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【關鍵詞】金融危機 次貸危機 金融監管
自2007年2月美國次級抵押房地產貸款市場危機的出現,至今已演變為美國整個金融市場和金融體系的動蕩。這是美國自第一次世界大戰以來經歷的破壞性最強、影響范圍最廣的一次經濟危機。在認識到此次次貸危機嚴重性的同時,反思危機的根源已經成為當前社會各界關注的焦點。從法律角度審視此次次貸危機產生的原因有助于我們更為深刻地認識次貸危機的根源。
一、美國次貸危機的法律原因分析
1.法律監管的逐步放松,為次貸危機提供了孕育環境
美國雖然是世界上資產證券化最為發達的國家,也是全球最大的資產證券化市場,但它卻并沒有對住房抵押貸款證券化實施監管的專門法律,其對住房抵押貸款證券化監管的規定散見于各現存的法律中。美國對住房抵押貸款證券化的監管無論在市場準入、運行過程方面還是在風險防范方面都沒有形成一個嚴格而合理的監管體系。如此寬松的法制監管環境在為美國住房抵押貸款證券化這一復雜的法律復合產物提供發展機遇的同時,也帶來了潛在的金融風險。
2.放貸人無視消費者信貸權益保護的規定,為借款人日后違約埋下了伏筆
放貸人無視《貸款真實性法》、《平等信貸機會法》等有關消費者信貸權益保護的規定,為借款人日后違約埋下伏筆。根據《貸款真實性法》的規定,在消費者借款之前,放貸人應當對貸款合同的重要條款進行標準化披露;根據《平等信貸機會法》的規定,放貸人不得基于不合理的依據(如性別和種族)歧視借款人要求放貸人披露對借款人采取不利行動的理由。然而種種跡象表明這些法律在實踐中并沒有得到很好的遵守。放貸人有義務將貸款出借給有清償能力的借款人,并且讓借款人理解這些貸款的條件。然而涉及詐騙、歧視、不公平的貸款條件的掠奪性貸款卻在本次次貸危機中大行其道,隨處可見。放貸人對借款人的欺詐往往是借助抵押貸款經紀商(人)實現的,抵押貸款經紀商(人)出于自身利益考慮亦有欺詐表現。除了放貸人對借款人的欺詐之外,還存在借款人對放貸人的欺詐和投資機構對投資人的欺詐。但是,就欺詐對次貸危機的影響而言,放貸人對借款人的欺詐是次貸危機爆發的主要原因之一。
3.《社區再投資法》以“公平”為名制造了大量的次級債務,一些社區組織乘機“合法地敲詐”銀行等信貸機構
為應對日益增長的地區性撤資和“劃紅線拒貸”的問題,防止銀行不斷從收入低且不穩定的社區中榨取資金而再投資到其他收入高且穩定的社區中獲得更好的回報,美國國會于1977年通過了《社區再投資法》。美國有學者指出,是政治家制定了《社區再投資法》,他們假定自己比投資人(銀行等信貸機構)更有能力發現投資領域,但實際結果卻是該法案強迫銀行等信貸機構給那些不良信譽的借款人貸款,以致出現大量的不良貸款。《社區再投資法》使得一些社區組織可以“合法地敲詐”銀行等信貸機構。《社區再投資法》的實施使得美國每一個社區的信貸機構都被迫持有一些不良貸款的資產組合。為了填補這些不良貸款的風險,許多信貸機構增加了貸款收費,使得原本就存在風險的次貸進一步發展為掠奪性次貸。一旦大量的次貸借款人無法償還貸款,則信貸機構就將面臨破產。可以說,美聯儲通過貨幣政策制造了房產泡沫,而作為放貸人的信貸機構機構則因《社區再投資法》作出了犧牲。
4.所有權與財產權混淆,“零首付”貸款方式導致抵押轉移風險的期望破滅
風險轉移是通過購買某種金融產品或采取其他合法措施將風險轉移給其他經濟主體的一種風險管理方法。當放貸人面對一群信用評分低下并且收入又低的借款人時,如何規避風險成為其應當考慮的首要問題。此次次貸危機某種程度上可以說是英美法系的危機,這源于英美法系次貸抵押制度的構建。從表面來看,美國住房抵押貸款設置了擔保,轉移了風險,但實際上這種擔保名存實亡。這些用于擔保的房屋很多是通過“僅有利率”和“本金負攤還貸款”的方式購買的,首付款比例往往很低甚至是零首付。本質上,借款人對作為擔保物的房屋僅僅享有名義上的所有權,而不是事實上的所有權。然而,在眼花繚亂的金融創新之后,人們似乎忘記了這一事實,都以為擔保之后風險可以轉移給別人,風險已經實現了保險或者分散。殊不知,這里的擔保存在著極大的隱患,一旦借款人還款能力不足,房價下跌,房屋重置成本低于還要承擔的貸款本息,借款人根本無法繼續還貸。這時,借款人喪失抵押品贖回權,房屋的所有權由銀行收回,而銀行收回房屋后仍然需要出售,但此時房地產市場已經發生很大變化,大部分消費者無力購買,不能吸收這些資產,銀行的流動性急劇收縮,危機便爆發了。
5.放貸人對抵押貸款經紀商(人)實施不正當的激勵,而法律又對抵押貸款經紀(商)人缺乏約束
此次次貸危機中大量的次貸是借抵押貸款經紀商(人)之手發放出去的,抵押貸款經紀商(人)直接面對借款人商談貸款條件。由于法律對此類經紀商(人)缺乏規制,加之放貸人的不正當激勵產生的道德風險,大量的次級債務由此產生。當抵押貸款經紀商(人)售出的貸款利率高于貸款可接受的最低利率時,放貸人會支付抵押貸款經紀商(人)所謂的收益差幅溢價;放貸人允許抵押貸款經紀商(人)通過出售包含提前還款罰金的抵押貸款收取更多的費用,而抵押貸款經紀商(人)基本上不承擔或很少承擔借款人違約的風險。另外,一些委托合同雖然約定抵押貸款經紀商(人)在一定條件下必須回購其經手發放的貸款,但實際上抵押貸款經紀商(人)并沒有足夠的資金。抵押貸款經紀商(人)以借款人的利益行事也缺乏法律上的激勵。依據美國法律的規定,抵押貸款經紀商(人)并不是一個受托人,他沒有將顧客的利益置于首位的義務,也沒有向顧客出售符合其自身條件的、合適的貸款的義務。可想而知,在這種發放―銷售貸款的模式下,放貸標準的下降是不可避免的,高成本抵押貸款也為日后危機的爆發埋下了伏筆。
6.盡管美國的許多州試圖阻止次貸規模的擴張,但因貨幣監理署的干預而擱淺
由于各種原因,20世紀90年代期間美國大多數機構投資者更加樂意購買次貸作為投資品,肆無忌憚的放貸人也從次貸的交易中獲利不菲。為了抵制這種具有掠奪性的次貸,2002年喬治亞州率先進行了當時被稱為“全國最嚴格”的反掠奪性貸款立法。
然而值得注意的是,美國二級抵押貸款市場上最大的投資者是聯邦銀行,州控制次貸的試圖與銀行擴張貸款次貸的迫切需求是相沖突的。在此情況下,聯邦銀行游說貨幣監理署以阻止州反次貸法的實施。雖然貨幣監理署的基本監管職責是確保聯邦銀行系統安全和穩健的運行,但它的全部預算來源于對被監管銀行的收費,這意味著它的財政依賴于被監管銀行的收入狀況。這就不難理解為什么當聯邦銀行要求貨幣監理署以州立法與聯邦銀行法相沖突為由先發制人地阻止《喬治亞洲公平貸款法》等州反次貸法的實施時,貨幣監理署會非常急迫地關注。貨幣監理署于2004年宣布上述各州的反次貸法因為適用于聯邦銀行而無效。伴隨著州反次貸法的無效,聯邦銀行可以自由從事次貸業務。
二、美國次貸危機對中國金融法建設的啟示
1.重申市場紀律,對金融創新的金融監管放松不能偏離正義的要求。美國次貸危機最大的教訓在于在追求金融自由化的同時,忽略了對新型金融產品的風險及其交易的監管。創新與監管必須同步。此次次貸危機的慘痛教訓告訴我們:市場并不是萬能的,不能過分相信“放任的自由經濟”的“隱形之手”,即使是在市場高度發達、市場主體高度成熟的美、英等國,市場機制依然存在巨大的漏洞。在此次危機中先后倒下的貝爾斯登公司、雷曼兄弟公司、美林證券公司都曾是華爾街的驕子,其內部風險管理制度一向被市場認為非常健全,經營模式被視為市場典范。但是,在盲目投資造成的巨大損失拖累下,這些機構無一幸免,百年的輝煌旦夕化為歷史,其結局令人深思。金融創新是現代金融發展的重要特征,特別是伴隨著信息技術的發展。美國學者凱恩認為金融創新是在法律監管的博弈中得到發展的。在這個創新過程中,始終伴隨著金融機構、投資者、社會大眾這三個主體間的利益博弈,而政府或者監管當局居中裁判。
2.加快完善社會信用系統包括個人征信系統的法規建設,改善銀行與消費者之間信息不對稱的狀況。社會信用系統對于改善銀行與消費者之間信息不對稱的問題,確保信貸資金安全和社會金融安全,培養整個社會信用意識具有重要意義。目前,中國人民銀行已經初步建立了個人與企業信用征信系統,征信系統的投入使用對于改善商業銀行信貸人員僅僅憑借借款人的身份證明、個人收入證明等比較原始的征信材料進行判斷和決策以及單個銀行和客戶間信息不對稱的現實狀況,減少各類惡意欺詐行為,加強已放貸款的監督管理,提高金融機構風險管理水平具有重要的意義。然而,當前征信法規建設滯后,特別是在涉及公民隱私和企業商業秘密方面還無法可依,給征信體系的建設造成困難。加快征信立法,依法規范征信市場已經成為維護金融穩定的急迫任務。
3.加強對經營貨幣的非吸收存款類金融機構的監管,防范風險蔓延。由于銀行業的特殊地位和影響,監管部門對其進行審慎監管、合規監管的各項配套法律相對成熟。在美國,除商業銀行放貸外,還有大量的非吸收存款類金融機構參與了次貸的發放,并且占據了不小的比例。但是,對于那些非吸收存款類的放貸機構,由于其不吸收公眾存款、沒有直接的系統性風險、不會動用央行或財政部的公共資源,因而所受監管非常寬松。然而次貸危機的爆發與其也有很大干系。因此,危機爆發后,美國立法機構決心將那些非傳統抵押貸款發起人納入到相應監管范圍中。在當前我們鼓勵建立小額貸款公司的背景下,美國上述做法值得我們借鑒,當務之急就是要加快出臺我國的《放貸人條例》。
4.完善相關法規、規章,強化信息披露,確保信息披露的充分性。導致此次次貸危機爆發的另外一個重要因素就是信息披露不充分。在發放各種新型貸款以及對抵押貸款實施證券化的過程中,產品的信息非常復雜,投資者如果得不到充分的信息披露則很可能作出錯誤的決策,從而遭受巨大損失。由此可見,信息披露在住房抵押貸款證券化中極其重要。我國雖然頒布了《資產支持證券信息披露規則》,但其只有區區十幾條內容,對披露的內容和程序均規定得不夠詳細。筆者建議將來立法時應當規定放貸人必須對貸款發放程序、審核標準、擔保形式、違約貸款處置程序、基礎資產池貸款等作充分、及時、完全的披露,故意欺騙借款人和投資者的行為應追究民事責任、行政責任甚至刑事責任。
5.盡快制定自然人破產法,為那些誠實卻無力還貸的借款人重新融入社會提供制度保障。美國次貸危機爆發后,隨著房價的暴跌和經濟的不景氣,很多購房者無力償還貸款,破產在所難免。美國有自然人破產制度,它能為這些無法還貸的借款人免除債務、獲得新生提供機會。目前我國法律沒有就自然人破產制度進行規定,此次次貸危機的爆發也啟示我們應盡快建立自然人破產制度,為那些誠實卻無力還貸的借款人重新融入社會提供制度保障。
6.縣域金融機構在縣域加大貸款投放力度,一定要在控制風險的前提下進行,實現資金在區域空間配置上的均衡。縣域金融發展、縣域資金流出或者如何吸引資金流入縣域等問題,一直是我國政府、金融實務界、理論界以及縣域非金融企業、縣域老百姓非常關注的一個問題。確實,只在縣域吸收資金而不發放貸款幾乎是涸澤而漁的做法,所以最近幾年中央政府連續提出縣域金融機構要把一定比例的資金用在資金來源地。縣域金融機構應在縣域內加大投放貸款的力度,但一定要在控制風險的前提下進行,實現資金在區域空間配置上的均衡,否則只會導致風險增加,最終影響金融穩定。
參考文獻:
[1]辛喬利,孫兆東.次貸危機[M].北京:中國經濟出版社,2008.
