時間：2023-06-11 08:58:37
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清科研究中心近日的研究報告顯示：2010年上半年，中國企業(yè)有212家在境內外市場上市，上市融資總額達349.96億美元，占全球融資總額的52.2％，平均每家企業(yè)融資1.65億美元。2010年上半年中國大陸私募股權投資市場共發(fā)生投資案例75起，投資總額22.17億美元。
國內IPO成全球翹楚
清科研究中心近日的《2010年第二季度中國企業(yè)上市研究報告》顯示：在清科研究中心關注的境外13個市場和境內3個市場上，2010年上半年全球IPO市場已從經(jīng)濟危機的陰霾中走出，步履雖然依舊蹣跚，但不乏亮點，前六個月共有332家企業(yè)上市，融資670.30億美元，兩項指標均超過去年整年數(shù)據(jù)。其中，中國企業(yè)多達212家，占比63.9％，中國企業(yè)上市融資總額達349.96億美元，占全球融資總額的52.2％，平均每家企業(yè)融資1.65億美元。
在市場的分布上，212家中國上市企業(yè)中有37家企業(yè)在海外市場掛牌融資33.96億美元，上市數(shù)量同比增加21家，融資額同比增加40.6％；境內資本市場光彩奪目，吸引了創(chuàng)紀錄的175家企業(yè)上市，融資額為316.00億美元。
2010年上半年中國企業(yè)海外IPO上市地點保持集中。37家中國企業(yè)集中于香港主板、新加坡主板、NASDAQ和紐約證券交易所等上市，香港仍為中國企業(yè)海外上市的首選。具體來看，19家企業(yè)落戶香港主板，合計融資24.09億美元，分別占二季度中國企業(yè)海外上市總數(shù)的51.4％和融資總額的71.0％。NASDAQ、紐約證券交易和新加坡主板所作為中國企業(yè)習慣的上市地點，二季度也均有中國企業(yè)IPO成功首演。法蘭克福證券交易所和韓國創(chuàng)業(yè)板中國企業(yè)上市數(shù)量相對較少，融資額也相對低調。
行業(yè)分布方面，上半年上市企業(yè)與季度趨勢一致，行業(yè)分布非常分散，能源及礦產(chǎn)、建筑工程、生物技術、醫(yī)療健康、汽車和房地產(chǎn)分別占據(jù)融資額前五，14家上市企業(yè)吸引到19.30億美元投資，占據(jù)總融資額的56.8％。能源及礦產(chǎn)行業(yè)的3家上市企業(yè)吸引的5.21億美元投資，占據(jù)融資總額的1513％；建筑工程、生物技術／醫(yī)療健康、汽車和房地產(chǎn)分別有2家、5家、1家和3家上市企業(yè)，融資額度相對平均；其中生物技術／醫(yī)療健康行業(yè)貢獻最多的上市企業(yè)，從一個側面反映出資本的關注。而汽車行業(yè)雖然僅有中升集團一家企業(yè)上市，但融資金額為3.69億美元，占總融資比例為10.9％，表現(xiàn)出色。
2010年上半年共有82家有創(chuàng)業(yè)投資和私募股權投資機構支持的中國企業(yè)在境內外市場上市，合計融資137.49億美元。與處于低谷的2009年同期相比，二季度VC／PE支持的上市企業(yè)數(shù)量增加75家，融資額增加6.25倍‘即使與井噴的2009年下半年相比，也毫不遜色，上市公司增加12家融資金額也小幅增長，這些跡象表明創(chuàng)業(yè)投資和私募股權機構整體已經(jīng)從經(jīng)濟危機的陰影中提前走出，退出相當活躍。
82家VC／PE支持的上市企業(yè)為其帶來了12.40倍的平均投資回報，其中境內上市的企業(yè)為VC／PE帶來的平均投資回報倍數(shù)為14.90倍，海外上市的企業(yè)為投資者帶來的平均投資回報倍數(shù)為4.05倍。從具體的市場來看，深圳創(chuàng)業(yè)板平均投資回報為15,48倍，深圳中小企業(yè)板也達到14.89倍；海外市場中新加坡主板上市企業(yè)平均投資回報大幅領先為9.94倍，其余幾個市場為投資機構帶來的平均投資回報相對較低，均低于5倍。
PE新募資金大幅增長
清科研究中心近日的《2010年第二季度中國私募股權投資研究報告》數(shù)據(jù)顯示，2010年上半年新募基金個數(shù)方面回升到了2007年的歷史高點，共有32支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權投資基金完成募集，環(huán)比與同比分別上漲68.4％和190.9％。新增資本量方面增長更為強勢，上半年共募集190.26億美元，環(huán)比上漲84.6％，同比上漲616.9％，并超出去年全年募資總額，這主要受益于兩支大額基金――黑石V1和上海金融產(chǎn)業(yè)投資基金完成募集。
2009年，人民幣基金首次在基金數(shù)量以及金額方面超越外幣基金，占據(jù)市場主導地位。這股募集熱潮也延續(xù)到了2010年。截止至7月1日，共有26支新人民幣基金完成募集，環(huán)比及同比漲幅分別達到73.3％和333.3％。
2010年上半年中國大陸私募股權投資市場共發(fā)生投資案例75起，投資總額22.17億美元。案例數(shù)量方面較上年同期的43起上漲74.4％，投資活躍度大幅回升。投資金額方面較去年同期回落62.3％，一方面由于去年上半年有較大金額PIPE(投資上市公司)案例出現(xiàn)，另一方面也反映出投資者對于國內私募股權投資市場仍持謹慎保守態(tài)度，單筆交易投資規(guī)模尚未恢復。
2010年上半年生物技術、醫(yī)療健康領域共發(fā)生投資案例11起，居各行業(yè)案例數(shù)量排名首位，占所有投資案例總數(shù)的14.7％，當中所涉及二級行業(yè)主要集中在醫(yī)藥與醫(yī)療設備。今年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)再次成為資本追逐焦點之一，共有9家企業(yè)獲得2.27億美元投資，案例數(shù)量及投資金額分別位列行業(yè)排名第二與第四位，二級行業(yè)分布在電子商務B2C、網(wǎng)絡視頻及電子支付。案例數(shù)量與金額均排在第三位的為食品飲料行業(yè)，上半年共發(fā)生投資交易6起，交易金額2.67億美元，涉及二級行業(yè)集中在食品加工及酒制造等。
上半年中國大陸私募股權投資案例分布于18個省市，北京地區(qū)投資案例數(shù)量及金額均領先其他地區(qū)，共有24家企業(yè)獲投近5.91億美元。該地區(qū)最受私募股權投資機構青睞的當屬互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，共有7家企業(yè)獲得投資，投資金額達2.16億美元，所涉及子行業(yè)集中在電子商務B2C以及網(wǎng)絡視頻。
2010年上半年共有41支私募股權投資基金從投資項目退出，其中通過IPO實現(xiàn)退出的案例共有39筆，另外2筆為股權轉讓方式退出。退出企業(yè)的行業(yè)分布方面，上半年私募股權投資基金退出案例共涉及一級行業(yè)15個，主要集中在生物技術、醫(yī)療健康、機械制造、食品與飲料行業(yè)，合計占所有退出案例的48.8％，其他行業(yè)退出案例分布較平均。
從IPO市場的選擇方面看，境外市場仍是私募股權投資基金退出地點的首選，其中香港主板依舊位居榜首，占所有退出案例25.6％。境內市場方面，2009年10月深圳創(chuàng)業(yè)板開閘，第四季度即有11家私募股權投資機構支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。今年以來，創(chuàng)業(yè)板熱潮有所減退，上半年共有4筆創(chuàng)業(yè)板退出案例，環(huán)比減少63.6％。反觀深圳中小板，上半年共有7家私募股權投資機構退出案例，超過2006至2009年各年該板塊PE退出案例數(shù)量。
今年上半年，北京吳華能源股份有限公司與陜鼓動力股份有限公司登陸上海證券交易所，為2008年以來首次有私募股權投資機構在上證實現(xiàn)IPO退出。從這兩家企業(yè)退出的投資方分別為金石投資及上海復星產(chǎn)業(yè)投資有限公司。
關鍵詞：私募股權投資基金；概念界定；分類
私募股權投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時候，現(xiàn)代意義上的私募股權投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國內PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權投資基金的概念辨析
（一）私募股權投資基金的概念界定私募股權投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。國外不同國家和地區(qū)對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協(xié)會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對象限于公司股權、資產(chǎn)、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！眹鴥葘W者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業(yè)進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當?shù)慕蟹☉撌菍嶓w資產(chǎn)投資基金。他認為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權資產(chǎn)。私募股權投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強調對股權的長期持有。從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現(xiàn)為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對企業(yè)仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現(xiàn)價值增值。（二）相關概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金。“產(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的。”“產(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎設施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權投資。”可見，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權投資基金的分類
對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據(jù)投資領域進行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據(jù)資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。（一）外資私募股權投資基金外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據(jù)主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業(yè)務較早，擁有出色的業(yè)績和強大的品牌優(yōu)勢，有豐富的基金運作經(jīng)驗、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權投資基金中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯(lián)合行動，利用外資機構的品牌優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優(yōu)勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權投資基金本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權投資基金一般規(guī)模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區(qū)域經(jīng)濟和助力國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的發(fā)展服務，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。
三、私募股權投資基金在中國的發(fā)展
從1985開始，中國私募股權投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。
參考文獻：
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[3]雷滔，林四春，何小鋒.私募股權投資基金及相關概念解析[J].商業(yè)時代，2013，(31).
