時(shí)間：2023-08-17 17:51:39
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施
一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：
1．承銷商風(fēng)險(xiǎn)。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。
2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄裕@正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。
(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個(gè)時(shí)間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。
實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險(xiǎn)
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險(xiǎn)，也稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價(jià)格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)
按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。
同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說，市場需要時(shí)間來評價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場中的低定價(jià)問題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌鐾ǔＳ捎诖嬖跒楹侠矶▋r(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實(shí)際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。
二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)政策風(fēng)險(xiǎn)
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。
(二)法律風(fēng)險(xiǎn)
通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。
(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險(xiǎn)。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。
2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機(jī)構(gòu)。信用評級機(jī)構(gòu)和增級機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。
4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。
5．加強(qiáng)國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。
(二)強(qiáng)化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會(huì)始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進(jìn)行的，可由央行金融市場司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個(gè)執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 現(xiàn)狀 發(fā)展對策
一、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要分為兩大類型，即以銀監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的銀行信貸資產(chǎn)證券化和以證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的工商企業(yè)資產(chǎn)證券化。其中，銀行信貸資產(chǎn)證券化作為應(yīng)對流動(dòng)性緊張的一種重要手段和調(diào)整工具，在法律和實(shí)踐中都比較成熟，但仍然容易受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響，而且由于銀監(jiān)會(huì)對銀行信貸證券化產(chǎn)品的審批手續(xù)復(fù)雜，導(dǎo)致其發(fā)展節(jié)奏緩慢；而工商企業(yè)資產(chǎn)證券化，由于證監(jiān)會(huì)對企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確，將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運(yùn)行和管理，造成了與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品無法在統(tǒng)一的市場上交易。證監(jiān)會(huì)對工商企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還處于一事一批的階段，沒有完善的法規(guī)系統(tǒng)來對企業(yè)資產(chǎn)證券進(jìn)行規(guī)范，隨著2012年我國資本市場的改革創(chuàng)新，將來有望對其轉(zhuǎn)為常規(guī)化管理。
二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的主要問題
1、我國資產(chǎn)證券化法律不健全。盡管我國有中國特色的社會(huì)主義法制體系已經(jīng)形成，我國資產(chǎn)證券化方面的法規(guī)還極其匱乏，造成資產(chǎn)證券化管理無法可依、無章可循。到目前為止，主要是2005年央行和銀監(jiān)會(huì)頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，但這兩部管理辦法僅是部門規(guī)章，立法層次較低，無法適應(yīng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要。這不僅表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實(shí)銷售”無法得到相應(yīng)的法律保障上，還表現(xiàn)在我國現(xiàn)行的各項(xiàng)法規(guī)中與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的矛盾上：比如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重大創(chuàng)新的“特殊目的載體”與我國現(xiàn)行《公司法》中有關(guān)公司設(shè)立的條件間的矛盾未得到解決；我國《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行等等。
2、監(jiān)管不到位，束縛資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展。目前，無論是銀行信貸資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管，還是工商企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管，都是一個(gè)相當(dāng)薄弱的環(huán)節(jié)，監(jiān)管問題。從監(jiān)管主體上講，如果是銀行信貸資產(chǎn)證券化，會(huì)涉及到人民銀行和證監(jiān)會(huì)兩個(gè)監(jiān)管主體：如果是工商企業(yè)資產(chǎn)證券化， 會(huì)涉及到計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部等。由于監(jiān)管主體較多且分散于多個(gè)部門，沒有主要的對口監(jiān)管部門，從而形成了目前這種“多頭監(jiān)管”的局面。“多頭監(jiān)管”最大的弊端是責(zé)任劃分不明確，每個(gè)部門都承擔(dān)了一定的監(jiān)管職能，由此造成的碎片化的監(jiān)管缺乏完整性、統(tǒng)一性和有效性。
3、缺乏多層次的資產(chǎn)證券化市場體系。從目前情況看，由于大多數(shù)券商對一級市場一般都有大量的研究儲(chǔ)備，又擁有良好的技術(shù)研究支持，加之管理層的積極推動(dòng)、企業(yè)的迫切融資需求和逐步完善的相關(guān)環(huán)境，使我國資產(chǎn)證券化一級市場表現(xiàn)活躍；而由于很難在二級市場上找到交易對手，使二級交易市場的流動(dòng)性較低，造成了較為冷清的現(xiàn)狀，而沒有流動(dòng)性良好的二級市場，就難于實(shí)現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散。
4、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量不高。目前，我國資產(chǎn)證券化涉及到最重要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和資信評級機(jī)構(gòu)。但是我國資產(chǎn)評估行業(yè)和資信評級行業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。資產(chǎn)評估行業(yè)主要存在資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)過多過亂，評估難以做到獨(dú)立、客觀與公正，導(dǎo)致評估尺度不一和行業(yè)內(nèi)的不正當(dāng)競爭激烈；資信評級行業(yè)由于目前仍處于起步階段，主要存在資信評級機(jī)構(gòu)動(dòng)作不規(guī)范、信用評仍標(biāo)準(zhǔn)缺乏、公信力不高，投資商對其認(rèn)識(shí)不夠，往往出現(xiàn)資信評級結(jié)果得不到投資商認(rèn)同的現(xiàn)象。
三、推動(dòng)我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的對策
1、健全市場法規(guī)，規(guī)范市場秩序。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及主體繁多，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，因此必須借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟國家的經(jīng)驗(yàn)，加快制定專門的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的法律法規(guī)體系，解決資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的貸款擔(dān)保、資產(chǎn)池管理等一系列問題，明確資產(chǎn)證券化市場各主體之間的權(quán)利、責(zé)任和利益，保護(hù)投資者權(quán)益不受損害。此外，還必須完善、調(diào)整與資產(chǎn)證券化法律法規(guī)相匹配的相關(guān)法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化法律體系，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)的真實(shí)銷售、破產(chǎn)隔離、“特殊目的載體”等問題得到妥善解決，從而為資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展提供保障。
2、完善監(jiān)管體系，促進(jìn)良性發(fā)展。目前，資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)督管理尚處于探索階段，尚未形成系統(tǒng)的法規(guī)和制度框架，因此，政府主管部門需要調(diào)整監(jiān)管責(zé)任，加強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，明確監(jiān)管部門之間的分工協(xié)作，劃分各監(jiān)管部門的監(jiān)管權(quán)限，履行監(jiān)管職責(zé)時(shí)加強(qiáng)協(xié)調(diào)和溝通，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。這也要求各監(jiān)管部門要監(jiān)管到位、措施得力，加強(qiáng)對證券化產(chǎn)品杠桿率的控制和對金融機(jī)構(gòu)資本充足率比率管理，全方位嚴(yán)格控制資產(chǎn)證券化市場的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展。
3、培育二級市場，形成多層次的資產(chǎn)證券化市場體系。應(yīng)積極采取加快利率市場化的進(jìn)程、推廣固定利率貸款、加強(qiáng)信貸資產(chǎn)及其證券化產(chǎn)品的數(shù)據(jù)庫建設(shè)等各種措施，適當(dāng)?shù)胤艑挋C(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入范圍，壯大資產(chǎn)支持證券的潛在投資者隊(duì)伍，尋找更好的投資品種，發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品，積極培育資產(chǎn)證券化二級市場，提高二級交易市場的流動(dòng)性和活躍度，使其與一級市場均衡發(fā)展、互為補(bǔ)充，從而形成多層次、立體化的資產(chǎn)證券化市場體系。
4、提高中介服務(wù)機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量。政府主管部門應(yīng)當(dāng)制定行業(yè)準(zhǔn)入制度和從業(yè)人員準(zhǔn)入制度，以提高從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)；規(guī)范資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和資信評級機(jī)構(gòu)的行為，建立完善的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用科學(xué)的評級方法，提高信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，增強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和影響力，從而使中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量得到提升，為資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展提供保證。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 澳大利亞 中國
