時(shí)間：2023-06-13 16:08:20
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關(guān)鍵詞：商品期貨；期貨市場(chǎng)；風(fēng)險(xiǎn)控制
一、我國(guó)商品期貨市場(chǎng)的基本概述
（一）商品期貨市場(chǎng)的內(nèi)涵和特征
商品期貨市場(chǎng)是進(jìn)行期貨交易的場(chǎng)所，是多種期貨交易關(guān)系的總和。它是按照“公開(kāi)、公平、公正”原則，在現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的高度組織化和高度規(guī)范化的市場(chǎng)形式。既是現(xiàn)貨市場(chǎng)的延伸，又是市場(chǎng)的又一個(gè)高級(jí)發(fā)展階段。期貨交易是交易雙方達(dá)成協(xié)議或成交后，不立即交割，而是在未來(lái)的一定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行交割的一種交易形式。
商品期貨市場(chǎng)有如下特征期貨市場(chǎng)的以下幾個(gè)主要特征：（1）期貨市場(chǎng)的交易對(duì)象是遠(yuǎn)期交貨合同；（2）期貨市場(chǎng)提供一個(gè)可以從事期貨買(mǎi)賣(mài)的持續(xù)和穩(wěn)定的市場(chǎng)；（3）期貨市場(chǎng)通過(guò)套期保值實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)功能；（4）期貨清算系統(tǒng)及保證金制度提供保障。期貨交易需要一套特殊的期貨清算系統(tǒng)來(lái)完成，而清算系統(tǒng)的核心是保證金制。因此“保證金制度是商品期貨交易所特有的，它是最重要的一個(gè)組成部分”。
（二）商品期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)種類
商品期貨市場(chǎng)是以遠(yuǎn)期合同為交易對(duì)象，交貨的時(shí)間越長(zhǎng)，所面臨的不確定性越大，因此期貨市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。國(guó)際證券事務(wù)委員會(huì)和巴塞爾委員會(huì)1994年的聯(lián)合報(bào)告，商品期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可分為以下幾方面：
1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指因商品的價(jià)格發(fā)生不利的波動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；
2、信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指因合約一方出現(xiàn)違約所引起是風(fēng)險(xiǎn)。其內(nèi)涵包括兩方面：一是對(duì)方違約的可能性；二是違約引起損失的多少。
3、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于缺乏合約對(duì)手，交易者不能按最近市場(chǎng)價(jià)格出售未結(jié)算的合約而可能造成的損失；
4、操作風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)是指由于交易者內(nèi)部管理不完善、交易程序不健全，交易員欺詐或錯(cuò)誤預(yù)測(cè)行情，或人為不可抗力造成自然災(zāi)害或意外事故，給整個(gè)機(jī)構(gòu)帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。
5、法律風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)是指由于交易者不具備從事該項(xiàng)交易的資格而使合約無(wú)效，或者合約的條款不具備法律效力等原因，交易者無(wú)法履行合約而造成的損失。
二、我國(guó)商品期貨交易風(fēng)險(xiǎn)控制存在的問(wèn)題
由于我國(guó)商品期貨交易的發(fā)展時(shí)間還不長(zhǎng)，因此在風(fēng)險(xiǎn)控制方面還存在著一些問(wèn)題，亟待改進(jìn)。
（一）政策監(jiān)管和法律監(jiān)管不到位
政府的監(jiān)督在整個(gè)期貨市場(chǎng)的發(fā)展中起主導(dǎo)作用，而我國(guó)的政府監(jiān)管存在不到位的地方。證監(jiān)會(huì)是我國(guó)政府監(jiān)督的主要機(jī)構(gòu)，其監(jiān)管不到位的地方主要表現(xiàn)在以下三方面：一方面是其信息披露制度不完善，該披露的信息沒(méi)有及時(shí)披露，造成嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，投資者不能及時(shí)的收集信息，做出正確的投資決策，損失就在所難免了；另一方面交易所管理制度和保證金制度不健全，根據(jù)國(guó)際慣例和我國(guó)的實(shí)際情況分析而知，8%的保證金是比較合理的比例，然而我國(guó)的保證金比例基本都為5%，只有鋁和天然橡膠的保證金比例最高，但是也只是7%，過(guò)低的保證金比例使杠桿比例過(guò)高，放大風(fēng)險(xiǎn)。而且也沒(méi)有采用“逐筆盯市”的清算制度，使交易所無(wú)法實(shí)施盤(pán)中動(dòng)態(tài)管理，導(dǎo)致上千萬(wàn)手空單在幾分鐘之內(nèi)通過(guò)計(jì)算機(jī)撮合系統(tǒng)成交，擾亂了市場(chǎng)秩序；同時(shí)沒(méi)有對(duì)接近交割月的合約品種實(shí)施交割月逐步增加保證金制度，從而加大了期貨市場(chǎng)的投機(jī)行為，增加了風(fēng)險(xiǎn)。最后一方面是對(duì)異常現(xiàn)象監(jiān)控不足，從2010年到現(xiàn)在，期貨市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)異常行情，投資者突發(fā)集體品種跳水，在沒(méi)有任何不利消息的時(shí)候出現(xiàn)這種情況，肯定是有始作俑者，但是證監(jiān)會(huì)并不對(duì)此類事情做進(jìn)一步的調(diào)查。
法律法規(guī)的完善是期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的重要前提。我國(guó)的期貨市場(chǎng)目前處于初步發(fā)展階段，雖然法律法規(guī)在不斷的推出，但是立法滯后以及漏洞任然很多。法律監(jiān)管的缺失使期貨市場(chǎng)缺少了法制管理，合法合規(guī)行為與違法違規(guī)行為不能區(qū)分，則違法違規(guī)行為將充斥市場(chǎng)，擾亂期貨市場(chǎng)的正常秩序。目前我國(guó)《期貨法》尚未出臺(tái)，因此存在法律法規(guī)制度不健全，使我國(guó)的期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制難度加大，風(fēng)險(xiǎn)也加大。
（二）期貨經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險(xiǎn)控制存在的問(wèn)題
期貨經(jīng)紀(jì)公司是期貨市場(chǎng)的主要參與主體，其風(fēng)險(xiǎn)性高，因此風(fēng)險(xiǎn)管理和控制就成為其重中之重，只有正確合理的風(fēng)險(xiǎn)防范才能確保期貨行業(yè)的健康發(fā)展，是期貨經(jīng)紀(jì)公司生存的關(guān)鍵。然而由于我國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)發(fā)展的時(shí)間不長(zhǎng)，現(xiàn)還處于初步發(fā)展階段，法制和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致難以實(shí)現(xiàn)正確的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制。
（三）參與期貨保值企業(yè)管理方面存在的問(wèn)題
企業(yè)進(jìn)行套期保值是為了經(jīng)營(yíng)的需要，企業(yè)在遵守期現(xiàn)頭寸相等的的原則，以鎖定成本和鎖定利潤(rùn)，使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)得到控制，保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心利潤(rùn)。但是我國(guó)企業(yè)進(jìn)行套期保值多數(shù)是虧損的，追其原因基本都是因?yàn)檫^(guò)度投機(jī)造成的，脫離了套期保值的基本目的。本文總結(jié)了虧損企業(yè)的一些相同的特性，主要存在企業(yè)的內(nèi)部控制制度不健全、企業(yè)違規(guī)越權(quán)操作、風(fēng)險(xiǎn)控制力度缺乏以及監(jiān)管部門(mén)工作不到位，監(jiān)管手段缺失等問(wèn)題。違規(guī)或越權(quán)操作屬于投機(jī)行為，投機(jī)就增加了交易的風(fēng)險(xiǎn)，失敗后會(huì)產(chǎn)生巨額虧損。因此，套期保值企業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)管理方面存在問(wèn)題就會(huì)加大期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
（四）機(jī)構(gòu)和投資者本身的不足
機(jī)構(gòu)和投資者作為市場(chǎng)的主要投資方影響了整個(gè)期貨市場(chǎng)的有序運(yùn)行。我國(guó)的投資者主要存在風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和專業(yè)知識(shí)不足問(wèn)題。任何市場(chǎng)交易都會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，而期貨交易的不確定性更加明顯，因此投資者足夠的期貨方面的專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)就尤為重要。如果沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和專業(yè)判斷能力，則投資就如同賭博，盈虧沒(méi)有定數(shù)，這樣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。機(jī)構(gòu)投資者主要表現(xiàn)為沒(méi)有必要的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，運(yùn)用自身的專業(yè)知識(shí)進(jìn)行違規(guī)操作，同樣會(huì)加大市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)的商品期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制存在這些問(wèn)題是發(fā)展過(guò)程中的必然現(xiàn)象，通過(guò)問(wèn)題折射出我國(guó)監(jiān)管、法制以及企業(yè)自身存在的問(wèn)題，當(dāng)我們進(jìn)一步解決這些問(wèn)題時(shí)，我國(guó)的商品期貨市場(chǎng)就能進(jìn)一步的發(fā)展。（作者單位：西北民族大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；期貨市場(chǎng)；交易所；風(fēng)險(xiǎn)管理
近年來(lái)，我國(guó)積極推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革發(fā)展，加快創(chuàng)新步伐，市場(chǎng)發(fā)展取得明顯成效。作為資本市場(chǎng)重要組成部分的期貨市場(chǎng)正朝著穩(wěn)定、健康的方向發(fā)展。中國(guó)金融期貨交易所于2006年9月8日誕生，標(biāo)志著中國(guó)期貨市場(chǎng)從此進(jìn)入新的發(fā)展階段。然而，如何管理好期貨市場(chǎng)特別是金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題日顯重要。
由于期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模大、涉及面廣，具有放大性、連續(xù)性、復(fù)雜性、突發(fā)性與可預(yù)防性等特征，其成因較為復(fù)雜。來(lái)自于不同的市場(chǎng)主體：政府管理者、交易所、結(jié)算所、經(jīng)紀(jì)公司、期貨投資者，任何一個(gè)市場(chǎng)主體運(yùn)作的不規(guī)范和交易活動(dòng)中的疏漏都會(huì)引發(fā)出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，要形成政府管理者、交易所、經(jīng)紀(jì)公司等層層的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，使風(fēng)險(xiǎn)得以化解。
一、宏觀方面的風(fēng)險(xiǎn)管理
1．建立和完善我國(guó)資本市場(chǎng)的法律體系
近年來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)取得了可喜的成績(jī)，但也面臨著金融體系風(fēng)險(xiǎn)的加大，主要表現(xiàn)在金融體系的效率和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力上。在運(yùn)用金融工具，特別是避險(xiǎn)工具上缺乏經(jīng)驗(yàn)，這直接造成了我國(guó)在國(guó)際上金融競(jìng)爭(zhēng)力的薄弱。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和國(guó)際金融的發(fā)展形勢(shì)，凸現(xiàn)出加快我國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)家層次立法的現(xiàn)實(shí)緊迫感。目前，我們?nèi)匀粵](méi)有《期貨法》，現(xiàn)行的《期貨交易管理暫行條例》成了中國(guó)期貨市場(chǎng)的根本大法，但《條例》畢竟有其局限性，其設(shè)計(jì)之初的主導(dǎo)思想是計(jì)劃管理，《條例》已經(jīng)成為期貨市場(chǎng)發(fā)展的障礙。根據(jù)當(dāng)前我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，只有建立起以期貨及金融衍生工具為中心的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，才能有效地化解國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，而這些機(jī)制的建立有待于國(guó)家從法律層面上進(jìn)行規(guī)范化處理。在這個(gè)基礎(chǔ)上，完善相關(guān)的配套制度。現(xiàn)行的如《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨從業(yè)人員管理辦法》、《證券、期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)管理暫行辦法》等規(guī)章也要作相應(yīng)的調(diào)整和完善，法律框架要盡快向國(guó)際化靠攏，建立起一個(gè)完善的統(tǒng)一的法律體系，以適應(yīng)資本市場(chǎng)快速發(fā)展的需要。
2．建立統(tǒng)一集中的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制
要選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管模式，要繼續(xù)堅(jiān)持和維護(hù)對(duì)期貨市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制，這是由期貨交易特別是衍生品交易的高流動(dòng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性、高效率所決定的。避免出現(xiàn)政策不統(tǒng)一、方法不協(xié)調(diào)，多頭監(jiān)管導(dǎo)致監(jiān)督效率的低下，甚至出現(xiàn)監(jiān)管措施上的真空，導(dǎo)致過(guò)去期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展的昆亂局面。
從目前的現(xiàn)貨、期貨交易品種及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，它涉及到不同的監(jiān)管領(lǐng)域，各監(jiān)管部門(mén)之間必須建立良好的協(xié)調(diào)運(yùn)作機(jī)制，才能有效避免監(jiān)管重疊或監(jiān)管真空。因此，有必要成立期貨市場(chǎng)交易的政策調(diào)控機(jī)制，形成統(tǒng)一集中的監(jiān)管體制，提高監(jiān)管效率，促進(jìn)期貨統(tǒng)一市場(chǎng)的發(fā)展。
