時間：2023-06-28 17:06:39
導語：在金融量化策略的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領您探索更多的創(chuàng)作可能。
【關鍵詞】量化投資；阿爾法策略；期貨策略；做市商策略
一、背景介紹
量化投資是金融領域相對前沿的一門學科，它強調(diào)將數(shù)學、物理、統(tǒng)計、計算機等數(shù)量的方法與投資結(jié)合賺取收益。在國外，量化投資已經(jīng)有幾十年的發(fā)展歷史，但是在國內(nèi)由于市場因素等方方面面的限制，該領域處于朝陽期，發(fā)展的機會巨大。目前狹義的量化投資包括追求股票中性收益的阿爾法對沖策略，追求高收益的期貨策略（包括股指期貨和商品期貨策略），以及在國內(nèi)市場尚未成型的做市場策略等。
二、量化投資理論闡述
（一）經(jīng)典量化投資理論
阿爾法對沖策略的理論模型來自于CAPM模型以及APT模型，其基本思想就是選出具有正阿爾法收益的股票：將來自市場的貝塔風險對沖，最終獲取阿爾法收益。具有阿爾法收益的股票在生活中隨處可見，在大牛市中，如果前期漲的比較好的股票在之后也會有很好地表現(xiàn)，這樣的股票具有動量因子；在超跌的行情中，前期跌的過于兇猛的股票在后期有比較好的表現(xiàn)，這樣的股票具有反轉(zhuǎn)因子；諾比爾經(jīng)濟學獎得主法瑪和弗蘭奇曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)小市值成長因子具有顯著超額收益，并提出了著名的法瑪弗蘭奇三因子模型。阿爾法策略的核心一方面在于選取合適的數(shù)學模型，另一方面在于從投資的經(jīng)驗中尋找能夠帶來超額收益的因子。
阿爾法對沖策略在大牛市當中不及股票純多頭策略。以2015年上半年大牛市為例，阿爾法策略基本跑不贏指數(shù)；反之，一些比較搶眼的股票純多頭策略取得了100%以上的收益。但是在接下來的幾次黑天鵝事件中，股票純多頭產(chǎn)品紛紛清盤，其中不乏一些大牛；但是比較穩(wěn)定的阿爾法產(chǎn)品在市場大跌時凈值依然在穩(wěn)步上升。目前阿爾法對沖策略的壓力來自于兩方面，一方面由于投資者對市場的悲觀情緒導致股指期貨持續(xù)貼水，另一方面監(jiān)管層對于股指期貨的限制使得阿爾法策略開發(fā)者變得更加謹慎。但是鑒于其科學的方法和可靠的控制風險的能力，阿爾法策略的未來非常光明。目前國內(nèi)阿爾法對沖策略的頂級私募包括尊嘉資產(chǎn)、寧聚資產(chǎn)、金锝資產(chǎn)等；公募阿爾法的權威包括富國量化基金經(jīng)理李笑薇女士等。
期貨多空策略主要包括股指期貨與商品期貨策略。期貨的T+0的交易機制使得程序交易可以更為方便的進行。最基本的期貨策略就是穿越均線策略，例如當期貨上穿60分鐘均線則認為其上升勢頭已經(jīng)形成，進而做多；如果期貨下穿60分鐘均線，則認為其下降勢頭已經(jīng)形成，平多頭同時做空頭。主觀投資者的虧損很大一部分原因來自于交易缺乏紀律性，但是程序化期貨成功的克服了交易者的這一行為金融學弊端。最直接的例子仍然是這次股災，由于股市期貨在股災期間存在著明顯的下行趨勢，多數(shù)成熟的期貨多空策略均發(fā)現(xiàn)這一下行趨勢并多空。股災期間股指期貨多空策略賺得盆滿缽滿，但是某種程度上程序化交易也加重了市場的趨勢效應。目前國內(nèi)期貨策略的頂級私募包括淘利資產(chǎn)、黑翼投資等。
做市場算法在國外是一個高速發(fā)展的領域，最為杰出的代表就是西蒙斯的文藝復興基金。索羅斯、巴菲特為大家所熟知，但是西蒙斯這個名字就要低調(diào)得多。在過去十幾年，文藝復興基金獲得了年化35%的收益。文藝復興基金雇用了大量數(shù)學、物理、統(tǒng)計學博士，通過機器學習算法等，對市場上的微觀交易行為進行細致的分析，以‘薅羊毛’的方式不斷吸取收益。我們傳統(tǒng)投資者很難捕捉交易當中微觀交易結(jié)構，但是高頻交易者可以從一系列的買賣競價單中挖掘市場中的交易動態(tài)，發(fā)覺我們?nèi)庋垭y以發(fā)現(xiàn)的蛛絲馬跡。
（二）廣義量化投資理論
更為廣義的量化金融包括一切基于數(shù)量理論對金融市場的研究。萬物皆數(shù)，學科相通，無數(shù)的智慧可以應用于金融市場。股市泡沫對于廣大散戶而言是一個虛無縹緲的事物，但是物理學中的模型卻可以將股票泡沫以一個數(shù)量的形式呈現(xiàn)。LPPL模型，就是地球物理系中的對數(shù)周期性冪律模型，其創(chuàng)始人Sornette曾多次成功預言股災的產(chǎn)生；劉淳等將貝葉斯方法應用于股市的變結(jié)構研究，并得出具有參考價值的理論：重大金融事件的發(fā)生往往會帶來股市內(nèi)在結(jié)構的變化；人類的智慧是相通的，現(xiàn)在化學、物理學、生物學、計算機科學、數(shù)學等學科的跨學科領域研究已經(jīng)取得了重大進步，相信在將來金融學這一社會科學領域的學科將會越來越多的出現(xiàn)自然科學的身影。
目前國內(nèi)金融市場正在逐漸走向大資管時代，越來越多的投資者會通過專業(yè)的投資者將資金投入市場。量化投資與傳統(tǒng)主動投資乃是武俠中的“劍宗”與“氣宗”，兩者各有長短。在大資管時代兩大流派將會各霸江山。巴菲特般股神將會不斷創(chuàng)造著財富神話，西蒙斯般的科學達人們也會不斷將人類的智慧充分的應用于金融市場；并且隨著市場競爭的加劇，成熟的投資者將管控著更多的財富。未來如何風云劇變？我們拭目以待。
參考文獻：
[1]EUGENE，F(xiàn).“The Cross-Section of Expected Stock Returns.”The Journal of Finance，47.2 （1992）：427-465
[2] Sornette，Didier，Ryan Woodard，and Wei-Xing Zhou.“The 2006C2008 oil bubble：Evidence of speculation，and prediction.”PhysicaA：Statistical Mechanics and its Applications，388.8 （2009）：1571-1576
[3] 劉淳，劉慶，張晗.使用 Bayes 方法識別股市變結(jié)構模型[J].清華大學學報：自然科學版，2011，51（2）：245-249
在40歲之前，西蒙斯是一位在數(shù)學界頗有名望的教授，先后在麻省理工學院、哈佛大學、美國國防分析研究院任職。但從學術研究轉(zhuǎn)型后的西蒙斯，在投資領域的風頭更勁。1988年他創(chuàng)立的大獎章基金，曾創(chuàng)下連續(xù)20年，平均收益率超過35%的優(yōu)良業(yè)績。哪怕是在2008年的金融危機中，該基金也獲得了80%的凈收益。除此之外，美國最大的十大對沖基金，基本上都是依靠量化投資的方式進行分析市場和交易。這在美國是一種常見的投資方式。
國內(nèi)的量化投資元年應該是2010年股指期貨推出之后，從0到有，經(jīng)過5年的發(fā)展，以其超越牛熊的穩(wěn)定收益獲得了眾多機構投資者的青睞。今年6月份的這一輪股市深度調(diào)整中，大多數(shù)量化對沖類的私募基金，不但沒有損失，其凈值反而創(chuàng)出新高即是明證。
程序化交易不一定會增加波動率