自20世紀(jì)90年代初開始，中國的金融界就開始了對資產(chǎn)證券化的探索，早期的標(biāo)志性事件有1992年三亞地產(chǎn)投資券，1996-1998年的珠海大道、中集集團(tuán)和中遠(yuǎn)集團(tuán)的離岸證券化，2003和2004年華融資產(chǎn)管理公司與寧波工行的不良債權(quán)證券化。2005年2月，國務(wù)院正式批準(zhǔn)在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，同年12月國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別發(fā)行了國內(nèi)首筆企業(yè)貸款支持證券和住房抵押貸款支持證券，迄今已累計(jì)發(fā)行了130億元。2005年下半年開始，中國證監(jiān)會(huì)也開始了企業(yè)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作，目前已有8家創(chuàng)新類券商以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的形式推出了9只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行額260多億元。由此可見，中國的資產(chǎn)證券化在經(jīng)歷了13年的漫長歷程后，終于迎來了全面發(fā)展的新時(shí)期。
同樣作為一個(gè)新興的證券化市場，澳大利亞資產(chǎn)證券化市場的興起與中國大體相同，目前已成為亞太區(qū)最活躍的證券化市場。他山之石，可以攻玉。澳大利亞的成功經(jīng)驗(yàn)對我國資產(chǎn)證券化市場的起步和發(fā)展具有重要的借鑒價(jià)值。
一、市場概況
澳大利亞資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展始于20世紀(jì)90年代中期，最初是由非銀行的住房信貸機(jī)構(gòu)(如aussie home loans)發(fā)起的住房抵押貸款的證券化，后來又逐步擴(kuò)展到商業(yè)用房抵押貸款、購車貸款、應(yīng)收賬款、設(shè)備租賃費(fèi)、企業(yè)貸款、銀行票據(jù)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等各類資產(chǎn)。 目前，澳大利亞的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已在亞太區(qū)居于前列。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾(stand&poor)的一份報(bào)告稱，澳大利亞是世界上僅次于美國的最活躍的資產(chǎn)證券化市場。自1997年以來，澳大利亞資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅猛。據(jù)惠譽(yù)(fitch)提供的數(shù)據(jù)，2004年澳大利亞證券化發(fā)行量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的539億澳元， 比上年增長23%。據(jù)澳大利亞審慎監(jiān)管局(apra)統(tǒng)計(jì)，截至2005年6月底，澳大利亞證券化資產(chǎn)總計(jì)1800億澳元。
從品種結(jié)構(gòu)來看，澳大利亞的證券化產(chǎn)品主要分為三大類：住房抵押貸款支持證券 (rmbs)、商業(yè)用房抵押貸款支持證券(cmbs)和資產(chǎn)支持證券(abs)：其中，rmbs占據(jù)了絕大部分。據(jù)惠譽(yù)報(bào)道，2004年，rmbs占澳大利亞全部證券化產(chǎn)品發(fā)行量的93%，比上年增長了27%，其中海外發(fā)行了344億澳元，占rmbs總發(fā)行量的69%，比上年增長了35%，國內(nèi)發(fā)行了158億澳元，占31%，比上年增長了13%。cmbs發(fā)行了17億澳元，占3.3%，比上年下降了37%，而abs發(fā)行了20億澳元，占3.7%，比上年增長了28%。
澳大利亞資產(chǎn)證券化市場從最初的境內(nèi)市場逐步向離岸市場拓展。 自2000年起，證券化產(chǎn)品的離岸發(fā)行量已占據(jù)了主要的份額，主要幣種為美元、歐元和英鎊。 目前，隨著澳元的走強(qiáng)，在境外以澳元發(fā)行的證券化產(chǎn)品也日益增多。
二、監(jiān)管規(guī)則
與我國銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)監(jiān)管的模式不同， 澳大利亞采用的是綜合性的金融監(jiān)管模式，由澳大利亞審慎管理局(apra)負(fù)責(zé)監(jiān)督授權(quán)存款機(jī)構(gòu)(adi)(包括銀行、信用聯(lián)盟、建房合作社、金融互助社、通用保險(xiǎn)公司、人壽保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司、退休基金等)， 由澳大利亞證券和投資委員會(huì)(asic)負(fù)責(zé)市場管理和消費(fèi)者保護(hù)。不接收存款的金融中介機(jī)構(gòu) (如投資銀行)，它們既不必按《銀行法》要求的登記，也不受apra的監(jiān)督，但是必須按照 2001年的《企業(yè)法》或者其他國家立法進(jìn)行登記注冊。因此，對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是apra對于發(fā)起機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，另一方面是asic對于資產(chǎn)支持證券的市場監(jiān)管。
澳大利亞審慎管理局(apra) 成立于1998年7月1日，截至2005年6月底，監(jiān)管的金融資產(chǎn)價(jià)值2.2萬億澳元，其中證券化資產(chǎn)1800多億澳元。對于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)， apra了一個(gè)框架性的指導(dǎo)規(guī)則——aps120[基金管理與證券化]，包括五個(gè)方面：agn120.1[披露和隔離]，agn120.2[信用增級]， agn120.3[資產(chǎn)的購買與供給]，agn120.4[流動(dòng)性、承銷與融資便利]，agn120.[服務(wù)、管理與資金交易]。
agn120.1[披露和隔離]規(guī)定，必須清晰顯著地向投資者揭示發(fā)起人義務(wù)的性質(zhì)和范圍；發(fā)起人(adi)不能擁有特殊目的載體(spv)或與之有利益關(guān)系；spv的名稱中不得包含“銀行”、“建房合作社”、“信用聯(lián)盟”、“授權(quán)存款機(jī)構(gòu)”、發(fā)起人名稱等字眼；發(fā)起人不能控制spv；限制發(fā)起人在spv董事會(huì)中所占席位；發(fā)起人自己不能擔(dān)任spv的管理人或受托人。
agn120.2[信用增級1規(guī)定，發(fā)起人為spv或投資者提供信用增級的，要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本；信用增級手段包括超額抵押、備用信用證、次級證券、損失準(zhǔn)備賬戶等；任何信用增級的承諾必須書面界定其范圍，并限定數(shù)量和時(shí)間；承擔(dān)第一損失的，直接扣減資本；承擔(dān)第二損失的，按100%的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子和100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算；第二損失的承擔(dān)以“實(shí)質(zhì)性”的第一損失承擔(dān)為前提；對于第一損失承擔(dān)的“實(shí)質(zhì)性”的評估是基于其對于模擬歷史條件下的損失的覆蓋程度。
agn120.3[資產(chǎn)的購買與供給]規(guī)定，除非是“清潔銷售”(cleansale)，發(fā)起人需要以向spv轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)金額計(jì)提資本；認(rèn)定“清潔銷售”的條件包括：(1)標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益全部轉(zhuǎn)移給購買方，(2)對于資產(chǎn)出售方?jīng)]有追索權(quán)，(3)發(fā)起人必須在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到spv之前收到一個(gè)確定數(shù)目的對價(jià)，(4)會(huì)計(jì)師和律師確認(rèn)“清潔銷售”，等等；發(fā)起人向spv回購資產(chǎn)，必須符合一定的條件，否則就被認(rèn)定為提供信用增級，包括：(1)必須符合市場條件，(2)發(fā)起人沒有義務(wù)承諾回購；(3)只能是總資產(chǎn)的一小部分(不超過10%)；(4)回購不良資產(chǎn)必須按照市場價(jià)格；發(fā)起人購買spv發(fā)行的證券，必須按照市場的條件，不能超過所發(fā)行證券總量的適當(dāng)比例(如20%)，購買次級證券是信用增級行為。
agn120.4[流動(dòng)性、承銷與融資便利]規(guī)定，流動(dòng)性便利僅用于流動(dòng)性目的，即平滑支付的時(shí)間差異或在市場混亂時(shí)維持支付；流動(dòng)性便利必須有書面的協(xié)議，按照市場規(guī)則，并有數(shù)量和時(shí)間的限定；流動(dòng)性便利不能用以提供信用支持，不能用以購買額外的資產(chǎn)；如果有獨(dú)立的第三方提供實(shí)質(zhì)性的信用增級，發(fā)起人提供的流動(dòng)性便利被視為一項(xiàng)融資承諾；如果沒有獨(dú)立的第三方提供實(shí)質(zhì)性的信用增級，發(fā)起人提供的流動(dòng)性便利不得超過80%，否則就被視為信用增級。
agn120.5[服務(wù)、管理與資金交易]規(guī)定，發(fā)起人可以擔(dān)任服務(wù)商；需要有完備的操作系統(tǒng)；發(fā)起人或其下屬機(jī)構(gòu)在收到標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流之前，不得墊付資金；發(fā)起人作為服務(wù)商按市場條件獲得基本服務(wù)費(fèi)用以及與表現(xiàn)掛鉤的報(bào)酬(不得因此而承擔(dān)額外的義務(wù))；發(fā)起人本身不能擔(dān)當(dāng)spv的管理人，但可以擔(dān)任顧問的角色；顧問不得承擔(dān)管理職能；必須按照既定的條款進(jìn)行管理，只要提前三個(gè)月通知，即可解除管理職責(zé)；管理人可以按市場條件獲得基本服務(wù)費(fèi)用以及與表現(xiàn)掛鉤的報(bào)酬。
三、法律、稅收與會(huì)計(jì)
澳大利亞作為一個(gè)普通法國家，沒有針對資產(chǎn)證券化交易的基本性法律。有關(guān)資產(chǎn)證券化中的交易，尤其是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等法律問題，主要依據(jù)英國普通法的程序。在spv的設(shè)立方面，澳大利亞并沒有特殊的法規(guī)， 而是根據(jù)不同的spv形態(tài)，分別遵循《公司法》和《信托法》等法律。在債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，只要是沒有規(guī)定禁止轉(zhuǎn)讓的債權(quán)，其轉(zhuǎn)讓無需征得債務(wù)人同意，但為了使債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律效力更為完備， 需要通知債務(wù)人。對于住房抵押貸款的證券化，需要到政府的土地登記機(jī)構(gòu)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移的登記。資產(chǎn)的真實(shí)出售主要依據(jù)英國普通法系關(guān)于金融資產(chǎn)出售的規(guī)定，真實(shí)出售的資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。尚未形成的債權(quán)資產(chǎn)也可以真實(shí)出售。
在稅收方面，對于spv的征稅，根據(jù)不同的spv的組織形態(tài)，分別適用公司或信托的稅收規(guī)定。對于信托型的spv(即spt)而言，如果所有的信托收入均即刻歸屬受益人所有，信托無權(quán)自行處理取得的收入，那么該spt就可以被認(rèn)定為一個(gè)“過手” (pass through)的機(jī)構(gòu)，不作為納稅主體，免予繳納所得稅。如果受托人可以自行決定信托收入的積累或現(xiàn)金流的再投資，那么此信托就要按一般的所得稅規(guī)定繳納所得稅。在信托設(shè)立、債權(quán)轉(zhuǎn)移等環(huán)節(jié)會(huì)產(chǎn)生印花稅，但許多澳大利亞的州政府均對此進(jìn)行了免除。此外，澳大利亞有貨物與服務(wù)稅(gst)，在證券化交易中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給spv無需征收 gst，而為資產(chǎn)管理服務(wù)、信托管理服務(wù)、交易管理服務(wù)等一系列相關(guān)的為證券化提供的服務(wù)需要由服務(wù)提供者繳納gst，但一般此類稅收成本都通過協(xié)議的安排轉(zhuǎn)嫁到了spv。
在會(huì)計(jì)方面， 雖然澳大利亞的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并沒有直接涉及證券化的會(huì)計(jì)處理，但澳大利亞普遍接受國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。對于證券化的會(huì)計(jì)處理， 大多數(shù)會(huì)計(jì)師采用國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)(ias39)。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)解釋公告第12號(hào)(sic12)指出，如果發(fā)起人對于spv有實(shí)質(zhì)性的控制，spv就要合并入發(fā)起人的報(bào)表。澳大利亞會(huì)計(jì)研究基金會(huì)(aarf)下屬的緊急情況小組(uig)于1999年7月了uig28公告，相對sic12，縮小了證券化的spv需要合并報(bào)表的條件范圍。澳大利亞會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì) (aasb)正在制定一項(xiàng)關(guān)于合并報(bào)表的準(zhǔn)則。
四、操作實(shí)踐
澳大利亞的商業(yè)銀行和住房貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)是發(fā)起證券化交易的主力，目前rmbs仍是澳大利亞證券化市場的主導(dǎo)品種。 以昆士蘭州的 suncom metway銀行為例，我們對澳大利亞商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化操作進(jìn)行介紹。
suncom metway銀行是澳大利亞第六大銀行，共有380億澳元資產(chǎn)，227家分支機(jī)構(gòu)。該銀行的信貸資產(chǎn)構(gòu)成中，40%是企業(yè)貸款，60%為住房貸款，其中個(gè)人住房抵押貸款約有200億澳元左右；其資金來源構(gòu)成中，零售渠道(存款等)和批發(fā)渠道(證券發(fā)行等)各占50%。
