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導語：在私募股權風險投資的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）22-0129-02
私募股權投資基金作為一種創新型的金融投資工具，在中國資本市場發展中具有重要作用，它對促進產業結構升級、培育多層次資本市場、完善公司治理結構、推動中小企業發展和推動高新技術發展都有巨大的作用。但是由于私募股權投資基金運作過程中存在多層委托關系以及高度的信息不對稱，因此基金運作中的風險問題一直是理論和實務界關注的重點。
一、私募股權投資基金的運作風險
（一）私募股權投資基金概述
私募股權投資基金是私募股權投資的載體，私募股權投資是指通過向特定投資者非公開募集資金，對非上市企業進行權益性投資，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利的投資。私募股權投資基金的運作流程包括基金發起設立、項目選擇與評估、目標企業投資、項目投后管理、投資退出、收益分配、基金清算等環節，其主要的經濟活動包括募集和投資兩項。私募股權投資基金運作過程主要可以募集和投資來劃分，因此運作風險將大致分為募集前與募集后、投資前和投資后四個階段考察。
（二）基金運作風險的表現
在私募股權基金募集和投資中，交易主體之間存在信息不對稱等原因，會產生逆向選擇問題。一是基金募集時，投資者難以區分基金管理人的背景和管理才能，風險偏向高、業績一般的基金管理人通常會夸大自己的歷史業績，對基金認購者作出過多的盈利承諾和讓步，并獲得投資者的認可。二是在投資項目選擇時，基金管理人難以區分優質的企業與劣質的企業，企業家憑借信息優勢會夸大項目企業的成長性，并獲得基金管理人的認可，由此產生優質企業逐漸被驅逐出市場的逆向選擇問題。私募股權基金在發起設立后以及在項目投資之后，會產生道德風險問題。一是基金管理人的道德風險，基金管理人在管理基金過程中，以最大化自身利益為導向而損害了基金投資者的利益。二是企業家的道德風險，被投企業的企業家在獲得融資后，以自身利益最大化為導向而損害了基金的利益。另外，在私募股權基金投資于項目企業之后的每個階段，仍存在著一些不可預知的風險，包括技術風險、市場風險、管理風險和再融資風險等。
二、私募股權投資基金運作風險的成因
私募股權投資基金運作方向的成因主要可以從委托、信息不對稱和不完全契約三方面去解釋。
在委托關系中，委托雙方的期望效用函數是不同的，委托人追求的是收益最大化，人追求的是其工資收入、在職消費和閑暇效用最大化，從而產生委托雙方的利益沖突。在私募股權投資基金的運作過程中，存在明顯的委托關系，主要包括兩類：一是基金投資者認購基金后委托基金管理人基金的運作，二是基金對被投企業投資后，基金管理人委托企業經理人企業的管理和股權的升值。因此，存在基金投資者與基金管理人利益不一致的問題，也存在基金利益與被投企業企業家利益不一致的問題。
信息不對稱是指在市場交易活動中，交易雙方對相關信息了解程度有差異，信息具有優勢者，在交易中通常處于有利地位，信息貧乏者，常處于不利地位。在私募股權投資基金的運作過程中，基金投資者與基金管理人之間在基金募集設立和項目投資上的信息不對稱，基金管理人與被投企業、企業家之間也存在企業融資和投資管理上的信息不對稱，因此存在兩個層次的逆向選擇問題和道德風險問題。
不完全契約是指，委托雙方簽訂的契約不可能完全包括現在和將來發生的一切事件。契約不完全，主要原因在于經濟現實復雜且不可預測，人們不可能把所有潛在情況都寫入契約，也不可能提出詳細的解決應對辦法。不完全契約理論為私募股權投資基金運作提供的啟示是，由于契約的不完全性，基金投資者與基金管理人、基金管理人與企業家之間不可能簽訂一勞永逸的最優契約，對基金的控制以及對被投企業的控制不是一成不變的，而相機參與管理和決策是提高基金運作效率的一個保證。
三、控制私募股權投資基金運作風險的建議
（一）完善私募股權投資基金運作風險控制機制
1.加強風險管理體系建設。加強私募股權投資基金運作風險控制，需要建立健全的基金運作風險管理組織體系，搭建風險管理組織架構，選擇好基金治理的組織形式，明確投資者、投資決策委員會、基金管理人以及第三方監管人之間的權利和職責，制訂風險管理的規劃和階段實施方案，周期性地對各級次、各投資項目、各項重要經營活動及其重要業務流程開展風險識別、風險評估，并制定風險應對策略。最終形成架構有利、信息有效、制衡有方、資源有力、利益均衡的基金運營和風險控制體系。同時，注重完善風險管理信息系統建設，降低不同利益主體掌握信息的不對稱程度，使得基金的投資者和基金管理人能夠及時了解基金運作過程中各方面的風險信息，包括財務的和非財務的、內部和外部的、定性的和定量的信息，這些信息是基金進行風險控制必不可少的基礎，全面、及時、準確的信息披露有助于風險及時暴露和有效控制。
2.進一步完善基金運作中的契約。雖然理論上說，一切契約都是不可能完備的，但是制定盡量完備的契約始終是控制風險需要努力的方向。完善基金運作中所有的契約，要以切實保護投資者利益為出發點，力求涵蓋基金所有的業務范圍，包括基金持有人、管理人、托管人的權利與義務，基金募集、購買、贖回與轉讓，基金投資目標、范圍、政策和限制，基金資產估值，信息披露，基金的費用、收益分配與稅收，基金終止與清算等。對被投企業的投資協議，也要力求具體，并盡可能反映企業經營和環境的變化。在契約設計過程中，要謹慎把握關鍵性的合同條款，既體現對基金管理人、項目企業家的約束，也要賦予必要的激勵措施，既有靜態的權利與責任的劃分，又要有適應環境變化的動態的權利與責任的分攤。契約的完善，要注重對潛在不確定事件的處理，明確潛在風險和爭議的處理方式。
3.基金運作過程中充分發揮外部監管的作用。發揮外部監管的作用，是解決信息不對稱條件下基金運作風險的有效途徑。外部力量的引入是一種雙方經濟關系的監督和制衡機制。通過引入基金律師、托管銀行全程監控跟蹤基金運作，基金會計師定期審計基金經營狀況，以及聘請專家參與基金項目的投資決策，使得基金運作公正透明。引入外部力量加強基金運作風險監管，可以充分利用外部機構和個人的職業道德、市場聲譽、專業經驗的影響，切實發揮外部力量的特長和獨立性，有效控制基金運作中的風險。
（二）加強私募股權投資基金的行業管理
1.加強政策監管，嚴格市場準入。首先是從中國經濟發展和私募股權投資基金的實際情況出發，同時借鑒國外在規范基金發展上的成功經驗，盡快建立起適應中國私募股權投資基金的立法框架。其次是明確監管機構，劃分管理職能。私募股權投資基金具有資本運作的金融屬性，因此，應該選擇具有一定資本運作經驗、長期從事非銀行金融機構和上市公司監管的證監會作為主要監管機構，同時發揮其他政府部門的協調監管職能。最后是嚴把市場準入關，以國家產業規劃為導向，指導基金投融資行為。鑒于私募股權投資基金的高風險性，要在實行核準制的基礎上，對私募股權投資基金的發起人、管理人必須規定一定的資格條件，同時對基金投資者也要有嚴格的準入限制。
2.加強行業自律，規范行業發展。在加強政策監管，嚴格市場準入的同時，盡快建立行業自律的傳導渠道，實現政策監管和行業自律的互補和對接。同時，適時成立全國性的行業自律組織，發揮行業自律的統一管理協調職能。行業自律是政策監管的重要補充，在國外，行業自律是私募股權投資基金監管的主要形式。行業自律組織代表行業整體利益，通過建立公認的行規，維護行業整體形象，監督行業不端行為，對私募股權投資基金行業自律式管理。
3.實現監管信息共享，提高監管水平。私募股權投資基金的信息披露不公開、不充分，政策監管和行業自律性管理都有一定難度，因此，監管部門和行業自律組織要提高監管水平，就需要應加強信息溝通，以現代網絡技術為手段，加強基金信息資源的共享，以“有所為而有所不為”為原則，進一步提高監管水平。
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關鍵詞：私募股權；辛迪加投資；功能；對策
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02
在國內外投資行業中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現象大量存在，而且有很長的歷史，最早可以追溯到美國賓夕法尼亞鐵路的證券發行，這種投資模式現在越來越形式多樣[1]。據EVCA（2002）統計，2001年歐洲聯合風險投資約占全年投資額的30%，美國辛迪加投資的比例達到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個機構投資者組成的辛迪加組織收購中國境內9家大型商業零售中心，麥格理以支付5500萬美元、提供3800萬美元優先債的代價獲取了這9家大型商業零售中心24%的股權[3]。近年來，私募股權辛迪加投資在國際上格外引人關注，但我國學者目前對于私募股權辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認為可以通過聯合投資的協同管理來降低各投資方實際承擔的風險[4]。張新立、孫康（2006）認為聯合投資具有提高增值服務能力、共同承擔風險、改進投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國華、廖哲靈（2007）認為聯合投資可以減少風險投資家與企業家之間的問題，約束企業家的行為[6]。曾蔚、游達明（2011）聯合風險投資機構所投入的“財務資本”和“智力資本”真正為企業帶來增值[7]。劉穎華（2011）認為聯合投資是扶持私募產業發展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認為投資辛迪加作為創業風險資本的一種有效聯盟方式，在推動創投行業發展進而服務科技創新方面具有重要意義[9]。董建衛、黨興華、梁麗莎（2012）認為主風險投資機構在作為主投資機構方面的聲譽對聯合投資辛迪加規模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國內缺乏對中國情境下私募股權辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對中國情境下對私募股權辛迪加投資功能進行理論研究，并提出私募股權辛迪加投資的策略，以期促進私募股權辛迪加投資在我國的發展。
一、私募股權辛迪加投資的內涵
私募股權辛迪加投資是一種企業間的聯盟，在這個聯盟中兩家或兩家以上私募股權投資機構合作投資于目標企業并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當“領投人”角色的私募股權投資機構邀請其他私募股權投資機構擔任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創立于2005年9月的知名互聯網公司奇虎360，該公司曾先后獲得過鼎暉創投、紅杉資本、高原資本、紅點投資、Matrix、IDG資本等風險投資商總額高達數千萬美元的辛迪加投資[11]。
目前，全球私募股權投資行業廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區別在于：辛迪加貸款機構不直接介入中小企業的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權辛迪加投資策略的內容更為豐富多樣，通常參與到中小企業的管理當中，是一種股權投資行為[12]。
二、私募股權辛迪加投資的功能定位
（一）共享資源
私募股權投資家之間因投資辛迪加而建立關系，其獲取和分享信息、項目流、專業知識和資本等資源的能力進一步增強。一是可以優化私募股權投資項目的選擇。由多個私募股權投資機構對投資項目的調查與評估，可以較客觀地反應投資項目的前景及價值，選出更有潛力的投資項目。二是使私募股權投資機構保持足夠的項目流。由于行業差別，單個私募股權投資機構靠自身的專業知識辨難以區分在其行業以外有發展潛力的投資項目。單個私募股權投資機構通過與一些在地理與行業上有較大差別的私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大選擇項目的區域，拓寬投資領域和資范圍。三是擴大私募股權投資機構獲得優秀項目的渠道。目前，私募股權投資機構獲取項目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項目業主的主動聯系、銀行介紹、項目中介機構推薦、網上信息、公司網站的項目數據庫、媒體宣傳等。各私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大單個私募股權投資機構的社會資本關系網絡，進而擴大項目信息渠道。
（二）分散風險
