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[論文摘要]資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。企業資本結構最基本的構成就是負債和股權。資本結構不是獨立的主體，它受到諸多因素的影響。本文介紹了國有上市公司資本結構現狀，提出解決方法以及在具體實施過程中應該注意的問題。
一、上市公司最優資本結構的優化標準
企業資本結構優化應是企業利潤最大化和投資者投資收益最大化相統一為標準。那么企業利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統一為一個標準呢？實際上，由于現實經濟生活中資本所有權與經營權相分離的普遍存在，使得這兩者并不統一，企業經營者完全可以利用手中的權力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業即使達到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業內部治理結構及證券市場都不完善的情況下，存在著經營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權力，保護中小股民的機制還不健全，以及廣大股民對投機套利的過度偏好等問題，激勵政策的不合理還沒有得到廣泛的認識，這一切使得經營者做出損害股東利益的行為成為可能。據此分析，可以判定我國國上市公司資本結構優化的標準應是：企業利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統一。
二、國有上市公司資本結構現狀
（一）負債結構不合理，流動負債水平偏高。負債結構是公司資本結構的一個重要方面，上市公司總的資產負債比率低于全國平均水平，但其流動負債對總資產的比率已和全國企業平均水平較為接近。主要是因為上市公司的凈現金流量不足，導致公司使用過量的短期債務。偏高的流動負債水平將使上市公司在金融市場環境發生變化，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險。
（二）國有股權比重高。我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60%以上，國有股份比例過大，又沒有對國有資產的約束和監督機制，勢必會形成內部人控制，難以形成有效的公司治理結構。股權過度集中，使中小股東參與權力有限，損害中小股東利益，助長了大股東操縱股票市場的投機行為。資本結構影響法人治理結構，股權過分集中，使得傳統的政府干預企業現象變成了所有者干預企業現象，舊體制做法得以延續。
（三）行業間資本結構存在差異。按照我國的統計標準，把具有同一性質經濟活動的單位劃分為一類企業。由于行業間經濟活動性質的不同，經營業務不同，所以其自有資金和外部資金的需求也有所不同，具有不同的資本結構。
三、對不同行業上市公司資本結構的調整措施
對資本結構的調整有兩種方法：增量調整和存量調整。存量調整為主應該是理智的選擇。我國國有企業的資本結構存在許多不合理的地方，即存量結構不合理。具體措施如下：
（一）針對流動負債過高的問題，實行債轉股
所謂債轉股，是指國家金融資產管理公司在依法處置銀行原有不良資產的過程中，對部分企業的銀行貸款，以金融資產管理公司作為投資主體實行債權轉股權。債權轉股權是把原來銀行與企業的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的持股與被持股或控股與被控股的關系，原來的還本付息轉變為按股分紅。對于債轉股可以通過下列兩個步驟認識：首先，實行債轉股，可以說是對企業的一種優惠。這種優惠體現在：1．債權與股權不同，債權需要到期還本；但股權作為永久性投資，無需還本。
2．債權按期付息，無論企業盈利與否，利息費用通過財務費用在稅前列支；股權具有分紅權利，但在稅后支付，如果企業沒有盈利或盈利很低，股權就不能分紅或分紅很少。由此可見，就債權轉股權的第一步來說，無論如何，都會對企業帶來有益的影響，降低負債比率，減少利息費用，因此許多企業認為這是國家給企業的“免費的晚餐”。其次，隨著債轉股改革的進行，國有企業的債轉股，盡管可以短期內減輕企業債務利息負擔，降低負債比率，但最終還是要承擔權益資本的成本，而權益資本成本高于債權資本成本。因而，債轉股的實質在于使企業在成本負擔上打一個時間差，其最終的出路還在于提高企業收益水平，以補償資本成本。因此，或許在債轉股之初提出的實施債轉股企業的五個條件，就是為完成債權轉股權的第二步做準備的。因為前面研究債轉股對企業的優惠是從單獨的收益分配分析的，但債轉股作為債務重組的方式，應與其他改革結合起來。債轉股后，作為股權擁有者的資產管理公司以股東身份參與企業管理，對于企業來說，在減輕債務比例、減少利息負擔的同時，資本結構發生了重大變化。因此，研究債轉股的量限是一個很重要的問題。如果債轉股數量有限，資產管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業經營管理，轉換企業經營機制。可見，債轉股最低界限應是資產管理公司能夠持有足以影響企業運營機制的股份。
（二）針對國有股權比重過高問題，實行國有股減持
國有股減持可以降低國有股權占總股本的比重，從而實現優化資本結構，形成有效的法人治理結構。國有股減持與其說是技術性操作，不如說是政治問題。國有股減持不僅僅是降低國有股權比重，而是從動態角度判斷國有資本運營效率，提高國有資本增值率。從國有股減持試點情況分析，第一步是將國有股權比例降至51%，第二步是將國有股權比例降至30%，以較少的國有資本調度更多的社會資本。國有股減持還同調整國有經濟布局結合起來，這也就意味著并不是所有的企業都應該有國有資本、所有企業都應是國有資本占絕對比重，而是劃分企業類型，采取不同模式的國有股權持有方式。
四、上市公司資本結構優化應注意的問題
中國證券市場的發展過程同時也是中國上市公司資本結構逐步優化的動態過程。根據我國現階段上市公司資本結構的特點，在上市公司資本結構優化過程中應該注意如下一些問題：
（一）注重行業特征。從前面的實證分析可以看出，行業特征是影響公司資本結構的重要因素，不同的行業呈現出不同的資本結構。上市公司資本結構的優化，首先要考慮到公司的行業的特征以及同行業中公司的平均狀況，在此基礎之上，再來選擇適合自身發展的資本結構。
（二）充分利用負債融資的“稅盾效應”。目前除農業等少數幾個行業外，我國上市公司的稅收優惠正逐步喪失，這將使得負債融資的“稅盾效應”的優勢逐步展現出來。上市公司應充分利用“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創造更多價值。
（三）優化公司的股權結構。國有法人股比重大是影響公司資本結構的相關因素，表明公司的股權結構對資本結構有著重要影響。我國上市公司資本結構不合理與公司產權不清晰、股權結構不合理有關。對上市公司而言，優化公司的股權結構，首先要解決國有股在上市公司總股本中比重過高的問題。
論文摘要：本文在對西方成熟資本市場上公司內部治理機制與股利政策的相關性分析的基礎上，探析股權分置改革完成后我國上市公司的內部治理與股利政策的相關性，從而為上市公司制定合理的內部治理機制提供參考。
一、引言
股利政策是關于公司稅后利潤在股利與公司內部留存收益之間的分配選擇，是公司經營中一項重要的財務決策，是公司各利益相關者之間相互博弈的結果。因此，其必然受到公司內部治理機制的影響，不同的內部治理機制產生不同的股利政策。另一方面，股利政策雖然取決于內部治理狀況，但通過分析股利政策可以透視上市公司的治理狀況，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者盡量將股東利益最大化作為自己的行動準則。即恰當的股利政策可以作為一種約束機制，有效協調公司股東與管理者之間的關系，有利于緩解甚至可能解決公司治理問題。
作為公司治理基礎，股權結構對公司內部治理的運作方式和效率都能產生極其重要的影響，不同股權結構下的治理結構產生不同的股利政策。我國關于內部治理與股利政策的相關性分析，幾乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同權，同股不同價，同股不同利”的條件下進行的，如今股改已基本完成，對于股改后的研究幾乎還是一片空白。股改后我國股權狀況發生了質的變化，所有股票實現了全流通，所有股東有了共同的利益基礎，這將導致我國上市公司的內部治理結構發生重要變化，那么是否會使我國上市公司股利政策發
生變化呢？本文就此進行分析。
二、國外發達資本市場的公司內部治理機制與股利政策相關性分析
（一）所有權結構
大量研究表明，股權集中度是影響股利政策的重要因素。股權分散時，外部投資者對公司的經營狀況不夠了解，根據股利信號理論，高股利支付率可以向投資者傳遞公司具有良好發展狀況的信息，因此公司一般都傾向于采取高股利支付率；再者，根據成本說，由于單個股東持股比例較低，對公司的監督成本大于其收益，因此一般情況下，股東沒有動力對公司進行監督，而寧愿通過高現金股利減少管理者手中的自由現金流量，以降低成本。而股權集中時，比較成本與收益，控股股東有動力也有能力對公司運作進行監督，公司一般由大股東控制，其對公司的經營狀況比較了解，于是無須通過股利向外界傳遞信息；所以股權相對集中的公司，股利支付水平一般較低。
在德國，首先，銀行持有10%左右的公司股票，從而以大股東身份參與公司治理；再者，銀行是中小股東股票的“保管銀行”，可以代中小股東行使權。根據德國《股份公司法》，企業法人投票權力不能超過25%，而代表公眾股東的銀行的投票權卻不受限制，因此銀行在上市公司的治理中有突出作用。擁有股東和債權人雙重身份的銀行，有動力也有能力對上市公司的運營進行監督，股利政策的監督作用相對較小，因此其股利支付水平不高。
（二）董事會
作為最重要的公司治理機制，董事會能對經理層產生重要影響，進而影響上市公司的股利政策。在德國，上市公司實行“雙重董事會”制度，即包括理事會和監事會，且監事會的地位高于理事會。監事會有任免理事會成員的權力，監事會成員由股東代表和職工代表各一半組成，監事會成員不能兼任相當于經理人角色的理事會成員，因此監事會的監督作用較強，能夠有效降低成本。另外，這種機制安排便于信息傳遞，能夠有效提高公司治理效率，相較之下，股利政策所發揮的治理效率并不高，因此德國上市公司的現金股利支付率較低。
（三）債務政策
債權融資的杠桿效應有利于限制管理者的隨意行為，促使管理者與股東的利益一致，從而有利于減少成本。但過多的債務融資可能使企業的現金流發生短缺，更甚者可能陷入危機，銀行為了保證資金回收，通常會限制企業的投資、股利發放等決策，因此企業的資產負債率越高，其股利支付率越低。在德國，銀行在公司治理中的作用舉足輕重，銀行向公司提供各種貸款，公司的資產負債率較高，銀行作為債權人和股東參與公司治理，雖然較好地貫徹了股東利益最大化目標，但也限制了其股利發放水平。
