時間：2023-09-14 17:39:22
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【摘要】文章通過對金融經濟學中資產定價理論的分析,發現實際行為對資產定價的影響,引入隨機折現因子提出狀態價格,建立模型,用實例進行回歸分析。
【關鍵詞】資產定價狀態價格隨機折現因子
一、理論分析
資產定價理論(assetpricingtheory)是金融經濟學領域最重要的研究問題之一,是要解釋在不確定性條件下未來支付的資產價格或價值,即假設一項資產存在未來有S種可能收益,若O點代表當前時點t,1、2、…S代表未來t+1時點的S種可能收益的情況,P1,P2…P表示每種未來收益可能情況發生的概率,資產定價理論就是回答市場如何對這項資產確定其當前價格。
資產定價理論是基于資產價格等于未來收益的預期折現,或者以無風險收益率去折現未來的收益,再加上一個代表風險溢價的誤差因子。目前,資產定價理論存在兩種定價方法:均衡定價與套利定價。選擇哪類定價法取決于所討論的資產與研究的目的。
均衡定價法試圖找出隱藏在價格背后的風險來源,就是挖掘風險溢價的根源,分析影響經濟結構的宏觀變量,如消費者的消費偏好、投資者的效用函數等。它從原理上解釋了一些結構性的問題,通過求解假設條件下投資者選擇的最優化問題,就可得出資產價格的表達式,但是這類模型在實證時會遇到很多困難。
套利定價法是在市場不存在套利機會下,市場均衡時,資產價格與其未來收益一定存在某種必然聯系,即定價規律。它比均衡定價模型給出的價格更具可觀察性。無套利假設成立的充要條件是存在S個正數λ1…λs>0,使得p(y)=λ1y1+…+λsys。
λ1…λs被稱為狀態價格,用y1…ys分別表示1……S種狀態下資產的未來收益,用p(y)表示資產價格。
無套利環境下,此項資產價格等于未來不同狀態下價格與該狀態下收益的乘積再求和。簡言之,無套利理論就是在市場不存在大范圍套取無風險利潤的機會下,一旦套利機會出現,市場投資者會很快發現,套利機會迅速消失。資產定價定理表明:在無套利市場中,資產價格是未來S種狀態下的不確定性收益的正線性組合。決定資產價格的狀態價格是抽象的,且等式中沒有出現概率p1,p2…ps,就要借助隨機折現因子的等價分析狀態價格。
因此,構成現代金融學的一個重要理論基礎是隨機折現因子。可以利用不同框架中隨機折現因子的相互等價性,揭示狀態價格的內在含義。
用隨機折現因子表示資產定價等式,p(x)=E[mx]等式左邊p(x)代表資產x的價格,等式右邊的m就是隨機折現因子,x為資產未來的不確定收益,表示期望值。
即:pt(x)(1)=Et[mt+1xt+1](1)
pt(x)表示第t期的資產價格,mt+1仍表示隨機折現因子,xt+1表示t+1期的資產不確定性收益。
研究表明,在無套利條件下,市場上的所有資產都可以用隨機折現因子對資產未來收益進行當前定價,也就是(1)所表示的。如果金融市場是完全的,即市場滿足K≥N,K表示基本證券的數量,N表示未來不確定狀態,隨機折現因子是惟一的。從消費均衡中的隨機折現因子與資產定價定理蘊含的隨機折現因子的等價關系即可得到狀態價格等式。為分析簡便,假定這兩種狀態都是基于二期模型。
對投資者k兩期選擇問題,在他持有該資產期間,投資者k可以自由對資產i進行交易,從t時期到t+1時期內,可以獲得的回報率為1+Ri,t+1。如果投資者k在t時期消費Ct,并且有一個時間可分的效用函數U(C),且貼現率為δ,在效用最大化時滿足:
(2)
左邊是在t時期少消費一個單位貨幣的邊際效用的損失,右邊則表示將這一單位貨幣在t時期投資于資產i上,在t+1時期將其出售進行消費所獲得的預期邊際效用收益,理性投資者會令兩邊相等,從而實現期望效用最大化。
將(2)的兩邊除以U′(Ci,t),得到
(3)
用收益率表示上述等式是,令表示投資者跨期邊際替代率。如果用資產在t期的價格pt(x)替代等式左邊的1,用t+1時期的收益xt+1替代等式右邊的(1+Ri,t+1),可以得到等式,t+1就是投資者K的隨機折現因子。
由上述理論知,在無套利條件下,存在嚴格正的向量,使得資產價格(4)
其中,λs(s=1……s)為狀態價格。
令ξ=λs/Ps(s=1……s),這里Ps表示不同狀態s發生的客觀概率。可得到:
(5)
E(.)表示在客觀概率空間下所取的期望值。根據公式p(y)=E(my),就可以得到隨機折現因子向量
為定價核或狀態價格密度。
從上面兩個不同的模型得到隨機折現因子,基于消費的模型中是一組向量,它的分量是未來不同狀態S(S=1……S)的消費邊際替代,寫成向量形式為:
在資產定價基本定理中蘊含的隨機折現因子
二者雖然采用的分析模型不同,但都同樣地表示了隨機折現因子。每一個分量有:(6)
上式中,等式的左邊λs代表了在第s種狀態下的狀態價格,等式右邊Ps為第s種狀態發生的客觀概率,反映了投資者的跨期替代。從等式(6)可以看出資產未來每個不確定狀態的狀態價格是市場在這一狀態的客觀概率Ps的基礎上乘投資者的跨期替代率,投資者的跨期替代率反映一種投資者的消費行為。不同國家不同地區的人群具有不同的跨期替代,就導致同樣的資產在不同的人群中獲得不同資產價格。因此狀態價格可以理解為市場投資者面對一項資產的未來不確定性時根據自身的行為所形成的一種主觀評價。
二、建立模型
根據以上對資產定價理論的分析可以得知,資產定價都蘊含著行為因素,當把行為因素考慮進來,狀態價格可以用函數形式表示為:
(7)
Ps表示客觀概率,b1,b2,…bn表示行為因素。
假設函數n階可微,考察當其中一個行為因素b1發生改變時對狀態價格的變化影響,即:
用泰勒展開式為:
由資產定價理論,得:
(8)
因此能夠得到一個行為差異與資產價格之間的關系模型,其中A1,A2……An表示資產價格行為系數。行為系數就是邊際行為狀態價格率向量與未來不同狀態下不確定收益向量的內積;邊際行為狀態價格率向量為:
同理可得其他變量的類似等式。
因此,可看出不同人的行為或心理因素之間存在差異,而其所認定的資產價格之間的差異與該行為存在內在關系。
三、實證分析
為方便實證分析在(8)式的兩邊同除以盈利水平E:
得到:
(9)
等式的左邊pe反映了國內生產總值增長率之間的差異。b表示兩國居民消費價格指數的差異。由此建立回歸模型:
(10)
數據選取的是中國和日本兩國的國內生產總值的總和及其增長率,還有居民消費價格指數及其之間的差異作比較分析。中國和日本是兩大經濟實體,居民消費價格指數反映城鄉居民購買并用于消費的消費品及服務價格水平的變動情況,并用它來反映通貨膨脹程度。中國是個發展中國家,經濟正處在發展階段,通過和發達國家日本國內生總值增長率和居民消費價格指數的比較,分析中國經濟的走勢。
1.數據選取
數據是從國家統計局資料下載的,世界居民消費價格指數是以2000年為基準。
圖1世界居民的消費價格指數
圖2中國1996-2006年國內生產總值增長率走勢
圖31996-2006年日本國內生產總值增長率
圖41996-2006年中國和日本兩國國內生產總值增長率的比較
2.單位根檢驗和回歸分析
用ADF法,運用EVIEWS3.1對pe、b、b2、b3檢驗,檢驗結果如表1所示。
關鍵詞：行為金融 投資者情緒 資產定價
中圖分類號：F830.91
文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2016）09-022-03
一、引言
以資本資產定價模型、套利定價模型、期權定價模型以及有效市場假說等為代表的經典金融理論，有著相同的理論假設條件，包括：（1）投資者是完全理性的；（2）如果投資者是不理性的，他們的不理是隨機的，對金融市場的影響會相互抵消；（3）即使投資者的非理無法相互抵消，其對金融市場的影響也會迅速地被套利行為所消除。然而，20世紀80年代以后出現的種種金融異象，如股權溢價之謎、波動率之謎、封閉基金折價之謎等，促使人們開始重新對以上假設及其所支撐的經典金融理論提出質疑。一些金融學者開始從投資者的心理動因入手，對投資者者本身的決策過程展開研究，以對種種金融異象做出合理解釋，從而衍生出行為金融學流派。
與經典金融學理論的投資者理性以及有效套利假設相對應，行為金融學理論建立于投資者的非理性信念與有限套利基礎之上。如Kahneman和Tversky（1979）提出前景理論，指出由于存在認知偏差（cognitive bias），投資者獲取與處理信息的過程往往是有偏差的，即是不理性的{1}。
二、投資者情緒研究現狀
有關投資者情緒的研究文獻近年來開始增長迅速。2006～2015年，在標題中包含“investor sentiment”術語的SSCI期刊文獻超過百余篇，僅2015年一年就有近30余篇，超過2006年前相關文獻的數量總和。投資者情緒成為行為金融學領域的重要研究工具并得到了豐富的成果。總的來說，此后投資者情緒研究領域的主要研究內容與成果包括：
1.投資者情緒對各類資產定價的影響。投資者情緒廣泛應用于股票、債券、期貨、期權乃至匯率、房地產等各種類型資產定價之中。
在股票市場方面，Ho和Hung（2009）使用國會消費者信心指數、投資者智力調查指數、密歇根大學消費者信心指數的第一主成分作為綜合情緒指數，發現將情緒指數作為條件信息整合進入資本資產定價模型后，能夠很好地解釋美國股票市齙募壑敵вΑ⒘鞫性效應和動量效應{2}。Schmeling（2009）使用了消費者信心指數作為情緒指標對18個主要工業國家的投資者情緒是否影響預期股票收益這一命題進行了檢驗，發現投資者情緒與總體股票市場收益率負相關，同時情緒的影響在市場完整性更低、更容易存在過度反應和從眾行為等類似現象的國家中更大{3}。Chi等（2012）使用共同現金流作為投資者情緒指標，發現投資者情緒對中國股票市場股票收益率有著顯著的影響{4}。Changsheng等（2012）同樣發現投資者情緒是中國股票市場收益率的重要影響因子{5}。Bathia和Bredin（2013）以投資者調查結果、股票基金現金流、封閉基金折價、股權賣出買入比率等情緒指標檢驗了投資者情緒對G7國家股票未來市場收益率的影響，確認二者之間存在顯著的負相關關系，但情緒的這一影響隨著時間的推移而逐步減弱{6}。
在投資者情緒對期權定價影響方面，Han（2008）以標準普爾500期權價格為標的，對股票市場投資者情緒是否影響其期權價格進行了研究{7}。結果發現市場情緒變得更熊（牛）時，指數期權的波動率微笑更陡峭（平緩），指數月收益率的風險中性偏度越大（小）。這些顯著的關聯是穩健的，且無法被基于理性完備市場的期權定價模型所解釋。Sheu和Wei（2011）以中國臺灣股票期權市場為例，基于投資者情緒的波動趨勢設計了一種期權交易策略，并通過模擬交易發現該策略在期權行權日之前15天的多頭或空頭跨市期權套利活動，可獲得的平均收益率最高可達到15.84%{8}。