suncorpmetway在信貸資產(chǎn)證券化方面十分活躍。從1999年起，suncorp metway就開始發(fā)行 apollo系列的rmbs產(chǎn)品，累計(jì)有10筆，其中 2005年發(fā)行了兩筆，總計(jì)33.6億澳元。該銀行發(fā)行的證券化產(chǎn)品受到了國內(nèi)外投資者的廣泛歡迎。
該銀行設(shè)有專門的證券化團(tuán)隊(duì)，每年按照董事會(huì)制定的計(jì)劃組織實(shí)施證券化業(yè)務(wù)，行內(nèi)信貸、信用、資金、會(huì)計(jì)等部門共同協(xié)作。據(jù)該行證券化團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人介紹，該行從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目的主要有兩方面。一是拓寬融資渠道，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行使銀行擁有了更為多樣化的投資者群體，如通過離岸證券化交易，吸引了66家國際投資機(jī)構(gòu)；二是釋放監(jiān)管資本，在澳大利亞apra對資本充足率(car)的監(jiān)管要求是9%，suncorpmetway對car的內(nèi)部控制要求為10%， 目前實(shí)際的car值為10.8%，通過證券化減少了表內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可以達(dá)到釋放資本的目的。據(jù)介紹，suncorp metway的證券化交易成本為35bp，而釋放資本可以節(jié)約28bp的資金成本，因此實(shí)際的證券化成本為7bp。
澳大利亞人有掙錢買房的文化，住房抵押貸款的違約率很低，一般在0.4%-0.5%之間。銀行選作證券化的資產(chǎn)池質(zhì)量與其表內(nèi)資產(chǎn)的質(zhì)量是一致的。
就證券化的交易成本而言，以suncorp metway銀行2005年發(fā)行的一筆apollo系列的 rmbs交易為例，成本結(jié)構(gòu)如下：給投資者的利差21bp，信托費(fèi)用4bp，評級費(fèi)用2bp，服務(wù)費(fèi)3bp，資金保管費(fèi)3bp，法律費(fèi)用1bp，會(huì)計(jì)費(fèi)用0.5bp，住房抵押貸款保險(xiǎn)費(fèi)5bp，交易安排費(fèi)9bp(3bp／年)。
suncorp metway認(rèn)為在證券化交易中，面臨的主要問題是投資者關(guān)系，關(guān)鍵是要做好投資者的教育，提供高質(zhì)量的信息，并與投資者保持良好的溝通。
在對證券化產(chǎn)品的信用增級方面，主要有三方面的措施。第一，就是對基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的保險(xiǎn)，如購買住房抵押貸款保險(xiǎn)，當(dāng)發(fā)生違約時(shí)，由保險(xiǎn)人進(jìn)行償付；第二，就是對資產(chǎn)支持證券的擔(dān)保，市場上有mbia等專業(yè)金融產(chǎn)品擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展此類業(yè)務(wù)，不過一般只擔(dān)保優(yōu)先檔次的證券；第三，就是由發(fā)起人保留權(quán)益檔次證券，為其他檔次的投資者提供信用增級。
五、投資機(jī)構(gòu)
目前，資產(chǎn)支持證券等結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品已成為澳大利亞機(jī)構(gòu)投資者的投資組合中的重要品種，也日益受到了亞洲投資者的歡迎。澳大利亞的insto雜志最近針對澳大利亞和亞洲的機(jī)構(gòu)投資者做了一次關(guān)于澳大利亞結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品和市場的調(diào)查， 以了解其投資偏好和選擇資產(chǎn)組合的考慮因素，共有35家機(jī)構(gòu)(包括8家亞洲的銀行、12家澳大利亞的銀行和15家澳大利亞的基金管理機(jī)構(gòu))參加了調(diào)查。表2列示了這次調(diào)查的主要結(jié)果，從中我們可以較為全面地了解到投資者對于澳大利亞證券化產(chǎn)品和市場的一些看法。
從表2可概括出以下結(jié)論：(1)投資者投資證券化產(chǎn)品的優(yōu)先考慮因素是價(jià)格和發(fā)行人；(2)多數(shù)投資者愿意增加對證券化產(chǎn)品的投資；(3)基金相對于銀行對次級檔證券更感興趣；(4)優(yōu)先檔證券的交易者較多，而次級檔證券的交易者很少；(5)投資者對于mbs之外的abs產(chǎn)品很感興趣，這有助于改變目前澳大利亞證券化市場rmbs占主導(dǎo)地位的局面，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多元化，防范市場風(fēng)險(xiǎn)；(6)澳大利亞rmbs產(chǎn)品的價(jià)格與國際市場接軌，國內(nèi)的投資者較為認(rèn)可澳大利亞的rmbs產(chǎn)品的價(jià)格，亞洲的銀行投資者認(rèn)為略為偏高；(7)投資者對公共的專門機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券化產(chǎn)品有興趣；(8)投資者對于澳大利亞的cdo產(chǎn)品喜好程度一般，主要由澳大利亞國內(nèi)的投資者購買；(9)投資者對于信息披露總體感覺滿意，尤其是證券發(fā)行時(shí)的信息披露較為充分；(10)投資者對于海外發(fā)行的證券關(guān)心程度較低。
六、幾點(diǎn)建議
對照上述對澳大利亞證券化市場的分析，結(jié)合現(xiàn)階段我國金融市場的具體情況，為促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，提出以下幾點(diǎn)建議：
(一)擴(kuò)大市場容量，加速市場建設(shè)
美國、澳大利亞等國家的資產(chǎn)證券化市場之所以如此發(fā)達(dá)和活躍，直接的原因就在于其市場容量有了一定的規(guī)模，才能形成較好的市場流動(dòng)性，才能使市場機(jī)制發(fā)揮作用，形成市場的均衡定價(jià)。如此，便吸引了更多的投資者參與這個(gè)市場，從而形成了良性的循環(huán)，不斷推動(dòng)市場的發(fā)展壯大。我國的資產(chǎn)證券化市場起步較晚，但市場潛在空間巨大，尤其是當(dāng)前國內(nèi)投資者投資渠道較少，對于證券化產(chǎn)品需求很大，正應(yīng)當(dāng)盡快擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，把市場的潛在空間轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的容量，為市場機(jī)制的發(fā)揮創(chuàng)造必要的條件。
(二)豐富產(chǎn)品品種，分散市場風(fēng)險(xiǎn)
澳大利亞的資產(chǎn)證券化市場起源于rmbs，目前也基本為rmbs所壟斷，市場風(fēng)險(xiǎn)較為集中，人們擔(dān)心一旦澳大利亞的房地產(chǎn)市場下滑，必然拖累rmbs，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場的危機(jī)。因此，投資者期望有更多類型的產(chǎn)品推出，如企業(yè)貸款的證券化、購車貸款的證券化、信用卡賬款的證券化等等。事實(shí)上，近年來澳大利亞的abs產(chǎn)品發(fā)展勢頭迅猛，受到了投資者的歡迎，有利其優(yōu)化投資組合，分散市場風(fēng)險(xiǎn)。對于我國而言，從一開始就進(jìn)行了rmbs和abs(以企業(yè)貸款為基礎(chǔ))兩個(gè)品種的試點(diǎn)，這是一個(gè)良好的開端，今后要進(jìn)一步引入更多的產(chǎn)品，豐富市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場的全面、健康發(fā)展。另外，憑借人民幣走強(qiáng)的趨勢，可以考慮發(fā)行外幣標(biāo)價(jià)的證券化產(chǎn)品，可以在境內(nèi)發(fā)行，也可以離岸發(fā)行，有利于降低融資成本，拓展融資渠道。
(三)理順監(jiān)管體系，統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則
澳大利亞對于證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管分為兩個(gè)方面，一方面是apra對于參與證券化的機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，另一方面是asic對于證券市場的監(jiān)管。apra是一個(gè)綜合性的金融監(jiān)管部門，負(fù)責(zé)監(jiān)管所有授權(quán)存款機(jī)構(gòu)(adi)，包括銀行、信用社、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等等，它制定了統(tǒng)一的證券化監(jiān)管規(guī)范——aps120[基金管理與證券化]，來約束各類adi機(jī)構(gòu)。相比之下，我國采用的是分業(yè)監(jiān)管的模式，由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)分別監(jiān)管相應(yīng)的機(jī)構(gòu)，各監(jiān)管部門出臺(tái)各自的監(jiān)管規(guī)則，這樣難免影響政策協(xié)調(diào)和執(zhí)行的效率；而且我國的證券市場又分割為銀行間市場和交易所市場，前者由中國人民銀行監(jiān)管，后者由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，對于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和市場交易分別制定了管理辦法，市場的割裂不利于證券化市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，建議理順監(jiān)管體系，逐步完善各項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則并形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，這樣才有利于推動(dòng)我國資產(chǎn)證券化市場快速、健康發(fā)展。
(四)落實(shí)配套政策，扶持證券化業(yè)務(wù)
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有別于發(fā)行債券等較為簡單的融資方式，是一項(xiàng)涉及面較廣、參與主體眾多、交易關(guān)系復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性金融業(yè)務(wù)。這樣的特點(diǎn)勢必造成其較高的交易成本。如果沒有配套政策上的扶持，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是很難開展下去的。但是資產(chǎn)證券化又是一項(xiàng)對于金融市場具有重大意義的創(chuàng)新工具，因此包括澳大利亞在內(nèi)的大多數(shù)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的國家，都出臺(tái)了專門的配套政策，扶持證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。比如，澳大利亞規(guī)定，對于符合條件的證券化spt，不作為納稅主體，并且資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到spt的環(huán)節(jié)也免予征收貨物與服務(wù)稅(gst)，另外在spt合并報(bào)表的判定方面，也對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專門進(jìn)行了較為寬松的判定條件，有利于其實(shí)現(xiàn)表外處理。我們應(yīng)該借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，專門針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，完善和落實(shí)相關(guān)配套政策，以保障我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展。
(五)調(diào)研市場需求，培育成熟的投資者
投資者是市場的主體。資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，根本是基于投資者的認(rèn)同和參與。在與澳大利亞的證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)的交流中，我們深切地感受到培育投資者的重要性，因?yàn)闆]有投資者就沒有市場。資產(chǎn)支持證券這樣一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，對于投資者提出了更高的要求，需要他們具有更強(qiáng)的能力，付出更多的時(shí)間、精力和技術(shù)去研究和評估。為了推動(dòng)市場的發(fā)展，有必要做好對投資者的服務(wù)，包括提供相關(guān)的培訓(xùn)，給予充分的信息披露，以及進(jìn)行深入的市場調(diào)研，了解投資者的需求偏好和反饋意見。培育起成熟的投資群體，才會(huì)有成熟的市場。這對于處于證券化市場發(fā)育初期的我國尤為重要。
關(guān)鍵詞：文化資產(chǎn)證券化；法律風(fēng)險(xiǎn)；兩級立法模式；信息披露；風(fēng)險(xiǎn)隔離
中圖分類號(hào)：F832.48；DF438 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001—6260（2012）04—0010—07
一、引言
文化產(chǎn)業(yè)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要著力點(diǎn)，如何促進(jìn)文化產(chǎn)權(quán)交易、發(fā)展壯大我國文化產(chǎn)業(yè)是理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。資產(chǎn)證券化是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家金融創(chuàng)新的重要組成部分，不少國家早有豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)理論研究也較為深入，包括從破產(chǎn)法的角度探討實(shí)質(zhì)合并規(guī)則對SPV風(fēng)險(xiǎn)隔離作用的影響（陳霞，2010；陳依依，2003；遲君輝，2010；Lahny IV，2001）、詳細(xì)探討稅法、信托法、銀行資本監(jiān)管法規(guī)對資產(chǎn)池構(gòu)成的影響（Frankel，1991），以及針對大陸法系與英美法系不同制度背景下資產(chǎn)證券化的規(guī)則設(shè)計(jì)等研究（Aleknaite，2007）。但專門針對文化資產(chǎn)的研究并不多，有部分學(xué)者關(guān)注到知識(shí)產(chǎn)權(quán)上設(shè)立的證券性權(quán)利的登記與信息披露問題（Widen，2004）。而國內(nèi)學(xué)者在研究我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)時(shí)，普遍將關(guān)注點(diǎn)放在銀行不良資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)項(xiàng)目、住房抵押貸款等資產(chǎn)類別上，很少有對文化類資產(chǎn)的關(guān)注（潘曉明等，2010；陳依依，2003）。實(shí)務(wù)界卻先行一步，各地文化產(chǎn)權(quán)交易所的創(chuàng)新嘗試提供了一個(gè)發(fā)展資產(chǎn)證券化和文化產(chǎn)權(quán)交易可能的契合點(diǎn)，但由于制度和監(jiān)管的不足使其發(fā)展受阻。筆者認(rèn)為：文化資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)納入我國資產(chǎn)證券化的統(tǒng)一立法框架，同時(shí)兼顧文化行業(yè)的特殊性，國外經(jīng)驗(yàn)可以適度借鑒，但更應(yīng)當(dāng)結(jié)合本國特色來進(jìn)行具體制度構(gòu)建。
