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中圖分類號：D9文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）04-0212-02
1 我國私募基金發展現狀
雖然目前我國的法律體系中還找不到對私募基金的準確定義，但是在市場中實際上具有私募基金性質的地下私募基金無論從規模上還是從其對證券市場的影響力度上都已經成為一股不可忽視的力量。2001 年,夏斌的《中國“私募基金”報告》估算出當時中國私募基金達7000 億元。目前我國具有私募基金性質的地下私募基金的組織形式多種多樣，這些地下私募基金主要有以下幾種組織形式：
（1）工作室。
工作室是目前最公開最常見的私募基金。以較有名氣的股評人士或研究人員命名的各類工作室大部分負責給客戶提供詳細的市場操作計劃，而且，隨著資金量的較大差異 表現為所謂 “金牌會員”、“銀牌會員” 等一般地進入工作室所要求的資金量門檻并不高。在深圳，一些著名咨詢機構下的工作室只要有 50 萬元就可以達成合作的口頭協議。 正因為資金量不算太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數字目前一般為 20%左右。至于工作室的收入，大多數并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶進行交易的證券營業部進行協商，從交易傭金中提取。
（2）券商。
證券公司是最早參與地下私募基金的。1993年證券公司的主營方向由經紀業務轉向一級市場業務，與之相應的是需要定向拉一批大客戶，久而久之,雙方建立了相互信任關系，證券公司的角色也就順理成章的轉換成委托人。從 1999 年起 綜合類券商經批準可以從事資產管理業務，受托管理現金、國債或者上市證券。從地下轉為地上公開之后，各券商在這方面的競爭更加激烈了。目前，一些證券公司在開展資產管理業務中都有相同的承諾，如保證收回本金保證年收益率等。
（3）公司型私募基金。
從1997年以來，更加接近于嚴格意義上的私募基金以公司的形式出現了，如投資咨詢公司，投資顧問公司以及投資公司。地下私募基金主要來自于企業，大多以專用賬戶的形式存在。在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。投資咨詢公司能作為 地下私募基金的發起人、管理人，其工作重點也會以目前的公司形象宣傳轉而向提高所管理資產的利潤率發展，從而進一步提高公司的吸引力，形成良性循環。至于監管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監管人，重大投資則須經投資人本人同意，因經營業績相當不俗，這些基金在市場上頗受追捧。
2 私募基金發展的風險分析
2.1 我國私募基金的風險分析
中國的私募基金一直游離于法律、法規監管之外，沒有取得合法地位，面臨巨大的法律風險。
首先，我國的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名義存在，在組成形式上與受托理財、集資投資相似，基本上通過私下訂立契約而形成，建立在這種非法的契約上的委托關系是很脆弱的，無法控制受托者的道德風險，一旦發生糾紛，投資者權益難以得到法律保障。
其次，國外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風險的同時，也加大了風險。在目前我國期權、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素質不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上做莊或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩定性，也使其面臨的風險擴大。
最后，由于目前國家對私募基金的立法沒有正式出臺，投資者還面臨著政策調整的風險，由于私募基金信息披露要求低，高財務杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風險性和社會震蕩性。所以，如何加強對私募基金風險的控制和適度監管越來越成為關注的焦點。
2.2 私募基金蘊含巨大的風險
（1）信用風險 。
因為私募基金在法律上還沒有正式地位，所以它的投資者與管理者簽訂的契約合同在法律上是無效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投資者面臨著巨大的信用風險。
（2）到期無法兌現的風險。
私募基金投資者對管理者使用資金都有一個期限限制，如果私募基金到期不能達到預期的收益，那么，就會像非法集資案一樣拆東墻補西墻，最后因兌付現金越來越多而集資資金越來越少形成惡性循環，造成無可挽回的兌現風險。
（3）系統風險。
雖然一些較大規模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套監管、運作的方案，而且，迄今為止私募基金的運轉從整體上講還算正常，沒有出現系統性的信用危機。但由于缺乏外部監管，加上此類業務本身就處于地下狀態，使得基金管理人操縱市場、欺詐客戶行為時有發生。由于市場競爭激烈，法律地位不確定，很多基金管理人短期行為嚴重，經營風格激進，一旦市場大勢發生逆轉，基金經營的資產質量下降將會引發很多金融風險。
3 國外私募基金監管的經驗
目前各國對私募基金的規范可主要分為兩大類,一類是以美國為代表的國家,對私募基金已形成一套完整的法律規范體系,第二類是以英國為代表的,形成以行業自律為主,政府監管為輔的私募基金監管法律體系。
3.1 美國私募基金監管模式
美國對私募基金的規范主要在以下幾個方面:
（1）對投資者資格的限定。美國法律規定,投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指必須符合《1933 年證券法》的“法規D”,以及《國民市場證券改革法》的有關規定。
（2）對私募基金設立的放寬。據美國《投資公司法》的規定,在美國從事證券投資、證券交易的基金必須向全國證券交易委員會(SEC) 登記注冊,并且只能設立固定面額證券公司、單位信托投資公司和公開募股管理型公司。證券交易委員會從基金的投資資格、范圍、方法、手段等方面予以審查監管。但是對于私募基金,美國的《證券法》卻為其提供了“安全港”(Safe Harbor) 條款《 證券法》中的D 規則規定私人合伙投資于證券市場,投資者可以不按《投資公司法》規定的三種方式設立合伙制的投資機構,并且符合一定條件的,如符合投資者人數的規定或不公開發行證券等,可以免于登記注冊《證券法》的S 規則則為外國人的私人證券投資提供了同等優惠的條款,這樣美國的私募基金實際上就具備了一條合法的避開金融監管且注冊豁免的簡便路徑。
（3）對私募基金公開發行的限制。美國法律規定私募基金發行不能在社會上公開宣傳,只能在私下進行。因為大眾投資者不具備專業分析和自我保護能力,美國法律對私募基金投資者限定的原則,就是將他們嚴格控制在有自我判斷、自我保護和具備抗風險能力的人范圍,因此嚴格限制公開發行。
（4）在信息披露方面不做嚴格要求。根據美國的法律,公募基金必須定期向投資者通告經營狀況,包括凈資產報表、收入和支出報表等,不得少于每半年一次;向SEC 提交年度或半年度經營報告,匯報主要經營情況,并接受獨立的會計師事務所審核內部會計制度等。而私募基金則不要求在監管機構登記、報告或披露信息。因為美國相關制度的設計就是以投資者的成熟、理性為基礎,認為他們有足夠的能力和技巧跟基金經理人合作和溝通,監管部門和公眾都無須介入和了解情況。
3.2 英國私募基金監管模式
英國對“私募基金”的監管原則主要體現在信息傳播方式上。在英國《2001 年集合投資發起(豁免) 條例》中, 從傳播信息的角度, 對“未受監管的集合投資計劃”進行限制, 將“傳播”理解為“被授權人在業務過程中邀請或請求加入某不受監管計劃”, 并將“傳播”劃分為“對某人的傳播”和“指向某人的傳播”、“實時傳播”和“非實時傳播”等。在傳播過程, 其一般要求提供: 投資者的資格證明、投資者本人的聲明和傳播者在傳播過程中發出警告及有必要的防止其他非目標人員參與的機制。其對“實時傳播”則僅限于由海外人士向海外人士傳播關于海外投資的計劃, 投資專家, 擁有高額資產的公司、非法人公司組織, 熟練投資者, 信托的發起人、受托人、其他代表和信托、遺囑的受益人。
英國有關私募基金的法律規定也包含在證券和投資基金的法律法規體系中。包括有1958 年的《防止欺詐法》, 1973 年《公平交易法》,1976 年的《限制交易實踐法》以及1985 年的《公司法》等,而1987 年的《金融服務法》,可全面監管投資基金的各項運作環節。但總的說來,英國私募基金業管理宗旨是以行業自律為主,法律的監管居于次要地位。其行業監管體系由三個機構組成:證券交易商協會、收購與兼并專門小組、證券業理事會。各個機構都制定有一整套的行規和條例來進行自我監管。不過近年來,英國證券市場監管有了些變化,出現法律監管與行業自律相結合的趨勢,但總的說來,與美國相比,英國的法律監管體系還是較為寬松。
