時間：2023-03-23 15:09:15
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論文關鍵詞：海外并購，財務績效，EVA分析，杜邦分析
一、引言
自上世紀80年代末起，逐漸發展壯大的中國企業踏上了海外并購之路。而以加入世貿組織為契機我國掀起了一股海外并購的熱潮，一批實力雄厚的企業紛紛在海外尋求并購目標。中石油中海油的頻繁出手，聯想拿下IBM的PC業務，工商銀行巨額收購南非標準銀行股份等案例成了國際金融界被經常談起的話題[2]。
金融危機以來，鼓勵中國企業出海抄底的聲音一直不絕于耳，中國企業海外并購的步伐也在不斷加快。IT是技術進步最快的行業，企業的并購和重組成為發展的重要途徑，跨國并購更是頻頻發生。本文以京東方并購韓國現代TFT-LCD業務為例[3]進行分析，通過EVA分析對并購績效進行評價并輔之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，從實證角度論證中國企業海外并購是否真正創造價值，對我國IT企業海外擴張戰略提供借鑒。
二、相關文獻綜述
Anand和Delios(2002)結合OIL的分析范式指出投資者自身的核心優勢資源和東道國的目標資源性質，決定了跨國并購創造價值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)認為，企業在國外市場經營和整合資源的能力受其組織結構、歷史經驗及目標資源的技術特征等因素制約，這些內生因素對于以跨國并購方式進入海外市場后對本國母公司及海外子公司的績效有重要影響。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)從文化差異論角度進行分析指出，在跨國并購整合過程中，并購雙方要合理應對民族文化差異所帶來的機遇和挑戰，雙重文化差異增大了并購整合的難度，并購雙方很容易出現彼此不信任、缺乏合作的情況，這將制約資源轉移的效果和效率，限制目標公司財務績效的提升。
國內外很多學者從實證角度考察并購績效。Mueller(1980)對1962年至1972年不同國家的兼并研究表明，法國、荷蘭及瑞士企業兼并后盈利能力下降企業管理論文，而英國企業的樣本則優于對照組。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人認為并購后企業的利潤減少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企業并購后利潤增加。李東富(2005)、李祥艷(2006)認為并購后中期企業財務績效下降，長期利潤增加。王燕鋒(2007)則對TCL的海外并購進行了實證研究，分角度剖析了TCL海外并購失敗的原因。王海(2007)對聯想并購IBM的PC業務前后的研究發現，雙方博弈的結果是聯想明顯處于劣勢。
由于上述研究存在著諸多不足，如對中國當前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要針對個體案例進行EVA和杜邦分析來評價并購對股東價值產生的影響。
三、本文方法設計
研究公司財務績效的方法主要有平均股價研究法、積累平均收益率分析法、事件研究法、會計研究法及個案研究法。考慮到中國企業跨國并購尚處于起步階段，案例個數及其并購前后的財務經營績效數據都很有限，我們采用個案分析法，配以會計研究法下的EVA分析和杜邦分析法進行有針對性的客觀深入地研究。個案研究法是指對某一個體、某一群體或某一組織在較長時間里連續進行調查，從而研究其行為發展變化的全過程。其突出優點是客觀具體深入。通過對單個公司并購行為引起的財務績效變化的分析，深入挖掘并購給公司經營帶來的變化及可能的原因，排除多個樣本研究中成功與失敗案例互相影響引致并購的結果被夸大或縮小的情況，從而得出對于單個公司比較準確的并購績效判斷(李東富2005)。且對于企業決策者和股東，借鑒其他相似公司并購前后業績變化狀況及具體原因，從而完善自身的并購戰略顯得非常重要。
(一)經濟增加值
經濟增加值(Economic Value Added, EVA)也稱經濟利潤，與基于會計指標的傳統業績評價指標相比，EVA是衡量企業價值和財富創造更加有效的度量標準。從數量角度說，EVA等于稅后凈營業利潤減去債務和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一個公司在經濟意義上而非會計意義上是否盈利；營運的真實情況及股東價值的創造和毀損程度論文參考文獻格式。EVA的具體應用公式如下：
EVA=NOPAT-WACC×A
=EBIT×(1-t)-WACC×A
WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A
其中：EVA為經濟增加值；NOPAT為稅后凈營業利潤；WACC為加權平均資本成本；A為總資產；EBIT為息稅前收益；t為所得稅率； Rd為債務資本成本；E為權益資本；D為負債。權益資本成本Re可進一步通過資本資產定價(CAPM)模型計算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 為無風險收益率，Rm 為市場平均回報率，Rm - Rf 即為市場平均風險溢價，β系數反映該公司股票相對于整個市場的系統風險。
(二)杜邦分析法
杜邦分析法是一種從財務角度評價企業績效的一種經典方法。其基本思想是將企業凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，有助于深入分析比較企業經營業績。其最顯著的特點是將若干個用以評價企業經營效率和財務狀況的比率按其內在聯系有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過權益收益率來綜合反映。
權益凈利率=(凈利潤÷銷售收入)×(銷售收入÷總資產)
×(總資產÷股東權益)
=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數
下面我們主要通過因素分析法——連環替代法來進行分析[4]。連環替代法是指確定因素影響，并按照一定的替換順序逐個因素替換，計算出各個因素對綜合性經濟指標變動程序的一種計算方法。利用因素替換找出影響分析對象變動的因素及程度，是對傳統靜態杜邦分析的進一步發展。方法如下：
設F=A×B×C
基數(本分析中設2000年為基數)F0=A0×B0×C0
實際F1=A1×B1×C1
基數： F0=A0×B0×C0………………(1)
置換因素A:A1×B0×C0…………………(2)
置換因素B:A1×B1×C0…………………(3)
置換因素C:A1×B1×C1…………………(4)
其中：(2)-(1)為A因素變動對F指標的影響；(3)-(2)為B因素變動對F指標的影響；(4)-(3)為C因素變動對F指標的影響。F表示凈資產收益率；A表示主營業務利潤率；B表示總資產周轉率；C表示權益乘數。
四、案例實證研究
2003年2 月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布公司以3.8億美元成功收購韓國現代顯示技術株式會社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器件)業務。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術與業務的企業。液晶行業是一個資金和技術密集型產業，市場風險較大，且國內的TFT-LCD產業在當時剛剛起步，技術尚不成熟，因此京東方希望通過并購韓國現代顯示技術株式會社(后者因深陷財務困境，急于出售其資產)的TFT-LCD業務達到技術和產品升級的目的。
為了剔除行業經營周期性因素可能對結果產生系統性偏差，更準確地反映京東方并購案對其績效的影響，本文選擇并購當年總資產規模與京東方接近的同方股份和行業均值作為參照。[5]
(一)EVA分析：
由于京東方于2001年1月上市，EVA分析法選擇并購前2年至并購后5年進行分析，即t∈[-2,5]。本文選擇可比企業同方股份及行業EVA值(依據行業中值的各項指標計算得出的)進行比較分析。兩企業的利潤表和資產負債表及行業均值的各項指標均來源于Wind資訊。Re計算模型中的Rf采用國家當年發行的5年期憑證式國債年平均收益率，Rm - Rf根據美國標準普爾500家股票的回報率相對于1926—1992年長期政府債券收益率的長期集合平均溢價在5%—6%之間企業管理論文，我們取其平均值5.5%為市場平均風險溢價, β可通過Wind數據庫計算得出，Rd采用中國人民銀行3-5期貸款基本利率[6]。
在此基礎上，為了更深入揭示企業的競爭優勢，對EVA進一步分解，分為生產經營活動產生的EVA、投資活動產生的EVA、運用債務杠桿產生的EVA、其他活動產生的EVA。四部分的計算公式如下：
生產經營活動產生的EVA =營業利潤+財務費用 - 生產經營資金×權益資本成本率；投資活動產生的EVA , 即投資收益- (短期投資+ 長期投資)×權益資本成本率；運用債務杠桿產生的EVA , 即(短期債務+長期債務) × (權益資本成本率- 債務資本成本率)；其它活動產生的EVA , 即補貼收入+ 營業外收支凈額- 所得稅費用。
圖一顯示，在分析期內，全體EVA均呈現負值，電子元件行業利潤空間較小，行業風險較大。并購前京東方的EVA略低于行業均值和同方股份的EVA，并購當年位于二者之間，但是并購后第一年開始京東方的EVA值大幅下降，下降速度遠超過同方股份和行業均值的降幅，僅僅在2007年有所反彈[7]，2008年又下降，說明并購并沒有增加京東方企業的整體價值，卻損害了投資者的價值，并且并購使其風險加大，具有不確定性。
表一：EVA細分情況
生產經營活動產生的EVA
投資活動產生的EVA
運用債務杠桿產生的EVA
其他活動產生的EVA
年份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
2001年
-15618.7
-5278.1
-10254.7
-2261.8
4754.9
2776.5
-192.0
-4131.5
2002年
-26974.1
-21083.0
-845.8
-2896.3
11288.2
3770.9
-4151.1
-1214.3
2003年
-21942.3
-38182.7
-12639.8
-2803.6
31107.1
7797.6
-3336.0
-3318.8
2004年
-150577.7
-45726.5
6455.9
-9239.3
