎn)品,或者市場需求發(fā)生了變化,從而失去了意義,不得不放棄。有的科技成果本質(zhì)上是成功的,但受傳統(tǒng)觀念的約束,尚不能為市場接受,從而難以取得預(yù)計(jì)的效果。因此,高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)特征之一。
2、高收益性。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種著眼于未來的戰(zhàn)略性投資,風(fēng)險(xiǎn)背后蘊(yùn)含著巨額利潤,即預(yù)期的高成長、高增值。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一旦成功,能夠生產(chǎn)出性能優(yōu)良、價(jià)格便宜、為市場普遍接受的產(chǎn)品,獲得巨大的市場份額或開拓出新的市場空間,獲得豐厚的投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資之所以經(jīng)受很長時(shí)間考驗(yàn),并沒有因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)而衰落,反而愈顯蓬勃發(fā)展之勢,關(guān)鍵是其具有風(fēng)險(xiǎn)損失補(bǔ)償機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資所追求的收益一般不是紅利而是在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)的資本增值,即公司上市時(shí)以15倍以上的市盈率套現(xiàn),獲取高額回報(bào)。預(yù)期的高成長、高增值是其投資的內(nèi)在動(dòng)因,高收益性在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中充分體現(xiàn)出來。
3、高投入、低流動(dòng)性。許多具有重大意義的科技項(xiàng)目需要很高的投入才可能獲得成功,如集成電路、核電站、航天器、通信設(shè)備、生物技術(shù)、基因工程等項(xiàng)目,沒有相當(dāng)大的資金投入,就不可能見到成效。風(fēng)險(xiǎn)資本往往在高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)立初期就投入,此時(shí)企業(yè)往往出現(xiàn)虧損,隨著科技開發(fā)成功和產(chǎn)品市場的不斷開拓,此時(shí)競爭者不多,產(chǎn)品能以高價(jià)格出售,可獲得高額利潤。當(dāng)產(chǎn)品進(jìn)入成熟期,生產(chǎn)者逐漸增多,超額利潤消失,此時(shí)就要清理資產(chǎn),撤出資金去從事其他新項(xiàng)目投資。往往通過企業(yè)上市,在資本市場將股權(quán)變現(xiàn)收回投資、獲取回報(bào),繼而進(jìn)行新一輪投資運(yùn)作。若出口不暢,將導(dǎo)致撤資困難、風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性降低。
4、高技術(shù)性。風(fēng)險(xiǎn)投資大都投向高技術(shù)領(lǐng)域,向那些新創(chuàng)立的、有巨大發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍夹再|(zhì)的企業(yè)或產(chǎn)業(yè)投入權(quán)益性資本,以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)來追求高收益。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)由于其風(fēng)險(xiǎn)大,產(chǎn)品附加值高,因而收益也高,符合風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn),因而成為風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。在向高技術(shù)企業(yè)投入資本的同時(shí),也參與企業(yè)項(xiàng)目經(jīng)營管理,與企業(yè)結(jié)成一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享、一榮俱榮、一損俱損的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資者要參與企業(yè)管理,自身素質(zhì)要求很高,必須掌握現(xiàn)代科技、金融投資、企業(yè)管理等方面的知識,具有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中的問題
1、投資主體單一,資金渠道狹窄,資金缺口大。我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資金來源,政府和銀行資金大約占70%,大大超過美國等發(fā)達(dá)國家不到9%的比例。居民投資理財(cái)渠道不寬,儲(chǔ)蓄存款增速加快,很少用到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金和其他民間資金等進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的渠道和運(yùn)作機(jī)制尚未建立。據(jù)統(tǒng)計(jì),2000年末全中國擁有風(fēng)險(xiǎn)投資公司近100家,風(fēng)險(xiǎn)投資資金僅有94億元,實(shí)際項(xiàng)目投入只有16億元,這一規(guī)模僅是科學(xué)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化所需資金的1%。同時(shí),單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模偏小,一般只有幾千萬元甚至幾百萬元,很難支撐大型科技項(xiàng)目,不能滿足科技成果轉(zhuǎn)化的資金需要。
2、缺乏高素質(zhì)專業(yè)人才,運(yùn)作不夠規(guī)范。我國風(fēng)險(xiǎn)投資才剛剛起步,缺乏具有相應(yīng)科技知識、管理經(jīng)驗(yàn)、懂金融投資的復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資人才。現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資人才隊(duì)伍從知識結(jié)構(gòu)、思維方式與行為模式及品格特征等方面都還不能完全滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的要求。現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大都由地方政府創(chuàng)辦和資助,目的主要是為了發(fā)展本地的高科技產(chǎn)業(yè),推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化,搞活地方經(jīng)濟(jì),這與遵循“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的真正意義的風(fēng)險(xiǎn)投資基金有很大的不同;風(fēng)險(xiǎn)投資基金大部分來源于政府,通過政府或政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行管理運(yùn)作,出資人與管理人一體化,監(jiān)控機(jī)制不完備,資金運(yùn)作者和政府官員雙重身份,使其對投資缺乏責(zé)任感,還容易出現(xiàn)行政干預(yù)。
3、缺乏相應(yīng)的法律法規(guī),知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)乏力。《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》、《風(fēng)險(xiǎn)投資公司法》尚在制定中。過去制定的《公司法》、《合伙企業(yè)法》和《專利法》等法規(guī)未考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作特點(diǎn),在許多方面未能給風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的法律保障。一項(xiàng)技術(shù)開發(fā)成功,立即就有許多仿冒者出現(xiàn),爭奪市場,由于仿冒者不承擔(dān)前期開發(fā)費(fèi)用,其成本低于原技術(shù)開發(fā)者,使開發(fā)者處于競爭劣勢,通過打官司維護(hù)自己的權(quán)益,往往又要消耗大量時(shí)間和精力,侵權(quán)者尚未受到懲罰,原告方已筋疲力盡。以上這些都阻礙著風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展。
4、中介服務(wù)不到位,退出機(jī)制不健全。風(fēng)險(xiǎn)投資首先面臨的是對高新技術(shù)產(chǎn)品的認(rèn)定問題,這種認(rèn)定既包括技術(shù)認(rèn)定又包括價(jià)值認(rèn)定,需要中介機(jī)構(gòu)來協(xié)助完成。中介機(jī)構(gòu)對高新技術(shù)產(chǎn)品的認(rèn)定的科學(xué)性和真實(shí)性,為以后的經(jīng)營活動(dòng)帶來直接的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資還需要建立較完善的資本市場體系,以便為風(fēng)險(xiǎn)資本的變現(xiàn)開辟通道,在這方面還遠(yuǎn)不能適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的要求。風(fēng)險(xiǎn)投資者冒高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域是為了在所投資的項(xiàng)目步入成熟階段時(shí)通過企業(yè)股票公開上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓或回購等獲得高額投資回報(bào)。目前創(chuàng)業(yè)板市場尚未建立,主板市場對上市公司的要求高,上市機(jī)會(huì)少,產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換不暢,使風(fēng)險(xiǎn)投資很難退出。
三、發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的對策
1、發(fā)展規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資主體。一是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。我國一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司是以政府出資為主,由此帶來資產(chǎn)所有者虛置、錯(cuò)位和預(yù)算約束軟化等問題,不利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展。需要對這部分風(fēng)險(xiǎn)投資公司加以調(diào)整,實(shí)施所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的治理結(jié)構(gòu),政府不能對風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)作橫加干涉,經(jīng)營管理者必須與原所在單位割斷聯(lián)系并作出承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的承諾,政府出資起帶動(dòng)作用,在公司發(fā)展步入正軌、能獲取較高利潤時(shí),政府資本應(yīng)該退出,讓其他社會(huì)資本介入。二是風(fēng)險(xiǎn)投資基金。用私募或公募方式籌集風(fēng)險(xiǎn)投資基金是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本的主要手段,也是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資主體的方向。與風(fēng)險(xiǎn)投資公司相比,公募基金的集資規(guī)模大,作為一種金融工具,與金融機(jī)構(gòu)具有天然的聯(lián)系,在設(shè)立運(yùn)作一段時(shí)間后可申請上市,這對投資者極具吸引力,容易大規(guī)模積聚資金。