私募股權辛迪加投資的風險一般分為系統性風險與非系統性風險兩類。系統性風險是外在力量對整個私募股權辛迪加投資市場系統作用的結果，所以只能通過對宏觀經濟大環境進行研判，適時投資或適時退出加以防范。非系統性風險是由私募股權辛迪加投資內部因素引起的風險，包括創業者的技能、中小企業的成長技術和利潤等。對于特定的私募股權投資項目，單個私募股權投資機構可能不愿意獨自承擔投資項目的全部風險。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來分散風險。一是私募股投融資市場中信息不對稱問題比較突出，投資期限較長、風險大，通過聯合投資，私募股權辛迪加投資可以參與更多項目投資，從而達到分散投資風險的目的。二是單個私募股權投資機構雖然可以通過嚴格的項目篩選來排除私募股權投資風險，通過全方位的監控管理私募股權投資風險，但單個私募股權投資機構的專業能力和經驗畢竟有限，它不能鑒別投資項目的所有風險，有時可能會出現重大的投資失誤。通過私募股權投資機構之間的辛迪加投資分享各家私募股權投資機構的投資經驗，可以彌補單個私募股權投資機構經驗的不足。三是私募股權投資機構常常聯合一些有實力的同行進行辛迪加投資，形成多元化的私募股權投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權投資市場上資本流動性差引起的風險。辛迪加投資的資金在中小企業滯留的時間一般為3-7年，而中小企業的風險在私募股權辛迪加投資對中小企業投資后才會完全顯現出來，若中小企業的風險大于私募股權辛迪加投資預期的風險，私募股權投資機構就很難通過多樣化項目組合來降低投資風險。在這種情況下，私募股權投資機構可以尋求投資伙伴進行辛迪加投資，以降低私募股權投資風險。
（三）提升聲譽
聲譽在私募股權辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽能夠提升私募股權投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權投資家信任的成本。當與其他更為有經驗和聲望的私募股權投資家聯合時，私募股權投資家可獲得巨大的證明聲譽收益，其聲譽及運作資源的能力將獲得提高。私募股權投資家在構建新的辛迪加時通常會根據聲譽而選擇其他私募股權投資家的參與。只有那些具有良好聲譽的私募股權投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽的私募股權投資家利用自己較大的討價還價權力降低其投資對象的估值，同時將利用自己的聲譽來提升其投資對象在未來輪次中的估值[13]。因此，無論是“領投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽的私募股權投資機構組成辛迪加投資。在私募股權投資行業里，私募股權投資基金的期限是有限的，對于新設立的私募股權投資基金，如果能與聲譽良好的私募股權投資機構組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術和更多的社會資源。私募股權投資機構只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權投資行業立于不敗之地[14]。
（四）拓寬社會資本網絡
私募股權辛迪加投資有助于形成一個社會資本網絡。辛迪加投資網絡是以信任為基礎的，邀請別的私募股權投資機構進行辛迪加投資是為了能被別的私募股權投資機構邀請參與有利可圖的項目。本質上，私募股權辛迪加投資網絡是一個以互利為目標的社會網絡[15]。辛迪加投資網絡有助擴大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權投資機構借助辛迪加網絡為被投資項目或企業提供更多增值服務，從而實現私募股權投資的多樣化。一些私募股權投資家在相關實業和投資界中有著廣泛的關系網，一方面能夠幫助中小企業改善其與政府相關部門的關系，獲取政府政策對中小企業的扶持；另一方面，私募股權投資家擁有相關行業的從業經驗，在其接觸的投資項目中，往往處于一個行業的上下游，他們知道誰可能是潛在的戰略合作者。
（五）提高增值服務水平
私募股權辛迪加投資對中小企業投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務，主要包括提高投資項目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經驗，拓寬市場渠道，擴大中介服務機構的選擇集合，增加可供選擇的戰略合作伙伴等。這些增值服務可以使辛迪加投資的中小企業增值。辛迪加投資是多個投資主體參與的投資，可實現中小企業的股權多元化，既有利于中小企業形成合理的法人治理結構，又可增加辛迪加投資對中小企業的影響力，減少風險。因此，私募股權投資機構尋找行業策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業，也是私募股權投資機構的一項基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術產業投資服務有限公司（簡稱“高新投”）、深圳市深港產學研風險投資有限公司（簡稱“深港產學研”）、深圳市創新投資集團有限公司（簡稱“創新投”）以及深圳市達晨風險投資有限公司（簡稱“達晨創投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬元，占公司股份25%（高新投2%，深港產學研5%，創新投8%，達晨創投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進入后，為同洲電子帶來了更多的資金和各種增值服務。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國專業從事數字視訊行業的首家上市公司。同時也成為中國辛迪加投資的成功典范[17]。
三、私募股權辛迪加投資的策略
私募股權投資市場是以高度信息不對稱和高風險為典型特征的。因此，在私募股權投資市場中，“逆向選擇”、“道德風險”、“飾窗效應、“搭遍車”等種種問題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內預防上述問題的發生。
（一）分階段投資
由于在辛迪加投資與中小企業之間存在信息不對稱，可能導致中小企業違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會將資金一次性全部投向中小企業，而是在中小企業發展的不同階段進行分階段投資，并保留在任何一個階段撤回投資和進行清算退出的權利。辛迪加投資獲取中小企業內外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業內外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數就越多。此外，中小企業的資產結構也會影響辛迪加投資的分段投資，當中小企業的無形資產比重很高時，與監督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數也就越多；反之，當中小企業的無形資產比重較低，與監督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數就越少。
私募股權辛迪加投資分階段性投資的另一個原因是在中小企業生命周期的不同階段，應該采取不同的投資方式來分散與規避投資風險。現階段，我國私募股權投資機構可以采用的投資工具主要包括優先股、普通股、可轉換證券等以及這些工具的組合。考慮到在中小企業生命周期的不同階段，私募股權辛迪加投資和中小企業之間信息不對稱條件的變化，在信息不對稱程度較高的階段，如在中小企業成長期和擴張期，宜采用優先股作為投資工具進行投資；而在信息不對稱程度較低的階段，例如在中小企業的成熟期，則可采用購買企業債券、普通股等方式進行投資[18]。
從私募股權辛迪加投資機構的角度來看。分階段投資是私募股權辛迪加投資對中小企業進行監控的有效手段。第一，私募股權辛迪加投資的每一次投入都會以相應的對中小企業的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對中小企業實施了監控。如果私募股權辛迪加投資的時間間隔越短，投資的次數越多，就表明中小企業被私募股權辛迪加投資的監控越頻繁，這樣，可以保證私募股權辛迪加投資及時從劣質的中小企業退出，減少投資決策不當所造成的投資風險。第二，私募股權辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風險。分階段投資使私募股權辛迪加投資始終有權決定是否繼續對中小企業進行投資，如果中小企業要想繼續得到私募股權辛迪加投資的資本注入，必須提高企業的經營業績，規范企業的經營管理。第三，在分階段投資的過程中，私募股權投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權辛迪加投資利用這種機制能夠有效避免事后談判地位的下降。
從私募股權辛迪加投資的中小企業角度來看，對于具有良好發展前景的中小企業來說，分階段投資同樣是有好處的。隨著時間的推移，中小企業的發展前景會越來越清晰，具有良好發展前景與市場潛力的中小企業外源融資的難度會慢慢降低，即中小企業的談判地位會因為企業的良好發展前景而不斷提高。在信息不對稱的情況下，事后意外情況的發生會增加契約履行過程中中小企業與私募股權辛迪加投資的交易費用，而且不確定性越大，交易費用就會越高。因此，從契約理論的角度來看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費用。在每一輪的投資中，中小企業和私募股權辛迪加投資都會根據中小企業的發展情況，中小企業和私募股權辛迪加投資的談判地位會發生變化，因此要對中小企業和私募股權辛迪加投資的談判地位重新認識，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業和私募股權辛迪加投資各方履約的不適應成本就會降低[19]。
（二）組合投資
組合投資是指私募股權辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項目上進行投資。高風險、高成長性與高預期回報相伴隨是私募股權辛迪加投資的重要特征。組合投資無論在國內還是國外，都成為私募股權辛迪加投資降低風險的投資方式，主要形式包括項目組合、地區組合、時機組合與管理組合等。
1.項目組合的辛迪加投資[20]
項目組合是指辛迪加投資同時投資于不同產業類型、不同風險系數的多個項目或中小企業，“不把所有雞蛋放入一個籃子”，以分散和降低總體投資風險。項目組合的對象選擇妥當與否直接關系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運作期間內會投資于多個左右的項目或企業。在確定項目組合時，通常采用定性與定量相結合的分析方法對項目或企業進行投資風險與收益評估。
2.區域分布的辛迪加投資
私募股權投資辛迪加網絡近似于一個互聯星型的網絡結構，即區域內高質量的私募股權投資家位于網絡中心，其有選擇地向區域內、外的其他私募股權投資家發出邀請，其他私募股權投資家接受其邀請，從而辛迪加投資地區組合開始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個原則進行區域投資。第一，社會經濟政策環境優勢原則。不同地區的經濟發展水平越來越成為辛迪加投資選擇投資項目地理位置時關注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國的私募股權辛迪加投資優先選擇的地區。第二，就近原則。在投資項目地理位置選擇上，私募股權辛迪加投資要與中小企業保持經常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項目或企業。第三，自然資源優勢原則。在投資項目的地區選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項目時要考慮的因素。例如，當前我國私募股權投資機構如果能夠抓住國家深入實施西部大開發戰略的時機，有效地利用西部地區的自然資源，加大對西部地區的投資[22]。
3.時機組合的辛迪加投資
私募股權辛迪加投資根據投資收益與風險的預測，在中小企業生命周期的每個階段分配資金，在合適的時機對中小企業進行投資，以實現風險和收益的平衡，這就是所謂的時機組合。在中小企業的成長每個階段，私募股權辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔的風險是不相同的。在中小企業的發展的后期，私募股權辛迪加投資風險較小，但潛在的投資收益也越小；在中小企業的發展早期，私募股權辛迪加投資風越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權投資機構有不同的風險偏好。因此，在哪個階段進入中小企業是私募股權辛迪加投資所要慎重考慮的一個問題。
4.管理組合的辛迪加投資
由于信息不對稱，私募股權對不同的項目與企業有不同的管理側重點，其管理行為在各項目與企業上作合理的調整與分配，以形成一種科學合理的行為組合。在投資后不僅“領投人”，“跟投人”也會對投資項目與企業實施管理參與和監督，以實現更高收益與分攤風險。私募投資家進行的這類聯合投資方式及其后續的相關活動即私募股權投資辛迪加運作管理。對投資項目與企業的管理行為直接決定著私募股權辛迪加投資的風險與收益。由于私募股權辛迪加投資要同時投資多個項目或多個中小企業，出于對管理成本、收益與風險的考慮，私募股權辛迪加投資必須合理安排其管理行為。■
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[20]張 輝.風險投資中的組合投資探討[J].科學管理研究，2002（4）：46-49.
