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中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A文章編號：1005-0892(2006) 08-0038-06
一、引言
自從信息經濟學產生以后，新古典派的投資理論以理論為依據，闡明了內部資金與外部資金成本的差異。而Myers and Majluf(1984)基于信息經濟學理論，提出了融資順序理論(pecking order theory)。此后，許多學者開始以投資理論和融資順序理論為依據，從理論和實證兩個角度分析了企業投資和融資的關系。Bernanke and Gertler(1989)認為，在信息不對稱的情況下，企業外部資金的獲得相對于企業內部資金而言具有更高的成本，而外部資金與內部資金成本的差異被認為是外部融資的成本。外部融資的成本與融資企業的凈財富之間存在相關關系，如果企業的凈財富水平提高，則企業外部融資的成本就會下降，從而企業投資水平將會提高；相反，企業的投資支出則會減少。
Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美國制造業的財務數據，對企業投資支出與內部資金的關系進行了實證分析，并驗證了投資支出受到企業內部資金的約束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、馮巍(2002)等利用不同國家的樣本數據進行了檢驗，其結果都表明企業投資受到融資約束。這些研究都將現金流量作為內部資金的變量，通過分析現金流量對投資支出的影響來檢驗企業投資受資金約束的程度。盡管現金流量可以被看作是內部資金，然而該變量也可作為企業投資機會或者企業收益的變量。用因此，內部資金對投資支出的顯著影響也可能反映了投資機會或企業收益引起的投資變動，并不能說明一定存在融資約束問題。
鑒于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭麗虹(2004)等從現金流量反映企業預期收益這一角度，分析了投資支出與內部資金的關系，并且驗證了兩者之間顯著的相關關系，從而可以認為企業的投資機會或企業收益越高，其內部資金量就越豐富，企業投資水平就越高。
然而，現有的這些研究主要分析了投資與內部資金的關系，很少涉及到其他融資方式對企業投資的影響。Kalecki(1937)在其投資理論中不僅考慮到實物因素，還考慮到金融因素對投資決策的影響，即企業的投資支出不僅依賴于內部資金量，還依賴于外部融資能力。但他強調，內部資金和外部資金作為投資資金來源并不是無差別的。具體地說，外部資金成本高于內部資金成本，而且資本成本隨負債的增加而增大。同時，企業的自有資金越多，越有可能從外部籌集資金，因此內部融資比外部融資更具有優先性。那么在中國，內部資金和外部資金等不同融資方式的利用是否會對企業投資支出產生不同的影響?而且，由于中國上市公司的特殊股權結構特征，在不同股權結構的上市公司，各種融資方式與投資的關系是否又會不同?造成它們之間關系不同的原因又是什么?
基于上述問題，本文以中國上市公司為研究對象，通過將內部融資、短期借款、長期借款以及股權融資等不同融資方式引人到投資模型，以檢驗各種融資方式對企業投資支出的影響，并據此分析中國企業的融資選擇偏好以及中國企業面臨的融資條件對其投資行為究竟產生了什么影響。同時，由于股權結構與企業的財務決策和融資方式之間存在一定的相關性，本文還根據第一大股東的持股性質，將上市公司劃分為國有上市公司與民營上市公司兩類，以檢驗在相同的市場環境中，兩種不同股權結構的上市公司所選擇的融資方式對投資支出的影響是否表現出明顯的差異，并揭示出不同的股權結構是否成為影響我國上市公司選擇融資渠道的制度性因素。
二、樣本數據與研究方法
(一)樣本的選取
本文的研究樣本包括1998年至2003年深滬兩市所有A股上市公司的數據。考慮到本文的研究目的，樣本中并不包括金融類公司。另外，由于部分數據缺乏而剔除一些樣本，最后剩下1078家上市公司。樣本數據主要來源于天相數據庫和wind資訊數據庫。
(二)研究方法
本文將企業的融資方式引進投資模型，以檢驗融資方式是否對企業的投資支出產生了顯著影響。具體而言，本文將運用橫截面分析和面板(panel)分析兩種方法，分別考察內部融資、短期債務融資、長期債務融資以及股權融資對中國上市公司投資支出的影響。如果能夠確認融資變量對企業投資的顯著性，那么就可以驗證融資方式與企業投資支出之間存在密切的相關關系，而且可以解釋在資本市場中，企業融資條件的變化，通過企業投資能夠促進經濟的增長。同時，當企業在不完善的資本市場籌集資金時，企業凈財富水平的增加將減少在資本市場上的籌資，降低外部融資的資金成本，從而促進企業投資水平的提高。因此，企業內部融資相對于外部融資而言可能給投資水平帶來更大的影響。根據Kalecki的投資理論，我們得到如下的回歸方程式：
其中：Iit用i公司在t期的固定資產增加額與折舊之和表示；k為資本存量，用期初固定資產余額表示；CFit,是i公司在t期的內部資金，用留存收益與折舊之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加額表示；LDEBTit用i公司在t期的長期借款的增加額表示：SHAREit為i公司在t期的新股發行融資額。為了消除企業規模的影響，利用資本存量對被解釋變量和解釋變量進行標準化處理。
另外，內部資金既是企業未來還本付息和支付股利的保證，又可以用來反映企業的投資機會或者企業的預期收益，因此在本文的投資模型中并沒有引進代表企業投資機會的Q變量。
下面我們將利用中國上市公司的財務數據來檢驗融資方式對投資支出的影響。由于不同行業的企業、不同規模的企業在融資結構上各有不同的特征，尤其在我國特殊的資本市場中，不同股權結構的企業在融資方式的選擇上也可能存在差異，因此，不同的融資方式可能會對企業投資水平產生不同的影響。鑒于此，本文不只是分析融資方式對企業投資的影響，還分析不同股權性質的上市公司的投資與各種融資方式的關系。
三、實證分析
(一)中國上市公司的融資方式對投資支出的影響：橫截面分析
關于企業投資與融資的關系，利用橫截面分析對上述模型進行檢驗的結果如表1所示。從表1的回歸結果可以看出，企業內部融資與投資之間存在顯著的正相關關系。除2002年外，其余樣本期間的內部融資參數的顯著性水平都是5％或1％，大部分的估計值都大于外部融資的參數估計值。這表明與外部融資相比，內部融資對企業投資支出產生的影響更大。
內部融資主要來源于企業留存收益，即企業利潤中支付股利后的剩余部分。由于我國上市公司絕大部分是由原來優質的國有企業演變而來，相當一部分具有較高的盈利能力和發展前景，因而有能力積累內部資金來提高投資水平。另一方面，我國投資者普遍存在投機心理，從而產生對資本利得的偏好；而內部人也具有強烈的圈錢動機，使得上市公司即使有盈利也要打著“長遠發展”的幌子，將利潤留在企業。同時，2001年以前的法規沒有對支付現金股利進行明確規定，這使得上市公司只支付較少的現金股利或不支付現金股利，而將絕大部分利潤留存在企業內部用于再投資。盡管自2001年起，現金股利的支付已成為上市公司獲得新股發行的條件，實施現金股利支付政策的公司有所增加，但由于未對現金股利支付率作出明確規定，實際上分紅派現的比例和絕對額都較低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由現金流量，以增加其內部資金量。因此，低成本的內部資金的積累就促進了企業投資支出。
在外部融資方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的參數都是顯著性的正值；長期借款的參數都具有顯著性，但部分符號與預期的相反；股權融資的參數在2000年、2002年以及2003年都出現顯著性的正值。從各種外部融資的參數估計值可以判斷，短期借款對投資支出的影響最大，股權融資次之，最后才是長期借款。關于中國上市公司的投資與外部融資關系的實證結果，我們可以從以下幾個方面來考慮：
(1)企業籌資的目的是為了固定資產投資項目。當企業自身的積累資金難以達到目的時，企業必須進行外部融資。由于絕大多數上市公司由國有企業改制而來，具有企業規模大、固定資產多等特點；企業規模越大，抵抗風險的能力就越強，信息不對稱的程度也越低，因而更容易獲得貸款。同時，可用于擔保的資產越多，就越有可能獲得更多的負債。但由于長期貸款風險較高，使得金融機構并不偏好長期貸款。另外，我國商業銀行的功能尚未完善，金融機構對企業的資金運用并不能進行及時、有效的監督，而且長期貸款的資金成本也高于短期貸款，因而中國企業可能會借新債還舊債，或者利用短期借款進行長期項目投資，達到以低成本的短期借款替代高成本的長期借款的目的，從而擺脫長期債務資金的“硬約束”。
(2)上市公司在利用長期資金來滿足投資需求時，主要是選擇發行股票的融資方式。這可能是由于中國證券發行制度不健全造成的。在中國特殊的證券市場環境下，上市公司的大股東和中小股東之間形成了一種特殊的委托關系。由于大股東實際控制了上市公司的運營，中小股東投入上市公司的資金實際上也就交給了大股東經營，中小股東的權利得不到有效保障。同時，公司對股東沒有還本付息的義務，沒有支付股利的“硬約束”，而股票的發行成本也低于長期借款。因此在不考慮支付股利的情況下，企業的股權融資成本低于債務融資成本。相反，進行債務融資到期必須還本付息，這種“硬約束”就導致企業經營者寧可放棄享受債務融資的稅減好處。
(3)上市公司還可能變更權益資金投向，即利用權益資金償還債務資金，或者進行金融資產的投資，從而導致股權融資對投資支出的影響小于短期借款產生的影響。
(二)不同股權模式下企業投資支出與融資方式的關系：橫截面分析
從中國上市公司總體融資行為與投資行為的關系來看，內部融資與企業投資水平的相關關系最顯著，短期借款次之，其后是股權融資，最后才是長期借款。然而，由于股權結構與公司的融資方式和財務決策之間存在相關性，我們根據第一大股東持股性質將所有的樣本企業劃分為751家國有上市公司和327家民營上市公司，以驗證在相同的市場環境中，兩種不同的股權結構是否會導致其融資選擇出現差異性，以及不同融資方式的選擇是否會對企業投資支出產生不同的影響。
在兩種不同股權模式下，上市公司的投資支出與融資關系的檢驗結果如表2、表3所示。從表2和表3的實證結果來看，我們可以發現以下結論。
(1)國有上市公司和民營上市公司的投資與內部融資之間的相關關系得到了驗證，而且在國有上市公司，內部融資對投資支出的影響相對于外部融資帶來的影響更大；而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響更大一些。這是因為絕大多數的國有上市公司是由國有企業改制而來，歷史上沉淀了大量的固定資產；同時，由于享受國家的政策扶持，利潤比較穩定，有足夠的內部融資來源――折舊和留存收益，而內部資金的積累為企業提供了大量的低成本資金，在很大程度上促進了企業投資支出的增加。然而，民營上市公司受限于原有固定資產投資規模，折舊所占比例很低，因而缺乏足夠的內部資金量來保證投資的進行。
另外，現金股利的支付也會影響內部資金的積累。在國有上市公司，由于“所有者缺位”產生了“內部人控制”問題，而相關利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權消費現象較嚴重，因而具有決策權的國有股大股東并未通過股利分配政策來實現其合理的收人。也就是說，國有上市公司很少支付現金股利，從而積累了大量的留存收益。然而在民營上市公司，持有非流通股的大股東卻偏愛現金股利收入，從而減少了民營上市公司內部資金的積累。而且，民營上市公司主要是“買殼上市”，那么在上市之后其積累的資金可能會被耗盡，因而導致民營上市公司的投資支出更多地依賴于外部融資。
