時(shí)間：2023-09-22 15:33:07
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一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展
資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)承擔(dān)美國(guó)大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力下降，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的。1968年，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行“過(guò)手證券”，從此開(kāi)全球資產(chǎn)證券化之先河。
80年代以來(lái)，隨著世界的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過(guò)擔(dān)保或信用增級(jí)，以證券的形式出售給投資者的融資過(guò)程。通過(guò)證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因?yàn)榘l(fā)行的是無(wú)追索權(quán)的債券），同時(shí)得到了現(xiàn)金或其它流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊1999年第2期購(gòu)買價(jià)格真實(shí)交易余款退回卡應(yīng)收賬款、機(jī)貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對(duì)象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實(shí)際過(guò)程，而在更重要的意義上成為一種具體十分豐富的理財(cái)觀念和方式。
二、資產(chǎn)證券化的操作原理
（一）資產(chǎn)證券化過(guò)程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來(lái)發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來(lái)越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來(lái)越復(fù)雜，一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過(guò)戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。
（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟
資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：
1 確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。
2 組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受的嚴(yán)格限制，其資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。這一交易必須以真實(shí)出售（TrueSale）的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開(kāi)來(lái)，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)。
3 完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。
4 資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專門評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過(guò)了信用增級(jí)，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。
5 安排證券銷售，向發(fā)起人支付購(gòu)買價(jià)格。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購(gòu)買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6 證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒(méi)有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。
（三）資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險(xiǎn)分析
1 資產(chǎn)證券化對(duì)各參與者的收益分析
（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營(yíng)杠桿、用來(lái)擴(kuò)展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來(lái)源以更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過(guò)證券化的資產(chǎn)在公開(kāi)市場(chǎng)中出售，金融機(jī)構(gòu)可迅速獲得流動(dòng)性。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）：特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，它購(gòu)買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價(jià)格購(gòu)買信貸資產(chǎn)，通過(guò)將它們包裝成市場(chǎng)交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價(jià)值，然后以一個(gè)較高的價(jià)格出售。通過(guò)購(gòu)買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險(xiǎn)都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因?yàn)檫@些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。
（3）信用提高機(jī)構(gòu)：信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司。它作為一個(gè)第三方實(shí)體更適合于使這類交易成為“真實(shí)出售”，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費(fèi)用，如按擔(dān)保金額的0 5%收取。
（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開(kāi)辟了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過(guò)程中充當(dāng)承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。
（5）投資者：證券化過(guò)程為投資者在市場(chǎng)中提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，即使其中的一兩個(gè)貸款違約，也不會(huì)對(duì)整個(gè)組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會(huì)深刻或迅速地影響到整個(gè)組合資產(chǎn)的績(jī)效，而且投資者通過(guò)購(gòu)買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由于信用評(píng)級(jí)由第三方執(zhí)行，然后公布等級(jí)，投資者不用自己去分析每個(gè)發(fā)起人的資信，這也處理方式要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個(gè)優(yōu)勢(shì)所在。
2 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
由于資產(chǎn)證券化非常復(fù)雜，每一次交易無(wú)論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，并被徹底地加以和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)。常見(jiàn)的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)有如下幾種：
（1）欺詐風(fēng)險(xiǎn)：從美國(guó)證券市場(chǎng)及其他國(guó)家證券市場(chǎng)中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見(jiàn)不鮮。陳述書(shū)、保證書(shū)、法律意見(jiàn)書(shū)、會(huì)計(jì)師的無(wú)保留意見(jiàn)書(shū)及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
（2）法律風(fēng)險(xiǎn)：雖然法律函件及意見(jiàn)書(shū)原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)。
（3）金融管理風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個(gè)交易可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。我們把這種風(fēng)險(xiǎn)稱為金融管理風(fēng)險(xiǎn)，主要包括參于者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。
（4）等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)：從已有的證券化實(shí)例中人們已經(jīng)證實(shí)，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級(jí)下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個(gè)證券發(fā)行的等級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響。
除了上述幾種風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在一些其他風(fēng)險(xiǎn)，諸如政策性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)、合同協(xié)議或證券失效、對(duì)專家的依賴風(fēng)險(xiǎn)等等。所有這些風(fēng)險(xiǎn)都不是彼此獨(dú)立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險(xiǎn)的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識(shí)別這些風(fēng)險(xiǎn)，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險(xiǎn)的，以及正確估計(jì)那些減少風(fēng)險(xiǎn)的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過(guò)程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書(shū)、保證書(shū)及賠償文書(shū)等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問(wèn)出具的法律意見(jiàn)書(shū)以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的無(wú)保留意見(jiàn)書(shū)。要對(duì)證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，最重要是看信用增級(jí)的手段，是否有一家信譽(yù)卓著的銀行或保險(xiǎn)公司提供百分之百的擔(dān)保。
（四）資產(chǎn)證券化涉及的和稅收
資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收和等問(wèn)題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性，關(guān)系到每一參與者的利益，資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。
1 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問(wèn)題
資產(chǎn)證券化交易在會(huì)計(jì)處理上，主要考慮兩方面問(wèn)題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問(wèn)題，這里還包括會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題，即收益和損失的確認(rèn)；（2）合并問(wèn)題，即特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問(wèn)題。
對(duì)于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表這個(gè)問(wèn)題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，因?yàn)椴煌奶幚頃?huì)對(duì)發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來(lái)比較一下傳統(tǒng)會(huì)計(jì)處理方法和近年來(lái)最新采用的合成方法對(duì)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。
最典型的證券化傳統(tǒng)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法當(dāng)然要屬“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，則證券化交易視同擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，通過(guò)證券化所募集的資金被確認(rèn)為發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，所募集資金作為一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時(shí)確認(rèn)相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被看成是一個(gè)不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)將來(lái)自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。但在當(dāng)今金融技術(shù)飛速，使得基于基本金融工具上的各種風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬能被有效地分解開(kāi)來(lái)，并以各種相互獨(dú)立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無(wú)疑問(wèn)，“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法只對(duì)證券化交易作了非常簡(jiǎn)單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與會(huì)計(jì)所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時(shí)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認(rèn)和估價(jià)證券化過(guò)程所帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無(wú)疑會(huì)增加實(shí)際操作上的難度和主觀性。
由于傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法的局限性，使其難以適應(yīng)越來(lái)越復(fù)雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進(jìn)一步創(chuàng)新與有效管理帶來(lái)了諸多不便，因此，迫切需要會(huì)計(jì)模式的改進(jìn)與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國(guó)第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（SAFSNo.125）：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營(yíng)金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的取消會(huì)計(jì)》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)過(guò)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)的問(wèn)題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問(wèn)題嚴(yán)格區(qū)分開(kāi)來(lái)。換言之，對(duì)已經(jīng)確認(rèn)過(guò)的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理，取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）有著千絲萬(wàn)縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，也成為證券化會(huì)計(jì)一個(gè)亟需解決的問(wèn)題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，兩個(gè)獨(dú)立法人實(shí)體也就被視為一個(gè)實(shí)體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)部交易，必須從合并報(bào)表中剔除出去，這或許是證券化設(shè)計(jì)者所不愿看到的，因?yàn)橐坏┖喜ⅲl(fā)起人與SPV個(gè)別報(bào)表中原先不管怎么確認(rèn)，作銷售處理也好，作融資處理也好，對(duì)合并報(bào)表來(lái)說(shuō)，得出的結(jié)果是相似的，進(jìn)行復(fù)雜的金融安排，并不會(huì)實(shí)現(xiàn)原先所期望的結(jié)果。
現(xiàn)行的合并與實(shí)務(wù)是以母公司對(duì)關(guān)聯(lián)公司活動(dòng)的實(shí)際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對(duì)關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)有重大控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。顯然，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個(gè)準(zhǔn)子公司，通常有以下3個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：
（1）SPV為發(fā)起人帶來(lái)收益與發(fā)起人真實(shí)的子公司無(wú)實(shí)質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
只要符合其中之一，就可判斷為準(zhǔn)子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當(dāng)比例的剩余權(quán)益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會(huì)計(jì)慣例。
2 資產(chǎn)證券化的稅收問(wèn)題
資產(chǎn)證券化的稅收問(wèn)題和會(huì)計(jì)問(wèn)題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問(wèn)題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費(fèi)用。
關(guān)于資產(chǎn)證券化過(guò)程中所產(chǎn)生的稅務(wù)問(wèn)題，在不同的國(guó)家各有不同，但總的來(lái)說(shuō)應(yīng)是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機(jī)構(gòu)和繳稅者都能夠接受。
（1）發(fā)起人的稅收問(wèn)題
當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時(shí)，有以下兩個(gè)稅務(wù)問(wèn)題：
A 如果證券化交易符合銷售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對(duì)資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對(duì)之實(shí)行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長(zhǎng)期爭(zhēng)論不休的話題。發(fā)達(dá)國(guó)家一般都對(duì)資本利得在稅務(wù)處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展家則很少將資本利得的稅務(wù)處理單獨(dú)作為一個(gè)問(wèn)題而加以特殊考慮。對(duì)資本利得采用輕稅政策，可以達(dá)到鼓勵(lì)資本流動(dòng)，活躍資本市場(chǎng)，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財(cái)產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對(duì)于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務(wù)機(jī)關(guān)可能認(rèn)為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。
B 發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會(huì)產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來(lái)巨大的障礙。這可通過(guò)適當(dāng)?shù)陌才牛炎C券化以債務(wù)形式進(jìn)行，則可避免有關(guān)的印花稅。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的稅收問(wèn)題
對(duì)于SPV，需要考慮的稅務(wù)問(wèn)題是它是否需要納稅，如果需要，應(yīng)通過(guò)哪些方法來(lái)降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用會(huì)增加證券化的整體成本，最簡(jiǎn)單的辦法是在避稅天堂（如開(kāi)曼群島）設(shè)立SPV；此外，也可以通過(guò)適當(dāng)?shù)陌才牛乖摴静槐徽J(rèn)為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開(kāi)展業(yè)務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。為了明確SPV的稅務(wù)地位，最好的辦法是向有關(guān)稅務(wù)機(jī)關(guān)預(yù)先確認(rèn)。
（3）投資者的稅收問(wèn)題
論文摘要：結(jié)合人力資本理論與證券化理論提出人力資本證券化的概念，進(jìn)一步揭示出人力資本證券化實(shí)質(zhì)上是一個(gè)終身的跨期最優(yōu)消費(fèi)-投資決策問(wèn)題。這一新型證券化品種的提出符合金融產(chǎn)品創(chuàng)新的內(nèi)在需求，同時(shí)能夠?yàn)閯趧?dòng)者個(gè)人一生的收入與消費(fèi)水平做最平滑的安排。
1問(wèn)題的提出
