時間：2023-05-24 15:52:59
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關鍵詞 房地產
投資基金 信托業
中圖分類號 F830.8
文獻標識碼 A
在國家對房地產業加強宏觀調控下，房地產業急需新的融資途徑，REITs成了人們關注的焦點。本文從另一個的視角分析了REITs在我國發展的必要性以及如何將其在我國推廣。
1 REITs的特性
REITs（Real Estate Investment Trusts，簡寫為REITs），可譯為房地產投資信投基金或房地產投資信托，這種投資實際上是一種證券化的產業投資基金，按照聚池管理（Pooling Management)的原理成立，通過發行股票（基金單位），匯集公眾投資者資金，由專門投資機構經營管理，通過選擇不同地區、不同類型的房地產項目進行投資組合，將投資綜合收益按比例分配給投資者。REITs具有以下特點：①專家管理。REITs將投資者的資金聚集成一股大的基金，由專家對基金進行管理，通過專業操作，提高資金的盈利能力；②可流動性。REITs是證券化的產業基金，持有者可以將受益憑證在市場上進行轉讓流通。上市的REITs可以在證券交易所自由交易。未上市的REITs的信托憑證一般情況下也可以在柜臺市場進行交易流通；③收益高。REITs凈收益的90％以上都必須以分紅的形式返還投資者，委托手續費僅占很小一部分，此外有很多稅收優惠。在美國，REITs的收益率基本上都達到7.3％，比美國國債高出350個基點；④分散風險。可以通過對不同地區、不同地產商進行投資，利用組合優勢分散風險。
美國的REITs可以分為私募REITs、不上市的公募REITs、上市流通的公募REITs，其中2/3以上的REITs上市流通。
上市REITs的操作流程如下：
募資（個人投資者和機構投資者）專業管理機構進行管理選擇優質商業物業購買投資者分紅證券交易所上市。
從REITs的操作流程，我們可以看到這一過程涉及到中小投資者、機構投資者、專業管理機構、優質商業物業、證券交易所。中小投資者和機構投資者是市場的資金供給者，專業管理機構是融通資金的中介機構，優質的房地產商是資金的需求者，規范的證券交易所等交易市場是REITs的流通渠道。
2 在我國發展REITs的必要性
規范的REITs運作可以使中小投資者、機構投資者、房地產商、國家實現共贏。和我國現在的信托產品相比，REITs有很多優越的地方：①對于房地產商而言，REITs可以為房地產商提供更廣闊的籌資空間。REITs有公募和私募兩種籌資方式，公募REITs在投資人數上要求不少于100人，國內的信托業只允許私募，信托產品合同份數不能超過200份，而且嚴禁保險公司、銀行、證券投資基金、養老基金等投資信托產品，這些機構投資者掌握著大量的資金卻被拒之門外，這限制了房地產商的籌資途徑和籌資數量；②對于中小投資者，REITs有利于中小投資者分享房地產利潤。REITs可以進行公募，公募投資者不少于100人，私募投資者在100人以上就可以享有稅收優惠，5個及以下的個體不能擁有超過50%的股份，鼓勵REITs投資者分散化，避免股份過于集中造成的中小投資者不能分享房地產保值、增值帶來的收益。我國目前的信托產品不能公募，在發行時要求最低購買金額不能少于5萬元，有些產品門檻要求更高，這將眾多的中小投資者拒之門外，他們沒有途徑也沒有能力進入這一塊需要巨額資金、有豐厚回報的投資領域；③對于機構投資者，REITs是一個具有高額收益、風險較小的投資工具。圖1是美國REITs與S&P5OO的收益率比較。
由附圖可見，美國REITs的收益率遠遠高于S&P500的收益率。此外，由于投資者的收益主要源自REITs所持有房地產的定期租金、抵押貸款利息等穩定的收入，因此REITs的現金流較為穩定，波動性小。β系數是衡量投資工具的波動性與某一標準指數的波動性的相對值。1972～2000年中美國REITs的β系數平均為0.56，這表明REITs的波動性只有S&P500的0.56。而且，REITs與股票市場相關度也很低，“1991～2002年，美國REITs和S&P500指數相關性只有0.26％。”在我國股市持續低迷的情況下，REITs為廣大投資者提供了一個優越的投資工具。④對于國家，REITs可以促使房地產投機者向投資者轉變，使房地產業能夠健康的發展。其一，REITs不僅是提供開發商資金，還要直接參與具體的項目的管理，由有經驗的專業房地產管理人員對開發的項目進行監管、對經營管理提出意見，提高項目的質量。其二，REITs的收入，主要通過擁有成熟物業，以收取租金作為主要收入來源；另外有較小部分用于房地產的抵押貸款以利息作為主要的收入來源，相對穩定。這是一種長期、穩定、高收益的投資方式。其三，REITs在很長的期限里，每年都必須將大部分收益進行分配，可以促使短線的投機向長線的投資轉變。在我國，房地產業正處在發展階段，由于房地產業的巨額利潤，吸引了一些投機者通過短線操作，倒賣房地產賺取差價，這些非真實的需求會畸形地拉高房地產的價格轉變成房地產的泡沫，不利于我國房地產業的健康發展，也會給我國的穩定帶來不利的影響。我國目前的信托產品較短，一般期限為1～3年，而且只是提供資金，不參與具體的項目管理，相對來說，REITs可以促使資金真正投向房地產業，促使房地產業健康的發展。