私募股權投資對歐洲2020年歐盟發(fā)展計劃戰(zhàn)略重點的支持所產(chǎn)生的經(jīng)濟影響將會引起以下結果：
1.通過吸引進入歐洲的可投資資金，為企業(yè)提供了所需的風險資本。在歐洲最大的12個私募股權投資市場中，2007年至2012年私募股權投資幾乎向超過19400家企業(yè)投資了2500億歐元，其中有大約500億歐元來自歐洲外部。
2.私募股權投資支持的企業(yè)比沒有私募股權投資的企業(yè)更具創(chuàng)新性。2006年至2011年由私募股權投資的企業(yè)所獲得的專利權價值大約為3500億歐元。私募股權投資的參與使專利認證的數(shù)量提高了25%。專利認證的增加伴隨著經(jīng)濟價值的提高，這意味著更有效的利用資源能夠獲得更高的投資回報。在某些領域，有私募股權投資企業(yè)的資金使用效率是沒有私募股權投資企業(yè)資金使用效率的9倍。
3.私募股權投資公司通過改善管理、專業(yè)的運營和程序化生產(chǎn)推進了生產(chǎn)力。在過去6年的時間內，私募股權投資的支持使歐洲企業(yè)的生產(chǎn)力提高了6.9%。
4.私募股權投資每年為歐洲創(chuàng)造5600個新企業(yè)。每年風險投資公司在歐洲直接催生出2800家新公司。除此以外，知識分享引發(fā)了“溢出”效應。人際網(wǎng)和令人鼓舞的行為榜樣力量使得有意愿成為創(chuàng)業(yè)者的人群每年成立超過2800家公司。
這些發(fā)現(xiàn)來自于這份全面的二級研究報告，該報告分析了超過60份理論專業(yè)研究和最新的公開數(shù)據(jù)。受歐洲私募股權和風險投資協(xié)會（European Private Equity and Venture Capital Association，EVCA）的委托，本研究基于由Frontier Economics創(chuàng)造的一個特殊的架構，綜合詳細說明了私募股權投資采取的多種活動、投資組合公司取得的可測量的成果和所產(chǎn)生的可以量化的整體影響。
其他的關鍵發(fā)現(xiàn)還有：
1.私募股權投資創(chuàng)造有活力的、精力充沛的企業(yè)。這類企業(yè)至少與其他所有權形式的企業(yè)同樣有活力、擁有相同的特征。有些研究指出有私募股權投資支持的企業(yè)比沒有私募股權投資支持的企業(yè)失敗的幾率低50%。
2.私募股權投資支持的企業(yè)更注重國際化。現(xiàn)有的證據(jù)指出，私募股權投資公司對支持企業(yè)國際化方面有潛在的重要影響力。它通過為投資組合公司提供進入海外市場的戰(zhàn)略和經(jīng)營指導以及直接投資在企業(yè)國家化方面產(chǎn)生影響。
3.私募股權投資公司支持的業(yè)務范圍很廣，83%的企業(yè)是中小型企業(yè)，是經(jīng)濟增長的引擎。得益于私募股權投資最多的五個領域中的三個（商業(yè)和工業(yè)產(chǎn)品、生命科技）以及通訊業(yè)都是資本密集型行業(yè)，通常會獲得巨額的實物投資，包括基礎設施、機械、建筑和計算機。
關于這些發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)rontier Economics的喬?！たㄍ呋簦↗ose Carbajo）博士說：“這份報告有助于我們認識和量化私募股權對歐洲經(jīng)濟繁榮的貢獻，私募股權投資行業(yè)通過乘數(shù)效應和更多的創(chuàng)新來改進運營和提高生產(chǎn)力，以及增加出口提高企業(yè)的競爭力和經(jīng)濟效益。這一系列的證據(jù)證實了私募股權投行業(yè)可以對加速歐洲經(jīng)濟增長帶來至關重要的貢獻。
中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權研究、顧問及投資機構清科集團4月份的《2009年第一季度中國企業(yè)上市研究報告》顯示：在清科研究中心關注的境外13個市場和境內2個市場上，2009年第一季度共有5家中國企業(yè)上市，融資額為2.05億美元，上市數(shù)量和融資額繼續(xù)下滑，創(chuàng)四年同期新低；其中，上市數(shù)量較去年同期減少了26家，融資額下降了98.2％；在市場的分布上，5家企業(yè)集中落戶于香港主板和韓國創(chuàng)業(yè)板兩個海外市場，境內市場本季度則沒有一家企業(yè)上市。
2009年第一季度上市的5家中國企業(yè)中有2家企業(yè)具有創(chuàng)投和私募股權投資的支持，融資總計1.41億美元，占5家上市企業(yè)融資總額的69.0％；與2008年同期相比，本季度VC/PE支持的中國企業(yè)境內外上市數(shù)量減少了8家，融資額下降了86.6％。(圖1、表1)
海外IPO上市大幅收縮，市場與行業(yè)分布尤為集中
本季度中國企業(yè)海外上市大幅收縮，僅有5家中國企業(yè)在海外各市場上市，融資2.05億美元，上市數(shù)量和融資額均創(chuàng)四年同期新低。其中，上市數(shù)量較2008年同期減少4家，較2007年同期減少9家；融資額比2008年同期減少了94.1％，比2007年同期減少了90.1％。
市場分布方面，本季度海外上市的5家中國企業(yè)集中在香港主板和韓國創(chuàng)業(yè)板兩個亞洲資本市場。其中香港主板本季度共有4家中國企業(yè)上市，融資1.84億美元，分別占本季度中國企業(yè)海外上市總數(shù)的80.0％和融資總額的89.7％；韓國創(chuàng)業(yè)板本季度有1家中國企業(yè)上市，融資2，109.16萬美元；紐約證券交易所、NASDAQ、AIM市場等歐美熱門資本市場則沒有一家中國企業(yè)上市。
行業(yè)分布方面，海外上市的中國企業(yè)集中分布在傳統(tǒng)行業(yè)和清潔技術行業(yè)。其中傳統(tǒng)行業(yè)共有4家企業(yè)上市，融資1.97億美元，分別占上市總數(shù)的80.0％和融資總額的96.0％；清潔技術行業(yè)有1家企業(yè)上市，融資額為812.90萬美元。(圖2、表2、表3)
A股市場IPO仍未開閘，重啟有待發(fā)行制度完善
本季度，境內滬、深兩市IPO仍未開閘，自2008年9月25日華昌化工上市以來，境內市場IPO已停滯6個多月。中國證監(jiān)會相關人士在兩會期間多次表示，境內市場IPO啟動勢在必行，但何時啟動與新股發(fā)行制度改革和完善密切相關。據(jù)悉，新股發(fā)行制度改革的重點主要是解決長期以來由新股詢價所形成的發(fā)行價、由交易所集合競價形成的交易基礎價與二級市場新股定價之間有較大的背離的問題。目前，發(fā)行制度改革具體方案仍在醞釀之中，而方案確定后，新股發(fā)行制度還需要向社會各界人士廣泛征求意見，因此境內市場IPO重啟仍需等待時日。(圖3)
商業(yè)銀行參與股權投資業(yè)務有利于拓寬融資渠道、應對同業(yè)競爭、降低系統(tǒng)風險，然而，由于政策限制，當前銀行大多采用借道投資的間接參與方式。各種模式各有利弊，因此建議：監(jiān)管當局要做好商業(yè)銀行股權直投制度設計，商業(yè)銀行也要完善內部管理，共同推動股權直接投資業(yè)務發(fā)展。
關鍵詞：
商業(yè)銀行；股權投資；收益風險；融資渠道；金融混業(yè)經(jīng)營；商業(yè)銀行經(jīng)營管理
一、引言
2015年，17家商業(yè)銀行經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會審核，獲得私募股權投資基金管理人資格。2016年2月，新聞媒體報道我國年內將允許部分商業(yè)銀行建立股權投資載體，直接入股科技企業(yè)。央行與銀監(jiān)會領導層也在多種場合鼓勵創(chuàng)新投貸聯(lián)動融資方式支持創(chuàng)新企業(yè)。種種跡象表明，我國商業(yè)銀行直接參與股權投資業(yè)務的限制將逐步松綁。商業(yè)銀行參與股權投資業(yè)務的理論基礎是金融中介理論。該理論認為，金融中介是儲蓄轉化為投資過程中基礎性的制度安排。Gurley&Shaw（1956）、BenstonGeorge（1976）和Fama（1980）指出，金融中介一般是通過存單等形式向居民投資者和其他部門募集資金，購買企業(yè)發(fā)行的股票、債券和其他債權等所謂的一級證券，實現(xiàn)儲蓄向投資的轉換。由此可見，在傳統(tǒng)金融學理論中，商業(yè)銀行的主營業(yè)務包含了股權投資。Benston&Smith（1976）的交易費用模型認為，商業(yè)銀行參與股權投資具有節(jié)約交易費用、分散風險以及專業(yè)化優(yōu)勢。Leland&Plye（1977）的信號傳遞模型認為，金融中介作為信息生產(chǎn)者，可以化解投資過程中的逆向選擇和道德風險問題，有利于對股票等金融資產(chǎn)進行合理定價。Diamond（1984）的受托監(jiān)控模型認為，金融中介可以實時監(jiān)測被投資企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，對其進行跟蹤調查，了解其經(jīng)營情況，甚至可直接向借款人派駐監(jiān)事，有利于提高投資的安全性。Saunders（1985）、Rajan（1996）認為商業(yè)銀行擁有客戶資源、信息資源和營銷網(wǎng)絡優(yōu)勢，參與股權投資業(yè)務可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，并提高投融資效率，增強市場競爭力。Allen&Santomero（1997）指出金融中介投資股權可以為客戶減少金融產(chǎn)品的學習成本、交易成本以及參與成本。Saunders（1985）、Litan（1987）和JordiCanals（1997）則從風險分析角度指出，商業(yè)銀行參與股權投資業(yè)務不僅可以促進其業(yè)務多元化，提高銀行利潤，而且還可以降低經(jīng)營風險，減少破產(chǎn)的可能性。