程序化交易大大增加了市場的流動性，是穩(wěn)定市場的重要力量。金融市場的核心價值在于流動性，無論是價值投資者，還是套保者，都需要對手盤。流動性越好的市場，才具有更好的價值發(fā)現(xiàn)功能。程序化交易主要是以短線交易為主，無論是套利還是投機策略，它們的存在大大增加了市場深度。對于套利類的策略，程序化交易是降低波動率的，對于投機類策略，程序化交易是增加波動率的。
例如，目前市場上比較流行的期現(xiàn)套利，它的原理是在基差（編者注：基差是指現(xiàn)貨價格與期貨價格之差，比如股票市場上滬深300指數(shù)與滬深300期指之差）擴大的時候建倉，基差縮小的時候平倉。比如2015年6月初的時候，在散戶的推動下，股票指數(shù)和股指期貨的基差一度擴大到了100點以上，整體市場非常的狂熱。這時候套利類交易的策略是，會買入股票，同時做空股指期貨。這樣如果股指繼續(xù)上漲，在股票市場的盈利可彌補做空股指期貨的損失。于是在雙邊力量的作用下，基差會慢慢縮小。從而使得市場的波動率恢復到正常。所以這種套利類的策略，是降低波動率。
然而對于做方向易的策略，往往是追漲殺跌的，這個和普通散戶的操作方式類似。這種策略下，當市場出現(xiàn)大幅上漲的時候會助漲，大幅殺跌的時候也會助跌，會增加市場的波動率。
其實波動率這個東西，不能太大，也不能太小。沒有波動率的市場就缺乏足夠的流動性，一個沒有流動性的市場，又怎么可能承擔金融市場優(yōu)化資源配置的責任呢？
2010年5月6日，美國紐交所的道瓊斯工業(yè)指數(shù)曾經(jīng)出現(xiàn)過一次“閃甭”事件，當時道瓊斯工業(yè)指數(shù)曾瞬間狂瀉1000點，短時間內(nèi)造成1萬億美元市值蒸發(fā)。事后紐交所雖然對外宣稱程序化交易對此事負有責任，但是截至目前，對于此事到底是不是由于程序化交易造成的，美國調(diào)查機構并沒有一個最終的結(jié)論。所以與其說股指大幅調(diào)整是因為程序化交易造成的，不如去關注是否是因為市場本身泡沫過大，以至于需要一次調(diào)整，市場才能繼續(xù)上行。
所以并不能一概而論地說程序化交易一定會增加波動率。事實上，2008年的金融危機中，國內(nèi)的量化投資還很少，而上證綜指不也上演了6000點到2000點的戲碼？程序化交易只是一個工具，它是中性的，不是說必然做多，也不會必然做空。尤其是7月份以來，股指期貨持續(xù)貼水，絕大多數(shù)的套利類的量化策略因為缺乏機會，都停止交易了，但是這并沒有避免股指出現(xiàn)大幅震蕩。
中國的量化投資基金現(xiàn)狀
量化投資是以數(shù)據(jù)為基礎，以模型為核心，遵守交易紀律，從而具有穩(wěn)定收益和抵抗風險的能力。事實上，目前中國很多以量化對沖方式運作的私募基金，他們產(chǎn)品的業(yè)績都非常的穩(wěn)定，就足以說明問題了。普通投資人，不能總是追漲殺跌，靠聽消息炒股的時代必將過去，未來的金融市場，一定是靠數(shù)據(jù)、模型和現(xiàn)代科技。散戶也應該學習一些量化投資的理念和方法，否則被市場消滅是遲早的事情。
就拿這次被禁止交易的幾個量化對沖私募基金來說，據(jù)已公布的資料顯示，其中不乏一些歷史業(yè)績十分優(yōu)秀的公司。比如盈融達投資（北京）有限公司，他們主要的量化投資類產(chǎn)品，過去幾年年化收益率都在20%左右，無論身處牛熊市，收益都非常的穩(wěn)定。目前盈融達的資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)100億了。而業(yè)內(nèi)和他們處于同一梯隊的，還有十余家之多，再加上券商、基金公司開發(fā)的產(chǎn)品，國內(nèi)量化對沖類的產(chǎn)品，已經(jīng)有兩三千億元的規(guī)模了。
從產(chǎn)品收益來看，2015年初至7月31日公募量化對沖產(chǎn)品的平均收益（剔除6月剛成立的華泰柏瑞量化收益）為12.07%，而同期普通股票型基金的收益為25.08%;在前期市場暴跌期間（取6月15日至7月9日）公募量化對沖產(chǎn)品的平均收益為-0.13%，而同期普通股票型基金的平均收益為-39.06%。
行為金融理論與大數(shù)據(jù)的結(jié)合
世界首家基于社交媒體Twitter的對沖基金Derwent Capital Markets創(chuàng)始人保羅?赫汀（Paul Hawtin）曾說：“長期以來，投資者已經(jīng)廣泛地認可金融市場由恐懼和貪婪驅(qū)使，但我們從未有一種技術或數(shù)據(jù)來量化人們的情感。”
一直被金融市場非理性舉動所困惑的投資者，現(xiàn)在終于有了一扇可以了解心靈世界的門戶――“南方新浪財經(jīng)大數(shù)據(jù)策略指數(shù)”，在大數(shù)據(jù)時代，行為金融理論終于可以在投資領域有了更具操作性的應用。
據(jù)了解，2013年底，南方基金即與新浪財經(jīng)討論雙方在上述領域合作的可能性并達成合作意向，擬充分挖掘雙方在各自領域的專業(yè)優(yōu)勢，在股票量化研究及合作開發(fā)指數(shù)方面展開方向性合作。
新浪財經(jīng)作為國內(nèi)領先的財經(jīng)數(shù)據(jù)平臺，其股票頻道、財經(jīng)新聞、股吧論壇、尤其是新浪微博相關財經(jīng)賬號，對上市公司有著更及時全面的資訊覆蓋、其財經(jīng)數(shù)據(jù)的互動信息來自專業(yè)的投資者，較普通的互聯(lián)網(wǎng)媒體有著更具有價值的信息。其體現(xiàn)的市場情緒變化涵蓋了宏觀經(jīng)濟、行業(yè)動向、個股關注、財經(jīng)新聞報道曝光度、股票論壇用戶參與度，全方位地展現(xiàn)了投資者與股票間的互動情況，隱含了海量的投資輔助信息。
“互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟造就了大數(shù)據(jù)時代，唯有那些在數(shù)據(jù)獲取、形成洞察力和將洞察力轉(zhuǎn)化為行動方面表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)才能有持續(xù)的績效表現(xiàn)，基于此，我們選擇了在此領域積累了資深經(jīng)驗的南方基金合作。”新浪網(wǎng)副總編輯、財經(jīng)中心總監(jiān)鄧慶旭表示。
南方基金數(shù)量化投資部總監(jiān)劉治平介紹道，從目前國內(nèi)量化投資現(xiàn)狀來看，傳統(tǒng)的基于財務數(shù)據(jù)、估值成長因子、技術指標因子的多因子模型研究框架已經(jīng)非常成熟，越來越難以獲得超額收益，因此近幾年新聞事件、公司事件對于股價的影響成為量化投資者研究熱點，但傳統(tǒng)的量化投資者由于數(shù)據(jù)獲取局限，研究更多的止于事件本身對于股價的影響，數(shù)據(jù)量極其有限，對于新聞事件所帶來的互動信息數(shù)據(jù)研究更是嚴重缺位。
南方基金數(shù)量化投資部資深研究員雷俊表示，前期南方數(shù)量化投資部通過對財經(jīng)大數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)追蹤市場熱點變化，結(jié)合南方量化研究成果，挑選出更具有投資價值股票作為投資組合，日前已經(jīng)完成了綜合寬基指數(shù)、主題行業(yè)指數(shù)的歷史模擬業(yè)績測算。內(nèi)部測算結(jié)果顯示，該指數(shù)具有較好的市場代表性、收益性和流動性。
打造互聯(lián)網(wǎng)金融版圖新坐標