3 reits在我國的發展途徑
3.1 reits實現共贏的關鍵——完善法規，加強監管
能夠實現共贏是reits的一大優勢。如何能使reits在我國的推行中充分實現這個優勢，關鍵就在于完善法規，加強監管，而不是在于稅收優惠。根據我國1999年證券法，證券只包括股票及債券，不像美國證券概念涵蓋從股票、債券到票據、投資合同等極為廣泛的范疇，上市reits存在法律真空。我國目前的信托產品缺乏有效的監管，對于房地產商也沒有嚴格的信息披露制度，在獨立董事、公司治理方面也沒有要求，相對于美國的reits而言，缺乏規范和有力的監管。這容易使reits的經營脫離正常的軌道，很有可能會變成中國的第二個股市，成為房地產商圈錢的工具，損害中小投資者的利益，也不利于房地產的健康發展。因此，在我國打造reits，當務之急就是要健全法規，加強監管。
3．2 reits在我國推行存在的一些問題
（1）稅收優惠問題。國外的reits可避免雙重收稅，這和我國目前《稅法》的規定有沖突。我國現在的房地產業是高利潤的行業，房地產開發商在房價快速上升中獲得了巨額利潤，而中小投資者卻不能進入這個需要巨額資金的投資領域。因此reits稅收優惠目標是保護廣大投資者，讓他們能分享房地產業增值帶來的收益。
（2）中國房地產的產權問題。reits通過發行憑證，將房地產的所有權分割給眾多的投資者，投資者可以將憑證進行轉讓，但是我國現行法律對房地產產權轉讓規定只能進行整體轉讓，而不能分割轉讓。此外，我國目前房地產產權的登記程序很復雜，大大增加了運作成本，降低了reits的效率。
（3）缺乏專業的信托機構。reits應當由信托投資公司經營，要直接參與具體項目的開發、利用、經營等各方面，需要較強的專業知識和技能。我國目前的信托機構不具備這樣的專業能力，而具有這種專業能力的房地產公司受到法律的限制，不能成為reits的受托人。
4 在我國推行reits的政策建議
4．1 完善相關的法律，出臺《產業基金法》，對reits的設立、投資方向、收入分配進行具體的規定
（1）設立條件。①為防止股份過于集中，規定不能由5名以下股東合計擁有50%以上的股份。②reits信托機構財務狀況必須良好，可以參照美國和日本對公司的凈資產和盈利情況做出限制。③董事會由投資人選舉產生，董事會大部分成員為獨立董事。
（2）投資方向。規定至少總投資的75％是投資在房地產業，75％以上的資產由房地產抵押票據、現金和政府債券組成，至少是總收入的75％來自于租金收入或者不動產抵押貸款的利息收入和房地產銷售所得等，嚴格禁止資金拆借。這項限制可以約束信托機構的投資行為，使信托資產的大部分投入到房地產業，避免短期投機行為，降低經營風險，促進房地產業的健康發展。
（3）收益分配。reits的收益90%要分給投資者。不對reits進行雙重征稅，只對投資者個人征稅。但是稅收優惠有前提，盡量防止信托機構任意炒作不動產或將資金拆出，以保證投資收益大部分落實到投資人手里。
（4）修改稅法有關規定，允許稅收優惠。明確規定信托投資項目不屬于應稅財產，信托機構免交所得稅，營業稅享受優惠稅率。稅收優惠的重要前提是，每個會計年度納稅所得的90％以上當作紅利分配給股東。另外，股東人數必須大于5人，否則不能享受稅收優惠，保證投資收益歸廣大投資者。
（5）產權問題。簡化當前的產權轉移手續，明確房地產產權可以分開轉讓，制定具體的操作程序。為提高reits的運行效率提供一個良好的法律環境。
4．2 培養專業的信托機構
reits需要專業的房地產信托機構，它由經驗豐富的房地產經營管理專家組成，他們對房地產市場很了解，能夠識別成熟的房地產物業，挑選優質的房地產物業，對項目的開發、以及后續的經營管理都很擅長，這是reits實現共贏不可或缺的。我國可以將優秀的房地產經營管理公司轉變為信托機構，允許他們成為reits的受托人。
4．3 建立發達的房地產信托產品的二級市場
reits期限很長，具有強流動性的reits對投資者更有吸引力，可以滿足投資者臨時需要變現的要求。美國大約有2/3的reits在國家級的股票交易市場上市，我國目前的信托產品流動性要比國債、證券投資基金差很多。我國可以通過建立監管完善的房地產信托產品二級市場，進而提高reits的流動效率，降低交易成本。
PE是近年來比較熱門的一個投資品種。但是其要求的投資額度高，投資期限長，使得諸多個人投資者望而生畏。其實從現有的PE投資結構趨勢中，我們不難發現當前PE市場一個不可阻擋的趨勢是，機構投資者將會成為未來PE的主流投資者，而FOF或將成為個人參與PE投資的主要方式。
在海外成熟的資本市場，富人主要通過私人銀行以FOF的方式進行PE投資，因為PE要求的LP（有限合伙人，Limited Partnership，即出資人）是長期且專業的投資者，所以PE背后的投資者基本上都是基金會、校產基金、慈善基金、家族財富管理、保險基金、以及FOF這些機構投資者，個人投資者直接成為LP是很難的，只能通過FOF來投資PE。