Merton&Bodie（1993,1995）的研究表明，隨著信息技術的進步，交易成本、信息成本、監(jiān)管成本以及參與成本大幅下降，金融中介逐漸被金融市場的制度性安排所替代。因此，他們認為金融機構的形式應該隨功能而變化，銀行與非銀行金融機構彼此之間的業(yè)務需要互相融合，各種金融中介都可以從事包括存貸款、證券買賣等業(yè)務。然而，由于上世紀90年代銀證關系的混亂，中止了我國銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營，也中斷了商業(yè)銀行直接參與股權投資業(yè)務的路徑。當時，商業(yè)銀行通過假回購、真拆借將自有資金放大杠桿后進入股票市場，甚至通過國庫券假保管單等形式把企業(yè)生產(chǎn)資金、居民存款騙入市場，操縱股價，吹大泡沫。這種亂象極大提高了金融系統(tǒng)風險，直接導致1995年出臺《商業(yè)銀行法》，禁止商業(yè)銀行直接從事股權投資業(yè)務?！渡虡I(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外?！彪S著國際戰(zhàn)略投資者的引進，商業(yè)銀行公司治理和內控制度日益完善，監(jiān)管理念和技術也在不斷進步，商業(yè)銀行參與股權投資業(yè)務產(chǎn)生的混業(yè)風險已經(jīng)能夠得到有效控制。放開商業(yè)銀行直接參與股權投資業(yè)務、支持實體經(jīng)濟發(fā)展成為管理者和銀行需要認真思考的問題。
二、商業(yè)銀行參與股權投資業(yè)務的必要性
（一）經(jīng)濟轉型需要銀行參與股權投資業(yè)務當前，我國經(jīng)濟由于人口紅利消失、儲蓄率下降等內生性因素以及海外經(jīng)濟衰退、國內環(huán)境負載過重等外生性因素的制約，GDP增速由過去的10%臺階式下行到6.9%左右，經(jīng)濟增長壓力明顯加大。以投資驅動、出口拉動為主的經(jīng)濟增長方式已經(jīng)難以為繼，固定資產(chǎn)投資增速由10年前的30%下降到現(xiàn)在10%，出口增速更是出現(xiàn)負增長。為了避免陷入“中等收入陷阱”，經(jīng)濟發(fā)展方式需要從投資驅動、出口拉動為主向優(yōu)化資源配置、創(chuàng)新驅動發(fā)展為主轉變，宏觀經(jīng)濟調控方式需要從總需求管理為主向總供給管理為主轉變，金融支持方式也要從債權融資為主向股債聯(lián)動轉變。這是因為初創(chuàng)企業(yè)往往資產(chǎn)輕、風險大、資產(chǎn)負債表不健全，與傳統(tǒng)信貸業(yè)務模式匹配度不高，很難獲得信貸支持。與錦上添花而不雪中送炭的債權融資相反，股權融資奉行“同舟共濟、利益共享”的融資文化，更可能支持初創(chuàng)企業(yè)。最近幾年，雖然貨幣政策持續(xù)寬松，但是資金大多淤積在金融系統(tǒng)里空轉，不愿意進入實體經(jīng)濟，無法有效降低融資成本就是證明。與此同時，當前居高不下的債務導致的高杠桿已成為中國經(jīng)濟不能承受之重。據(jù)中國社會科學院統(tǒng)計，2014年，中國企業(yè)部門杠桿率①已達到123.10%，全社會杠桿率②更是高達235.70%，而2015年以來隨著地方政府債務的被動擴張，社會總債務又進一步加重。因此，為了改善整個社會的融資結構，化解當前龐大的債務規(guī)模，有效推動“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的國家戰(zhàn)略，必然需要允許擁有大量沉淀資金的銀行參與股權投資業(yè)務，不斷提高股權投資力度，有效降低杠桿率。
（二）同業(yè)競爭倒逼商業(yè)銀行參與股權投資化解產(chǎn)能過剩、轉變經(jīng)濟增長方式必然會打破銀行在融資體系的壟斷地位。在投資拉動時期，銀行作為資金投放的主要渠道，在投融資體系中具有壟斷地位。在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新時代，銀行信貸文化變得不太適應，銀行業(yè)的壟斷地位不斷受到蠶食。在資產(chǎn)端，銀行業(yè)務不斷向非銀行金融機構開放，小額貸款、互聯(lián)網(wǎng)金融、網(wǎng)絡支付等業(yè)務日益蠶食銀行貸款規(guī)模。在負債端，伴隨監(jiān)管競爭以及居民財富意識覺醒，券商、基金、信托、保險財富管理功能日益增強，不斷侵蝕商業(yè)銀行負債來源。當前，商業(yè)銀行理財業(yè)務占資管規(guī)模僅為25%左右（見表1）。在非銀行金融機構向銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營業(yè)務轉移的同時，銀行業(yè)務必須向股權投資等非信貸業(yè)務進軍，提高綜合金融功能和投資收益，緩解利率市場化和金融脫媒的沖擊。
（三）直接參與股權投資業(yè)務有利于降低系統(tǒng)風險當前，受商業(yè)銀行法等政策限制，銀行無法直接參與投資股權，只能借道信托、基金、券商、理財?shù)韧ǖ烙鼗赝顿Y。商業(yè)銀行股權投資一般隱藏在傘形信托、集合信托計劃、基金專戶、分級基金、私募基金、集合資管計劃、結構化產(chǎn)品等金融產(chǎn)品中，這些產(chǎn)品結構復雜，雖然被多個部門重復監(jiān)管，但透明性差，監(jiān)管難度大，無法有效識別和監(jiān)控風險，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。例如，在寶能收購萬科股票的案例中，就有浙商銀行理財資金通過借道信托計劃、券商資管和產(chǎn)業(yè)投資基金參與到股權投資的影子。另據(jù)華泰證券研究所估計，在2015年的股災中，高峰期估計有1.6萬億左右的銀行理財資金通過券商融資融券和場外配資流入股市，在股市下跌中加劇了系統(tǒng)性風險。正是因為商業(yè)銀行披著固定收益類債權融資產(chǎn)品的形式參與股權投資業(yè)務，讓內部控制體系放松了對市場風險的警惕和監(jiān)控，也逃避了外部監(jiān)管，暗中放大了股市杠桿，提高了金融系統(tǒng)性風險。所以，明確銀行直接參與股權投資業(yè)務資格，將參與路徑和會計科目透明化，要求銀行設立專門的風險管理團隊和機制對風險進行識別和控制，有利于降低系統(tǒng)風險。
三、商業(yè)銀行參與股權投資業(yè)務的國際經(jīng)驗
國外商業(yè)銀行較少單獨探討是否應該參與股權直投，更多聚焦在是否應該混業(yè)經(jīng)營以及應該采取哪種股權架構上。從歷史演進來看，除德國銀行業(yè)一直實行混業(yè)外，美、日等發(fā)達國家銀行業(yè)無不經(jīng)歷了從混業(yè)到分業(yè)再回歸混業(yè)的過程，這個發(fā)展路徑已經(jīng)從實踐上說明了混業(yè)經(jīng)營的歷史必然性。根據(jù)混業(yè)經(jīng)營股權架構不同，外國的混業(yè)經(jīng)營實踐為我們摸索出三種模式：以美日為代表的金融控股公司模式、以英國為代表的銀行母公司模式，以及以德國為代表的全能銀行模式。金融控股公司模式是以集團公司作為控股公司，下設銀行、證券、保險、信托等子公司，集團公司通過經(jīng)營決策權和人事任免權實現(xiàn)對子公司的控制。子公司之間可能通過交叉營銷等方式實現(xiàn)利益共享，但一般會獨立開展業(yè)務以實現(xiàn)風險隔離。例如，花旗集團主要通過控股美邦（SSB）公司來開展股權投資和交易業(yè)務（見圖1）。這種模式中，“混業(yè)”主要體現(xiàn)在控股公司層面，各子公司實質上并不算“混業(yè)”，因此銀行也很少參與股權投資業(yè)務。銀行母公司模式則是以銀行作為母公司，下設證券、保險等子公司，進而涉足多個金融領域。銀行母公司的代表巴克萊銀行主要是通過子公司巴克萊資本（BarclaysCapital）來開展投行業(yè)務和股權投資（見圖2）。全能銀行經(jīng)營模式在我國是違背《商業(yè)銀行法》規(guī)定的，因此需要銀行采用海外控股和信托控股的方式控股證券公司，實現(xiàn)多牌照混業(yè)。全能銀行模式是最為徹底的混業(yè)模式，允許同一家金融機構以事業(yè)部的形式經(jīng)營各項金融業(yè)務。其最典型代表是德意志銀行，可以直接通過企業(yè)及投資銀行部來投資股權（見圖3）。
需要說明的是，以上三種模式不是以國家為嚴格界限來劃分的。比如，美國1933年通過的《道格拉斯——斯蒂格爾法》將商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務分開，商業(yè)銀行只能采取金融控股模式參與股權投資。而1999年美國出臺《金融服務現(xiàn)代化法》后，已從理論上允許美國銀行實行全能銀行制度參與股權投資業(yè)務。2013年通過的沃爾克規(guī)則，又禁止商業(yè)銀行從事高風險的自營交易，實質上限制了全能銀行模式。同時，美國當前還存在一些規(guī)模小、資產(chǎn)少的單一銀行制度。比較國際上三種商業(yè)銀行參與股權投資的主流模式，主旨在于通過對比，便于從業(yè)務模式、資金來源、風險管理等指標作為主要考量來選擇適合我國商業(yè)銀行的混業(yè)模式?？傮w來說，金融控股模式通過下屬證券公司來參與股權投資業(yè)務，因此儲蓄動員效率較低，但是具有風險隔離較為充分的優(yōu)點。全能銀行通過銀行內設部門參與股權投資業(yè)務，因此儲蓄動員效率最高，但是混同風險最大，也容易產(chǎn)生文化沖突問題。銀行母公司模式通過銀行證券子公司參與股權投資業(yè)務，儲蓄動員效率和風險隔離程度介于上述兩種模式之間，可以充分利用銀行網(wǎng)點和客戶資源優(yōu)勢，以及券商的投行和資產(chǎn)管理優(yōu)勢，產(chǎn)生銀行與券商的協(xié)同效應。
四、商業(yè)銀行主要股權投資業(yè)務模式的利弊分析
當前我國商業(yè)銀行股權投資業(yè)務模式主要有五種（見表2），具體的特點和利弊如下：