46443.7
13230.1
381.2
-3212.6
2005年
-292988.0
-60163.5
-14684.2
-4453.6
77942.5
13246.5
-1301.9
-1009.8
2006年
-391415.8
-71395.3
106277.9
-7163.7
44626.2
15771.8
11524.8
2221.7
2007年
-1650.2
-72552.5
-19660.3
2271.2
19618.8
15267.9
30258.8
-1876.1
2008年
-215708.4
-135690.9
-25284.3
-6054.7
23522.9
23550.8
6353.2
-2223.0
如上表所示，經過對EVA進行細分尋找EVA下降的原因，我們發現，京東方生產經營活動產生的EVA在分析期內均小于零；投資活動產生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；運用債務杠桿產生的EVA值均大于零。與同方股份的比較中得出，京東方在生產經營活動與投資活動中并沒有優勢可言，并購后京東方經營管理能力進一步惡化且呈現不穩定狀態，風險加劇，與同方股份相差甚遠。但在財務杠桿的運用和其他活動方面京東方顯著高于同方股份，不過這并不能改變企業整體EVA下降的趨勢。
(二)杜邦分析：
下面我們再通過杜邦分析方法進一步剖析京東方并購后EVA下降的深層原因。
表二：各項指標對比結果
凈資產收益率
銷售凈利率%
總資產周轉次數
權益乘數
京東方
同方股份
行業均值
京東方
同方股份
行業均值
京東方
同方股份
行業均值
京東方
同方股份
行業均值
2001年
2.88
11.1
0.2
3.88
7.5
5.6
0.67
0.88
0.4
1.93
2.17
3.31
2002年
3.88
6.77
2.5
3.53
4.08
6.46
0.88
0.88
0.3
2.53
2.27
3.25
2003年
15.24
4.01
2.8
3.93
2.43
6.55
1.17
0.97
0.4
4.02
2.44
3.23
2004年
5.49
3.95
2.8
2.31
2.24
6.19
0.82
0.98
0.5
4.02
2.83
3.21
2005年
-38.1
3.49
3.7
-11.1
1.83
-3.03
0.69
0.98
0.3
4.66
3.31
3.09
2006年
-48.7
4.94
-1.3
-20.2
2.56
-1.07
0.47
1.03
0.3
5.16
3.7
2.36
2007年
16.34
9.87
-1.3
8.03
4.36
5.9
0.75
0.96
0.3
3.54
3.4
2.36
2008年
-15.4
3.99
-1.1
-12
2.85
-0.14
0.61
0.78
0.3
2.6
2.82
2.37
表三：杜邦分析——因素分析連環替代法分析表
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
凈資產收益率F
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
銷售凈利率A
3.88%
3.53%
3.93%
2.31%
-11.11%
-20.22%
8.03%
-11.96%
總資產周轉率B
0.67
0.88
1.17
0.82
0.69
0.47
0.75
0.61
權益乘數C
1.93
2.53
4.02
4.02
4.66
5.16
3.54
2.6
替換A
5.56%
4.56%
8.75%
10.86%
-36.62%
-65.02%
19.47%
-31.75%
替換B
5.17%
6.00%
11.63%
7.61%
-30.82%
-44.29%
31.08%
-25.83%
替換C
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
A因素變動對F指標的影響
-1.42%
1.68%
4.87%
-4.38%
-42.11%
-26.93%
68.21%
-48.09%
B因素變動對F指標的影響
-0.39%
1.43%
2.88%
-3.25%
5.81%
20.73%
11.60%
5.93%
C因素變動對F指標的影響
-2.29%
-2.12%
3.61%
-2.12%
-7.27%
-4.45%
-14.74%
10.46%
如上表所示，并購后的京東方的凈資產收益率在絕大多數年份均低于行業均值和同方股份。進一步說明了并購使企業的經營出現了惡化的風險。并購前后京東方凈資產收益率發生了較大變化，由并購前的正值轉變成并購后的負值，雖然在并購當年凈資產收益率有大幅提升，但是在并購后逐漸下降，其中2005年、2006年、2008年均出現較大幅度的負值，并購前凈資產收益率的變化區間為[2.88%，6.98%]，而并購后凈資產收益率的變化區間變為[-48.74%，16.34%]，凈資產收益率離散區間加大，市場拓展的風險逐漸顯現。
并購前后銷售凈利率對凈資產利潤率的影響最大，其次為權益乘數，影響最小的是總資產收益率。銷售凈利率在并購后第二年出現了由正直轉向負值的質的變化，總資產周轉率在并購后第二年也出現了下降，權益乘數并購后均高于并購前，尤其是并購后第3年達到案例分析期的高位5.16，可見并購后公司的各方面指標均受到了負面的影響。
京東方的銷售利潤率在整個分析期均低于行業平均值，在并購當年及并購后的2004年和2007年高于同方股份企業管理論文，其他年份均低于可比企業。說明并購在短期內給京東方帶來了一定的經營效益的改善，但是長期反而加速了企業經營效益的惡化。京東方的總資產周轉率在整個分析期均高于行業均值，但除并購當年外均低于可比企業同方股份，說明京東方作為大型企業在控制庫存及應收賬款的周轉方面具有一定優勢，京東方的權益乘數在并購前均低于可比企業和行業均值，并購后權益乘數迅速提高超過行業均值和可比企業，說明京東方在并購前后的財務風險發生了巨大變化，并購交易過程及其后對后期資金投入需求的增加，使企業的財務風險顯著提高。
總之，京東方并購韓國現代后，在本文的考察期內EVA值均小于零，但并購后進一步惡化；凈資產利潤率出現不同程度的下降，甚至出現了負值，說明企業的運營損害了全體投資者的利益。綜合EVA分析和杜邦綜合財務指標分析可知，并購后京東方的經營能力進一步惡化，財務運用能力有所加強，然后財務杠桿本身就是一把雙刃劍，財務杠桿的放大也會放大企業的財務風險，如果處理不妥，企業將會陷入財務困境。
(三)結果評價
TFT-LCD是一個典型的“大者恒大”和“產能決定競爭力”的資本密集型產業。廠商只有迅速將產能擴大，成本才能攤薄，采購原材料的議價能力才會提升，產品也才具備競爭能力。隨著產業環境的迅速變化，海外和海內的雙線擴張成為了京東方不能承受之重。京東方甚至曾作出決定將第五代TFT-LCD液晶生產線剝離出上市公司。以下對京東方并購的經驗進行總結以期對后來者提供借鑒。
第一，技術整合困難重重，生產無法實現規模經濟。
京東方想借收購擺脫核心技術受制于人的局面，然而3.8億美元得來的技術仍未為其換來競爭優勢。在京東方搭建TFT-LCD第五代生產線的同時，主要日韓液晶面板廠的八代生產線，便已經開始量產。夏普公司甚至已經投入液晶面板第十代生產線建設。 另一方面，對并購來的技術進行消化吸收也不盡如人意。液晶面板的生產類似于手工藝品制作，流程控制、投料比例等關鍵環節，都依照濕度、溫度的變化而改變，完全靠生產線工人長期的經驗來把握。京東方計劃收購后將技術轉移到國內，然后卻受到了韓國工會的阻撓論文參考文獻格式。最終導致國內外的液晶生產線完全由韓國員工全面掌控，韓國方面在原材料、設備的采購上具有決定性話語權。京東方面對強勢的韓國工會一再退讓，韓國員工在享受高工資、高福利的同時，大大推高了本就已經偏高的運營成本。
第二，行業整體低迷，并購后連年虧損。
京東方貿然上馬第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷產出”的舉措。在京東方搭建第五代生產線的同時，全球液晶面板產能擴張也進入一個高峰。從2004年四季度到2005年四季度，全球共有11條4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生產線投產，這些生產線形成的新增產能在2005年開始顯現。從2005年11月開始，主要尺寸的顯示器液晶面板價格都出現了較大幅度的下跌企業管理論文，京東方面臨極大的壓力。
由于沒有足夠的資金投入以擴充產能，導致對上游配套廠商的話語權缺失，成本居高不下。京東方TFT-LCD液晶面板的綜合成本與國際一流廠商相比，至少存在10%左右的劣勢。
從原材料成本到最終的銷售價格，京東方都并無優勢可言，直接導致了其連年虧損，銷售利潤率大幅縮水，最終EVA維持負值，投資者價值遭到毀損。
第三，資本結構不當，面臨巨大的償債和后續資金融通壓力。
收購之時，高達3.8億美元的收購金額給凈資產只有20億元的京東方帶來巨大的財務壓力。2003年京東方資產負債率最高達到70%。公司B股增發完成后，負債率回落到50%以下。但是在2005年巨額貸款以及巨額虧損的壓力下，資產負債率又回到75%以上。
運用財務杠桿籌集收購資金使京東方背上了沉重的債務包袱。又恰逢全球液晶面板價格仍處在低谷，京東方虧損持續擴大。在此情形下，政府的救助和銀團的貸款有如杯水車薪，京東方面臨巨大的償債和后續融資的壓力。
五、結論啟示
在國內外企業并購史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊條件和純熟的并購技巧為基礎的。而我國的IT企業在海外并購活動中顯然并不具備這些優勢。京東方為我們提供了一個鮮活的例子。盡管最終憑借出色策劃完成了并購，可京東方缺乏并購國際一流企業的實力和經驗，并購后陷入了財務費用高昂和后續資金投入乏力等危機。如若不是地方政府強有力的支持和國內銀行的協助，京東方可能早已因“蛇吞象”一舉而不復存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，從長遠看，這些考慮不周的海外并購會使企業在很長時期內背負沉重的經濟負擔。在復雜的海外并購實踐中，企業應遵循一般性的并購規則，不要寄希望于出“奇制勝”或追求“蛇吞象”的宣傳效應，經驗寥寥的我們要更加審慎。
參考文獻：
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[11]林偉,范曉清.EVA企業并購決策評價模型的改進和應用[J].科研管理,2008,29:90－94.