[2]劉毅.金融監管問題研究[M].北京:經濟科學出版社,2006.
2015年6、7月的股災中，有一群人讓散戶股民恨得咬牙切齒，那就是股指期貨操作者。第一波斷崖式下跌開始時，許多人斷定黑手就是這些做空者，甚至有人斷言有“裸空”者可以將股指無限打壓。在政府的一系列救市措施中，就包括出動公安打擊“惡意做空者”。
直到今天，對2015年政府救市的作為，立場不同的人褒貶不一。對那些“惡意做空者”，也有人為之辯解：利用合法金融手段做多做空，無所謂善意惡意，所以根本就不應該有“惡意做空者”一說。還有行業專家科普掃盲，說股指期貨是不可或缺的制約力量。作為全程經歷三次股災的小散，結合2007年入市以來的經歷，對這些說法難以茍同。從字面上講，確實做多做空無所謂善意惡意，但在中國股市里，無論做多做空都時時有惡意操縱。而股指期貨的規則設定明顯有失公平，最大的不公就是t+0，也就是說，做期指可以當天買賣，而做現貨要第二天才可賣出。再有，在中國股市，多空往往是一伙，翻雨覆云，哪兒有平準制衡一說！最后，“惡意做空者”被查處甚至被逮捕，除業內人外，鮮有同情者。不談善意惡意，在國家十萬火急救災時，還頂風做空，絕對屬于作死。大廈將傾，程序正義已經顧不上了，再說，這些做空者難逃操縱之惡意。
當然，股災過后，冷靜下來，就必須檢討總結。現在明白了，股災根本原因是“人造國家牛市”，杠桿配資，雞犬升天后引發踩踏崩盤。抓黑手元兇，前幾波都輪不上“惡意做空者”。而且，平心靜氣后，很多人會同意：面對瘋狂的“惡意做多者”，真的需要“善意做空者”制衡。
2015年上映的《大空頭》的主人公就是幾位打爆垃圾債券的做空者。
《大空頭》根據邁克爾?劉易斯同名小說改編，以2007年次貸危機為背景，講述四個獨具慧眼的投資人利用危機發財。影片由美國派拉蒙影業公司發行，亞當?麥凱執導，獲得2016年奧斯卡金像獎最佳影片提名，并獲改編劇本獎 。次貸危機已經被多次搬上熒幕，著名的有紀錄片《監守自盜》，以及述美國政府救市的紀實故事片《大而不倒》。而《大空頭》在表現力度和生動性方面更進一步。
影片圍繞四位基金經理和投資人展開。邁克爾?布里（由《金陵十三釵》主演克里斯蒂安?貝爾飾演）是位獨眼基金經理，孤僻古怪，經常關在屋里打架子鼓。他最先洞察美國房地產市場是建立在高風險的次級房貸的基礎之上，并預測房地產市場將于2007年的二季度崩潰，于是決定利用信用違約互換的貸款違約保險市場做空房地產。
另一位主角是馬克?鮑姆（著名影星史蒂夫?卡瑞爾飾演），一位基金經理，偶然被做空計劃吸引，然后投入其中，對房地產泡沫做了詳盡調查。
《大空頭》屬于一部專業題材的電影，將美國次級抵押貸款債券及其衍生品的起源、發展直至演變為危機的過程完整展現，專業金融常識無法回避。因此，觀眾需要堅持下來才能看完。當然，導演使勁渾身解數，力圖用最多生動直觀的鏡頭語言來闡釋。
對2007年次貸危機一知半解的觀眾可以看片補課。次貸危機是怎么來的？最早，銀行把住房貸款的債權捆綁在一起當成債券出賣，簡稱MBS。信用良好的貸款逐漸都打包賣掉了，只好出賣信用不好的貸款。為此，銀行發明了CDO，分成兩級，A級利息低，B級高，整個貸款中如有違約，B級先虧，虧完了再虧A級。B級沒人要怎么辦？銀行自己擔保，然后找評級機構評個AAA，變成優質產品。到后來不良貸款都用完了，就把CDO當成貸款來重組打包賣。影片中，機敏的做空者就是發現了這個一環套一環的局，斷定泡沫必然破裂。
這樣的專業性的電影，稍有平淡，觀眾就會睡著。這就考驗導演的功力了。影片中各路明星客串，生動地解釋各種專業名詞。性感女星瑪格特?羅比浸著泡泡浴，邊喝香檳邊給觀眾解釋抵債支持證券，浴缸里大大的泡沫再貼切不過了。名廚安東尼?鮑代恩在廚房里邊做飯邊講解擔保債務憑證，他說，絕不會有食材剩下，因為可以用來煲湯。歌星塞琳娜?戈麥斯在賭桌前解釋復合擔保債務憑證，不出所料，她贏到的所有的錢又都輸回去了。對于美國觀眾，這肯定都是吸引人的笑點。
做空頭，必須要有超人的敏感和洞察力，但這不是太好表現的。影片一個著名場景是搭積木，最底層的BBB級債券積木被抽出，這個積木塔就轟塌了。導演還安排這些大空頭接地氣，實地考察瘋狂市場的泡沫。電影為此不厭其詳，給了好幾個場景：當 馬克?鮑姆問一家房子的租戶，房主某某某先生是否在家時，租戶告訴他那是一條狗的名字，就是說，銀行貸款給了一條狗。后來，馬克不知怎么跑到了脫衣舞場，而舞娘告訴他，她貸款養著五套房。最后，還是馬克，他詢問銀行職員，是否曾拒絕過任何人貸款買房的請求？答案是沒有。
次貸危機引發了全美國甚至全世界的經濟危機，誰應該為此負責？聰明或狡詐的銀行家？他們發明了各種CDO之類的組合。評級機構？垃圾債被評成AAA。影片中，高盛高管說：我TMD要是調低評級，客戶就都跑去隔壁穆迪了。貸款買房者？他們相信只漲不跌吧。
《大空頭》原著引用了列夫?托爾斯泰的一句話，“如果一個人沒有形成任何成見，就算他再笨，他也能夠理解最困難的問題。但是，如果一個人堅信，那些擺在他面前的問題他早已了然于胸，沒有任何的疑慮，那么，就算他再聰明，他也無法理解最簡單的事情”。
這是在指什么？是指盲目從眾的普通投資者，還是固守成見的從業者。眾人皆醉時，需要獨醒者。公正完善的做空機制，真應該是棒喝者。
但空頭形象很難是正面的。打爆次級債券的做空者，是一群機敏的人，但沒有被塑造成英雄。在他們發了大財后，布拉德?皮特扮演的前輩教訓這些年輕人：“知道你們剛剛做了什么嗎？你們在對賭美國經濟。如果你們贏了，人們會失去房子，人們會失去工作。所以，別TMD在我面前跳舞慶祝。”而馬克，在兌現10億美元盈利那一刻，也躊躇再三，似乎發“國難財”不光彩。
其實，次貸危機的禍根早已明了：銀行打包爛賬，評級機構推波助瀾，民眾瘋狂卷入，泡沫遲早破滅。做空者買的是對賭。是先有人給這個國家制造了災難，然后，做空者才有機會發國難財。
關鍵詞：次貸危機；牙買加體系；實體經濟
作者簡介：何亮(1974～)．男，湖南株洲人，廣東五邑大學管理學院，金融學博士，主要從事金融理論和實踐研究。
中圖分類號：F11；F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096(2009)02-0136-04 收稿日期：2009-02－10
一、引言
自2007年2月以來．美國次貸危機逐漸升級為一場歷史上罕見的、沖擊力強大的全球性金融危機，造成了全球次級抵押貸款機構破產、投資基金關閉、銀行被政府接管以及各大股市劇烈震蕩。在這場金融風暴的沖擊下，貝爾斯登、雷曼兄弟倒閉；高盛、摩根士丹利兩家投行轉為銀行控股公司；房利美與房地美被美國政府接管；美林證券公司被美國銀行收購；美國國際集團岌岌可危。這些百年老店迅速從華爾街消失。宣布華爾街過度虛擬經濟的失敗。接著。在經濟全球化日益加深的背景下。美國次貸危機迅速傳染到全世界，全球主要金融市場急劇動蕩，股指連續多日大幅下挫，嚴重打擊各國投資者和消費者的信心。自2007年年初以來，全球金融機構已經宣布的與次貸相關的虧損和資產減計已經達到了5000億美元，全球股市因信貸市場崩潰所蒸發的市值高達11萬億美元。
金融危機穿越全球金融體系的防火墻，逐漸向實體經濟蔓延。數據顯示，房價與股價暴跌導致消費者信心不足，致使占美國經濟總量約2／3的個人消費開支出現下滑，由此帶來了經濟衰退以及失業增加。美國2008第三季度GDP同比增長率為0.3％。這是自2001年以來的最低紀錄。而2009年初以來，美國非農業崗位已經累計減少76萬個。失業率從年初的4.7％上升到9月份的6.1％，失業人數新增75萬多人。同時，受經濟衰退降低了美國的進口需求的影響。中國、印度等依靠凈出口拉動經濟增長的新興市場經濟國家出現了出口減緩。實體經濟呈現增長放緩的趨勢。此外。美元大幅貶值損害其他國家出口商品的國際競爭力，特別是像歐盟和日本等與美國出口商品構成競爭關系的國家和地區，導致其出口需求下降，實體經濟陷入衰退的邊緣。
從目前對此次金融危機的原因來看，可謂是眾說紛紜，理論學術界存在著不同的看法和理解(王漪瑁，2008；杜厚文，2008；黃紀憲，2008)，很難理出一個清晰的思路，這也或多或少影響了各國政府在危機應對政策方面的一致和協調性。本文試圖從國際貨幣金融體系、美國經濟發展的內外平衡以及次貸危機等角度來解析造成當前金融危機的各種原因，并就其發展階段及未來發展趨勢進行探討。
二、當前全球金融危機的來由