通過對德國上市公司的內部治理與股利政策的相關性分析，可以發現，股權結構對股利政策制定的影響作用貫穿始終，股權結構是股利政策制定的根本影響因素。且綜觀德國上市公司的股利政策發現，雖然其股利支付水平較低，但股利政策穩定，且以現金股利為主。
三、現時期我國上市公司的內部治理結構與股利政策狀況
（一）股權高度集中
股權分置改革使所有股票實現了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎。由于股改方案大都采用對價支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東（原為非流通股東）的持股比例有所減少，公眾股東的持股比例增加。然而，針對我國2005年已完成股改的299家A股上市公司的研究發現，這些公司2006年第一大股東的持股比例仍高達38.56%，股權結構仍然高度集中，即公司仍然處于大股東控制之下，可能按照大股東的意志決策。
（二）無效的董事會
我國的董事會類似于德國的“雙重董事會”制度，但又具有中國特色。我國上市公司的董事會成員大部分都是內部董事，且由原行業主管部門的領導和行業內高級經理組成，董事長兼任總經理現象普遍，董事職業化程度不夠，且也沒有確立職業經理人觀念；其次，我國的獨立董事由于建立時間短，且基本上都是由大股東推薦產生，所以獨立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨立性。另外，我國的監事會形同虛設，監事會采用集體工作制度，監事會成員無法獨立開展工作，起不到有效的監督作用。
（三）資產負債率偏高，但銀行監督無效
我國的上市公司資產負債率偏高，且近年來有逐年升高的趨勢，2003—2004年都超過了45%，2006年甚至高達68.16%。但作為最大債權人，銀行對公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于改革初期，內部治理尚不完善，因此對上市公司的監管缺乏力度。
四、我國上市公司的股利政策
通過以上分析，可以發現，我國上市公司現階段的內部治理仍然存在許多問題，與此相對應，我國上市公司的股利政策在制定上較股改前并沒有太大變化，每股現金股利2004年為0.112元，2006年為0.095元，并沒有顯著變化，股利政策在很大程度上仍然體現了控股股東的意愿，而不是建立在公司發展的基礎上。（一）股利政策不穩定，且缺乏連續性
我國上市公司的股利決策受控股股東和政府相關政策的影響較大，公司發放股利不是以公司的長遠發展為目標，而更多體現了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關規定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導致我國上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩定性和連續性，在所有的A股上市公司中僅有519家公司在2005、2006年連續兩年支付現金股利，且幾乎沒有公司保持相同的股利支付率，所以在我國股利政策不具有信號傳遞的作用，反映不出公司治理狀況。
（二）股利支付方式多，現金股利不是主要的支付方式
我國上市公司采取的股利形式有現金股利、股票股利、現金加股票股利、現金股利加轉贈股本、股票股利加轉股本、現金股利加股票股利加轉股本等多種。在發達的資本市場上，現金股利是主要的股利形式，然而我國1393家A股上市公司中，2005年僅有639家分配現金股利，2006年僅有747家，近乎多半的公司不發放現金股利。依靠發放現金股利來降低成本，改善公司治理在我國基本上還行不通。
五、借鑒國際經驗，完善我國上市公司的內部治理機制與股利政策
（一）完善董事會結構，加強監事會的監督職能
我國董事會結構可以參考德國的模式，重組董事構成，讓股東、雇員和債權人共同組成董事會，為保證股東利益，股東董事應占絕對多數。為保證各位董事成員享有共同的權利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產生，債權人董事由債權人推薦，如此有利于企業信息交流，并對高層經營者有一定的監督制約作用。同時，加強監事會的監督職能，監事會成員同樣由股東、雇員和債權人組成，但為了防止企業遭“內部人控制”，提高經營效率，保護債權人利益，可適當考慮債權人在監事會中的占有比例。
（二）加強銀行信貸管理，提高資金使用效率
現階段我國的股權高度集中，但基本上都是國家或法人控股，銀行不占有股份，公司資產負債率雖然很高，但銀行不參與公司治理，對公司缺乏有效的監督，從而造成資金使用低效，銀行資金回收率太低。我國上市公司治理可以借鑒德國模式，加強銀行在公司治理中的參與角色，并為公司提供融資、咨詢等方面的支持。
（三）健全高管薪酬激勵機制，充分調動管理者的積極性
有效的薪酬激勵，可以促使管理者與股東的利益一致，有利于提高公司經營業績，這是增加股利發放的收益源泉。在日德等發達國家，高管薪酬普遍與公司經營業績掛鉤，從而充分調動了管理者的積極性。目前我國上市公司高管薪酬管理機制混亂，薪酬與公司經營狀況脫節，從而出現了大量經營者消極怠工現象。我國應借鑒德國模式，健全薪酬激勵機制，激勵管理者的經營管理熱情，從而有利于提高上市公司的經營業績。
（四）股利政策應當穩定、連續，并以現金股利為主
我國上市公司應借鑒國外發達市場的經驗，建立穩定、連續的股利政策，增強股利的可預見性，切實維護股東利益，有利于促進資本市場的健康發展。現金股利是發達資本市場上所采用的主要形式，我國上市公司也應朝著這一方向發展，并適當采用高現金股利支付率。高現金股利支付減少企業的留存收益，公司到市場再融資時必受到市場的監督，并且高現金股利減少了經營者所控制的自由現金流，有利于減少成本，對改善我國上市公司的治理狀況有重要意義。
參考文獻：
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論文關鍵詞 除名權 公司僵局 人合性
一、股東除名制度的定義
（一）美國對股東除名制度的定義
1996年，美國首次在《統一有限責任公司法》中確立了股東除名制度。該法第602條規定：“1.股東根據經營協議被除名。2.符合下列條件，經其他股東投票一致同意可將股東除名：（1）繼續與該股東共同經營公司構成違法；（2）股東全部實質分配權利已被轉讓；（3）在股東已注冊申報了的解散證書或類似文件或其特許證已經被撤銷，或法人已被中止其從事商業經營權利的情況下，公司向該股東發出將其除名的通知之日起90日內，該股東仍未撤回解散證書，或未能獲新的許可證，又或未能重新獲得從事商業經營的授權；（4）股東已被解散并處于清算之中。3.符合下列條件，經公司或其股東申請，股東可以被法院裁定除名：（1）股東實施了對公司營業不利并具有實質性影響的不正當行為；（2）股東持續、故意嚴重違反經營協議或本法規定的股東對公司或其他成員的義務；（3）股東所做出與公司營業相關的行為，使得繼續與該股東共同經營在情理上已經不可行。”豍從上述規定，我們可以看出：美國的除名制度是指股東在不履行經營協議義務或者法律規定的情形下，根據約定或者法定的程序，股東可以被開除的制度。
（二）我國對股東除名制度定義
我國的股東除名制度的定義的學說眾說紛紜，但仍未形成通說。目前主要的定義如下：第一，“……社員因社團一方之意思表示，而被動地被剝奪其社員資格時，則為開除（除名）。”“……除名是股東被迫德脫離公司，其基本理念乃在于藉由除名，以確定公司存在額價值及其他股東繼續經營公司的權益，所以，公司除名權，可說是股東集體性的防衛權。”第二，“股東除名是指股東在不履行股東義務，出現法律規定的情形下，公司依照法律規定的程序，將該股東從股東名冊中刪除，強制其退出公司，終止其余公司和其他股東的關系，絕對喪失其在公司的股東資格的法律制度。”第三，“有限責任公司股東的除名指基于法定的事由，將有限責任公司某一股東開除出公司，它是被除名股東以外的公司股東作為一個整體做出的強制性決定。”豑但是，2011年2月16日施行的《最高人民法院關于<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（三）》（以下簡稱為《公司法解釋（三）》）第十八條第一款將股東除名定義為：“有限責任公司的股東未履行出資義務或者抽逃全部出資，經公司催告繳納或者返還，其在合理期間內仍未繳納或者返還出資，公司以股東會決議解除該股東的股東資格，該股東請求確認該解除行為無效的，人民法院不予支持。”
二、股東除名制度產生和背景
（一）美國股東除名制度的產生和背景
美國是個信用制度很完善的國家，相對應的，公司法的規定也遵從自律、自主的原則來實現利益的最大化。相對于德國嚴謹的公司法來說，美國公司法的強制性較弱。在上個世紀六十年代之前，美國公司法律在公司股東退股這一問題上，一直采取的是反對的態度。如果股東要退出公司，只能是轉讓股權、向法院提起解散公司之訴才可以。而且當時對于向法院提起解散公司之訴的要求非常的嚴格，只有達到相當的困境才可提起。因為美國崇尚的是股東本位，以股東的利益最大化為首要目標。在股東除名制度未規定之前，股東只能采取向法院提出解散公司的方式來推出公司，保全自己的利益。為了更好的保護股東和債權人的合法權益，便產生了股東除名制度。并于1996年，美國首次在《統一有限責任公司法》中確立了股東除名制度。
（二）我國股東除名制度的產生和背景
在2011年2月之前，股東除名制度仍然處于真空狀態。甚至是2005年公司法也只是修訂了股東的股權轉讓制度、股權回購制度以及公司強制解散制度，但是。學界對于公司的股東除名制度的相關研究也比較少，同是也有不少學者認為這種制度嚴重的違反了公司的“資本三原則”，不利于維護公司和債權人的合法權益，甚至是損害公司和債權人的利益。雖然我們法律未規定，但是我們現實的司法實踐當中，“股東除名問題”卻是非常常見。“法學發展的真正源泉，法律真知的真正來源，必定是法律的實踐和社會現實”，法律沒規定不代表就不需要！正是因為法律沒有明文規定，而學界也沒有統一的說法，以至于司法實務中的判決存在著巨大的差異，嚴重的司法的威信。現在，我國的股東除名制度的法律淵源主要源于2011年2月16日施行的《公司法解釋（三）》和國內學者的學說、以及國外的股東除名法律制度。
三、股東除名制度的意義及作用
股東除名制度的意義就在于它具有獨有的、區別于其他的（股權轉讓制度、異議股東回購請求權制度、公司司法解散制度和股權強制執行制度）適用范圍和領域。它是公司僵局之后，在向法院提起公司解散之前的唯一有效的保護其他股東、公司和債權人利益的措施。
（一）股東除名制度與股權轉讓制度比較
股權轉讓可以分為部分股權轉讓和全部股權轉讓。當轉讓全部股權的時候，其產生的效果就如同股東除名制度的效果一樣，都是徹底的離開公司。但是，股東除名制度與股權轉讓制度有著明顯的不同之處。第一，從股東的意愿上來說，股東轉讓其股權都是在其自愿的情況下實施的行為；而股東除名制度則是完全相反，股東除名的決定權的主體是公司，被除名股東是被公司剝奪其股東資格，處于被動的地位，是非自愿的。第二，從限制條件來說，股權轉讓制度較為自由。股東可以內部自由轉讓，也可以在一定條件下轉讓給外部的第三人；而股東除名制度則是需要符合嚴格的條件才可以。只有在股東未履行出資義務或者抽逃全部出資，經催告，仍未繳納或者返還出資，公司才能以股東會決議解除該股東的股東資格。第三，從制度效果上來看，股權轉讓制度不會產生減資的效果；而股東除名制度則是有可能產生減資的后果。股東除名之后，該股東的股權由公司內部股東認繳，如果無人認繳，那公司也只能依法進行減資程序。