互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新浪潮來襲，其對基金業(yè)的影響最初體現(xiàn)在銷售層面。余額寶的成功讓基金公司開始跟風，熱衷于包裝各類“寶寶”。事實上，互聯(lián)網(wǎng)的價值并非僅僅體現(xiàn)在用戶的購買行為上，南方基金以敏銳的視角將眼光投向了互聯(lián)網(wǎng)平臺之下的寶藏――大數(shù)據(jù)應用。
南方基金新聞發(fā)言人、董秘常克川表示，公司自去年便組織相關部門研討，如何更深度地將互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)信息優(yōu)勢與傳統(tǒng)金融機構的研發(fā)優(yōu)勢相結(jié)合這一新的課題，南方新浪財經(jīng)大數(shù)據(jù)策略指數(shù)的推出將填補國內(nèi)在互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)投資應用領域的空白。“公司未來或?qū)㈤_發(fā)跟蹤該類指數(shù)的系列基金產(chǎn)品，為基金投資者提供多元化、專業(yè)化的投資工具，不遺余力地為客戶捕捉市場機會，創(chuàng)造價值。”
通過對不同方案的可行性分析和篩選，南方基金與新浪財經(jīng)雙方敲定擬先期充分利用新浪在財經(jīng)領域的大數(shù)據(jù)，結(jié)合南方基金數(shù)量化投資領域?qū)I(yè)分析，深度研究挖掘網(wǎng)民關注度、新聞點擊率等數(shù)據(jù)與證券市場潛在的趨勢性聯(lián)動信息，為指數(shù)編制提供決策參考依據(jù)，從而確定了“財經(jīng)大數(shù)據(jù)策略指數(shù)”的合作方向。
關鍵詞：雙因子模型 量化投資 超額收益Alpha
1前言
隨著我國股市體制改革，股票市場迅猛發(fā)展，股票投資新增賬戶和新股擴張飛速，截止到2015年7月，股票賬戶數(shù)已經(jīng)突破2億，兩市A股約有多2700多只股票，并推行多種利好政策逐步為股票投資者鋪平了道路。在牛短熊長的中國股票市場，眾多依賴傳統(tǒng)方法進行投資的投資者往往會損失慘重，此時利用量化投資策略以尋求較為穩(wěn)定超額收益的投資方法愈來愈受到投資者青睞，其中尤其是超額收益Alpha量化投資策略廣為受到關注。
2量化投資與超額收益Alpha投資策略
量化投資就是通過收集整理現(xiàn)有已發(fā)生的大量數(shù)據(jù)，并利用數(shù)學、統(tǒng)計學、信息技術建立數(shù)學模型對收集到的數(shù)據(jù)進行分析研究，從而構建最優(yōu)投資組合以獲得超額收益。簡而言之，它是一個將傳統(tǒng)投資理念、風險、收益等進行量化并付諸實現(xiàn)的過程。在國內(nèi)量化投資起步較晚，但隨著國內(nèi)金融市場的不斷對外開放并與國際接軌，在國際上較為盛行的金融研究技術也逐步在國內(nèi)鋪展開來，但目前投資策略的系統(tǒng)化研究仍是我國量化投資長遠發(fā)展的薄弱之處。因此，更加系統(tǒng)的投資策略研究和實踐成為當下迫切的需求。系統(tǒng)投資策略及組合能推動量化投資的快速發(fā)展，對中國金融生態(tài)系統(tǒng)的良性循環(huán)起到積極的作用。
所謂超額收益Alpha指的就是實際收益率中高于對應的預期收益率的超額收益部分，嚴格地來講，超額收益Alpha是用來衡量一個在風險調(diào)整下由投資所產(chǎn)生的“主動收益”。超額收益Alpha量化投資策略主要來源于CAPM模型，在CAPM模型中，投資組合的收益率等于無風險利率加上風險溢價，只有承擔更多的風險才能獲得更高的收益。資產(chǎn)的收益主要取決于β值，β值越高，期望收益相對越高，β值越低，期望收益相對越低。
在CAPM模型的基礎上，超額收益Alpha常被用來衡量基金的業(yè)績，具體公式如下：α=HPR-Rf-βi[E（Rm）-Rf]。
其中HPR為持有期實際收益率，在眾多的投資實踐操作中已經(jīng)得到證明，當選擇股票投資組合適當時，股票基金能夠獲得高于市場平均水準的超額回報。隨著資產(chǎn)市場的發(fā)展與成熟，超額收益的理念被廣泛接受，從而促使愈來愈多的投資者采取投資組合主動管理的方式來獲取超額收益，與之相關的策略稱之為超額收益Alpha策略。
3雙因子模型量化投資策略
不同的具有投資價值的因子（包括盈利性、估值、現(xiàn)金流、成長性、資產(chǎn)配置、價格動量和危險信號等類別）組合便構成了不同的因子模型，如單因子模型、雙因子模型以及多因子模型等，其中單因子模型具有不可靠性且多因子模型建模較為復雜，雙因子模型則以較高的可靠性且操作較為簡便而受到重視。雙因子模型典型的有盈利性和估值、成長性和估值、估值和價格動量、現(xiàn)金流和估值、估值和估值、盈利性和盈利性、盈利性和價格動量、估值和資產(chǎn)配置以及估值和危險信號等，其中盈利性和估值、成長性和估值、估值和價格動量和現(xiàn)金流和估值四種雙因子模型效果最強。
3.1盈利性和估值
盈利性和估值是兩個具有較強投資價值的因子，且兩者在一定程度上相互孤立，盈利性用來衡量基本面，決定了公司資源的質(zhì)量，而估值則是與市場因素（價格）相結(jié)合的基本因子，確定了投資者為這些資源必須付出的價格，這兩個因子不論以什么順序組合都是有效的。盈利性因子具有較好的普適性，能產(chǎn)生顯著收益，具有良好的一致性和低波動性。
在眾多的能反映盈利性和估值的因子中，可以選取進行自由組合從而構建雙因子模型。其中由現(xiàn)金流價格比和現(xiàn)金投入資本回報率、企業(yè)價值倍數(shù)與投入資本回報率、市凈率和經(jīng)濟利潤、凈資產(chǎn)收益率和市凈率、投入資本回報率和市銷率、現(xiàn)金投入資本回報率和市銷率、現(xiàn)金投入資本回報率和價格資本、自由現(xiàn)金流加股息和凈資產(chǎn)收益率以及市凈率和經(jīng)營性現(xiàn)金流比股東權益等組合最為常用。
3.2成長性和估值
所謂成長性是指公司收入或現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的增加。分析成長性的目的在于觀察企業(yè)在一定時期內(nèi)的經(jīng)營能力發(fā)展狀況。成長性比率是衡量公司發(fā)展速度的重要指標，也是比率分析法中經(jīng)常使用的重要比率。在成長性因子與估值因子結(jié)合時，估值因子則是確保投資者不會為公司的增長付出過高的價格，從而得到合理價格增長策略。
3.3估值與價格動量
投資者情緒對股價走勢產(chǎn)生重要影響，而價格動量在一定程度上反映了投資者情緒。動量就是一種專門研究股價波動的技術分析指標，它以分析股價波動的速度為目的，研究股價在波動過程中加減速與慣性作用以及股價動靜相互轉(zhuǎn)換的現(xiàn)象。動量指數(shù)的理論基礎是價格和供需量的關系，如果股票的價格動量為正，說明需求超過了供給，投資者情緒會變得更加積極。如果股價的價格動量為負，則表明供給超過了需求，投資者悲觀態(tài)度會占據(jù)上風，轉(zhuǎn)向看跌，估值倍數(shù)則有可能降低。因此價格動量因子常用于衡量投資者情緒和作出投資時機決策的重要工具。估值因子能反應股票的價格高低，但不能解釋股票價格高低的根本原因。當估值因子與價格動量因子相結(jié)合時，能更好解釋股票價格變化，彌補了估值因子不足之處。