2、拓寬風(fēng)險(xiǎn)資本來源渠道。首先,保險(xiǎn)公司、信托投資公司、養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資者是風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳資金來源。其次,商業(yè)銀行資金也可以多種模式介入風(fēng)險(xiǎn)投資。第三,積極引導(dǎo)國外資金進(jìn)入,不僅可以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資本,而且可以學(xué)習(xí)經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)。第四,引導(dǎo)大企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資,同時(shí)解決企業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代、提供增值服務(wù)的問題。第五,引導(dǎo)民間資本投向風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。第六,證券商可通過發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金、入股風(fēng)險(xiǎn)投資公司等方式介入風(fēng)險(xiǎn)投資。第七,發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資離不開政府資金投入發(fā)揮引導(dǎo)和帶動(dòng)作用。
3、培養(yǎng)高素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才。通過組織專業(yè)知識培訓(xùn),提高風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)人員的業(yè)務(wù)管理水平;大力發(fā)展教育,盡快培養(yǎng)大批既懂金融、證券、投資,又懂財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)(審計(jì))、管理、法律的復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資人才;制定優(yōu)惠政策,提供人力資源優(yōu)化配置機(jī)制,為人才合理流動(dòng)創(chuàng)造必要條件,通過招聘或國際交流,引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資專家,彌補(bǔ)國內(nèi)人才的不足,改善人才缺乏狀況;利用社會(huì)傳媒,大力宣傳風(fēng)險(xiǎn)投資知識,培養(yǎng)公眾的風(fēng)險(xiǎn)投資意識;創(chuàng)造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資人才成長的環(huán)境,建立激勵(lì)機(jī)制,鼓勵(lì)高層次科技與經(jīng)濟(jì)管理人才投身于風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)中來。
4、完善風(fēng)險(xiǎn)投資法律法規(guī)。必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資立法,研究制定風(fēng)險(xiǎn)投資法及其具體實(shí)施細(xì)則,規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織形式、設(shè)立條件、籌資方式、投資組合、運(yùn)作程序、內(nèi)控制度和退出機(jī)制等,切實(shí)有效地調(diào)險(xiǎn)投資行為及其法律關(guān)系,為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供必要的政策法律保障。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)十分重要。必須完善知識產(chǎn)權(quán)方面的法律、法規(guī),對知識產(chǎn)權(quán)的歸屬、使用、收益等作出明確規(guī)定,對創(chuàng)業(yè)者的專利權(quán)、專有權(quán)等提供法律保護(hù),維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資者的合法權(quán)益,發(fā)揮其從事風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)業(yè)的積極性。
5、培育風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。大力培育服務(wù)于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的各種中介機(jī)構(gòu),為風(fēng)險(xiǎn)投資提供全方位的中介服務(wù),促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資所需要的中介機(jī)構(gòu)包括為鑒別風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資質(zhì)和先進(jìn)性而設(shè)立的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu),為評估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)科技成果和無形資產(chǎn)等知識產(chǎn)權(quán)而設(shè)立的估值機(jī)構(gòu),為評價(jià)項(xiàng)目技術(shù)先進(jìn)性、產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度、盈利水平、生命周期等而設(shè)立的市場潛力評價(jià)調(diào)查機(jī)構(gòu),為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)申請上市前和上市后提供決策咨詢等服務(wù)的金融中介機(jī)構(gòu),另外還要有行業(yè)自律管理服務(wù)機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資法律咨詢顧問、會(huì)計(jì)審計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)等。
6、建立風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制。通過柜臺交易,鼓勵(lì)大企業(yè)收購、兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè);通過股權(quán)回購,創(chuàng)業(yè)企業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持有股份購回注銷,或按持股比例分配給其他股東;通過員工收購,創(chuàng)業(yè)企業(yè)廣大員工集體將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持股份收購并持有;通過買殼上市,創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過收購某上市公司一定數(shù)量的股權(quán),取得控制權(quán)后,再將自己的資產(chǎn)通過反向收購方式注入上市公司內(nèi),實(shí)現(xiàn)間接上市,然后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)再通過證券市場逐步退出;鼓勵(lì)企業(yè)在海外上市,充分利用海外市場;清算和破產(chǎn),可以作為創(chuàng)業(yè)資本在投資失敗時(shí)的一種特殊退出方式;設(shè)立二板市場和場外市場,適當(dāng)放寬風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市條件。通過建立有效的退出機(jī)制,確保風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)得來,出得去,正常循環(huán),滾動(dòng)發(fā)展。
7、制定鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)稅政策。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展需要政府的政策支持。世界各國為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展,都制定了一些稅收優(yōu)惠政策,如美國政府為鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展,將長期資本利得稅率由49%降低到10%左右,使風(fēng)險(xiǎn)投資迅猛增加;新加坡政府規(guī)定,風(fēng)險(xiǎn)投資最初5--—10年完全免稅。學(xué)習(xí)借鑒其做法,我國應(yīng)給科技風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的優(yōu)惠政策,如對風(fēng)險(xiǎn)投資全額返還所得稅、風(fēng)險(xiǎn)投資免征或減征所得稅、風(fēng)險(xiǎn)投資貸款實(shí)行貼息、發(fā)行科技開發(fā)債券、設(shè)立科技開發(fā)基金等,以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；特征；問題；對策
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的基本特征
風(fēng)險(xiǎn)投資也叫創(chuàng)業(yè)投資,一般是指對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資，它具有以下基本特征：
1、高風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)投資的對象主要是剛剛起步的中小型高新技術(shù)企業(yè),投資目標(biāo)常常是“種子技術(shù)”或構(gòu)想創(chuàng)意,處于初始設(shè)計(jì)階段,尚未經(jīng)過市場檢驗(yàn),能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力,有許多不確定因素，失敗的幾率很大。有些項(xiàng)目在進(jìn)行一段時(shí)間后被證明在現(xiàn)有條件下難以成功。有的項(xiàng)目在立項(xiàng)時(shí)是先進(jìn)的，但到完成時(shí)別人已捷足先登獲得了專利或搶占了市場，或者出現(xiàn)了更好的替代產(chǎn)品，或者市場需求發(fā)生了變化，從而失去了意義，不得不放棄。有的科技成果本質(zhì)上是成功的，但受傳統(tǒng)觀念的約束，尚不能為市場接受，從而難以取得預(yù)計(jì)的效果。因此，高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)特征之一。
2、高收益性。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種著眼于未來的戰(zhàn)略性投資，風(fēng)險(xiǎn)背后蘊(yùn)含著巨額利潤，即預(yù)期的高成長、高增值。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一旦成功，能夠生產(chǎn)出性能優(yōu)良、價(jià)格便宜、為市場普遍接受的產(chǎn)品，獲得巨大的市場份額或開拓出新的市場空間，獲得豐厚的投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資之所以經(jīng)受很長時(shí)間考驗(yàn),并沒有因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)而衰落，反而愈顯蓬勃發(fā)展之勢，關(guān)鍵是其具有風(fēng)險(xiǎn)損失補(bǔ)償機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資所追求的收益一般不是紅利而是在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)的資本增值，即公司上市時(shí)以15倍以上的市盈率套現(xiàn)，獲取高額回報(bào)。預(yù)期的高成長、高增值是其投資的內(nèi)在動(dòng)因，高收益性在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中充分體現(xiàn)出來。
3、高投入、低流動(dòng)性。許多具有重大意義的科技項(xiàng)目需要很高的投入才可能獲得成功，如集成電路、核電站、航天器、通信設(shè)備、生物技術(shù)、基因工程等項(xiàng)目，沒有相當(dāng)大的資金投入，就不可能見到成效。風(fēng)險(xiǎn)資本往往在高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)立初期就投入，此時(shí)企業(yè)往往出現(xiàn)虧損，隨著科技開發(fā)成功和產(chǎn)品市場的不斷開拓，此時(shí)競爭者不多，產(chǎn)品能以高價(jià)格出售，可獲得高額利潤。當(dāng)產(chǎn)品進(jìn)入成熟期，生產(chǎn)者逐漸增多，超額利潤消失，此時(shí)就要清理資產(chǎn)，撤出資金去從事其他新項(xiàng)目投資。往往通過企業(yè)上市，在資本市場將股權(quán)變現(xiàn)收回投資、獲取回報(bào)，繼而進(jìn)行新一輪投資運(yùn)作。若出口不暢，將導(dǎo)致撤資困難、風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性降低。