從以上私募基金監管模式我們可以知道私募基金在國外是一種很普遍的現象。國外對私募基金的監管主要靠一些較為細致、可操作性強的規定, 來保護投資者的權益。即便在最發達的美國其監管也是很嚴格的。因為“私募基金”投資具有極大的風險性, 國外私募基金監管的重點：一是對于投資者人數和資格的限制；二是對私募基金發行方法和信息傳播的限制。因為私募基金在我國還是新生事物,所以我國的私募基金監管模式應主要向監管較為嚴格的美國的監管模式學習。
4 我國私募基金監管的立法選擇
我國的私募基金目前處于地下狀態，并沒有得到法律的承認，它完全是適應資本市場的需求而自發產生的。盡管時間不長，但已經達到相當的規模。逐步規范私募基金，使其合法化是必然的趨勢。借鑒外國經驗,再結合我國實際,筆者認為,政府應當加緊制定和完善與私募基金有關的法律、法規和政策,使其有一個明確和恰如其分的法律身份,再配之以嚴格的法律環境和監督制約,這樣既可以順應市場發展的大趨勢、減少交易成本,又有利于它們的規范運作。具體來說，應著重強調以下幾個方面的內容:
4.1 嚴格設立管理人與發起人條件
鑒于私募基金的高風險性, 基金管理人的資格應該制訂得比公募基金更為嚴格。作為私募基金發起人和管理人起碼應具備以下條件: (1) 具有較強的資金實力和抗風險能力, 其注冊資本和凈資產要達到一定規模, 同時要根據其注冊資本和凈資產的大小來核定其募集基金的最高限額; (2)具有一定數量的專家型從業人員和固定的經營場所及必要的設施; (3) 要有良好的經營業績和良好的信譽等。在試點階段, 符合一定資產規模的, 規范運作了規定年限的, 有成功管理基金業績的證券公司、資產管理公司、大型投資咨詢公司、信托投資公司以及投資顧問公司可以作為發起人和管理人的首選。
4.2 確定統一的監管部門
信托業由中國人民銀行監管,而證券市場由證券監督管理委員會監管,這就導致當私募基金出現問題后,證券監督管理委員會和中國人民銀行在行使行政管理權時,存在管理權的交叉或真空地帶,在對違規的私募基金進行處罰時,兩個部門之間必須花費精力來相互協調。為防止出現多個行政管理部門都管,結果都不管的情況,建議應該明確由一家機構作為行政監管機構。從我國私募基金的投資方向看,目前基本上是投資于我國的證券市場。從監管的便利、及時出發,私募基金的行政監管機構為各級證券監督管理委員會更為妥當。證券監督管理委員會作為私募基金的監督部門,有利于整個證券市場的統一管理和監督。
4.3 加強對私募基金信息披露要求
監管部門應當要求私募基金定期地不間斷地向投資者公開其資產、負債規模和結構，增強其經營透明度，并且，定期就其投資情況、資產組合和資產狀況向監管部門備案 。
參考文獻
私募股權基金給我國的發展注入了新的活力的同時也存在著很多潛在的風險。改革開放激蕩三十年，我國的發展一直是摸著石頭過河。這樣一個體量逐步增大的金融市場中的新生兒，對于很多法律法規和監管體系都是在事物的不斷發展中逐步的健全起來的。我國金融監管層也早已現行一步對我國私募股權基金進行了監管體制的構建。我國針對私募股權基金的監管體系的建構主要體現在立法層面，早在2005年《公司法》第78條中有一個條款“允許向特定的對象進行募集”給予了我國私募股權基金發展的空間。也明確了私募股權基金的法理存在。一個月之后以發改委為首的十個部委聯合發文《創業投資企業管理暫行辦法》對私募股權基金進行了更加細致的規定。在這個辦法中詳細到人員配備、注冊資本、投資方向等較為細致的方面。也在這個辦法中，第一次要求私募股權基金必須通過向發改委備案的渠道接受發改委、金融監管等多個部門的監管。可以說這個辦法為私募股權基金在我國的規范化、合法化發展邁出了堅實的一步。到了2009年，私募基金在過我國大跨步發展的同時，出臺了《強創業投資企業備案管理嚴格規范創業投資企業募資行為的通知》對于非法集資、信息披露沒達到要求、代持股份等方面對私募基金進行了更加嚴格的要求同時也放開了社保基金投資、財稅政策優惠等給予私募基金進一步發展的空間。
二、當前監管制度體系下暴露出來的主要問題
在我國，我國的金融市場還在不斷的發展之中，各項法律法規并不十分成熟，對于私募基金的管理、監管、法律體系沒有完善的建立起來。首先，我國私募基金存在的主要形式就是工作室、券商以及公司。而這種非法的契約方式不僅沒有受到法律的保護，而且還無法預估存在的風險，一旦發現就煩，很難有法律法規能夠提供相應的保護。其次，在國外，私募基金主要利用金融衍生工具作為操作手段，這是控制風險的一種手段，我國金融市場發展至今都是不完善的，基金管理人員素質較低，加上金融市場的不穩地，我國私募基金面臨的風險也不斷增加。最后，我國的金融市場還在不斷的發展之中，各項法律法規并不十分成熟，對于私募基金的管理、監管、法律體系都顯得十分稚嫩。甚至到現在還沒有一個較為明確的政策導向，這就給私募基金的投資人帶來了很多前景方面的不確定因素。而私募基金又是半遮半掩同時干涉的群體很多，一旦出現動蕩就不可避免的存在社會動蕩性和高風險性。所以強化私募基金的監管已箭在弦上不得不發。私募股權投資在現有監管體制下存在著如下幾個風險：1、信用風險在我國，私募基金沒有受到法律的保護，客戶和實際運作人之間即使有合同的話也得不到現行法律體系的認可。一些信用適當的現象在巨大的利益誘惑面前顯得十分渺小。所以私募基金的客戶在信用問題上冒著十分巨大的風險。2、兌現風險一般來說，私募基金的投資者對管理者使用基金上都設有一個期限的限制，要是私募基金沒有達到預期的收益，那么就會用另外的基金去彌補這一塊，漸漸就演變成了非法集資，形成惡性循環，造成不可挽回的失誤。3、系統風險我們必須認識到，沒有強有力的外部管理必然會產生系統風險。加上這種基金的募集方式在中國還處于半地下狀態，這就給了很多不法分子可乘之機。有的基金的管理人員甚至是工作人員就能夠瞞天過海的使用各種方法對市場進行操控，對客戶進行詐騙。同時一些工作人員的不當操作也可能帶來系統上的風險。
三、我國私募股權投資基金監管制度改革建議
我國的私募基金雖然處于地下狀態，也不受法律保護，但是這種方式卻是隨著市場的需求而產生的。雖然發展的時間較短，但是我國的私募基金已初具規模，爭取它的合法地位也是形勢所趨。在學習國外先進技術和結合我國實際發展的基礎上，在筆者看來，政府相關部門必須要制定和完善與之相關的法律法規，在法律上保護我國的私募基金，并完善相應的監督機制，這樣就可以有效的順應市場的發展，并減少交易成本，規范私募基金的運作。筆者認為，具體應該重視這樣幾個方面的內容：
(一)提高基金管理者和發起者的資質門檻當前私募的最大的問題是風險很高，所以第一道關卡就是提高基金管理者和發起者的資質門檻。有一些能力和資質是這類人所必須具備的。要有很強的抗風險的能力，在當前國際市場普遍不景氣的情況下，很多風險不期而至。如08年金融危機就給機械、航運等行業帶來極大的資金壓力。所以這類人要有很強的經濟實力、凈資產、流動資金以及注冊的總資本都達到一定的規模，在審批的時候就以上述為主要參數來管理和限制這支私募的規模;要配備一定數量的專業人員，并有固定的經營場所;在經營的過程中形成良好的信用等。目前，要能夠對管理人員的資金和行為作出一定的規范，擁有成功的證券公司、投資公司以及資產管理公司的，是作為管理者的首選。
(二)完善行業自律監管目前中國的私募基金還沒有設立私募基金的自律組織，未組建全國性的行業協會。而在發達國家中，私募基金的行業自律組織在私募基金的監管過程中起到了很重要的作用，私募基金的自律監管可以像全國注冊會計師協會、律師協會一樣成立自己的私募基金協會，致力于私募行業的自律和監管，以完善行業自律監管來促進于私募行業的健康發展。
由于私募基金幾乎不在公開市場進行交易，也不承擔信息披露的義務，而且私募基金的有限合伙人數量又受到證券法的嚴格限制，所以一直以來，該行業的規模、成本、收益等基本信息幾乎不為外人所知。直到本世紀初，受上個世紀90年代末對沖基金管理公司LTCM破產的影響，人們才開始意識到，私募基金包括私募股權基金和對沖基金等非注冊的投資機構有可能產生系統風險，因此要求對其監管的呼聲越來越高。在此次金融危機中，對這種信息非公開的投資機構的監管問題又一次成為熱議話題。
如果說對沖基金和私募股權基金是不受監管的投資機構也不準確，例如在美國，對沖基金是一種根據1940年《投資公司法》中有關豁免條款來運作的基金，一個對沖基金必須自始至終都滿足豁免條款所列舉的條件，才能避免被當成共同基金而受到嚴格監管。對沖基金具有豁免監管的重要法理基礎是投資者人數有限且是合格投資者(Qualified Instilutional Buyer)，這些投資人通常具有較高的自主分析市場的能力，也具有高額的凈資產或高額的年收入，因而具有較強的自我保護能力和較高的風險承受能力。但在金融危機中，美國證券交易委員會(SEC)正在醞釀是否加強對對沖基金的監管，包括是否在投資顧問進行注冊登記、信息披露、投資者教育、外部審計等方面提出新的要求。