而在中國，雖然機構投資者目前還不夠成熟，并且是少數，但未來機構投資者會成為PE的主流投資者。據專業研究機構關于“2011年上半年中國創業投資暨私募股權市場LP類型”的分析，未來3-5年，社保基金、保險資本、基金將成為行業中堅力量，FOF或將成為個人參與PE投資的主要方式。
PE FOF的雙重角色
FOF（Fund of Funds）是指投資于基金組合的基金，與一般基金最大的區別在于FOF是以“基金”為投資對象，而基金多以股票、債券、期權、股權等金融產品為投資對象。
作為一種間接投資方式，FOF廣泛存在于共同基金（即國內的證券投資基金）、信托基金、對沖基金和私募股權投資基金等領域。因此，FOF被相應的分為共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、信托投資基金的基金（Fund of Investment Trust Funds）、對沖基金的基金（Fund of Hedge Funds，簡稱FOHFs）和私募股權投資基金的基金（Private Equity Fund of Funds，簡稱PE FOF）。
PE FOF即通過對私募股權基金（PE）進行投資，從而對PE投資的項目公司進行間接投資的基金。它和私募基金扮演的角色最大的不同在于，同時扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的雙重角色：面對投資者時，FOF充當GP角色，為投資者管理資金并選擇PE基金進行投資；而當面對創投基金、并購基金和成長基金等PE基金時，FOF又充當了LP的角色，成為各類PE基金的投資人。
根據市場機構PREQIN的統計，全球規模最大的25支PE FOF基金，到目前一共管理著近3,400億美元的資產。
PE FOF的優勢在于，匯聚眾多分散的資本，通過信息獲取優勢，篩選出一群優秀的基金管理人團隊（GP），通過投資組合策略勾畫出在同等“風險―收益”水平上的黃金產出曲線。
PE FOF發展歷程
PE FOF于1975年起源于美國，上世紀90年代，PE資本在美國的大規模興起使PE FOF迅速擴容。據統計數據顯示，1990年美國市場上僅有16只PE FOF，所管理的總資產為14億美元，至1999年年底，PE FOF的數量已達到213只，管理總資產達到了480億美元。
同時，PE FOF投資領域也在逐漸放寬，嘗試參與PE二級市場投資分散風險，逐漸形成了拓寬投資者特殊投資渠道、合理配置資產、利益風險制衡等優點。
近年來，PE FOF基金在世界范圍內發展起來，除了美國之外，在歐洲、加拿大等國家也在飛速膨脹，并于上世紀的90年代進入亞洲，起初發展十分緩慢，直至2005年才隨資本市場的迅速發展興起。
與此同時，中國私募股權人民幣FOF也隨著私募股權行業的發展悄然生長，經過發展，本土市場上逐漸形成了以FOF形式運作的三大基金陣營：政府引導基金、國有企業參與設立的市場化FOF、民營資本運作的市場化人民幣FOF。另外，外資的人民幣FOF也在摩拳擦掌不過由于受到相關政策等因素的制約，還未成氣候。
本土市場三大陣營
目前國內本土市場上，PE FOF主要分有三大類：
政府引導基金
據“清科2011年中國人民幣FOF專題研究報告”統計數據顯示，中國私募股權市場人民幣FOF類型中，政府引導基金共有104支，在數量上占據絕對優勢，占人民幣FOF總數的93.7%，相比之下國有企業參與設立的市場化FOF和民營資本運作的市場化FOF分別為3支和4支，僅占總數的2.7%、3.6%。
而從投資情況來看，政府引導基金已具備多年的投資經驗，且投資形式也十分豐富；國有企業參與設立的市場化FOF以及民營資本運作的市場化FOF大多數處于募集以及早期的投資狀態。
政府引導基金是按政府產業政策對符合優先鼓勵發展的技術創新和高技術項目給予相應支持的重要渠道，2001年起國內市場上出現了最早成立的創業投資引導基金――中關村創業投資引導基金，盡管受到金融危機的沖擊，但近幾年來各類政府引導基金涌現，成為人民幣PE FOF市場上90.0%以上的參與者。
不過，根據國內外運作經驗來看，政府引導基金終將是一個過渡產物，市場上不會永遠有引導基金，以色列、中國臺灣的經驗都證明了這點。
此外，在國有企業參與設立的市場化FOF方面，則沿用了海外成熟市場采用的運作模式，FOF先從LP獲取資金，然后母基金的專業團隊負責管理運作資金，投向不同類型的PE子基金。目前，國開行和蘇州創投集團是國內市場化運作FOF的領軍人。
民營資本FOF
近年來，市場上還出現了不少民間機構發起設立人民幣PE FOF，其中，比較典型的代表包括了天堂硅谷的恒通基金和恒裕基金、清科集團的FOF，以及諾亞財富旗下的歌斐FOF等。
這種本土民營資本FOF的運作模式基本上沿用了海外成熟的市場化的運作。在流程上，由LP和GP同時對FOF進行注資，并通過FOF投資給不同私募股權基金。FOF與出資人（LP）及投資對象（私募股權基金）的關系是經過合約的形式來管理，以合約的形式來確定。