【論文摘要】隨著經濟的發展和競爭的激烈,許多企業都希望在市場上越做越好,并購成為許多企業發展壯大的一個重要手段。并購作為一種戰略活動,在可能獲得高收益的同時也會面臨許多風險。分析了并購各個過程中可能遇到的主要風險,為了與風險抗衡,也簡要介紹了并購風險的防范措施。
對于并購中財務風險的研究,國內外學者對于其定義、度量及評價等方面看法較為一致。Jeffrey.CHooke(2000年)認為:企業并購的財務風險是由于通過借債融資來收購,制約了買主的經營融資和償債的能力引起的。Robert(2001年)認為:并購雙方的戰略及組織適應性差、缺乏有效的整合計劃是企業并購風險產生的主要原因。對于并購中財務風險的防范的研究,國外的學者P.S.Sudarsana(1998年)歸納了各國并購的情況,各國都無一例外地制定了反托拉斯制度。
在并購風險的防范方面國內學者專家比較一致的認識是,防范企業并購風險重在源頭。劉佳芝(2003)提出了“雙贏、合作、發展”并購風險防范建議。在并購后的整合方面,魏江(2002)提出了包括成本優勢、市場份額、無形資產和核心能力在內的并購績效評估內容,分析了各種并購績效的來源,建立基于核心能力構建企業戰略并購績效的模型,此模型難以有效地體現風險管理的效果,且在實際運用時的難度較高。對并購中財務風險的防范措施上,陳共榮(2002)提出了改善信息不對稱狀況,采用恰當的并購估價模型合理確定目標企業的價值以降低并購中的估價風險,從時間上和數量上保證資金的取得以降低融資風險,增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性以降低杠桿收購償債風險。
一、企業的并購風險定義
企業并購風險是指由于外部環境的不確定性,并購項目的難度與復雜性,以及并購方自身能力與實力的有限性,導致企業并購活動達不到預期目標的可能性及其后果,其根本原因在于并購雙方未能充分認識到并購活動中各種不確定性因素的發展變化趨勢,未能及時采取正確的應對措施。
首先,企業要決策什么樣的企業才是最適合并購的目標企業,也要對企業自身進行估計,從自身能力上考慮是否并購實施方案可行。企業從開始的目標企業的選取,到自我評估、戰略目標的制定、資金的籌集等的并購前的活動,都面臨著風險。如果企業很好的掌握了以上事前活動的信息,在進行并購可行性的分析時將會更準確,并購成功的可能性越大。否則,就會面臨并購失敗的風險。
摘 要 外資并購反壟斷審查的實質性標準問題，直接關系到反壟斷成立與否的判斷。本文即試圖明確其界定因素及其適用豁免，以期能夠指導實踐遇到的具體法律問題的解決。
關鍵詞 相關市場 市場集中度 適用豁免
在激烈的外資并購貿易戰中，政府監管在保障貿易公平的同時，應當嚴格實行反壟斷審查的實質性標準。這樣一來，實質性審查標準的確定就顯得極為重要，直接關系到反壟斷是否成立的判定。
一般情況下，各國在應用外資并購反壟斷審查實質性標準時，要按如下順序考慮相關因素：首先界定相關市場；其次分析相關市場內的市場集中度；最后評估相關市場內是否有能夠引起反競爭效果的單邊效應。
一、外資并購反壟斷審查實質性標準界定的相關市場
適用反壟斷審查實質性標準的核心是界定相關市場。相關市場是指企業從事經營活動時的有效競爭范圍和判定在各個當事人所經營的商品或服務之間是否存在著競爭關系的領域①。
相關市場分為產品市場和地域市場。產品市場的界定是為了明晰什么范圍內的產品屬于一類有競爭性的產品；地域市場的界定則是指同屬一類的互有競爭性的產品處在何種地域范圍內才有競爭關系。發達國家大多用“功能的可替代性”和“需求的交叉彈性”標準。
（一）產品相關市場
產品的相關市場首先考慮的是“功能的可替代性”。又分為：物理性能和用途是否具有相同或相似性和價格因素。一般來說，產品價差過大的不具有替代性。但若價差在2倍以內且質量價格成正比，一種商品漲價會導致另一種商品需求上升，則認為具有替代性。此時，如果消費者可以接受這個商品不大但是持久的漲幅，則兩種產品處于同一產品市場。商務部2009年頒布了《國務院反壟斷委員會關于相關市場界定的指南》，第八條明確規定了界定相關商品市場考慮的因素。它彌補了長期以來我國相關市場界定的空白。
（二）地域相關市場
界定地域市場也要先分析“功能的可替代性”，此外還有法律障礙因素。這是由各國家地區的關稅管理體制不同造成的。然后也是從“需求的交叉彈性”入手。《國務院反壟斷委員會關于相關市場界定的指南》對于相關地域市場考慮的主要因素在第九條中予以界定。至此，我國相關市場界定標準已經趨于完善。
二、外資并購反壟斷審查實質性標準界定的市場集中度因素
市場集中度即在相關市場內，產品在一家或少數幾家企業集中的程度。一般來說，市場集中度上升到一定程度市場支配地位就會產生，且市場集中度越高市場支配地位越強。目前各國主要采用的測算方法有“HHI指數”和“大企業集中率”。
“HHI指數”是把市場參與者的市場份額先平方后再相加，計算方法比較復雜，但把市場集中度分為低度、中度和高度集中三種。低度市場各國一般都不干涉，中高度市場則需要根據并購前后集中度增加的度數來分析，如果增加量很小，對市場支配地位的影響不大，各國一般也不會干涉。“大企業集中率”的算法則要簡單的多，通過對市場上幾家大企業份額的簡單相加來看其支配能力，然后從并購后企業的市場份額、份額的差距，以及與并購前后的變化來進行判斷。這一方法體現在德國《反對限制競爭法》第19條②。
三、外資并購反壟斷審查實質性標準界定的單邊效應
另外還需考量的是單邊效應，即并購企業得以用其支配地位采取能造成反競爭后果的行為，如掠奪性定價、降低產品質量、減少消費者選擇等。
分析單邊效應時需要考慮：市場進入壁壘、消費者能否輕易轉向其他替代商品、其他競爭者提高產量的可能性、競爭者擴大生產壁壘、消除潛在競爭者和新競爭者、消費者權利等③。
四、外資并購反壟斷審查實質性標準適用豁免
外資并購實質性標準的例外，是指在一項外資并購達到實質性標準禁止其進行的條件時，由于其他因素（積極因素）而允許該項并購。一般而言，如果一項外資并購對社會的積極利益大于其支配市場、限制競爭的消極利益，各國是允許的。
各國考慮的積極因素有：是否有益于社會經濟和整體利益、是否能有效促進企業的發展、是否能改善市場競爭條件、破產抗辯、效率抗辯。總之，外資并購是一把雙刃劍，如果并購的利大于弊，即使該項并購違反了反壟斷審查實質性標準，各國一般也會豁免該項并購，這就是反壟斷審查實質性標準的例外。
注釋：
①王為農.企業集中規制基本法理:美國、日本及歐盟的反壟斷法比較研究.法律出版社.2001:66.
②張景麗.企業合并反壟斷法律規制的實質標準研究.中國政法大學碩士學位論文.2006.7:24.