（二）股東除名制度與異議股東回購請求權制度比較
異議股東回購請求權制度和股東除名制度都是以部分股東退出公司的方式保全公司其他股東利益的代替公司解散制度的措施，都能產生使股東喪失股東資格的效力的法律后果。但是這兩種制度之間也存在的巨大的差異：第一，從發生場合上來說，異議股東回購請求權制度發生于股東對股東（大）會的重大決議有異議時才能行使的權利；而股東除名制度則是在公司僵局的時候，為了不解散公司所不得已而為之的制度。第二，從保護的利益上來說，異議股東回購請求權制度保護的是小股東或者少數股東的合法權益，是為了避免受到資本多數決的迫害。而股東除名制度則主要保護的是公司、除被除名股東之外的股東和債權人的合法利益。第三，從股東的意愿上來說，異議股東回購請求權是股東自愿、主動實施的行為；而股東除名制度則是完全相反，股東除名的決定權的主體是公司，被除名股東是被公司剝奪其股東資格，處于被動的地位，是非自愿的。第四，從形式權利的主體上來說，異議股東回購請求權是由異議股東來行使權利的；而股東除名制度的行使主體則為公司。第五，從權利屬性上來說，異議股東回購請求權屬于請求權；而股東除名權則是形成權。公司股東被除名，只需要公司以股東會決議方式，即大部分股東的意思表示，無需被除名股東的同意，決議一經通過即生效。所以，股東除名權是形成權。
（三）股東除名制度與公司司法解散制度比較
第一，從法律后果上來說，根據我國《公司法》第181條和第183條的規定，股東可以請求人民法院解散公司。公司司法解散制度是最徹底解決公司僵局的有效的措施。但是這也是最為嚴厲的措施，一旦公司解散，公司將不可逆轉的消亡。雖然也能產生于股東除名的效果，其犧牲是巨大的，犧牲了所有的股東和整個公司。而股東除名制度僅僅是消滅一個或者少數股東的股東資格。第二，從權利行使的主體上來說，一般可以請求人民法院解散公司的主體是持有公司全部股東表決權百分之十以上的股東；而除名權的行使主體一般是由被除名股東以外的其他股東提出，并且經由股東會表決才能生效。第三，從權利屬性上來說，請求法院解散公司的權利屬于請求權；而股東除名權則是形成權。第四，從行使權利的原因上來說，公司司法解散的原因是公司僵局，而股東除名的原因卻不只是是公司僵局，還有其他法定的事由，如股東不履行出資義務，抽逃全部出資等。
（四）股東除名制度與股權強制執行制度比較
關鍵詞：對第三人的債權出資；風險；防控路徑
實務界中債權出資主要表現為以對公司的債權出資和以對第三人的債權出資兩種形式。對以對公司的債權作為出資方式我國有比較豐富的實踐經驗，而且國家工商行政管理總局于2012年1月正式實施了《公司債權轉股權登記管理辦法》，從法律層面上承認了該種出資方式，并提出了針對該方式的防范措施。然而對對第三人的債權能否作為出資，現行立法并未給予明確態度。立法界對兩種債權出資方式表現出截然不同的態度是否認定對第三人的債權就不能作為出資方式，如果可以出資，尋求何種合理路徑防控對第三人債權的風險是本文所要探討的重點。
一、以對第三人的債權出資的法理基礎
債權的財產化特征經歷了長期的努力而確立其在現代社會經濟活動中的優勢地位：債權開始表現為當債務人不履行債務時，債權人有權力支配債務人的整個人身。而隨著社會重視倫理感情的考慮，債務人的責任漸漸地不負人身責任，而僅限于財產責任。債權的支配關系實現了從純粹的人身關系向以契約為中心的經濟關系轉變，①在近現代的經濟組織的發展越來越要求投資工具的多樣化，投資手段本身實現流轉的快速化，作為“理性人”的人們已不熱衷對所有權的直接占有與利用，如何高效實現物的利用與增值成為了必然。而以請求權為表現形式的債權將財產置于動態之中，克服了所有權的靜態化，通過從一個債權向另一個債權不停地移動，快速而有效地實現生產要素的流轉，滿足了權利人的“權力欲與利息欲”。債權的財產性特征使其成為近現代經濟活動中重要的投資工具。同時，近現代各國民事立法對債權讓與制度幾乎都予以承認，我國《合同法》亦確認了債權轉讓規則。這樣債權的財產化與可轉讓與性使得債權出資成為可能，而作為債權形式之一的以對第三人債權出資就有了法理基礎的支持。
二、以對第三人的債權出資存在的風險
（一）以對第三人債權出資的隱蔽性
首先，與其他財產權利尤其是物權、知識產權等相比，以對第三人的債權具有明顯的隱蔽性。物權由于其本身具備法定的公示方式，即動產以占有、不動產以登記為公示方式，交易方甚至是第三人依該公示方式能確信動產的占有者、不動產的登記名義人為權利人，從而確保了交易的安全。同樣，專利權、商標權等知識產權通過行政登記、備案等方式也能讓大眾知曉權利狀態以及權利價值。然而債權發生于特定主體之間，該債權是否真實存在、價值大小、具體權利義務關系等內容非為外界所能知曉。比如在同一物上如設立兩個或兩個以上債權，導致債權的雙重讓與。或表面合法的債權因訴訟時效已過而喪失請求法院強制執行的權利，使該債權難以實現。對第三人的債權的隱蔽性缺陷，顯然不利于債權交易安全和交易秩序的穩定。
其次，與以對公司的債權出資相比，該債權讓與發生主體僅為公司與債權人，公司即為債務人，讓與合意的達成并不涉及任何第三人。較之以對第三人的債權，該債權的真實存在異議不大，法律關系也較為簡單，具體操作上也相對容易些。這也是對目標公司的債權能作為出資的原因之一。
（二）以對第三人債權出資的隨意性
物權的類型和內容是法定的，而債權不一樣，當事人可以自由地創設債權，只要不違反法律法規的強制性規定即可。但因不同類型的意定之債具有不同的內容與權能，當事人的主觀意志對其內容影響非常大，故具有很大的隨意性。如果以對第三人的債權出資，作為受讓人的公司則須對債權的真實性、無瑕疵性、實現可能性等內容進行一一查證，這勢必耗費公司大量的人力物力，增加了交易成本。同時也由于債權的隨意性導致債權在評估時無法準確確定其價值，若股東以虛假債權或者瑕疵債權出資，則將使公司可能無法獲得該債權項下的財產，從而導致公司設立目的無法實現或影響公司正常的生產經營活動。
以對公司的債權出資正由于交易主體的確定，雙方對該債權內容較容易達成協議，針對該債權本身評估難的問題也可以由雙方基于已有的信賴關系達成共識，所以說該債權較之對第三人的債權，隨意性的風險較低。
（三）以對第三人債權出資實現上的不確定性
債權是債權人于一定期限內請求特定人為一定的給付。債權能否實現以及評估該債權，必須考慮債權的實現期限、實現的難易程度以及債務人的商業信用和支付能力等因素。公司從股東手中受讓債權后，原債務人能否與公司之間建立相互信賴關系，存在著較大的不確定性。再加上作為債權標的物本身會隨著時間的推移而發生價值上的變化，同時債權在流通中也會受到各種市場因素影響。正是這些無法掌控的主客觀因素的變化，導致作為債權出資的財產價值在債權創設時與債權出資時以及債權實現時數額有可能不一致，甚至有很大的出入，從而加大了債權價值評估的難度，增加了債務人不履行、不能履行或不適當履行的風險，也進一步凸顯了債權出資的不確定性。
三、防控以對第三人的債權出資的風險
對第三人的債權所引發的出資風險主要涉及三個問題：其一，債權的真實性問題，即債權是否存在或是價值不實；其二，債權流通中的瑕疵問題，即當公司受讓的債權有瑕疵，如債權的多重讓與、債務人的抗辯等，如何保障公司的利益；其三，債權履行期限屆至不能實現的問題，即由于主客觀原則債務人不能清償到期債務，如何保障公司的債權利益。②緊緊抓住該三個問題，選擇有效而富有操作性的路徑，應該能使對第三人的債權作為出資方式成為可能。
（一）嚴格防控以對第三人的債權出資的真實性風險
1、公司股東對第三人債權出資的表決機制
一方面，股東應根據公司自身情況決定是否接受以對第三人的債權出資、確定該債權出資的金額與比例、并應以絕對多數通過的表決方式行使表決權。另一方面，作為以對第三人的債權出資的股東應對該債權的權利狀態與權利價值提供全面信息。股東應向其他股東提供有關該債權憑證等信息，就該債權的真實性、無瑕疵性、可實現性等作出充分而全面的說明。該表決機制的運行不僅對公司與其他股東而言，還是對債權出資股東來說，雙方都無需提供過多的成本就可以達到風險防控的目的。
2、嚴格評估對第三人的債權
我國目前未有專門針對債權的評估準則，實踐中可以參考2005年實施的《金融不良資產評估指導意見》、2009年實施的《資產評估準則----無形資產》。為了確保出資債權的真實性，必須聘請專業的資產評估機構對債權的實際價值做出合理的評估。專業資產評估機構在做債權資產價值評估時，不僅要考慮債權資產在基準日的價值，更考慮到債權價值可實現程度的因素，綜合考慮采取一種或多種評估方法科學的對出資債權進行價值評估，力求做到公平、合理和準確。③
（二）嚴格防控以對第三人的債權出資的程序性風險
公司可以通過債權出資公示這一直觀、公開的方式控制債權出資的風險，明確債權歸屬。債權出資公示是指將用以出資債權的具體出資金額及占股權份額向外界公示，以便于利益相關者了解情況。首先，公司應當根據我國《公司法》第28條、第82條等規定在本公司章程中明確記載債權出資情況，為了債權出資公示能起到其應有的作用，公司在章程中不僅要記載股東的出資方式，出資金額和出資時間等，還應對債權出資標的物的重要信息，如標的物的名稱、評估價值、評估方法等記載于章程中。④其次，公司登記管理部門應對公司資本構成進行詳細登記，以提供充足的信息服務于交易第三人。最后，債權讓與合意達成并債權移轉至公司后，公司應當定期跟蹤債務人的支付能力狀況，并將債權實現各階段情況向公司股東或其他公眾進行披露，從而維護公司、公司其他股東和相關人的利益。
（三）嚴格防控以對第三人的債權出資的實現性風險
為避免或減少債權或然性所帶來的不利，應對債權出資所產生的風險，讓出資者承受保障債權實現之負擔，即當債權不能實現或不能完全實現時，債權出資人必須以現金、實物或其他財產性權利替代清償，⑤以實現三方利益主體的風險平衡。
公司與債權人達成合意時，可以根據其與債權人之信賴關系等因素考量是否要讓讓與人提供必要的擔保。如果需要，公司與債權人可就擔保人資格、擔保范圍、擔保方式、擔保期間等內容作出約定。從擔保人資格而言，雙方最好約定由出資人和出資人提供的第三人為擔保人，因為如果約定債務人作為擔保人并沒有增加債權的擔保價值，也無法起到擔保債務實現的作用，出資人和出資人提供的第三人作為擔保人可以避免這一缺陷。擔保范圍應包括主債權及利息、違約金、損害賠償金和實現債權的費用。擔保人應當應擔保權利人（公司）的要求依照《擔保法》的規定選擇保證、抵押、質押等方式提供適當擔保，以防范債權出資的風險。在對債權進行擔保時，應當還要約定擔保合同不成立、無效和不履行所承擔的責任確保債權出資的安全性。
注 釋：
①[日]我妻榮著：《債權在近代法中的優越地位》，王書江，張雷譯，中國大百科全書出版社，1999年版，第20-21頁.
②左傳衛：《股東出資法律問題研究》，中國法制出版社，2004年版，第100-101頁.
③倪偉：《股東債權出資若干法律問題探討》，華東政法大學碩士論文，2010年4月，第24-25頁.