私募股權基金雖然潛在的系統性風險比對沖基金小，對其監管仍是值得關注的問題，對私募股權基金的監管重點放在私募基金投資人資格和銷售渠道管理，從而降低其投資風險的社會影響，以及建立私募基金管理人資格管理制度等。
本期通過Douglas Cumming教授所撰《國際上私募股權基金的收益和信息披露》，以及Jonathan Bevilacqua教授的《對沖基金和私募股權基金的模糊界線：差異與趨同》兩篇文章，來探討對私募股權基金和對沖基金進行監管的必要性和可能路徑。
對沖基金與私募股權基金被認為是兩種截然不同的另類投資類型，由于競爭不斷加劇，兩者逐漸產生一些趨同特征。
本次金融危機爆發之前，充裕的市場流動性造就了全球資本市場與商品市場一片非理性的“繁榮景象”，其間，對沖基金與私募股權基金在數量與規模上迅速膨脹。
《對沖基金情報》調查顯示，截至2008年初全球對沖基金管理的資產規模已達2.65萬億美元；國際咨詢機構Preqin的統計數據顯示，全球新募集私募股權基金數量和金額在2007年曾達到高峰，分別為1024支新基金和6325億美元。
與此同時。對沖基金經理與私募股權基金管理人成為了財富與傳奇的象征，他們的一舉一動都可能對資本市場的發展產生影響。Alpha雜志的調查顯示，2006年全球排名前25位的對沖基金經理的總收入接近150億美元，這個數值超過了約旦當年的國民收入。對沖基金經理2006年要想進入這份榜單，其年收入必須超過2.4億美元，而華爾街當年收入最高的總裁――高盛集團首席執行官布蘭克費恩的年收入也僅為5430萬美元。
然而，就在人們為不斷膨脹的資產價格歡呼雀躍并且更加瘋狂的時候，金融危機的爆發打破了人們一切美好的幻想，市場走勢急轉直下，對沖基金與私募股權基金也未幸免于難，損失慘重。美國對沖基金研究所(Hedge Fund Research)的統計數據顯示，截至2008年末。全球對沖基金資產規模已驟降至1.4萬億美元；同時，私募股權基金也急速“瘦身”，風光銳減。
長期以來，對沖基金與私募股權基金被認為是兩種截然不同的另類投資類型(Alternative Investment)，二者在諸多方面存在差異，近年來，二者也逐漸產生一些趨同特征。
在2006年的Bu FFALO LAW REVIEW(Vol.54)雜志上。Jonathan Bevilacqua教授撰文《對沖基金和私募股權基金的模糊界線：差異與趨同》(Convergence and Divergence Blurring the Lines Between Hedge Funds and Private Equity Funds)，對對沖基金與私募股權基金趨同的問題進行了闡述與分析。正如美國證券交易委員會(SEC)的報告中所說，可以通過對比一系列因素來初步了解對沖基金與私募股權基金的差異，其中最顯著的差異有兩點。
第一，二者的投資期限不同。私募股權基金通常以類似封閉式基金的方式組建并規定一定期限的鎖定期，通常為十年左右，包括投資期與持有期。其中，前三至五年為投資期，基金管理者在此期間確定目標投資組合并做出投資；此后五至七年為持有期，其間投資人很少追加新的投資，只對現有投資組合進行管理。同時，私募股權基金一旦做出投資，則一般不會允許投資者在鎖定期內從基金中贖回資金，而只有當資產變現時才會允許投資者進行贖回并對變現所得收益進行分配：然而，大多數對沖基金規定的初始鎖定期通常低于兩年，并且在整個運作期內對沖基金通常會允許新投資者加入，并且其通常允許投資者每月或者每季度贖回資金。因此，私募股權基金的投資期限要明顯長于對沖基金的投資期限。
第二，二者的投資策略與投資對象不同。正是由于對沖基金與私募股權基金在投資期限方面存在顯著差異，所以二者的投資策略與投資對象大相徑庭。私募股權基金一旦募集成功，其資金將會受到較長鎖定期的限制。因此，私募股權基金可以將所募集資金用于長期投資，投資期限通常在幾年以上。同時，私募股權基金作為長期投資者，其主要關注于非上市企業，以期從企業長期成長之中獲得價值增值。
此外，私募股權基金為了能夠影響企業的運營管理以及戰略制定，通常以獲得所投資企業的相對多數股權為目標并對所投資企業進行大額投資。與之相反，由于對沖基金的鎖定期通常低于兩年，因此這也導致了其在投資策略上的“短視主義”(Shorttermlsm)。對沖基金無法像私募股權基金一樣從長期才會得到糾正的錯誤定價中獲利。也無法制定長期的戰略性的投資計劃，其僅能通過短期內會被糾正的錯誤定價來獲取利潤。因此，對沖基金更加注重資產的短期流動性，通常投資與流動性較強的證券，交易較為頻繁，并且通過賣空及高杠桿策略謀求在短期內抓住稍縱即逝的市場失靈機會。此外，對沖基金不以獲得企業控制權為目標，通常不會持有某一公司的大量權益，因為短期之內一般無法很順利的出售某一公司的大量股票。總體來看，我們可以得出一個結論，即對沖基金的投資行為并不會創造出新的價值。而私募股
權基金則可以創造出新的社會價值。
實際上，盡管上述差異依然存在，但是隨著對沖基金與私募股權基金的不斷發展，二者之間的界限正在變得越來越模糊，對沖基金與私募股權基金之間的“趨同現象”不斷顯現。一方面，部分私募股權基金正在將對沖基金加入到其產品線中；另一方面，更為重要的原因來自于對沖基金在結構以及投資策略方面的轉變。由于競爭的不斷加劇，對沖基金行業即將進入優勝劣汰時期，傳統對沖基金行業的基本經濟學正在發生變化。在可預見的未來，對沖基金經理將成為價格接受者，而非制定者。因此，為了保持一定的收益水平，一些對沖基金開始投資于低流動性證券，并且持有非上市公司的大量權益，開始轉向由私募股權基金所主導的投資領域。凱雷集團的董事總經理大衛?魯賓斯坦曾表示，目前已有多支對沖基金將大筆資金投入到私募股權投資領域當中，其中包括Cerberus、Highland CapitM、Oeh-Ziff Capital以及George Soros等。然而，對沖基金在向私募股權投資領域發展的過程中卻面臨著很多結構上的問題與挑戰。
首先，對沖基金合伙或運作協議巋須重新做出調整，以便解決與私募股權投資相關的長期性非流動投資問題。在此之前，一般的對沖基金協議會允許投資者定期贖回資金。如果對沖基金投資于流動性較低的資產，一旦出現大量投資者要求贖回的情況，對沖基金很可能無法及時進行支付，那么其將不得不把資產在短時間內以低于預期收益率的價格出售，這將使投資人遭受損失。
對于上述問題的解決辦法主要有三點：第一，限制對沖基金進行私募股權投資的資金額度；第二，延長鎖定期的期限；第三，對可贖回資金的比例做出上限規定來避免投資者過度贖回的發生。
其次，在上述問題得到解決的同時很有可能產生新的問題。由于對沖基金持有的流動性較低的非上市公司權益價值一般無法準確衡量，這就使得基金資產凈值失去了準確性。因此，對沖基金可能無法準確決定管理費用、績效薪酬以及投資者進行申購或贖回的具體價格。
一種解決上述估值難題的辦法就是對流動性較低的投資設立“側袋賬戶”(side pocket)。“側袋賬戶”是指將一定比例基金資產用于與其首要目標不同的投資的單獨賬戶。當計算管理費、績效薪酬以及進行申購或贖回時，對“側袋賬戶”進行單獨處理。此外，對沖基金協議通常會規定無限的鎖定期，從而使得投資者贖回的金額僅限于“側袋賬戶”中持有的低流動性資產被出售的金額。
對沖基金與私募股權基金之所以能夠根據金融市場的變化采取如此靈活的投資策略，這是與二者長期處于較為寬松的監管環境密不可分的。
目前。國際上并沒有專門針對對沖基金與私募股權基金的監管法規，大多數國家僅是參考一些相關法律法規來進行監管。雖然對沖基金與私募股權基金之間存在差異，但在美國聯邦證券法律框架下，二者受到類似的對待，依靠相同的豁免條款來規避有關信息披露與注冊登記等相關監管規定。
比如，《證券法》第五條規定公開發行證券的市場主體不得在SEC填寫登記信息之前從事任何證券發行與交易活動，非公開發行證券的市場主體不受此條款的限制；《證券交易法》要求經紀商和交易商必須進行登記注冊，并且規定某一類型權益證券的持有人在500人以上而且資產規模在1000萬美元以上的市場主體必須對其證券進行登記；《投資公司法》在第三條監管對象中排除了流通證券投資人不超過100人并且其證券未公開發行的市場主體；《投資顧問法》規定如果投資管理機構的“客戶”數目少于15人則無需在SEC注冊。
雖然美國證券監管當局出于加強投資者保護的目的于2006年對《投資顧問法》進行了修改，要求大多數對沖基金經理必須到SEC進行注冊，并且改變了以往可以將某一類投資者視為同一個客戶的規定，要求將每一個股東、有限合伙人、會員、受益人等作為單獨的一個客戶來看待。因此，如果在連續十二個月內投資者數目超過14人，則此對沖基金將無法豁免《投資顧問法》中的注冊規定，而大多數私募股權基金則仍然可以通過將某一類投資者視為同一個客戶來規避相關的注冊規定。然而，由于對沖基金與私募股權基金均為私募性質的基金；其投資人一般較少且均不是經紀商或交易商。因此，對沖基金與私募股權基金成功地規避了上述監管規定，成為了最為神秘且極具影響力的金融市場參與者。