人力資本，顧名思義是通過(guò)對(duì)人力投資而形成的資本。通常認(rèn)為，它是經(jīng)過(guò)一定的教育、培訓(xùn)等手段形成的勞動(dòng)者的知識(shí)和技能，正如《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》給出的定義：“人力資本是體現(xiàn)在人身上的技能和生產(chǎn)知識(shí)的存量。”因此，人力資本是蘊(yùn)涵于勞動(dòng)者中的一種能力，而勞動(dòng)者則是這種能力的載體。回顧人力資本理論的發(fā)展，從20世紀(jì)50年代開(kāi)始到80年代，人力資本理論得到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的承認(rèn)和重視，人力資本理論體系得以形成和發(fā)展。現(xiàn)代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開(kāi)的。宏觀思路主要探討人力資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響等問(wèn)題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過(guò)建立收益率函數(shù)，對(duì)個(gè)人及家庭的收入及其職業(yè)選擇等行為進(jìn)行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）TheodoreW.Schultz結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內(nèi)容及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用；（2）JacobMincer在對(duì)有關(guān)收入分配和勞動(dòng)市場(chǎng)行為等問(wèn)題進(jìn)行研究的過(guò)程中所開(kāi)創(chuàng)的人力資本方法；（3）GaryS.Becker從其關(guān)于人力行為的一切方面均可以訴諸經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的一貫方法論出發(fā)，將新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本工具應(yīng)用于人力投資分析，提出了一套較為系統(tǒng)的人力資本理論框架。
2人力資本證券化：概念與特征
作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本要素的人力資源連同它的各種表現(xiàn)是天生附著在個(gè)人身上的資產(chǎn)，個(gè)人實(shí)際上控制著人力資產(chǎn)的發(fā)揮和生產(chǎn)性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會(huì)中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無(wú)法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說(shuō)的“自由社會(huì)”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會(huì)里人力資本只屬于個(gè)人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據(jù)fisher（1930）的觀點(diǎn)資本是現(xiàn)在和將來(lái)收入流的源泉，因此，凡是可能產(chǎn)生未來(lái)收入的資源都是資產(chǎn)——這其中當(dāng)然包括人的勞動(dòng)能力和知識(shí)存量，而資本不過(guò)是資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。資本作為資產(chǎn)動(dòng)態(tài)的、價(jià)值化的表現(xiàn)形式可以在資本市場(chǎng)上被出售、收購(gòu)、兼并，并相應(yīng)地增值或貶值。人力資本同樣是一個(gè)具有價(jià)值的存量，能夠以存在于人體之中的知識(shí)、技能、健康等帶來(lái)現(xiàn)在和未來(lái)的產(chǎn)出與收益。人力資本與其他實(shí)物形態(tài)或價(jià)值形態(tài)的非人力資本不同，是難以用得到普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行度量的。而且在人力資本市場(chǎng)上，類似學(xué)歷證書(shū)、職業(yè)證書(shū)等人力資本價(jià)值顯示信號(hào)信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動(dòng)，存在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。
證券化作為目前國(guó)際金融市場(chǎng)上最具潛力的金融創(chuàng)新之一，其最大的作用就是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個(gè)人所擁有的能夠在未來(lái)帶來(lái)一系列收入的知識(shí)和技能資產(chǎn)化，為更好地理解這個(gè)概念，我們首先對(duì)資產(chǎn)證券化從一般意義上做一個(gè)描述。資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過(guò)一定的金融結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行組合從而轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過(guò)程。資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中是通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來(lái)源是一系列未來(lái)可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的核心原理是以可預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行融資。現(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)——只要具有可預(yù)測(cè)和可回收的未來(lái)現(xiàn)金流，都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，作為可帶來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的人力資產(chǎn)也可被用做證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。人力資本證券化的中心思想是以可預(yù)期的收入為當(dāng)前的消費(fèi)融資。人力資本證券化問(wèn)題實(shí)質(zhì)上是一個(gè)終身的跨期最優(yōu)消費(fèi)-投資決策問(wèn)題，利用金融工具把個(gè)人一輩子的消費(fèi)和收入做一個(gè)更加平滑的、互相補(bǔ)充的安排，使得個(gè)人不至于在年輕、最需要錢的時(shí)候沒(méi)錢花，年紀(jì)大了有了錢，卻沒(méi)有時(shí)間、精力去享受。而“人力資本”的價(jià)值就在于勞動(dòng)力潛在薪水的價(jià)值。
3人力資本報(bào)酬的證券化：金融產(chǎn)品創(chuàng)新需求
從個(gè)人主觀需求角度考慮，正如家庭經(jīng)常要進(jìn)行工作、職業(yè)培訓(xùn)、退休計(jì)劃等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決策一樣，擁有人力資本所有權(quán)的個(gè)人最為重要的經(jīng)濟(jì)決策是要在儲(chǔ)蓄與消費(fèi)之間作出效用最大化的抉擇，而這一效用最大化的抉擇主要集中體現(xiàn)于具體的理財(cái)決策上，即他關(guān)注的是持有怎樣的金融資產(chǎn)。大多數(shù)有收入的個(gè)人對(duì)范圍廣泛的各種金融資產(chǎn)抱有潛在的興趣，這些資產(chǎn)的吸引力很大程度上取決于個(gè)人的收入狀況，即便從稅收和風(fēng)險(xiǎn)偏好這一有限的角度考慮，也能導(dǎo)致對(duì)金融資產(chǎn)需求的很大變化。而正是對(duì)各種金融資產(chǎn)的這種需求在背后推動(dòng)著金融創(chuàng)新。投資者的需求刺激了各種金融機(jī)構(gòu)提供投資者需要的資產(chǎn)組合。另外，風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)也導(dǎo)致投資者對(duì)其所擁有的金融資產(chǎn)多樣化及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方法的需求。
從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，我們可以把資產(chǎn)分為實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類。實(shí)物資產(chǎn)在我們經(jīng)濟(jì)生活中的重要性不言自明，那么金融資產(chǎn)在我們的經(jīng)濟(jì)生活中起什么作用呢？從理論分析的角度來(lái)說(shuō)，金融資產(chǎn)的作用大致可以被歸納為兩條。（1）金融資產(chǎn)可以很容易地傳遞生產(chǎn)與消費(fèi)之間的間隔。生產(chǎn)的目的是為了消費(fèi)，由于有了金融資產(chǎn)，這兩者之間就可以拉開(kāi)一個(gè)橫向的或縱向的距離。所謂橫向距離，是指在同一時(shí)間周期內(nèi)人們可以把屬于自己的產(chǎn)品暫時(shí)“轉(zhuǎn)讓”給他人消費(fèi)或用于再生產(chǎn)，這就是投資和信貸。所謂縱向距離，就是時(shí)間上的間隔。人們可以在年輕時(shí)多生產(chǎn)，以投資或儲(chǔ)蓄的形式把一部分產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，年老之后無(wú)力生產(chǎn)時(shí)，再把這部分金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)還回商品消費(fèi)。同時(shí)人們還可以以借貸的形式消費(fèi)自己目前尚未生產(chǎn)出來(lái)的東西，即把將來(lái)的生產(chǎn)提前到現(xiàn)在消費(fèi)。如果沒(méi)有金融資產(chǎn)，類似這樣把生產(chǎn)和消費(fèi)在時(shí)間上前后推移是無(wú)法進(jìn)行的，至少是相當(dāng)困難的。（2）金融資產(chǎn)的使用可以大大地減少經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交易成本。交易成本是作用于貨幣需求的一個(gè)重要因素，不同的需求產(chǎn)生對(duì)不同類型金融資產(chǎn)的要求，交易成本高低使個(gè)人對(duì)需求預(yù)期發(fā)生變化。金融交易得以順利進(jìn)行的前提正是雙方的預(yù)期，為了使交易按照自利的預(yù)期達(dá)成，交易雙方必然盡可能多的收集有關(guān)交易的準(zhǔn)確信息，這會(huì)帶來(lái)支付成本的增加。此外，由于信息不對(duì)稱，會(huì)使金融交易合約不完全，往往容易陷入“逆向選擇”和“道德陷阱”的困境，這會(huì)帶來(lái)更高的交易成本。金融創(chuàng)新加強(qiáng)了金融資產(chǎn)之間的替代性，降低了融資成本，促進(jìn)了交易主體通過(guò)金融市場(chǎng)融資從而推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
［1］［美］加里·S·貝克爾，梁小民譯.人力資本［M］.北京：北京大學(xué)出版社，1987.
關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 融資 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 企業(yè)價(jià)值
1 企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)性重組形成一個(gè)資產(chǎn)集合(Asset Pool)后，通過(guò)信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過(guò)了傳統(tǒng)的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應(yīng)收款、未來(lái)收益、特殊自然資源等有未來(lái)現(xiàn)金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎(chǔ)是被隔離的未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，信用基礎(chǔ)是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對(duì)企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權(quán)融資或債權(quán)融資所形成直接投資和被投資關(guān)系，在更大范圍內(nèi)滿足融資和投資需求，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
2 傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系分析
資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而且有利于擴(kuò)大融資來(lái)源，推動(dòng)資本經(jīng)營(yíng)的順利進(jìn)行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過(guò)融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值等相關(guān)因素的優(yōu)化平衡問(wèn)題。現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論以企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大化作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)。加權(quán)平均資本成本最低即總?cè)谫Y成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等條件下，企業(yè)價(jià)值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負(fù)債企業(yè)價(jià)值；Vu—無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值：TD—稅盾效應(yīng)現(xiàn)值；PVbc—破產(chǎn)成本現(xiàn)值；PVdc—成本現(xiàn)值。
由上式可知，只有當(dāng)企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際成本之和時(shí)，企業(yè)價(jià)值才達(dá)到最大化。這個(gè)等式可用圖1表示為：
3 企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和企業(yè)價(jià)值的影響
3.1 融資總成本的降低
資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費(fèi)用、支付承銷商、資信評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級(jí)別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過(guò)信用增級(jí)后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時(shí)資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機(jī)構(gòu)比較多，但由于規(guī)模效應(yīng)的作用，支付的中介費(fèi)用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。
（1）降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的融資者信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會(huì)計(jì)上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。
（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱，使得企業(yè)在融資過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生“檸檬市場(chǎng)折扣”。企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個(gè)解決檸檬問(wèn)題的辦法。一方面，在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，通過(guò)企業(yè)與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等的合作，使得資產(chǎn)證券化在各個(gè)方面都更加標(biāo)準(zhǔn)化，達(dá)到投資級(jí)別，普通投資者可以免費(fèi)享受這一評(píng)級(jí)結(jié)果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的信號(hào)，即證券化資產(chǎn)質(zhì)量較好。市場(chǎng)和投資者也把資產(chǎn)證券化作為一個(gè)積極信號(hào)，使得企業(yè)在資產(chǎn)證券化后，剩余資產(chǎn)價(jià)值不會(huì)減少甚至?xí)黾樱苊饬藗鹘y(tǒng)融資方式中存在的檸檬市場(chǎng)折扣。
（3）降低成本。企業(yè)資產(chǎn)證券化將一系列小額資產(chǎn)買給第三方SPV，減少了管理者對(duì)這些小額資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，也使得這些現(xiàn)金流不會(huì)受經(jīng)理人的控制，減少了被經(jīng)理人浪費(fèi)的可能性，作為一種機(jī)會(huì)成本的節(jié)約，降低了自由現(xiàn)金流的成本；而且，資產(chǎn)證券化將小額的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成大額的、一次性支付的現(xiàn)金流，管理者可以根據(jù)年度財(cái)務(wù)預(yù)算了解經(jīng)理人使用現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)，使得單一現(xiàn)金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。
3.2 企業(yè)收益增長(zhǎng)率的增加
一般來(lái)講，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值Vm、賬面價(jià)值Vb與可持續(xù)增長(zhǎng)率Rg、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在以下關(guān)系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權(quán)益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——凈利潤(rùn)；EBIT——息稅前利潤(rùn)；ROA——資產(chǎn)收益率；D——負(fù)債；E——所有者權(quán)益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產(chǎn)證券化融資對(duì)ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結(jié)果是ROE提高；二是企業(yè)將此現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目。由于新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現(xiàn)金流部分用于償還債務(wù)，部分用于擴(kuò)大生產(chǎn)，同樣也會(huì)提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化后，財(cái)務(wù)狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，往往會(huì)留存部分收益以滿足擴(kuò)大生產(chǎn)對(duì)資金的需要，因而會(huì)提高b。同時(shí)由上面的分析可知資產(chǎn)證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)比率相應(yīng)提高。
對(duì)資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。
通過(guò)上述的分析表明：三者都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正向的影響。所以較好的業(yè)績(jī)和較高的可持續(xù)增長(zhǎng)率帶來(lái)了較高的市場(chǎng)價(jià)值。
3.3 企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低
企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化可以提前將證券化的資產(chǎn)兌現(xiàn)，克服了未來(lái)市場(chǎng)的不確定性造成的損失，大大提高了資產(chǎn)的安全性。同時(shí)，一方面，企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化所獲得的現(xiàn)金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產(chǎn)的需要，從而提高經(jīng)營(yíng)效率。另一方面，資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離技術(shù)使得投資者可以把證券化產(chǎn)生的現(xiàn)金流所暴露的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)真正的分離開(kāi)來(lái)，通過(guò)資產(chǎn)證券化交易分散了風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資收益。
3.4 企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的增加
企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性是企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的命脈。資產(chǎn)證券化將企業(yè)原來(lái)不易流動(dòng)的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性極高的現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時(shí)，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，企業(yè)可根據(jù)自身的需要實(shí)施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于提供了一種流動(dòng)性的補(bǔ)充機(jī)制，可以滿足企業(yè)當(dāng)前和長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流。
因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價(jià)值。也就是說(shuō)Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升見(jiàn)圖2。
4 企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)解決我國(guó)企業(yè)融資困難的意義
(1)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種長(zhǎng)期的資產(chǎn)流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制。一方面，它將不易流動(dòng)或流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性的現(xiàn)金流，有利于盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；另一方面，增加了用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化出售部分債權(quán)資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流可以償還原有部分債務(wù)，在降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，減輕了企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)權(quán)益資本收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率。