目前，本土民營資本市場化運作的FOF尚處于嬰兒期。
外資FOF：人民幣 美元基金冰火兩重天
除了人民幣母基金外，外資機構管理的美元母基金在國內也比較常見，它們表現出了兩個主要特點：一是以老牌PE FOF為主，擁有雄厚的資金及基金管理經驗；二是以在中國市場上活躍的頂級外資PE基金管理人為主要投資目標。
這類PE FOF基金完全市場化運作，以投資回報最大化為導向，投資目標一般為經驗豐富、歷史業績優良的GP設立的美元基金，目前在中國內地的美元母基金有尚高資本、合眾集團等。
不過，這種局勢正在發生著微妙的轉變，活躍在中國市場上的國際PE FOF大鱷已經觀測到，人民幣基金強勢崛起的行業發展動向及其未來廣闊的增長空間，預示著未來將會有越來越多的本土優秀的人民幣基金管理人得到外資PE FOF的投資。
但是這類機構目前的主要問題是，受制于中國的政策法規，在募集人民幣基金方面暫時在門口徘徊，一些嘗試募集人民幣基金的PE FOF也無重大突破。
FOF新趨勢：全業務
目前在國內，PE FOF還處于發展初期，主要是作為一種集合式LP獨立存在，通過選擇基金進行一級投資，依賴GP退出收益獲取回報。
不過，正當國內各方力量紛紛嘗試要做PE FOF之際，國際一些知名PE FOF已邁上一個新臺階：從最初的一級（間接）投資即投資基金GP入手，進而與其共同直接投資，到現在開始做二級投資，即secondaries。
所謂二級投資，比如一些已進入第五六年的投資基金，基本投完了，有些實現退出并賺了錢，有些還沒有，這時投資組合的可見度非常高，可預測到能收回多少錢。二級投資的好處在于，對GP價值創造過程的深入了解，反過來有助于促進一級投資。
其實，PE FOF已然演變為一種資產管理概念。這也意味著，PE FOF將依據整個經濟周期來設置相關產品：經濟好時，依賴一級投資及共同直接投資收益獲取回報；經濟不好時，通過二級投資即secondaries，也能獲得不菲的回報，相當于一個對沖的概念。
對此，LGT Capital Partners中國區首席代表方遠表示，一級投資時間比較長，回流現金周期比較慢，需要一個期限較短的投資來平衡現金流，所以就出現了二級投資。
從歐美國家的發展趨勢來看，PE FOF主要有三大業務：一級投資（primary）、二級投資（secondary）和核心投資（coring investment），其中，一級投資是主要業務，正是基于大量的一級投資，聚集了豐富的GP資源，而這種強大的GP關系，又進一步有利于二級投資的轉移。
雖然目前PE FOF進入中國的第一步還是做一級投資，還沒有產生二級投資，但是全業務必然是PE FOF的一個發展趨勢。
TIPS：
PE FOF投資流程
PE FOF是通過投資子基金來間接覆蓋項目和行業的，因此對子基金的選擇也即是對行業的配置，從而達到把握未來經濟發展趨勢，分享經濟發展的成果。
以正文中的歌斐FOF基金為例，其投資流程如下：
首先，基于基礎數據的初步篩選，基礎數據來源，主要包括歌斐數據庫、基金GP的自行推薦，以及內部篩選等；
第二，詳盡的目標基金訪談和團隊成員的充分溝通，例如核心合伙人的一對一訪談、以及投資經理與項目執行人員一對一訪談；
商業銀行中間業務與資本市場互動關系的實證研究
1．變量選取通過實證分析，驗證商業銀行中間業務和資本市場之間的互動關系。首先考慮商業銀行中間業務因素，選取中間業務收入的絕對量。再次考慮資本市場的指標變量通常有規模、活躍性和波動程度三種因素，選取股票與債券市價總值作為衡量資本市場規模的變量，股票和債券交易金額作為衡量活躍度的變量，證券市場指數增長率的標準差作為衡量市場波動的變量。在方程(1)中加入影響中間業務收入指標的變量:商業銀行總收入。在方程(2)中暫時不對中間市場業務和資本市場波動的關系做推測，這里主要關心中間業務收入對市場規模因素的影響，因此加入的變量是利率，廣義貨幣供給M2。因此方程組確定為:2．數據整理商業銀行相關數據方面，選用了國內具有代表性的13家商業銀行1996～2011年的傭金及手續費收入及總收入的數據，這13家銀行包括:中國工商銀行、民生銀行、交通銀行、興業銀行、中國建設銀行、招商銀行、中信銀行、中國農業銀行、中國銀行、華夏銀行、光大銀行、深圳發展銀行、上海浦東發展銀行，上述13家商業銀行均為本研究時期內我國最主流的商業銀行，其資產總值和稅后凈利潤占全部商業銀行比例達到90%以上，可以代表我國商業銀行中間業務的基本情況。其中，廣東發展銀行手續費收入難以獲得，因此沒有加入樣本;招商銀行1996、1997年，中國銀行2000、2001年，中國工商銀行2003年手續費收入缺失，所以采用勻速增長假設對數據進行了合理推測。資本市場指標方面采用了1996～2011年分年度的股票市值與債券市值合計數、股票與債券交易金額合計數來表示資本市場的規模和活躍性。選取各年每個交易日上證指數增長率的標準差作為衡量市場波動的變量。上證指數與深證指數在非常高的置信度下高度相關，因此可以僅用上證指數代表整個證券市場的情況。