③王忠龍.企業合并規制的單邊效用分析.省略/article/default.asp?id=436.
參考文獻：
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[5]楊丹.外資并購反壟斷審查研究.華東政法大學碩士論文.2007.
論文關鍵詞：并購動機；并購理論
一、常見并購動機簡介
(一)擴大市場占有率
市場占有型并購動機，顧名思義就是指以擴大企業市場占有率為目標，實施對目標企業的并購。這種并購動機在企業并購浪潮的早期較為常見。在我國改革開放初期，西方資本主義國家正值市場經濟發展成熟期，國外市場競爭非常激烈，各種資本已找不到更好的投資去處，于是各種外資紛紛涌向中國。此時我國的市場發展不完善，尤其是資本市場不成熟，在這種背景下，外資很快在一些行業找到了合資對象。這是典型的以市場占有率為導向的并購動機案例。
(二)追求規模經濟，以期低成本優勢
規模經濟是指隨著生產能力的擴大使單位成本下降。企業可以通過吸收式并購或控股式并購，達到規模內部經濟。并購可以給_企業帶來更大的生產規模，更多的銷售渠道。：能一旦擴大，根據規模經濟理淪，成本優勢也就突顯出來。并購形成的規模內部經濟也同樣符合內部化理論。內部化理論的基本思想是：市場是不完全的，各種交易障礙和機制的缺陷妨礙了許多交易及大量貿易利益的取得，跨國公司可以通過對外直接投資，籽交易活動改存公司所屬的企業之間進行，從而形成一個內部市場部分地取代外部市場，借以克服市場交易障礙和機制缺陷，以獲得更大的貿易利益。內部化理論是交易費用經濟學在跨國公司對外直接投資領域的應用，對跨國投資產生的市場內部化做出了很好解釋。
(三)價值低估觀點
“價值低估觀點”認為企業并購的動因在于目標企業價值的低估。除外部因素外，目標企業價值低估的一個重要原因就是企業內部的低效率。該理論指出，當目標企業股票的市場價格因為某種原因而沒有能反映其真實價值或潛在價值，或者沒有反應出在其他管理者手中的價值時，并購活動就會發生。該理論還認為，由于通貨膨脹也可以造成資產的市場價值與重置成本的差異，導致企業的市場價值低于重置成本，企業價值被低估。
價值低估觀點可以用美國經濟學家詹姆斯·托賓的Q理論來解釋。Q值是企業的市場價值M V與企業的重置成本RC之比。當Q>1時，股票價值被高估套利空間形成。當Q：l時，套利空間消失，資本將處于動態平衡狀態。當Q
(四)政府引導型動機
政府引導型動機可以理解成由于政府出臺的一系列優惠政策導致企業決定并購。改革開放初期，我們國家大力引進外資，外資具有財力、技術、品牌等各方面的優勢，外資的注入可以帶動我國國有企業改制、提高管理效率、加快邁向現代管理型企業的步伐。事實證明引進外資這一舉措確實為我國的發展帶來了歷史性的契機，提升了我國的綜合實力。改革開放初期我國大部分企業都是被動接受外資，導致了目前部分行業的龍頭企業已由過去的國內企業主導變為現在的外資主導，這多少為我國的經濟安全帶來了不穩定的因素。面對這～明顯變化，國家又出臺了一系列針對國內企業的政策，耶就是鼓勵企業走出國門，走海外擴張之路。且不說這項政策的效果如何，但是這也確實體現出企業并購有時候并不是完全出于自身發展的考慮，政府的引導在并購過程中起到了一定的催化作用。
(五)戰略發展型動機
基于戰略導向的并購動機可以理解為企業實施并購行為并不是出于短期利益，而是考慮了企業的長遠發展，從企業長期戰略規劃角度出發實施的并購行為。筆者認為這是相對來說比較理智的種并購動機，它反映出企業高層管理人員是站在戰略的高度上考慮企業的長遠發展，是綜合了多方面的因素后做出的并購舉措。2005年初，聯想并購IBMPC業務的案例就很好的說明了這一動機。聯想之所以做出這一并購行為，我們可以從聯想的戰略規劃來考慮。聯想當初的長期目標是在20l0年之前以一個高技術企業的形象進入世界5O0強企業之中，然而國內的市場此時競爭激烈，發展空間非常小，也正是在這樣的背景下，聯想做出了并購IBM PC業務的決定。PC業務是聯想的核心業務，要想實現自己的長期目標，收購IBM PC業務無疑是一個很好的機遇。聯想可以借助IBM在國際市場上的品牌價值、市場容量來彌補自己在國際市場的缺陷，也可以更快的實現它的長期戰略目標。
二、常見并購動機的理論依據
(一)古典經濟學理論
在上面介紹的5種并購動機中，擴大市場占有率、追求規模經濟以期低成本優勢是以傳統的古典經濟學理論為依據。古典經濟學理論以利潤最大化為基本假設前提，在利潤驅使下，企業并購動機表現為占有更大的市場，追求低成本，降低稅收成本等。在古典經濟學的假設下產生的并購動機表現出企業在并購方面追求短期利益，這在企業并購初期比較常見，表現出的企業并購動機比較單純，這也折射出企業并購規劃做得不夠周密。
(二)X效率理論
價值低估觀點以x效率理論為依據。在X效率理論下，企業之間在管理效率上是存在差別的，是有可比性的，并因此產生了優勢企業井購劣勢企業的動因。在x效率理論下，除了前面介紹的價值低估觀點以外還有其他的并購動機諸如管理協同觀點，財務協同觀點，戰略重組觀點等等。這些觀點雖然表現形式不同，但是本質上都是高效率管理的企業去并購低效率管理的企業，這里的管理效率可以表現在企業的管理機制大功夫，充分利用人的自私、白利、自主、自我成就意識，將其轉化到自動、自覺、自我、自主管理的境界，以建立一個適合于你這一群“復雜的自主人”的企業文化。
我們的一些民營企業家之所以會產生“沒有一個好員工”的哀嘆，是因為他的理想模式、理想人格與現實的“復雜的自主人”發生矛盾，他在用自己的模式來套現實，希望每一個員工都放棄自我，象他一樣忘我為企，這怎么可能呢?在“復雜的自主人”假設面前，我們寧可假設沒有一個人是完全與我同心同德的，而不能假設他們跟我都是一樣的，更不能要求他們都得跟我一樣。不要說我國的勞動者素質水平與先進國家相比還是比較低的，就是在發達國家，在任何企業，“復雜的自主人”都是一種普遍存在，這種普同性是人性的現實。期望人人都是王進喜，個個都是羅文，是不現實的，同樣，希望每一位員工都像企業家本人一樣，或者說都能達到他理想的模式，也是不現實的。這一點，老板只要從人性的角度推己及人地想想就會明白。面對現實，面對這一群“復雜的自主人”，我認為有三點值得我們的企業去做。
論文摘要:文化因素是影響企業并購成敗的重要因素之一，本文在分析影響文化整合因素的基拙上，提出了企業在文化整合中應注意的幾個問題。
在全球范圍內，并購已經成為企業擴大規模、增強實力、提高效率的重要手段。仁無呈，大部分全業并購后未能象他們所希望的那徉實現企業價值。據麥肯希咨詢公司的調查結果顯示:在并購的企業中只有I/4仁購玫的關鍵因素。
企業文化是在一定的社會經濟條件下通過社會實捉劃沂形成的并為全體成員遵循的共同意識、價值觀念、職業道德、行為規范和腳!吐的總和。企業文化的核心是價有黔見。
企業都是在一定的環境和背景下成長起來的，長期的經營逐漸形成了體現企業個性的企業文化。企業的員工在多年的生活、工作以及企業的教育影響下形成其特有的價值觀念、思維方式、習圈風俗。由于不同企業所處的環境和背景不同，企業文化會有較多的差異，這種差異使不同企業白勺員工對企業經營的一些墓本問題往往會有不同的態度和功立。
企業并購以后，面對新的工作氛圍，員工們發現原來得到認可的行為不再得到贊揚、不被允甚至可能被懲罰。員工會感到刀聽適從，然后是失望，接著便是抵制變革。于是文化沖突開始凸顯出來。沖突白占果直接影響到企業白勺效率，如果員工在核心價值觀上產生沖突，如謹慎、保守的價值觀與創新左取的價值觀的沖突，有可能使并購失敗。
并購后，企業如何協調好“人與事’.之間的關系，發揮來自具有不同文化背景的員工的積極性和團隊梢神，是擺在并購整合中的一個重要課題。
1影響文化整合的幾個因素
1.1在并購過程中對文化因素沒有給與足夠的重視
在企業并購的實踐中，一些全往往重視企業的有形資源的整合，而忽視無形資乞京的整合，重視企業物質的整合，而忽視文化的整合。刻母勒-奔馳和克萊斯勒公司于1998年合并成了戴姆勒一克萊斯勒公司。兩公司執行官都認為合并會使戴姆勒-克萊斯勒建立起一個全球汽車王國。然而，兩家公司文化差異很大，戴姆勒傾向于官僚管理，而克萊斯勒于拿上把決策權下方給底層的經理們，這種文化上的差異導致執行官的分裂、管理呢的重組。曾被譽為強強聯合的榜樣，在公司股票跌到當初頂峰的一半時，便成了一場郊佳。2001年2月公司宣布裁員26000人。