二、文化產(chǎn)權(quán)交易制度創(chuàng)新一資產(chǎn)證券化
1.資產(chǎn)證券化的定義與我國的實(shí)踐
“資產(chǎn)證券化”（Asset Securitization）作為一種結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品，是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具（遲君輝，2010）。但對資產(chǎn)證券化的定義，學(xué)者并不統(tǒng)一。比較狹義的定義是，“發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，由其通過特定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上投資者的融資制度”（顧權(quán)，2010）。而被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學(xué)法博齊教授則認(rèn)為，“證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過程，通過這個(gè)過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”（周樂偉，2007）。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)在于使非流動(dòng)性資產(chǎn)變得具有證券流通性與可及時(shí)變現(xiàn)性，至于是否采用統(tǒng)一的程序和方法，并不具有根本性意義，故本文采用較為廣義的定義。
實(shí)際上，至今我國尚無一部法律中明確出現(xiàn)“資產(chǎn)證券化”這個(gè)詞，但現(xiàn)實(shí)中類似資產(chǎn)證券化的實(shí)踐已經(jīng)先行，比如在《中華人民共和國公路法》出臺(tái)之前，珠海 —廣州—深圳高速、上海—杭州—寧波高速就采取收費(fèi)權(quán)證券化的模式進(jìn)行融資運(yùn)作，而1997年《公路法》出臺(tái)后才正式認(rèn)可“開發(fā)、經(jīng)營公路的公司可以依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定發(fā)行股票、公司債券籌集資金”。銀行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域也是如此。早在2003年，華融資產(chǎn)管理公司就開始了資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目，但直到2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)才《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》。可見，我國資產(chǎn)證券化領(lǐng)域呈現(xiàn)出一個(gè)實(shí)踐先行、立法滯后的特點(diǎn)。
總體上，資產(chǎn)證券化在我國尚處于起步階段，相關(guān)法律制度大多還處于空白和試行狀態(tài)，但實(shí)踐中金融創(chuàng)新的需求卻極為高漲。由于我國經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)藏的巨大潛力與金融體系改革的迫切需求，理論和實(shí)務(wù)界都相當(dāng)看好我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景。
2.我國文化產(chǎn)權(quán)交易市場的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新嘗試
2010年7月3日，深圳文化產(chǎn)權(quán)交易所正式推出中國第一個(gè)基于權(quán)益拆分模式的藝術(shù)品資產(chǎn)包——畫家楊培江的12件畫作整體打包后成為首個(gè)資產(chǎn)包，初始作價(jià)200萬元，深圳文化產(chǎn)權(quán)交易所將所有權(quán)份額“拆分”為1000份，每份面值為2000元，掛牌認(rèn)購，持續(xù)流通，投資人將通過藝術(shù)品資產(chǎn)包的增值獲得投資回報(bào)。從法律的角度看，這種創(chuàng)新性的“權(quán)益拆分”，其實(shí)質(zhì)是將一件實(shí)物的所有權(quán)及在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的各種收益進(jìn)行拆分。投資人可以通過認(rèn)購拆分的份數(shù)，來獲得投資標(biāo)的物的部分所有權(quán)及相關(guān)收益，從而也獲得基于這些權(quán)益所帶來的遠(yuǎn)期或當(dāng)期的收益（馬麗，2010）。
藝術(shù)品“權(quán)益拆分”交易模式具有降低藝術(shù)品投資門檻、增加資產(chǎn)流動(dòng)性與促進(jìn)融資等多重效果，推出之后也很受投資者青睞，但其法律性質(zhì)究竟是什么，投資者恐怕并不清楚。深圳文交所將其稱為“所有權(quán)份額”，其基本運(yùn)作模式是由畫家楊培江的獨(dú)家授權(quán)經(jīng)紀(jì)人張宏作為發(fā)行人，由天祿琳瑯公司作為發(fā)行商和掛牌保薦人，其1000份份額由發(fā)行人和商保留400份，其余600份在深圳文交所公開發(fā)行流通。
可見，這種“權(quán)益拆分”既不同于一般的共有，也不同于普通的證券發(fā)行，其實(shí)質(zhì)應(yīng)屬于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)支持證券（Asset—Backed Securities，簡稱ABS），即以藝術(shù)品這類特定資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值與將來的升值收益為保障，發(fā)行市場上可流通的證券，證券持有者可以按照份額來分享這部分資產(chǎn)當(dāng)期和遠(yuǎn)期的價(jià)值。這種藝術(shù)品份額交易模式一經(jīng)推出后，天津、成都、鄭州等各地文化產(chǎn)權(quán)交易所紛紛跟進(jìn)，投資者也是熱情高漲。從金融創(chuàng)新的角度看，這一模式的確具有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
3.文化資產(chǎn)證券化的可行性與發(fā)展前景
從根本上看，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是具有一個(gè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)池（Asset P001），證券化的制度構(gòu)建核心是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)隔離（即與該資產(chǎn)或資產(chǎn)池的原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離）。而這個(gè)資產(chǎn)池的構(gòu)成除了一般認(rèn)可的住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)項(xiàng)目等種類外，還可以包括許多具有價(jià)值與未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)類型，如前述深圳文化產(chǎn)權(quán)交易所已經(jīng)嘗試的藝術(shù)品、專利、商標(biāo)等。實(shí)際上知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在國外早有發(fā)展，“1997年，美國Pull—man Group以英國超級搖滾歌星大衛(wèi)·鮑伊（David Bowie）所出版唱片的許可費(fèi)收益權(quán)為支撐發(fā)行證券，成功地從資本市場融資5500萬美元。隨后，一系列知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化相繼進(jìn)行”（陳霞，2010）。
可見，資產(chǎn)證券化在文化產(chǎn)權(quán)交易中具有非常廣泛的適用性，只要能滿足“產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流”、“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”三個(gè)基本要件，藝術(shù)品、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款乃至廣播電視頻道播出權(quán)（比如黃金時(shí)段廣告招標(biāo)所得收益）等有形和無形文化資產(chǎn)都可以通過這一新的方式來進(jìn)行交易和融資。這樣一來，文化資產(chǎn)證券化不僅可以成為我國開展金融創(chuàng)新的一個(gè)突破口，而且對于促進(jìn)文化產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展也具有重要意義。通過資產(chǎn)證券化，可以加強(qiáng)文化資產(chǎn)的流動(dòng)性，吸引更多的社會(huì)資金投人文化市場；可以降低投資門檻，鼓勵(lì)民間文化投資；可以盤活企業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)，解決缺乏可抵押資產(chǎn)的文化企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難問題。
而且，相比其他類型的資產(chǎn)，文化資產(chǎn)的價(jià)值穩(wěn)定性、收益可靠性、從業(yè)人員素質(zhì)等對投資者更有吸引力，具有更高的市場認(rèn)可度。目前我國資產(chǎn)證券化發(fā)展不盡如人意的一個(gè)根本原因就是“政策制度與市場需求未能很好地結(jié)合起來”（王元璋等，2011）。立法者推出《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，但投資者對我國銀行業(yè)的經(jīng)營水平、不良資產(chǎn)的管理水平等不夠信任，實(shí)踐中市場反應(yīng)并不熱烈。而在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的選擇是決定證券化能否成功的前提，“發(fā)行人通過資產(chǎn)打包，對基礎(chǔ)資產(chǎn)重新分配確定新的發(fā)行收益與比例的過程中，必須考慮投資人的偏好。……只有發(fā)行人與投資者選擇發(fā)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的比例相同時(shí)，市場才會(huì)出清，兩者收益達(dá)到最大”（李冬花等，2010）。影視、創(chuàng)意、動(dòng)漫、藝術(shù)品收藏等文化行業(yè)的創(chuàng)造力和發(fā)展?jié)摿ν顿Y者具有很大吸引力，而文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展也需要有更有效的途徑來吸引社會(huì)資金，兩相契合，文化與資本的聯(lián)姻通過文化資產(chǎn)證券化或許能夠更好地達(dá)成。
三、目前文化資產(chǎn)證券化實(shí)踐的不足與潛在風(fēng)險(xiǎn)
雖然文化資產(chǎn)證券化有著很好的發(fā)展前景，然而當(dāng)前法律的缺失始終是藝術(shù)品份額交易不可回避的障礙。2011年，國務(wù)院連續(xù)了《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（業(yè)界稱“38號(hào)令”）和《關(guān)于貫徹落實(shí)國務(wù)院決定加強(qiáng)文化產(chǎn)權(quán)交易和藝術(shù)品交易管理的意見》（業(yè)界稱“49號(hào)令”），尤其是后者明確規(guī)定各地文交所的清理整頓工作要在2012年6月30日前完成。大部分文交所已經(jīng)在進(jìn)行此類業(yè)務(wù)的停止和善后工作，2011年8月15日，因承諾的上市交易遲遲不能兌現(xiàn)，湖南文交所開始受理退款申請；陜西文交所也在“38號(hào)令”后不久暫停所有新品發(fā)售，并為中簽者辦理全額退款；深圳文化產(chǎn)權(quán)交易所在此項(xiàng)業(yè)務(wù)暫停近一年后，在其網(wǎng)站上刊登了一則由深圳市委宣傳部的《關(guān)于文交所藝術(shù)品權(quán)益拆分業(yè)務(wù)善后重點(diǎn)工作及責(zé)任分工通知》，公布了其藝術(shù)品權(quán)益拆分業(yè)務(wù)的善后責(zé)任分工，并督促其份額產(chǎn)品的初始發(fā)行人及交易商回購產(chǎn)品。
監(jiān)管層之所以緊急叫停文化產(chǎn)品份額交易，源于在短暫的時(shí)間內(nèi)，這類交易已經(jīng)體現(xiàn)出相當(dāng)程度的混亂狀況，究其根源，在法律制度支撐不足的情況下，此類交易中的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。
1.法律風(fēng)險(xiǎn)
我國目前還沒有一部統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法，實(shí)踐中的試點(diǎn)更多帶著“摸著石頭過河”的意味。配套制度支持不足，缺乏法律保障，是目前發(fā)展文化資產(chǎn)證券化的最大瓶頸。首先，文化資產(chǎn)證券化其實(shí)是針對公眾進(jìn)行的融資，如果缺乏有效的發(fā)行監(jiān)管和信息披露制度，很容易造成投資者難以挽回的損失；其次，目前我國法律制度還存在著一些與資產(chǎn)證券化相沖突的地方，如通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)利按照現(xiàn)行物權(quán)法的規(guī)定，進(jìn)行融資屬于權(quán)利質(zhì)押，需要到相關(guān)主管部門進(jìn)行登記才能成立質(zhì)權(quán)，并對質(zhì)權(quán)設(shè)立后的知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和許可使用規(guī)定了限制，而針對公眾發(fā)行的、需要通過轉(zhuǎn)讓和許可交易進(jìn)行資產(chǎn)增值的證券化資產(chǎn)顯然不能滿足這樣的法律要求；最后，文化資產(chǎn)投資需要相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，對普通投資者而言，中介機(jī)構(gòu)的評級、擔(dān)保和咨詢服務(wù)非常重要，而目前這方面的中介服務(wù)還基本處于空白狀態(tài)。