論文關鍵詞：私募股權投資，退出機制
私募股權投資(Private Equity，簡稱PE)是指通過定向募集獲得資金，對非上市企業進行的股權投資，并通過上市、股權轉讓、被投資企業回購股權或者管理層回購等方式作為退出機制，出售所持有的股權獲利的一種投資方式。私募股權投資作為先進的投資模式，是金融創新和產業創新的結果，其運作方式拓寬了企業融資渠道，推動了被投資企業的價值發現和價值增值，同時提供了高收益的投資渠道，因而得到越來越多投資者的認可。近年來，私募股權投資在金融體系中扮演著越來越重要的角色，成為僅次于銀行貸款和公開上市發行的重要融資手段。
一、中國私募股權投資的發展歷程
在中國，私募股權投資起源于風險投資，在發展早期主要以中小企業的創業和擴張融資為主，因此風險投資在相當長的一段時間內成為私募股權投資的代名詞。在改革開放初期，私募股權投資的雛形是政府發行并通過股權投資方式直接從事創業投資。1984年，國家科委(科技部)科技促進發展研究中心提出了建立創立投資機制促進高新技術發展的建議。1985年9月中國第一家風險投資機構“中國新技術創業投資公司”成立，接下來又成立了“中國經濟技術投資擔保公司”、“中國科招高新技術有限公司”等。早期創業投資公司的特點主要是高新技術開發區所在地的地方政府通過財政資金設立的。1995年我國通過了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，鼓勵國外風險投資公司對我國進行風險投資。1996年，國外風險投資公司開始進軍中國市場，由美國國際數據集團(DG)投資設立的中國第一家風險投資公司美國太平洋風險投資公司成立。
近年來，隨著中國經濟快速發展和資本市場逐步完善，私募股權投資不僅引起國內各界的密切關注，也吸引了眾多外資股權基金。據不完全統計，我國目前從事私募股權投資的各類機構將近5000家退出機制，投資領域涉及國民經濟諸多方面。中國私募股權投資進入了高速發展時期，中國己成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場。
二、中國私募股權投資的發展現狀
進入2010年以來，歐洲主權債務危機接連暴發，美國經濟復蘇乏力，全球經濟依舊震蕩前行，盡管中國經濟也存在通脹預期和資產泡沫，但中國政府出臺了一系列穩定金融、發展股權投資的政策措施，強有力地保障了私募股權投資在中國的持續發展。
1. 募資情況
清科研究中心調研結果顯示，2010年上半年新募基金個數方面回升到了2007年的歷史高點，共有32支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金完成募集，環比與同比分別上漲68.4%和190.9%。新增資本量方面增長更為強勢，上半年共募集190.26億美元，環比上漲84.6%，同比上漲616.9%，并超出去年全年募資總額。人民幣基金續寫了09年的崛起勢頭，隨著境內資本市場退出渠道完善，募集和退出的雙重利好使得人民幣基金熱潮涌動，優勢日益顯現。2010年上半年，共有26支新人民幣基金完成募集，環比及同比漲幅分別達到73.3%和333.3%。
【關鍵詞】私募股權基金；風險控制
一、私募股權基金概述
私募股權基金是以非上市企業股權作為主要投資對象的各種創業投資風險基金。私募股權基金因其方便靈活、投資領域獨特的優勢，將處于不同發展階段的企業有機地與多層次資本市場連接起來，相互促進，極大地提高了資本市場的資源配置能力和風險分散能力，而且為其產業創新和轉型發揮了巨大的推動作用。但是，私募股權基金在投資過程中追逐高利潤，也會面臨著高風險，在一定程度上也會推動經濟過熱。對私募的風險控制也是非常重要的。
二、私募股權基金存在的風險
私募股權投資就是通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售所持股份獲利。而在投資企業的經營過程中，私募股權基金投資者可能遇到各種各樣的風險。這些風險主要包括：
1.價值評估帶來的風險
在私募股權投資基金的過程中，對被投資項目進行的價值評估決定了投資方在被投資企業中最終的股權比重，而過高的評估價值將導致投資決策的失誤。由于私募股權投資的流動性差、未來現金流入和流出不規則、投資成本高以及未來市場、技術和管理等方面可能存在很大的風險，使得投資的價值評估風險成為私募股權投資基金的風險之一。
2.市場面臨的風險
通常情況下，市場風險是導致新技術、新產品商業化失敗的核心風險，投資基金應當全面的考慮所司的產品以及市場，而產品風險主要體現在以下幾個方面：第一，新產品的市場需求。一般情況下，如果產品的設計能力超過了市場的實際需求，必然會增加投資風險。第二，市場接受的時間長短。隨著社會的進步和生活的改善以及知識水平的提高，使新產品被市場接受的周期愈來愈短。如果產品時滯比較長，那么將會影響企業資金的正常周轉，降低資金的使用效率。第三，市場的接受程度大小。私募投資股權基金應當充分考慮到所司其新產品推出后，面對消費水平、消費者認知和接受程度等諸多問題。
3.技術和知識產權方面存在的風險
私募股權投資如果看重的是被投資企業的核心技術，若其對核心技術的所有權上存在質疑，會影響風險資本的進入，有可能還會承擔違約責任或締約過失責任。對于這一風險，企業一定要進行專業性的評估，確認核心技術的權利歸屬。
4.面臨經濟政策風險
在股權私募投資過程中應當對國家宏觀經濟政策風險進行充分分析，而且還需要考慮一定的配套條件作為風險企業的運作環境。如果國家經濟體制、法律、政策的不變動，將可能給風險投資主體造成損失。在我國主要表現為政策與法規風險。企業將技術轉化為現實生產力的過程，涉及到國家政策、市場體制、環境保護等方方面面的問題。如果企業對風險投資有關的經濟政策導向不明確，缺乏必要的法規或者法規不健全或者法規缺乏可操作性，將可能給私募股權投資造成損失。
5.管理風險
任何一個企業想要獲得成功與其管理無不存在密切的聯系，如果私募投資公司員工無凝聚力，管理松散，必然使管理風險增大。風險投資的管理風險主要包括：第一，風險意識。管理者應該有強烈的風險意識，如果盲目投資，風險必將由此而生，如果忽視管理創新、制度創新，同樣會增加其投資風險。第二，團隊管理風險。風險企業的成功運作需要優秀的管理團隊，人才是風投企業最寶貴的資源，其數量、質量以及結構在很大程度上決定著企業的成功與否。
6.退出過程中的風險
風險資本需要具備一定的流動性、周轉率，這樣才能不斷地獲取項目在高成長階段的高利潤。而我國境內證券市場上市標準嚴格，退出也有一定限制。如果退出機制不完善，退出渠道不順暢，風險資本就有可能造成損失甚至“套住”。
三、私募股權基金風險控制方法
風險投資基金在投資過程中應該建立完善的風險控制方法，以減少可能帶來的損失。風險控制方法有很多，具體如下：
1.考察團隊
投資者在投資時考慮的首要因素是團隊素質。如果沒有好的團隊，再好的項目也可能會失敗。相反，有了好的創業團隊，即使項目并非一流，也可能會發掘出其中的亮點，并最終使投資獲得成功。
2.項目甄別
好的項目成功率一般比較大，而項目的成功又直接決定了風險投資的收益，因此對風險項目的甄別十分重要。投資項目往往要經過仔細的技術分析，有時候甚至請專家進行論證市場分析、競爭分析、商業模式設計等。另外風險投資基金對他們的投資項目往往也有很多具體的要求，比如要求有一定的技術壟斷、市場潛力等等。
3.合同約束機制
在投資過程中必然會事前約定各方的責任和義務，這是具有法律效力的風險規避措施。為保障投資方利益，股權投資基金會在合同中制定各種條款來約束企業，同時也是在激勵企業。一般情況下，私募股權投資在合同中會約定股份調整條款來控制風險，主要是通過優先股和普通股轉換比例的調整，來相應改變投資方和企業之間的股權比例，從而激勵企業管理者勤勉盡責，追求企業的成長，同時控制投資風險。
4.組合投資、分類管理
由于風險投資中每一個項目都存在著風險，因此風險投資家在任何一個項目上投資不應過大，并且每個項目投入的資金比例會根據資金總額的變化而變化。在同時投資多個項目，只要能夠保證一定的成功率，投資的平均收益就相當可觀。在投資過程中，風險投資應當對投資的項目按照行業等方式分類，分成不同組來管理，并采取不同的措施，實施最優的投資策略。分類管理在一定程度上還有利于投資者更加宏觀的看待整體風險，有利于更好的投資。
5.分段投入、聯合投資
對于被投資企業不同的發展階段，風險也不相同，所以對一個項目往往不能一次性地注入過多資金。風險投資基金對項目應分階段投入，第一階段投入成功后，再考慮進行第二階段投入；如果不成功的則及時退出，避免更大損失。而且對需要資金量比較大的風險投資項目，往往由幾家風險投資基金合作，按照一定的比例出資；同時也可根據不同基金自身的特點由不同的基金進行，這樣也能發揮合作基金各自的優勢，分散投資風險。
6.直接參與
風險投資基金經理人一般都具有比較豐富的管理、財務等方面的經驗。因此很多情況下，風險投資經理人可以通過參加創業企業董事會的方式直接參與經營。這樣既能輔助創業企業渡過初創階段，也能充分發揮其的特長。一般情況下，風險投資經理人參與自己擅長的管理、財務、市場等方面的工作，技術等方面的工作仍由創業團隊自己負責，這樣能夠保持創業企業的獨立性和靈活性。
報告目錄第一部分 行業定義及特性第一章風險投資相關定義及特性1
第一節風險投資概述1
一、風險投資釋義1
二、風險投資的特征1
三、風險投資與一般投資的區別2
第二節風險投資因素分析3
一、風險資本3
二、風險投資人4
三、投資目的4
四、投資期限5
五、投資對象5
六、投資方式5
第三節風險投資在開放式創新中的地位和作用5
一、美國高新技術行業開放式創新的組織模式5
二、風險投資是開放式創新的關鍵環節8
三、風險投資在企業創新模式的作用9
四、風險投資支持創新的優點及其局限性10
五、政策建議11
第二章中國風險投資行業投資特性12
第一節風險投資行業特性12
一、高風險性12
二、高收益性12
三、低流動性13
四、風險投資大都投向高技術領域13
五、風險投資具有很強的參與性13
六、風險投資有其明顯的周期性14
第二節中國風險投資相關情況分析14
一、風險投資基地形成的條件及啟示14
二、我國風險投資中的政府作用22
三、風險投資選擇的重要條件24第二部分 行業發展情況分析第三章國外風險投資發展分析25
第一節國外風險投資市場分析25
一、國外風險投資市場發展概況25
二、走向全球投資新時代的風險防范28
三、2008年海外風險投資資金涉足農牧產業32
四、2009年全球金融十大趨勢32
第二節美國風險投資發展分析38
一、美國風險投資的特點38二、2008年美風險投資基金現狀41
三、2008年美國Web2.0投資現狀41
四、美國清潔能源市場發展及風險投資42
五、2009年美國風投形勢預測44
第三節德國對外貿易和對外投資風險管理46
一、德國的風險控制服務相關機構46
二、德國企業應對對外貿易和對外投資風險措施49
三、德國政府對外投資風險管理部門及相關管理辦法50
四、德國對外貿易和對外投資相關法律、法規59
五、2009年德國投資4億歐元于可再生能源的熱利用領域59
第四節風險投資模式的國際比較分析60
一、組織模式的國際比較60
二、風險投資資金來源的國際比較61
三、投資對象與投資方式的國際比較62
四、政府扶持與政策法規及其實施效果的國際比較64第四章中國風險投資業發展分析66
第一節2009年中國風險投資業發展分析66
一、2009年創投行業景氣分析66
二、2009年二三線市場投資風險發展分析69
三、風險投資青睞的企業分析71四、創業投資企業的風險管理分析72
五、2009年中國創業投資機構50強75
第二節2009年中國市場創業投資研究76
一、2009年中國創業投資市場發展態勢76
二、2009年中國創投市場新募分析84
三、2009年中國創投市場表現分析85
四、2009年中國創業投資和私募股權市場發展十大趨勢86
第三節中國天使投資發展情況分析91
一、天使投資行業發展概況91
二、天使投資的特點93
三、發達國家的天使投資93
四、中國天使投資業的發展94
第四節風險投資存在主要問題及發展對策96
一、風險投資存在的主要問題96
二、發展我國風險投資的對策分析99第五章中國創業投資市場研究分析107
第一節2009年中國創業投資市場投資規模分析107
一、中國創業投資市場投資案例數量和投資金額分析107
二、中國創業投資市場單筆投資金額分布109
三、中國創業投資市場投資案例數量分析112
第二節2009年中國創業投資市場投資行業分析113
一、TMT行業和非TMT行業投資分析113
二、熱點行業投資分析115
三、熱點細分行業投資分析121
四、投資階段分析123
五、投資輪次124
六、投資地區125
七、中外資投資126
第三節2008-2009年創投及私募股權投資市場募資研究128
一、2009年中國投資市場基金募集規模分析128
二、2009年中國投資市場基金募集類型分析134
三、2009年中國投資市場基金中外資投資分析138
四、2009年中國投資市場政策法規143
五、2009年我國私募股權投資情況分析147
六、2009-2010年中國私募股權投資前景看好148第三部分 行業關注領域分析第六章金融危機下風投關注熱門行業分析149
第一節醫療行業149
一、2009年醫療行業受風投的青睞149
二、2009年醫療行業投資發展優勢155
三、2009年醫療行業投資焦點158
四、2009年醫療行業投資弊端161
五、2009年醫療服務行業投資機會分析167
第二節教育行業170
一、2009年教育行業投資發展優勢170
二、2009年早期教育成風投新掘金點172
三、2009年教育行業投資發展方向178
四、2009年教育行業投資發展弊端180
五、2009年教育行業投資形勢分析182
第三節消費行業185
一、2009年消費行業投資發展動態185
二、2009年消費行業投資發展焦點186
三、2009年消費行業投資發展弊端187
四、2009年消費企業投資發展態勢194
五、2009-2010年消費行業投資形勢預測196
第四節清潔能源198
一、2009年清潔能源行業投資發展前景198
二、2009年清潔能源行業投資發展現狀199
三、2009年清潔能源行業投資發展焦點201
四、2009年清潔能源行業投資發展弊端212
五、2017年清潔能源市場發展預測222第七章我國互聯網發展現狀及投資分析223
第一節我國互聯網發展現狀223
一、中國互聯網企業的特殊性分析223