總的來說，已有的大量的實證文獻說明，投資者情緒在各種資產市場，對各種類型資產的定價均存在不可忽視的影響。而進一步的研究分析發現，投資者情緒的這一影響效應似乎是非對稱的。即投資者情緒高漲時，其對資產定價的影響效應似乎更強，而投資者情緒萎靡時，情緒的影響效應變的微弱甚至消失。當投資者情緒高漲時，投資者涌入市場買進資產，市場中的情緒型投資者比例上升，市場的有效性因此而削弱，錯誤定價現象增多；當投資者情緒萎靡時，由于賣空限制，情緒型投資者能做的只有退出市場，導致市場中情緒型投資者的比例下降，此時市場相對來說更有效，錯誤定價現象的數量和程度相應減少。
2.投資者情緒與公司財務行為。由于眾多的理論或者實證文獻證實了投資者情緒對資產定價的廣泛和重要影響，學者們開始著手研究市場其他投資者參與者如何對市場范圍廣泛存在的投資者情緒進行應對乃至加以利用，如公司管理者如何根據市場投資者情緒做出適當的融資決策。
一些學者對上市公司IPO（initial public offering）與SEO（seasoned equity offering）等股權融資過程所涉及的股權發行定價策略，以及發行前后的股票價格形成過程與收益率變化等進行了研究。Leite （2005）最早指出，情緒型投資者的存在減少了IPO時股票折價發行的現象{9}。而在未來獲得超額預期收益的可能性，是情緒型投資者參與IPO的理性依據。Cornelli等（2006）構建了一個理論模型，以歐洲IPO預售市場（灰市Gray Market）為例，對散戶投資者在參與IPO股票交易時，其情緒對其對IPO股票估值的影響，以及這一估值對IPO股票發行價格、首日上市交易價格以及股票長期收益表現的影響，進行了系統的研究{10}。他們認為，在IPO過程中，股票發行商與機構投資者能夠利用散戶投資者的情緒在投資博弈過程中獲得優勢。公司通常選擇市場情緒樂觀，投資者高估股票價值時進行IPO上市，以從更高的發行價中獲利，而進行詢價圈購的理性機構投資者會在上市后將股票賣給過度樂觀的散戶投資者。投資者情緒越高漲，IPO股票首日收益率越高。隨著時間的推移，股票價格逐漸回歸其基本面價值，導致股票的長期市場表現不佳。這一思路解釋了股票市場上長期存在的IPO溢價發行、超額首日收益率與長期內IPO股票價格反轉等市場現象。這一發現也是Baker和Wugler選擇IPO數量與IPO首日收益率作為投資者情緒指標的重要原因。
3.投資者情緒與金融異象。投資者情緒影響資產定價，而其影響資產定價的方式并非使資產回歸基本面價值，而是恰恰相反，投資者情緒往往會直接導致或間接推動資產的錯誤定價。這些錯誤定價本身及其引發的其他后果，如價格的過度波動等等，均是所謂的違背有效市場假說的金融異象。因此，投資者情緒的另外一個重要應用，就是被用來作為對種種金融異象的新的合理解釋。
早在20世紀末，Siegel（1992）以投資者智慧指數為情緒指標，對1987年10月19日美國道瓊斯工業指數與標準普爾指數超過20%的突然下跌進行了研究，認為投資者情緒從樂觀到悲觀的變化造成了股市的大起大落{11}。Rosen（2006）發現投資者情緒的水平和狀態，會對開展收購行為的上市公司的股價造成異常影響。當投資者情緒高漲時，收購方公司的股票價格上漲可能性更大{12}。Kim和Byun（2010）本發現投資者情緒對股票分割事件公告的市場反應有正向的影響。實證結果說明，市場傾向于對小型的、年輕的、高度波動的、低利潤的股票在投資者情緒高漲時期的股票分割行為做出過度反應，而在長期（12個月后）發生反轉進行修正{13}。Li等（2011）對投資者情緒與股票動量效應之間的關系進行了檢驗，發現面向對投資者情緒敏感程度高的虧損股票（Losers）實行動量操作策略，或是面向對投資者情緒敏感程度高的盈利股票（Winners）實行逆向操作策略是有利可圖的{14}。Mian和Sankaraguruswamy（2012）使用BW指數對投資者情緒是否影響股票價格對公司特定收益信息的敏感程度進行了研究，發現股票價格對好的收益消息的敏感程度在投資者情緒高漲時較高，在情緒萎靡時較低；而對壞消息的敏感程度在情緒萎靡時期較高，在情緒高漲時較低{15}。Firth（2015）還發現，投資者情緒與公司信息披露的透明度息息相關，透明度越低的公司越容易受到投資者情緒的影響{16}。
三、投資者情緒領域的可能研究方向
綜上所述，投資者情緒對資產定價造成廣泛而系統的影響，已經得到了眾多實證研究結果的支撐。投資者情緒研究可以總結為如下基本范式：首先，尋找到一個錯誤定價的資產或錯誤定價現象；其次，構建合適的指標來合理地度量投資者情緒；最后，量化投資者情緒對資產錯誤定價現象的影響程度。基于這一范式和已有的文獻成果，在未來的投資者情緒領域研究中，可以嘗試以下研究方向：
1.投資者情緒的應用擴展。投資者情緒是投資者基于噪音而非真實信息所形成的信念和行為偏差，這種偏差的深層次原因在于認知偏差等心理因素。而大量研究說明，這一心理偏差是廣泛存在的。從現實角度來說，投資者或多或少都存在部分非理性情緒。從這個意義上來說，任何資產定價錯誤的現象都至少部分的是投資者情緒影響的結果。因此，投資者情緒已經從行為金融學的一個專門的研究領域演變成了一種帶有普遍適用性的研究工具。盡管目前學者們已經嘗試將投資者情緒應用到股票、基金、期貨、期權、債券乃至房地產等各種資產定價中，但除了股票外，對投資者情緒在其他類型資產定價中所發揮的作用和影響的研究尚不夠深入，也未達成一致的讓人信服的結論。同樣，股票市場之外，違背有效市場假說的各種市場異象，也有待學者們繼續從投資者情緒角度予以研究與解釋。
2.投資者情緒度量方式方法創新。正如Baker和Wugler（2007）所說的那樣，現在的問題已經不再是投資者情緒是否影響資產定價，而是如何度量投資者情緒和量化其產生的影響。因此，盡管在投資者情緒領域中，已經存在從消費者信心指數、投資者智慧指數等問卷調查型的直接情緒指標，到封閉基金折價率、換手率、凈買入賣出比等間接情緒指標，再到BW綜合情緒指數的眾多情緒度量手段，合理地選擇和構建投資者情緒度量指標（指數）仍然是目前投資者情緒領域的重要研究內容。
3.投資者情緒定價理論模型創新。在投資者情緒對資產定價的影響得到廣泛的實證證據支撐后，一些學者開始從規范性研究入手，嘗試構建包含投資者情緒因子的資產定價理論模型。但是目前絕大多數投資者情緒的資產定價模型依然沿用了傳統的基于消費的資產定價模型，其基本思路依然是給定效用函數與收益概率分布后，在預算限制條件下的跨期消費最優化問題。雖然加入了投資者情緒因子，但使用效用函數與收益概率分布作為決策依據，仍然未脫離以理性人為基礎假設條件的傳統金融理論的框架。Kahneman和Tverskey 在前景理論中分別使用價值函數（value function）和決策權重函數替代效用函數與概率分布，來刻畫人們的選擇決策行為。前景理論是行為金融學的重要理論支撐，價值函數和決策權重函數對人類選擇決策行為的刻畫顯然更符合現實情況。因此，如何以價值函數和決策權重函數取代效用函數與概率分布，Υ統的基于消費的資產定價模型進行完善，是一個有待嘗試的研究領域。
注釋：
{1}Kahneman， D.， and A. Tversky， 1979， Prospect theory - analysis of decision under risk， Econometrica 47， 263-291.
{2}Ho， C.， and C. H. Hung. 2009. "Investor sentiment as conditioning information in asset pricing." Review of. Journal Of Banking & Finance 33 （5）：892-903.
{3}Schmeling. 2009. "Investor sentiment and stock returns： Some international evidence." Review of. Journal Of Empirical Finance 16 （3）：394-408.
{4}Chi， L. X.， X. T. Zhuang， and D. L. Song. 2012. "Investor sentiment in the Chinese stock market： an empirical analysis." Review of. Applied Economics Letters 19 （4）：345-8.
{5}Changsheng， Hu， and Wang Yongfeng. 2012. "Investor Sentiment and Assets Valuation." Review of. Systems Engineering Procedia 3：166-71. doi： 10.1016/j.sepro.2011.11.023.
{6}Bathia， D.， and D. Bredin. 2013. "An examination of investor sentiment effect on G7 stock market returns." Review of. European Journal Of Finance 19 （9）：909-37.
{7}Han， B. 2008. "Investor sentiment and option prices." Review of. Review Of Financial Studies 21 （1）：387-414.
{8}Sheu， H. J.， and Y. C. Wei. 2011. "Effective options trading strategies based on volatility forecasting recruiting investor sentiment." Review of. Expert Systems with Applications 38 （1）：585-96.
{9}Leite， T. 2005. "Returns to sentiment investors in IPOs." Review of. Economics Letters 89 （2）：222-6.
{10}Cornelli， F.， D. Goldreich， and A. Ljungqvist. 2006. "Investor sentiment and pre-IPO markets." Review of. Journal Of Finance 61 （3）：1187-216.
{11}Siegel， J. J. 1992. "Equity Risk Premia， Corporate Profit Forecasts， And Investor Sentiment around the Stock Crash Of October 1987." Review of. Journal Of Business 65 （4）：557-70.
{12}Rosen， R. J. 2006. "Merger momentum and investor sentiment： The stock market reaction to merger announcements." Review of. Journal Of Business 79 （2）：（下轉第27頁）（上接第23頁）987-1017.