3.4現(xiàn)金流和估值
在投資策略研究中的現(xiàn)金流指的是經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流，融資投資等活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流不包括在內(nèi)。現(xiàn)金流能反映公司盈利的真實性。當然單獨使用現(xiàn)金流因子的投資策略有時候會失效，但與估值因子結(jié)合，能避免分析失效現(xiàn)象的發(fā)生。現(xiàn)金流因子能遴選出產(chǎn)生大量盈余現(xiàn)金的公司，而估值因子則確保投資者不會現(xiàn)金生成能力支付過高的價格。
4結(jié)后語
隨著計算機技術的不斷發(fā)展，量化投資在國內(nèi)愈來愈受到投資研究者與實踐者的青睞，基于實現(xiàn)超額收益Alpha的量化投資策略成為研究的重點。本文簡單介紹了量化投資與基于超額收益Alpha投資策略，通過對盈利性和估值、成長性和估值、估值和價格動量和現(xiàn)金流和估值四種雙因子模型進行闡述介紹了基于雙因子模型的量化投資策略，為今后更加深入的基于雙因子模型的量化投資策略對比研究提供參考。參考文獻：
此前，國內(nèi)四大期貨交易所紛紛推出期權仿真交易，在衍生品市場期權成了近期的關注焦點。
特別是中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）啟動全市場股指期權仿真交易后，如同吹響了國內(nèi)期權在金融衍生品市場的進展號角，尤其引人矚目。
11月15日，中金所副總經(jīng)理戎志平在參加由香山財富論壇、中國證券投資基金年鑒、凌志軟件共同舉辦的“2013量化投資實踐應用高層研修會”上認為，股指期權將對市場帶來革命性影響。
5天后，中金所副總經(jīng)理胡政也在第四屆期貨機構投資者年會上明確提出將加快期權上市的準備工作，并將期權作為未來衍生品發(fā)展的重要戰(zhàn)略。
業(yè)內(nèi)人士普遍認為，2014年將是“期權元年”，而股指期權或成為金融衍生品市場的新突破。
啟動仿真交易
11月8日，中國金融交易所正式啟動了滬深300股指期權合約仿真交易，共有25家會員參與，同時，中金所還組織了期貨公司進行期權業(yè)務培訓。
從首日的交易情況來看，市場交易整體平穩(wěn)理性，技術系統(tǒng)運轉(zhuǎn)正常。據(jù)介紹，合約乘數(shù)為每點100元人民幣，合約類型為看漲期權和看跌期權；參與仿真交易的法人和自然人賬戶共190個，全天共成交103355手。
11月15日，證監(jiān)會召開新聞會，新聞發(fā)言人介紹了股指期權仿真交易啟動以來的有關情況。發(fā)言人還表示，股指期權在金融衍生品市場中占據(jù)重要地位，證監(jiān)會將根據(jù)資本市場的整體發(fā)展狀況及實體經(jīng)濟的現(xiàn)實需求，指導相關各方繼續(xù)推進規(guī)則制定、市場培訓、投資者教育、技術系統(tǒng)開發(fā)等各項準備工作，待條件具備、時機成熟時適時推出股指期權。
與國內(nèi)剛剛起步不同，股指期權于1983年在芝加哥期權交易所誕生，至今經(jīng)歷了三十年的高速發(fā)展。據(jù)世界交易所聯(lián)合會的統(tǒng)計，2012年全球場內(nèi)期權總成交量是99.1億手，這個成交量里金融期權占了98.3%，和期貨成交量相當，金融期權是絕對的主力。
“在金融期權里面分為兩大塊，一個是股指期權，一個是各股和ETF期權，股指期權大概占了全部期權成交近2/5的規(guī)模，所以說股指股權是真正的大牌品種。” 戎志平表示。
目前，股指期權其交易量約占據(jù)全球場內(nèi)衍生品交易總量的四分之一。業(yè)內(nèi)人士認為，國內(nèi)推出股指期權后，金融衍生品市場必將面臨新突破，勢必將超越股指期貨，成為國內(nèi)第一大金融衍生交易產(chǎn)品。
引入做市商
此前，中金所副總經(jīng)理戎志平在“2013量化投資實踐應用高層研修會”上公開表示，中金所將推出做市商制度，歡迎各類機構投資者參與做市商業(yè)務，具備條件的投資者均可申請。
做市商是一個好聽的名字，通俗的講就是讓機構在里面做市，在香港叫“莊家”，股市投資者對“莊家”應該耳熟能詳，大多沒有好印象。
在會議上，戎志平詳細闡述了中金所引入做市商的理由。
模擬1000個交易日，做一個測算。發(fā)現(xiàn)最保險的情況將來每個月有230個合約，這么多合約，投資者的資金勢必比較分散，各個合約流動性就可能不足，或者不平衡，大部分交易不一定活躍，這樣對市場穩(wěn)定和平行運行會造成很大困擾。尤其對于量化投資者來說，如果當天有很大的差位，你想出都出不來。
從國外的情況來看，全球十大交易所合約都有做市商，唯一例外的就是韓國的沒有做市商，它的合約有高度投機性，很難說在證券市場上發(fā)揮健康的功能。據(jù)了解，韓國現(xiàn)在對這個合約也進行了改進，一方面是把合約變大，另一方面是引入了做市商成為風險管理的工具，而不是投機的籌碼。
所以說做市商進來提供流動性是非常必要的，可以提高市場效率。
戎志平認為，引入做市商不會影響市場的公平。和香港不同，在內(nèi)地市場，做市商在做市時和普通投資者一樣一起參與撮合，成交上沒有任何優(yōu)先，混合在一起來撮合，不會影響公平。
但做市商承擔了風險，交易所在交易的手續(xù)費上可能會做出一些特別的安排，給它一個優(yōu)惠，做適當?shù)难a償。這不會形成價格和信息上的優(yōu)勢，中金所會對做市商的評價系統(tǒng)形成嚴厲的監(jiān)管。
做市商制度，為投資者尤其是量化投資人進出市場提供了便利，想出來的時候有人提供對手盤。引入做市商后，買賣投資者，可以通過你的終端發(fā)出詢價，你無需告訴他想買或者是想賣，做市商必須給你回應，且同時報量，可能一個合約有幾家做市商同時給你選擇方向成交，這為投資者提供了便利。
“中金所7月至9月開展了做市商制度有關的合作課題，目前20余家期貨公司已做好技術準備。” 據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，“借鑒國外經(jīng)驗，交易所接受擁有自營資格的期貨公司的現(xiàn)貨子公司以及券商成為股指期權做市商的可能性很大。”
推出組合保證金
除了引入做市商，戎志平還介紹了中金所在股指期權上的保證金制度——組合保證金。
期權市場合約非常多，大部分投資者基本上是要持有到期的，一個合約持有到期會占用很多保證金，尤其對于做市商來說一會兒買，一會兒賣兩邊都收保證金。從其他交易所的期權仿真交易來看，虛擬的保證金進去，幾天就沒有了，保證金的效率低，首先會影響市場效率。
將來期權保證金如果按正常收的話可能很高，一些投資者覺得那么貴，還不如買虛擬期權，哪個便宜買哪個，這樣的話會引起過度投機，尤其是散戶投資者。從國外或國內(nèi)的OTC市場來看，這是市場普遍規(guī)律。
為解決這些問題，中金所正在研究、計劃推出組合保證金方案，主要原理是將買方繳納的權利金提取一部分作為保證金。對跨期組合等期權交易策略而言，有望降低30%到90%的保證金，采用組合保證金有利于套利者進場交易，激勵投資者同時做策略交易。
產(chǎn)生諸多收益
“股指期權出來以后，它可能對行業(yè)產(chǎn)生重大的影響，它引起了整個期貨行業(yè)大的變革，整個市場的結(jié)構發(fā)生了深刻的變化。”在會議上，戎志平不掩飾股指期貨對市場帶來的影響，“現(xiàn)在我們看期貨公司，排在前面的都是券商系，這些期貨公司之所以排在前面，主要是股指期貨做的。所以股指期權進來以后，它應該和股指期貨有相當?shù)氖袌觯覀兿嘈艑ζ谪浭袌霰旧頃a(chǎn)生很大的影響。”