有形資產的整合固然是非常重要的，但是，有形資產在整合以后需要通過員工的合作才能發揮少幻立有的效率，這種合作的荃礎就是員工共同的核心價值觀。而兩個不同企業存在價值觀的差異是必然，如果不重視文化的整合，在企業運營過程中必然會產生文化的沖突，這時，有形的制度發揮不出其應有的作用，自然會對企業的效率產生影響，重則還可能導致企業并購的失敗。因此，文化的整合是伴隨著企業整合過程一項重要任務。
1.2并購方往往希望將自己的文化灌輸給被并購企業。
并企在購中往往占有某些資源的優勢，而被并購的企業通常處于劣勢。同樣澎洲:一方的企業文化，往往也會具有某種優勢。在這種情況卜，并購企業在文化整合中自覺或不自覺的以“自我參照標準”，對自己的文化價澎%成優越感，它會渴望被并購企業接受并購企業白勺文化。于剔也們從并購企業利益的角度去建立新的公司文化，并以此為準則對待與自己有著不同價值觀的員工，其結果往往是遭到抵制，進一步擴大文化沖突，從而給企業的經營理廠危機。IBM在對通訊設備當。二商Roln，公司并購完成之后就急于于涉Rolm公司的管理，盡管意識到兩家公司在管理和文化等方面有很大差別，但IB}1的管理人員還是要求Rolm公司采用它的商業模式。結果文化差異導致Rolm在IBh1管理下業績平平，五垢不得不以比買人價低得多的價格將其賣給西門子AG，在IBM掌控Rolm期間，它平均每損失1億美元。
企業文化是透過長期的工作、生活和教育逐漸形成的，人們的價值觀很難在短時間內被改變，他們不會接受與其固有的價值觀相違背的東西。因此，在企業并購后，讓員工全盤接受一套新的價值觀是不現實的。
13缺乏長期的教育
一些企業在并購過程中已經注意到了文化差異對并購后的企業將產生深遠影響，在并購開始也成立了專門小組負責研究并購雙方的文化，制定新的適合于企業未來發展的業到肚文化。但是，在有.形資產并購結束后，專門小組通常被撒銷。這時，企業步入了正常經營，我們可以看到，企業形成新的組織構、制定統一的規章制度、統一的標識、員工們有統一的服裝……，于是企業對員工價值觀的教育便開始放松了。由于企業文化的核心別介值觀，價值撇勺轉變需要長時間的努力，不可能過短時間的教育變發生根木的改變。這時，文化沖突開始逐漸顯現出來，開始對企業的經營活動產生影響。
2文化整合過程中應注意的幾個問題
2.1并購后的企業應該圍繞企業核心文化達成共識
企業并購后成為一個新的公司。面劉新的環境機會和整合后的資源，企業會制定出新的經營戰略和目標，為實現些目標需要構建新白勺文化規范，形成新的企業核心文化。
企業文化中煩勺立注意的是企業的核心價值觀，優秀的企生都有其明確的、理想的和獨特的核心價值觀，如同仁堂娜冬遵循其古訓:“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”，核心價值觀深深扎根于每一一員工的心靈深處，融化在血液當中，而且不容易改變，當新的文化與其發生沖突時他會產生強烈的抵抗。
新的高層管理人員亥首先考慮，將構筑的企業核心價值觀念是否與并購前兩個企業的核心價值觀出現沖突。如果在核心價值又見層面發生沖突，會直接側為過程中表現出較強烈的沖突，造成兩種文化很難融合的局面。新的管理層在購建新的核心價值又卿寸，應該從更高的層面來尋找來自不同企業的員.同的價值觀作為企業的楊價值觀，通過教育形>共識，并以此為行為準則。
2.2努力形成多種文化共存共融的局面
員工在認同企業核心價值觀這一主文化的同時，不同組織、個人中還存在著次文化。業國并購以后形成了新的工作環境，員工在處理同樣的問題時，所抱的態度和處理方式存在著差異，難免在次文化的層面上產生沖突，這種沖突同樣也會影響企業的效率。改變人們的價值觀是一件很困難的事，而且需要長期的努力。同時，人們感覺優秀的文化總會有其不合理的部分，人們感覺不好的文化也總會存在合理的方面。因此，一些企業采取灌輸式，希望被并購一方全面接受并購方的文化，是不可取的。
企業的高層管理者，應該認真分析兩家公司文化中的重疊和互補的部分，以此作為新的文化規范基礎，應該多從共融的角度充分考慮文化的互補問題，有選擇的接受彩淞的價值觀，根據來自于不同企業的員工的特點，調整企業的管理方法，更有效的調動員工的積極性，產生強大的凝聚力。比如聯想并購IBM的I℃業務的過程中，發現IBM員工與我國的聯想員工不同的是他們愿意主動表達個人想，于是公司通過經常開討論會的方法與他們進行交流，同時，設立意見郵箱等非公開的形式，與我國聯想員進行意見的交流。
一、企業整合風險分析
并購給企業注入活力，帶來機遇，同時也給并購企業帶來新的風險，即由于企業并購時所產生的負面影響。并購完成后，必須對所并購企業進行充分、全面、有效地整合，才能規避和降低一些風險和壓力。許多人同意糟糕的戰略手段和支付過高的價格經常是造成并購交易失敗的原因，但糟糕的整合和執行也是失敗的重要原因之一。收購后企業整合通常會面臨下列風險：
1、財務風險。企業并購行為將對并購企業的資金規模和資本結構產生重大影響。被并購企業與其他投資者和債權人關系發生變化，使得被并購企業難以獲得和維系資本支持。并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，以現金支付方式的并購企業表現尤為突出。企業并購后經常由于債務負擔過重，缺乏短期融資能力，出現支付困難的可能性，導致企業整體資金鏈斷裂，也很難對被并購企業提供財務支持。如我國部分企業大肆并購，而未將其精力放在企業內部整合，迅速恢復被并購企業自身“造血”功能，最終導致企業資金鏈的斷裂。
2、市場風險。企業并購行為將對被并購企業原供應商及客戶關系產生影響，同時由于并購企業自身的品牌影響以及市場影響能力，也將對被并購企業品牌產生影響，從而導致被并購企業發生市場風險。如聯想收購IBM公司PC事業部后，ThinkPad品牌價值發生了變化，近期全方位降價不排除并購影響的因素。若企業是為擴大市場份額產生的并購行為，還存在渠道調整及同類產品競爭的風險。
3、管理風險。企業并購后通常將根據企業戰略對被并購企業權力劃分以及組織結構進行調整，員工由于整合速度過快等原因，導致員工職責不清，企業的競爭優勢喪失。因此，被并購企業的原有管理機構是否能夠適應激烈的變革，整合者面臨巨大的管理風險。
4、人事文化風險。并購后的人力資源與文化整合是企業購并成敗的關鍵所在，由于企業并購導致關鍵人才流失，由于人事機構調整導致員工間相互信任度降低，員工情緒出現情緒失望，人事關系紊亂甚至局部沖突。同時，由于企業間價值觀、傳統、信仰以及處理問題準則等文化不同，被并購企業潛伏著嚴重危害雙方和睦共處的情緒。由于人力資源整合工作不力或者文化沖突而導致并購失敗屢見不鮮。如果在并購過程中建立起一種可監控整合工作實際情況與計劃情況之間偏差的機制，將能更好地促進整合工作的成功。
二、平衡記分卡（BSC）能夠較好地監控企業整合執行情況
從1992年羅伯特S?卡普蘭和大衛P?諾頓出版論文載于《哈拂商業評論》的《平衡記分卡―產生績效的方法》后，平衡記分卡開始廣泛得到全球企業界的接受與認同，越來越多的企業在平衡記分卡的實踐項目中受益。有關統計數字顯示，到1997年美國財富500強企業已有60％左右實施了績效管理。
平衡記分卡從顧客、內部業務流程、學習與成長及財務四個維度強調了企業的平衡：A、財務與非財務績效指標之間的平衡；B、企業組織內外部群體的平衡；C、前置與滯后績效指標的平衡。在企業整合條件下，被并購企業與一般企業運營之間的指標會有重疊之處，但由于被并購企業的特殊性，根據整合過程，將分別對不同的側重性強調、發現并測量相關數據。筆者根據參與企業整合的經驗，針對可能出現問題，從穩定――發展――改組各階段提出整合者應當關注的重要問題，以此選定各類指標加以考核，從而確定執行效果。本文主要針對整合階段結合平衡記分卡所強調的方面加以論述。
