時間：2023-10-11 16:23:50
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證監會最新頒布的《證券公司資產證券化業務管理規定》，在基礎資產、交易機制、核審時間、評級和參與主體方面都給予市場更大的發展空間，并通過隔離機制滿足了發行人資產出表需求，全面松綁券商資產證券化業務。然而，目前國內資產證券化市場仍呈現多頭監管、市場分割的局面，一些配套的法規制度有待完善，資產證券化業務在國內的開展仍需花大力氣去研究和推動。相比成熟市場規模，國內資產證券化市場方興未艾，只有加強頂層設計、促進市場融合、降低市場門檻、發揮市場主體作用，券商才能接住資產證券化這塊餡餅。
松綁信號明顯
2013年3月15日，證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》，允許符合具備證券資產管理業務資格等條件的證券公司申請設立專項計劃、發行資產支持證券。總體上看，新規體現了證監會全面松綁券商資產證券化業務的意愿。在本次新規前的試點階段，證監會主導的以專項資產管理計劃為載體的資產證券化產品僅允許以企業債權和資產收益權為基礎資產發行產品，且專項資產管理計劃要求“逐項審批”，基礎資產范圍狹小導致產品規模偏小，而發行過程繁瑣且難以預期，市場影響力微乎其微。
本次新規主要在以下幾個方面實現了突破。第一，基礎資產擴大，包括財產或財產權利及其組合，亦明確包括了信貸資產、基礎設施收益權、應收款、信托受益權和商業物業不動產財產等財產權利。第二，專項資產管理計劃資產雖然未被確認為信托資產，但明確了券商的專項資產管理計劃為特殊目的載體，實行破產隔離，滿足發行人資產出表需求。第三，資產支持證券可以在交易所、協會報價系統和券商自辦柜臺交易，支持管理人以自有資金參與的做市制度，流動性大大增加。第四，雖然產品依然實行審核制發行，但明確審核時間為兩個月，審核周期縮短。第五，不強制產品評級，為私募發行的降低成本增加了可能性。第六，市場開放，包括基金、期貨、銀行、保險、信托等其他金融機構也可照此規定發行資產支持證券。
不過，新規的落地還有待監管部門出臺更多的配套政策，例如雖然上交所和深交所都了辦法明確為證券公司資產證券化產品提供轉讓服務，但做市和回購制度尚不完善。此外，新規為證監會的規定，其他金融機構是否能夠照此辦法實施，仍需要取得其他監管機構認可。又如，雖然證監會明確了專項資產管理計劃為特殊目的載體， 但會計上具體如何處理尚不明確。又如，銀監會2010年底曾經《關于規范銀行業金融機構信貸資產轉讓的通知》，部分銀行自身照此細化制定的《信貸資產轉讓管理辦法》甚至對交易對手也有較嚴格的規定，因此，信貸資產證券化產品能否順利發行，還需要銀監會對此通知進行重新解釋乃至修改。
當前，國內除了證監會主導的以專項資產管理計劃形式資產證券化以外，還有以銀監會和央行主導的信貸資產證券化（ABS）和銀行間市場交易商協會主導的企業資產支持票據（ABN）（表1）。但這兩個市場也面臨著各自的困擾。例如，銀監和央行主導的ABS市場仍是擴大試點階段，尚未轉入常規，其最大的瓶頸在于試點期間的額度控制。中國銀行業當前面臨的最重要問題是利率市場化，未來銀行儲蓄向各種金融產品流動的趨勢不可逆轉，中國銀行業貸款余額即將超過70萬億元，中長期貸款超過33萬億元，銀監和央行主導的ABS市場試點區區500億元額度，顯然無法滿足商業銀行日益增長的信貸資產出表的需求。銀行間市場交易商協會推出的ABN市場，其基礎資產范圍受限，且期限偏短，不能有效滿足資產出表的需求。
不過，銀行間市場交易商協會主導的票據市場一直是ABN市場，靈活、便捷、友好的注冊發行機制廣受發行人和中介機構好評，這一優勢會令ABN市場對于企業的期限較短的資產證券化需求有吸引力。銀行間市場交易商協會成立5年間，債務融資工具已成為中國債券市場的主要品種之一。2012年全年，包括短融、中票、超短融、定向工具等在內的債務融資工具共發行2.6萬億元，存量規模達到4.2萬億元，遠超企業債與公司債規模。但是，ABN市場也有其不足。首先，央行1號文件《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》將ABN限定在了非信貸資產上。其次，中國迄今為止發行的期限最長的非金融企業債務融資工具期限為15年，且附第10年末發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權，而信貸資產證券化產品期限可達25年甚至30年以上。最后，ABN目前并沒有資產的真實出售和風險隔離，資產的原所有者將作為第二償付來源，資產不能出表。2012年曾經有媒體報道交通銀行擬在上海證交所大宗交易平臺試水信貸資產證券化，率先出售基建項目存量貸款，但最終并無結果。顯而易見，分割的市場局面之下，資產證券化產品的發展需要加強頂層設計和監管協調。
券商試水資產證券化
2012年以來，券商一直在積極參與布局資產證券化業務。除了在創新業務研究上投入大量人力以外，不少券商還在業務實踐上進行探索。目前，券商已經完成發行或者已經通過證監會審批的資產證券化產品如表2，其中，華能瀾滄江第二期水電上網收費權資產證券化產品和上海隧道股份大連路隧道應收專營權收入資產證券化產品分別在2013年1月26日和5月3日已獲證監會核準，正在發行準備當中。其他已經向證監會提交申請的還有阿里巴巴1號小貸債權資產證券化產品、上港集團資產證券化產品、如帛港區BT項目回購資產證券化產品、浦發集團BT回購資產證券化產品。值得一提的是，近期海印股份公告稱擬通過專項資產管理計劃融資，基礎資產為原始權益人經營管理的特定商業物業五年經營收益權，這表明以商業物業收益權為基礎資產的類REITs式專項計劃有望面世。
潛在市場規模超10萬億元
國內資產證券化起步晚，目前尚處于初始階段，但參照成熟市場來看，國內資產證券化發展空間廣闊。根據美國證券業和金融市場協會（SIFMA）的統計，截至2011年末，美國ABS和MBS存量合計達到10.3萬億美元，占同期債券總存量的28%。2011年，美國資產證券化產品的發行規模為1.7萬億美元，僅次于同期美國國債的發行量。此外，2012年歐洲的資產證券化產品發行規模也超過5000億美元。相比之下，中國2012年各類資產證券化產品發行規模總和不到300億元，而從過去8年中國資產證券化總量來看，累計發行資產支持證券尚不到2000億元，發行量和存量都明顯偏小，預計該市場潛在規模應該超過10萬億元，中國資產證券化市場的大發展令人期待。
值得注意的是，資產證券化在中國仍然屬于新生事物，存在諸多問題。一方面，資產證券化產品本身在發展初期制作稍顯復雜，中介機構經驗不足，在融資效率和成本上，對發行人的吸引力可能不如短融、中票等其他金融產品。另一方面，在銀監會央行、銀行間市場交易商協會和證監會各自主導的市場中，各自有不同的優勢和局限性，多頭監管人為割裂了市場。只有進一步加強頂層設計，協調監管，給予資產證券化產品的交易和投資更多的稅收減免，打通不同市場之間的壁壘，降低準入門檻，充分發揮市場主體的作用，才能使得中國資產證券化市場蓬勃、健康地持續發展。
特邀述評嘉賓：
張海云
對外經濟貿易大學金融市場研究中心主任、金融學院教授
資產證券化：另辟通道
中國資產證券化試點于2005年正式步入制度軌道，分為銀行信貸資產證券化試點和券商專項資產管理計劃試點兩大類，2009年由于金融危機的影響，國內暫停了新產品的發行。后危機時代崛起的金融產品如銀行理財產品、信托產品、券商資管產品等，都融入了資產證券化的一些技術和特點，相關的通道類業務也迅速膨脹起來。
2013年3月的《證券公司資產證券化業務管理規定》將專項資產管理計劃作為資產證券化特殊目的載體的法律地位和運作機制進一步明晰化，2012年11月的《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》打開了基金管理公司設立專門的子公司開展專項資產管理業務的閘門。圍繞專項資產管理業務，券商和基金有了探索資產證券化產品創新的新天地。券商和基金都摩拳擦掌，希望在資產證券化領域搶占先機，那么切入點和發展重心應放在哪里？傳統通道類業務的跑馬圈地亢奮猶在，既有模式是近期搶占市場份額的便捷方式。但對于券商和基金而言，如何根據自身優勢進行差異化的戰略定位，在資產證券化領域確立和鞏固可持續的核心競爭力，是一個更為長遠的根本問題。
證券化帶來自主新通道
“替代效應”和“擠出效應”嚴重壓縮著通道業務的利潤空間，同質化發展的結局必然是價格戰。對于券商和基金而言，差異化發展的空間在哪里？
最為直接的差異化發展空間來源于監管差異，比如信托業在房地產和票據等領域所受的限制，以及銀行理財產品對于非標債權資產的限制，為券商和基金子公司留下了一定的差異化空間。
更為廣闊的空間可能在非金融企業資產證券化領域。券商可以從企業客戶的需求中找到合適的項目并設計發行資產證券化產品，而根據《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，基金在非專項的特定資產管理業務中可以投資于資產支持證券，這就形成了一個新的投資鏈條，即投資者購買基金發行的證券投資基金（特定資產管理項目）、證券投資基金購買券商特殊目的載體發行的資產支持證券、特殊目的載體購買非金融企業資產。這一投資鏈條的項目與客戶兩頭資源不再由銀行掌控，這種券商和基金獨立開辟的“通道”有利于保障其盈利空間，和迄今為止銀行業主導的傳統通道業務有了很大不同。
與此相關，《證券公司資產證券化業務管理規定》還允許券商資產證券化投資于信貸資產，這類業務的資產來源于銀行，但資金來源可以擺脫對銀行理財產品的依賴，因為證券化新規允許基金發行的證券投資基金投資于資產支持證券，這就幫助券商和基金避免了傳統通道業務中兩頭受制的困窘。
以客戶價值明志，以風險管控致遠
在資產證券化的新天地中，搶占市場份額有其重要性，但不應迷失于短期成敗。僅僅專注于搶占市場份額的先機而失去建立可持續優勢的先機，無異于只見樹木不見森林，其結果必然是揀了芝麻丟了西瓜、贏了一場戰役輸了整個戰爭。可持續發展的核心競爭力在于，為客戶帶來真正的價值，對風險進行有效的管理。規模至上的傳統通道模式在盡職調查和風險披露方面存在硬傷，因而深陷“剛性兌付”的迷局而難以自拔。
近日，證監部門對保薦機構的嚴查整頓，重創了在IPO保薦業務中追捧“純通道”盈利模式的一些投行。粗放的通道模式和通道文化的危害，豈止限于IPO保薦業務，其實也存在于金融產品創新領域，銀行理財產品和信托產品受到的質疑和詬病就是例子。
資產證券化，是指通過原始資產擔保將缺乏流動性的資產轉變為可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業票據等， 它使沒有進入資本擴張的資產進入投資過程。二級證券化是對已經證券化的資產進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經證券化的資產不斷再證券化。資產證券化的經營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風險的能力。金融市場較發達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產證券化在缺乏流動性的經營領域發展迅速。面對我國金融業資產證券化迅速發展的趨勢，2014年11月21日，證監會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱《管理規定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》;與此同時，銀監會也下發《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，對資產證券化中不同參與人的權利義務范圍進行規范，強化對資產證券化的監管，加強對投資者權益的保護，加速推進我國相關領域的資產證券化進程。
在積極推動資產證券化發展的同時，我們也應當認識到，由于資產證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發達國家還是我國目前已有的實踐，對資產證券化的法律監管主要集中在作為資產證券化產物的金融衍生品的市場交易環節，這種監管具有相當的局限性。美國的次級貸款債權證券化引發的全球金融危機足以佐證資產證券化的風險和現行的關注流通環節的監管存在一定的問題。這種監管的缺陷并不在于監管力度不夠， 而在于以證券化創造的金融產品流通過程為主要對象的監管沒有正確理解資產證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產證券化的本質是什么? 實踐中資產證券化過程的法律監管存在哪些問題?