二、2009年中國互聯網仍具投資價值225
三、2009年互聯網投資規模分析227
四、2009年互聯網風險投資趨勢調查232
第二節網絡游戲發展分析233
一、2009年網絡游戲行業的收購態勢分析233
二、2009年中國網絡游戲行業發展態勢分析236
三、2009年中國網絡游戲行業規模分析238
四、2009年金融危機對網游企業的影響239
五、2008-2010年我國網絡游戲投資形勢分析246
第三節web2.0發展分析248
一、2009年Web2.0發展分析248
二、Web2.0網站發展勢態252
三、金融危機對Web2.0網站的影響254
四、中國十大Web2.0運營和盈利模式解析256
五、2009年對企業化Web 2.0的預測260
第四節電子商務發展分析262
一、2009年電子商務發展狀況調查分析262
二、2009年我國電子商務發展趨勢與特點264
三、2008-2010年電子商務投資趨勢269
第五節網絡視頻發展分析271
一、2009年中國網絡視頻市場發展現狀271
二、網絡視頻發展新趨勢274
三、2009年網絡視頻十大預測277
四、2009年網絡視頻投資形勢分析279第八章中國風險投資其他領域分析282
第一節中國電子信息產業發展及風險投資分析282
一、電子信息產業融資需求特征分析282
二、2009年軟件行業發展態勢292
三、2009年管理軟件產業鏈整合并購分析293
四、2009-2012年我國軟件行業投資趨勢294
第二節中國生物醫藥產業發展現狀及投資分析296
一、生物醫藥產業風險投資特性分析296
二、2009年生物醫藥及新藥領域投資預測300
第三節中國能源環保行業發展現狀及風險投資分析303
一、可再生能源漸成投資主戰場303
二、2009年能源環保業成為風投新投資熱點304
三、2009年能源革命中的風險投資機會305
四、2009年風險投資看好太陽能行業306
五、2009-2010年能源和環保產業發展形勢預測307
第四節連鎖行業風險投資分析308
一、風投機構投資連鎖企業發展分析308
二、高成長連鎖行業將引發資本熱投314
三、2009年超市及專業連鎖行業投資形勢分析315
四、2009年連鎖加盟行業發展三大趨勢315
第五節風險投資對于我國保險中介業的影響316
一、風險投資進入保險中介業的現狀分析316
二、風險資本投資泛華保險服務集團的模式分析319
三、風險投資進入保險中介業的障礙、作用與挑戰322
四、前景展望324
第六節跨國石油投資的風險管理324
一、跨國石油投資的主要風險324
二、跨國石油投資的風險管理327
第七節其他行業風險投資動態328
一、2009年汽車零部件業風險投資機會分析328
二、2008-2010年風險投資對民營物流企業的影響330第四部分 行業運作模式分析第九章風險投資的融資渠道分析332
第一節融資部分來源介紹332
一、基金組織332
二、中小企業科技創新基金332
三、投資銀行333
四、銀行承兌334
五、政府貸款334
六、私人投資者335
第二節風險投資的融資渠道分析336
一、國外風險投資資金的來源渠道336
二、我國風險投資資金來源渠道現狀336
三、發展“官助民辦”式的風險投資目標模式338
四、培育多元化的風險投資民間投資主體338第十章風險投資運作分析341
第一節風險投資機構的運作分析341
一、風險投資及風險投資機構341
二、風險投資機構的特點342
三、風險投資機構的投資準則343
四、風險投資機構的投資策略344
五、風險投資機構的運作過程346
六、風險投資機構的退出機制348
第二節風險投資財務運作分析351
一、風險資本籌集351
二、風險投資決策352
三、風險投資管理355
四、風險投資退出358第十一章風險投資的退出機制360
第一節風險投資退出機制發展分析360
一、退出機制在風險投資中的作用和意義360
二、風險投資的退出方式363
三、我國風險投資退出機制的建立364
第二節我國風險投資退出的主要現實途徑分析369
一、買殼或借殼上市369
二、設立和發展柜臺交易市場和地區性股權轉讓市場370
三、在國外二板市場或香港創業板上市370
四、企業并購與企業回購371
五、清算退出371
第三節風險投資退出方式的選擇371
一、風險投資最佳退出路徑371
二、風險投資退出渠道之出售376
三、風險投資退出渠道之IPO 376
四、風險投資退出機制并購模式探析377
五、風險投資退出之股權轉讓/產權交易380
六、風險投資退出之管理層回購381
七、風險投資退出之清盤381
八、我國風險投資退出渠道的合理選擇381第五部分 主要企業分析第十二章國際風險投資在華投資情況分析386
第一節國際風險資本在中國發展現狀分析386
一、2009年國際VC青睞中國美容連鎖386
二、2009年國際VC瞄準中國運動營養品業387
三、外商直接投資的特征分析及引導388
第二節國際風險資本在中國的投資特點390
一、國際VC在中國的運作模式390
二、國外風險投資在中國獲暴利391
第三節國際VC中國化的要素分析392
一、VC的優勢392
二、VC的本土化進程393
三、VC的作用393
四、VC的利益394
第四節國際風險資本在中國的投資策略探析394
一、國際風險資本在中國的投資策略394
二、對國際風險資本在中國投資的思考398第十三章中國風險投資業領先企業分析401
第一節IDG技術創業投資基金401
一、公司概況401
二、公司投資理念402
三、2009年公司動態403
四、2009年公司最新發展動態405
第二節軟銀賽富投資顧問有限公司409
一、公司概況409
二、公司發展概況410
三、2009年公司投資行為分析412
四、2009年公司最新發展動態415
第三節紅杉資本中國基金416
一、公司概況416
二、2009年公司動態416
三、2009年公司投資行為分析417
第四節聯想投資有限公司420
一、公司概況420
二、公司最新動態421
三、2009年公司投資行為分析421
四、2009年公司發展戰略430
第五節深圳市創新投資集團有限公司431
一、公司概況431
二、公司投資及退出策略433
三、2009年公司投資行為分析434
第六節智基創投442
一、公司概況442
二、2009年公司投資行為分析443
三、2009年公司最新投資動態446
第七節鼎暉創業投資中心453
一、公司概況453
二、2009年公司投資行為分析453
三、2009年公司最新發展動態459
第八節海納亞洲創投基金463
一、公司概況463
二、2009年公司投資行為分析463
第九節英特爾投資466
一、公司概況466
二、2009年公司投資行為分析467
三、2009年公司最新發展動態475
第十節上海華盈創業投資基金管理有限公司476
一、公司概況476
二、公司投資理念477
三、公司投資行為分析478
第六部分 相關政策及趨勢展望第十四章風險投資相關政策分析481
第一節風險投資激勵機制的稅收環境分析481
一、風險投資機制與稅收環境481
二、風險投資的稅收效應482
三、分期設計營造風險投資的稅收環境483
第二節風險投資政策趨向487
一、中國不再鼓勵外商投資介入部分重要礦產開采487
二、殘疾人創業的優惠政策488
三、2009年創業享受稅惠分析489
四、2009年加大創新成果產業化投融資支持力度490
五、2009年工信部推動建立產業風投基金491
六、2009年銀行與PE合作趨勢分析492
第三節促進風險投資政策的思考495
一、風險投資需要政府支持495
二、政府扶持風險投資的適當方式496
三、完善我國風險投資稅收優惠政策的設想498
第十五章中國風險投資行業發展趨勢501
第一節2009年VC市場前景501
一、2009年VC生產和消費需求預測501
二、2009年VC周期預測501
三、2009年中國VC企業的生產優勢及市場地位預測501
四、2009年風險投資機會分析502
五、2009年風投資本市場預期情況503
六、2009年產業結構將發生巨變504
七、2009年風險投資將面臨信心考驗504
八、2009年全球風險投資公司遭遇融資危機508
第二節2009-2011年中國風投發展趨勢508
一、2009年風險投資發展預測508
二、2009年風險投資四大熱點510
三、2009年-2010年風險投資形勢預測515
四、2009-2012年VC投資和退出預測516附錄518
附錄一：《創業投資企業管理暫行辦法》518附錄二：《中華人民共和國合伙企業法》(修訂后) 525
圖表目錄
圖表：資本市場的劃分3
圖表：一般項目投資過程14
圖表：風險投資公司投資時評估活動涉及的個人和機構18
圖表：歐洲、美國和日本的風險基本來源28
圖表：2003年至2007年德國風險投資擔保情況58
圖表：2007年德對外投資擔保行業分布情況表58
圖表：2007年德國對外投資擔保項目和金額區域分配表59
圖表：金融風暴下的中國風險投資企業SWOT戰略模型分析69
圖表：2009年中國風險投資的區域分布71
圖表：2009年中國創業投資機構50強75
圖表：2009年中國創投市場財務投資事件統計81
圖表：2009年中國創投市場戰略投資事件統計82
圖表：2009年中國創投市場兼并收購事件統計83
圖表：2009年中國創投市場企業上市事件統計84
圖表：2009年我國創投市場資本募集分析圖85
圖表：2009年我國創投資本市場新基金來源分析表85
圖表：2009年我國創投資本市場投資分析圖108
圖表：2006年-2009年中國創投市場季度投資規模108圖表：2007年-2009年中國創投市場季度投資規模109
圖表：2007年-2009年中國創投市場季度投資規模109
圖表：2006年-2009年中國創投市場季度平均單獨投資金額110
圖表：2009年中國創投市場單筆投資金額分布110
圖表：2009年中國創投市場中外資投資規模111
圖表：2009年中國創投市場中外資投資規模111
圖表：2009年-2009年中國創投市場中外資投資比例比較111
圖表：2009年-2009年中國創投市場中外資投資比例比較112
圖表：2007年-2009年我國創投市場財務投資對比圖112
圖表：2006年-2009年中國創業投資市場投資案例數量和中國企業景氣指數比較113
圖表：2009年中國創投市場TMT行業和非TMT行業財務投資分析圖114
圖表：2008中國創投市場TMT行業和非TMT行業投資規模114
圖表：2009年中國創投市場TMT行業和非TMT行業投資規模114
圖表：2007-2008中國創投市場投資TMT行業和非TMT行業平均單筆投資金額115
圖表：2009年-2009年中國創投市場投資TMT行業和非TMT行業投資案例數量比較115
圖表：2008中國創投市場行業投資規模117
圖表：2006-2008中國創業投資市場各行業投資案例數量比較118
圖表：2006-2008中國創業投資市場各行業投資金額比較119
圖表：2008中國創投市場行業投資案例數量比較120
圖表：2008中國創投市場行業投資金額比較120
圖表：2008中國創投市場熱點行業投資金額分布121
圖表：2008中國創投市場互聯網細分行業投資案例數量比例122
圖表：2008中國創投市場互聯網細分行業投資金額比例122
圖表：2008中國創投市場醫療健康細分行業投資案例數量比例123
圖表：2008中國創投市場醫療健康細分行業投資金額比例123
圖表：2006-2008中國創投市場企業不同發展階段投資案例數量124
圖表：2007-2008中國創投市場企業不同發展階段融資金額124
圖表：2008中國創投市場個輪次投資規模125
圖表：2008中國創投市場地區投資規模126
圖表：2008中國創投市場中外投資規模127
圖表：2008中國創投市場中外投資案例數量比例127
圖表：2008中國創投市場中外投資金額比例127
圖表：2009年中國私募股權投資市場投資規模129
圖表：2009年中國創業投資及私募股權投資市場開始募集基金目標規模130
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金規模130
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場首輪募集完成基金規模131
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金規模131
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場開始募集基金目標規模132
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金規模132
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金規模比較133
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場開始募集基金目標規模133
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金規模133
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金不同類型規模134
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金不同類型規模134
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金不同類型數量比例135
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金不同類型數量比例135圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金不同類型規模比例136
圖表：2008年-2009年中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金不同類型規模比例136
圖表：2008中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金中外資規模比較137
圖表：2008中國創投及私募股權投資市場開始募集基金不同類型預計規模138