（一）子公司模式合規(guī)性最高子公司模式是指商業(yè)銀行通過在海外設立證券子公司來參與股權投資業(yè)務的模式。它實際上是銀行母公司模式在我國的一種演變模式。由于我國《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定商業(yè)銀行在境內不能參與股權直投業(yè)務，因此商業(yè)銀行往往在境外成立可以進行股權直投業(yè)務的子公司，然后由子公司或其設立的基金管理公司參與股權投資業(yè)務。這種模式的典型代表是五大國有銀行通過在海外設立的中銀國際、農(nóng)銀國際、工銀國際、建銀國際以及交銀國際來參與股權投資業(yè)務。這種模式最大優(yōu)勢在于合規(guī)性最高，在當前法律環(huán)境下最無爭議而有效地規(guī)避了我國《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定的限制。它的問題在于，成立海外子公司的運營成本較高，且商業(yè)銀行在與作為獨立法人的子公司進行股權投資業(yè)務合作時，存在著企業(yè)文化、考核激勵、資源分配等利益沖突，未必能產(chǎn)生很高的投貸聯(lián)動效應。
（二）通道模式風險隱患多通道模式是指商業(yè)銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品認購信托公司、證券公司、基金公司發(fā)行的結構化的信托計劃、券商資管計劃、基金產(chǎn)品的優(yōu)先級收益權，獲取優(yōu)先固定收益，來間接參與證券一二級市場。而這些信托計劃、券商資管計劃、基金產(chǎn)品則可以開展PE、定增、Pre-IPO、中概股私有化等各類股權投資業(yè)務。這種模式下，信托公司、證券公司、基金公司實際上是銀行股權投資的通道，銀行與它們沒有人事、股權、薪酬關系，僅有業(yè)務合作和投資收益關系，而且商業(yè)銀行認購的是結構化后的優(yōu)先級產(chǎn)品，獲取的是固定收益，因此名義上是一種債權投資而非股權投資，從而規(guī)避了《商業(yè)銀行法》規(guī)定。通道模式最初被競爭壓力大、法律合規(guī)能力強的股份制銀行研發(fā)推出，后來被我國城商行、農(nóng)商行甚至國有銀行引用，是當前的商業(yè)銀行參與股權投資業(yè)務的主流模式。這種模式一方面擴大了通道公司的股權投資者范圍，提高了募集資金效率，另一方面使得銀行挽留住了高凈值客戶，因此推廣很快。但是，根據(jù)2014年銀監(jiān)會下發(fā)的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》（征求意見稿）規(guī)定，只能面向風險承受能力較強的高資產(chǎn)凈值客戶、私人銀行客戶和機構客戶募集資金，存在一定的受限性。同時，這種模式還存在諸多風險隱患：第一，在結構化設計中，商業(yè)銀行為了獲得較高收益，可能將劣后級比例設計較低，從而引致?lián)舸╋L險；第二，如果投資標的資質不優(yōu)，在經(jīng)濟下行期和股市劇烈波動期，也可能引起夾層杠桿危機，放大理財客戶投資風險；第三，商業(yè)銀行還存在將優(yōu)先級收益設置較低，為劣后級投資者輸送利益的道德風險。
（三）投貸聯(lián)動模式需要銀行革新信貸管理理念自2014年國務院發(fā)文《關于加快科技服務業(yè)發(fā)展的若干意見》首提要“探索投貸結合的融資模式”以來，投貸聯(lián)動模式日益得到監(jiān)管層認可。投貸聯(lián)動模式主要是指由商業(yè)銀行獨自或與股權投資機構合作，以“債權+股權”的模式為目標企業(yè)提供融資，形成銀行信貸和股權投資之間的聯(lián)動融資模式。投貸聯(lián)動根據(jù)股權分享形式不同大致可以分為三種模式：一是銀行與股權投資機構合作模式。在股權投資機構對目標企業(yè)盡調評估和投資基礎上，商業(yè)銀行與股權投資機構約定股權分享機制，為借款企業(yè)提供融資，實現(xiàn)股權與債權的聯(lián)動。具體又可細分為投貸聯(lián)盟和期權貸款模式。投貸聯(lián)盟是銀行跟隨股權投資機構對企業(yè)給予一定比例的信貸支持甚至融資解決方案；期權貸款則是銀行在與企業(yè)簽訂貸款協(xié)議時，約定可以把貸款作價轉換為對應比例的股權期權，在客戶通過IPO或股權轉讓等實現(xiàn)股權溢價后，由股權投資機構拋售所持部分股份，按照初始約定比例與銀行共享分成。二是銀行集團內部投貸聯(lián)動模式。即商業(yè)銀行在為科技型借款企業(yè)提供信貸服務時，通過集團內部具有股權投資資格的子公司對其進行股權投資，在集團內部實現(xiàn)投貸聯(lián)動。三是向股權投資機構發(fā)放貸款模式。即銀行直接向股權投資機構發(fā)放專項用于目標客戶的貸款，間接實現(xiàn)對科創(chuàng)型企業(yè)的融資支持。這個模式的最大意義在于，投貸聯(lián)動拓寬了中小企業(yè)的直接融資渠道，同時商業(yè)銀行能夠較高程度分享中小企業(yè)的成長收益。但是這種模式存在銀行謹慎經(jīng)營與股權投資略顯激進的文化沖突。它需要商業(yè)銀行改變傳統(tǒng)的、過于依賴抵押擔保的信貸理念，從重抵押擔保向第一還款來源回歸；需要商業(yè)銀行重塑風險觀念，從一味回避風險向識別風險、理解風險、管理風險轉變；需要改革考核機制，建立差異化考核激勵辦法，適當提高對科技型企業(yè)的風險容忍度，建立合理、明晰、可操作的盡職免責制度。
（四）財務顧問模式無法分享企業(yè)成長收益財務顧問模式是指銀行并不動用資金直接或間接持有股權，而更多地是充當中介角色參與股權投資業(yè)務，僅提供中介金融服務，收取服務費用。財務顧問內容包括：作為設立顧問，商業(yè)銀行利用營業(yè)網(wǎng)點以及地方政府關系資源優(yōu)勢，從稅收籌劃、政策扶持等維度協(xié)助基金在當?shù)卦O立落戶；作為融資顧問，幫助股權投資基金搜尋推薦對PE有濃厚興趣且有風險承受能力的私人銀行客戶，提高募集資金效率；作為投資顧問，向私募股權投資基金推薦優(yōu)質企業(yè)項目，提供資信評估等增值服務；作為托管顧問，為基金提供清算、估值、會計核算服務；作為并購重組顧問，利用資金優(yōu)勢，為企業(yè)提供債務重組服務，化解關聯(lián)企業(yè)互保等上市瑕疵，進而促進企業(yè)引進私募股權融資。財務顧問模式是一種比較謹慎的業(yè)務模式。這種模式雖然在一定程度上提高了商業(yè)銀行的中間業(yè)務收入，但是商業(yè)銀行基本上是收取少量咨詢費用，相對于股權投資收益占比較低，無法分享企業(yè)成長收益。
（五）私募基金管理人模式存在法律瑕疵私募基金管理人模式是指商業(yè)銀行法人銀行、資產(chǎn)管理部或投資銀行部等一級部門作為備案主體，獲得基金管理人資格，作為基金管理人，向投資者募集資金設立私募股權基金，并直接參與股票、股權等多層次資本市場。2015年6月，首批商業(yè)銀行在基金業(yè)協(xié)會備案取得私募基金牌照，打開直接參與股權投資業(yè)務大門。這個模式可以讓商業(yè)銀行直接且最大限度介入股權投資業(yè)務，分享企業(yè)成長收益。但是這種模式與現(xiàn)行法律沖突，存在法律瑕疵。而且以資產(chǎn)管理部或投資銀行部名義承擔基金的法人主體資格，不符合《民法通則》關于企業(yè)法人的規(guī)定。
五、對我國商業(yè)銀行參與股權投資業(yè)務的相關建議
（一）監(jiān)管層要做好商業(yè)銀行股權直投的制度設計商業(yè)銀行從事股權直投業(yè)務是大勢所趨。然而，由于政策限制，當前商業(yè)銀行大多采用借道投資的間接參與方式，產(chǎn)生了表2所列的眾多問題。為了更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展、應對同業(yè)競爭、降低系統(tǒng)風險，監(jiān)管層需要做好如下制度設計來規(guī)范商業(yè)銀行股權投資。首先，從法律上明確商業(yè)銀行參與股權投資的業(yè)務資格。建議盡快修訂《商業(yè)銀行法》中關于商業(yè)銀行不得直接股權投資的相關規(guī)定，為業(yè)務開展提供法律依據(jù)。在此之前，可以參照推行IPO注冊制的做法，申請人大授權國務院調整《商業(yè)銀行法》有關直接投資股權業(yè)務的相關規(guī)定，給予商業(yè)銀行參與股權投資業(yè)務的資格。同時，盡快出臺相關管理辦法，對商業(yè)銀行開展股權投資業(yè)務的額度上限、資金運作、風險控制等做出制度性安排。其次，明確商業(yè)銀行參與股權投資的組織結構。我國銀行的混業(yè)經(jīng)營不太適合用全能銀行模式，因為在全能銀行模式下，業(yè)務之間的財務風險和關聯(lián)交易因為“防火墻”被完全拆除而難以得到較好控制。當前無論從銀行自身的內控技術、人才儲備、自律意識，還是從監(jiān)管模式和制度都無法快速有效應對全能銀行模式下的風險。因此，建議商業(yè)銀行成立自營業(yè)務子公司或資管業(yè)務子公司，作為載體參與股權直投業(yè)務。第三，制定商業(yè)銀行參與股權投資的戰(zhàn)略步驟。建議按照“先理財資金，后自營資金；先一級市場，后二級市場”等步驟逐步放寬商業(yè)銀行股權直接投資業(yè)務。
（二）商業(yè)銀行要做好股權投資業(yè)務的內部管理與信貸業(yè)務相比，股權投資業(yè)務在法律政策、風險偏好、價值取向、激勵機制、企業(yè)文化上都存在著明顯的差異。因此，商業(yè)銀行要針對股權投資業(yè)務建立專門的風險管理系統(tǒng)、投資決策體系、業(yè)務管理流程、績效考核機制，不斷完善內部控制，既要實現(xiàn)股權投資與信貸業(yè)務的風險隔離，又要能充分推動股權投資業(yè)務發(fā)展。由于兩種業(yè)務文化差異較大，需要通過組織架構設計來實現(xiàn)有效風險隔離和業(yè)務聯(lián)動發(fā)展。
（三）創(chuàng)新模式更深介入股權投資業(yè)務商業(yè)銀行要認清自身相對于專業(yè)風險投資機構的優(yōu)劣勢，采取適當模式參與股權投資業(yè)務，避免業(yè)務競爭同質化。商業(yè)銀行在直接參與股權投資業(yè)務之前，可以根據(jù)實際情況選擇合適切入點，通過與其他股權投資機構的合作積累經(jīng)驗，小范圍試錯，為股權直投做好準備。在此基礎上，商業(yè)銀行要積極探索新的業(yè)務模式，更深入地介入股權投資業(yè)務，直至覆蓋股權投資運作全周期，獲取與承擔風險相匹配的投資收益。
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[7]李穎.商業(yè)銀行股權投資策略與風險防控［J］.中國金融，2010（11）.