[論文摘要]企業資產重組是當前企業改革的重點，也是構建現代企業制度的重要途徑。本文從稅務處理規定出發，分析了企業合并、分設、清算的籌劃策略。
企業資產重組是當前企業改革的重點，也是構建現代企業制度的重要途徑。資產重組的方式很多，有合并、兼并、分立、股權重組、資產轉讓等形式。國家為適應企業資產重組的需要，推進企業改革，加強對資產重組企業的稅收管理，先后出臺了相關稅收政策，為我們進行企業資產重組的納稅籌劃提供了較大的運作空間。
一、企業合并的納稅籌劃
（一）企業合并的稅務處理規定
通常情況下，被合并企業應視為按公允價值轉讓、處置全部資產，計算資產的轉讓所得，依法繳納所得稅；合并企業接受被合并企業的有關資產，計稅時可按經評估確認的價值確定成本。合并企業和被合并企業為實現合并而向股東回購本公司股份，回購價格與發行價格之間差額，應作為股票轉讓所得或損失。合并企業支付給被合并企業或其股東的收購價款中，除合并企業股權以外的現金、有價證券和其他資產，不高于所支付的股權票面價值20％的，當事人各方可選擇按以下規定進行所得稅稅收處理：
被合并企業不確認全部資產的轉讓所得或損失，不計算繳納所得稅；被合并企業合并以前的全部企業所得稅事項由合并企業承擔，以前年度的虧損，如未超過法定彌補期限，可由合并企業與被合并企業資產相關所得彌補；合并企業接受被合并企業全部資產的計稅成本，須以被合并企業原賬面凈值為基礎確定。
被合并企業的股東以其持有的原被合并企業的股權交換合并企業的股權，不視為出售舊股、購買新股處理。被合并企業的股東換得新股的成本，須以其所持舊股的成本為基礎確定。
（二）企業合并中納稅籌劃的策略
從上述規定可看出，在合并中由于產權交換支付方式不同，其轉讓所得、資產計價、虧損彌補等涉及所得稅事項可選擇不同的稅務處理方法。而對涉及所得稅事項的稅務處理方法不同，必然對合并或被合并企業的所得稅負擔產生不同的影響，這就要求進行企業合并稅收籌劃時必須考慮如下幾個方面：
1．資產轉讓損益確認與否對所得稅負的影響。在企業合并中，被合并企業是否確認財產轉讓收益取決于產權交換支付方式。在合并企業支付給被合并企業或其股東的收購價款中，非股權支付額不高于20％的，被合并企業可以不確認全部資產的轉讓所得或損失，只有待股權轉讓后才計算損益，作為資本利得所得稅。如合并企業支付給被合并企業或其股東的非股權支付額高于20％的，被合并企業應視為按公允價值轉讓、處置全部資產，計算資產轉讓所得，依法繳納財產轉讓所得稅。由于上述兩種情況，其轉讓收益的確認時間、計稅依據不同，對被合并企業的所得稅負影響也不同。例：A企業購買B企業，出價1000萬元，B企業賬面凈資產為850萬元。如A企業全部用股票支付，則B企業的股東在合并時不需繳納所得稅。如A企業用股權支付70％、用現金支付30％，則被合并企業在合并時應按資產轉讓所得1000－850＝150萬元，繳納150×33％＝49．5萬元的企業所得稅。即使在第一種情況中，B企業的股東將其股權轉讓時，應繳納資本利得所得稅，但那相當于B企業的股東取得了一筆無息貸款。
2．資產計價稅務處理對所得稅負的影響。在非股權支付額不高于20％的情況下，合并企業接受被合并企業的全部資產的計稅成本，可按被合并企業原賬面凈值為基礎確定；而如果非股權支付額高于20％的，合并企業接受被合并企業的資產，可按經評估確認的價值確定計稅成本。由于兩種不同情況下，合并企業接受的被合并企業的資產計入成本費用價值基礎不同，必然導致稅前扣除的金額不同，從而使合并后合并企業的所得稅負不同。如在上述例子中，A企業接受B企業的資產中有生產線一條，原賬面原值300萬元，已提折舊210萬元，預計折舊年度10年，已折舊7年（不考慮凈殘值），該生產線在合并時評估作價150萬元。則：在第一種情況下，年折舊額＝(300－210)÷(10－7)＝30萬元；第二種情況下，其年折舊額＝150÷(10－7)＝50萬元。折舊額越大，應稅所得越少，企業就可少納所得稅。
3．虧損彌補的處理對所得稅負的影響。在非股權支付額不高于20％的情況下，被合并企業以前年度的虧損，如果未超過法定彌補期限的，可由合并企業繼續按規定用以后年度實現的與被合并企業資產相關的所得彌補；而高于20％的，被合并企業以前年度的虧損，不得結轉到合并企業彌補。如：A企業1999年初合并B企業，B企業當時有200萬元虧損未得到彌補，其稅前彌補期限尚有1年。被合并的B企業凈資產的公允價值為100萬元，合并后合并企業全部凈資產的公允價值為500萬元，合并后合并企業1999年的彌補虧損前應稅所得300萬元。則兩種不同支付方式的應納所得稅額計算結果不同。第一種支付方式，合并企業1999年共應繳納所得稅款33萬元，比第二種支付方式應繳所得稅99萬元少了66萬元。
二、企業分立的納稅籌劃
（一）企業分立的稅務處理規定
通常情況下，被分立企業應視為按公允價值轉讓其被分離出去的部分或全部資產，計算被分立資產的財產轉讓所得，依法繳納所得稅；分立企業接受被分立企業的資產，在計稅時可按經評估確認的價值確定成本。如是存續分立，被分立企業未超過法定彌補期限的虧損額可由存續企業繼續彌補。如是新設分立，被分立企業未超過法定彌補期限的虧損額不得結轉到分立企業彌補。分立企業支付給被分立企業或其股東的交換價款中，除分立企業股權以外的非股權支付額，不高于20％的，經稅務機關審核確認，企業分立當事各方也可選擇下列規定進行分立業務的所得稅處理：
被分立企業可不確認分離資產的轉讓所得或損失，不計算所得稅；分立企業接受被分立企業的全部資產和負債的成本，須以被分立企業的賬面凈值為基礎結轉確定；被分立企業已分離資產相對應的納稅事項由接受資產的分立企業承繼，被分立企業的未超過法定彌補期限的虧損額由接受分離資產的分立企業承繼。
（二）企業分立中納稅籌劃的策略
在企業分立中由于產權交換所采用的支付方式不同，其資產轉讓損益、虧損彌補等涉及所得稅的事項也可選擇不同的稅務處理方法。而選擇處理方法不同，會對分立或被分立企業的所得稅負產生不同影響，這就要求進行企業分立的稅收籌劃時必須考慮如下幾個方面：
1．從是否確認資產轉讓損益來看，當被分立企業分離給分立企業的資產轉讓價格高于賬面凈值時，應選擇分立企業支付給被分立企業的非股權支付額不高于20％的支付方式；當被分立企業分離給分立企業的資產轉讓價格低于賬面凈值時，則應選擇分立企業支付給被分立企業的非股權支付額高于20％的支付方式，從而降低被分立企業的所得稅負。
2．從資產計價的稅收處理來看，當被分立企業分離給分立企業資產的評估價值低于賬面凈值時，應選擇非股權支付額不高于20％的支付方式，從而降低分立企業的所得稅負；當被分立企業分離給分立企業資產的評估價值高于賬面凈值時，要選擇哪一種支付方式，則必須考慮其他方面的因素，因為不管采用哪種支付方式，分立企業都可按其所接受的資產的評估價值確定結轉計稅成本。
3．從虧損彌補的處理來看，如果被分立企業尚有未超過法定彌補期限的虧損額時，應選擇非股權支付額不高于20％的支付方式。因為選擇這種支付方式，降低分立企業的所得稅負。而是否選擇非股權支付額高于20％的支付方式，則還必須看企業采用的是存繼分立還是新設分立。
從上述分析可以看出，不管是企業合并或是分立的稅收籌劃，都必須充分考量資產轉讓損益、資產計價和虧損彌補的稅務處理方法對所得稅負的影響。為便于說明問題，我們分別從各個方面剖析其對稅負的影響。在現實中，應把三方面對企業稅負的影響綜合起來進行比較，方能達到稅收籌劃的最佳目的。
三、企業清算的納稅籌劃
（一）企業清算的稅務處理規定
企業清算是指企業由于經濟或契約等原因，不能或不再繼續經營時，按照國家有關法律法規及企業具有法律效力的章程協議等文件精神，依照法定的程序，對企業的資產、債權、債務等進行清理與結算，并對企業剩余財產進行分配，解除企業法人資格的一系列行為。隨著市場經濟的發展、現代企業制度的建立和我國有關法律法規的不斷完善，企業清算的現象將越來越多。 根據我國《企業所得稅暫行條例》和《外商投資企業和外國企業所得稅法》及其實施細則規定，企業清算時，應以清算期間作為一個納稅年度，清算所得應依法繳納所得稅。企業的清算所得可按下列公式計算：全部清算財產變現損益＝存貨變現損益＋非存貨財產變現損益＋清算財產盤盈，凈資產或剩余財產＝全部清算財產變現損益－應付未付職工工資、勞動保險費等－清算費用－企業拖欠的各項稅金－尚未償付的各項債務－收取債權損失＋償還負債的收入(因債權人原因確實無法歸還的債務)，應繳清算所得稅＝清算所得×適用稅率。
企業應繳納的清算所得稅，應于企業辦理注銷登記之前，向主管稅務機關申報繳納。
（二）企業清算中納稅籌劃的策略
企業所得稅法對清算所得計算規定的差異，為我們進行企業清算的稅收籌劃提供了可能。
[論文關鍵詞]委托關系 激勵約束機制 國企改革
現代企業產權關系的主要特征就是所有權和經營權的分離，隨著兩權的分離，企業內部就產生股東和經營者之間的委托一一關系。在這種關系中，由于委托人和人都是“有限理性”的“經濟人”，雙方無可避免地存在著由于目標不一致而產生的利益沖突。沖突產生時，人為追求自身的利益而損害委托人利益，便產生了問題。
企業經營者對企業的興衰存亡起著決定性的影響。但經營者的決策只有部分可以在短期內見效，而更多的決策是長期性的，需要三五年、十年甚至更長的時間才能見效。當公司對經營者的評價傾向于短期目標時，經營者為了快速突出自己的工作成績，可能會傾向于那些短期內會帶來好處，但不利于公司長期發展的計劃。另外，由于缺乏一個健全的激勵和約束機制，便不可避免地出現日本學者青木昌彥所稱的“內部人控制”。在內部人控制的情況下，企業經營者往往將大量的資源進行非生產性配置，從而擴大自己的控制權收益。企業激勵和約束機制越不健全，人行為偏離委托人(股東)的目標也就越嚴重。
一、國有企業激勵機制現狀
1．問題。國有企業從產權上講，本質上屬全體人民所有，具有高度社會性，因而客觀上決定國有企業的所有權只能由國家政府代表全體人民行使。但國家并非一個人格化代表，國家必須委托特定自然人來經營國有企業，這樣就不可避免產生國有企業所有權的虛置情況。從而造成經營權的強化和所有權的弱化。企業經營者激勵機制雖逐步建立，如年薪制和經營者持股制，并在一定程度上發揮了作用，但有效的約束機制卻未能同時形成，從而造成了目前國有企業中權利和責任嚴重不對稱的局面。另外，隨著近些年來國企改革的不斷展開，收益權和控制權逐漸分化。法律上不掌握控制權的具有很大收益權，而掌握控制權的卻只有有限的收益權。這就是我國國有企業中問題的現狀。
2．經營者激勵約束機制問題。國企改革的基本思路在實質上一直是在如何建立有效的激勵機制上做文章，無論是以政企分開為導向的承包制，還是以高層激勵為主的年薪制和經營者持股制，都是這一思路的體現。但迄今為止，我國國企中，尚未建立良性運轉的有效的激勵約束制度，導致國有企業委托關系內在動力機制的失靈。在這種情況下，委托關系是否有效，取決于人本身的道德覺悟的高低。而事實，人首先是有限理性的經濟人，很難做到“義在利先”，因而國有企業大量存在著“保持中游現象”、“58、59現象”、“窮廟富方丈”等不正常現象。另外，激勵和約束機制的失靈，也導致了“在職消費”、“隱性收入”等畸形激勵的發展。