1、企業整合穩定階段。在整體運作方面，由于被并購企業初被并購，企業資本結構會發生變化，穩定企業內部以及外部群體情緒，保持正常的生產運營成為企業所面臨的核心任務。集中于主營業務競爭力的提升，引進合理的資金管理體制、激勵機制成為企業的整合手段。
在人員整合方面，根據并購后穩定階段的主要職責，學習與成長維度應當關注于員工的穩定和員工忠誠度。由于其人員來自不同的企業文化，要想把文化沖突的影響降至最低限度就需要通過相互滲透式的融合，因此員工的培訓與溝通在這一階段非常重要。當然，同時企業也需要引進激勵機制，引進資金管理機制，目的是為保證企業穩定的資金鏈。
綜之，通過產品質量穩定程度、客戶失去／忠誠、員工流失／忠誠、現金流等指標可以對企業整合工作與計劃進行比較，以判定該階段企業整合工作的成效。
2、企業整合發展階段。在投資方面，企業整合工作初見成效后，公司可有適度的發展，擴大生產能力。主要體現在新技術方面進行投資、開發新產品、開拓新市場等，逐步提升企業經營能力及經營效益，為公司戰略性發展打下良好的基礎。
在企業內部效率提升方面，更多地關注內部業務流程維度中新產品及新技術的研發、投產與利用以及顧客維度中新市場及新顧客的開拓等情況顯示企業的發展情況。企業可以通過新項目內含報酬率、新產品占全部產品比率以及新市場／新產品比率等指標與計劃進行比較，以此確定工作的重點。
在員工成長與學習方面，注重員工溝通后的整體提升，培養創新能力，不宜大范圍的進行人員調整。
3、企業改組階段。在經歷整合的穩定和發展階段后，企業可以根據企業戰略發展的需要，改組原有的經營管理層，改變前企業權力的劃分與組織機構，形成新的管理。此時，管理及人事文化風險成為管理重點，因此應當檢測企業管理與人事文化相關指標，才能使得被并購企業發揮“1＋1＞2”效應，將各個企業有機融合為一個整體，避免企業價值的喪失，而內部業務流程中組織運行的效率反映了企業改組的程度及效果。
論文關鍵詞:電力企業并購人力資源資源體系整合
一、引言
伴隨著國際市場國內化，國內市場國際化的發展潮流，中國電力企業目前正面臨著更加激烈的競爭，尤其是在倡導發展清潔能源的今天，清潔的電力能源企業勢必將不斷并購小型的火力電廠，且并購活動也將會隨著中國融入WT0的過程而越來越活躍。如果并購實施成功，并購活動將會在很大程度上幫助這些新型的電力企業獲得豐厚的成果。人力資源作為企業的核心資源，在并購整合中占有非常重要的地位．實踐表明人力資源整合對企業兼并成敗的影響巨大.
本論文主要對電力企業實施并購之后，如何實現對被并購電力企業人力資源的整合管理進行探討以期從中找到有效的人力資源體系的整合方案及方法策略，并和廣大同行分享。
二、人力資源體系整合概述
在人力資源管理中，目前學術界使用頻率較高的詞是人力資源整合。人力資源整合，目前還投有一個一致的定義。筆者認為人力資源整合是通過一定的方法、手段、措施引導組織成員的個體目標向組織總體目標靠近，從而改善組織成員行為規范，達到實現成員和組織目標的雙贏結果的一系列管理活動的總和。人力資源整合著重于對人力資源隊伍整體的改善與開發，從而提高總體的作戰能力。可見，人力資源整合注重人力資源總體的搭配，強調人力資源團隊精神的構建。由此，我們可以得出并購電力企業對其人力資源進行整合，就是要減少并購活動過程中的各種不確定的影響，對企業內部的人力資源進行取舍和重新配置．并對其實行有組織的教育培訓，引導企業人力資源各自目標盡量與組織目標一致，形成具有高凝聚力的團隊，形成人力資源的良性循環．提高企業績效，最終實現企業并購的戰略目標。與以往的一般人力資源管理相比，“人力資源整合與其差別主要在于：以往的人力資源管理比較側重提高個人單項比賽的成績，人力資源整合則側重于提高小組或團隊比賽的成績。
很明顯，人力資源整合強調的是組織內全體成員的目標、價值觀、愿景等基本達成一致．形成統一的整體。因為每個組織有許多成員組成，不僅組織與成員各自有不同的目標．成員之間的目標也各異。人力資源整合的目的就是設法將各個方向的目標進行重組．朝一個方向延伸，這不僅需要各成員問形成一個整體．成員和組織間也要形成一個整體而且在一個持續的、個體與整體間互相影響過程整合過程中，達成組織內全體成員的目標、價值觀、愿景等基本達成一致。形成統一的整體。從而減少替換成本，降低信息不對稱帶來的負而影響增加組織內部員工的信任感，提高所有員工對組織的忠誠度，調動員工積極性，乃至最終推動企業的發展。
三、電力企業并購中人力資源體系整合的建議分析
3．1人力資源整合目標指向分析
無論是對企業還是對個人，并購都可以算得上是一場大的變故，并購事件本身以及其他由此帶來的變化，將給組織的成員帶來心理上的焦慮、不安和緊張，這種心理上的沖擊和影響將導致員工之間和對組織的不信任、自我保護、抵制變化的行為，并且可能影響員工的身心健康，從而使企業的生產率下降，經營業績受損。而且，心理上的壓力及并購后權力與利益的重新分配，會導致大量員工特別是高級經營、專業人才等關鍵人員的主動離職，從而進一步造成人力資本和電力企業經營業績的損失。另外，企業并購中人力資源整合問題不只是一種內部事務，還會影響到企業同供應商、銷售商和顧客的關系.電力企業并購過程中人力資源整合的任務可概括為以下幾點：
（1)防止和盡量減少人力資源的流失：
(2)消除或緩解并購給雙方人員帶來的心理沖擊和壓力及由此產生的消極行為：
(3)避免或盡量減少并購雙方的沖突，增加雙方的了解、信任和協作：
(4)平衡雙方組織中的監督、約束和激勵政策．充分釋放人力資源的潛力。
3.2人力資源整合中的操作建議
(1)人才體制的整合建議
①解雇員工的策略
如果說企業的管理層級像一個金字塔的話，那么在并購裁員時就應該保證裁減后的管理層級仍然保持金字塔狀的結構．這就要求裁剪員工采用“斜刀切”的方式進行裁員。
這種裁減方法的好處是保證管理層級的穩定和不變．層級越高的管理者裁減比例會越大，基層員工反而裁減數量有限，這樣有力地保證了基層員工的穩定和管理成本的壓縮。裁員通常是伴隨著企業組織結構、人員配置的調整。留任人員必須要適應這些新的變化，這常常通過對留用人員進行再培訓而實現。而且，有條件的企業還需要安排幾名心理醫生，在一段時間內提供心理咨詢，以減輕“裁員幸存者焦慮癥”。
②挽留核心人才的策略
企業為了留住被并購電力企業的核心員工，應當與核心員工建立一種契約型的關系，以達到員工努力工作，實現公司與員工共同目標的局面。具體挽留策略方面可以從以下兩個方面切人實施：
>重視員工的培訓和開發
有了職業發展規劃的同時，還要配合制定相關的培訓計劃。企業對人才的重視往往表現在對他們的培訓投入上，目前，越來越多的員工把可持續發展看得非常重要．公司能提供多少培訓是他們選擇公司的重要衡量標準。并購后的電力企業可以根據自身的情況為這些核心員工預算一定比例的培訓預算．提供形式多樣的培訓．通過簽訂培訓協議約定違約金等辦法來制約核心員工培訓后離職。
>提供優良的軟環境
對核心員工來說，并購發生以后將面臨著新的環境，環境的好壞將直接影響到這些人才的去留，所以建立良好的軟環境是急需解決的。
（2)薪酬體系的整合建議
薪酬體系整合的目的是改變雙方員工的價值觀和形成對薪酬的統一認識，能夠接受各自的薪酬水平，進而愿意為實現組織目標奮斗。在這個基礎上，我們給出薪酬整合的幾條建議和策略：
①保持整合措施與并購戰略的一致性。在制定薪酬福利過渡策略的過程中，一定要積極推進那些對企業戰略和員工利益都有促進作用的變革，盡量避免不利改革，這一點非常重要。因為支持企業戰略將有助于整合的順利實現，符合員工利益有助于鼓勵員工繼續留下來工作。
②堅持一定的底線。要搞清楚哪些東西是可以改變的，哪些是不能改變的。必須既站在員工的角度思考問題，同時還要兼顧企業的利益。對公司不能容忍或不愿意改變的堅決不能妥協，對員工不愿意或不可接受的改變也要盡量避免。同時，也要考慮一些法律規定不可突破的底線。
③適用性原則。對于不同的企業并購來說，存在不同的整合策略，人力資源整合小組必須找到適用于本企業的獨特的整合措施。在實踐過程中，可以不斷探索新的方法，不斷總結經驗和員工的反映．進而對其進行改進。
④設計公平合理的方案。在設計具體的整合方案時，一定要充分考慮方案本身的公平合理性如果不注意這一點，很容易激化并購雙方的矛盾。影響整個并購整合的順利進行。