國內金融機構發(fā)展PE業(yè)務的情況
私募股權基金行業(yè)興起于20世紀80年代中期，在2003年后出現(xiàn)了較大的發(fā)展。截至2007年底，全球私募基金管理的資產(chǎn)金額已達2萬多億美元，預計在未來5～7年中，這一數(shù)字將達到5萬億美元。從1999年至2006年，國外的金融機構逐步將PE概念引入中國，積極開展PE投資業(yè)務，在對平安保險、南孚電池、恒安國際、永樂家電等多家行業(yè)龍頭企業(yè)及國內金融機構的投資中均獲得了巨額的投資回報，從而吸引了國內投資機構的高度關注。特別是2007年，國內A股市場火爆，新《合伙企業(yè)法》的正式實施，加之相關稅收優(yōu)惠政策紛紛出臺，中小創(chuàng)業(yè)板發(fā)行活躍，促使中國本土私募股權投資基金如雨后春筍般紛紛破土而出，呈持續(xù)增長態(tài)勢。
與此同時，各類金融機構均非?？春肞E前景，在分業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管的框架下，積極地以不同方式開展PE業(yè)務。
首先，在目前現(xiàn)行政策體系背景下，信托模式將成為未來中國PE市場的主流，信托型私募股權基金將獲得空前的發(fā)展機會。2007年實施的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》以及2008年2月銀監(jiān)會下發(fā)的《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引（征求意見稿）》(下稱“征求意見稿”)表明，受托資產(chǎn)管理職能將正式成為信托公司的主營業(yè)務，銀監(jiān)會支持和鼓勵信托公司從事私人股權投資。事實上，一些先知先覺的信托投資公司很早就介入PE業(yè)務，如華寶信托、深圳國投、上國投等都先行開展PE業(yè)務，且有投資公司并上市獲得豐厚回報的成功案例。
其次，券商直投已經(jīng)啟航，直接投資業(yè)務將成為我國券商的主要業(yè)務領域和重要利潤來源。2001年，證監(jiān)會叫停了券商已形成大量不良資產(chǎn)的直接投資并進行清理；直到2007年9月，才允許中信證券、中金公司開展直接投資業(yè)務試點，并要求以不超過凈資本15%的自有資金設立直接投資專業(yè)子公司，實現(xiàn)母、子公司之間的法人隔離。2007年10月，中信證券旗下專門負責直投業(yè)務的全資子公司金石投資有限公司宣告成立，注冊資本為8.31億元，通過對一家能源類企業(yè)和中信房地產(chǎn)的投資活動，對外投資額一舉達到6.5億元。
第三，保險公司的直接投資之門開啟。隨著資本市場的發(fā)展，全國社?；鸩粌H在證券市場當中有一定的份額，在私募股權上也開始進行投資和運營。在過去5年內，社保基金分別投資交通銀行、中國銀行、工商銀行和京滬高速鐵路各100億人民幣，獲得高達300%至400%的回報；此外還對渤海產(chǎn)業(yè)投資基金和其他產(chǎn)業(yè)投資基金進行投資。目前，全國社會保障基金將總資產(chǎn)的10%投資于市場化私募股權基金的計劃已獲得有關部門批準，預計將有超過500億元的社?；鹜顿Y于市場化PE。在保險公司方面，自2004年允許保險公司成立資產(chǎn)管理公司以來，保險公司加大了對資產(chǎn)市場投資的力度。2006年1月，國務院相繼批準保險資金間接投資基礎設施項目和渤海產(chǎn)業(yè)投資基金項目，這意味著保險公司可以通過私募方式投資產(chǎn)業(yè)基金，間接擁有所投資企業(yè)的股權。其中，集信托、證券、資產(chǎn)管理公司為一體的中國平安，已計劃在平安資產(chǎn)管理公司旗下設立專門營運PE的子公司，并計劃在2008年內將200億保險資金投入到經(jīng)過遴選的項目中，為發(fā)展私人股權投資業(yè)務打下堅實基礎。
第四，大型商業(yè)銀行將逐步從間接股權投資向直接股權投資過渡。由于政策限制，商業(yè)銀行主要通過間接方式借道混業(yè)經(jīng)營來進行直接股權投資，主要的活動有：2006年，中國銀行參股渤海產(chǎn)業(yè)投資基金；2007年，國家開發(fā)銀行與科技部、財政部組建10億元左右規(guī)模的風險投資基金；2007年，工商銀行通過控股公司工銀香港成為阿里巴巴的投資者，曲線開展PE投資；建設銀行則將發(fā)展股權投資財務顧問、IPO及再融資財務顧問、重組與并購財務顧問、項目融資財務顧問等與私募股權業(yè)務相關的投行業(yè)務作為其投行部門的業(yè)務重點。商業(yè)銀行開展私募股權投資業(yè)務不僅直接為銀行帶來了投資收益，還為銀行帶來了銷售費、托管費、服務費等中間業(yè)務收入，同時又幫助客戶取得高額回報，市場反響良好。
商業(yè)銀行開展股權投資的意義
有利于提高商業(yè)銀行的市場競爭力和國際競爭力。通過對其他非銀行金融機構的股權投資，商業(yè)銀行逐步進入保險業(yè)、證券業(yè)，迅速構建了綜合化的金融服務體系，提升競爭實力和抗風險能力，擴大市場份額，并逐步縮小與國外銀行的綜合能力的差距；通過海外金融機構的股權投資，可以逐漸熟悉國際金融業(yè)的運作，引進海外金融機構的先進管理經(jīng)驗，逐步向全球化發(fā)展。
有利于進一步提高品牌知名度。商業(yè)銀行在對其他商業(yè)銀行進行股權投資時，可以通過經(jīng)營管理技術的輸出提高被投資商業(yè)銀行的管理水平。此外，在混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的趨勢下，對其他非銀行金融機構進行股權投資，也輸出了商業(yè)銀行的企業(yè)文化，有利于金融資源的整合優(yōu)化，擴大商業(yè)銀行的品牌知名度。
商業(yè)銀行發(fā)展股權投資的建議
中國經(jīng)濟的高速發(fā)展以及我國創(chuàng)業(yè)板即將推出，預計PE關注的焦點將從次貸危機重創(chuàng)的美國和歐洲轉移到中國，未來三五年將是中國PE發(fā)展的黃金時期。因此，商業(yè)銀行應抓住機會，重視PE業(yè)務的發(fā)展。
制定私募股權投資業(yè)務的科學發(fā)展規(guī)劃
建議商業(yè)銀行根據(jù)本行發(fā)展情況及戰(zhàn)略，研究自身在開展私募股權投資業(yè)務方面的戰(zhàn)略定位和發(fā)展模式，制訂私募股權投資業(yè)務方面的長期發(fā)展戰(zhàn)略，在業(yè)務范圍、組織架構、人才發(fā)展、資金來源以及風險控制等方面做出戰(zhàn)略性安排。
目前，我國正處于工業(yè)化轉型階段的高速發(fā)展時期，投資環(huán)境的不斷完善為PE提供了廣闊的舞臺。商業(yè)銀行可根據(jù)自身的資源情況，選擇有利于自己快速發(fā)展的盈利模式，拓展業(yè)務渠道，創(chuàng)出品牌，搶占發(fā)展先機。具體而言，商業(yè)銀行PE業(yè)務有以下幾種盈利模式：一是為公開上市前的中小企業(yè)、民營企業(yè)提供IPO前的金融支持，獲得一定比例股權，待公司上市股權增值后退出；二是為日益活躍的中小企業(yè)、民營企業(yè)的并購與重組提供顧問，并對價值被明顯低估的公司進行投資；三是對企業(yè)不良資產(chǎn)處理的參與；四是通過杠桿收購獲得有潛力公司的股權，通過輸入管理而改善公司經(jīng)營狀況，提高公司業(yè)績。
商業(yè)銀行開展私募股權投資的發(fā)展模式
從國際上的PE發(fā)展情況來看，由于有限合伙可以使承擔無限連帶責任的專業(yè)管理人與承擔有限責任的投資者更好地結合，因此國外85%以上的PE投資基金都采用有限合伙制，有限合伙人主要是機構投資者，包括大的金融機構、退休基金和養(yǎng)老基金。
目前，我國商業(yè)銀行發(fā)展PE的主要障礙是商業(yè)銀行是否有資格作為一般合伙人或有限合伙人。在我國新修訂的《合伙企業(yè)法》中，增加了關于“有限合伙”的規(guī)定，但對于商業(yè)銀行能否成為一般合伙人或有限合伙人投資PE，監(jiān)管機構還沒有認可。目前，資金充裕的商業(yè)銀行可以通過以下幾個渠道開展PE業(yè)務：
金融企業(yè)股權投資
隨著商業(yè)銀行股權投資限制的逐步放寬，其股權投資的策略也應隨政策的調整而分層次、分步驟地進行。商業(yè)銀行應根據(jù)資本充足率情況和業(yè)務發(fā)展的需要，從戰(zhàn)略角度和財務角度綜合考慮股權直接投資事項，繼續(xù)加大收購區(qū)域性商業(yè)銀行和其他非銀行金融機構的力度。首先，選擇有價值的城商行進行差異化投資，擴大服務網(wǎng)絡。其次，間接與直接股權投資并舉，積極投資保險公司，加快綜合化布局。第三，在適當時機，選擇適當?shù)耐赓Y合作伙伴，加快融入國際金融體系。第四，在具體操作中，恪守循序漸進、服從全局、分散投資的原則。股權投資對于商業(yè)銀行而言，是一個全新的業(yè)務領域，在組織架構、人員配置、投資管理等方面都需要逐步完善。
信托型PE
近年來，隨著信托公司開始轉戰(zhàn)高端理財市場，信托產(chǎn)品逐漸成為中高端客戶認可的主流投資方式。開發(fā)以“高風險、高收益”為特征的新型信托產(chǎn)品已成為信托公司業(yè)務創(chuàng)新的重要方向之一，而私募股權投資以其特殊的盈利模式和高回報的歷史業(yè)績，將成為該類信托業(yè)務創(chuàng)新的主攻方向。在目前有關PE的法規(guī)、稅收政策不完善的情況下，與一般意義上的私募股權投資相比，信托制PE在資本節(jié)約、低交易及運營成本、避免雙重征稅、有效防范受托人道德風險和靈活的退出機制等方面具有其比較優(yōu)勢，是未來重要發(fā)展方向之一。
“債轉股”模式
該模式的成功關鍵主要是在于借款方的財務情況和其持有股權公司的情況。因此，商業(yè)銀行可以在找到合適的目標公司后，自己構造一個“殼公司”，通過“殼公司”對目標企業(yè)進行投資，最終通過“殼公司”獲得目標公司股權或收益。具體模式可有兩種：一種是選擇非常可靠的合作伙伴模式，如選擇當?shù)卣膭?chuàng)業(yè)投資基金，事先訂立好投資、退出和收益分配方式的協(xié)議，先由合作方投資設立“殼”公司，然后由商業(yè)銀行貸款給“殼”公司，再由“殼”公司投資目標公司而獲得股權，在目標企業(yè)上市或股權價值增值后由“殼公司”處理股權而實現(xiàn)退出。另一種模式是股東合作模式，由商業(yè)銀行主要股東的全資子公司或孫公司按股權比例投資成立“殼”公司，與股東各方事先訂立好投資、退出和收益分配方式的協(xié)議，進而由商業(yè)銀行貸款給“殼”公司，然后對目標企業(yè)進行投資，等待目標公司上市或股權增值后，再由“殼”公司處理股權而退出。