二、現行資產證券化法律監管存在的問題
在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排，從而形成了復雜的法律關系。無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營模式中， 抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性， 用傳統的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發行 模式，即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。資產證券化創造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍生產品時，貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移，最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式，從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果。
可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進行制度設計，希望通過規范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化發展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監管投入巨大，聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注，導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程，從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決，致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔，最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。
由此可見，構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務，糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?
三、資產證券化權利屬性分析
資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品，資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。
資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯，使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權，并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本，但是發行人不可能創造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后，原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監管，從而導致相關法律規范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易， 債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。
社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的， 所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。資產證券化的法律監督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上， 必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務， 這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。
首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中， 通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會， 不履行基礎資本的風險規避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。
其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合， 所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一， 喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任， 這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。
再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應， 并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面， 由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。
四、構建新型資產證券化法律監管體系
對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進行全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段， 風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。
在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池， 而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一， 主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性， 以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規范證券化過程中參與者的行為。
(一)對資產證券化過程的監督
資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規范性文件中強化參與人的信息披露義務， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。
對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進行區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大， 供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發行設定進一步的資產控制。
同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準， 達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規定》第24條對基礎資產的禁止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的， 不得作為基礎資產的禁止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產 的規定也應當與此要求對接， 要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進行風險控制。
在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時， 其衍生品無法上市的法律規范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現，配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監督主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查， 對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。
(二)對金融衍生品交易過程的監督
對于衍生品交易過程的監督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和提高外部評級機制的監管強度。
在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發生。
對于衍生品流通監管的問題，應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域， 其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規交易行為的處罰， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限， 在一定程度上提高監督機構對衍生品市場的監管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理， 三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管模式在短期內可行性不高。因此，可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下，對于其管轄不同領域的特殊情況，由兩機構分別立法，通過這種方式減少監管規范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。
外部信用評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分： 第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導，建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。
由于我國評級機構發展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級發達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。
(三)建立資產證券化濫用的追責機制
