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摘 要 文章以公司可轉換債券為研究對象，對其融資動機及我國資本市場特定環境下選擇運用該融資工具的公司特點等方面進行了探討。此外對投資者而言，文章給出了可轉換債券的投資策略分析。研究結論認為，我國公司可轉換債券融資行為具有與其他國家所不同的特點，其可轉換債券發行的理性成份還須進一步提升。
關鍵詞 可轉換債券 融資公司特點 投資策略
一、前言
可轉換債券是發達國家公司融資的重要途徑之一，是為充分吸引投資者以滿足公司融資需要而應用金融工程技術創造的一種衍生金融工具。它在債券特點基礎上具有多重期權性：通過可轉換條款，債券持有者可以在規定期限內將其債券轉換成一定數量公司普通股票；通過贖回條款，發行公司可以在某一時期內和特定時間后提前贖回未到期轉券，有效避免轉券持有期內的轉換受阻風險、利率下調風險和償付風險；通過回售條款，債券持有者在公司股票價格不能滿足期預期時有回售給發行公司的權力，為投資者提供及時回避公司股票前景不好風險的機會。
二、融資公司特點
實踐表明，適應可轉換債券融資的公司往往具有其共同特點。首先，由于轉券作為公司的一種特定債券，發行公司必須對到期仍未行使轉換權的轉券部分還本付息，因此作為特定負債融資，發行可轉換債券公司應當具有合理的資產負債率水平，這樣才能控制公司的財務風險，減少公司違約的可能性。與此同時，對高成長、高風險、現金短缺的公司而言，一方面，由于這些公司經營活動現金流量有可能不足以滿足其投資項目所需的大量資本支出需求，資金開支巨大給公司以較大的現金流壓力，無法更多地通過需要支付較高償債現金的普通債務融取資金；另一方面，這類公司的投資風險通常較難以估計，一般投資者為保證自己的利益，對其債券利息率又會有較高的要求。在此情況下，轉券作為具有相對較低息票利率的債性、股票性及轉換期權性的混合體，能夠較好地協調發行公司和投資者利益，因此發行轉券的公司常常更具風險性。據此，利用轉券融資特別適合于規模小、成長快、風險大的公司。
然而，可轉換債券發行公司的上述特點，在我國特定環境下，是否同樣適用卻是值得我們進一步分析的。為此，我們以2009年12月30日止公告擬發行可轉換債券公司為樣本選取相關財務指標進行pearson相關性分析。
根據研究數據和結果，發行額與資產對數、資產市值在0.01水平上顯著正相關，與自由現金流量及資產負債率不相關；與此同時，資產市值與資產賬面值之比與資產市值、資產負債率在0.01水平上顯著相關。這一結果表明，公司公告擬發行可轉換債券額與其擬發行前一年現金需求情況及資產負債率水平以及公司的成長性無關。
三、可轉換債券的投資策略
1．選擇策略
第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。此類品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。
第二，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。
第三，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。
2．操作策略
第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發行都是以面值發行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，因此轉債的一級市場提供了很好的投資機會。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。
第三，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。國內可轉換債券正處于發展初期，為吸引更多的投資者，發行人設計了較為優厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估。總體而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。
四、結論
作為為滿足公司融資需要而應用金融工程技術創造的一種衍生金融工具，可轉換債券是公司的一個重要融資渠道，在我國公司未來大融資實踐中具有巨大成長潛力。與此同時，受特定經濟環境因素影響，我國公司可轉換債券融資行為具有與其他國家所不同的特點。可轉換債券將在 中國 迅速發展，促進中國證券市場金融工具多元化。同時，它還將以其自身獨特的優勢為我國處于成長期的高科技企業，尤其是民營高科技企業的發展、壯大提供條件。
參考文獻：
[1]劉立喜.可轉換公司債券.上海財經大學出版社.1999.
從銀行理財融資業務發展過程看,銀行理財產品創新有規避監管的動機,而監管政策具有從簡單規定到細化管理的特點。因此,新業務的興起,總要經歷創新、監管、調整、再創新的過程。《通知》的頒布體現出金融監管力度的不斷加大，短期內確實會對理財融資業務產生影響，但是金融創新化以及企業經濟的真實需求又會催生出新金融時代下的理財融資業務創新形勢。
二、新金融時代銀行理財融資業務模式分類
1.資產組合模式。
是指將理財融資項目歸于理財資產組合管理，銀行通過發售理財產品募集資金，投資于含理財融資項目在內的各類投資品種，將理財產品期限與融資期限進行結構性的匹配，融資業務模式可采取委托債權投資、債權收益權轉讓、券商定向資產管理計劃委托貸款等多種形式放款。
1.1委托債權投資業務模式。
（1）業務簡介。
委托債權投資是指有投資人委托并通過銀行、信托公司等專業金融機構對特定項目的固定收益類債權進行投資。其本質是直接投資性固定收益類債權。委托債權投資業務主要依托北京金融資產交易所，將其作為交易平臺將理財計劃以委托債權投資的方式為客戶提供融資服務，以有效滿足客戶的資金需求。
（2）委托債權投資交易的優勢。
①客戶融資需求得以滿足。由于資金流動性緊張或缺乏貸款規模，或者要做大表外、增加中間業務收益等各種原因，銀行面對優質貸款客戶提出大額融資需求時，有時無法向其發放貸款，造成資金供求失衡。為了滿足這些企業客戶的融資需求，銀行可將其做成債權投資產品在金交所掛牌。同時，銀行通過發行針對該投資產品的理財產品向公眾募集資金，募集結束即用來投資金交所該筆掛牌債權，相當于用理財資金為企業客戶融資。委托債權投資交易可以最大程度上滿足客戶大額融資的需求，使得資金鏈得以有效循環。②融資成本顯著降低。委托債權投資是一種直接投融資行為，最大程度上簡化了資金由投資方到融資方所流經的中間機構，精簡了流程，從而也就減少了融資過程中的利潤留存和分成。金交所委托債權業務傭金相對于券商、信托通道業務費率較低，可以顯著降低企業融資的綜合成本。企業所付出的絕大部分資金轉化為投資人的投資收益而不是浪費在融資過程中。③銀行中間業務收入明顯增加。隨著銀信合作通道受限，委托債權的掛牌不失為銀行資產出表的新途徑。銀行通過委托債權投資業務，可以節省信貸規模，減少理財產品占用的的信貸資產計提撥備和資本，從而使得銀行資本符合金融監管部門的要求。同時，銀行還能擴展理財產品所涉及的投資領域，進一步增加中間業務收入。
1.2債權收益權轉讓業務模式。
（1）業務簡介。
債權收益權轉讓模式指由第三方作為委托人成立信托計劃，向融資客戶發放信托貸款，第三方將該信托貸款債權的收益權轉讓給銀行理財，實現理財間接投資信托貸款。對于在銀行辦理理財融資業務的客戶，通過債權收益權轉讓模式放款的資金屬于第三方向客戶發放的信托貸款。該業務模式中信托公司雖然僅起到通道作用，但對于業務操作風險控制有直接作用。
（2）模式監管合規性分析。