PE管理人
爭取成為有限合伙人之前，商業(yè)銀行可以與國內外的PE機構或產(chǎn)業(yè)基金合作，成為PE投資的管理人，在業(yè)務合作的同時，收取可觀的管理費或顧問費。
PE托管人
中國汽車產(chǎn)業(yè)的海內外并購仍在升溫，除了汽車相關從業(yè)企業(yè)自身的成長動力，各種資本力量的介入進一步推動了這股熱潮的演進。
首先是各地政府更為大手筆地介入汽車這類高端制造產(chǎn)業(yè)。以往政府的手法以出政策、財政補貼、配套資源傾斜等間接參與方式為主，局限于本地的產(chǎn)業(yè)建設，且較少直接參與股權投資。
美歐汽車市場先后陷入困境為中國汽車企業(yè)打開了海外收購的機會之窗，但中國不像日本、韓國等其他亞洲國家有大量實力雄厚的民間大企業(yè)集團提供財力支撐，政府介入股權投資支持本地企業(yè)實現(xiàn)海外擴張成為順理成章的策略選擇。
姑且不論各地政府在新能源汽車領域的大量參與，隨著北京、上海、廣州等直轄市政府成功參與多宗大型海外并購，已經(jīng)有更多省市政府開始探索以公司制、風險投資或引導基金等現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)、金融形式來加快地方產(chǎn)業(yè)的換代升級。
第二支力量是私人股權投資基金（PE）。
過去一年公開上市通道縮窄，PE轉而謀求在股權市場上實現(xiàn)曲線退出。有PE參與總是會多幾分撲朔迷離的神秘色彩，2012年頗有幾個騰挪輾轉的資本故事上演。
硅谷天堂通過武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司以2.8億元人民幣購得奧地利公司斯太爾，旋即以5億元人民幣轉手賣給A股上市公司博盈投資，坊間稱其為“教科書”般的并購案例。
博盈投資前身為湖北車橋與荊州恒豐制動系統(tǒng)有限公司，其采用定向增發(fā)的形式引入硅谷天堂，并收購其旗下的斯太爾資產(chǎn)，從而形成海外技術加中國制造的模式。
類似的故事還有成飛集成收購同捷科技，既讓屢次上市未果的同捷科技的十余家PE得以實現(xiàn)投資回報，同時成飛集成形成產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸，給參與成飛集成的PE帶來投資升值機會。
其他還有券商直投的眾多基金以及散布沿海發(fā)達地區(qū)的民營資本以及私募基金，追隨上述兩類股權投資，搭順風車尋求穩(wěn)定回報。券商直投的基金更多瞄準海外市場，在幫助國內企業(yè)開展國際并購，從專業(yè)技能支持轉向加深股權參與。民營資本則更多落子國內實業(yè)企業(yè)，在資本實際控制人熟悉的產(chǎn)業(yè)領域穩(wěn)健發(fā)展。
最近這輪并購熱潮的策略與前幾年相比更為成熟清晰，集中在兩類模式：海外技術加中國制造模式，或整合產(chǎn)業(yè)鏈模式。
第一種模式的優(yōu)勢在于讓本土的優(yōu)質富余產(chǎn)能有了介入全球產(chǎn)業(yè)鏈的機會，同時推動本土制造能力在規(guī)模和產(chǎn)能技術水平上再創(chuàng)新高。這種模式的挑戰(zhàn)在于能否成功實現(xiàn)海外銷售，而成功的關鍵是實現(xiàn)面向國際各地區(qū)本土市場需求的海外技術開發(fā)管理。
在這種模式下一種常見的發(fā)展路徑是利用海外技術到新興“金磚”（BRICS）國家攻克新增市場機會。這就必須充分認識新興國家的獨特地方市場需求，例如俄羅斯動輒零下50度的使用環(huán)境；印度新富階層以土地擁有者或大型農(nóng)業(yè)企業(yè)從業(yè)者為主的階層消費形態(tài)；巴西政府對替代能源使用的積極政策鼓勵和高規(guī)格法規(guī)要求等等。即使是通過并購獲得的海外技術，面對新興市場的特殊本土需求仍需要適應性的再開發(fā)。
當然讓并購得來的海外技術服務中國市場，形成差異化競爭是這種模式的另一發(fā)展路徑，但海外技術的過度設計、孤芳自賞式的技術固守讓不少中國企業(yè)吃過苦頭。海外技術必須以簡潔快速的方式轉化為本土消費者肯為之買單的性能或賣點，平衡向下設計與保持海外技術特色間的矛盾，需要高超的技術理解和技術決策能力。
相比之下本土整合產(chǎn)業(yè)鏈模式對當前的中國汽車行業(yè)企業(yè)來說要得心應手的多。縱向整合是汽車產(chǎn)業(yè)的大勢所趨，增速放緩下巨大的價格競爭壓力迫使企業(yè)系統(tǒng)性降低設計成本，同時加強對關鍵部件技術的控制。
為使股權投資在上海更加便利，今年8月，上海市頒布了《關于本市股權投資企業(yè)工商登記等事項的通知》，從金融、工商登記、稅收等方面綜合性提出促進股權投資的操作辦法。據(jù)透露，上海考慮將股權投資企業(yè)視為金融企業(yè)看待，使其可享受一系列后者能享受的優(yōu)惠政策。
深圳私募基金人士桂柳對《中國聯(lián)合商報》記者表示，將股權投資企業(yè)視為金融企業(yè)意味著投資金融市場的私募基金可能會誕生，這樣做意味著以后VC、PE都可以開設證券投資帳戶投資證券甚至其他金融類產(chǎn)品。目前私募基金投資證券的都是通過信托方式，此舉對于想發(fā)展私募基金的企業(yè)無疑是利好,因為他們的投資渠道寬了。
創(chuàng)投私募視為金融企業(yè)
此次上海大力發(fā)展的股權投資企業(yè)包括兩類，一類是股權投資企業(yè)，另一類是股權投資管理企業(yè)。對于股權投資企業(yè)的注冊資本（出資金額），《通知》要求最低為1億元，并且出資方式僅限于貨幣形式。
上海市副市長屠光紹表示，此次出臺的規(guī)定，只是一個初步的方案，目的是先把股權投資企業(yè)吸引到上海，而有關稅收以及其他方面措施將在實踐中進一步改進。
業(yè)內人士王新源認為，私募股權中心的打造是為了引入各類長期投資資金，形成一批有影響力的股權投資企業(yè)，促進上海國際金融中心建設。
此外，隨著上市公司股權價值的進一步回歸，VC、PE也會考慮投資上市公司。方星海稱，希望上海能成為試點，允許注冊在滬的、有限合伙形式的股權投資公司開設自有證券賬戶。據(jù)透露，上海考慮將股權投資企業(yè)視為金融企業(yè)看待，使其可享受一系列后者能享受的優(yōu)惠政策。
作為國家級綜合配套改革試點，浦東新區(qū)在這次私募股權中心的打造中再次充當了“排頭兵”。據(jù)浦東新區(qū)副區(qū)長嚴旭介紹，浦東將結合上海市的總體規(guī)定，從三個層面鼓勵股權投資企業(yè)在浦東發(fā)展。首先，對落戶浦東的股權投資企業(yè)給予扶持政策。其中對機構在浦東新區(qū)登記注冊的企業(yè)，按照注冊資本金的比例給予300萬至1500萬的開辦費。而對企業(yè)高管，以返還個稅部分40%的方式進行獎勵，對企業(yè)中層則返還個稅部分20%。同時，還將通過產(chǎn)業(yè)政策扶持、提供服務支持等鼓勵股權投資企業(yè)投資浦東新區(qū)的高新技術企業(yè)和中小企業(yè)，對于投資高新企業(yè)的還將享受高新企業(yè)相關優(yōu)惠政策。
上海智博方略資產(chǎn)管理總經(jīng)理周貴銀認為，此舉和原來政策的具體不同主要看相應的優(yōu)惠政策。
“灰色地帶”邁上“陽光大道”
據(jù)上海市工商局介紹，截至2008年8月，上海目前共有創(chuàng)業(yè)投資公司216戶，而從事投資、創(chuàng)業(yè)投資、投資管理的有限合伙企業(yè)就多達66戶，其中浦東新區(qū)設立的41戶從事股權投資的有限合伙企業(yè)募集資本額高達30.6976億人民幣。
但由于當前我國現(xiàn)行立法只涉及公募基金，對于包括股權投資和股權投資管理的企業(yè)缺乏相應立法，因此導致股權投資的法律地位不明確，使其一直處于我國資本市場中的“灰色地帶”。但是，國內私募基金的發(fā)展卻沒有因此而停滯。
目前在本市實際從事股權投資運作的企業(yè)，往往以“投資公司”、“投資管理公司”等名義從事民間資金募集。因此，上海市工商局支持本市股權投資企業(yè)發(fā)展的政策，讓更多股權投資企業(yè)從幕后走到臺前，從“灰色地帶”邁上“陽光大道”，也為企業(yè)今后的發(fā)展提供了強有力的保障。
上海私募經(jīng)理崔軍認為，將創(chuàng)投私募視為金融企業(yè)，并享受相應系列優(yōu)惠，大大地激勵了私募基金發(fā)展，這將使上海成為全國乃至亞洲的股權投資產(chǎn)業(yè)集聚地。
聯(lián)合證券基金分析師冶小梅對《中國聯(lián)合商報》記者表示，將創(chuàng)投私募視為金融企業(yè)，要看創(chuàng)投私募的投資方向是特定的產(chǎn)業(yè)基金還是二級市場。目前國內私募在法律法規(guī)上尚未被規(guī)范，這個可以看作是制度上的一個完善。
■視點
中期投資機會持續(xù)增加
在市場處于低迷的時候，普華永道報告指出，現(xiàn)在較大規(guī)模的私募基金正在擴展他們的投資評判標準及地域選擇方向。私募基金持有其投資公司股權的時間亦會延長，私募基金經(jīng)理將據(jù)此展示他們積極管理其投資組合的能力。
普華永道咨詢合伙人費里斯表示：“全球私募基金目前市場交易活動顯著下降，并深受金融市場動蕩引致杠桿效應減弱的影響。因此，他們?yōu)榇笮徒灰走M行融資的能力大受影響，令其所投資公司缺乏買家。中國的私募基金公司不會幸免于這些影響，因此他們要持有其投資組合公司較長的一段時間并作出準備，包括為這些公司提高價值。他們同時需要考慮擴大交易項目的范疇，包括協(xié)助中國企業(yè)為經(jīng)歷信貸危機后的海外市場尋找機會。
關鍵詞:產(chǎn)業(yè)投資基金;創(chuàng)業(yè)投資基金;股權投資基金
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0021-04