3．加強(qiáng)國(guó)際間的交流合作
我國(guó)加入WTO后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)進(jìn)一步緊密。期貨市場(chǎng)對(duì)外更加開(kāi)放，境內(nèi)外的期貨市場(chǎng)存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，資本的互通性和流動(dòng)性導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)全球化。因此，國(guó)內(nèi)外監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行合作極為必要。特別是，期貨市場(chǎng)上中國(guó)因素越來(lái)越受到關(guān)注，期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展和規(guī)范運(yùn)行，對(duì)健全我國(guó)在世界市場(chǎng)上的定價(jià)體系和完善相應(yīng)的避險(xiǎn)機(jī)制發(fā)揮著有益而重要的作用，在推進(jìn)期貨市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展方面，中國(guó)和國(guó)際同行有著開(kāi)展交流合作的廣闊市場(chǎng)。
4．建立全國(guó)統(tǒng)一的交易結(jié)算中心
建立統(tǒng)一的交易結(jié)算中心，對(duì)于控制期貨交易風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)非常重要措施，可以為整個(gè)期貨市場(chǎng)增加一道風(fēng)險(xiǎn)屏障。目前，國(guó)內(nèi)多家交易所的交易結(jié)算都是由交易所內(nèi)設(shè)的結(jié)算部來(lái)做，隨著交易量的擴(kuò)大，現(xiàn)行結(jié)算體系的一些問(wèn)題日顯突出，不利于政府對(duì)期貨的管理。同時(shí)各交易所的資金和融資能力都十分有限，一旦遇到較大的風(fēng)險(xiǎn)即無(wú)力抵抗。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，交易所之間、交易產(chǎn)品的相互影響及相互聯(lián)系越來(lái)越緊密，現(xiàn)行結(jié)算體系已經(jīng)不適合資本市場(chǎng)發(fā)展的客觀要求。因此，應(yīng)整合現(xiàn)有分散的結(jié)算資源，建立全國(guó)統(tǒng)一的交易結(jié)算體系，更好地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行集中管理。
二、中觀的風(fēng)險(xiǎn)管理
期貨交易所是期貨市場(chǎng)交易的組織者，是期貨合約履行的保障者，作為交易的直接管理者和風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，控制風(fēng)險(xiǎn)是交易所的基本職責(zé)和主要任務(wù)。因此，交易所的風(fēng)險(xiǎn)管理成為整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。
第一，應(yīng)重視期貨交易所的軟、硬件建設(shè)，這是做好風(fēng)險(xiǎn)管理的前提。隨著電子化交易的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)控制的要求將更高。無(wú)論是行情，下單系統(tǒng)等都需要有應(yīng)急處理的準(zhǔn)備機(jī)制。現(xiàn)代先進(jìn)的電子交易技術(shù)和通訊手段等都給交易所提供了強(qiáng)有力的支持去實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和服務(wù)的多樣化，網(wǎng)絡(luò)的高速發(fā)展使得所有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域聯(lián)系起來(lái)。隨著技術(shù)的進(jìn)步，交易所的交易系統(tǒng)與其它系統(tǒng)越來(lái)越和諧，跨市場(chǎng)交易活動(dòng)將增加，必然帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和市場(chǎng)的變化。因此，交易所在軟、硬件建設(shè)方面，要有超前、發(fā)展的眼光，應(yīng)積極地引入，擴(kuò)張和推廣電子交易系統(tǒng)。
第二，上市產(chǎn)品合約的合理設(shè)計(jì)，是風(fēng)險(xiǎn)控制能否到位的關(guān)鍵。期貨合約設(shè)計(jì)是否合理，對(duì)期貨交易各方的利益以及期貨交易能否活躍至關(guān)重要，是風(fēng)險(xiǎn)控制能否到位的關(guān)鍵。期貨合約的設(shè)計(jì)，涉及到方方面面，但貫穿其中的一條主線應(yīng)是尊重期貨交易本身的特點(diǎn)和規(guī)律，并優(yōu)先考慮套期保值的需要，以及必要的反操縱措施，以充分發(fā)揮期貨交易這把雙刃劍有用的一面，限制其消極的乃至于有破壞性作用的另一面。合約設(shè)計(jì)上的缺陷，均可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)或大戶操縱，甚至國(guó)際游資的沖擊。因此，在期貨合約設(shè)計(jì)思路上，要有創(chuàng)新之舉，要有國(guó)際視野，要吸收國(guó)內(nèi)、國(guó)外成功的經(jīng)驗(yàn)，了解全球期貨產(chǎn)品交易所的發(fā)展及競(jìng)爭(zhēng)、期貨新合約的設(shè)計(jì)理論和經(jīng)驗(yàn)，使風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性從源頭上得到有效的控制。
第三，建立和完善期貨交易制度，是有效管理風(fēng)險(xiǎn)，保障市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵所在。交易所處于風(fēng)險(xiǎn)管理體系的核心位置，兼有市場(chǎng)監(jiān)察和風(fēng)險(xiǎn)最終擔(dān)保的雙重功能，其自身的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)是否完善，直接關(guān)系到整個(gè)期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也標(biāo)志著期貨市場(chǎng)成熟與否。交易所的風(fēng)險(xiǎn)管理首先是建立和完善一套基于期貨交易特有運(yùn)行模式的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，在制度建設(shè)方面，國(guó)外或地區(qū)有著相對(duì)完善和好的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒，他們經(jīng)過(guò)數(shù)次金融事件的洗禮，在制度建設(shè)上更加趨于完善，管理理念更具有前瞻性。因此，學(xué)習(xí)借鑒他們經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)的制度基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，加以改造完善后吸收，使我們的各項(xiàng)制度建設(shè)，少走些彎路，站在制高點(diǎn)，發(fā)揮“后發(fā)”優(yōu)勢(shì)。
第四，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管與信息披露，確保市場(chǎng)公平及有序運(yùn)作。有效的監(jiān)管會(huì)使市場(chǎng)的運(yùn)作更加趨于完善，要維持良好的聲譽(yù)，創(chuàng)造和諧的交易環(huán)境，應(yīng)得益于監(jiān)管公平有效地執(zhí)行法規(guī)。世界各地金融市場(chǎng)邁向全球化，市場(chǎng)與市場(chǎng)之間的原有界限日趨模糊。監(jiān)管機(jī)制已由傳統(tǒng)的以監(jiān)管機(jī)構(gòu)評(píng)審為本，逐漸轉(zhuǎn)向以披露為本。監(jiān)管的目的旨在確保市場(chǎng)公開(kāi)、公正、公平，提高透明度，披露所有重要事實(shí)要保證其準(zhǔn)確性、及時(shí)性、公正性、連續(xù)性，使投資者獲得相關(guān)咨詢的機(jī)會(huì)，在充分獲取有關(guān)資料的情況下，做出有根據(jù)的投資決定。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)采取各種措施防止市場(chǎng)縱，價(jià)格被扭曲，使價(jià)格與基礎(chǔ)工具價(jià)格具有趨同性。因此，完善的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)披露制度是期貨市場(chǎng)的信息基礎(chǔ)，應(yīng)建立一個(gè)可依賴、綜合、透明、連續(xù)的信息披露完整體系。
第五，設(shè)立異常風(fēng)險(xiǎn)處理常設(shè)機(jī)制，使風(fēng)險(xiǎn)得到及時(shí)、有效的管理。建立有效的市場(chǎng)監(jiān)控機(jī)制，是為了保證交易順利進(jìn)行，防止操縱價(jià)格行為。應(yīng)設(shè)立專門(mén)的市場(chǎng)監(jiān)視部門(mén)，注視收集和分析交易全過(guò)程的有關(guān)信息資料，及相關(guān)市場(chǎng)的變化趨勢(shì)，對(duì)可能破壞市場(chǎng)平衡的各種因素和最大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在的問(wèn)題，提出預(yù)警報(bào)告和處理建議，以爭(zhēng)取風(fēng)險(xiǎn)管理的主動(dòng)性，尤其是在出現(xiàn)非常情況時(shí)，更應(yīng)有具體的應(yīng)急措施，應(yīng)建立健全自我風(fēng)險(xiǎn)管理制度。
三、微觀的風(fēng)險(xiǎn)管理
首先，期貨經(jīng)紀(jì)公司在期貨交易市場(chǎng)中是一個(gè)非常重要的角色，也是期貨發(fā)展成功與否的關(guān)鍵之一。因此，期貨經(jīng)紀(jì)公司如何做好風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制，已成為市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵。期貨經(jīng)紀(jì)公司作為連接期貨市場(chǎng)和市場(chǎng)參與者的橋梁，由于內(nèi)部和外部、主觀和客觀等多方面的原因，其經(jīng)營(yíng)和管理上充滿了風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)源于不同的環(huán)節(jié)，因此，要處理好經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，就要求經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部要建立嚴(yán)密的防火墻制度，確保其經(jīng)紀(jì)公司和自營(yíng)業(yè)務(wù)在人員、賬戶、資金、系統(tǒng)和信息等方面進(jìn)行分離，防止利用客戶資源為本公司或個(gè)人謀取利益，損害客戶利益。不僅要理順交易流程，完善規(guī)則和管理制度，還需要不斷積累事故處理經(jīng)驗(yàn)，以便在風(fēng)險(xiǎn)中可能出現(xiàn)時(shí)“未雨綢繆”，使風(fēng)險(xiǎn)得到及時(shí)控制，將損失減少到最小限度。
加強(qiáng)經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制不僅對(duì)經(jīng)紀(jì)公司的正常經(jīng)營(yíng)事關(guān)重要，同時(shí)，還有利于促進(jìn)期貨市場(chǎng)真正起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能，有利于維護(hù)正常交易秩序，同時(shí)，減少投訴和糾紛。是培育我國(guó)期貨業(yè)健康穩(wěn)步發(fā)展的一個(gè)重要組成部分。
其次，進(jìn)一步發(fā)揮行業(yè)、協(xié)會(huì)自律組織的功能。隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)體系的進(jìn)一步完善，交易產(chǎn)品日益豐富，期貨業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)揮自律功能。要貫徹執(zhí)行國(guó)家法律法規(guī)和國(guó)家有關(guān)期貨市場(chǎng)的方針政策，發(fā)揮政府與行業(yè)之間的橋梁和紐帶作用，實(shí)行行業(yè)自律管理，維護(hù)會(huì)員的合法權(quán)益，維護(hù)期貨市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正原則，開(kāi)展對(duì)期貨從業(yè)人員的職業(yè)道德教育、專業(yè)技術(shù)培訓(xùn)和嚴(yán)格管理，面向社會(huì)進(jìn)行期貨市場(chǎng)的宣傳，普及工作，對(duì)廣大投資者開(kāi)展期貨基礎(chǔ)知識(shí)培訓(xùn)及風(fēng)險(xiǎn)教育，推動(dòng)中國(guó)期貨市場(chǎng)規(guī)范、健康、穩(wěn)定地發(fā)展。
作者單位：譚家健中央民族大學(xué)證券期貨研究所
張九輝北京瑞銀證券有限公司
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：股指期貨；監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3198(2009)02-0164-02
股指期貨是金融期貨中產(chǎn)生最晚但發(fā)展最快的品種，誕生伊始就顯示了強(qiáng)大的生命力，把金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展帶向了新的高峰。我國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，通過(guò)開(kāi)展股指期貨等金融衍生品交易，能夠有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以相對(duì)較低的轉(zhuǎn)軌成本促進(jìn)資本市場(chǎng)的成熟和完善。隨著中國(guó)金融期貨交易所的成立和滬深300股指期貨仿真交易的推出，我國(guó)資本市場(chǎng)將告別只有現(xiàn)貨沒(méi)有期貨的歷史，而股指期貨作為首推交易品種也成為熱門(mén)話題。
1 股指期貨概述
1.1 股指期貨的概念
股票指數(shù)期貨(stock index futures)簡(jiǎn)稱股指期貨，是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品。目前世界上有37個(gè)國(guó)家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下，中國(guó)金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律及我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，股指期貨交易的正式推出近在咫尺。
我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近二十年的發(fā)展，在上市公司數(shù)量、市場(chǎng)總量、交易量、上市公司數(shù)量、運(yùn)作基礎(chǔ)設(shè)施等方面都已初具規(guī)模，截止至2008年11月21日，我國(guó)境內(nèi)上市股票數(shù)量已達(dá)1648只，股票市價(jià)總值達(dá)13.8萬(wàn)億元，上市證券數(shù)2143只，初步形成了現(xiàn)代證券市場(chǎng)的基本運(yùn)作架構(gòu)。但作為一個(gè)新興市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)同時(shí)也存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大，投機(jī)氣氛濃，股價(jià)波動(dòng)幅度大等特點(diǎn)。
國(guó)外多年的實(shí)踐研究表明，股指期貨不但可以使資本市場(chǎng)更加有效率和更加健全，而且同時(shí)有利于提高社會(huì)總效率，增強(qiáng)金融系統(tǒng)抵抗總體金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。在此種情況下，積極創(chuàng)造條件發(fā)展我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)，充分發(fā)揮衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能，對(duì)完善我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)效率具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。