(2)在外部融資方式中，短期借款對投資的影響最大，股權融資次之，然后是長期借款。尤其在民營上市公司，這種傾向非常明顯。這可能是因為所選的樣本期間正值民營企業享受政策優惠大量獲準上市，故而大量的股權融資緩解了民營上市公司投資資金的壓力，從而增加了其投資支出。相反，國有上市公司可能隨意變更權益資金用途，即將發行股票籌集的資金用于償還長期借款，或者將權益資金存入銀行以及購買有價證券，或者將資金借給其他關聯企業等等，因而導致國有上市公司的股權融資對投資支出的影響甚小。此外，在樣本期間，國有上市公司新發或增發股票相對較少，尤其是2001年更少，這也可能影響了實證結果。
(3)在債務融資方式中，短期借款對投資的影響大于長期借款，這表明大多數上市公司的經營者不喜歡長期債務的硬約束。而且，相對于國有上市公司而言，在民營上市公司，短期借款對投資產生的影響更
大。這是因為民營上市公司大多處于發展初期，投資機會較多，但長期以來一直受到資金約束，使得其發展受到限制。隨著融資限制的緩和，民營上市公司開始利用一切可利用的外部資源以求盡快發展。然而，資本市場上融資規模的限制使得其資金需求依然得不到滿足，那么，短期債務融資自然也成為其重要的外部融資渠道。因此，短期借款的增加將在很大程度上促進民營上市公司的投資支出。
而對于國有上市公司而言，由于債務融資會帶來財務風險，到期必須還本付息也增加了經營者的壓力，特別是在經營不善的情況下有可能導致企業破產。因此，為了避免長期借款所帶來的經營和還貸壓力，即使進行債務融資，也會盡量選擇短期債務融資。
(三)對企業投資與融資關系的面板(panel)分析
以上是對全體上市公司、國有上市公司及民營上市公司進行的橫截面分析。雖然橫截面分析可以反映企業投資行為與融資行為的逐年變化，但其檢驗結果存在不穩定問題。實際上，以上各年的檢驗結果并不完全一致，因而對問題的解釋力也就有所下降。為此，我們再利用上市公司的面板數據對投資支出與各種融資方式的關系進行檢驗。
從表4的面板分析結果可以看出，對全體上市公司而言，內部融資對投資支出的影響最大，股權融資和短期借款產生的影響次之，而長期借款對投資的影響卻是顯著的負面影響。這一實證結果與前面的橫截面分析的結果基本一致。因此我們可以認為，在中國，內部融資對企業投資支出的影響大于外部融資，同時，企業內部資金的增加可以促進投資項目的進行。為此，中國企業應該努力增強盈利能力和資金積累能力，為好的項目提供良好的融資條件，從而促進經濟的發展。
其次，國有上市公司的實證結果與全體上市公司的實證結果大致相同。不過，內部融資的影響更顯著，同時股權融資的影響稍大于短期借款。而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響大于內部融資；短期借款的影響要大于長期借款，但是長期借款對投資的影響卻大于股權融資。總體來看，面板分析的結果驗證了橫截面分析的穩健性。由此我們認為，國有上市公司的內部資金積累能力遠遠超過了民營上市公司。但是，資金積累能力是受固定資產的影響還是現金股利支付的影響這一問題，有待于我們下面的檢驗。另外，就外部融資產生的影響而言，國有上市公司似乎在逃避債務資金，尤其是長期債務資金的硬約束；而處于快速發展中的民營上市公司，由于資金的大量需求，再加上缺少內部資金積累，所以仍然利用了大量的短期和長期債務資金來進行項目的投資。
(四)企業收益對投資支出的影響
在前面的分析中我們認為，國有上市公司的利潤穩定，且很少支付現金股利，因此積累了大量的留存收益可用于擴大投資支出。而民營上市公司通過“買殼上市”，耗費了大量的自有資金，又由于控股股東偏愛現金股利收入，從而大大降低了民營上市公司在投資時對內部資金的依賴性。為了確認以上觀點，我們還將內部資金劃分為留存收益和折舊兩部分，分別檢驗它們對投資支出的影響。通過利用面板數據和橫截面數據進行的兩種實證分析表明，在國有上市公司，留存收益對投資支出的影響大于折舊的影響，這說明穩定的利潤和較少的現金股利支付，使得國有上市公司形成了大量的留存收益，從而對促進投資支出起到了很大作用。相反，在民營上市公司，留存收益和折舊對投資的影響雖然得到了確認，但很難斷定哪個因素的影響更為顯著。因而不能絕對地認為民營上市公司的現金股利支付和“買殼上市”減少了其自有資金的積累，從而減少了其投資支出。
(五)融資方式對金融資產投資的影響
在對固定資產投資與融資關系的分析中，我們提出了一種解釋，即中國的上市公司可能會隨意變更權益資金投向。為了檢驗這種解釋是否正確，并增強前面實證結果的解釋能力，我們還將金融資產投資(即對現金、存款、有價證券的投資)作為被解釋變量，內部融資、短期借款、長期借款以及股權融資作為解釋變量，對金融資產投資與各種融資方式的關系進行實證分析。其主要目的是檢驗股權融資對金融資產投資的影響是否大于其他的融資方式，并據此判斷中國上市公司是否改變了權益資金的投向。實證結果表明，在全體上市公司、國有上市公司及民營上市公司中，股權融資對金融資產投資的影響明顯大于其他的融資方式，而且在國有上市公司，這種影響最為顯著；而在民營上市公司，股權融資的影響最小。這表明國有上市公司確實存在隨意變更權益資金用途的問題，所以導致其股權融資對固定資產投資的影響非常小。
四、結論
本文以信息不對稱、理論以及Kalecki的投資理論為基礎，對中國上市公司的投資支出與融資方式之間的關系進行了理論和實證分析；同時考慮到不同股權結構的上市公司在利用融資方式時存在一定的差異，本文還比較分析了國有上市公司和民營上市公司之間融資方式對投資的影響。研究結果表明，上市公司的內部資金量對投資支出具有顯著影響，這說明低成本的內部融資在很大程度上促使了上市公司的投資支出。其中，在國有上市公司，內部融資對投資支出的影響相對于外部融資產生的影響更大；而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響更大一些。這可能是因為國有上市公司具有較強的盈利能力和較多的固定資產，而且，國有上市公司具有不支付現金股利或支付很少現金股利的傾向，從而保證了穩定的內部資金來源，因而內部融資對擴大企業投資支出產生了顯著的影響。
一、中小企業債務結構與融資渠道分析
根據企業財務管理理論，企業的債務融資活動可以分為短期融資與中長期融資活動。之所以這樣劃分，主要是因為這兩種籌資活動除了在債務償還時間上的差別外，最本質的差別在于兩者的資金來源有巨大的差別。短期籌資的資金來源主要來源于企業的經營活動和基于日常經營活動的銀行信貸。長期融資的資金主要依靠股權融資、長期銀行貸款和其他的長期融資渠道，籌集的資金主要用于長期投資，是企業未來盈利能力的保證。根據資本結構理論，企業必須保證營運資金和資本性資金的需求以合適的資金比例，才能以最低的資本成本保證企業的有效運行，為企業創造最大的價值。目前，中小企業無論是在短期融資還是在長期融資項目上都存在較多困難，深入分析其中的原因需要從企業內部管理和外部制度環境兩個方面進行闡述。
（一）日常經營活動與短期融資行為企業的短期融資活動主要是針對日常經營活動，主要包括應付賬款、應急費用和短期銀行融資行為。短期融資活動發生于企業的日常交易活動中，其規模主要取決于企業的經營水平。一般來說，隨著企業經營的擴張，短期經營負債會增加并成為企業融通的一部分資金。應收賬款是在大部分企業最常見的短期融資方式之一。商業信用主要依賴經營活動中的伙伴關系，比金融機構的短期借款要方便，導致中小企業對商業信用的依賴較大。除了應付賬款外，應計費用也是一種自然短期融資來源，包括應計職工工資和應計稅款。從某種程度上說，應計費用是一種無成本的融資方式，不需要支付利息費用。與此同時，規模較大、信譽較好的公司在經營活動中常常通過商業票據和其他貨幣市場工具進行短期融資，緩解經營活動中的資金短缺問題。商業票據作為短期融資來源的主要優點是成本比商業銀行的短期貸款要小。對于大多數公司來說，商業票據能夠作為銀行信用的有效補充。但企業要發行商業票據通常需要在銀行保持一定的信貸額度，以保證商業票據的使用，這增加了對商業票據借款的償還性。因此有效的短期融資活動是中小企業日常經營活動的保證，對于中小企業債務結構具有重要影響。
我國中小企業自身素質的特點決定了中小企業在短期資金市場上是難以與大企業競爭的，大多數中小企業在公司治理機制上表現為不透明、不規范，尤其是財務管理不規范、機構不健全。與大企業相比，金融機構在發放貸款后為防范對中小企業信息不對稱可能產生的道德風險需要付出更高的監督成本，對金融機構而言不符合成本收益原則。從機制運行上說，市場經濟在一定程度上體現為信用經濟，無論是貸款、發債、發行股票，或者融資租賃，都離不開中小企業良好的信用基礎。然而，現階段我國缺乏信用體系，使得中小企業在經營活動過程中很難取信對方，成為獲得商業信用的主要障礙。
（二）中小企業長期融資困境企業獲得資本性投資資本的途徑包括股權融資、債券融資、銀行長期貸款、租賃融資和其他融資方式。中小企業要發展，就必須獲得足夠的資金。短期融資活動籌集的資金只能在用于企業的日常經營活動，長期融資渠道籌集的資金才能用于企業的長期投資。目前中小企業能利用的長期融資渠道非常有限，導致企業在發展過程中常常被資金限制，即使有好的投資機會也常常無法實施。
（1）現階段的法律法規體系不利于中小企業獲取外部長期融資。根據現行的《貸款通則》等法律規定，大多數中小企業根本無法達到企業貸款相關的貸款擔保抵押的條款要求。雖然，國家開放了創業板市場為優質的中小企業融資提供了上市融資的渠道，但是受惠面畢竟非常有限。絕大多數的企業無法滿足創業板上市的要求，無法通過債權融資和股權融資的渠道獲得資金。此外，中小企業進行直接融資缺乏出臺針對“二板市場”、“場外交易市場”相應的法律依據，才是中小企業外部融資難的關鍵所在。
（2）相關的融資配套服務體系不健全是導致中小企業較難獲得長期融資的主要制度動因。缺乏有效的信用擔保體系，尚未健全完善必要的風險補償機制，導致中小企業間的資金供應鏈并沒有建立。缺乏獨立的信用評級中介體系以及對中小企業貸款項目的風險高低、主要經營者的信用高低、銀企合作的程度與效果等統一規范的綜合評價指標體系，影響對中小企業資信的客觀、公平評定。中小企業很難獲得比較公正的信用評價，直接影響了企業獲取長期發展資金，制約了中小企業的發展。
（3）由于銀行市場化經營后，確立了更加嚴格的貸款審批機制，給中小企業進行銀行貸款設置了更多的困難。市場取向的國內銀行從控制風險的要求與貸款的管理成本等角度出發，考慮的是零風險、快節奏、低成本，這對市場前景不明朗的中小企業來說難以做到。另外，雖然銀行市場化經營是為了擺脫信貸資源受行政任務的束縛，但從銀行經營機制來看，國內銀行的貸款資源分配依然非常不平均，國有企業獲得了絕大部分的信貸資源，而缺乏資金的中小企業卻常常很難獲得貸款。大多數銀行對中小企業的資信認定主要是以大企業的指標作參照，從而使多數中小企業難以達到發放貸款的條件。
綜上所述，中小企業在發展中獲取資金難的局面已經不是不能理解的事情了，而是很正常的。由于中小企業在我國國民經濟中的地位越來越重要，解決中小企業融資困難的局面刻不容緩。傳統的分析框架主要集中于與企業相關的利益集體，但對中小企業而言，除了獲取足夠的資金外，還必須保證資金在經營資金與長期投資資金之間的比例平衡。
二、中小企業可持續發展融資渠道構建
由于我國經濟體制和相關法規的改革，對于中小企業融資的創新研究也層出不窮。本文從企業資金利用的角度考慮，提出中小企業債務結構的改革必須遵循以企業自身改變為核心，政策扶持為導向的搭建原則。在中小企業逐漸培育核心競爭力的過程中建立和完善信用評估機制，拓寬融資渠道，加強政策的支持，為中小企業的可持續發展提供良好的平臺。