在寬松的監管環境下，對沖基金與私募股權基金的投資行為已經滲透至金融業的各個領域。從而，一旦某大型基金持有的資產組合出現暴跌或者流動性缺失，往往容易引發資產價格的過度波動，以及整個金融市場的流動性風險。由此可見，對沖基金與私募股權基金對系統性風險的影響正日益加深。因此，改革現行金融監管體制，加強對對沖基金與私募股權基金等以往未被列入主要監管框架的主體的監管成為了近期主要國際會議的主要議題。
一、國際私募股權投資基金發展現狀及監管改革
美國、英國和法國私募股權基金的主要募集方式是私募發行，發行對象為合格的機構投資者。近年來，歐美的私募股權基金資金來源呈現日益多元化的趨勢，主要包括養老金、捐贈基金、保險公司、商業銀行、高資本凈值的個人或家族公司等。關鍵是要求投資者具有較強的風險識別能力和風險承受力。私募股權基金的組織形式，主要有：公司式私募、 契約式私募（信托式私募）、 有限合伙制私募。目前，有限合伙制是美國私募股權基金的主要組織形式。國際上對私募股權基金的監管主要有以下四方面內容：一是對基金的監管，主要體現在對基金的發行、基金的投資者數量及資格的監管。二是對基金管理人的監管，主要體現在監管部門要求管理人應具備一定的資格，并需報相關金融監管部門進行注冊及定期年檢。三是對基金所投資企業的監管。基金管理人必須定期向監管機構報告其主要投資市場和工具、業績數據和風險集中度等信息。四是對投資者的監管，主要是機構投資者，對于保險公司及商業銀行等機構投資者，監管層要求對投資進行嚴格比例限制以防范風險，并進行合理的資產負債管理。
2008年次貸危機引發的金融風暴席卷全球，也讓全球私募股權投資行業步入到有史以來最為艱難的時刻。全球私募股權投資交易量、投資收益及投資回報也出現了大幅下降。次貸危機對私募股權投資基金行業帶來的影響表現在以下幾個方面：一是部分交易出現失敗，不得不撤銷或重新進行判斷。二是促使并購基金創造了其他新類型的投資以配置他們巨額的投資基金，這些投資包括對上市企業的私募股權投資（pipe），對杠桿收購交易中已經發行的債券的收購等。三是部分大型私募股權投資基金及其管理公司開始出現虧損。自次貸危機發生后，私募股權投資基金業受到了很大的影響，部分基金開始出現虧損。由于華爾街的投資銀行是本輪危機的最主要的受害者，因此，包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股權投資基金管理機構在本輪危機中受到的影響最為嚴重。
2008年金融危機之后，各國政府普遍認識到私募基金包括私募股權投資基金缺乏監管隱含的巨大風險，歐美國家對私募基金包括私募股權投資基金及其管理人的監管呈現加強趨勢。奧巴馬政府于2010年6月批準了自大蕭條以來最具顛覆性的金融監管改革法案。法案規定資產管理規模1億美元以上的投資顧問必須在sec進行注冊，并要求其向sec提供交易和資產組合的有關信息，協助監管機構對系統風險進行必要評估。sec將對這些投資顧問進行定期和專門檢查。這項法案包括限制銀行從事互換交易業務、限制銀行投資私募股權公司和對沖基金等嚴厲措施。這一法案的通過影響到私募股權投資基金資金來源的“多元化”，在一定程度上影響到私募股權投資基金的發展。英國創業投資協會提出了針對英國私募股權基金整個行業的監管指引——《英國私募股權投資信息披露和透明度的指導方針》，對私募股權基金信息披露的指導原則，并對信息披露主體和披露內容作出了明確規定。指引規定，私募股權基金應定期向英國創投協會(bvca)指定的機構提供數據，以便于對私募股權基金投資活動的經濟影響進行有證據的嚴格跟蹤分析，及時監測金融風險。歐洲議會則于2010年11月正式通過歐盟對沖基金監管法案，這是歐盟第一套直接監管對沖基金和私募股權投資行業的法規，最突出的一項內容是引入了“歐盟護照”機制。不過，它可能對新興經濟體的金融市場及非歐盟國家的對沖基金造成沖擊，再加上歐美的分歧，可能為未來全球金融監管改革投下陰影。
不過，由于中國經濟在本次金融危機中表現最為突出，再加上目前中國正在大力發展私募股權投資產業，因此，越來越多的國外私募股權投資基金開始逐漸將業務的重點放在中國市場。眾多的知名私募股權投資基金開始在國內募集人民幣基金就是最好的佐證。例如，自2010年以來，百仕通、第一東方、里昂證券、凱雷、tpg等外資pe機構紛紛在中國設立人民幣基金，貝恩資本、瑞銀、kkr等機構也在籌劃在國內設立人民幣基金事宜。近年來中國經濟的持續穩步增長、人民幣升值預期、投資及退出渠道不斷拓寬都給國際資本帶來了可預期的高投資回報率。
二、我國私募股權投資基金發展現狀
近幾年來，我國的私募股權投資基金發展迅猛，2005年，證監會提出了上市公司股權分置改革的方案，隨著股權分置改革工作的逐步完成，我國資本市場開始進入到“全流通”階段，并由此拉開了新一輪牛市的序幕。在這一階段，國家相關部門為了促進創業風險投資的發展，出臺了一系列法律法規，這標志著我國創業風險投資進入了政府引導下的快速發展階段。同時，這一時期，私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段，本土基金管理公司規模迅速擴大。究其原因，主要有：（1）全球流動性過剩的輸入以及中國經濟自身內部的失衡使得中國流動性過剩問題愈演愈烈。由于資本的逐利性，過剩的資金開始滲透到一切存在收益的領域。（2）中國經濟長期保持高速增長，各行各業充斥著眾多的投資機會。（3）政府出臺各種政策以支持中國私募股權投資基金的發展。比如，對《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》等法律的修訂和出臺，為我國私募股權投資基金的發展提供了良好的法律基礎。09年國務院轉發了國家發改委和商務部聯合下發的股權投資基金的指導意見，各地地方政府紛紛拿出財政資源來設立創業投資引導基金以及制定優惠政策來促進當地私募股權投資基金的發展，帶動了各方資金積極參與到這個行業。在募資方面，2010年政府也出臺了向保險資金放開股權投資的一些政策，各地政府為了吸引股權投資機構落戶，在注冊、稅收等方面給予很大的優惠政策。國務院出臺了鼓勵和引導民間投資的新36條，還有利用外資工作的若干意見，這一系列政策的出臺都積極推動了股權投資基金的發展。（4）創業板的推出為我國私募股權投資基金提供了良好的退出機制，從而大大促進了我國本土私募股權投資基金的規范發展。
經過幾年的快速發展，目前我國私募股權投資基金的整體規模和發展速度都位居亞洲首位。從2003年至今，我國私募股權投資基金市場一直保持著40%的復合增長率，已經遠遠超過美國、日本等其他國家。
2010年又可以稱得上是中國私募股權投資基金發展過程中具有標志性的一年。在經歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資、投資低迷期之后，2010年我國私募股權投資基金市場迎來了強勁反彈。據清科研究中心的數據顯示，2010年中國私募股權投資基金市場募資、投資、退出案例數均創下歷史新高。具體來看，募資方面，當年共有82支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資方面，全年共發生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出方面，全年共計發生退出案例167筆，其中ipo方式退出160筆，股權轉讓退出5筆，并購退出2筆，一舉打破了2007年曾經創下的95筆的最高記錄。
三．面臨的主要問題
目前，我國私募股權基金依然存在一定的問題，主要體現在以下方面：
一是相關法律法規尚不健全，缺乏統一的政府管理部門。我國目前還沒有出臺專門針對私募股權投資基金的法律法規，各監管部門也是“各自為政”，缺乏統一的政府管理部門。隨著實踐的發展，“私募”基礎性規范缺失導致的不良影響或許將逐步顯現。目前有關部門已經起草《股權投資基金管理辦法（草案）》已上報國務院，正等待批復。管理辦法明確了對pe 行業適度監管的政策指向和基本的監管框架。如果這一管理辦法獲得批準，則認可對pe行業進行適度監管的模式，即不主張嚴格的審批制。但是，會對合格的基金管理者、合格的機構投資者設定準入要求，包括對單個投資者的出資要求和募集資本總規模的規定，并對投資行為進行一些規范。相信這一方法的出臺有助于搭建法律框架，對我國私募股權投資基金的發展有積極的、深遠的影響。
二是市場化程度有待提高。我國私募股權投資基金的發展主要以政府推動為主，市場化程度有待加強。同時，很多企業與當地政府有千絲萬縷的聯系，如何更好的處理與當地地方政府的關系，成為我國私募股權投資基金發展所面臨的又一挑戰。
三是缺乏完善的基金管理機構。從歷史業績、內控、流程、人員素質、品牌等各方面來看，目前大部分基金管理機構缺乏足夠的市場經驗，這也是銀行、保險、國企等機構投資者密切關注的問題。