二、國企效益不佳的主要原因
國企效益不佳的主要原因，有兩種不同的看法。產權理論認為，決定企業經營績效的治理結構中，產權安排及其結構最為重要。超產權理論則認為，企業產權固然重要，但競爭是企業成敗的關鍵，決定了企業的長期績效，企業產權機制只有在競爭條件下才能起作用。
其實，產權與競爭都很重要。產權決定的有效治理是企業參與市場競爭的首要前提，從企業經營來說，產權是企業內部的激勵和約束機制，是內部動力機制；競爭使企業的經營業績可以對比評價，促使經營者努力工作，從而可以建立有效的激勵約束機制，優化公司治理結構，這是外部動力機制。
國企制度運行盡管也是所有權與控制權分離，所有者并不直接經營管理企業，而是委托經理人員代為經營，形成委托關系。但與西方現代企業制度具有本質的差異，主要表現為西方企業產權明晰，其所有者是追求利潤最大化的理性投資者，所面臨問題主要是兩權分離產生的人問題，為此，委托人設置了有效的激勵約束機制，不僅包括根據人收益與經營業績掛鉤的一般原則所確立的年薪、獎勵等，主要是經理持股和期股獎勵。國有企業則不然，國有企業中所有權與經營權的分離存在著全體公民委托政府、主管部門委托經營者等多層委托關系。因此，所有者的缺位使國有企業產權關系模糊。從委托人來看，政府并不是一個理性的投資者，國有資產公司作為國資代表，只有控制權而沒有剩余索取權，從而沒有動力去選擇合格的經營者和搜尋信息，導致監管失效、行為扭曲。對人的激勵約束機制主要是工資和獎金，不能調動人的經營積極性，監管成本巨大，同時市場競爭不完善、委托人本身無動力以及不存在真正獨立行使職責的審計師事物所等中介機構(他們不重視信譽，聽命于企業)，使問題更加嚴重，有效激勵約束機制難以建立。
激勵和約束機制失靈的原因，還包括這幾點原因：第一，在觀念上，國有企業經營管理人員被看成是國家干部而不是具有獨立利益的經營者，特點是在企業內部，許多人不接受經營者與績效掛鉤的薪酬制度。甚至，在有些國有企業中，管理人員出于多種考慮，不敢拿國企效益增加而獎勵給他的獎金。第二，從經營者產生機制來看，企業經理市場只在小范圍內存在，還未正式形成統一、開放的經理市場。因而大部分國有大中型企業的經營者基本上由政府主管部門任命，導致經營者從經營企業變成“經營領導”，目標和行為嚴重錯位。第三，從內部約束機制看，國有企業內部未能建立有效的經營者約束機制。這表現在由于信息不對稱而導致的所有者對經營者約束不力，甚至根本無法約束。另外，在實行股份制的許多國有企業中，股東大會、董事會、監事會等機構尚未能真正發揮作用，內部人控制的現象依然嚴重。第四，企業的外部約束機制尚未完善，證券市場、經營者市場、企業兼并機制等外部約束機制雖在逐步建立，但力量仍然微弱，約束力度不足。
三、建立健全國企經營管理人員的激勵約束機制
要建立建全國企經營管理人員的激勵約束機制，提高國有企業的經營效率和市場競爭能力，應當從內因和外因兩個方面入手。下面就最近的幾個熱點問題分析產權與激勵約束機制。
1．債權轉股權。所謂債權轉股權就是以商業銀行成立的金融資產管理公司作為主體，將商業銀行原有的不良資產轉為金融資產管理公司對企業的股權，也就是所謂的債轉股。由此，原來的國企債權債務關系轉變為金融資產管理公司對企業的持股關系，還本付息轉為按股分紅。這一思路主要針對銀行不良資產過高、國企負債過重問題。也有人認為可以完善公司治理結構。
其實做到這兩點都是很困難的，換言之，債轉股對國企改革收益不大。首先，就減輕企業負擔而言，并不是國企問題的關鍵所在。而且也隱含著巨大的風險，即國企負債減輕，但機制不變，資產管理公司成為“壞帳倉庫”。近年國企改革中普遍存在的逃債甩債現象已普遍證明了這一點。現在債轉股過程中，一些不好的苗頭又已出現，表現為許多負債嚴重的企業和代表他們利益的各級政府部門紛紛跑到北京要額度，都把債轉股視為扭虧增盈的最優選擇(無息且不用還本的資金)、計劃經濟“最后的晚餐”。其次，金融資產管理公司加入，不能改進公司治理結構，原因在于管理公司同樣不是一個真正的理性投資者。國有資產管理公司作為國有資產代表，搞不好國有企業，原因在于他不是真正的所有者，只有控制權，沒有剩余索取權，從而不會真正關心企業經營狀況。也未能建立有效的激勵約束機制，市場競爭的不充分性和信息的不對稱性使這一問題更加突出。由此，毫無疑問，債轉股戰役成敗的關鍵在于債轉股之后股權必須在市場上向海內外投資者公開出售，引入新的戰略投資人。因為它己觸及并要解決國企存在的核心問題。其中，金融公司作為改組企業的交易中介，確保企業轉讓價值收益最大和不良資產的完整收回。當前的問題仍然是難以建立金融公司積極收回債權，優化企業重組的激勵約束機制，以致更大程度上可能是其與企業合謀，撈取債轉股的好處，將問題遺留給“戰略投資者”。從地方政府的角度來看，出于地方利益考慮，他們對符合債轉股條件的國企必然惜售，對由金融公司主導的出售重組必然抵制，結果在很大程度下可能是由他們主持的“拉郎配”重組。不能引入真正的投資者，則股權重組的意義也就大打折扣。
2．股權激勵。股權激勵就是讓投資者有期股，優化激勵約束和公司治理結構。國企董事長和總經理可以約定價格購買持有一定比例的股份，其收入在一般年薪、獎金之外，加入股份獎勵。股權激勵是搞好國企，建立現代企業制度的一項重要的制度創新。對國企制度而言，加入這一制度安排同樣重要。經理持股必然改進企業制度安排和公司治理結構，減少政府監控成本，從而提高經營效率。股權激勵必將進一步加強對人的激勵約束，優化公司治理結構。當然，這一制度安排沒有也不可能解決上述委托人問題，期股獎勵作用大小取決于獎懲評價執行標準的客觀性。
對委托人問題，只能通過產權改革、資產重組解決，政府退出控股地位、轉為社會公眾持股和法人持股可能是最優的制度選擇。對于期股獎勵的依據，中西方差異明顯，西方國家在股市發達、競爭充分、審計師事務所等獨立條件下，股價和利潤等都可作為評價指標，其中股價指標更為常用。對于上市公司而言，股價是可以作為主要指標，與其他指標結合評價的，因為盡管股市尚不規范、股價也并不完全反映企業業績、存在人為操縱現象，但較之其他指標，仍具有相當大的客觀性。
在我國，股權激勵還是一個新生事物，在現有的市場和法律環境基礎上，對國有企業實施股權制度還存在一定困難。第一，資本市場的不完善。我國目前國有上市企業數量不多，大部分國企是非股份企業，在這些企業推行股權激勵制度還需進一步的探索和研究。第二，目前國內股票市場投機性很大，股價無法完全反映公司經營狀況和贏利能力。因而如何使股價更好地反映公司的長期發展狀況，將經營者的收人與其經營業績聯系起來以達到激勵目的，是目前推行股權制度急需解決的問題。第三，現行法律對股權激勵中的股票來源和流通都有一定限制，因而推行股權激勵要尋找相應的一些方式來解決這類問題。
以上針對產權對委托與的影響，對國企激勵、約束機制做了一些論述，但要建立健全國有企業的激勵與約束機制，還要考慮以下幾個方面：
其一，建立國企經營管理人員的市場激勵與約束機制。經營者通過市場進行企業資本的運營，資本市場、產品市場和競爭性的經營者市場等都有利于對經營者的激勵和約束。但是我國目前存在著市場發育不健全及信息不全等問題，很難保證企業、經營者之間的信息對稱、政策平等和公平競爭。因此，我國要健全市場體系，特別是建立經營者市場的聯運機制，首先是建立經營者市場、產品市場、資本市場和配套運作，這樣才能建立有效的激勵約束機制。其次是形成健全的市場中介組織，它是產權交易、經營評價、關系實現市場化、監督化、公開化的前提。再就是建立公平競爭的市場規則和信息流通規則。
其二，建立國企經營管理人員的政府激勵與約束機制。政府在宏觀上、法律規范上、政策環境上對經營者進行激勵和約束，是經營者行為和業績的又一個重要外部條件：政府提供法律規范來建立和調整經營者行為與企業的關系：政府通過行政管理對經營者市場進行規范和社會服務：政府作為市場管理者，把資本市場、產權市場、生產資料市場及其他產品市場統一管理，使之互相協調和配合，共同發揮對經營者的約束作用。
論文摘要:傳統計劃經濟的軟預算約束、經濟衰退、基礎法律的缺乏是波蘭銀行不良資產的成因。政府通過制定企業銀行重組計劃、完善法律、成立獨立的監督機構、聘請外部審計、重置銀行資本、銀行私有化等,為不良資產重組創造良好制度環境。銀行按債務人是否有生命力,使其分別進入銀行和解與法庭和解或破產與清算通道。企業銀行重組計劃缺陷:實體經濟運行機制未發生實質性改變,債權轉股權或債權出售難以發揮作用,破產清算法律有缺陷。啟示:銀行主導的企業重組使所有參與人都有積極性;改革法規體系、強化債務手段對債務人企業的可控制性和硬約束機制是處置不良資產的前提;處置銀行不良資產須同企業改組結合;要解決不良資產,必須對國有銀行進行民營化或改組;漸進改革優于“休克療法”,但也有成本。
與其它國家相比,波蘭對銀行不良資產處置有相當的獨創性:將銀行重組與企業重組結合起來,在國家對銀行進行再資本化的基礎上,由銀行牽頭處置自己的不良貸款,并負責對債務人企業進行處理。本文分析了波蘭銀行不良資產產生的原因、處置方式、效應評價及啟示。
一、波蘭銀行不良資產的狀況及形成原因
一是傳統計劃經濟體制的積累。在傳統的經濟體制下,通常由中央銀行承擔商業信貸的責任,造成債務的配置也往往帶有政治動機,所貸的資金總是被配置到許多只有在人為及中央計劃經濟下才具有償債能力機構或單位。1991年9家國有銀行被商業化,繼承了央行的歷史遺留壞賬和傳統經營體制,隨著傳統經濟向市場經濟的轉變,這些壞賬和體制弊端逐漸顯現出來。
二是衰退的經濟環境導致資產狀況進一步惡化。90年代初,波蘭經濟經歷了一次嚴重的衰退,這使許多結構薄弱的公司受到沖擊,而它們正是銀行信貸存量的主要客戶。到1992年底,63%的國有企業已不能正常履行其還本付息責任,銀行壞賬大量增加。
三是缺乏必要的基礎法律保障制度。轉軌中的波蘭在許多問題上還缺乏相應的完備的法律基礎,貸款人的合法權益難以受到完全保護。
二、政府為銀行不良資產的重組提供良好的制度環境
(一)制定重組計劃
政府積極參與設計、制定重組計劃,建立新的有利于債權人實施重組計劃的激勵約束體系。企業銀行重組由銀行牽頭處置自己的不良資產,并負責把債務人企業,或者推向重組過程,或者迫使其退出市場。
(二)完善法律框架