如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制， 或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益，是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重， 金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業務的資格，僅允許其依照傳統的模式經營。通過對權利人從事證券化業務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規范經營行為。證監會《管理規定》涉及證監會監督管理方式的第46條，除責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失， 而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規范金融機構的行為。
通過資產證券化階段的資產審查， 衍生品上市的內部控制，交易過程中的外部監督，事后追責機制的規范和限制，保證資產證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創造利益的同時， 為社會生產服務，實現社會化權利與社會需要的統一。
五、結論
央行副行長劉士余此前表示：“當前推進資產證券化產品發展比以往任何時候都更加緊迫。”央行已將信貸資產證券化擴大試點列為今年工作重點之一。工行楊凱生行長早些時候則在全國政協會議上呼吁拓寬企業的直接融資渠道，允許銀行貸款證券化。信貸資產證券化，是金融機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券（SPV），并可在銀行間市場交易流通；貸款證券化，則是指具有貸款轉讓業務資格的銀行間市場機構投資者通過中國貨幣網貸款轉讓平臺進行貸款轉讓交易。這兩項金融創新工具的推出，旨在實現銀行貸款的跨市場交易，為銀行轉變經營模式創造條件，從而使銀行資產總量不再無限增長，也有利促進利率市場化。
銀行承兌匯票以其銀行信用而成為經濟市場上的準貨幣，自2000年來以年均30%的增速發展。現行銀行間票據市場主體為商業銀行、信用社和企業財務公司，但這三類機構因受貸款規模約束而形成交易的同向性。當銀行貼現無法滿足企業需求時，銀票貼現被擠向信托票據理財和民間融資市場，在信托票據理財被監管部門叫停后，則全部被推向民間融資市場。由于實體經濟中支付方式的不同，許多持票企業必須通過貼現取得貨幣資金后對外支付。筆者據央行數據統計，銀行承兌匯票中約50%具有剛性貼現需求，規模不容小覷。按3月末未到期銀行承兌匯票7.2萬億測算，其中具有剛性貼現需求約3.6萬億，但同期進入銀行業表內貼現的僅為1.8萬億，其余1.8萬億只能通過民間融資市場實現貼現。
而民間融資市場由小貸公司、典當行、投資咨詢公司、擔保公司、地下錢莊、資產管理公司、私募基金、上市公司等影子銀行所構成，缺乏規范化驗票、查詢、審核、背書、交接、保管等操作制度，票據中介盛行，并伴隨大量非背書方式的轉讓行為。非背書方式的轉讓和惡意公示催告的盛行，引發了大量票據案件，使善意持票人和貼現銀行的權益受到損害，對正常的經濟交易構成危害。因此，構建多元化交易主體的票據要素市場已非常急迫。
票據是一項具有特定要式的標準化合約，受特定的法律（票據法）約束，具有全國統一的操作規程和會計制度，因此具有天然的跨市場交易的金融工具屬性。電子商業匯票系統誕生后，承兌、貼現、轉貼現定價機制已全部實行了市場化，票據由ECDS托管，電子簽名由電子認證中心負責認證，票據交易采用票款對付（DVP）自動清算，交易對手涵蓋所有系統參與者而無審核身份真實性之虞，電子商業匯票交易具有監管的透明性，完全具備了創建全國一體化票據市場的基礎條件。
央行2010年《理財、資金信托統計制度（試行）》、《特定目的載體（SPV）編碼標準（試行）》、《理財與資金信托統計數據元標準（試行）》等三個規范標準，明確了特定目的載體（SPV）的范圍包括金融機構的理財產品、資金信托、資產證券化項目和證券投資基金，并將票據列入SPV的非股票證券類的標的資產，因此，凡擁有銀監會、證監會、保監會頒發牌照的金融機構若以SPV的受托人身份，均可以成為票據的合法持有人（背書人）。
針對票據資產跨市場交易中可能產生的監管套利，轉出方應嚴格執行財政部頒發的《2006企業會計準則應用指南第23號——金融資產轉移》“企業以不附追索權方式出售金融資產，可將該金融資產從其賬戶和資產負債表內予以轉銷”的會計處理；凡采取附追索權的常規方式轉讓，轉出方則須將票據資產保留在資產負債表內，不可出表；以此約束轉出機構嚴格遵循監管部門關于潔凈轉讓（即實現資產的真實、完全轉讓，風險的真實、完全轉移）的跨市場交易的規范要求。
關鍵詞：商業銀行；證券業務；金融創新；策略分析
中圖分類號：F832.33 文獻標識碼：A 文章編號：1003-4161(2011)01-0110-03
長期以來我國金融業“分業經營”體制確實為穩定金融市場，防范化解金融風險，避免商業銀行混業經營證券業務形成經營風險起到了重要作用，這主要是因為“分業經營”體制將原有累積的大量風險通過分業管理固化在原有領域，再通過時間進行化解，從而將不同性質的風險控制在一個相對固定和封閉的環境之中。但由于銀行分業經營的優勢只是在特定的歷史時期才發揮有效的作用，隨著國際金融自由化與一體化趨勢的不斷深入以及我國金融業逐步開放，我國商業銀行面臨著國內外同行的雙重競爭壓力，而原有的分業經營模式嚴重制約了我國商業銀行的發展速度與經營效率，這使得我國商業銀行開始探索參與證券業務的路徑和模式，以此擴展原有的業務領域、尋找新的利潤增長點。
一、我國商業銀行參與證券業務的理論依據
近年來我國商業銀行都不同的程度的涉及證券業務，商業銀行作為整個金融業的重要一元，一方面有足夠的條件和實力參與證券業務，通過發揮自身優勢和特點，尋求業務發展的創新，有利于增強商業銀行的競爭力；另一方面可以參與金融體系的內部合作，通過與其他金融機構合作促進市場的流動性，活躍金融市場，加快金融深化的步伐。
(一)我國商業銀行參與證券業務的理論依據
1.根據規模經濟理論，經濟主體在生產或投資達到一定的規模后，其生產平均成本會隨著生產力的產品和服務的數量的增加而下降。由于商業銀行的平均成本線較為平緩，規模經濟持續的時間也會較長，效果也會更明顯。一方面銀行經營規模和業務范圍的擴大，使銀行的收入來源增多，另一方面，銀行參與證券業務之后，可以通過機構、資源的整合，大幅壓縮經營成本，從而提升盈利能力。
2.當兩種產品同時生產比一種產品單獨生產成本低時，就產生了范圍經濟。金融領域內在的范圍經濟，指的是銀行等金融機構可以進入更廣闊的市場，接觸更多的客戶群體，提供更多交叉性的金融服務和產品，可以在資金、固定資產投資、無形資產、管理成本等方面獲得范圍經濟效應。
經濟學上的實證研究認為，金融行業的平均成本曲線比一般行業平緩，因而具有更大規模經濟潛力，同時金融行業的資產專用性在降低，這意味著金融行業的同一資產完全可適用于不同金融業務，說明金融業具有越來越明顯的范圍經濟效應。
(二)我國商業銀行參與證券業務的現實依據
1.增強自身競爭力。隨著金融業改革的深化，我國商業銀行面臨著行業內外的激勵競爭，證券、保險以及信托業都不同程度觸及商業銀行的傳統業務，比如貨幣市場基金等產品甚至直接針對銀行的存款業務展開競爭，并有演變為銀行存款替代品的趨勢。增強自身競爭力、尋找新的盈利增長點已成為商業銀行面臨的緊要問題。銀行參與證券業不僅可以兼跨貨幣市場和資本市場兩大市場，并根據整個金融市場的趨勢變化來調節自身的經營活動。同時也可以擴大客戶群體和滿足客戶對個性金融產品的需求。更重要的是實現了經營業務的多元化和競爭手段的多樣化。
2.分散風險和金融創新。銀行參與證券業可以充分利用兩個市場、兩種資源，實現優勢互用、劣勢互補，從而緩沖銀行業日漸放大的風險因素，在銀行業不景氣時，利用資本市場獲得收益，從而提高抗風險能力。商業銀行參與證券業務進而通過金融創新可以獲取金融領域內的潛在利潤，形成商業銀行新的盈利增長點。
3.回避時滯性政策法規對商業銀行業務發展的限制。由于受制于管制法規的約束，使得商業銀行參與證券業務的過程發展緩慢，過多的政策法規可能同時限制了商業銀行和其他金融機構的業務發展，但不斷地探索也會對監管制度的變革起到推動作用，如通過金融創新可以使原本受限業務項目得以實現。
二、我國商業銀行參與證券業務的現狀與問題
根據國際金融的有關觀點，銀證混業不僅是銀行業與證券業在業務上的交叉與結合，而且也包括二者在機構上的聯系與融合。經過二十余年的金融體制改革和金融市場發展，一方面我國的金融市場發育程度和法律政策環境已基本滿足商業銀行參與證券業務的要求，另一方面又由于我國現行的金融經營體制，實際上屬于銀證分業經營體制下的業務交叉，而非混業經營體制，這決定了以金融混業經營為生存環境的全能銀行制在我國沒有生存空間。
(一)我國商業銀行參與證券業務的模式選擇
由于我國《商業銀行法》規定商業銀行不得向非銀行金融機構或企業投資，銀行控股公司制是當前我國商業銀行參與證券業的實現形式，如表1所示，當前我國許多商業銀行的大股東或實際控制人直接或間接的進入證券行業，這使得商業銀行本身與其他金融機構成為關聯人，而通過控股股東的紐帶作用，形成了規模龐大、經營多種金融業務的多元化金融集團。
通過構建這種金融集團，商業銀行可以規避相關政策法規的限制實現金融機構間的戰略聯合，同時又與從事證券業務的金融機構形成實際的關聯關系，并根據這種絕對優勢從關聯方獲得一系列的證券業務。
(二)我國商業銀行參與證券業務的主要方式
1.商業銀行為證券公司與基金公司提供融資業務。當前證券公司與基金公司被允許進入銀行間同業拆借市場和國債回購市場，從而擴大了商業銀行此類業務的交易量和規模，也滿足了證券公司合理的短期融資需求；許多商業銀行也設計了股票質押貸款、針對證券公司投行業務的一般性貸款等業務，這都構成了商業銀行參與證券業務的收入。
2.為證券公司與基金公司客戶提供中介服務。商業銀行既可以為通過證券公司交易證券的客戶提供資金第三方存管業務及銀證轉賬業務，也可以直接為客戶提供銀證通業務。
3.基金業務。我國投資基金業的規范與發展成就了商業銀行開展基金業務，按照《證券投資基金法》的規定只有商業銀行能夠成為基金托管人，承擔基金托管的權利與義務，這使得商業銀行具備了從事基金業務的先天優勢。商業銀行經基金管理人委托，可以辦理開放式基金的認購、申購、贖回業務，開放式基金的注冊登記業務也可以委托商業銀行辦理；在開放式基金運營過程中，商業銀行可以根據央行的規定為基金管理人提供短期融資業務；商業銀行可以設立基金管理公司直接從事基金管理業務。
4.投資銀行業務。我國商業銀行可以參與經營財務顧問、基金資產管理業務和咨詢服務等淺層次的投資銀行業務，從事
此類業務也有利于商業銀行深化理財業務、擴大客戶群體和鞏固客戶基礎。當前我國商業銀行參與的兩大類投行業務主要是企業并購與理財顧問業務。
5.金融創新中的信貸資產證券化業務。信貸資產證券化是銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該資產產生的收益支付資產支持證券收益的結構性融資活動。商業銀行可以通過資產證券化來防范化解金融和信貸風險，將一些原本流動性可能比較差的信貸資產變現出來通過證券形式增強其流動性，同時使市場投資者可以自由的投資于銀行信貸資產，從而分散商業銀行在貸款上的潛在風險。
(三)我國商業銀行參與證券業務的問題
由于制度安排、業務水平、控制風險能力等多方面因素的限制，在我國商業銀行參與證券業務的過程中也暴露出如下問題。