1.2 股指期貨的基本特征
(1)合約標(biāo)準(zhǔn)化；
(2)保證金交易；
(3)每日無(wú)負(fù)債結(jié)算；
(4)交易集中化；
(5)T+0雙向交易；
(6)提供較方便的賣(mài)空交易；
(7)交易成本較低；
(8)市場(chǎng)的流動(dòng)性較高。
1.3 股指期貨的基本功能
一般來(lái)說(shuō)，期貨交易的功能有兩個(gè)：一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，一是套期保值功能。作為金融期貨的一種，指數(shù)期貨也具有這兩個(gè)功能，同時(shí)股指期貨還具有風(fēng)險(xiǎn)管理和轉(zhuǎn)移功能及資產(chǎn)配置功能。
1.4 我國(guó)股指期貨交易現(xiàn)狀
我國(guó)曾在1993年進(jìn)行了股指期貨交易的嘗試。1993年3月10日，我國(guó)的海南證券中心開(kāi)辦了以深圳綜合指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨交易。由于當(dāng)時(shí)我國(guó)的股票市場(chǎng)才剛剛起步，規(guī)模太小，在運(yùn)作上又存在著許多不規(guī)范之處。深圳綜合指數(shù)經(jīng)常大幅波動(dòng)并容易被人所控制，從而深圳綜合指數(shù)期貨交易只維持了半年即被中止。股指期貨交易的最初嘗試以失敗而告終。
自2006年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)按照“高標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)起步”的原則，積極籌建金融期貨市場(chǎng)。中國(guó)金融期貨交易所是經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設(shè)立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出滬深300股指期貨的仿真交易活動(dòng)。
在滬深300股指期貨仿真交易合約設(shè)計(jì)上，每一合約的合約乘數(shù)為每點(diǎn)人民幣300元。合約價(jià)值為股指期貨指數(shù)點(diǎn)乘以合約乘數(shù)。合約交易的最小變動(dòng)價(jià)位是0.2點(diǎn)指數(shù)點(diǎn)，交易報(bào)價(jià)指數(shù)點(diǎn)須為0.2點(diǎn)的整數(shù)倍。合約的交割月份分別為交易當(dāng)月起連續(xù)的二個(gè)月份，以及三月、六月、九月、十二月中二個(gè)連續(xù)的季月，共四期，同時(shí)掛牌交易。每日漲跌幅度為前一交易日結(jié)算價(jià)的±10％。其中，熔斷價(jià)格幅度為前一交易日結(jié)算價(jià)的±6％。最低保證金水平由交易所確定，到期交割方式為現(xiàn)金交割。交易指令分為市價(jià)指令、限價(jià)指令等指令類型，所有指令當(dāng)日有效；交易結(jié)算方面，交易所的結(jié)算實(shí)行保證金制度、每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度等；交易風(fēng)險(xiǎn)的控制方面，交易所實(shí)行價(jià)格限制制度，價(jià)格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度；交易所實(shí)行限倉(cāng)制度。
2 對(duì)監(jiān)管部門(mén)的建議
(1)健全市場(chǎng)監(jiān)管體系，進(jìn)一步完善期貨市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)。
股指期貨是一把雙刃劍，投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可以利用其杠桿效應(yīng)進(jìn)行過(guò)度投機(jī)。因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度，預(yù)防和打擊股指期貨市場(chǎng)發(fā)展初期的過(guò)度投機(jī)，穩(wěn)定整個(gè)市場(chǎng)。在法規(guī)體系上，目前我國(guó)期貨市場(chǎng)主要依靠《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等，規(guī)范著市場(chǎng)的制度體系。針對(duì)股指期貨仿真交易的推出，管理部門(mén)先后出臺(tái)了《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)行辦法》、《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等法律法規(guī)，中國(guó)金融期貨交易所也頒布了《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國(guó)金融期貨交易所會(huì)員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應(yīng)該看到我國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)按照國(guó)際慣例，制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等的具體法律規(guī)定，從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。
(2)加強(qiáng)投資者教育工作，從制度安排上防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
金融期貨投資者教育工作的成效如何，事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，是各項(xiàng)準(zhǔn)備工作的重中之重。金融期貨在國(guó)際上雖然發(fā)展比較成熟，但在我國(guó)還是新生事物，廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)程度較高，其投資理念、風(fēng)險(xiǎn)控制與現(xiàn)貨市場(chǎng)有著本質(zhì)的區(qū)別，在交易標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)特征和運(yùn)行規(guī)律方面，與商品期貨也有很大不同。要通過(guò)投資者教育，幫助投資者增強(qiáng)對(duì)金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高投資決策的水平，樹(shù)立科學(xué)的投資觀念，使投資者理性參與市場(chǎng)。對(duì)于金融期貨要堅(jiān)持正確的導(dǎo)向，既要看到投資機(jī)遇，更要看到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。要幫助和促進(jìn)投資者借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，提高市場(chǎng)操作水平，充分認(rèn)識(shí)金融期貨的特點(diǎn)，客觀評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。以做出科學(xué)理性的投資決策。
(3)建立突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制。
不可抗力造成的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)，影響投資者對(duì)價(jià)格的
合理預(yù)期，特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生，會(huì)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。如果政策不合理、政策變動(dòng)過(guò)頻或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上對(duì)期貨市場(chǎng)的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響，造成不可預(yù)期的損失，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等，嚴(yán)控操縱市場(chǎng)行為，預(yù)防突發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理基金，適時(shí)平抑市場(chǎng)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
3 對(duì)投資者的建議
(1)仿真交易有別于真實(shí)交易，股指期貨真正推出時(shí)需謹(jǐn)慎投資。
雖然仿真交易在一定程度上拉近了投資者與新生衍生品種之間的距離，但事實(shí)上目前的仿真交易與未來(lái)股指期貨的真實(shí)交易相比有較大差異。交易所推出仿真交易主要目的在于測(cè)試系統(tǒng)、教育投資者，但歸根結(jié)底，仿真交易不是真實(shí)交易。投資者必須認(rèn)識(shí)到兩者之間的區(qū)別，在股指期貨交易正式推出時(shí)才能把握主動(dòng)。
仿真交易與現(xiàn)貨市場(chǎng)是割裂的。在真實(shí)的股指期貨市場(chǎng)上，大量套利者的存在保證了股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊密聯(lián)系，使期貨價(jià)格無(wú)法大幅偏離現(xiàn)貨價(jià)格。期貨市場(chǎng)受到現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，同時(shí)它又通過(guò)套利者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的反向操作影響現(xiàn)貨市場(chǎng)。但在仿真交易中，由于期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的割裂，只存在投機(jī)類型的投資者，因此期貨市場(chǎng)只能被動(dòng)地接受現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，套利機(jī)制的缺乏使期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格。但在真實(shí)交易中，必定存在套利行為，將期貨價(jià)格控制在合理的范圍內(nèi)，期貨價(jià)格大幅度偏離現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。
仿真交易使用虛擬資金進(jìn)行交易同樣會(huì)對(duì)投資者的心態(tài)產(chǎn)生與真實(shí)市場(chǎng)的偏差，在真實(shí)市場(chǎng)中，投資者可能因?yàn)閷?shí)際損益導(dǎo)致心態(tài)的變化，進(jìn)而影響其投資決策，而在仿真交易中投資者可以盡情地進(jìn)行投機(jī)交易。正因?yàn)槿绱耍摂M交易中的策略可能并不能完全適用于真實(shí)市場(chǎng)。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后，投資者仍需進(jìn)一步研究真實(shí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經(jīng)驗(yàn)。
(2)股指期貨套利交易過(guò)程中往往會(huì)涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買(mǎi)賣(mài)，投資者需考慮復(fù)制過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于滬深300指數(shù)來(lái)說(shuō)，各成份股流動(dòng)性存在差別，在同一時(shí)間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉(cāng)存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關(guān)的現(xiàn)貨組合，則這些組合與滬深300指數(shù)間是否具有穩(wěn)定的相關(guān)性是需要考慮的。至于使用跟蹤股指的基金，該方法在理論上是可行的，但在實(shí)際操作中較為復(fù)雜，而且運(yùn)用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，畢竟我國(guó)目前指數(shù)跟蹤型基金的日成交量還較低。而缺少流動(dòng)性將對(duì)套利交易產(chǎn)生致命的風(fēng)險(xiǎn)。
具體而言，我國(guó)目前發(fā)展股指期貨，主要出于以下幾方面的需要：
1.規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需要。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是期貨市場(chǎng)最主要的經(jīng)濟(jì)功能。股指期貨通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為規(guī)避股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)提供了可行渠道。如果投資者持有與股票指數(shù)有相關(guān)關(guān)系的股票，為防止未來(lái)下跌造成損失，可以賣(mài)出股票指數(shù)期貨合約，從而避免總頭寸的風(fēng)險(xiǎn)、只有當(dāng)股票價(jià)格變動(dòng)大于或小于股票指數(shù)變化時(shí)，才會(huì)發(fā)生損失或收益。因此，股指期貨的引入，可以向市場(chǎng)提供對(duì)；中風(fēng)險(xiǎn)的途徑，增強(qiáng)投資者對(duì)股市投資的安全性。
2.進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)的需要。由于目前我國(guó)股票市場(chǎng)缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，一定程度上抑制了國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)、上市公司、證券投資基金及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，國(guó)家鼓勵(lì)這些企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)的政策效應(yīng)很難顯現(xiàn)出來(lái)。股票指數(shù)期貨的推出會(huì)激發(fā)這些機(jī)構(gòu)投資者入市的興趣，起到增加交易量、活躍市場(chǎng)的作用，從而促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。同時(shí)，股票指數(shù)期貨的推出，也為證券公司提供了一種規(guī)避股票發(fā)行中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有力手段，最終將推動(dòng)我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。另外，由于股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能基本反映國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)狀況，對(duì)引導(dǎo)股市與國(guó)民經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展也非常有利。
3.有利于我國(guó)期貸市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)的期貨市場(chǎng)正處在一個(gè)新的起點(diǎn)，股指期貨的出現(xiàn)將給期貨市場(chǎng)帶來(lái)新的活力，從而成為期貨市場(chǎng)上的“優(yōu)良品種”。股指期貨無(wú)地域的限制，引入以后必將成為期貨市場(chǎng)上的大宗品種，而普遍受到歡迎，由此將給期貨市場(chǎng)引來(lái)巨額資金，拉動(dòng)期貨市場(chǎng)的繁榮。