⑤保證薪酬整合中制度的透明化和規范化。合并之后電力企業要有一個很公平的制度．什么樣級別的人享受什么樣的待遇．非常清楚，制度只有公平才能服人：同時要對所有的員工一視同仁．不能讓人感到背后是不是還藏著什么東西，否則很容易造成合并之后員工的抵觸情緒。
關于這股并購潮，即便除去沒有養分的商業調侃和段子，含金量較高的專業文章也已汗牛充棟，尤其是從商業邏輯和管理學角度去詮釋的，但鮮有從經濟學角度去解讀的。其實并購是經濟學中相當重要的一塊研究領域，法國經濟學家讓?梯若爾就因為在這方面杰出的研究成果而獲得了2014年的諾貝爾經濟學獎。
為什么要并購？并購將如何影響股東利益和公司價值？如何量化衡量并購的成敗？對于這些問題的詮釋，經濟學的獨特之處就在于它有一套量化的指標和框架去解析，使你能從數據的角度去分析并購的邏輯，并作出相關決策，彌補商業邏輯和管理學角度過于感性的不足。
經濟衰退期的明智之選
一個眾所周知的事實就是中國已經進入經濟衰退期，也有說中國面臨的金融危機是最厲害的一種――持續時間十年左右的超級去杠桿化。從融資環境的角度來講，超級去杠桿化下，私營部門融資成本高企，為刺激經濟央行將進入降息通道，貨幣政策將持久地寬松。
融資成本高企就會壓抑企業權益資本的價值，也就是說公司價值會被嚴重低估，而央行又將不斷降息、放松貨幣政策，甚至目前呼吁人民銀行進行美國式激進量化寬松的呼聲也越來越高，這意味著將來被嚴重低估的權益資本的價值會水漲船高，所以選在經濟衰退期進行并購是非常明智的行為，會大大提高股東長遠的資本收益。這種收益前景在股市進入超級牛市的情況下更為可觀。
除此之外，互聯網企業是資本高度密集的產業，“燒錢”很厲害，有個專門術語“資金消耗率”，其實叫“燒錢率”更貼切，指的就是這一類企業在實現盈利前消耗投資者資金的速度，一般按月來計。互聯網企業燒錢率非常高，這在融資成本高企的超級去杠桿化環境里，會嚴重地影響股權投資者和債權投資者的收益前景。
所以并購，特別是那種能獲取壟斷市場地位的并購，就能大大提高資金的利用效率，尤其是營銷支出的資金利用效率，這樣一來燒錢率就會大大降低。這就是商業周期框架下互聯網企業并購活動加劇的宏觀邏輯。
協同效應如何創造價值
目前中國互聯網行業的并購絕大部分都是為了追求協同效應。可以想象，由于囚徒困境，勢均力敵的滴滴和快的若不合并，兩家公司要想提升價格空間該有多難。
58同城并購安居客也是追求協同效應的一個好例子。58同城強大的O2O實力結合安居客全國最大的二手房和出租房數據庫使得58在地產領域獲得高速增長的潛力。58同城和安居客都有非常強勢的手機應用，這使得它們具有天然的協同可能。58同城可以通過自己在線上分類信息市場的壟斷地位、月獨立用戶2億、活躍商戶500萬的資源優勢幫助安居客在新房、二手房和租房信息服務市場上實現高速增長。
并購后58同城將成為中國最大的房地產租售信息服務平臺，并且這個地位將難以被撼動。并購前，安居客由于燒錢率太高和業務增長受到地產中介的聯合抵制，陷入了資金緊張的困境，資金充裕的58同城時機把握得非常好，以2.67億美元的價格適時買下了之前估值高達15億美元的安居客，為股東贏得了巨大利益。
并購安居客的消息傳出，58同城股價大幅上揚。未來58同城利用A股牛市，單獨將安居客在國內上市，將進一步為股東實現更大的權益資本價值。這次并購堪稱運營協同效應和財務協同效應共同顯現的經典案例。
阿瑪爾?彼罕得（Amar Bhide）教授在他著名的并購研究論文《扭轉企業多元化》（Reversing Corporate Diversification）中考察了1985～1986年美國的77個并購案例，發現運營協同效應是三分之一的并購案例的主要目的。可見，從實證經濟學的角度來看，協同效應一直是并購的最主要的目的，并且是為股東創造價值的最重要的手段。
協同效應如何衡量
在并購案例中，協同效應都有可能存在，但問題是拿什么來衡量它的價值呢？有人說協同效應純粹是一種感性描述，如果是這樣，在大部分并購案例中，為什么參與公司會說有了協同效應，所以并購溢價是合理的呢？
要量化協同效應，我們必須對并購后企業的未來現金流和收入增長作出預估，然后用折現法計算現值。要完成預估的過程，必須解決如下兩方面的問題：
一是協同效應將以什么形式呈現？所謂的規模效應是否能減少成本對銷售收入的占比，提升價格空間？市場占有率的提升能否帶來銷售收入的更快增長，或者能否延長企業高速增長期？
二是協同效應需要多久才能對現金流產生積極影響？很多并購對現金流的影響在相當長時間內都是負面的，比如谷歌收購摩托羅拉，雅虎收購tumblr（湯博樂）。協同效應對現金流產生積極影響的這個過程所需時間越長，其價值也就越低。
一旦解決了上述兩方面的問題，就可以用現金流的折現法計算協同效應創造的價值了。如果協同效應創造的價值主要來自被并購方，那么并購溢價最高不能超過該估值；如果協同效應創造的價值主要來自并購發起人，那么并購溢價應顯著低于該估值，否則就觸動了股東利益的底線。
且慢“相信愛情”
為什么有的并購看上去很美，結果卻以失敗收場呢？麥肯錫在其著名的并購研究報告《并購亂象》（Merger Mayhem）中考察了1972年到1983年的58個并購案例，考察的兩個方面是：
一、并購投入資金的回報率是否高于資金成本？二、并購是否幫助企業在競爭力方面比同業有更大提高？結論讓熱衷并購者非常難堪，48%的并購企業在上面兩方面都是失敗的。麥肯錫在后續的研究中，又考察了1990年代英美的115個并購案例，結果發現60%的并購企業在第一方面是失敗的，只有23%成功了。
畢馬威在其并購研究報告《釋放股東價值：成功的關鍵》（Unlocking Shareholder Value： The Keys to Success）中考察了1996～1998年間歐美規模最大的700個并購案例，發現并購企業中只有17%成功為股東創造了價值，30%幾乎無價值創造（value neutral），53%摧毀了價值。
實證經濟學的研究文獻顯示，50%左右的并購企業最后都以拆分收場，也就是說并購企業“離婚率”很高，這樣看來“又相信愛情了”的業界驚呼可能來得太早了，要么是純粹調侃博眼球，要么是涉世不深瞎激動。
那么并購為什么會失敗呢？協同效應創造價值量化的四大數據指標：現有資產產生的現金流、市場地位和增長潛力帶來的收入增長預期、高速增長期的延長和融資成本的降低，往往只在說服股東支持并購時發生了作用，并購完成后便乏人問津，結果便出現了以下幾種情況：
一是缺乏以上述四大指標為核心的協同效應價值兌現的執行計劃。
二是協同效應價值兌現過程缺乏責任的落實。
［關鍵詞］股票市場 并購 定價
一、引言
股票市場驅動并購的基本思想最早由Rhodes-Kropf等(2000) 提出，后來Shleifer和Vishny(2003) 明確地將這種思想概括為“股票市場驅動并購”，并提出了一個簡單的理論模型。該理論模型指出，股價高估的公司傾向于使用股票作為支付手段收購低估公司，并購浪潮也由此產生。股票市場驅動并購理論提出后，得到了廣泛的實證檢驗支持。Ming Dong等(2006)、Imen Tebourbi(2004)等國外學者分別以美國和加拿大市場的并購樣本數據做了實證研究。研究結果均表明，目標公司、收購公司以及整個市場的錯誤定價影響了并購的數量、支付方式及支付的溢價率，與股票市場驅動并購的理論一致。
本文在國內外學者研究的基礎上，對股票市場驅動并購條件下并購價格的確定做了進一步研究，以期對該條件下的并購定價起到一定的參考作用。
二、并購定價影響因素分析
在實際操作中影響公司并購定價的因素有很多，如目標公司價值、協同效應、并購成本、企業的并購意愿等等。在股票市場驅動并購的條件下，本文將重點討論目標公司價值、協同效應及股價高估程度等主要因素，其它次要因素在本文中不作考慮。
1.目標公司價值。雖然影響公司并購定價的因素眾多，然而核心因素仍然是目標公司價值，這是由價值規律所決定的。據美國著名的麥肯錫公司在《價值評估》中的建議，對公司價值進行評估的最佳方法是貼現現金流法(DCF)，因此，本文將采用DCF法對公司價值進行評估。根據DCF法，公司價值的估值公式為：