1.銀證合作處于初級階段，業務規模有限。首先，銀證合作基本局限在互為客戶層次，共同開發客戶資源上，更高層次的聯手金融業務創新還不多見；其次，銀證合作業務在合作雙方的業務總量和利潤構成中，所占比例較低；此外，銀證雙方目前對于對方進入自己的傳統業務領域還心存戒備，尤其是銀行對客戶資源的保密要求，使相關證券業務很難得到拓展。雖然我國商業已經開始認識到了參與證券業務的重要性，但其從事證券業務的比重仍遠低于國際大型商業銀行。由表2可以看出我國商業銀行的證券業務收入所占比重過低，其中最高的民生銀行也沒有超過20％，而國際知名商業銀行這一指標基本都在50％以上。
2.我國商業銀行業務能力有限且缺少金融創新的動力。由于受到短期利益沖突和長期競爭關系等因素制約，使得銀證合作雙方都缺乏產品創新的動力、能力和市場環境。考慮主要原因一是我國商業銀行過度依靠存貸利差且收益較高，此類傳統業務所占業務比重過大影響到了銀行開展證券業務的水平與業務質量；二是受到資本市場發展不平衡和投資渠道的影響，導致業務功能有限，存在著經營品種單一、業務結構高度趨同的問題；此外，傳統觀念與政策法規等制度安排上的限制也影響到銀行參與證券業務的動力。
3.風險控制機制尚未健全，制約了銀證合作的實施效果。不可否認我國商業銀行的風險控制體系不完善一直是制約其發展的薄弱環節，由于缺少風險控制手段和相關經驗，導致商業銀行缺少風險預警系統和風險應對措施，這在很大程度上影響到商業銀行的發展空間。
4.專業人才的缺乏。商業銀行開展證券業務需要一大批高素質的金融創新人才，特別是具備專業素質、并且富有挑戰精神、又具備豐富的行業經驗的經營管理者。缺乏專業人才已成為影響我國商業銀行參與證券業務的主要問題之一。
三、我國商業銀行參與證券業務的發展對策
作為現代金融的核心和運行平臺，貨幣市場與資本市場也需要一定程度的合作與溝通，商業銀行參與證券業務是提升我國金融體系競爭力、提高我國金融市場化程度、順應資本市場和商業銀行自身發展需要的必然趨勢。未來我國商業銀行必須根據制度安排、自身業務特點等因素調整自身的發展戰略，積極參與證券業務，具體應從以下幾個層面展開：
(一)建立適當的資金互動渠道，實現銀行與資本市場的資金互動。銀證合作的首要問題是資金流動，只有真實的資金互動才能推動更高級別的銀證業務的產生與發展，這就要求在二者之間建立多種資金流動渠道，促進商業銀行和資本市場的資金互動，同時要設立風險控制機制，防止資本市場的風險無約束地、無過慮的傳導到商業銀行體系。
(二)金融工具的復合性及跨市場性開發以及業務的交叉。如果在商業銀行與資本市場完全獨立并且分開的情況下，銀行業與證券業各自形成且使用的金融工具，其運用功能都是非常單一的，工具的應用被限定在彼此分割的市場中，業務聯系范圍也相當狹窄。這樣一種完全彼此獨立的格局會使商業風險在資本市場和商業銀行各自的體系中凝固下來，風險不能流動，所以雙方都不能知悉各自風險的危害性及其破壞性，現代金融最重要的功能就是建立一種促進風險流動的機制，只有處于流動狀態的風險，相互知曉，才能得到有效地化解，金融體系才能更健康、更有效的良性發展且相互循環。銀行和資本市場在資金層面的互動必然導致創新型金融工具的產生，這種復合性的工具反過來又將作為載體促進兩個市場資金的良性互動，進而推動為商業銀行更多的參與證券業務。
(三)通過資本市場的平臺，推進商業銀行信貸資產的證券化。一方面是商業銀行通過上市證券買賣能夠迅速補充銀行的核心資本，從而提高了銀行資金防范風險的能力，為建立真正意義上的商業銀行提供了契機。另一方面銀行優質資產的證券化將極大地改善銀行資產的流動性，以未來收益權的轉移為代價將未來不確定的惡性資本，即市場風險轉移到銀行體系之外。從商業銀行的角度看，推進資產證券化最重要的目的就是通過賦予商業銀行信貸資產以流動性，從而達到轉移風險的目的，通過風險的流動性和轉移，改善銀行資產的質量。
發展資產證券化業務是未來商業銀行的核心業務，通過與金融體系內部其他機構的合作，促成真正意義上的資產證券化的形成和流動，有利于我國資本市場才發展與完善；商業銀行可以在資產證券化業務中同時作為發起人和服務商，而這些業務范圍也完全符合商業銀行的運行特點。
(四)完善金融機構組織架構和運行模式。一旦商業銀行和資本市場之間開始出現工具的復合和業務的交叉，那就必然要求組織架構和運行模式作相應的調整和變革。銀證合作的開展，客觀上也要求在金融的組織架構上設計一道制度性“防火墻”，有效地過濾風險，衰減風險的傳導過程。如果在銀證合作過程中，金融的運行方式改變了，金融服務內容改變了，而組織結構沒有進行相應的調整，那將會產生一種制度性的災難。我國目前的金融組織結構已經難以適應提升金融綜合能力這一目標，金融集團化的模式是銀證合作改革的終極方向。
以上所提到的是針對商業銀行資產證券化的理論依據與市場發展方面存在的障礙而提出的對策。就銀行業本身來說，資產證券化是一項綜合性融資業務，銀行業應以住房抵押貸款作為發展資產證券化的突破口，并選擇適當的證券化運作工具。只有把銀行業高效的微觀運作與宏觀政策及制度有機結合，才能積極穩健地推進我國銀行業資產證券化。
注釋：
①數據來源為根據各商業銀行定期財務報表計算所得，其中證券業務收入選用中間業務凈收入替代。
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關鍵詞：國有商業銀行；不良貸款；處置方法
目前，對造成銀行不良貸款成因和制度方面的研究較多，分析也很全面，而在具體處置和對策上我們認為還存在不足，也本文將針對此問題作進一步研究，提出了處置國有商業銀行不良貸款的三個根本方法與手段。
一、通過政府力量處置不良貸款
第一，注入公共資金，鼓勵國有商業銀行在資本市場上籌資。由于我國商業銀行不良貸款帶有明顯的計劃色彩，因此依靠財政注資來部分解決商業銀行的不良貸款，符合歷史的事實。國務院批準設立的中央匯金投資公司已先后向建行、中行注資450億美元和農行、工行注資400億美元，以彌補其資本金不足和提高其流動性，鼓勵國有商業銀行實行股份制改造，通過上市（中行、建行已上市）在資本市場籌集了大量資金，在投資者同意的前提下，將籌集到的資金部分用于清理不良貸款，有利于減輕銀行的債務負擔，提高經營效益，以便更好地回報投資者。
第二，進一步發揮金融資產管理公司在不良貸款處置中的作用。金融資產管理公司是我國金融改革深化和借鑒不良貸款處置國際經驗的產物，自成立以來，四大金融資產管理公司的收購資產處置任務已完成過半，但剩余資產的絕對規模仍然較大，且資產形態多樣，債務人狀況復雜，處置環境差異大，以及總體價值呈加速貶損趨勢。同時，金融資產管理公司在不良資產的管理和處置中，運用了多種技術、手段和方法，對不良資產的處置已具備相當的經驗。再者，商業銀行在處置不良貸款方面存在著一定的局限性。因而，借助于資產管理公司這樣專業機構的力量，對于全面解決國有商業銀行的不良貸款問題是十分必要的（這已被我國實踐經驗所證明）。為此，我們應進一步發揮資產管理公司在處置不良資產方面的作用。
第三，努力發揮地方政府的作用。一是完善地方政策法規，改善信用環境。地方政府雖然不能直接制定法律法規，但可以在社會信用體系建設、遏制債務人惡意逃廢金融債務方面有所作為，出臺相應的政策和規定，支持金融債權人的不良資產處置工作；二是在培育不良資產處置市場方面，需要吸引大量的民營企業、外資投資主體和個人等進入市場，地方政府應出臺相應的配套政策法規予以支持，以切實改善不良投資交易環境；三是在規范不良資產處置中介市場方面的作用。不良資產處置高度依賴中介機構的誠信和服務質量，地方政府對此應有必要的規劃、安排和指導。要通過政府的引導和規范約束，建立完善的不良資產評估、拍賣、法律服務中介市場，為不良資產處置提供規范高效的中介服務；四是利用政府行政資源的特殊優勢，充分發揮其在不良資產處置過程中的作用。比如在金融債權人處理債務人抵押的國有劃撥土地問題上，在確定安置企業職工和清償金融債務比例，在土地重新規劃整合與利益分配等方面，政府的作用是決定性的；五是直接參與不良資產項目的處置。比如國有企業與資產管理公司進行債務重組、資產置換、債轉股等，地方政府的參與，會更有利于協調各方面的利益關系，容易促使重組成功。
二、通過市場手段處置不良貸款
第一，不良貸款打包出售。為緩解政府和銀行自身處置不良資產的壓力，必須建立和推動不良資產二級市場的發展，放松對銀行出售不良資產的限制，鼓勵外資和民間資金投資于國有企業和不良債務，允許成立商業化的資產管理公司、不良資產投資基金等。參與債權交易的銀行，根據自己的債權情況，可在經人民銀行批準設立的專業市場上掛牌出售債權，出售債權的價格可依據債權的風險程度以及所附帶的現金流確定，出售方銀行與購買方可通過招標競價等公開透明的方式確定最終的轉讓價格，以防范道德風險的產生。通過市場化運作方式，出售方可迅速收回資金，提高其流動性，購買方可以低于債權賬面價值買斷出售方債權，實現出售方和購買方的雙贏。
第二，不良資產證券化。資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離和重組，進而轉換成為在金融市場可以出售和流通的證券的過程。隨著與資產證券化相關的部分法律法規的修訂以及一些與資產證券化相關的新法規的頒布，我們認為我國已經具備了不良資產證券化的條件。主要策略：一是依法設立資產證券化特殊目的實體（spv），二是建立資產證券化的破產隔離機制，三是切實加強信用增級、信用評級和擔保體系，四是分類組建證券化資產池，五是引入權威服務機構管理和處置不良資產。
第三，產權多元化。通過市場化解不良資產的另一個最主要的手段莫過于產權多元化的市場基礎與組織結構。對于資本金普遍不足、不良資產比例過高的國有商業銀行而言，在政府注資后引入外資、國內機構企業、甚至個人投資者是增加銀行資本金、促進產權多元化的必要手段。
因此，產權結構多元化對于銀行治理結構的完善、信貸業務的預算約束硬化、阻斷政府干預、消除銀行的政策性職能提供制度基礎等方面具有重大意義。根據國內外經驗，必須注意的是，產權多元化改革不能等待銀行體系的不良資產存量完全解決后再進行，在銀行加快不良資產處置過程中，必須伴隨著銀行資產的重組和實質性改革的進行，否則就會成為銀行資產的大甩賣，鼓勵社會的逃廢現象。在一定程度上，產權多元化相對于現有不良資產存量的處置更為重要。只有在銀行形成理性與審慎的經營風格后，銀行才能被賦予貸款豁免等更多的自主處置手段，社會信用環境才能得到改善，不良資產的處置速度才能從根本上提高，不良資產的產生才會得到有效抑制。
三、通過自身力量化解不良貸款
第一，積極糾正自身異化行為。一是要在思想上提高認識，加強風險意識。清收要實實在在，問題要及早暴露，任何拖延和掩蓋只會使問題更加嚴重，甚至積重難返。二是必須通過招標的方式，確定專業的評估機構對不良貸款及其抵押物進行價值評估，徹底擺脫暗箱操作和道德風險。三是要完善激勵約束機制，充分調動員工的積極性，最大限度地利用現行的各種處置方法，用足用好各項政策，把不良貸款降到最低水平。
第二，加大銀行風險準備金的提取比例。目前按年初貸款余額1%的提取比例與巨額不良貸款相比差距太大，如果按國際通行的按貸款分類實際提取，由于國有商業銀行整體盈利水平過低而不具有可操作性。鑒于此，建議按信貸資產余額的3%左右提取風險準備金，以增強銀行自身化解不良貸款的能力。同時將大部分風險準備金由商業銀行總行集中統一使用，把沖銷企業呆壞賬和政府關于國有企業的發展政策、資產重組政策、產業政策結合起來，按照“集中兵力打殲滅戰”的原則，集中解決一批重點企業和行業的不良貸款。
唐青生等：國有商業銀行不良貸款處置之我見第三，建立抑制不良貸款增量的有效機制。大范圍地清理化解國有商業銀行不良資產固然會改善其資產結構，降低不良資產率，但不可能一勞永逸，從長遠發展看，國有商業銀行每隔3—5年就會產生新的不良貸款。因此，從某種意義上講預防不良資產增量對于優化存量資產質量更為必要。