自20世紀80年代以來，資本主義經濟出現了金融化的傾向，但在金融化的過程中．國際金融市場出現了失衡的問題。且長期得不到解決(周軍等，2008)。美國赤字增長、全球貿易不均衡、美元貶值、利率差別以及國際投資資金的無序流動造成了國際金融結構的失衡。同時，美元作為國際本位貨幣，其不斷增長及對外過度供給給全球帶來了流動性膨脹(張云等，2008)。國際金融結構的失衡最終通過不斷膨脹的流動性投向，導致實體經濟結構的失衡以及實體經濟與金融經濟的背離。美國次貸危機正是根源于這樣的國際經濟背景，并通過與房貸相關的金融領域危機的形式爆發出來．再經過美國經濟內外平衡問題以及當前貨幣體系的缺陷傳導到歐洲、亞洲以及全世界，并逐漸演變為全球性的金融危機。
1 牙買加國際貨幣體系的缺陷是引發當前金融危機的根本原因
當今世界采用的國際貨幣體系具有天然的、難以彌補的缺陷，這些缺陷的存在注定了全球性金融危機的爆發。首先，在牙買加貨幣體系下，美元是主要的國際儲備貨幣．而且美元不受黃金的束縛。使得美國成為世界上唯一能夠以本幣舉債的國家。這就為美元的全球信用不斷擴張，全球流動性泛濫提供了可能。其次，牙買加貨幣體系實行浮動匯率。國際匯率的經常性變動助長了國際游資投機活動不斷加劇，使資本市場對外開放的國家深受其害。此外，牙買加貨幣體系實際上是在一種“無制度”的環境中運行．缺乏對國際儲備增長的多變協調管理機制，取而代之的是貿易逆差和貿易順差國家的雙邊談判，這很難為平衡雙邊貿易取得實質性的成果(吳東泰，2006)。在此情況下，新興經濟體過快增長的儲備貨幣加速流入到經常項目長期處于逆差的美國，使美國金融資產和全球大宗商品價格出現了嚴重的泡沫。
可見，在“無錨”的單一貨幣本位的國際貨幣金融體系下，牙買加國際貨幣體系是引發當前全球性金融危機的根本原因。目前世界各國在聯手采取各種措施避免金融市場劇烈動蕩對實體經濟形成沖擊的同時，必須重新審視和變革國際貨幣體系，以免重蹈覆轍。
2 美國經濟長期內外失衡是引發金融危機的最重要因素
在牙買加國際貨幣體系下，美國政府可以在美聯儲貨幣發行的支撐下，毫無顧忌地發行債券，其商業銀行系統也可以向國內企業和個人大量放貸，為美國居民和政府進行消費而非儲蓄提供了條件。低儲蓄與高消費相伴隨是美國經濟一大特點，據統計，近年來消費占美國GDP的比重高達70％左右，而美國的個人儲蓄出現了－1.0％的儲蓄率。不斷膨脹的美國政府赤字支出和居民的高消費導致了美國經常項目出現持續逆差。而在缺乏國內儲蓄的條件下，美國通過金融創新來證券化其債務，再將證券化產品輸送到世界各地造成資本項目順差來回收美元，使得國際收支保持著脆弱性的平衡。這樣下來，美國國內的流動性不斷膨脹，且急于尋找投資的標的物，美國政府在這樣的壓力下不斷調整貨幣政策，為國內資產價格的泡沫化制造條件。特別是在網絡經濟泡沫破裂后．美國實行了極為寬松的貨幣政策，如圖一所示，從2000年～2004年，連續25次降息，聯邦基金利率從6.5％一路降到1％。美國的長期低利率政策更加刺激流動性的膨脹，大量的資金在利益的驅動下瘋狂地流入房地產行業中，造成了房地產資產泡沫化。這種資產泡沫在美國外債累積效應，國內通貨膨脹壓力以及經濟發展周期變化的刺激下必然破裂。表現在2004年6月份以后美國不斷調高利率，房地產資產價格不斷下跌以及由此帶來帶來的美國次貸危機以及全球的金融危機。
3 美國次貸危機是引爆當前金融危機的導火索
主要面向信用記錄欠佳和收人證明缺失的客戶提供的高風險、高收益的美國次級按揭貸款近年來迅速擴張，但隨著美聯儲不斷提高基準利率。購房者的還貸負擔大為加重。同時，住房市場泡沫的破裂也使購房者出售住房或者通過抵
押住房再融資變得困難，這種局面直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，進而引發次貸危機。另外，在次級債危機中，標的資產不斷地重新組合、包裝，進行資產證券化產生了多樣化創新產品，這種證券化產品出售給了投資銀行、對沖基金等各類機構投資者，可以轉移金融機構潛在的高風險，但這種證券化卻通過杠桿效應增大了流動性，加速了房地產泡沫的膨脹。另外，巨大的利益驅動與競爭的加劇使貸款機構只顧極力推廣次貸產品而有意忽視向投資者說明風險，最終放大了次級抵押貸款的風險程度，并導致次貸危機從信貸危機演變為資本危機傳導到全世界。
三、全球性金融危機的發展階段
美國次貸危機不斷蔓延至全球金融市場。演變為全球性的金融危機．這種演變的過程具有階段性的特點(張明。2008)。首先，危機先從美國的房地產行業泡沫破裂觸發。帶來了美國信貸危機；接著通過資產證券化。把這種信貸市場的危機傳導到資本市場上；資產價格的下跌導致信貸市場出現持續緊縮，危機又從資本市場再度傳導至信貸市場并擴散到全世界；最后資產價格泡沫破滅對居民消費與企業投資造成影響，危機從金融市場傳導至實體經濟。
1 次貸危機的積累與觸發
2003年，美國網絡經濟泡沫破滅，為了刺激美國經濟復蘇，美聯儲連續降低聯邦基準利率。寬松的貨幣政策拉動了美國經濟的增長，也帶來了美國的房地產市場的一片繁榮。在利益的驅動下，貸款機構紛紛加大了次級抵押貸款的發放量，并在一定程度上掩蓋了次級抵押貸款風險較高的事實，這給次級貸款危機的爆發埋下了隱患(李進等，2007)。隨著美國經濟的持續增長，通貨膨脹趨勢開始出現。在此壓力下，美聯儲開始出臺緊縮的貨幣政策，調高基準利率，導致房地產價格下跌。如下圖二、三所示，從2004年6月到2006年6月，美聯儲連續17次上調聯邦基金利率，基準利率從l％上調至5.25％，2006年6月至今的房地產價格不斷下跌。如果下跌的價格出現低于未償還抵押貸款合同金額的水平。很多本來信用就差的借款人干脆直接違約，這樣信貸市場上便面臨著流動性危機。次貸危機也就爆發了。
2 次貸危機從信用市場傳導到資本市場
資產的證券化可以轉移金融機構潛在的高風險(孫立堅等，2008)。在未實施證券化之前，與次級抵押貸款相關的信用風險完全由商業銀行或專業貸款公司等貸款供應商承擔。一旦實施了抵押貸款證券化，則與該部分抵押貸款債權相關的信用風險及其收益，就從貸款供應商轉移到持有抵押貸款支持證券(MBS或CDO)的機構投資者手中。巨大利益驅動與競爭的加劇使貸款機構極力推廣次貸產品，并經過層層包裝．原本簡單的債務抵押憑證被演化成無現金投入、只承擔風險并能獲得現金流的衍生金融產品。通過反復衍生和杠桿交易，在滿足了市場需求的同時將風險傳遞給全球的投資者。對危機起到推波助瀾的作用。按揭貸款證券化具有極其復雜的流程結構，且每個層次都蘊含著巨大的風險。首先，信貸資產證券具有極高的杠桿度。信貸資產被不斷打包轉賣。在循環定價的作用下，初始的信貸資產價值得到了數倍的擴大，貸款機構及投資銀行的信用創造能力不斷增大，而風險也在不斷增大。其次，資產證券化不僅是一個風險分散的過程，同時也是一個風險擴張的過程。在整個資金鏈的任何一環出現斷裂，都會通過金融市場的傳導效應迅速波及到幾乎任何一個金融機構。因此，當次貸危機爆發后，由于資產證券化的存在，必然把原來僅限于信貸市場中的風險傳導到整個資本市場上來。
3 次貸危機進一步演變為全球性金融危機
次貸危機爆發以后，美聯儲不斷地推行寬松貨幣政策，在不到一年的時間內聯邦基金利率降低了325個基點。從5．25％降低至2％。然而金融市場上的信貸緊縮卻始終沒有得到徹底改善。從圖四可以看出，次貸危機爆發以來，TED息差(3個月美國國債收益率與3個月倫敦銀行間拆借利率之間的利差，反映了銀行之間相互提供貸款的意愿)從之前的不到50個基點，一度攀升到200個基點。盡管美聯儲采取了降息和注資措施，該指標一直在100至200個基點區間內振蕩，目前仍停留在100個基點左右。這表明美聯儲空前力度的寬松貨幣政策并沒有達到預期效果。主要原因在于次貸危機的爆發造成次級抵押貸款支持證券的市場價值下跌，給實施以市定價會計記賬方法的商業銀行，造成了巨額的資產減記與賬面虧損。實施以在險價值為基礎的資產負債管理辦法的商業銀行被迫啟動了去杠桿化過程，因此不得不降低包括貸款在內的風險資產在資產組合中的比重，從而導致商業銀行的“惜貸”行為。由資產價格下跌導致的信貸市場出現持續緊縮表明了危機從資本市場再度傳導至信貸市場。同時，由于全球金融一體化，上述的受次貸危機影響的金融機構不局限于美國國內，歐洲、亞洲以及全世界的金融機構都同樣面臨著信貸市場上流動性短缺的影響而深陷于全球性的金融危機中。
4 全球性金融危機從金融經濟傳導到實體經濟
當前全球性金融危機根源于實體經濟與金融經濟的背離，但反過來。隨著其對市場信心和對消費預期帶來的沖擊以及流動性緊縮的影響，危機對實體經濟的滯后影響也逐步顯現出來(焦繼軍，2008)。主要體現在全球房價進一步下跌，消費和投資出現萎縮，制造業產值下滑，就業狀況惡化等。美國的次貸危機直接打擊了房地產行業，目前該行業在供給和需求兩端均出現萎縮。如圖五所示，無論是房屋開數量還是房屋銷售數量在次貸危機后都顯著下降。同時房地產泡沫破滅帶來負向財富效應，導致居民消費下滑。另外，公司股票價值大幅下降，削弱了企業新增投資的動力。實際上，2009年第三季度美國消費者支出總額負增長3.1％．創下了1980年以來的最低紀錄。美國當前住房投資占GDP的比重已經從2005年下半年的5.5％下降到3.7％，達到1991年經濟衰退以來的最低點。美國2008第三季度GDP同比增長率為負0.3％，這也是自2001年以來的最差紀錄。