4.是進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放的需要。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天，我國(guó)市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放是必然趨勢(shì)。特別是加入WTO以后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)更快地與世界經(jīng)濟(jì)接軌，擴(kuò)大我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的程度已成必然。為迎接這一機(jī)遇挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)需要積極參與國(guó)際資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)有關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，不斷提高金融創(chuàng)新與金融服務(wù)水平，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。而在適當(dāng)時(shí)機(jī)推出股票指數(shù)期貨，正是這種開(kāi)放和創(chuàng)新的必然結(jié)果。
5.有利于進(jìn)一步深化國(guó)企改革。當(dāng)前國(guó)企改革過(guò)程中融資難問(wèn)題特別突出。國(guó)企大盤(pán)股由于種種原因，股性呆滯，嚴(yán)重影響國(guó)企后續(xù)融資能力。引入股指期貨以后，因?yàn)閲?guó)企大盤(pán)股在指數(shù)構(gòu)成中占有重要地位，因此關(guān)注指數(shù)期貨的投資者必將關(guān)注國(guó)企大盤(pán)股的走勢(shì)，從而可以有效帶活國(guó)企大盤(pán)股的股性，有助于國(guó)企融資，推動(dòng)國(guó)企改革的進(jìn)程。
不僅如此，目前我國(guó)開(kāi)設(shè)股指期貨也存在一定的可行性：
（1）股票市場(chǎng)容量與規(guī)模已為指數(shù)期貨交易的開(kāi)展奠定了基礎(chǔ)。我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)具有較大規(guī)模，可以保證股指期貨有相當(dāng)規(guī)模的套期保值者和投機(jī)者參與，市場(chǎng)規(guī)模會(huì)有較大的擴(kuò)張。隨著機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量不斷增加，國(guó)有企業(yè)以及保險(xiǎn)資金的入市，市場(chǎng)會(huì)逐步改變機(jī)構(gòu)對(duì)散戶的非均衡格局，市場(chǎng)力量將日趨均衡。股票市場(chǎng)規(guī)模壯大，流動(dòng)性增強(qiáng)，為指數(shù)期貨提供了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。
（2）投資者隊(duì)伍日益壯大，結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所優(yōu)化。我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者日益成熟和壯大，自《證券投資基金管理暫行辦法》頒布以來(lái)，證券投資基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，基金管理公司不斷增長(zhǎng)，國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)和上市公司被允許進(jìn)入股票市場(chǎng)，保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買(mǎi)證券投資基金的方式間接進(jìn)入股票市場(chǎng)，一系列的政策措施大大提高了機(jī)構(gòu)投資者的比重，改善了我國(guó)證券投資者的結(jié)構(gòu)。此外，我國(guó)高達(dá)10萬(wàn)億元的城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)提供了充足的資金來(lái)源。前幾年曾參與過(guò)外匯期貨、深圳股指期貨、國(guó)債期貨等交易的投資者對(duì)金融期貨也比較熟悉，而從事商品期貨交易的投資者在交易心里、操作技巧和資金管理等方面更是積累了一定經(jīng)驗(yàn)。這些人對(duì)股指期貨交易會(huì)率先予以認(rèn)同和接受。理性投資者的增多為股票指數(shù)期貨市場(chǎng)的開(kāi)設(shè)創(chuàng)造了必要的投資者條件。
（3）期貨市場(chǎng)多年的試點(diǎn)，為開(kāi)展股指期貨交易提供了經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過(guò)治理整頓，我國(guó)期貨市場(chǎng)逐步規(guī)范，已經(jīng)形成了一套比較成熟的交易、結(jié)算、監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制等期貨交易機(jī)制。在商品期貨方面，形成了上海、鄭州，大連三足鼎立的市場(chǎng)格局。《期貨交易管理暫行條例》的頒布實(shí)施、中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的成立、全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議的召開(kāi)，都使我國(guó)期貨市場(chǎng)運(yùn)作更加規(guī)范。早期我國(guó)也曾對(duì)金融期貨做過(guò)一定的嘗試，這為開(kāi)展股指期貨交易提供了一定的經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)。
綜上所述表明，盡管我國(guó)股票市場(chǎng)還存在一些問(wèn)題，如股票市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，數(shù)量龐大的國(guó)有股和法人股無(wú)法流通，流通的社會(huì)公眾股只占總量的極小部分，這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)很容易造成對(duì)股指期貨的操縱等。但問(wèn)題的存在并不能阻斷股指期貨交易在中國(guó)發(fā)展的光明前景，我們應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候推出并逐步發(fā)展股指期貨，實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌。
二、我國(guó)股指期貨的模式設(shè)想
（一）法規(guī)與監(jiān)管體系
這方面主要應(yīng)做好以下兩方面工作：
其一，修改《期貨交易管理暫行條例》。該條例中有限制期貨市場(chǎng)發(fā)展的若干規(guī)定，為保證股指期貨的規(guī)范運(yùn)作，應(yīng)當(dāng)根據(jù)目前市場(chǎng)的實(shí)際情況和今后的發(fā)展趨勢(shì)，結(jié)合股指期貨的特征，進(jìn)行修訂和完善，以維護(hù)《條例》的權(quán)威性和指導(dǎo)性。（1）放寬期貨經(jīng)紀(jì)公司股東資格條件，金融機(jī)構(gòu)可以參股，拓寬期貨經(jīng)紀(jì)公司業(yè)務(wù)范圍；（2）放寬國(guó)有企業(yè)參與期市的規(guī)定，建立完善的期貨財(cái)會(huì)制度；（3）放寬有關(guān)入市資金的規(guī)定；（4）明確中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的法律地位，健全和完善市場(chǎng)監(jiān)管體系，加強(qiáng)市場(chǎng)自律管理；（5）依照國(guó)際慣例，賦予期貨交易所開(kāi)發(fā)上市新的交易品種的權(quán)利，建立起合理高效的品種創(chuàng)新制度。在對(duì)《期貨交易管理暫行條例》有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行修訂的基礎(chǔ)上，制定《股指期貨交易管理辦法》，并進(jìn)一步制定《股指期貨交易規(guī)則》。
其二，積極推動(dòng)期貨法的制定工作。從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，為了在一個(gè)新的高度上規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作，防范風(fēng)險(xiǎn)，使期貨市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更大作用，應(yīng)盡快制定《期貨法》，以便為金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放提供有力的法律保證。使之在一個(gè)規(guī)范的法制環(huán)境中發(fā)展，形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。根據(jù)目前我國(guó)期貨市場(chǎng)的實(shí)際情況，可以先從幾個(gè)大的方面展開(kāi)立法調(diào)研工作，待條件成熟后再加大立法推進(jìn)力度。
（二）會(huì)員結(jié)構(gòu)
根據(jù)我國(guó)期貨交易所會(huì)員分為經(jīng)紀(jì)會(huì)員和非經(jīng)紀(jì)會(huì)員兩類的現(xiàn)狀，推出股指期貨以后，可以根據(jù)會(huì)員的注冊(cè)資本，凈資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)范圍等，將從事股指期貨交易的會(huì)員分為兩類：一類是經(jīng)紀(jì)會(huì)員，可以做，不可以做自營(yíng)；另一類是自營(yíng)會(huì)員，只可以做自營(yíng)，不可以做。在期貨交易所的原有會(huì)員中，期貨經(jīng)紀(jì)公司的注冊(cè)資本都在3000萬(wàn)元以上，這類公司可以申請(qǐng)作為股指期貨的經(jīng)紀(jì)會(huì)員。證券公司可以直接作為自營(yíng)會(huì)員，也可以參考香港模式，另行設(shè)立具有獨(dú)立法人資格的期貨經(jīng)紀(jì)公司，或者收購(gòu)一家現(xiàn)有的期貨經(jīng)紀(jì)公司，申請(qǐng)成為經(jīng)紀(jì)會(huì)員。所有機(jī)構(gòu)都必須通過(guò)審核，獲得證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的股指期貨經(jīng)營(yíng)許可證才可成為股指期貨交易會(huì)員。
（三）結(jié)算制度
目前世界各國(guó)金融衍生市場(chǎng)一般都通過(guò)交易所附屬的結(jié)算部門(mén)來(lái)進(jìn)行交易結(jié)算。借鑒國(guó)際上通常采用結(jié)算會(huì)員制結(jié)算體系的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)特征，可以采取在交易所下成立結(jié)算所，每個(gè)會(huì)員均為結(jié)算會(huì)員，為自己進(jìn)行結(jié)算。根據(jù)股指期貨的特點(diǎn)，應(yīng)增加結(jié)算銀行以分散風(fēng)險(xiǎn)。在賬戶管理上，為加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，要求每一個(gè)會(huì)員都必須在結(jié)算銀行開(kāi)設(shè)專用資金賬戶。采用保證金與每日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)算制度，交易前投資者必須繳納足夠保證金，收盤(pán)后對(duì)股指期貨交易盈虧進(jìn)行每日結(jié)算與一次性資金劃撥。
（四）交易主體
為保證股指期貨市場(chǎng)的供求平衡與功能發(fā)揮，一個(gè)完善的股票指數(shù)期貨市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)具備三類交易主體套期保值者、套利者和投機(jī)者，三者缺一不可。同時(shí)，為了保證市場(chǎng)的活躍與穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間應(yīng)該保持一定的平衡。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)告訴我們。為減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和最大限度降低其可能產(chǎn)生的負(fù)作用，在開(kāi)展股指期貨交易初期，可以通過(guò)制定較高的交易單位和保證金要求，限制個(gè)人投資者過(guò)多參與市場(chǎng)。待條件成熟、取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步向廣大投資者，包括國(guó)外投資者放開(kāi)。在套期保值者、套利者。投機(jī)者三者中，應(yīng)加強(qiáng)股指期貨套期保值者的培育，把證券公司。基金管理公司、保險(xiǎn)公司及其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展成為套期保值交易的主體。為了促進(jìn)股指期貨功能的發(fā)揮，可以采取有效措施鼓勵(lì)開(kāi)展各種形式的套利交易，引導(dǎo)投機(jī)者理性地參與交易。
（五）交易模式
關(guān)鍵詞：規(guī)范；金融期貨；后金融危機(jī)；金融現(xiàn)貨
金融期貨誕生于19世紀(jì)70年代。自誕生以來(lái)發(fā)展極為迅速，其交易量占整個(gè)期貨交易總量的比例不斷攀升。目前，在許多重要的金融市場(chǎng)上，金融期貨交易量甚至超過(guò)了其基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的交易量。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來(lái)說(shuō)，在股權(quán)分置改革繼續(xù)深入、金融危機(jī)負(fù)面影響繼續(xù)存在的背景下，市場(chǎng)波動(dòng)性加劇，風(fēng)險(xiǎn)日益放大，金融市場(chǎng)對(duì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求與日俱增，迫切需要金融期貨市場(chǎng)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
一、在后金融危機(jī)時(shí)代下金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展環(huán)境
2008上半年金融危機(jī)爆發(fā)，對(duì)全球的金融市場(chǎng)帶來(lái)了嚴(yán)重的沖擊。世界上絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，導(dǎo)致這次危機(jī)的直接原因主要是美國(guó)的消費(fèi)模式和監(jiān)管的松懈。從微觀上來(lái)講，危機(jī)的根本原因在于美國(guó)金融當(dāng)局的監(jiān)管不力，讓大量風(fēng)險(xiǎn)貸款債券進(jìn)入金融流通領(lǐng)域，從而擴(kuò)散到整個(gè)國(guó)際金融體制，引發(fā)了危機(jī)。
雖然金融危機(jī)對(duì)金融衍生品的發(fā)展是個(gè)沉重的打擊，但由于金融衍生品市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其在風(fēng)險(xiǎn)的重新配置過(guò)程中能發(fā)揮積極作用，所以危機(jī)不可能終止其發(fā)展。而目前正是我國(guó)金融期貨發(fā)展的關(guān)鍵階段，我們不能因?yàn)榇舜挝C(jī)的爆發(fā)而中斷金融期貨的創(chuàng)新發(fā)展。中國(guó)金融期貨市場(chǎng)通過(guò)將近20年的努力走到今天，從理論到實(shí)踐、從創(chuàng)建到穩(wěn)步發(fā)展，走過(guò)了一段艱辛的歷程，取得了很大進(jìn)步，為中國(guó)的改革開(kāi)放和社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)事業(yè)做出了積極的貢獻(xiàn)，中國(guó)金融期貨市場(chǎng)絕不能裹步不前、固步自封。
二、中國(guó)金融期貨市場(chǎng)存在的一些問(wèn)題
（一）我國(guó)金融期貨交易立法滯后、不健全，致使中國(guó)金融期貨市場(chǎng)面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)金融期貨市場(chǎng)上法規(guī)欠缺，立法層次低，金融期貨市場(chǎng)中的合約在法律范圍內(nèi)無(wú)效，合約內(nèi)容不合法律規(guī)范，或者是因?qū)Ψ狡飘a(chǎn)等原因，使合法的合約無(wú)法執(zhí)行而造成的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）管理機(jī)構(gòu)過(guò)多，從而導(dǎo)致管理混亂。中國(guó)現(xiàn)有諸如中國(guó)證券會(huì)、國(guó)務(wù)院有關(guān)職能部門(mén)、地方政府、上海、深圳證券交易所等管理機(jī)構(gòu)，而且這些機(jī)構(gòu)還存在著一定的權(quán)屬不清，政出多門(mén)現(xiàn)象，使得金融期貨市場(chǎng)難以適從，這勢(shì)必會(huì)造成市場(chǎng)混亂，競(jìng)爭(zhēng)無(wú)序等現(xiàn)象的發(fā)生。