1993年,波蘭制訂《銀行與企業法(草案)》、《關于對企業和銀行實行重組的法律》等新法規,加上已有的傳統法律規定,如《商業通則》中關于破產、清算、和解程序的規定以及1996年底全面改革的《抵押貸款法》,強化了債權人通過債務手段對企業的可控制性。新法規實行了市場經濟的債務清償程序,授予銀行臨時特權,對陷入財務困境的企業采取非正式的庭外調解方式;新法律賦予銀行在調解過程中的準司法權力,銀行只要取得擁有違約債務人未償債務總額50%的債權人的同意,就有權代表所有債權人通過談判最終使債務人和債權人達成一致銀行主導調解協議,并由銀行監督實施;政府建立了嚴格監管制度,規定了明確的資本和變現能力標準、信用集中度限制、有關貸款分類和壞賬準備的國家標準。
(三)成立專門機構,聘請外部審計
波蘭政府在財政部下專門設立了一個非政府專業人員占很大比例監督委員會,監督銀行處理呆賬的工作計劃、實施情況,對銀行企業重組提供技術上的支持,并實施將9個國有商業銀行全部私有化的計劃。同時,重組計劃要求各銀行邀請國際性會計公司做外部審計,主要工作包括貸款分類、不良資產轉移、銀行資本審計等。
(四)重置銀行資本
再資本化是任何銀行處理其不良資產的必要前提。1993年9月,財政部以重組債券的形式向7家銀行注資7.5億美元,使7家銀行在提足準備金之后的資本充足率平均達到了12%,重組債券的期限為15年,其利息由波蘭銀行私有化基金支付。
(五)銀行私有化
在世界銀行的資助下,波蘭政府推出了國有銀行與外資銀行配對的姊妹銀行計劃(TwinningProgram),波蘭銀行一方面可以吸取先進的經驗、技術,另一方面還可以在合作中有效推進銀行股份的民營化。
三、銀行主導的企業重組
在銀行再資本化的基礎上,企業銀行重組法要求各牽頭銀行對進入其基礎資產組合的債務人企業作出處理。按照這一法律,在1994年4月底之前,銀行對有關債務人企業的處理必須進入以下5條重組通道(ResolutionAgreement)之一:(1)簽訂銀行和解協議(BankCon-ciliation)或法庭和解協議(CourtCon-ciliation);(2)債務人已經全面履行還本付息義務達3個月以上;(3)債務人宣告破產;(4)債務人已經開始按照私有化法或國有企業法開始清算;(5)債務人的債務已經被在二級債務市場上出售。
在上述5條通道中,銀行和解與法庭和解是為那些有生命力的困難企業提供的通道,破產和清算則是那些已經失去生命力的企業退出市場的通道。企業銀行重組計劃可能基本上實現對有生命力的企業和失去生命力的企業的分離。相對獨立的監督部門和審計部門保證了企業分離的科學性。
(一)法庭和解協議
法庭和解是波蘭破產法中規定的重組程序,其目的是在清算程序之外為那些經過重組可以恢復競爭力的企業提供一條通道,其重點是為債務人減債。
(二)銀行和解協議
銀行和解協議(BCA)是整個企業銀行重組計劃的重點措施。銀行和解協議在功能上與法庭和解協議是相同的,之所以在法庭和解程序之外又設計了銀行和解程序,主要的目的是為了避開法庭和解程序的諸多缺陷,給那些有重組價值的債務人企業在清算程序之外再開辟一條通道。銀行和解程序是一個臨時性的重組程序,只在1996年3月18日之前有效,同時也是一個局部性的重組程序,只適用于國有和國有控股企業。在原理上,銀行和解程序類似于美國破產法第11章的重組程序,但它是一個沒有法庭參加的庭外和解程序。簽訂銀行和解協議的申請由債務人向牽頭銀行提出,其中包括對企業進行全面重組的計劃。申請提出后,牽頭銀行組織債權人與債務人企業談判。在與債務人的談判中,債權人可以被分成不同的小組,為了在法庭不參與的情況下保護小額債權人的利益,同一小組的債權人必須得到相同的待遇,沒有包括牽頭銀行的那些小組的債權人得到的待遇不能比牽頭銀行差。
(三)破產
所謂破產(Bankruptcy)是指資不抵債的企業按1934年破產法對債務人企業進行清算。按照這一法律,銀行和其他非政府債權人很難指望得到多少賠償。資產處置的收入首先要用于支付相當于其債權額5.13%的清算費用,然后要支付職工安置費,此后要首先支付政府債權人,如稅務局、社會保險機構,最后才是銀行和非銀行債權人。
(四)清算
所謂清算是指按1981年通過的波蘭國有企業法第19條的規定對國有企業進行清算。按照這一法律,債權人可以向企業的主管部門提出清算申請,主管部門自己也可以在獲得私有化部和財政部的批準后決定對企業進行清算。按照規定,只有那些資產大于債務的企業才可以進入這一程序。企業進入這一程序后,創辦單位任命一個清算人主持清算過程,實際上得到任命的經常就是被清算企業的經理。由于實際上已經資不抵債,很多進入這一程序的企業被轉到了1934年破產法規定的破產程序。
(五)債權出售或轉換
在波蘭的實踐中,債權出售或轉換可能是一條最不成功的通道,進入破產通道后,企業的平均規模處于中等水平,盈利水平比進入退出通道的企業好,比進入銀行和解和法庭和解通道的企業差。
(六)歸還債務
進入這一通道的企業首先歸還了牽頭銀行的債務,所用的資金部分來自新的貸款,部分來自出售資產、政府幫助和自有利潤。這些企業銷售額、營業利潤、人均工資有所上升,而債務額、職工人數有不同程度的下降。
四、評價
從總體上看,波蘭的企業銀行重組計劃基本上是成功的。在銀行重組方面,通過一次性再資本化,避免了可能發生的銀行危機,國有銀行的財務狀況恢復到了可以私有化的水平;在企業重組方面,計劃比較成功地分離了那些有生命力的企業和失去生命力的企業,并使占債務總額近1/3的企業開始歸還債務。銀行不良貸款對貸款總額比率由1993年的30%左右下降至1997年的10%,所付出的成本占GDP的5.7%。但是,該計劃在執行中、特別是在企業重組中也有一些缺陷。
(一)實體經濟運行機制未發生實質性改變
進入銀行和解和法庭和解通道的企業僅僅進行了債務沖銷和延期,對企業的運行未能進行實質性的重組。進入法庭和解通道的10家企業及62家進入銀行和解通道的企業,在波蘭整體經濟狀況好轉的同時,其經濟效益不升反降,這說明其生產經營機制未適應市場經濟發展進行實質性重組。
(二)債權轉股權或債權出售沒有發揮應有的作用
企業銀行重組計劃的設計者本來期望債權轉股權或債權出售成為銀行處理不良債權的主要手段和硬化約束的有效途徑,借此在銀行私有化的基礎上實現困難國有企業的私有化,但在實踐中,只有很少一部分銀行債權轉成了股權。造成這一狀況的原因是多方面的,首先是政府私有化部從中阻攔,私有化部代表國家持有所有國有企業的股權,銀行債權轉股權意味著對部分國有企業的控制權將被轉移到已或將私有化的銀行。另外,在債權人方面,稅收政策和清算程序不利于非政府債權人,債權出售的損失不能相應扣減稅收,而在其他形式的重組中發生的損失可以扣減;另一個障礙是債權銀行擔心強迫出售會損害自己和債務人企業的關系;另外牽頭銀行可能并沒有足夠的動機和能力迫使債務人企業啟動實質性的重組。對于潛在的購買者由于缺乏債權出售的市場機制,債權轉換或出售程序煩瑣、時間太長,他們很難在理想的時間和價位內購得看中的資產,這樣,不良債權對他們很難有什么商業價值。
(三)破產清算法律法規仍有缺陷
一是破產清算執行不徹底。進入破產和清算通道的企業未能比較快地、退出市場,多數企業仍在繼續消耗社會資源。國有企業清算程序在實踐中已成為債務人企業的管理層繞開1934年破產法,繼續對企業資產的處置進行控制的一個途徑。由于困難企業既沒有進行實質性的重組,也沒有真正退出市場,債務沖銷和延期就變成了對企業的一種優惠,實際上軟化了預算約束。二是非政府債權人清償率低。波蘭政府沒有利用這個實行企業銀行重組計劃的機會對其相關法律框架、尤其是破產法進行修改,是一個代價昂貴的失誤。
五、啟示
(一)相對分散的決策模式與充分發揮責任人的積極性
波蘭銀行主導的企業重組實際上是一種相對分散的決策模式,它保證了所有參與人都有積極性。債權銀行是直接責任人,對不良債權狀況最為了解,它的積極參與有利于不良債權的化解。波蘭銀行被賦予了臨時準司法權力等充分的自,使其在重組過程中起著主導性的作用,銀行能夠有效地控制與監督企業,不將企業債務都甩給政府,同時盡量從陷入困境的企業回收貸款,不僅避免過度使用破產程序,減輕了政府的融資與參與負擔,而且通過擴大債權銀行的自主性、積極性降低了銀行的系統風險。政府在銀行企業重組中不過多干預,只創造必要的環境,除了提供有效的法律保障外,還給予積極的配合與參與。在重組中,政府不僅同意適用于其它債權人的任何債權削減,而且同意改變政府債權的優先級,將優先債降一個等級;為協助銀企雙方盡快達成協議,政府還從財政上拿出一部分逾期的應收賬款轉讓給其他債權人,以作為補償;最重要的,政府通過發行債券承擔了國有銀行壞賬和重要大中型企業的終極債務。此外,政府在對銀行進行資本重置、發行債券、引進外資和先進經驗,以至于為銀企建立信息管理系統等基礎設施方面也發揮了積極的作用。
(二)改革完善法規體系是轉軌國家有效處置銀行不良資產的前提
轉軌國家傳統上以行政命令替代市場規則,因而轉軌國家的法律法規體系很不完備。因此,改革、完善傳統的法律框架、司法程序和建立有利于債權人的激勵機制,強化市場競爭秩序下債務手段對債務人企業的可控制性和硬約束機制,是順利進行資產處置的前提。
(三)處置銀行不良資產必須同企業改組相結合
各國政府在處置銀行不良資產時,通常采取大力扶持銀行的態度,而對企業則主要采取優勝劣汰的態度。轉軌國家的不良債務主要體現為國有企業的不良債務,因此,轉軌國家主要采取企業重組的形式,以避免國有企業大規模破產對財政產生巨大壓力,波蘭銀行主導企業重組的五條通道也體現了這一點。但國有資產的重組必須建立嚴密的監督約束機制,以避免道德風險形成更大的損失,如波蘭企業拖延清算、破產。
(四)明確處置銀行不良資產的根本目標
這些目標至少包含兩個方面,一是改善銀行資產負債表,使其恢復到合理的水平;二是改善銀行經營機制,防范不良資產再度出現。從根源上講,國有企業和國有銀行不良資產的真正根源在于計劃經濟下的國有體制,要徹底解決不良資產問題,就不僅要對銀企債務重組,還要確定明確的私有化目標,對大的國有銀行進行民營化或改組,這就需要政府在對銀行不良資產進行重組的同時,深化經濟體制改革,擴大開放度,創造充分的市場與競爭環境。
（國家電網青海省電力公司財務資產部，青海 西寧 810008）
摘 要：企業資本結構的合理與否直接關系到企業生產經營活動的順利進行，關系到產業的發展，從而影響青海省經濟的發展。論文在描述青海資源型上市公司資本結構的現狀，通過理論和計算相關指標來分析青海資源型上市公司的資本結構存在的問題，并提出優化對策。
關鍵詞 ：上市公司；資本結構；債務資本
中圖分類號：F276.6文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2014）25-0060-03
青海省處于我國經濟發展較為落后的地區，上市公司作為這一區域內企業的典型代表，對經濟的發展具有重大的推動作用。在青海十家上市公司中，八家是資源型上市公司，因而資源型上市公司在青海省經濟發展中的地位十分重要。
1青海資源型 公司資本結構的現狀