四、當今全球性金融危機的發展趨勢
在經濟全球化與金融一體化日益加深的背景下，全球性金融危機的影響將更深刻地從美國實體經濟傳導至全球實體經濟。美國經濟衰退導致美國進口需求下降，美聯儲降息導致美元貶值，這些都將對貿易伙伴國的出口行業構成沖擊。同時，由于受到次貸危機的影響，全球各大金融機構的恐慌心理將導致惜貸的行為，從而造成企業，特別是中小型企業融資困難，影響其經營以及投資規模的擴大，這將進一步放緩全球實體經濟的增長。
Ps:我們的寒假作業有一項是：對金融危機的成因和各國政府對其采取的救助措施，談談自己對2008年金融風暴的看法和觀點(論文形式，2000字左右)。以下是我的金融危機的影響議論文論文：
一、我所理解的“金融危機”成因
我認為導致次貸危機的原因是美國政府的目光短淺和過于自信。
1.次貸危機的產生
根據資料，我了解到，所有的一切都起源于“次貸危機”。1999年，互聯網開始流行。在布什時代，互聯網的熱潮逐漸退去了，美國要尋找新的經濟活力。于是，他們將目光集中在了房地產上。政府提供60倍的按揭貸款。所以申請貸款的人越來越多。2007年，美國人的按揭貸款已和國內生產總值一樣大。而且，后來有很多申請貸款的人無法還款，這種無法還款的比率越來越高，引發了次貸危機。
2.全球金融危機的產生
次貸危機，是不足以產生金融危機的。2000年，在美國出現了一種法律監管不是很完善的CDS信用違約互換，CDS成為了最時髦的金融產品。因為沒有很強的法律監管，CDS這個金融產品被越來越廣泛地使用。在發生次貸危機的同時，還發生了一些事情。以前美國證監會規定只有在股票上漲時才可以賣空，現在股票下跌時也可以賣空。這個變化加速了股票的下滑。以上內容加上次貸危機、CDS的膨脹和大企業的降息，引發了金融危機。
3.我的觀點和想法
這次金融危機是政策上失誤所造成的后果。政府在決定按揭貸款這一政策的時候，沒有考慮這一政策的弊端，沒有為自己的決策留后路，而是一味地追求經濟騰飛。政府、組織似乎是照顧了中低收入的人民，卻使企業與公司虧損、破產。經濟是一條環環相扣的鏈子，從小商鋪到企業，從股票到銀行……一環連一環，一個環會影響相鄰的兩個環。如同多米諾骨牌一般，事情發生得太快，連政府都來不及控制，只能花費大把的資金追隨在事態后面，試圖控制大局。
次貸危機的“危”在于貸款款額過大，就算人民把貸款全部還清，國內生產總值就全部賠進去了，美國的經濟將無法自給。何況，人民無法還清貸款。再加上，政府為了刺激經濟，不斷降息，會導致通貨膨脹;錢不值錢，貸款的窟窿不但沒有變化，還有可能會緩慢變大，形成了惡性循環。從上述資料看，政府似乎是非常富裕的，但是那些資金都是從各種稅中來的，且其中企業、公司所交的稅占大多數。很多企業、公司都因為政府的降息，導致收入減少，股票也因為美國證監會的政策改變而一路下跌，越下跌，賣空的人越多，也形成了一個惡性循環，把企業、公司的本金全部抵消了。而且美國是一個影響力巨大的發達國家，每個國家幾乎都和美國有各個方面的關聯，美國出了事，世界必定都會受影響;因此美國的金融風暴就刮遍了全球。
二、各國政府如何面對金融危機
“救市”這個詞是在“金融危機”后出現的。“救市”的意思就是對金融危機采取救助措施。
平息金融風暴的方法我并不十分了解，但是我認為現在各國政府使用的方法只能緩解暫時發生的狀況。要真正平息金融風暴，我認為需要長一些的時間。畢竟金融風暴就是慢慢到來的，所以我們要做的是等待以及在最短的時間內醞釀出最好的解決方法。
1.各國采取的措施
金融危機發生以后，各國政府都采取了一定的救市措施。主要采取措施的是美國和歐洲的許多國家，舉幾個例子：
德國政府將拿出最多5000億歐元用于救市，英國政府宣布向皇家蘇格蘭銀行、哈利法克斯銀行和萊斯銀行注資370億英鎊，法國將拿出最多3600億歐元用于金融救助。而美國則已撥出7000億美元救市，還有4500億備用。政府只有撥出大量的資金，才能填補貸款和股票下跌形成的經濟漏洞。
這些出資救市的國家基本上是發達國家，而我們生活的亞洲似乎沒有受到非常嚴重的打擊，這對我們來說算是一件幸運的事情。
2.我的觀點和想法
如上述觀點一樣，我認為金融風暴不是能輕易平息的。其實美國政府撥款救市的原因不僅是因為要維持國家正常運作，還有安定民心，重新給予企業、公司信心的作用。它要告訴人們：“既然這個經濟漏洞已經出現了，就要有耐心，有信心。”
我認為除美國外受金融危機影響較大的國家應該循序漸進，不要浪費太多資金用于環緩解暫時的經濟困難，應該想辦法讓大企業、公司恢復運作能力，因為一個國家的財力大部分是靠這些企業、公司作基礎的。
而關于美國的救市措施80年前，美國也曾經有過一次經濟大蕭條。當時的政府就通過把投資銀行和商業銀行分開營業從而降低了商業銀行的風險，保證了儲蓄用戶的利益。再經過時間的磨合，和財富的積累，使美國的經濟又飛上了世界的頂端。然而現在，我們又面臨了更大的金融危機，所以，我認為美國的企業家、政府應該用長遠的眼光研究出一套完善的救市計劃。我認為美國政府首先應該解決的問題是保證人民的生活質量，第二步才去考慮怎樣填補經濟漏洞，最后再考慮如何使美國經濟再度騰飛。
三、金融危機的影響議論文總結和疑問
關鍵詞：金融危機次級貸款自由主義
2008年9月集中爆發了被稱為“華爾街風暴”的金融危機，其影響之大、范圍之廣，使得人們將之與1929-1933年資本主義經濟大蕭條相提并論。
9月7日，曾占據美國房貸市場半壁江山的房利美和房地美被美國政府接管；9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟申請破產保護，第三大投行美林被美國銀行收購；9月21日，美國第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利轉型為銀行控股公司，加上今年3月第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購，至此，美國前五大投行已“全軍覆沒”。其它的金融巨頭也未能幸免：9月16日，世界最大保險公司--美國國際集團（AIG）告急；9月25日，美國最大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行被美國聯邦監管機構接管；9月29日，美聯銀行被花旗銀行收購……金融機構紛紛倒閉不僅意味著“華爾街模式”的覆滅，而且引發了人們對于金融市場的深刻反思。
美聯儲前主席艾倫·格林斯潘(AlanGreenspan)10月23日表示，信貸危機“與我所能想象的任何情形相比，涉及面都要大得多”。在回答美國眾議院監督委員會主席沃克斯曼(HenryWaxman)的問題時，美聯儲前主席表示，他從自己的思路中“發現了一個缺陷”。格林斯潘說：“當時我犯了一個錯誤，就是假定各機構(具體來講就是銀行和其它企業)的自我利益決定了，它們是保護自己股東利益的最佳方面。”[1]
格林斯潘曾經是神話般的人物，他1987年8月開始擔任美聯儲主席，并且史無前例的四次連任，歷經四位總統。他導引下的美國經濟經歷過兩次衰退、一次股市泡沫和一次歷史上最長的增長期，在克林頓時代創造出了“零通貨膨脹”的經濟增長奇跡。美國媒體曾經毫不掩飾的宣稱：“誰當總統都無所謂，只要讓艾倫當聯儲主席就行。”
由于格林斯潘對美國經濟政策的影響力，人們在金融危機爆發之后“清算”到他頭上也不奇怪，那么格林斯潘錯在何處？他的錯誤對今天的危機應當負多大的責任？要討論這個問題，首先要理解這次金融危機產生的原因。
一、投機與擴張--華爾街模式的本質
長久以來，以大摩和高盛為代表的一批從事證券買賣、為客戶提供咨詢服務、同時比從事儲蓄和貸款業務的傳統銀行受到更少監管的獨立投行，一直是華爾街的“形象代言人”。他們以少量資金投入，通過杠桿作用，對各種衍生證券進行炒作，以小博大，極短時間內實現牟取暴利。在這樣的模式下，風險也隨著一次次交易進行而累計、擴大，最終爆發出來。
金融衍生產品主要的積極作用是“對沖”投資損失，或者說規避風險，但并不是消除風險，只不過把一部分人的風險轉移到另一部分人頭上。比如商業銀行為居民提供住房貸款，就面臨著居民違約的風險；為了轉移風險，商業銀行將這些貸款合同賣給房地美、房利美和投資銀行等機構；投資銀行當然不能成為最終的風險承擔者，它一方面將貸款處理成債務抵押債券CDO（CollateralizedDebtObligation），賣給包括商業銀行、保險公司、養老金、對沖基金等在內的全球投資者，讓債券持有者來分擔房貸的風險；另一方面，投行創造出“信用違約保險”CDS（CreditDefaultSwap），讓保險公司如AIG等為這種次債提供擔保。