（三）缺乏真正的市場(chǎng)均衡價(jià)格，使得金融期貨市場(chǎng)面臨著價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。由于金融期貨的杠桿作用，它們對(duì)其相關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)金融工具如股票指數(shù)、匯率、債券價(jià)格的變動(dòng)極為敏感，波動(dòng)的幅度比基礎(chǔ)市場(chǎng)變化大。由于金融期貨市場(chǎng)發(fā)育不成熟或是突發(fā)事件導(dǎo)致金融期貨的轉(zhuǎn)讓很困難，或要轉(zhuǎn)讓就要面對(duì)價(jià)格大幅度下跌的風(fēng)險(xiǎn)。而由于政府的宏觀政策或?qū)ο嚓P(guān)市場(chǎng)的調(diào)控都會(huì)影響到金融期貨的價(jià)格，也會(huì)使其收益產(chǎn)生不確定性。
三、針對(duì)存在的問(wèn)題提出的幾點(diǎn)對(duì)策
金融期貨對(duì)金融體系的影響很大，控制不力會(huì)發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。“327”國(guó)債期貨風(fēng)波、東南亞金融危機(jī)都證明，期貨市場(chǎng)是把“雙刃劍”，監(jiān)管不力、利用不好，會(huì)給現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)極大的消極影響、加劇危機(jī)的發(fā)展。后金融危機(jī)背景下的今天更是如此。
那么，針對(duì)本文中提到的問(wèn)題及風(fēng)險(xiǎn)，作者認(rèn)為需要采取以下相關(guān)措施：
（一） 完善金融期貨市場(chǎng)監(jiān)管的法律體系
我國(guó)正處在金融期貨市場(chǎng)發(fā)展的初期階段，要不斷推進(jìn)我國(guó)金融期貨市場(chǎng)法律監(jiān)管體系建設(shè)，實(shí)現(xiàn)該法律體系建設(shè)的專業(yè)化、系統(tǒng)化、透明化。在后金融危機(jī)的形勢(shì)下，立法思路上要遵循科學(xué)借鑒原則，具體說(shuō)來(lái)，一方面是加快立法，在數(shù)量上滿足金融期貨市場(chǎng)自身發(fā)展需要;另一方面要針對(duì)現(xiàn)代金融發(fā)展的快速、復(fù)雜、多變的特點(diǎn)，提高立法技術(shù)和專業(yè)水平，避免體系內(nèi)部各法律法規(guī)出現(xiàn)相互矛盾或產(chǎn)生歧義，以建立一個(gè)結(jié)構(gòu)合理、互為補(bǔ)充、協(xié)調(diào)一致的高質(zhì)量的金融法律體系，并注意金融法律體系與其他法律法規(guī)之間的配套和協(xié)調(diào)。
（二）規(guī)范金融期貨市場(chǎng)管理秩序
（1）外部監(jiān)管體系如央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、交易所要在監(jiān)管方面保持協(xié)調(diào)一致共同審定上市期貨合約，對(duì)從事期貨經(jīng)營(yíng)、期貨結(jié)算、咨詢等相關(guān)機(jī)構(gòu)的設(shè)立進(jìn)行審核并對(duì)其業(yè)務(wù)活動(dòng)實(shí)施監(jiān)管。
（2）要建立完善的信息披露制度和財(cái)務(wù)公開(kāi)制度。不論是內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理制度還是外部的監(jiān)管制度，其核心均在于發(fā)現(xiàn)金融期貨交易中潛在的風(fēng)險(xiǎn)，保證期貨交易有秩序順利地進(jìn)行，而信息披露制度正是發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的關(guān)鍵手段。
（3）加強(qiáng)政府監(jiān)管和行業(yè)管理。盡快建立更具有權(quán)威性的全國(guó)統(tǒng)一的期貨交易管理委員會(huì)，其職能部門(mén)的設(shè)置可參考CFTC組織；在實(shí)施期貨監(jiān)管時(shí)，政府應(yīng)注意發(fā)揮期貨協(xié)會(huì)的作用。政府自身也應(yīng)注意保護(hù)民主決策機(jī)制，不斷增強(qiáng)監(jiān)管行為的合理性。
（三）加強(qiáng)基礎(chǔ)市場(chǎng)的建設(shè)，為期貨市場(chǎng)價(jià)格的均衡提供有力支撐
基礎(chǔ)的穩(wěn)定為減少金融期貨交易中一些不必要的風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)長(zhǎng)期有效的保障。作為一個(gè)新興市場(chǎng)，股市的遺留問(wèn)題還很多，政策市場(chǎng)和資金推動(dòng)型的不成熟股市的特征也十分明顯，如果證券投資基金控制股票風(fēng)險(xiǎn)都達(dá)不到一定的成熟度，把基金的一些市場(chǎng)行為拿到股指期貨上，恐怕只能加劇基金和股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要加緊完善基礎(chǔ)市場(chǎng)的建設(shè)。
四、總述
上個(gè)世紀(jì)90年代初期，我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了一段盲目、無(wú)序的發(fā)展時(shí)期，法律、法規(guī)不健全，當(dāng)事人在交易過(guò)程中的行為極不規(guī)范，部分不法商人甚至以對(duì)賭、私下對(duì)沖的非法方式欺詐客戶，加之期貨交易的高風(fēng)險(xiǎn)因素，引發(fā)了許多糾紛，甚至對(duì)社會(huì)穩(wěn)定都產(chǎn)生了一定程度的沖擊。在這種背景下，最高人民法院于1995年10月及時(shí)出臺(tái)了《關(guān)于審理期貨糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《紀(jì)要》），對(duì)審理期貨糾紛案件的原則以及具體法律適用問(wèn)題進(jìn)行了規(guī)定。《紀(jì)要》出臺(tái)以后，對(duì)全國(guó)各級(jí)人民法院審理期貨糾紛案件提供了指導(dǎo)，對(duì)保護(hù)投資者、促進(jìn)期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展起到了積極作用。
我國(guó)期貨管理法規(guī)要求，期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行，禁止不通過(guò)期貨交易所的場(chǎng)外期貨交易（《期貨交易管理暫行條例》第四條）。期貨公司不將客戶指令下達(dá)到期貨交易所內(nèi)的對(duì)賭或私下對(duì)沖行為，被視為欺詐投資者的行為，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)給投資者造成的全部經(jīng)濟(jì)損失。結(jié)合當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況，《紀(jì)要》規(guī)定凡客戶主張期貨公司未入市交易的糾紛，適用“舉證責(zé)任倒置”原則，由期貨公司承擔(dān)相應(yīng)的舉證責(zé)任。但是，由于當(dāng)時(shí)的歷史局限，《紀(jì)要》中并沒(méi)有明確規(guī)定期貨公司舉證入市的具體標(biāo)準(zhǔn)。近年來(lái)，各地人民法院在審理期貨入市糾紛案件中對(duì)此認(rèn)識(shí)不一，引發(fā)了許多問(wèn)題。如某省會(huì)城市中級(jí)人民法院因期貨公司混碼交易，認(rèn)定其提供的證據(jù)不具“惟一和排他性”，連續(xù)判決三家期貨公司舉證入市不能，賠償客戶全部經(jīng)濟(jì)損失，中央一家媒體以“欺詐”、“黑幕”為題進(jìn)行報(bào)道，給當(dāng)?shù)仄谪浭袌?chǎng)發(fā)展造成了災(zāi)難性的打擊。
關(guān)于“入市”的糾紛，是期貨糾紛中后果最嚴(yán)重的一種，一旦認(rèn)定期貨公司沒(méi)有將客戶指令入場(chǎng)成交，期貨公司就要承擔(dān)賠償客戶全部投資虧損的責(zé)任。目前我國(guó)期貨市場(chǎng)尚不是一個(gè)成熟、完善的金融投資市場(chǎng)，法律環(huán)境的欠缺、監(jiān)管手段的不足以及投資者心態(tài)尚顯稚嫩等因素，很多期貨公司中或多或少都存在類似“混碼交易”等違規(guī)情況。在審判中如果不能正確區(qū)分一般行政違規(guī)行為與不入場(chǎng)交易的欺詐行為，僅因期貨公司存在一定的違規(guī)行為就認(rèn)定期貨公司舉證不能，承擔(dān)沒(méi)有入市的法律后果，在實(shí)踐中會(huì)引發(fā)一系列嚴(yán)重問(wèn)題。因?yàn)椋坏┤嗣穹ㄔ翰徽J(rèn)可期貨公司對(duì)某個(gè)客戶列舉的入市證據(jù)，其他客戶也可能以同樣理由再來(lái)起訴，會(huì)引發(fā)地震式連鎖反應(yīng)，甚至可能危及期貨市場(chǎng)的安全和社會(huì)秩序的穩(wěn)定。因此，盡快規(guī)定期貨公司舉證入市交易的標(biāo)準(zhǔn)，公正確定當(dāng)事各方應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事責(zé)任，是目前審理期貨糾紛案件司法工作的當(dāng)務(wù)之急。
二、期貨交易入市標(biāo)準(zhǔn)
要明確期貨交易的入市標(biāo)準(zhǔn)，必須首先明確期貨交易的法律性質(zhì)。《期貨交易管理暫行條例》第二十四條規(guī)定，期貨公司接受客戶委托，以自己的名義為客戶進(jìn)行期貨交易，交易結(jié)果由客戶承擔(dān)。即期貨公司和投資者及期貨交易所之間存在這樣一種關(guān)系：期貨公司接受投資者委托，并以自己的名義進(jìn)入期貨交易所進(jìn)行交易，以自己的名義與交易對(duì)手完成交易，然后將交易結(jié)果根據(jù)投資者的指示分配給投資者，交易結(jié)果由投資者承擔(dān)。按照民法和合同法的原理，期貨交易應(yīng)屬于合同法規(guī)定的行紀(jì)性質(zhì)。在期貨交易中，期貨交易所每日對(duì)期貨公司結(jié)算，期貨公司再根據(jù)期貨交易的結(jié)算結(jié)果對(duì)客戶進(jìn)行結(jié)算，這種交易模式是民法中典型的“行紀(jì)”關(guān)系。這種行紀(jì)關(guān)系決定，期貨公司在舉證入場(chǎng)成交時(shí)，只能證明到以自己名義在交易所中發(fā)生過(guò)客戶指令中要求的交易內(nèi)容，即只要滿足“符合性標(biāo)準(zhǔn)”就可以認(rèn)定投資者委托的期貨交易已經(jīng)入市。所謂的每筆交易的“惟一性和排他性”，指的是在必須滿足符合性條件這一點(diǎn)上是惟一的和排他的。如果不能滿足符合性標(biāo)準(zhǔn)，則這筆交易就存在著沒(méi)有入市的可能。
（一）排他法的不足。1998年，期貨界和司法界經(jīng)過(guò)討論，曾提出一個(gè)觀點(diǎn)“司法部門(mén)、監(jiān)管部門(mén)和交易所在審判、查處和調(diào)解過(guò)程中應(yīng)采取‘排他法’來(lái)確定經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)是否將客戶的交易指令進(jìn)場(chǎng)交易。即選定幾個(gè)交易日，核對(duì)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)有疑問(wèn)的某個(gè)合約在交易所的持倉(cāng)量和成交量，然后對(duì)照這些量與全部客戶的持倉(cāng)量和成交量是否一一吻合。如果不吻合，則經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)必定存在私下對(duì)沖或?qū)€的行為。也就是說(shuō)，在經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)私下對(duì)沖、對(duì)賭的情況下，客戶的交易指令很可能沒(méi)有進(jìn)場(chǎng)交易。司法部門(mén)、監(jiān)管部門(mén)和交易所可以進(jìn)一步明辨客戶的交易指令是否進(jìn)場(chǎng)交易”。上述觀點(diǎn)中的這種方法，作為期貨監(jiān)管部門(mén)或交易所審核期貨公司交易行為是否合規(guī)的一種手段，還是可以的。這在當(dāng)時(shí)的司法實(shí)踐中也產(chǎn)生了非常好的作用，人民法院及時(shí)公正處理了一批期貨糾紛案件。但這種觀點(diǎn)在今天看來(lái)，有其不足，即沒(méi)有理解期貨交易特殊的“行紀(jì)”性質(zhì)，按照證明“惟一和排他性”的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)期貨公司進(jìn)行查證，用在民事訴訟中的舉證要求上，明顯存在不足和不妥。由于期貨公司通常眾多客戶進(jìn)行期貨投資，對(duì)每一個(gè)投資者賬戶的資金狀況和交易細(xì)節(jié)負(fù)有保密的義務(wù)，一旦發(fā)生入市糾紛，就要求期貨公司提供其他客戶的交易資料來(lái)舉證，既有一定難度，在雙方質(zhì)證過(guò)程中也難以進(jìn)行確認(rèn)，顯然是擴(kuò)大了期貨公司舉證責(zé)任。而由司法部門(mén)進(jìn)行核查，將《紀(jì)要》中規(guī)定的由期貨公司舉證發(fā)展為由人民法院查證，既與《紀(jì)要》規(guī)定的精神不符，實(shí)踐中操作起來(lái)也存在一定的難度，經(jīng)常會(huì)因理解和判斷上的不一致，導(dǎo)致處理的原則上出現(xiàn)分歧。故該方法只能作為處理該類案件的一種方法。今天，就不能是主要的方法。
（二）主要指標(biāo)一致的核定方法。最高人民法院在全面總結(jié)近年來(lái)人民法院審理期貨糾紛案件的經(jīng)驗(yàn)，聽(tīng)取中國(guó)證監(jiān)會(huì)等期貨行業(yè)主管部門(mén)的觀點(diǎn)，以及廣泛征求期貨市場(chǎng)各方參與主體的意見(jiàn)，并參照了國(guó)際期貨市場(chǎng)的慣例的基礎(chǔ)上，在本《解釋》第五十六條第二款制定了期貨公司舉證入市的標(biāo)準(zhǔn)：“確認(rèn)期貨公司是否將客戶下達(dá)的交易指令入市交易，應(yīng)當(dāng)以交易所的交易記錄、期貨公司通知的交易結(jié)算結(jié)果與客戶交易指令記錄中的品種、買(mǎi)賣(mài)方向是否一致，價(jià)格、交易時(shí)間是否相符為標(biāo)準(zhǔn)，指令交易數(shù)量可以作為參考。但客戶有相反證據(jù)證明其交易指令未入市交易的除外。”
根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，期貨公司針對(duì)客戶交易指令記錄和結(jié)算單中確定的交易結(jié)果，只要能夠證明在交易所對(duì)期貨公司的結(jié)算單中存在與之品種、買(mǎi)賣(mài)方向、價(jià)格、交易時(shí)間完全對(duì)應(yīng)，數(shù)量大于或等于的交易記錄即可，期貨公司就算完成了舉證責(zé)任，當(dāng)然，客戶能夠提出相反證據(jù)的除外。該標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)完全與國(guó)際期貨市場(chǎng)的慣例對(duì)接，也解決了長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)“入市糾紛”標(biāo)準(zhǔn)存在的認(rèn)識(shí)模糊之處。在這里需要強(qiáng)調(diào)的是：經(jīng)常遇到法院在審查類似案件時(shí)，對(duì)交易數(shù)量產(chǎn)生懷疑或模糊認(rèn)識(shí)，需要考量的是數(shù)量的大與小，是否能夠囊括爭(zhēng)議客戶自己的交易量及當(dāng)日期貨公司所有客戶所擁有的委托交易量，以及加上之前的所有持倉(cāng)，再刨除當(dāng)日已經(jīng)予以平倉(cāng)的交易量。只有幾個(gè)數(shù)字能夠吻合或交易量小于持倉(cāng)量，方能認(rèn)定交易的真實(shí)性。否則，就需要期貨公司就此作出說(shuō)明，不能自圓其說(shuō)者，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易為虛假交易，客戶的委托指令未能實(shí)際下達(dá)到交易所場(chǎng)內(nèi)。
三、“混碼交易”情況下入市交易證明標(biāo)準(zhǔn)
期貨交易管理暫行條例第三十六條第四款確立了編碼制度：“期貨經(jīng)紀(jì)公司應(yīng)當(dāng)為每一個(gè)客戶單獨(dú)開(kāi)立專門(mén)賬戶、設(shè)置交易編碼，不得混碼交易。”如果期貨公司嚴(yán)格執(zhí)行“一戶一碼”的交易制度，無(wú)疑對(duì)舉證入市交易會(huì)帶來(lái)極大方便，客戶甚至不用通過(guò)期貨公司，直接到交易所查詢自己編碼下的成交記錄即可得知交易是否入市成交。