目前從銀監會關于理財業務對于銀行監管的相關條款看，銀監會只是規范了需變更信托受益人的信托受益權轉讓業務，對于信托收益權并沒有明確提出監管要求。因此，該模式未直接違反監管部門對銀行的要求。從銀行角度看，銀監會對銀行的正式發文中，未提及信托受（收）益權投資，僅在《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（銀監發[2010]72號）中明確定義了銀信理財合作業務的范圍，根據該定義，受（收）益權信托業務和建議采用的信托資產收益權投資模式，均不屬于銀信理財合作業務。
1.3券商委托貸款業務模式。
（1）業務簡介。
券商委托貸款業務模式指銀行委托證券公司成立定向資產管理計劃，由該定向資產管理計劃作為委托人，委托銀行辦理委托貸款業務，為銀行指定的客戶提供融資服務。券商委托貸款業務模式是信用放款類理財融資項目放款時使用的業務模式之一，操作包括成立資產管理計劃和發放委托貸款兩個過程。
（2）創新背景下定向資產管理通道業務類型。
在銀信合作受限之后，銀證合作的模式應運而生。目前銀證合作以定向資產管理通道類業務為主，資金的投資范圍主要包括銀行票據資產、債券、信托等。銀證合作的基本運作方式與銀信合作類似，銀行將理財資金以定向資產管理的方式委托給券商資管，從而規避了監管部門對理財資金運用的限制。
2.定向理財模式：
2.1業務簡介。
是指銀行為滿足高端客戶的資金增值、低成本融資、多元化融資或存量資產盤活等需求，利用投資銀行專業技術手段，為客戶設計綜合金融服務方案、提供顧問與交易安排服務，并面向特定客戶發行理財產品募集所需資金，理財產品期限與融資期限完全匹配的理財融資業務模式。定向融資理財產品包括但不限于：信托股權類理財產品、信托受益權類理財產品、信托收益權類理財產品、租賃收益權轉讓類理財產品等。
2.2銀行效益分析。
（1）通過定向理財融資業務，可進一步深化銀行與客戶的合作，在市場竟爭中獲得先機。
同時，發行理財產品可以滿足理財客戶的理財需要，建立良好的銀企關系，為營銷存款等傳統業務創造有利條件。
（2）辦理定向理財業務可獲得可觀的中間業務收入。
三、新金融時代銀行理財融資業務風險管理
1.關注監管動態，堅持信貸原則。
新產品往往設計了規避性的交易模式和條款，創新業務標準往往不明確，存在監管部門出臺新規的情況。因此，需要及時根據監管動態調整業務流程，防范合規風險。相比傳統信貸業務,理財融資業務在投前調查、風險審批、資金使用等環節較一般自營貸款要簡單快捷,雖然能夠較好的滿足客戶需要，但從本質上看,理財融資業務仍然是基于信貸資金需求,風險并未降低。所以銀行必須堅持信貸審查制度，強化授信管理。嚴格客戶準入條件、認真開展投前調查工作的同時還應合理確定理財產品期限。根據客戶實際用款周期和未來現金流狀況確定期限,避免短貸長用出現錯配風險。
2.強化投后管理,監管資金流向。
債權人與股東之間的利益沖突主要表現為負債契約簽訂后，股東有可能從事各種損害債權人利益或降低企業價值，導致成本發生的道德風險行為。股東道德風險行為，或者說，負債融資中成本發生的根本原因在于，股東存在著將本屬于債權人的權益轉移到自己手中，以提高企業股票的市場價值的內在動因。當然，僅有動因的存在，道德風險行為并不一定會發生。關鍵在于，企業利用負債融資時，股份制企業的股東有限責任等內在特征為股東從事道德風險行為提供了可能。
因負債融資引起的股東道德風險行為主要表現在兩個方面：一是股東有可能將本屬于外部債權人的權益通過一定方式轉移到自己手中；二是有可能出現因企業債務超過而使股東放棄對債權人或股東有利的投資項目的投資不足現象。
（1）債權人權益的轉移
股東以及作為股東利益代表者的企業經營管理者轉移本應屬于外部債券人權益的手段主要有三種，即股利政策操作、現有債權價值的稀薄化以及資產代替行為。
①股利政策操作。企業利用負債融資后，股東可以在不改變預訂的投資項目計劃，或在投資項目計劃無法改變的情況下，將通過負債籌集到資金用作股利分配的來源，分配給股東；而在投資政策可以改變的情況下，股東以及企業經營管理者有可能通過削減投資項目的方式，減少投資支出，增加股東的股利分配，使股東的利益增加；更為極端的情況是，當企業經營狀況惡化時，股東及企業經營管理者有可能將企業的負債資產采取股利的方式分配給股東，以逃避對債權人的債務。
②現有債權價值的稀薄化。在企業市場價值和現有營業收益不變的情況下，企業經營管理者可通過發行與現有債權具有同等或同等以上優先權益的證券，使現有債權人的債權價值被稀薄化，達到轉移現有債權人權益的目的。
③資產代替。資產代替使指企業在負債融資后，股東在投資決策時，放棄低風險低收益投資項目，而將負債資金轉向高風險高收益投資項目的行為。
一般地，投資項目的收益與其風險時成正比的。股東放棄低風險投資項目，選擇高風險投資項目，如果成功，由于債權人只獲取負債契約中約定的固定收益，超過低風險投資項目收益的超額部分全部歸股東所得；如果失敗，股東本來應承擔投資決策失誤的全部損失，但是在股東有限責任制下，超過股東出資部分的損失則全部由債權人負擔。這種股東有限責任制下與債權人之間收益與風險分攤的非對稱性使得股東在從事投資替代行為的動機。
（2）債務超過和投資不足
企業利用負債融資有可能使企業因負債過多而導致企業對較高收益的投資項目無法融資、融資能力低下的債務超過現象，還有可能使股東主動放棄對債權人有利的投資項目。這兩種情況都會導致企業投資發生投資不足。
最早分析了負債融資引起企業出現投資不足現象發生的可能性的耶斯認為，企業是一個發展的經濟主體，企業的價值不僅包含市場對企業現有資產的評價價值，而且還包括市場對企業將來投資機會的市場評價價值。在這種情況下，企業對其所擁有的投資機會并非一定能夠或一定愿意實際投入資金，企業在決定對其所擁有的投資項目是否進行資金投入時，企業的現有負債余額、現有負債的時間構成以及即將借入的新增負債額的多少是非常重要的影響因素。現有負債余額、負債期間以及新增負債額對企業股東和經營管理者新項目投資決策的影響主要表現在一下兩個方面：
①被動放棄對股東有利益的投資項目，出現投資不足。當企業擁有較多的負債余額而又缺乏償還資金時，企業可能會因此導致融資能力降低，從而不得不放棄收益較高的項目。
②主動放棄對債權人有利的投資項目，出現投資不足。當企業擁有的投資機會的凈現值為正，但該現值小于或等于企業現有負債余額或即將借入的負債額時，盡管對債權人而言，這種投資機會有利（投資機會的凈現值為正），應該投入資金，實施該項目。但從股東的角度來看，并非一定愿意投入資金。原因很簡單，股東項目所獲的投資收益將全部歸債權人所有，股東自身得不到任何收益。
上述因負債融資引起的股東和債權人之間的利益沖突或股東的道德風險行為，都會導致成本的發生。成本發生的原因在于，在完善的資本市場上，合理的債權投資者在購買企業債券或向企業提供債務時，會充分考慮企業負債融資中的這種利益沖突以及股東可能從事的各種道德風險行為，并在此基礎上對企業的債券價值進行評價或確定負債契約的利率水平，其結果勢必導致資本市場上企業債券價格降低或負債契約利率上升。債券價格降低或負債契約利率上升的成本最終由股東負擔。
因此，從股東的角度來看，在利用負債進行融資時，由必要采取一定的措施，避免股東與債權人利益的沖突，降低負債融資的成本，其有效途徑是發行可轉換公司債券、股票優先認購權公司債券或可贖回公司債券，以及選擇合理的債券期限等。
可轉換公司債券是以一種附帶企業普通股股票轉換權的公司債券。債券的持有者享有債券發行時事先確定的一定期限內，按一定的轉換價格或轉換比率將所持有的債券轉換成公司普通股的權利。可轉換債券在為轉換為普通股股票以前，作為一種單純的債券，債權人可以按期得到應有的債券票面利息，并可照樣獲得一般債券的安全性。