4、高技術(shù)性。風(fēng)險(xiǎn)投資大都投向高技術(shù)領(lǐng)域，向那些新創(chuàng)立的、有巨大發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍夹再|(zhì)的企業(yè)或產(chǎn)業(yè)投入權(quán)益性資本，以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)來追求高收益。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)由于其風(fēng)險(xiǎn)大，產(chǎn)品附加值高，因而收益也高，符合風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，因而成為風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。在向高技術(shù)企業(yè)投入資本的同時(shí)，也參與企業(yè)項(xiàng)目經(jīng)營管理，與企業(yè)結(jié)成一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享、一榮俱榮、一損俱損的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資者要參與企業(yè)管理，自身素質(zhì)要求很高,必須掌握現(xiàn)代科技、金融投資、企業(yè)管理等方面的知識,具有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中的問題
1、投資主體單一，資金渠道狹窄，資金缺口大。我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資金來源，政府和銀行資金大約占70%，大大超過美國等發(fā)達(dá)國家不到9%的比例。居民投資理財(cái)渠道不寬，儲(chǔ)蓄存款增速加快，很少用到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金和其他民間資金等進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的渠道和運(yùn)作機(jī)制尚未建立。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年末全中國擁有風(fēng)險(xiǎn)投資公司近100家，風(fēng)險(xiǎn)投資資金僅有94億元，實(shí)際項(xiàng)目投入只有16億元，這一規(guī)模僅是科學(xué)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化所需資金的1%。同時(shí)，單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模偏小，一般只有幾千萬元甚至幾百萬元，很難支撐大型科技項(xiàng)目，不能滿足科技成果轉(zhuǎn)化的資金需要。
2、缺乏高素質(zhì)專業(yè)人才，運(yùn)作不夠規(guī)范。我國風(fēng)險(xiǎn)投資才剛剛起步，缺乏具有相應(yīng)科技知識、管理經(jīng)驗(yàn)、懂金融投資的復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資人才。現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資人才隊(duì)伍從知識結(jié)構(gòu)、思維方式與行為模式及品格特征等方面都還不能完全滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的要求。現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大都由地方政府創(chuàng)辦和資助，目的主要是為了發(fā)展本地的高科技產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化，搞活地方經(jīng)濟(jì)，這與遵循“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的真正意義的風(fēng)險(xiǎn)投資基金有很大的不同；風(fēng)險(xiǎn)投資基金大部分來源于政府，通過政府或政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行管理運(yùn)作，出資人與管理人一體化，監(jiān)控機(jī)制不完備，資金運(yùn)作者和政府官員雙重身份，使其對投資缺乏責(zé)任感，還容易出現(xiàn)行政干預(yù)。
3、缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)乏力。《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》、《風(fēng)險(xiǎn)投資公司法》尚在制定中。過去制定的《公司法》、《合伙企業(yè)法》和《專利法》等法規(guī)未考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作特點(diǎn)，在許多方面未能給風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的法律保障。一項(xiàng)技術(shù)開發(fā)成功，立即就有許多仿冒者出現(xiàn)，爭奪市場，由于仿冒者不承擔(dān)前期開發(fā)費(fèi)用，其成本低于原技術(shù)開發(fā)者，使開發(fā)者處于競爭劣勢，通過打官司維護(hù)自己的權(quán)益，往往又要消耗大量時(shí)間和精力，侵權(quán)者尚未受到懲罰，原告方已筋疲力盡。以上這些都阻礙著風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展。
4、中介服務(wù)不到位，退出機(jī)制不健全。風(fēng)險(xiǎn)投資首先面臨的是對高新技術(shù)產(chǎn)品的認(rèn)定問題，這種認(rèn)定既包括技術(shù)認(rèn)定又包括價(jià)值認(rèn)定，需要中介機(jī)構(gòu)來協(xié)助完成。中介機(jī)構(gòu)對高新技術(shù)產(chǎn)品的認(rèn)定的科學(xué)性和真實(shí)性，為以后的經(jīng)營活動(dòng)帶來直接的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資還需要建立較完善的資本市場體系，以便為風(fēng)險(xiǎn)資本的變現(xiàn)開辟通道，在這方面還遠(yuǎn)不能適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的要求。風(fēng)險(xiǎn)投資者冒高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域是為了在所投資的項(xiàng)目步入成熟階段時(shí)通過企業(yè)股票公開上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓或回購等獲得高額投資回報(bào)。目前創(chuàng)業(yè)板市場尚未建立，主板市場對上市公司的要求高，上市機(jī)會(huì)少，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換不暢，使風(fēng)險(xiǎn)投資很難退出。
三、發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的對策
1、發(fā)展規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資主體。一是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。我國一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司是以政府出資為主，由此帶來資產(chǎn)所有者虛置、錯(cuò)位和預(yù)算約束軟化等問題，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展。需要對這部分風(fēng)險(xiǎn)投資公司加以調(diào)整，實(shí)施所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的治理結(jié)構(gòu)，政府不能對風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)作橫加干涉，經(jīng)營管理者必須與原所在單位割斷聯(lián)系并作出承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的承諾，政府出資起帶動(dòng)作用，在公司發(fā)展步入正軌、能獲取較高利潤時(shí)，政府資本應(yīng)該退出，讓其他社會(huì)資本介入。二是風(fēng)險(xiǎn)投資基金。用私募或公募方式籌集風(fēng)險(xiǎn)投資基金是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本的主要手段，也是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資主體的方向。與風(fēng)險(xiǎn)投資公司相比，公募基金的集資規(guī)模大，作為一種金融工具，與金融機(jī)構(gòu)具有天然的聯(lián)系，在設(shè)立運(yùn)作一段時(shí)間后可申請上市，這對投資者極具吸引力，容易大規(guī)模積聚資金。
2、拓寬風(fēng)險(xiǎn)資本來源渠道。首先，保險(xiǎn)公司、信托投資公司、養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資者是風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳資金來源。其次，商業(yè)銀行資金也可以多種模式介入風(fēng)險(xiǎn)投資。第三，積極引導(dǎo)國外資金進(jìn)入，不僅可以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資本，而且可以學(xué)習(xí)經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)。第四，引導(dǎo)大企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資，同時(shí)解決企業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代、提供增值服務(wù)的問題。第五，引導(dǎo)民間資本投向風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。第六，證券商可通過發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金、入股風(fēng)險(xiǎn)投資公司等方式介入風(fēng)險(xiǎn)投資。第七，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資離不開政府資金投入發(fā)揮引導(dǎo)和帶動(dòng)作用。
3、培養(yǎng)高素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才。通過組織專業(yè)知識培訓(xùn)，提高風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)人員的業(yè)務(wù)管理水平；大力發(fā)展教育，盡快培養(yǎng)大批既懂金融、證券、投資，又懂財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)（審計(jì)）、管理、法律的復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資人才；制定優(yōu)惠政策，提供人力資源優(yōu)化配置機(jī)制，為人才合理流動(dòng)創(chuàng)造必要條件，通過招聘或國際交流，引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資專家，彌補(bǔ)國內(nèi)人才的不足，改善人才缺乏狀況；利用社會(huì)傳媒，大力宣傳風(fēng)險(xiǎn)投資知識，培養(yǎng)公眾的風(fēng)險(xiǎn)投資意識；創(chuàng)造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資人才成長的環(huán)境，建立激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)高層次科技與經(jīng)濟(jì)管理人才投身于風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)中來。