四是缺乏相關的信用管理機制。良好的信用制度是發展私募股權投資基金的基礎，在美國這種信用制度已經非常成熟，在我國市場上還沒有形成“信用”“誠實”為基礎的運行機制，國家也沒有相關的信用管理制度及懲戒機制，尤其是很難規避基金管理人造成的“道德風險”，再加上國家還沒有個人破產的相關制度，所以管理人承擔無限連帶責任還不能真正履行，這無疑加大了基金投資人的投資成本和風險，也是阻礙股權投資基金發展的重要因素。
綜上所述，我國私募股權投資基金的發展已經進入政府引導下的市場化推動發展時期，除創業風險投資基金的發展因需要政府資金作風險補償而應由政府設立準入機制進行監管外，其他類型的私募股權投資基金可以逐步實行行業自律模式為主的形式進行管理。在私募股權投資基金立法方面要以“開門立法”模式為原則，以最大限度地發揮市場對私募資本的配置，同時為基金行業協會的自律管理留下空間。在以基金行業協會自律管理為主情況下，政府的行政監管要以監管的介入程度不應當干預或影響到私募股權投資基金的正常的經營管理為原則。
四．私募股權投資基金發展目標及思路
從發展目標上看，應堅持“政府引導、產業導向、市場運作、監管有效、管理規范”的原則，圍繞促進經濟增長和產業結構優化，積極發展股權投資基金及股權投資管理公司，構建多層次股權投資基金體系，不斷優化企業投融資結構，加快經濟結構包括投資結構、產業結構及產品結構的戰略性調整，增強金融業整體實力并促進經濟持續穩定發展。
從未來發展思路來看，需要從以下幾個方面進行拓展：
一是監管環境方面。需要盡快出臺相關管理辦法并建立監管框架，保證各基金具備股權融資的基本要求和投融資能力。目前由于各部門出臺的政策缺乏統一協調制約了pe的發展，因此需要對現有的法律《公司法》、《合伙企業法》、《證券法》、《信托法》以及涉及外商投資、境內并購、海外上市、海外投資的相關法規予以整合和修訂。同時，應逐步建立健全風險控制機制。包括建立決策制度，規范操作程序，制定應急預案，防范操作風險和管理風險，明確投資比例、退出機制、信息披露等事項，規定監管機構可以通過能力評估，加強投資運作監管，防范系統性風險。
二是發展環境方面。從金融監管環境、金融政策環境、金融信用環境、金融中介服務環境、金融開放環境、金融安全環境等各方面不斷進行完善，為股權投資基金提供良好的發展空間。
三是建立流動性的二級市場。數據顯示，2010年前三個季度，國內私募股權基金共募集資金達212億美元，超過2009年全年的募資總額。一級市場的蓬勃發展，使得市場對于流動性的需求越發迫切。近日，北京金融資產交易所首次《北京金融資產交易所私募股權交易規則》，標志著國內首個私募股權基金二級市場交易平臺試運行。新成立的私募股權交易平臺，將在私募股權投資領域為創投企業、基金機構提供基金募集、項目融資、股權轉讓、基金份額轉讓、投資退出等全方位服務。私募股權基金二級市場在歐美國家已經有了二十多年的發展歷史，形成了比較完善的市場體系。金融資產需要一級市場募集資本，二級市場來創造流動性。電子化的股權基金二級市場交易平臺將是未來國際資本市場的發展趨勢。
四是退出機制方面。政府需要支持多層次、多元化的投融資體系建設，提供多種退出渠道和機制，分散股權投資發展風險。私募股權基金的退出通道，通常有證券市場、股權交易市場和并購市場等，建立和完善合格投資人的場外市場，而交易平臺如股權轉讓的大宗交易市場，包括北京產權交易所、天津產權交易所，新三板市場等。支持和鼓勵各類創業投資和股權投資機構發展，逐步形成募集、投資和退出等功能完善的股權投資發展環境。
五是建立中介服務體系，支持創業投資和中小企業的發展。未來需要一批為pe機構，為中小企業融資服務的資訊機構和中介，推動融資服務體系的建立。
【關鍵詞】私募基金 發展現狀 存在問題 發展策略
一、私募基金的概述
（一）私募股權基金的概念
私人股本是相對于公共資金的情況下，是指不是面向所有投資者，但順便打開幾個機構投資者和富有的個人投資者募集資金設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商，一般用一個術語表形式如招股說明書（非公開）籌集資金。由于私人股本容易違規行為，因此，一些國家的法律法規，明確限制最高的證券的訂閱數量超過最多的訂閱將非法集資。
（二）私人股本基金的特點
1.私人股本投資者被嚴格限制了。局限于資產更重要的是，承受能力強大的個人和機構投資者。
2.私募基金的信息披露要求較低。因為私募股權問題的人是開放的，所以它有相對私人。投資，操作更加靈活，高回報，更有可能的是，披露更低。
3.私人股本基金贊助商，管理者必須有自己的資本投資基金管理公司。利益的投資者和基金的基金經理的利益綁在一起，將幫助管理者更好地利用專業知識更為謹慎投資效益，降低風險。
4.私人股本基金的問題更快速和方便。私人股本基金通常不需要完整的招股說明書，基金發行者和投資者直接對話，會計師、律師和其他參與少，和采用的公眾，所以整體低而公開發行基金分銷成本，也更快速和容易。
（三）私人股本基金的組織形式
1.類型。創辦的股份制投資公司，根據股份公司經營管理，以承擔有限責任公司資本，但雙重征稅的問題，不僅要支付稅款和費用，還要支付股息所得稅。
2.合同。通過發行債券籌集資金的收入證明，投資信托契約關系，。具體做法是：首先，選擇一家銀行作為托管人；第二，籌集一定數量的資金操作，定期開放，并定期網絡和處理救贖；為了吸引投資者，盡可能更低的費用，更強調管理者根據績效管理費用。其優點是避免雙重征稅，缺點是設置和操作不靈活。
3.有限合伙。基金管理公司作為普通合伙人，負責基金的操作，和有無限責任合伙基金，投資者是有限合伙人，只付一部分責任。由于基金經理承擔無限責任，構成了強制責任約束，促使管理人員執行的責任誠信在很大程度上減少基金管理的道德風險。
二、我國私募基金發展中存在的問題
（一）風險防范問題
一般來說，私人股本基金的風險較高，因此，對風險預防機制的要求也較高。目前，中國的私人股本公司風險防范機制不完善，分散，分散的相關規章制度，缺乏系統性和不銜接，配套；一些重要的部分尚未形成的行為準則和上部；風險管理有關規定，有很多過于謙卑，抽象，缺乏實踐，系統以某種形式，缺乏監督，或已經老了，過時的難以適應業務發展新形勢下的要求。需要改善的風險預防和管理機制，有風險控制就可以設計組織結構，突出其長期指導的特點，確保提前規劃和日常監督權威，以適應風險管理專業化的要求。
（二）監管問題
目前，私募股權投資基金的立法和監管一般不能達到預防風險，規范投資市場的目的。私人股本基金的高財務杠桿實現高利潤，本質上是一種高風險的業務，尤其是在我國資本市場的背景不是標準，私人股本基金的有效監管是十分必要的。私人股本基金的立法監管應該參考發達國家的經驗，資本市場也應該注意結合我國的情況。
三、改進建議我國私募基金的發展
（一）提高金融市場的法律、法規
促進私人股本基金長期的健康發展，必須明確的法律地位。對私人股本是單獨或修改當前證券投資基金法律的立法或簡單的問題制定的實施細則。首先，當前的“證券投資基金法律”實際上是一個公開發行的證券投資基金法律，和私人股本基金如果單獨立法必須引起法律重復太多，失去的原則上。第二，我國現有的法律框架，各種法律形式的私人股本基金的生存和發展提供相應的法律依據和法律規范。因此使最大安全立法私人股本基金的健康發展和有效的監督在我國，當前應由國務院有關部門聯合制定制定或組織統一規范的私人股本基金實現。
（二）建立一個靈活和有效的監管體系
一是設立的證券及期貨事務監察委員會的主要主管機關監督模式，國家發展和改革委員會、商務部是互補的投資監管制度，涉及到其他部門，可以通過中國證監會通過談判來解決或尋求一些建議。
實行多層次主題分類監管。在監管堅持以市場為導向的原則，改變過去政府承擔太多風險在金融活動中，讓市場主體承擔風險。設置經理資格后，對于普通的私人股本基金，私募發行后可以向監管機構備案；社會保障基金，養老，商業銀行線，控股的保險公司或機構參與私人股本基金的投資，可以設置必要的對投資者資格審批手續。
二是完美監督協調，風險防范城際感染。私人股本基金同時影響到銀行、證券和保險市場。我國執行時，金融行業之間的分別管理和監督必須注意加強機器的監管，監管機構和中央銀行之間的溝通和協調，進一步明確監管的責任分工，減少分叉，減少沖突的規定，加強監管協調，提高監管效率。
（三）應積極培養高質量的私人股本基金管理人才
目前，中國經濟的快速發展，完善資本市場，為私人股本基金在中國提供更好的環境。然而，私人股本基金在中國的發展，因為時間短，沒有經驗，沒有形成一個相對完整的系統。還有更多的問題在開發中，本文通過以上的分析，指出了問題我國私募股權基金的發展，并提出了相應的解決辦法和發展策略，希望能為進一步提高我國私募基金行業整體水平，可促進PE的健康、有序發展起到一定的指導作用。
參考文獻
[1]崔凱.私募股權投資操作實務[M].上海遠東出版社，2004年10月.