股票優先認購權公司債券時債券的持有人可以在事先確定的一定期限內，按一定的價格購買企業普通股股票權利的一種公司債券。債權人享有的購買權包括企業即發股票、新發股票和未來預定發行股票的權利。
可轉換公司債券和股票優先認購權公司債券兩者具有非常相似的性質。對債權人而言，兩者都類似于一種股票看張期權。所不同的是，可轉換公司債券一旦轉換為公司普通股股票，債權人也就轉變為公司普通股股東；而股票優先認購權公司債券持有者行使股票認購權后，其作為債權人公司所享有的債權權利并未發生變化，而且還作為公司股票持有者享有普通股股東的權利。
正因為可轉換公司債券和股票優先認購權公司債券對融資而言具有股票看漲期權的性質，所以，發行這兩種債券來融資，有利于克服因普通公司債發行而有可能導致的股東和債權人之間的利益沖突，特別是股東和資產替代行為的發生等。
前述分析表明，當企業利用普通公司債券融資時，選擇相對高風險的投資項目，對股東較為有利，所以，股東存在著從事資產替代行為的動機。如果債權人能合理地預期到股東地這種行為，市場上企業債券地價格就會相應地被低估，發生成本。當企業發行可轉換公司債券和普通股優先認購權公司債券時，兩種公司債券地市場價值將隨企業普通股股票地市場價值的上升而上升。兩種公司債券所擁有的這種性質將有利于抑制股東從事使企業價值低下的高風險投資行為。比如，在企業所發行的債券全部為可轉換公司債券的情況下，如果企業的股東選擇高風險的投資項目使其股票價值上升。企業可轉換債券價值也必然上升。在企業股票和債券價值都上升的情況下，企業的市場價值也必然上升，但是，在資本市場上，如果投資者預期股東會從事高風險的投資，企業的市場價值應下降。顯然，在企業價值方面的前后兩種結果相互矛盾，其實際結果是企業股票價值的下降。因此，股東也就不會有從事資產替代行為的動機。
關鍵詞：會計信息質量 投資不足 融資約束
一、引言
上市公司投資不足導致資金使用效率低下和公司價值下降，是我國當前經濟調控需要著力解決的問題之一。國外眾多學者從負債融資的角度論述了治理企業投資不足的途徑，國內學者的研究表明，短期負債并沒有緩解股東-債權人沖突而引起的我國企業投資不足的問題，我國公司的經理薪酬體系安排也未對投資不足產生實質性的影響。近年來，學者們注意到會計信息質量對提高企業投資投資效率有一定的作用，但是，在我國轉型經濟時期，高質量會計信息能否治理企業投資不足，以及能否對面臨嚴重融資約束企業的投資不足產生更大的治理效應等問題，還較少討論。為此，本文以我國制造業上市公司為樣本，對會計信息質量和公司投資不足的關系進行實證研究，以期為治理我國企業投資不足尋找新的路徑。
二、研究設計
（一）理論分析與研究假設 投資不足產生的主要根源為公司中利益相關者的沖突和資本市場中的信息不對稱。從利益相關者的沖突來看，股東和債權人的利益沖突是投資不足產生的根源之一。Myers（1977）指出，當經理與股東利益一致時，公司可能拒絕投資那些能夠增加公司市場價值、但預期收益大部分屬于債權人的項目，這是因為，股東和經理人從投資中獲取的收益被債權人獨占或大部分被債權人獲得，從而導致了公司不愿對該項目投資進行融資。從信息不對稱來看，投資不足來自債權人和公司潛在股東的逆向選擇。Stiglitz和Weiss（1981）認為，股東（現存）和債權人信息不對稱會增加公司的融資成本，因為信息不對稱的存在，導致了債權人對債務人的監督成本和困難，為了保護自身利益，債權人會采用增加利率、信貸配給等方式對公司未來可能產生的資產替代行為進行折現，債務人采用的這樣一些方式導致了公司的融資成本增加，從而產生投資不足。Myers和Majinf（1984）從股票融資的角度，分析了現存股東和潛在股東信息不對稱引起的投資不足問題，研究發現，當公司宣布發行股票為新項目融資時，信息不對稱的存在會導致潛在股東對公司發行股票的折價，新投資者將獲取公司投資新項目的絕大部分收益，而現存股東將受損，從而導致了現有股東（經營者）不愿意采用股票融資的方式來獲取投資資金，產生投資不足。會計信息作為公司內部會計系統和公司外部報告系統共同作用而產生的產品，它反映了公司的財務狀況和經營表現，在緩解信息不對稱以及沖突中具有重要作用。在我國，會計信息是否也具有緩解信息不對稱及降低成本中的作用，從而治理公司層面的投資不足呢？我國學者也分別研究了會計信息在緩解信息不對稱中的作用和會計信息降低成本中的作用。汪煒、蔣高峰（2004）研究發現，上市公司自愿信息披露水平指數越高，上市公司當年獲取的權益資金成本越低。曾穎和陸正飛（2006）以披露總體質量、盈余激進度和盈余平滑度作為上市公司信息披露水平指數，研究了信息披露質量和股權融資成本的關系，研究發現，信息披露質量較高的上市公司，其邊際股權融資成本較低。張純和呂偉（2007）研究發現，在我國，信息披露水平的提高能顯著降低企業的融資約束。我國學者們也從管理層激勵與企業績效關系的視角間接研究了會計信息在降低成本中的作用，例如，張俊瑞、趙進文、張建（2003），宋德舜（2004）的研究結論表明，管理層報酬與企業績效存在顯著正相關關系的結論，這樣的結論在一定層面上表明：會計信息在我國上市公司管理層報酬合約起到了相應的治理作用。
綜上所述，本文認為會計信息在我國也具有緩解信息不對稱及降低成本中的作用，由此，本文預測，高質量的會計信息可以在一定程度上緩解企業的投資不足。這是因為：高質量的會計信息向公司的外部投資者（潛在股東）傳遞了有關企業現有資產價值或企業投資項目的預期現金流收益方面的信息，減少了融資證券有可能在資本市場上被投資者高估或低估的可能性，從而緩解了企業投資決策中投資不足行為的發生。高質量的會計信息向公司的債權人傳遞公司準確的經營信息，從而約束了因股東與債權人收益與風險的不對稱性而導致的投資不足動機。高質量的會計信息還可以向公司的股東和債權人傳遞公司的投資決策情況，為股東和債權人治理公司提供了相應的信息，以緩解公司的投資不足。基于此，本文提出：
目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內部融資和外部融資兩個渠道，其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權融資。
內部融資是指在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。內部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量；同時由于資金來源于公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低于外部融資。
公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節約、靈活性強的優點，而且可以發揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限制條款較多，籌資數額也有限。
公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產品，其早期是和貸款聯系在一起的。不同的人或機構之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務人與債權人兩者之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數多到一定程度，從而產生交易的需求，最后從發行時便設計出公開市場交易的機制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產品。
相對于股權融資，債券融資的融資成本較低，可以發揮財務杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務風險較高、限制條款多，且籌資數額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統稱為債權融資。