實(shí)踐中，很多期貨公司在交易過(guò)程中出于各種原因，經(jīng)常出現(xiàn)混碼交易情況：有的公司允許一個(gè)客戶同時(shí)使用幾個(gè)客戶編碼；也有公司允許幾個(gè)客戶共用同一編碼；還有的公司允許若干客戶同時(shí)使用若干編碼，隨機(jī)選擇編碼成交。期貨公司允許客戶混用編碼有多種原因，不在本文討論的范圍。混碼交易違反了行政法規(guī)的規(guī)定，期貨公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的行政法律后果，客戶有權(quán)否認(rèn)期貨公司入市成交的交易結(jié)果。但是，如果期貨公司只是單純混碼交易，真實(shí)將客戶指令入場(chǎng)成交，沒(méi)有與客戶對(duì)賭、私下對(duì)沖行為，對(duì)客戶的交易盈虧沒(méi)有直接影響，按照本司法解釋有關(guān)民事責(zé)任的審理原則，期貨公司就不應(yīng)因混碼交易行為對(duì)客戶的交易虧損承擔(dān)賠償責(zé)任。
在混碼交易情況下如何要求期貨公司舉證入場(chǎng)成交？容易走入誤區(qū)。
誤區(qū)之一，有同志認(rèn)為，我國(guó)期貨交易法規(guī)既然規(guī)定“一戶一碼”，期貨公司應(yīng)當(dāng)客戶在其本人的編碼下成交，這實(shí)際上是“委托”的典型特征，期貨公司如果混碼交易，就無(wú)法區(qū)分哪一筆交易是某個(gè)客戶的，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)舉證入市不能的責(zé)任。這完全是錯(cuò)誤概念。編碼制度是我國(guó)期貨市場(chǎng)有別于國(guó)際期貨交易慣例的一個(gè)獨(dú)特制度，其創(chuàng)立目的是便于交易所及期貨監(jiān)管部門(mén)直接了解投資者信息，防止大戶操縱市場(chǎng)，更好地保證期貨市場(chǎng)“公開(kāi)、公平、公正”運(yùn)行。編碼制度是根據(jù)我國(guó)期貨市場(chǎng)現(xiàn)階段的特點(diǎn)和管理需要而創(chuàng)立的，絕不是將期貨交易行紀(jì)的性質(zhì)修正為委托。如果是委托關(guān)系，交易所就應(yīng)當(dāng)直接管理客戶的資金，對(duì)客戶進(jìn)行結(jié)算，但在我國(guó)期貨交易制度中，期貨交易所只對(duì)會(huì)員進(jìn)行總結(jié)算，會(huì)員再對(duì)客戶進(jìn)行分結(jié)算，客戶編碼并不是一個(gè)資金結(jié)算單位，混碼交易也不影響期貨公司對(duì)客戶的結(jié)算結(jié)果，這其實(shí)也是混碼交易經(jīng)常發(fā)生的一個(gè)主要原因。因此，期貨公司單純混碼交易行為只是影響到行政管理部門(mén)對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管效果，應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的行政處罰，與投資者的投資盈虧沒(méi)有因果關(guān)系。
誤區(qū)之二，在遇到若干客戶同時(shí)使用若干編碼，隨機(jī)選擇編碼成交的復(fù)雜混碼交易情況時(shí)，認(rèn)為期貨公司在舉證張三的交易入市，可是這些交易卻發(fā)生在李四的編碼下，那么會(huì)不會(huì)李四本人與張三有重復(fù)交易呢？于是要求期貨公司進(jìn)一步舉證李四的交易情況；當(dāng)期貨公司真把李四的交易情況拿來(lái)后，沒(méi)發(fā)現(xiàn)有問(wèn)題，但又想到，李四雖然沒(méi)有進(jìn)行這些交易，是否可能有王五重復(fù)進(jìn)行這些交易呢？于是，又要求期貨公司將所有客戶的交易情況都拿來(lái)對(duì)照，一旦真拿來(lái)后還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，又怕期貨公司把有問(wèn)題的客戶資料隱藏起來(lái)了。這種思維怪圈進(jìn)入了邏輯的死循環(huán)，期貨公司永遠(yuǎn)也無(wú)法證明入市交易！這里的核心問(wèn)題還是出在對(duì)行紀(jì)的理解有誤，要求期貨公司證明客戶入市的“惟一和排他性”。當(dāng)期貨公司出現(xiàn)上述復(fù)雜混碼情況，即期貨公司完全不按編碼操作時(shí)，實(shí)際上就相當(dāng)于一種沒(méi)有編碼狀態(tài)。期貨公司要證明入市成交，只要按照本司法解釋確立的入市標(biāo)準(zhǔn)，證明在交易所記錄中存在與之對(duì)應(yīng)的交易即可（本條確立的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上也留有出口，“客戶有相反證據(jù)證明其交易指令未入市的除外”，也就是說(shuō)，如果懷疑期貨公司將李四、王五或其他人的入市交易拿來(lái)證明張三的入市交易，舉證責(zé)任由客戶一方承擔(dān)）。
需要引起注意的是：期貨公司為自己或他人進(jìn)行的交易結(jié)果，記載到提出異議委托客戶的身上，其目的可能就是為了賺取差價(jià)。即以客戶名義買(mǎi)入或賣(mài)出期貨合約后，又在較低或較高的價(jià)位買(mǎi)入或賣(mài)出相應(yīng)的期貨合約，進(jìn)而將較高價(jià)格買(mǎi)入或較低價(jià)格賣(mài)出的相關(guān)期貨合約，記載到客戶身上。不但數(shù)量上可能出現(xiàn)差額，成交時(shí)間上也可能出現(xiàn)差別。利用混碼的混亂，胡亂為客戶下單交易，以此賺取交易手續(xù)費(fèi)，損害客戶利益。在行情不利的情況下，在安排平倉(cāng)順序時(shí)，故意將有利價(jià)格的價(jià)位留給自己、親朋好友，而將不利價(jià)位或根本未能平倉(cāng)的結(jié)果留給普通客戶，客觀上損害了客戶的利益。期貨公司將根本未進(jìn)行的操作交易結(jié)果安排在客戶身上，制造交易繁榮的假象，以此賺取客戶相對(duì)雙方的交易保證金。利用混碼的情況進(jìn)行對(duì)沖、對(duì)賭。對(duì)于以上的交易不真實(shí)的情況，客戶均有權(quán)予以拒絕接受，有權(quán)要求期貨公司退回交易保證金和利息等損失。對(duì)于虛假交易結(jié)果，對(duì)客戶有利的部分，客戶也有權(quán)接受，保留對(duì)自己有利的交易結(jié)果。
四、為什么不把“開(kāi)、平倉(cāng)方向一致”作為證明入市的必需標(biāo)準(zhǔn)
1997年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾在答復(fù)某期貨公司的復(fù)函中指出：“中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定成交回報(bào)單是否虛假的原則，是看成交回報(bào)單在開(kāi)平倉(cāng)方向、買(mǎi)賣(mài)方向、成交數(shù)量、成交價(jià)格、成交時(shí)間等要素中是否完全與交易所原始記錄相符，如有一項(xiàng)不符，即認(rèn)定該成交回報(bào)單為虛假成交回報(bào)單。”與之對(duì)比，本司法解釋規(guī)定不再將“開(kāi)、平倉(cāng)方向一致”作為舉證入市的必需標(biāo)準(zhǔn)。主要出于以下考慮：
在美、英等發(fā)達(dá)國(guó)家的期貨市場(chǎng)中，客戶向期貨公司報(bào)單，只要報(bào)出買(mǎi)、賣(mài)某種合約、數(shù)量、價(jià)格要求即可，無(wú)須告知開(kāi)倉(cāng)還是平倉(cāng)，對(duì)同一種合約，有買(mǎi)有賣(mài)的情況進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)自然對(duì)沖，期貨公司只按“凈頭寸”收取客戶保證金，同樣，交易所也只按“凈頭寸”收取期貨公司的保證金。由于期貨公司的眾多客戶持倉(cāng)方向不同，這樣期貨公司交給交易所的保證金要低于總體上收取客戶的保證金。我國(guó)的期貨交易法規(guī)要求客戶“一戶一碼”，目前尚不支持交易所按“凈頭寸”收取期貨公司的保證金，但在期貨市場(chǎng)試點(diǎn)初期，有的交易所也實(shí)行過(guò)“凈頭寸”結(jié)算。在期貨交易的理論創(chuàng)新中，也有在期貨交易中實(shí)行“凈頭寸”結(jié)算以提高資金效率的提法。目前，也確實(shí)出現(xiàn)個(gè)別期貨公司，出于“節(jié)省”保證金目的，混碼交易，將不同客戶買(mǎi)賣(mài)方向相反的建倉(cāng)頭寸在交易所中對(duì)沖，這樣，實(shí)際上采取了“凈頭寸”結(jié)算模式；還有的期貨公司在市場(chǎng)行情火爆時(shí)，為爭(zhēng)取將客戶指令盡快成交，混碼集中敲單，并利用交易所規(guī)則中“平倉(cāng)優(yōu)先”的規(guī)定，將客戶指令一律敲入“平倉(cāng)”，日后再作調(diào)整。上面兩種情況都會(huì)造成客戶成交記錄與期貨公司在交易所的成交記錄中記載的開(kāi)、平倉(cāng)方向不一致。應(yīng)該講，期貨公司的上述行為不符合我國(guó)期貨法規(guī)、規(guī)章以及交易所規(guī)則的要求，會(huì)出現(xiàn)客戶在交易所的持倉(cāng)少于客戶在期貨公司的持倉(cāng)的情況，從而可能引發(fā)期貨公司占用客戶保證金、欺詐客戶等性質(zhì)更為嚴(yán)重的違規(guī)行為，但只有在行政主管部門(mén)進(jìn)一步調(diào)查、認(rèn)定以后才能確認(rèn)違規(guī)程度以及認(rèn)定各方應(yīng)承擔(dān)的行政處罰責(zé)任和民事賠償責(zé)任。本司法解釋只是確立期貨公司證明入市的舉證標(biāo)準(zhǔn)，也僅僅討論期貨公司是否入場(chǎng)成交的問(wèn)題，不能因?yàn)榭赡馨殡S更嚴(yán)重的其他違法違規(guī)現(xiàn)象，就簡(jiǎn)單、武斷地直接認(rèn)定期貨公司欺詐客戶，不入場(chǎng)成交，判其承擔(dān)賠償客戶全部投資損失的民事責(zé)任。
論文摘要：本文從股指期貨的棍念和功能入手，分析了我國(guó)發(fā)展股指期貨的可行性，并針對(duì)目前中國(guó)發(fā)展本土股指期貨所面臨的主要問(wèn)題提出了幾點(diǎn)建議。
2004年10月18日，芝加哥期權(quán)交易所正式推出中國(guó)股指期貨，隨后香港交易及結(jié)算所有限公司也上市同類產(chǎn)品，目前新加坡交易所正在緊鑼密鼓地計(jì)劃推出中國(guó)A股股票指數(shù)期貨。
一、股指期貨的概念及功能
股票指數(shù)期貨—簡(jiǎn)稱股指期貨，是以某一股票指數(shù)作為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融期貨產(chǎn)品。其經(jīng)濟(jì)意義是買(mǎi)賣(mài)雙方約定在將來(lái)一定日期，按照事先確定的價(jià)格，交割某一股票指數(shù)的成份股票而達(dá)成的契約。它通過(guò)對(duì)股票價(jià)格趨勢(shì)持不同判斷的投資者的買(mǎi)賣(mài)，來(lái)沖抵股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
作為一種金融創(chuàng)新，股指期貨是金融期貨市場(chǎng)中產(chǎn)生最晚的品種，卻是二十世紀(jì)八十年代金融創(chuàng)新過(guò)程中出現(xiàn)的最重要、最成功的金融工具之一。與股票現(xiàn)貨交易相比，股指期貨交易其有交易成本低、杠桿比率較高、市場(chǎng)流動(dòng)性好、能提供較方便的賣(mài)空交易等特征。此外，它還具備遠(yuǎn)期價(jià)值發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置、規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)長(zhǎng)期投資者利益等多種功能。
隨著國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)外資開(kāi)放，那些合格境外機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)內(nèi)買(mǎi)賣(mài)股票的同時(shí)，勢(shì)必通過(guò)境外交易所利用A股指數(shù)期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，及時(shí)推出我國(guó)自己的股指期貨顯得尤為重要。
二、推出我國(guó)本土股指期貨的可行性分析
理論研究和實(shí)踐發(fā)展表明:一個(gè)國(guó)家或地區(qū)設(shè)立股指期貨必須滿足的幾個(gè)條件包括:證券市場(chǎng)初具規(guī)模;市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者避險(xiǎn)要求較為強(qiáng)烈;期貨和現(xiàn)貨兩市開(kāi)市時(shí)間大致相同，能提供價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能;投資者人數(shù)較多，市場(chǎng)較為活躍等。與此相對(duì)照，我國(guó)目前已基本其備了開(kāi)設(shè)股指期貨的有關(guān)條件。
1.我國(guó)已經(jīng)其備了一定的開(kāi)設(shè)股指期貨的市場(chǎng)基礎(chǔ)和配套條件。我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，一整套較為完備的交易、結(jié)算和監(jiān)管體系逐步形成。市場(chǎng)期待已久的統(tǒng)一指數(shù)—滬深300指數(shù)也已正式。該指數(shù)未來(lái)很可能會(huì)成為股指期貨的指數(shù)期貨標(biāo)的，成為股指期貨推出的前奏。
2．機(jī)構(gòu)投資者日益成為證券市場(chǎng)的主體力量。隨著社保基金的人市，我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)人了以機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)代。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2004年年底，社保基金總資產(chǎn)達(dá)到1708億元，其中股票投資規(guī)模約184億元，占總資產(chǎn)的11%。
3．股權(quán)分置改革為股指期貨的推出掃清了障礙。在股權(quán)分置情況下，由于市場(chǎng)本身的諸多限制，導(dǎo)致做空機(jī)制、股指期貨等難以推出。實(shí)現(xiàn)全流通后，隨著市場(chǎng)流通規(guī)模的擴(kuò)大，做空機(jī)制、股指期貨的推出就不會(huì)加劇市場(chǎng)投機(jī)，反而會(huì)成為熨平市場(chǎng)波動(dòng)的內(nèi)生機(jī)制，且市場(chǎng)的創(chuàng)新空間也將大為拓展。
三、對(duì)我國(guó)順利推出本土股指期貨的幾點(diǎn)理議
從目前我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，針對(duì)現(xiàn)階段開(kāi)設(shè)股指期貨交易所面臨的法規(guī)、市場(chǎng)運(yùn)行及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的問(wèn)題，筆者提出以下幾點(diǎn)建議:
(1)通過(guò)指數(shù)基金等彌補(bǔ)缺乏做空機(jī)制對(duì)套利交易的影響。從實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，開(kāi)放式基金尤其是指數(shù)基金等大型機(jī)構(gòu)投資者事先擁有大量與指數(shù)相關(guān)性極高的股票頭寸，當(dāng)股指期貨價(jià)格低于合理水平時(shí)，指數(shù)基金可以按比例賣(mài)出指數(shù)成份股，同時(shí)買(mǎi)人相應(yīng)量的股指期貨，從而削弱缺乏做空機(jī)制對(duì)套利交易的影響。從國(guó)際市場(chǎng)實(shí)踐看，香港、韓國(guó)等開(kāi)設(shè)股指期貨時(shí)均沒(méi)有做空機(jī)制。香港1986年5月推出恒生指數(shù)期貨，1994年允許部分做空，1996年取消做空限制;韓國(guó)1996年5月推出股指期貨，1996年9月允許做空。所以，在中國(guó)開(kāi)展股指期貨交易初期，沒(méi)有做空機(jī)制不會(huì)有太大影響，只要合約設(shè)計(jì)合理，建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度，還可以一定程度上防止期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格偏離。待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再謹(jǐn)慎、穩(wěn)妥地引人股票做空機(jī)制，完善證券市場(chǎng)。
(2)過(guò)度投機(jī)的防范。股指期貨既可被用于避險(xiǎn)也可被用于投機(jī)，由于股指期貨交易中杠桿比率的存在，投資股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)成倍地高于股票現(xiàn)貨。我國(guó)引人股指期貨必須重視對(duì)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的防范，尤其是在引人股指期貨的初期。從交易規(guī)則和市場(chǎng)監(jiān)管的角度看，可采取的措施有:適當(dāng)提高保證金比例;對(duì)交易部位實(shí)行限制，規(guī)定持倉(cāng)限額;實(shí)行價(jià)格限制;斷路措施;限速路障;信息披露;稅收政策。