一是實施銀行決策失誤追究制度，以個人責任成本制約權力失衡。國有商業銀行要建立信貸交易責任量化制度，讓承擔責任的大小，同其權力的大小成正比。按參與信貸交易的權力大小劃分責任區間，對其造成嚴重后果的要一追到底。
二是改革貸后日常管理制度，變軟約束為硬約束。銀行把貸款投放給企業，貸款使用的主動權基本上握在企業手里，銀行對貸款實際使用的監督不僅是事后的，而且是被動的，致使一些貸款使用不當，危及了貸款安全。這就要求我們加強對貸款的貸后日常管理，變被動監督為主動管理，建立對貸款單位從貸款發放起始至貸款本息全部收回截止的全過程的貸款使用情況日常硬約束管理制度。
三是改革貸款風險管理制度，變側重貸前測控為全過程控制。目前各行貸款風險意識顯著加強，但主要側重于貸前測控，既重視貸前的信用等級評定和貸款風險度測量，這對于優化貸款投向的確起到了一定的作用。但是，任何事物都是變化發展的，貸前、貸時是效益好的單位，貸后有可能因市場變化或經營管理不善而變成效益差的單位，因而發放貸款的風險度有可能增大。因此，只重視貸前測控，輕視貸后監控，仍不利于降低貸款風險。只有對貸款進行全過程監控，貸后定期（如分月或分季）和不定期（如當單位出現重大變故時）進行信用等級評定、貸款風險度和還貸能力測算，并以此作為調整貸款投向、是否采取信貸措施的依據，才有可能較好地防止新的不良貸款的產生。
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2007年3月以來，美國次級抵押債券風波引發了金融市場動蕩，美聯儲和歐洲央行紛紛注資，以緩解市場資金緊張局面和穩定市場信心。目前，美國次級債危機在逐漸平息，當各國金融監管當局和金融市場投資者紛紛為美國次級債可能的損失規模爭論不休時，危機出現的主要原因卻似乎在無意中遭到忽視。
危機背后的問題
從表面看，美國次級債危機的最大風險在于銀行信貸緊縮、對其他資本市場的溢出影響及風險厭惡的普遍上漲。但是，從根本上講，此次危機很大程度上反映了次級貸款市場制度上的缺陷。
信用評級機構的中立性。長期以來，信用評級機構以其獨立立場對金融產品做出的客觀評級結果被廣大機構投資者所接受并作為投資決策的重要依據。但是，此次美國次級債危機之后，以穆迪與標準普爾為代表的信用評級機構的公信力受到了置疑。在這次危機之前，信用評級機構涉嫌將與傳統AAA級債券不同的新式及復雜性投資產品評為AAA級，以此賺取投資銀行費用。除此之外，信用評級機構面對危機時反應遲鈍，未能及時警告投資者投資美國次級債所面臨的風險。穆迪與標準普爾在危機出現前不久還將一新品種的信貸衍生工具評為安全性等同美國國庫債券的AAA級。與此同時，著名投資銀行（如高盛）在此次美國次級債危機中不僅面臨旗下基金出現巨額虧損，也面臨著誠信問題。著名投資銀行美林的分析員在5天之內將全美最大房屋按揭公司美國國家金融服務公司（Countrywide Financial Corp.）的評級，由“買入”降至“沽出”，在市場對美國次級債危機的真實風險難以估計的情況下，美林分析員突然轉口，導致美國股市隨之出現大跌。
結構性信貸工具的透明度。結構性投資工具通常由銀行經營，利潤來自短期借款利率和結構性產品投資長期回報之間的差異，如美國次級抵押貸款債券和債務抵押證券（collateralized debt obligations）。由于不需要在銀行的資產負債表中顯示，結構性投資工具往往不透明。結構性信貸工具具有的較高評級主要來自市場投資者對此類工具和他們對持有資產的預期。但是，當市場出現動蕩，投資者因缺乏有效信息而開始懷疑當初的投資預期之際，也是結構性信貸工具被拋售、市場出現劇烈動蕩之時。
混合型資本工具的使用。作為一種創新性金融工具，混合型資本工具一度給金融市場帶來強大的發展動力。根據巴塞爾新資本協議，商業銀行可以將不超過核心資本50%的長期次級債計入附屬資本，以此提高機構的資本充足率水平。為此，通過資產證券化發行長期次級債券一度成為商業銀行金融創新的主要手段。近年來，金融機構對混合型資本工具的運用和操作越來越復雜，但其運作核心并未改變，即商業銀行把自己的信貸資產不斷賣出，同時將自己的劣質信貸資產通過次級債轉化為股權資產。這項基于國際會計準則和巴塞爾資本協議的金融創新注定了商業銀行在次級資產發生問題之時，將被迫使用自己的股權資本抵債，并因此將幾乎瞬時從流動性過剩轉變為流動性緊張，使得銀行走向倒閉。另外，混合型資本工具在降低銀行資本成本的同時，也直接造成了銀行對貨幣需求的巨大膨脹，成為近年流動性高度過剩的根源。漠視系統性風險，是整個混合型資本工具發展歷史上的重大缺
陷。為此，對混合型資本工具的使用不能因為個體風險的改善而忽略系統性風險危害。
危機發生之教訓
對此次美國次級債危機，我們可以從兩個方面進行總結。一方面，美國在住房貸款上的金融創新依然令人稱道，代表著當前金融創新和發展的主流，許多前瞻性的商業銀行業務值得我們學習；另一方面，此次次級債危機充分暴露了美國在金融創新中的缺陷和漏洞，這些教訓值得我們總結，并防止在以后的金融創新過程中出現類似的錯誤。
加強宏觀經濟形勢的評估和預測。導致美國次級債危機的直接原因是美國房地產市場產業周期性變化。由于經濟結構完全不同，一般很難直接將美國房地產市場與國內市場聯系起來。但若回到經濟表現支撐金融預期這一經濟金融發展機理，國內房地產業也無法避免類似情況的出現。根據香港20年來的經驗教訓估計，由利率上升、房價波動以及償還能力下降三大因素誘發的住房抵押貸款違約率可能超過18％，這部分違約貸款自然就成為未來幾年內的銀行壞賬。銀監會最近調查顯示，國內部分省市的房貸不良率連續3年呈現上升趨勢。國內商業銀行應從此次次級債危機中吸取教訓，重視房地產價格波動帶來的潛在信用風險。
改善商業銀行業務經營理念。次級債危機直接原因在于美國金融機構的信用擴張過度。當前我國住房按揭市場和一般信貸市場也存在著信用風險過度的問題。雖然我國沒有典型的住房次級貸款市場，但住房按揭貸款風險敞口并不低，截至2006年末，我國個人商業房貸余額已經達到2.27萬億元，并且該業務呈加速發展趨勢。
與此同時，在當前流動性過剩和國家加大對“高污染、高耗能”產業宏觀調控的背景下，許多商業銀行盲目擴大信貸規模，其中，住房按揭貸款一直被當作優質資產而加大開發力度。在審批過程中，由于把關不嚴使得許多不符合條件且風險承受能力較差和信用水平較低的借款人獲得銀行信用支持，導致按揭市場積累了大量的虛假按揭。隨著國內住房價格的不斷飆升，商業銀行面臨的信用風險也越來越大，住房按揭貸款的“優質性”理應打折扣。可以認為，如果不全面檢討國內商業銀行的住房按揭貸款開展模式，不改變目前商業視“住房按揭貸款為優質資產”而大上特上的形勢，國內銀行業遲早會面對類似美國次級債危機的系統風險沖擊。
重視商業銀行住房抵押貸款風險管理。雖然美國次級債危機出現后呈擴散趨勢，但迄今并沒有通過杠桿效應提高整體風險倍數，主要原因是美國商業銀行在住房貸款方面成熟的客戶細分技術和在此基礎上的結構化住房信貸產品，推遲了次級債風險向一般住房貸款市場和其他信貸以及信用衍生品市場的蔓延，這對我國銀行業住房按揭貸款業務具有重要的借鑒意義。
從風險管理的角度來講，國內住房按揭貸款風險隱患可能比美國次級債券風險還要高。因為，美國貸款公司對貸款人的信用有一套評估程序，借款人憑其信用等級 (如“次級信用”)承受不同的貸款利率。但對國內商業銀行來講，住房按揭貸款基本上不分什么信用等級，只要提交申請和一份不知真假的收入證明，信用欠佳的貸款人也能獲得銀行貸款。在此情況下，一旦國內房地產價格出現逆轉，住房按揭貸款出現大量違約，商業銀行幾乎很難搞清到底哪一部分客戶出了問題，如何采取補救措施。到時候，國內銀行面臨的危機不比現在的美國次級債危機規模小。
加快居民信用體系建設。美國信用體系比較健全，不同信用水平的人和機構的融資成本是不一樣的。美國次級債市場主要是為信用較低的群體設置的。這種制度性的市場分隔就是在不同信用風險的資產中間設置一道防火墻，一定程度上起到了風險過濾的作用。同時，為滿足不同信用等級的投資者需要，美國推出很多信貸品種，如固定個貸、浮動貸款等等。而我國信用體系還未建立，產品開發并沒有與信用級別聯系在一起，而且，不同信用等級的信貸資產混在一起進行管理，因此出現問題很難采取針對性補救措施。顯然，我們需要借鑒美國的信用體系，在信貸市場上利用結構性技術和對客戶進行細分，在不同產品和服務間設置不同層次的風險隔離帶，降低風險傳導性或傳導力度。
銀行監管的舉措
我國銀行業監管部門應對此次危機暴露出來的問題進行深思和應對。2003年，銀監會成立之初就將“促進金融穩定與金融創新共同發展”作為首要良好監管標準。但如何在金融監管中實現金融創新和金融穩定的雙重目標一直是一個監管難題。通過此次次級債危機，我國銀行業監管部門有必要對美國金融創新的一些做法進行反思，同時，結合國內銀行業發展階段，優化監管理念，提高監管技能，從業務上監管、技術上指導，多策并舉，促進國內銀行業平穩、健康發展。
貫徹國家宏觀調控，促進經濟金融良性互動。盡管從金融的角度看，次級貸款危機的產生原因是無節制降低信用門檻導致的信用泛濫，但從產業的角度理解，危機在今年爆發的催化劑卻是居民消費能力下降對房地產貸款危機的觸發作用。雖然美國的次級住房抵押貸款市場的危機與中國的房貸風險不能直接相比，但在發達程度不等的金融市場中，隱患向危機轉化的規模和速度僅是程度差別而已。
2007年初以來，國內銀行業信貸投放加快，特別是“高污染、高耗能”企業和房地產行業信貸增長過快，國民經濟有從增長過快向經濟過熱轉變的趨勢。根據經濟決定金融的一般規律，經濟過熱會導致銀行業風險積累加快。為此，銀行業監管部門要深入研究國家經濟政策走向和分析宏觀經濟運行態勢，一方面，及時指導銀行業注意防范政策風險，盡量降低順經濟周期行為造成的風險集中；另一方面，及時引導商業銀行加強信貸資產和非信貸資產結構動態管理，防止經濟波動對銀行業績和安全帶來的不利影響。
理順監管體制，加強資產證券化業務監管和指導。目前，國內資產證券化業務正處于起步階段，但越來越多的商業銀行正在著手向銀監會申請開展此項業務。從技術角度來看，資產證券化涉及到信貸資產管理、資產評估、債券發行等一系列步驟，在目前國內金融業實行分業監管情況下，對資產證券化業務開展的監管成為一個饒不開的難題。為實現金融穩定和金融創新共同發展，銀行業監管部門需要從兩個方面加強對資產證券化業務的監督管理。一是加強綜合監管，不同監管部門提高信息共享、形成監管合力，達到對資產證券化業務的全程、無縫監管；二是科學指導。通過開展資產證券化業務，商業銀行具有了流動性創造功能。為此，銀行業監管部門應吸取此次次級債危機的教訓，防止銀行業因信貸資產證券化而導致流動性過剩和信貸泛濫，進而避免信貸市場泡沫化。可以考慮，將資產證券化業務作為商業銀行流動性戰略管理工具，科學的指導商業銀行利用該業務調節流動性，“熨平”流動性劇烈波動對其他業務開展帶來的不利影響。
加快推行新資本協議，引導商業銀行加強信用風險管理。加強對信用風險的度量和管理是商業銀行風險管理的核心問題。此次美國次級債危機歸根結底也是信用風險的集中爆發。為使國內商業銀行能夠從源頭識別、防范和控制信用風險，銀行業監管部門應在加緊推行實施巴塞爾新資本協議的同時，引導主要商業銀行引導大型商業銀行借鑒國外信用風險管理技術，如，JP摩根的信用度量模型(CreditMetrics)，瑞士信貸銀行金融產品部的CreditRisk＋和KMV公司的資產組合信用管理模型(Portfolio Manager)，選擇適當的信用風險識別理論模型并將其與商業銀行信用風險管理的實際情況相結合，構建內部信用風險模型，以提高信用風險管理水平和信用風險防范能力。