產(chǎn)業(yè)投資基金是我國市場化投融資體系的重要組成部分,是一種具有中國特色的投資基金形式。早在1995年,原國家計委就開始對產(chǎn)業(yè)投資基金的有關問題進行了研究。然而,由于國際上沒有產(chǎn)業(yè)投資基金這種制度,與之類似的概念卻很多,如“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“風險投資基金”和“股權投資基金”等,從而使得我們對產(chǎn)業(yè)投資基金的概念和應用出現(xiàn)了不同理解,導致產(chǎn)業(yè)投資基金的邊界模糊,直接影響到我國產(chǎn)業(yè)投資基金的立法和實踐。
要解決產(chǎn)業(yè)投資基金的認識問題,首要任務就是明確對產(chǎn)業(yè)投資基金的界定。在重新確定產(chǎn)業(yè)投資基金的概念時,必須擺脫國內現(xiàn)有認識的禁錮,以全新的視野重新認識產(chǎn)業(yè)投資基金。鑒于此,筆者認為,在明確產(chǎn)業(yè)投資基金的概念之前,有必要對國內外有關投資基金、股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和風險投資基金的概念進行明確和梳理,然后再分析總結出我國產(chǎn)業(yè)投資基金的概念。
一、投資基金定義及類別分析
廣義的基金應該包括投資基金、公益基金、政府基金等多種基金。由于大眾對公益基金和政府基金的參與和認知較少,我們常說的基金主要指廣大的投資基金。如社會上大量的股票型基金、債券型基金以及所謂的私募基金等,標準的說法應該是股票型投資基金、債券型投資基金及私募投資基金。
基金作為一種投融資的手段和工具,已有一百多年的歷史。1868年,英國政府為了海外投資的需要,設立了“海外與殖民地政府信托”,被認為是世界上第一支公共投資基金。經(jīng)過一百多年的發(fā)展,基金已經(jīng)形成很多品種,總體規(guī)模巨大,成為現(xiàn)代金融體系的四大支柱之一。
對于投資基金的概念,學者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如劉俊海教授(2003)認為“投資基金,是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的,由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風險由投資者共擔的資本集合體”。更多學者認為,投資基金本身僅是一個資本集合體,投資基金制度是一種集合投融資制度。又如,原中國人民銀行海南省分行1992年頒布的《海南投資基金管理暫行辦法》第四條規(guī)定:“投資基金,是指投資者通過認購基金券聚積起來,并由管理人經(jīng)營的長期投資資金”。
由于我國沒有對投資基金專門立法,目前僅存的是規(guī)范證券投資基金的《證券投資基金法》,因此,國內目前對投資基金種類的認識仍處在相對混亂狀態(tài)。從理論結合實際的角度,依不同的標準可以對投資基金進行不同的分類:
(一)根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同
根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同,可將投資基金劃分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。其中,公司型基金又可細分為有限責任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依據(jù)公司法的規(guī)定組建具有獨立法人資格的公司,投資者成為公司股東的一種基金模式。有限合伙型基金是指投資者共同成為基金的合伙人,投資者依據(jù)有限合伙的法律規(guī)定承擔有限或者無限連帶責任的一種基金模式。而契約型基金是指依據(jù)信托契約,通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金(見圖1)。
(二)根據(jù)募集資金的方式不同
根據(jù)募集資金的方式不同,可以將投資基金劃分為公募投資基金和私募投資基金。這里的私募是相對于公募而言的,僅僅是一種資金募集方式,與投資的對象無關。以向社會不特定公眾發(fā)行或者公開發(fā)行方式募集資金的基金,稱之為公募投資基金。反之,非公開向特定對象募集發(fā)行的基金則稱之為私募投資基金。公募投資基金和私募投資基金又可根據(jù)其具體的投資對象不同而分別細分到下一層次(見圖2)。
(三)根據(jù)投資對象的不同
根據(jù)投資對象的不同,投資基金可以分為證券投資基金、股權投資基金、對沖基金。其中,證券投資基金又可細分為:股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金及金融衍生品基金等。依據(jù)投資階段的側重點不同,股權投資基金又可細分為創(chuàng)業(yè)(風險)投資基金、發(fā)展投資基金、并購基金、夾層資本、重振資本、PRE-IPO資本、上市后私募投資(IPE)、破產(chǎn)投資及其他特別投資基金等。而對沖基金是指主要投資于股票、期權、期貨及其他相關金融衍生產(chǎn)品,通過買空賣空、風險對沖操作,降低風險、擴大收益的一種基金(見圖3)。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
在我國,與產(chǎn)業(yè)投資基金相伴的名詞有很多,通過對國內已有研究成果的分析可以看出,極易與產(chǎn)業(yè)投資基金相混淆的概念主要有“風險投資基金”、“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“私人股權投資基金”等。有人認為產(chǎn)業(yè)投資基金就是“未上市的股權投資基金”,是私募股權投資基金或者私募股權基金;有人認為產(chǎn)業(yè)投資基金是私募股權投資基金的一部分,私募股權投資基金除了產(chǎn)業(yè)投資基金外,還包括海外私募股權投資基金和本土私募股權投資基金;有人認為產(chǎn)業(yè)投資基金就是西方的創(chuàng)業(yè)投資基金;有人認為我國的產(chǎn)業(yè)投資基金應該僅限于基礎設施投資基金;有人認為產(chǎn)業(yè)投資基金是與風險投資基金相并列的一個概念;還有人直接把產(chǎn)業(yè)投資基金等同為風險投資基金。不容否認的是,這幾個概念之間的確有很大的相似之處,因此造成很多人的混淆。對于這幾個概念如何把握,是認清產(chǎn)業(yè)投資基金的關鍵。筆者試圖通過對相關概念的歷史演進過程的回顧,來重新理順這幾個概念之間的關系。
(一)創(chuàng)業(yè)投資與風險投資
現(xiàn)代意義上的投資基金發(fā)展始于二十世紀40年代的美國。當時美國社會面臨著新企業(yè)形成率不足、新項目難以獲得長期資金的障礙,社會呼吁希望政府采取措施改變這種狀況。在這一背景下,“美國研究與發(fā)展公司”(ARD)應運而生,希望通過設計一種“私營機構”來解決新興企業(yè)和小企業(yè)資金短缺問題,并希望在為小企業(yè)提供長期資本的同時為其提供管理服務。1958年艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了《1958年小企業(yè)投資公司法》,從法律上確立了小企業(yè)投資基金(以投資公司的形式存在)制度,中小企業(yè)投資基金迎來了快速發(fā)展。后來,這種投資基金被允許以有限合伙的形式出現(xiàn)。二十世紀70年代以后,有限合伙型的投資基金逐漸占據(jù)主流,并迎來了蓬勃的發(fā)展。
美國并沒有一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金、風險投資基金和股權投資基金等專門立法,而僅僅是針對“小企業(yè)投資公司”這種特別類型的投資基金制定了《1958年小企業(yè)投資公司法》。此外,在1980年出臺的《小企業(yè)投資促進法》和后來的《投資公司法》等法律修正案中,也僅規(guī)定了目的在于培育與促進企業(yè)發(fā)展的“企業(yè)發(fā)展公司”(Business Development Company)這一形式。后來韓國法律中所謂的“企業(yè)育成公司”,我國港臺及新加坡等其他華語地區(qū)所謂的“創(chuàng)業(yè)投資公司”,可以說是與美國“企業(yè)發(fā)展公司”一脈相承。因此,與創(chuàng)業(yè)投資公司相對應的創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念并非出自美國,而是我國港臺、新加坡及其他華語地區(qū)普遍使用的一個詞,而其所表述的投資機制與美國的企業(yè)發(fā)展公司相似,因此,人們普遍認為創(chuàng)業(yè)投資基金始于美國。
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。任何個人或機構以自有資金從事創(chuàng)業(yè)投資活動所用的資本都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇。投資者投資組成創(chuàng)業(yè)投資基金的資本當然也屬于創(chuàng)業(yè)資本。創(chuàng)業(yè)資本(Venture Capital)在國內翻譯的過程中,可能是對“Venture”一詞有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻譯成風險資本。同時,政府部門也以立法的方式確認了創(chuàng)業(yè)投資與風險投資的相同性,如在1999年七部委聯(lián)合頒布的《關于建立風險投資機制的若干意見》中,明確指出“風險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資”。創(chuàng)業(yè)投資基金由創(chuàng)業(yè)資本組成,因此,在國內,很多學者把創(chuàng)業(yè)投資基金與風險投資基金等同使用。筆者認為,“風險”并不能反映出該投資基金的特點,任何投資都存在風險。為了防止概念的混亂,同時準確體現(xiàn)其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持,應廢止“風險投資基金”這一概念的使用,統(tǒng)一使用創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念。