關鍵詞: 私募股權基金;退出機制;多層次資本市場
私募股權基金(Private Equity Fund,簡稱PE),是指通過私募形式募集資金,以股權或準股權形式投資于非上市企業的投資基金。而私募股權基金的退出機制則是私募股權基金在其所投資的企業發展相對成熟之后,將所投入的資金由股權形態轉化為資金形態,即變現的機制以及與其相關的配套制度安排。
私募股權基金的運行機制主要包括投資-退出-再投資,退出是私募股權資本流通的關鍵所在,退出既是過去投資行為的終點,也是新的投資行為的起點。私募股權基金只有在完成了有效退出之后才能實現將賬面的增值轉換為收益的實際增長,套現的資金才能投資于下一個項目公司,從而實現投資的良性循環和資本增值,優化投資結構,控制投資總量。
一、私募股權基金退出方式
私募股權基金退出方式主要包括首次公開發行、兼并收購、股份回購、破產清算四種。
1.首次公開發行(IPO)。是股份有限公司首次向社會公眾公開招募的發行方式,通常為“普通股”。通過IPO退出,私募股權基金的投資者在創業企業首次公開上市之后,逐漸減持該企業股份,以實現退出并增值。IPO退出是私募股權投資收益最高的退出方式。
2.兼并收購。兼并又稱為吸收合并,指兩家或者更多的獨立企業合并組成一家企業,通常由一家占優勢的公司吸收一家或者多家公司。收購是指一家企業用現金或者有價證券購買另一家企業的股票或者資產,以獲得對該企業的全部資產或者某項資產的所有權,或對該企業的控制權。當創業企業發展較為成熟,特別是預期投資收益現值超過企業市場價值時,創業企業常常被包裝成為一個項目,出售給另一家公司或私募股權基金,從而第一家基金得以實現投資退出,獲得風險收益。
3.股份回購。是指上市公司利用現金等方式,從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額股票的行為。當創業企業發展成熟后,私募股權基金通常會要求所投資的創業企業以事先確定的價格和轉讓方式回購其所持股權。當創業企業不愿將本企業股份轉讓給第三方時,也會主動要求回購創業投資機構所持的公司股權。
4.清算。是證券買賣雙方在證券交易所進行的證券買賣成交之后,通過證券交易所將買賣的證券數量和金額進行計算的過程。私募股權投資具有高回報性的同時也具有高風險性,一旦確認被投資企業發展潛力不足或成長速度緩慢,預期投資回報難以實現,私募股權基金就會果斷退出,盡早收回資金用于下一輪的投資,以期最大限度的減少損失,使機會成本最小化。因此,事實上大部分的私募股權投資是通過清算來實現資本退出的。
二、中美私募股權基金退出機制的差異比較
1.法律環境比較。美國關于私募股權基金的相關法令有《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和各州的《藍天法》(Blue Sky Law)。1982年,美國證券交易委員會頒布了D條例,規定非公開發行的證券可以免除證券法規定的登記義務,這為私募股權基金提供了一個安全港。而我國目前尚沒有專門對私募股權基金進行立法,雖然《公司法》、《證券法》、《破產法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《公司收購兼并法》、《國務院關于股份有限公司境內上市的特別規定》、《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》等涉及到了私募股權基金退出的內容。但這些法律法規的制定與實施,與私募股權基金的運行機制并無根本性的反映,甚至某些方面的法律規定不利于私募股權基金的退出。如我國《證券法》規定,股份有限公司申請股票上市,公司股本總額高于人民幣3000萬元;2008年新修訂的《深圳證券交易所股票上市規則》規定公司股本總額高于人民幣5000萬元。私募股權基金投資的企業普遍成立的時間較短,規模不大,因此很多企業都達不到上市的資本要求。又如,2006年1月起施行的《公司法》規定了長達一年的禁售期對于私募股權基金的退出來說也是一個很大的障礙。
2.市場環境比較。與美國私募股權基金融資情況相比,我國大部分私募股權基金都有國外資金介入,本土企業也有相當一部分需要繞道海外上市進行融資。從2009年在境內外資本市場上市的77家中國企業的融資額來看,海外上市融資量遠大于境內上市融資量。(見表1)同時,隨著創業板的開板,在創業板前兩批36家上市企業中有25家企業背后有私募股權基金的支持,這25家企業獲得了38家私募股權基金機構的支持,顯示了私募股權基金機構扎堆創業板退出的現象,私募股權基金并沒有過多選擇通過主板退出。而借鑒國外創業板發展經驗創設的創業板,雖意味著多層次資本市場的構建邁上新臺階,但由于我國現行的單向交易制度,即只允許先買后賣,不允許先賣后買,容易造成過度投機的現象,影響私募股權基金利用創業板市場實現退出。
同時,我國產權交易雖然在內部管理、交易規則、業務拓展等方面進行了不懈的努力與探索,規范化程度日益提高,但仍有許多需要改進的地方。以紐約證券交易所、納斯達克證券交易所、全美證券交易所、柜臺交易市場和粉紅單市場為主構成的美國證券市場已經能夠滿足國際資本融資的要求,成為國際資本市場中心。反觀我國產權交易市場,由于缺乏統一的法律法規和管理部門以及主要是為本地區國有企業改革服務,造成產權交易機構繁多、多頭管理、市場分割、各自為政的現狀。 我國產權交易市場要想成為中國資本市場的重要組成部分,就需要加快立法,從法律上將產權交易納入我國多層次資本市場及其監管體系。
3.監管制度比較。美國對私募股權基金的監管,主要是利用相關的法律法規對私募股權基金投資者進行規范并且對交易活動實施監管,而我國私募股權基金監管體系還不夠成熟:首先,監管機構不明確。在對創業投資企業的監管中,一般由發改委負責牽頭協調,實行備案管理,對備案的創業投資企業給予稅收和引導資金的優惠。但界定稅收優惠資格由稅務部門負責,給予引導資金優惠由財政部門和科技部門確定,所以,發展改革委很難真正起到監管作用。而涉及到外商投資企業,按照規定應由商務部負責管理,但實際運行中商務部并沒有監管措施。證監會、人民銀行、外匯管理局等其他部門針對交易所和外匯流動等具體操作細節進行管理,但又不能掌握全局。其次,監管理念不明確。私募股權基金和風險投資對于促進美國中小企業的融資以及加快技術創新均起到了積極的作用,而在我國,隨著近年來私募股權基金規模的擴大,越來越多的私募股權基金涌向了大額并購和投資擬上市企業等高利潤領域,真正從事促進中小企業發展的資金卻很少。再次,監管視野不開闊。面對國際市場的快速發展,我國的監管視野不夠開闊,對中小企業的扶植問題固然重要,但更重要的是通過金融工具創新,加快資本市場構建和完善,規避來自外部的沖擊。
4.市場中介服務體系比較。中介服務機構在私募股權基金退出中的作用主要包括三個方面:提供研究和評估服務;提供談判服務;根據被投資企業的條件對其進行股份制改造和包裝,并根據市場情況進行上市。在美國,為私募股權基金服務的中介機構可以分為兩類:專門中介機構和一般中介機構(見圖1)。這些機構在我國雖然都有不同程度的發展,但目前國內的中介機構在服務職能和估值的科學性、真實性都遠不能滿足私募股權基金的需要。而且,我國中介機構體系還留有較濃的計劃經濟色彩,這對其獨立運作產生不利影響,進而影響了中介服務的公正性和交易價格的真實性,制約私募股權基金的發展。
三、完善我國私募股權基金退出機制的對策
1.構建與退出機制相關的法律制度。私募股權基金在我國還沒有得到法律的明確認可,這對其發展及其不利,因此應明確私募股權基金的法律地位,修訂《證券投資基金法》或制定專門的《私募股權基金法》。應盡快制定一部全國性的《產權交易法》,在規范現有的地區性產權交易市場的基礎上,形成全國性的產權交易市場,在制度設計上要充分考慮主板市場發展的需要,并在上柜交易的資格、條件、監管等方面,體現場外交易市場的運作特點,并成立相關的交易資格認定委員會和監督委員會。應盡快制定《兼并收購法》,為私募股權基金以并購方式退出創造良好的法律環境加以約束和規范。
2.建立多層次資本市場。單一的資本市場層次嚴重阻礙了我國私募股權基金的發展,使得我國資本市場和本土私募股權基金處于被動的地位。因此可以借鑒美國資本市場的發展經驗,形成包括主板市場、創業板市場、場外交易市場在內的多層次資本市場,滿足私募股權投資企業的融資需求,為私募股權基金提供順暢的退出通道,促進私募股權基金在我國的發展。
3.規范中介服務機構的建設。鑒于中介服務機構在私募股權基金退出中的重要作用,在建立多層次資本市場體系的同時,也要努力建設良好、高效的中介服務環境。鼓勵證券公司積極介入私募股權投資領域,為私募股權基金的退出提供有效服務,從而降低退出成本,提高退出收益。同時,大力培育多種私募股權投資服務公司、咨詢顧問公司、知識產權評估機構等,為私募股權投資的退出提供市場信息、決策咨詢和談判等服務。此外,還應該加強中介服務機構的市場化運作,促使其通過市場競爭提高自身素質。
4.培養專業人才。私募股權基金的順利退出,離不開高素質復合型人才的培養。因此,從長遠來看,高等院校應該盡快設立相應的專業和研究方向,并與相關的實踐機構緊密聯合起來,培養出理論知識扎實并具有一定實踐經驗的專門人才,補充私募股權基金的人才隊伍。當然,從短期來看,單靠高等院校的培養是難以滿足實際需要的,因此應從現有的金融專家、科技專家和企業家著手,培養一支真正合格的私募股權基金人才隊伍,其中最優先的可以從企業家當中選拔。因為決定一個私募股權投資家是否成功的最重要的素質要求不僅需要財務和金融知識,更需要分析、指導、咨詢、溝通、戰略規劃、說服的能力、行業知識和企業家網絡等,而這些企業家素質是在企業經營管理的實際運作中積累而來的。除此之外,還應制定柔性的人才流動政策,吸引該行業所需的人才,國家有關職能部門應組織定期選拔專門人員,安排到國外進行培訓,定期邀請國外專家和成功人士來我國授課,帶動國內人才的快速成長。
