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隨著國民經濟和資本市場的發展,證券公司實施市場細分的策略,其資產管理業務具有廣闊的發展前景。
近年來,隨著國民財富的增加和資本市場的完善,國內商業銀行、基金管理管理公司、證券公司、保險資產管理公司、信托公司和私募資產管理公司等各類機構的資產管理業務迅速發展,為廣大機構和居民個人提供了豐富的理財產品,呈現了風格各異的投資服務特色。其中,證券公司的資產管理業務經歷了一個起死回生的艱辛歷程。與證券投資基金相比,目前證券公司的資產管理規模雖然較小,但日趨規范,呈現出特有的產品特點,具有一定的發展前景。
一、經過綜合治理,證券公司的資產管理業務得到規范發展
在成熟資本市場,資產管理是證券公司的重要業務之一。根據2007年經審計的年度報告,摩根斯坦利、美林、高盛資產管理收入分別占其業務總收入的43.24%、38.3%和15.67%。由于證券公司整體治理結構和中國資本市場的制度設計問題,國內證券公司的資產管理業務經歷了一段曲折的歷史。1996年的大牛市、1999年的“5.19”行情催生了證券公司早期的資產管理業務――委托理財。在缺乏法規監管的情況下,為追求暴利,證券公司理財業務中簽署保本協議、挪用客戶保證金和國債、進行房地產投資、關聯交易、操縱市場等違規現象層出不窮。2004年前后,隨著資本市場的低迷,證券公司長期積累的問題充分暴露,風險集中爆發,全行業的生存與發展遭遇嚴重挑戰。2004年9月,證券公司資產管理業務被中國證監會暫時叫停。
從2004年開始,中國證監會對證券公司進行綜合治理。在處置風險證券公司、實行客戶保證金三方存管制度、改革國債回購制度等多項措施的同時,對證券公司的資產管理業務進行清理整頓。目前,資產管理業務是《證券法》規定的證券公司重要業務之一。中國證監會已經陸續頒發了《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》、《證券公司定向資產管理業務實施細則(試行)》、《證券公司集合資產管理業務實施細則(試行)》等一系列部門規章,對證券公司資產管理業務的品種、管理制度、審批流程、投資范圍、信息披露、托管機制、風險防范等方面進行規范。證監會期初先允許創新類公司進行資產管理業務試點,在逐步規范后,對證券公司的資產管理業務進行常規的業務資格和產品審批管理。
根據規定,證券公司的資產管理業務包括為多個客戶辦理的集合資產管理業務、為單一客戶辦理的定向資產管理業務和為特定客戶辦理的專項資產管理業務等三個種類。根據投資范圍,集合資產管理業務又分為限定性和非限定性集合資產管理計劃。經過重新規范后,證券公司的資產管理業務逐步發展起來。據悉,國內已有50多家證券公司取得證券資產管理業務許可,超過20家公司實際開展了業務。
以集合資產管理業務為例,2005年2月23日,中國證監會批準了第一只集合資產管理計劃――光大證券的“光大陽光集合資產管理計劃”的設立申請,隨后獲批的廣發證券“廣發理財2號”率先于2005年3月28日募集成立,成為國內第一只成立的集合資產管理計劃。之后,集合計劃數量及規模穩步增長,募集規模在2007年最高,發行產品數量在2008年最高。具體如表1:
在全部發行的99只集合產品中,目前已經到期的有10只,另有8只2009年發行的尚未成立,因此,截止09年底,市場上共有81只集合計劃。
按主要投資范圍,券商集合理財產品包括股票型(8只)、FOF(16只)、混合型(29只)、債券型(23只)、貨幣型(3只)、QDII(1只)、保本型(1只)七種。
從資產規模上看,混合型產品的規模為369.63億元,占比最大,為37.22%;債券型246.96億元,占比24.87%;FOF類產品193.51億元,占比19.49%;貨幣型103.41億元,占比10.41%股票型63.59億元,占比6.4%;保本型13.66億元,占比1.38%;QDII型2.29億元,占比0.23%。
從集合資產規模上和產品數量上來看,中金、華泰、中信、光大、國信、招商、國泰君安、東方、廣發、海通等證券公司居于行業前列。
二、證券公司資產管理業務的比較優勢
截止到2009年末,國內已經有60家基金管理公司,管理了549只基金(包括封閉式基金),基金規模25968億元。與證券投資基金相比,證券公司的資產管理業務起步晚、發展慢、管理規模小。兩類產品相比,具有相同的資產托管體系,在產品申報和審批程序、風險控制和信息披露方面的要求相似。但是,由于證券公司自身的特點和監管法規的不同,證券公司資產管理業務具有一些比較優勢,主要體現在以下方面:
(一)具有私募特征,投資者風險承受能力強
參照國際慣例,私募基金是指通過非公開募集方式向特定投資者募集,投資者收益共享、風險共擔的集合資金管理方式。我國私募基金目前可以分為兩大類:一類是經不同政府部門批準設立的合法私募基金,如信托投資公司的信托投資計劃,另一類是沒有官方背景的民間私募基金?，F階段,證券公司的集合資產管理業務具有明顯的準私募特征。
根據規定,證券公司及機構在推廣集合計劃過程中,不允許通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體推廣集合計劃。在實際運做中,證券公司和推廣機構經常通過公司網站、銷售網點等方式進行銷售。
同時,投資者在申購集合計劃時,證券公司和托管銀行被要求應與每個客戶簽訂“一對一”的書面資產管理合同,約定當事人之間的權利義務。在實際操作中,由于集合資產管理合同內容較多,不方便簽署,大部分證券公司和托管銀行就設計了內容簡單的《合同簽署條款》,代替與客戶簽署的合同。據了解,證監會已經指導某證券公司試行簽署電子合同,以解決合同管理方面的壓力。
另外,為保障集合計劃的投資者具有一定的風險承受能力,有關規定要求投資者有最低申購額度要求。其中,限定性集合計劃的最低申購金額為5萬元,非定性集合計劃的最低申購金額為10萬元。據有關方面統計,截至2007年12月底,集合計劃戶均參與額為23.8萬元,各只產品平均值主要分布于10-30萬之間。根據對中金公司、中信證券、國泰君安以及東方證券共8只產品的抽樣分析,持有份額在產品最低認購份額以上50萬以下的個人投資者占個人投資者總數的比例最高,達80%以上。
(二)提取業績報酬,追求絕對收益
目前,證券投資基金不允許基金公司提取業績報酬,基金公司按照固定的管理費率和基金資產凈值提取管理費收入,同類型基金的收益排名對基金管理公司的壓力很大,大部分基金公司追求的是相對收益。
與證券投資基金不同,有關規定允許證券公司在集合產品設計中,可以安排證券公司對超過設定投資收益以上的部分提取一定比例的業績報酬。因此,相當一部分證券集合產品中,固定管理費的標準較低,同時設計了可觀的投資業績報酬提取比例。在這種收費模式下,只有集合產品取得一定的正收益,證券公司才可以獲得一定的管理業績報酬,從而驅動證券公司在投資策略上追求絕對收益。
據統計,截至2007年底,已發行的30只集合計劃中,共有14只產品在收取基本管理費的基礎上設置了業績提成條款,按投資業績收取費用。
(三)可以自有資金參與,為投資者保證一定的本金及收益
有關法規允許證券公司在推廣集合資產管理計劃時,以一定比例的自有資金參與到該集合計劃中,并按照合同約定為計劃的其他投資者承擔一定的本金或收益保證責任。目前,大部分公司自有資金參與的比例不超過總募集金額的5%,以此為限為投資者提供保障。在保障的投資者對象上,往往約定為從推廣期申購并一直持有到計劃結束的一部分投資者。另外,在保證的程度上,有的集合計劃僅保障特定投資者群體的本金,有的集合計劃則保障本金和一定的收益。但是,由于證券公司參與的自有資金有限,如果投資收益較小或投資虧損很大,投資者得到的保障也是有限的。
目前,證監會對證券公司進行風險資本管理,證券公司參與集合計劃的自有資金,要相應地扣除公司資本金。因此,證券公司在自有資金參與計劃方面也受其資本條件和監管政策的約束,通常是在初次發行集合計劃或發行高風險的非限定性集合計劃時,為提高投資者信心、促進銷售而采取該項安排。
(四)投資范圍大,資產配置靈活
與證券投資基金相比,證券集合計劃在投資范圍上較大,比如,集合計劃就可以設計FOF產品,主要投資證券基金等。另外,集合計劃在資產配置的管理上也比較靈活,對持有證券的倉位限制較少,證券公司可以根據市場變化,靈活地進行投資操作。
以證券集合計劃特有的FOF類產品為例,該產品主要包括了純FOF和增強型FOF兩大類別。純FOF只投資開放式和封閉式基金,一般不投資其他金融工具(特別是二級市場股票買賣)。如光大陽光2號、華泰紫金2號、招商證券基金寶二期、長江超越理財2號、海通金中金等。增強型FOF在將主要投資對象鎖定在證券投資基金的同時,還會通過有限制的股票投資和新股申購等。
(五)可以借助自營、研究、投行和經紀等業務綜合優勢
與基金公司相比,證券公司的業務范圍更大,涉及自營、經紀、研究和投資銀行等多方面,這些業務與資產管理業務有很強的互動支持關系。在符合法規要求、防止內部利益輸送和風險隔離的條件下,如果證券公司能夠充分發掘內部的自營、研究、投行和經紀等資源,其資產管理業務就具有相當的競爭優勢。
在自營業務方面,證券公司具有全面的綜合業務平臺和豐富的企業股權投資、股票、債券、貨幣市場工具等金融產品的投資經驗,在滿足內部風險隔離和利益輸送的條件下,公司可以為集合資產管理業務客戶提供更全面、更個性化的理財服務。目前,大部分公司的客戶資產管理團隊都是從其自營團隊中抽調專業人才組建而成的。
在經紀業務方面,證券公司的營業部體系和銷售隊伍比較健全,擁有自身獨立的營銷網絡,接近客戶,能夠及時了解客戶投資需求,有助于產品貼近客戶需求和創新。同時,與銀行的傳統客戶群體相比,證券公司的客戶群體對證券投資比較了解,風險承受能力較強,是集合計劃的目標客戶群體,有助于減輕銀行的銷售壓力。
在研究業務方面,證券公司擁有較為雄厚的研發團隊,對宏觀、行業、公司的跟蹤更深入、全面,為資產管理提供有力支持。目前,證券公司的研究報告和研究支持,已經成為基金管理公司投資研究的重要渠道之一。
在投行業務方面,證券公司從上市輔導開始,對上市公司就有深入的了解和研究,掌握了很多關鍵信息。在符合法規監管的條件下,證券公司可以借力于公司的投行業務,在股票、公司債券等方面的投資發揮優勢。
雖然證券公司具有自營、投行、經紀和研究等綜合業務平臺,是其資產管理業務可以發揮的資源優勢,但也有不利的影響。一方面,法規政策等對各項業務之間的關系等進行嚴格的規定,要求在組織、人員、業務、信息等方面進行內部隔離和風險防范,防止出現內部利益輸送、關聯交易、操縱市場等,稍有不慎,則可能面臨合規風險;另一方面,基金公司雖然業務范圍單一,但可以集中全部資源,重點做好資產管理業務。與此相比,證券公司的資產管理業務剛剛起步,對公司的利潤貢獻度很低,在公司的重要性不如經紀、投行、自營和研究等其他業務,如果協調不力,資產管理業務反而受到制約。