金融衍生產品的另一個作用是投機和套利，炒家除了會投機升跌，還會投機波幅。在1995年時，衍生金融工具投機得到臭名遠播。尼克·李森，巴林銀行的一名交易員，造成13億美元的損失，導致這家有數百年歷史的金融機構破產。
“次級抵押貸款”是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款，無法還貸的風險很高。隨著美聯儲連續17次加息，次貸購房者的還貸負擔不斷加重，同時美國房價下跌，使次貸購房者難以通過出售或抵押住房來獲得融資，這樣，越來越多的次貸購房者無力還貸。于是，房貸機構（商業銀行）形成了大量的次貸壞賬；“兩房”、投資銀行、全球各類投資者手中的大批次債由于失去償付來源而大幅貶值，金融危機從此洶涌襲來。
“把錢借給能還錢的人。”是人類第一間銀行大門柱上刻的唯一一句話。可是今天這些世界頂尖的銀行家們竟集體把錢借給低收入者，投資銀行給把貸款做成債券并且給予很高的等級，保險公司甚至為這種債券擔保，為什么？
追逐利益固然是根本原因，另一方面則可以用心理學的一個規律解釋：群體在做同一件事情時，個體容易喪失自我。于是人們相信：只要美國地位不變，全世界的人就都想去美國定居，美國的土地有限，那么房子價格總是要上升的，只要住房還在，我的貸款就不會收不回來。
次貸危機之所以演變成全球性的金融危機，還有一個重要原因則是金融衍生市場的高杠桿性。衍生產品的交易采用保證金制度(margin)，即交易所需的最低資金只需滿足基礎資產價值的某個百分比。以雷曼兄弟為例，從2004年到2007年，雷曼炒作的資產負債表高達3000億美元，主要是通過購買住宅和商業房地產貸款證券作支撐的后盾。而同一期間，雷曼只增加了60億美元的股本--相對3000億，可說微乎其微。所以，雷曼的資產從極高位的24倍資本，增加到了更高位的31倍。反過來，如果投資總價值下降3%，那股東的權益便完全被銷除一空。[2]
二、新自由主義--格林斯潘拒絕監管衍生金融市場
既然認識到了衍生金融市場本身的高風險，以及銀行家及投資精英可能利用專業知識和影響對其他投資者作出不當引導，那么首先想到遏制危機的重要辦法就是加強市場監管。然而美國自20世紀80年代以來就奉行新自由主義經濟政策，強調減少政府對金融、勞動力市場的干預，從而埋下了危機的禍根。
20世紀90年代，有些人聲稱，衍生品市場已變得如此龐大，并且難以理解。為了金融系統的整體安全，他們要求聯邦政府介入，加強衍生品監管。無論是會見政府官員、出席國會聽證會，還是在聽眾云集的場合發表演講，格林斯潘一直堅決反對限制衍生品交易。他希望這一問題由華爾街自行解決。[3]格林斯潘一方面信奉市場的力量，相信華爾街金融市場的參與者行為是可靠的，因為他們都應該是自己機構利益的最佳代表；另一方面，他認為與個人私利相比，政府的干預會是“邪惡的”。1998年，對沖基金“長期資本管理”因衍生品投資而陷入破產境地，
引起一場金融風暴。但在格林斯潘施壓下，美國國會仍然宣布凍結商品期貨交易委員會6個月監管權力。
格林斯潘對華爾街的信任并非毫無理由--經濟學基本假設之一就是“理性人”：參與市場活動的主體知道什么是有利的，什么是不利的，并且總是趨利避害。所以華爾街精英們應該珍惜自己的聲譽，把握好風險與收益之間的關系。然而，他低估了市場擴張的力量，一個人冒險固然不是明智之舉，拉上其他人一起“攤薄”風險之后，人們的行為就要大膽得多。正是有投行的分析、金融創新作為支撐，商業銀行才一再擴大次貸業務；而投行有了保險公司、商業銀行以及其他投資者作為客戶，金融創新之舉也越來越多。當經濟不再增長，資金鏈斷裂，自然是一損俱損。
在反對一切政府干預和宏觀調控的政策下，政府放棄了對市場的有效監管，金融市場的高風險性也無法得到有效控制。高度自由最終導致金融風險爆發，對金融系統和實體經濟造成嚴重沖擊。
三、政策導向的變化--金融危機的影響
金融危機的影響不僅僅是大量金融機構的倒閉、危及實體經濟，還將改變經濟政策導向。從格林斯潘“認錯”來看，金融危機將促使人們重視金融監管，背離自由導向的市場原則。
自現代經濟學產生的三百年間，西方國家一直強調自由市場的力量，以美國為代表的發達資本主義國家還曾頻頻指責其他國家比如中國政府對經濟的干預。市場的優點非常明顯，能夠促進效率，而它的缺點也非常明顯，以自我為中心的盲目擴張容易導致危機。1929-1933年的經濟大蕭條是一例，這次金融危機也是。
理論在現實面前總是虛弱的，盡管美國一再推銷“讓金融體系自己尋找平衡點”的自由主義金融政策，但是自由給我們帶來了什么？拉美債務危機；美國儲蓄和貸款危機；斯堪的納維亞銀行業危機；美國房地產危機；日本房地產泡沫和隨后的金融危機；墨西哥龍舌蘭危機；亞洲和俄羅斯金融危機；長期資本管理公司(Long-TermCapitalManagement)破產；“網絡泡沫”；以及現在的“次貸危機”。金融自由化的好處明顯：讓很多人變得格外富有，但壞處也是明顯的：危機頻繁并且代價高昂。
于是在金融危機面前，白宮毫不猶豫的舉起了干預大旗：10月14日，美國政府宣布向銀行注資2500億美元，同時為銀行新債提供擔保；10月21日，美聯儲表示，將動用多至5400億美元，用于向貨幣市場共同基金購買短期債務，以扶持美國金融體系的一大關鍵支柱；推行從陷于困境的金融企業買入問題資產的7000億美元計劃；[4]等等。
美國政府這次市場干預的政策力度堪稱歷史之最，對我們也有重要啟示。首先，市場自由是相對的，比信奉自由主義更重要的是把握好國家在經濟中的職責，那就是維持經濟穩定，尤其注重行業監管的力度，預防危機的發生--多數人相信，如果美國政府重視金融市場的風險，對金融衍生品加以管制，那么次貸危機不會擴展到今天這個地步；第二，金融危機的關鍵是如何恢復信用，政府注資私人銀行最主要的作用不在于提供資金，而在于給出一個信號：政府將對銀行貸款提供擔保。
隨著中國綜合國力的不斷增強，美元本位制給中國資本市場帶來的困擾乃至災難的風險急劇增加，如何應對國際金融市場動蕩的傳遞效應，這已是關系到我國金融戰略和中國整體發展戰略的問題。尤其是我國正處于金融市場改革的重要時期，以一種什么樣的態度制訂政策、如何對待衍生金融市場，都需要更加謹慎的考慮。
參考文獻
[1]引自《格林斯潘“認錯”》，FT中文網，2008-10-24
[2]引自《希望，華爾街模式的消失》，揚子正如
一、美國次貸危機成因
(一)利率的攀升①風險縱容:為了解決美國國內出現的通貨膨脹問題，美聯儲從2004年到2006年短短兩年之內將聯邦資金的利率上調了17次，利率的不斷攀升伴隨著購房者每月還款的金額逐漸增加，致使還款壓力激增。而美國對于信貸申請資格管理并不嚴格，其信用水平參差不齊，導致許多沒有經濟來源的申請者無力還款，上調的高利率還降低了還款者的還款意愿，這些問題導致了SPV資金流回收困難，資金鏈緊張的現象［1］;②房地產的破滅:利率上調，房地產投資成本增加，為了資金流轉通暢，房地產企業的銷售壓力倍增，房產購買者由于無力償還貸款，房子被商業銀行回收，這就使得房產需求出現變化，致使房地產價格松動，更多的人持幣觀望，致使房地產產業萎縮直至破滅。
(二)過熱的市場環境(1)證券流程的變化傳統的證券化流程會形成資產組合的“破產隔離”，即發起人將貸款出售給SPV，商業銀行能夠根據對貸款發起人資產的評估重組現金流，這樣設計出的MBS與CDO產品符合投資者需求的同時與資產池的特征互相匹配，商業銀行、住房貸款公司就能夠進行有效的風險控制，保證了業務擴展與風險控制的平衡狀態，但市場環境過熱使證券化流程出現變化，使得高收益債券的需求量增加迅猛，而商業銀行自然不會放棄這樣一塊潛力巨大的“蛋糕”，會設計出各種各樣的MBS產品，制定出了差異較大的債券條款以及利率。(2)對風險出現低估次級抵押貸款存在信用風險、利率風險、提前償付風險和流動性風險等四種主要風險，在利用復雜的工具以及模型對風險進行評估后，得出了次級貸款低風險高收益的債券特征，致使次級貸款債券的持有量激增。但需要明確的是，市場的經濟環境是不斷變化的，市場條件一旦出現不符合模型和工具對風險評估中的假設情況，那么得來的風險評估結果就是無效的。美國次貸危機發生前，大多數機構的投資者并沒有預見和評估房價的改變引發的風險，出現了低估風險的情況，致使許多投資機構在銀行催款壓力下只能選擇申請破產［2］。(3)商業銀行貸款管制過于寬松美國政府對于市場的發展持“自由化發展”發展的觀點，這就使得房地產市場出現了非理性的改變，從而改變了整個證券化流程的畸形發展。人們的購買需求存在，商業銀行就會訂購抵押貸款公司更多的產品，抵押貸款公司就會發放更多的貸款，次貸業務逐步擴張，當高收入人群滿足不了抵押貸款公司需求的時候，低收入人群就成了貸款公司的目標，使得整個市場熱度，美聯儲不得不提升聯邦基金予以應對，最終刺破了房地產泡沫。(4)評級公司客觀性喪失信用評級公司是證券化流程中不可或缺的重要組成部分，其能夠幫助投資者深入了解投資標的基本信用信息，但在次貸危機爆發之前，美國標準普爾等信用評級公司對大量的CDO的評級喪失了客觀性，在次貸危機爆發伊始，標準普爾等評級公司宣布下調1000余種相關次貸證券的信用評級，涉及金額達到了的172億美元，致使華爾街出現恐慌，加速了次貸危機的全面爆發。