股權融資亦即公司發行股票融資。對公司而言，發行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資，股權融資有著自己的優勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定的利息費用，從而大大降低公司的財務風險；由于預期收益高，易于轉讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點，如發行費用高、易分散股權等。
從以上論述可以看出，債權融資關系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產只具有求償權，而不具有控制權。理論上，對公司資產擁有控制權的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權并不是絕對的或靜態的。
我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經營狀況下對公司具有實際控制意義，而當公司經營業績不佳或當公司資產不足以支付債務本金和利息（即公司處于破產狀態）時，債權人就有可能接管對公司的控制權。從這個意義上講，公司的所有權是一種狀態依存所有權：當公司能正常支付債務的情況下，股東是公司的所有者，債權人無權干涉和控制公司；而當公司到期不能足額支付債務時，債權人就有可能借助《破產法》、《合同法》成為公司資產的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務就成為股東與債權人轉換控制權的分水嶺。
銀行的債權控制對公司及其經理存在激勵和監督作用。當公司違反債務契約或資不抵債時，債權人可以通過處理抵押資產，迫使公司破產等方式來行使控制權，對經營者構成硬約束。這就是說債權人對公司的控制通常是通過受法律規范的破產程序來進行的。大多數國家的《破產法》都規定債權人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況，后一種情況更為債權人所采納，這時在職經營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權人和經營者等就是否對負債公司的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產公司可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”，延期償債，減免債務本金和利息，注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產，引入新的管理制度，改變經營方向及采用更合適的生產技術等，重組也有可能更換公司經營者。
通過以上比較分析，我們可以看出，債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束，使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上，經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報，無意中放棄了自己的投資回報權利，以致于股權融資的資本成本形同虛設，公司管理者可以以遠低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進行股權融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。
二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析
如上所述，就各種融資方式來看，內部融資的成本遠低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（ThePeckingorderTheory），即公司融資將根據成本由低到高的順序，按內部融資債權融資股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優先選擇債權融資――銀行貸款或發行債券，資金仍不足時再發行股票籌資。
上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益，分別占本國融資總額的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是對外負債，分別占本國融資總額的41.2％、25％、24％、27.5％。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8％、4.9％、2.1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市場最發達的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5％的公司發售新股，平均每20年才配售一次新股。
反觀我國上市公司，股權融資偏好極為強烈，表現在公司融資首選配股或發行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而最終獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。
股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25％，而且長期債務少甚至沒有長期負債。1993～1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現了73％的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。
顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：
1.資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。
2.股權分裂也強化了股權融資的偏好
我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下，流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂，除了影響對公司管理層的有效監管外，還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之，同股不同權，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。
3.我國證券市場缺乏強有力的退市機制
由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經濟價值，從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無從談起。
三、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑
通過上述分析可以看出，解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據最近證券市場發展的新情況，我們認為大力發展債券市場，鼓勵上市公司發行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。