4、完善風(fēng)險(xiǎn)投資法律法規(guī)。必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資立法，研究制定風(fēng)險(xiǎn)投資法及其具體實(shí)施細(xì)則,規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織形式、設(shè)立條件、籌資方式、投資組合、運(yùn)作程序、內(nèi)控制度和退出機(jī)制等，切實(shí)有效地調(diào)險(xiǎn)投資行為及其法律關(guān)系，為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供必要的政策法律保障。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)十分重要。必須完善知識產(chǎn)權(quán)方面的法律、法規(guī)，對知識產(chǎn)權(quán)的歸屬、使用、收益等作出明確規(guī)定，對創(chuàng)業(yè)者的專利權(quán)、專有權(quán)等提供法律保護(hù)，維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資者的合法權(quán)益，發(fā)揮其從事風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)業(yè)的積極性。
5、培育風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。大力培育服務(wù)于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的各種中介機(jī)構(gòu)，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供全方位的中介服務(wù)，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資所需要的中介機(jī)構(gòu)包括為鑒別風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資質(zhì)和先進(jìn)性而設(shè)立的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)，為評估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)科技成果和無形資產(chǎn)等知識產(chǎn)權(quán)而設(shè)立的估值機(jī)構(gòu)，為評價(jià)項(xiàng)目技術(shù)先進(jìn)性、產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度、盈利水平、生命周期等而設(shè)立的市場潛力評價(jià)調(diào)查機(jī)構(gòu)，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)申請上市前和上市后提供決策咨詢等服務(wù)的金融中介機(jī)構(gòu)，另外還要有行業(yè)自律管理服務(wù)機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資法律咨詢顧問、會(huì)計(jì)審計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)等。
6、建立風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制。通過柜臺交易，鼓勵(lì)大企業(yè)收購、兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)；通過股權(quán)回購，創(chuàng)業(yè)企業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持有股份購回注銷，或按持股比例分配給其他股東；通過員工收購，創(chuàng)業(yè)企業(yè)廣大員工集體將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持股份收購并持有；通過買殼上市，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過收購某上市公司一定數(shù)量的股權(quán)，取得控制權(quán)后，再將自己的資產(chǎn)通過反向收購方式注入上市公司內(nèi)，實(shí)現(xiàn)間接上市，然后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)再通過證券市場逐步退出；鼓勵(lì)企業(yè)在海外上市，充分利用海外市場；清算和破產(chǎn)，可以作為創(chuàng)業(yè)資本在投資失敗時(shí)的一種特殊退出方式；設(shè)立二板市場和場外市場，適當(dāng)放寬風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市條件。通過建立有效的退出機(jī)制，確保風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)得來，出得去，正常循環(huán)，滾動(dòng)發(fā)展。
7、制定鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)稅政策。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展需要政府的政策支持。世界各國為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，都制定了一些稅收優(yōu)惠政策，如美國政府為鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展，將長期資本利得稅率由49%降低到10%左右，使風(fēng)險(xiǎn)投資迅猛增加；新加坡政府規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資最初5—10年完全免稅。學(xué)習(xí)借鑒其做法，我國應(yīng)給科技風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的優(yōu)惠政策，如對風(fēng)險(xiǎn)投資全額返還所得稅、風(fēng)險(xiǎn)投資免征或減征所得稅、風(fēng)險(xiǎn)投資貸款實(shí)行貼息、發(fā)行科技開發(fā)債券、設(shè)立科技開發(fā)基金等，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展。
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【關(guān)鍵詞】 自利原則； 風(fēng)險(xiǎn)投資； 雙重委托； 博弈
中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0079-04
風(fēng)險(xiǎn)投資涉及投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家及企業(yè)家三方當(dāng)事人，由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離和風(fēng)險(xiǎn)投資三方主體之間的信息不對稱，這就產(chǎn)生了比一般的委托問題更為復(fù)雜的雙重委托關(guān)系，而如何理順這樣的關(guān)系對投融資雙方都是極為重要的問題。本文試圖從新的視角深入剖析這些關(guān)系并予以分析和理解。
一、“自利”原則下雙重委托關(guān)系的客觀性分析
在剖析投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家的關(guān)系前，我們必須保持足夠公正的、客觀的態(tài)度。這一點(diǎn)至關(guān)重要。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資中的雙重委托關(guān)系是客觀存在的，各方關(guān)系人的博弈是“自利”原則的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)。在微觀利益世界，“自利”是基本的并且是客觀存在的經(jīng)濟(jì)原則，指人們在進(jìn)行決策時(shí)按照自己的財(cái)務(wù)利益行事，在其他條件相同的情況下人們會(huì)選擇對自己經(jīng)濟(jì)利益最大的行動(dòng)。自利行為原則的依據(jù)是理性的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)。該假設(shè)認(rèn)為人們對每一項(xiàng)交易都會(huì)衡量其代價(jià)和利益，并且會(huì)選擇對自己最有利的方案來行動(dòng)。在這種假設(shè)情況下，企業(yè)會(huì)采取對自己最有利的行動(dòng)。自利行為原則的一個(gè)重要應(yīng)用是委托理論。企業(yè)和各種利益關(guān)系人之間的關(guān)系，大部分屬于委托關(guān)系。這種既相互依賴又相互沖突的利益關(guān)系，需要通過“契約”來協(xié)調(diào)。因此，委托理論是以自利行為原則為基礎(chǔ)的。風(fēng)險(xiǎn)投資中的各方利益者形成的多重委托關(guān)系都是從“自利”出發(fā)做決策。“自利”盡管是客觀的，但在商業(yè)交易中往往交易者會(huì)犯這樣一個(gè)錯(cuò)誤：似乎只有自己是自利的。也就是說交易者可能忽視或者自認(rèn)為自己“自利”的手段或者技巧高過對方的“自利”手段和技巧，所以在商業(yè)交易中“自利原則”會(huì)警告交易者不要忘記“自利”是雙方的，一方并不比另一方更聰明。其次，在分析這種關(guān)系時(shí)，分析者往往對人持有潛意識的“有罪推論”，這樣有可能不利于充分理解所有關(guān)系人的利益訴求。
不管是哪層委托關(guān)系，雙方或多方既相互需要又相互防備，“自利”又必須“共贏”，這樣的商業(yè)交易才能持續(xù)下去。所以在分析風(fēng)險(xiǎn)投資多重委托關(guān)系時(shí)更應(yīng)該理解這種客觀性，這樣也更利于相關(guān)治理措施的安排和實(shí)施。
二、投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間第一重委托關(guān)系分析
第一重委托關(guān)系指投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的委托關(guān)系，如圖1所示。投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家各有利益，再加上信息流動(dòng)存在障礙，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)就必然產(chǎn)生。
（一）“逆向選擇”問題剖析
“逆向選擇”是指一方違背甚至故意損壞另一方的利益。在籌資階段，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資金提供者委托可信賴的專業(yè)素質(zhì)好的風(fēng)險(xiǎn)投資者管理和運(yùn)用資金。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資家為了獲得資本權(quán)，從“自利”的角度，很多時(shí)候會(huì)采取粉飾甚至造假等手段向投資者夸大自己的業(yè)績，由此誤導(dǎo)投資者，獲取最大利益。
在市場中，投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家交易的對象是風(fēng)險(xiǎn)投資家的“德”和“才”。
1.信息對稱假設(shè)分析
在信息對稱假設(shè)下，市場是完全競爭狀態(tài)的均衡，風(fēng)險(xiǎn)投資家的“德才”情況完全公開化，根據(jù)“質(zhì)高價(jià)高”的理性市場假設(shè)，德才兼?zhèn)涞娘L(fēng)險(xiǎn)投資家就能在市場中獲得高的價(jià)格支付。
2.信息不對稱分析
在現(xiàn)實(shí)中，風(fēng)險(xiǎn)投資市場信息是不對稱的。假設(shè)如下：第一，在市場中，投資者對風(fēng)險(xiǎn)投資家有一個(gè)合理預(yù)期值；第二，市場必然存在一個(gè)所有風(fēng)險(xiǎn)投資家都必然要求達(dá)到的最低心理價(jià)位或者叫最低可接受收益值，因此會(huì)有如下兩種情況：
一種情況是市場中稱職優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資者占多數(shù)時(shí)，市場對這些風(fēng)險(xiǎn)投資家的市場價(jià)格預(yù)期定位就可能大于最低可接受收益值，結(jié)果就是所有的風(fēng)險(xiǎn)投資家都會(huì)“過度”努力地獲取資本權(quán)，而且在這個(gè)籌資過程中那些不稱職的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)通過各種信息混淆市場，使市場暫時(shí)無法甄別他們的水平，混進(jìn)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場。