{13}Kim， K.， and J. Byun. 2010. "Effect of Investor Sentiment on Market Response to Stock Split Announcement*." Review of. Asia-Pacific Journal Of Financial Studies 39 （6）：687-719.
{14}Li， Chun-An， and Chih-Cheng Yeh. 2011. "Investor Psychological and Behavioral Bias： Do High Sentiment and Momentum Exist in the China Stock Market？" Review of. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies 14 （03）：429-48. doi： 10.1142/s0219091511002305.
{15}Mian， G. M.， and S. Sankaraguruswamy. 2012. "Investor Sentiment and Stock Market Response to Earnings News." Review of. Accounting Review 87 （4）：1357-84.
{16}Firth， M.， K. Wang， and S. M. L. Wong， 2015， Corporate transparency and the impact of investor sentiment on stock prices， Management Science 61， 1630-1647.
（作者撾唬何廡寺。中國長城資產管理公司重慶辦事處 重慶 400012；向誠，重慶大學經濟與工商管理學院 重慶 400044）
信貸資產支持證券大致分為資產支持證券 （ABS） 和抵押貸款支持證券 （MBS）。由于證券化產品的結構十分復雜，致它們的定價方式沒有統一的標準。證券化的產品定價主要有三個重點。如下圖所示，第一是定價理論的基礎，第二是提前償付問題，第三是折現率的計算方法。
資產支持證券 （ABS）
ABS定價的理論基礎是現金流折現模型，其價格與其未來產生的現金流的折現值有關。由于ABS基本上沒有嵌入式期權，因此不會發生提前償付的問題，其折現率可以利用零波動率價差 （Zero-volatility Spread） 來量度。零波動率價差是指在國債的即期利率線上加全個價差后，使得ABS的理論現值與市場價格相等。
現實例子中，我們可以使用零波動率價差來為信用卡應收款項的ABS和汽車消費貸款的ABS定價。就信用卡應收款項的ABS而言，因為它們沒有嵌入式期權，故此使用零波動率價差來定價是恰當的。就汽車消費貸款的ABS而言，雖然它們是有嵌入式期權的，但是基本上都不會被行使，因此也可以使用零波動率價差來定價。
抵押貸款支持證券 （MBS）
實際上MBS和ABS的定價原理很相似，但因為提前償付的問題，MBS的定價過程要復雜于ABS。目前主要流行的MBS定價模型有固定提前償付率模型 （CPR）、美國公共證券協會經驗法則 （PSA）、美國聯邦住宅管理局經驗法則 （FHA） 及計量經濟學提前償付模型等。
MBS定價方法主要涉及兩部分，一是確定提前償付假設，二是選取定價模型。
就提前償付假設而言，CPR模型假設貸款期間提前償付率固定不變。其優點在于固定提前償付率基于歷史數據及MBS發行時的經濟環境確定，簡單實用。而CPR的缺點是未考慮各種因素的變動如何影響借款人的提前償付行為。
而PSA及FHA經驗法則都是根據美國市場的歷史數據建立的，是美國市場的MBS常用的提前償付假設。它們的優點是考慮了一些因素的變動對借款人提前償付行為的影響。而其局限性在于，兩者皆依據所制定機構的歷史數據得出，并非適用于所有抵押貸款。若PSA及FHA經驗法要在中國市場實踐， 中國必須建立一個龐大的貸款信息數據庫。
計量經濟學提前償付模型是將影響提前償付的因素歸納一起，并以統計學的回歸分析（Regression Analysis） 對提前償付率進行預測。其優點是能更為全面、實際地反映提前償付率與其影響因素之間的關系。而其缺點是計算程序十分復雜，并需要有足夠的數據才可進行分析。
就定價模型的選擇而言，跟ABS一樣，MBS定價的理論基礎都是現金流折現模型，其價格與其未來產生的現金流的折現值有關。就實踐層面而言，資產證券化產品的價格往往根據其與基準利率之間的利差確定，而國際普遍的MBS利差的確定方法主要有兩種，為靜利差分析及期權調整利差分析。
靜態利差分析在特定的提前償付假設下，假定MBS的收益率曲線與國債（或其他基準利率） 的收益率曲線之間的利差不變，該固定利差即為靜態利差。其優點是較簡單和考慮了利率期限結構對MBS定價的影響。其缺點是未考慮未來利率的波動對預期現金流的影響。
期權調整利差 （OAS） 分析在當今被認為是MBS和ABS產品定價的標準方法。 OAS可以透過運用蒙地卡羅方法 （Monte Carol Method） 或二項式期權定價模型 （Binomial Options Pricing Model） 計算出來，其重點在通過利率期限結構模型模擬不同的利率路徑，預測不同利率環境下的提前償付行為，以消除早償期權對MBS定價的影響。它的優點是考慮了未來利率的波動對預期現金流的影響，而缺點是十分復雜、很難做到十分精準。
中國資產證券化市場的現況和建議
2015年5月，中國國務院常務會議決定進一步推進信貸資產證券化，以改革創新盤活存量資金，新增5000億元人民幣信貸資產證券化試點規模。中國資產證券化市場今年可能還會有飛躍式成長。此外，時任農行董事長劉士余在今年全國兩會期間表示，信貸資產證券化是化解中國銀行業不良壓力和金融風險的有效手法，故此值得推廣。
盡管如此，中國信貸資產證券化市場仍然處于起步階段，產品的定價方法依然在摸索與實踐中，還沒有形成一套被廣泛認可、適合我國市場的定價方法。由于中國信貸資產證券化業務經驗較少，提前償付數據及違約數據等歷史數據不完善，加上利率尚未完全實現市場化等，導致期權調整利差定價模型在我國難以適用。目前，我國信貸資產證券化產品大部分直接采用包含期權補償的靜態利差進行定價，即采用一年定存利率加上一個固定利差的定價方法。
中國可透過以下三種方法改善中國信貸資產證券化產品的定價機制。
第一，中國可改善發展貸款信息數據庫去完善市場的定價基礎。根據研究經驗，信貸資產證券化產品的定價有賴于大量信貸基礎數據及相關信用信息的支撐。中國需要建立一個龐大的貸款信息數據庫，形成對貸款早償、違約情況等貸款償付行為數據的積累，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對信貸資產證券化產品進行合理定價。中國至目前為止其實已有一些貸款信息數據庫，例如中國人民銀行征信中心，建議它可和行業協會、金融機構加強合作，建立完整有效的抵押貸款信息數據庫，完善市場定價基礎。
第二，中國監管機構可進一步規范和引導發行人和市場定價行為。中國證監會可進一步規范、引導發行人和市場定價行為，使他們在進行定價時從產品現金流出發，考慮合理的早償假設、市場特殊環境、違約風險、流動性問題和回收假設，并應用更多有效的數學模型，使產品定價反映出MBS產品的真實價值。
第三，中國可加強人才方面的培訓。中國可培育更多熟悉國際及國內定價環境的人才，使金融機構有足夠的人才去按照市場和監管需求進行合理的產品設計和定價。同時，這也能使監管機構有足夠的人才去規范和審查市場的定價行為。
結語
隨著中國證券化市場的規模和影響力愈來愈大，有效的證券化產品定價機制是避免金融危機的重要基礎。改善發展貸款信息數據庫、進一步規范和引導發行人及市場定價行為和加強人才方面的培訓等都是完善中國證券化產品定價機制的可行方案。
作者介紹
亞洲金融風險智庫 （Asia Financial Risk Think Tank） 是一支由專家牽頭非盈利性智庫組織，智庫自2011年成立，一直關注當下熱議的金融話題，為關鍵人士提供風險管理意見。
關鍵詞：資產定價；CAPM；風險；收益
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A
文章編號：1005-913X（2016）05-0117-02
資本資產定價理論的是在微觀經濟學基礎上發展起來的，研究資本市場中資產的預期收益率與風險資產之間的關系，進行風險分析、投資業績評估和資本成本的計算，是近年來許多專家學者研究的熱點。資本資產定價模型（CAPM）是一個均衡定價模型，它是由美國經濟學家在二十世紀六十年代建立的基于風險資產預期收益率均衡基礎上的預測模型，隨著這個模型的建立，資產定價理論迅速發展起來。
一、國外的研究
（一）標準的CAPM模型
20世紀60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特納（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）將馬科維茨理論延伸成為資本資產定價模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。
CAPM將資產收益與市場組合（即資本市場均衡狀態下的均值―方差有效組合）收益之間的協方差同市場組合收益方差之間的比界定為該資產所攜帶的系統風險。方程表達式為：
E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]
其中：E（Ri）是資產i的期望收益率，RF指無風險利率，E（RM）為市場組合的期望收益率，它是指所有的風險資產組成的投資組合，β表示系統風險，是i資產與市場組合收益之間的協方差，即β=。
CAPM模型是在嚴格的假設條件下進行的理論分析模型，這些假設主要包括：
1.均值―方差假設。投資者通過考察一段時間內的證券組合的預期收益率和標準差來評價證券組合；若標準差及其他方面等同，投資者將選擇具有較高收益率的一種證券組合，若預期收益率等同，投資者將選擇具有較低標準差的一種證券組合。
2.投資者一致假設。投資者計劃的投資時點和投資期限相同，組成各個投資者組合的證券數目相同，投資者對證券的預期收益率、標準差、協方差看法一致，保證市場有效邊際只有一個；投資者選擇不同投資組合的原因只是風險偏好不同。
3.完全市場假設。市場不存在交易成本和稅收，所有資產完全可分割、可交易；市場是完全競爭的；信息成本為零；所有市場參與者同時接受信息，且都是理性的。
CAPM 得出在上述假設條件下，市場組合與存在風險借貸條件下所討論的切點投資組合相等，這也代表了投資者對風險投資的投資方式。所有投資者根據其資金在無風險利率和市場組合所確定的直線上進行分配以選擇最有效投資，與市場組合所確定的直線即有效集，該有效集作為資本市場線主要描述了任一投資組合的預期收益率和其所具備的風險在均衡的資本市場中的關系。CAPM模型主要結論有：所有投資者都將在市場投資組合和無風險資產這兩種資產中分配他們的財富；任何資產的風險都可以通過測定它給市場投資組合增加的風險來度量，而這一增加的風險則是通過估算該資產的收益與市場投資組合收益的協方差來取得的。任何資產的期望收益率與其β值呈線性關系。如果市場達到均衡，市場上的所有證券的風險收益定價關系都應在證券市場線上。