綜合上述,作為資產管理隊伍的一只新生力量,證券公司具有顯著的特點和優勢。隨著國民經濟和資本市場的發展,資產管理將面臨越來越精細的市場細分。只要證券公司能夠堅持規范經營,力求差異化的資產管理產品策略,認真服務于特定的客戶群體,其資產管理業務就會有廣闊的發展前景。
數據來源:財匯信息。
關鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具
一、私募基金的界定
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。
據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8%，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：
（一）基金規模越大，管理難度也越大
目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業化特征
私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10%，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10%，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新
私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。
（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題
作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。
三、完善私募基金制度的幾點建議
縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：
（一）投資者資格和人數限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。
2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。
（三）托管人職能規定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。
（四）信息披露規定和風險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。
（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳
在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它的偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。
（六）收益分配規定
國際上，基金管理者一般要持有基金3%-5%的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織
國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。
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在政府和監管部門的大力改革與支持下，證券業單一傳統的通道服務經營模式有所改變，開始推進傳統零售經紀業務向財富管理方向的轉型。資產管理業務放寬管制，創業板、新三板擴容、融資融券、約定購回式證券交易等業務的推出，為證券業的發展提供了更多的機遇。綜合創新業務的大力開展，增強了證券業對市場流動性的影響力，對資本市場的發展起了一定的推動力，也為整個行業領域的發展開拓了新的空間和道路。
在一個市場化、專業化的行業發展道路下，證券經營機構面臨著機會與挑戰并存的環境。目前橫跨銀行、保險、證券、信托、基金以及眾多第三方理財機構的大資產管理行業迅速崛起，率先在業務層面上實現了金融業的混業經營，機構間的競爭已走出行業領域，出現跨行業競爭的局面。中國證券業協會出版的《中國證券業發展報告（2012）》顯示，2011年證券公司實現營業收入1360億元，同比下降28.83%；實現凈利潤394億元，同比下降49.23%。近日，中國證券業協會對證券公司2012年度經營數據進行了統計。證券公司未經審計財務報表顯示，114家證券公司全年實現營業收入1294.71億元，全年實現凈利潤僅329.30億元，同比再次下降。截至2012年12月31日，114家證券公司總資產為1.72萬億元。而中國金融業總資產現在是100多萬億元，其中銀行業超過90%，保險業5%，證券業只有不到2%，由于證券經營機構融資渠道狹窄，創新能力不足，投資方式受限以及激勵機制不完善等問題，行業未來的發展仍然面臨巨大挑戰，中國證券行業正在面臨被邊緣化的危機。
綜上所述，建議如下：
一、證券經營機構資格審批制度不宜過于放松
根據修訂后的《證券業設立和業務范圍審批暫行規定》的內容，監管部門將放松對證券業設立審批的諸多限制，未來從事證券投資、證券咨詢、私募證券投資基金等非證券經營機構可申請變更為專業化的證券業。雖然其新規在一定程度上引入競爭機制，提高整個行業的經營效率，但大量非證券經營機構嚴重缺乏證券經營機構管理人才和經驗，目前其轉變為證券公司的條件并不成熟，對行業的規范發展存在較大的風險。希望監管部門對于證券經營機構資格審批制度放開后，制定相應嚴格的資格申請條件，小范圍先行試點后再繼續推行相關制度。
二、扶持資產管理業務服務各類融資平臺
隨著證券行業大量創新業務的推廣，證券經營機構資產管理業務有了一定的發展。特別是定向理財、集合資產管理，以及融資平臺等業務，增強了證券經營機構與客戶、銀行之間的合作。但目前來看，資產管理的發展空間仍然有限。業務的深度開發，政策的扶持幫助，都會對資管的發展帶來巨大的影響。許多中小企業，融資難且利息高，供給與需求信息不對稱，造成了資源配置不合理，制約了金融支持實體經濟發展。如何打通資本市場與實體經濟的通道，是證券業面臨的一大難題，特別是在政府融資平臺上，目前信托業通道業務收費約2%，證券業通道業務收費約0.5%，優勢明顯，可適當引入證券經營機構的資管業務，降低融資成本增加融資渠道，提高市場的效率促進經濟發展。
三、限制電商平臺代銷中高風險類證券投資基金
近期中國證監會公布了《證券投資基金銷售機構通過第三方電子商務平臺開展證券投資基金銷售業務指引（試行）（征求意見稿）》，基金電商平臺加入基金銷售渠道正在迅速推進。作為一個銷售渠道，網絡逐漸成為人們關注的對象，電子商務的成本優勢明顯。由于前幾年證券市場大幅波動，大量投資者由于對基金產品風險認識不到位，導致虧損嚴重，基金產品介紹通過當面交流的方式更容易讓投資者詳細了解投資風險，所以中、高風險類基金產品并不適合用電子商務銷售。為保護廣大投資者權益，建議限制電商平臺代銷中高風險類證券投資基金。
四、指導交易傭金標準設定浮動范圍
隨著“非現場開戶業務”的放開，證券經營機構的區域概念將會被淡化，證券經營機構的差異化服務和品牌將成為投資者選擇的首要考慮因素，這將有助于提高行業的經營效率。但由于放寬網點設置審批，證券公司營業網點不斷增加，營銷隊伍不斷擴大，經營成本大幅上升，與此同由于各地證券經營機構為生存惡性競爭，導致傭金率大幅度的下降，由經紀業務為主收入來源受到了巨大的沖擊，證券經營機構面臨嚴峻挑戰。經中國證券業協會對證券公司2012年度經營數據統計，已經出現13.16%的證券經營機構出現虧損，再加上靠行情吃飯的行業傳統因素，未來傭金率無序競爭會導致更多證券經營機構出現虧損。建議參照央行指定銀行業存貸款利率模式，指導制定統一的傭金標準，并設定在一定范圍內上下浮動，扶持證券經營機構健康有序競爭發展。
五、取消上海指定交易限制
近年來隨著國內證券投資者數量快速增大，證券經營機構間針對客戶的爭奪日趨激烈，由于上海實行指定交易制度，客戶在其它地方辦理開戶業務時需要到原證券公司辦理撤消上海指定交易，在這一過程中客戶會和原證券公司產生矛盾，經常因為辦理手續不順利導致客戶和經營機構激化矛盾，引發客戶向監管機構投訴，甚至經常在現場吵鬧，嚴重影響證券經營機構正常經營秩序，同時帶來不穩定因素。未來隨著“非現場開戶業務”的逐漸放開，新開戶不必客戶臨柜，轉戶缺需要客戶到營業部辦理上海撤銷指定交易，這在一定程度上制約了非現場開戶的實現，建議取消“上海指定交易業務”。
關鍵詞：產業投資基金 流程 風險管理
一、導言
隨著我國經濟的飛速發展，經濟一體化和全球化的特征日益明顯。囿于我國的經濟發展程度，在現階段，新興行業的興起、發展水平的參差不齊與傳統行業面臨升級的現狀，以及各行業孕育著的大量投資機會與投資資金短缺相并存的現狀勢必在一定時期內長期存在。因此，引入產業投資基金作為新興行業發展的助推劑和傳統行業升級轉型的加速器，同時引導投資資金向價值洼地合理流動，以扶持和平衡經濟的發展水平就顯得尤其必要。鑒于此，筆者以產業投資基金的概念為切入點，試著探尋并厘清產業投資基金的運作流程，進而找到風險防控的各個關鍵環節，從而針對性地提出防范措施，以最大程度發揮產業投資基金在行業發展和產業升級過程中的作用。
二、產業投資基金概念
產業投資基金在國外通常稱為風投和私募，一般是指在被看好發展前景的實體資產需要資金支持的關鍵時刻，向具有高成長潛力的某類行業中未上市企業進行股權或準股權投資，并參與被投資企業的經營管理，以期所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。其投資以實體資產影響整個產業鏈上下游環節的良好生產預期和發展預期為依據和評估標準，并由政府根據行業的發展趨勢和發展水平進行合理、有效引導，從而促進企業和行業的長遠發展。
三、產業投資基金的運作流程
產業投資基金運作的流程主要有四個方面：融資、投資、股權持有和退出四個階段。
1.融資。融資階段是籌集產業資本投資的過程。投資者將資本轉移到產業投資家那里，并委托管理運作。
2.投資。投資階段就是由產業投資家根據自己的判斷和行業的發展趨勢，把手里的資金配置到既有良好發展前景又需要資金支持的企業中，企業家利用獲得的投資基金將手里的資源如人力資本、技術以及資金等進行有效融合、整合，以使產業投資基金投資的企業或行業得到良性發展。
3.股權持有。股權持有階段指的是產業投資家投資到企業的資金使之得到了平穩快速的發展，甚至是增值。這樣就使得其投入到企業的資金得到了價值重估和溢價的可能，從而得以按投資的約定對存在增值和溢價的投資對象企業進行股份化的改造，并在其中持有股權。通過股權持有，激發了產業投資基金投資的熱情，同時亦使投資資金得到了合理的配置，打通了資金輸入端與資金受讓端的通道。
4.退出。退出是指實現資本價值的終極階段，企業家將投資的收益回轉給資本的原始提供者以及產業的投資家。同時，整個投資過程最重要也是最后的環節就是退出階段，前面所有的準備都只是為了實現這一階段的投資收益。退出成功與否直接決定于收益，只有這樣才能進行下一輪的產業投資，實現資本的良性、高效運轉。
四、投資基金風險管理的應對措施