二、我國商業銀行風險控制現狀
(一)風險管理意識不到位①許多商業銀行業務發行人員在發展相關貸款業務的時候忽略了風險控制的重要性，甚至認為風險控制是制約業務發展的壁壘;②我國許多的商業銀行在風險控制上有著較大的片面性，過于注重信用風險，而忽略了同樣重要的市場風險和操作風險;③風險控制工作應當貫穿所有的經營管理和業務擴展的過程中，應當落實到每一個商業銀行的工作人員身上，當前我國商業銀行風險控制工作的全面性不到位。
(二)風險計量技術落后我國商業銀行個信用風險分類上并不明確，風險計量技術落后，評價體系并不完善，沒有一個成熟的、科學的風險計量模型，同時在信用評價方面，我國商業銀行主要用的是定性分析方法，這會降低風險評估的準確性，使得評估信息失真［3］，從而給風險控制工作增加了難度，此外商業銀行內部的信用評級應用范圍較小，對于商業銀行內部的信貸決策、貸款定價、經營績效考核等方面的應用不足，使得風險評估在資本資源配置機制上的導向力不足。
(三)對風險的把握能力不強相較于西方發達國家，我國的資本市場還存在許多不完善、不健全的地方，商業銀行對于風險的預測、管理、控制等方面的工作還有待加強，商業銀行業務的好壞、發展的健康與否的決定性因素是資本市場的發展，這就給商業銀行的業務發展帶來了潛在的風險，此外，我國資本市場發展的不完善和商業銀行自身規模不大使得許多在西方發達國家應用廣泛且效果良好的金融工具并不適用于我國的資本市場，這就給我國商業銀行的風險控制帶來了一定的制約作用。
三、美國次貸危機給我商業銀行風險控制的啟示
(一)要充分了解風險特征，重視風險控制美國次貸危機的爆發告訴我們，我國當前房地產金融市場的發展并不是風平浪靜的，其中同樣蘊含著較大的風險，因此，我商業銀行應當積極樹立風險控制文化，應當時刻將風險控制放到商業銀行發展的第一位，只有充分了解風險特征，重視風險控制才能夠促使商業銀行穩定發展。我商業銀行應當根據經濟的周期性波動以及外部的沖擊來對當前存在的信用風險、市場風險、流動性風險等各種風險進行準確的評估和分析，通過對風險特征的了解，提升商業銀行風險控制的能力。政府監管機構應當積極發揮監管作用，對于虛假貸款和虛假按揭行為進行嚴厲打擊，并且提示商業銀行時刻注意貸款人商品抵押物的價格波動變化。
(二)對房地產信貸證券化發展持謹慎態度通過美國次貸危機證明，盲目的擴張信貸證券化的業務，促使證券市場環境過熱是有風險存在的，因此，我國必須在金融體系發展的比較牢靠穩固之后才能夠推進住房抵押貸款證券化進程，確保證券化發展的穩定和踏實。當前我國的信用評級機構并不成熟、金融評估工具的使用并不先進、社會的征信體系并不完善，在這樣的背景下我國商業銀行不應當推進住房貸款證券，國家也應當從宏觀的角度出發，加強管制和調控，政府監管當局應當加強對市場投資者、貸款者等信息的披露，同時完善信用評估體系，增強商業銀行的風險控制能力。
(三)完善商業銀行按揭貸款的管理能力(1)個人信用體系當前我國房地產市場熱度有所回緩，但總體態勢仍比較迅猛，風險積累加劇，我國商業銀行的信用資產中房地產貸款的占有率較大，根據美國次貸危機的經驗，一旦市場形式出現變化，我商業銀行很可能出現美國次貸危機中貸款回收困難等問題，這會造成嚴重的損失。為了控制這種風險，商業銀行應當完善個人信用體系，商業銀行要建立信用評估制度，對客戶的信用風險進行客觀、準確的評估和判斷，并提高貸款者的違約成本，增強其信用意識，這樣就能夠有效控制貸款回收困難的風險。(2)房貸信息管理系統美國對于房貸的信息管理并不完善，這和其宏觀的自由化市場發展政策是分不開的，其房貸風險標準的不統一是次貸危機產生的重要原因之一，我國當前的房貸信息數據主要來源于商業銀行系統，房貸信息管理的基礎相較于美國要更扎實、更牢靠，但個人信用系統的管理比較落后，因此我商業銀行應當積極加強對房貸信息系統以及個人信用信息系統管理與建設，龐大的房貸信息和貸款者信用信息能夠為我商業銀行的風險控制提供數據基礎。(3)內部控制與外部控制雙管齊下商業銀行的內部控制是風險控制的首要防線，美國貸款人虛報收入，致使還款困難使得銀行及抵押貸款公司的資金流出現回流困難，由此可見商業銀行的內部控制是尤為重要的，因此我商業銀行應當在業務拓展的過程中客觀考證、謹慎判斷，加強對信貸以及業務拓展等方面的監管力度，對于金融管理信息系統的建設以及同行業之間競爭秩序的維持等要加強管理和維持;此外，我國政府應當注重房地產市場以及債券市場的宏觀調控，合理控制市場熱度，將房地產市場一步一個腳印的穩步推進，避免泡沫經濟，避免重蹈美國次貸危機的覆轍。(4)規范貸款行為由于我國人口基數較大，農村人口大量向城市轉移，致使住房緊張，房地產市場熱度一直未曾消減，近年來由于國家的宏觀調控，房地產發展的勢頭有所回緩，但總體而言熱度仍舊較高，人們對貸款買房的行為十分熱衷，因此我商業銀行應當積極規范貸款行為，美國就是由于貸款行為不規范，致使房價松動，引發利率提升從而導致了次貸危機，我商業銀行應當房貸業務的擴展上保持理性，確保規范，努力的控制風險，政府也應當加強宏觀調控，通過對囤房行為、虛假按揭等違規行為的打擊，確保房地產市場的穩定［5］。
(四)政府的宏觀控制(1)法律法規的完善和建設美國政府在房地產長期的發展中出臺了很多相關法律法規，例如1980年的《存款機構放松管制和貨幣控制法》、2007年的《聯邦住房金融改革法》等等，這些法規法規的建設有著一定的借鑒意義，我國政府應當積極學習，建立完善的房地金融市場相關的法律法規，應當從其擔保體制以及個人信用制度等方面入手，對《保險法》、《擔保法》等一些列法律法規進行完善，同時為了加強對住房信用抵押貸款行為的管理，應當出臺相關的住房抵押貸款管理辦法。(2)對市場的控制美國次貸危機發生的原因很大一部分是美國政府放任市場自由化發展，因此，我國應當加強對房地產市場的宏觀調控，確保房地產市場的穩定性，積極鼓勵居民購房，在相關政策上降低住房交易稅費，例如降低小戶型住房的契稅稅率，對于個人住房的售出免去土地增值稅等等，通過此類的調控措施，能夠有效降低房地產市場的熱度，對于我商業銀行的風險控制有著積極的意義。
四、結論
直到2000年5月，一次偶然的機會，他和朋友玩了《富爸爸，窮爸爸》書中所介紹的“現金流”的游戲，他雖然在開局抽到薪水最低的職業――門衛，但經過3個小時的鏖戰，他反而第一個跑入了投資圈，成了首富。就在那一年，他決定投資成立北京讀書人文化藝術有限公司，在那個絕大部分國人尚沒有理財概念的時代，他破天荒地將《富爸爸》系列叢書和“財商”的概念引進中國，并在國內引起了巨大的轟動――《富爸爸》系列第一冊《富爸爸，窮爸爸》在國內發行后，連續18個月蟬聯全國圖書銷售排行榜第一名，創造了中國非文學類暢銷書在榜時間最長的紀錄。此后，他便決定用自己全部的力量來開創中國的財商教育事業。
這便是今年4月剛成立的財商人生理財顧問有限公司董事局主席湯小明先生的傳奇人生。
從《富爸爸》到“財商”教育
談起當年第一個引進《富爸爸》系列叢書，湯先生如今依然十分自豪地表示：“錢究竟是什么?怎樣才能獲得財富?怎樣分辨資產和負債?……這些嶄新的個人理財理念在當時剛剛引進的時候，的確無異于一顆重磅炸彈，啟迪了千百萬中國人的思維。”然而湯先生發現，中國人對金錢的理解還存在著眾多的誤區，中國人也還沒有意識到理財教育的重要性，于是“激發大眾財商”變成了他的一個夢想。為此，他在全國范圍內成立了“財商教育聯盟”，先后舉辦了多場財商研討會、訓練營、大型巡回演講與話劇演出等系列活動，掀起了一場紫色風暴，至今，《富爸爸》系列叢書在國內的讀者群已超過2000萬人，湯小明也成為中國大眾理財教育的啟蒙者和先行者。
談到“財商”的概念，湯先生認為，簡單說，財商是指一個人認識和駕馭金錢的能力。包括觀念、知識、行動三個層次。觀念是指對金錢、對財富的認識和理解，知識包括投資、會計、稅務等學科的積累，行為是你形成觀念和掌握知識后的理財行動。如果說“智商”和“情商”是針對人與自然、人與社會的關系的話，那“財商”則針對的是人與錢的關系。人是社會的動物，人的一生不可能不與錢打交道，“財商”是一個成功人生必不可少的元素。