(3)完善相關(guān)的法律、法規(guī)體系。在股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)中，政府監(jiān)管部門(mén)的作用首先在于構(gòu)建并維持一個(gè)良好的法制環(huán)境，完善相關(guān)法規(guī)法律，修改不適合當(dāng)前市場(chǎng)狀況的有關(guān)法律。如修改《證券法》相關(guān)條款，逐步引入股票賣(mài)空機(jī)制;修改《期貨市場(chǎng)管理暫行條例》，并且以此為基礎(chǔ)制定《股指期貨交易管理辦法》，并在該辦法下制定《股指期貨交易規(guī)則》。從長(zhǎng)期考慮應(yīng)盡快制定國(guó)家統(tǒng)一的《期貨法》，對(duì)股指期貨等金融期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等進(jìn)行具體法律規(guī)定。
(4)建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理組織機(jī)構(gòu)。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)的控制包括高層和基層兩個(gè)層次。投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)實(shí)際上取決于高層的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。高層管理人員在風(fēng)險(xiǎn)控制中發(fā)揮核心作用，必須對(duì)衍生工其的運(yùn)作以及整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行有一個(gè)比較全面地了解，開(kāi)展股指期貨的特性與風(fēng)險(xiǎn)研究，建立風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)預(yù)警體系等。
【關(guān)鍵詞】期貨市場(chǎng)；交易指標(biāo)；風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)；信用指標(biāo)；指標(biāo)適用性
一、期貨市場(chǎng)概述
期貨是指期貨交易所指定的標(biāo)準(zhǔn)化的、受法律約束的并載明在將來(lái)某一時(shí)點(diǎn)交割某一特定商品的合約。期貨通常包括商品期貨和金融期貨。金融期貨又包括利率期貨、股指期貨、貨幣期貨、黃金期貨、石油期貨。一個(gè)規(guī)范的期貨市場(chǎng)，其構(gòu)成包括期貨交易主體、期貨交易所、期貨交易結(jié)算所和期貨經(jīng)紀(jì)商四個(gè)方面。
期貨市場(chǎng)在中國(guó)的發(fā)展分三個(gè)時(shí)期：初創(chuàng)時(shí)期（1990年底—1993年）1990年10月鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)成立，以現(xiàn)貨為主，首次引入期貨交易機(jī)制。規(guī)范整頓階段（1993年底—2000年）1993年11月國(guó)務(wù)院下達(dá)《關(guān)于制止期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展的通知》。規(guī)范發(fā)展（2001年—至今）朱****總理在2001年九屆人大會(huì)議上明確提出，要重點(diǎn)培育和發(fā)展要素市場(chǎng)，穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng)，正式拉開(kāi)了期貨市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的序幕。
二、期貨市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)已有成果
現(xiàn)有期貨市場(chǎng)研究的文獻(xiàn)，可以歸為三類：期貨市場(chǎng)運(yùn)行指標(biāo)體系研究、期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)體系研究、期貨公司信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系研究。
（一）期貨市場(chǎng)運(yùn)行指標(biāo)體系
何怡恒（1996）提出，期貨市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，總體上看包括兩個(gè)方面：一是反映期貨市場(chǎng)外部運(yùn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境的指標(biāo)體系，二是反映期貨市場(chǎng)內(nèi)部運(yùn)行狀況的指標(biāo)。李從珠，朱莉（1994）指出，應(yīng)從以下方面建立指標(biāo)：證券發(fā)行指標(biāo)體系、證券流通的指標(biāo)體系、證券投資的指標(biāo)體系、證券信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系。宋炳方（1995）提出，應(yīng)從以下進(jìn)行建立：期貨市場(chǎng)設(shè)施、人員及費(fèi)用統(tǒng)計(jì)、期貨市場(chǎng)價(jià)格統(tǒng)計(jì)、期貨市場(chǎng)總量統(tǒng)計(jì)、期貨市場(chǎng)收益統(tǒng)計(jì)、期貨市場(chǎng)供需統(tǒng)計(jì)。
（二）期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)體系
王磊（2006）指出，建立資金風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、會(huì)員風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。并指出，我國(guó)需要健全的自律管理體系、健全的期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)、有效的稽查制度、公正的期貨經(jīng)紀(jì)公司信用評(píng)級(jí)制度和高效的投資者教育體系。熊熊（2009）指出，應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，如信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系、操作風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系等。
（三）信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系
中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)課題組（2008）提出，公司的信用能力可以從市場(chǎng)地位、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性、資本充足性、成長(zhǎng)能力、外部支援能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。徐清（2007)提出了期貨公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，核心業(yè)務(wù)能力、經(jīng)營(yíng)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力。
三、期貨市場(chǎng)指標(biāo)體系構(gòu)建
（一）期貨市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系構(gòu)建思路
由于期貨市場(chǎng)的主要對(duì)象是指以期貨交易為核心的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及與之相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，所以把重點(diǎn)放到市場(chǎng)交易過(guò)程。首先建立基礎(chǔ)交易指標(biāo)體系，然后在基礎(chǔ)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，建立相對(duì)指標(biāo)，從交易所對(duì)期貨交易監(jiān)管、對(duì)期貨公司的評(píng)級(jí)兩方面，進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)、期貨公司、投資者的需求。
（二）期貨市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系構(gòu)建框架
本節(jié)從證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管、期貨公司自身的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、期貨投資者投資依據(jù)三角度，建立期貨市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，反應(yīng)期貨市場(chǎng)的基本特征，滿足不同需求。
1、從期貨公司自身角度，建立交易和價(jià)格統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系。參考表1。
3、為滿足投資者的投資選擇，建立證券期貨信用評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系。其中包括了收益與風(fēng)險(xiǎn)。期貨公司信用評(píng)價(jià)指標(biāo)旨在建立一套科學(xué)合理的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)期貨公司的管理能力、經(jīng)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等方面進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。期貨公司信用評(píng)價(jià)指標(biāo)分為經(jīng)營(yíng)指標(biāo)和管理指標(biāo)兩部分，反映了期貨公司經(jīng)營(yíng)管理的不同側(cè)面，既可分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和評(píng)價(jià)，又可合并使用。
（三）期貨市場(chǎng)指標(biāo)體系適用性分析
目前國(guó)內(nèi)期貨行業(yè)正在實(shí)施以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系，本文指標(biāo)設(shè)計(jì)既考慮到了外部監(jiān)管的要求，又考慮到了期貨行業(yè)自身的特點(diǎn)，把影響期貨公司信用能力的因素分為市場(chǎng)地位、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性、資本充足性、發(fā)展能力、外部支持等多個(gè)方面，全面反映了期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)。 轉(zhuǎn)貼于
在對(duì)期貨公司信用能力進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，需要將這個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)劃分為若干個(gè)相對(duì)獨(dú)立的子系統(tǒng)，用板塊式多級(jí)評(píng)價(jià)的方法，進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。每一板塊構(gòu)成一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的子系統(tǒng)，反映期貨公司信用能力的一個(gè)側(cè)面。最后將各個(gè)子系統(tǒng)加以綜合，就可以得到期貨公司信用的全貌。期貨市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，主要側(cè)重于期貨公司。期間的數(shù)據(jù)來(lái)源于交易過(guò)程的記錄。時(shí)間上由于期貨交易周期比較長(zhǎng)，因此不確定因素更多，容易出現(xiàn)違規(guī)行為。因此對(duì)期貨公司建立信用評(píng)價(jià)體系顯得尤為重要。
本指標(biāo)體系不但易于選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)，而且便于在評(píng)價(jià)基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)期貨公司信用能力的薄弱環(huán)節(jié)，以便有針對(duì)性地進(jìn)行改進(jìn)。業(yè)內(nèi)人士指出，期貨公司信用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系根據(jù)我國(guó)期貨市場(chǎng)現(xiàn)階段發(fā)展?fàn)顩r和期貨公司的特點(diǎn)，設(shè)置了反映資本充足性、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和信息技術(shù)安全等方面的指標(biāo)。通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合、當(dāng)期指標(biāo)與歷史指標(biāo)相結(jié)合，充分反映出我國(guó)期貨公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)。評(píng)價(jià)指標(biāo)既從行業(yè)自律組織的角度對(duì)期貨公司進(jìn)行考量，同時(shí)又吸收了行政監(jiān)管部門(mén)、保證金監(jiān)控中心、期貨交易所和地方協(xié)會(huì)的評(píng)價(jià)意見(jiàn)，充分體現(xiàn)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)五位一體的監(jiān)管思路。
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關(guān)鍵詞：股指期貨 股票市場(chǎng) 期貨市場(chǎng)
股票指數(shù)期貨(stock index futures)簡(jiǎn)稱股指期貨,是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品。目前世界上有37個(gè)國(guó)家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下,中國(guó)金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律及我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀,股指期貨交易的正式推出近在咫尺。
一、在我國(guó)推出股指期貨的必要性
1.規(guī)避股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)廣大投資者利益
我國(guó)股票市場(chǎng)是新興的不成熟的市場(chǎng),股指波動(dòng)劇烈,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大。開(kāi)展股指期貨交易,既可為一級(jí)市場(chǎng)股票承銷(xiāo)商包銷(xiāo)股票提供風(fēng)險(xiǎn)回避的工具,又可為二級(jí)市場(chǎng)廣大投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),確保投資收益。同時(shí),股指期貨的開(kāi)設(shè)有利于為中小投資者提供一個(gè)相對(duì)公平的投資機(jī)會(huì)。在我國(guó)股票市場(chǎng)上,機(jī)構(gòu)投資者往往具有雄厚的資金實(shí)力、發(fā)達(dá)的社會(huì)關(guān)系和信息資源、高超的專業(yè)技術(shù),充當(dāng)了股票的“價(jià)格制造者”和莊家;而廣大的中小投資者由于在自有資金規(guī)模、融資渠道、信息資源和專業(yè)知識(shí)等方面的多種限制,自然充當(dāng)了股票的“價(jià)格接受者”,在與機(jī)構(gòu)投資者的股市博弈中,中小投資者明顯處于極為不利的地位。股指期貨的推出將能夠改變這種不公平的局面,因?yàn)楣善眱r(jià)格指數(shù)本身就是大量有代表性的股票的組合,能夠比較有效地防止市場(chǎng)操縱的行為。
2.豐富投資工具與避險(xiǎn)工具,創(chuàng)造性地培育機(jī)構(gòu)投資者
我國(guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)單邊做多市場(chǎng),投資者只有通過(guò)先行買(mǎi)入股票,然后等待股票價(jià)格上漲才能夠獲取收益,投資收益的多少取決于所持有股票價(jià)格的上漲幅度。一旦股票價(jià)格不漲反跌,投資者要么割肉離場(chǎng)要么被套,其市場(chǎng)參與的積極性大大減弱。而股指期貨引進(jìn)了做空機(jī)制,為廣大投資者提供了便利的投資與避險(xiǎn)工具。同時(shí),股指期貨本身也是一種強(qiáng)有力的金融衍生工具,投資者可以像傳統(tǒng)商品期貨那樣,通過(guò)同一標(biāo)的現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的價(jià)格差異進(jìn)行套利交易,或者是通過(guò)期貨特有的杠桿效應(yīng)進(jìn)行投機(jī)交易,賺取投機(jī)收益。