（一）強化中小企業可持續發展觀念，提高自身素質與信譽 強化內部管理，培養一批懂管理、善經營、會創新的優秀企業家對中小企業的發展具有非常重要的意義。建立健全中小企業內部管理制度，推行科學管理和規范化管理，特別是要規范中小企業的財務制度，提高財務管理水平，防止會計信息失真能夠有效地提高中小企業管理效率。中小企業在加強發展的同時，要不斷提高自己的社會聲譽，增強重合同、守信用的自我約束意識。要充分認識到誠信是一個企業的重要資源，堅持信譽第一的原則，不做假賬，保證會計信息真實可靠，從根本上改善企業的形象。要與銀行建立良性、互動和穩定的關系，增強銀行對其貸款的信心，以創造良好的融資環境。
（二）構建不斷完善的中小企業信用評估擔保體系由于我國資本市場成立時間不長，公開上市的名額還處于行政控制中，大部分企業發展所需資金主要依靠銀行貸款。而銀行惜貸現象的背后是我國擔保體系不完善。銀行貸款給中小企業面臨著信用成本大、風險較高的問題。因此，要改革擔保機制，構建符合中小企業特點的新型融資關系。支持地方政府構建重點支持中小企業融資的信用擔保體系，可通過地方政府和中小企業共同出資并在廣泛吸納社會各界扶持基金的基礎上，建立信用擔保公司。同步構建中小企業信用再擔保制度，組建由政府和保險機構共同出資的中小企業信用保險機構，對中小企業信用擔保機構開辦信用保險業務以保證信用擔保機構運作的安全性和穩定性，分散其經營風險。
（三）積極進行金融創新，設立中小企業發展基金中小企業的高速發展常常伴隨著較高的經營風險。單純地要求銀行放棄原則貸款給中小企業畢竟有限，而積極發展符合中小企業的金融模式才是根本。現存的文獻中主要介紹的基金有中小企業貸款擔保基金、風險投資基金和中小企業互助基金。設立中小企業貸款擔保基金，資金基本來源為地方財政撥款、會員企業出資，也可由政府擔保，允許基金向外發行債券，基金對會員企業提供銀行貸款擔保。風險投資基金可由財政投入一定的種子資金，吸引一些金融機構共同發起設立，主要投資于創業階段的新興產業尤其是高科技技術產業。中小企業互助基金由會員企業出資建立，實行公司型管理，用于調劑補充會員企業臨時性流動資金的不足。
（四）不斷強化政府支持與引導作用中小企業的發展歸根結底離不開當地政府的政策支持。根據中小企業的特點，建立專門的金融機構或在金融機構中設立專門的融資服務部門，是許多市場經濟的國家所普遍采用的金融支持手段。政府應嚴把市場準入關，對中小企業的注冊資本、業主個人資信和企業的經營范圍與經營能力的適應性，要從嚴審查并定期檢驗。政府也還應實施相關的社會配套改革，為中小企業營造寬松良好的發展環境。通過加強立法來保護融資契約的履行，嚴厲打擊融資中的欺詐行為，從而使借貸方式靈活。
關于通貨膨脹、經濟增長與貨幣供應間的關系，傳統的理論分析框架是貨幣主義學派代表人Fried⁃man（1956，1970）提出的貨幣數量論。這一理論的模型表達式為。ΔPt=ΔMt-ΔYt（2）式（2）表明通貨膨脹率與貨幣增長率在長期內會出現同比例變化。即使貨幣增長率對經濟產出的影響也只可能在短期內存在，從長期看必定會消失。但在研究現實經濟時，尤其是在運用月度或季度數據建模時，首先必須考慮價格粘性，將滯后效應引入模型。
二、通貨膨脹、經濟增長關系與金融流動性的實證檢驗
（一）數據說明與平穩性檢驗1.數據及變量說明。本文的樣本區間為2006年1季度至2013年1季度，共涉及三類變量，即經濟產出變量、價格變量、貨幣流動性變量。地區經濟產出變量用地區生產總值（GDP）衡量。由于居民消費物價指數是中央銀行進行調控時所重點考慮的宏觀經濟變量，可能顯著影響中央銀行決策。因此，用居民消費物價指數（CPI）衡量物價變動水平，用CPI增長率衡量通貨膨脹水平。在穩健性檢驗中，使用GDP平減指數（GDPIP）作為CPI增長率的替代變量。本文根據中國人民銀行提出的社會融資規模統計標準，對2006年1季度以來貴州省社會融資規模進行了測算和統計，采用該指標衡量貴州省金融流動性，并以金融機構信貸規模作為社會融資規模的替代變量對研究結果進行穩健性檢驗。2.數據處理過程。本文實證分析中，長期均衡分析用的是水平變量形式，短期動態分析用的是水平變量的增長率形式，因此有必要對具體序列的原始形式、數據處理等做進一步說明：（1）實際地區生產總值（RGDP）及其增速（ΔRG⁃DP）：以2005年1季度為基期，根據貴州省2005年1季度以來的名義GDP和GDP同比增速推算出2006年1季度至2013年1季度的RGDP。（2）消費物價指數（CPI）和通貨膨脹率（ΔCPI）：根據2005年1月至2013年3月的貴州省月度同比CPI數據，取算數平均得到季度同比CPI，其同比增長率為CPI通貨膨脹率（ΔCPI）。價格指標的另一個變量，即GDP平減指數（GDPIP），依據名義GDP與RG⁃DP的水平值進行推算獲得，其同比增長率即為GDP平減指數通貨膨脹率（ΔGDPIP）。（3）金融流動性水平及其增長率：測算出2006年1季度至2013年1季度的貴州省社會融資規模季度數據，采用GDP平減指數對其進行價格因素剔除，得到按2005年可比價計算的2006年1季度~2013年1季度的貴州省社會融資規模實際值（FS），以其衡量貴州省金融流動性水平，以其同比增長率（ΔFS）作為對應的貴州省金融流動性增速變量。在穩健性檢驗中，采用GDP平減指數對貴州省金融機構貸款余額進行價格因素剔除，得到按2005年可比價計算的2006年1季度~2013年1季度的貴州省金融機構貸款余額實際值（CREDIT），作為衡量金融流動性的替代指標，以其同比增長率（ΔCREDIT）作為對應的貴州省金融流動性增速替代變量。上述指標的水平值序列均存在季節性變動因素，在實際的計量回歸分析前，本文對所有宏觀經濟數據水平值序列的對數形式進行CensusX12季節性調整。增長率序列均為同比形式，不必再進行季節性調整。為了方便說明，在下面分析中，我們使用ΔCPI表示CPI同比增長率（通貨膨脹率），其他含有差分符號Δ的變量與此類同。3.平穩性檢驗。在分析通貨膨脹、金融流動性和經濟增長的短期動態機制和長期協整關系之前，分別對各變量水平序列（2006年1季度~2013年1季度）和增長率序列（2007年1季度~2013年1季度）進行平穩性檢驗，檢驗過程中的滯后期數確定采用AIC準則。檢驗結果表明，水平變量序列RGDP、CPI、GDPIP、FS、CREDIT均為非平穩序列，其一階差分序列ΔRGDP、ΔCPI、ΔGDPIP、ΔFS、ΔCREDIT均是平穩序列。
（二）短期互動機制通貨膨脹、經濟增長率和金融流動性間的短期動態機制使用VAR模型（式4）。首先，確定VAR模型的滯后階數；然后在VAR模型基礎上對模型變量進行格蘭杰因果檢驗。1.滯后階數的確定。根據時序分析理論，動態時序模型要獲得準確有效的統計推斷，最重要的是在保證滿足模型殘差無序列相關性的條件下選擇盡量簡單的模型（張成思，2012）。因此，本文在模型滯后階數的選擇上，采用如下判斷方法：在給定最大滯后階數為5的條件下，首先利用最小AIC準則確定最優滯后階數，然后檢驗對應滯后階數的模型殘差的序列相關性。若無顯著序列相關，則該滯后階數為最優；若存在序列相關，則從5階以下依次檢驗對應模型的序列相關性，在沒有序列相關性的組內選擇AIC最小值對應的滯后階數。根據VAR模型估計結果（表2），可知滯后階數為5時，VAR模型的AIC和SIC最小；根據VAR模型殘差序列相關性的LM檢驗結果（表3），可知滯后階數為5時，模型殘差無序列相關。因此，VAR模型的最優滯后階數為5階。2.格蘭杰因果檢驗。在滯后階數為5的VAR模型基礎上進行格蘭杰因果檢驗，考察本文核心變量的短期互動機制。首先檢驗基本模型中經濟增長率、通貨膨脹率與社會融資規模增長率之間的格蘭杰因果關系。表4中報告了實際經濟增長（ΔRGDP）、CPI通貨膨脹率（ΔCPI）與社會融資規模增長率（ΔFS）之間的因果關系：通貨膨脹率與社會融資規模增長率均非實際經濟增長率的格蘭杰原因；實際經濟增長率非通貨膨脹率的格蘭杰原因，社會融資規模增長率是通貨膨脹率的格蘭杰原因；通貨膨脹率和實際經濟增長率均是社會融資規模增長率的格蘭杰原因。綜合上述檢驗結果，可以發現貴州省實際經濟增長、CPI通貨膨脹率與社會融資規模增長率間具有如下的短期互動特征：第一，實際經濟增長對社會融資規模增長具有短期驅動效應，但社會融資規模增長對實際經濟增長不具有短期驅動效應；第二，實際經濟增長和CPI通貨膨脹率之間沒有顯著的短期驅動效應；第三，CPI通貨膨脹率對社會融資規模增長具有顯著的短期驅動效應，社會融資規模增長對CPI通貨膨脹率也具有短期驅動效應。也就是說，社會融資規模具有明顯的內生性特征，其變動既受實際經濟增長的影響，又受通貨膨脹率的影響；社會融資規模又具有短期中性特征，即在短期內社會融資規模的變動對實際經濟增長不產生顯著影響，僅對通貨膨脹產生顯著影響。3.穩健性檢驗。為了驗證上述結論的穩健性，本文構建了兩個替代模型進行穩健性檢驗。表5報告了兩個穩健性檢驗對應的格蘭杰因果關系檢驗結果。其中，模型A是將基本VAR模型中的CPI通貨膨脹率用GDP平減指數通貨膨脹率代替，模型B是將基本VAR模型中的社會融資規模增長率用金融機構貸款余額增長率代替。穩健性檢驗模型A的結果支持基礎VAR模型的“內生性”和“短期中性”結論：社會融資規模具有明顯的內生性特征和短期中性特征。穩健性檢驗模型B的結果支持基礎VAR模型的“內生性”結論，但不支持“短期中性”結論：用金融機構貸款余額增長替代社會融資規模增長時，發現信貸擴張既是實際經濟增長的格蘭杰結果，又是通貨膨脹的格蘭杰結果；但是，信貸擴張同時也是實際經濟增長的格蘭杰原因，即信貸具有非中性特征。
（三）長期均衡機制長期均衡機制即變量間的長期均衡關系。所謂長期均衡關系，是指從長期來看，變量之間存在一個穩定的一一抵換關系，當在短期內各變量間的聯系出現偏離均衡狀態的現象，這種偏離所形成的時間序列也是平穩的，并且從長期看正負偏離的程度彼此抵消（張成思，2012）。本文對物價、實際經濟產出以及融資規模的水平值（社會融資規模和金融機構信貸規模的自然對數形式）進行Johansen協整檢驗，考察三者間是否存在長期均衡關系。此外，本文通過長期均衡機制分析，同時獲得了基于誤差修正模型的各個變量增長率形式的互動機制，并可以進行與短期均衡機制類似的格蘭杰因果關系檢驗。1.協整檢驗。根據表6的Johansen協整檢驗結果，變量lnRGDP、lnCPI和lnFS拒絕了不存在協整關系的原假設，不能拒絕存在至多1個協整關系的原假設，表明物價、實際經濟產出以及社會融資規模之間存在一個長期均衡關系；同理，物價、實際經濟產出以及金融機構信貸規模之間也存在一個長期均衡關系。協整檢驗可以驗證物價、實際經濟產出以及社會融資規模間是否存在協整關系以及協整關系的個數，但協整關系的具體特征（即物價、實際經濟產出以及社會融資規模間的長期均衡機制）需要通過誤差修正模型進行考察。2.誤差修正和格蘭杰因果檢驗。通過設立和估計誤差修正模型，可得到協整向量和調整系數。前者刻畫系統內變量之間的長期均衡關系，后者反映出現偏離均衡狀態后協整系統的修正特征和修正幅度。因此，誤差修正模型體現的是一種動態修正機制。Engle和Granger將協整與誤差修正模型結合起來，建立了向量誤差修正模型（VEC）。其中ecmt-1=β′yt-1，是誤差修正項，β為協整向量，反映變量之間長期均衡關系；系數矩陣α反映變量之間的均衡關系偏離長期均衡狀態時，將其調整到均衡狀態的調整速度。A為調整系數矩陣。表7報告了向量誤差修正模型估計結果，包括協整向量β和調整系數矩陣α的估計值。但與社會融資規模呈反向變動。金融機構信貸規模與社會融資規模對實際經濟產出的相關關系完全相反，本文認為其原因在于采用的社會融資規模數據是流量，金融機構信貸規模是總量指標，而融資規模作為一種金融資本生產要素影響經濟增長則是以存量形式產生作用的。進一步分析貴州省物價水平、實際經濟產出和金融流動性間的長期均衡關系到底是因果關系還是僅僅為統計上的相關關系，需要在協整模型基礎上進行格蘭杰因果關系檢驗。表8報告了協整關系約束下的格蘭杰因果關系檢驗結果。在協整關系約束下的格蘭杰因果關系檢驗結果與前文基于基礎VAR模型的格蘭杰檢驗因果關系結果基本吻合。社會融資規模增長和金融機構貸款余額增長均具有內生性，社會融資規模增長由實際經濟增長和通貨膨脹水平內生決定，金融機構貸款余額增長由通貨膨脹水平內生決定。社會融資規模是中性的，不是實際經濟增長的格蘭杰原因；金融機構貸款余額增長是非中性的，是實際經濟增長的格蘭杰原因。