CAPM模型認為單個資產或證券組合的預期收益只與其總風險中的系統性風險有關，通過計算β值，就可以得到某項資產的預期收益率，從而創造性地推導出金融資產定價的方程式，提供了簡單、可供檢驗的資產定價模型，開啟了現代資產定價研究的先河，也使得經濟學家威廉?F?夏普（William F. Sharpe）教授榮獲了1990年的諾貝爾經濟學獎。
（二）CAPM的拓展
布萊克（Black，1972）在研究了當無風險資產不存在時CAPM需要調整，提出了零β模型。當無風險資產不存在時，應使用零β資產組合Rz，即cov（RZ，RM）作為無風險資產的替代。即使無風險資產不存在時，每個資產的預期收益率也是β的線性函數，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。
傳統的CAPM一個關鍵假設是投資者只考慮單一投資期，但證券市場總是在連續過程中，莫頓（Merton，1973）構建了一個連續時間的投資組合與資產定價的理論框架，將CAPM發展為跨期資本資產定價模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他認為投資者不僅要規避當期的風險，而且要對因投資機會變化而帶來的風險進行套期保值。ICAPM將CAPM放到動態環境中，賦予每個影響投資機會集的狀態變量一個β系數，形成多β系數的資本資產定價模型。投資者需要獲得超額投資收益不僅能補償CAPM中的系統風險，而且要狀態變量的不利變動風險βij。
由于CAPM模型是靜態的，且把無風險收益率和市場組合收益率作為外生變量，所以在實證研究領域一直被質疑。盧卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消費的資產定價模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之處就是用資產收益同消費增長率之間的協方差描述風險，即消費β。CCAPM的β系數衡量的是資產與總消費之間的關系，資產相對于總消費的β系數越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假設消費者的目標是當期與未來的總效用最大化，消費者需要在其預算約束條件下在消費和投資之間作出選擇。這一模型將消費選擇理論與資產定價理論相結合，成為研究消費者的跨期選擇行為的基本理論。
美國學者羅斯（Ross，1976）在其發表的論文《資本資產定價的套利理論》中提出了一種新的資產定價模型――套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定價理論研究在完全競爭和無摩擦資本市場的假設條件下，任何風險資產的單期預期率與和它相關的影響風險因子的關系，套利定價理論認為，套利行為是市場均衡價格形成的一個決定因素。只要市場未達到均衡狀態，市場上就會存在無風險套利機會，并且用多個因素來解釋風險資產收益，并根據無套利原則，得到風險資產均衡收益與多個因素之間存在（近似的）線性關系。
法瑪（Fama，1992）和弗倫奇（French，1992）年對美國1962年至1989年股票價格及不同股票收益率的影響因素的研究發現，CAPM模型的β值不能解釋不同股票收益率的差異，而上市公司的市值（ME）、賬面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以較強地解釋股票回報率的差異。法瑪和弗倫奇提出了三因子模型，表示為：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他們認為股票的超額收益率，即股票的預期收益率與無風險資產收益率差額（E（Ri）-RF），與市場組合預期收益率與無風險資產收益率差額（E（Ri）-RF）、規模因素（SMB）和價值因素（HML）線性相關。
阿羅（Arrow，1951、1964）通過具體分析不確定條件下的消費者選擇行為與市場實現一般均衡的過程及證券在其中的作用，提出了資產定價的隨機貼現思想。隨后隨機貼現模型理論體系就處于不斷完善過程中，漢森和理查德（Hansen and Richard，1987）明確使用“隨機貼現因子”這一術語。科克倫（Cochrane，2001）提出了一個隨機貼現因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定價模型，這個模型是將資產價格表示為資產未來收益與其隨機貼現因子乘積的條件期望值。這個理論是效用理論和消費者選擇理論在金融領域的應用，模型從市場的一般均衡出發，在金融資產的未來支付與現價之間建立了一般性聯系，給出了資產定價的一般邏輯。其最顯著的一個特征就是可以將所有的資產定價模型，如資本資產定價模型（CAPM）、多因素定價模型等納入到這個一般化的理論框架中。
二、國內的研究
我國由于國情原因，對CAPM研究較晚。最早引進CAPM模型的是劉金蘭、吳育華（1988），將CAPM用于投資風險評價。王永海（1991）在《現代西方財務理論述評》中介紹了現代西方的財務理論，對CAPM模型進行了評述。傅詠梅（1993）在論文《金融創新的定價問題》對CAPM模型進行了詳細的闡述。
1990年深圳證券交易所、上海證券交易所相繼成立，標志著我國資本市場的形成。最早進行實證分析的是1993年李楚霖、李東運用CAPM模型對上海股市若干支股票進行了實證分析，對上海股市所作的短期擬合，結果還是比較好的，部分股票市場風險較小，β值比較小，而其平均收益率也較低；部分股票市場風險較大，它們的β值較大，平均收益率也較高。
陳小悅、李晨（1995）對上海股市的收益與資本結構關系進行實證研究，分析認為上海股市收益R與負債/權益比率DER、公司規模LTEQ負相關，與β正相關。R與β，LTEQ的關系與對美國股市的研究結果是一致的。但美國股市R與DER正相關，這兩種不同的結果正反映了兩個資本市場的不同。
施東暉（1996）運用CAPM模型對上海證券交易所上市的50家A股為研究對象市場的投資風險進行實證分析，研究發現：上海股市的投資總風險中，系統風險占有非常大的比例，同時各股票的價格行為也呈現出強烈的同向波動性。與資本資產定價模式（CAPM）揭示的關系相反，上海股市中股票的系統風險與其預期收益間存在著顯著的線性負相關關系。
楊朝軍、邢靖（1998）對1993～1995年上海股票市場的價格行為進行實證研究，結果表明上海股票市場風險和收益關系并不如CAPM理論所預期的那樣，系統風險并非是決定收益的唯一因素，影響股票收益率的其他因素包括：股本規模、可流通股占總股本的比例、凈資產收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。
何治國（2001）把1995～1999年中國股市收益率數據按照各種風險因素進行排序、分組，研究發現除了β可以對資產組合收益率高低做出解釋以外，還存在另兩個具有很強解釋能力的風險因素：市盈率倒數（E/P）和賬面/市值價值比（BV /MV）。這個結果與CAPM相去甚遠。進一步分析研究表明，β與BV /MV嚴重正相關，而且當BV /MV值不變時，β的變化并不能引起收益率的同向變動。建議中國股市的風險度量指標應當包括BV /MV值。
賈權、陳章武（2003）利用中國股市的數據對CAPM模型以及其他因素與收益率之間的關系進行了實證檢驗。研究表明市場β值與收益率呈現出與CAPM模型預測正好相反的負相關關系，而且流通市值、市盈率、賬面/市場價值的比率等其他因素對于收益率也有著很強的解釋能力。
吳世農、許年行（2004）以1995年2月至2002年6月深滬兩市A股上市公司為樣本，考察和對比了三個定價模型―CAPM、三因素模型和特征模型。實證研究發現中國股市存在顯著的“價值效應”（BM Effect）和“規模效應”（Size Effect）
關鍵詞：投資者情緒；非系統性風險
一、引言
傳統金融學理論認為，風險和收益是一對矛盾的統一體，同樣超額收益來源于同樣的高風險的報酬。在有效市場下，風險和收益往往是同方向變化的，高收益低風險的投資必然會吸引更多的投資者介入而逐漸降低收益。
20世紀80年代對金融市場的大量實證研究發現了許多傳統金融學無法解釋的異象，為了解釋這些異象，一些金融學家將認知心理學的研究成果應用于投資者的行為分析，至90年代這個領域涌現了大量的高質量的理論和實證文獻，1999年克拉克獎和2002年諾貝爾獎分別頒給了這個領域的代表人物。
現代金融理論認為在理性人假設前提下，市場是有效的，投資者個體行為對市場沒有影響，即使存在犯錯誤的投資者，也會被套利者所淘汰，在這個理論框架下對投資者行為的研究就沒有太大意義。但是現代金融理論無法合理解釋金融市場中的一些現象。這些現象包括金融市場的暴跌事件，比如1987年10月19日美國股市崩盤事件等。
行為金融理論放松理性人的假設，在傳統金融理論的基礎上提出更貼近現實的解釋，認為投資者的行為和決策會影響資產定價和金融市場，市場不是有效的。投資者在投資過程中，受自身教育、投資經驗和知識、市場信息、投資偏好等影響，對資產未來價格會產生一種信念和預期。Baker、Wurgler指出，投資者情緒是指投資者基于對資產未來現金流和投資風險的預期而形成的一種信念，但這一信念并不能完全反映當前已有的事實。這種對資產價格和市場走勢的主觀認識，會產生或主觀或悲觀的心理情緒，將導致投資者決策偏差和資產定價的偏差，如投資者的過度樂觀、后悔厭惡、羊群效應等。在這個框架下，研究投資者的決策模式和特征，以及在這些特征下的市場狀況顯得特別重要。
基于行為金融學理論，在投資者情緒的影響下，收益與風險不是簡單的正相關關系，投資者情緒對資本定價具有顯著的影響。在本文中，我們試圖以封閉式基金折價率、新增投資者開戶數、換手率、IPO平均首日收益率、IPO數量等指標構建投資者情緒指標，并將其納入Fama-French三因素模型。通過引入并量化投資者情緒，可以更加全面的剖析收益率和非系統性風險的關系，說明投資者情緒對資產定價具有重要影響，并據此更有效地解釋中國投資者的投資行為，更科學地解釋中國資本市場異常現象，為投資者行為決策及市場監管提供理論依據。
二、文獻回顧
近年來，投資者情緒對資本市場的影響受到越來越多學者的關注和重視，成為行為金融學理論的一個熱點問題。關于投資者情緒對期望收益和非系統性風險的關系的影響，在學術界仍存在分歧：
1.Merton認為在無摩擦的市場經濟條件下，非系統性風險與期望收益呈正相關關系。Fangjian Fu使用EGARCH模型發現非系統性風險與期望收益之間存在正相關關系。