另外一種情況是市場上不稱職的風(fēng)險(xiǎn)投資家占多數(shù)時(shí)，市場給這些風(fēng)險(xiǎn)投資家的價(jià)格預(yù)期定位就可能小于M，結(jié)果就是不管優(yōu)秀的還是不優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家都會(huì)放棄這個(gè)虧本的“買賣”，不進(jìn)行籌資，此時(shí)市場上的籌資是不足的，那些高水平的風(fēng)險(xiǎn)投資家可能被混淆在低水平的風(fēng)險(xiǎn)投資家中而出現(xiàn)“質(zhì)高價(jià)低”的情況。
由于逆向選擇和信息的不對稱，即在投資者出價(jià)一定時(shí)，高水平的風(fēng)險(xiǎn)投資家正如上面分析的那樣由于價(jià)低可能離開市場，市場被低水平風(fēng)險(xiǎn)投資家充斥。
（二）“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題剖析
道德風(fēng)險(xiǎn)主要指受托責(zé)任一方不盡最大努力實(shí)現(xiàn)委托方的利益。風(fēng)險(xiǎn)投資家可能不盡全力，從而使投資者承擔(dān)損失，這樣就存在著道德風(fēng)險(xiǎn)問題。說到底是投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的利益博弈，是雙方“自利”下的博弈。
1.博弈模型建立
假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資家相對于投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)選擇有兩種情況出現(xiàn)——第一是盡力工作，第二是不盡力工作，但投資者沒有有力的辦法可以甄別這兩種情況。
假設(shè)2：投資者有兩種選擇——投資和不投資。同時(shí)做以下標(biāo)識：
C——風(fēng)險(xiǎn)投資家獲取資本權(quán)后能獲得的收益；
D1——風(fēng)險(xiǎn)投資家盡力工作時(shí)花費(fèi)的代價(jià)；
D2——風(fēng)險(xiǎn)投資家不盡力工作花費(fèi)的代價(jià)；
X1——風(fēng)險(xiǎn)投資家盡力能獲得的收益；
X2——風(fēng)險(xiǎn)投資家不盡力工作能獲得的收益；
E——風(fēng)險(xiǎn)投資家不盡力工作時(shí)可能獲得的額外收益。
通常情況下，D1>D2，X1>X2，如表1所示。
從表1中可以看到，只有在X2≥0時(shí)才存在納什均衡。
2.納什均衡下風(fēng)險(xiǎn)投資家和投資者策略選擇
（1）風(fēng)險(xiǎn)投資家的策略選擇
風(fēng)險(xiǎn)投資家為了成功獲取資本權(quán)，會(huì)盡量考慮投資者的投資意愿。從表1分析可以看到，當(dāng)投資者決定投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家出現(xiàn)第一種情況，即盡力工作會(huì)獲得相應(yīng)的收益為C-D1，出現(xiàn)第二種情況選擇不努力工作獲得的收益是C-D2+E，而明顯的是C-D1
（2）投資者的策略選擇
同樣根據(jù)表1的矩陣分析，如果投資者選擇不投資，無論風(fēng)險(xiǎn)投資家盡力工作還是不盡力工作，雙方都不可能有任何收益，而投資者如果選擇投資，無論風(fēng)險(xiǎn)投資家出現(xiàn)盡力還是不盡力工作的任一情況，投資者都有或多或少的收益。所以從這個(gè)矩陣中可以發(fā)覺投資者似乎是無奈地確定都會(huì)選擇投資這一策略。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家之間第二重委托關(guān)系分析
第二重委托關(guān)系中風(fēng)險(xiǎn)投資家是委托人，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是人。
這重關(guān)系中，風(fēng)險(xiǎn)投資家在獲得了資本權(quán)后和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家又展開了博弈，雙方存在信息基礎(chǔ)嚴(yán)重失衡的問題。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)大多不確定性因素較多，處于高新技術(shù)領(lǐng)域，而且對風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，企業(yè)的“自利”會(huì)讓他們隱藏對自己不利的信息，那么在難以區(qū)分高質(zhì)量和低質(zhì)量項(xiàng)目時(shí)，他們往往使用較高的貼現(xiàn)率，加劇風(fēng)險(xiǎn)資本的使用成本。即使風(fēng)險(xiǎn)投資家參與到企業(yè)的經(jīng)營和管理中，其風(fēng)險(xiǎn)投資的角色也決定了他們只能適當(dāng)引導(dǎo)和監(jiān)督，這樣逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題就產(chǎn)生了。
（一）“逆向選擇”問題的博弈分析
為便于風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間逆向選擇的博弈分析，假設(shè)各要素如下：
1.博弈假設(shè)要素構(gòu)建
第一，博弈主體是理性決策的，逆向選擇是風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間的非合作博弈結(jié)果。
第二，基于“自利”原則，企業(yè)家為爭取風(fēng)險(xiǎn)投資家的資本會(huì)先行動(dòng)；融資方式上企業(yè)家要么爭取風(fēng)險(xiǎn)資金，要么進(jìn)行內(nèi)部融資。
第三，博弈中雙方的信息基礎(chǔ)失衡，雙方博弈時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家判斷企業(yè)家一類是合格的，概率為P；剩下一類是不合格的。
第四，企業(yè)家得到風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資后所獲得的報(bào)酬為1，沒有得到風(fēng)險(xiǎn)投資家投資的報(bào)酬為-1。
在以上假設(shè)基礎(chǔ)上形成表2。
2.企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家博弈下的策略分析
首先假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資家接受和不接受企業(yè)家的資本使用申請的期望報(bào)酬分別為L1和L2，則：
L1=P×1+（1-P）×（-2）=3P-2
L2=P×（-1）+（1-P）×0=-P
如果L1=L2，可以得到P’=1/2
所以發(fā)現(xiàn)如圖3的情況。
通過上述分析可以看到企業(yè)家能否得到風(fēng)險(xiǎn)投資是基于風(fēng)險(xiǎn)投資家對企業(yè)家的合格還是不合格的認(rèn)識程度。企業(yè)家會(huì)從這個(gè)結(jié)論出發(fā)，在自利原則驅(qū)使下，利用信息強(qiáng)勢，只向風(fēng)險(xiǎn)投資家傳遞對自身有利的信息，以得到合格評價(jià)。信息的不對稱就會(huì)產(chǎn)生逆向選擇問題。
（二）“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題的博弈分析
在風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家的博弈過程中，企業(yè)家的“自利”可能讓他們故意隱瞞不利信息，這就產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”。“自利”原則的結(jié)果就是雙方都在爭奪信息的主動(dòng)權(quán)，一方詳細(xì)收集，一方盡力隱藏或者掩飾。
因?yàn)樵谄髽I(yè)家信息公開的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家對企業(yè)家會(huì)有一個(gè)詳細(xì)的了解，“該投資的投資了”，雙方都能獲得收益；在企業(yè)家盡力隱藏信息時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家資本被扭曲配置，“不該投資的投資了”，那么風(fēng)險(xiǎn)投資家的原始投資全部損失，而企業(yè)家反而會(huì)占有相當(dāng)?shù)某~收益。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家不投資，當(dāng)然雙方都沒有收益，這表現(xiàn)為“自利”原則的推動(dòng)。
四、風(fēng)險(xiǎn)投資中雙重委托關(guān)系治理的幾點(diǎn)思考
分析了風(fēng)險(xiǎn)投資中雙重委托關(guān)系的產(chǎn)生和對風(fēng)險(xiǎn)投資的影響，那么如何控制這些關(guān)系中產(chǎn)生的委托風(fēng)險(xiǎn)以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制高效運(yùn)轉(zhuǎn)成為了又一個(gè)研究的重點(diǎn)。2000年以來，國內(nèi)學(xué)者對此多有論述，主要集中在借鑒美國多年實(shí)踐形成的符合風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)性、高專業(yè)化特點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)組織安排形式——有限合伙制以及分期注入資金，制造重復(fù)博弈、參與日常經(jīng)營等。
筆者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資中的雙重博弈是客觀存在的，是商業(yè)交易中“自利”原則的體現(xiàn)，做不到完全消除，但商業(yè)交易中的欺騙性“自利”不可能永遠(yuǎn)占上風(fēng)，基于“自利”的“共贏”就是可能取得的最理想的結(jié)果，所以除借鑒國內(nèi)許多學(xué)者研究成果外，還要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行思考。
（一）建立風(fēng)險(xiǎn)投資家的評價(jià)庫并定期公布
信號傳遞原則是自利原則的延伸。風(fēng)險(xiǎn)投資家的市場價(jià)值和收入很大程度上取決于過去的經(jīng)營業(yè)績，投資者都會(huì)調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)投資家的“過去”，所以有聲譽(yù)、有業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)投資家就會(huì)獲得投資者的青睞。如果能有公信力的機(jī)構(gòu)對職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行評價(jià)，建立評價(jià)庫并定期公布，那么就能促使風(fēng)險(xiǎn)投資家們努力工作，增加自己的聲譽(yù)效應(yīng)。當(dāng)然具有公信力的機(jī)構(gòu)可以是行業(yè)協(xié)會(huì)或者政府相關(guān)部門。
（二）進(jìn)行謹(jǐn)慎的項(xiàng)目現(xiàn)金流評價(jià)
風(fēng)險(xiǎn)投資家在選擇項(xiàng)目前應(yīng)通過詳細(xì)的調(diào)查減少信息的不對稱。在進(jìn)行項(xiàng)目合作之前，對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)品信息、技術(shù)信息、現(xiàn)有和潛在的市場信息以及以企業(yè)家為核心的企業(yè)團(tuán)隊(duì)信息等進(jìn)行仔細(xì)的調(diào)查，尤其對市場表現(xiàn)的現(xiàn)金流持合理的謹(jǐn)慎態(tài)度是控制委托風(fēng)險(xiǎn)的有效手段之一。筆者認(rèn)為項(xiàng)目的成功與否最終都體現(xiàn)在現(xiàn)金流中，因此在不過于提高折現(xiàn)率的情況下，對項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的估算尤其是營業(yè)現(xiàn)金流應(yīng)保持合理的謹(jǐn)慎。
年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅=凈利潤+折舊
從上面的估算來看，營業(yè)收入容易被夸大，所得稅容易被縮小。由于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目都是高新技術(shù)項(xiàng)目，因此就容易出現(xiàn)被投資者理所當(dāng)然地認(rèn)為可以享受國家對高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，但是能否被認(rèn)定為國家重點(diǎn)扶持的高新技術(shù)企業(yè)是個(gè)未知數(shù)，這對所得稅現(xiàn)金流影響很大。可見保持合理的估算現(xiàn)金流謹(jǐn)慎態(tài)度是很重要的，否則容易夸大項(xiàng)目成果。