三、結論
Myers&Majluf（1984）發現融資結構是以企業項目融資方式的優先順序決定的，即內部融資、債務融資和股權融資。而肖澤忠&鄒宏（2008）發現我國上市公司存在強烈的股權融資偏好，這和西方經典資本結構理論的預期相悖。民營企業為我國證券市場注入了新的力量，是我國經濟中非常具有活力的部分。與國有上市公司相比，民營企業在融資這方面有比較大的差異，所以有必要對其融資結構進行單獨的研究。本文首先對我國民營上市公司目前的融資結構進行描述性統計分析，然后深層剖析產生此現狀的原因，并提出相應的意見和建議，對于規范民營上市公司融資行為，提高公司治理結構的效率，促進民營企業發展，進而提高社會經濟資源配置效率具有重要的理論價值和現實意義。
二、民營上市公司融資偏好現狀
（一）融資結構比例分析 本文選取2006～2008年三年在滬市或者深市A股市場實行過股權融資（包括新股上市、配股、定向增發）的135家民營上市公司為樣本，已經去除了金融類公司、ST公司、PT公司。其中2006年有30家，2007年有59家，2008年有46家。通過對這些樣本公司基本數據的處理，得出民營上市公司融資結構的數據（%），如表1所示：
觀察表1的數據發現，在2006—2008年這三年間，我國民營上市公司在為其經營發展融資時，更偏好于股權融資，所占比例平均在35%以上；其次是商業信用，所占比例平均在23%以上；再次是短期借款，所占比例平均在14%以上；第四是留存收益，所占比例平均在12%以上；最后才是長期借款（除2006年所占比例高于留存收益外）、應付債券、長期應付款，所占比例均在1%以下。但是，我國民營上市公司利用長期借款、債券融資和權益融資這些渠道的程度并不高。由此，筆者對其偏好商業信用和短期借款提出質疑，但深入分析后，發現這可能是民營上市公司缺乏長期資金的融資能力，或者是對長期資金的利用程度比較低造成的。這可能會為民營上市公司帶來財務風險，因為過多依賴商業信用和短期借款這兩種融資渠道，會加大不能到期償還債務的概率，導致加大其破產風險，更別提其持續發展能力了。此外，這些公司偏好股權融資、短期借款和商業信用，從另外一個反面反映了其獲取現金能力比較強，并且市場對其信譽的良好評價。由此，總體來看，當前，民營上市公司沒有有效利用其長期籌資能力，他們的融資結構比較畸形，這威脅到其持續發展能力，甚至生存能力也受到很大挑戰。
（二）各種融資方式變動分析 圖1為民營上市公司融資結構比例變動圖。
通過表1和圖1，可以發現：
（1）股權融資比例從2006年的30.69%到2008年的40.37%，呈現出逐年上升的趨勢，這說明我國民營上市公司的股權融資能力得到進一步挖掘，從而降低了它們的財務風險。同時，由于股權融資是其它籌資渠道的基礎，因此股權融資能力的充分利用，更有利于提高其它融資能力。
（2）民營上市公司利用內部資金（即留存收益）這種籌資渠道的比例逐年上升，由2006年的8.24%提高到2008年的14.82%，說明我國民營上市公司的經營績效好，內部融資能力在不斷提高。
（3）短期借款出現逐漸下降趨勢，由2006年的15.59%下降到2008年的12.70%，說明了它們的短期借款融資能力有所下降，降低了公司的財務風險。商業信用2007年最高，達到26.61%，隨后有所下降，但是仍然在20%以上，說明了商業信用是我國民營上市公司債務融資的一個重要渠道。
（4）長期借款2006年最高達到21.11%，而2007年和2008年則分別只有7.51%和8.74%；實行債券融資的只有2007年，僅有0.25%；長期應付款有逐年下降趨勢（2.03%～0.33%）。這些說明了我國長期債務融資的能力明顯在相對減弱，長期債務融資能力有待進一步挖掘。
綜合上面的分析，我國民營上市公司的短期資金融通能力（37.92%～35.73%）有所下降，其降幅為5.78%；長期資金融通能力（23.14%～9.07%）明顯在相對減弱，其降幅為60.80%；但股權融資能力（30.69%～40.37%）在不斷增強，其增幅為31.54%。
（三）我國民營上市公司融資偏好現狀 經過上述分析，本文得出我國民營上市公司融資偏好現狀主要有：一是我國民營上市公司已充分利用了短期籌資（商業信用和短期借款）渠道，但呈現逐年下降的態勢；同時，對長期債務籌資這種渠道的利用程度較低，并呈現繼續收縮的態勢。二是根據“啄食順序理論（Pecking Order Theory）”可知，企業融資順序為：內部融資、債務融資、股權融資。盡管如此，從上文分析發現，我國民營上市公司在長期籌資管理中，更偏好股權融資，幾乎沒有利用債券籌資這種渠道。三是在現有籌資環境下，我國民營上市公司在選擇融資方式選擇余地不大，主要依賴商業信用、短期借款、發行股票（利用強度還在不斷增強）這幾種渠道。四是從上文對短期籌資管理的分析中，發現我國上市公司過多采用短期借款和商業信用這兩種籌資渠道，這加大了其財務風險，對其正常經營帶來了很多隱患，對其持續發展也非常不利。
三、民營上市公司融資偏好成因分析
（一）宏觀因素 主要有：
（1）監督制度不健全，民營上市公司更樂意采用股權融資方式。由于我國證券市場還處于起步和發展階段，我國的證券監督機構在上市公司信息披露監管方面的制度建設力度還不夠，導致法律法規建設不完善、發現問題不及時，處罰不力等問題。目前，對配股資格的審批沒有以新項目的收益率作為依據，而是以上市公司過去經營業績為依據。熊鵬和方先明（2005）認為股權融資偏好可以游制度安排存在缺陷、制度建設尚不完善所致，這造成上市公司在利用配股所籌資到的資金時，沒有謹慎的考慮。同時，當使用長期債務融資時，不論是向銀行借款，還是在滬市或深市進行債券融資，主要依據仍然是新項目的預期收益率，但對新項目的審查非常嚴格，使得資金投向非常明確，隨意性程度大大降低。由此可見，民營上市公司更樂意采用股權融資方式。
（2）企業債券市場不發達，民營上市公司被迫偏好股權融資。由于我國企業債券市場離發達水平有一定的差距，這使得民營上市公司在進行長期籌資管理時，很少采用公司債券的渠道。根據財務管理理論，債券融資與股票融資相比，具有十分顯著的正面效應。首先，企業債券是企業的債務，具有稅盾的作用。由于債券利息是企業的一項費用，在稅前扣除，而企業要從稅后利潤中支付股東股利，所以債券融資能夠合理地避稅，從而增加稅后利潤，使股東財富增加。其次，債券同其他債務一樣，也具有十分顯著的財務杠桿作用。從財務杠桿發揮正效用的視角來看，如果息稅前利潤率高于利息率，那么企業可以通過債券融資來增加稅后利潤，從而增加股東財富。最后，股權融資分散企業控制權，而債券融資有利于股權控制。只要企業具有到期償債能力，企業在資本市場上發行債券，已有股東仍然掌握企業的控制權。雖然如此，由于我國債券市場不發達，以及其它種種原因，這使得我國民營上市公司被迫偏好股權融資。
（3）機構投資者沒有發揮有效作用，民營上市公司強化股權融資偏好。上市公司股東可分為實質控股股東、機構投資股東和投機參與股東三類。從公司治理視角來看，實質性控股股東的價值取向和行為標準決定了它的基本特征，而且雖然機構參與股東的影響能力非常有限，但是其價值取向和行為標準也決定了公司治理的基本特征。施金影（2008）研究民營上市公司的公司治理后，發現控股股東經常利用所掌握的大額投票對公司施加壓力，攫取更多利益，從而侵占債權人和中小股東的利益，因此在其公司治理中扮演重要的角色。與此對照，機構投資者在其公司治理過程中沒有發揮應有的作用，其中機構投資者以證券投資基金、證券公司自營基金和私募基金為代表。首先，我國的證券投資基金目前主要投資人是中小散戶，具有投機的本性，對公司治理結構的影響微乎其微。其次，與國外機構投資者相比，我國現有機構投資者，其中一個重要區別是規模小。最后，機構投資者在公司發言權方面影響小，使得其參與公司治理的能力有限。機構投資者大多只有有價證券管理人員，但相關管理專家的數量則微乎其微，因此，其本身的缺陷就限制了機構投資者的長期投資行為。這使得股票價格中包含更多的是投機性因素，投資者的行為被誤導。特別在二級市場上形成較差的投資風氣，建立了一些有利于融資者群體行為的基礎，加強了股權融資偏好。
（4）銀行對中長期信貸控制嚴格，民營上市公司長期資金偏好股權融資。一方面，隨著我國商業銀行改革進程的不斷深入，銀行愈來愈重視風險防范，尤其對中長期信貸控制非常嚴格，使得民營上市公司獲取中長期信貸的困難增大。另一方面，由于近一兩年來我國貿易順差的擴大、消費物價指數的攀升和金融機構信貸總量以及貨幣供應量的大幅增加，央行通過不斷提高存款準備金率來平衡與緊縮當前過剩的流動性。自2006年7月至2008年6月，央行已累計18次上調存款準備金率，共計調整8個百分點，到達1985年以來的最高點17.5%。提高存款準備金率減少了銀行的可用資金，控制了貸款增速，一定程度上減少了資本市場的資金供給。這些都導致債權融資的渠道不暢，也是民營企業，包括民營上市公司和民營中小企業長期負債占企業總負債的比例明顯偏低、負債結構以短期銀行借款和商業信用為主的重要原因。
（二）微觀因素 從微觀角度分析，影響我國民營上市公司融資偏好的因素主要有：
（1）民營上市公司股權集中度高。股權集中度高是民營上市公司偏好股權融資的內在動因。滬深股市A股市場民營上市公司股權結構的一個顯著特點是股權高度集中，用第一大股東持股比例衡量公司股權集中度。從統計來看（表2），52.55%的樣本公司的股權集中度超過30%，持有相對控股權，股權集中度高。因為深圳交易所和上海交易所中A股市場的民營上市公司被大股東控制，因此這增大了大股東利用市場的二元結構特點，通過股權融資獲取額外收益的概率。
（2）股權融資的大股東成本低。民營上市公司被大股東控制時，真正影響其融資成本的是大股東選擇融資方式帶來的資金成本。因為如果股權融資比債權融資對大股東有利，大股東就會選擇股權融資，反之亦然。此外，因為我國股票市場存在二元結構，這使大股東股本價值變化與二級市場股價變化不一致，導致大股東融資成本與中小股東相應成本并不相同。股權融資的大股東成本低是民營上市公司股權融資偏好的原因之一。
（3）企業獲利能力的影響。企業在利潤約束下追求規模最大化時，企業獲利能力越強，擴張規模的愿望也越強，而內源融資往往不能滿足企業擴張規模的愿望，企業就會尋求外部資金實現規模擴張，肖澤忠&鄒宏（2008）發現獲利能力的系數在檢驗股權融資偏好的模型中顯著為正，說明中國贏利的上市公司具有更強烈的股權融資偏好，能更容易通過發現股票籌資資金。此外，處于高速成長期的企業，增長速度快，資金需求量大，內部資金往往難以滿足業務擴張的需求，故在很大程度上要依賴于外部籌資。而我國民營上市公司成長性良好，與我國國民經濟增長呈同步趨勢，且其增長比率更大，不過民營上市公司成長的穩定性不夠。這是它更偏好股權融資的另一重要原因。