(3)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身?xiàng)l件的約束進(jìn)入融資成本較低的資本市場(chǎng)；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權(quán)比例、稀釋股東權(quán)益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產(chǎn)證券化可以優(yōu)化我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，銀行信貸缺乏靈活性，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期為主，企業(yè)資金使用的穩(wěn)定性不夠。資產(chǎn)證券化靈活的期限結(jié)構(gòu)和多樣化的分級(jí)結(jié)構(gòu)能夠彌補(bǔ)我國(guó)企業(yè)負(fù)債上的上述缺陷。
參考文獻(xiàn)
1 沈藝峰，沈洪濤.公司財(cái)務(wù)理論主流[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2004
“保險(xiǎn)證券化”可以定義為保險(xiǎn)公司通過(guò)創(chuàng)立和發(fā)行金融證券，將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)的過(guò)程。保險(xiǎn)證券化的過(guò)程包括兩個(gè)要素：（1）將承保現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為可買賣的金融證券；（2）通過(guò)證券交易，將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。第一個(gè)要素稱為“金融工程”，即將現(xiàn)金流打包或分類，包裝成新的不同類型的金融證券，這在國(guó)際金融市場(chǎng)上已非常普遍，例如零息國(guó)債有擔(dān)保抵押契約。保險(xiǎn)證券化的第二個(gè)要素包括所交易風(fēng)險(xiǎn)的最終接受方。同樣是承保風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，保險(xiǎn)證券化與再保險(xiǎn)的不同之處在于，通過(guò)買賣特定的金融證券，保險(xiǎn)公司將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給更廣闊的資本市場(chǎng)而不是再保險(xiǎn)公司，而這些證券的現(xiàn)金流或者回報(bào)通常取決于保險(xiǎn)公司的承保經(jīng)驗(yàn)。例如對(duì)在交易所交易的巨災(zāi)期權(quán)，期權(quán)的回報(bào)取決于一段特定時(shí)期內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)是否發(fā)生足夠數(shù)量的巨災(zāi)損失；而對(duì)于巨災(zāi)債券，向投資者支付利息和／或本金則取決于保險(xiǎn)事件是否發(fā)生，這個(gè)保險(xiǎn)事件可以基于某個(gè)行業(yè)指標(biāo)、發(fā)行債券的保險(xiǎn)公司的巨災(zāi)損失水平或者其它觸發(fā)事件。
保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的產(chǎn)生可以歸結(jié)為保險(xiǎn)業(yè)承保能力不足和市場(chǎng)投資愿望強(qiáng)烈兩個(gè)原因。一方面，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)威脅著產(chǎn)險(xiǎn)公司的資本實(shí)力；另一方面，全球保險(xiǎn)市場(chǎng)可承受的巨災(zāi)上限僅占國(guó)際資本市場(chǎng)市值的1％至2％，因此不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生特別重大的影響。當(dāng)巨災(zāi)損失對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司的償付能力構(gòu)成巨大威脅時(shí)，資本市場(chǎng)卻能比較輕松自如地來(lái)應(yīng)付。除了解決保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)過(guò)高與承保能量不足之問(wèn)題外，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化也讓投資者獲得了新的產(chǎn)品。因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)和其它投資標(biāo)的的關(guān)聯(lián)性較低，可分散投資者的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，能夠吸引追求多樣化投資組合的投資者參與到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的行列，透過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，獲得更高的投資回報(bào)率。在資本市場(chǎng)投資巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈愿望下，保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品便應(yīng)運(yùn)而生，陸續(xù)出現(xiàn)了巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)債券等新型投資產(chǎn)品。
一、產(chǎn)險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的證券化
保險(xiǎn)證券化起源于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品雖然衍生出越來(lái)越多的形式，但迄今為止，仍有一半的保險(xiǎn)證券化交易涉及巨災(zāi)債券。產(chǎn)險(xiǎn)巨災(zāi)險(xiǎn)的證券化存在以下幾種形式：
1.巨災(zāi)債券
巨災(zāi)債券是通過(guò)發(fā)行收益與指定的巨災(zāi)損失相連結(jié)的債券，將保險(xiǎn)公司部分巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債券投資者。債券合同一般規(guī)定，如果在約定期限內(nèi)發(fā)生指定的巨災(zāi)，且損失超過(guò)事先約定的限額，則債券持有人就會(huì)損失或延期獲得債券的部分或全部利息和／或本金，而發(fā)行債券的保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)人獲得相應(yīng)的資金，用于賠付超過(guò)限額的損失；如果巨災(zāi)沒(méi)有發(fā)生或者巨災(zāi)損失沒(méi)有超過(guò)該限額，則證券投資者就會(huì)按照約定的較高的利率（通常高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，如美國(guó)國(guó)債息率）收回本金利息，作為使用其資金和承擔(dān)相應(yīng)承保風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。
在資本市場(chǎng)上，需要通過(guò)專門的中間機(jī)構(gòu)來(lái)?yè)?dān)保巨災(zāi)發(fā)生時(shí)保險(xiǎn)公司可以得到及時(shí)的補(bǔ)償，以及保障債券投資者與巨災(zāi)損失相連結(jié)的投資收益。以地震風(fēng)險(xiǎn)證券化為例，先由保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司出資成立一個(gè)特殊目的子公司，除了向投資者發(fā)行債券收取巨災(zāi)保障基金外，另一方面也可以接受母公司的巨災(zāi)投保，并收取再保險(xiǎn)費(fèi)。若沒(méi)有發(fā)生巨災(zāi)損失，特殊目的子公司將在債券到期前，按照合同約定支付本利給債券投資；相反，若巨災(zāi)損失在債券到期日前發(fā)生，特殊目的子公司會(huì)將資金先行理賠巨災(zāi)投保人，再將剩余資金付給債券投資人。
巨災(zāi)債券所轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)可以是某家保險(xiǎn)公司承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，也可以是整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)所承保的某種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，例如日本東京海上保險(xiǎn)公司在1997年12月發(fā)行的1億美元的地震債券，以及1999年瑞士豐泰發(fā)行的巨災(zāi)債券。如同再保險(xiǎn)一樣，巨災(zāi)債券也可以分層次轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險(xiǎn)，例如某再保險(xiǎn)公司發(fā)行的颶風(fēng)債券分為A—1和A—2部分，債券 A—1部分的收益從屬于公司該年度1億美元至1.638億美元之間的颶風(fēng)損失，而債券A—2部分的收益從屬于該年度1.638億美元至5億美元之間的颶風(fēng)損失。此外，只有在再保險(xiǎn)價(jià)格相對(duì)較高，使得高風(fēng)險(xiǎn)的巨災(zāi)債券的票面利率高于市場(chǎng)利率水平時(shí)，巨災(zāi)債券才能吸引投資者并籌措到足夠基金，為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)積累充足的保障。自巨災(zāi)債券誕生以來(lái)，美國(guó)至少有10家保險(xiǎn)公司采用這種方式來(lái)抵御因地震、颶風(fēng)等巨災(zāi)帶來(lái)的損失。
2.巨災(zāi)期權(quán)
巨災(zāi)期權(quán)是以巨災(zāi)損失指數(shù)為基礎(chǔ)而設(shè)計(jì)的期權(quán)合同，包括看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。它將某種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的損失限額或損失指數(shù)作為行使價(jià)，而涉及的損失風(fēng)險(xiǎn)既可以是某家保險(xiǎn)公司的特定承保風(fēng)險(xiǎn)，也可以是整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的特定承保風(fēng)險(xiǎn)。如果保險(xiǎn)公司買入看漲巨災(zāi)期權(quán)，則當(dāng)合同列明的承保損失超過(guò)期權(quán)行使價(jià)時(shí)，期權(quán)價(jià)值便隨著特定承保損失金額的升高而增加。此時(shí)如果保險(xiǎn)公司選擇行使該期權(quán)，則獲得的收益與超過(guò)預(yù)期損失限額的損失正好可以相互抵消，從而保障保險(xiǎn)公司的償付能力不受重大影響。而巨災(zāi)期權(quán)的賣方事先收取買方繳納的期權(quán)費(fèi)用，作為承擔(dān)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。
由于保險(xiǎn)本質(zhì)上是一種期權(quán)或期權(quán)的組合，因此，利用期權(quán)特性來(lái)控制保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，符合保險(xiǎn)公司對(duì)動(dòng)態(tài)償付能力的需求。相對(duì)于巨災(zāi)債券而言，巨災(zāi)期權(quán)一般通過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的成本較低。與其它期權(quán)相同的是，當(dāng)特定的承保損失超過(guò)期權(quán)行使價(jià)時(shí)，巨災(zāi)期權(quán)賣方的損失隨著承保損失金額的增加而增加。在期權(quán)市場(chǎng)上，由于單個(gè)保險(xiǎn)期權(quán)的損失風(fēng)險(xiǎn)對(duì)巨災(zāi)期權(quán)的賣方而言是沒(méi)有上限的，因此在實(shí)際操作中較難找到單個(gè)保險(xiǎn)期權(quán)的賣家，往往需要組合兩個(gè)合同期限相同但具有不同行使價(jià)的期權(quán)，來(lái)降低期權(quán)賣方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。例如美國(guó)芝加哥期貨交易所推出的巨災(zāi)期權(quán)就是執(zhí)行看漲期權(quán)價(jià)差交易，在買進(jìn)一個(gè)協(xié)議指數(shù)較低的看漲期權(quán)的同時(shí)再賣出一個(gè)到期日相同但協(xié)議指數(shù)較高的看漲期權(quán)。
巨災(zāi)期權(quán)有場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易兩種形式。場(chǎng)外交易可以比較容易地根據(jù)保險(xiǎn)公司所要轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)情況，安排適合公司承保風(fēng)險(xiǎn)狀況的期權(quán)合同，但交易方違約的風(fēng)險(xiǎn)較大。場(chǎng)內(nèi)交易必須符合期貨交易所規(guī)定的各種標(biāo)準(zhǔn)交易條件，期權(quán)合同含有的風(fēng)險(xiǎn)通常是整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的某項(xiàng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，不一定適合單個(gè)保險(xiǎn)公司分散風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)性需求。
3.巨災(zāi)期貨
巨災(zāi)期貨是由美國(guó)最先推出的一種套期保值工具，其交易價(jià)格一般與某種巨災(zāi)的損失率或損失指數(shù)相連結(jié)。這種期貨合同通常設(shè)有若干個(gè)交割月份，在每個(gè)交割月份到期前，保險(xiǎn)公司和投保人會(huì)估計(jì)在每個(gè)交割月份的巨災(zāi)損失率大小，從而決定市場(chǎng)的交易價(jià)格，而市場(chǎng)對(duì)巨災(zāi)損失率的普遍預(yù)期也會(huì)對(duì)期貨交易價(jià)格產(chǎn)生影響。例如保險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)第四季度巨災(zāi)損失率將要上升，為控制該季度賠款，買入一定數(shù)量的12月份期貨合約，如果屆時(shí)巨災(zāi)確實(shí)發(fā)生而且導(dǎo)致公司損失率上升，則第四季度后，在期貨交易價(jià)格隨市場(chǎng)預(yù)期損失率上升而上漲時(shí)，公司通過(guò)簽定同樣數(shù)量的賣出期貨合約取消期貨義務(wù)，獲得期貨買入賣出之間的差價(jià)，并用抵消因?qū)嶋H損失率超過(guò)預(yù)期造成的額外損失。當(dāng)實(shí)際損失率低于預(yù)期時(shí)，保險(xiǎn)公司雖然在期貨市場(chǎng)上遭受一定損失，但可以保險(xiǎn)方面的收益得到彌補(bǔ)。
巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券通過(guò)在保險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)之間搭建橋梁，給保險(xiǎn)行業(yè)的融資帶來(lái)了戰(zhàn)略性的益處。這些證券化工具不僅為保險(xiǎn)公司提供了更多規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的，而且能夠使投資者參與財(cái)產(chǎn)巨災(zāi)險(xiǎn)市場(chǎng)，減少巨災(zāi)對(duì)一家保險(xiǎn)公司和整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響，有益于整個(gè)的穩(wěn)定。
二、人壽和年金風(fēng)險(xiǎn)的證券化
保險(xiǎn)證券化得以成功的重要因素之一，是通過(guò)重新包裝保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)并銷售給資本市場(chǎng)，使投資者能夠更有效地配置資金、分散投資風(fēng)險(xiǎn)。只要存在這種效率增加的可能性，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券就會(huì)繼續(xù)存于資本市場(chǎng)。這也說(shuō)明人壽和年金風(fēng)險(xiǎn)同樣存在證券化的可行性。隨著保險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系日漸密切，在再保險(xiǎn)公司的推動(dòng)下，壽險(xiǎn)業(yè)也開(kāi)始嘗試進(jìn)入保險(xiǎn)證券化的領(lǐng)域。壽險(xiǎn)業(yè)唯一出現(xiàn)的證券化個(gè)案是英國(guó)NPI公司通過(guò)證券化提高保險(xiǎn)基金盈余的比率。NPI公司與一家特殊目的公司簽訂了再保險(xiǎn)合約，通過(guò)該特殊目的公司發(fā)行債券來(lái)籌集資金。這證明了壽險(xiǎn)公司已經(jīng)對(duì)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移以及提升財(cái)務(wù)實(shí)力產(chǎn)生了興趣。
到目前為止，壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化與產(chǎn)險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化有著顯著的不同。NPI公司在證券化交易中雖然轉(zhuǎn)移了部分風(fēng)險(xiǎn)，但債券發(fā)行人的首要?jiǎng)訖C(jī)是為承保新業(yè)務(wù)從資本市場(chǎng)融資，而巨災(zāi)證券的交易是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)上去。其實(shí)除融資目的外，保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司同樣可以通過(guò)證券化，將壽險(xiǎn)或年金產(chǎn)品的某些風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，由投資者來(lái)支付賠款或給付保險(xiǎn)金。根據(jù)壽險(xiǎn)和年金產(chǎn)品的特點(diǎn)，證券化有兩種潛在的途徑于壽險(xiǎn)和年金：
1.年金產(chǎn)品通常存在年金領(lǐng)取人壽命超過(guò)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，為有效防范這種死亡率風(fēng)險(xiǎn)，可以基于一個(gè)國(guó)家范圍的死亡率指數(shù)設(shè)計(jì)一種長(zhǎng)期債券。再保險(xiǎn)公司通過(guò)發(fā)行這類債券，可以增加承保能力，接受更多壽險(xiǎn)公司和退休金計(jì)劃的分保業(yè)務(wù)。
2.另一種是基于特定的被保險(xiǎn)群體設(shè)計(jì)一種債券。保險(xiǎn)公司在承保某一特定群體的大額或巨額定期壽險(xiǎn)時(shí)一般會(huì)進(jìn)行較為嚴(yán)格的核保，由于關(guān)于該類業(yè)務(wù)的承保經(jīng)驗(yàn)有限，預(yù)計(jì)死亡率可能存在相對(duì)較高的偏差。在這種情況下，壽險(xiǎn)公司可以設(shè)計(jì)發(fā)行一種5年期或10年期的債券為該類風(fēng)險(xiǎn)提供保障，而在傳統(tǒng)再保險(xiǎn)市場(chǎng)該類業(yè)務(wù)一般較難分出，而且即使分出，成本也會(huì)非常昂貴。
目前，國(guó)際壽險(xiǎn)業(yè)尚未出現(xiàn)行業(yè)承保能力不足、再保市場(chǎng)轉(zhuǎn)硬的情況，加上熟悉壽險(xiǎn)和年金風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立評(píng)級(jí)公司的缺位，證券化還未被壽險(xiǎn)業(yè)普遍重視和使用，但是作為一種新型有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具、融資手段和具有潛在高收益的投資工具，證券化在國(guó)際壽險(xiǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用相信只是一個(gè)時(shí)間。
三、國(guó)外保險(xiǎn)證券化對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的啟示
我國(guó)加入世貿(mào)后，服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放程度迅速提高，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，如何提升金融業(yè)水平，加強(qiáng)銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)之間的合作，促進(jìn)金融服務(wù)一體化，就成為一個(gè)非常重要的課題。國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的合作主要是兩方面，一是利用證券業(yè)的優(yōu)勢(shì)提高保險(xiǎn)資金的收益率，二是通過(guò)證券業(yè)將保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)分散出去。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的，資產(chǎn)證券化勢(shì)將成為證券市場(chǎng)中的一種重要金融工具，從而為保險(xiǎn)公司的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化提供條件。通過(guò)保險(xiǎn)證券化的方式，不僅可以解決保險(xiǎn)公司巨災(zāi)再保險(xiǎn)供給能力不足、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大及流動(dòng)性不足等問(wèn)題，提高保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的收益性和穩(wěn)健性，而且可以為證券公司、機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資工具，降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，活躍證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)與證券業(yè)之間的共贏。
另一方面，隨著外資保險(xiǎn)公司參與我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的廣度和深度的增加，以及保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)督指標(biāo)體系的正式推出，盡快解決中資保險(xiǎn)公司償付能力不足的問(wèn)題已迫在眉睫。如果中資保險(xiǎn)公司不能從根本上解決償付能力不足的問(wèn)題，今后將難以跟上我國(guó)整體保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展速度，更談不上與國(guó)外保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)。由于通過(guò)增加資本金和增大分出業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)提高償付能力的傳統(tǒng)模式存在一定局限性，保險(xiǎn)公司應(yīng)嘗試?yán)觅Y本市場(chǎng)提高償付能力，比如推出保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品、巨災(zāi)損失補(bǔ)充資本金安排等等，降低提高償付能力額度的成本，達(dá)到提高公司承保能力的目的。在壽險(xiǎn)領(lǐng)域，如果保險(xiǎn)公司能夠象推出投資連結(jié)產(chǎn)品一樣實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)或年金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)證券化，必然會(huì)降低投入資本的要求。