2.較多的學者持相反的意見。首先是Miller指出，當市場存在賣空限制，投資者對收益的預期不一致時，期望收益將與非系統性風險呈反向變動關系，且股票價格更傾向于反映市場參與者的樂觀情緒。Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler認為，全球和國內的情緒可以預測市場收益：當投資者情緒高漲時，各種難以套利或定價的股票的未來收益相對較低。Ang, Hodrick, Xing, and Zhang通過把股票按照它們的非系統性風險分為五類投資組合后，發現非系統性風險與期望收益之間存在負相關關系，且股票月收益與滯后一個月的非系統性風險成負相關關系。Gao, Yu, Yuan通過對橫截面數據和時間序列數據的計量分析，發現當投資者情緒過度樂觀時，會導致高風險股票錯誤定價，從而導致較低的期望收益。
【摘要】財務管理的理論結構是已經研究成熟的理論觀點的合乎邏輯的構思，是財務管理理論的系統性概括，也是進一步開展理論研究的基礎。本文從我國財務管理的理論結構出發，通過和西方財務管理理論的對比，提出我國財務管理理論的發展方向。
【關鍵詞】財務管理理論結構
一、我國財務管理的理論結構
我國的財務管理理論研究起步較晚，大約是從20世紀60年代才開始的。財務管理理論是根據財務管理假設所進行的科學推理或對財務管理實踐的科學總結而建立的概念體系,其目的是用以解釋、評價、指導、完善和開拓財務管理實踐。
財務管理的理論結構，又可稱為理論構成、理論框架、理論體系，是已經研究成熟的理論觀點的合乎邏輯的構思，是財務管理理論的系統性概括。財務管理的理論結構是指財務管理理論各組成部分(或要素)以及這些部分之間的邏輯關系。根據王化成教授（2000）的觀點，我國財務管理的理論結構可以這樣設置：以財務管理環境為起點,財務管理假設為前提,財務管理目標為導向，是由財務管理的基本理論、財務管理的應用理論構成的理論結構。以下簡要分析幾個要素：
1、財務管理理論的邏輯起點
關于財務管理理論研究的起點，主要觀點有：財務本質起點論、假設起點論、本金起點論、目標起點論、環境起點論等，尚無共識。筆者認為王化成教授提出的環境起點論是合理的，因為從財務管理的發展過程可以看出,理財環境對財務管理目標、財務管理方法、財務管理內容等其他要素具有決定作用,有什么樣的理財環境,就會產生什么樣的理財模式，財務管理總是依賴于其生存發展的環境。
2、財務管理的目標分析
多年來學者們提出的財務管理的目標
有利潤最大化目標、股東財富最大化目標、企業價值最大化目標和相關者利益最大化目標。還有人認為財務管理目標應當是多元的和具體的。近年來在我國以企業價值最大化作為理財目標獲得了越來越多的認可和支持。汪平教授（2002）認為：企業價值最大化是截止到目前財務理論中最為合理(正確)的理財目標函數。通過這一目標函數,可以將理財行為與企業的持續發展緊密地聯系在一起。企業價值是一個前瞻性質的概念,它反映的不是企業現有資產的歷史價值或帳面價值,不是企業現有的財務結構,而是企業未來獲取現金流量的能力及其風險的大小。
3、財務管理的假設
財務管理假設是財務管理實踐主體在一定的社會經濟條件下，對未確切認識或無法正面論述的財務現象，根據客觀的正常情況或趨勢做出的合理推斷，是進行財務管理活動的前提。現有財務管理假設主要有：財務主體假設、持續經營假設、理性理財假設、資金市場假設等。
共同的認識是財務管理的假設并非一個而是一組，但對其組成持有不同看法。
二、西方財務管理理論的主要內容
理財學界普遍認為，1958年美國米勒教授和莫格迪萊尼教授關于資本結構無關論的研究論文的發表，標志著現財學的誕生。從那以后，現代西方財務管理理論大體包括這樣一些內容：
1、有效市場理論
說明的是金融市場上信息的有效性，即證券價格能否有效地反映全部的相關信息。有效市場理論給財務管理活動帶來了很多啟示，如既然價格的過去變動對價格將來的變動趨勢沒有影響，就不應該根據股票價格的歷史變化決定投資或融資；既然市場價格是準確和可靠的，對企業狀況的人為粉飾也就不會長久地抬高企業的價值等。
2、證券投資組合理論
這一理論給出了關于證券投資組合收益和風險的衡量辦法，即：在一定的條件下，證券投資組合的收益可由構成該組合的各項資產的期望收益的加權平均數衡量，而風險則可由各項資產期望收益的加權平均方差和協方差衡量。
3、資本資產定價模型
該理論用于對股票、債券等有價證券價值的評估。按照資本資產定價模型，在一定的假設條件下，某項風險資產，比如某股票的必要報酬率，等于無風險報酬率加上風險報酬率。
4、套利定價理論
該理論提出了一種比資產定價模型理論更為通用的定價學說和方法，是資本資產定價模型的擴展。這種理論認為，風險資產的報酬不只是同單一的共同因素之間具有線性關系，而是同多個共同因素具有線性關系，從而將資產的定價從單一因素模型發展成為多因素模型，這樣就更好地適合了現實中的復雜情況。
5、資本結構理論
最初的理論認為，對于企業價值來講，資本結構是無關的。在放寬了一些假設條件，進一步考慮個人所得稅之后，得出的結論是：負債企業的價值等于無負債企業的價值加上負債所帶來的節稅利益，而節稅利益的多少依所得稅的高低而定，于是企業的資本結構仍與其價值無關。這些理論引起了很多討論，產生了一些新的認識，諸如“權衡理論”、“信息不對稱理論”等等。
6、期權定價理論
期權定價研究的是期權簽出方補償價格的確定問題。很多現資和融資活動都帶有期權的性質，因此期權定價在投資、融資管理中有著重要的作用。
7、股利理論
股利理論是關于企業采取怎樣的股利發放政策的理論，分為股利無關論和股利相關論兩類論點。
上述理論支撐著西方財務管理的體系，但也在不斷變化。20世紀80年代以來，一些理論認識有了新的進展。一類是針對以上理論的假設條件，其中一種被稱為行為財務的新理論，將認知心理學引入財務研究，對于以上財務理論賴以生存的基本假設之一——理性預期假設，認為在經濟社會中至少有部分市場參與者在某些時間不能完全理性行事，因為人們總會存在認知偏差。當這些認知偏差廣泛存在并具有系統性時，就會影響證券價格。另一類是針對資本資產定價模型的。大量的實證研究證明，資本資產定價模型不完全，β系數不能完全解釋資本資產的定價，最典型的是股票的賬面價值與市場價值比可以很好地說明股票報酬率的變化，其解釋力遠高于β系數。
三、中、西方財務管理理論的比較
中、西方財務管理理論的差異，主要表現在以下兩方面：
1、關于研究對象和內容
西方財務管理理論研究的對象是財務活動本身，著重研究資金籌集、投資行為（主要在市場上）和股利分配，研究工作偏重于財務管理實務。研究的內容是這些財務活動如何開展，具有哪些規律，如何去做會更好。而我國財務管理理論的研究對象主要是財務活動中的財務關系和財務概念，研究工作偏重于財務管理的上層建筑。研究的內容主要為：財務關系應當是怎樣的；財務管理應當建立哪些概念，這些概念應當如何表述，相互關系如何等等。
2、關于研究方法
西方財務理論研究較多地采用實證的方法，上文提及的各種理論大都是以實證研究結果為依據建立起來的。我國財務理論研究以前則較多采用規范研究的方法，直到近幾年才開始廣泛應用實證研究方法。
Tan Wenwei
（College of Economics and Management，Xi'an Fanyi University，Xi'an 710105，China）
摘要：以夏普的資本資產定價模型為基礎，指出顧客資產計量模型中應該考慮顧客信用因素的必要性，并將其導入資本資產定價模型是建立計量模型的必然要求，從而推導建立了顧客資產期望收益率模型。
Abstract: Based on CAPM, it's concluded that Customer Equity measurement model should take customer credit into account, and it is necessary to bring credit risk into CAPM when we set up a model for measure Customer Equity .And then there sets up a required rate of return model for measure Customer Equity.
關鍵詞：顧客資產 折現率 顧客資產必要收益率 資產組合收益率 資本資產定價模型
Key words: customer equity；discount rate；necessary-reward rate of customer equity；assemble reward rate of asset；CAPM
中圖分類號：F221 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2011）14-0155-03
1問題的提出
在1996年，由Blattberg和Deighton在哈佛商業評論上發表的論文――《Manage Marketing by the Customer Equity Test》中首次提出“ CustomerEquity”①（簡記CE）的概念，中文直譯是“顧客權益”的意思，國內研究者基本上都將其翻譯為“顧客資產”，是指企業所有顧客終身價值（Customer Lifetime Valuation，簡記CLV）折現現值的總和。“顧客終身價值是企業在那位顧客與公司交易的整個期間從顧客那里獲得的純利潤或損失”[1]。
Guilding和McManus（2002）首次提出了“顧客會計（Customer Accounting）”概念，認為顧客會計是企業在采取顧客導向的競爭戰略時所構建的以財務信息為主，反映企業顧客資源價值及其變動的信息系統，它的主要職能在于度量顧客價值及其變動。顧客會計包括用于評價與某特定顧客或顧客群體有關的收入或利潤現值的所有會計方法。[2]
顧客資產的會計計量是目前理論界探索的又一新的課題，其之所以會引起大家的關注，是現代企業經營在實踐中之使然，從資產評估學原理出發，其計量方法可以采用收益現值法，其中，折現率的確定是重要的一環。本文以顧客資產的會計計量為目標，依據風險累加法理論，即：資產的折現率=通貨膨脹率+資產期望收益率。
建立計量顧客資產和顧客資產組合的期望收益率模型，并納入上述折現率計算模型，進而用于顧客資產價值的評估當中。
2現資組合理論――夏普提出的資本資產定價模型
現資組合理論又稱為證券組合理論或投資分散理論，由美國的著名學者哈里?馬科威茨（H.Markowitz）提出，并由夏普（William，F.Sharpe）等人加以完善發展。
2.1 資本資產定價模型的假設條件資本資產定價模型是在嚴格的假設條件下給出了風險資產的收益率與市場資產組合的收益率之間的關系。
這些假設條件包括如下內容：
假設 1：投資具有均值-方差效用函數，投資行為依據資產收益率和方差，遵守占優原則：在同一風險（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風險（方差）小的證券組合；
假設 2：所有投資者對證券收益率概率分布的看法一致，因此市場上的有效前沿曲線只有一條；