言外之意很明白，首當其沖，最大的受益者是券商。有分析人士直言，股指期權推出后，整個券商行業(yè)大約能提高50%的收入。
其次，受益的是資產(chǎn)管理和投資者。戎志平認為，有了股指期權以后，可以為最終的用戶，為零售的客戶開發(fā)各種保本的產(chǎn)品到期權市場對沖保本產(chǎn)品的風險，這是一個革命性的變化。
另外，可以豐富量化投資策略。“國內(nèi)的量化投資還處在非常困難的時刻，規(guī)模不大，策略單一，業(yè)績沒有明顯的優(yōu)勢，大部分還是在做一些α投資。”面對會場眾多的量化投資者，戎志平談了股指期權對這個領域的影響，“我想股指期權出來以后會極大的豐富量化投資的策略。”
［關鍵詞］量化寬松政策影響 應對策略
一、美國量化寬松政策及原因
量化寬松政策，指借助貨幣政策和財政政策的交叉配合，通過增加基礎貨幣供給來向市場注入大量流動性，旨在降低市場利率，刺激經(jīng)濟增長的一種干預方式，是財政赤字貨幣化的一種非常規(guī)手段。
在出臺擴大支出、減稅等財政措施的同時，面對常規(guī)貨幣政策失效，即存在流動性陷阱的情況，央行采用大量印鈔、購買中長期債券等手段，推行零利率或近似零利率的經(jīng)濟刺激政策，借此刺激投資和消費，拉升通貨膨脹預期，阻止進一步衰退。
經(jīng)濟是社會的基礎，現(xiàn)代經(jīng)濟的核心是金融，金融的核心則是貨幣發(fā)行權。布雷頓森林體系瓦解后，黃金與貨幣脫鉤引發(fā)了兩方面效應：一方面，打開了廉價貨幣政策的便利之門，助長了商品投機泡沫；另一方面，打通了全面實行浮動利率的通道，加快了全球金融投機。而當下美國推行的量化寬松貨幣政策正是廉價貨幣政策的直接體現(xiàn)。
美國實施該政策的直接意圖主要體現(xiàn)在短、中、長期三個階段。短期來看，在資產(chǎn)價格充分彈性的作用下，根據(jù)伯南克構建的“金融加速器”模型，貨幣供給的增加可以在短期內(nèi)降低利率水平，甚至接近“零利率”，由此引發(fā)資產(chǎn)價格的上漲。在財富效應的作用下，由于貨幣幻覺等因素影響，居民認為手中用資產(chǎn)價值衡量的“永久財富”增加而更熱衷于消費，企業(yè)因金融資產(chǎn)價值的增加而擴充信貸、加快投資；中期來看，借助貨幣供應量來來加強“零利率”政策，降低消費和投資成本，逐步形成通貨膨脹預期，實現(xiàn)了消費和投資的跨期轉(zhuǎn)移，以此來刺激當前經(jīng)濟的恢復與發(fā)展；長期來看，弱勢美元、打壓匯率，勢必造成全球各國貨幣相對于美元的逐步升值，在實踐表明美國內(nèi)需拉動力已近極限的情況下，實現(xiàn)出口增長以縮減貿(mào)易逆差，向全世界轉(zhuǎn)嫁危機。此外，美元貶值帶來各國持有的美國國債的集體“縮水”，這無疑是對美國經(jīng)濟的巨大“減負”。
二、量化寬松政策的影響
美國量化貨幣的推行，進一步刺激了全球范圍內(nèi)主要貨幣體競相實施量化寬松政策，乃至進入“競爭貶值”的危機轉(zhuǎn)嫁狀態(tài)。對于我國而言，作為美國最大債權國，且基礎貨幣構成中外匯占款高達50%，從傳導機制上看，量化貨幣政策可通過商品價格和資產(chǎn)價格兩種作用機制對我國國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生影響。
從商品價格作用機制上看，在通脹預期的推動下，美元增發(fā)直接引發(fā)了商品價格的上漲，而對大宗初級產(chǎn)品的投機活動也會隨之增加，在巨大的投機需求下，大宗初級產(chǎn)品價格已出現(xiàn)了大幅上揚。對于中國等新興經(jīng)濟體而言，由于大宗初級產(chǎn)品的進口彈性較小，價格上漲必然增加了進口成本，而人民幣升值步伐的放緩帶來以人民幣計價的商品進口價格上升，這都將直接作用于以進口品為原材料的中上游產(chǎn)品的定價，引發(fā)國內(nèi)物價水平的總體上漲。
從資產(chǎn)價格作用機制上看，三季度國家外匯儲備大幅增長1940億美元，遠遠超過一季度479億美元、二季度72億美元的增幅。外匯儲備的明顯增加，由于國際資本的趨利性，在人民幣升值預期以及海外資金預期中國資產(chǎn)價格醞釀新一輪上漲的背景下，熱錢流入速度持續(xù)加快。未進入實體經(jīng)濟的跨國游資，大量涌入國內(nèi)房地產(chǎn)、股市等投資領域，拉動了國內(nèi)資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲，推升資產(chǎn)泡沫。
受以上兩方面作用機制的影響，我國國內(nèi)一直以來存在的輸入性通貨膨脹將進一步加劇，而我國對外交往也面臨著諸多問題和挑戰(zhàn)。一方面，美元供應量的增加脅迫人民幣加快升值，大部分依靠低成本價格優(yōu)勢出口獲利的企業(yè)利潤下降，貿(mào)易順差減少，從而對我國進出口貿(mào)易產(chǎn)生不利影響；另一方面，美元貶值意味我國持有的龐大美元外匯儲備資產(chǎn)出現(xiàn)了大幅縮水，直接威脅到國家資產(chǎn)安全。
三、我國的應對策略
針對美國新一輪量化寬松政策，我國應在繼續(xù)保持貨幣政策穩(wěn)定的同時，擴大政策調(diào)節(jié)的靈活性，并將緊縮政策作為經(jīng)濟治理的主要手段，以應對國內(nèi)通貨膨脹預期等因素對經(jīng)濟良性發(fā)展帶來的不利影響。
人民幣穩(wěn)步升值，推動人民幣國際化。隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展和對外開放程度的提高，人民幣在境外流通的區(qū)域范圍不斷擴大，尤其在東南亞地區(qū)已經(jīng)成了僅次于美元、歐元、日元的又一個“硬通貨”。在人民幣穩(wěn)步升值的大趨勢下，推動人民幣國際化，將有助于我國減少匯價風險，提升在國際貨幣體系中的話語權，改變當前世界量化寬松政策壓力下處于的被動地位，減少國際貨幣體制對我國的不利影響，從而促進中國國際貿(mào)易和投資的發(fā)展。
主要發(fā)達經(jīng)濟體實施量化寬松政策的背景
2008年9月后，美國次貸危機迅速轉(zhuǎn)變成20世紀“大蕭條”以來最嚴重的國際金融危機，對全球經(jīng)濟和國際金融市場帶來嚴重沖擊，主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟和金融體系更是首當其沖。一是經(jīng)濟陷入持續(xù)低迷增長期。2008―2012年，美國經(jīng)濟增速分別為-0.3%、-3.1%、2.4%、1.8%和2.2%，歐元區(qū)經(jīng)濟增速分別為0.4%、-4.4%、2.0%、1.4%和-0.6%，日本經(jīng)濟增速分別為-1.0%、-5.5%、4.7%、-0.6%和2.0%。二是金融體系的功能嚴重受損。危機初期，主要發(fā)達經(jīng)濟體金融體系基本喪失融資功能，金融機構的資產(chǎn)質(zhì)量急劇惡化。盡管采取了很多措施，但仍大量持有不良資產(chǎn)或風險資產(chǎn)，目前這些金融機構的“去杠桿化”過程仍在繼續(xù)，市場信心依然脆弱。三是失業(yè)問題突出。危機造成失業(yè)人數(shù)大幅上升，主要發(fā)達經(jīng)濟體失業(yè)率均攀升至本世紀以來的高位，美國失業(yè)率從2007年的4.6%急劇攀升至2010年的9.6%，2013年3月仍維持在7.6%的較高水平。2012年，歐元區(qū)、英國、日本的失業(yè)率分別為11.4%、8.0%和4.3%，失業(yè)率居高不下成為政府最棘手的問題。四是財政赤字飆升。發(fā)達國家的公共債務水平攀升至二戰(zhàn)以來的最高水平，日本、美國和一些歐洲國家的公共債務與GDP之比已超過100%。這些國家的財政赤字巨大，不得不緊縮財政開支，反過來拖累經(jīng)濟復蘇，刺激經(jīng)濟的財政政策空間嚴重不足。