2.資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
大多數(shù)文化資產(chǎn)本身的價(jià)值存在變動(dòng)性，比如在專利資產(chǎn)池構(gòu)建過程中，可能會(huì)出現(xiàn)可替代技術(shù)、專利技術(shù)淘汰與更新、專利技術(shù)實(shí)施、專利技術(shù)可重復(fù)利用、專利技術(shù)產(chǎn)品責(zé)任等方面的風(fēng)險(xiǎn)（靳曉東，2011b），對其資產(chǎn)價(jià)值的評估存在著很大難度，這也是文化資產(chǎn)在一般的抵押貸款模式下難以得到銀行融資的重要原因。
因此，在達(dá)到業(yè)界普遍認(rèn)可的科學(xué)準(zhǔn)確的評估方式和標(biāo)準(zhǔn)之前，文化資產(chǎn)的證券化仍然會(huì)存在很大的難度（靳曉東，2011a），筆者建議在進(jìn)行評估標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)考慮的相關(guān)因素至少包括：商品更新周期、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)期限、國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策時(shí)限與未來預(yù)期變化、產(chǎn)品市場地位與份額變化趨勢、可能的侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)等。
3.金融風(fēng)險(xiǎn)
在美國次貸危機(jī)之后，以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新受到了更多的質(zhì)疑，我國剛起步的資產(chǎn)證券化更是幾乎處于停滯狀態(tài)。金融衍生產(chǎn)品本身的設(shè)計(jì)是為了轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，但如果在實(shí)際操作過程中出現(xiàn)監(jiān)管缺失、市場投機(jī)過度就很容易激化乃至放大金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，文化資產(chǎn)證券化將使文化產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的聯(lián)系更加緊密，金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對文化產(chǎn)業(yè)造成更大沖擊，需要發(fā)展相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防御機(jī)制。
但應(yīng)當(dāng)注意的是：資產(chǎn)證券化本身并不是次貸危機(jī)的原因，有學(xué)者認(rèn)為“證券化運(yùn)作模式的異化是導(dǎo)致次貸危機(jī)的原因”（明曉磊，2011），也有學(xué)者認(rèn)為這場危機(jī)是“在監(jiān)管缺失情況下貸款機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤甚至惡意利用證券化這一金融工具的結(jié)果”（沈炳熙，2007），學(xué)界基本上都認(rèn)可金融監(jiān)管的不足才是次貸危機(jī)的根源，不可因此否定整個(gè)金融創(chuàng)新，但在今后的資產(chǎn)證券化立法和執(zhí)法中應(yīng)當(dāng)更為謹(jǐn)慎。
4.道德風(fēng)險(xiǎn)
道德風(fēng)險(xiǎn)在任何時(shí)候都會(huì)存在，但在制度缺失的情況下更會(huì)被放大。目前我國資產(chǎn)證券化領(lǐng)域缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化發(fā)行人、信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、承銷商及其從業(yè)人員的監(jiān)督和管理規(guī)則，難以給投資者權(quán)益提供可靠的保障。此外，在文化資產(chǎn)增值過程中，資產(chǎn)管理人的水平至關(guān)重要，除了藝術(shù)品可能隨著時(shí)間自然增值外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)、文化設(shè)施、行政特許權(quán)等文化資產(chǎn)都需要有效的管理和利用才能得到預(yù)期的回報(bào)，如果資產(chǎn)管理人不能做到忠實(shí)和勤勉，會(huì)給投資者帶來較大的損失。
四、法律保障措施建議
目前對全國各地文交所的清理整頓只是將文化資產(chǎn)證券化納入規(guī)范發(fā)展軌道的第一步，對文化資產(chǎn)證券化這一新事物不必因噎廢食，通過建立完整的法律保障制度，可以充分發(fā)揮其積極作用，實(shí)現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的更好對接，建議從以下幾個(gè)方面著手進(jìn)行制度建設(shè)：
1.建立全國統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化兩級立法模式
資產(chǎn)證券化的實(shí)踐最先出現(xiàn)在美國，美國的判例法傳統(tǒng)使得法院可以通過“法官造法”來解決實(shí)踐中出現(xiàn)的問題，而成文法國家要保障金融體系的穩(wěn)定和普通投資者合法權(quán)益的保護(hù)，統(tǒng)一立法應(yīng)先行，否則司法機(jī)構(gòu)在審理涉及資產(chǎn)證券化的案件過程中會(huì)面臨困境（顧權(quán)，2010）。
我國可以參考韓國的統(tǒng)一立法模式，立法上可以分為兩個(gè)層級：第一個(gè)層級是根據(jù)我國《證券法》第2條“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則”的規(guī)定，由國務(wù)院出臺(tái)《資產(chǎn)證券化管理辦法》，規(guī)定資產(chǎn)證券化的類型、基本原則、發(fā)行條件、交易規(guī)則、交易所管理、中介機(jī)構(gòu)、從業(yè)人員資格、監(jiān)督管理部門、禁止的交易行為與法律責(zé)任等基本問題；在第二個(gè)層級，各行政主管部門可以針對職權(quán)范圍內(nèi)的不同種類的資產(chǎn)證券化出臺(tái)相應(yīng)的部門規(guī)章和操作指引。
2.加強(qiáng)協(xié)作，建立統(tǒng)一的監(jiān)管體制
在我國，受分業(yè)監(jiān)管體制的影響，資產(chǎn)證券化被人為地割裂為金融資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化兩大塊，在不同的市場流通（Schwarcz，2004），接受不同的監(jiān)管部門管理，適用不同的規(guī)則。這樣的監(jiān)管體制容易產(chǎn)生監(jiān)管盲點(diǎn)和擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，比如文化類資產(chǎn)的證券化，就可能涉及到文化、文物、版權(quán)、專利、商標(biāo)、新聞出版、廣播電視等多個(gè)行政主管部門的審批，繁瑣的審批程序會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)，而多家監(jiān)管的局面又可能造成實(shí)際執(zhí)法中的沖突或責(zé)任推諉，不利于市場的健康發(fā)展和投資者權(quán)益的保護(hù)。從近期來看，當(dāng)務(wù)之急是需要多部門聯(lián)合，建立有效的協(xié)調(diào)合作機(jī)制；從長遠(yuǎn)來看，金融混業(yè)經(jīng)營改革勢在必行，統(tǒng)一監(jiān)管、權(quán)責(zé)明晰方能保障資本市場的規(guī)范與穩(wěn)定。
此外，盡快建立統(tǒng)一的登記制度也是非常關(guān)鍵的，比如在美國，擔(dān)保性的融資中債權(quán)人通常要求專利或商標(biāo)管理機(jī)構(gòu)反映出自己的證券化權(quán)利，即使在美國判例法中，這一登記并不是對抗破產(chǎn)管理人的要件（Widen，2004）。而我國目前一方面立法不能滿足資產(chǎn)證券化的登記要求，另一方面文化資產(chǎn)還存在著多頭登記的弊端，建議在《物權(quán)法》中增加資產(chǎn)證券化的統(tǒng)一登記條款，以及設(shè)立了擔(dān)保物權(quán)后的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制的例外條款。
3.加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的管理和監(jiān)督
資產(chǎn)證券化要長期穩(wěn)健運(yùn)行，銀行、保險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)投資、評估、擔(dān)保、法律服務(wù)、信用評級等機(jī)構(gòu)的協(xié)作都是不可或缺，但是目前敢于在這一領(lǐng)域試水的中介還為數(shù)不多，與此有關(guān)的配套制度很多也還處于空白狀態(tài)，尤其是信用評級機(jī)構(gòu)在我國還處于初級發(fā)展階段，在國際上的地位更不能與穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)國際三大評級機(jī)構(gòu)相比。但次貸危機(jī)前聲譽(yù)良好的三大評級機(jī)構(gòu)未能提前警示風(fēng)險(xiǎn)、危機(jī)發(fā)生后又快速調(diào)低信用評級導(dǎo)致市場恐慌的表現(xiàn)也使公眾大為失望，在評級機(jī)構(gòu)向被評級企業(yè)收取費(fèi)用以維持經(jīng)營的情況下，如何保障評級機(jī)構(gòu)的公正性也是各國研究者質(zhì)疑的問題。
在這一背景下，加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的管理和監(jiān)督不僅是發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要前提，也是我國信用評級機(jī)構(gòu)等新興中介機(jī)構(gòu)樹立信譽(yù)、爭取國際認(rèn)可的良好契機(jī)。尤其在信用評級機(jī)構(gòu)建設(shè)上，我國可以考慮以文化資產(chǎn)證券化為試點(diǎn)和突破口，依托政府資金和文化產(chǎn)權(quán)交易所共同建設(shè)獨(dú)立的信用評級機(jī)構(gòu)，使信用評級機(jī)構(gòu)的資金主要來源于交易所對每筆交易收取的中介和服務(wù)費(fèi)用，減少對被評級人的資金依賴，增加評級機(jī)構(gòu)的公信力。
4.完善信息披露制度
不管是從金融創(chuàng)新還是從證券市場監(jiān)管的角度來看，信息披露都是非常關(guān)鍵的，有學(xué)者指出次貸危機(jī)的根源就在于金融信息披露失范，在我國現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管體制下，盡快建立信息監(jiān)管制度是協(xié)調(diào)和統(tǒng)一銀行監(jiān)管與證券監(jiān)管的最優(yōu)選擇（許多奇，2011）。不可否認(rèn)，有的金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)得結(jié)構(gòu)復(fù)雜，一個(gè)重要目的就是增大信息隱蔽程度，誤導(dǎo)投資者，逃避金融監(jiān)管。在資產(chǎn)證券化操作程序中，SPE（SpecialPurpose Entity，特殊目的載體）的設(shè)立模糊了證券購買者與資產(chǎn)發(fā)行人之間的信息聯(lián)系，延長了信息傳遞過程，事實(shí)上使得風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了原資產(chǎn)所有人的債權(quán)人身上（Janger，2004），因此資產(chǎn)證券化的信息披露中最重要的是對基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況的全面披露，尤其是文化類資產(chǎn)，更需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值作出完整披露，這一要求應(yīng)當(dāng)在我國相關(guān)立法中作出明確而有可操作性的規(guī)定。
在信息披露的監(jiān)管方面，美國在次貸危機(jī)后作出的重要立法調(diào)整——《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（Dodd—Frank Wall Street Reform and Consumer ProtectionAct），其核心內(nèi)容并非是對現(xiàn)有的多元監(jiān)管體制做實(shí)質(zhì)性的調(diào)整，而是促進(jìn)各機(jī)構(gòu)監(jiān)管信息的共享與協(xié)調(diào)。相比之下，我國的相關(guān)法律還很不完善，2005年6月人民銀行頒布過《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》，但這一規(guī)則法律層級不高、條文過于簡略、適用范圍過窄，尤其是法律責(zé)任部分幾乎缺失，難以有效發(fā)揮作用。建議參考美國的做法，在統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法中明確規(guī)定文化產(chǎn)權(quán)交易所、文化主管機(jī)構(gòu)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的信息共享和，尤其要加強(qiáng)披露不實(shí)信息法律責(zé)任的追究，建立一個(gè)公開、透明的市場環(huán)境。
5.采取信托方式，完善風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制
“資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵是使資產(chǎn)收益與發(fā)起人、出售者和SPE的母公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離”（Plank，2004），根據(jù)SPE的類型不同，風(fēng)險(xiǎn)隔離的原理和程度也有所差異，如果是采取特殊目的公司（SPC）形式，需要強(qiáng)調(diào)真實(shí)銷售、在公司章程中增加自愿破產(chǎn)申請權(quán)的放棄、增加獨(dú)立董事等方式隔離發(fā)起人和發(fā)行人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但SPV中設(shè)立的公司很難滿足我國現(xiàn)行《公司法》中關(guān)于經(jīng)營場所和范圍、發(fā)行債券、公積金和公益金提取等規(guī)則要求，存在較大的法律障礙。