“九五”以來，青海省經濟增長的一個顯著特點就是依托優勢資源，優先發展能源、原材料型重化工業，形成了有色金屬、鹽湖化工、水電、石油天然氣四大支柱行業和黑色金屬冶煉、醫藥、畜產品加工和建材四大優勢產業，支柱行業和優勢產業對青海工業經濟增長的帶動作用非常明顯。這些行業的工業企業大部分屬于資源型企業，因而資源型企業在青海省經濟發展中的地位十分重要。但這些企業也存在過分依賴資源開采、資源加工程度和綜合開發利用程度較低、自我創新能力不強、對環境不夠友好、特色產業鏈關聯性不強，企業自身的資本結構不合理等問題，企業的發展能力還有待提高[1]。青海雖然是資源大省，但其經濟的發展相對于內地還是比較落后。青海只有十家上市公司，其中八家是資源型上市公司，分別是ST金瑞、ST賢成、西部礦業、西寧特鋼、青海明膠、三普藥業、鹽湖鉀肥和鹽湖集團，由于鹽湖鉀肥通過換股吸收合并了鹽湖集團，2011 年3 月17日深圳證券交易所以《關于青海鹽湖工業集團股份有限公司人民幣普通股股票終止上市的決定》（[2011]86 號文），決定同意鹽湖集團的股票自2011年3月22日起終止上市，所以本論文剔除鹽湖集團、ST金瑞和ST賢成，以鹽湖鉀肥、西部礦業、西寧特鋼、青海明膠、三普藥業這五家資源型上市公司的資本結構為研究對象來進行比較研究。
2青海資源型上市公司資本結構的相關指標分析
在對青海資源型上市公司資本結構現狀分析中，選取了2005年至2011年的資產負債率、凈資產收益率、流動負債率、有息負債率作為分析指標。
2.1資產負債率指標
資產負債率也稱舉債經營比率或債務比率，是指企業全部負債資本占總資產的比率。如果企業無法及時取得足以償還本金和利息的現金，可能會被迫宣告破產清算。在青海資源型上市公司中，鹽湖鉀肥屬于化工類，西部礦業和西寧特鋼屬于礦產類，青海明膠和三普藥業屬于醫藥類。判斷一個企業的資產負債率是否適宜，一般以企業盈利能力和經營活動現金流量是否穩定為標準，企業盈利能力越強，現金流量越穩定，為債權人所接受或公認為安全的資產負債率越高，反之則低。青海資源型上市公司的資產負債率如下表：
由以上表可以看出：鹽湖鉀肥的資產負債率偏低，其平均值僅為46%，除2009年是64%，超過50%以外，其余各年都在37%～49%之間；西部礦業的資產負債率在2005年為71%，在2006年為64%，較高，但其在2007年猛降到32%，其后幾乎每年以6%的速度遞增，在2011年，其值為53%；西寧特鋼的資產負債率在近7年較為穩定，幾乎都在70%左右，但其值有些偏高；青海明膠近7年的資產負債率的平均值僅為43%，其值都在50%以下；相對于青海明膠來說，三普藥業的資產負債率有些高，其平均值為67%，在2010年竟然達到了82%。
2.2凈資產收益率指標
凈資產收益率又稱股東權益收益率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，與資產負債率即資本結構與企業價值之間存在密切聯系，當上市公司資產負債率處于41%～64%這一適中水平時，這類上市公司獲得了債務資本帶來的財務杠桿收益，從而提高了企業的收益；當資產負債率處于41%以下偏低的負債水平時，這類上市公司采取過于保守的經營模式，收益水平降低；當資產負債率處于64%以上偏高的負債水平時，這類上市公司償債風險加大。如果上市公司經營狀況不佳，利潤水平沒有提高，則公司的收益不能肩負債務帶來的過高成本，企業收益也就得不到提升，反而會下降[2]。青海資源型上市公司的凈資產收益率如下表：
由以上表可知：在青海資源型上市公司中，鹽湖鉀肥的凈資產收益率是較為理想的，其近7年的凈資產收益率的平均值為35%；西寧特鋼的凈資產收益率相對于鹽湖鉀肥，其值雖然不大也不穩定，但在2005年到2007年期間，還是呈穩步增長趨勢，說明其資本結構較為合理；在2005年到2006年期間，西部礦業的凈資產收益率大幅度增加，在2007年又迅速降到17%，以后四年基本上都在8%左右浮動，最低值為6%；在2005年到2008年期間，海明膠的凈資產收益率基本上在4%左右，其值雖然較小但相對于2009年到2011年期間的凈資產收益率（2009-2011年的凈資產收益率分別為-3%、 0、-3%）還是較好的；三普藥業前3年的凈資產收益率較低，基本上在5%左右，后三年的凈資產收益率的平均值為11%（2009-2011年的凈資產收益率分別為3%、20%、10%），僅2008年的凈資產收益率為-74%。
由此可知：盈利能力較好的上市公司具有適中的負債水平，而有的上市公司（如三普藥業）不顧財務風險，保持了較高的負債水平，加大了企業的財務危機成本。
2.3流動負債率指標
負債結構是公司資本結構的另一個重要方面，流動負債率＝流動負債總額/總負債，該指標反映一個公司依賴短期債權人的程度。一個企業流動負債占負債總額的比重越大，說明企業對短期資金的依賴性越強，公司的凈現金流量不足，企業償還債務的壓力就大，要想改變這種狀況，唯一的辦法就是加快資金周轉速度。評價一個企業流動負債占負債總額的比重是否合理，主要看企業是否存在債務風險，同時還要考慮企業資產的周轉速度和流動性。進行流動負債結構分析主要是通過不同時點流動負債各項目占流動負債總額的比重及其增減變化情況來判斷企業流動負債構成比重與變動趨勢是否合理，以及對企業的生產經營活動有什么影響[2]。青海資源型上市公司的流動負債率如下表：
分析青海資源型上市公司近7年的流動負債率可知：青海資源型上市公司的流動負債率普遍偏高，長期負債比率偏低，有的上市公司甚至無長期負債。
3青海資源型上市公司資本結構存在的主要問題
合理的資本結構能使企業籌集資金的加權平均資本成本最低，有利于企業實現價值最大化，而不合理的資本結構卻使企業承擔著較大的經營風險，甚至使企業破產[3]。通過對青海資源型上市公司資本結構的分析可知：鹽湖鉀肥的資本結構還比較合理，其次是西寧特鋼，其余三家資源型上市公司的資本結構極不合理。
3.1資產負債率不適宜
資產負債率是反映公司資產狀況和經營情況的一個重要指標[4]，一般認為，資產負債率的標準值為60%。在青海資源型上市公司中，有的資產負債率偏高，如三普藥業，其平均值為67%，在2010年竟然達到了82%，高的資產負債率畢竟說明企業的資金來源中，來源于債務的資金較多，來源于所有者的資金較少，這樣企業承受的財務風險就相對較高，可能帶來現金流不足，資金鏈斷裂，不能及時償債，從而導致企業破產的情況。有的資產負債率較低，如青海明膠、鹽湖鉀肥。鹽湖鉀肥的資產負債率僅在2009年達到了64%，其余各年都在37%～49%之間。
3.2負債結構不合理，流動負債水平偏高、償債壓力較大
負債結構是指企業負債中各種負債（流動負債、非流動負債等）數量的比例關系，各種負債業務（如吸收存款、借款、發行證券等）之間的結構。
從經驗數據來看，上市公司債務融資中流動負債占負債總額一半的比重較為合適。根據青海省近7年的數據所示，青海資源型上市公司短期負債占總債務的比重偏高，企業長期負債比率極低，有些企業有時甚至沒有長期負債（三普藥業2007年和2009年的長期負債為0），這說明企業的長期償債壓力較小，短期內償債壓力過高，企業的財務狀況不是很穩定。流動負債占負債總額比率較高，雖然能夠在一定程度上降低融資成本，但過高的流動負債水平加大了上市公司的短期償債壓力，增加了上市公司在金融市場環境發生變化時資金周轉出現困難的可能性，進而增加了上市公司的信用風險和流動性風險，構成了公司經營的潛在威脅，影響了上市公司長期的穩健發展。
3.3凈資產收益率偏低
凈資產收益率反映著企業的盈利能力，而企業的盈利能力是企業生存的根本，青海資源型上市公司的凈資產收益率普遍偏低。根據青海省近7年的數據顯示，在青海資源型上市公司中，鹽湖鉀肥的凈資產收益率是最好的，其次是西部礦業，然后是西寧特鋼，青海明膠的凈資產收益率一直低于5%，三普藥業的凈資產收益率前3年較低，抗打擊能力較弱。凈資產收益率高于6%是上市公司從證券市場再融資的必要條件，所以，偏低的盈利能力制約了上升公司（三普藥業）的進一步發展。
3.4資本結構調整彈性較小
青海資源型上市公司資本結構普遍存在著“重負債輕權益資本，重流動負債輕非流動負債”的缺陷。我國缺乏暢通的籌資渠道和多樣的金融工具，可轉換債券、附認股權債券等很有彈性的融資工具，甚至是相對有較大彈性的負債融資，都沒有得到有效的利用。盡管短期負債具有一定的融資彈性，但其占總融資比例小。應付債券所占份額較小，幾乎為0，沒有被上市公司充分利用。體制改革不到位也導致企業發行債券積極性不強，上市公司中長、短期借款比例不均衡等原因，使資本結構缺乏彈性。
4優化青海資源型上市公司資本結構的對策
資本結構深刻影響著企業的內部治理，生產經營等各方面，科學合理的資本結構和融資方式對降低資本使用成本、提高公司經營效率、完善公司治理機制，以及加快青海省經濟的發展都有非常重要的意義[5]。針對青海資源型上市公司資本結構存在的問題，提出以下優化對策。
4.1調整資產負債率使之合理
對于資產負債率，適度負債是企業經營者一直強調的，因為過高或過低的資產負債率都不利于企業的長期穩健發展。當資產負債率偏高時，如三普藥業，其近7年的資產負債率的平均值為67%，在2010年竟高達82%，企業可以通過負債下降，資產不變等措施來降低資產負債率。具體操作如下：第一，債權轉股權。這種方法無需增加資金注入便可降低負債率，它一方面改善了企業的資本結構，增加了企業的自有資本金；另一方面，債權轉股權后，股權持有者會加強對企業的經營約束，以改善企業的經營狀況，所以這是降低負債率的比較科學而且行之有效的方法，但由于受條件限制，目前能夠施行債轉股的企業還只是極少數。第二，銀行核銷呆賬貸款。這一方法相當于銀行放棄債權。銀行呆賬核銷減少企業負債，但受到國家政策和銀行效益的限制[6]。當資產負債率偏低時，企業可以通過適度舉債（適度提高長期負債占負債總額比例、發行企業債券）等手段來提高資產負債率，充分發揮負債所起到的的財務杠桿效應，來優化企業的資本結構，實現企業的價值最大化。
4.2調整上市公司的負債結構
當今，負債經營已被大多數企業所采用，雖然合理的負債結構能給企業帶來更多的經濟效益，但不合理的負債結構會使企業難以實現價值最大化，甚至面臨很大的經營風險[7]。青海資源型上市公司普遍存在著流動負債遠大于長期負債，而長期負債融資中運用到債券籌資的比例極低。針對以上問題，上市公司可通過債務重組來減少流動負債，適當增加長期負債比例；由于無息負債不直接減少利潤，而有息負債可以通過財務費用減少利潤，因此，公司應當重點減少有息負債，而不是無息負債，這對于利潤增長或扭虧為盈具有重大意義。同時，在符合債券發行條件的情況下，可考慮通過發行債券來進行融資。
4.3提高凈資產收益率
凈資產收益率是綜合性最強的財務指標，是企業綜合財務分析的核心。提高企業的凈資產收益可以從銷售、運營和資本結構三個方面入手：如提高銷售凈利率，一般主要提高銷售收入、減少各種費用（財務費用）等；加快總資產周轉率，結合銷售收入分析資產周轉狀況，分析流動資產和非流動資產的比例是否合理、有無閑置資金；權益乘數反映的是企業的財務杠桿情況，但單純提高權益乘數會加大財務風險，所以應該盡量使企業的資本結構合理化。