1.規范信息披露制度，加強監察與懲罰力度。良好的信息披露制度與規范的資金審計制度可以對產業投資基金的良性運轉起著有效的保護作用。在此制度的監督下，產業投資基金管理人必須持續對基金的經營和管理作出改善，方能更好地保護基金其他股東的權益，同時更好地保證產業投資市場穩定高效的發展。在信息披露體系不夠完善的當下，應該努力對產業投資基金信息披露的內容和范圍進行探索和調整；對重大投資事項必須經過投資基金董事會集體決策、商討并核準完才可以進行投資。同時對披露中出現的違法違紀的現象必須進行懲罰，并建立賠償機制，通過法律的手段讓投資者可以保護自己的利益不受侵犯，用嚴厲的法律機制來打擊披露方以及尋租人的違法、違規行為，從而保證信息披露的真實性和準確性。
2.項目團隊建設機制。產業投資基金的落地必須依賴一個個項目組的努力方能正常開展投資活動，因此，建設一支具有全局視野、具備前瞻思維、工作踏實、運轉高效的團隊就顯得尤為重要。一支有凝聚力、有事業心的團隊，是產業投資基金得以良性運轉的不可或缺的堅實基礎。
3.制定多元化的項目投資形式。通過專注于不同領域的各項目團隊的細致考察、調研，以及進行投資可行性分析，將基金分散投入到不同領域具有良好發展前景的企業中，進行多元化的嘗試，可以將風險分散開，從而使得風險收益的比率得到改善，亦可有效化解外界各種不確定因素帶來的不利影響。在進行投資選擇時，必須注意下面幾個事項。首先，將資金分散開來，應用到不同的領域，根據不同領域的發展情況，制定出要投入的資金額度和投資的方式，這樣就能避免因為投資方向單一帶來的風險。其次，對于同一領域不同產業來說，因為企業發展階段的參差不齊，應該進行篩選，根據各優質企業對資金需求的差異情況進行分散投資，這樣就可有效避免因為其中個別經營不善所帶來的困境，使投資收益得到最大化的實現。再次，要防止因為高層自身的因素導致基金利益受損的情況。產業投資基金投資時，可以和被投資的企業分段進行協議的簽訂，并明文規定分段投資條件和地點、額度等等，通過制度的力量制約管理層，避免出現委托風險。最后，對那些資金需求大、風險大的項目，還可以采用“抱團”的投資形式。多個產業投資基金一起投資，滿足項目資金需求的同時，既將風險分散到各個產業投資基金中，亦使各產業投資基金成為一個共同體共享收益成果。
4.建立聲譽資本。產業投資基金得以良性發展和運行，必須仰賴產業投資基金管理人和企業家兩端的合力，才能正常運轉。而決定兩端能默契融合在一起的關鍵點和契合點，當數聲譽為第一要素。一方面若產業投資家之前失敗的案例過多，那么就很難建立好的聲譽，投資者也會對其能力產生質疑，這對產業投資基金的籌集是一個巨大的打擊；另一方面，產業投資家若聲譽不佳，或信譽額度積累不夠，就會讓被投資企業的原有管理層將之視為入侵的野蠻者，不配合其對企業的投資行為，這將使產業投資的效果變得不穩定，從而影響投資收益的實現，進而影響產業投資市場穩定、持續、長效發展。
5.以股權換資產。此類方法多為以穩健見長的產業投資基金所運用。這類基金公司以長期持有股權并持續支持被投資企業的經營管理活動，追求投資收益的長效化、穩定性為依歸，而不以短期的盈利退出為目的。由于其不以追求高收益為目的，因而在投資決策時更為清醒和謹慎，較少沖動，考慮也更為全面，從而減少了因決策失誤帶來的風險。但也正因此，這種方法對于基金公司的資產管理水平、資產運作的經驗、投資決策的水平有著更為嚴格的要求。
總而言之，盡管當前我國投資基金已經有了一定發展，但是因為投資環境的不成熟，制度的不完善等客觀因素的制約，發展仍然較緩，管理仍欠規范。本文試圖通過對產業投資基金運作流程和風險管理措施的分析與梳理，以期拋磚引玉，吸引更多人才投身于產業投資基金的行業中，更好地促進投資基金管理的可持續發展，推動投資基金風險管理意識的覺醒，從而更好地服務于我國的社會主義建設。
參考文獻
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關鍵詞：募股權投資基金；企業性質；政府干預；經營績效
中圖分類號：F830.592 文獻標識碼：A DOI：10.3963/j.issn.1671-6477.2012.02.022
一、引 言
隨著我國建設創新型社會的推進以及產業重組和產業升級的加快，企業融資困難日益成為一個焦點問題，私募股權投資基金（private equity fund，簡稱PE），不僅包括投資于高科技企業的風險投資（VC），而且還包括投資傳統產業的成長投資和收購投資，作為集合財富投資的工具，其不僅給投資企業注入發展所需資金，同時還帶來相關的管理經驗和客戶網絡，而近幾年國內資本市場的大擴容，私募股權投資基金支持企業很快上市，使其在較短時間內就獲得了巨額收益，更使得私募股權投資成為一個熱點問題，甚至國內有全民PE的傾向。在這一背景下，研究私募股權投資基金參與支持企業公司治理能否帶來企業業績的提升，企業的不同性質對經營業績的影響程度如何，無疑是一個很有意義的話題。
二、文獻回顧
自1946年世界第一家私募股權投資基金美國研究開發公司成立以來，私募股權投資基金已有60多年的歷史。對于私募股權投資基金，英國私募股權投資協會（BVCA）認為它是為一個生命周期內的未被公開報價的公司，提供在不同階段，從創始期到擴展期，同時也包括部分或者整個成立的公司中的管理層購出和管理層購入所需要的中長期權益融資。
由于私募股權投資基金的“隱蔽性”特征，長期以來國外對其研究也不多，但進入21世紀以來，隨著歐美等洲際私募股權投資協會的完善和一些私募股權投資基金公開上市，使得私募股權投資基金研究逐步成為一個熱點。在私募股權投資基金與投資標的公司（或稱支持企業或組合公司）的公司治理方面，Paul Rogers等人在研究了2 000例私募股權投資案例的基礎上，認為私募股權投資基金中優秀企業的成功主要在于他們實行嚴格的管理制度和規范以及企業內在的文化因素[1]。而R Milson、M Ward通過研究發現有經驗的和成功記錄的管理層、私募股權投資參與公司董事會、資本結構比率、透明度、治理政策和管理層或CEO權益參與率是評價組合公司治理水平的主要指標[2]。Jo-Ann Suchard則通過對澳大利亞552家VC支持的IPO樣本研究發現，風險投資通過其關系網絡、招聘專家、聘請有行業經驗的獨立董事等方式有助于改善支持企業的治理水平[3]。而在私募股權投資基金影響支持企業績效的原因方面， Stefano Caselli發現與非獨立董事對比，私募股權投資基金支持企業中獨立董事的存在對支持公司績效沒有什么影響[4]。Thillai Rajan則認為風險投資中普通合伙人的經驗有助于提高支持的績效[5]。而Gennaro Bernile發現風險投資最優組合公司結構、創業家、風險投資效率、成功項目價值和初始投資規模等指標與風險投資最優規模有關[6]。Rajarishi Nahata則發現由知名風險投資支持的企業退出更容易，進入公開市場更快，IPO時資產運行效率更高，而且發現風險投資IPO資本化水平與其篩選項目和監控標的企業經驗有關[7]。在私募股權投資基金對標的企業績效的具體影響方面，Clas Bergstrm、Daniel Nilsson、Marcus Wahlberg側度了私募股權投資基金進行的收購投資支持企業IPO的長期績效問題，結果發現與非私募股權投資支持企業相比，私募股權投資支持企業具有較低的低估效應，而且IPO規模越大，這種低估效應越小。而從長期來看支持企業業績差異較大[8]。而Rayda Silva Rosa卻發現在奧地利IPO市場中，風險投資支持企業與非風險投資支持企業在IPO抑價方面沒有統計上的顯著性差異，而且發現無論是風險投資支持企業還是非風險投資支持企業在上市兩年后市場價格并未有抑價效果[9]。Peggy M Lee研究表明風險投資支持的IPO上市第一天的市場回報遠高于非風險投資支持企業，同時風險投資支持企業低估現象導致大量資金涌入風險投資行業[10]。Douglas Cumming卻發現基金規模與標的企業估值呈現出U型關系，而基金規模與VC退出的績效呈現倒U型關系[11]。
在我國，隨著凱雷投資收購徐工機械以及摩根斯坦利投資蒙牛乳業獲得550%的收益率，使得私募股權投資基金成為一個熱點，而《合伙企業法》的修訂以及保險資金可以進入私募股權投資領域和《商業銀行并購貸款指引》的推出，更加劇了這種熱情。但在2009年之前，國內對于私募股權投資基金的研究主要采取描述性和理論性的分析。周丹研究發現從私募股權投資基金存在的必要性來看，私募股權投資基金在降低交易成本，分散投資風險，克服信息不對稱方面起到了重要作用。但私募股權投資基金在解決信息不對稱問題的同時,又產生了新的更為復雜的委托―問題[12]。在我國發展私募股權投資基金具體應采取哪種組織方式上，李建華認為由于信托制度與私募股權市場內在的關聯性，采取私募股權投資信托是建立中國私募股權市場的有效路徑[13]。但李建偉不同意這一觀點，他認為為了配合我國《合伙企業法》的推出，采取合伙制模式發展國內私募股權投資具有制度的優勢[14]。從國外私募股權投資基金的具體模式來看，吳繼忠認為可以分為黑石投資、歐洲3i集團和KKR模式，他們在公司治理，最終管理者承擔的風險和收益以及上市主體股價的波動等方面具有明顯差異[15]。2009年后，隨著中小板上市企業數量的增多以及私募股權投資基金開放性的增強，國內開始初步對私募股權投資基金相關問題采用多樣本實證研究，但由于數據的可獲得性比較困難，因此目前為止進行這類研究的文獻并不多，丁響在以香港上市的國內企業為樣本,利用二元選擇模型與截面回歸模型分析私募股權資本退出與公司治理結構之間相關關系，實證表明,改善公司治理水平有助于私募股權投資基金從上市公司中順利退出[16]。 而向群在采取中小板數據的研究中，認為私募股權投資基金有助于提升公司價值和公司績效,私募股權投資基金的股權投資行為帶來公司融資結構的優化[17]。朱靜在同時控制了公司規模和財務杠桿度后,私募股權投資與公司價值和公司經營績效呈顯著的正相關關系[18]。
從上述研究狀況來看，國內發展私募股權投資基金非常必要，而且緊迫，同時對于私募股權投資基金參與支持企業、影響企業性質和經營績效方面研究不多，而這一問題的研究不僅有助于提高私募股權投資基金投資標的的選擇能力，而且有利于改善支持企業的公司治理水平，因此很值得對這一問題進行深入的研究。
三、研究假設
私募股權投資基金不同于私募證券投資基金，其參與支持企業公司治理，但所支持的企業其管理層群體看重薪酬和在職消費，他們更關注企業規模的擴張，而私募股權投資基金投資主要在于IPO上市退出，因而他們更看重影響股價的每股收益因素的提升，從而使其關注企業股本不要過度擴張，同時經營績效得到改善。由于目標不一致，雙方會產生道德風險和逆向選擇。而如果私募股權投資基金對支持企業參與度越深，則企業的戰略目標則偏向私募股權投資基金方向，在一定業績范圍內，私募股權投資基金將傾向于經營業績的改善，但超過一定的范圍，私募股權投資基金將驅使支持企業更關注資本市場，同時將對管理層具體經營支持企業產生重大影響，從而最終影響經營業績的改善。因此我們得出：