在當(dāng)前制度背景下，采取信托方式（SPT）設(shè)立文化資產(chǎn)的證券化是更為現(xiàn)實(shí)的選擇，銀監(jiān)會(huì)于2005年的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》也都將資產(chǎn)證券化的開展形式規(guī)定為信托型。這種模式比起SPC的優(yōu)點(diǎn)是即使管理者破產(chǎn)，投資者也不會(huì)受到影響，而且稅負(fù)更輕，監(jiān)管重點(diǎn)是要嚴(yán)格確保證券化資產(chǎn)與管理者資產(chǎn)的隔離，達(dá)到信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的要求。
此外，從資產(chǎn)證券化的過程來看，實(shí)際上是隱蔽地把資產(chǎn)自身的風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給了SPT和投資者，因此建議保險(xiǎn)公司開發(fā)相應(yīng)的保險(xiǎn)險(xiǎn)種，抵御可能的自然災(zāi)害、大規(guī)模侵權(quán)等帶來的資產(chǎn)損害。
6.加強(qiáng)投資者合法權(quán)益的保護(hù)
文化領(lǐng)域的投資本身要求有一定的專業(yè)知識(shí)背景，而金融產(chǎn)品發(fā)展得越來越復(fù)雜，為了減少人為的復(fù)雜化，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期應(yīng)規(guī)定一項(xiàng)證券化投資品種只能由同一種類的資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)池，且只能指定一個(gè)發(fā)行人和保薦人，避免法律關(guān)系復(fù)雜化。
同時(shí)，在統(tǒng)一資產(chǎn)證券化立法中強(qiáng)制要求發(fā)行人和商的風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)、市場前景、投資回報(bào)、可能風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行真實(shí)詳盡說明，如有虛假陳述誤導(dǎo)投資者，要追究其行政責(zé)任，投資者還可以主張民事賠償責(zé)任。
此外，對于知識(shí)產(chǎn)權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等高度依賴資產(chǎn)管理水平的基礎(chǔ)資產(chǎn)，建議法律規(guī)定發(fā)行人或資產(chǎn)管理人必須持有一定的資產(chǎn)份額，并且在職期間不得轉(zhuǎn)讓，由此實(shí)現(xiàn)管理人與投資者利益的捆綁，避免出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。
最后，建議明確規(guī)定投資者的監(jiān)督權(quán)，持有證券一定比例份額的投資者對資產(chǎn)管理人定期公告的資產(chǎn)經(jīng)營管理狀況有疑問的，可以提出質(zhì)詢并查閱相關(guān)原始資料，如果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)管理人存在侵害證券化資產(chǎn)的行為還可以提訟追究其法律責(zé)任。鑒于普通投資者可能缺乏足夠的動(dòng)力與能力進(jìn)行對資產(chǎn)管理人的監(jiān)督，建議各地政府在文化資產(chǎn)證券化發(fā)展初期采取激勵(lì)政策促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入文化資產(chǎn)投資市場，鼓勵(lì)和支持機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮自身的規(guī)模優(yōu)勢，加強(qiáng)對資產(chǎn)管理者的監(jiān)督與約束。
五、結(jié)語
文化資產(chǎn)證券化作為我國文化產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)對接的一次大膽嘗試，原本應(yīng)當(dāng)具有較好的發(fā)展前景，但由于制度支撐和法律監(jiān)管的不足，在實(shí)踐中反而演變成為一場潛在的危機(jī)。在監(jiān)管部門“急剎車”式的禁令后，還應(yīng)當(dāng)通過統(tǒng)一立法和監(jiān)管、完善信息披露和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制、加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)管理和投資者權(quán)益保護(hù)，健全我國資產(chǎn)證券化的基本立法和文化產(chǎn)業(yè)的相關(guān)配套制度，使文化資產(chǎn)證券化真正成為助推文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的利器。本文提出這些法律保障措施構(gòu)建方面的淺見，希望能起到拋磚引玉之效，為我國金融創(chuàng)新與文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展盡一份綿薄之力。
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資產(chǎn)證券化對會(huì)計(jì)處理提出了新的要求，為此，財(cái)政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，對各相關(guān)機(jī)構(gòu)在實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化時(shí)的會(huì)計(jì)核算和相關(guān)內(nèi)容的披露，進(jìn)行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式展開，還會(huì)出現(xiàn)許多新情況和新問題，其會(huì)計(jì)規(guī)范將不斷走向成熟，并與國際會(huì)計(jì)慣例趨于一致。
重視資本監(jiān)管
資產(chǎn)證券化對傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會(huì)計(jì)確認(rèn)方面,即資產(chǎn)證券化應(yīng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理,還是應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理。該問題之所以關(guān)鍵，在于金融企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。
當(dāng)然，如果風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得以轉(zhuǎn)移，銀行就無須再為這部分資產(chǎn)計(jì)提監(jiān)管資本；但若還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，就須計(jì)提相應(yīng)的監(jiān)管資本。事實(shí)上，目前大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。
傳統(tǒng)上使用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”對資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會(huì)存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬有效分解的狀態(tài),同時(shí)過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境。
面對環(huán)境壓力，美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理》，突破了傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)的控制權(quán)上,沒有像以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)。它的原則是,誰控制了資產(chǎn),誰就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負(fù)債表上,不管誰對該資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),除非誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的問題，成為判斷誰是資產(chǎn)控制者的實(shí)質(zhì)因素。
顯然,金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進(jìn)行處理,對“控制”、“風(fēng)險(xiǎn)”、“收益”進(jìn)行相對獨(dú)立的反映,使對證券化交易的會(huì)計(jì)反映更加全面,對證券化交易實(shí)質(zhì)的揭示更加準(zhǔn)確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點(diǎn)，該方法也逐漸被國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)認(rèn)同，并為大多數(shù)國家所接受。
在“金融合成分析法”下，“控制”標(biāo)準(zhǔn)的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售，而進(jìn)行表外處理,并對由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時(shí)加以確認(rèn)和計(jì)量,實(shí)現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內(nèi)化詳盡披露信息
由于在資產(chǎn)證券化過程中,復(fù)雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益分離,并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)對證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進(jìn)行合理披露，應(yīng)在重視表內(nèi)列報(bào)的基礎(chǔ)上，重視表外披露。
鑒于此,國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)對資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易，和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息，進(jìn)行單獨(dú)披露,披露的內(nèi)容包括:(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說明、有關(guān)用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)。”
除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵(lì)企業(yè)提供關(guān)于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)、所服務(wù)的經(jīng)營目的和評述等相關(guān)信息。美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)也對證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定,SFAS-No1140新的披露準(zhǔn)則不僅要求企業(yè)披露有關(guān)資產(chǎn)證券化有關(guān)的會(huì)計(jì)政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)，及公允價(jià)值對關(guān)鍵假設(shè)變動(dòng)的敏感程度,還要求企業(yè)披露以下內(nèi)容:(1)靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預(yù)計(jì)的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權(quán)益的公允價(jià)值減低的重點(diǎn)測試；(3)本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；(4)轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務(wù)及本期的凈信用損失。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 結(jié)構(gòu)性融資 監(jiān)管 信用評級 金融改革
一、資產(chǎn)證券化定義、發(fā)展及特點(diǎn)
資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。
美國是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早起源的地方，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)距此已經(jīng)有40多年的歷史。中國的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機(jī)的爆發(fā)而停滯。當(dāng)前中國正處于金融改革的創(chuàng)新時(shí)期，未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。
目前中國的資產(chǎn)證券化工具主要分兩大類。
（一）信貸資產(chǎn)證券化
由中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管，在銀行間市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)。截至2012年底，中國已累計(jì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22支，籌資總額達(dá)775.60億元。
（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化
由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)主管，在交易所市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的收益權(quán)及債權(quán)資產(chǎn)。截至目前，中國已累計(jì)發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品13支，籌資總額達(dá)325.05億元。
資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性融資模式，其融資方式也具有靈活、創(chuàng)新的特點(diǎn)，具體的融資特點(diǎn)為：