利率r變量選用各年度商業銀行三年期定期存款利率，該利率的計算采用加權平均法，在利率發生變動的年份中以不同的利率乘以實行該利率的天數后加總，再除以當年天數，得到該年度平均利率r。3．模型檢驗和確立(1)單根檢驗運用計量統計軟件stata10對所選取的主要變量序列做ADF檢驗。結果顯示，Marketprice、Totalin－come、M2均未通過單根檢驗。由于樣本數比較少，差分會損失一個樣本數，因此這里選取市價總值與GDP的比例替換掉原變量繼續進行檢驗，這樣做既可以去除一階單根性，又可以在方程中剔除GDP對資本市場規模的影響;選取商業銀行總收入的增長率和貨幣供給增長率Midg替換Mid絕對量;為統一測量口徑，用中間業務收入增長率替換，再次做ADF單根檢驗。經過變量替換后的聯立方程主要變量均通過了單根檢驗，此時為平穩序列。(2)相關系數檢驗運用計量統計軟件注意到在這些變量中Trade_GDP與Market-price_GDP的相關系數過高(作者認為是由資本市場的交易量和市值高度相關引起，這也驗證了量價關系理論)可能引起多重共線性問題，因此我們只選擇其中一個作為研究對象，剔除變量Trade_GDP。(3)模型確立再次經過經濟檢驗、t檢驗、F檢驗和R2檢驗后，建立最終二階段最小二乘法(2SLS)模型如下:midg=－0．065+1．026Markeyprice_GDP－0．282Totalg－20．688Sd+εMarketprice_GDP=0．276+1．378midg+0．063r－1．323M2g+ξ(2)主要變量含義如下:midg:商業銀行中間業務收入增長率;Marketprice_GDP:年度股票與債券市價總值加總占GDP的比例;Totalg:商業銀行總收入增長率;Sd:每日上證指數增長率標準差;r:三年定期存款平均利率;M2g:廣義貨幣供應量增長率。4．模型結果及釋義方程(1)中，其他條件不變，證券市場市價總值與GDP的比率每增加1%，中間業務收入增長1．026%，這一結果說明中間業務收入與資本市場規模具有十分顯著的正相關。這符合之前文中的論述和分析。銀行總收入的增長率對中間業務收入增長率具有顯著的負相關性，這說明商業銀行在拓展業務擴大規模的同時，其營業收入來源仍然主要依靠傳統業務，其他條件不變，總收入增長率每提高1%，中間業務收入增長率下降0．282%，這也和前文中直觀印象符合。代表市場波動性的上證指數增長率標準差，對中間業務收入增長率具有負相關性，具體是保持其他條件不變，標準差值每增大1%，中間業務收入增長率降低20．688個百分點。市場波動巨大可能導致中間業務萎縮，增速減緩。R－square為0．8576，自變量在很大程度上能夠解釋因變量的變化，模型基本有效。方程(2)中，中間業務收入增長率的系數是1．378，在1%顯著性水平下通過t檢驗，意味著其他因素不變，中間業務收入增長率每提高1%，證券市場市價總值與GDP的比值增加1．378%，商業銀行中間業務和資本市場規模的互動性得以體現，從系數上看雖然相差不大，但是考慮到兩個比率的性質，股票市價總值與GDP的比率(又稱作資本化率)在資本市場較發達的國家(如美國)可以達到200%以上，而中間業務收入增長率則難以持續100%以上，因此從邏輯上分析，該互動關系中證券市場對中間業務的影響更大更具有持久性，相對應的，中間業務對資本市場的影響則是有限度的。另外還有一個特殊的結論，利率與證券市場規模成正相關關系。利率每提高1個百分點，證券市場市值與GDP的比值提高6．23個百分點，這說明了從長期來看國家利用利率調控股市的意圖歸于失敗，利率上升導致間接融資成本上升，企業轉而在證券市場上尋找融資機會，導致證券市場規模的擴大。在方程(2)中廣義貨幣的增長率對證券市場規模并未產生顯著影響，R－square為0．8911，自變量對因變量的解釋程度較高，模型基本有效。
模型導向與政策建議
整個PE行業已經步入了“募集熱度下降、投資價格回落、退出回報迅速下降“的衰退環節（圖1），尤其是當A 股市場IPO停擺逐成大概率事件后，以IPO作為主要退出渠道的眾PE機構將面臨更嚴峻的考驗，極有可能迎來新一輪的”去杠桿、去產能“，整個行業步入蕭條。但與此同時，IPO封停也將大力推動以并購為主的多元化退出渠道建設，長期有助于行業發展。
2013年上半年市場表現基本驗證了我們去年底的判斷。盡管自去年三季度宏觀經濟階段性筑底，實現軟著陸，募集與投資活動出現階段性強勢反彈，整個PE行業各項指標表現并未扭轉全年的下行趨勢。進入2013年以來，“募集、投資、退出”三環緊扣，譜寫著衰退行情的延續（圖2）：
1.退出：IPO轉戰港股，并購退出爆發。2013 年以來，A股IPO堰塞湖懸而未決，美股IPO窗口持續關閉，僅香港市場保持一定活力，中企全球資本市場IPO陷入了相當長一段時間的“減速期”。據CV Source統計，今年迄今（6月1日）僅有的17家中國企業IPO均在香港資本市場上市，共融資45.19億美元，其較之去年同期數量（91只）與金額（278億美元）上分別回落81.4%和83.8%。