假設1:私募股權投資家對于支持企業參與度越深，公司績效將呈現先上升后下降的趨勢。
在私募股權投資基金支持企業中，控股股東的不同性質將對經營業績產生不同影響。作為國有性質的控股股東，一方面是企業的所有者，另一方面，它又保持著濃厚的政治色彩，這注定了它在努力幫助企業創造價值的同時還必須承擔一定的行政使命。當某個政治目標與企業目標發生沖突時，國有性質的控股股東往往就會優先考慮前者。同時國有性質的控股股東并不是一個“人格化”的主體，存在所有者缺位現象，從而造成國有控股性質企業委托問題比非國有性質企業嚴重，因此我們得出：
假設2:在私募股權投資基金支持企業中，國有控股性質企業經營績效劣于非國有控股企業。
在國內無論是國有控股性質公司還是非國有控股性質公司，都存在政府干預，只是程度不同。政府干預企業主要在于實現某些社會目標、提升政府官員自身政績以及尋租等動機，但無論是哪種動機，和企業經營的目標是存在沖突的，而且這種沖突越大，對企業經營的影響程度就越深，因此我們得出：
假設3:政府干預度越大，則企業經營績效就越差。
四、實證研究
研究樣本數據來自投中集團披露的2009年12月31日之前融資事件中私募股權投資基金支持企業，其中剔除上市時間較早，無法找到招股章程的公司以及審計報告缺失或審計意見為“帶解釋性說明”、“保留意見”和“拒絕表示意見”的公司。經過篩選，共得到樣本公司數量44個。其中國有股東控股的14家，非國有股東控股的30家。
模型設計如下:
式中:NP為因變量凈利潤，用以衡量私募股權投資基金支持企業經營績效，一般凈利潤越高，表明企業經營績效越好。
私募股權投資基金參與度指標為自變量，共有三個子指標組成，BP指董事會成員占比，這一指標表示在標的公司中，私募股權投資基金派駐的董事人數與標的公司董事會總人數的比值，他表明私募股權投資基金對支持企業公司治理的參與度水平。APP指在支持企業中，所有私募股權投資基金持有股份與所有創始股東持有股份比例；而MPP指最大私募股權投資基金持股與最大創始股東持股比例，即標的公司中占比最大的私募股權投資基金所持股權與占比最大的創始股東所持股權的比值。
Sh指私募股權投資基金支持企業控股股東性質，由于我國特殊的國情，國有控股股東性質的特殊性，其行為也較其他性質股東行為有很大不同，我們把PE支持企業的控股股東分為國有與非國有兩大類來進行研究，國有控股股東標記為1，非國有控股股東標記為0。
Gov指自變量政府干預系數，指標設計主要參考了《中國市場化指數――各地區市場化相對進程2009年報告》中編制的中國各地區“政府與市場關系”得分，該變量的取值范圍為0-10，取值越大，政府的干預程度越低。
Size指控制變量企業規模變量，該變量等于年初公司資產和年末資產的平均值，然后再取自然對數。
Gro指控制變量公司成長性，本文以凈利潤增長率來表示公司的成長性，即以本年凈利潤跟上年凈利潤的差值與上年凈利潤的比來確定。一般來說，公司的成長性越好，它所擁有的投資機會也越多，則對于公司的績效也必然會產生一定的影響。
具體分析如下。
1.描述性分析，見表1、表2。
從表1可以看出,在凈利潤方面，從2004年到2009年樣本凈利潤均值呈現逐年增加的趨勢，但與此同時樣本間凈利潤水平的標準差也呈現逐年拉大的趨勢。這說明私募股權投資基金的參與有利于公司經營業績的改善，但隨著時間的推移，私募股權投資基金對不同企業的影響水平不同。
在具體到主要的參數上，從表2可以看出，雖然MPP和APP水平最大值分別達到了1.29和1.93，這說明在支持企業中，私募股權投資基金所占股份比例遠高于創業者持股比例，但在董事會中，并沒有體現資本意志原則，私募股權投資激進占董事會成員的比例最多也只是達到30%水平。而從干預水平來看，私募股權投資基金支持企業政府干預度最小為5.07，最大為10.65，均值達到9.5779的較高水平，這說明政府對于私募股權投資基金支持企業的干預水平較低。在企業規模指標中，樣本數據的最小值6.10，最大值11.90，均值為8.139 0；樣本企業的成長性差異也較大，其標準差達到34.606 36水平。
2.假設檢驗。
根據構造的回歸方程，采用SPSS17.0進行多元統計分析處理后，則發現該回歸模型中R平方與調整R平方分別為0.557與0.545，具有一定的解釋性。見表3。
從表4可以看出董事會占比(BP)，所有私募股權投資基金與所有創始股東股權比（APP），政府干預系數（Gov）沒能進入該模型。假設3不成立，假設1部分不成立。這三個變量沒有進入回歸方程可能的原因是，在我國私募股權投資基金還屬于新興事物，國內的私募股權投資基金還很不成熟，除了對支持企業輸入資金外，參與公司治理及為支持企業提供相關的管理經驗方面非常欠缺，而國外私募股權投資基金還不了中國具體國情，因此董事會占比和所有私募股權投資基金與所有創始股東股權占比較高的私募股權投資基金支持企業經營績效并不顯著。而且正是由于私募股權投資基金在我國剛剛起步，監管部門對其監管政策不到位，國內還沒有一套完備的私募股權投資基金監管制度，因此政府對其干預程度不大，整個私募股權投資基金行業處于自由發展階段，因而政府干預度對支持企業績效影響不明顯。
雖然在PE參與度指標中，董事會占比，所有私募股權投資基金與所有創始股東股權占比兩個子指標沒有進入模型，但最大私募股權投資基金持股與最大創始股東持股比例進入模型，并呈負相關關系，這進一步說明國內的私募股權投資基金并不成熟，當其控制了支持企業后，由于私募股權投資基金本身只輸入資金，對于企業管理并不熟悉，而且具有管理能力的創始股東管理層持股較少，出現機會主義傾向的概率較大，從而使得支持企業經營績效反而下滑，因此假設1部分成立。
企業性質變量進入了回歸方程，但與假設相反，國有控股性質的支持企業績效反而優于非國有控股支持企業，可能的原因是雖然國有控股企業要擔負更多的非經濟目標，但同時國有控股身份會給企業帶來額外的好處，當國有控股性質企業獲得額外好處多與額外的非經濟目標責任時，就會出現國有控股的支持企業經營績效優于非國有控股性質企業的現象。
控制變量企業規模和成長性也進入了模型，且均呈現正相關關系，這與常理相符。
五、討 論
企業經營績效影響因素眾多，私募股權投資基金支持企業也不例外，在現有的研究中，由于我國私慕股權投資基金發展時間不長，我們選取2009年12月31日之前上市的私募股權投資基金支持企業樣本僅有44家，樣本規模相對較小，但隨著我們私募股權投資基金的發展和時間的推移，進一步的研究無疑可以擴大樣本規模。同時目前的研究采取的是諸多單因素獨立的多元回歸，將研究中諸多單因素進行聚類分析和因子分析，如在私募股權投資基金參與度指標中，可以將董事會成員占比，所有私募股權投資基金持有股份與所有創始股東持有股份比例，最大私募股權投資基金持股與最大創始股東持股比例打包成為一個綜合指標，同時對支持企業的性質中增加企業經營年限、企業高管特征等變量形成一個綜合指標，無疑將使研究能夠得到進一步的推進，而進一步增加私募股權投資基金性質綜合指標將使未來研究更有意。
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Private Equity Fund Participation,Company Character and Management Performance
WU Ji-zhong,XIE Jing-jing
(Management School,Shanghai University of Science and Technology,Shanghai 200093,China)
過去十年間，私募股權投資市場的募資門檻不斷放開，投資空間逐漸釋放，退出渠道更加通暢，而隨著證券公司、保險公司等相繼獲批進入PE市場，私募股權投資行業已成為中國經濟體最活躍的組成部分。
規模:十年間的爆發增長
十年來，除了在政策法規層面逐步走上正軌，中國私募股權投資行業發展最為矚目的是市場規模的快速增長，無論是基金募資、投資還是退出，中國PE市場都呈現出急劇擴張態勢，甚至出現“全民PE”的瘋狂景象。而縱觀中國私募股權投資市場現狀，目前也正處于從“量”向“質”轉變的關鍵時期。
人民幣基金崛起
2005-2006年間《創業投資企業管理暫行辦法》及修訂后《合伙企業法》的實施，為中國私募股權投資行業提供了重要制度保障，隨后幾年間，基金募集規模穩定增長，僅2009年因全球金融危機影響出現小幅下滑，2010年則出現強勢反彈，全年共有235只基金募資完成，募資規模超過300億美元，相比5年前（2006年）分別增長197%和185%。2011年上半年國內基金募資繼續保持活躍態勢，55只基金募資完成，規模達到109.7億美元。
從基金幣種來看，2009年之前，主導國內VC/PE市場的多是美元基金，2009年，由于國外機構在金融危機中遭遇重創以及國內經濟快速恢復的雙重影響，人民幣基金募資完成規模首次超過美元基金。2010-2011年這一趨勢得以延續，人民幣基金已經成為基金募資主流。在此趨勢下，外資機構也開始涉足人民幣基金。自2007年開始即有部分外資創投機構嘗試成立人民幣基金，比如IDG-VC于2007年年底在蘇州成立了首只人民幣基金。而外資PE巨頭真正涉足人民幣基金則發生于2010年，這一年，凱雷、黑石、TPG相繼與地方政府合作成立人民幣基金，而進入2011年，高盛及摩根士丹利也分別在北京及杭州成立了人民幣基金。與此同時，本土VC/PE機構也開始嘗試設立美元基金，目前已有九鼎、達晨及中信產業基金完成了旗下美元基金的募集。可以預測，同時擁有雙幣基金將成為主流VC/PE機構的常規配置。
從募資主體來看，除了專業化的VC/PE機構，地方政府、上市公司、大型國企、保險公司均已涉足PE投資，并采取了直接投資、募集基金或投資基金等多種方式，目前來看，政府財政及國有企業由于專業能力方面比較欠缺，更多扮演LP角色。上市公司參股基金的行為則呈現增長趨勢，由于上市公司在特定行業的資源優勢，推動了越來越多專注特定產業基金的出現。此外，證券公司直投業務于近期全面放開，且允許直司進行基金的募集，預計券商直投將成為PE市場的一支重要力量。
Pre-IPO投資的盛宴
投資方面，在全球經濟繁榮以及中國企業頻繁登陸資本市場的刺激下，2007年中國創業投資（VC）及私募股權投資（PE）規模達到近十年來第一個高峰，其后，因全球金融危機影響，VC/PE投資規模有所回落，而自2010年開始，投資活躍度又快速恢復，并一舉超越2007年達到新的歷史高峰。其中，2010年披露創業投資（VC）案例804起，投資總額達57億美元，環比分別增長65.1%和96.6%；私募股權投資（PE）披露案例375起，投資總額196億美元，環比分別增長75.2%和16.0%。2011年上半年，VC、PE投資規模已分別達到37億和149億美元，預計2011年全年投資規模將超越2010年。
相較于PE投資的強勁增長，近年來VC投資增速放緩，其主要原因在于VC投資的PE化趨勢，尤其是創業板推出以及A股市場退出回報率持續高企的狀態下，大量資本轉向Pre-IPO投資。在趨于一致的投資策略下，市場競爭也在加劇，眾多專業能力欠缺的基金通過提高價格展開項目爭奪，加上二級市場高企的市盈率提升了企業估值預期，因此，自2010年以來，VC/PE投資價格不斷提高，加大了機構的投資風險。