（4）企業規模因素。大企業通常從事更多的經營活動，且不輕易出現財務虧空，因此，企業規模因素對債務融資的供給產生積極作用。同時，由靜態權衡模型可知，和小企業相比，規模較大的企業有較強的債務融資能力，更容易進入債務融資市場。但根據融資優序理論，大企業的信息不對稱程度較低，因此權益融資的成本較低。此外，規模因素同樣能夠影響外部投資者的投資信心，從而影響企業的股權融資。
（5）股權融資軟約束特質。企業經營者在進行債務融資決策時，除了考慮到期償債能力外，還必須考慮和破產成本這兩個重要因素。并且只要實施債務融資，這些因素將對企業形成硬性約束。與此相反，對于股權融資來說，事實上，上市公司的股利支付率極低，對股東的股利分配沒有構成很大成本。結果是，股權融資由于其長期性、較少的約束條件和能夠提供更多的自由現金流，成為中國上市公司管理者的戰略性選擇（Gao，2000）。與此同時，在我國現有的證券市場上，其一市場弱式有效，其二投資者投資理性不足，這些造成了信息不對稱，從而導致股權融資過程中間接交易成本的缺失，進而強化了它的軟約束特性。
四、民營上市公司融資完善對策
（一）完善資本市場結構 只有完善資本市場結構，民營上市公司的融資方式、規模才能公正、有效，更加有利于其保持健康的融資結構。主要包括：
（1）發展并完善多元化信貸市場。從我國金融業的發展歷程來看，國有商業銀行的獨占鰲頭的情形已經成為往事，打破了其一統天下的格局。一方面，從改革開放以來，外資銀行逐步進入我國銀行業，這打破了我國銀行業的封閉體系；另一方面，非國有銀行（股份制商業銀行、城市商業銀行）、農村信用合作社、財務公司、信托投資公司等獲得迅速發展的機會，這使得我國銀行業出現“百花齊放”的局面。即使如此，企業貸款難這個問題仍然是一個亟待解決的問題。從以上分析中得出的啟示是，我國作為發展中國家，不僅要發展并完善多元化信貸市場，而且要培育中小型金融機構，從而為我國民營上市公司創造公平、公正、有序的金融競爭環境，這對企業的生存與發展尤為重要。在公平、公正的融資氛圍中，國內不同性質的銀行為了更好地適應國際化競爭，強化內在機制建設、增強實力這些問題迫在眉睫。此外，隨之我國經濟的快速發展，出現了地方性、區域性、合作性的金融機構，但是對我國金融業的貢獻非常小，因此國家應該對其提供優惠政策，使其實力得到提升，更好地為我國金融業服務。因為只有在公平、公正的氛圍中，信貸市場的效率才能得到提高，銀行才會關注其資產質量，加大對企業的監督力度，從而有助于提高企業業績，形成銀行與企業之間的良性循環。
（2）大力發展債券市場。大力發展并完善債券市場，一方面，我國民營上市公司才能有效增加債券這種融資渠道，達到優化其融資結構的目的，另一方面，能更好的激勵并監督管理層、股東，進而完善公司治理結構。在歐美等發達國家，債券融資對公司來說是一種尤為重要的手段，債券融資額通常是股票融資額的3-10倍，并且這個比例自80年代中期以來還在不斷擴大。例如，在美國，1999年企業債券融資額突破2，500億美元，是同期股票融資額的5.8倍。反觀我國國內的資本市場，相對于股票市場而言，企業債券市場所發揮的作用微乎其微，兩個市場的發展比例尤其失調，形成了我國證券市場的“短板”現象。所以，大力發展我國債券市場迫在眉睫。與股權籌資相比，從公司治理結構視角出發，債券籌資的激勵作用更大，道德風險更小；從成本和融資成本視角出發，債券籌資的成本和資金成本更低。因而，在深化企業改革、建立現代企業制度的進程中，勢必大力拓展企業債券市場，提高企業債券籌資比重，使得公司融資結構更加合理。
（3）股票市場的規范與發展。從發達國家的股票市場的發展歷程來看，證券管理體制至關重要。而我國股票市場要想得到更好的發展，完善證券管理體制同樣尤為重要，筆者建議從以下四點入手：一是培育分層次的市場交易體系。在我國的資本市場上，只有上海股票交易所和深圳股票交易所，這兩個交易所的容量畢竟是非常有限的。對于我國交易市場體系來說，應立足于長遠的視角，形成分層次的市場交易體系，其中場外交易市場是基礎、國家和地區兩級證券交易所是主導。二是擴大股票市場的規模。經過20多年的發展，我國的股票市場雖然初具規模，但仍存在非常大的融資潛力。參照歐美國家的證券化效率，我國的股票市場還存在較大的差距，這表明股票市場的發展空間仍然很大，因而，為了縮小這個差距，有必要進一步擴容我國股市。三是改善投資者的結構。就我國股民形成的結構來看，中小投資者較多，機構投資者較少；短期投資者較多，長期投資者較少，造成了我國股市的投機性比較強，投資者缺乏監控企業的激勵。為了更好地解決這些問題，要建立規范運作的投資基金，要放寬機構投資者（包括各類保險基金）入市的限制條件。四是加強股票市場監管，健全市場運作機制。從保護市場主體的合法利益這個視角來看，市場機制越健全、市場監管越有效，這些越有助于規范企業的融資行為、提高股票市場運作效率、完善市場秩序。
（二）規范自身融資行為 為使我國民營上市公司具有比較理性的融資偏好，提升其經營業績、資源配置效率，那么，他們應該采取哪些措施呢？本文認為我國民營上市公司應該采取的措施如下：
（1）強化股東監督功能。我國民營上市公司如何完善并健全其治理結構、有效提升其企業價值？答案是一定要切實增強股東發揮監督功能的作用。我國民營上市公司普遍存在過度負債和負債約束弱化的現象，而這個現象的根源卻是“內部人控制”引起的。因而，要想達到優化融資偏好、提升名義上市公司價值的理想效果，就必須強化股東約束。此外，由于股東與管理層之間的委托關系，管理層普遍具有追求自身利益最大化的強烈愿望，而很少自覺地執行股東財富最大化的目標，所以優化融資偏好的根本動力是股東利益。股東只有切實強化其監督功能，管理層才會真正考慮優化融資偏好的對策。
（2）優化民營上市公司股權結構。對于我國民營上市公司而言，不僅股權集中度同樣對其偏好股權融資具有正效應，而且其控股股東持股比例較大，這使得控股股東在董事會和股東大會上更有發言權和決策權，更容易決定公司的融資決策，侵占廣大中小股東的利益。所以，如果我國民營上市公司要想實現理性化，那么必須優化其股權結構，對大股東行為進行規范，從而避免“一股獨大”的問題。此外，我國民營上市公司在進行融資決策等重要問題上，需要有效約束大股東行為，這有助于保護中小股東利益。
（3）加強短期資金籌集管理。我國民營上市公司普遍存在短期融資額明顯偏高的現象，而這勢必加大公司運營風險，因此這些公司應對短期資金籌資加強管理，具體從下面兩個方面著手。一方面，我國民營上市公司為實現風險——收益的最佳狀態，應設置合理的營運資金管理政策，適當調整營運資金的持有量，使其保持在短期資金支付水平之上。另一方面，我國民營上市公司建立配合型營運資金融資政策，調整內部融資結構，使商業信用和短期借款的比例合理化，達到臨時性負債融資額滿足臨時性流動性資產的需求，長期負債、自發性流動負債、權益資本和留存收益的融資額滿足永久性流動資產和長期資產的需求，從而避免不能償還到期債務情形的發生，并盡量降低債務成本。
參考文獻：
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[8]陳陽：《我國企業并購融資存在的問題及成因分析》，《東方企業文化》2010年15期。
關鍵詞：短期借款；長期負債；金融資產轉移；利息支出
一、短期借款利息支出的會計處理
短期借款利息支出計入“財務費用”賬戶，同時貸記“應付利息”賬戶。新企業會計準則取消了“預提費用”賬戶和“待攤費用”賬戶。這樣，企業實際生產經營過程中發生的待攤費用不再跨期攤銷，而是直接計入當期損益。同樣，企業實際發生的預提利息也不再通過“預提費用”賬戶核算，而是計入“應付利息”賬戶。
【例1】某企業于1999年4月1日向銀行借入100000元，年利率為7.8%，期限為3個月，到期一次還本付息。做會計分錄如下：
取得借款時
借：銀行存款100000
貸：短期借款100000
4月、5月末預提借款利息時
借：財務費用 650
貸：應付利息650
6月末還本付息時
借：短期借款100000
應付利息1300
財務費用650
貸：銀行存款101950
二、長期負債利息支出的會計處理
企業的長期負債包括長期借款、應付債券和長期應付款等。按照規定，通常情況下長期負債到期一次還本付息的利息支出應通過該長期負債的明細賬戶核算，而不再另設置一級賬戶單獨利息支出利息。
【例2】2007年1月5日，企業從銀行取得2年期借款6000000元用于生產周轉，年利率為6%，到期一次還本付息。做會計分錄如下：
（1）取得借款時
借：銀行存款6000000
貸：長期借款――本金6000000
（2）年末結轉借款利息時
借：財務費用360000
貸：長期借款――應付利息360000
（3）次年末，結轉借款付息時
借：財務費用 360000
貸：長期借款――應付利息360000
（4）2009年1月5日，歸還本息
借：長期借款――本金6000000
――應付利息720000
貸：銀行存款6720000
三、借款費用資本化中利息支出的會計處理
為購建固定資產、投資性房地產和生產周期較長的產品而從銀行取得的長期專門借款需要按照《企業會計準則第17號――借款費用》的要求進行處理借款利息支出。要注意如下幾個問題：
第一，預計的長期借款利息應通過“長期借款”賬戶進行核算，而不是計入“預提費用”賬戶。長期借款的利息支出應根據長期借款的用途和期間分別計入“長期待攤費用”、“在建工程”、“固定資產”、“財務費用”等賬戶。
第二，如果企業取得暫時閑置的長期借款因存入銀行或者投資取得利息收入或投資收益，應扣除利息收入或投資收益后再資本化。
【例3】甲公司于2007年1月1日正式動工興建一幢廠房，工期預計為1年零6個月，工程采用出包方式，分別于2007年1月1日、2007年7月1日和200年1月1日支付工程進度款為1500萬元、2500萬元和1500萬元。
甲公司為建造廠房于2007年1月1日專門借款2000萬元，借款期限3年，年利率為6%，另外在2007年7月1日又專門借款4000萬元，借款期限為5年，年利率為7%。借款利息按年支付。
閑置借款資金均用于固定收益債券短期投資，該短期投資收益率為0.5%。
有關處理如下：
確定借款費用資本化期間為2007年1月1日至2008年6月30日。
計算在資本化期間內專門借款實際發生的利息金額：
2007年專門借款發生的利息金額=2000×6%+4000×7%×6/12=260（萬元）
2008年1月1日至6月30日專門借款發生的利息金額=2000×6%×6/12+4000×7%×6/12=200（萬元）
計算在資本化期間內利用閑置的專門借款資金進行投資取得的收益：
2007年短期投資收益=500×0.5%×6+2000×0.5%×6=75（萬元）
2008年1月1日至6月30日短期投資收益=500×0.5%×6=15（萬元）
2007年利息資本化金額=260-75=185（萬元）
2008年利息資本化金額=200-15=185（萬元）
會計分錄如下：
2007年12月31日：
借：在建工程1850000
應收利息 750000
貸：應付利息2600000
2008年6月30日：
借：在建工程1850000
應收利息150000
貸：應付利息 2000000
四、未滿足終止確認條件的金融資產轉移利息支出的會計處理