去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務上分析，其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。
一個重要的變化是，公司債發行已供不應求，完全轉變為賣方市場：6月19日國家電力公司發行的40億電網債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。
其次，這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資方式的利弊。一段時間以來，上市公司的增發不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發行公司債成了第一選擇。
從財務理論分析，理性的融資順序應為：內部融資債權融資股權融資。股權融資和債權融資是證券市場的兩條腿，由于多方面原因，我國債券市場尤其是公司債券市場的發展嚴重滯后。從市場結構看，債券市場和股票市場無論在規模上，還是在品種上都不成比例。在成熟資本市場，公司債券融資額通常是股票市場的3—10倍。
大力發展公司債，有利于證券市場的良性發展，由于發行公司債要求上市公司還本付息，可以增加上市公司壓力，同時也確保資金提供者——債權人對公司融資形成約束，使上市公司慎重對待再融資和項目運作。
股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25％，而且長期債務少甚至沒有長期負債。1993～1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現了73％的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。
顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：
1.資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。
2.股權分裂也強化了股權融資的偏好
我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下，流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂，除了影響對公司管理層的有效監管外，還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之，同股不同權，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。
3.我國證券市場缺乏強有力的退市機制
由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經濟價值，從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無從談起。
三、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑
通過上述分析可以看出，解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據最近證券市場發展的新情況，我們認為大力發展債券市場，鼓勵上市公司發行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。
去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務上分析，其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。
一個重要的變化是，公司債發行已供不應求，完全轉變為賣方市場：6月19日國家電力公司發行的40億電網債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。
其次，這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資方式的利弊。一段時間以來，上市公司的增發不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發行公司債成了第一選擇。
從財務理論分析，理性的融資順序應為：內部融資債權融資股權融資。股權融資和債權融資是證券市場的兩條腿，由于多方面原因，我國債券市場尤其是公司債券市場的發展嚴重滯后。從市場結構看，債券市場和股票市場無論在規模上，還是在品種上都不成比例。在成熟資本市場，公司債券融資額通常是股票市場的3—10倍。
大力發展公司債，有利于證券市場的良性發展，由于發行公司債要求上市公司還本付息，可以增加上市公司壓力，同時也確保資金提供者——債權人對公司融資形成約束，使上市公司慎重對待再融資和項目運作。
股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25％，而且長期債務少甚至沒有長期負債。1993～1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現了73％的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。
顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：
1.資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。
2.股權分裂也強化了股權融資的偏好
我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下，流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂，除了影響對公司管理層的有效監管外，還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之，同股
不同權，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。
3.我國證券市場缺乏強有力的退市機制
由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經濟價值，從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無從談起。
三、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑
通過上述分析可以看出，解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據最近證券市場發展的新情況，我們認為大力發展債券市場，鼓勵上市公司發行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。
去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務上分析，其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。
一個重要的變化是，公司債發行已供不應求，完全轉變為賣方市場：6月19日國家電力公司發行的40億電網債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。