假設 3：所有投資者處于同一單期投資日期；
假設 4：資產數量是固定的，資產無限可分，即投資者可以以任意金額投資于各種資產；
假設 5：市場無賣空限制；
假設 6：資本市場上存在無風險資產，投資者能以固定無風險利率借入或貸出任意數量的該種資產，這個利率對所有投資者都相同；
假設 7：資本市場沒有稅收和交易成本，資產沒有紅利分配；
假設 8：沒有通貨膨脹和利率的變化；
假設 9：投資者是價格承受者，即單個投資者不能通過其買賣行為影響資產價格，即處于完全競爭狀態。[3]
由于市場的現實條件難以滿足這些假設，從而限制了這個模型的實際應用。因此，理論界數十年來不斷提出各種修正模型以放松其嚴格的假設條件，如連續時間消費資本資產定價模型；并且提出了一些拓展模型，如斯蒂芬?羅斯（Stephen A Ross，1976）提出的套利定價定理（The Arbitrage Pricing Theory）。
2.2 市場存在無風險資產時的資本資產定價模型假設市場存在無風險資產時，任意風險資產的超額收益率可表示為：
E（Ri）-R0=βi[E（RX）-R0]（1）
其中βi=■ （i=1，2，3，…，n）
表示為向量形式為：E（R）-R0I=β[E（RX）-R0]（2）
其中：β=■
3顧客資產組合收益率的期望和方差
3.1 顧客資產組合收益率的期望在本文中，定義顧客資產是企業在履行未來契約易中獲得的經濟利益的現值，其中經濟利益包括契約中已經明確規定的經濟利益及有證據表明可歸屬于此契約的其它經濟利益。[4]契約的形成是以信用為條件的，而信用是在各種風險中維持的，任何企業都存在信用風險。
假設在t0t1其間，企業有n份顧客資產，分別用CE1，CE2，CE3，…，CEn表示。
將企業每份顧客資產包含的經濟利益分為直接收益和間接收益兩部分，相應地企業從每份顧客資產中要求獲得的收益率可以表示為：
R■=■=■+■+■=Y■+η■■+η■■=Y■+ε■（3）
其中：①顧客資產CEi包含的經濟利益中直接收益或由收入帶動的收益額為Pil；②間接收益為Pi2；③成本費用為Ci；④壞賬損失為Di，這是一個隨機變量；損失率■=η■■；⑤賬款延期支付的管理成本和契約額調整成本為Ki，這也是一個隨機變量；用■=η■■表示該比率；⑥名義收益率為Y■，是一常數；⑦信用風險損失率為ε■=η■■+η■■，它是兩個隨機變量的和。
定義 1：企業每份顧客資產包含的經濟利益中的直接收益與間接收益之和，稱為名義收益。
設RX是顧客資產組合的收益率。則：R■=■X■（Y■+ε■）（4）
其中：X■表示顧客資產CEi的成本占顧客資產組合總成本的比例或者說顧客資產CEi的成本額占企業所有顧客資產總成本額的比例；■X■=1，即ITX=1， I=（1，1，1，…，1）T即I是n維列向量。
X■=■×100%
從而顧客資產組合的收益率的期望可表示為如下公式：
E（R■）=■X■E（Y■+ε■）=■X■[Y■+E（ε■）]
=■X■Y■+■X■E（ε■）（5）
令向量X=（X■，X■，X■，…，X■）■；
θ=（θ■，θ■，θ■，…，θ■）■=（Y■+ε■，Y■+ε■，Y■+ε■，…，Y■+ε■）■
E（θ）=[E（θ■），E（θ■），E（θ■），…，E（θ■）]■
=[Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），…，Y■+E（ε■）]■
則R■=XTθ
E（R■）=XTE（θ）
顧客資產CEi的期望收益率公式為：E（R■）=Y■+E（ε■）
3.2 顧客資產組合收益率的方差
由R■=■X■（Y■+ε■）知
D（R■）=E■X■（Y■+ε■）-■X■E（Y■+ε■）■
=E■X■ε■-■X■E（ε■）■=（X■，X■，X■，…，X■）
Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）┆?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）X■X■┆X■=XTNX（6）
其中：N=Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■） ┆ ?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）
如N可逆，則N是正定矩陣。從中可以看出，顧客資產組合的收益率的方差是資產組合X和隨即變量信用風險率協方差的函數。
4顧客資產組合收益率的均值-方差分析
標準資本資產定價模型中首先假設投資具有均值-方差效用函數，投資行為依據資產收益率和方差，遵守占優原則：在同一風險（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風險（方差）小的證券組合。
本文依舊遵循這一思路，并且，按照前述定義顧客資產的思想，由于契約等的制約，使得企業從顧客獲得的收益具有相對穩定的特性，在大量隨機因素的影響下，可以假設顧客資產收益率服從正態分布；另外，同樣的原因，即從一份契約的完成角度看，假設收益期是單期的具有一定的合理性，只不過單期的長度因契約期的不同而不同。同時，對于企業而言，依據顧客資產是契約條件下的市場投資，這種市場是半強有效市場的分析結論，計算原理類似于有效市場下進行交易的資產，同時作以下假設：
假設 1：資本市場上存在無風險資產；
假設 2：收益和支出在同一時期；
假設3：企業僅考慮持有顧客資產的情況，而不考慮存在交易性資產的情況。
由此建立以下模型：
min■D（R■）=■X■NX（7）
s.t.I■X=1E（R■）=X■E（θ）=μ（8）
依據附錄，可知
c′=I■NI>0
a′=I■N■E（θ）=[E（θ）]■N■I
b′=[E（θ）]■N■E（θ）>0
d′=b′c′-（a′）■
最優解：
Xμ=N■[λ1I+λ2E（θ）]=N■■（b′-μa′）I+■（μc′-a′）E（θ）（9）
D（R■）=■μ-■■+■（10）
5存在無風險資產時的均值-方差分析――基于顧客資產的資本資產定價模型
相當于顧客的信用風險來看，長期國債的利率是高信用的，為了簡化計算，以長期國債的利率作為無風險利率，從而可得到如下結論。
此時最小方差顧客資產組合模型表示為：
min■D（R■）=■X■NX（11）
s.t. [E（θ-R■I]■X=μ-R■（12）
解得：
（1）X■=■ （13）
（2）Cov（θ，R■）=NX■=■=■（14）
其中：Y=（Y■，Y■，Y■，…，Y■）■
ε=（ε■，ε■，ε■，…，ε■）■
E（ε）=[E（ε■），E（ε■），E（ε■），…，E（ε■）]■
（3）E（θ）-R■I=■[E（R■）-R■]（15）
（4）E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■（16）
Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■（17）
其中：
β■=■=■
=■（18）
（5）D（R■）=■（19）
其中，h′=b′-2a′R■+c′R■■（20）
由（3）式知，企業從每份顧客資產CEi中獲得的必要收益率可以表示為：
E（R■）=Y■+E（ε■）=Y■+E（η■■）+E（η■■）=E（θ■）（21）
（13）、（14）和（16）式分別就是存在無風險資產時顧客資產組合的最小方差組合、信用風險率與顧客資產組合收益率的協方差、顧客資產CEi的期望信用風險率。
由此，i顧客資產的折現率可以表示為如下格式：
i顧客資產折現率=通貨膨脹率+i顧客資產必要報酬率
=R■+E（R■）=R■+Y■+E（ε■）=Rf+Yi+E（η■■）+E（η■■）=R■+E（θ■）（22）
其中：R■表示通貨膨脹率；E（R■）表示顧客資產CEi的必要報酬率；Yi表示顧客資產CEi的名義收益率；E（ε■）表示顧客資產CEi的期望信用風險率。
6Sharpe-Lintner資本資產定價模型與基于顧客資產的資本資產定價模型的比較
Sharpe-Lintner資本資產定價模型：
E（R■）-R■=β■[E（R■）-R■]
其中： β■=■ （i=1，2，3，…，n）
本文中基于顧客資產的資本資產定價模型：
E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■
Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■
其中 β■=■=■
從模型的形式上看，Sharpe-Lintner資本資產定價模型中資產Ai（i=1，2，3，…，n）的期望收益率E（R■）與基于顧客資產的資本資產定價模型中的顧客資產CEi的期望必要報酬率E（θ■）只是表示方法的不同，但實質上后者具有更為具體的含義，這種變化正是在于顧客資產概念的引入改變了E（R■）的內涵，即顧客資產CEi的期望必要報酬率E（θ■）需要分兩部分，其中一部分是源自契約性的壞賬損失Di和資產組合的協方差；另一部分是賬款延期支付的管理成本和契約額調整成本Ki和資產組合的協方差，它們組成客戶的期望信用風險損失率E（ε■），這才是決定顧客資產CEi的期望必要報酬率E（θ■）大小的真正要素。
同時上述差別也導致β■的顯著區別，即Sharpe-Lintner資本資產定價模型中：β■=■；
而基于顧客資產的資本資產定價模型中：
β■=■
Cov（η■■，R■）反映了源自契約性的壞賬損失Di和資產組合的協方差；Cov（η■■，R■）反映了賬款延期支付的管理成本和契約額調整成本Ki和資產組合的協方差,它們共同組成顧客的信用風險和顧客資產組合的協方差，顯然基于顧客資產的資本資產定價模型中比Sharpe-Lintner資本資產定價模型的分子多出一項。
7結論
通過引入信用風險率的概念，把契約中企業和顧客之間已經明確的收益率作為名義收益率固定下來。
傳統的資本資產定價模型針對的是證券投資市場，隨著該市場的發展，獲得有關的歷史數據是比較容易的。本文中，顧客資產具有契約性，企業可能和某些顧客有長期的合作關系，相關的歷史數據也可以獲得，而和另外一些顧客可能只有短暫的合作，這種情況下，缺乏歷史數據資料，實際使用中需找出替代的方法。
注釋：
①Equity在會計學中也可譯為“所有者權益”、“普通股票”、“資產凈值”等，而國外也有一些作者直接使用“custom asset”即“顧客資產”，如ChristianNeckermenn（2003）的論文“Customer Asset Management:Marketing’s New Path to Profitability”，以及John E Hogan（2002）等的論文“Linking Customer Assets to Financial Performance”.
參考文獻：
[1]邵景波，張明立.國外顧客資產測量模型研究及啟示[J].中國軟科學，2006，（4）：148.
[2]吳佳斌.顧客資產的會計計量及質量分析研究[D].對外經濟貿易大學，碩士，2007：6.