最新力作談應對次貸危機
關鍵詞： 非常規貨幣；政策資產負債表；量化寬松
中圖分類號：F821.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217（2013）03-0029-06
一、引言
自2007年8月美國次貸危機開始，美聯儲為了維持金融系統和宏觀經濟的穩定運行，除了通過降低基準利率和公開市場操作向市場注入流動性等常規貨幣政策外，大量采用非常規貨幣政策（unconventional monetary policy）。尤其是2008年9月雷曼兄弟倒閉后，這些非常規貨幣政策對美聯儲資產負債表的規模和結構都產生巨大影響。非常規貨幣政策直接改變央行資產負債表的結構或規模，區別于央行降低利率或者公開市場操作來影響短期利率的常規政策[1，2]。非常規貨幣政策最大的特征就是量化寬松（quantitative easing簡稱QE），其主要傳輸渠道是通過對國債或其他資產的購買，在降低購買資產收益率的同時，增加商業銀行在央行的儲備貨幣，同時外溢到其他金融市場，有利于提升資產的價格，降低通貨緊縮的壓力。
Bernanke 和Reinhart（2004）研究指出，在面對名義利率接近于零息的約束下，央行貨幣政策有兩種方式可以選擇：一是調整央行資產負債表的構成和規模，二是改變公眾對未來短期利率變化的市場預期[3，4]。次貸危機后美聯儲大量采用非常規貨幣政策的主要原因：一是常規貨幣政策實施空間收窄。為了應對次貸危機，美聯儲聯邦資金利率在2008年12月已經下調到0～0.25%，政策利率幾乎為零，通過常規貨幣政策來影響短期利率基本不再奏效。二是非常規貨幣政策對單獨機構或者市場的干預效果較為直接，尤其是在雷曼兄弟倒閉引起金融市場極度恐慌的情景下，有利于快速穩定市場信心，確保金融系統穩定。三是美國經濟面臨輕度衰退、高失業和低通脹，為非常規貨幣政策提供了實施空間。
非常規貨幣政策不僅是創新的貨幣政策工具，也是應對次貸危機的重要產物。本文試圖從美聯儲資產負債表構成出發，分析次貸危機后美聯儲采取的非常規貨幣政策對2006～2012年美聯儲資產負債表規模和結構的影響，梳理美聯儲非常規貨幣政策的相關細節及退出機制。
二、美聯儲資產負債表構成分析
央行資產負債表記錄了央行為了維持金融市場正常運轉和經濟穩定所持有的資產和負債，是貨幣政策調整的重要渠道。通過對資產方資產的購買或者出售能夠影響到一國貨幣對內和對外的穩定性，同時負債方也記載了貨幣當局向整個經濟體釋放基礎貨幣的數量。央行資產負債表包含了貨幣政策操作的規模和種類，是理解貨幣政策執行細節的一個重要渠道。
美聯儲通過執行多項擴大央行資產負債表的非常規貨幣政策來吸收金融危機的負面沖擊，使得美聯儲資產負債表中持有的資產項目更加多樣化，可從美聯儲資產負債表中一窺究竟（見表1）。
三、次貸危機后美聯儲非常規貨幣政策對資產負債表構成和規模影響分析（一）美聯儲資產負債表資產方分析
在次貸危機發生前，美聯儲資產規模約在8500億美元水平，隨后1年多的時間里構成結構開始發生變化，但在2008年9月前總規模仍維持基本不變的狀態。自2008年9月雷曼兄弟宣布申請破產保護后，美聯儲采取了大量非常規貨幣政策使得美聯儲資產規模快速增長，至2012年12月末達2.9萬億美元。美聯儲資產負債表資產方的構成要素在次貸危機前較為簡單穩定，其中低風險的政府債券占總資產約88%，隨后政府債券占比開始持續下降，最低點出現在2008年12月份僅達21%，到2012年12月底美聯儲持有的政府債券回升到總資產57%，比重比危機前已明顯下滑。美聯儲資產負債表資產方的規模和結構的變化與美聯儲所采取的非常規貨幣政策密不可分。
1.調降利率和延長貼現窗口融資期限。次貸危機爆發伊始，美聯儲首先采取了常規貨幣政策，調降聯邦資金目標利率（Federal fund rate）、開啟貼現窗口融資并延長貼現窗口融資期限。
從2007年8月開始陸續下調聯邦資金目標利率，由5.25%調至2008年年底的歷史新低0～0.25%，首次出現聯邦資金目標利率以區間利率而非單一利率的現象。貼現窗口利率也進行了下調，整體下調幅度大于聯邦資金目標利率，二者差距由危機前的100BPs縮減到25BPs。在延長貼現窗口期限方面，美聯儲先將融資期限由隔夜延長至30天，2008年3月16日因貝爾斯登事件再延長至90天。在2010年1月14日，鑒于市場資金有所改善，將期限逐步正常化，先縮短為28天，同年3月18日再縮短至隔夜。
2.與多國央行簽訂互換協議。為了滿足美國境內外國銀行及國際市場對短期美元的需求，美聯儲公開操作市場委員會（Federal Open Market Committee，簡稱FOMC）在2007年12月12日宣布與歐洲央行、瑞士國家銀行簽訂美元互換協議，隨后與10多個國家簽定短期互換協議，期限一般不超過3個月。2011年11月FOMC與加拿大央行、英格蘭銀行、日本中央銀行、歐洲央行和瑞士中央銀行簽訂了相應國家貨幣的互換協議。
3.對貝爾斯登和AIG的直接救助。為了確保整個金融系統的穩定，避免系統性重要金融機構的倒閉對經濟的沖擊，依照聯邦準備法第13條第3款的緊急融資規定，直接對貝爾斯登、美國國際集團（AIG）等機構提供融資救助，這些救助資產直接作為美聯儲資產負債表資產方的新增科目并分別記錄。 一是對貝爾斯登的救助。2008年3月13日貝爾斯登受次貸危機影響出現嚴重的流動性問題，鑒于該公司是美國第五大投資銀行，其倒閉將會重創金融市場投資人信心，美聯儲提供資金協助摩根大通接手貝爾斯登。紐約聯儲先成立一家有限責任公司Maiden Lane LLC，再由紐約聯儲和摩根大通分別對該公司共同注資，收購貝爾斯登公司的投資組合，然后紐約聯儲將Maiden Lane LLC的資產委托黑石資產管理公司（BlackRock Financial Management ）代為管理。該公司以不影響市場穩定及資產回收最大值的原則，逐步將資產變現后依事先約好順序償還貸款。 二是對美國國際集團（AIG）的救助。2008年9月受到雷曼兄弟破產事件的影響，美國最大保險公司AIG出現流動性危機，美聯儲與2008年9月16日宣布對AIG提供融資救助，隨后財政部通過（Troubled Assets Relief Program，簡稱TARP）也參與對AIG的救助。紐約聯儲另成立了Maiden Lane II LLC和Maiden Lane III LLC兩家公司用于收購AIG的資產，前者主要用于收購無機構擔保抵押貸款債券（nonagency residential mortgagebacked securities），后者主要是用于收購AIG金融商品公司（AIGFP）所發行的資產擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligations，簡稱CDOs）。隨后又由AIG成立2家特殊目的公司（AIA Aurora LLC及ALICO Holdings LLC），以分別持有AIG兩家壽險子公司AIA及ALICO的所有股權，美聯儲對上述兩家公司進行融資救助。
4.流動性融資創新機制。
雷曼兄弟倒閉后，美國貨幣市場和信貸市場出現嚴重的流動性不足，流動性問題將加速市場資產價格快速下跌。為了快速向市場注入流動性融資支持，降低市場恐慌情緒，針對主要交易商和重要金融市場提供創新融資機制，包括TAF、PDCF、TSLF、CPFF、AMLF等，有效化解信用市場和融資市場所面臨的流動性壓力，對美國金融機構中介功能的恢復有著重要作用。
5.大額長期資產購買計劃。受金融危機的影響，美國經濟呈現出輕度衰退、高失業、低通脹的現象，為了促使經濟復蘇，美聯儲采取了大額資產購買計劃[5]。大額資產購買計劃也就是通常所說的量化寬松QE（包括QE1、QE2和QE3），購買資產主要是美國國債、聯邦機構證券及機構擔保抵押貸款證券。同時在2011年9月份公布將執行期限轉化計劃（Maturity Extension Program）到2012年年底，該計劃出售持有的3年以下國債用于購買6～30年期限的長期國債。這些政策除了向金融機構和金融市場注入流動性，更重要的目的是通過大額長期限資產的購買來降低長期利率，增加消費和投資支出，進而支持經濟復蘇。
（二）美聯儲資產負債表負債方變動分析
由上看出，美聯儲負債方相對于資產方較為簡單，主要是因為美聯儲的貨幣政策操作更多集中在資產方，在次貸危機發生前，美聯儲的負債主要由發行貨幣構成，發行貨幣余額占總負債近90%。自2008年9月雷曼兄弟宣布申請破產保護開始，大量非常規貨幣政策的實施，同時商業銀行的貸款意愿不強，導致存款機構在美聯儲的超額存款準備金開始大幅增加，2008年底存款機構在美聯儲存款大幅增加至8 600億美元，2012年12月末更高達1.53萬億美元，遠超過貨幣發行余額。如此巨額的超額準備金，作為基礎貨幣的組成部分，如果不及時退出，無疑是未來通脹的最大威脅。