其次，這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資方式的利弊。一段時間以來，上市公司的增發不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發行公司債成了第一選擇。
隨著金融危機影響的逐步深入，越來越多的私募股權投資者發現，相比于發達國家企業而言，中國企業具有更高的成長性。
然而，PE（境外私募基金）不再輕易做出股權投資的決定，而是以結構性融資、可轉債的投資形式保證資金安全，或直接在香港買入被低估的內房股。
業內資深人士崔軍對《中國聯合商報》記者表示，資本逐利的動機是無窮的。
融資轉型
壹度君華投資胥靜對《中國聯合商報》記者表示，以前PE都是做股權投資的，但現在投資形式是結構性融資，包括股權融資、債權融資、發行債券等幾種融資方式的結合。
結構性融資是指通過改變公司的股本結構、債權結構達到融資的目的。比如產權融資，就是引進新的股東，讓新的股東以股份持有者的身份加盟進來，也叫股權融資。與其相對的是債權融資，是指對方不以投資者的身份，而是以債主的形式進入公司。兩種融資方式的不同，也就決定了企業需要按照實際需求來選擇融資方式。
“例如，你的公司的資產是1億，回報率為40％，因此你一年能獲取4000萬的利潤。這個時候市場非常好，某資方想以債權投資者的身份加入，又投資了1個億，現在公司的資產變成了2億，盈利就變成8000萬。可是，公司的盈利要分給你的合伙人50％，也就是說，他拿4000萬，你還剩4000萬，和原先比沒有進步。從這個意義上講，這個融資就沒有太大意義。”胥靜對記者說。
保資金安全
在國外，金融投資者大多以優先股（或可轉債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在企業清算時有優先于普通股的分配權（中國的《公司法》尚未明確優先股的地位，投資者無法以優先股入資）。另外，國外私募股權融資的常見條款還包括賣出選擇權和轉股條款等。賣出選擇權要求引資企業如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購引資形成的那部分股權，否則投資者有權出售公司，這將迫使經營者為上市而努力。轉股條款是指投資者可以在上市時將優先股按一定比率轉換成普通股，同享上市的成果。
私募人士王源新對《中國聯合商報》記者說，在證券市場比較低迷的情況下，融資比較困難，發可轉債比較容易融到資，保證資金安全性。
【關鍵詞】 融資租賃 租賃資產證券化 模式 發展趨勢 創新
一、背景
說起租賃資產證券化就不能不說資產證券化。資產證券化起源于20世紀60年代末的美國住宅抵押貸款市場，目前已成為歐美資本市場最為重要的融資工具之一。相比而言，我國的資產證券化起步晚且現在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風險等優點隨著我國金融市場的發展已漸漸深入人心。資產證券化的實施有效推動與促進了我國金融市場資本化發展的進程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式與手段，其產品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數與償還能力，而取決于用于融資的相關資產在未來能夠實現的現金流，也就是把用于融資的相關資產作為根基，對資產證券化產品起到還賬支撐作用。不難的出結論，資產證券化的實質是出售未來可實現的現金流入以實現融資。
二、租賃資產證券化概念與原理精析
（一）租賃資產證券化概念理解
租賃資產證券化是資產證券化的細分產物，它是融資租賃公司對一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強穩定性與規模效應的現金流的租賃資產，多數情況下是指通過出租債權、對相關資產進行一定的結構化安排，實現對資產中的風險與權益要素進行分離、重組，再轉換成為在現行市場上可以出售并流通的證券，以實現融資或變現的過程。
融資租賃公司通過向租賃債權證券化公司出售流動性差的租賃性債權以獲取資金流入。隨后，租賃債權證券化公司抵押租賃債權，將租賃債權發行于市場中，然后中介機構將租賃債權銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質而言，租賃資產證券化就是融資租賃公司在預期可實現的現金流的幫助下發行證券實現融資的過程，其核心內容是隔離風險、組合資產、配置資源和分散現金流。
（二）租賃資產證券化的操作原理
1、風險隔離原理
在資產證券化市場中，風險隔離是至關重要的。融資租賃資產的風險隔離是租賃資產證券化的第一個環節，也是基礎環節。
風險隔離原理中的風險主要是指破產風險。租賃資產證券化主要保護相關資產的證券投資者，要求全部的租賃資產證券化相關產品只能用來償還投資者，或者優先用來償還投資者。這就要求租賃債權證券化公司必須獲得該租賃資產證券化相關產品的所有權，使這些資產從租賃公司的資產負債表中移出，然后將租賃債權證券化公司設計成為一個隔離破產的實體。不但租賃債權證券化公司自身必須進行破產隔離，而且要防止租賃債權證券化公司因為與租賃公司有某種關聯而被當作是租賃公司的分支機構，從而因為租賃公司破產導致租賃債權證券化公司也被宣告破產。為了隔離破產風險，資產證券化需要避免法律對資產支持證券化的限制，這可以通過兩步來實現：首先，租賃公司將資產轉移給實體租賃債權證券化公司，使租賃債權證券化公司獲得租賃資產的所有權，需要特別注意的是，這種租賃資產的轉移必需滿足一定的條件，使它不會被認為是一種擔保性資金籌集。這個條件就是租賃資產轉讓需要符合“真實銷售”，換句話說，就是實現了真實銷售的租賃資產所有權轉讓，才是租賃資產證券化上的租賃資產轉讓。而債權資產的轉讓必須符合真實出售的法律規定。這樣做的好處在于，租賃資產證券化相關產品移出了租賃公司的資產負債表，一旦租賃公司破產，該租賃資產不會被認為是租賃公司的資產而成為破產財產。其次，為租賃債權證券化公司選擇一種適當的組合形式，一方面，使租賃債權證券化公司不會被認為是租賃公司的分支機構，防止因為租賃公司的破產而導致租賃債權證券化公司的破產，另一方面，使租賃債權證券化公司把資產證券化活動作為唯一的經營活動，從而最大限度的降低其他債務存在的可能性，并使資產支撐證券的投資者對租賃資產證券化相關產品優先擁有清償權。
實現風險隔離原理需要注意兩個核心部分：第一，租賃資產證券化相關產品轉移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產證券化相關產品間實現風險隔離。第二，如何按照法律要求及市場的實際情況籌建租賃債權證券化公司，以實現租賃債權證券化公司承擔風險隔離載體的作用，進一步保證租賃資產證券化相關產品與租賃公司風險之間及與租賃債權證券化公司自身風險之間的風險的有效隔離。
2、組合資產原理
租賃資產證券化的實施主要依靠組合資產原理。該原理集合了相同性質的租賃資產形成資產鏈，豐富了租賃資產的類型，同時有效地降低了單個租賃資產造成的風險系數，實現了整體效益。該原理不僅在租賃資產證券化的實施過程中的分離與重新組合債權、債務起著重大作用，而且也對債權、債務中的存在的風險進行了有效隔離。
3、資源配置原理
資源配置原理通俗而言就是對各類資源進行優化與合理組合，使其在租賃資產證券化的實施過程中形成有效的推動力。該原理將資源進行有效配置，為資產的使用提供合理途徑，實現資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對租賃資產實現真實出售、大力提高資產流動性、有效改善自身資產構成、實現對資產與負債更加合理的內部控制與管理。