【關鍵詞】財務管理理論結構
一、我國財務管理的理論結構
我國的財務管理理論研究起步較晚，大約是從20世紀60年代才開始的。財務管理理論是根據財務管理假設所進行的科學推理或對財務管理實踐的科學總結而建立的概念體系,其目的是用以解釋、評價、指導、完善和開拓財務管理實踐。
財務管理的理論結構，又可稱為理論構成、理論框架、理論體系，是已經研究成熟的理論觀點的合乎邏輯的構思，是財務管理理論的系統性概括。財務管理的理論結構是指財務管理理論各組成部分(或要素)以及這些部分之間的邏輯關系。根據王化成教授（2000）的觀點，我國財務管理的理論結構可以這樣設置：以財務管理環境為起點,財務管理假設為前提,財務管理目標為導向，是由財務管理的基本理論、財務管理的應用理論構成的理論結構。以下簡要分析幾個要素：
1、財務管理理論的邏輯起點
關于財務管理理論研究的起點，主要觀點有：財務本質起點論、假設起點論、本金起點論、目標起點論、環境起點論等，尚無共識。筆者認為王化成教授提出的環境起點論是合理的，因為從財務管理的發展過程可以看出,理財環境對財務管理目標、財務管理方法、財務管理內容等其他要素具有決定作用,有什么樣的理財環境,就會產生什么樣的理財模式，財務管理總是依賴于其生存發展的環境。
2、財務管理的目標分析
多年來學者們提出的財務管理的目標有利潤最大化目標、股東財富最大化目標、企業價值最大化目標和相關者利益最大化目標。還有人認為財務管理目標應當是多元的和具體的。近年來在我國以企業價值最大化作為理財目標獲得了越來越多的認可和支持。汪平教授（2002）認為：企業價值最大化是截止到目前財務理論中最為合理(正確)的理財目標函數。通過這一目標函數,可以將理財行為與企業的持續發展緊密地聯系在一起。企業價值是一個前瞻性質的概念,它反映的不是企業現有資產的歷史價值或帳面價值,不是企業現有的財務結構,而是企業未來獲取現金流量的能力及其風險的大小。
3、財務管理的假設
財務管理假設是財務管理實踐主體在一定的社會經濟條件下，對未確切認識或無法正面論述的財務現象，根據客觀的正常情況或趨勢做出的合理推斷，是進行財務管理活動的前提。現有財務管理假設主要有：財務主體假設、持續經營假設、理性理財假設、資金市場假設等。
共同的認識是財務管理的假設并非一個而是一組，但對其組成持有不同看法。
二、西方財務管理理論的主要內容
理財學界普遍認為，1958年美國米勒教授和莫格迪萊尼教授關于資本結構無關論的研究論文的發表，標志著現財學的誕生。從那以后，現代西方財務管理理論大體包括這樣一些內容：
1、有效市場理論
說明的是金融市場上信息的有效性，即證券價格能否有效地反映全部的相關信息。有效市場理論給財務管理活動帶來了很多啟示，如既然價格的過去變動對價格將來的變動趨勢沒有影響，就不應該根據股票價格的歷史變化決定投資或融資；既然市場價格是準確和可靠的，對企業狀況的人為粉飾也就不會長久地抬高企業的價值等。
2、證券投資組合理論
這一理論給出了關于證券投資組合收益和風險的衡量辦法，即：在一定的條件下，證券投資組合的收益可由構成該組合的各項資產的期望收益的加權平均數衡量，而風險則可由各項資產期望收益的加權平均方差和協方差衡量。
3、資本資產定價模型
該理論用于對股票、債券等有價證券價值的評估。按照資本資產定價模型，在一定的假設條件下，某項風險資產，比如某股票的必要報酬率，等于無風險報酬率加上風險報酬率。
4、套利定價理論
該理論提出了一種比資產定價模型理論更為通用的定價學說和方法，是資本資產定價模型的擴展。這種理論認為，風險資產的報酬不只是同單一的共同因素之間具有線性關系，而是同多個共同因素具有線性關系，從而將資產的定價從單一因素模型發展成為多因素模型，這樣就更好地適合了現實中的復雜情況。
5、資本結構理論
最初的理論認為，對于企業價值來講，資本結構是無關的。在放寬了一些假設條件，進一步考慮個人所得稅之后，得出的結論是：負債企業的價值等于無負債企業的價值加上負債所帶來的節稅利益，而節稅利益的多少依所得稅的高低而定，于是企業的資本結構仍與其價值無關。這些理論引起了很多討論，產生了一些新的認識，諸如“權衡理論”、“信息不對稱理論”等等。
6、期權定價理論
期權定價研究的是期權簽出方補償價格的確定問題。很多現資和融資活動都帶有期權的性質，因此期權定價在投資、融資管理中有著重要的作用。
7、股利理論
股利理論是關于企業采取怎樣的股利發放政策的理論，分為股利無關論和股利相關論兩類論點。
上述理論支撐著西方財務管理的體系，但也在不斷變化。20世紀80年代以來，一些理論認識有了新的進展。一類是針對以上理論的假設條件，其中一種被稱為行為財務的新理論，將認知心理學引入財務研究，對于以上財務理論賴以生存的基本假設之一——理性預期假設，認為在經濟社會中至少有部分市場參與者在某些時間不能完全理性行事，因為人們總會存在認知偏差。當這些認知偏差廣泛存在并具有系統性時，就會影響證券價格。另一類是針對資本資產定價模型的。大量的實證研究證明，資本資產定價模型不完全，β系數不能完全解釋資本資產的定價，最典型的是股票的賬面價值與市場價值比可以很好地說明股票報酬率的變化，其解釋力遠高于β系數。
三、中、西方財務管理理論的比較
中、西方財務管理理論的差異，主要表現在以下兩方面：
1、關于研究對象和內容
西方財務管理理論研究的對象是財務活動本身，著重研究資金籌集、投資行為（主要在市場上）和股利分配，研究工作偏重于財務管理實務。研究的內容是這些財務活動如何開展，具有哪些規律，如何去做會更好。而我國財務管理理論的研究對象主要是財務活動中的財務關系和財務概念，研究工作偏重于財務管理的上層建筑。研究的內容主要為：財務關系應當是怎樣的；財務管理應當建立哪些概念，這些概念應當如何表述，相互關系如何等等。
2、關于研究方法
西方財務理論研究較多地采用實證的方法，上文提及的各種理論大都是以實證研究結果為依據建立起來的。我國財務理論研究以前則較多采用規范研究的方法，直到近幾年才開始廣泛應用實證研究方法。
盡管近年來我國財務管理理論研究已經取得了一定的成果，但是也仍然存在一些不足，主要表現在：對支撐財務管理理論的內外環境差異重視不足，缺乏對中國特有的財務管理環境的系統研究；研究內容仍主要局限于傳統領域，缺少對人力資本、知識資本等新問題的分析與探討；對集團化公司中存在的控制權問題和內部資本市場問題重視不夠；基于投資者及管理層心理特征的行為財務研究還未展開等等。
因此，認清我國社會發展的趨勢，立足于我國經濟發展的現狀，有選擇地吸收西方財務理論的精髓，在研究理念、研究體系、研究內容上積極創新，是我國財務理論研究面臨的道路。
【參考文獻】
[1]王化成、佟巖、盧闖、劉亭立、黎來芳：2006：《關于開展我國財務管理理論研究的若干建議》，《會計研究》第8期。
[2]王化成：2000，《論財務管理的理論結構》，《財會月刊》第4期。
[3]王慶成：2004，《關于財務管理理論結構的思考》，《財會通訊》第8期。
[4]汪平：2002：《論理財學理論結構：財務估價觀點》，《財經理論與實踐》第3期。
關鍵詞 住房抵押貸款證券 早償 定價
一、引言
近一段時間來，受到美國次級債務危機的影響，世界經濟和各國金融市場的發展出現了很多問題，美國和歐洲各國央行不得不向商業銀行和貸款機構注資，以避免金融市場出現更大的危機。很多學者開始關注次級債務危機爆發的原因，一部分學者和機構認為，資產證券化尤其是住房抵押貸款證券化是其中的一個結構性原因。
目前，我國政府和金融市場監管機構也認識到了證券化對于銀行和金融市場的重要性，開始逐步推行資產證券化業務。建設銀行、國家開發銀行、浦發銀行等作為試點已經進行了一些發行。2005年4月，中國人民銀行和銀監會正式公布《信貸資產證券化試點管理辦法》，將信貸資產證券化納入規范化發展軌道，12月建設銀行的建元MBS和國開行的開元ABS同時發行，建行的建元MBS是我國第一支住房抵押貸款支持的證券化產品；為更有效地防范風險，銀監會審慎制定了《資產證券化風險管理辦法》，以便盡早完成資產證券化試點，促使其邁向常規化運轉的軌道。最近，央行又放行資產支持證券在銀行間債券市場的質押式回購交易，這大大提高了資產證券化產品的流動性。
對于我國的資產證券化業務，美國次貸危機應該為我們敲響警鐘。證券化在給金融機構帶來流動性的同時，也帶來了風險管理和控制的困難。因此，住房抵押貸款證券化的機制設計和風險管理非常重要，而對這些證券化產品的合理定價是風險管理的前提，也是整個證券化過程的核心技術。本文研究了住房抵押貸款證券化的模式和風險，在綜述國外定價研究方法的基礎上，提出了我國住房抵押貸款支持證券定價的方法和建議。
二、住房抵押貸款證券化流程和風險分析
所謂“住房抵押貸款證券化”，是指發起銀行或其他機構將缺乏流動性但能夠產生未來現金流的住房抵押貸款，出售給特殊目的機構（簡稱SPV），由后者對其進行結構性重組等方式信用增級，在金融市場上發行證券并據此融資的過程。它使房地產業傳統的融資模式“貸款－貸款收回－再貸款”轉變為“貸款－貸款出售－再貸款”模式。通過這種模式，銀行可以快速的將現金流收回，并能夠使自己的資產、債務期限相匹配。這一類證券通常稱為住房抵押貸款（支持）證券（mortgage-backed securities），簡稱MBS。
住房抵押貸款的整個流程如圖1所示。可以看到，特殊目的機構SPV在證券化流程中具有關鍵作用。它不僅收購原始權益人（銀行等）的資產，實現了資產的“真實銷售”，而且還在產品設計時，對產品實行信用增級，以使得發行的證券嵌入的信用風險較小。中立的SPV是產品設計成功與否的關鍵，也是風險控制和管理的核心機構。SPV可以是信托投資公司、信用擔保公司、投資保險公司或者是其他獨立法人。
住房抵押貸款證券化的過程及證券中所含的風險主要包括交易結構風險、信用風險、早償風險、利率風險（市場風險）等。這些風險的存在使得投資者對投資住房抵押貸款證券的回報要求具有風險升水。因此對這些風險的度量是對證券合理定價的前提。
一是交易結構風險。資產證券化是一種結構融資方式，融資成功與否及效率大小與其交易結構有密切關系。如果發起人的資產出售為“真實出售”，抵押貸款將從發起人的資產負債表中剝離，債權人（投資者）將對發起人沒有索償權；如果資產出售是資產負債表內融資處理時，債權人將對發起人擁有索償權。因此不同的結構會帶來不同的風險。
二是信用風險，也稱為違約風險。它是指住房抵押貸款證券化參與主體違反合約所可能造成的損失。信用風險產生于證券化這一融資方式的信用鏈結構。從簡單意義上講，信用風險表現為抵押貸款所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付。在合約到期之前任何一個參與主體對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險。