私募股權基金運作中的三大步驟,即融資、項目選擇和退出,三者環環相扣,任何一個環節的堵塞都會影響整個項目的成功。因此,是否擁有完善的退出機制就成為決定我國私募股權基金發展水平的一個關鍵因素。要想使私募股權基金在扶持中小企業發展中發揮更大的作用,必須構建和完善其退出路徑和退出要求的相關制度,此外,還要加快配套環境制度建設及構建多層次的資本市場體系等,為其成功退出提供更多的選擇機會。
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【關鍵詞】 私募股權投資 發展困境 治理對策
一、私募股權投資相關概念
（一）私募股權投資概念界定
私募股權投資基金簡稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財務投資為策略，以未上市公司股權為主要投資對象，由專家專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出的私募股權投資機構。因此，私募股權投資包括企業首次發行股票并在上市前各階段的權益投資，即包括對處于種子階段、初創期、發展期、擴張期、成熟期時期時企業所做的投資，相關資本按照投資階段可劃分風險投資（VC）、發展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權等。
（二）我國私募股權投資發展現狀
私募股權投資是集中民間大量的閑散資金來進行投資，使得在不增加社會流動性的前提下保持經濟社會的平穩發展，企業和投資者各取所需。因此，私募股權投資成為當下國內最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權投資發展的現狀。
從募集數量和規模看，私募股權投資基金發展迅速。根據清科集團私募通數據顯示，2015年中國私募股權機構新募基金共計2，249支，是2014年募集基金數量的5倍；從基金規模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。
從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國私募股權市場上的主力，募集數量占整個市場的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數量和募集總規模上均不占優勢，但單支基金平均募集規模依然遠遠高于人民幣基金。
退出市場上，2015年PE機構共實現1，878筆退出，雖然年中境內IPO暫停一定程度上堵塞了PE機構的退出渠道，但由于多層次資本市場的不斷完善，新三板市場發展迅速，2015年PE機構所投企業掛牌新三板的案例數量已達954筆；并購退出276筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。
二、我國私募股權投資發展中存在問題分析
隨著私募股權投資基金進入我國市場，迅速發展的同時也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規、退出機制不健全、缺乏合格的人才和高素質的管理團隊等，在一定程度上阻礙了私募股權投資基金進一步快速健康發展。本文認為，我國私募股權投資發展中存在的問題主要有：1.海外公司發展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優秀專業的管理團隊；3.缺少完善監管體系；4.流動性過低，退出渠道狹窄。
（一）海外公司發展迅速，本土PE資金來源渠道單一
本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國情況看，目前私募股權基金的資金來源可分為國有資本和私人資本。由于向私募股權基金投資的相關法律法規尚未健全，這導致投資于私募股權基金的國有資本的規模受限，使得私募股權投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產和股票投資的個人受資產價格波動影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權基金的規模。這些因素導致的后果就是投資者數量仍然較少，資金來源也很有限，資本結構單一，會極大地制約私募股權市場的發展壯大。投資金額中海外資金占優。根據國際經驗，養老基金、金融保險機構才是私募股權資本的主要來源，而我國私募股權市場對包括這些資金在內的國有資金的限制并沒有放開。
（二）缺乏優秀專業的管理團隊
私募股權投資基金是金融市場當中資本智力密集型的業務形式，需要專業化的機構和人才隊伍來操作。要想實現私募股權投資基金的完美運行就需要一個專業的管理隊伍，擁有豐富知識、投資經驗作為基礎保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權投資基金可以有機會保持高效率的運營，這樣也可以充分保證私募股權投資基金的創新能力、管理能力以及盈利能力。然而現實情況是我國私募股權投資基金起步比較晚，發展過程中整個私募股權投資環境沒有像發達國家那么健全成熟。再加上監管體系不完善以及準入門檻比較低，種種因素疊加導致我國私募股權投資基金缺乏專業化、高水平的管理團隊，這也在一定程度上提高了基金投資人的風險性，給我國私募股權投資基金的健康發展帶來負面的影響，不利于風險的管控和高效率的運營。
（三）缺少完善監管體系
目前我國國內私募股權投資基金沒有完善的法律法規約束，缺少系統全面的監管，這樣就導致資金募集過程中存在多種不合規范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當前發展階段來看，國內私募股權投資基金沒有明確的法律體系依據開展相應活動，更多是在地方政府的發展改革委以及金融辦公室等出臺的優惠政策條件下，吸引投資基金對當地進行投資，監管部門沒有明確監管責任，監管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場行為，缺少對于基金投資人的保護。在這樣地情況下一旦出現資金風險問題，那么就會導致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發系統性的災害。因此需要通過法律法規明確監管主體以及具體監管環節的內容，規范基金投資運作活動，確保投資環境的穩定。
（四）流動性過低，退出渠道狹窄
本土私募股權投資基金流動性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實現退出，就會給投資者帶來較大的風險甚至是損失。所以退出機制應該是私募股權投資基金首要關注的環節。美國作為世界上最為成熟的資本市場，企業并購交易非常活躍，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機制，這也為美國私募股權投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國本土大多數的私募股權投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實現，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國內的新三板市場，在開放之初受到很多企業的熱捧，但是隨著進入新三板的企業越來越多，同時投資者準入門檻也越來越高，我們可以發現新三板交易市場其實非常冷清，整體資產流動性非常低，這對于我國私募股權投資基金的退出沒有太多實質性的幫助。在這樣的情況下，加上我國私募股權投資基金中介組織非常不健全，就導致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩健性投資方式。當務之急就是需要盡快拓寬我國本土私募股權投資基金的退出渠道，促進私募股權投資基金的健康發展。
三、私募股權基金發展的治理對策
本文認為，私募股權基金發展的治理對策主要有：1.適度限制海外私募股權投資基金的發展；2.大力培養合格的本土私募股權投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監管體系；4.完善私募股權投資基金市場退出機制。本文認為，應充分認識私募股權市場在我國經濟發展中的戰略地位。
（一）適度限制海外私募股權投資基金的發展
首先，私募股權投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應該加以引導其發展，而且中國本土私募股權投資基金實力相對弱小。海外私募股權投資基金的發展，無疑會對中國本土私募股權投資基金產生深遠影響。因此，中國政府應適度拒絕海外私募股權投資基金對戰略性或者有關國計民生的行業的并購，同時，為本土私募股權投資基金的發展創造更大的空間。與此同時要盡快完善產權交易市場，使之與目前資本市場較低層次的代辦轉讓系統銜接，為私募股權基金收購退出提供良好平臺。要加快建立健全多層次的產權交易市場，使各類產權都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。
（二）大力培養合格的本土私募股權投資基金管理人才
引進和培養優秀的管理者是當務之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國外一些發達國家的金融業從業市場引進從事股權管理的人才，組建本土化管理團隊，在實踐中培養本土基金管理人才；其二，需要選拔國內優秀人才派往國外學習國外成熟的私募股權投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國內目前的私募股權投資基金的從業人員，銀行、證券公司等金融機構的從業人員，律師事務所，會計師事務所，咨詢企業等；其三，引導更多的創業成功的企業家從事PE投資業務，畢竟提供增值服務需要豐富的實業經營管理經驗；最后是加強現有從事PE業務的人員的職業培訓，提高其R鄧匱。
（三）建立靈活有效的監管體系