提高信息透明度，規范商業銀行的金融創新行為。從根本上講，金融創新只能將風險在不同的投資者之間進行分散和轉移，而不能從根本上消滅風險，金融創新并沒有降低整個金融市場的系統性風險。
這次危機暴露出來的信用評級公司、投資銀行和商業銀行有可能在資產證券化過程中結成利益共同體問題，歸根結底在于市場信息的不對稱性。巴塞爾新資本協議將信息披露作為“三大支柱”之一，就在于多年的銀行業監管已經意識到信息透明性對金融市場發展和投資者權益保護的重要性。為此，商業銀行金融創新行為的規范和改善也必須以加強信息披露、提高金融產品信息透明度為重點。一是要對金融創新過程中的潛在利益共同體加強監管，防范有可能的道德風險；二是對于金融創新產品建立起更為嚴格的透明度監管標準，提高市場的透明度和競爭性；三是強調系統性風險披露，例如，對實施金融創新的商業銀行的表外資產信息也要及時披露，防止潛在風險通過金融創新從表內轉移至表外。
美國次貸危機從住房抵押貸款市場的信用風險發展為一場全球性系統性金融危機，暴露了美國金融監管部門在全球化背景下，面對金融創新的監管“失靈”，特別表現在對次貸發放機構、投資銀行、新興市場投資機構以及評級機構的監管上。這次危機啟示中國金融業，建立有效的監管制度和金融危機處理機制，保持金融監管水平與金融創新步伐相適應，盡快推動新資本協議的實質性實施，是保障金融安全的重要措施。
關鍵詞：次貸危機；金融監管；金融安全
一、次貸危機中金融創新與金融監管的“失靈”
(一)對次貸發放機構盲目擴張次貸業務的風險監管“失靈”
1聯邦政府住房金融監管部門對次貸市場監管的失誤
次貸危機的發生，聯邦政府住房金融監管部門對房地產金融業監管不力，導致信用風險在住房信貸市場孕育和集聚是關鍵原因。美國擁有全球最完善的住房金融體系，也擁有較完備的住房監管部門和監管手段，但從次貸危機發生的現實看并非如此完備。首先，在住房貸款一級市場，聯邦住房金融委員會是政府設立的監督機構，該機構將全國劃分為12個片區，相應建立了12家聯邦住房貸款銀行(FederalHomeLoanBanks，FHLB)，12家聯邦住房貸款銀行共吸收了8104家抵押貸款發放機構作為會員機構，這樣，使聯邦住房金融委員會通過直接監管12家聯邦住房貸款銀行，間接實現了對一級市場的監管。但問題是8104家會員機構并不是美國全部的抵押貸款發放機構，2007年發放的個人住房抵押貸款占美國個人住房抵押貸款總額的84％，另外尚有16％的其他住房貸款發放機構未受到監管。而且占有次貸市場59％份額的前10大抵押貸款發放機構，都不是聯邦住房貸款銀行的會員。其次，從房地產二級市場來看，大約80％的MBS(住房抵押貸款支持債券MortgageBasedSecurities，MBS)是由政府支持企業發起的，受聯邦住房企業監管辦公室的嚴格監控，但由私人機構發行的另外20％的MBS則不在其監管范疇。作為金融企業，貸款機構為了追求更高利潤大力拓展次貸市場也無可厚非，但是金融監管當局卻需要站在戰略高度，在維護金融體系穩定的宗旨下，從宏觀上把握金融創新與金融穩定的利害關系。但由于美國金融監管屬于分業監管模式，因而缺乏全局性的機構來前瞻性的監控金融創新的
2商業銀行等貸款機構次貸業務暴露了風險管理“失靈”
(1)貸款流程創新助長了次貸風險集聚。在金融自由化、市場流動性泛濫、房地產業泡沫背景下，銀行等貸款機構為了獲得更高利潤，對貸款流程進行創新，即貸款發放機構不直接對借款人的還款能力進行審查，而將該業務外包給中介機構——貸款經紀商。貸款經紀商原本是購房者的人，為購房者尋找最佳的貸款機構及爭取有利的貸款合約條件。但在競爭激烈的次貸營銷中，銀行等貸款機構把貸款審查環節外包給了貸款經紀商。據美國住房與城市發展部(HUD)的報告，60％的住房抵押貸款發起和貸款交易是由經紀人完成的。受利益的驅使，貸款經紀商從中介服務變成為金融機構“賣貸款”，有意降低貸款標準，放松對借款人的信用調查。而次貸借款人普遍文化程度低，缺乏基本金融知識，在低首付、低利率的誘惑下，實際是借了高成本、高風險的貸款。另一方面，次貸發放機構由于通過證券化過程能夠將次貸的信用風險分散和轉移，因此也放松對借款人的償債能力調查，主要依賴貸款經紀商。這樣，許多通常被認為不具備償還能力的借款人就容易地獲得了房屋抵押貸款。據2007年底的一項調查顯示，次貸中60％購房者的申報收入被至少夸大了50％。而政府金融監管部門對這些明顯違規的做法既沒有及時風險提示，也未采取有力措施糾正。
(2)次貸業務暴露了大型商業銀行風險管理的缺陷。次級抵押貸款大部分是存款體系外的專業抵押貸款公司發放的，商業銀行并未大量發放。但是，大型商業銀行廣泛參與了次級貸款的證券化過程，包括次級債承銷、服務、提供流動性支持和投資。正是次貸證券化過程放大了市場風險，商業銀行在參與中沒有充分重視和識別風險從而遭受了巨額的虧損。
第一，商業銀行忽視表外實體的業務風險。在次貸證券化過程中，商業銀行通過創設獨立的特殊目的機構(SPV)作為次貸證券化的表外實體，其主要形式是資產支持商業票據渠道公司(AssetBackedCommercialPaperConduits，ABCPCs)和結構性投資工具公司(StructuredInvestmentVehicles，SIVs)。這兩大表外實體持有大量的債務擔保憑證(CollateralDebtObligations，CDOs)，卻不受資本監管制度約束，也沒有資產撥備要求，加之其資產負債存在顯著的期限結構錯配。在次貸危機爆發后，這些表外實體面臨巨額虧損和流動性風險的情況下，一方面，商業銀行被迫向其提供備用信貸，從而將表外風險暴露在表內；另一方面，商業銀行作為SIVs發行的資本本票的持有者將會面臨額外的市場風險。按照美國以市價調整(MarktoMarket)的會計準則，表內資產的風險積聚和巨額投資損失必然導致商業銀行資產價值大幅縮水，出現巨額賬面虧損。
第二，商業銀行低估了結構性證券衍生品的風險危害。近年來，金融創新越來越依賴數學模型運用，特別是在風險度量和產品估值中。不可忽視的是數學模型的構建往往過度依賴歷史數據，但市場是千變萬化的。大型商業銀行憑借其人才與市場優勢，過分樂觀地運用風險價值模型或基于模型的指標計量風險，但任何模型都不能反映所有風險，尤其是市場發生重大變化的時候。許多銀行對次貸及其結構化產品的信用風險估計不足，未充分考慮信用風險和市場風險的傳染性，沒有建立有效的信用風險和交易對手風險之間的綜合監控與管理機制，導致總體風險暴露的低估。
(二)對投資銀行及其創新的次貸衍生產品的風險監管“失靈”
投資銀行作為金融中介機構在次貸危機的發生中擔當了重要角色。首先，投資銀行購買房貸機構發放的次級房貸，通過“原生一分銷”(OriginatetoDistribute，O&D)過程創新出大量復雜的次貸衍生證券；其次，投資銀行既是次貸衍生證券的發起人、設計者與承銷者，也是其重要的投資者。在證券化創新過程中，次貸衍生證券的信用鏈條被大大延長，最終投資者和初始資產所有者的信息聯系被割裂，造成了“風險轉移幻覺”，弱化了市場參與者監測風險的動力。
投資銀行通過衍生金融產品創新可以有效分散和轉移信用風險，但這種轉移過程中信用風險并沒有消失，而是轉移到了未受監管的市場，風險管理消失了。如CDOs等次貸衍生證券是一種高度個性化的產品，其交易是由各類金融機構通過OTC市場一對一進行的，OTC市場交易分散，流動性低，市場監管相對較少，風險到底轉移到了哪里并沒有公開的信息可供分析，所以透明度反而降低且易產生新的風險，如交易對手風險。
從目前危機發生的結果看，受到損失最大的并非傳統商業銀行，而是大型投資銀行和從事投資銀行業務的全能銀行。據IMF和國際金融學會(IIF)估算，銀行損失中真正的信貸市場現金流損失僅占13％～20％，其余皆為資本市場減值損失。傳統銀行受到的影響較小，主要原因是銀行業受國際統一的資本監管制度約束，有資產撥備制度的要求，并且按要求定期披露，發生風險會及時處置，但投資銀行不受資本監管制度約束，沒有不良資產撥備機制，其資本充足率遠遠低于商業銀行。因此，投資銀行形成了一種主要通過市場融資，大量采用杠桿交易，以很少的資本為股東賺取高額回報的業務模式，即所謂低成本、低資產回報率、高杠桿、高資本回報率的“兩高兩低”模式。這種模式導致投資銀行在業務經營中過度注重當期收益而淡漠風險，忽視長遠發展，如對員工起薪較低，但對業績突出的給予重獎，股東對管理層激勵也是如此。次貸危機發生后，美國最大的五家投資銀行中雷曼(LehmanBrothers)、貝爾斯登(BearStearns)和美林(MerrillLynch)率先倒下，高盛(GoldmanSachs)和摩根斯坦利(MorganStanley)被迫轉為銀行控股公司，就表明美國盛行的投資銀行業務模式面臨嚴峻的考驗，需要重新評價。
(三)對新興市場參與者的監管“失靈”
在次貸衍生品受到機構投資者追捧的市場中，對沖基金、私募股權基金、財富基金(SovereignWealthFunds，SWFs)等新興市場參與者在利益驅動下，憑借其龐大的資本規模和較高的市場信譽，大量采用“信用套利”策略，以銀行信用為支持，投資次貸衍生品，加之普遍采用高財務杠桿進行對沖交易，這使其交易頭寸對于房價和利率都極其敏感。這種交易方式，一方面放大了對沖基金的獲利能力，另一方面也擴大了其風險承擔水平，同時也放大了衍生金融市場的信用規模，加大了系統性金融風險。一旦市場條件發生變化或對沖操作失誤，風險即刻顯現。同時導致對沖基金向銀行借人的貸款無法歸還，引起了金融市場的連鎖反應。而聯邦金融監管部門對這些新興機構在衍生金融市場的作用和風險未予足夠重視，它們在市場的行為幾乎不受監管。
(四)對信用評級機構業務運作中的道德風險的監管“失靈”
信用評級機構在次貸衍生產品二級市場流通中發揮了重要作用。評級機構要對各種次貸衍生證券在發行之前進行信用評級，以提高其市場風險可信度。由于次貸衍生證券經過層層分解和重新打包，變得非常復雜，不僅普通投資者即使大型機構投資者也難以準確衡量其風險，因此，各類投資者基于對評級機構的充分信賴，其投資決策主要依據評級機構的評級進行。但事實是評級機構對這些結構性衍生證券的評級并沒有充分揭示其真實風險特征。其原因主要有：一是客戶希望其評級資產獲得盡可能高的評級，而評級機構作為商業機構以利潤最大化為目標，在有保險公司對評級資產擔保的條件下，通常愿意給予此類資產較高的評級。二是次貸衍生證券的復雜程度大大增加了準確評估其風險的難度。三是次貸及其衍生品的發展歷史較短，沒有經歷一輪經濟周期的檢驗，在市場繁榮的大環境下，評級機構對次貸衍生品的評級也普遍樂觀。2006年第3季度，穆迪、標準普爾和惠譽三大評級機構對75％的次級債全都給予AAA評級，相當于美國聯邦政府債券評級，10％給予AA評級；8％給予A評級，只有7％給予BBB或更低的評級。次貸危機的爆發，使一向以獨立、公正而聞名于世的美國評級機構聲譽掃地，備受指責，也揭示了作為純營利性中介機構的評級公司也必須受到監管和約束的客觀現實。
二、中國金融業的風險監管與金融安全體系構建
(一)推進金融混業經營制度的同時需要構建有效的金融監管體系
金融監管要與金融混業經營相適應，特別是對混業經營后創新業務的前瞻性監管非常關鍵。我國目前實行的三大金融監管機構各自對相應行業實施監管，這種模式顯然與業務經營日益混業化的趨勢以及金融風險的復雜性不協調。另外，對于跨部門的金融創新，需要有一個統攬全局的更具權威性和協調能力的機構牽頭，采取全面的審慎監管。因此，中國金融業在邁向混業經營的過程中，基于分業監管的銀監會、證監會、保監會三大監管機構有必要建立聯席監管機制，加強對混業經營中創新領域、創新業務的協同監管。監管中既要保持金融創新的活力，又要防范創新過度帶來的風險暴露，還要防止出現監管“失靈”的問題。
(二)商業銀行等金融機構要強化金融創新的風險管理