(二)產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金是一對非常相似的概念。美國成立最早的小企業(yè)投資基金(以下有關美國的制度直接以創(chuàng)業(yè)投資基金代替)的目的主要是輔助新企業(yè)的成立和新項目的運作,后來擴展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”,出現(xiàn)了“企業(yè)重組基金”形式。當創(chuàng)業(yè)投資基金在二十世紀80年代傳入亞洲后,又出現(xiàn)了專門投資于基礎設施項目的“基礎設施投資基金”。經(jīng)過不斷演變,進入中國后,逐漸形成了現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)投資基金概念。
因此,創(chuàng)業(yè)投資基金就具有了廣義和狹義兩種概念。狹義的創(chuàng)業(yè)投資基金指美國最初設立創(chuàng)業(yè)投資基金時的概念,系指由確定多數(shù)或不確定多數(shù)投資者以集合投資方式設立基金,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資管理機構管理和運用基金資產(chǎn),主要對未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是科技型未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供權益性資本,并通過資本經(jīng)營服務直接參與企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程,以期獲取企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后的高資本增值的一種特定類型的投資基金品種。而廣義的創(chuàng)業(yè)投資基金是指發(fā)展到亞洲后的創(chuàng)業(yè)投資基金,即是在傳統(tǒng)概念的基礎上,加上了企業(yè)重組投資基金和基礎設施投資基金。我國2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中,把創(chuàng)業(yè)投資規(guī)定為“向創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)進行股權投資,以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式”。從這里可以看出,我國已經(jīng)認可了創(chuàng)業(yè)投資基金包括狹義上的創(chuàng)業(yè)投資基金加上企業(yè)重組基金。而近幾年一直在討論的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》(征求意見稿)對產(chǎn)業(yè)投資基金的投向采取了廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的范圍,即產(chǎn)業(yè)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資基金(狹義)、企業(yè)重組基金和基礎設施投資基金三種子投資基金。為了規(guī)范我國的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展,筆者認為,我國的產(chǎn)業(yè)投資基金應該借鑒廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的概念,即我國的產(chǎn)業(yè)投資基金應該是一種直接投資基金,其投資的范圍除了傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資外,還應包括發(fā)展投資、企業(yè)的并購重組、基礎設施投資以及其他國家引導投資的領域。
三、產(chǎn)業(yè)投資基金與股權投資基金
另一個與產(chǎn)業(yè)投資基金非常容易混淆的概念是“股權投資基金”,特別是“私募股權投資基金”或者“私人股權投資基金”。如有學者認為,產(chǎn)業(yè)投資基金是我國特有的概念,國外通常稱之為私募股權投資基金(Private Equity Fund)。產(chǎn)業(yè)投資基金,是以投資基金運作方式直接股權投資于未上市企業(yè)并提供經(jīng)營管理服務的集合投資制度,相當于西方發(fā)達國家的私募股權基金。由于英美等國的股權投資基金均要求私募方式募集,而在我國目前的股權投資基金也均是私募方式設立,因此,很多學者在研究股權投資基金的時候就直接使用“私募股權投資基金”或“私人股權投資基金”的稱謂。其實,投資基金可以是私募方式設立,也可以是公募方式設立,如澳大利亞就有公募方式設立的股權投資基金。
為了對這兩者進行比較,我們先了解股權投資基金的概念。有學者認為,在1995年前后,創(chuàng)業(yè)投資概念被引入我國時,由于稱之為“私人股權投資”更容易讓人理解為私有化,所以有關部門在那時稱之為“產(chǎn)業(yè)投資”。此種解釋或許牽強,但也反映出兩個概念的確有很大的相似之處。股權投資基金,是與證券投資基金相對應的一個概念。證券投資基金投資于上市證券,而產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于非上市股權和實業(yè)項目,具體來說可以是某個產(chǎn)業(yè)或者某個地區(qū)的多家企業(yè)乃至一組項目,是一種直接的投資方式。股權投資基金包含一系列投資活動,它既包括為新創(chuàng)立的企業(yè)提供資金支持,也包括為已經(jīng)成立的企業(yè)的成長提供資助,還包括收購現(xiàn)有的公司。
由于劃分的依據(jù)不同,使得產(chǎn)業(yè)投資基金與股權投資基金成為兩個截然不同的概念。產(chǎn)業(yè)投資基金主要是為了突出直接投資于產(chǎn)業(yè)的特征,而股權投資基金則是主要彰顯其直接投資企業(yè)股權的特征,以區(qū)別于間接投資為特征的證券投資基金。一般認為,股權投資基金是指對未上市企業(yè)進行股權投資的基金,通常包括投資于種子期和成長期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金,也包括投資擴張期企業(yè)的發(fā)展基金和參與管理層收購在內的并購基金,投資過渡期企業(yè)或者上市前企業(yè)的過橋基金等。通過分析兩者的內涵可以發(fā)現(xiàn),產(chǎn)業(yè)投資基金和股權投資基金所描述的制度大體上相同。
然而,產(chǎn)業(yè)投資基金與股權投資基金也存在一定的區(qū)別。
一是投資對象存在差異。理論上股權投資基金不僅可以包括屬于產(chǎn)業(yè)投資基金名下的創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購基金,還可以進行上市后私募投資(IPE),進而取得公司的控股權,控制公司的發(fā)展方向。而產(chǎn)業(yè)投資基金必須依據(jù)相關的法律法規(guī)及其自身的設立特點,在規(guī)定的范圍內對非上市公司進行股權投資。
二是設立目的有所區(qū)別。股權投資基金的投資純粹是一種資本的自由趨利行為,基金管理人以投資人的資產(chǎn)收益最大化為原則進行操作。雖然最終有利于相關企業(yè)或者產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,但是其根本目的是資產(chǎn)收益最大化。為了達到這個目的,股權投資基金的管理人在投資決策的時候會盡量避免那些投資收益率較低的產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)。而產(chǎn)業(yè)投資基金相對而言要適當考慮到我國的相關產(chǎn)業(yè)政策,特別是基礎設施投資基金及各種專業(yè)投資基金在運作時,必須接受國家相關政策的制約,從而保證某些基礎產(chǎn)業(yè)或者特殊行業(yè)的資金供給。
通過以上分析可以看出,產(chǎn)業(yè)投資基金和股權投資基金在很大程度上是重合的,僅在其投資對象及功能上有些許差別。然而兩個非常相似的概念同時存在和使用,無疑給我們的立法和監(jiān)管帶來了混亂。產(chǎn)業(yè)投資基金制度的設立,主要目的是解決各類國家扶持企業(yè)和基礎設施產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金短缺問題。相比較股權投資基金這個中性概念而言,產(chǎn)業(yè)投資基金更能體現(xiàn)制度本身的特征,更適合我國設立產(chǎn)業(yè)投資基金的初衷,因此,這兩個概念雖然在理論上可以同時存在,但在具體的制度設立中,應避免同時出現(xiàn)而引起的混淆。
綜上所述,我國產(chǎn)業(yè)投資基金應該是一種向特定或不特定對象募集資金,對非上市企業(yè)提供資本支持,從事資本經(jīng)營與監(jiān)督的集合投融資制度。根據(jù)具體的投資階段及投資領域的特點,產(chǎn)業(yè)投資基金又可細分為創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購重組投資基金、基礎設施投資基金及其他特殊產(chǎn)業(yè)投資基金。另外,國家不能過分干預產(chǎn)業(yè)投資基金的運營,只能通過財政稅收政策引導產(chǎn)業(yè)投資基金的投向,但國家應加強對產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)管。另外,國家應該盡快出臺《產(chǎn)業(yè)投資基金法》,從而將目前所謂的創(chuàng)業(yè)投資基金及各種股權投資基金一并納入產(chǎn)業(yè)投資基金的調整范圍,徹底解決多個概念并存而出現(xiàn)的混亂狀態(tài)。
參考文獻:
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