根據(jù)我國(guó)金融行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，發(fā)展保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化必須解決以下幾個(gè)問(wèn)題：
1.加快保險(xiǎn)、證券行業(yè)的發(fā)展和相互之間的交流與合作
我國(guó)無(wú)論是保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)部處于快速發(fā)展的階段，保險(xiǎn)業(yè)與證券業(yè)相互之間的了解還十分有限。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化能夠成功的重要因素之一，是如何透過(guò)信用評(píng)級(jí)公司或投資公開(kāi)說(shuō)明，使投資者能夠了解保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化對(duì)其投資組合的有益之處。目前我國(guó)保險(xiǎn)、證券行業(yè)在市場(chǎng)公開(kāi)程度、信息披露制度、商業(yè)誠(chéng)信方面還存在許多亟待解決的問(wèn)題，需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展和市場(chǎng)培育，才有可能為保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化提供一個(gè)良好的生長(zhǎng)環(huán)境。
2.加強(qiáng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的
保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)中巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)等費(fèi)率的厘訂還存在不確定性。我國(guó)是一個(gè)地震、洪澇災(zāi)害等發(fā)生頻繁的國(guó)家，以地震風(fēng)險(xiǎn)為例，由于地震損失估計(jì)模型的建立涉及地質(zhì)、土木、非壽險(xiǎn)精算、信息技術(shù)等多種專業(yè)，雖然有關(guān)專業(yè)技術(shù)在實(shí)務(wù)上已可以運(yùn)用于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化，但許多相關(guān)假設(shè)仍有待研究人員做進(jìn)一步的研究。
3.加強(qiáng)專業(yè)人才培養(yǎng)和技術(shù)儲(chǔ)備，降低保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化實(shí)施的門檻
實(shí)施保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的固定成本門檻較高。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化涉及的專業(yè)人才，除包括巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)等保險(xiǎn)費(fèi)率厘訂的專業(yè)技術(shù)人員外，在證券化機(jī)制的建立過(guò)程中，亦需要證券承銷商、信用評(píng)級(jí)公司、人員、人員等多方的積極參與。由于證券化的固定成本門檻較高，并非每種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)都能夠?qū)崿F(xiàn)證券化，還需考慮整體風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量，是否可以達(dá)到規(guī)模以攤銷最低固定成本。
摘 要 改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化，供求、競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)和利益等市場(chǎng)機(jī)制正在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的互相作用下，中國(guó)經(jīng)歷了從市場(chǎng)化到貨幣化再到資本化的一系列階段。
關(guān)鍵詞 虛擬經(jīng)濟(jì) 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 貨幣化 資本化
隨著世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，虛擬資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)虛擬化過(guò)程中越來(lái)越居于主導(dǎo)地位。由于金融自由化在各國(guó)的推進(jìn)，各國(guó)紛紛放松金融管制，同時(shí)計(jì)算機(jī)及網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，金融衍生工具被迅速推出并導(dǎo)致金融資產(chǎn)快速膨脹。布雷頓森林體系的崩潰后美國(guó)停止對(duì)各國(guó)中央銀行用黃金兌換美元，黃金非貨幣化，貨幣在經(jīng)歷實(shí)物貨幣、金融貨幣、信用貨幣和紙幣等形式后徹底地虛擬化，虛擬化的貨幣又出現(xiàn)新的形式即電子貨幣，這樣虛擬貨幣變成了純粹的價(jià)值符號(hào)。不論西方發(fā)達(dá)國(guó)家還是加入到金融全球化行列中的新興發(fā)展中國(guó)家，虛擬資產(chǎn)與國(guó)民財(cái)富的比率不斷提高。因此，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)借助于虛擬經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)
實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)體現(xiàn)在虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生和運(yùn)動(dòng)兩方面。虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的，因?yàn)楣善焙蛡苯赢a(chǎn)生于企業(yè)的融資行為，而大部分衍生工具的原生工具是股票、債券等有價(jià)證券。就虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)動(dòng)而言，由于以股票、債券為代表的有價(jià)證券的價(jià)格主要決定于企業(yè)的未來(lái)收益和社會(huì)貨幣信用狀況，而一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的未來(lái)收益和社會(huì)貨幣信用狀況又反映了一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面貌。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益就較高，貨幣信用狀況就比較寬松，利率水平也會(huì)比較低，證券市場(chǎng)的行情就會(huì)比較紅火；反之，證券市場(chǎng)的行情就會(huì)比較低迷。所以，從一個(gè)較長(zhǎng)的歷史時(shí)期來(lái)看，一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體狀況決定了該國(guó)證券市場(chǎng)的總體狀況，一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)動(dòng)周期也決定了虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)動(dòng)周期。從這個(gè)意義上說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。
二、虛擬經(jīng)濟(jì)反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)
虛擬經(jīng)濟(jì)反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)變現(xiàn)為正反兩個(gè)方面，其中正作用有以下幾點(diǎn)：
一是促進(jìn)資本集中。通過(guò)發(fā)行虛擬資本進(jìn)行資本集中的方式主要包括初次發(fā)行上市、配股、增發(fā)新股、發(fā)行債券等方式。通過(guò)虛擬資本的方式進(jìn)行資本集中，實(shí)際上就是直接融資的方式。直接融資相對(duì)于間接融資的特定功能，或直接融資與間接融資的相互關(guān)系問(wèn)題，現(xiàn)有的研究已經(jīng)連篇累牘。從功能上來(lái)說(shuō)，直接融資主要用于企業(yè)籌集資本金、滿足其長(zhǎng)期資金的需求；而間接融資主要用于企業(yè)進(jìn)行適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)的需要，它不僅主要向企業(yè)提供短期資金，也向企業(yè)提供中長(zhǎng)期資金。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)育成熟、充分，直接融資與間接融資兩種基本的融資方式在競(jìng)爭(zhēng)中正朝著互有分工、互相補(bǔ)充的方向協(xié)調(diào)發(fā)展。
二是優(yōu)化資源配置。證券市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能是指通過(guò)證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和證券價(jià)格的變化，引導(dǎo)資金等生產(chǎn)要素的合理流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化上。當(dāng)然，還包括部門結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，就在于證券市場(chǎng)為融資方式證券化提供了高效的場(chǎng)所，促使資產(chǎn)證券化，從而徹底解決了生產(chǎn)要素在部門間的轉(zhuǎn)移和重組問(wèn)題以及社會(huì)個(gè)別資本直接進(jìn)入產(chǎn)業(yè)部門的問(wèn)題。這也就是當(dāng)代直接融資和資產(chǎn)證券化獲得大發(fā)展的一個(gè)重要原因。
三是推動(dòng)體制演進(jìn)。如建立現(xiàn)代企業(yè)制度和改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)等都需要虛擬經(jīng)濟(jì)的有力推動(dòng)。建立現(xiàn)代企業(yè)制度和改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與優(yōu)化資源配置是相關(guān)聯(lián)的。如果說(shuō)上面談到的優(yōu)化資源配置更多的是從宏觀的角度出發(fā)，那么，建立現(xiàn)代企業(yè)制度和改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，就是從微觀企業(yè)自身的制度和結(jié)構(gòu)出發(fā)，研究如何更高效地利用好所融資金，如何更好地保護(hù)投資者利益的問(wèn)題，這一方面目前對(duì)于各個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)已變得日益重要。
虛擬經(jīng)濟(jì)反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)反面作用有以下幾點(diǎn)：
一是過(guò)度投機(jī)造成危害。虛擬經(jīng)濟(jì)里的過(guò)度投機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危害極大，一方面它扭曲資源配置，從總量上看，過(guò)度投機(jī)可能導(dǎo)致過(guò)量的貨幣供應(yīng)流入證券市場(chǎng)，進(jìn)行不直接產(chǎn)生價(jià)值的虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，甚至上市公司通過(guò)初次發(fā)行和再融資所獲得的資金也可能重新回流到證券市場(chǎng)上來(lái)，這樣對(duì)生產(chǎn)力自身的進(jìn)步毫無(wú)益處，從結(jié)構(gòu)上看，對(duì)股票等虛擬資本過(guò)度投機(jī)的結(jié)果是它們的價(jià)格不能準(zhǔn)確反映它們的內(nèi)在價(jià)值，從而可能導(dǎo)致大量的社會(huì)資金流入經(jīng)濟(jì)效益低下的企業(yè)和沒(méi)有發(fā)展前景的行業(yè)；另一方面它導(dǎo)致國(guó)民收入不平等再分配、貧富差距拉大，過(guò)度投機(jī)的必然結(jié)果是一部分人的暴富，而另一部分人則傾家蕩產(chǎn)，社會(huì)貧富差距拉大，國(guó)民收入進(jìn)行了不平等的再分配。
二是引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)。信用發(fā)展使經(jīng)濟(jì)的虛擬化程度提高，虛擬經(jīng)濟(jì)在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，其規(guī)模應(yīng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模相適應(yīng)。然而，虛擬經(jīng)濟(jì)在其自身發(fā)展過(guò)程中，卻越來(lái)越表現(xiàn)出相對(duì)獨(dú)立性，這種獨(dú)立性使其脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而快速擴(kuò)張，易引發(fā)泡沫。當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張達(dá)到一定程度，泡沫成分不斷加重，資產(chǎn)價(jià)格普遍大幅度偏離或完全脫離由實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素決定的資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，會(huì)導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)。泡沫經(jīng)濟(jì)在不同背景下表現(xiàn)出不同的形式，如貨幣危機(jī)、資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅和金融機(jī)構(gòu)的信用危機(jī)等。最后通過(guò)匯率、利率和資產(chǎn)價(jià)格等環(huán)節(jié)影響或阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
三是金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)巨大。金融衍生工具可低成本和高效率地提供金融資產(chǎn)保值和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等傳統(tǒng)避險(xiǎn)工具所無(wú)法起到的保值作用，若運(yùn)用得當(dāng)，它可提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和提高金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率，可增強(qiáng)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展能力，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。然而，正如人們所形容的，金融衍生工具是“雙刃劍”，如運(yùn)用失當(dāng)，也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，使市場(chǎng)參與者遭受損失，甚至對(duì)全球金融體系構(gòu)成嚴(yán)重沖擊。金融衍生工具具有如此破壞力與它本身具有的特性以及在國(guó)際金融自由化、一體化、證券化的浪潮中其特有的經(jīng)濟(jì)功能所發(fā)生的演變與發(fā)展有著十分密切的關(guān)系。
三、中國(guó)貨幣化和資本化進(jìn)程
改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化，國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接干預(yù)不斷減少，市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)功能愈來(lái)愈強(qiáng)，市場(chǎng)機(jī)制對(duì)資源配置的作用程度不斷增大，供求、競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)和利益等市場(chǎng)機(jī)制正在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的互相作用下，中國(guó)經(jīng)歷了從市場(chǎng)化到貨幣化再到資本化的一系列階段。
（一）從市場(chǎng)化到貨幣化
改革開(kāi)放30年大致可分成兩階段，第一階段是從1978至90年代中期，從計(jì)劃到市場(chǎng)的“市場(chǎng)化”階段。90年代中期開(kāi)始，特別是1998年之后的階段概括為“資本化”時(shí)期。
80年代以來(lái)，中國(guó)金融的高速增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化進(jìn)程是有密切關(guān)系的，改革開(kāi)放后從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度的向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度過(guò)渡期間，在制度變遷尚未完成的情況下通過(guò)“承包”、“放權(quán)讓利”等物質(zhì)刺激的形式，引起投資膨脹和個(gè)人收入的高增長(zhǎng)，產(chǎn)生對(duì)貨幣供給快速增長(zhǎng)的要求；貨幣發(fā)行量增加和居民的高儲(chǔ)蓄提供了相對(duì)豐裕的貨幣供應(yīng)，由此推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速的貨幣化進(jìn)程。一方面是企業(yè)投資的高增長(zhǎng)，另一方面是城鎮(zhèn)居民、農(nóng)民收入的高增長(zhǎng)、高儲(chǔ)蓄，社會(huì)投資基金和消費(fèi)基金在軟預(yù)算約束下雙雙膨脹，非國(guó)有部門的擴(kuò)張也產(chǎn)生對(duì)資金的需求，資金成為改革和發(fā)展中最稀缺的資源，金融規(guī)模的擴(kuò)大成為這一過(guò)程的結(jié)果。
經(jīng)濟(jì)的高度貨幣化就意味著經(jīng)濟(jì)的高度市場(chǎng)化，貨幣化是市場(chǎng)化的一個(gè)重要標(biāo)志。貨幣化過(guò)程包括：一是隨著政府財(cái)政能力的削弱，政府開(kāi)始了價(jià)格體制改革，將諸多補(bǔ)貼、福利轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金收入，從而導(dǎo)致了貨幣流通量的增加。二是現(xiàn)金的流動(dòng)決定權(quán)緩慢向私人方向靠攏，政府開(kāi)始不具備壟斷性控制貨幣政策的能力。三是政府掌握著控制貨幣化速度的主導(dǎo)權(quán)，包括金融體制和財(cái)政體制、機(jī)構(gòu)調(diào)整和結(jié)構(gòu)政策調(diào)整改革等。因此，貨幣化過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是市場(chǎng)化過(guò)程。
貨幣化和金融化指標(biāo)分別用廣義貨幣M2/GDP和金融總量/GDP來(lái)衡量。貨幣化和金融化指標(biāo)主要反映一個(gè)國(guó)家實(shí)物經(jīng)濟(jì)與貨幣經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)換關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)指標(biāo)較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)貨幣化和金融化水平也較高，經(jīng)濟(jì)社會(huì)可動(dòng)用的金融資源也較多。與傳統(tǒng)的實(shí)物經(jīng)濟(jì)或計(jì)劃經(jīng)濟(jì)相比，金融化水平高，金融業(yè)市場(chǎng)化程度也較高，經(jīng)濟(jì)社會(huì)對(duì)利率的敏感性也高。經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程中一國(guó)以貨幣為媒介交易份額逐漸提高的過(guò)程，經(jīng)濟(jì)貨幣化比率是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)商品化程度的重要指標(biāo)之一，一國(guó)的金融深化首先表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)貨幣化。
（二）從貨幣化到證券化
一個(gè)國(guó)家的核心資本源包括四方面：一是土地和自然資源。二是企業(yè)的資產(chǎn)（包括廠房、土地和其他有形資產(chǎn)）以及企業(yè)未來(lái)收入的折現(xiàn)流。三是個(gè)人的未來(lái)勞動(dòng)收入流，這可能是任何一個(gè)社會(huì)最難資本化的。四是政府的未來(lái)收入流。就是讓土地和各類自然資源、企業(yè)資產(chǎn)（包括有形資產(chǎn)和未來(lái)收入流）、勞動(dòng)者未來(lái)收入流，都可通過(guò)產(chǎn)權(quán)化、證券化或者金融票據(jù)化轉(zhuǎn)變成流通的資本。一個(gè)國(guó)家已經(jīng)資本化或者能夠被資本化的財(cái)產(chǎn)和未來(lái)收入流越多，貨幣自然就越多。在90年代之后資本化帶來(lái)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)經(jīng)濟(jì)貨幣化、金融化、資本化進(jìn)程背后的機(jī)理，包括經(jīng)濟(jì)變遷、社會(huì)轉(zhuǎn)型、政治制度變化等。
1978年改革開(kāi)放以前，所有土地和自然資源都為國(guó)有，企業(yè)基本全是國(guó)有、集體所有，其財(cái)產(chǎn)和未來(lái)收入也不可以交易，中國(guó)是一個(gè)有財(cái)富但沒(méi)有資本的社會(huì)。改革后在城市先是個(gè)體工商戶的出現(xiàn)，商品市場(chǎng)化同時(shí)發(fā)生，逐步人們可以選擇職業(yè)，也可以選擇以自我創(chuàng)業(yè)的形式使用自己的勞動(dòng)力，從本質(zhì)上讓勞動(dòng)力開(kāi)始市場(chǎng)化。
商品交易自由、勞動(dòng)力交易自由不等于是企業(yè)資本化、收入資本化、人力資本化，在財(cái)富、資產(chǎn)、未來(lái)收入資本化之前先必須要被產(chǎn)權(quán)化，產(chǎn)權(quán)的范圍和歸屬要清晰，而且這些產(chǎn)權(quán)必須可以通過(guò)票據(jù)化形式自由交易，流通起來(lái)才變成資本。在明晰了產(chǎn)權(quán)制度的同時(shí)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)還必須從國(guó)有轉(zhuǎn)變成可以私有，否則，明晰后的產(chǎn)權(quán)還是國(guó)有，就不能真正做市場(chǎng)化的交易，從而就不能被資本化。從90年代初到現(xiàn)在，一方面是國(guó)有企業(yè)不斷民營(yíng)化，私有經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，另一方面是股市也在發(fā)展。在兩方面的發(fā)展強(qiáng)化了中國(guó)經(jīng)濟(jì)資本化的能力，上市后的公司股票本身就是新的資本供給，新資本供給量等于股票價(jià)格。股票的市值一部分是這些公司有形資產(chǎn)的價(jià)值，比如廠房、設(shè)備等等，除股市之外，各類企業(yè)債券也進(jìn)行了證券資本化。
同時(shí)土地、自然資源和房地產(chǎn)與未來(lái)勞動(dòng)收入的也進(jìn)行了資本化。房地產(chǎn)商品化帶出的不只是住房交易這種實(shí)物市場(chǎng)，而且在住房私有并可交易的情況下，房產(chǎn)又可拿來(lái)作抵押借貸，通過(guò)住房按揭貸款，將房產(chǎn)所占用的土地、房子本身的資產(chǎn)以及業(yè)主自己的未來(lái)勞動(dòng)收入作金融資本化。資本化已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。
參考文獻(xiàn)：
[1]麥金農(nóng).經(jīng)濟(jì)自由化的順序—向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡中的金融控制.中國(guó)金融出版社.1993.