從行業分布來看，二級市場行業偏好對VC/PE投資的行業策略有直接的示范效應。2009年創業板推出之前，VC/PE背景企業更多選擇境外上市，因此，TMT及清潔能源行業是投資的主流，2009年創業板推出后，高端制造業、醫藥等行業上市企業明顯增加，而隨著中國消費增長升級成為國家戰略導向，教育、連鎖經營、餐飲等行業企業也受到境外資本市場的普遍歡迎，因此，目前VC/PE投資主要分布于消費品、制造業、TMT、清潔能源及醫療健康五大行業。
A股市場成為退出主流渠道
隨著2004年深交所中小板的推出，A股市場活躍度明顯提高，之后，中國企業境內IPO融資活躍度及規模均高于境外市場。2009年10月創業板的推出，則是A股市場發展的又一個里程碑，在之后的2010年，共有347家企業登陸A股市場，融資約合717億美元，遠高于中國企業境外IPO融資規模。2011年上半年境內市場依舊保持活躍，共有167家企業實現境內上市，融資約合255億美元，超出中國企業境外融資總額一倍以上。
對VC/PE投資機構而言，盡管中小板的退出大大拓寬了其退出渠道，但在2008年之前境外IPO依然是機構退出的主要渠道。2009年A股市場IPO的重啟以及創業板的推出，則真正帶來了VC/PE境內退出的大潮，按照ChinaVenture投中集團旗下數據產品CVSource統計，2009年境內平均賬面回報率達到17.1倍，2010年境內賬面退出回報率也高達10.4倍。
不過，隨著時間的推移，創業板市場的光環也在逐漸褪去。2011年上半年，167家中國企業分別在上交所、中小板和創業板上市，其中63家上市首日即告破發，占比37.72%。而在63家企業中，有27家是在創業板上市。而在發行市盈率下調及投資成本增長的雙重壓力下，VC/PE投資賬面回報率也逐漸走低，根據ChinaVenture投中集團統計，2011年第二季度中國境內平均賬面退出回報率僅為7.34倍，遠低于2009及2010年回報水平。
現狀: PE地位提升
十年來，VC/PE已成為拉動經濟發展和產業升級的重要力量。在針對中小企業和創新型行業的項目開發、企業管理及資本運作等方面，無論是稅收優惠、政策扶持還是專項資金補貼，政府機構都存在明顯的經驗不足、效率不高、無法持續專注的劣勢，而市場化運作的VC/PE機構，其專業優勢則逐漸凸顯。最近3年以來，各地陸續成立創業投資引導基金，希望增強引資力度、實現市場資金的合理有效配置，借助投資人的經驗和能力、扶持當地的優秀企業做大做強，鼓勵自主創新、促進地方經濟發展和解決就業。國有企業和大型民營企業也開始引入PE投資，通過融資融智，推動體制改革、資本結構改善和管理水平提升，在增強企業自身競爭力和提供優厚投資回報的同時，實現產業升級和行業整合。
其次，VC/PE已成為中小企業融資的重要渠道。由于國內的多層次資本市場體系建設尚未健全，融資渠道匱乏、成本高昂已成為近年來困擾中小企業發展的一大問題，進而影響到就業與民營經濟的活躍性?；ヂ摼W、傳媒娛樂、消費品與服務、高端制造、現代農業、生物醫療等新興行業回報周期長、輕資產或高風險的特點，大大提升了其通過銀行貸款融資難度；而VC/PE對高風險高成長行業的偏好則恰逢其時，為中小企業帶來了生存發展必需的資金與增值服務。目前，股權融資已經成為眾多企業戰略規劃中的重要環節，與VC/PE相關的研究咨詢、法律、審計、財務顧問、產權交易、銀行貸款、基金募集與托管等行業也迎來較快的創新與發展時期，市場化的中小企業融資配套服務體系也開始逐漸完善。
第三，VC/PE已成為金融資本和產業資本分享實體經濟成長的重要途徑。隨著創業板的推出和人民幣基金的日益繁榮，越來越多嗅覺敏銳的金融資本與產業資本開始認識到股權投資行業的可觀收益。除了直接投資于未上市高成長企業、間接投資于VC/PE基金，具備一定實力的金融機構與企業也開始參股VC/PE管理公司或獨立募集基金從事股權投資。券商、保險、信托等金融機構，央企與地方國企、民營企業甚至富有個人，都希望發揮自身優勢、尋求適當的PE行業進入路徑，在獲得資本回報的同時，實現自身業務的充實與完善。
問題:不專業不理性的PE熱錢
2009年，隨著暫停長達10個月的A股IPO在7月重啟、創業板在10月推出，國內資本市場迎來一波長達一年的上市熱潮，身居上市公司背后的PE機構驟然獲得大量關注，其創富效應令眾多資本蜂擁而至，新機構、新基金層出不窮，投資擬上市公司股權、實現一二級市場間的短期高額套利成為炙手可熱的投資手段?！叭馪E熱”令這一低調的行業揭開了神秘的面紗，但當大量資金向一些追逐短期利潤、缺乏專業經驗的機構聚集、大量欠缺專業投資與基金管理經驗的人士投身PE的同時，該行業的潛在問題也逐漸浮現。
行業法律身份與監管政策仍存在較大不確定性。目前，國內的《證券投資基金法》、《證券法》和《信托法》均未對私募股權基金的的含義、資金來源、組織方式、運作模式等作出明確界定，行業監管主體也一直在發改委、證監會等政府機構之間懸而未決。2011年2月，《證券投資基金法》修改草案出臺并開始征求意見，為亟待規范的國內股權投資行業樹立合法地位、理順監管關系帶來了曙光。
市場化觀念尚未形成業內共識，GP空有其表。歐美PE行業幾十年的發展歷程表明，獨立募資的基金管理公司已成為PE行業的主流運作方式，而決策流程、薪酬激勵以及GP/LP合作機制的市場化則是其持續發展的基石。部分組建PE基金或直投業務的央企、地方國企、大型民企以及券商、保險等金融背景企業延續原有的公司經營思路，由股東或LP在投資決策過程中占據過多主導權，團隊激勵手段單一且較少與投資回報掛鉤，導致出資方與管理團隊缺乏互信，基金募投進展緩慢、人員流動頻繁。
基金產品同質化現象嚴重，LP專業化程度不高。ChinaVenture投中集團統計顯示，2010年國內共募集完成235只基金，總規模超過2000億元，其中大部分基金以從事A股擬上市公司的Pre-IPO投資為主、大部分管理團隊以有一定投行或投資經驗的團隊為主。為吸引風險識別與承受能力相對有限的國內LP，部分機構在募資過程中提出了較高的回報預期，但未充分進行投資者教育并揭示潛在風險；而承諾回報、變相以公開方式向不特定對象推介等與非法集資打“球”的行為也時有出現，對行業整體形象和市場正常秩序均造成一定負面影響。目前，由主流PE機構主導的變革與創新已逐步展開，未來將引導行業向規范化、差異化的方向發展。
機構盲目競爭加劇，風控與服務措施不足。部分新成立機構通過哄抬價格的方式爭奪有限的優質項目，卻并不重視細致的盡職調查，導致投資成本高企、潛在風險積聚。根據ChinaVenture投中集團2011年初對國內主流投資人的調研，約90%的投資人去年曾以高于10倍的市盈率進行過項目投資。由于短期高價Pre-IPO投資往往建立于企業業績高成長、IPO高溢價的邏輯之上，因此當企業、行業或資本市場出現大幅波動時，投資虧損的風險也將如約而至。此外，部分新成立的機構將精力過分集中于項目爭奪，并未關注投后管理與增值服務，難以提升企業整體素質與實力，未來被市場淘汰的可能性極大。
追逐短期高額利益，滋生腐敗與粉飾現象。企業股權在一二級市場間的價差為套利提供了一定空間，這也令上市成為圈錢最多最快的途徑。部分PE機構以擁有監管機構人脈關系作為賣點，換取低價入股未上市企業的機會，涉嫌代持與利益輸送；部分企業為獲得高估值，會同中介機構對財務狀況、市場地位等信息進行粉飾或虛報，甚至提前透支業績，導致上市后業績大幅縮水；部分上市公司高管在上市不久就宣布離職，并減持公司股票進行套現，為投資者帶來較大損失。隨著新股發行體制改革的逐漸深化、二級市場的估值水平逐步合理，從事此類投資的PE將越來越難有立足之地。
趨勢:有中國特色的PE競爭
與國內其他產業的成長過程相同，中國的股權投資行業歷經十余年發展之后，已逐漸由買方市場轉為賣方市場，面臨在日益激烈的紅海競爭中尋找藍海的挑戰，LP對回報的要求日益提高，項目的挖掘難度與投資成本持續增加，人才流動也逐漸加劇。如何像紅杉、凱雷、黑石一樣塑造優秀品牌、引領行業持續健康發展的命題，早已擺在國內知名VC/PE機構的面前；而在LP、項目和自身管理體制層面的競爭，也從2010年開始逐漸加劇。
LP層面，在新機構不斷涌現、運作模式同質化的背景下，本土主流PE機構開始擺脫單一Pre-IPO模式，尋求向LP提供差異化產品，募集主題基金和產業基金的嘗試開始出現，弘毅和中金等機構2011年先后組建并購基金，中信產業基金7月組建夾層投資基金，而醫療、農業、新能源及環保、文化等細分行業的投資基金也層出不窮；在投資策略上，本土機構開始向早期項目和并購重組傾斜，互聯網與移動互聯網等新興行業、上市公司定向增發與并購重組等新領域，本土機構的身影逐漸增多；為適應國內LP以民營企業家為主體、專業機構投資者缺乏的現狀，本土機構則開始設立專職投資者關系部門，以滿足LP對基金募集、投資決策、項目進度及跟投的需要。
項目層面，在管理基金規模持續擴容、潛力項目挖掘日益困難、企業估值水平水漲船高的背景下，本土主流機構如同創偉業、達晨創投、九鼎等開始大量擴充團隊，以實現與之相匹配的投資能力，并在京滬深以外的重要二級城市設立常駐人員，集中精力于基層項目的搜尋；投后管理環節逐漸受到重視，PE與企業間的結合也更為緊密，主流機構如弘毅、九鼎、中信產業基金、聯想投資等開始設立專門部門，為投資企業提供戰略規劃、管理體系改造、人才優化、資本運作等增值服務，并將其作為贏得預期項目、提升投資回報的重要手段。
PE自身體制層面，隨著人民幣基金的蓬勃發展，國內PE高端人才流動在2008年后開始加劇，跳槽和獨立募資的機會大量出現，這也說明本土機構需在自身體制改造上多做文章。LP對回報的要求，使基金核心團隊穩定性的地位日益凸顯，而市場化的激勵機制、民主高效的決策流程與持續的梯隊建設，無疑是機構長遠發展的基石。2011年5月，鼎暉創投創始合伙人王功權宣布“私奔”，鼎暉在24小時內就向LP通報情況，并在一個月內宣布由供職超過6年的合伙人黃炎接替，既反映出LP對基金團隊穩定性的關切，也體現了鼎暉團隊建設的成果。
關鍵詞：基金制度 信用制度 監管機制 異化現象
我國證券投資基金(以下簡稱證券基金)設立至今,短短10年便趕上發達國家數十年的發展歷程。表明了現有證券基金制度在我國社會經濟建設中做出了巨大貢獻。然而,進入新世紀以后,我國證券市場既面臨著更大的發展機遇,又遭受著更為嚴峻的國際化挑戰。此時若抱殘守缺而不及時進行制度改革或創新的話,其隱含的制度風險便會日漸凸現。本文探討的異化,從外延上講并不包括證券制度的“外生性異化”,而特指基金制度自身的“內生性異化”。具體來說,主要包括如下幾種內涵:一是指制度所含取向的異樣化,即制度本身與現實客觀狀況相脫節;二是指制度安排重點的異樣化,利益制度應是整個經濟制度的核心,而我國證券基金的利益制度明顯失衡;三是指制度目標路徑的異樣化,即所定的制度目標與所選的實施路徑相背離；四是指制度保障手段的異樣化,鐵的制度應有鐵的監管手段。我國證券基金實施的“柔性監管”實際上已使“剛性制度”失去效力保障。