金融資產轉移，是指企業（轉出方）將金融資產讓與或交付給該金融資產發行方以外的另一方（轉入方）。所轉移的金融資產可以是單項金融資產，也可以是一組類似的金融資產。金融資產轉移的終止確認是指將金融資產或金融負債從企業的賬戶和資產負債表內予以轉銷。當企業仍然保留與所轉移金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬的，應當繼續確認所轉移金融資產整體，并將收到的對價確認為一項金融負債。金融資產與金融負債應當分別計量，不得相互抵消。在隨后的會計期間，企業應當繼續確認該金融資產產生的收入和該金融負債產生的費用。此時，所轉移金融資產和相關負債應在反映企業所保留的權利和義務的基礎上進行計量，即：如果所轉移的金融資產以攤余成本計量的，對相關負債的計量應當使所轉移金融資產和相關負債的賬面價值等于企業保留的權利和義務的攤余成本；如果所轉移金融資產以公允價值計量的，對相關金融負債的計量應當使所轉移金融資產和相關負債的賬面價值等于企業保留的權利和義務的公允價值。但是，如果所轉移的金融資產以攤余成本計量的，確認的相關負債不得指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債。
【例4】A公司于2007年4月1日將其持有的一筆國債出售給丙公司，售價為200000元，年利率為3.5%。同時，A公司與丙公司簽訂了一項回購協議，3個月后由A公司將該筆國債回購，回購價為201750元。2007年7月1日，A公司該筆國債購回。假定該筆國債合同利率與實際利率差異較小，A公司應做如下會計處理：
第一，判斷應否終止確認。由于此項出售屬于附回購協議的金融資產出售，到期后A公司應將該筆國債購回，因此，可以判斷，該筆國債幾乎所有的風險和報酬沒有轉移給丙公司，A公司不應終止確認該筆國債。
第二，2007年4月1日，A公司出售該筆國債時：
借：銀行存款200000
貸：賣出回購金融資產款200000
第三，資產負債表日確認利息費用時。2007年6月30日，A公司應按實際利率計算賣出回購國債的利息費用，由于該筆國債合同利率與實際利率差異較小，A公司可以以合同利率計算確定利息費用。
賣出回購國債的利息費用=200000×3．5%×3/12=1750（元）
借：利息支出1750
貸：賣出回購金融資產款1750
2007年7月1日，A公司回購時
借：賣出回購金融資產款201750
貸：銀行存款201750
參考文獻：
摘要：隨著金融資產相關概念被引入新會計準則，給傳統會計要素的確認和計量帶來了一些變化，如何準確把握這些變化，是會計賬務處理是否得以順利進行的關鍵。筆者結合對新舊準則的解讀及多方參考，在此對金融資產的確認提出一點看法。
1引言
2006年2月，財政部了新會計準則，其中顯著變化之一是對金融工具相關概念的引入。其所包含的具體內容有我們以前在舊準則中接觸過的，也有真正全新的交易和業務。此外，對于初次接觸金融工具的非銀行會計人員來說，會計準則和會計指南的規定并不十分詳細，理解并準確把握其概念、確認與計量有一定的難度，對于那些對會計不是很熟悉的財務報告使用者來說難度更大，而且準確理解金融工具的相關概念是關鍵。由于與金融工具相關的內容較多，筆者在此主要對其形成的金融資產進行分析。
2金融資產的涵義及分類
2.1金融資產的涵義
金融資產是一切可以在有組織的金融市場上進行交易、具有現實價格和未來估價的金融工具的總稱。金融資產的最大特征是能夠在市場交易中為其所有者提供即期或遠期的貨幣收入流量。盡管金融市場的存在并不是金融資產創造與交易的必要條件，但大多數國家經濟中金融資產還是在相應的金融市場上交易的。
2.2金融資產的分類
在1993年最新公布的國民經濟核算體系(SNA)中，從統計目的出發對金融資產作了以下分類：(1)貨幣黃金和特別提款權；(2)通貨和存款；(3)股票以外的證券(包括衍生金融工具)；(4)貸款；(5)股票和其他權益；(6)保險專門準備金；(7)應收／其他應收賬款。在線
SNA中的金融資產；實際是按國民經濟各個部門的資產負債表記錄的這些統計對象所有金融資產和負債。對每一部門來說，資產負債表顯示的是該部門為籌集資金發生的金融負債和該部門已經獲得的金融資產，它提供了有關一個部門金融手段運用程度及該部門在債權、債務關系中所處地位的雙重關系。
一般來說，根據金融資產的經濟性質可以將金融資產分為：庫存現金（包括銀行存款）、應收賬款、應收票據、貸款、墊款、其他應收款、應收利息、債權投資、股權投資、基金投資、衍生金融資產等。
而在《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》中則根據對金融資產投資交易的持有意圖的不同，將金融資產分為：（1）以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產；（2）持有至到期的投資；（3）貸款和應收款項；（4）可供出售的金融資產。
3金融資產的確認
企業成為金融工具合同的一方時，應當確認一項金融資產或金融負債。
3.1以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產
企業會計準則規定：以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，包括交易性金融資產和直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。
3.1.1交易性金融資產
滿足以下條件之一的金融資產，應當劃分為交易性金融資產：
（1）取得該金融資產的目的，主要是為了近期內出售。
（2）屬于進行集中管理的可辨認金融工具組合的一部分，且有客觀證據表明企業近期采用短期獲利方式對該組合進行管理。
（3）屬于衍生工具。主要指期權和期貨。但被指定為有效套期工具的衍生工具、屬于財務擔保合同的衍生工具、與在活躍市場中沒有報價且其公允價值不能可靠計量的權益工具掛鉤并須通過交付該權益工具結算的衍生工具除外。
上述三個條件表明，交易性金融資產具有以下三個特征：
（1）企業持有的目的是短期性的，即在初次確認時即確定其持有目的是為了短期獲利。根據舊準則對長短期的劃分，此處的短期也應該是不超過一年（包括一年）；
（2）該金融資產具有活躍的市場，其公允價值能夠通過活躍市場獲取；
根據這兩個特征可以看出，舊準則中的短期投資如果僅僅是為了隨時通過出售獲利，則應當屬于交易性金融資產。
3.1.2直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產
當金融資產滿足以下條件之一時，應將其直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益：
（1）該指定可以消除或明顯減少由于該金融資產或金融負債的計量基礎不同所導致的相關利得或損失在確認或計量方面不一致的情況。
（2）企業風險管理或投資策略的正式書面文件已載明，該金融資產組合、該金融負債組合、或該金融資產和金融負債組合，以公允價值為基礎進行管理、評價并向關鍵管理人員報告。
在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益工具投資，不得指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。
3．2持有至到期投資
持有至到期投資，是指到期日固定、回收金額固定或可確定，且企業有明確意圖和能力持有至到期的非衍生金融資產。下列非衍生金融資產不應當劃分為持有至到期投資：
（1）初始確認時被指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的非衍生金融資產；
（2）初始確認時被指定為可供出售的非衍生金融資產；
（3）貸款和應收款項。
企業應當在資產負債表日對持有意圖和能力進行評價。發生變化的，應當按照企業會計準則有關規定處理。
根據以上規定可以看出，持有至到期投資具有以特征：
（1）持有至到期投資是非權益性的投資；
（2）在初次確認時即明確確定一直持有該投資到期才收回，除非有企業不可控制的原因使得企業無法再對該項投資持有至到期，此時應將其重新分類為可供出售金融資產。
（3）該投資到期時收回的金額固定或可確定。
根據持有至到期投資的特征可知，舊準則中的長期債權投資中準則持有至債權到期的應確認為持有至到期投資。
此外，對于到期時間短于1年的投資，如果滿足持有至到期投資的其他條件，也應該確認為持有至到期投資。因此，舊準則中的短期投資如果在初次確認時即確定持有至到期，也應確認為持有至到期投資。
3．3貸款和應收款項，
貸款和應收賬款，是指在活躍市場中沒有報價、回收金額固定或可確定的非衍生金融資產。企業不應當將下列非衍生金融資產劃分為貸款和應收款項：
（1）準備立即出售或在近期出售的非衍生金融資產。
（2）初始確認時被指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的非衍生金融資產。
（3）初始確認時被指定為可供出售的非衍生金融資產。
（4）因債務人信用惡化以外的原因，使持有方可能難以收回幾乎所有初始投資的非衍生金融資產。
企業所持證券投資基金或類似基金，不應當劃分為貸款和應收款項。
貸款和應收賬款的概念明確，確認相對容易。
3．4可供出售金融資產
準則規定：可供出售金融資產，是指初始確認時即被指定為可供出售的非衍生金融資產，以及除下列各類資產以外的金融資產：
（1）貸款和應收款項。
（2）持有至到期投資。
（3）以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。
企業會計準則指南規定：可供出售金融資產通常是指企業沒有劃分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、持有至到期投資、貸款和應收款項的金融資產。比如，企業購入的在活躍市場上有報價的股票、債券和基金等，沒有劃分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或持有至到期投資等金融資產的，可歸為此類。
從上述規定可以看出，與前面三類金融資產相比，可出售金融資產具有以下特征：
（1）該資產有活躍市場，公允價值易于取得；
（2）該資產持有限期不定，即企業在初次確認時并不能確定是否在短期內出售以獲利，還是長期持有以獲利。也就是其持有意圖界于交易性金融資產與持有至到期投資之間。
（3）由于可供出售金融資產可能是短期持有，也可能長期持有，為了保持計量的一致性，因此與交易性金融資產將公允價值變動計入當期損益不同，其公允價值變動計入“資本公積——其他資本公積”。
3．5金融資產與長期股權投資的關系
根據企業會計準則關于長期股權投資的相關規定，按長期股權投資形成方式或來源不同將長期股權投資分為三類：（1）同一控制下的企業合并形成的長期股權投資；（2）非同一控制下的企業合并形成的長期股權投資；（3）其他方式取得的長期股權投資。根據投資是否對被投資單位擁有控制及控制的方式或者重大影響分為四類：（1）能夠對被投資單位實施控制的權益性投資，即對子公司投資；（2）能夠與其他合營方一同對被投資單位實施共同控制的權益性投資，即對合營企業的投資；（3）能夠對被投資單位施加重大影響的權益性投資，即對聯營企業投資；（4）對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響、在活躍市場上沒有報價且公允價值不能可靠計量的權益性投資。在線
根據長期股權投資的核算方式分為兩類：（1）采用權益法核算的長期股權投資；（2）采用成本法核算的長期股權投資。
結合前面對金融資產的分析及長期股權投資的不同分類，筆者認為長期股權投資的確認與金融資產的確認相比具有以下特征：
（1）長期股權投資在初次確認時即能確定將長期持有。筆者認為此處的長期為超過一年的期間；
（2）如果權益性投資目的是出于對被投資者的長期控制、共同控制或者能夠施加重大影響，則該項權益性投資無論是否具有活躍市場和公允價值，均應按相關規定確認為長期股權投資。反之持有意圖并不是為了控制或重大影響，則應確認為相應的金融資產；