三、我融資租賃資產證券化現有模式分析
按照我國現行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產證券化的發起機構，我國現行市場對資產證券化并未設立準入障礙。《融資租賃管理辦法》規定，融資租賃公司應當是中國人民銀行批準的以經營性融資租賃為主營業務的非銀行金融融資機構。然而根據相關規定，資產證券化業務只能由融資機構推行，因此融資租賃公司是具有發行融資租賃資產證券化業務的資格的。
融資租賃資產證券化業務的主要當事人有發起人、發行人、投資者、承租人、信用增級機構、資產管理人等。而在我國的現行制度下，租賃債權證券化公司是融資租賃資產證券化的發行人，它只能由政府授權的商業銀行或非銀行金融機構批準設立。
對于融資租賃資產證券化模式來說，增級機構的存在有著重要意義。然而我國沒有專業的信用增級機構，通常情況下依靠保險公司或者對外提供信用增級擔保。但是由于我國信用保險業起步較晚、發展遲緩，這些信用擔保常常會被限制，同樣，金融機構的對外擔保也會受限。因此，我國租賃資產證券化通常對內部實施增級或者是對現金流進行信用擔保增級。
四、對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議
綜合以上分析，本文提出如下對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議：1.租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平；2.政法應對會計準則與法律法規予以完善；3.建立相關中介機構。
（一）租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平
租賃公司需要改變固有經營理念，轉變思想，對公司內部管理制度實行現代化變革。公司管理層應當學習國內外先進企業的管理機制和經營理念、企業文化，將其先進的管理、經營等機制與自身有利模式相結合，推陳出新，努力構建現代化企業制度，使債權、債務關系清晰明確，使管理部門與行政部門職責分離，有效加強內部控制與管理。同時，租賃公司應充分認識到自己作為責任主體應當行使的權利與承擔的義務，努力提升自身作為責任主體的相關能力，積累學習經驗、強化學習能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應積極完善與突出財務管理戰略，財務部門行使更多的權利并承擔相應的責任，優化財務組織，規范財務制度，獲得較大的現金流，提高市場占有率。租賃公司還應從長遠的發展角度看待問題，積極引進先進人才，注重加強會計從業人員的法律意識、職業道德素養以及業務能力，督促會計人員進行繼續教育，提高財務工作的質量與透明度，滿足社會、政法和投資者對會計信息的了解與使用要求。
（二）政法應對會計準則與法律法規予以完善
首先，政府應當明確租賃債權證券化公司的權利與責任，賦予其發行債券的能力，但同時也要限制其可經營業務的范圍，并使其具有相對獨立性，并隔離租賃債權證券化公司的破產風險。其次，放寬債權的轉讓規定，允許債權人在合同規定范圍內在不通知債務人的情況下將債權進行轉讓；允許債權在現有市場中自由流通；合理收取債權轉讓過程中發生的手續費。然后，對融資租賃資產證券化的發展給予政策與經濟方面的大力支持，特別是在債權流轉過程中所應繳納的稅費給予減免，比如降低其營業稅、租賃債權證券化公司實體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費重復征收，使資產證券化產品的交易成本降低，吸引更多的投資者購買，提高資產證券化產品的市場份額與盈利空間，促進資產證券化的發展。政府還應當完善相關法律，促使我國信用增級機構的完善發展，并對隔離破產風險的相關法規予以修訂，有效解決在現有市場中日益發展的租賃資產證券化與發展緩慢的信用增級機構之間產生的矛盾。政府也應結合我國國情制定符合資產真實銷售的標準，并規定相應的會計分錄編寫原則；并對現有會計準則進行修訂，使其與實際情況相結合，更好地適應租賃資產證券化的發展需求。
（三）相關中介機構的建立
1、完善融資租賃企業的信用擔保體系
為了有效解決我國目前信用增級的發展情況難以滿足租賃公司資產證券化的需求，相關機構應當告知投資者資產證券化產品可能帶來的收益與風險，提高其信用等級，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級，我國應當加速租賃公司信用擔保體系的發展，為實現這一目標，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關機構積極呼吁、吸引民間投資者對融資租賃資產證券化產品進行投資，借以加快擔保體系商業化發展的腳步。其次，我國政府應當強化對租賃企業等機構的信用擔保力度，政府應當與社會相關自律組織通力合作以提升行業自律能力。國家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔保業務的承擔方。
2、完善對記賬行業的要求，以提升行業形象
租賃公司資產證券化的一系列工作中的會計事務處理應當嚴禁個人記賬行為的發生，同時政府也應大力監督記賬機構的建設與業務情況，制定與完善記賬機構的執業規范、對相關從業人員的職業道德操守提出具體要求，以使相關市場規范、合法、健康、持續地發展。以此同時，記賬機構也應進行有效的內部控制，記賬的工作人員必須遵守財經法規與職業道德，維護行業形象，愛崗敬業、強化服務能力，提高行業形象。
五、融資租賃資產證券化未來發展建議
筆者從法律政策制度和融資租賃行業自律兩方面對中國融資租賃行業體制建設及業務發展提出幾點建議：推進證券公司專項資產管理計劃審批市場化。建議證監會對此類產品簡化審批程序，并逐步改進為備案制。在實現備案制之前，建議證監會簡化審批程序，提高審批效率，增加審批數量，這有利于租賃資產證券化市場的增長和活躍；促進融資租賃資產證券化產品的投資者多元化。建議設立更加靈活的交易機制，增強流動性，吸引更多合格投資者參與。建議保監會允許保險公司投資融資租賃資產證券化產品及其他形式的融資租賃資產；加強資產證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標準、建立標準化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強基礎資產的信息披露；加快建立資產證券化的法規體系。建議隨著資產證券化的發展，相關部門加強溝通交流，總結經驗，逐步建立較為系統的法規，促進資產證券市場規范有序地發展。
【參考文獻】
[1] 王慧.小型企業記賬問題研究[J].財經論壇，2013.
一、金融資產管理公司的法律地位
通過一個機構來實現銀行的債權轉股權，是國外大多數國家的通行做法，而這一機構往往具有官方政府機構的性質。美國八十年代初成立的清算信托公司（Resolution Trust Corporation簡稱RTC）扮演清算主的角色，專門清理儲貸協會危機后殘存的資本。1998年韓國受亞洲金融危機的沖擊，決定啟用資產管理公司的工作程序，收購低于法定標準的貸款、可疑貸款和沉淀貸款。大多數國家的法律禁止銀行向企業直接投資，在銀行持有企業的不良債權時，只能通過類似的機構來解決。我國的法律也禁止商業銀行向企業進行投資，因此，成立金融資產管理公司來負責債轉股事宜，與國際上的做法大體一致。