為了我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和理性投資理念的形成,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是必由之路。機(jī)構(gòu)投資者為了保證龐大資金的安全性和收益性,必然需要足夠豐富的金融投資品種,以進(jìn)行組合投資策略。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)金融投資品種只有股票、債券、商品期貨等幾種,金融衍生品市場(chǎng)一片空白,這已嚴(yán)重制約了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步發(fā)展壯大。開(kāi)展股指期貨交易,一方面可以增加交易品種,為機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資渠道;另一方面也可提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具,使得機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論是熊市還是牛市都能找到獲利機(jī)會(huì)。特別是對(duì)于近幾年我國(guó)大力發(fā)展的開(kāi)放式基金而言,在沒(méi)有股指期貨的情況下,一旦市場(chǎng)出現(xiàn)下跌,基金的兌付壓力就會(huì)顯著增大,在日益增大的兌付壓力下,基金管理人必然將部分資產(chǎn)變現(xiàn),從而引起基金重倉(cāng)股的股指快速下跌,如此惡性循環(huán)的結(jié)果甚至?xí)够鸨黄让媾R清算的窘境。
3.促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定和發(fā)展
目前我國(guó)股票市場(chǎng)存在著透明度低的問(wèn)題,而開(kāi)展股指期貨有利于增加市場(chǎng)的透明度,這是因?yàn)楣芍钙谪浭袌?chǎng)是一個(gè)高度組織化的市場(chǎng),市場(chǎng)透明度非常高。通過(guò)股指期貨交易,加快了影響股票價(jià)格變化的市場(chǎng)信息和經(jīng)濟(jì)信息的傳播速度,使許多原先可能滯后的信息披露,在期貨市場(chǎng)得以迅速公開(kāi),同時(shí)也使很多信息得到了提前的消化,減少了將來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的未知性,這樣,一方面方便了投資者分析預(yù)測(cè)。另一方面打破了投資機(jī)構(gòu)和大戶在消息取得上的優(yōu)勢(shì)局面,在一定程度上制約了莊家的市場(chǎng)操縱,有利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí),開(kāi)展股指期貨交易,為股票市場(chǎng)的投機(jī)行為找到了一個(gè)釋放口,能夠把股票市場(chǎng)的大量投機(jī)行為分散到期貨市場(chǎng)上來(lái),有利于股票市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。
開(kāi)展股指期貨交易可以增加股票市場(chǎng)的吸引力,改變目前“熊多牛少”的狀況,有助于形成長(zhǎng)期的牛市。在缺乏股指期貨之類對(duì)沖工具的情況下,一旦股票指數(shù)處于相對(duì)高位,投資者人人自危,爭(zhēng)相出逃,獲利了結(jié)。這種行為的普遍化造成了投資過(guò)程的短期化和股市的長(zhǎng)期低迷。開(kāi)展股指期貨交易,由于其高流動(dòng)性的特點(diǎn),有利于吸引場(chǎng)外資金的進(jìn)入,特別是保險(xiǎn)資金、社保資金、外資等大資金的入市。股票市場(chǎng)上資金充裕,股票需求旺盛,必然會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格的上漲,從而有可能形成長(zhǎng)期的牛市行情。另外,股指期貨的推出將會(huì)促使一些大盤(pán)股的股性發(fā)生轉(zhuǎn)變,提高投資者投資國(guó)企大盤(pán)股的積極性。這是因?yàn)?中國(guó)成份指數(shù)樣本股往往以
大盤(pán)績(jī)優(yōu)股為主,國(guó)企大盤(pán)股占較大權(quán)重,那些關(guān)注股指期貨的投資者就必須關(guān)注國(guó)企大盤(pán)股的走勢(shì),從而可以激活其股性,有助于促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展。
4.拓展和豐富期貨市場(chǎng)
自1990年10月12日,中國(guó)糧食批發(fā)市場(chǎng)作為我國(guó)第一個(gè)商品期貨市場(chǎng)正式開(kāi)業(yè),宣布中國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的第一步以來(lái),中國(guó)的期貨發(fā)展經(jīng)歷了十多年的風(fēng)雨。目前的中國(guó)期貨市場(chǎng)仍然是一個(gè)傳統(tǒng)的商品期貨市場(chǎng),上市交易的期貨品種少(目前僅有13個(gè))、交投不活躍、交易規(guī)模有限是其主要特點(diǎn)。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步建立和完善,隨著各方面市場(chǎng)條件的成熟,我國(guó)不可能僅僅停留在現(xiàn)有的傳統(tǒng)商品期貨市場(chǎng)上,必然著手建立自己的金融期貨市場(chǎng)。股指期貨自從1982年誕生以來(lái),經(jīng)過(guò)20年市場(chǎng)實(shí)踐,不斷進(jìn)行改進(jìn)和完善,已經(jīng)成為期貨市場(chǎng)上一個(gè)比較成熟的交易品種。推出股票指數(shù)期貨能夠豐富期貨交易的品種,提高期貨市場(chǎng)的人氣,吸引大量場(chǎng)外資金的流入,拓展期貨交易的空間和層次,促進(jìn)期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展。因此,我們可以借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家股指期貨交易的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),在我國(guó)適時(shí)推出股指期貨交易,這必將對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展起到積極的推動(dòng)作用。
二、政策建議
1.對(duì)監(jiān)管部門(mén)的建議
(1)健全市場(chǎng)監(jiān)管體系,進(jìn)一步完善期貨市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)
股指期貨是一把雙刃劍,投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),也可以利用其杠桿效應(yīng)進(jìn)行過(guò)度投機(jī)。因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度,預(yù)防和打擊股指期貨市場(chǎng)發(fā)展初期的過(guò)度投機(jī),穩(wěn)定整個(gè)市場(chǎng)。在法規(guī)體系上,目前我國(guó)期貨市場(chǎng)主要依靠《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等,規(guī)范著市場(chǎng)的制度體系。針對(duì)股指期貨仿真交易的推出,管理部門(mén)先后出臺(tái)了《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)行辦法》、《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等法律法規(guī),中國(guó)金融期貨交易所也頒布了《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國(guó)金融期貨交易所會(huì)員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應(yīng)該看到我國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長(zhǎng)期來(lái)看,應(yīng)按照國(guó)際慣例,制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等的具體法律規(guī)定,從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。
(2)加強(qiáng)投資者教育工作,從制度安排上防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
金融期貨投資者教育工作的成效如何,事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,是各項(xiàng)準(zhǔn)備工作的重中之重。金融期貨在國(guó)際上雖然發(fā)展比較成熟,但在我國(guó)還是新生事物,廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)程度較高,其投資理念、風(fēng)險(xiǎn)控制與現(xiàn)貨市場(chǎng)有著本質(zhì)的區(qū)別,在交易標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)特征和運(yùn)行規(guī)律方面,與商品期貨也有很大不同。要通過(guò)投資者教育,幫助投資者增強(qiáng)對(duì)金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),提高投資決策的水平,樹(shù)立科學(xué)的投資觀念,使投資者理性參與市場(chǎng)。對(duì)于金融期貨要堅(jiān)持正確的導(dǎo)向,既要看到投資機(jī)遇,更要看到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。要幫助和促進(jìn)投資者借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),建立健全風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制,提高市場(chǎng)操作水平,充分認(rèn)識(shí)金融期貨的特點(diǎn),客觀評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。以做出科學(xué)理性的投資決策。
(3)建立突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制
不可抗力造成的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng),影響投資者對(duì)價(jià)格的合理預(yù)期,特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生,會(huì)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。如果政策不合理、政策變動(dòng)過(guò)頻或者政策缺乏透明度等,都可能在不可同程度上對(duì)期貨市場(chǎng)的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響,造成不可預(yù)期的損失,進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等,嚴(yán)控操縱市場(chǎng)行為,預(yù)防突發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理基金,適時(shí)平抑市場(chǎng)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
2.對(duì)投資者的建議
(1)仿真交易有別于真實(shí)交易,股指期貨真正推出時(shí)需謹(jǐn)慎投資
仿真交易與現(xiàn)貨市場(chǎng)是割裂的。在真實(shí)的股指期貨市場(chǎng)上,大量套利者的存在保證了股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊密聯(lián)系,使期貨價(jià)格無(wú)法大幅偏離現(xiàn)貨價(jià)格。期貨市場(chǎng)受到現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響,同時(shí)它又通過(guò)套利者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的反向操作影響現(xiàn)貨市場(chǎng)。但在仿真交易中,由于期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的割裂,只存在投機(jī)類型的投資者,因此期貨市場(chǎng)只能被動(dòng)地接受現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響,套利機(jī)制的缺乏使期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格。但在真實(shí)交易中,必定存在套利行為,將期貨價(jià)格控制在合理的范圍內(nèi),期貨價(jià)格大幅度偏離現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。
仿真交易使用虛擬資金進(jìn)行交易同樣會(huì)對(duì)投資者的心態(tài)產(chǎn)生與真實(shí)市場(chǎng)的偏差,在真實(shí)市場(chǎng)中,投資者可能因?yàn)閷?shí)際損益導(dǎo)致心態(tài)的變化,進(jìn)而影響其投資決策,而在仿真交易中投資者可以盡情地進(jìn)行投機(jī)交易。正因?yàn)槿绱?虛擬交易中的策
略可能并不能完全適用于真實(shí)市場(chǎng)。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后,投資者仍需進(jìn)一步研究真實(shí)市場(chǎng)的表現(xiàn),切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經(jīng)驗(yàn)。
(2)股指期貨套利交易過(guò)程中往往會(huì)涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買(mǎi)賣(mài),投資者需考慮復(fù)制過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于滬深300指數(shù)來(lái)說(shuō),各成份股流動(dòng)性存在差別,在同一時(shí)間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉(cāng)存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關(guān)的現(xiàn)貨組合,則這些組合與滬深300指數(shù)間是否具有穩(wěn)定的相關(guān)性是需要考慮的。至于使用跟蹤股指的基金,該方法在理論上是可行的,但在實(shí)際操作中較為復(fù)雜,而且運(yùn)用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),畢竟我國(guó)目前指數(shù)跟蹤型基金的日成交量還較低。而缺少流動(dòng)性將對(duì)套利交易產(chǎn)生致命的風(fēng)險(xiǎn)。
(3)在目前國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)環(huán)境下,我國(guó)股指期貨套利存在著一定的技術(shù)障礙,投資者在套利交易策略的選擇上需考慮這些實(shí)際限制
我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)施t+1交易,而期貨市場(chǎng)實(shí)施t+0交易。由于套利機(jī)會(huì)一般都很短暫,在現(xiàn)有的交易機(jī)制下決定是否進(jìn)行套利要根據(jù)套利空間的大小充分考慮到現(xiàn)貨的t+1交易效應(yīng)可能帶來(lái)的不利影響。此外,由于我國(guó)缺乏現(xiàn)貨的賣(mài)空機(jī)制,因此,期現(xiàn)套利只能在股指期貨價(jià)格被高估的情況下進(jìn)行正向套利,不能直接進(jìn)行反向套利,雖然可以通過(guò)股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨來(lái)模擬替代現(xiàn)貨的賣(mài)空,但成本過(guò)高,不具有可操作性。
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