一、信用制度的異化
信用制度是社會生產力發展水平的內在標志,又是社會生產關系調節狀態與人們法律道德水準的客觀反映。信用制度體系是一個有機的整體,構成“母”制度的各項“子”制度所反映的生產力與生產關系的客觀要求是否與現實狀況相一致的內在屬性。我國的信用制度體系包括股票信用、債券信用、基金信用等構成，由于我國的證券基金大多以股票為主要投資對象,故基金信用可近似地看成股票信用。筆者認為,我國證券基金信用制度已表現出明顯的異化,可從如下幾方面來考察:
1、從直接信用與間接信用的關系來看。我國融資信用未來的發展趨向究竟是什么?主流認識是“直接融資為主,間接融資為輔”。從長期發展趨向看,這一認識本身并沒有錯; 但從當前的現實條件看,這一提法大有值得商榷之處。誠然,從全球金融業的發展歷程看,間接融資方式(資金供給—銀行中介—資金需求)必然讓位于直接融資方式(資金供給資金需求)。但是，發達市場這種所謂的“金融脫媒”現象只能以間接信用高度發展為前提,而我國的間接信用制度本身就很不成熟。關于我國融資信用仍應以銀行信貸特別是中小銀行信用為主的問題,林毅夫在1999年就曾指出，我國金融制度的安排一方面應以面向中小企業的中小銀行為主,另一方面應以銀行提供的間接融資為主。
2、從直接融資信用的內部構成看。我國現階段的直接信用主要由三類融資工具即股票、債券、公司可轉換債券所構成，全部直接信用表現為股票信用與債券信用之和。由于我國的基金信用幾乎等同于股票信用,故不禁要問,證券基金的投資對象到底應以股票還是以債券為主?著名金融學家米什金在《貨幣金融學》教科書中分析的第一個“金融謎團”就是常有人認為“發行股票是工商企業最重要的融資渠道”,他卻反過來認為“發行債券遠比發行股票重要得多”。事實也引證了這一點。就股票市場而言,美國最為發達,但美國2002年通過公司債券融資所獲得的資金比股票融資高15倍。其原因之一是絕大多數投資者屬于“風險厭惡”者,債券的投資風險遠小于股票;原因之二是成熟股票市場的股權融資屬于高成本的融資方式, 一般不輕易使用。
3、從股票信用演變而來的基金信用的組織結構來看。證券基金通常有公司型與契約型之分,它們不同的組織結構代表著不同的法律關系。公司型基金所體現的是一種公司形態上的“委托—”關系,基金以基金公司的名義獨立行使民事權力與獨立承擔民事責任;而信托契約型基金所體現的法律關系是一種“信托—受托”關系,基金本身僅僅是一個虛擬的財產集合體,契約一旦簽訂,基金投資者的所有權與經營權全部轉移給基金管理人。目前全球絕大多數共同基金屬公司型基金,契約型基金有被邊緣化、淘汰化的趨勢。我國自1998年設立第一只基金至2004年4月底,共設立基金124只,基金發行總額雖然已達2487億元,但無一例外全是契約型基金,這使證券基金的制度風險陡然增加。因為我們是在條件尚不成熟時推出契約型基金的,它是以社會信用體系和信托制度十分健全作為其設立的制度前提的,我國現階段此類條件明顯不成熟,就連誠信都很成問題。
二、利益制度的異化
利益制度是全部經濟制度的核心,它在經濟組織中事關各方當事人的所處地位與利益分配。我國證券基金由于其利益制度安排本身存在缺陷,故發生較為嚴重的利益異化就十分“正?！薄Ｔ谖覈跫s型基金組織中,由于契約的不完備和制度規范的缺失,必然出現基金持有人的“弱委托”和基金經理人的“強”關系,這種不完全委托關系,使得基金經理人必然產生如下兩種行為可能:一是基金管理公司的利益為最大目標；二是以個人利益為最大目標。概言之,現有的契約型基金組織形式決定了它不會以基金持有人利益最大化作為最終目標。如若把證券基金的利益各方當事人簡單區分成基金管理人、基金托管人和基金份額持有人等。證券基金利益制度的失衡性主要通過三者關系的“異化”表現出來：
1、三方所處債權關系異化。2004年6月1日實施的《基金法》,本該是保護基金持有人利益的根本大法,遺憾的是它的保護作用十分有限?！痘鸱ā返谝徽碌诙l規定,“基金管理人、基金托管人和基金份額持有人的權利、義務,依照本法在基金合同中約定?；鸸芾砣?、基金托管人依照本法和基金合同的規定,履行受托職責。基金份額持有人按其所持基金份額享受收益和承擔風險”。基金管理人、基金托管人只須履行受托職責和權利，不須承擔風險，基金份額持有人按其所持基金份額享受收益和承擔風險。
2、三方利益分配異化。2003年104份基金年報顯示,在高達33.8億元的基金總收入中,持有人僅得9.29億元,管理人抽了19.32億元,托管人拿了3.36億元,券商分了2.73億元。這清楚地表明三方的利益分配發生了相當嚴重的異化。
3、三方基金分紅異化。近年來,保險公司保費收入與社保基金籌款激增,在銀行實際存款利率為負值的背景下,這些資金的保值增值壓力頗大。凡屬公司(保險資金)所持的基金分紅率都較高，尤其是部分封閉式轉為開放式后，但中小投資者持有的基金分紅全無。
三、風險制度的異化
金融業是經營資金信用的行業,由于資金信用具有不確定性，故金融業被稱為高風險行業。證券基金業作為金融業的一個子行業,運作風險自然不小。在運作制度的諸多構成要素中,設立制度是否暗藏隱患、市場制度是否鼓勵競爭及產品制度是否發育健全這三大要素,直接決定了運作制度的安全性或風險度。遺憾的是,我國證券基金的運作制度,尚不屬于有效防范和化解運作風險的制度安排，恰恰相反,其運作制度客觀上在催生、復制甚至放大著運作風險。
1、基金制度自身缺陷所隱含的風險因素。金融業是一個具有資金放大效應的特殊行業,1元錢的資本金往往放大成若干倍甚至幾十倍使用,而資金的杠桿使用必然帶來盈虧的杠桿放大。從這點上說,運作制度是否安全,邏輯起點是看資本金制度所隱含的風險度。對我國金融業而言,銀行業、保險業及信托業等都引入了比較規范的資本金制度,惟獨證券基金的資本金制度沒有建立。這一方面是由契約型基金的特性決定的，另一方面反映出管理層一開始就對其運作風險認識不足。即使將基金管理公司的注冊資金近似地看成其資本金的話,那也完全有理由認為,證券基金的資本金制度潛藏著比以高風險著稱的銀行業更高且已被“隱形化”的運作風險。雖然從會計科目上說,銀行存款屬于負債而基金募資屬于資產,但從來源上說兩者同屬對社會資金的占有與使用,均應視為對社會出資人的直接“負債”。而反觀我國證券基金,一家資本金不足億元的基金管理公司居然可以運作數百億元的營運資金,有時還向商業銀行進行短期融資,其真實的資本充足率不足1%,由此而隱含的運作風險比銀行放大多少倍便不言自明！
2、競爭制度缺失所隱含的風險因素。市場競爭既可以帶來市場風險又可以部分地化解市場風險,因為市場競爭越激烈經營效率就越高,而經營效率越高則意味著經營績效就越佳,經營風險相應就越小。名義上看,我國證券基金是一個競爭性行業,但實際上,它基本屬于壟斷行業,至少也可說是壟斷色彩很濃的非競爭性行業。從外部看,證券基金問世以后,一方面直接來自于“大力培育以證券基金為主體的機構投資者”的政策取向,另一方面間接以政策調控下券商與私募基金的力量衰微作為鋪墊。也就是說,證券基金壟斷優勢的形成過程,其實也是市場競爭日漸衰弱的過程。從內部看,其收入(盈利)模式具有某種壟斷性?；鸸芾砉菊T人的超額利潤不是來自于充分激烈的市場競爭,而是來自于“坐地分莊”——收取旱澇保收的資金管理費!現行制度規定,基金公司無論投資盈虧,均可按基金資產總額的1.5%提取管理費。影響資產總額大小的因素有兩個:一是存量資產,這取決于公司所管理的基金個數與每個基金的規模。基金公司工作的重心是盡可能多地增發老基金、首發新基金,這可以帶來巨額的發行收入。二是增量資產，它由投資盈利凈值增加轉化而來。但無論存量資產還是增量資產，均與市場行情息息相關,而股票市場周期性波動的特點使其盈利模式因相對壟斷而不具可持續性。
3、產品制度單一所隱含的風險因素。產品制度既是制度體系的微觀基礎,又是市場制度的必要載體。我國證券基金產品制度不合理的問題表現在如下三個方面:（1）產品結構單一。具體包括證券品種單一(如債券品種發育滯后,基金以股票投資為主)、交易機制單一(如做空機制與對沖避險工具缺失)等。（2）基金產品同質化。金融產品的生命力在于創新,但我國目前大多數證券基金產品卻在“復制”!由于投資理念與操作手法高度雷同,故基金產品的同質化傾向十分突出。（3）產品“價格”的影響方式單一。“產品價格”(指數)上漲完全由少數“大宗商品”(大盤股)決定?；鸸芾砣藭浴褒R漲共跌的股票市場不是成熟市場”作為借口,股票高度差別化不明顯。
四、監管制度的異化
原有監管制度本身很不健全,制度執行的力度較弱,執行效果欠佳,制度創新能力不強等,實際上反映出監管制度的“虛位”（異化）問題。具體表現在如下四個方面:
1、監督管理體系尚不健全。我國已經建立起中國證監會、證券基金行業協會、基金托管銀行、基金投資人和社會輿論所構成的多層次、有“效率”的監管體系。但深究一下便會發現,對證券基金的監管方式與監管力度其實很不到位,在某些監管領域還留有不少的制度空白:如缺乏對基金公司高管人員和基金經理的私人財產申報登記制度、對基金公司濫用財產或進行利益輸送的鑒別處罰制度、第三方責任審計制度,尤其是基金投資人訴訟賠償制度等。由于具體的監管制度的異化，因而所謂的證監、銀監或輿論監督等如同虛設。
2、對基金管理人、托管人的監管難以到位?！痘鸱ā冯m將基金當事人劃分為基金發起人、基金管理人、基金托管人和基金持有人,但在實踐中,除持有人外的其它各方特別是基金管理人處絕對強勢地位。本應該由四人共監管的局面卻因基金托管人直接由基金管理人聘任而最終變為一場獨角戲?；鸪钟腥说馁Y產由基金托管人監管,那么誰來監管監管人?事實上托管人“托而不管”、“托而濫管”的制度空位同樣存在。
經過20多年的探索實踐，我國外匯儲備已經形成了一套獨具特色的專業化投資運營模式。概括起來，主要有以下四個方面：成立專門投資管理機構，實行專業化投資管理。為推進外匯儲備實行專業化投資運營，國家于1994年成立專門投資機構，以專業化、規范化、國際化為目標，在國際金融市場進行專業化投資。其專業化主要體現在：一是投資基準的專業化。探索建立適合儲備經營原則和特點的投資基準體系，包括戰略資產配置、戰術資產配置、投資組合管理和交易執行四個層次，作為衡量某項資產或投資組合構成和收益的重要參照指標。在按照投資基準經營的同時，允許每一層次經營人員對基準進行適度偏離，積極捕捉市場機會，在既定風險下創造超出基準的收益。二是投資決策的專業化。圍繞投資基準，制定完善了一整套科學高效的投資決策和執行程序，形成以投資決策委員會為核心的多級投資決策機制，通過定期回顧、分析、制定、調整投資策略，實現儲備資產的動態配置和積極經營。三是投資流程的規范化。部門設置分前、中、后臺，前、中、后臺相互監督，構建從資產配置、組合管理、交易執行到資金清算、會計核算等完整、清晰的生產鏈條，形成高效順暢的管理結構。四是投資平臺的國際化。不斷拓展和完善全球化經營平臺，形成了以北京為中心、輻射香港、新加坡、倫敦、紐約、法蘭克福5個主要國際金融中心的經營平臺，實現了外匯儲備經營24小時全球不間斷運行，真正做到與國際金融市場同時同步。五是投資隊伍的專業化。通過拓展招聘渠道、加強專業培訓、優化人員結構等舉措，打造了一支高學歷、高素質、高能力、年輕化、專業化的投資團隊。