圖表：2008中國創業投資及私募股權投資市場募集完成外資基金規模139
圖表：2008中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金中外資規模比較139
圖表：2008中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金中外資規模比較140
圖表：2008中國創業投資及私募股權投資市場募集完成外資基金規模走勢圖140
圖表：2008中國創業投資及私募股權投資市場募集完成外資基金規模140
圖表：2008中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金中外資數量比例141
圖表：2008中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金中外資數量比例141
圖表：2008中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金中外資規模比例141
圖表：2008中國創業投資及私募股權投資市場募集完成基金中外資規模比例142
圖表：2008中國創業投資及私募股權投資市場首輪募集完成基金規模142
圖表：2008中國創業投資及私募股權投資市場開始募集基金中外資目標規模143
圖表：2009年我國醫療行業融資事件154
圖表：目前醫療行業風投所關注細分領域155
圖表：2009年我國教育行業融資事件178
圖表：2009年我國消費相關行業融資事件186
圖表：目前消費類行業風投所關注細分領域196
圖表：2002-2011年中國網絡購物市場交易規模229
圖表：2009-2011年中國網絡購物市場規模終主要影響因素230
圖表：2002-2011年中國網絡購物市場細分規模及增長率230
圖表：2003-2011年中國網上旅行預訂市場規模231
圖表：2001-2010年中國搜索引擎市場規模231
圖表：2007年我國網絡游戲運營商現金儲備一覽233
圖表：2003-2011年中國網絡游戲市場規模及增長率248
圖表：2009年中國網絡視頻市場規模273
圖表：2009年中國網絡視頻廠商市場份額273
圖表：圖中統計分析所選取的上市公司名錄292
圖表：風險資本投資于生物醫藥企業不同階段的期望收益率和回報倍數300
圖表：泛華發展歷程319
圖表：泛華創業計劃流程320
圖表：泛華基于統一平臺的銷售模式的優勢321
圖表：泛華的銷售渠道322
圖表：科技型中小企業各階段的融資組合333
圖表：風險資本投資科技型中小企業流程333
圖表：風險機制的運作機理圖361
圖表：我國風險投資預期的退出方式分析369
圖表：2009年IDGVC投資行業情況404
圖表：截止到2009年IDGVC投資行業分布404
圖表：截止到2009年IDGVC投資企業商業狀態405
圖表：截止到2009年IDGVC投資企業發展階段405
圖表：2009年軟銀賽富投資行業情況410
圖表：截止到2009年軟銀賽富投資行業分布411
圖表：截止到2009年軟銀賽富投資企業商業狀態411
圖表：截止到2009年軟銀賽富投資企業發展階段412
圖表：2009年紅杉資本中國基金投資行業情況419
圖表：截止到2009年紅杉資本中國基金投資行業分布419
圖表：截止到2009年紅杉資本中國基金投資企業商業狀態419
圖表：截止到2009年紅杉資本中國基金投資企業發展階段420
圖表：2009年聯想投資行業情況429
圖表：截止到2009年聯想投資行業分布429
圖表：截止到2009年聯想投資企業商業狀態430
圖表：截止到2009年聯想投資企業發展階段430
圖表：2009年深圳市創新投資集團投資行業情況441
圖表：截止到2009年深圳市創新投資集團投資行業分布441
圖表：截止到2009年深圳市創新投資集團投資企業商業狀態442
圖表：截止到2009年深圳市創新投資集團投資企業發展階段442
圖表：2007-2009年智基創投投資行業情況444
圖表：截止到2009年智基創投投資行業分布445
圖表：截止到2009年智基創投投資企業商業狀態445
圖表：截止到2009年智基創投投資企業發展階段446
圖表：2009年鼎暉創業投資中心投資行業情況457
圖表：截止到2009年鼎暉創業投資中心投資行業分布458
圖表：截止到2009年鼎暉創業投資中心投資企業商業狀態458
圖表：截止到2009年鼎暉創業投資中心投資企業發展階段459
圖表：2007年7月-2009年12月海納亞洲創投基金投資行業情況464
圖表：截止到2009年海納亞洲創投基金投資行業分布465
圖表：截止到2009年海納亞洲創投基金投資企業商業狀態465
圖表：截止到2009年海納亞洲創投基金投資企業發展階段466
圖表：2009年英特爾投資行業情況473
圖表：截止到2009年英特爾投資行業分布474
圖表：截止到2009年英特爾投資企業商業狀態474
圖表：截止到2009年英特爾投資企業發展階段475
圖表：2006-2007年上海華盈創業投資基金管理投資行業情況478
圖表：截止到2009年上海華盈創業投資基金管理投資行業分布479
圖表：截止到2009年上海華盈創業投資基金管理投資企業商業狀態479
關鍵詞：私募股權投資；引導基金政策；政府支持
一、 引言
私募股權投資是一種新型的金融資本組織形式，它從出資者那里募集資金，并把資金投向有高成長潛力的創業企業，使人力資本和金融資本實現有效結合，能夠促進整個社會創新水平的提高，帶動經濟增長，增加就業崗位，弘揚企業家精神。政府引導基金是促進私募股權投資的一種政策激勵方式，作用基理是政府設立資金，通過杠桿作用引導社會資金的投入，待被投資企業成功上市后，政府抽回相當于本金的部分，將更多的收益讓渡于私人投資者，以激勵私募股權投資的發展。中國從20世紀80年代開始關注私募股權投資的發展，至今已經取得一定的成效，但是還存在較大的發展空間。中國的引導基金從2006年開始設立，經過約6年的時間，對私募股權投資的發展有促進作用嗎？有哪些需要改進的地方？
我們研究的目的不僅要回答上述問題，還希望通過政策建議真正使私募股權投資受益。私募股權投資的規模是反映其績效的重要指標之一。關于私募股權投資規模，在學術界，常用的變量主要有私募股權投資額和投資的企業數量，由于獲取數據的限制，我們選取私募股權投資的企業數量代表私募股權投資規模。關于私募股權投資規模的影響因素，除了引導基金政策之外，我們還考慮了GDP、產業結構、人力資本、開放度、稅收優惠政策和區域內是否存在產權交易市場對私募股權投資規模的影響，基于1997年~2009年中國27個省（限于數據的可得性）私募股權投資數量的面板數據進行實證研究。文章結構安排如下：第二部分是相關文獻綜述；第三部分提出研究假設；第四部分是數據來源和實證分析；第五部分是結論和建議。
二、 文獻綜述
引導基金政策利用杠桿作用撬動私人資本參與私募股權投資，從很大程度上促進了私募股權投資的發展，越來越受到學術界的關注。Maula和Murray（2003）認為引導基金有助于解決市場失靈的問題，具體操作上應以間接參與為主，盡量避免直接投資于目標公司。Cumming（2007）研究表明政府引導基金為澳大利亞的私募股權投資做出了很大的貢獻。Cumming和Johan（2009）認為設計引導基金政策時，考慮到如何才能激勵更多的專業人士加入至關重要，比如對優秀的投資者給予支持，激勵私人投資者增加收益。另外，目前的引導基金政策和私人投資者的最大化目標不一致也是實踐中值得重視的問題。
除了引導基金政策外，作為一種新型的資金募集方式，私募股權投資還受到諸多因素的影響。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究認為政府培育企業家精神，對設備投資給予補貼；在生產階段給予產出補貼，都能有效促進私募股權投資的發展，增進社會福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大風險投資業稅收激勵政策，帶來的資金的擴張完全擠出了私人投資。而Stefano Caselli（2010）則認為稅收激勵政策對私募股權投資有顯著的促進作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）認為證券市場為私募股權投資提供了暢通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）認為宏觀經濟因素（證券市場的狀況、實際利率水平、GDP）影響了私募股權投資的供給和需求，市場上的私募股權投資者寧愿在發達地區被合并，也不愿意投資到偏狹的地區。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股權投資的最佳規模，認為其最佳組合結構和企業家及投資家的產出、努力程度、項目成功的價值、要求的首次投資額之間有著密切聯系。
我們主要關注的是引導基金政策設立以來對私募股權投資產生的影響，但作為一種社會活動，影響私募股權投資的因素很多。私募股權投資作為一種新型的融資形式，是應社會發展而產生的，屬于生產關系的范疇，綜合體現了一國的發展水平和經濟狀況。
三、 研究假設
根據國內外相關研究理論和我們對中國私募股權投資的研究，為引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在產權交易市場、產業結構、人力資本、一個國家的對外開放度、GDP是影響風險投資規模的主要因素。下面我們將進行具體分析，并提出相關假設：
1. 引導基金政策。政府引導基金的運作基理是，政府設立引導基金，引導私人資金流向存在市場失靈的領域。以色列的YOZMA項目就是一個比較成功的政府引導基金案例，1992年至今，以色列各類從事私募股權投資的基金數量和規模都得到了迅速增長。世界各國的實踐已充分證明，政府引導基金促進了私募股權投資的發展，據此，我們提出假設H1：政府設立引導基金，有助于私募股權投資的發展。
2. 稅收激勵政策。鑒于私募股權投資對歐美發達國家經濟發展的貢獻，許多國家制定政策激勵私募股權投資的發展，除引導基金外，稅收激勵政策也是各國經常使用的政策之一，通過降低成本和提高收益兩種途徑來支持私募股權投資的發展，因此，我們提出假設H2：稅收激勵政策越多，私募股權投資規模越大。
3. 產權交易市場。產權交易市場的建立與完善也是政府支持私募股權投資常用的政策之一。學術界的研究表明，私募股權投資的退出渠道會對其收益帶來影響，從而影響投資規模。而區域內的產權交易市場通過為產權轉讓提供條件和綜合配套服務，來縮短并購時間，降低并購成本，增加收益。因此，我們提出假設H3：交易市場越發達的地區私募股權投資規模越大。
4. 人力資本。私募股權投資的主要對象是高科技創業企業，不確定因素多，風險大，對投資者素質要求較高。投資者需要有管理經營資本的知識和經驗，需要有評估、識別、篩選項目的眼光和能力，需要有評估、識別、篩選項目的眼光和能力，需要有判斷形勢變化的遠見卓識。因此，我們提出假設H4：人力資本積累越豐富，私募股權投資的規模越大。
5. 產業結構。產業結構從某種程度上反映了一個經濟體的成熟度和發展狀況，而私募股權投資主要是支持創業企業的發展，因此，產業結構至關重要。基于現有文獻，我們選用第三產業就業人口數量占總體就業人口的比重來表示產業結構（帥晶，唐麗2011）。私募股權投資投資的對象主要是具有高成長潛力的創業企業，尤其是高科技的創新，因此提出假設H5：產業結構值越大，私募股權投資的規模越大。
6. 開放度。開放度（FDI和進出口總額占GDP的比值）從理論上講，一個國家或地區的開放度越高，越容易接觸到國際前沿，從而更加有利于對先進技術的引進和先進管理經驗的吸收。私募股權投資在中國的發展才剛剛開始起步，需要引進大量的專業人士和資金，因此，提出假設H6：一個地區的開放度越高，私募股權投資的規模越大。
7. GDP。私募股權投資作為一項投資活動，需要資金投入，由宏觀經濟理論得知，貨幣需求分為三個層次：交易需求，預防需求，投資需求。從私募股權投資發達的國家來看，其資金來源中政府所占比重相對較低，大部分來自民間，也就是貨幣需求的第三種：投資需求，因此，社會財富的積累，對私募股權投資的資本投入有重大影響，我們以GDP來代表社會財富。由此，提出假設H7：一個地區的GDP值越高，風險投資的規模越大。
四、 數據來源及實證分析
綜合考慮各種情況，我們研究的時間跨度定為1997-2009年，包括的省市有27個地區。私募股權投資和政府政策（稅收激勵政策、政府引導基金、產權交易市場）方面的數據由清科公司提供，實證中，我們將深圳的私募股權投資數據并入到廣東省。產業結構中第三產業就業人口數和總就業人口數均來自中經網。人力資本中本、專科在校生人數和總人口均來自中經網。進出口總額和FDI數據來自中經網，GDP數據來自《2011年中國統計年鑒》。
我們關心的問題是引導基金政策對私募股權投資的影響，因此被解釋變量我們設為私募股權投資項目數，用PE表示。基于現有文獻和研究假設，我們選取引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在產權交易市場、人力資本、產業結構、開放度、GDP為解釋變量。政府引導基金使用虛擬變量FUND來表示，如果區域內設立了政府引導基金，則賦值為1，否則為0。稅收激勵政策用虛擬變量TAXS來表示，如果某地區對私募股權投資實行了稅收優惠政策，則賦值為1,否則為0。產業結構用第三產業就業人口占總就業人口的比重來表示（STRU）。人力資本用普通本專科在校學生數與總人口的比例來近似地表示（HR）。開放度分別使用FDI和進出口總額占GDP的比重來表示開放度，KFD1表示進出口總額占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社會財富水平。據此，建立模型：
PE＝Xβ+ε（1）
X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′
模型中，PE是私募股權投資項目數，X是代表一組變量的向量，包括引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在交易市場、人力資本、產業結構、開放度、GDP。ε是隨機擾動項。采用計量軟件eviews6.0，我們得出模型的擬合結果如下：