一是融資的方式具有結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要對擬資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)（以下稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”）進(jìn)行一定的分解，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和回報(bào)利息率的特點(diǎn)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行一定的拆拼和組合，再根據(jù)重新搭配好的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，確認(rèn)新的風(fēng)險(xiǎn)和收益；其次，國有銀行及商業(yè)銀行的中介功能也可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成為多家中機(jī)構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲取回報(bào)的活動(dòng)。
二是融資的方式具有收入導(dǎo)向性的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益高低是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)融資規(guī)模的先決條件，其次，當(dāng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面向投資和發(fā)行時(shí)，投資和也會(huì)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)健性、預(yù)期現(xiàn)金流量的規(guī)模及資產(chǎn)的優(yōu)良性進(jìn)行考察，從而決定是否購買。
三是融資方式具有低成本的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的融資利率一般低于其他債券類融資業(yè)務(wù)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須經(jīng)過專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的評級，并適當(dāng)?shù)牟捎脫?dān)保方式進(jìn)行增級，增強(qiáng)了債券的發(fā)行條件；其次，通過設(shè)定優(yōu)先級及劣后級分級的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方式可以降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，有效降低資金成本；所以，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很少折價(jià)發(fā)行，且債券發(fā)行支付的傭金費(fèi)用較發(fā)行其他債券類產(chǎn)品低。
二、中國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展
（一）中國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展階段
1998年起，金融管理部門和金融機(jī)構(gòu)就開始討論在中國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必要性和可能性。
2001年《信托法》頒布實(shí)施，為通過設(shè)立特定目的信托（SPV）的方式開展資產(chǎn)證券化提供了法律空間。
2005年3月21日，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行獲得第一批批試點(diǎn)資格，標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的大幕徐徐拉開。12月15日，國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行的個(gè)人住房抵押貸款支持證券正式發(fā)行，標(biāo)志著中國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式開始。
2007年4月，國務(wù)院擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等六家銀行進(jìn)入試點(diǎn)范圍；9月以后，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)志第二批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式啟動(dòng)。
2008年，次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)出現(xiàn)，各金融管理部門態(tài)度謹(jǐn)慎。
2009年至2011年底，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展暫緩，期間未有新的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品面市。
2012年5月17日，中國人民銀行，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，暫緩了四年的信貸資產(chǎn)證券化正式重啟，總規(guī)模500億元，2012年9月7日，國開行發(fā)行重啟后首單產(chǎn)品。
（二）項(xiàng)目發(fā)行情況
截至2012年底，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模合計(jì)約872億元，其中2005年至2008年發(fā)行規(guī)模約668億元，2012年重啟后發(fā)行規(guī)模約205億元。
三、中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展
（一）中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展階段回顧
1.2005年8月至2006年8月，第一批試點(diǎn)。2005年8月，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”設(shè)立，第一單專項(xiàng)計(jì)劃業(yè)務(wù)正式誕生。截至2006年8月末，專項(xiàng)計(jì)劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9單，募集資金總額達(dá)到260多億元。
2.2006年9月至2009年5月，試點(diǎn)總結(jié)與研討。2006年9月以后，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)暫停專項(xiàng)計(jì)劃新項(xiàng)目的申報(bào)審批，進(jìn)入總結(jié)階段；2009年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)組建專門的研究團(tuán)隊(duì)研究和制定相關(guān)制度和管理辦法。
3.2009年5月至2012年，第二批試點(diǎn)。2009年5月，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新啟動(dòng)。2011年8月5日，遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃完成發(fā)行，成為第二批試點(diǎn)中的第一單項(xiàng)目，總規(guī)模12.79億元。
4.2013年3月至今，試點(diǎn)轉(zhuǎn)規(guī)模化。2013年3月15日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)類型、交易業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、交易業(yè)務(wù)的方式等方面進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)和定義，進(jìn)一步延伸了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的范疇。
（二）已發(fā)行項(xiàng)目主要情況
1.項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模。自2005年8月至今，共有13個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目順利發(fā)行，累計(jì)融資超過300億元，其中7個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃在深交所協(xié)議交易平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓。
2.項(xiàng)目發(fā)行特點(diǎn)。行業(yè)分布方面，截至2011年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括高速公路收費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)租賃、設(shè)備租賃、電力銷售、BT項(xiàng)目、污水處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種掛應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（收益權(quán)），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設(shè)施等5個(gè)行業(yè)。其中，電信行業(yè)發(fā)行額占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行額的71%，電力、市政設(shè)施、租賃以及交通行業(yè)占比分別為10%、10%、7%和2%。
在期限結(jié)構(gòu)、交易方面，現(xiàn)有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃項(xiàng)目存續(xù)期由60天到64個(gè)月不等。
四、未來中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展及相關(guān)建議
最近十年，中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬金融獲得了前所未有的發(fā)展，這已經(jīng)為進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打下了良好的市場基礎(chǔ)。從大的角度觀察，中國的市場經(jīng)濟(jì)日趨完善，資本市場基本建立，資本的流動(dòng)達(dá)到了較高水平；從小的角度看，中國的大中小企業(yè)及銀行已經(jīng)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)，具備進(jìn)行資產(chǎn)證券化的初始條件。另一方面，自從中國加入世貿(mào)組織以來，國內(nèi)的金融市場不斷進(jìn)行改革開放，國內(nèi)資本市場已與國際資本市場實(shí)現(xiàn)了對接，這也為中國的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)開辟了廣闊的空間。
但是，中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步晚，發(fā)展緩慢，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展仍處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券胡業(yè)務(wù)的發(fā)展還面臨著國內(nèi)政策的各項(xiàng)約束，未來的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，政策制定者及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的參與者仍需要做好以下幾個(gè)方面的工作：
（一）持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不斷把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)
當(dāng)下的中國仍處在城鎮(zhèn)化的過渡階段，政府仍在加大基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，而基礎(chǔ)建設(shè)需要大量的長期資本金的投入，項(xiàng)目建設(shè)周期長，資金周轉(zhuǎn)緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎(chǔ)建設(shè)的資產(chǎn)的未來收益打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，提高資金的周轉(zhuǎn)利用率。
（二）適當(dāng)放松對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管
根據(jù)國際資本市場上的案例，若一國的政府對資本市場的監(jiān)管較少，則一國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展良好，例如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全球排名第一美國。反之，若一國對資本市場監(jiān)管較嚴(yán)，則會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，例如日本。在資產(chǎn)證券化的初期日本層實(shí)行嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
中國的金融監(jiān)管制度一直較為嚴(yán)格，在過去，嚴(yán)格的金融監(jiān)管制度降低了中國金融危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，所以中國一直未有大型的金融危機(jī)爆發(fā)。但現(xiàn)在，在中國資本市場已與國際資本市場接軌的情況下，嚴(yán)格金融監(jiān)管制度反而限制了中國資本市場，尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，中國需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕鹑诟母铮潘蓪Y產(chǎn)證券業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，從而為資本市場的發(fā)展提供廣闊的空間。
（三）不斷優(yōu)化資本市場的同時(shí)，進(jìn)一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類
在國際市場上，任何與其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，而在國內(nèi)，由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化種類的品種僅僅集中于基建資產(chǎn)及應(yīng)收類賬款等，沒有充分發(fā)掘出更好的投資品種。政府及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的多樣性。
參考文獻(xiàn)
[1]楊農(nóng).中國企業(yè)債券融資：創(chuàng)新方案與實(shí)用手冊.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2012，9.