盡管去年底中國證監會的《關于股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》取消了境內企業到境外上市的“456”條件和前置程序，不再設盈利、規模等門檻，簡化了境外上市的申報、審核程序，為中小企業赴港上市創造了非常好的機遇，但是考慮到A股與港股市場制度上的本質性差異以及今年恒生指數震蕩走弱行情――從年初的逾近24000點下調2000點，從幫助國內PE 機構實現IPO退出角度出發，當前香港資本市場尚無法與A股相提并論，正如上期策略報告所談到“機構在IPO退出捉襟見肘之時正是機構發展并購退出的良機”。連續五年正增長的并購渠道，今年前五個月了獲得壓倒性優勢，累計81起機構退出案例，較之去年同期增幅達到92%，絕對增量和相對增速均創下五年來新高。之前的專題報告中諾亞研究有所總結，倚靠產業資本、善于整合被投企業間資源（企業家俱樂部），背靠政府關系網是拓展并購機會的三大有效條件。
2.募集：回報預期回落導致出資意愿下跌。2006年至2012年機構回報數據統計，過去七年機構IPO渠道，單個項目退出平均回報表現為6.76倍，而并購渠道退出的平均回報為2.9倍，考慮股改以來A股市場帶來的顯著的一二級市場差價，這個平均回報的差距是合理的。顯然，今年前五個月并購成為機構退出主要渠道后，資金對于基金短期內表現的預期將顯著回落，我們可以觀察募集數據予以證明。
根據CVSource 數據，2013年預計全年115只基金完成募集，募集金額550億美元，較之去年，募集完成基金數量上回落高達72%，但是規模上回落僅20%，這種差別性回落，表明本年度完成募集的基金的一個特點便是單只額度較去年同期上升。
更高比例的產業戰略基金與外資基金完成募集，符合當前行業周期下的募資特征。相對外資與產業資本，零散LP依然是一個不成熟的投資群體，盲目追求超額回報。然而當前退出環節的現實卻是傳統IPO的封停，并購主導，參雜觸發回購或對賭條款的項目使基金在回報率上缺乏爆炸性而無法對接零散LP的回報預期，造成當前LP市場的信心嚴重缺失，部分存續基金后續出資出現拖延甚至反水現象，導致某些基金出現資金中斷的窘境，同時加大了新成立基金的募資難度。
3.投資：機構“去杠桿、去產能”周期拉長。質量下降項目投資方面，根據推演，2013年投資案例數量與規模繼2012年均繼續回落（圖3）。這也直接體現在項目進入價格的下滑與投資周期的拉長。據統計，今年1月到5月項目平均進入價格，相比去年16.35倍進一步回落，創下五年新低，僅為14.73倍P/E；投資周期方面，以機構首次投資時間至2013年4月18日為止進行統計，平均投資周期為41個月，超過去年底統計的35個月，同時超出上市前（Pre-IPO）投資普遍2～3年的投資周期。
行業未來展望
1.分享改革紅利中的投資機會
經濟轉型中的中國，盡管均衡增速下滑不可避免，但是投資機會依然廣泛存在（圖4）。首先，隨著揮別主要倚靠出口和固定資產投資驅動的模式，國內消費將成為新的長期驅動力，帶來一系列消費服務相關領域的投資；其次，國家開始反思過去粗放型經濟增長對環境的過度破壞、對資源的過度依賴，降低能耗與綠色產業成為未來一段時間政府政策關注的核心，將推動新材料、新能源和節能環保方面的發展，尤其是節能環保概念，涵蓋了國民生活的諸多方面、牽動了眾多產業領域，將成為中國經濟轉型關鍵之一；然后，工業產出將逐漸提升產出質量的關注度，產業升級的需求推動企業向價值鏈高端轉移，那么作為戰略性新興產業，高端裝備制造業憑借其技術密集、附加值高、成長空間大、帶動作用強的三大特點將逐步發展為國民經濟新的支柱產業；此外，城鎮化的繼續深化將分步帶動基礎建設及公共服務（初期）、醫療教育消費（中期）和物聯網云計算（后期）的飛速發展，其中我們看到移動互聯網必然迎來行業爆發式發展，出現涵蓋終端到應用的全產業鏈投資機會，可以說，移動互聯網迎來過去半個世紀的第五個新技術周期；最后，國家開始頒布政策吸引海外技術人才的回流，并鼓勵高端人才技術創業，對于PE 機構而言，被投資團隊的質量整體講有所提升。
我們對業內幾家主流PE機構的行業選擇進行了一個梳理，如下圖所示（圖5）：
我們發現，主流機構在專注自身資源和優勢行業的同時、緊扣以上我們分析的經濟轉型時期的主要機會，包括“十二五規劃”下七大戰略性新興產業（節能環保、信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車）以外，尤其普遍長期看好消費服務行業。
談到消費市場，尤其是零售市場，電子商務便是難以避開的話題。如下圖所示，過去五年，社會消費品總額累計增長1.8倍，網絡零售總額增長19 倍。
盡管需要考慮兩者明顯的基數差距，但是互聯網對消費領域的沖擊是日益明顯的，電子商務確實改變了人們獲取商品信息的方式與對于購物的理解。網購人群2012年達到2.42億，人均消費達到5456元，過去五年復合增長率分別為26.7%和25.4%。未來，隨著作為互聯網主力人群的85后逐漸邁入30歲大關，主力用戶群的購買力將進一步上升，購買需求朝衣食住行靠攏，更加剛性，帶來網絡零售的趨勢紅利。