四、次貸危機后美聯儲非常規貨幣政策退出機制分析
為了應對危機，美聯儲采用的非常規貨幣政策雖然已經穩定了美國甚至是全球的金融體系，但是也造成美聯儲資產負債表規模大幅膨脹，隨著2012年9月份QE3的繼續推出，進一步引發外界對通貨膨脹的擔憂。非常規貨幣政策除了引發通脹風險外，其長期存在將會扭曲資源配置，尤其是流動性融資創新機制更為顯著。因此，美聯儲在非常規貨幣政策的退出主要考量兩個因素：一是避免通貨膨脹，二是降低資源扭曲配置。
從美聯儲資產負債表的資產方可以看出，在雷曼兄弟倒閉后所采取的臨時性非常規貨幣政策大部分已經逐漸退出，例如貼現窗口融資機制回歸正常化，創新型流動融資機制按照預先計劃終止（見表4）。當前美聯儲資產規模依然保持在歷史新高的主要原因是大額資產購買計劃所致。為了避免通貨膨脹，美聯儲目前已經開始規劃執行退出機制的相關工具，包括提高準備金付息利率、正回購、出售定期存款和出售持有的有價證券，這些退出工具的措施更多偏向于常規貨幣政策的操作。
1.提高存款準備金付息利率。
美聯儲通過對法定存款準備金和超額存款準備金支付利率來產生緊縮貨幣政策的效果。當提高存款準備金付息利率時，銀行不會低于超額存款準備金付息利率在貨幣市場上進行短期資金拆借，從而可以引導市場短期利率上升，產生緊縮貨幣政策的效果，該政策實施空間有限，只能用作微調，因為較高的利率意味著美聯儲要支付更多的利息給存款機構，提高了央行的貨幣政策成本。同時美聯儲不會采取提高存款準備金率的方式來實施緊縮性貨幣政策，因為提高法定存款準備金類似于對存款類金融機構隱性征稅（Implicit Tax），美聯儲從1980年開始就不再使用直接調整存款準備金率的貨幣政策。
2.出售定期存款 （Term Deposit Facility）。
為了降低存款類金融機構在美聯儲的活期存款規模，美聯儲采取向存款類金融機構出售定期存款的方式。因為定期存款不能用來做準備金和清算支付，所以其不計算在準備金賬戶中，可以有效降低基礎貨幣的數量。美聯儲已經開始進行小規模的招標嘗試，一方面是確保定期存款出售機制的有效性，另一方面是讓存款類金融機構能夠熟悉這種定期存款機制。最近一次的招標是在2013年3月11日。該種政策類似于央行發行28天央票吸收流動性，效果要好于采取提高準備金付息率的方式。
3.正回購。
美聯儲計劃通過正回購來回籠部分流動性，正回購利率由主要交易商采取競標的方式確定。美聯儲為了增加正回購效果，擴大正回購交易對手范圍，除了主要交易商之外，增加資產管理公司至合格交易對手名單。擔保品主要是美聯儲在大額資產購買計劃中所持有的美國國債、聯邦機構證券或者機構擔保抵押貸款證券。
4.出售有價證券。
當前美聯儲資產負債表快速膨脹，主要原因是執行了三次大額資產購買計劃，通過對美國國債、聯邦機構證券和機構擔保抵押貸款證券大量購買造成。直接出售這些證券將快速縮小美聯儲資產負債表規模和減少存款機構持有的超額準備金。在美國經濟尚未持續復蘇之前預計不會使用，因為大量拋售這些證券將會降低資產的價格，提升市場利率，抑制經濟的復蘇。隨著通脹預期的提升，美聯儲很可能采取的策略是：首先停止對到期的聯邦機構證券和機構擔保抵押貸款證券回籠資金的再投資，其次逐步出售其央行資產負債表中所購買的非常規資產，擇機降低美聯儲資產負債表的規模，避免高通貨膨脹對經濟的巨大破壞性。
五、結束語
美聯儲所采用的大量非常規貨幣政策都有相應的風險控制機制，從短期來看，更多是在金融市場摩擦的情景下，美聯儲替代金融機構來行使金融中介資源配置作用，到目前為止對資產價格的影響較為顯著，對GDP、就業和CPI的影響并不顯著，外溢效益也并不顯著。從長期來看，當前全球性量化寬松的背景下，鑒于美聯儲的特殊地位，其量化寬松外溢性將是最強，新興經濟體將面臨諸多的挑戰，例如幣值升值、通脹、或者貨幣政策也同樣被迫不謹慎。我們應密切關注美聯儲貨幣政策的動向，做好相應的應對措施，減輕因美聯儲量化寬松政策外溢對我國經濟造成的負面影響。
注釋：
①美國商業票據市場自雷曼兄弟宣布破產后，因貨幣市場基金及其他投資人不愿購買商業票據，導致商業票據利率大幅攀升，多數發行人無法再繼續發行商業票據。
②A-1/P-1/F1分別指的是標準普爾、穆迪和惠譽三大評級公司給予短期票據的評級。
參考文獻：
[1]Joyce， Miles， Scott and Vayanos. Quantitative easing and unconventional monetary policyan introduction[J]. The Economic Journal， 2012，（122）： 271-288.
[2]Woodford， M. Interest and prices：foundations of a theory of monetary policy[M].Princeton NJ： Princeton University Press，2003.
[3]Bernanke， Reinhart. Conducting monetary policy at very low shortterm interest rates[J].American Economic Review， 2004，（2）： 85-90.
關鍵詞:認識理論;理解理論;運用理論
經濟學介于自然科學與社會科學之間,一方面有著自然科學的嚴謹性,另一方面又與社會科學一樣,研究的是活生生的人而非沒有意識的物,它兼有自然科學的邏輯美與社會科學的生活氣息,是一門有趣的學科。
相對于師范學院政經系的其他課程,政治經濟學有太強的理論性,而且又與數學知識相聯系,被學生戲稱為“文科中的理科”,無形中學生對學習經濟學產生了畏懼心理,教師在教學中有責任幫助消除學生畏懼心理,要全面、熟練掌握自己講授課程的專業知識,融會貫通教材內容,梳理教學內容的邏輯結構,必要時根據現實社會實踐的需要,打破教材的章節順序,靈活調整處理教學內容,讓學生能完整的了解整個事件,這樣,一方面可以讓學生在實踐中與理論互相印證,激發學生關注國內外經濟形勢,加深對經濟理論的認識和理解,另一方面可以在教學過程中培養學生綜合運用理論知識的能力。例如,2009年在國際金融危機的背景迎來了新學期的開學,危機是怎么產生的,又將如何發展,自然成為學生非常關注的問題,也是政治經濟學課程不能回避的問題,經濟學理論正像一把鑰匙,可以幫助學生打開這扇門看清端倪。為了幫助學生理解次貸危機是如何引發了這次國際金融危機,在政治經濟學的第一章商品經濟基本理論講授了貨幣的產生及職能后,我就打破教材章節順序,把教材中的金融理論貫穿起來,提前講解第六章的銀行資本理論,這樣讓學生知道了引發金融危機的導火索――次級款貸是什么,接著我把國際金融理論中金融衍生交易,如資產證券化、商業銀行和投資銀行的區別等等,作為背景知識介紹給學生,讓學生了解小小的次級貸款經過評級公司的打包評級證券化、兌沖基金的杠桿舉債追捧、保險公司的保險擔保三級放大,隨著房價的下落,又經過會計機構資產評價的減值、投資銀行和對沖基金賣空拋售、評級機構的降級評級三次迅速貶值,終于引爆了華爾街的次貸危機,由于華爾街監管的缺失,在經濟全球化的格局形勢下,美國經濟對當今全球經濟的有著重大影響,華爾街小小的次級貸款最終演變成席卷全球的金融危機,隨著事態的發展,金融危機又波及到實體經濟,對我國經濟,特別是出口制造業造成重大影響,為此,從2008 年11月開始,中國政府提出了4萬億拉動內需、十大產業振興規劃等一系列刺激經濟的計劃和措施,在隨后的教學中不斷跟蹤事件進展,引導學生用學到的經濟理論分析、理解社會實際,2009年4月2日20國峰會在倫敦召開的前夕,中國人民銀行行長周小川接連在網上公開發表了兩篇署名文章,直擊當今國際金融體制弊端,提出建立超貨幣的建議,針對這一事件發展態勢,在教學中我要求學生利用網絡收集國際金融制度從金本位體系到布雷頓森林體系,以及布雷頓森林體系瓦解后國際金融體制變化等相關知識,觀看中央電視臺經濟頻道時下正在熱播的兩部電視系列片“貨幣戰爭”與“貨幣變局”,了解國際金融局勢的變化,通過對一系列國內、國際重大事件的跟蹤關注,讓學生在社會經濟事件中去學習、理解經濟理論,這樣的教學既有理論,又有鮮活的經濟事實,充分調動了學生自主學習的積極性,激發了年輕人關注社會的興趣,讓他們認識到課本上看似枯燥乏味的理論教條,與鮮活的現實密切相關,學習掌握好經濟理論不僅僅是為了通過考試,拿到文憑,還能提高自己對社會經濟實踐的理解能力。