1商業銀行要協調好信貸業務拓展中短期盈利與長期可持續發展的關系
2005年，在國內房地產價格不斷高漲的市場下，為了提高市場份額，一些股份制銀行曾推出近似于“零首付”的房貸，以及“加按揭”、“轉按揭”等等創新業務模式，后被銀監會強令取消。這些做法在危機發生前的美國次貸業務中都有，值得我們警惕和深思。
從近兩年我國的住房抵押貸款來看，截至2007年底全國金融機構個人住房貸款余額為2.7萬億，在各項貸款中占比接近10％。根據中國人民銀行2008年1月對全國20個大中城市的抽樣調查，個人借款購房者多為中高收入人群，其中82％的人預期家庭收入基本穩定或上升；40歲以下的購房者占75.5％，群體支付能力處于上升時期。全國按照購買價格計算的抵借比(貸款發生額／房屋銷售額)為55.4％，平均首付款比率為37.2％，而美國次貸的抵借比在2000年就達到了78％，到2006年更上升到86.5％。對比來看，我國銀行貸款的第二還款來源比較充足。總體分析，我國的住房抵押貸款質量較高，因借款人還款能力不足而發生被動違約的系統性風險較小。但在住房市場趨于持續升溫的狀況下，房貸機構往往具有擴張沖動，監管部門的及時預警和有效監管措施非常必要。
2商業銀行要正確把握資產證券化創新商業模式的應用
從美國次貸危機的教訓中，我們應該對國內商業銀行未來住房貸款證券化的發展有正確認識。第一，次貸危機與過度利用證券化以及“原生一分銷”的業務模式有很大關系，但并不能否定這些創新形式。證券化作為盤活信貸資產流動性，分散金融機構信用風險的創新模式，仍然有廣闊的發展前景，只是要把握創新與風險控制的關系。第二，金融機構不能認為只要通過資產證券化就能把風險轉移出去，而過度拓展高風險信貸業務。因為證券化只能轉移和分散風險，并不能消除風險，風險仍留在市場內。在全球金融一體化背景下，以及金融市場各子市場界限趨于模糊的條件下，局部的風險暴露會通過創新管道在市場主體間傳遞。因此，資產證券化模式的運用要注意把握量度，不可濫用。同時資產證券化的發起主體要注意基礎資產的質量，從源頭上把好信用風險防范關。第三，要充分發揮證券化模式有利的一面，防范其弊端。監管部門要制定嚴密的證券化產品信息披露要求，把結構性產品的特異性風險向投資者充分揭示，避免誤導。同時，要完善結構性產品的資本監管制度，防止機構投資者利用結構性產品從事監管資本套利(不降低風險甚至增加風險的前提下降低了監管資本要求)。第四，“原生一分銷”模式是風險轉移過程，在次貸證券化中，投資銀行、SPV等中介機構不受傳統資本監管的約束，導致風險傳遞中監管出現“失靈”。次貸危機警示監管部門，金融監管要從系統性風險的高度著眼，對風險轉移過程中的各環節的金融中介都要監管，而不僅僅是商業銀行。
(三)要以次貸危機為契機推動中國銀行業新資本協議的實質性實施
實質性實施新資本協議的監管要求，將使銀行風險管理至少在下列幾個方面得到改進。第一，有利于改變銀行單純依靠計量模型衡量風險的缺陷。新資本協議要求商業銀行采用風險計量模型的同時應輔以必要的專家判斷，定量分析和定性分析相結合，以準確計量風險。第二，有利于改變衍生金融產品場外交易透明度差、交易對手風險暴露不充分的缺陷。新資本協議明確規定了在衍生金融交易中交易對手信用風險的計量方法，以估計由于交易對手信用惡化導致的信用風險。鑒于資產證券化交易結構的復雜性、風險的隱蔽性，按照新資本協議的資本監管范圍，資產證券化及特殊目的機構SPV都應當適用資本監管要求。在新資本協議下，資產證券化主要用于改善銀行資產負債表的彈性，而不再為了資本套利。第三，有利于改變銀行資本覆蓋風險范圍有限的缺陷。1988年的資本協議僅要求商業銀行對信用風險和市場風險計提資本，新資本協議要求銀行將資本覆蓋范圍擴大到面臨的所有實質性風險，如操作風險、流動性風險、銀行賬戶利率風險、聲譽風險、模型風險等。而且銀行集團內部要有統一的風險計量方法和標準。
基于新資本協議實施的需要，商業銀行必然要對風險管理的組織架構、IT系統、風險管理政策流程進行改造，這將有效推動中國銀行業整體風險管理基礎設施的完善，促進風險管理的效率和效果提升。
關鍵詞:金融創新;管制放松;巴塞爾新資本協議;監管重構
金融自由化(Financial liberalization)理論是美國經濟學家羅納德麥金農(R.J.Mckinnon)和愛德華肖(E.S.Show)在20世紀70年代，針對當時發展中國家普遍存在的金融市場不完全、資本市場嚴重扭曲和患有政府對金融的“干預綜合癥”，影響經濟發展的狀況提出的。他們嚴密地論證了金融深化與儲蓄、就業與經濟增長的正向關系，深刻地指出“金融壓抑”(financial repression)的危害，認為應該減少政府干預，確立市場機制的基礎作用。金融自由化理論主張改革政府對金融的過度干預，放松對金融機構和金融市場的限制，增強國內的籌資功能以改變對外資的過度依賴，放松對利率和匯率的管制使之市場化，從而使利率能反映資金供求，匯率能反映外匯供求，促進國內儲蓄率的提高，最終達到刺激經濟增長的目的。
金融自由化的主要方面——利率自由化、合業經營、業務范圍自由化、金融機構準入自由、資本自由流動——都有引發金融脆弱性的可能。如果一個國家解除了金融管制，即實現了國內利率完全市場化、銀行業進出完全自由、資本項目完全自由流動等，就可以說其已經基本實現了金融自由化。但是，截至目前為止，世界上還沒有一個國家已經實現了完全意義上的金融自由化，即使像美國等發達國家，經過金融自由化改革后，反而加大了對資本賬戶管制的力度。就發展中國家來講，由于金融抑制的時間過長、程度太深，要想在短期內實現金融自由化幾乎不可能。
一、 金融管制的放松
在20世紀30年代華爾街股市大崩盤的背景下，美國國會通過了《格拉斯-斯蒂格爾銀行法案》(Glass Steagall Act)，實施分業經營原則，禁止對活期存款支付利息，對定期存款也規定了最高利率上限(Q項條款)。之后一系列的《證券交易法》、《投資公司法》等，逐漸完善和強化了這一規則，形成了分割金融市場和金融分業經營制度框架。由于金融機構實行的是專業化經營，業務簡單而安全，在這一時期內各金融機構基本相安無事，也很少出現經營失敗，金融業處于長時期的繁榮之中，每年破產、關閉的銀行寥寥無幾。但是，隨著經濟的一體化，金融服務開始全球化。美國花旗銀行率先積極拓展國際市場業務，它發現，在海外開設分支機構不受國內法律的嚴格監管，不僅可以翻過分業經營的“防火墻”，繞過禁止跨州經營的“籬笆”，還可以突破利率管制的“天花板”。堡壘從外部開始攻破，花旗銀行的成功，使西方金融業的經營環境發生了巨大的變化，這一切，都加快固定匯率制的解體步伐。
然而，隨后的浮動匯率制和資本自由流動使利率風險和匯率風險加大，為了達到轉移和分散風險的目的，各大金融機構開始尋求新的經營方式和經營策略，進行了多種多樣的金融創新。在這種情況下，商業銀行、投資銀行和大公司都需要某種金融工具，使其以很小的代價鎖定自己的收益，衍生工具便應運而生。金融衍生工具最本質的特點，其實是它的風險轉嫁功能。作為衍生產品中的一種，住房低押貸款證券也是如此，它的目的，就是幫助貸款銀行分散風險、提高資產的流動性。然而，在羅納德麥金農等學者的金融自由化理論的支持下，借助計算機和現代通訊技術的發展，金融衍生工具的避險目的逐漸讓位給了投機套利。由于金融業受到較為嚴格的監管，換言之，誰能開發出規避政府監管法規的產品，誰就能率先拓展經營空間，獲得豐厚利潤。規避政府監管成為金融新行業的重要平臺。投機套利和規避監管，這些都為今天的金融危機埋下了伏筆。
在金融創新產品的沖擊和既得利益者的游說下，美國金融當局開始對金融法律法規進行了各種修改。1980年的《儲蓄機構取消管制和貨幣控制法案》取消了貸款利率上限，放松了儲蓄機構的業務范圍，直到1986年，美國徹底實現利率自由化。此后，金融機構以控股為名，爬過分業經營的障礙，解禁跨州經營，并購潮此起彼伏，到新世紀初，以1933年《格拉斯-斯蒂格爾銀行法案》為代表的金融管制已經變得面目全非，金融自由化逐漸成為主流。1999年底，美國國會參、眾兩院均以壓倒性多數票通過《金融服務現代化法案》，標志著美國實行了近70年的金融分業制度的終結。正如有人所言，從《格拉斯-斯蒂格爾銀行法案》到《金融服務現代化法案》，這是一場金融管制與放松管制之間的反復博弈，更有意思的是，現在，美國次級債危機的爆發，則讓人們再次以全新的眼光打量金融自由化和金融管制。從本質上來看，美國的整個金融史就是一個“放松管制再放松重構管制”的過程。
金融自由化是一個風險極高的制度變遷過程，所以金融自由化的實施必須在有效的金融監管制度下按照嚴格的規則進行。然而，金融自由化雖然解除了利率管制和外匯管制等金融約束，為金融創新創造了充分的條件，但金融市場上有效的監督機制并未自發形成，金融自由化反而使國內金融機構的激勵機制和約束機制變得更加不平衡。在發達國家，以日本為例，隨著20世紀80年代金融自由化的急劇展開，日本的泡沫經濟逐漸膨脹。日本在金融自由化的同時，并未及時建立對金融機構的有效監管和風險防范機制，形成了只破不立的局面。比如，在泡沫經濟形成的過程中，由于管制的放松，日本許多銀行在提供貸款時既不認真審查貸款用途，也不考慮償還能力，許多銀行還通過各種金融創新和金融衍生工具參與股市和房地產市場的投資，而大藏省和日本銀行則對此采取了放任自流的態度，許多審查形同虛設。金融自由化過程中的這種激勵增強而約束軟化的狀態，使金融機構的道德風險充分暴露，進一步推動了泡沫經濟的膨脹。同樣，在發展中國家，金融自由化也并未取得很大的成功。在孟加拉國、津巴布韋、薩爾瓦多、厄瓜多爾等發展中國家，研究表明，其金融自由化的結果是極端失敗的:一方面，銀行資產被集中到少數精英分子手中，他們壟斷金融，熱衷于投機活動，將利率大幅提高，從而獲得巨額投機利潤，卻使生產性活動得不到投資，國家自主的工業化進程完全中斷，整個國民經濟萎縮;另一方面，金融自由化令許多人選擇了短期行為，并將有限的資金用于非生產性活動以及以消費為目的的借貸行為。
二、美國之鑒:最少的監管就是最好的監管
金融自由化加劇了貨幣在各個虛擬經濟部門之前自由、快速地流動并投機、套利。毫無疑問，住房金融制度的改革和住房金融約束的放松，為大量貨幣流轉于房地產市場形成房地產泡沫提供了原材料。金融自由化使信貸約束放松，造成流入房地產市場的貨幣資金增加，也就是需求增加，在供給剛性的情況下，房地產價格的上漲，信貸約束的放松在很大程度上應該對房地產泡沫負責。美國這一次次貸危機，本質上是一種以資產價格泡沫破滅為特征的信用危機。房地產抵押貸款本來是一個信用產品。但是，由于金融自由化和近乎瘋狂的金融創新，由于管制的放松，由于法律的不到位、缺位或者刻意被規避，銀行的抵押貸款給了一群沒有信用的人。信用標準的降低，次級債款越來越多，使銀行的信貸資金過度流入到了房地產市場，制造出了一個巨大的資產泡沫。而且，在合業經營的情況下，商業銀行的業務與投資銀行、保險公司的業務交織在一起，房地產行業一旦出現問題，風險就會迅速傳播。
自20世紀80年代以來，作為一種金融創新，按揭證券化在美國經歷了突飛猛進的發展。截止2007年末，美國按揭貸款市場規模已經接近11萬億美元，年增長速度甚至一度達到近16%。基于1.5萬億美元的信用泡沫，美國創造了超過2萬億的資產證券化產品(MBS)，為了這些證券的高評級，債券保險公司又產生2.4萬億擔保產品。眼花繚亂的產品泡沫以及伴隨的價格泡沫，創造了一個巨大的市值泡沫。在美國，與房地產有關的金融衍生產品的發展造就了一個倒置的金字塔，房地產虛擬資本的規模大大超過了房地產實體經濟的規模。房地產市場和證券市場以及商業銀行等整個金融市場通過抵押貸款證券化、擔保債務憑證(CDO)等金融衍生產品緊緊聯接在一起。在按揭項目不斷進行證券化的過程中，銀行及其它機構把原本一部分的借貸款及相對風險轉移給按揭證券的持有者。由于證券可以在市場自由流通，在貨幣循環流的作用下，更多人可以間接投資于房地產市場，按揭證券的資金來源也不再只局限于本地的存款金額，也可以來自證券市場。毫無疑問，這又變相增加了房地產及其衍生品市場的資金來源渠道，在擴大房地產市場的影響范圍的同時，也在放大房地產的泡沫，在房地產市場不景氣的時候，房地產泡沫就會通過這種具有“傳遞”性質的證券，將房地產領域內的風險轉嫁給固定收益市場。很容易理解，這是一整條的泡沫鏈:信用泡沫——產品泡沫——資金泡沫——價格泡沫——市值泡沫。