私募股權投資基金的健康發展和高效運營離不開健全完善的監管體系發揮作用。因此為了進一步提高風險控制能力需要構建靈活有效的監管體系，完善相應的監管制度建設。第一，需要充分考慮私募股權投資基金行業可能面對的系統性風險以及可能出現的逆向選擇的風險，在這樣的預期下需要明確監管機構和監管主體的主要責任。私募股權投資基金是期限比較長但是杠桿率不高的行業，這也決定了私募股權投資基金抵抗系統性風險的能力偏弱的情況，所以風險的控制就主要需要外界監管主體構建完善的監管體系來實現。第二，監管機構不能要求私募股權投資基金披露經營信息，這樣一來會導致私募股權投資基金出現逆向選擇的風險顯著提高，如何避免這一問題，需要構建多層次、系統性的監管體系。需要將政府監管以及行業自律結合起來，構建一個相對系統的監管體系，充分發揮私募股權投資基金行業協會的作用，建立完善的行業信用體系，充分保障信息透明、信息對稱，從而使得基金投資人的風險降到最低。
（四）完善私募股權投資基金市場退出機制
退出環節對于私募股權投資基金發展具有重要意義，需要從以下幾個方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據《公司法》、《證券法》等出臺針對私募股權投資基金的法律法規，通過明確的法律法規來確定私募股權投資基金的退出機制。第二，進一步完善產權市場建設，從而為創業風險投資基金IPO退出搭建良好平臺。產權交易是私募股權投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產權交易市場有助于促進私募股權投資基金的健康發展，進一步提高交易的效率，推動我國整體私募股權投資基金健康有序運營。第三，加快退出交易中介市場建設。發達國家的私募股權投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結構的密切配合，進一步降低交易過程中的信息不對稱問題。因此我們國內可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機構的管理，實現私募股權投資基金的健康發展。
四、結束語
經過30年左右的發展，我國私募股權投資基金已經取得了一定的成績，對于促進就業以及緩解企業融資壓力都有顯著的作用。本文認為影響私募股權投資的因素應當擴展到公共政策和金融市場準入領域，在私募股權投資的組織領域本文認為當前我國重在促進本土企業的崛起，限制國外資本的過度進入。同時，在如今我國金融市場深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機會，完善監管體系和退出機制，培養專業人才，促進私募股權投資基金的健康發展。
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2008年4月，經國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部正式明確了全國社保基金開展股權基金投資的相關政策，規定社保基金可以投資經發展改革委批準的產業基金和在發展改革委備案的市場化股權投資基金，總投資比例不超過全國社保基金總資產（按成本計）的10%。作為資本市場上的主要機構投資者，全國社保基金在2004年參股"中國-比利時直接股權投資基金"，2006年向我國第一只產業基金渤海產業投資基金投資了10億元人民幣。在2008年對弘毅投資產業基金和鼎暉股權投資基金分別投資了20億元人民幣后，全國社保基金會表示會逐步加大對私募股權基金的投資力度，并向中小企業和服務性行業傾斜。這不僅為私募股權基金投資注入了新的資金來源，而且有利于我國股權投資行業的發展。
二、國外養老金投資私募股權基金
在私募股權基金發展程度較高的國家和地區，因能保證養老金的安全性和收益性，故很多社保基金、養老金等機構投資者成為了私募股權基金的重要資金來源。根據路透社VentureXpert的數據顯示，在2008年全球私募股權基金投資中，養老基金占比達到25%，是僅次于資產管理公司的第二位投資者。近年來，美國聯邦和州政府的公共養老基金、企業養老、大學養老基金和慈善捐贈基金都在私募股權基金上獲得較好回報，未來會加大對其的投資。加拿大養老基金投資委員會將1.2億美元投資于二級市場私募股權基金paulCapitalPartners.愛爾蘭也將其國家養老儲備基金投資于私募股權基金，到2009年底已經累計投入616百萬歐元，占總資產的2.8%。
三、我國社保基金投資于私募股權基金面臨的風險
（一）法律監管的缺失《證券投資基金法》《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》等法律法規的實施推動了我國私募股權基金投資的發展，但配套政策措施仍缺乏。而我國私募股權基金的監管環境也相對寬松，無法達到預防風險、規范投資的目的。我國對私募的發展缺乏明確的指導，限制了私募股權基金的發展，也無法保證社保基金的安全性和收益性。
（二）市場機制的不完善不完善的資本市場不能提供完備的風險管理機制，不利于有效防范風險。私募股權基金流動性較差，市場信息不對稱嚴重，在一定程度上限制了退出機制的有效實現。當私募股權基金受到市場波動等影響進而造成我國社保基金的損失時，這不僅影響我國社保基金將來的給付能力，還會加重政府的財務負擔，甚至最終會制約我國市場經濟的發展。
（三）缺乏有效的退出渠道私募股權基金流通性較差，再加上我國多層次資本市場的不完善，中小企業板和創業板發展剛起步，柜臺交易發展緩慢，產權交易發展很不穩定，導致了風險投資不易退出。目前我國國內基金退出渠道主要是兼并收購、股權轉讓以及企業回購三種，有限的退出渠道容易受到政策波動，缺乏穩定性。
（四）管理風險不健全的管理運營制度制約私募股權基金的發展，增大了社保基金的投資風險。目前我國私募股權基金缺少高素質管理團隊和優秀經理人，缺乏相關主體資格的嚴格要求。我國大多數基金管理人對基金投資沒有系統的知識，監管也不完善。這無疑增加了投資的管理風險和操作風險，影響了社保基金保值增值目標的實現。
（五）經營風險我國社保基金投資于私募股權基金面臨著投資對象單一、投資周期較長以及成本較高等經營風險。目前我國資本市場不完善，風險防范控制機制不健全，為了社保基金投資的安全性，私募基金更傾向于投資利潤穩定的機械制造等傳統行業。在這些行業中又大多投資成長期的企業股權，通常需要較長周期，增加了投資風險。
四、我國社保基金投資于私募股權基金的風險控制
（一）逐步完善相關法律政策《創業投資企業管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發展私募股權基金建立了良好的法律環境。經國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部也正式明確了全國社保基金開展股權基金投資的相關政策。只有不斷完善法律政策制度和規則，才能保證社保基金投資私募股權基金的安全性和收益性，才能實現社保基金投資的有效激勵作用，才能最終降低相關法律風險。
（二）建立健全監督管理體系目前，我國頒布了相應的政策制度，全國社會保障基金理事會也建立了相對獨立、有效的法規和監管部門。國家社保部門也積極參與其中，與社保基金理事會相互協調、相互制約，預防道德風險和逆選擇現象的發生。我國還應建立公開透明的公眾監督機制和加強對投資管理人的監管，強化信息披露制度，做到"合理"監管，實現行業自律與政府監管相結合。
（三）不斷完善市場環境隨著社會保障制度改革的深入和經濟運行結構的市場化發展，我國經濟持續穩定增長。但我國資本市場的發展并不完善，無法為社保基金投資私募股權基金提供完備的軟硬件設施。建設多層次的資本市場，完善我國的市場環境，不僅可以降低社保基金投資于私募股權基金的市場風險和信用風險，而且可以提高社保基金的投資回報率。
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。
據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：
（一）基金規模越大，管理難度也越大
目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業化特征
私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新
私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。
（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題
作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。
因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：
（一）投資者資格和人數限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。
2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。
（三）托管人職能規定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。
（四）信息披露規定和風險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。
（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳
在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。
（六）收益分配規定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織
國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。
參考文獻：
1、巴曙松.中國私募基金生存報告[J].大眾理財,2007(5).
2、王凌燕.中國私募基金發展問題研究[J].經濟與管理,2007(3).