在我國，繼信達資產管理公司成立后，華融、長城、東方三家公司也獲準組建。這四家資產管理公司使用中央銀行提供的貸款和向商業銀行發行債券籌集來的資金收購并經營建設銀行、工商銀行、農業銀行和銀行的不良資產。金融資產管理公司利用自己的特殊法律地位和專業化優勢，綜合運用出售、置換、資產重組、債轉股、資產證券化等，對貸款以及抵押品進行處置；對債務人提供管理咨詢、收購兼并、分立重組、包裝上市等方面的服務；對確屬資不抵債的、需要關閉破產的企業申請破產清算。在企業經濟狀況轉好后，可以通過上市、轉讓或企業回購的形式收回收購不良資產占用的資金，其以“賤買貴賣”為最高。金融資產管理公司同銀行在財務上完全分開，具有獨立法人地位。
金融資產管理公司收購銀行剝離出來的不良資產有一定限制，即1995年底以前發生的、尚有收回可能的部分。1996年以后的銀行不良資產，因為銀行已經商業化運作，不屬于債轉股的范疇。由此看來，金融資產管理公司扮演的是國有資產運營人的角色，與國資局授權經營國有資產的國有資產管理公司有異曲同工之處。雖然都是經營國有資產，但國有資產管理公司的運作方式是用授權的國有資產以國有股或法人股形式向若干公司投資入股，可以根據需要增大投資，目的在于最大限度地使國有資產保值增值。而從金融資產管理公司的運作來看，其目的在于最大限度地收回收購不良資產所占用的資金，一旦債務人經營情況轉好，即轉讓其債權或股權，而不會增大投資。
二、銀行債權轉讓中的法律問題
債轉股涉及到合同轉讓問題。合同的轉讓是一方當事人將本人的合同權利轉讓給第三人，其特征是合同的主體發生變更而合同的性質與（客體）未發生任何變化。各國法律都允許合同轉讓，只是某些合同禁止轉讓，合同轉讓的內容和手續，各國法律規定不盡一致。
[關鍵詞] 創業板；企業融資；博弈分析
[中圖分類號] F230
[文獻標識碼] B
2009年10月30日，孕育10年的中國創業板揭開序幕，開始交易。然而，在10年懷胎、曲折上市后不到3年時間里，出現了瘋狂爆炒、超募造富、高管套現、業績變臉、眾說紛紜的局面，存在制度缺陷、公平失衡、市場泡沫、質疑監管、退市延遲等一系列問題，一度被喻為“瘋狂板”、“圈錢板”、“造富板”、“套現板”、“問題板”，市場開始高度關注創業板的未來表現，關注創業板焦點問題的妥善解決。本文將從博弈論的角度分析創業板融資行為的問題所在，并對目前可行的解決方法提出論證。
一、一般融資行為博弈分析
企業在項目融資時，都會考慮是采用股權還是債權融資，而投資者也會考慮是股權還是債權投資，這樣就形成了企業與投資者的博弈。
為便于分析，我們剔除資金的時間價值和所得稅影響，并假設企業在生命期內的原有利潤總額為i，且有高H或低L兩種，又假設企業發展一個新項目需要融資總額I，項目投入后產生新的收益R；投資者投入資金I，也有兩種選擇：一是以債權形式投資，利率為r，其中R>I(1+r);二是資金投入后換取股份S。基于上述假設，我們可將此博弈描述如下：
首先，由“自然”決定企業原有利潤狀況i=L的概率為p，其次，當企業了解到自身的i時向投資者承諾以一定的股份S換取投資I(0
S[qL+(1-q)H+R]>I(1+r)(1)
那么，企業在利潤i的前提下，選擇股權融資就要以下式的成立為條件：
S
那么，聯立式(1)、式(2)可得：
I(1+r)/[qL+(1-q)H+R]
則在合并均衡中，首先企業的推斷一定滿足q=p，那么對企業來說，式(3)在S
I(1+r)/[pL+(1-p)H+R]
而對投資者來講，當p趨向于0時，因為R>I(1+r)，式(4)成立，
當p趨向于1時滿足：
R-I(1+r)>[I(1+r)H]/R-L時式(4)才能成立。
直觀上理解，只有當投資者較相信企業是高利潤時才能接受較低的S；否則，就只有企業出較高價即付出更大的S時均衡才能達成。
再看分離均衡：
設低利潤企業出S=I(1+r)/(R+L)，代入式(3)
則I(1+r)/[pL+(1-p)H+R]
而高利潤企業出S=I(1+r)/(R+H)，代入式(3)
得：I(1+r)/[pL+(1-p)H+R]
此式不能成立，即投資者不接受出價。
由此可看出，低利潤企業在博弈中往往能達成均衡而獲得股權融資，而高利潤企業由于不愿以過高代價獲得股權融資只能放棄股權融資或者以債權形式融資。
二、擴展融資行為博弈分析
為了敘述和計算的方便，我們假設投資者是單一的，并且全部以債權形式投資或股權形式投資。那么根據上述條件可推知，這些企業都有一定的盈利能力，只是盈利有高有低而已。于是，我們設投資總額為I，利息率為r，股權投資下的企業留存收益率為d，再假設企業的盈利水平為i(i>r)時的概率為P(0
債權融資企業收益函數Ue=P·I·(i-r)+(1-P)·0
投資者收益函數Ui=P·I·r+(1-P)·I·i'
股權融資企業收益函數Ue’=P·I·i·d+(1-P)·I·i'·d
投資者收益函數Ui’=P·I·i·(1-d)+(1-P)·I·i'·(1-d)
那么，根據博弈雙方都是“理性人”的假設，企業和投資者的行為都是理性的，都是追求自身利益最大化的。而在融資行為選擇的過程中，企業和投資者的戰略都有兩個，即債權融資(投資)和股權融資(投資)。于是，企業和投資者作為理性人都會權衡兩種投融資行為的收益變化，并選擇收益最大的戰略。因此，如果企業和投資者都愿意以股權融資(投資)，其收益必須同時滿足Ue’>Ue、Ui’>Ui。經計算1，可得：
p[(i-r)-d(i-i')]
(5)
p[(i-r)-d(i-i')]>i'd
(6)
聯立(5)、(6)得：P無解。
在這樣的條件下企業與投資者都選擇“股權融資(投資)”的戰略均衡無法達成。其中的經濟學意義也很容易理解。對企業而言，當P值較大即為高盈利水平(盈利率為i)時的概率高時，企業就不愿意進行股權融資，因為企業將失去剩余控制權。而只有P較小即為低盈利水平(盈利率為i')時企業才肯進行股權融資。對投資者而言，當P值較大時，當然愿意持有股權分享更多的利潤，而當時低盈利水平時，獲得利息卻是更穩妥的收益，并且一旦企業資不抵債進行破產時還可以優先獲得清償，大大降低了風險。
三、創業板融資行為博弈分析
然而，在創業板市場中，眾多企業紛紛選擇股權融資，而投資者更是趨之若鶩，且估值居高不下，這其中又是怎么回事呢？實際上，這主要是由于創業板的制度環境現狀，使得投資者的博弈收益函數發生根本性的變化。
由于企業一旦在創業板成功上市，所有投資者包括原始投資者和一級市場投資者的投資可以全額退出并且獲得數倍甚至數10倍于原投資額。那么，上市后企業的收益函數沒有發生變化，但投資者的收益函數發生了變化：
Ui”=XI，其分紅收益幾乎可以忽略不計。
因為XI>>I，故Ui”>Ui一定成立，并且0
于是，只要滿足式(5)，即：
[(i-r)-d(i-i')]
可以看出，在P較小時，企業盈利水平較低時均衡更容易達成。
由此可看出，由于創業板制度設計的缺陷導致的非理使得那些盈利水平低的企業與投資者之間的博弈產生了均衡。可想而知，最終二級市場接手股權的散戶投資者承擔的風險是多么巨大。
綜上所述，創業板的推出使得中小企業融資獲得了便捷的途徑，但由于制度設計的缺陷，二級市場的眾多投資者承擔了不應有的風險。如果要使風險降低，散戶投資者只能是期望企業的效益轉好，而企業的效益并不會因為原先是債權融資，現在在創業板股權融資而轉好。相反，由于是股權融資，企業更加沒有使效益轉好的動力，因為企業愿意進行股權融資的條件是P的值比較小，既然企業愿意進行股權融資，其更多是低效率的、低盈利水平的。因此，上市圈錢，業績下滑，高管套現等現象也就不足為奇了。那么，要解決創業板的諸多怪異問題，只有從改變投資者的收益函數上入手，打破投資者的高額固定收益，如推行退市制度等等，使得投資者不愿意對高風險企業進行股權投資，并倒逼出發行體制的改革，才能從根本上解決創業板的諸多離奇現象。
[參 考 文 獻]
[1][美]羅伯特·吉本斯/高峰.博弈論基礎[M].北京：中國社會科學出版社，1999