（三）建立中介機(jī)構(gòu)信息服務(wù)平臺，輸出更精準(zhǔn)的信息
風(fēng)險(xiǎn)投資中的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行、證券公司和專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)公司等。在風(fēng)險(xiǎn)投資整個(gè)體系中，可以將風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的投融資、投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的投融資所需要的財(cái)務(wù)信息、非財(cái)務(wù)信息等通過中介服務(wù)機(jī)構(gòu)整理輸出，不僅增加整個(gè)體系中信息服務(wù)的專業(yè)化和精準(zhǔn)化程度，而且減少各方關(guān)系人信息收集和整理的時(shí)間成本，控制信息風(fēng)險(xiǎn)。
【參考文獻(xiàn)】
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本文概述了我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問題：“官辦官營”是中國風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作體制的致命缺陷；融資渠道窄且資金利用率不高；缺乏高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資家；風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理水平不高；資本退出渠道門檻較高；風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)區(qū)域發(fā)展不平衡。分析展望了中國風(fēng)險(xiǎn)投資未來前景：政府發(fā)揮作用的方式將發(fā)生改變；養(yǎng)老基金和社會(huì)保險(xiǎn)資金有望進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域；民間資本將在風(fēng)險(xiǎn)投資中發(fā)揮重要作用；風(fēng)險(xiǎn)投資將重點(diǎn)傾向綠色科技項(xiàng)目。并提出了相關(guān)對策。
【關(guān)鍵詞】
風(fēng)險(xiǎn)投資；現(xiàn)狀；前景；對策
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展現(xiàn)狀及問題
作為金融市場的一部分，風(fēng)險(xiǎn)投資的成長過程也從一個(gè)側(cè)面反映了金融市場的發(fā)展和波動(dòng)。和整個(gè)金融市場一樣，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展并不是一帆風(fēng)順的，同樣伴隨著起起落落，與低谷交替。
1、風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的基本狀況
綜觀世界風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，我們可以將所有國家分為三類水平。美國、歐洲和以色列長期處于風(fēng)險(xiǎn)投資的第一梯隊(duì)，不僅風(fēng)險(xiǎn)投資歷史悠久，而且風(fēng)險(xiǎn)投資額巨大。另外一些發(fā)達(dá)國家處于第二梯隊(duì)，風(fēng)險(xiǎn)投資歷史也較長，但風(fēng)險(xiǎn)投資在金融市場中的比重很小。而對于諸多處于第三梯隊(duì)的發(fā)展中國家來說，風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)新生事物，歷史很短。
2、風(fēng)險(xiǎn)投資在我國發(fā)展存在的問題
（1）“官辦官營”是中國風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作體制的致命缺陷。由于體制和觀念上的原因，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從一開始就采用了“官辦官營”的模式，即由各級政府出資助建投資公司，按照國有企業(yè)的模式進(jìn)行運(yùn)作，名為企業(yè)，實(shí)為機(jī)構(gòu)。實(shí)踐證明，這種模式不能適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和動(dòng)作規(guī)律。在國有獨(dú)資公司的模式下，無論設(shè)計(jì)怎樣周密的監(jiān)督人方案，總將難以解決所有者虛置和預(yù)算軟約束問題，也無法建立有效的激勵(lì)機(jī)制。
（2）融資渠道窄且資金利用率有待提高。近幾年來，中國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的“入口”――投資主體問題仍沒有解決好。在目前中國的風(fēng)險(xiǎn)籌資過程中并沒有充分利用包括個(gè)人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量來共同構(gòu)筑一個(gè)有機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。投資的風(fēng)險(xiǎn)集中于國家身上而無更多分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的渠道，這在政府財(cái)力有限的前提下是無法形成良性循環(huán)和發(fā)展的。
（3）缺乏高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資家。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)需要大量懂得技術(shù)、管理、營銷、金融等多方面知識的高素質(zhì)的綜合性人才。風(fēng)險(xiǎn)投資家素質(zhì)的高低是直接決定風(fēng)險(xiǎn)投資生存與發(fā)展的關(guān)鍵因素。然而，目前中國的風(fēng)險(xiǎn)投資家嚴(yán)重匱乏，真正懂得風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的專家并不多，專家隊(duì)伍建設(shè)需要一個(gè)過程。
（4）風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理水平不高。主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式不規(guī)范，隨意性大。中國已有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，大多在政府協(xié)助的基礎(chǔ)之上組建，沒有形成良好的對風(fēng)險(xiǎn)投資家的激勵(lì)措施和約束措施，也沒有形成良好的保護(hù)投資人的利益機(jī)制。在確定投資對象時(shí)缺乏系統(tǒng)、細(xì)致的挑選，確定投資對象后，僅僅實(shí)行股權(quán)投資，在參與經(jīng)營管理方面還有許多欠缺。
（5）資本退出渠道門檻較高阻礙風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資金退出渠道不夠暢通。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資主要選擇IPO作為退出方式。但是，目前中國的證券市場尚不具備這種“出口”條件。主板市場對上市公司的資格作了許多規(guī)定，不適合高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在建立初期的財(cái)務(wù)狀況要求；第二板（中國創(chuàng)業(yè)板）市場雖然已經(jīng)推出，但相對于風(fēng)險(xiǎn)資本支持的中小企業(yè)而言，條件仍然較高，無法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資金的順暢退出。另一條退出途徑――股權(quán)轉(zhuǎn)讓，真正實(shí)施起來也并非易事
（6）風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展環(huán)境存在問題。從體制和政策環(huán)境看，中國長期實(shí)行科研開發(fā)經(jīng)驗(yàn)由政府的財(cái)政或行政主管部門層層分配的管理體制，科研與生產(chǎn)尤其與商品化生產(chǎn)相脫節(jié)；從市場環(huán)境看，“需求拉動(dòng)”是高科技產(chǎn)業(yè)化的根本動(dòng)力。通過政府采購為高科技的產(chǎn)業(yè)化開辟初期市場，對于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和高科技產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展是十分必要的；從稅收制度來看，中國現(xiàn)行的稅收制度不利于吸引境外風(fēng)險(xiǎn)資本。中國在吸引外資方面更注重國外企業(yè)資本，對于機(jī)構(gòu)投資者（如養(yǎng)老金）重視不夠，而后者卻是國際資本市場上的主力軍，也是國外風(fēng)險(xiǎn)資本的主要來源。[1
（7）風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)區(qū)域發(fā)展不平衡。由于風(fēng)險(xiǎn)投資與高科技產(chǎn)業(yè)之間具有相互促進(jìn)的作用，因此，某些地區(qū)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的先發(fā)優(yōu)勢一旦形成，就會(huì)具有自我強(qiáng)化和完善的趨勢，從而使該地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展產(chǎn)生循環(huán)積累擴(kuò)散效應(yīng)，拉大地區(qū)間風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的差距。從而，風(fēng)險(xiǎn)投資的區(qū)域不平衡既是生產(chǎn)力發(fā)展不平衡的表現(xiàn)，也進(jìn)一步加重了生產(chǎn)力的不平衡發(fā)展。[2
二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的前景
1、我國風(fēng)險(xiǎn)投資仍存在較大發(fā)展空間
科技的迅猛發(fā)展與科技成果產(chǎn)業(yè)化經(jīng)費(fèi)投入短缺之間的落差，留給了我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮潛力的巨大空間。我國科技創(chuàng)新日新月異，但真正轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的技術(shù)成果有限，多達(dá)80%的科技成果遭到“廢置”。在投入經(jīng)費(fèi)上，科研、成果轉(zhuǎn)化和生產(chǎn)三個(gè)階段上的投入比例僅為1：0.7：10，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他國家1：10：100的投入。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國仍存在十分廣闊的發(fā)展空間。[3
2、我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展前景預(yù)測
（1）政府發(fā)揮作用的方式將發(fā)生改變。政府將由主辦或主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的角色逐漸向引導(dǎo)與扶持的方向轉(zhuǎn)變，由直接參與向間接參與轉(zhuǎn)變。一方面，政府可以提供少量財(cái)政支持作為非正式資金的主要來源；另一方面，政府將主要發(fā)揮其公共管理職能，為風(fēng)險(xiǎn)投資營造一個(gè)健全的金融、法律氛圍，彌補(bǔ)市場所具有的自發(fā)性、盲目性和滯后性的缺陷。
（2）養(yǎng)老基金和社會(huì)保險(xiǎn)資金有望進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。目前，社會(huì)保障養(yǎng)老基金規(guī)模不斷壯大，在時(shí)機(jī)成熟的條件下，允許養(yǎng)老金以一定的比例進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，擴(kuò)展養(yǎng)老金的投資組合空間將是一種必然的選擇。
（3）民間資本將在風(fēng)險(xiǎn)投資中發(fā)揮重要作用。《中國統(tǒng)計(jì)年鑒2007年》顯示，1990到2006年，全國非國有經(jīng)濟(jì)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重由34.4%上升到了61.02%，對GDP增加值的貢獻(xiàn)率達(dá)63%；同時(shí)私募資金總額也超過公募資金。因此，我國民間資本將成為風(fēng)險(xiǎn)資本中最為活躍的一部分。