其中V為公司的價值，n為預測期，CFt為第年的相關現金流量，TV為第n年末公司的終值，i為相關的折現率。
一般情況下，預測期n取5年～10年，具體根據公司所處的行業特點來決定；折現率取公司的平均加權資本成本(WACC)；公司終值TV一般采用值法計算，即TV=CFn×P/E，其中CFn為預測期最后一年公司的現金流量，P/E值為目前公司所在行業的平均值。
2.協同效應。并購的協同效應是指兩個公司合并后的價值大于兩個公司的單獨經營價值。其主要源于并購給公司帶來的管理效率和生產經營效率的提高，以及在財務方面的各種效益。國內外學者的實證研究也顯示，無論是相關性并購，還是非相關性并購，并購的協同效應是普遍存在的，只不過協同效應的大小各不相同。
評估并購產生的協同效應是很復雜的，因為并購后，不僅目標企業在并購方的控制和影響下，價值會發生變化，主并企業也會由于協同效應的影響，導致企業價值變化。目前，評估并購協同效應有兩種比較成型的方法：內部計算法和外部計算法[5]。由于外部計算方法的數據主要來源于公開市場上的信息，鑒于我國證券市場發展的不完善，本文將采用內部計算法評估并購的協同效應。
協同效應的內部計算法的基本思想如下：若用ΔV表示并購的協同價值，則有。計算ΔV，一方面需要知道由并購所引起的凈增加現金流量ΔCF，即，為整合后公司的預測現金流量，CFA和CFB代表獨立經營的現金流;另一方面還要知道，為整合后的公司終值，TVA和TVB代表獨立經營的公司終值，ΔCF與ΔTV折現后的和即為并購的協同價值。用公式表示為：
其中n作為協同效應壽命期，一般為5-10年；i作為折現率，一般取合并后公司的加權平均資本成本。
3.股價高估程度。由于股票市場驅動的公司并購多以股票作為支付手段，所以，主并公司股價被高估的程度將直接影響到主并公司的出價和并購后目標公司所能獲得的股權的多少。因此，在這種情況下，如何確定股價高估的程度成為并購定價中的一個重要問題。
價值規律告訴我們，商品的價格由其價值決定，二者具有一致性。股票作為一種特殊商品，同樣也受價值規律的約束。股票的內在價值，也即股票未來收益的現值，取決于股息、紅利收入和市場收益率。股票的理論價格，就是為獲得這種股息、紅利收入的請求權而付出的代價，是股息資本化的表現。從另一種角度分析，由貼現現金流法我們知道，公司的內在價值就是公司未來各期收益的現值，因此，股票的理論價格也可以看作是每股股票所代表的公司的內在價值。按照這種分析，可以得出股票的理論價格公式為：
股票理論價格=當前公司的內在價值/總股本份額
在此基礎上，我們定義μ（高估系數）表示股價高估的程度，其含義用公式表示為：
其中P為股票的市場價格，P0為股票的理論價格(內在價值)。當μ＞0時，股價高估；當μ＜0時，股價低估。
三、股票市場驅動的公司并購定價模型
1.模型假設。
(1)并購交易價格只受目標公司價值、協同效應、交易支付方式及并購雙方的談判能力的影響，其他影響并購交易價格確定的因素，在本模型中不考慮。
(2)市場是非效率的，主并公司為上市公司，其股票價值存在高估，目標公司的價值不存在高估。
(3)公司的管理者是完全理性的，他們知道市場是非效率的。
(4)主并公司管理者的視野跨度大于目標公司管理者的視野跨度。即主并公司管理者的視野放在長期，而目標公司管理者的視野放在短期。
(5)并購雙方信息非完全對稱。
(6)不存在第三方競爭者，只要價格合適，并購雙方都愿意執行并購。
(7)并購以現金加股票的方式進行支付，主并公司可用的流動現金額大于目標公司要求的最低現金支付額。
2.模型的建立。假設兩個公司，A和B，A為主并公司，B為目標公司。它們各自擁有的股份為KA和KB，股票價格為QA和QB，假定QA＞QB，且QA并不是A公司股票價值的有效評估值，市場對其估值偏高。目標公司在價值不存在高估的情況下，其內在價值等于其市值。目標公司要求的最低現金支付額為C。
在考慮目標公司價值、并購協同效應、交易支付方式等因素的基礎上，我們可以得出主并公司A對目標公司B愿意支付的價格為：
其中，ΔV為并購產生的協同效應，μ為A公司股票的高估系數，p為協同效應分配系數，表示主并公司愿意將協同效應分配給目標公司的份額。φ為股價高估補償系數，表示主并公司愿意將股價高估部分補償給目標公司的份額。C為現金支付部分，為股票支付部分，即支付相應市值的A公司股票。
一般情況下，目標公司能夠接受的最低價格就是并購定價的下限，而目標公司能夠接受的最低價格理論上就是目標公司的基本價值，若低于這一價格，目標公司無利可圖，就會放棄并購。因此，我們可以得到：
其中，μ1為B公司預測的A公司股票的高估系數。
并購定價的上限一般就是主并公司能夠給出的最高價格，而這一價格理論上就是主并公司將并購產生的協同效應和股價高估部分全部讓與目標公司的價格。若高于這一價格，主并公司無利可圖，就會放棄并購。因此我們可以得到：
因此，即為目標公司的定價區間。而并購最終的執行價格，只能由并購雙方談判決定。
四、基于協同價值分配率的并購價格的確定
由于協同價值由主并公司和目標公司共同創造，所以應由雙方依據其各自的貢獻大小進行分配，具體需要考慮技術力量、生產能力、管理能力、營銷能力、創新能力、財務狀況和并購及整合成本等7方面因素。事實上，對協同價值分配率的確定將不可避免的是一個主觀性很強的過程，因此，筆者采用多位專家打分法確定k，以盡可能保證其客觀性。具體方法如下：
1.根據各個指標對公司價值的重要性賦予其權重wi，i∈{1,2,……,7}分別指技術力量、生產能力、管理能力、營銷能力、創新能力、財務狀況和并購及整合成本7項指標。
2.專家依據主并公司和目標公司對并購后公司的貢獻分別進行打分qij、。qij和分別代表第j個專家對主并公司和目標公司第i個指標的評分，qij+=1。j∈{1,2,……,n}，代表位專家。
3.匯總打分，計算主并公司、目標公司第項指標得分：
4.計算主并公司、目標公司整體得分：。
5.確定目標公司協同價值分配系數：k=q’/(q+q’)。
在確定了目標公司協同價值分配率的基礎上，則可以得到主并公司應對目標公司支付的參考價格：
當目標公司的最終要價小于時，主并公司獲得的協同價值大于其貢獻，其愿意執行并購；當目標公司的最終要價大于、Ptop小于時，主并公司獲得的協同價值小于其貢獻，將根據其接受程度決定是否執行并購。當目標公司的最終要價大于Ptop時，主并公司無利可圖，會放棄并購。
五、結論
本文在分析股票市場驅動并購條件下影響并購定價因素的基礎上，建立了該條件下的并購定價模型。在模型中我們引入了股價高估系數，使得股價高估這一因素在并購中對主并公司出價和并購公司要價的影響得到了很好的反映。同時，本文提出了基于協同價值分配率的公司并購參考價格，該價格對主并公司確定并購最終執行價格具有一定的參考價值。
參考文獻:
[1]Matthew Rhodes-Kropf, S Viswanathan. Corporate Reorganizations and Non-Cash Auctions. The Journal of Finance 55 (4), 1807m1854
[2]Andrei Shleifer, Robert W. Vishny. Stock market driven acquisitions[J].Journal of Financial Economics. 70(2003)295～311
[3]Ming Dong, David Hirshlerfer, Scott Richardson and Siew Hong Teoh Does Invester Misvaluation Drive the Takeover Market[J].The Journal of Finance 61(2006),725,762
[4]Imen Tebourbi. Timing of Mergers and Acquisitions:Evidence from the Canadian Stocket Market [J].NBER工作論文，2005～5