關(guān)鍵詞：金融;歷史;資本化
人們對(duì)歷史往往有不同角度的解讀。政治的、經(jīng)濟(jì)的、文化的，不同的視角都使我們加深了對(duì)歷史的理解。耶魯大學(xué)金融學(xué)教授陳志武先生為我們提供了一個(gè)獨(dú)特的視角，單從金融的角度對(duì)歷史進(jìn)行解讀。其觀點(diǎn)異彩紛呈，既摘下了罩在金融上的神秘面紗，使我們掌握了隱藏在歷史背后的金融的邏輯，又使我們破除了許多以往不合歷史事實(shí)的意識(shí)形態(tài)迷信。本文是閱讀陳志武先生《金融的邏輯》后的一些心得體會(huì)，分為六個(gè)方面論述，文章最后是對(duì)中國(guó)深化金融改革的一點(diǎn)啟示和建議。
什么是金融？當(dāng)你問(wèn)“什么是什么”的時(shí)候，你就是在探討哲學(xué)問(wèn)題，因?yàn)檫@樣的問(wèn)題往往沒(méi)有確切的答案，不同的人很可能有不一樣的回答。陳志武先生對(duì)“什么是金融”的回答是：“金融的核心是跨時(shí)間、跨空間的價(jià)值交換，所有涉及價(jià)值或者收入在不同時(shí)間、不同空間之間進(jìn)行配置的交易都是金融交易，金融學(xué)就是研究跨時(shí)間、跨空間的價(jià)值交換為什么會(huì)出現(xiàn)、如何發(fā)生、怎樣發(fā)展，等等。”看得出來(lái)，陳先生的這一答案是想盡可能抽象地一般地概括金融的本質(zhì)，其核心是價(jià)值在時(shí)間或空間中的交換。對(duì)于價(jià)值，陳先生的理解是，“任何東西或證券不存在什么‘固有價(jià)值’，只存在相對(duì)價(jià)值。也就是，只有相對(duì)于人的效用而言，才有價(jià)值這回事。”“效用決定價(jià)值，而不是勞動(dòng)成本決定價(jià)值，這對(duì)于理解金融的邏輯極為重要。”效用價(jià)值論也是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心觀念之一。陳志武先生的金融哲學(xué)帶有鮮明的相對(duì)論氣息，把價(jià)值交換置于時(shí)空坐標(biāo)之中，點(diǎn)明了金融的本質(zhì)和核心功能。
錢、資本、財(cái)富三者的區(qū)別。積累財(cái)富是個(gè)人或社會(huì)主要的目標(biāo)之一，“資本”和“錢”也是我們經(jīng)常掛在嘴邊的詞匯。然而，我們很少有人能清楚地區(qū)分這幾個(gè)概念的異同。陳志武先生指出，“財(cái)富不一定能一下子變成錢，財(cái)富的范圍比資本大，資本比錢的范圍大。”“從根本上講，貨幣是將‘財(cái)富’賣掉的所得，資本是以產(chǎn)權(quán)契約、金融票據(jù)、證券契約等形式將‘財(cái)富’資本化的所得，是資產(chǎn)和未來(lái)收入流的‘產(chǎn)權(quán)證’。”對(duì)“錢、資本和財(cái)富”這三者概念的辨析有助于我們理解一些問(wèn)題。譬如，為什么有些國(guó)家錢多，而另一些國(guó)家錢少呢？答案其實(shí)很簡(jiǎn)單，“一個(gè)國(guó)家可以賣的東西越多，或者已經(jīng)資本化或能夠被資本化的資產(chǎn)和未來(lái)收入流越多，它的‘錢’自然就越多。”“就像美國(guó)社會(huì)的經(jīng)歷一樣，工業(yè)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展以及城市化當(dāng)然也使中國(guó)社會(huì)的貨幣化程度上升，‘什么都需要錢’！”正是市場(chǎng)化的過(guò)程使中國(guó)人現(xiàn)在感覺(jué)比過(guò)去有錢了。“改革開(kāi)放前的中國(guó)是一個(gè)有財(cái)富但沒(méi)有資本的社會(huì)。”然而，“市場(chǎng)化改革只是縮短了‘財(cái)富’跟‘錢’之間的距離，而‘資本化’改革則是過(guò)去十幾年中國(guó)‘錢’越來(lái)越多的更重要原因。”
錢多了，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹？有可能，但錢多并不必然會(huì)帶來(lái)通貨膨脹。“之所以美國(guó)式的資本金融不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，是因?yàn)楣善薄唇屹J款等產(chǎn)權(quán)型金融都與具體的資產(chǎn)或未來(lái)收入流相對(duì)應(yīng)，不是憑空發(fā)行。”而且，“美國(guó)社會(huì)的金融化程度在歷史上從來(lái)沒(méi)有這么高過(guò)，高度金融化帶來(lái)的是前所未有的金融資本供給，有了這么多流通起來(lái)的金融資本，科技創(chuàng)新、對(duì)外投資、個(gè)人創(chuàng)業(yè)所需要的資本當(dāng)然不成問(wèn)題。”“美國(guó)經(jīng)濟(jì)跟其他國(guó)家的差別不在別的方面，就在于它有著讓任何資產(chǎn)、任何未來(lái)收入流都能提前變現(xiàn)的證券化、資本化體系。”這些都提示我們，一個(gè)國(guó)家要想真正發(fā)展起來(lái)，必須盡可能地把自己的各種各樣的財(cái)富資本化。這一論斷也是合乎中國(guó)過(guò)去幾十年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的事實(shí)的。
馬鐙、集裝箱、股票。馬鐙被西方文化研究界稱為“中國(guó)鞋”，它的發(fā)明是人類歷史上具有劃時(shí)代意義的。英國(guó)科技史學(xué)家懷特指出：“很少有發(fā)明像馬鐙那樣簡(jiǎn)單，而又很少有發(fā)明具有如此重大的歷史意義。馬鐙把畜力應(yīng)用在短兵相接之中，讓騎兵與馬結(jié)為一體”。集裝箱的發(fā)明同樣如此，簡(jiǎn)單的技術(shù)改變了歷史。同樣不為人重視的是，以股票為代表的證券等金融工具的發(fā)明，也深深地影響了世界歷史的進(jìn)程。“由城邦政府以未來(lái)稅收做質(zhì)押向大眾發(fā)行公債這項(xiàng)證券技術(shù)，在13、14世紀(jì)從威尼斯、佛羅倫薩和熱那亞往西歐其他國(guó)家傳開(kāi)。”“到16世紀(jì)末西班牙人和葡萄牙人從美洲大舉運(yùn)回金銀的時(shí)候，意大利、法國(guó)、荷蘭、德國(guó)、比利時(shí)等西方國(guó)家將未來(lái)收入、將資產(chǎn)證券化的能力已非常強(qiáng)，他們已有能力把未來(lái)的收入變成那時(shí)的錢，有很強(qiáng)的‘生錢’的能力。他們已經(jīng)比世界其他國(guó)家更有‘錢’了。”而“英國(guó)之所以在18世紀(jì)開(kāi)始遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)法國(guó)，并最終在世紀(jì)末戰(zhàn)勝法國(guó)，其關(guān)鍵之一就在于英國(guó)有更發(fā)達(dá)的金融技術(shù)讓它更能將未來(lái)收入提前變現(xiàn)。”技術(shù)的發(fā)明，不僅直接帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也激發(fā)和促進(jìn)了科學(xué)的進(jìn)步。
西方的興起不是靠掠奪，而正是靠了大量類似證券技術(shù)等工具的發(fā)明以及制度的設(shè)計(jì)。作者駁斥到，“如果西方的興起或崛起靠的是掠奪，為什么成吉思汗的蒙古掠奪之后沒(méi)有留下任何東西？為什么最早征服美洲大陸并從拉美掠奪了大量金銀的西班牙后來(lái)沒(méi)有成為西方、更沒(méi)有成為世界長(zhǎng)久強(qiáng)盛的國(guó)家呢？”并且指出，“其實(shí)，道理可能很簡(jiǎn)單，掠奪來(lái)的意外財(cái)富除了揮霍之外，不會(huì)有人珍惜，不會(huì)給人帶來(lái)積極改進(jìn)的壓力，反而使人、使社會(huì)變懶。”對(duì)待人類復(fù)雜的歷史，簡(jiǎn)單化的思維恐怕是不行的。歷史總是在多種因素的交織中前進(jìn)的，而一些關(guān)鍵性技術(shù)可能會(huì)起到意想不到的戲劇性作用。
國(guó)富還是民富？“民間富有是自由、民主、法治的基礎(chǔ)。但政府太富有，會(huì)挑戰(zhàn)民間的空間，挑戰(zhàn)民主與法治。”作者指出，“在國(guó)家層面，過(guò)去我們總認(rèn)為，國(guó)庫(kù)真金白銀越多的國(guó)家，就越強(qiáng)大;要借錢花的國(guó)家，是弱國(guó)。”而歷史的嘲弄卻在于，“當(dāng)年國(guó)庫(kù)藏金萬(wàn)貫的國(guó)家，除日本于19世紀(jì)后期通過(guò)明治維新而改變其命運(yùn)外，其他的到今天還都是發(fā)展中國(guó)家，而當(dāng)時(shí)負(fù)債累累的卻是今天的發(fā)達(dá)國(guó)家！”針對(duì)中國(guó)以及其它國(guó)家的巨額外匯儲(chǔ)備，作者感慨到，“莫非中國(guó)以及其他發(fā)展中國(guó)家今天又是外匯儲(chǔ)備數(shù)萬(wàn)億美元，而西方發(fā)達(dá)國(guó)家負(fù)債累累，在未來(lái)幾個(gè)世紀(jì)還要重演過(guò)去數(shù)世紀(jì)的歷史？”中國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備，曾經(jīng)是我們的驕傲，如今已經(jīng)成為我們的負(fù)擔(dān)。
“負(fù)債累累的政府是一個(gè)權(quán)力難以擴(kuò)張的政府，因?yàn)樨?fù)債后，一方面政府就得面對(duì)債券市場(chǎng)，另一方面就得征稅，就得面對(duì)納稅人。或許，負(fù)債、債券市場(chǎng)、征稅、納稅人，這些也都是民主的磚瓦。金融不只是能幫助一個(gè)國(guó)家平攤一時(shí)的支付壓力，還能促進(jìn)制度的良性發(fā)展。”看來(lái)，金融不僅僅是單純經(jīng)濟(jì)層面的事情，而且對(duì)于政治，對(duì)于國(guó)家治理亦有莫大的幫助。今日服務(wù)性政府的建立是否在某種程度上也要依賴于金融工具的機(jī)制設(shè)計(jì)呢？
投機(jī)是資本主義的真精神。“投機(jī)”在中國(guó)是一個(gè)貶義詞。然而，作者指出，“‘投機(jī)’是人之常情，也是各種技術(shù)創(chuàng)新的原動(dòng)力，正因?yàn)榭萍紕?chuàng)新是在‘創(chuàng)新’，所以就有風(fēng)險(xiǎn)，去做有高風(fēng)險(xiǎn)的事就要有投機(jī)精神。”并舉例說(shuō)，“如果美國(guó)社會(huì)不認(rèn)同投機(jī)的價(jià)值，它也就不可能有發(fā)達(dá)的股票文化，沒(méi)有發(fā)達(dá)的股票文化也就不會(huì)有美國(guó)過(guò)去150多年的科技發(fā)明歷史。”作者進(jìn)一步指出，“‘投機(jī)’不只是美國(guó)資本主義的精神，而且是所有資本主義的精神，也是財(cái)富創(chuàng)造的必要?jiǎng)恿Α２煌牡胤皆谟冢好绹?guó)資本主義的核心精神不僅包括投機(jī)，還有它活躍的股票文化。”今天各個(gè)國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)，在金融層面就是，“誰(shuí)能夠以更低的成本把更多的未來(lái)收入作證券化變成今天的錢，誰(shuí)就能在未來(lái)?yè)碛懈嗟陌l(fā)展機(jī)會(huì)。因此，證券融資不只是簡(jiǎn)單地把未來(lái)的收入提前花，而且能為未來(lái)創(chuàng)造更多的發(fā)展空間，也會(huì)決定在競(jìng)爭(zhēng)中誰(shuí)會(huì)成功。”“一個(gè)國(guó)家有沒(méi)有‘錢’取決于它能不能將各種未來(lái)收入流和‘死’財(cái)富作證券化、票據(jù)化，不取決于它有多少金銀。而能否進(jìn)行廣泛的證券化和票據(jù)化交易又受制于它的制度。所以，制度的優(yōu)劣決定一個(gè)國(guó)家‘錢’的多寡。”反觀中國(guó)目前的許多金融管制政策，如抑制投機(jī)、禁止民間金融、反對(duì)高利貸等等卻都是與這種資本主義精神背道而馳的。
金融與文化。針對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)的儒家文化，“五四”時(shí)期提出了“打倒孔家店”的口號(hào)，且不說(shuō)這一口號(hào)是出于對(duì)儒家文化的誤讀，就拿其本身來(lái)說(shuō)，也因其不明了儒家文化在中國(guó)傳統(tǒng)社會(huì)的金融功能而只可能流于形式。作者指出，“金融市場(chǎng)正在把中國(guó)家庭從利益交換中解放出來(lái)，讓家庭的功能重點(diǎn)定義在情感交流、精神世界上，家應(yīng)該是情感的天地，是精神上的安身立命之所，而不是利益交換場(chǎng)。金融市場(chǎng)就是這樣讓中國(guó)文化走出儒家的剛性體系。從這個(gè)意義上講，‘五四’運(yùn)動(dòng)主張的‘打倒孔家店’、解放個(gè)人，還必須有家庭之外金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)，否則，‘孔家店’還是無(wú)法被打倒。”
“為了支持‘家’的經(jīng)濟(jì)互助和精神互助功能，社會(huì)就必須有相配的家庭、家族文化，幫助實(shí)現(xiàn)這些錯(cuò)綜復(fù)雜的隱性金融契約。這就是儒家以及其他源自農(nóng)業(yè)社會(huì)的傳統(tǒng)文化所要達(dá)到的目的，也是兩千五百年前儒家文化產(chǎn)生的背景。”
“儒家主張的靠血緣網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部來(lái)互通有無(wú)，來(lái)實(shí)現(xiàn)人際金融交易，最終不能激勵(lì)每個(gè)人奮發(fā)向上，培養(yǎng)的是等待‘免費(fèi)午餐’、搭便車精神。比較而言，外部金融市場(chǎng)更能逼著每個(gè)人去‘自食其力’，也為個(gè)人空間、個(gè)人自由的最大化提供基礎(chǔ)。”作者從金融角度對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)文化的解讀給人耳目一新的感覺(jué)，雖說(shuō)有片面的一面，但也的確抓住了家庭所具有的隱含金融契約特征。
從《金融的邏輯》中，我們理解了金融對(duì)于一個(gè)國(guó)家發(fā)展的重要性，同時(shí)，也了解了中國(guó)進(jìn)一步深化金融改革的路向，那就是，一方面要“藏富于民，同時(shí)進(jìn)一步讓政府退出經(jīng)濟(jì)，讓市場(chǎng)真正發(fā)揮作用，提高民間創(chuàng)業(yè)與投資的回報(bào)”;另一方面，可繼續(xù)依靠國(guó)債促進(jìn)發(fā)展，將未來(lái)收入流變現(xiàn)。但是，陳志武先生也指出，“這兩方面都有一個(gè)共同的前提，就是政治體制改革必須先行，否則財(cái)政赤字和國(guó)債的空間就會(huì)越來(lái)越小，靠赤字發(fā)展就沒(méi)有希望。”
同時(shí)，目前“中國(guó)資本化的空間還很大，還可以為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供許多年的金融資本。只不過(guò)，土地還是國(guó)有，幾乎所有大型企業(yè)也還是國(guó)有，這些會(huì)繼續(xù)抑制中國(guó)資本化的深化。特別是，如果想要產(chǎn)生出最大限度的資本，產(chǎn)權(quán)保護(hù)、契約權(quán)利保護(hù)等法治架構(gòu)必須改善，否則，只能做些粗糙的資本化運(yùn)作，難以深化。”這些都為我們指明了中國(guó)下一步深化改革的路徑。
參考文獻(xiàn)：
地方政府融資平臺(tái)公司的迅速發(fā)展，既為地方政府經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)，也醞釀了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，必須引起高度重視。以某融資平臺(tái)公司為例，從資產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)的角度探討了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并提出通過(guò)資源資產(chǎn)化、資產(chǎn)資本化、資本證券化來(lái)優(yōu)化融資平臺(tái)公司的資產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)，防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞：
融資平臺(tái)公司；資產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)；資源資產(chǎn)化；資產(chǎn)資本化；資本證券化
中圖分類號(hào)：
F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1672-3198（2013）19-0122-02