（3）對于不具有共同控制或重大影響，且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的長期權益性投資也應確認為長期股權投資。反之，對于不具有共同控制或重大影響，且在活躍市場中報價、公允價值能可靠計量的長期權益性投資應當考慮確認為可供出售的金融資產。
4總結
根據以上的分析，可以對金融資產的確認有一個較清晰的認識。當然，由于筆者經驗的不足，本文的分析還有待改進。此外，由于會計準則和相關指南對金融資產確認的相關規定相對比較抽象，與會計信息質量的可理解性還有一定差距，因此，要準確地理解金融資產及其確認，盡快進一步完善相關指南才是關鍵。
參考文獻：
（中國平煤神馬集團財務有限責任公司，河南 平頂山 467099）
摘 要：企業為適應日益激烈的市場競爭，增強自身競爭力，獲得更多利潤，需要進行必要的融資活動以獲得日益增加的資金需求。融資過程中，應重視融資渠道的選擇及相應的風險控制，降低企業融資成本與風險，力求提高企業的核心競爭力。
關鍵詞 ：企業；融資渠道；風險；防范對策
中圖分類號：F275文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2014）13-0073-02
一、引言
企業作為自主經營、自負盈虧的獨立的生產者和經營者，擁有自主經營權，在投融資、經營運作、收益分配上有充分的決策權，擁有廣闊的發展空間。但同時也面臨著日益激烈的市場競爭，其生存和發展受到很大的挑戰。在這種情況下，只有籌集到生產經營所需的足夠的資金，企業的經營、投資等財務活動才能順利開展，才能保證資金的良性循序。若沒有足夠的資金支撐企業的日常運作，企業會錯失很多發展機會，從而陷入財務困境，最終制約其發展。因此，融資活動對企業的發展意義重大。然而現在的很多企業在融資的時候，都沒有選擇最適合其發展的融資渠道，也沒有分析其風險從而找到規避方法，使得融資不但沒有給企業帶來利益，反而使其遭受損失。因此，企業融資的同時要做好風險防范與控制工作。
二、企業的融資渠道與風險
（一）當前企業的主要融資渠道
1.內部融資
內部融資主要是指企業的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分。這種融資方式不需要對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流，不發生融資費用，其融資的成本較低。具體方式包括留存盈余融資、票據貼現融資、資產典當融資以及商業信用融資。
2.股權融資
股權融資是指資金不通過金融中介機構，借助股票這一載體直接從資金盈余部門流向資金短缺部門，資金供給者作為所有者享有對企業控制權的融資方式。主要包括企業進行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發等股權協助企業融資活動。它具有以下特征：長期性、不可逆性、無負擔性。
3.債務融資
債務融資是指企業通過舉債籌措資金，資金供給者作為債權人享有到期收回本期的融資方式。其資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動。相對于股權融資，它具有以下特征：短期性、可逆性、負擔性。
（二）融資面臨的主要風險
1.內部融資風險
采用內部融資方法，會增加企業的財務杠桿從而會增大成本和破產成本。如果大量采用內部融資，占用企業過多的流動資金，從而降低企業對外部環境變化的快速反應和調適能力，會產生流動性風險。
2.股權融資風險
股權融資會導致控制權稀釋風險，投資方獲得企業的部分股份，必然導致企業原有股東的控制權被稀釋，甚至有可能喪失實際控制權。同時如果創始股東在公司戰略、經營管理方式等方面與投資方股東產生重大分歧，會導致企業經營決策困難。該風險主要體現在以董事會為治理核心的法人治理機構中，且投資方股東要求公司保證投資方在公司董事會中占有一定席位。
3.債務融資風險
債務融資首先會增加企業的支付風險，企業進行債務融資時必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現收不抵支甚至會發生虧損。其次會增加企業的經營成本，影響資金的周轉，表現在企業債務融資的利息增加了企業經營成本。同時，如果債務融資還款期限比較集中的話，短期內企業必須籌集巨額資金還債，會影響當期企業資金的周轉和使用。另外過度負債會降低企業的再籌資能力，甚至會危及到企業的生存能力。企業一旦債務過度，會使籌資風險急劇增大，任何一個企業經營上的問題，都會導致企業進行債務清償，甚至破產倒閉。最后長期債務融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業自主調配與運用資金的功能。
三、融資風險防范的主要措施
（一）根據企業的經濟情況選擇合適的融資模式
融資過程中，企業要嚴格遵守國家制定的融資政策、方針和法律規范，科學選擇融資方式，并注意融資成本的占用。綜合考察各種融資方式，研究各種資金來源的構成，從不同的資金需求和企業的經營條件出發，尋找一種最適合企業的融資方式，真正減低企業的融資成本。具體而言，如果企業有充足的內部資金可以滿足內部融資的需要，可以采用內部融資的方式，相反，若企業的財務杠桿已經很高，則不建議進行內部融資，應采用外部融資方式。
（二）保證管理者的持股比例
控制權的稀釋甚至喪失主要源于管理者持股比例過低，只要提高管理者的持股比例就能有效地抑制此類風險。在管理者的持股比率不變的情況下，在企業的融資結構中，增加負債的利用額，使管理者的持股比率相對上升，能有效地防止經營者的道德風險，緩解經營者與股東之間的利益沖突。比如恒大地產2009年年底成功登陸中國香港聯交所，在3個月內相繼進行IPO和長期債券發行。根據恒大IPO和發債所融資金的投向，我們能清晰地看到，絕大部分用于償還結構性的銀行貸款和土地未結款項以及新增的投資項目，只有少量的資金用于一般性企業用途。這是因為恒大地產此前的債權性融資大部分為銀行貸款，但是這些資金的投向卻是恒大長期性的投資項目，從而使得長期資產擠占了短期負債，造成短期負債壓力過大，此次的IPO和長期債用來置換長期投資中的結構性貸款并投向新的項目，使得長期投資和長期融資相適應，形成良性的資金流動，保證短期充足的運營資金和償債能力。
（三）債務融資風險防范策略
1.評價分析債務融資的風險
企業進行融資活動時就要充分了解債務融資的風險，首先要樹立獨立承擔風險意識，隨著社會主義市場經濟體制改革的進一步深入，企業與政府之間的關系將越來越分明，獲得政府幫助的可能性較小，因此，企業首先要有獨立承當風險意識。另外對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要考慮日后的償付風險。事實上，日后的償付風險才是企業債務風險考慮的重點。
2.優化債務融資行為
企業應確定適度的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構。企業適度負債經營是指企業的負債比例要與企業的具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。對于不同規模和不同性質的企業來說，選擇債務融資的比例不一樣，對一些生產經營好，產品適銷對路，資金周轉快的企業，負債比例可以適當高些，負債比例就可以高些；相反，對于經營情況不是很理想的企業其比例就要低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加籌資風險。同樣，企業還應對長期債務與短期債務和債務償還期限進行合理的安排，防止企業日后經營過程中的本金和利息的償付風險。比如雅戈爾公司08年需要融資時，決定發行總額為18億人民幣的短期融資券。如果當期存在已發行的短期融資券，按照新會計準則，應該歸到“流動負債——其他流動負債”一項，但雅戈爾2007年三季報中該項空缺，短期融資券這一融資手段并未使用。短期融資券的發行有助于公司改善負債結構，其低利率也確實可以降低融資成本。
3.考慮市場利率、匯率走勢并做出相應的籌資安排
針對由于利率變動帶來的企業債務融資及其風險防范籌資風險，企業必須深入研究我國經濟發展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應盡量少籌資，對必須籌措的資金，應盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時，籌資較為有利，但應避免籌資過度。當籌資不利時，應盡量少籌資或只籌措經營急需的短期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應根據資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風險，應著重預測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風險管理策略，通過其內在規律掌握匯率變動發展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產生更多的外匯損失。
參考文獻：
關鍵詞：債務總額 債務期限 債權結構 企業績效
一、引言
資本結構的治理效應是20世紀80年代以來現代資本結構理論研究的一項重要內容。資本結構治理效應研究分為股權融資治理效應和債務融資治理效應兩個方面，現有的研究表明，債務融資的治理效應又可分為兩個方面，一方面是債務融資整體的治理效應，另一方面是債務融資不同類型的治理效應。Jensen（1986）認為：債務融資將減少企業內部人可自由支配的現金流，從而負債可以作為降低企業成本的一種機制，提高企業業績。Stulz（1988）的研究表明：負債比例上升使得內部人更容易獲得控股權，從而不易發生企業接管和權爭奪等可以改善企業業績的行為，而這又有可能降低企業業績。關于債務融資的治理效應國內已有不少研究。于東智（2003）的研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系；范從來等（2004）的研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的正相關關系。盡管以上學者關于債務融資與經營業績之間的關系并沒有獲得一致性的結論，但他們的研究都表明債務融資對上市公司經營業績具有顯著的影響。但先前的研究甚少考慮行業差別產生的影響，本文以電子類上市公司的債務結構與經營業績為樣本，分析債務融資對經營業績的影響，為電子類上市公司的債務融資提供一定的理論參考。
二、研究設計
（一）樣本選取本文以我國電子類上市公司為研究對象，剔除了ST、PT類以及數據不全的公司，最終選擇了2007年12月31日前在滬深兩地上市的電子類公司作為原始樣本，以樣本公司2007年至2009年3年的面板數據（Panel data）進行實證分析，最終得到150個有效樣本，本文的全部數據均來源于中國上市公司資訊網。