傳統(tǒng)貨幣政策主要以短期利率為目標，進而影響經(jīng)濟增長和通貨膨脹管理。在危機嚴重沖擊之時，主要發(fā)達經(jīng)濟體一方面創(chuàng)新融資工具向財務困難的金融機構提供流動性，救助可能引發(fā)系統(tǒng)性風險的特定機構；另一方面多次下調(diào)政策目標利率，其中美聯(lián)儲在2007年9月至2008年12月連續(xù)10次降低聯(lián)邦基金目標利率，從5.25%降至接近于零（0―0.25%）的歷史最低水平。歐央行再融資利率由4.25%降至0.75%；英格蘭銀行將回購利率由5%降至0.5%；日本央行將政策利率由0.5%降至0.05%。目前，主要發(fā)達經(jīng)濟體政策利率均處于接近于零的歷史超低水平。
超低利率政策一定程度上有助于緩和危機，但沒有有效解決消費和投資恢復增長、降低失業(yè)率的根本性問題。由于名義利率不能為負，政策利率降至零后就無法進一步下降。因此，在短期利率工具達到極限且財政困難的情況下，主要發(fā)達經(jīng)濟體不得不相繼推出了量化寬松政策。而危機以來，主要發(fā)達經(jīng)濟體的通脹持續(xù)維持在較低水平，為量化寬松政策的實施提供了可能。
量化寬松政策的主要做法
所謂量化寬松政策，是采用數(shù)量型的貨幣政策，通過擴大中央銀行資產(chǎn)負債規(guī)模，改變資產(chǎn)負債結(jié)構，大幅度增加貨幣供應，促進信用擴張。其突出的變化是在利率工具失效情況下，中央銀行從利率調(diào)控重新轉(zhuǎn)向貨幣數(shù)量調(diào)控。如2013年4月，日本央行明確宣布將貨幣政策操作目標從無擔保隔夜拆借利率改為基礎貨幣，將基礎貨幣在兩年之內(nèi)翻倍。
主要發(fā)達經(jīng)濟體實行量化寬松政策的主要做法，一是央行通過公開市場操作大量購買國債，投放貨幣。實施量化寬松政策以來，美聯(lián)儲、日本央行和英國央行分別購入本國國債1.18萬億美元、46.8萬億日元和3750億英鎊。2011年3月開始，歐央行每月購買740億歐元的債受困國的國債，2012年9月開始在一定條件下視需要在二級市場購買成員國國債。二是直接增持金融市場低信用等級的風險資產(chǎn)，注入流動性。如美聯(lián)儲直接購買政府支持型企業(yè)的債務和所擔保的抵押貸款支持證券。日本央行直接購買商業(yè)票據(jù)、開放式指數(shù)基金（ETF）、房地產(chǎn)投資基金（REITS）等金融市場工具。三是直接給金融機構提供資金支持。如通過擴大合格抵押品清單、擴大央行操作對象清單、取消流動性供給限制、實施資產(chǎn)擔保債券購買計劃（CBPP）等方式給予金融機構流動性支持。四是調(diào)整央行資產(chǎn)負債表的期限結(jié)構。央行資產(chǎn)中的長期債務比例顯著上升，直接壓低了長期利率水平。
為了給實施量化寬松政策營造市場預期環(huán)境，主要發(fā)達經(jīng)濟體央行重新詮釋了貨幣政策的直接目標。如美聯(lián)儲宣布其量化寬松政策持續(xù)實施直至失業(yè)率降至6.5%以下，日本央行則在通脹率長期為負的情況下，明確設定2%的通脹目標，并無限期購買資產(chǎn)直至實現(xiàn)通脹目標。
危機以來，美國、歐元區(qū)、英國、日本等主要發(fā)達經(jīng)濟體實施了多輪量化寬松政策，其中美國從2008年11月25日到2012年12月先后推出四輪、歐央行從2009年到2012年9月先后推出三輪、英國從2009年3月到2012年7月先后推出三輪、日本從2010年10月到2013年3月先后推出三輪量化寬松政策措施。采取上述量化寬松政策后，這些央行的資產(chǎn)負債規(guī)模顯著擴大。2007年底到2013年一季度，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴張2.5倍，英格蘭銀行擴張3倍，歐央行增長75%，日本央行增長47.7%。
量化寬松政策的傳導渠道和作用機制
一是通過利率渠道壓低企業(yè)融資成本。央行通過大量購買長期資產(chǎn)壓低長期利率，降低借貸者的融資成本，減輕居民和企業(yè)的利息支付負擔，促進信用擴張，刺激投資、消費需求，以實現(xiàn)增加就業(yè)、恢復經(jīng)濟增長的目標。
二是通過財富分配渠道刺激企業(yè)投資和家庭消費。低利率和量化寬松政策的貨幣環(huán)境刺激股票市場和房地產(chǎn)市場的價格回升，產(chǎn)生財富效應。消費需求和能力上升，進而帶動企業(yè)投資的增加。至2012年底，美國的道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標普500指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)分別比2008年底上漲49.3%、57.9%和119.6%。全美住宅建筑商協(xié)會/富國銀行住房市場指數(shù)自2008年11月以來上漲了3.9倍；日本的日經(jīng)225指數(shù)比2008年底上漲17.3%；英國的金融時報100指數(shù)比2008年底上漲33.0%。危機初期社會財富急劇縮水的狀況有明顯改善，對擴大投資和消費可能發(fā)揮一定作用。
三是通過匯率貶值渠道促進出口。貨幣供給的膨脹引導本國貨幣貶值，進而擴大出口。如日本實行新一輪量化寬松政策以來，2013年3月末日元匯率較2012年10月末貶值15.3%，2008年6月末至2013年3月末，歐元兌美元匯率貶值23.1%，期望對出口產(chǎn)生刺激作用。
四是通過利息渠道緩解財政困難。低利率環(huán)境大大降低了因巨額財政赤字政府發(fā)行大量國債的利息負擔和再融資成本，紓緩了這些國家所背負的巨額還本付息困難，以期為更多削減財政赤字和發(fā)揮財政政策的作用贏得時間。
應該看到，由于危機成因的復雜性，目前主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟復蘇進程曲折遲緩，量化寬松政策對實體經(jīng)濟在短期內(nèi)有一定效果，但長期效果有待觀察。
量化寬松政策對我國的影響
主要發(fā)達經(jīng)濟體的量化寬松政策一定程度上穩(wěn)定了本國金融市場的信心，平滑了市場主體的去杠桿化和債務調(diào)整的痛苦過程，有助于提振實體經(jīng)濟活動。通過四輪量化寬松政策，美國經(jīng)濟已呈現(xiàn)溫和增長態(tài)勢，勞動力市場有所改善，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。歐央行的量化寬松政策對歐元區(qū)經(jīng)濟的刺激作用雖不明顯，但很大程度上支撐了歐洲債券市場的信心與穩(wěn)定，阻止了歐債危機的急劇惡化。