一般而言金融創新是能夠分散風險的，然而，伴隨衍生產品越來越多，金融創新和衍生工具的初衷不再是真正地為了防范風險和分散風險，而是演變成了一個投資性乃至投機性的產品。在美國次級債危機中，這種異化強烈表現在衍生產品的杠桿交易比例上。美國政府一直相信“最少的監管就是最好的監管”，相信市場主體的理性，可是，正如經濟學中的合成謬誤，集體行動的結果往往卻是非理性。就拿房屋抵押貸款證券化來說，一家金融機構將抵押貸款證券化，可以達到分散風險的目的，但如果全市場所有的金融機構都在創造這種資產證券化，甚至在資產證券化的基礎上，創造結構化，在結構化的基礎上，創造一系列的更高層次，更深層次的衍生產品，產品在全球范圍內的金融機構之間相互持有，風險也就會相互分散，最后，整體的市場由于繁多的創新衍生產品，變成一個全球性的系統風險和市場風險。
三、 《新巴塞爾資本協議》與管制重構
與金融創新相伴而生的，是金融管制的重構。“管制——創新——再管制——再創新”，這是金融法發展的一個重要規律。金融法緊跟金融市場的變幻和金融技術創新的步伐，而處于不斷的變化和發展之中，成為法律體系中市場導向性最強、變化最快的部門之一。以巴塞爾協議為例，作為國際銀行監管領域的一系列劃時代的文件群，最初的原型誕生于聯邦德國赫爾斯塔銀行和美國的富蘭克林國民銀行的倒閉。此后，一系列金融領域的變革以及危機均成為巴塞爾協議修改和完善的領先表征。在經過20世紀80年代一系列的金融自由化和衍生工具創新潮后，1988年7月通過的《關于統一國際銀行的資本計算和資本標準的報告》將銀行的資本劃分為核心資本和附屬資本兩類，并在風險權重計算標準的基礎上確定了資本充足率，即資本與加權風險資產的比例必須達到8%(其中核心資本不低于4%)。1995年英國巴林銀行事件和日本大和銀行事件，則導致了《巴塞爾資本協議》的修訂和1996年《市場風險修正案》的問世。隨后，20世紀末亞洲金融危機的爆發和危機的蔓延所引發的金融動蕩，使得重新修訂現行的國際金融監管標準己刻不容緩。于是在1999年和2001年巴塞爾委員會兩次就新協議草案向各國政府和銀行公開征求意見，該新協議的正式文本于2003年底完成，2004年6月正式簽署，并于2006年底至2007年初正式生效。
然而，《新巴塞爾資本協議》正式實施的一年，也正是美國資級債危機爆發的一年。2008年3月，美國第五大投行、有著85年歷史的貝爾斯登崩潰。緊接著，美國兩大房地產低押貸款公司房地美和房利美陷入危機，雷曼破產。這一系列國際金融事件進一步凸現了加快推進新資本協議實施的重要性和緊迫性。美國次債危機的根源之一就是銀行業在評估信用風險時，過于依賴外部評級機構，放松了內部盡職調查和風險評估。據統計，2007年三大評級機構為75%以上的CDO(債務抵押債券，次級貸的衍生品)產品提供了AAA級評級，從而嚴重誤導了投資者，對危機爆發負有不可推卸的責任。而新資本協議鼓勵銀行實施內部評級法，本身有助于改變金融機構過于依賴外部評級的狀況。此外，2001年以來，國際上許多銀行在監管套利動機的驅使下，大量發放MBS(抵押支持債券)、CDO等衍生工具，將表內資產轉移到表外，只不過是在金融體系內部轉來轉去，這大大減小了資產證券化的避險功能。舊資本協議對資產證券化并沒有作更詳盡的規定，這形成了一個明顯的盲區。而新資本協議則不但提出了資產證券化監管框架，還詳細規定了資產證券化的風險計量方法，這有利于加強資產證券化監管，也有利于防止資本套利行為。有人就認為，如果國際銀行業是在2003年就實施新協議，而不是等到2007年，那么也許本次金融危機是可以避免的，至少損失也會大大降低。
君生我未生，我生君已老，法律的滯后性也使得新資本協議未老先衰。這也告訴人們金融市場的管制重構是一個動態的過程，是與金融技術創新重復博弈并在此基礎上不斷完善的過程。本次金融危機雖然凸顯了新資本協議實施的必要性，但在另一方面，也暴露出它的許多內在缺陷，這為下一步新資本協議的改進、修訂和升級指明了方向。中國光大銀行風險管理委員會主席武劍撰文指出，首先，應重新審視衍生工具帶來的衍生風險。一方面，金融衍生產品與基礎資產相分離，使交易者難以了解基礎資產狀況，一旦基礎資產質量發生問題，交易者更容易采取拒絕所有同類資產的方法自我保護，市場也更容易喪失流動性;另一方面，金融機構通過證券化將資產負債表風險轉移出去，然后又作為結構性產品投資者承擔這些產品新的風險，這些做法均未減少金融市場整體風險，甚至通過杠桿作用增加了風險。為此新資本協議應更加重視金融創新帶來的創新風險，制定新的計量標準和監管規則，將衍生工具產生的衍生風險一并納入金融監管視野。此外，還應進一步加強信息披露，提高對內部評級模型和風險參數的審慎性要求，改進風險計量的模型與方法。在這次危機中，大型金融機構風險信息的透明度不夠，誤導了市場參與者的判斷，加劇了市場波動。而且，本次金融危機也說明，基于先前良好經濟環境下歷史數據估計的風險參數可能低估了貸款組合的信用風險;基于市場繁榮時期抵押率發放的貸款，在經濟衰退時期風險上升的程度往往超過預期;按揭貸款及結構化貸款的違約概率和違約損失率之間存在強相關性。針對上述問題，監管當局應改進風險計量模型，使歷史數據更具有前瞻性國;檢驗銀行估計風險參數的方法，督促銀行更新風險參數以便及時反映違約率和損失率的上升;在評估借款人與信用風險緩釋工具之間的相關性時，應充分考慮系統性風險因子的影響。
四、 結論
金融自由化不是不切實際的金融創新，不是單純的放棄政府管制，而是改變政府管制的作用方式與政策工具;金融自由化所拋棄的僅僅是妨礙金融發展和經濟增長的金融抑制政策，而不是放棄所有正當而必需的金融體系游戲規則。事實上，要使得金融自由化導致真正的金融發展和經濟增長，必須有一整套完善有效的法律規范和市場規則，以此來支撐金融體系的自由化過程。此外，對于金融衍生工具，鑒于美國次級貸危機，出于審慎監管的考慮，應確立先嚴格規管、后有序發展的原則。在一項金融創新正式或者全面啟動前，必須先進行法制準備，這是確保衍生工具市場發揮正常功能及有序運作的前提。巴塞爾協議的發展歷程，其實，也暗合了國際金融風險監管的發展趨勢，即:從強調統一的外部監管標準轉向多樣化的外部監管與內部風險模型相結合，從強調定量指標轉向定量指標和定性指標相結合，從一國監管轉向國際合作監管，從合規導向轉向風險導向的監管思路。
2008年10月1日，我國銀監會了第一批新資本協議實施監管指引，包括《商業銀行信用風險內部評級體系監管指引》、《商業銀行銀行賬戶信用風險暴露分類指引》、《商業銀行專業貸款監管資本計量指引》、《商業銀行信用風險緩釋監管資本計量指引》和《商業銀行操作風險監管資本計量指引》。這5個監管指引是實施新資本協議系列監管規章中的一部分，今后銀監會還將陸續第二批、第三批相關監管規章，建立一整套以新資本協議為基礎的風險監管制度。應該說，這一系列監管指引將對我國金融市場產生重要影響。然而，由于金融市場變化多端和國際金融監管制度的不斷發展，我國在實施巴塞爾新資本協議的過程中，也應該充分考慮到與時俱進的問題。此外，快餐可能很方便，但是慢火的烹制可能更好吃，以美國次級債危機為鑒，對于爆炸般的金融創新和金融衍生產品，應該保持清醒的頭腦，采取更加審慎的態度，以便穩扎穩打地一步步走過去。
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[關鍵詞]次貸危機全球經濟金融穩定
一、美國次貸危機的起源與發展
1.利率上升使房地產泡沫破碎
2000年網絡科技股的泡沫破滅之后，美國的經濟進入了低谷，為了刺激經濟增長，美聯儲在很短時間內將聯邦基金利率從6.5%調低至1%，緩解了經濟衰退，在2002年，在房地產行業的復蘇的重要作用下，美國經濟出現了回暖。但此時，房地產金融機構產生過度放貸的行為，有些機構把目標對準了沒有資格申請優質貸款的潛在客戶。在高利益的驅使下，許多經紀公司大量推銷次貸，甚至不考慮購房者的收入和信用情況。
在房價上漲期間，房主可將被抵押的房屋的增值部分以較低的利率再次抵押，進而取得二次貸款，獲得的資金用來償還前期貸款，甚至用于投資。但美聯儲從2004年6月到2006年6月的兩年時間內連續17次上調聯邦基金利率。這使美國房地產市場泡沫破碎，2007年美國住宅房地產的銷量和價格均持續下降，第二季度的整體房價甚至創20年來的最大跌幅。在這種情況下，借款者面臨的還款壓力增加，房地產業進入蕭條期，借款者很難獲得新的次貸，即使出售房地產也不能償還本息，違約風險全面暴露。
2.住房抵押貸款公司資金鏈的斷裂
房地產市場不再繁榮，住房抵押貸款公司必然最先遭受沉重的打擊。購房人無力償還貸款使住房抵押貸款公司現金流斷流，公司資金周轉困難。而次貸危機的爆發也給證券化市場帶來極大的負面影響，投資者對MBS和CDO等資產支持證券及其衍生品的大量拋售，使得住房抵押貸款公司無法通過信貸資產證券化進行再融資，大多數公司瀕臨倒閉。
3.對沖基金和投資銀行損失慘重
當次貸危機爆發的時候，抵押貸款違約率上升導致中間級MBS和CDO的持有者不能按時獲得本息償付，這些產品的價值縮水，惡化了對沖基金和投資銀行的資產負債表。一旦對沖基金的投資組合遭受嚴重損失，對沖基金就會面臨投資人的贖回壓力、商業銀行的提前回收貸款壓力和中介機構增加保證金的壓力，使基金經理被迫拋售優質資產，目前已經有大量的對沖基金宣布停止贖回,瀕臨解散。
4.商業銀行、保險公司和養老基金受到沖擊
一般來講,如果次貸違約率上升沒有影響到優先級MBS或CDO的償付，就不會造成相應損失。但由于較低級別的MBS和CDO違約，評級機構在調低該級別產品的信用評級時，也會對優先級產品面臨的風險重新評估，這些產品的信用級別被降低，價值也相應縮水。對于商業銀行，自身持有的優先級產品面臨損失，且對沖基金用于申請貸款而作為抵押品的中間級MBS和CDO也會發生更大程度的損失，使銀行不良資產大幅上升。5.對資本市場的危害
市場系統性風險逐漸加大，大多數機構投資者都遭遇損失后的對策就是出售非流動性資產，提高自身的流動性以應對巨大的贖回壓力。一旦資本市場上所有機構投資者都拋售非流動性資產，就會造成全球固定收益產品市場和股票市場行情大幅下跌以及市場流動性趨緊。
二、次貸危機對美國和世界經濟的影響
90年代以來,美國為了保持經濟增長,首先在股市制造了巨大的泡沫,股市泡沫破裂后又把泡沫轉移到房地產市場。房地產領域的巨大泡沫,帶動了美國股市中房地產業和房地產金融類股的繁榮。目前,房地產業由于次貸危機產生了嚴重動蕩,美國股市也出現了暴跌,資產支持類債券發行市場更是出現嚴重萎縮。
美國作為全球最大的資本市場經濟發生嚴重問題,世界各國也會受到嚴重影響。
三、次貸危機與金融穩定
隨著時間的推移，次貸危機可能對整個經濟和金融體系的穩定產生影響。首先，次級按揭貸款違約狀況的進一步惡化可能對美國實體經濟產生影響。目前美國的經濟增長主要依賴消費，房場的衰退將直接影響居民的消費能力，進而影響美國實體經濟的增長。危機盡管主要體現在次貸市場，實際上在其他貸款市場，如信用卡信貸等領域都存在類似問題，可能引發整個銀行體系的損失。為避免更大的損失，美國各大銀行已經開始提高貸款的審貸標準，由此造成的信用收縮可能對美國經濟產生負面影響。