（二）變量選取與衡量根據研究目標，選取如下變量：（1）經營業績指標。衡量公司經營業績的常用指標有總資產報酬率、凈資產收益率、資產凈利率、營業利潤率、每股收益和現金資產率。但就上市公司的具體情況而言，采用單個指標來衡量其經營業績有失偏頗，本文以上述六個指標為基礎運用主成分分析法形成一個綜合指標SCORE，來反映上市公司的盈利能力。具體定義如下：總資產報酬率（ROBA）=息稅前利潤/期末總資產；凈資產收益率（ROE）=凈利潤/期末凈資產；總資產凈利率（ROA）=凈利潤/期末總資產；營業利潤率（ROC）=營業利潤/期末總資產；每股收益（EPS）=凈利潤/期末總股本；現金資產率（RCA）=經營活動現金凈流量/期末總資產。（2）債務指標。債務指標分為三類：一是債務總額，反映企業的負債程度，以資產負債率（LEV）來衡量，資產負債率=負債總額/資產總額。二是債務期限，指企業長短期債務的大小，使用短期負債率（SDA）和長期負債率（LDA）來衡量。短期負債包括短期借款、商業信用以及一年以內到期的長期負債，短期負債率=短期負債/資產總額；長期負債包括長期借款和其他長期債務，長期負債率=長期負債/資產總額。三是債權結構，根據債權人的不同分為銀行借款、商業信用和其他債務，使用銀行借款比率（BDA）和商業信用比率（CDA）來衡量，銀行借款比率=（長期借款+短期借款）/總資產；商業信用比率=商業信用/總資產。
（三）模型建立 以企業規模作為控制變量，企業規模以總資產的自然對數（LnSize）表示，建立回歸模型如下：Fit = C+β1LEVit+β2SDAit +β3LDAit +β4BDAit+β5CDAit +β6LnSizeit + ε。式中：LEVit、SDAit、LDAit、BDAit、CDAit為解釋變量，Fit為被解釋變量，為比較各指標對企業業績的反映程度，依次用ROBA、ROE、ROA、ROC、EPS、RCA和SCORE值來代替，C表示常數項，ε表示殘差。
三、實證結果分析
（一）主成分分析對企業績效指標進行主成分分析之前，先對指標進行因子分析，KMO值為0.867，說明各績效指標間的相關程度無太大差異，適合做因子分析。從Bartlett球形檢驗的結果可以看出，顯著性概率Sig.=0.000，小于0.01，可以認為相關系數矩陣顯著不是單位陣，對選定的樣本指標做因子分析是非常合適的。由相關系數矩陣R計算得到特征值、方差貢獻率和累計貢獻率，前兩個公因子的累計方差貢獻率已經達到92.27%（一般情況下只要大于85%即可），可以認為基本上涵蓋了原變量的所有信息。這說明提取前兩個公因子作為主成分可以滿足分析的要求。第一主成分的方差貢獻率為77.77%，對應的特征根在4以上；第二主成分的方差貢獻率在14%以上，對應的特征根接近1，因此選擇前兩個主成分對經營業績進行綜合計量。根據旋轉后因子載荷矩陣的因子得分，結合相應的方差貢獻率，計算經營業績的綜合得分SCORE。
（二）描述性統計電子類上市公司的資產負債率在41%左右，最大值為91.14%；短期債務占總資產的比重接近38%，最大值為90.72%，長期債務的比重為4.5%左右，有些公司甚至沒有長期負債，債務期限偏向于短期債務；從債權結構看，銀行債務占總資產的比重為20%，商業信用為10%左右。從標準差上看，資產負債率和短期債務比例的標準差最大，銀行借款和商業信用的標準差居中且二者相差不大，長期債務的標準差最小，說明電子類上市公司債務的主要區別在于短期債務所占的比例。
（三）回歸分析 采用SPSS13.0軟件對2007年至2009 年的面板數據進行回歸分析，結果顯示：（1）債務總額與企業績效的回歸結果。如（表1）所示，資產負債率與經營業績在99%水平上顯著負相關，同時無論以哪種業績指標為準，都能得出債務總額比例對上市公司的經營業績具有顯著影響的結論。這與國內許多學者（于東智（2003）等）的研究結論類似，說明我國電子類上市公司債務融資治理功能尚未得到充分發揮。從Adj-R2可以看出，債務總額比例對不同業績單指標的解釋能力是不同的，對資產凈利率（ROA）的解釋能力最強；其次是營業利潤率（ROC）；而對每股收益（EPS）和現金資產率（RCA）的解釋能力最差。（2）債務期限與企業績效的回歸結果。如（表2）所示，短期負債率和長期負債率與公司績效之間存在負相關關系，且在95%水平上顯著，說明長、短期負債的增加都會使公司業績下降，進一步表明電子類上市公司的債務融資沒有發揮出治理作用。從t檢驗值的結果看，短期負債對公司績效的影響明顯大于長期負債，且影響也更顯著。Adj-R2的結果表明，債務期限對不同業績單指標的解釋能力是不同的。對資產凈利率（ROA）的解釋能力最強；其次是營業利潤率（ROC）；而對其他指標的解釋能力相對較差。（3）債權結構與企業績效的回歸結果。從（表3）可以看出，銀行借款比例與企業業績顯著負相關，在99%的置信水平上顯著，表明銀行借款越多企業績效越低。商業信用對企業績效的影響方向不一致且不顯著，但總體上與企業績效呈反向變化；從t檢驗的大小來看：銀行借款對企業績效的負面影響大于商業信用的影響。由 Adj-R2可以看出，債權結構對不同業績單指標的解釋能力是不同的。對每股收益（EPS）的解釋能力最強；其次是資產利潤率（ROA）；而對現金資產率（RCA）的解釋能力最差。
通過電子類上市公司債務融資與企業績效的回歸分析，可得出以下結論：第一，債務融資總體水平與企業績效之間表現出明顯的負相關關系。這說明，電子類上市公司的債務融資治理功能沒有得到正常發揮，即債務融資的稅盾效應、財務杠桿作用以及激勵作用并未發揮出來。出現這種現象的原因有銀行的債權治理缺位、訴訟及破產等機制不完善、償債保障機制存在缺陷、企業債券發展滯后等。第二，短期負債率和長期負債率均與企業業績顯著負相關，且短期負債對企業績效的影響大于長期負債。從債務融資的描述性統計中可知，短期負債在債務總額中占有很高比例，過高的短期負債造成了公司治理效率的低下。第三，銀行借款比例與企業績效顯著負相關，商業信用與企業績效之間關系不顯著。這是由于我國企業債務融資渠道單一，主要依靠銀行貸款，而上市公司與銀行之間的獨特關系使得借貸業務并不能發揮有效的監管作用，銀行在公司治理中扮演著消極的角色。電子類上市公司的商業信用率較高，大量的商業信用可能是企業周轉不靈的結果，限制了企業再融資的能力，對企業的經營不可避免地產生各種不利的制約作用。第四，從回歸結果看，綜合指標明顯優于業績單指標。在以綜合指標SCORE為被解釋變量的回歸模型中，所有的Adj-R2都在0.11以上，除了資產利潤率指標外，債務總額、債務期限以及債權結構對綜合指標的解釋能力顯著大于其他任何單個指標，尤其是以往研究中被廣泛使用的凈資產收益率和每股收益指標，這進一步表明了利用綜合指標來進行實證研究的優越性。
四、結論
上述分析結果表明，電子類上市公司的債務總額和債務期限都與企業業績顯著負相關，應對債務融資進行改善以期提高公司的經營業績。一是控制債務規模。我國企業對銀行的依賴程度高，出現了許多高負債企業，但由于種種原因，債務融資的治理效應沒能發揮出來，應合理控制和利用負債的規模。二是增加債券融資規模。債券是企業融資的重要渠道，在西方發達國家，債券融資的數額通常是股權融資的2～5倍，而我國的債券融資規模僅為股票融資的十幾分之一，上市公司應增加債券的融資規模。三是提高銀行對企業的監控力度。加強金融監管法律制度的變革，完善銀行治理及運作機制，同時允許銀行作為主要債權人進入監事會，充分發揮非公開債務的治理效應。四是完善上市公司績效評價指標體系。目前，上市公司的績效評價指標仍然是凈資產收益率和每股收益，但從本文的分析看，回歸模型對凈資產收益率的解釋能力都是最差的，相反，營業利潤率和資產凈利率得到了很好的解釋，結合上市公司的實際情況及實證研究的結果，在利用單指標衡量上市公司經營業績時，營業利潤率和資產凈利率優于凈資產收益率。
參考文獻：
［1］于東智：《資本結構、債權治理與公司績效：一項經驗分析》，《中國工業經濟》2003年第1期。
［2］范從來、葉宗偉：《上市公司債務融資、公司治理與公司績效》，《經濟理論與經濟管理》2004年第10期。
［3］肖作平：《對我國上市公司債務期限結構影響因素的分析》，《經濟科學》2005年第3期。
［4］壽麗君：《上市公司債務及其績效研究》，《財會通訊》2009年第9期。
［5］袁衛秋：《上市公司債務期限結構與經營業績關系的實證研究》，《河北經貿大學學報》2006年第4期。
（一）樣本選取
本文主要研究中小企業的融資方式問題，因此，選取中小企業板上的公司作為實證樣本。考慮到中小企業板塊是在2004年開始設立的，因此，我們抽取2006-2010年5年的數據進行分析研究。在這些公司中，剔除ST股以及數據不完整的企業，同時，由于金融保險企業的業務性質與其他行業的差異很多，會計報表也有較大差異，因此本文的研究不包括這類企業。根據以上幾點，本文共選擇了92家中小企業板上的公司作為樣本進行實證研究，分析其融資方式的選擇。
（二）研究變量的選取
本文以內部融資率、債務融資率和股權融資率作為因變量，即被解釋變量，通過SPSS回歸分析中的逐步回歸法來分析各因素對其影響。考慮到股權融資行為受到嚴格審批，不能持續發生，因此，本文如下定義各融資率：
內部融資率Y1 = 留存收益/資本總額;
債務融資率Y2 = 負債總額/資本總額;
股權融資率Y3 =（股本+資本公積）/資本總額。
本文以前人研究為基礎，選取企業的短期償債能力、長期償債能力、資產營運能力、股東營運能力、股利支付能力以及市場競爭力等6個不同方面作為研究中小企業融資方式的自變量。
二、實證研究過程
（一）描述性統計
通過對中小企業板上市公司2006年-2010年的財務報表數據進行統計，我們可以得出如表1所示的中小企業融資偏好的排列順序。由下表可以看出，在統計的樣本企業中，債務融資率占大部分，在43.31%左右，在債務融資中，更是以短期債務為主，占據了38.06%，而長期債務融資率僅為5.25%。在這些企業中，內部融資率為17.77%，股權融資率占35.97%。綜上所述，我國中小企業上市公司的融資偏好排序具體表現為先外部融資再到內部融資，先債務融資其次為股權融資，在債務融資中又以短期債務融資為關鍵。
（二）逐步回歸分析
本文分別設內部融資率、債務融資率、股權融資率為被解釋變量Yi（i=1，2，3），而前文所列舉的影響因素為解釋變量X1-X6，由此建立多元線性回歸模型：
Yi=a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+b
其中，a1、a2、a3、a4、a5、a6為個自變量的回歸系數，b為常數項。
1.內部融資率的逐步回歸分析
經過整理各回歸數據后得到表格1所示內容
表1 內部融資率逐步回歸結果
由上表可以看出，在逐步分析的過程中，剔除了對因變量Y1影響不大的變量X6，因此，得到如下的多元線性回歸模型：
Y1=0.352 X5+0.016 X1+0.024 X3-0.158 X2+0.007 X4+0.102
F檢驗：F=91.721>F0.05（5，453）=2.21，并且sig=0<a =0.05，這就說明因變量Y1與自變量X5、X1、X3、X2、X4之間總體上具有線性關系。
T檢驗：自由度為453的t0.025=1.96，由表1可以看出，t值的絕對值分別為9.969、12.045、6.148、3.826、3.082、2.870，均大于1.96，這可以說明因變量Y1與自變量X5、X1、X3、X2、X4之間分別具有線性關系。
2.債務融資率的逐步回歸分析
經過整理各回歸數據后得到表格2所示內容
表2 債務融資率逐步回歸結果
由上表可以看出，在逐步分析的過程中，剔除了對因變量Y1影響不大的變量X4和X6，因此，得到如下的多元線性回歸模型：
Y2=-0.063 X1+0.586 X2-0.174 X5+0.016 X3+0.533
F檢驗：F=201.576>F0.05（4，454）=2.37，并且sig=0<a =0.05，這就說明因變量Y1與自變量X1、X2、X5、X3之間總體上具有線性關系。
T檢驗：自由度為454的t0.025=1.96，由表2可以看出，t值的絕對值分別為19.242、9.149、5.7、2.077，均大于1.96，這可以說明因變量Y1與自變量X1、X2、X5、X3之間分別具有線性關系。