地方政府融資平臺(tái)公司是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能，并擁有獨(dú)立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。近十幾年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，地方政府融資平臺(tái)公司發(fā)展迅速。應(yīng)該肯定的是，地方融資平臺(tái)公司，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推進(jìn)城市化進(jìn)程，推動(dòng)民生事業(yè)改善和生態(tài)環(huán)境保護(hù)做出了巨大貢獻(xiàn)。但是，伴隨著各地融資平臺(tái)公司發(fā)展進(jìn)入“急速擴(kuò)張”期，由于具有投資項(xiàng)目多，戰(zhàn)線拉得長(zhǎng)，傳統(tǒng)的融資成本高，項(xiàng)目資金缺口大，短期資金長(zhǎng)期投資，借新還舊現(xiàn)象突出的特點(diǎn)，其負(fù)債規(guī)模、經(jīng)營(yíng)模式與累積的風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題已經(jīng)成為學(xué)界和中央政府高度關(guān)注的問(wèn)題。如何防范地方政府融資平臺(tái)公司發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)，也為政府和學(xué)界高度關(guān)注。本文嘗試以某具體的地方政府融資平臺(tái)公司為例，從資產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的視角，探討這一問(wèn)題。
1 地方政府融資平臺(tái)公司資產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化勢(shì)在必行
資產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)是反映一家企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要指針。據(jù)國(guó)家審計(jì)署審計(jì)結(jié)果，截止2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額107174.91億元，其中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)67109.51億元，占62.62%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)23369.74億元，占21.8%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)16695.66億元，占15.58%。毫無(wú)疑問(wèn)，地方政府性債務(wù)絕大部分是通過(guò)融資平臺(tái)公司負(fù)債的。在沒(méi)有具體的宏觀數(shù)據(jù)的前提下，地方政府債務(wù)總規(guī)模，在一定程度上可以反映了地方政府融資平臺(tái)公司資產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)的不合理現(xiàn)狀，因?yàn)楹侠淼馁Y產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)不可能出現(xiàn)如此高水平的債務(wù)。盡管按國(guó)際通行的馬約標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)地方政府債務(wù)的總規(guī)模并沒(méi)有超過(guò)警戒線，但由于其巨大的規(guī)模，其反映的地方融資平臺(tái)公司的資產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題，必須引起高度重視。下面以我們調(diào)查的中部地區(qū)一工業(yè)城市某融資平臺(tái)公司為例來(lái)具體分析。
該融資平臺(tái)公司是一個(gè)集團(tuán)公司，居其所在城市七大融資平臺(tái)公司之首，注冊(cè)資本40億元，總資產(chǎn)達(dá)262多億元，擁有控規(guī)土地56329畝，下設(shè)道路公司、開(kāi)發(fā)公司、某新城建設(shè)公司3家集權(quán)型子公司和排水公司、自來(lái)水公司、公交公司、大橋維護(hù)公司4家授權(quán)型子公司，以及市教育資產(chǎn)投資管理有限公司、市行政資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司、市城發(fā)體育產(chǎn)業(yè)有限公司、市水利建設(shè)投資有限責(zé)任公司4家分權(quán)型一級(jí)控股子公司，其產(chǎn)業(yè)覆蓋了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地經(jīng)營(yíng)、公用事業(yè)、城市經(jīng)營(yíng)性資源等領(lǐng)域。該融資平臺(tái)公司在2010年底的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)總量為51.6億元，僅占總資產(chǎn)的24%，經(jīng)營(yíng)性收入為3.08億元，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.06次，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)一次需要6000天。2010年底的負(fù)債總額為88.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率為41.9%（見(jiàn)下表）。
數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)內(nèi)部資料整理，其中153.68的總資產(chǎn)不包括分權(quán)公司資產(chǎn)。
顯然，該融資平臺(tái)公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)只占32.87%，而非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)所占比例高達(dá)67.13%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很不合理，資產(chǎn)獲利能力必然較弱，每年不到總資產(chǎn)零頭的經(jīng)營(yíng)收入也就在情理之中。此外，41.9%資產(chǎn)負(fù)債率雖然在安全警戒線以內(nèi)，但考慮到資產(chǎn)流動(dòng)性差、獲利能力低等因素，后續(xù)融資能力已經(jīng)十分有限。因此，從防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，該融資平臺(tái)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。
2 地方政府融資平臺(tái)公司資產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策
為有效防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，地方政府融資平臺(tái)工資必須優(yōu)化自身資產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)。具體就該融資平臺(tái)公司來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為該融資平臺(tái)公司可以通過(guò)“資源資產(chǎn)化、資產(chǎn)資本化、資本證券化”等現(xiàn)代資本運(yùn)營(yíng)手段，不斷優(yōu)化集團(tuán)的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和融資結(jié)構(gòu)，形成核心經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和盈利能力，具體包括：
（1）資源資產(chǎn)化。資源資產(chǎn)化就是把資源轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)，其實(shí)質(zhì)是把資源轉(zhuǎn)化為可以經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)。首先，公司可以通過(guò)將目前已經(jīng)控制或可以利用的土地資源，加大投入、加快進(jìn)度，辦理土地報(bào)批手續(xù)，形成可以入賬的資產(chǎn)，做大資產(chǎn)總量、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、夯實(shí)融資能力。其次，公司可以通過(guò)捕捉具有開(kāi)發(fā)價(jià)值和滿足“兩型”城市功能要求的城市發(fā)展商機(jī)（如城市舊城改造、大型停車場(chǎng)、廣告使用權(quán)、水環(huán)境綜合治理等），形成新的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)單元。
（2）資產(chǎn)資本化。資產(chǎn)資本化就是把資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本，其實(shí)質(zhì)是提高資產(chǎn)的貨幣化程度，來(lái)促進(jìn)資產(chǎn)進(jìn)入可交換的市場(chǎng)。首先，公司可以依托土地資源優(yōu)勢(shì)，延伸土地開(kāi)發(fā)鏈條，以地招商，通過(guò)股權(quán)多元化主導(dǎo)和引進(jìn)社會(huì)資金進(jìn)行城市房地產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，直接形成高效經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)單元。其次，公司要積極捕捉的城市發(fā)展商機(jī)，通過(guò)項(xiàng)目包裝實(shí)施股權(quán)多元化策略，引進(jìn)社會(huì)資本，拓展運(yùn)營(yíng)資金來(lái)源。
（3）資本證券化。資本證券化就是把資本證券化運(yùn)作，其實(shí)質(zhì)是提高資本的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。首先，公司可以積極推進(jìn)水務(wù)核心資產(chǎn)IPO，或通過(guò)“借殼上市”及與市內(nèi)已上市公司建立業(yè)務(wù)紐帶關(guān)系直接對(duì)接資本市場(chǎng)，為下一步城市資本運(yùn)營(yíng)搭建平臺(tái)。其次，公司可以通過(guò)持續(xù)實(shí)施投資、并購(gòu)等資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)和項(xiàng)目包裝、項(xiàng)目孵化，培育可以對(duì)接資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)進(jìn)行置換的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源。
參考文獻(xiàn)
十八屆三中全會(huì)《決定》中，對(duì)承包地占有、使用、收益、流轉(zhuǎn)及承包經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押、擔(dān)保權(quán)、宅基地的益物權(quán)、農(nóng)村經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地的轉(zhuǎn)讓和抵押等權(quán)利的改革思路，是農(nóng)村改革真正實(shí)質(zhì)性的突破，全國(guó)有近18億畝的土地將被資本撬動(dòng)，農(nóng)村將因此釋放出巨大的能量。
事實(shí)上，近年來(lái)，已有多地試水農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)制度改革，以土地資源入股、股份合作和抵押貸款等方式促進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村土地資源資本化。
土地資本化的過(guò)程，實(shí)質(zhì)上是中國(guó)農(nóng)村城鎮(zhèn)化過(guò)程的一部分，也是農(nóng)村城鎮(zhèn)化過(guò)程兌現(xiàn)的核心通道。土地資本化將帶來(lái)一系列的貨幣創(chuàng)造機(jī)會(huì)，并為農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新帶來(lái)巨大機(jī)遇。因此，發(fā)揮農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，搶抓農(nóng)村土地資本化機(jī)遇，不僅是農(nóng)村信用社的責(zé)任所在，更是農(nóng)村中小金融業(yè)實(shí)現(xiàn)蛙跳式大發(fā)展的關(guān)鍵。
抓住土地資本化帶來(lái)的貨幣創(chuàng)造機(jī)會(huì)
在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，農(nóng)村土地資本化是一個(gè)很自然的過(guò)程。土地私有制讓擁有土地的農(nóng)民或者農(nóng)場(chǎng)主可以拿自己的土地作為資產(chǎn)進(jìn)行買賣、抵押，不存在突然需要貨幣化或者資本化的問(wèn)題。
但中國(guó)農(nóng)村的土地，由于歷史與制度的原因，目前資本化或貨幣化的程度非常低。不論是從整體國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)說(shuō)，還是國(guó)內(nèi)公平的角度來(lái)說(shuō)，這都不是應(yīng)有的狀態(tài)。
從國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)說(shuō)，一個(gè)國(guó)家一半以上的土地財(cái)富不在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中體現(xiàn)，與自縛手腳無(wú)異。從國(guó)內(nèi)公平角度來(lái)說(shuō)，在城市土地基本資本化，城鎮(zhèn)居民獲得最大限度的資產(chǎn)性財(cái)富之后，農(nóng)村土地的資本化，就已經(jīng)成為必然之事。
當(dāng)前，農(nóng)民所擁有的宅基地及其承包的土地沒(méi)有資本化或者說(shuō)貨幣化，使其不能自由買賣或抵押。再者，制度上的難題使得農(nóng)村土地的價(jià)值沒(méi)有辦法評(píng)估。這樣一來(lái)，農(nóng)村的財(cái)富就是死的，這對(duì)農(nóng)民來(lái)說(shuō)，其實(shí)是不公平的。
土地流轉(zhuǎn)的本質(zhì)，就是為了超越土地制度上的難題，在保證現(xiàn)有土地制度不變的情況下，實(shí)現(xiàn)土地的資本化。過(guò)去10年，城市土地的資本化，給國(guó)有大金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了前所未有的擴(kuò)張機(jī)遇。銀行依據(jù)土地價(jià)值擔(dān)保，給地產(chǎn)企業(yè)和政府平臺(tái)提供信貸，這些信貸又回流到了銀行，最終在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上是貸款、存款同步增長(zhǎng)。
與土地資本化相適應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市化建設(shè)，推動(dòng)了中國(guó)制造業(yè)的崛起和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，房地產(chǎn)價(jià)格的成倍上漲，又加速了更大規(guī)模的土地資本化。所有這些在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)下的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，又反過(guò)來(lái)進(jìn)一步加大了銀行的信貸規(guī)模增長(zhǎng)，派生存款也相應(yīng)增長(zhǎng)。這樣的過(guò)程，將隨著農(nóng)村土地的資本化，再一次在更為廣袤的中國(guó)大地上重演。中國(guó)的農(nóng)村將像過(guò)去10年的城市地區(qū)一樣，因?yàn)槌擎?zhèn)化與土地資本化，而迎來(lái)巨大的財(cái)富激活效應(yīng)。