引導基金政策的系數是6.082 5，通過了5%的顯著性檢驗，表明引導基金政策對私募股權投資有明顯的促進作用，驗證了我們的假設。從實證結果來看，中國政府引導基金充分發揮了其杠桿效應，有效地補充了私募股權投資的資金來源。產生這種結果，說明中國引導基金政策施行的績效是值得肯定的，首先，政府引導基金直接為私募股權投資提供了一部分資金，有助于解決資金缺口的問題。其次，政府引導基金運作機制中對社會資本的“利益讓渡”，有助于吸引機構投資者進入私募股權投資。再次，先進入的機構投資者對其他潛在投資者發揮了示范效應，引導民間資本、國際資本流入私募股權投資領域。
稅收激勵政策、產業結構、人力資本、GDP都通過了1%的顯著性檢驗，系數依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通過了1%的顯著性檢驗，表明這些因素對私募股權投資的發展都有顯著的影響。其中，現行的稅收激勵政策抑制了私募股權投資的發展，與我們的假設相悖，違背了政策制定者的初衷，我們認為其原因很可能在于中國目前的稅收激勵政策缺乏對投資者的激勵，影響了私募股權投資的資金來源。從系數來看，產業結構和GDP對私募股權投資的影響微弱，原因可能在于中國的私募股權投資還處于發展的初級階段，對宏觀經濟環境不是很敏感。人力資本對私募股權投資的發展有明顯的促進作用，這是很顯然的，無論是資金還是企業經營對人才的要求都是很高的。
產權交易市場、開放度都沒有通過顯著性檢驗，表明這兩個因素對私募股權投資的發展沒有太大影響。原因可能在于私募股權投資和產權交易市場在中國都處于發展的初級階段，其運行機制不成熟，彼此都難以滿足對方的需求。至于開放度，涉及到引進資本和人才問題，對私募股權投資的影響不太大，可能是因為私募股權投資各方面發展還不成熟，還沒有很好地本土發展開來，對外資和人才還沒有太強烈的需求。
五、 結論
基于1997年~2009年中國27個省市的面板數據，我們對中國引導基金政策和私募股權投資的相關關系進行了實證研究。得出以下結論：（1）政府引導基金政策的設立推動了私募股權投資的發展。（2）人力資本和風險投資的發展顯著正相關。（3）稅收激勵政策抑制了私募股權投資的發展。（4）產業結構和GDP對私募股權投資的有明顯影響，但作用不大。（5）區域內產權交易市場和開放度對私募股權投資的發展規模沒有太大影響。
結合中國政府引導基金的實踐情況，我們認為在設計、運行引導基金時，如果能充分考慮運作機制和監督機制將會使引導基金政策更有效。私募股權投資在整個投資生命期中處于相對成熟階段，市場相對成熟，各方面的規制也較完善，人才儲備也有了一定的積累，可以考慮將引導基金設立為母基金，來引導私人投資，這樣更有利于發揮其促進作用。引導基金的出資人是國家，在某種程度上面臨主體缺位的問題，為了防止浪費和濫用，應設立有效的監督機制。具體來說應該包括兩個方面，一方面是對引導基金管理機構的監管，要求管理機構將運作情況適時反饋，條件允許的話，可以實行政務公開，接受來自上級主管部門和公眾的共同監督，盡可能的防止腐敗滋生。另一方面是對投資方的監管。投資投入后，要對引導基金的后續使用過程進行全程監督，但是要避免干預投資方的經營管理。
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基金項目：國家自然科學基金資助項目（項目號：70903046、71073101）、上海市浦江人才計劃（項目號：11PJC066）、上海市哲學社會科學項目（項目號：2009FJB004、2011BJB008）、上海財經大學研究生創新基金項目（項目號：CXJJ-2011-311）階段性成果。
[關鍵詞]PE的運作機制；文獻；綜述
PE(Private Equity)，即私募股權投資，是現資銀行業金融創新的標志性產物。在中國，PE作為一種新興的資本力量，以其特有的金融資本的財富效應作為驅動，通過持續的投資與退出機制，從經濟的微觀層面推動著產業轉型、科技創新和社會經濟的發展。但受金融危機的影響，美國五大投行的全部衰落，傳統的投資銀行經營理念和商業模式也受到空前的質疑和挑戰。巴曙松指出，傳統的投資銀行商業模式或會逐步消失，即將代之而領市場的，將是融合了傳統商業銀行融資功能、傳統投資銀行的市場研究和交易等功能的各種類型的基金，這就是在最為廣泛的意義上所談及的PE的內涵。廣義的PE是覆蓋VC(Venture Capital)的，即可將VC看作專業對種子期、初創期或發展期企業進行股權投資的一類PE，而PE的運作機制是PE市場化發展的核心。
一、國外PE運作機制的研究狀況
國外對VC／PE的研究是從上世紀80年代中期開始的。在VC／PE的資本來源和基本功能的研究上。Tyebjee、Bruno，以及Connan、Sahlman采用問卷等形式對創業投資家的決策程序、投資評價指標及對創投企業提供增值服務等方面進行了研究。Black、Gilson等對風險資本來源的區域特征的研究表明，各國政策導向和市場習慣是決定風險資本來源的主要因素。Muller等對于風險投資家的作用提出了風險投資家的理論模型，認為風險投資家作為具有特質的金融中介，在對創業企業提供風險資本的同，提供特有的增值服務，Gompers提出了創業投資具有社會資源價值評估作用。
在VC／PE的治理結構研究上。1990年Sahlman開創性地利用現代契約理論對VC／PE支持下的公司治理結構進行了分析，研究了投資者與創業投資家、創業投資家與創業者的兩層委托關系，指出有限合伙制可以解決因信息不對稱而造成的投資者和私募股權投資家間的利益沖突。Amit、Glosten、Muller深化了Sahlman的研究，指出信息不對稱是創業投資最重要的特征之一。Gompers認為創業團隊的能力和努力直接決定了創業企業的成功，需要設計合理的機制將創業團隊的利益和企業的利益“捆綁”在一起。Gomper、Lemer針對有限合伙契約條款的研究發現，不同的監督需要和不同私募股權投資服務的供給狀況是契約中限制性條款的決定因素。從效率角度考慮，Gomper、Lemer認為私募股權投資機構有效的組織形式是決定私募股權資本籌集的一個很重要的因素。L9J另外Ka-Dlan、Schoar發現，有限合伙人似乎經常可以賺到預期之外的收益。
在VC／PE的市場運作方式的研究上。Grinblatt、Hwang提出創業資本首次公開發行的信號模型，認為IPO信息披露的水平會受到內部原有資本結構及其市場價值水平的影響。Chishty、Kaiser通過實證分析發現，由于信息不對稱，采用IPO退出不一定是實現高額資本增值的最佳選擇。Wright等在研究風險投資退出方式中的結果支持了Chishty、Kaiser的基本結論。Relnader的研究也表明，歐洲風險資本市場上的主要交易形式是與第三方的股權交易方式。但Bygrave、Timmons發現，通過IPO退出的創業資本的獲利水平因投入企業的期間不同而產生差異，投入期越早則回報越高，反之回報越低；并且，在同等條件下，IPO是風險投資回報最高的退出方式，大約是交易出售所得收益的五倍。后一個結論與Chishty、Kaiser及Wight的觀點是不一致的。
在VC／PE對企業影響的研究上。對于一般公司，Jensen認為VC／PE支持下的企業，其公司的治理結構更加合理，從而提高了企業的市場競爭力。但Hol-strom和Kaplan對Jensen的結論表示質疑，他們認為Jensen研究所處的九十年代后期，新興的技術革新和市場放松管制才是企業進步的主要原因，而非PE所帶來的管理能力的改善。而Davis等的研究發現，在PE成功交易兩年后，其控股企業表現出明顯的生產率增長，他們認為其主要原因是公司政策的連續性所帶來的效用。對于上市公司，Brophy研究發現，有風險投資支持的企業IPO抑價率更低，并且價格的波動程度也更低，在IPO的表現優于沒有風險投資支持的企業。Sahlman認為，VC／PE與風險企業之間具有雙向篩選作用，在這一篩選作用下，有VC／PE參與的上市公司的經營績效方面更優。Barry提出，VC投資的企業比同期上市的其他企業質量要好，即“篩選說”，另外VC的加入，VC的監管作用會使目標企業的質量提高，即“監督說”。Megginson、Weiss研究發現，VC／PE支持企業的IPO抑價度比沒有VC／PE支持企業的抑價度要低，由此提出了“證明說”。而Jain、Kini研究表明，上市三年后有VC／PE支持的上市公司比非VC／PE支持的業績更好。Gompers發現有經驗的VC／PE所支持的企業比缺乏經驗的VC／PE所支持的企業在IPO具有更低的抑價度，由此提出“躁動效應說”。Chemmanur，Loutskina提出，VC和PE的參與有助于公司在IPO更容易獲得其他金融機構的認可，提出“市場力量說”。Lemer、Bmv、Gompers通過研究，首次提出由VC／PE支持的IPO公司的發行股價可以超過一般公司的結論；Brav和Gompem發現與沒有風險投資支持的企業相比，有風險投資支持的企業表現出更高的長期績效。
二、國內PE運作機制的研究狀況
國內學者在上世紀90年代中期開始了對VC的研究，但對PE的研究是從本世紀開始的，整個理論研究過程分為兩個階段。
(一)20世紀90年代中期21世紀初
成思危提出，“風險投資”就是把資金投向蘊藏較大失敗危險的高新技術開發領域，以期成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。劉曼紅編著的《風險投資：創新與金融》是中國第一本系統講授風險投資的著作，導入了國外實際運營下的風險投資的概念。盛立軍認為，“風險投資已演化成一個全新的金融行業即私有股權投資業(private equity investment)”。厲以寧、曹鳳岐提出了創業資本基金業的基本發展方向，并較早地提出了中國創業資本運作制度安排的觀點。
在這個期就VC的論著數量很多，大都著重以介紹國外風險投資的運營模式及進行一些實證研究和策略性研究為主，并形成了基礎性的理論分析框架。
(二)21世紀初一至今
在這個期對VC研究上，產生了一些重要理論結果和論斷。姚佐文等提
出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益。林強等在國內最先研究了創業理論體系，闡明了創業經濟的概念。曹鳳岐指出，必須運用創業投資才能夠促使中國高科技企業和高科技產業的發展。王松奇認為用積極支持創業投資體系建設來培育有利于提高民族經濟核心競爭力的新經濟因素，并在2004年提出構建多層次資本市場的基本輪廓。李萬壽提出了創業資本引導基金的概念。房四海認為，中國大陸的VC已經PE化。
同，國內學者對PE的理論研究已成為相對獨立的研究領域。在PE的資本來源的研究上。范柏乃等提出，中國必須建立以機構投資者為主體的私募股權資本供給體系，從而消除中國私募股權資本市場資本不足、投資規模較小的短缺狀況。余筱箭等認為基于私募股權投資的特點，投資私募股權投資領域有利于養老金的保值增值。王守仁強調需要放寬私募股權投資業的市場準入條件，應允許保險、社保等資本進入，要吸引社會民間資本和外資進入私募股權業。熊國平設計了中國私募股權基金的資金來源框架，目標是建立一個包括政府、企業、社保基金和社會閑散資金的多元化的資金來源。
在PE的治理結構的研究上。對于制度環境，厲以寧提出，中國發展創業投資基金應以私募基金為主，給予已初具規模的私募基金以合法地位。吳曉靈認為應從三個方面加強對私募股權投資基金基金管理：資格管理，私募股權投資基金備案，大額交易監管。巴曙松強調需要加強私募證券投資基金和產業投資基金的立法，為私募基金提供一個良好的發展環境。對于PE的組織形式，鮑志效認為，有限合伙制是制度上的一種創新，我國應采取漸進式的方式過渡到有限合伙制。郭建鸞進一步研究發現，發展早期的PE宜采用有限合伙制，公司制更適合成熟階段的PE。而談毅認為，有限合伙制成功的關鍵在于其治理結構上的法律設計與制度創新，而不在于其他法律與稅收因素。劉健鈞等提出，既要充分認識有限合伙制的作用，又不能迷信于其。
在PE的市場運作方式的研究上。范柏乃調查發現，我國風險投資最為現實的退出方式是企業并購，其次是創業板交易、回購和買殼上市。王偉峰、占超提出了中國私募股權投資兩種存在形式，一種為私募股權投資基金；另一種則是以一種業務形式存在于證券公司或者是某些大型央企的獨立財務公司。李婧發現海外PE選擇投資目標，基本為成長性高、發展迅速的傳統行業。在投資開發高風險、高收益的行業，傾向于選擇退出容易的行業，側重于對行業的骨干企業、龍頭企業的投資。沈路等認為IPO雖為大部分私募股權投資者所首選，但鑒于國內上市門檻較高，實際上兼并與收購是大部分PE成功退出的路徑。
在PE對企業影響的研究上。對于一般公司，國內學者的研究主要集中在基本功能和增值服務等方面的研究，而對于上市公司的研究是一個新的亮點。劉二麗、崔毅提出基于風險投資過程的復雜性及國情的不同，風險投資后管理與被投資企業績效的關系仍需要更多的經驗數據來檢驗，有必要在中國情境下進一步驗證風險投資后管理與被投資企業績效的關系。房四海對創業企業IPO估值及表現進行的研究表明，有VC／PE支持的企業的發行價格更高，但IPO的抑價度很高，認證作用未得到體現；由于企業的質量很高，監管作用得到證明。張豐研究了創業投資參與對我國中小企業板IPO的影響，結論支持了創業投資參與沒能起到國外實證得出的“認證作用”，提出國內創業投資可能存在“逐名動機”。向群分析PE投資對公司價值的影響，發現PE投資有助于中小板企業提升公司價值和公司績效，PE的股權投資行為帶來了公司融資結構的優化。巴曙松等在VC／PE對上市公司的效應的研究發現；VC／PE都更加偏好小的公司，更注重內在質量而不是絕對規模；無論是中小板還是創業板，VC／PE支持的IPO抑價率更高；VC／PE支持的mid并不會顯著的好于沒有VC／PE支持的IPO，VC／PE在成熟資本市場中發揮的證明作用被弱化了；同在審批制的發行制度下，VC／PE的證明和篩選作用難以得到充分體現。
三、對國內外PE運作機制研究狀況的基本評述
1、從國內外相關研究的發展歷程來看，早期對PE的研究主要是利用問卷、統計數據等方法對VC／PE的基本功能、治理結構等問題進行實證研究和探索。隨著經濟發展、產業轉型，特別是在制度經濟學、計量經濟學等經濟學理論和方法的應用推動下，目前對VC／PE的研究已經進入全過程、多角度、本土化、數量化分析為基本特征的研究發展階段。