因此，短期來看，量化寬松政策對本國經(jīng)濟復蘇有一定的促進作用，因而有利于穩(wěn)定發(fā)展中國家的外部需求和經(jīng)濟增長環(huán)境。但這一政策深刻改變了國際經(jīng)濟和金融環(huán)境，對發(fā)展中國家具有很強的“溢出效應”，蘊含的風險隱患值得警惕。
一是加大跨境資本大進大出的波動風險。新興市場較高的投資回報率對發(fā)達經(jīng)濟體的資金具有很強的吸引力。根據(jù)國際金融協(xié)會統(tǒng)計，2009―2011年，全球30個新興市場國家資本凈流入超過2.1萬億美元，年均增幅近40%，遠超過去15年18%的平均水平。不僅加劇這些國家的輸入性通脹和資產(chǎn)價格上漲壓力，而且一旦發(fā)生新的經(jīng)濟金融變數(shù)，大量資金集中流回，可能使新興市場的資產(chǎn)和貨幣錯配風險暴露，甚至帶來嚴重沖擊。
二是加大全球性通脹的潛在風險。實行量化寬松政策國家的貨幣是國際主要儲備貨幣，因而向本國金融體系注入大量貨幣相當于向全球金融體系注入了大量流動性，很大程度上強化了未來通脹預期。隨著經(jīng)濟逐步復蘇，過多的流動性可能加快流向大宗商品、能源、糧食、原材料等，一定條件下將引發(fā)全球性通脹壓力的迅速上升。
三是加大國際金融市場的波動風險。持續(xù)的量化寬松政策導致全球資產(chǎn)配置的風險偏好上升，因量化寬松政策是權宜之計，隨著經(jīng)濟復蘇需要適時退出。退出時將導致利率上升，如果調(diào)控不當，可能對資產(chǎn)價格造成顯著影響，給國際金融市場帶來沖擊。本國投資者和其他國家也包括新興市場國家的投資者都會面臨著較大的投資風險。
四是加大全球貨幣競爭性貶值的風險。量化寬松政策注入的大量貨幣引導主要貨幣貶值。為維持本國出口競爭力和經(jīng)濟增長，其他國家可能不得不采取競爭性貶值策略，市場已經(jīng)注意一些國家的貨幣跟隨主要貨幣較大幅度貶值的現(xiàn)象，引發(fā)對貨幣戰(zhàn)的擔憂。
總之，當前主要發(fā)達經(jīng)濟體正處在經(jīng)濟再平衡的進程中，需要進行深刻的結(jié)構性調(diào)整，這是一個長期艱難的過程。量化寬松政策無法從根本上解決主要發(fā)達經(jīng)濟體長期依賴金融和房地產(chǎn)以及負債消費的增長模式等深層次矛盾，還可能埋下新的風險隱患，對全球經(jīng)濟的可持續(xù)增長和金融市場的長期穩(wěn)定造成新的不確定性。
妥善應對量化寬松政策的“溢出效應”
過去五年，我國沉著應對國際金融危機的嚴峻挑戰(zhàn)，根據(jù)形勢變化及時果斷調(diào)整宏觀調(diào)控的著力點和力度，出臺進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的措施，宏觀經(jīng)濟總體上保持增速平穩(wěn)較快、物價相對穩(wěn)定、就業(yè)持續(xù)增加、國際收支趨于平衡的良好態(tài)勢。但同時也面臨著不少風險和挑戰(zhàn)。要密切關注和分析國內(nèi)外形勢變化，妥善應對，辦好自己的事，實現(xiàn)我國經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。
一是積極推動轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和結(jié)構調(diào)整。堅定不移地把擴大內(nèi)需作為經(jīng)濟發(fā)展的長期戰(zhàn)略方針，充分發(fā)揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用。更加注重發(fā)展的質(zhì)量和效益，把力氣更多地放在推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、擴大就業(yè)和增加居民收入上來。積極穩(wěn)妥推動城鎮(zhèn)化的健康發(fā)展，進一步發(fā)展壯大服務業(yè)，增強經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在活力和動力。
二是加強和改善宏觀調(diào)控。繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，健全宏觀審慎政策框架，發(fā)揮貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)作用，合理調(diào)節(jié)流動性，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長，優(yōu)化信貸結(jié)構，促進金融資源的優(yōu)化配置。
三是進一步推動金融改革與發(fā)展。穩(wěn)步推進利率市場化，探索建立存款保險制度。繼續(xù)完善匯率形成機制，增強匯率浮動彈性和應對外部沖擊的靈活性。繼續(xù)深化金融機構改革，加快完善商業(yè)銀行的現(xiàn)代公司治理制度，增強支持實體經(jīng)濟和風險防控的能力。建立和完善多層次、多功能的金融市場體系，增強國內(nèi)金融體系的國際競爭力和抗風險能力。穩(wěn)步推進資本項目可兌換，有序擴大人民幣跨境使用，
【關鍵詞】高頻交易 策略
一、高頻交易的理論基礎
（一）高頻交易是傳統(tǒng)買入持有策略的有益補充
高頻交易策略作為量化投資策略的一個重要分支，是基于對交易品種的日內(nèi)短期判斷形成的交易策略，通過每次交易的微小盈利進行累積來獲取收益。
（二）高頻交易策略較其他量化策略可靠性更勝一籌
高頻交易策略其理論基礎同其他量化交易策略是完全一致的，即為概率統(tǒng)計中的大數(shù)定律，但是高頻交易策略的可靠性在理論上更高。不管何種量化投資策略，一般情況下，其策略的形成過程都需經(jīng)過樣本內(nèi)的統(tǒng)計分析，樣本外的事后驗證，再進行實盤運作。之所以敢于進行實盤運作，基于的基本假設有兩個，其一是通過大量的樣本內(nèi)分析，該策略在大概率上能夠獲得收益，其二是預計實盤運作的獲勝頻率將會收斂到該概率上，這里我們用的是頻率，而不是概率，是因為給予我們實盤試驗的機會十分有限，有可能是一個小樣本試驗。從統(tǒng)計學的意義上講，大數(shù)定律要求的樣本的基本條件是獨立同分布，也就是說如果我們在實驗過程中，樣本分布的同質(zhì)性越強，大數(shù)定律能夠?qū)崿F(xiàn)的可能性越大。因此在量化策略的構建過程中，我們需要解決的首要問題即為數(shù)據(jù)清洗，通過樣本的清洗與甄別，剔除噪音數(shù)據(jù)，獲取相對獨立同分布的樣本空間進行建模，而高頻交易相對量化選股而言，其樣本的噪音數(shù)據(jù)相對較少，因此從模型的可靠性角度來說，高頻交易的量化模型相對更為可靠。
二、高頻交易策略的主要類型
高頻交易策略一般可以分為如下三類：
（一）趨勢策略
該交易策略往往投資于一個證券品種，運用技術分析或數(shù)學工具預測其未來價格走勢，并據(jù)此確定建倉和平倉時點。只要預測方法能夠保證一定的準確率并能抓住大的價格波動，那么這樣的策略就有可能獲得較好的累積收益。該類策略在商品期貨和股指期貨市場上已經(jīng)得到廣泛運用。
（二）價差策略
與趨勢策略不同，價差策略往往會投資多個具備某種共性的證券品種，并認為這些證券之間的價差應該維持在一個均衡水平，不會偏離太多。如果發(fā)現(xiàn)市場上某些證券之間的價差過大，那么該策略便會做空那些高估證券，同時買入低估證券，直至價差回復到均衡水平再同時清掉多、空頭倉位，賺取價差變動的收益。
（三）做市策略