綜上所述，科學合理的資本結構能夠降低企業使用資金的加權平均資本成本，保證企業順利地進行生產經營，使所有者獲得最大的經濟利益，提升企業價值，促進該地區經濟的發展；而不合理的資本結構使企業承擔著較大的經營風險，企業很容易失敗。針對以上問題提出了優化資本結構、提高盈利能力的相應對策，以促進青海省整體經濟的發展和資源利用效率的提高。
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【關鍵詞】融資結構電力上市公司
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2003年以來，全國缺電現象日益嚴重，國家對電力行業的投資力度加大。增加投資首先需要解決的就是資金問題，由于電力行業屬于資金密集型行業，其發展需要大量的資金，這對于電力上市公司而言，既是一次挑戰也是一次機遇。
我國日益壯大的資本市場為電力行業的融資需求提供了一個較好的基礎。2002年12月29日中國電力新組建的66家公司正式宣告掛牌成立，這一重大體制性的改革打破了過去一直由國家壟斷電力市場的格局，給電力市場引入了新競爭主體。在電力體制改革的新形勢下，幾家新組建的大型發電集團公司如何既有效地籌集長期資金支持公司發展，同時又避免公司的財務風險，是發電集團公司面臨的重大課題。
電力上市企業資本結構的狀況不僅決定了資金成本，而且也影響著電力企業的可持續發展。因此，對電力企業的融資結構進行分析具有重要的現實意義。本文以電力上市公司作為分析對象，從理論上和實務上對其的融資結構展開論述，為電力上市公司融資方式選擇提供一些參考。
一、西方融資結構理論。
西方融資結構理論探討的是公司或企業在各種可利用的融資方式之間如何進行選擇和組合安排等方面的問題。
20世紀60年代中后期，美國著名經濟學家格利（Gurley）等將公司或企業的融資方式劃分為內源融資（InternalFinance）和外源融資（ExternalFinance）兩種方式。其中，內源融資是指公司或企業依靠其內部留存收益來集聚資金的融資方式；外源融資是內源融資的對稱，它指的是企業或公司在自身積累之外，于金融市場上通過發行股票和債券等或者是從銀行等金融機構貸款來籌集資金的融資方式。理論上通常將企業或公司在金融市場上發行股票和債券等來融資的方式稱為直接融資，而將企業或公司從銀行等金融中介機構貸款等來融資的方式稱為間接融資，具體可見圖一：
1984年美國經濟學家梅耶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）經過研究發現，美國企業的融資方式安排通常是：內源融資、外源融資、間接融資、直接融資——先債務融（發行債券）后股權融資（發行股票），這便是西方融資理論中著名的啄食順序原則（peckingorderpanicle）。他的研究中這樣說到：“對包括美國、加拿大、英國、日本、意大利、德國和法國等主要發達國家在內的研究顯示：當工商企業為它們的活動尋找資金來源時，它們通常都會從金融中介機構取得資金。”“在美國的公司融資中，金融機構的貸款幾乎相當于來自證券市場的2倍。在德國和日本這兩個最少利用證券市場的國家中，通過金融機構的融資量幾乎是證券市場融資量的10倍。”如表一所示：
表一西方發達七國企業的資本結構（％）
資料來源：R.Hubbard,Money,TheFinancialSystemandTheEcomomg
二、電力上市公司融資結構的總體特征。
按照現代資本結構理論，由于負債融資具有抵稅、約束、降低成本和傳遞有用信息等的作用，企業的融資應遵循“啄食”順序，即內部融資優先，債權融資次之，外部股權融資最后。這一“融資定律”在西方發達國家得到了普遍驗證；而我國恰恰相反，上市公司表現出一種強烈的股權融資偏好。與全國上市公司相類似，我國電力上市公司外部資金來源具有典型的“輕債務融資重股權融資”特征，如表二所示：
表二2000—2003年全部上市公司與電力上市公司平均資產負債率的比較（％）
2000200120022003平均
電力企業39.2637.9940.7743.9440.49
全部上市公司45.4450.964.7754.4653.89
資料來源：《中國證券報》
由表二可看出，總體上電力行業上市公司的資產負債率為40.49%，低于全部上市公司的平均值53.89%，2002年后雖有所上升，但還是遠遠低于全國平均值。在負債融資結構方面，電力上市公司長期負債約占其總負債的20%，其余的負債均為短期負債。這說明上市公司舉債更多時候是為了應付日常周轉需要，而長期項目投資在很大程度上是依賴股權融資，同時也說明上市公司在出現資金緊缺時首選短期負債融資。
從融資順序上來看，電力上市公司依然表現出與“啄食順序原則”相反的現象，先股權融資，再短期債務融資、長期債務融資和內源融資；從資金結構上看，資金來源單一，股份大多由國家持有，企業資本活力不足；從融資成本上看，企業內部融資成本最低，債務融資成本次之，進行股權融資的成本最高，因此，現行的融資順序并不是上市公司在資本市場上的最優決策；從企業發展來看，企業內部資金籌集比例低，企業自我積累能力、自我擴張能力和自我發展能力較弱，對外融資依賴度高。轉貼于中國論文下載中心三、優化電力上市公司融資結構的對策。
近幾年，我國電力工業已進入了一個新的發展階段，且隨著我國國民經濟的不斷發展，電力工業的地位和作用比以往任何時候都更加重要和突出，因此，為了滿足社會發展需要，建設充足的發電容量，推進電力基礎設施擴建和升級已成為當前電力改革的任務之一。要完成這些任務和改革，需要給電力企業注入大量的資金，而資金的來源不應局限于現有的貸款方式和上市融資，而應開辟融資新途徑，優化企業資本結構，達到最佳資本結構（OptimumCapitalStructure，指公司在一定時期，使其加權平均資本成本最低，同時公司價值最大的資本結構。）
另外，電力上市公司的這種“重股輕債”的狀況，不僅對資本的使用效率有不利影響，而且打擊了投資者的積極性，同時也對公司的治理結構存在不利影響，因此，應針對此種情況積極采取相應的措施使其資本結構最優化。
1、大力發展企業債券市場。
企業在不同的生產環境和生產階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔的義務與風險也不同。債券市場和股票市場的協調發展是企業多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，也是平衡債權和股權約束、形成有效企業治理結構的必要條件。但是，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡。與股票迅速發展形成鮮明對照的是我國債券市場的緩慢發展，大部分企業無法通過債權進行直接融資。
企業債券市場的不成熟主要體現在以下兩個方面：一是法規滯后。目前債券發行的主要法規是1993年制定的《企業債券管理條例》，條例中規定，企業債券的利率不得高于銀行同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。根據此規定，企業債券的利率即使按政策的高限發行，由于企業債券尚需交納利息稅、支付發行成本，結果其實際收益與國債相差無幾，與國債的低風險相比，企業債券的收益對投資者無吸引力；二是企業債券上市的規模小。目前上市交易的企業債券只占少數，還有許多發行債券的企業未在證券市場上市交易，債券的流通性不高。基于以上兩方面的原因，就安全性、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業債券，使得這種在西方國家最重要的一種融資方式在目前中國的證券市場上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發、配股等股權融資方式。
事實上，一個成熟的資本市場，債券市場占有十分重要的地位。企業債券不僅受到發行人的偏愛，且被管理層作為一種合理調配資金資源，促進企業提高經營效率的重要手段。在西方成熟的證券市場，債券市場的融資規模都遠遠大于股票市場，如美國證券市場的這一比例約為3.5∶1。
電力行業一直具有收益穩、風險低的特點，因此，適當地提高企業的負債率并不會加大企業的財務風險，而且通過負債的硬約束可以約束經營者的行為，實現對經營者有效監控。同時企業債券的發行費用一般要低于股票發行，企業所需負擔的融資成本明顯要低于股票的融資成本；其次，債券具有顯著財務杠桿的作用，如果企業息稅前利潤率高于利息率，企業通過舉債可以增加稅后利潤，從而使股東收益增加；再次，債券可以防止企業控制權的分散，由于債券的持有者僅享受債券的利息所得，不參與企業的經營管理，因此不會對企業的控制權造成威脅；最后，在發行普通股時，新股東可以分享公司發行新股前所積累的盈余，某種程度上會降低每股的凈收益。由此可知，適當地發行公司債券，不但能有效地改善電力企業的資本結構和治理結構，而且也能更快地推動中國電力市場的發展。
2、提高企業內源融資的能力。
內源融資能力低下已成為我國企業一個不爭的事實，電力企業也同樣如此，這其中有多方面的因素。要想提高電力企業資金的自我積累能力，不僅要引入多元投資主體，而且要加強管理，改進企業治理結構。
2003年電力體制改革總體目標是要打破壟斷，引入競爭，提高效率，降低成本，健全電價機制，優化資源配置，促進電力發展，推進全國聯網，構建政府監管下的政企分開、公平競爭、開放有序、健康發展的電力市場體系。這個目標的實現，有望提高電力企業的資本自我生成能力和自我積累能力，而且企業的資本結構也能得到不斷調整和優化。
3、繼續發展電力企業財務公司。
統計資料表明，目前全國電力行業共有九家財務公司，它們分別是：中國華能財務公司、東北電力集團財務公司、華北電力集團財務公司、西北電力集團財務公司、華東電力集團財務公司、華中電力集團財務公司、大亞灣核電財務公司、三峽財務公司、中國電力財務有限公司，總資產超過1000億元。這些公司在為集團公司多方位地籌集資金，促進集團電力產品的開發方面進行了有益的探索，并做出了很大的貢獻。
對于四川、廣西、云南、福建、貴州等幾個小水電大省，省級產權資產都在100億元以上，按照分級產權、授權經營的原則，全國將有5~6個小水電國有資產運營公司總資產符合設立財務公司的規模要求，尤其是廣西小水電發展模式，更適合組建小水電企業集團并設立財務公司。
充分發揮財務公司和各單位結算中心的作用，挖掘內部資金潛力，減少資金沉淀，調劑資金余缺，利用現代化的手段和資本市場，拓展信托、租賃、保險、證券以及資產委托管理等業務，實現資產的流動和保值增值，優化企業資本結構和實現企業價值最大化。
四、結語。