2、國外對PE的運作機制的研究較早，在研究領域上對PE運營全過程都有大量的學者進行了深刻地研究和分析，成果很多；同在使用新的經濟學理論和方法上，總體保持著理論創新與實證分析相結合的基本模式。而國內的研究在初期是以大量的引進理論、方法學概述、實證研究為主，目前也發展到結合中國的現實情況，進行一些具有中國特色的理論創新和實證研究。總體上說，經過三十幾年的發展，就VC／PE的運作機制研究，國內外在理論研究、實證分析上面產生了大量的、有價值的文獻和研究成果。
關鍵詞：經濟轉型；創新；私募股權基金
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006－3544（2011）05－0055－04
一、中國經濟轉型戰略實施需要創新
美國耶魯大學教授羅伯特?J?席勒在2008年預測，全球金融危機除了引起經濟總量波動之外，還會令社會的一些基本因素發生改變，將波及至“人們的消費行為、價值觀、甚至是人與人之間的關聯方式”。 [1] 危機后國際市場環境的變化，使我國經濟的發展模式正式步入由出口導向型加速向內需拉動型轉變的荊棘之路。 努力實現經濟轉型已成為這次危機給予中國最根本、最深遠的影響。從本質上看，全球金融危機是冷戰后全世界范圍內生產過剩矛盾不斷激化后的一次總爆發； 而生產型經濟體逐漸轉向內需增長方式，是調和這一矛盾的有效手段，未來幾十年這種調整的大趨勢將不斷延續。
國外經濟轉型的成功經驗對當前中國的經濟轉型具有一定借鑒意義。以美國為例：首先，亨利?福特發明的流水裝配線，為大批量生產標準化的產品（即汽車）奠定了基礎，這一生產創新極大地降低了產品尤其是耐用消費品的成本， 為其逐步成為大眾消費品創造了必要的條件；其次，通過發展消費信貸和金融資本主義彌補了收入與消費的巨大缺口；最后，健全社會保障制度和工資增長制度促進了收入穩定增長，為經濟轉型提供了源源不竭的動力。以上幾點促使美國在相當短的時期內實現了從生產型社會向消費型社會的轉變， 并對此后數十年世界經濟秩序和國際分工格局產生了深遠的影響。 借鑒美國的經驗以及鑒于中國人口眾多、城鄉和區域經濟發展不平衡、人民幣并非國際化貨幣等現實約束，中國向內需型經濟轉型的根本出路在于實實在在地提高勞動生產率、提升國民收入水平。但收入增長又可能引發勞動力成本上升， 使得中國在國際分工中的廉價勞動力優勢受損。
當前， 克服收入增長給勞動力成本上升帶來的壓力， 化解經濟轉型與經濟增長之間矛盾的方法在于借助技術進步和商業模式創新提升勞動生產率。 如果僅僅徘徊于原有生產模式， 或是沉醉于虛擬資產價值膨脹， 而非立足于革新技術和生產模式以創造出更高價值、提升服務質量，那么中國的經濟就不會活躍，就不會實現可持續發展。著名學者羅伯特?勞倫斯?庫恩認為，面對經濟增長的挑戰，中國必須要進行產業升級，發展高附加值的產業。未來30年對于中國最大的挑戰就是創新， 必須著力提高產業的附加值。 [2]
正是由于新知識、 新發明以及新技術的貢獻具有相當大的外部效應， 人類經濟發展才得以持續。 中國近30年的經濟騰飛正是因為經濟全球化背景下對外開放的政策大大降低了參與全球產業分工的交易成本， 企業和勞動者通過學習和創新發揮出中國資源比較優勢和大國規模優勢的結果。國內很多有競爭力的企業都是先借助承接和參與制造業最終組裝等相對簡單工序切入全球生產分工體系， 然后通過在產品生產分工系統內部學習和提升能力， 成功實現向更高增加值工序的攀升。 例如深圳比亞迪公司通過“雙手加夾具”的創新模式從日本大型企業手中取得全球手機電池的市場份額。
值得注意的是，除實體經濟創新之外，中國創新的另外一個突破口在于繼續深化金融改革創新。從國外經驗看， 盡管政府部門可以借助差別稅收來引導資本的流動方向， 但通過市場實現金融資源的優化配置常常能產生比政府稅收更為積極和顯著的激勵效果。 如果存在一個能夠為創新型企業提供融資和價值變動評估的虛擬經濟體系， 成功的創新型企業就可以在這個系統內實現創業企業價值和創業企業參與者個人價值的制度化激勵兼容， 這將會對所有市場參與主體產生巨大心理影響。 屆時越來越多的資本將會被引導至有助于產業結構升級的領域， 越來越多的技術革新和商業模式創新將會脫穎而出， 進而整個經濟體的經濟結構調整會獲得內生性、持續不斷的發展活力，人們的收入水平也將會提升到一個新的高度。
立足于中國的現實條件， 中國經濟轉型成功的根本出路在于創新、升級生產技術和商業模式，而私募股權基金在推動這一變革式發展中的積極作用值得人們關注。
二、私募股權基金推動企業部門創新
從全球主要國家來看， 一國的創新體制通常由政府部門推動型的戰略創新和由企業部門自主推動的局部創新組成。戰略性創新體現了國家的意志，從經濟學視角看， 此類創新大多集中于一些私人部門無法進入或不愿進入的領域， 上世紀美國政府推動的曼哈頓計劃以及登月計劃、2010年中國提出的“科技創新舉國體制” ① 是這類創新的典型代表。企業部門創新是企業家精神的真實寫照， 經濟活動正是由于這種局部創新的層出不窮而富于生命力。 熊彼特周期理論認為， 微觀經濟主體的創新活動甚至會影響到經濟周期的波動。 美國雅虎網站以及中國的淘寶網、凡客誠品網的出現是這類創新的經典案例。
盡管這些局部創新不一定像戰略創新一樣產生劃時代的影響，但局部創新如星星之火引導著人類生產、生活方式不斷升級。事實上，未來中國的希望不僅離不開中國石油、國家電網、中國移動這樣的世界500強大型企業集團， 同樣離不開民營經濟中創新型中小企業和活躍于互聯網的輕公司 ② 。在知識社會的條件下，設法讓“草根”創新、創新民主化逐步成為常態，對于健全和完善科技創新體系具有重要意義。
回首人類社會經濟的創新歷程， 實業家的身旁總是少不了金融家的身影，商業模式創新、生產技術創新與金融產品創新相互促進而呈現出螺旋式發展。 企業成長的每一個階段幾乎都離不開金融資本的支撐，但是由于信息不對稱，事先的逆向選擇和事后的道德風險問題難以避免， 使得此前國內中小企業、 特別是創新型小企業在成熟期之前的融資問題成為制約其發展壯大的瓶頸， 在一定程度上限制了中國民營經濟創新的活躍程度。因此，如何深化發展初創企業的融資機制成為激活中國企業創造力、實現經濟長期戰略目標的關鍵節點， 同時也是推進中國金融體制改革的重要課題。而國外成功經驗證明，私募股權基金在這一領域發揮著重要的作用。
2006年著名經濟學家吳曉靈曾以100攝氏度的沸水作比喻， 闡述中國實體經濟與私募股權基金之間的關系。她認為中國不乏先進的技術、優秀的企業家以及出眾的投資人，各類資源是豐富的，但是中國缺乏組合各類要素的金融工具， 私募股權基金就是有效整合現有市場各種要素的工具之一。 認為中國市場具備99攝氏度的溫度， 但缺乏1攝氏讓水沸騰，而金融工具（私募股權基金）就是那1攝氏度。私募股權基金主要包括創業風險投資基金、并購基金、企業重組基金、夾層基金、上市后私募股權投資（PIPE）、發展基金、基礎設施投資基金、基金中的基金等。其中，私募股權基金投資于未上市的企業股權，對企業種子期、創業期和成長期發揮重要作用，往往成為實體經濟升級換代的助推器。早在上世紀40年代中期，美國社會就積極呼吁扭轉新企業形成率不足、 新項目難以得到長期資金支持的局面。 鑒于此，1946年喬治?多里特將軍和波士頓聯邦儲備銀行行長拉弗爾?弗蘭德斯創立了美國研究與發展公司。 該公司是一家私營機構， 他的目標是向新興企業和小企業提供長期資本以及專家管理服務。數年來，私募股權基金的制度安排和運作方式已經發生諸多調整， 但私募股權基金的核心要義絲毫未變， 即通過向富于創新精神和冒險精神的企業家提供長期資金支持和企業管理知識，實現各種生產要素（資金、技術、勞動力）的有效分配，推動創新型企業茁壯成長。
三、 私募股權基金在中國經濟轉型中的作用
過去數年中，中國私募股權基金發展迅速。中國歐盟商會和貝恩咨詢公司聯合的《私募股權基金對中國經濟和社會的影響》2009年調研報告顯示，2000~2007年的全球經濟擴張期中， 中國的私募股權基金保持45%的年復合增長率， 快速增長。2008年， 私募股權基金在中國的交易活動保持比亞洲其他經濟體更為強勁的勢頭，并延續到2009年。私募股權基金行業在中國已經成為推動經濟增長、 創造就業、促進創新、培育企業家成功以及實現經濟成功轉型的重要動力源。中國的政府官員、金融機構、公眾，尤其是企業家和管理團隊都對中國私募股權基金持積極樂觀態度。
1. 私募股權基金推動中國中小企業和新成立公司快速發展。在經歷了數十年經濟周期波動之后，私募股權基金已經發展成為一個成熟的資產類型。在世界范圍內，特別是在北美和歐洲，近年來的私募股權基金交易主要集中于全資收購， 即私募股權基金持有被收購公司全部的股份。較之于國外的情況，中國私募股權基金更多體現了風險投資的屬性。 主要原因在于中國大部分企業尚處于快速發展階段。中小企業和新成立公司能夠獲得融資的渠道較窄，促使企業家紛紛轉向私募股權基金。 在中國80%以上的私募股權基金投資為成長資本。 ①
2. 私募股權基金為中國企業的研究與開發提供資金支持。 私募股權基金不僅為企業的研發提供資金， 并且確保投資的企業將研發資金用于明確的目標。2009年，中國私募股權基金投資的公司將收入的1.8%用于研發，而同期上市公司研究開發的投入僅為0.7%。私募股權基金在投資過程中通常幫助融資企業建立一個框架，從而將研發機會優先排序、并確立研發投資的決策標準。同時，還將引入有助于提升研發資金回報率的最佳實踐。
3. 私募股權基金有力促進了中國國內消費品和零售業的擴張。2002~2006年，私募股權基金在中國的投資額實現了58%的年復合增長率， 在消費產品和零售業方面的投資額實現了77%的年復合增長率， 這些行業愈發成為中國經濟對于私募股權基金最具吸引力的行業。 私募股權基金在這些行業投資額的不斷增加， 對于國內消費總量正在產生積極的影響。私募股權基金投資的零售企業，其銷售增長為47%，相比之下，上市的零售企業僅為16%。與此同時，私募股權基金投資的消費品生產企業，其銷售增長達到30%， 相比之下， 同行業的上市公司僅為18%。
4. 私募股權基金有助于中國就業機會的增加和員工薪酬的提升。在2002~2006年，私募股權基金投資的企業中員工數量增長了16%， 而同期內上市公司僅增加了8%。其中，私募股權基金雇傭大專及以上學歷畢業生數量的增長速度比上市公司高出50%。與此同時，私募股權基金投資的企業支付薪金總額的增長速度高達27%， 而同期上市公司支付薪金總額的增長速度僅為20%。私募股權基金對于就業和工資的積極影響，有利于中國向內需型經濟轉型。
四、發展中國私募股權基金的對策建議
1. 處理好政府與市場的關系， 支持創新型企業創立與發展。 成功應對國內外各種挑戰充分表明了中國模式下政府推進國內經濟社會發展的強大功效。 立足本土發展私募股權基金， 一方面要積極遵循并體現出中國模式的特征， 發揮政府強大的資源調度功能和引導功能等。另一方面，也應注意到市場在資源配置中的積極作用，充分發揮市場效率。發揮政府功能并體現市場效率來發展私募股權投資基金，應該體現在以下幾點：（1） 由管理型政府向服務型政府轉變， 直接參與、適度即可。 國內外的經驗都表明，服務才是政府的重點，政府盲目參與的效率值得商榷。（2）政府的參與應有所側重，避免“一刀切”、“一管到底”。 早期項目培育是整個私募股權投資基金持續發展的源泉，同時早期項目的風險性更大、外部性更明顯，因此，政府應側重于“種子期”和早期創業風險投資，后期私募股權投資適度參與即可。政府在服務過程中，應側重于解決長期問題，而不是極力解決短期問題。長期的問題包括穩定的資金來源、多層次資本市場建設、 公平有效的法律體系、 良好的稅收環境等。（3） 參與方式應由直接干預向引導和激勵轉變，尤其是在對“種子期“風險投資的支持方面。
2. 放寬私募股權基金準入門檻， 拓寬創投企業資本來源。由于缺乏政策和法律依據，商業銀行和保險公司等機構投資者尚不能直接或間接從事創業投資活動， 當前私募股權基金大都只能向具有閑置資金的實業企業募集資金，或向個人募集資金。對此必須積極研究，推動體制創新。允許商業銀行、養老基金、 保險公司等機構投資者將一定比例的資金投資于符合條件的備案私募股權基金， 并藉此實現金融機構資產配置的多元化。 允許并鼓勵民間資本以機構投資者的身份進入私募股權基金行業。此外，還可允許國外資本參與投資促進本土私募股權基金發展。
3. 完善資本市場體系， 完善私募股權基金的退出機制。 順暢的退出機制是私募股權資本發展的必要條件。目前中國的資本市場體系建設有待完善，國內的創業板市場門檻較高，與中小板標準差異不大，沒有體現支持創業的初衷；場外交易市場（OTC）、并購市場以及各地的產權交易市場不發達，限制了私募股權基金的退出機制。因此，應進一步完善中國的資本市場體系，拓寬私募股權基金的退出渠道。一方面，可適當降低創業板市場門檻，使其真正與“創業”匹配， 并在借鑒西方發達國家經驗的基礎上允許承銷商引入更加靈活的定價機制， 讓市場而不是證監會的發審機構來確定IPO的價格。 另一方面，應有序發展場外交易市場和并購市場， 進一步完善多層次資本市場體系。與此同時，還要建立起一套成熟的市場制度讓機構投資者、 承銷商和其他中介機構在企業上市過程中發揮更多的作用， 同時也更好地承擔責任。
4. 強化稅收扶持政策，優化私募基金發展環境。當前，公司型私募股權基金盡管可以享受（按中小高新技術投資額的70%抵扣應納稅所得）優惠， 私募股權基金從創業投資企業所得收益還可視作“稅后收益”免于納稅，但是由于被投資企業規模以及高新技術企業條件認定較為復雜和苛刻， 使稅收政策扶持力度有待加強。因此，可適當放寬私募股權基金投資企業稅收扶持政策的具體標準， 對符合新條件的私募股權基金， 如果投資中小企業達到一定年限的， 即可在投資者環節按投資額的一定比重抵扣投資者的應納稅所得。 例如可以借鑒芬蘭擔保委員會的做法實行股份擔保， 即擔保一定比例的創業資本的投資損失。
5. 培養復合型人才，壯大本土風險投資家群體。在國外的私募股權基金領域， 活躍著一批既在實業領域獲得成功， 又喜愛冒險支持青年人創業的風險投資家――“天使投資人”， 樂于支持具有創業精神和創新能力的年輕人成為企業家。目前，中國許多私募股權基金投資人由昔日證券界人士擔當， 該群體盡管深諳資本運作要義，但由于缺乏實業經營經驗，因此與國外風險投資家尚存在一定差距。另外，中國私募股權投資基金的風險投資家群體有待壯大。要積極推進國內私募股權基金行業實業經營和資本運作復合型人才培養， 同時大力引進海外的私募股權基金管理精英，傳授先進的管理經驗，推進我國本土基金管理團隊的培育工作。
參考文獻：
［1］Shiller，Robert J. The Subprime Solution［M］. Princeton University Press，2008：1-3.