（4）風(fēng)險(xiǎn)投資將重點(diǎn)傾向綠色科技項(xiàng)目。“十一五”期間，在節(jié)能降耗政策的推動(dòng)下，生物、新材料產(chǎn)業(yè)以及涉及各種潔凈能源開發(fā)技術(shù)的綠色科技項(xiàng)目將在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)構(gòu)成我國風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)行業(yè)。到2006年末，我國對綠色科技的風(fēng)投總額達(dá)7400萬美元，與歐美等國還存在一定的差距。[4
關(guān)鍵詞：信息；風(fēng)險(xiǎn)投資；博弈
風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），是以股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)形式投資于高成長性和潛在價(jià)值的具有高度不確定性的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供經(jīng)營和管理服務(wù)，通過一定的退出渠道，最終獲得預(yù)期高額收益的一種中長期投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的主體由投資者（風(fēng)險(xiǎn)資本供給方）、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作方）和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)資本需求方）三方構(gòu)成。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行流程首先是由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)向投資者籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后經(jīng)過篩選決策將資本再投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，通過幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作，資本得到增值，最后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過一定的退出渠道，收回投資和實(shí)現(xiàn)投資收益，再將收益回饋給投資者，由此構(gòu)成一個(gè)集融資、投資和退出三方面的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制。[1-2]
從現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制構(gòu)成了一個(gè)獨(dú)特的博弈框架。不同主體之間由于信息的不對稱與目標(biāo)的不一致，必須設(shè)計(jì)相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制以揭示其能力或促進(jìn)其努力，而這些機(jī)制必然反應(yīng)在實(shí)際制度上，筆者正是從這一視角來分析風(fēng)險(xiǎn)投資制度的信息含義，并試圖從內(nèi)生和外生的角度來提供較低交易成本的解決方案。
一、一個(gè)博弈分析框架
為了清晰地體現(xiàn)不對稱信息與風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)系，筆者從不對稱信息角度來分析風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)流程，具體考察在每一步驟，是何種信息機(jī)制在起作用，并簡單地評論一下相關(guān)的研究，筆者的分析框架基本涵蓋了這一領(lǐng)域的重要文獻(xiàn)。
資金從投資者手中出發(fā)，經(jīng)過適當(dāng)?shù)男盘枡C(jī)制，這里基本上屬于信號傳遞，首先到達(dá)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中。如果信號機(jī)制下遴選的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)受到投資者的青睞，投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就形成一級委托關(guān)系。Sahlman、Hay和Abbott、Murray和Marriott等人證實(shí)，為了從最終投資者那里吸引資金，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須提供必要的“市場信號”來證明自己的行為能力，最終可以通過合同形式加以強(qiáng)化。其次，如果信號機(jī)制下遴選的結(jié)果淘汰了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，資金仍保留在投資者手中。從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中出發(fā)，經(jīng)過第二個(gè)信號機(jī)制，這里有可能包括部分信息甄別，到達(dá)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)手中，這樣風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就形成了二級委托關(guān)系；如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)遭到淘汰，資金仍保留在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中。Wright和Robbie發(fā)現(xiàn)，高度的信息不對稱可能就是導(dǎo)致很多后來很成功的企業(yè)一開始會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)拒絕，以及只有很少量的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行早期創(chuàng)業(yè)投資的原因。Berger和Udell等研究了如何優(yōu)化合同設(shè)計(jì)，以減輕或根除風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家間的問題。再次是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)作，也即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)歷成長、成熟的過程。在這一過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過一個(gè)學(xué)習(xí)過程了解風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的能力，從而作出決定由誰來控制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。Yuk-sheechan等[8]與Dirk[9]均提出動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)投資模型以解釋這一學(xué)習(xí)過程。Jeffery認(rèn)為在締約時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的信息是對稱的，其后不對稱信息才發(fā)生。[10]最終，經(jīng)由某種退出機(jī)制，資金自風(fēng)險(xiǎn)投資體系中退出，結(jié)束此次資金流動(dòng)。如果不合乎退出機(jī)制的要求，那么資金將滯留在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，等待合適的機(jī)會(huì)。Lerner[11]與Bernard和Ronald[12]都討論了資本市場的不完美性對創(chuàng)新企業(yè)外部融資的影響。
二、契約——內(nèi)生解決方案
契約經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，研究事前的信息不對稱主要涉及如何降低信息成本問題，而研究事后的信息不對稱主要涉及如何降低激勵(lì)成本問題。從根本上來講，就是要使用某種契約，改善信息劣勢者的處境，加強(qiáng)對信息優(yōu)勢者的控制，協(xié)調(diào)兩者的利益，最終實(shí)現(xiàn)雙贏的均衡結(jié)果。
1.有限合伙制
在有限責(zé)任合伙制下，投資者作為有限合伙人，不得參與合伙事業(yè)的經(jīng)營與管理，一般只能以現(xiàn)金、財(cái)產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)向合伙企業(yè)出資，承擔(dān)有限責(zé)任；風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人，在有限合伙企業(yè)中負(fù)責(zé)合伙事業(yè)的經(jīng)營與管理，并對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)雙方簽訂的合同明確規(guī)定：（1）投資方承諾分段投資，保留放棄投資的選擇；（2）對風(fēng)險(xiǎn)投資家的獎(jiǎng)勵(lì)與他們所創(chuàng)造的業(yè)績掛鉤；（3）確保風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)向風(fēng)險(xiǎn)投資公司變現(xiàn)所投資的股權(quán)，確保一般合伙人向有限合伙人返回所有資本金和收益。
可見，有限合伙契約對風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間利益沖突的地方做了明確的規(guī)定，有效地解決了信息不對稱下的道德風(fēng)險(xiǎn)問題：第一，在契約中，首先規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的壽命期是有限的，這意味著基金投資者保留了重新選擇基金管理公司的權(quán)利，若風(fēng)險(xiǎn)投資家行為不端，則下次募集將很困難。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資資金不是一次到位，投資者保留了撤消后續(xù)資金投入的權(quán)利。第三，強(qiáng)制性分配政策解決了對出售投資資產(chǎn)所得收入分配問題，禁止了風(fēng)險(xiǎn)投資家從事一些謀求私利的交易。有限合伙制形式有助于區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資家的優(yōu)劣：好的風(fēng)險(xiǎn)投資家更樂于接受有限期的投資和與投資業(yè)績掛鉤的激勵(lì)措施。
2.分階段多輪投資策略
分段投資是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只提供確保風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到下一階段的資金，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績和狀況進(jìn)行經(jīng)常性的評估，并保留放棄追加投資的權(quán)利。采用分階段多輪投資的策略，有利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)控制人的行為，以減少錯(cuò)誤決策所導(dǎo)致的潛在損失。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展過程不同階段的資金需求和預(yù)期收益來安排資金投入，并對公司的前景進(jìn)行周期性的重新評估。每一輪投資的金額通常限于使項(xiàng)目能達(dá)到下一個(gè)發(fā)展階段為止，并呈與次而增的趨勢。
對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，分段投資即是激勵(lì)又是約束：追加投資實(shí)際上稀釋了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股權(quán)，而且比例隨分段投資的次數(shù)增加而遞增，而且在企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)終止投資，這意味著企業(yè)極難再獲得其他投資者的資金支持；分段投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)體現(xiàn)在：一旦風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，他們得到的企業(yè)股權(quán)遠(yuǎn)大于從一開始就拿到全部風(fēng)險(xiǎn)資本所得到的股權(quán)份額。