堅持多元分散的資產配置，穩步推進多元化經營戰略。多元分散是外匯儲備控制風險、獲取收益的成功之道。一是遵行分散化原則，實行風險對沖的資產配置方法。利用不同資產的風險收益特性及其相關性，以及對經濟環境的敏感性，建立優化的資產配置組合，利用在不同經濟環境下各類資產間回報的此消彼長，實現風險對沖，實現儲備收益長期穩定。二是穩步拓展投資領域。將外匯儲備由傳統的債券投資領域拓展到發達國家股票、新興市場債券、商品等領域及私募股權基金、對沖基金等另類投資。以后逐步開展了房地產等直接投資、新興市場股票投資以及對發達國家股指期貨投資。三是穩步推進多國別、多幣種、多資產投資。目前外匯儲備投資于全球主要發達國家和新興市場幾乎所有貨幣，資產類別和金融工具覆蓋了國際金融市場幾乎所有品種。由于實施了多元化、分散化投資，外匯儲備經營經受住了亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機等一系列嚴峻考驗，在保持資產安全和流動的前提下，實現了經營收益穩定增長。堅持自主經營與委托投資相結合，不斷創新外匯儲備投資方式。外匯儲備目前實行以自主經營為主、委托投資為輔的投資方式。一是實行自主經營，直接投資。充分利用其全球化經營平臺，按照資產配置戰略，選擇適宜資產類別，構建不同投資組合，圍繞投資基準，直接在國際金融市場進行積極投資。在投資管理上，把投資決策與交易執行分開，建立投資組合管理與交易執行兩個模塊，明確職責分工、授權及相關流程，在投資組合層面爭取好于基準的超額收益，在交易執行層面形成層次量化基準，爭取以最優報價達成交易。二是實行委托投資。按照“吸收經驗、提供參照、以我為主、不斷拓展”的原則，通過建立科學評聘流程，從國際上眾多的市場專業機構中挑選出最優秀、最先進的資產管理機構，將部分儲備資產委托其進行投資。目前，已開辟上百條外聘投資通道，委托資產規模成倍增長，形成了規模大、類別全、策略多的委托投資格局。
堅持安全優先原則，實行全面科學的風險控制。外匯儲備最基本的職能是滿足對外支付需要，其對安全性、流動性的要求要遠高于對保值增值的要求，因而非常注重風險控制，確保儲備安全。一是實施全方位風險控制。建立起覆蓋市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險等各種風險，包括資產配置、組合管理、交易執行、清算交割、會計核算和業績評估等所有經營環節在內的風險管理體系。二是實施審慎的風險管理政策?？陀^評估外匯儲備投資的風險偏好和風險承受能力，加強總量和結構管理，建立科學、合理、有效的風險管理框架。全面界定、審慎評估外匯儲備經營面臨的各類風險及水平，加強風險分析和預警，對各類風險實施全面管理和監控。三是實施全流程的合規性檢查。建立起全覆蓋、多層次、多角度的合規監控檢查框架，對所有風險指標的執行情況和業務流程操作情況進行監控檢查，同時針對重點領域、薄弱環節及新業務或新產品，開展專項監控檢查，并定期回顧梳理，以查促改，督促相關部門不斷完善業務框架、操作流程和制度建設，加強工作人員的合規意識，防范操作風險。四是加強內審內控。專門成立內部審計部門，堅持獨立性原則，獨立檢查評估儲備經營執行各項法規、政策、指令、程序和經營管理目標的適當性、合法性和有效性，對資產、財務、信息和人員管理進行審計監督，并獨立向上級領導報告。
二、外匯儲備經營對社保基金投資的啟示
2012年底全國五項社會保險基金累計結余3.75萬億元，基金利息收入831億元，年度平均收益率為2.44%，其中城鎮職工養老保險基金結余2.39萬億元，利息收入455億元，收益率為2.6%，低于一年期銀行存款年利率（3%），與同期CPI（2.6%）持平。如此低的收益率使社保基金面臨實際減值的巨大風險，無法應對即將到來的人口老齡化高峰，社會保險制度的可持續發展面臨重大挑戰。應當學習借鑒外匯儲備經營的有益經驗，通過設立專門投資機構，在有效控制風險的前提下，實施專業化、多元化、分散化投資，逐步拓寬投資渠道，穩步提高投資收益率，確保社?；鸨Ｖ翟鲋怠３闪I化的社保基金投資運營機構。目前我國社會保險基金結余全部存入財政專戶，由地方各級財政部門和人力資源社會保障部門共同協商負責管理運營，社會保險基金結余實際上處于分散管理、低效運營的狀態。同時，在保值增值方面缺乏激勵約束機制，致使過度注重基金安全，而忽視基金保值增值。這種沒有專門機構管理運營的體制，雖然確保了基金的安全，卻嚴重削弱了基金保值增值的動力和能力。黨的十八屆三中全會確定了社?；鹗袌龌?、多元化投資運營的方向，有效突破了社保基金投資的制度樊籬。而要實施市場化、多元化投資運營，當前的基金管理體制難以勝任，成立專業化的投資運營機構是必然選擇。我國城鎮職工養老保險基本實現省級統籌，其他各項社會保險實行市級統籌并將過渡到省級統籌，省級政府承擔的社會保障責任越來越重。按照權責對等原則，在省一級設立社?；鹜顿Y運營機構，建立專業化投資團隊，負責對省內社保基金開展專業化投資，是最佳選擇。這不僅符合黨的十八屆三中全會確定的改革方向，也順應世界養老金投資運營的發展趨勢，世界主要國家的基本養老保險基金，都由專業機構實施投資運營，如美國成立聯邦社保信托基金管理委員會，專門負責基本養老保險基金的管理運營，等等。
新成立的投資運營機構應當是一個職能明確、邊界清晰、高度專業化的專門機構。所謂職能明確，就是通過建立規章制度及章程，明確其基本職責、資金來源、投資范圍、投資渠道等，為機構高效運轉奠定基礎。所謂邊界清晰，就是要明確與財政、人社及地方政府的關系，明確各相關主體在基金歸集注入、收益分配、基金監管等運轉過程中的權利、義務，避免互相扯皮、影響效率。所謂高度專業化，就是要通過設立高效順暢的管理部門、組建專業化投資隊伍、構建規范化投資流程、設置先進投資基準、實施專業化投資決策，努力打造一個高度專業化的金融資產管理機構。實行直接投資與委托投資相結合的投資運營模式。從外匯儲備的經驗來看，實行直接投資與委托投資相結合的模式，既可以充分發揮直接投資貼近市場、反應靈敏、決策高效、風險可控、管理成本較低的優勢，確保投資收益，也能通過委托投資達到分散投資風險、實現投資多元化的目的，還可以通過對外部委托管理人的監督及學習，提高自身投資能力。社?；疬\營機構應當學習借鑒這種投資模式，所不同的是要根據自身投資管理能力及投資的產品類型，合理搭配直接投資與委托投資所占比重。一是要以直接投資為主。目前社?；鸬耐顿Y范圍僅限于國債和定期存款，在國家放寬投資限制之前，仍應以直接投資為主。省級社?；疬\營機構要構建清晰完整的投資生產線，設計高效順暢的投資流程，配備好資產配置和投資部門，充分考慮社保基金支付的時間、金額以及經濟周期變化，充分利用省級社保基金統一運營的規模優勢，科學設計社?；鹜顿Y期限組合，對定期存款和國債進行長、中、短期合理搭配、將長期、中期、短期投資有機結合起來，實現基金收益最大化。二是嘗試開展委托投資業務。2012年廣東省將1000億元養老保險結余基金委托全國社保基金理事會投資運營，近兩年年化收益率都超過了6%。可借鑒廣東省的經驗做法，允許各省將一部分結余基金委托全國社保基金理事會投資經營，以獲得更高的投資收益，確保養老保險基金不因通貨膨脹而縮水并能有所增值。三是做好擴大委托投資比重的相關準備工作。機關事業單位養老保險制度改革將于明年啟動，劃轉部分國有資本充實社會保障基金的改革部署很快也要落地，屆時社?；鸬膩碓磳⒏佣嘣?，投資范圍將逐步拓寬，完全由社保基金運營機構實行直接投資力有不逮，因而實行并不斷擴大委托投資是大勢所趨。應當未雨綢繆，提前做好相關準備工作。首先，要完善社保基金治理結構：建立全面風險管理體系，有效監督委托投資過程；建立明晰的問責機制，增強基金管理的透明度，實現有效的外部監督。其次，要研究提高資產配置能力，包括戰略資產配置和戰術資產配置，為委托投資確定基準，便于實施業績考核。第三，要研究評選優秀投資管理人。
委托投資模式把提高自身投資能力的任務轉換為評選出優秀外部管理人的能力，評選投資管理人由此成為委托管理的一項重要業務。因而應當盡早學習評選投資管理人的標準、流程、業績評價指標等，建立投資管理人數據庫，為全面評價專業機構投資能力打好基礎。穩步推進社保基金多元化投資。據審計署2012年審計報告，2011年底我國社?；鸾Y余中活期存款、定期存款和其他形式分別占38.44%、58.01%和3.55%，即96.45%的基金結余是以銀行存款的形式存在的。這與我國社?；鸸芾磉\營的政策規定基本吻合：基金結余只能存銀行和購買國債，不得進行其他任何形式的直接或間接投資。全國各地盡管采取了諸如增加定期存款期限等投資措施，但無法改變投資渠道狹窄的困境。這是導致社?；鹗找娴偷闹匾?。外匯儲備投資的一個成功經驗在于其實行多元化投資策略，有效分散了投資風險，從而保證了投資收益穩定增長。從全球養老金投資發展趨勢來看，投資范圍越來越寬，從傳統的權益類及固定收益類產品，不斷擴張到房地產、基礎設施建設類項目等另類投資。全國社保基金的投資范圍也經過多次調整，目前其境內投資范圍已擴展到銀行存款、債券、信托投資、資產證券化產品、股票、證券投資基金、股權投資和產業投資基金等。地方社保基金要想提高投資收益率，必須要走拓寬投資渠道、實行多元化投資的路子。一是盡快把發行定向國債納入社?；鸸芾磉\作之中，由財政部或省財政定期向社?；鸢l行定向特別國債或地方債，并根據社?；鹬С鲂枰_定期限，較好實現基金安全與收益的匹配。二是循序漸進拓寬投資渠道。逐步將投資渠道拓展到企業債、金融債等固定收益類產品，同時考慮到養老保險基金是長期資金，偏好于投資期限長的金融產品，應適時放開限制，允許其投資于基礎設施、不動產等長期性投資項目，以此推進投資渠道多元化，增強基金收益的長期性和穩定性。三是在確保社?；鸢踩那疤嵯?，根據資本市場的發育程度、投資運營機制健全和投資管理水平提高程度，有計劃、分階段地允許部分社會保險基金進入資本市場。
關鍵詞: 機構投資者;實際控制人;“掏空”
中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)09-0042-05
一、問題的提出及意義
長期以來,中國以散戶為主的投資者結構是導致股市劇烈波動的主要原因。鑒于此,中國證監會于1997年11月14日頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》,通過改善中國的投資者結構,從而促進股市的持續、穩定和健康發展。在過去的十年里,機構投資者迅猛發展,對資本市場產生的影響日益明顯。2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》指出,希望通過機構投資者的力量進一步推動上市公司的發展。廣義的講,機構投資者指為廣大受益人或投資者的利益進行高成交量和低手續費的大宗交易的公司或者機構,目前中國的機構投資者主要包括證券投資基金、保險公司、社?；?、證券公司、銀行、QFII、信托公司等,這也構成本文研究中對機構投資者的定義。然而,中國的機構投資者是否能發揮股東積極主義作用,有效地參與公司治理呢?