三是早償風險。由于法律規定，借款人有權在債務到期之前提前償還所欠的部分或全部剩余本金，抵押貸款支持證券的本息償還現金流格局會因此變得不確定。借款人早償會使得證券投資者的利息收入變少，這種風險稱為早償風險。這是存在于住房抵押貸款證券化中最主要的風險。
四是利率風險。住房抵押貸款證券作為固定收益證券的一種，具有和其他固定收益風險相同的風險――利率風險，證券價格和利率呈反向變動，利率上升（下降），證券化產品價格下跌（上漲）。這也就是通常所說的市場風險，即利率風險。
住房抵押貸款證券的定價關鍵是如何對這些風險進行定量的描述，不同的刻畫模型效果也不同。
三、住房抵押貸款證券的定價理論綜述
上文已經提到，住房抵押貸款作為固定收益證券的一類，其定價的本質仍然與普通固定收益證券相同，就是用適當的貼現率對證券的未來現金流進行貼現并累加，從而得到證券的理論價格。不過住房抵押貸款證券的定價也有其獨特性，它屬于抵押貸款的衍生金融工具，因此還要考慮早償率、違約率等特殊變量。而這些特殊性的根本在于上述因素使得初始設定的現金流變得不可預測和不確定，為定價帶來了困難。對于住房抵押貸款證券，早償風險是最重要的風險，因此主流的研究方法側重于研究早償行為。對于信用風險，由于國外抵押貸款證券化的標的貸款通常采取政府擔保或者專門保險公司擔保的形式，當借款人發生違約行為時，政府機構或者保險公司會替借款人償還這部分債務，因此可以認為，住房抵押貸款證券化中不存在信用風險。
下面就介紹國際上幾種主要的定價方法，這些方法的不同之處在于對早償行為的刻畫方式不同。
（一）傳統定價方法
傳統定價方法屬于現金流分析法，它假設借款人的早償率服從一些經驗規律（行業慣例），從而利用這些行業慣例，對現金流用特定的貼現率進行貼現得到證券的價格。因此，這種方法是靜態定價法，無法刻畫借款人早償的動態變化過程。
人們通常根據歷史的經驗和數據，在市場上對早償行為作出了一些量化基準慣例，例如12年早償假定、聯邦住宅管理局（FHA）經驗、有條件的早償率（CPR）以及公共證券協會（PSA）的經驗基準等。其中12年早償假定是指假定30年的抵押貸款在前12年內無任何早償行為，到第12年時全部早償結束。這種假設是最簡單的假設，對早償的刻畫能力也較弱，它逐漸被后面的一些經驗慣例所替代。
（二）早償率的危險強度模型
這種模型是早償率的預測模型，是一種動態方法。這些模型將保險精算中的生存分析方法引入到早償行為的刻畫中，保險精算用不同的動態模型研究人的死亡率，從而對保險合同定價。而在早償的危險強度模型中，研究人員將借款人的早償行為近似描述成死亡事件，把其強度定義為早償率。Schwartz和Torous（1989），Giliberto和Thibodeau（1989）均利用了這種模型對住房抵押貸款證券進行定價。他們認為借款人的早償行為具有如下時間特征：早償的可能性在開始隨貸款時間呈逐漸增大的趨勢，在到達一定時間后，早償熱情逐漸減退，早償率呈逐漸下降的趨勢。于是他們用Log-logistic分布來刻畫早償率：
這個模型假設早償率在貸款期限內一直處于增長狀態。
Richard和Roll（1989）認為借款人的早償行為不僅受利率波動等因素影響，還受其他一些因素的影響。他們認為影響早償行為的幾個決定因素是：季節性（seasonality）、熄火現象（burnout）、時間性（aging）、再融資動機（refinancing incentive）。季節性是指抵押貸款的早償行為通常表現出一種季節性的趨勢，在春季和夏季，早償率上升，大約8月份達到最高峰；而在秋季和冬季，呈現出下降趨勢，他們用季節因子來描述這個現象，并定義為變量。熄火現象指早償率不僅依賴于利率的變化趨勢，還依賴于利率變化的具體路徑，他們認為，在利率下降到一定程度后，大部分借款人會比較敏感，會提前還貸，產生較大的早償率，而在此之后，即使利率再低，早償率也基本上變化不大開始穩定，這個因素稱為熄火變量。時間性是指證券剛發行時早償率較低，（之后）隨著時間推移逐漸變大，產生這種現象的原因是，借款人的情況在剛剛買房后一段時間內不會馬上產生變化，一段時間后，早償率開始上升。再融資動機是指利差引起的再融資，即當市場利率變得較低時，借款人可以通過在市場上以低利率重新借款償還目前債務的行為。
Richard和Roll（1989）將這些變量相乘得到早償率函數：
早償率＝季節性×熄火現象×時間性×再融資動機
這種復雜的函數對于早償行為的刻畫較為成功，但是模型計算比較復雜。Gauthier（2001）采用多元回歸的方法研究早償問題，他的原則是使得統計的早償率和參數平滑化，并且構建了季節性和再融資動機的統計模型，使得計算變得更加有效率。
（三）基于期權理論的定價方法
采用期權的理論是另一大類早償刻畫和證券定價的方法。最早采用此方法的Findley和Capozza（1977），他們分析了借款人行為，認為持有貸款并可以早償實際上賦予了借款人一個關于利率的期權，賦予了借款者提前償還的權利，執行價格為每月未償付的本金余額。Dunn和McConnell（1981），Brennan和Schwartz（1985）重新采用了這種方法，對政府國家抵押協會（GNMA）擔保的住房抵押貸款證券進行了定價研究，并且在文章中采用了CIR隨機利率模型。他們認為一個理性的借款人將會最大化自己承擔的債務的市場價值，一旦市場利率降低，使得債務的價值高于所剩本金余額，借款人就會選擇早償（也就是實施了他所擁有的期權）。在這些模型中，定價方程包含了期權的邊界條件，即在所有的利率演化路徑上，證券價格不會超過未償付的本金余額，同時單張證券的價格也不會超過面值100美元。
Dunn 和Spatt（1986)將再融資成本等交易成本加到CIR定價模型之中，這在一定程度上限制了借款人提前實施早償期權的意愿，因而所得到的單張證券價格可能會稍稍高于面值。當然，借款人不會是完全的理性人，不一定會做到最優早償，這就是有限理性人模型，Stanton（1995）擴展了傳統的期權方法，在保留摩擦成本的基礎上，對前面的偏微分方程模型進行了邊界條件擴展，提出了次優的早償邊界。Stanton（1995）的模型引入了有限理性人，使得證券的理論價格與GNMA統計的數據相符。
上述利用期權理論對住房抵押貸款證券定價的模型都只考慮了利率對證券的影響，因此一般稱這些模型為單因素模型。實際上，影響住房抵押貸款證券價值的變量不只有利率，還有一個非常重要的因素――抵押品價格，即房價，這些同時考慮利率和房價的模型稱為雙變量模型。Schwartz和Torous（1989）第一次把房屋的價值引入到模型之中，他們假定房價同樣服從某個隨機過程，在無套利框架下，給出了證券的理論價格。在他們的方程中，多了一個關于房價邊界條件，那就是貸款的為償付本金余額不超過房價，否則借款人就會早償。Kariya, Pliska和Ushiyama（2002），Downing，Stanton 和Wallace ( 2005)拓展了上述這些方法，對早償行為考慮了利率反映函數，并同時研究由此引出的再融資動機和房價上漲因素，當然他們也和Stanton（1995）一樣，加入了交易成本、有限理性人等假設，使模型更加符合實際。
無論是單因素模型還是雙因素模型，本質上都是利用期權理論對早償進行刻畫，對住房抵押貸款證券進行定價。不同環境、不同條件的變化使得期權方法的適用性變得更加廣闊，也使其成為較為成功的定價模型。
四、我國住房抵押貸款證券的定價方法研究
這些比較成熟的定價模型都是在歐美、日本等成熟的金融市場中檢驗過的，因此較好地適用了西方的市場，但是對于我國正處于發展階段的金融市場，這些模型還不能完全適用。這主要是因為以下幾個原因：
第一，我國的住房抵押貸款一般采用浮動利率的方式，因此國外的定價方法要做適當修正。我國銀行的存貸款利率由國家統一調整，沒有采取市場化利率的機制，因此在應用利率模型時要考慮一定的修正。
第二，我國金融市場并不是很完善，居民不愿過多地借貸或者投資，儲蓄率很高；在住房消費中，老百姓一般會盡可能的提前償還貸款，減輕債務。所以在建立早償模型時，可能會與國外的統計經驗相左。這是在建模時需注意的重要問題。
第三，一般國外的政府機構、商業銀行和貸款機構等都會有完善、龐大的數據庫，在進行統計分析時能夠盡可能精確地對早償、違約等行為進行統計。國內由于資產證券化業務起步較晚，因此數據的完整性較差。
第四，法律配套建設很不完善。盡管我國目前已有一些法規在證券化方面作了約束，但是真正直接的針對資產證券化與住房抵押貸款證券化的法律框架還未成形，各個參與證券化的金融主體的地位、權力和義務等問題不明確。這些問題會直接影響到證券化的結構性風險，因此在定價過程中要注意。
基于以上中國市場比較特殊的一些問題，提出一些我國住房抵押貸款證券化定價的建議如下：
首先，建立完善的個人信用機制。在美國，單個個人的信用記錄等數據都有精確的備份，因此每個人的信用等級（分數）都可以方便的查詢，這有利于貸款機構對早償、違約等信息進行統計。我國目前還沒有全國性的信用管理體制，只是在個別的商業銀行或者一些發達地區有個人的信用記錄。但是數據一般得不到共享，妨害了其他機構利用這些數據進行分析。
其次，大力發展金融中介。住房抵押貸款證券化是一項系統的工程，信用評級機構、會計事務所、SPV等機構在其中都扮演重要的角色。尤其是SPV的設置直接影響證券化產品的結構，也就直接影響到定價策略。根據我國國情，建立具有政府背景的特殊目的機構（SPV），是比較合適的選擇。政府可以憑借法律、宏觀調控等手段強化證券化相關機構的發展條件，同時借助政府背景，有助于提高住房抵押貸款證券的資信力度，提高其資信評級，吸引更多的投資者進入這類證券市場。
再者，對于我國住房抵押貸款早償行為刻畫模型的選擇，應當采用上述的危險強度模型。目前我國居民儲蓄率高，如果利用期權理論模型，將面臨有限理性的刻畫，因此應加大模型的復雜程度。選擇危險強度模型的優勢在于，可以避免對借款人行為的刻畫，直接對早償率進行統計，就可以對住房抵押貸款證券進行定價。
第四，建立統一的住房抵押貸款統計數據。由于我國市場的特殊性，必須建立較長的時間和大的空間跨度的早償和違約行為統計資料，并結合我國特殊的利率形成機制，形成龐大的可以共享的數據庫。
最后，應當完善住房抵押貸款證券化的配套法律體制。上面已經提到，法律框架和規定將直接決定了證券化產品的結構特征和投資人不同風險偏好的選擇。對產品合理定價，應當充分考慮這些因素。
（作者單位：陳永華，南開大學國際經濟研究所；畢玉升，同濟大學經管學院）
參考文獻
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