該類策略之所以取名為做市策略，是因為其采用了類似于做市商提供買/賣報價（bid/ask price）方式，賺取買賣價差（bid-ask spread），但其本身的目的并不是要做市，給市場提供流動性。這種策略通常需要對逐筆成交和掛單報價做建模分析，從海量數(shù)據(jù)中挖掘定量模式，掛單和撤單之間的時間間隔可能在毫秒之間（1毫秒=0.000001秒），因此也是技術要求最高的一種交易模式，通常也稱作超高頻交易（UHFT，Ultra High Frequency Trading）。鑒于國內(nèi)法規(guī)、硬件設施、交易費用的限制，該類策略在國內(nèi)尚且無法實施。
三、高頻交易的關鍵要素
與傳統(tǒng)的低頻交易方式相比，高頻交易中每次交易的持續(xù)時間都要短的多，期間證券價格的波動也相對較小，因而每次交易的平均收益/虧損幅度都很有限，通常在10bp的數(shù)量級別。一個好的交易策略理論上可以通過不斷累積這樣的微小收益和完備的風控措施來獲取許多投資者夢寐以求的高收益、低風險。但是由于交易頻繁，一些傳統(tǒng)低頻交易中容易忽視的因素，很有可能導致一個高頻交易策略理論上很完美，但執(zhí)行起來卻虧損連連。這些因素包括：
（一）交易費用
單次的交易費用從絕對數(shù)量上來說很小，但通過高頻交易的多次累積，最終總的交易費用會十分可觀。從證券品種來看，一些比較容易獲得低廉交易手續(xù)費的品種，如商品期貨、股指期貨和ETF更適合于采用高頻交易策略；而在股票市場，雖然說融資融券標的股已經(jīng)可以通過現(xiàn)行的信用交易機制變相實現(xiàn)T+0交易，但由于賣出股票時有高達10bp的印花稅，因此高頻交易策略很難實現(xiàn)長期的盈利。
（二）買賣價差（bid-ask spread）
實際交易中投資者必須根據(jù)實盤的買賣單報價進行交易，最終成交價會和收盤價有差別。買賣價差越大，這種差別會越明顯，并會通過高頻交易次數(shù)的累積，最終導致重大虧損。因此從這個角度講，交易活躍、價格高的證券品種往往具備較小的買賣價差，高頻交易策略執(zhí)行效果會更好。
（三）下單方式
高頻交易中與買賣價差密切相關的另一個重要因素便是如何選擇下單方式。實際交易中，限價交易方式優(yōu)于市價交易方式，只有在價格趨勢明顯或價差幅度很大時，才用市價方式成交，不過需要注意的是，這樣做同時會增加限價單等待成交而導致的時間風險。
（四）交易速度
高頻交易的兩大核心要素，其一是產(chǎn)生高頻交易信號的交易策略；其二是優(yōu)化交易執(zhí)行過程的算法。這兩大核心要素都對高頻交易平臺的運算速度提出了極高的要求。高頻交易策略的交易速度包括兩個部分：一部分是指高頻交易系統(tǒng)接收實時行情，分析數(shù)據(jù)，發(fā)出買賣交易指令的速度；另一部分是指交易指令到達交易所的速度。
四、高頻交易在中國的展望
目前，國內(nèi)高頻交易沒有大規(guī)模展開，主要受到一些限制：（1）高頻交易受制于交易費用的影響，國內(nèi)股票市場交易費用相對較高，在股票市場實施超高頻的交易策略存在較大的困難；（2）中金所關于股指期貨日內(nèi)開倉總數(shù)不得超過500手的限制，同時中金所列出了10條異常交易行為，其中5條都是針對股指期貨日內(nèi)高頻交易。盡管當前的金融環(huán)境對開展高頻交易存在一定的障礙，但值得欣慰的是國內(nèi)已經(jīng)涌現(xiàn)出一批機構投資者從事高頻交易，并且獲得了不菲的收益，相信在不久的將來高頻交易在國內(nèi)將會迎來巨大的發(fā)展空間。
參考文獻
[1]胡春東.高頻交易的“是”與“非”[J].深圳金融，2010，（03）.
美聯(lián)儲主席伯南克6月份表示，若美國經(jīng)濟符合預期，將可能在2013年晚些時候開始削減購債規(guī)模，并可能在2013年中期結(jié)束債券購買計劃。而二季度美國的非農(nóng)就業(yè)情況也沒有讓伯南克失望。如果美聯(lián)儲關上量化寬松的水龍頭，金融市場會干涸嗎？
我們首先要看到的是，全球在金融危機之后出現(xiàn)了兩大趨勢：各國央行普遍通過量化寬松加大力度釋放流動性；然而另一方面，政治家和投資者對央行行長們的政策卻未能心領神會。
以美聯(lián)儲為例，從2007至2012年，它投放的貨幣超過兩萬億美元，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模占美國GDP的比例也在2012年底達到18.5%。日本、歐洲、瑞士等經(jīng)濟體的央行雖然資產(chǎn)擴張的絕對規(guī)模與美聯(lián)儲相比望塵莫及，但是從與GDP的比例看同樣不落下風。
不過我們最終要問的是，這些錢去哪兒呢？量化寬松政策并非是央行行長們一時興起。更多貨幣釋放是由于居民、企業(yè)和銀行都增加了持有現(xiàn)金的意愿，并且這種意愿較之以往金融動蕩時期顯得更加強烈。
下面一組數(shù)據(jù)或許能說明問題——在這期間，企業(yè)持有現(xiàn)金增加了2500億美元，居民持有現(xiàn)金增加了6370億美元——美聯(lián)儲印的鈔票有43%被藏在了保險柜里，而沒有被用于追逐股票、大宗商品，也沒有形成國際投資。就經(jīng)濟學意義上來說，這些貨幣并沒有被“激活”。
此外，企業(yè)定期存款增長了1240億美元，居民的定期存款增長了1.33萬億美元。由于存在貨幣乘數(shù)效應，定期存款和現(xiàn)金增加的總和比美聯(lián)儲實際投放的貨幣還要多。這意味著，美聯(lián)儲只不過在向一個無底洞里注水。其他央行面臨的情況同樣如此。
對于投資者而言，由此顯示出最重要的信息是，量化寬松釋放的貨幣并沒有進入金融市場。全球金融交易的總規(guī)模一直維持在相對穩(wěn)定的水平，從來沒有大幅飆升，也從側(cè)面說明了這一點。
這里并不是要否認量化寬松可以影響風險資產(chǎn)的表現(xiàn)，至少我們觀察到了兩個跡象：由于央行主要傾向于購買流動性好的政府債券等資產(chǎn)，因此這類債券收益率被壓得很低；而投資者由于不滿足于政府債券的收益率，只能轉(zhuǎn)向購買潛在高回報的風險資產(chǎn)。這樣一來，對這些資產(chǎn)的風險偏好實際上降低了。
當量化寬松剛剛啟動時，世界正面臨流動性危機，居民和企業(yè)都千方百計地爭相儲備現(xiàn)金。于是，央行在穩(wěn)定預期、并告訴投資者流動性充足的同時，大力支持金融市場。因此，第一輪量化寬松時市場的反應也是最強烈的。
在美聯(lián)儲開始討論結(jié)束量化寬松的當下，重新審視這些問題就顯得十分必要。如果量化寬松曾經(jīng)讓國際金融市場貨幣橫流，那么這項政策的結(jié)束將會給市場帶來直接沖擊。但實際上，由于這些貨幣大部分被儲藏了起來，因此在央行收手時金融市場將不會感受到“退潮”。
當美聯(lián)儲開始傳出削減購買政府債券規(guī)模的信號時，至少意味著這類債券的收益率將要上升。當然，其他類別的資產(chǎn)也將受到影響，屆時投資者們需要改變投資策略。這并不會影響到央行的一貫姿態(tài)，即討論退出量化寬松首先要基于經(jīng)濟基本面出現(xiàn)實質(zhì)性改善，以及政府赤字通過經(jīng)濟增長得到大幅削減。
需要指出的是，當美聯(lián)儲開始削減流動性供應時，風險環(huán)境將不會受到顯著負面影響。更何況，執(zhí)掌央行的都是極為精明的經(jīng)濟學家，在經(jīng)濟還不夠強勁時，他們將不會無視。換句話說，無論美聯(lián)儲是否減少流動性供應，風險資產(chǎn)都能夠得到足夠的支持。