【論文關(guān)鍵詞】企業(yè)資產(chǎn)證券化；監(jiān)管；信息披露
一、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展現(xiàn)狀和相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)
截止到2007年5月底，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為478.01億元，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。產(chǎn)品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。從產(chǎn)品占比上看，以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式進(jìn)行操作的企業(yè)資產(chǎn)證券化所占比例最大，其發(fā)行規(guī)模為263.45億元，占到總規(guī)模的55.11%，其次是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，占到27.04%，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占13.91% ，另外還有占比較小的離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準(zhǔn)reits產(chǎn)品和準(zhǔn)abs 信托產(chǎn)品。對于新長寧集團(tuán)來說，可以采取的資產(chǎn)證券化形式基本上是以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式進(jìn)行操作的企業(yè)資產(chǎn)證券化。自2007年以來，剛剛起步的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，這其中的主要原因有以下幾點(diǎn)：
首先，在美國爆發(fā)的次債危機(jī)引發(fā)了蔓延至全世界的金融危機(jī)，這其中的“罪魁禍?zhǔn)住敝痪褪且糟y行次級按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以萊曼兄弟為代表的投資銀行和對沖基金等金融機(jī)構(gòu)過去大量購買了此類產(chǎn)品并從中獲得了高額的利潤，但是美國房地產(chǎn)市場在2007年的下落以及利率的走高產(chǎn)生了大量的次級按揭貸款壞賬，而這其中的損失主要由購買了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，導(dǎo)致了許多大型投行的巨額虧損甚至破產(chǎn)。受之影響，全世界的資產(chǎn)證券化市場都受到了沉重打擊，在2006年資產(chǎn)證券化的全盛時(shí)期，美國發(fā)行在外的資產(chǎn)支持證券總額達(dá)到8萬億美元，僅次于國債成為了最大的債券品種。但是這兩年市場大幅度的萎縮。受之影響，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也受到了很大的打擊。
中國人民銀行自2002年以來先后12次升息，其中自2006年升息2次，2007年升息6次，這都大幅度的增加了企業(yè)債券的融資成本。這也從負(fù)面影響了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。
我國證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)證券公司對五類基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。第一，水電氣資產(chǎn)，包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、燃?xì)夤镜龋坏诙窐蚴召M(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、鐵路機(jī)場、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特別是正在回款期的bt項(xiàng)目，主要指由開發(fā)商墊資建設(shè)市政項(xiàng)目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開發(fā)商以對政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)；第四，商業(yè)物業(yè)的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公寓除外；第五，企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃等。
根據(jù)《企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作指引》征求意見稿，政府將鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化市場規(guī)模化發(fā)展，允許個(gè)人投資者參與。近來，監(jiān)管層推行企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的腳步明顯加快，這意味著停滯已久的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)即將再次開閘。該征求意見稿對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的管理者提出更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制要求。與此前業(yè)內(nèi)討論的舊版征求意見稿相比，新的《企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作指引》征求意見稿，明確了計(jì)劃管理人的職責(zé)，對證券公司的職責(zé)、宗旨、移交、風(fēng)險(xiǎn)方面均進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。根據(jù)新版征求意見稿，計(jì)劃管理人必須履行七項(xiàng)職責(zé)：發(fā)行受益憑證，設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃；為受益憑證持有人的利益，受讓、管理專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)；按照約定向受益憑證持有人分配收益；按照約定召集受益憑證持有人大會(huì)；履行信息披露義務(wù)；聘請專項(xiàng)計(jì)劃的托管人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)；法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定及計(jì)劃說明書約定的其他職責(zé)。征求意見稿還對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了明確的規(guī)范——企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以為債權(quán)類資產(chǎn)或收益權(quán)類資產(chǎn)；可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，也可以是同一類型多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利構(gòu)成的資產(chǎn)組合；基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益可以來源于基礎(chǔ)設(shè)施收入、交通運(yùn)輸收費(fèi)收入、租賃收入、應(yīng)收賬款等。從征求意見稿對投資者的規(guī)定來看，該市場主要針對機(jī)構(gòu)投資者，但也不排除個(gè)人投資者。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低認(rèn)購金額為100萬元。而此前該市場并未對自然人開放，也沒有對認(rèn)購設(shè)置較高門檻。
與此前的只有創(chuàng)新類券商才可以開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)不同的是，未來大部分券商都有機(jī)會(huì)開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，而個(gè)人投資者也可以投資券商推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引（征求意見稿）》規(guī)定，受益憑證的收益率和發(fā)行價(jià)格，可以由計(jì)劃管理人以市場詢價(jià)等方式確定；同一計(jì)劃中相同種類、期限的受益憑證，收益率和發(fā)行價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。而同一專項(xiàng)計(jì)劃，可以根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)程度及收益分配順序，發(fā)行不同種類的受益憑證。 根據(jù)征求意見稿，受益憑證可以通過擔(dān)保等方式提升信用等級。提供保證的擔(dān)保人為金融機(jī)構(gòu)的，應(yīng)當(dāng)獲得國內(nèi)資信評級機(jī)構(gòu)最近一年aa級或者相當(dāng)于aa級及以上的主體信用評級。提供保證的擔(dān)保人為非金融機(jī)構(gòu)的，評級機(jī)構(gòu)應(yīng)對其進(jìn)行主體評級，未獲得國內(nèi)資信評級機(jī)構(gòu)aa級或者aa級以上評級的，不得作為擔(dān)保人。證券公司辦理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，并擔(dān)任計(jì)劃管理人。專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，專項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人、托管人、受益憑證持有人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)。《征求意見稿》明確規(guī)定，企業(yè)資產(chǎn)證券化是指證券公司面向境內(nèi)投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證，以管理人身份發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，按照約定用募集資金購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理活動(dòng)。
二、監(jiān)管和信息披露
根據(jù)《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引（征求意見稿）》，中國證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)有權(quán)對證券公司辦理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的情況，對原始權(quán)益人（新長寧集團(tuán)）、推廣機(jī)構(gòu)、托管人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的部門和場所，進(jìn)行現(xiàn)場檢查。
中國證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)還可以查閱、復(fù)制與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的文件、資料，對可能被轉(zhuǎn)移、隱匿或者毀損的文件、資料、電子設(shè)備予以封存；約談證券公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和工作人員，要求其對有關(guān)事項(xiàng)作出說明；要求計(jì)劃管理人、原始權(quán)益人、推廣機(jī)構(gòu)、托管人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)就有關(guān)事項(xiàng)作出說明、在指定期限內(nèi)提供有關(guān)業(yè)務(wù)資料、信息。
根據(jù)中國人民銀行制定頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》。在發(fā)生可能對資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值有實(shí)質(zhì)性影響的臨時(shí)性重大事件時(shí)，受托機(jī)構(gòu)（證券公司）應(yīng)在事發(fā)后的三個(gè)工作日內(nèi)向同業(yè)中心和中央結(jié)算公司提交信息披露材料，并向中國人民銀行報(bào)告。
重大事件主要包括以下事項(xiàng)：（一）發(fā)生或預(yù)期將發(fā)生受托機(jī)構(gòu)不能按時(shí)兌付資產(chǎn)支持證券本息等影響投資者利益的事項(xiàng)；（二）受托機(jī)構(gòu)和證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生影響資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值的違法、違規(guī)或違約事件；（三）資產(chǎn)支持證券第三方擔(dān)保人主體發(fā)生變更；（四）資產(chǎn)支持證券的信用評級發(fā)生變化。
《工作指引》第四章“信息披露”規(guī)定，計(jì)劃管理人應(yīng)當(dāng)指定一名信息披露聯(lián)絡(luò)人，負(fù)責(zé)專項(xiàng)計(jì)劃的信息披露。
計(jì)劃管理人應(yīng)當(dāng)按照本指引的規(guī)定及計(jì)劃說明書的約定，履行定期披露、臨時(shí)披露等信息披露義務(wù)。
定期信息披露應(yīng)當(dāng)包括下列內(nèi)容：自專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日起，每三個(gè)月披露最近三個(gè)月的資產(chǎn)管理報(bào)告及托管報(bào)告，每十二個(gè)月披露年度管理報(bào)告、托管報(bào)告、信用評級報(bào)告；受益憑證每次收益分配前，披露收益分配報(bào)告；計(jì)劃終止時(shí)，披露清算報(bào)告等。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻(xiàn)綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，這個(gè)過程包括對個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。
國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。
我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)
（一）法律風(fēng)險(xiǎn)
目前我國對SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。
（二）信用風(fēng)險(xiǎn)
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評級是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨(dú)立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。
一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風(fēng)險(xiǎn)
它又稱為市場風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。
（五）政策風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護(hù)等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。
（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價(jià)過低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。
防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。
（二）規(guī)范信用評估體系
為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。
（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實(shí)施對沖效果的評估。
資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。
參考文獻(xiàn)：
一、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化存在的問題
從我國商業(yè)銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的歷程及現(xiàn)狀分析，目前我國商業(yè)銀行試行資產(chǎn)證券化主要存在的問題：
資產(chǎn)證券化主要集中在住房抵押貸款證券化和不良資產(chǎn)證券化。入池資產(chǎn)的選擇范圍較小，品種單一，屬于較簡單的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。而在美國等發(fā)達(dá)國家，MBS產(chǎn)品多樣，類型繁復(fù)，既有簡單易行的抵押過手證券，又有表現(xiàn)形式多樣化的擔(dān)保抵押證券，還有發(fā)展成熟的剝離式擔(dān)保證券。
（一）市場法律障礙較多
我國目前還沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的專門的法律，大部分法規(guī)都是臨時(shí)性的，法規(guī)頒布級別不高。而要妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問題又是能否成功證券化的關(guān)鍵，證券化資產(chǎn)的合法性、贏利性和流動(dòng)性，投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制都需要強(qiáng)大的立法作為保證。其次《公司法》、《證券法》對發(fā)行債券的條件作出了嚴(yán)格限定，但目前的SPV很難滿足法律規(guī)定的條件。
（二）缺乏資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)
盡管資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行解決貸款期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)并充實(shí)資本金，但仍然會(huì)增加銀行經(jīng)營的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，本身就具有虛擬性、杠桿性、復(fù)雜性、連鎖性以及系統(tǒng)性等特點(diǎn)，但其“雙刃劍”的作用會(huì)使銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的難度加大。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)剛剛走上起步階段，商業(yè)銀行目前關(guān)注的重點(diǎn)主要放在了如何利用該創(chuàng)新工具轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)上，忽視了我國資產(chǎn)證券化市場基礎(chǔ)十分薄弱，缺乏監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)法律、會(huì)計(jì)制度保障等現(xiàn)實(shí)情況。
（三）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)不完善
資產(chǎn)證券化涉及到多家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和資信評估機(jī)構(gòu)是最重要的中介機(jī)構(gòu)。然而，在我國資信評估業(yè)還屬于新興行業(yè)，信用評級制度不完善，證券評級業(yè)整體運(yùn)作不規(guī)范，沒有一個(gè)統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到獨(dú)立、客觀、公正地評估，甚至可能為了推行證券化肆意美化資產(chǎn)，隨意提高其信用級別。資產(chǎn)評估和資信評估業(yè)還遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化對它們的要求，必然影響資產(chǎn)支持證券的市場接受程度，從而在一定程度上影響資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。
二、對我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的建議
（一）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范
風(fēng)險(xiǎn)與盈利是共存的，再二者的博弈中，商業(yè)銀行為自身發(fā)展就需要需求一個(gè)針對自己來說風(fēng)險(xiǎn)相對較小而盈利相對豐厚的交點(diǎn)，這是一個(gè)復(fù)雜艱難的選擇。我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)不僅包括其作為發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)也包括現(xiàn)代金融環(huán)境中作為投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)。我國應(yīng)強(qiáng)化資產(chǎn)證券化活動(dòng)的系統(tǒng)性監(jiān)管：要從基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)生到資產(chǎn)池的評估，再到證券的發(fā)行和交易的全過程進(jìn)行監(jiān)管。目前，我國銀行、證券和保險(xiǎn)分別由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)行駛監(jiān)管職能，不利于對資產(chǎn)證券化活動(dòng)進(jìn)行系統(tǒng)性、全過程監(jiān)管。銀、證、保三家機(jī)構(gòu)應(yīng)建立協(xié)調(diào)和對話制度，定期、不定期地就監(jiān)管中的一些重大問題進(jìn)行協(xié)調(diào)，研究對策，使資產(chǎn)證券化活動(dòng)各環(huán)節(jié)的監(jiān)管到我，防范風(fēng)險(xiǎn)于未然。
（二）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場建設(shè)及監(jiān)管
制定與之相配套的健全的法律法規(guī)體系是資產(chǎn)證券化得以健康發(fā)展的重中之重。政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求及金融市場發(fā)展的特點(diǎn)出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有障礙的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善。還應(yīng)該改革稅法，對不良資產(chǎn)證券化予以稅收優(yōu)惠，豁免特殊目的公司和信托機(jī)構(gòu)繳納實(shí)體所得稅，避免對投資者、發(fā)起人和特殊目的實(shí)體的雙重征稅，對于發(fā)起人在不良資產(chǎn)證券化過程中因折扣銷售而產(chǎn)生的損失應(yīng)從應(yīng)稅收入中扣除。為今后開展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。