具體來看，整個電子商務業態由“物流、信息流、資金流”構成。（圖6）相較傳統零售行業，電子商務突破時間、空間、服務容量的限制，是提升品牌、降低成本的新渠道。一方面通過其貨品陳列空間的拓展性和便利性，滿足消費者一站式購物需求，克服了傳統連鎖零售商在低人口密度的三四線城市集中度和覆蓋率不高的問題，便捷消費的同時使全覆蓋型的個性化服務成為可能，這是顯然有助于品牌提升的。另一方面，通過縮短供應鏈環節降低運營成本，加快商品周轉，并且依托互聯網技術幫助品牌商拉近與消費者的距離，及時獲取來自市場的反饋信息。縱覽電子商務產業鏈，我們挑選了四個值得關注的投資概念。
第一是移動互聯網概念。移動端（特別是智能手機）最核心的功能是信息挖掘和傳播，其“隨身”和“隨時”兩個特性可以更全面精準地捕捉用戶需求。對于投資者而言明確的機會在于社交網絡、搜索、地圖、生活類軟件（天氣預報、美食推薦等）等涉及流量入口的渠道。通過這類渠道，商家能夠線上實現供求信息的撮合，尤其是瞄準用戶的碎片時間，挖掘生活場景中的沖動型需求，實現流量引導和后續購買的轉換，如電商平臺上跨終端（從手機微薄到PC 淘寶）的收藏和購買、或者帶有很強時效性的交易（限時特賣、機票酒店臨過期降價處理）。同時，其反饋及時的特性有助于商家和消費者形成閉環交互、增強用戶黏性。
2012年，中國手機用戶同比增長13.84%，達到11.1億人。其中，作為移動互聯網終端的主要手持設備，智能手機用戶同期同比增速超過90%，達到3.02億人。與此同時，網絡制式技術持續發展，智能機的平價化趨勢兩點強力支撐著移動電子商務的井噴式發展。但是我們需要明確投資移動互聯網的風險，首先是心理上的制約。借鑒發達國家經驗，考慮到接觸“移動端購物概念”時間較短，以及使用安全的擔憂，移動端目前更多扮演著信息搜索的角色，通過移動端購物的用戶比例較低，且以小額消費為主；其次是技術上的制約。基于移動端的有效流量引導對于用戶體驗提出較高要求：短時間內與眾多渠道（應用）競爭挖掘消費者，時刻保證操控流暢、網絡通暢、頁面友好是取勝的必要手段。
第二是物流倉儲概念。電子商務企業的高速發展直接推動傳統快遞物流行業成為最大的新興戰略業，市場規模全球第三。2012 年，全國規模以上快遞服務企業完成業務56.9 億件，累計業務收入1055.3億元，同比分別增長54.8%，39.2%，紛別創過去五年新高。但總的來看，國內物流行業發展水平依然處于起步階段，現有物流倉儲設施中，超過70%建設于上世紀90年代之前，不能滿足現代化需求，物流服務，基礎設施建設，物流管理系統離國外先進水平有較大差距，直接反映在物流費用的相對高企。隨著電商競爭由價格戰轉移到對服務的改善和成本的控制，物流環節的管控愈發重要，也帶來了資本介入的機會。
目前，國內B2C企業物流模式大致可分為三類，分別是：自營物流模式、第三方物流模式和網絡+實體連鎖定經營模式。投資模式對應為兩種，一種是投服務，即投資物流領域的技術支持、咨詢管理公司通過外包形式介入，另一種是投渠道，自營和連鎖的渠道參與等效于直接投電商，那這里我們重點關注的是第三方物流模式，大部分BtoC企業的規模較小，不具備構建自營物流模式的能力，同時在處于一定規模以下時，所面對的消費市場相對分散，自行配送成本高企，而優秀的第三方物流憑借系統化、集成化和信息化的管理體系，區域范圍內有效的物流網絡覆蓋，能夠幫助BtoC 企業在有效控制成本的前提下，最大限度減少庫存甚至零庫存。即使是有自營物流的BtoC企業，在涉及到三、四線城市等更大區域時，存在較大的與第三方物流合作的需求。
第三是支付概念。作為電子商務重要的基礎設施支持，互聯網支付市場推動BtoC 市場快速發展的同時也有所受益。根據CNNIC 和賽迪顧問數據，截止2012 年底，約67.6%的網購購物用戶采用金融機構的電子銀行和非金融機構的第三方支付手段，中國互聯網支付業務交易規模高達3.8 萬億元，同比增長70.46%，尤其是移動互聯網支付，增速接近300%，占比首次超過短信支付和近場支付的總和，達到51.7%。因此，支付概念下的技術型公司值得關注，風險主要集中在支付安全容易造成的名譽損失難以修補，造成永久估值損失。
第四是云計算。即所謂的大數據概念，利用現金的信息處理技術幫助物聯網與互聯網數據實現智能融合，對海量零散的網絡運營數據實施數據挖掘，以幫助企業更加精準地滿足顧客的需求，是整個電子商務未來鏈接數據流、資金流、商品流的核心值得提醒的是，行業選擇方面，應該淡化“夕陽產業”概念。夕陽、朝陽本質上來說，更多是一種政策口號引領、行情炒作需求的產物，如白酒行業在1998年到2003年被稱為“夕陽”，2003年至今卻成了“朝陽”。總之，“夕陽朝陽”標簽可以引導一定時間內行業的資金流向，但并不應該掩蓋行業長期的投資機會。
2.渠道的多元化建設
多元化退出渠道的建設是行業發展的重中之重，誠然這并非機構一方之力所能及，一定程度上將取決于資本市場的改革效率與進度。
a）IPO