僅以宅基地貨幣化來(lái)看，7億農(nóng)村人口，人均住宅面積即使按照城鎮(zhèn)的同等規(guī)模來(lái)算，價(jià)格按照城鎮(zhèn)價(jià)格的一半來(lái)算，也意味著近65萬(wàn)億元的財(cái)富將被激活，這將不再是沒(méi)有名分、無(wú)法估價(jià)、更無(wú)法流動(dòng)的“死水”，而是可以與中國(guó)的城鎮(zhèn)財(cái)富一起參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的“活”資產(chǎn)。
而農(nóng)民承包土地的資本化，則將為中國(guó)的金融業(yè)帶來(lái)更大的發(fā)展機(jī)遇。土地流轉(zhuǎn)制度保證了銀行貸款的安全性，防范了道德風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約了社會(huì)經(jīng)營(yíng)成本，使農(nóng)村借貸成本大幅降低。包括農(nóng)村信用社在內(nèi)的眾多大中小金融機(jī)構(gòu)，將在新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中投入更多財(cái)力物力。
農(nóng)村土地資本化所帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)信貸能力的擴(kuò)張，實(shí)質(zhì)上是新的貨幣創(chuàng)造過(guò)程。過(guò)去10年，工農(nóng)中建四大銀行在城市土地資產(chǎn)化所帶來(lái)的貨幣創(chuàng)造過(guò)程中，獲得了最大的利潤(rùn)增長(zhǎng)。由于農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對(duì)農(nóng)村環(huán)境的天然接近性與了解程度，使得它們能夠在新一輪以農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)權(quán)為主要擔(dān)保物的新的貨幣創(chuàng)造過(guò)程中獲得最大限度的份額。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在任何一個(gè)國(guó)家的土地資本化初期，其價(jià)值總是被低估的。因此，越早參與到土地資本化進(jìn)程中的企業(yè)或者資本，獲益就會(huì)越大。農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)無(wú)疑將充當(dāng)這一輪土地資本化的先遣部隊(duì)。
農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)金融創(chuàng)新面臨重大機(jī)遇
伴隨著土地資本化而來(lái)的，是城鎮(zhèn)化的大發(fā)展，這將為農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)提升服務(wù)能力、輻射服務(wù)范圍帶來(lái)新的巨大機(jī)遇，為農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)提升金融創(chuàng)新能力創(chuàng)造友好環(huán)境。
現(xiàn)階段我國(guó)廣大農(nóng)戶的金融服務(wù)需求還沒(méi)有得到滿足，金融排斥現(xiàn)象在農(nóng)村地區(qū)普遍存在。農(nóng)村土地的資本化與城鎮(zhèn)化的同時(shí)推進(jìn)，將帶來(lái)兩個(gè)重要因素的改變：一是所服務(wù)對(duì)象的資產(chǎn)性收入大幅度增加。農(nóng)民由于土地流轉(zhuǎn)而盤活土地資產(chǎn)，從而使得資產(chǎn)性收入增加。二是農(nóng)村人口由分散變?yōu)楦蛹小Ｍ恋亓鬓D(zhuǎn)后，農(nóng)民與土地實(shí)現(xiàn)了基本的脫離，因此更有意愿移居到人口更為聚集、各種服務(wù)生活設(shè)施更為便利的城鎮(zhèn)，這將為農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)金融服務(wù)效益的優(yōu)化和提升打下基礎(chǔ)。
農(nóng)村居民資產(chǎn)性收入增加，就需要通過(guò)農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)獲得更多的資本收益，也就意味著農(nóng)民對(duì)更為現(xiàn)代化的金融服務(wù)需求的增加，這將對(duì)農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新能力提出要求。這種需求有時(shí)候會(huì)顯得參差不齊，但絕對(duì)是一個(gè)龐大的市場(chǎng)。
中國(guó)農(nóng)村土地的資本化，是全世界都沒(méi)有過(guò)的進(jìn)程，也是一個(gè)不斷探索的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程中存在著極大的創(chuàng)新土壤。農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)如何通過(guò)金融創(chuàng)新，創(chuàng)造出新的高效率的服務(wù)模式，將決定其在未來(lái)農(nóng)村金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的地位。
對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，農(nóng)村土地的資本化、土地流轉(zhuǎn)權(quán)益的打包與分割，本身就非常類似銀行資產(chǎn)證券化過(guò)程中的一部分。若以未來(lái)地租貼現(xiàn)為基礎(chǔ)，發(fā)放農(nóng)村土地收益權(quán)抵押貸款，將是信用狀況最好的長(zhǎng)期貸款。因?yàn)橛辛朔浅Ｒ?guī)范的流轉(zhuǎn)權(quán)益分割，這種長(zhǎng)期貸款是很容易進(jìn)行資產(chǎn)證券化的。在中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)展緩慢的當(dāng)前，農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)反而有可能在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，憑借土地流轉(zhuǎn)權(quán)益的特殊性質(zhì)，開(kāi)拓出一條新路子。這將為中國(guó)金融改革的深入發(fā)展提供新思路，讓農(nóng)村金融業(yè)一舉站到中國(guó)金融改革的最前沿。
充分發(fā)揮農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)
當(dāng)然，所有的財(cái)富激活與貨幣創(chuàng)造最終都需要依靠實(shí)業(yè)發(fā)展并產(chǎn)生利潤(rùn)來(lái)支撐，否則最終只是資產(chǎn)價(jià)格的單方面過(guò)度上漲，并終會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)惡果。農(nóng)村土地的資本化，最終是要發(fā)展各種不同的新產(chǎn)業(yè)，而不僅僅是要讓資本到農(nóng)村去圈地。這才是中國(guó)需要的土地資本化。
這一點(diǎn)與中央最新提出的新型城鎮(zhèn)化的精神是完全一致的：新型城鎮(zhèn)化，不是簡(jiǎn)單的城市人口比例增加和面積擴(kuò)張，而是要在產(chǎn)業(yè)支撐、人居環(huán)境、社會(huì)保障、生活方式等方面實(shí)現(xiàn)由“鄉(xiāng)”到“城”的轉(zhuǎn)變。新型城鎮(zhèn)化的“新”，是指觀念更新、體制革新、技術(shù)創(chuàng)新和文化復(fù)新，是新型工業(yè)化、區(qū)域城鎮(zhèn)化、社會(huì)信息化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的生態(tài)發(fā)育過(guò)程。可以說(shuō)，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)既是土地資本化的自然結(jié)果，也是農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)所面臨的另一個(gè)機(jī)遇窗口。
說(shuō)它是土地資本化的自然結(jié)果，是因?yàn)橥恋刎?cái)富得到激活之后，必然會(huì)激發(fā)農(nóng)村的內(nèi)需，各種房地產(chǎn)建設(shè)、道路建設(shè)、服務(wù)業(yè)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)建設(shè)都必然會(huì)出現(xiàn)。農(nóng)民擁有了資金，就需要提升生活水平，需要投資產(chǎn)業(yè)，以獲得更大的財(cái)富。這樣龐大的內(nèi)需出現(xiàn)，必然會(huì)給農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。據(jù)資料顯示，若農(nóng)村土地與宅基地資本化得到兌現(xiàn)，未來(lái)5年可以為中國(guó)帶來(lái)至少65萬(wàn)億元的內(nèi)需，幾乎相當(dāng)于未來(lái)5年中國(guó)出口市場(chǎng)的總規(guī)模。
農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)可以利用土地資本化所帶來(lái)的資產(chǎn)擴(kuò)張以及各種金融創(chuàng)新，為中國(guó)農(nóng)村的新型城鎮(zhèn)化建設(shè)提供重要的融資服務(wù)，為現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的發(fā)展提供金融支持，并對(duì)新型農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)給予利率和信貸比例上的適當(dāng)優(yōu)惠，對(duì)落后待淘汰的、風(fēng)險(xiǎn)較大的經(jīng)營(yíng)模式和產(chǎn)業(yè)在資金成本上給予一定壓力，從而讓現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的布局更為合理。
中國(guó)農(nóng)村土地的資本化，是金融全球化背景下的資本化，將來(lái)參與這一進(jìn)程的不僅有國(guó)內(nèi)資本，還將會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的世界資本。農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)不妨多嘗試走出國(guó)門，實(shí)現(xiàn)新農(nóng)村、新產(chǎn)業(yè)與外部市場(chǎng)的對(duì)接。從某種意義上來(lái)說(shuō)，農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)是中國(guó)農(nóng)民形成國(guó)際化視野、進(jìn)行國(guó)際化生產(chǎn)與投資的最重要通道。農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)可以結(jié)合所處地理位置實(shí)際情況，積極開(kāi)展農(nóng)產(chǎn)品出口的一系列金融服務(wù)。
總之，作為農(nóng)村金融的主力軍，我們只有根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與政治的實(shí)際，根據(jù)改革的大環(huán)境，不斷創(chuàng)新，才能在金融行業(yè)立于不敗之地。（雷思海：政經(jīng)學(xué)者，長(zhǎng)期專注于政治經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的互動(dòng)研究，著有《大對(duì)決：即將爆發(fā)的中美貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)》）
圖 > CFP
土地資本化：
關(guān)鍵詞:金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在根源外部成因
事實(shí)上，作為虛擬資本的特有形式，金融衍生產(chǎn)品是用來(lái)交換經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的一類特殊契約，其信用風(fēng)險(xiǎn)與身俱來(lái)。金融衍生產(chǎn)品運(yùn)用不當(dāng)，可能導(dǎo)致新信用風(fēng)險(xiǎn)的集中和突發(fā)，甚至引發(fā)骨牌效應(yīng)。所以，只有深刻理解金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制，才能認(rèn)識(shí)到其信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源;只有全面分析金融衍生產(chǎn)品的契約性，才能了解到其信用風(fēng)險(xiǎn)的外在成因。
這兩者其實(shí)是從同一個(gè)問(wèn)題的不同角度來(lái)闡述金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。
1金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)形成的內(nèi)在根源
1.1金融衍生產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)制分析的理論基礎(chǔ)
馬克思認(rèn)為虛擬資本(fictitiouscapital)是信用制度和貨幣資本化的產(chǎn)物。虛擬資本與信用(基本形式包括商業(yè)信用和銀行信用)制度密切聯(lián)系。“商品不是為取得貨幣而賣，而是為取得定期支付的憑據(jù)而賣”，而這種支付憑據(jù)作為商業(yè)信用的工具即商業(yè)貨幣進(jìn)入流通，它已包含虛擬資本的成分。在商業(yè)信用的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了銀行信用和銀行券。在無(wú)黃金保證作為準(zhǔn)備金時(shí)發(fā)行的銀行券所追加資本，具有虛擬經(jīng)濟(jì)資本形式。“真正的信用貨幣不是以貨幣流通(不管是金屬貨幣還是國(guó)家紙幣)為基礎(chǔ)，而是以匯票流通為基礎(chǔ)。”虛擬資本是商業(yè)和銀行信用過(guò)度膨脹，伴隨貨幣資本化的過(guò)程而出現(xiàn)的，虛擬資本是“生息的證券”，是生息資本的派生形式。這樣，“人們把虛擬資本的形成叫做資本化，人們把每一個(gè)有規(guī)則的會(huì)反復(fù)取得的收入按平均利息率來(lái)計(jì)算，把它算做按這個(gè)利息率貸出的資本會(huì)提供的收入，這就把這個(gè)收入資本化了。”
顯然，按照馬克思的論述，沒(méi)有實(shí)體資本或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，就沒(méi)有虛擬資本，實(shí)體資本是虛擬資本的利潤(rùn)源泉。作為虛擬資本載體的有價(jià)證券成為商品能夠流通，不是因?yàn)樗鼈冏鳛樯唐穭?chuàng)造出來(lái)的，而是因?yàn)榱魍ㄊ顾鼈兂蔀樯唐贰Ｌ摂M資本市場(chǎng)價(jià)值由證券的定期收益(成正比)和利率(成反比)決定的，不隨職能資本價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng)，其價(jià)格波動(dòng)決定于有價(jià)證券和貨幣的供求。所以，不是虛擬資本在先——虛擬資本產(chǎn)生貨幣收入，而是貨幣收入在先，虛擬資本在后——先有了一定的貨幣收入以后，人們才把這個(gè)定期獲得的貨幣收入資本化為虛擬資本。
虛擬資本有著自己的運(yùn)行規(guī)律。虛擬資本雖產(chǎn)生于并必須借助于實(shí)體資本，但又是從實(shí)體資本獨(dú)立出來(lái)的另一套資本。如果考慮到在有價(jià)證券基礎(chǔ)上產(chǎn)生出來(lái)的金融衍生產(chǎn)品，則同實(shí)體資本相對(duì)立的就可能是幾套資本，因?yàn)檫@些金融衍生產(chǎn)品是虛擬資本的虛擬化，具有虛擬資本的雙重性。因此，一旦金融衍生產(chǎn)品的膨脹脫離其物質(zhì)保證，就會(huì)造成資本畸形繁榮，形成泡沫經(jīng)濟(jì)，誤導(dǎo)資源配置，增加金融市場(chǎng)的不確定性，進(jìn)而使得信用風(fēng)險(xiǎn)孕育其間。