［2］庫恩. 中國未來的挑戰［J］. 資本交易，2010（1）：66-67.
［3］吳曉靈. 發展私募股權基金需要研究的幾個問題［J］. 中國企業家，2007（5）：32-35.
［4］王松奇. 如何從美國次貸危機中吸取教訓［J］. 銀行家，2008（11）：2-4.
［5］王寧. 中國何以未能走向消費型社會［J］. 社會，2009（2）：30-52.
關鍵詞：私募股權基金；運作機制；經驗借鑒
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544(2008)06-0061-03
一、前言
近年來，國際私募股權基金的發展已經成為國際金融的一大熱點。據不完全統計，2005年全球私募股權基金共募集資金1730億美元，2006年2150億美元，2007年7380億美元。2006年全球的并購交易總額是3.79萬億美元，比2005年增加了38％，其中全球并購交易中的20％、美國并購交易中的27％都是由私募股權基金來完成的。美國私募股權基金占全年GDP的0.6％，歐洲為0.35％，日本為0.2％，目前在我國該比例還不到0.1％。據清科集團的研究數據顯示，中國私募股權市場日趨活躍。2007年共有64支可投資亞洲市場(包括中國大陸地區)的私募股權基金成功募集資金355.84億美元，較2006年的141.96億美元增長150.7％。同時，私募股權投資機構在中國大陸地區共投資了177個案例，整體投資規模達128.18億美元。
私募股權基金(Private Equity fund，簡稱PE)是指面向特定投資者，通過資金承諾方式募集，對企業進行長期股本投資的基金。基金在投資交易實施過程中通常附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式出售持股獲利。私募股權基金的發展，能夠有效組合社會生產要素、完善我國金融體系和促進產業整合。因此，我國很多學者或官員如成思危、吳曉靈、夏斌等都大力倡導發展我國的私募股權基金。本文就歐美私募股權基金的運作機制進行比較研究，希望借鑒其成功經驗或失敗教訓，結合我國的具體國情，發展本土私募股權基金。
二、歐美私募股權基金的運作機制比較
美國和歐洲的私募股權資本市場分別是全球第一和第二大市場，由于其所處的經濟環境、政策環境和文化等的差異，這兩大市場在運作機制等方面有著一定的共性，但也存在某些差異。本文從以下幾個方面對其異同點進行比較分析。
(一)資金的來源及募集方式
私募股權基金對募集對象或投資者的范圍和資格有一定要求，關鍵是要求其具有較強的風險識別能力和風險承受力，即所謂的“合格投資者”。其資金來源主要有養老金、捐贈基金、保險公司、商業銀行、高資本凈值的個人或家族公司等。近年來，歐美的私募股權基金資金來源呈現日益多元化的趨勢，機構投資者為主，個人所占比例一般不超過10％。公司養老基金和公共養老基金是私募股權資本最大的投資者，大約占了資本來源的40％～50％。美國、英國和法國的養老基金在私募股權資本市場的投資增長速度很快，在美國其勢頭已經超過了私有資本對私募股權資本的投資。德國和瑞典的增長速度稍慢。
私募股權基金的主要募集方式是私募發行，發行對象為大型機構投資者。美國、英國和法國都采取私募方式，這主要是由它們較高的經濟發展水平和發達的資本市場及良好的金融市場秩序所決定的。但有些私募股權基金發展到一定規模時，也會在公開市場上市募集資金，例如全球第二大私募基金公司美國黑石集團在2007年完成了首次公開發行并在紐約交易所上市。此外，私募股權基金在資金籌集上通常采用資金承諾方式。基金在設立時并不一定要求所有投資者投入預定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當基金管理者發現合適的投資機會時，只需提前一定的時間通知投資者認繳承諾的資金。
(二)組織形式
私募股權基金的組織形式，主要有：
1.公司式私募。公司式私募屬于股份制投資公司，由具有共同投資目標的投資者組成，設有董事會和股東大會。其運作和管理方式按照股份制公司來進行。最大的缺點在于雙重征稅，既要繳納各種公司稅費，也要繳納分紅個人所得稅。
2.契約式私募。也稱為信托式私募，是一種投資制度，根據某種信托契約關系建立，通過發行收益憑證來募集資金，反映資金管理人、基金托管人與投資人之間的信托關系。可以避免雙重征稅。
3.有限合伙制私募。發起人通常為基金管理人，其作為一般合伙人，負責基金的運作，并對合伙基金負無限責任；所有的投資者都是有限合伙人，只對出資部分承擔責任。根據美國的法律，這類私募可以同時享有有限責任制(只對有限合伙人)和合伙人制的稅收優惠。
美國早期的私募股權基金，一般都以公司型為主，巴菲特的伯克夏?哈撒韋公司即屬此類。現今有限合伙公司型私募成為美國私募股權基金的主流。由于基金管理人承擔無限責任，就對管理合伙人構成了強責任約束，使之真正對運作履行誠信義務，包括限制公司向外舉債等。在美國的私募實踐中，這種方式取得了極大成功，其他國家也開始仿效。英國對合伙基金不征收公司稅，且有限合伙基金的組建與運作相對簡單，其私募基金多采用這種方式。
(三)投資的偏好和績效
據孫薇(2007)的研究，歐洲私募股權基金與美國私募股權基金相比，其早期風險投資市場萎縮，投資于高科技領域的比重較小，私募股權資本市場的回報率和收益率較低。歐洲私募股權基金投資于晚期和擴張期的資本較多，而早期風險資本發展不足，2005年的投資比例不到5％，美國為8％；高科技領域投資在投資總額中所占的比例歐洲為30％，美國為50％以上。在過去十年內，美國私募股權資本市場的長期投資回報率都維持在20％左右，而在歐洲私募股權資本市場和風險投資市場(種子基金，早期投資和擴張期)都沒有這么高的投資收益率。據統計，歐洲長期投資收益率(10年期)大概在8％左右。
形成此種差異，主要原因如下：(1)與政府的稅收和相關政策有關。美國政府為鼓勵高科技企業發展以及資金流向高科技企業，曾經出臺一些稅收優惠政策，如《中小企業保護法》等，刺激了創新以及高科技產業的發展，并帶動了私募股權資本對相關公司的投資和扶持。(2)美國股票創業市場(納斯達克創業板市場)的支持作用。私募股權資本投資者的終極目的不是長期投資于該公司，而是通過投資、管理等中長期活動實現資金的迅速增值，并尋找機會套現。美國納斯達克市場為高科技企業提供了上市融資的機會，間接刺激了美國私募股權資本投資者投資于高科技企業。而歐洲二板市場發展落后成為高科技投資者退出渠道上的瓶頸。(3)社會的文化差異。美國文化中的冒險精神和社會對創業的提倡和鼓勵，對于高科技公司的發展是有利的。而歐洲各國的文化較保守，創新精神不足。例如注重嚴肅和安
全的國民心理使得德國的私募股權市場相對比較落后。(4)研究力量以及人才對私募股權資本的影響。美國具有硅谷等高科技產業帶，華爾街聚集了全世界風險投資的高級人才。而歐洲明顯存在著很大的差距。
(四)監管的法律法規
美國對私募基金的監管，重點是對投資者的規范，包括對投資者人數及投資者資格的規定。如：美國的《投資公司法》和《證券法》對私募的投資者作了嚴格的規定：個人投資者的年收入至少要在20萬美元以上，或者包括配偶在內的收入高于30萬美元，同時要擁有500萬美元以上的資產；而機構投資者的門檻是凈資產100萬美元以上。其次是對私募基金發行與廣告的監管。養老金法案(ERISA)確立了“謹慎投資者原則”，多數私募股權基金都接受養老金的投資，也受該法案管轄。為合理規避監管，不少私募股權基金將ERISA監管的投資者單列為一類，為之設置專門投資結構。美國《銀行控股公司法》，則將銀行控股公司對單一私募股權基金的投資比例限制在25％以下(可行使投票權的份額須低于5％)。除此之外，私募股權基金通常還會根據《證券法》和《投資顧問法》的豁免條款來規避監管。因此，私募基金很大程度上游離于美國金融監管體系之外。
英國私募股權基金的監管以行業自律為主，法律監管為輔。根據2000年《金融服務與市場法案》，私募基金可以不受監管的集合投資形式成立，但必須由基金管理公司管理，而后者是接受英國金融服務局監管的。基金管理公司需要獲批，才能從事私募股權基金的管理業務。金融服務局的監管手冊設置了-i方面的標準，對私募基金管理公司進行規范：一是涉及基金管理公司的董事和高級經理，以及內部控制制度；二是要求基金管理公司在其管理的基金中，須投入規定數額以上的自有資本；三是涉及反洗錢法案、商業道德規范等方面的內容。總體上，其監管也主要涉及投資者資格以及傳播、廣告方式。
(五)激勵與退出機制
歐美私募股權基金的通常做法是只給管理者一部分固定管理費以維持開支(甚至沒有管理費)，其收入從年終基金分紅中按比例提取(通常是提取5％～25％之間的投資利潤作為獎勵)，這使得投資者與管理者利益緊密地聯系在一起。同時一般還要求私募股權基金的管理者持有基金1％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益緊密地結合在一起。通過這種激勵機制，可以有效解決基金發起人和管理人的利益機制問題，調動基金管理人的積極性。
私募股權基金一般存在三種退出機制：所持股權的私下轉讓、被投資企業回購股權和被投資企業上市實現所持股權的公開轉讓。其中第三種方式是普遍采用的最佳退出機制。美國和英國資本市場較為發達，其采用第三種方式退出的比例較高。德國缺乏活躍的私募資本市場，由于創業企業上市的難度極大，主要通過原投資企業回購和被其他企業兼并收購實現退出。德國的銀行家們則廣泛參與企業的管理層承接和并購活動，以實現投資收益。
三、歐美經驗對我國私募股權基金發展的啟示
1.應充分利用民間富余資本，引導其加人私募股權基金。我國民間富余資本數量龐大，據不完全統計，2007年僅浙江省就達7000～8000億元。由于我國金融體系對民間資本的長期限制政策，其通常以隱蔽的形式存在于資本市場，如地下錢莊和私募證券投資基金等。近年來，國家法律政策環境日趨寬松，新的《合伙企業法》、新修訂的《證券法》和《公司法》等為成立私募股權基金提供了法律和政策依據。國家可以充分利用民間富余資本，引導其加入私募股權基金，這有利于整合社會資源，提高資源的利用效率。從歐美國家私募股權基金的發展來看，其最初的資金來源也是民間的富人資本，隨后在國家的信用體系和金融市場發展到一定層次后，才不斷擴大，直到現在以機構投資者為主。我國在2008年6月通過了社保基金可以投資私募股權基金的法規。由于我國商業銀行還殘留一些計劃經濟時代的特征，產權不夠明晰，產權主體缺位，參與風險投資可能會面臨較大的道德風險。
2.堅持市場化方向，加強制度化建設并適度監管。歐美國家私募股權基金最早是一種市場自發行為，政府出臺相關政策法規只是為了解決市場自身解決不了的問題。監管重點在于對投資者的規范，如嚴格限制投資者的數量、條件和范圍，對其投資范圍、投資對象、運作模式未作過多的干預。私募股權基金很大程度上仍然游離于金融監管體系之外。我國金融市場正處于轉軌時期，行政干預較多，市場大起大落，投機風氣濃厚，與相關制度建設落后有很大的關系。私募股權基金的發展，一是應加強相關的制度化建設，建立統一的規則，應由一個監管機構進行管理，避免政出多門；二是應堅持制度和監管的市場化方向，避免監管過度，避免過多的行政干預，市場能夠解決的問題堅決交給市場去解決。