短期來看，退出機制依然是IPO為主，并購為輔，尤其是在其余退出通道不完善的情況下，本輪IPO停擺造成大量面臨存續壓力的基金，機構需要較高回報的IPO釋放退出壓力。目前財務核查進行得有條不紊，最新傳出兩家過會然后封卷，按照慣例，一般三個月以后會拿到批文進行IPO，那么隨著IPO重啟，盡管對多元退出渠道的建設反而弊大于利，但是只要A股（尤其是中小板與創業板）不出現暴跌面，顯著改善機構退出回報是板上釘釘的事件，畢竟當前回報率處于歷史絕對低位。
長期來看，隨著流動性溢價將成為IPO渠道回報主旋律，回報率上的絕對領先優勢將不復存在。但是資本的流動性需求與國內巨大的資本化空間會保證IPO渠道對機構長時間較大的吸引力。
目前國內A股市場23.82萬億元RMB，GDP51.93萬億元RMB，資本化率45.8%，而美國Nasdaq 市值合計20.21 萬億美元，GDP累計15.83萬億美元，資本化率高達128%。經濟越發展，對資本化的需求越大，因而IPO渠道未來的體量是相當驚人的。換言之，此渠道的巨大空間便是機構退出渠道的一個保障。
b）并購
本輪IPO停擺徹底激發了機構對于IPO以外退出渠道的開拓，并購渠道終于第一次大范圍大規模幫助受困存續期壓力的基金完成退出任務，盡管回報率相對IPO降低，但是相對迅速便捷，作為回本渠道意義重大。
短期看來，并購相對迅速便捷的特質將協同IPO 渠道，釋放停擺期間積累的退出壓力：盡管IPO即將重啟，但是600 余家排隊企業估計需要1-2 年消化，那么沒有過會或再審項目的，但有即將到期的基金在延長存續期無望的情況下會優先爭取并購退出，尋求快速回籠投資。因此，短期內并購渠道對于機構退出貢獻升高。長期來看，三點因素將推動并購逐漸成為機構主流的退出方式。首先，并非所有企業都能在基金存續期內按照原有預期成長，達到IPO的程度，并購或成為具備唯一可行性的退出方式。其次，并購渠道由于貼合國內眾多行業發展到一定階段催生大量的并購需求。總的來說，來自市場和政府兩大層面的因素推動著我國并購市場的發展。市場方面，某些行業發展到一定階段，出現明顯的產能過剩現象，內涵性增長出現瓶頸，此時依然有業內優勢企業希望進一步搶占市場份額，所以外延擴張需求強烈；政府方面，新任政府著力于國家經濟結構轉型背景下的戰略調整，鼓勵通過并購提高行業集中度與競爭力的政策指引紛至沓來，不斷完善法律制度企業為并購活動提供了保障。隨著我國并購市場規模的進一步擴大，將會逐漸釋放一個系統性機會，即直接有益于已布局或計劃布局的PE 機構投資項目的退出，并購渠道將被參與到并購浪潮的PE機構徹底激活。最后，相對更穩定的現金流，更便捷的流程也是其優于IPO的特質。
c）新三板
自去年8月新三板首批擴大試點獲準，除原有的北京中關村以外，增設上海張江，天津濱海和武漢東湖，并確定將逐步分布擴容至全國國家級高新技術園區，確實為PE機構提供了更為廣闊的退出渠道及優質項目源。我們在去年的策略報告中曾經做過新三板破萬億可能性的估算，根據最新數據，全國已有105家國際級高新技術園區，較之半年前88家數目有所上升，破萬億可能性進一步加大。
新三板的機會主要來自兩個，首先是交易制度的改革，提高了新三板流動性的保障：一，股東人數可超過200人，相當于非公開上市；二從限機構投資者擴大至機構投資者與自然人均可參與；三，機構范圍擴大到信托計劃，證券投資基金，銀行理財產品和證券公司資產管理計劃等；四，允許券商進行自營交易，引入做市商制度；五、放寬銷售要求，即掛牌前12月貨幣增資不再限售，減少掛牌后定向增資12個月的限售期等；六、引入集合競價與自動匹配成交的交易方式；七、交易單元拆細從3萬股到1 千股；八、優化交易系統，從掛靠深交所到全國中小企業公司自建交易系統。
其次是參考美國OTC與臺灣的粉單市場，提供轉板的想象空間。邏輯上，轉板機制在政策與法律是通暢的。企業在新三板掛牌和滬深交易所上市，都是根據證券法第十條的規定，標準一致。新三板公司作為通過證監會核準的公眾公司，只要不公開發行，完全可以不經過證監會審核，直接向上一級市場轉板；同時，證監會承諾將制定相關鼓勵政策，使新三板承接IPO 分流的任務。
短期來看，新三板市場難以為機構退出提供直接幫助，但是長期而言，是具備一定爆發性的退出渠道。
d）？二級市場
作為非現金資產類型的PE，流動性匱乏是其重要的制度性特征，或者說是一種制度性缺陷。借鑒PE 市場發展較為成熟的歐美諸國經驗，隨著整個PE 產業發展到一定階段，該制度性缺陷帶來的流動性需求不斷聚集，PE二級市場便應運而生。
統計過去十年全球范圍內，PE市場的主流基金（包括風險投資基金、成長型私募股權投資基金、夾層基金、并購基金以及二級市場專項基金）的基金內部回報率（IRR），我們發現，PE二級市場專項基金的以17%的IRR 在所有PE基金類別中排名最高，如下圖所示（圖7）：
盡管回報率最高，但是二級市場專項基金的體量還是相對較小。聚焦國內PE 二級市場發展：
自2006 年起，市場存量PE/VC 人民幣基金約1688 億美元，按全球PE 基金募集完成額發生二次轉讓交易的比例1.3%估算，目前國內PE 二級市場，從存量上來看，潛在轉讓空間高達約21.32 億美元。二級市場轉讓的空間還是很大的。
另外，收益來源主要來自轉受讓成交價相對其資產凈值的一個折價，而非整體的溢價出售。