1.2金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制——金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源
虛擬經(jīng)濟(jì)是與虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托的、并同金融衍生產(chǎn)品循環(huán)運(yùn)動(dòng)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是直接以錢生錢的活動(dòng)。虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品是各種金融工具，虛擬經(jīng)濟(jì)的工廠是各種金融機(jī)構(gòu)，虛擬經(jīng)濟(jì)的交換場(chǎng)所是各種金融市場(chǎng)，虛擬經(jīng)濟(jì)的主要載體——金融衍生產(chǎn)品，在90年代步入高速發(fā)展階段進(jìn)一步推動(dòng)了虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(成思危，2000)。據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，世界上每天流動(dòng)的資金中只有2%真正用在國(guó)際貿(mào)易上，其他的都是在進(jìn)行以錢生錢的活動(dòng)。顯然，作為虛擬資本的金融衍生產(chǎn)品對(duì)經(jīng)濟(jì)具有放大作用。
從馬克思對(duì)虛擬資本內(nèi)涵的論述中不難發(fā)現(xiàn)，金融衍生產(chǎn)品是一種有價(jià)證券，是金融市場(chǎng)上交易雙方簽定的一種契約，它本身沒(méi)有任何價(jià)值，只是某些有價(jià)值的商品或證券的所有權(quán)憑證。金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制是以較少的保證金墊付就能進(jìn)行巨額交易，同時(shí)還存在著買空、賣空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。但是，作為虛擬資本，金融衍生產(chǎn)品依然保持著“價(jià)值增殖的外衣”。金融衍生產(chǎn)品的持有者憑借手中的所有權(quán)憑證獲取收入，因而，金融衍生產(chǎn)品就被資本化了，成為虛擬資本的表現(xiàn)形態(tài)。投資者從對(duì)金融衍生產(chǎn)品的投資上獲取的收入，不論它是不是資本的產(chǎn)物，也都表現(xiàn)為原始投入的利息。作為有價(jià)證券的金融衍生產(chǎn)品又與商品實(shí)體相分離，是實(shí)體資本的代表和紙制復(fù)本，但金融衍生產(chǎn)品作為虛擬資本的本質(zhì)未變。構(gòu)成金融衍生產(chǎn)品的有價(jià)證券本身并沒(méi)有價(jià)值，其價(jià)格不是自身價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，而是有價(jià)證券的預(yù)期收入的資本化。從某種意義上說(shuō)，虛擬資本的內(nèi)在特征與運(yùn)動(dòng)規(guī)律決定了經(jīng)濟(jì)高漲期的虛假繁榮和經(jīng)濟(jì)衰退期的危機(jī)爆發(fā)，使得經(jīng)濟(jì)泡沫的形成和發(fā)展，增加了金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。
金融衍生市場(chǎng)上主要包括套期保值、投機(jī)與套利等三類參與者。套期保值者參與交易的目的是通過(guò)對(duì)沖交易降低由于商品價(jià)格波動(dòng)而引致的風(fēng)險(xiǎn);投機(jī)者交易的目的是通過(guò)買賣空交易，建立風(fēng)險(xiǎn)頭寸，主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并以此獲利;套利者的目的是利用金融衍生產(chǎn)品與其他相應(yīng)的基礎(chǔ)工具之間，或者衍生產(chǎn)品與其他衍生產(chǎn)品之間的不正常價(jià)格偏差，同時(shí)進(jìn)行兩筆或多筆交易而賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。這樣，作為虛擬資本的存在形式，金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)越來(lái)越遠(yuǎn)離具體的、單個(gè)的資本運(yùn)動(dòng)，與整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)，但由于其投機(jī)性，又表現(xiàn)出很強(qiáng)的獨(dú)立性。受更多不確定因素影響和擁有高回報(bào)率，以金融衍生產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn)的虛擬資本往往就成為人們炒作和投機(jī)的對(duì)象。基于網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的無(wú)紙化虛擬資本，表現(xiàn)了高度的流動(dòng)性，這就給企業(yè)與個(gè)人的資本運(yùn)作帶來(lái)極大的流動(dòng)性便利。事實(shí)上，金融衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性，為投資者提供了一種退出機(jī)制。當(dāng)投資者根據(jù)自己的偏好和判斷通過(guò)退出機(jī)制變現(xiàn)其持有的衍生證券，實(shí)現(xiàn)投資組合的調(diào)整，進(jìn)而在確保投資主體利益最大化前提下，實(shí)現(xiàn)全社會(huì)資源的合理配置。但金融衍生產(chǎn)品中的保證金制度及其由此產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，強(qiáng)化了市場(chǎng)參與者的投機(jī)動(dòng)機(jī)與行為，從而使得虛擬資本的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體資本，經(jīng)濟(jì)泡沫大量出現(xiàn)，不確定性因素增多。
當(dāng)然，“我們用自己的錢買股票，付5%的現(xiàn)金，另外95%的資金用借款;如果用債券做抵押，可以借更多錢，我們用1000美元至少可以買進(jìn)50000美元的長(zhǎng)期債券……”(索羅斯等，1997)。因此，作為虛擬資本的金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)，其杠桿作用和賣空機(jī)制也有效地放大了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的購(gòu)買力。但金融衍生產(chǎn)品在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中的快速發(fā)展是以信用制度的發(fā)展和完善為基本前提，然而金融衍生產(chǎn)品賴以存在和發(fā)展的信用制度往往又是脆弱的。因?yàn)樵诮鹑谘苌a(chǎn)品發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)中，內(nèi)外部的沖擊引起信用收縮，在衍生產(chǎn)品高杠桿比率作用下，又進(jìn)一步加劇了信用收縮過(guò)程，金融體系的不確定性加大。這就使衍生交易者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題變得嚴(yán)重，過(guò)高的信用風(fēng)險(xiǎn)使交易者減少交易數(shù)量和頻率，從而削弱金融衍生產(chǎn)品的功能;又使機(jī)構(gòu)交易者利用自身的信息壟斷地位，隱藏自身?yè)碛械恼鎸?shí)信息，散布虛假信息，引誘散戶投資者上當(dāng)受騙;還使衍生交易監(jiān)管難度加大，使監(jiān)管變得更加復(fù)雜和不易。
所以，金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制比起一般的金融工具要復(fù)雜的多，其虛擬資本的虛擬化這一技術(shù)特征決定了金融衍生產(chǎn)品脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度越大，運(yùn)動(dòng)過(guò)程的獨(dú)立性越強(qiáng)，虛擬程度越高，交易泡沫也越易形成，不確定性增加。這實(shí)際上就是金融衍生產(chǎn)品各種風(fēng)險(xiǎn)，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)得以形成的內(nèi)在根源。
2金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)形成的外部成因
金融衍生產(chǎn)品的本質(zhì)是一種尚未履行的交易契約，是對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的權(quán)利和義務(wù)的約定，這就決定了金融衍生交易在時(shí)間和金額上都是不確定的。進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的交易主體既有金融機(jī)構(gòu)，又有非金融機(jī)構(gòu)，其多樣化和復(fù)雜性導(dǎo)致了各交易者所處的信用等級(jí)參差不齊，信息的不透明和不對(duì)稱又使得交易雙方很容易面臨信用不對(duì)稱;同時(shí)，交易主體目的性的不同，也導(dǎo)致了各自預(yù)備承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度甚至承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿都存在很大的不對(duì)稱;另外，因其他風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)連鎖反應(yīng)也有可能累及其他的交易對(duì)手甚至整個(gè)金融市場(chǎng)。所以，契約性決定了金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)參與者不可能擁有完全相同的信息，必然增大市場(chǎng)中的不確定性，種種信息不對(duì)稱必然導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生，從而使得誘發(fā)金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的外部成因可能隨時(shí)出現(xiàn)。
2.1交易者的交易目的
一般而言，套利投機(jī)的程度越大，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露越大。所以，當(dāng)交易的目的從套期保值變?yōu)橥稒C(jī)時(shí):一方面，隨機(jī)波動(dòng)的價(jià)格使賺與賠的概率同時(shí)存在，簽約雙方主觀預(yù)測(cè)能否實(shí)現(xiàn)不可避免地伴隨著未來(lái)價(jià)值波動(dòng)的隨機(jī)性。這時(shí)如果僅僅憑借個(gè)人的主觀判斷鋌而走險(xiǎn)的話，就可能導(dǎo)致參與金融衍生產(chǎn)品交易的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)盈利下降或虧損，甚至是破產(chǎn)或其他嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題，以至履約能力下降或喪失。這樣，交易者就不可避免地發(fā)生違約，信用風(fēng)險(xiǎn)隨之產(chǎn)生。另一方面，信息披露的不對(duì)稱性使交易者雙方很難如愿以償。因?yàn)榻鹑谘苌a(chǎn)品使用者雙方披露的信息量越多、透明度越高越好，但由于雙方各自追逐的風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)和切身利益決定了一些重要信息很難得到或獲得這些信息的成本太高，這勢(shì)必影響雙方掌握真實(shí)的、全面的情況，在很大程度上將增加由雙方信息披露的不對(duì)稱性所帶來(lái)的資金損失。即使雙方在簽約時(shí)擁有的信息基本對(duì)稱，也會(huì)產(chǎn)生有關(guān)行動(dòng)即合約執(zhí)行的不對(duì)稱信息。因此，不對(duì)稱性信息的存在加大了信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。
2.2交易者的履約能力與履約意愿
2.2.1信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大效應(yīng)導(dǎo)致交易者發(fā)生違約
信用風(fēng)險(xiǎn)具有滾雪球式的擴(kuò)大效應(yīng)，并能產(chǎn)生骨牌效應(yīng)。一個(gè)因多種原因違約的交易者往往會(huì)使其交易對(duì)手也發(fā)生違約，進(jìn)而違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)象瘟疫樣在整個(gè)金融市場(chǎng)傳播。金融衍生產(chǎn)品的交易越集中，主要交易商之間的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露也就越集中，一旦一家金融機(jī)構(gòu)突然倒閉或無(wú)法履約，則整個(gè)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)就會(huì)引起一連串違約事件而危及金融體系的安全與穩(wěn)定。
2.2.2基于交易者品格的履約意愿出現(xiàn)了問(wèn)題。交易者品格包括其履行合約承諾的意愿及在契約期間主動(dòng)承擔(dān)各種義務(wù)的責(zé)任感。這就要求交易者必須誠(chéng)實(shí)可信，努力經(jīng)營(yíng)。交易者的品格難以用科學(xué)方法進(jìn)行計(jì)量，一般只能根據(jù)過(guò)去的記錄和經(jīng)驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)。在信用評(píng)級(jí)制度下，信用評(píng)級(jí)等級(jí)的改變導(dǎo)致債權(quán)資產(chǎn)價(jià)格變化，從而產(chǎn)生代表公司償債能力的信用風(fēng)險(xiǎn)。
2.3交易場(chǎng)所和交易機(jī)構(gòu)
正如巴菲特所言，“衍生品是大規(guī)模毀滅性的金融武器，其所具有的危害性，雖然現(xiàn)在隱而不露，然而終將致命。”(對(duì)于巴菲特的這種說(shuō)法，雖然很多金融界著名人士如格林斯潘、梅拉梅德等持有異議，但它至少說(shuō)明衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)是非常大的，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)。)其理由就是金融衍生產(chǎn)品有巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且已經(jīng)集中在少數(shù)衍生金融產(chǎn)品交易商手中。一般說(shuō)來(lái)，在交易所交易的金融衍生產(chǎn)品(期貨、期權(quán))是以標(biāo)準(zhǔn)化合約的方式進(jìn)行交易的，且有一套特定的降低信用風(fēng)險(xiǎn)的制度安排，因而其信用風(fēng)險(xiǎn)小。在場(chǎng)外交易(OTC)，沒(méi)有保證金和集中結(jié)算要求，金融衍生產(chǎn)品交易的履行只取決于交易雙方的信用狀況、履約能力和動(dòng)機(jī)。這樣，具有明顯遞減效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)的交易雙方必然面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，由此決定了對(duì)場(chǎng)外衍生交易中交易雙方的信用等級(jí)要求都非常高。金融遠(yuǎn)期、金融互換及復(fù)合衍生產(chǎn)品等的場(chǎng)外交易，只要一方違約，契約便無(wú)法進(jìn)行，從而給對(duì)方帶來(lái)?yè)p失。在契約期限內(nèi)具有變動(dòng)、不確定性的特征，使得衍生產(chǎn)品交易信用風(fēng)險(xiǎn)取決于交易對(duì)手的違約概率和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的變動(dòng)。因此，金融衍生產(chǎn)品交易的信用風(fēng)險(xiǎn)主要源自O(shè)TC市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)
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