3.投資工具選擇
從實(shí)證上來看，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲取資金的主要方式。優(yōu)先股特別是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則兼具債務(wù)和普通股的優(yōu)點(diǎn)，在投資成功時(shí)，投資者的收益有巨大上漲潛力，在投資失敗時(shí)，投資者可在普通股股東之前優(yōu)先得到資產(chǎn)清償。因此，優(yōu)先股既可控制投資風(fēng)險(xiǎn)，又有實(shí)現(xiàn)高收益的機(jī)會(huì)，是風(fēng)險(xiǎn)資本的理想投資工具。
以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為投資工具相當(dāng)于把一部分風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家：通過以股權(quán)方式替換更高的當(dāng)期收入，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家敗則一無所有，勝則滿載而歸，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)程度，可以讓風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的信心和能力，這樣大大改善了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的信息條件。
4.報(bào)酬體系
筆者討論了在有限責(zé)任合伙制下風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的報(bào)酬，一般由固定的管理費(fèi)和變動(dòng)的利潤提成費(fèi)組成。同樣，這種線性的報(bào)酬體制也適用于對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的支付。其報(bào)酬可簡單的表述為：
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家報(bào)酬＝現(xiàn)金收入（固定）＋所有權(quán)收入（變動(dòng)）
這樣的一種報(bào)酬體系，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言是激勵(lì)與約束并存的。一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家持有普通股或股票期權(quán)，從根本上來講，股權(quán)激勵(lì)改變了人的機(jī)會(huì)集合，使其提高努力程度，降低其在職消費(fèi)程度。另一方面，這種報(bào)酬體系能夠懲罰風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的不良業(yè)績。如果企業(yè)經(jīng)營不良，管理層可能會(huì)一無所獲，而持內(nèi)部職工股的雇員可能被開除，所有未配給的股權(quán)或選擇權(quán)都被企業(yè)收回。這種獎(jiǎng)罰措施，有效地防止了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家追求或有求償權(quán)的冒險(xiǎn)沖動(dòng)。
三、機(jī)制——外生解決方案
整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系是個(gè)龐大的系統(tǒng)工程，僅靠內(nèi)生的契約安排是難以解決全部問題的，而且如果不放置在一個(gè)合適的外生機(jī)制內(nèi)，契約的制定與履行成本都是極其高昂的。這就要求我們建立合理的外部機(jī)制，或者說一個(gè)適宜風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的軟環(huán)境。
1.法律框架
當(dāng)前，我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展面臨許多困難與問題，這些障礙因素并不是孤立的，而是相互影響、相互制約的，并且與我國法律制度的建設(shè)存在著密切的關(guān)系。加強(qiáng)和完善現(xiàn)行的法律制度，在很大程度上，能消除或者減弱這些障礙因素對發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的影響。
（1）建立完備的資金準(zhǔn)入法律機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資需要長期資本的投入，因而，在國外通常都是由養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者參與。在我國，應(yīng)當(dāng)對現(xiàn)行的養(yǎng)老基金管理辦法、保險(xiǎn)法和商業(yè)銀行法等法律進(jìn)行合理的修訂，適當(dāng)放寬對這些機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風(fēng)險(xiǎn)投資。
（2）完善風(fēng)險(xiǎn)資本組織形式立法。在國外，有限合伙制被認(rèn)為是最適合風(fēng)險(xiǎn)投資特點(diǎn)的組織形式，然而在國內(nèi)由于立法的限制，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能選擇公司制或合伙制，較低的激勵(lì)與較高的運(yùn)營成本淘汰了前者，雙重納稅與連帶無限責(zé)任又淘汰了后者，因此，需要盡早對我國現(xiàn)行的《合伙企業(yè)法》進(jìn)行修訂，充分重視有限合伙制在處理出資方式和投資者責(zé)任形式方面的重要作用，在立法上將其作為我國新的《合伙企業(yè)法》的重要組成部分。
（3）確定政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的作用。目前，政府對風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的支持應(yīng)從以下兩方面入手：第一，要解決風(fēng)險(xiǎn)投資的市場準(zhǔn)入問題，尤其是要解決外國資本進(jìn)入我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的法律需要。第二，加強(qiáng)政府對國產(chǎn)高科技產(chǎn)品的采購力度。目前的政府采購并沒有體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向和政策傾斜方面，應(yīng)盡快制定有利我國高科技產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的《政府采購法》，使政府采購成為促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的重要力量。
2.資本市場
資本市場與風(fēng)險(xiǎn)投資是密切相關(guān)的，其作用不僅在于提供了一種機(jī)制或者場所，而且它還是風(fēng)險(xiǎn)投資的出發(fā)點(diǎn)與歸宿：資本從資本市場流向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，再依賴于多層次的資本市場的支持，從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)流向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，再從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)流回到二板甚至一板市場。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，需要完善資本市場，有以下幾個(gè)方面：
（1）建設(shè)定位于新經(jīng)濟(jì)的二板市場。二板市場或者說創(chuàng)業(yè)板市場的建立是為了使那些亟待發(fā)展的高科技企業(yè)有一個(gè)規(guī)范、方便的籌資渠道及為使風(fēng)險(xiǎn)投資有一個(gè)順暢的資金退出通道，這就有其特殊的要求：較低的“上市門檻”，全流通性市場，完善的監(jiān)管體系，合理的退市制度，嚴(yán)格的上市保薦人制度，等等。2004年6月25日，深圳交易所“中小企業(yè)板”開盤，相應(yīng)的市場模式、上市機(jī)制、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度和監(jiān)管等都在逐步完善之中。
（2）發(fā)展多層次的資本市場。風(fēng)險(xiǎn)資本的投資周期一般為3—7年，其流動(dòng)性較差。資本一旦投入，很難在短期內(nèi)退出，同時(shí)一些持不同判斷的投資家則可能進(jìn)入。為了滿足資本流動(dòng)性的需要，應(yīng)相應(yīng)建立多層次的資本市場體系，如場外市場、二板市場、一板市場，以提高資本的流動(dòng)性，保證在風(fēng)險(xiǎn)資本的整個(gè)投入期都有一定的進(jìn)出入機(jī)制。
（3）大力發(fā)展直接融資，培育機(jī)構(gòu)投資者。按國際上通行的標(biāo)準(zhǔn)，直接融資與間接融資之比應(yīng)為1∶1，而目前我國直接融資僅占全部融資額的9%左右，差距十分明顯，所以直接融資應(yīng)該是發(fā)展的重點(diǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)來看，直接融資是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的主要來源，發(fā)展直接融資可以有效地促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資家市場
如同完善的資本市場可以反映企業(yè)質(zhì)量，完善的風(fēng)險(xiǎn)投資家市場可以反映風(fēng)險(xiǎn)投資家的質(zhì)量，這就可以大大緩解風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理人市場中的逆向選擇問題。不僅在風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)存在事前的信息傳遞，而風(fēng)險(xiǎn)投資家市場則構(gòu)成了事后的信息傳遞，而這一切的前提就是建立規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)投資家市場，這涉及以下幾個(gè)方面：
（1）建立雙向選擇的市場機(jī)制。在風(fēng)險(xiǎn)投資家市場的系統(tǒng)框架下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資家必須在市場規(guī)則的約束下進(jìn)入市場進(jìn)行雙向選擇，通過競爭機(jī)制構(gòu)建雙方在市場規(guī)則約束下的平等契約關(guān)系。在企業(yè)家市場中它們是平等的法人和自然人關(guān)系，保護(hù)了各自的合法權(quán)益，防止不正當(dāng)行為和犯罪行為的發(fā)生。
（2）發(fā)揮政府對風(fēng)險(xiǎn)投資家市場的宏觀管理職能。政府要有計(jì)劃地制定風(fēng)險(xiǎn)投資家市場管理法律、法規(guī)，保障公平交易、制止打擊違法活動(dòng)和不正當(dāng)競爭，保護(hù)國家、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資家的合法權(quán)益。政府要根據(jù)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略，制定風(fēng)險(xiǎn)投資家就業(yè)政策，規(guī)范和引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)人事制度；綜合運(yùn)用政府職能，調(diào)控和引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資家的就業(yè)方向和企業(yè)的用人機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源合理配置。
（3）大力發(fā)展面向風(fēng)險(xiǎn)投資家市場的教育培訓(xùn)組織。必須大力發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)投資家市場需求相適應(yīng)的教育和培訓(xùn)組織，多層次、多形式、多渠道地舉辦各類風(fēng)險(xiǎn)投資家培訓(xùn)組織，使其能夠有不斷的再教育的機(jī)會(huì)，了解知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代不斷出現(xiàn)的新技術(shù)、新方法、新信息，做到對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的審查有一定的專業(yè)基礎(chǔ)知識。
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