“掏空”是La Porta,Lopez-de-Silanes和Shleifer在2000年提出的概念,金字塔的股權結構為“掏空”行為提供了關鍵的溫床。在金字塔股權結構下,實際控制人利用其控制權為決定公司的經營決策,犧牲上市公司的利益,轉移上市公司的資源和利潤,侵害中小股東的利益。當金字塔層次越多,實際控制人的“掏空”行為可能越嚴重。
從公司的治理的角度來看,機構投資者是重要的外部治理主體,機構投資者的隊伍日益壯大,對公司治理機制提供了新途徑。由于中國的機構投資者近幾年才開始發展,尚沒有學者對機構投資者介入金字塔股權下公司治理展開深入研究,本文基于公司治理的相關理論和機構投資者介入公司治理的機制,圍繞金字塔股權結構,考察了機構投資者持股比例對實際控制人掏空行為是否有抑制作用,具有一定的現實意義。
二、相關理論基礎
1.機構投資者與公司治理的關系。機構投資者指為廣大受益人或投資者的利益進行高成交量和低手續費的大宗交易的公司或者機構,包括投資中介機構(共同基金、投資銀行和私募基金等)、契約性儲蓄機構(社會保障基金、保險基金等)、存款機構(商業銀行等)以及各種基金組織和慈善機構等等。
國外方面對此問題的研究大致可以分為以下兩種觀點。一種認為機構投資者介入上市公司治理能發揮相當作用,應該支持和鼓勵機構投資者參與上市公司治理。并從數理統計角度進行的經驗研究表明,機構股東積極主義的價值是顯著的。Gillan和Starks(2000)的研究認為,機構投資者積極參與公司治理所取得的收益增量足以彌補其監督成本而且有余。而以共同基金為代表的機構投資者對公司治理結構改革的積極參與也導致了上市公司長期經營績效的提高。
但是,Coffee(1991)、Barnard(1992)、Webb(2003)等人對機構投資者在改進公司治理結構中發揮積極作用持否定態度,他們認為,由于不同的所有者利益間存在極其復雜的關系網,再加上信息評估方面的問題,機構投資者對公司的績效影響并不明顯,他們的積極主義不一定能夠使公司運營向好的方向轉變,可能進一步惡化公司的治理結構。
而國內的研究大多數是直接借鑒英美證券市場,分析機構投資者對上市公司治理的作用,或者通過分析國外尤其美國機構投資者積極參與公司治理對于中國上市公司治理結構的完善具有重要的借鑒作用。
2.公司治理與“掏空”的關系。傳統的公司理論基本是公司所有權和經營權分離這一基本特征觀點展開,按照委托―理論,問題的產生是由于在行為中,委托人和人具有各自不同的利益,當人追求自己的利益時,就有可能造成對委托人利益的損害。人問題產生的原因可以歸納為如下兩點:一是信息不對稱,二是激勵不相容。委托人必須設立一套有效的制衡機制來規范和約束人行為,從而降低成本,提高公司經營效率,更好地滿足委托人的利益,實現公司價值最大化的目標。公司治理的概念應運而生。隨著越來越多的公司所用權結構出現適度集中的趨勢,經濟學界開始關注大股東與中小股東的分歧,如何防止大股東對其他股東的利益侵害成為公司治理的主要問題?！疤涂铡笔侵复蠊蓶|侵占中小股東的利益,將財產和利潤轉移出去的行為。正如Faccio等(2001)所說:股權集中類上市公司治理的核心就是解決大股東“掏空”問題。
三、機構投資者對上市公司實際控制人“掏空”行為治理的實證分析
(一)模型假說提出
我們參考了La Porta等(1999)以及Bebchuk等(2000)的模型,建立一個基于控制權私人收益的簡單理論模型。以公司是否賣出資產的決策為例,從中探討現金流權與控制權的關系,為實證模型的構建奠定基礎。
假設某公司擁有資產A,該資產的價值為V,在購置該資產時,利用債務進行了部分融資,債務的價值為D,由于研究控制股由于我們僅研究實際控制人與中小股東之間的成本,而不研究股東與債權人之間的問題,因此我們假定債權人具有優先權,并且不存在償債風險,即V-D>0。
我們假設a:現金流量權,p:控制權,P:出售價格,s:成本。
如果出售資產A,賣得資產所獲收益,首先償還債務,剩余部分根據現金流量權比例在控股股東和中小股東之間分攤,控股股東獲取收益=a(P-D),中小股東獲取的收益=(1-a)(P-D)。
如果不出售資產A,控股股東的收益=a(1-s) (V-D)+S(V-D),其中,S(V-D)是控股股東的隱形收入(將中小股東的成本理解成被實際控制人掠取的利益),該收入由實際控制人和中小股東的信息不對稱帶來的,此時,中小股東的收益=(1-a)(1-s)(V-D)。所以,只有在下式等式成立時,實際控制人才會做不賣出的決策。
a(1-s)(V-D)+S(V-D)>a(P-D)(1)
對(1)進行簡單的求導,可得P≤V(s/a-s)(V-D)
根據一般投資原理,當PV時,控制股東做出不賣出資產A的決策不利于公司價值的提高。當P,V,D不變時,S和a反比例變化,公司的現金流量權越小,處于金字塔底層的公司,成本就會很高,越強的誘因使得實際控制人對中小股東實施掠奪。實際控制人的現金流權比例a越小,則控制股東掠取的控制權私人收益比例就越大。
當實際控制人受到利益驅使,對上市公司實施“掏空”,使得中小股東的利益受到了侵害,如果機構投資者介入治理,發揮監管作用,抑制實際控制人的“掏空”動機,實際控制人的現金流量權比例因此增加,所以,我們將此作為構建以下實證模型的依據。
(二)樣本選取和數據來源
我們選用2004―2007年間機構投資者持股的滬深股票市場所有A股上市公司為初選樣本,兩權分離的相關數據來源于深圳國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫,機構投資持股比例及其他財務指標來源于上海萬德咨詢科技有限公司開發的“Wind”資訊,篩選標準如下:
(1)刪除金融保險類上市公司,由于其遵循的會計核算規則與其他上市公司存在較大的差異,不具可比性;(2)刪除ST和ST*上市公司;(3)刪除數據不全的公司,包括終極控制人不詳,財務數據缺失的上市公司。經過以上篩選后,獲得樣本總數為3 416。
(三)模型構建與變量描述
1.模型構建
根據上文分析,我們構建下面三個模型:
模型(1):
CR=β0+β1INSTVES+β2PRO*INSTVES+β3Contrl+
β4Year+δ
模型(2):
SR=β0+β1INSTVES+β2PRO*INSTVES+β3Contrl+
β4Year+δ
模型(3):
Ocup=β0+β1INSTVES+β2PRO*INSTVES+β3Contrl+
β4Year+δ
2.變量界定
(1)因變量
1)現金流量權。為了研究機構投資者和兩權分離的關系,本文采用La Porta等人(1999)提出的計算方法,以金字塔鏈上所有持股份額的乘積來度量,表示的是實際控制人實際投入公司的資金占總投資額的比例所享有的分享剩余的權利,即:
CR=ni=1a i t,其中a i 1 …a i t為第i條控制鏈的所有鏈間控股比例。
2)控制權比例?？刂茩嘀傅氖菍嶋H控制人利用投票權對公司重大決策或事項的表決權,對于控制權比例的計算,本文仍采用La Porta(1999)及郎咸平(2002)提出的計算方法,用金字塔上最小的持股份額來度量。
VR=min i(a i 1 -a i t),其中a i 1 …a i t為第i條控制鏈的所有鏈間控股比例。如果某上市公司僅有一條控制鏈,那么控制權比例即為此控制鏈中最小的那個控股權比例;如果此上市公司存在多條控制鏈,那么控制權比例則為每條控制鏈中最小的控股比例之和。
3)現金流權和控制權的分離率。本文參考 Claessens、Djankov(2000)計算分離率(Separation Rate,SR)的方法,即以現金流量權與控制權的比率(Ratio of Cash Flow Rights to Voting Rights)作為分離率(SR=CR/VR),SR越小,則說明現金流量權與控制權的分離程度越大。
從圖1看出三個指標的計算過程,可以看出,實際控制人A通過A-B-D和A-C兩條控制鏈對E公司實施控制,因此終極控制人A在E公司中的現金流權和控制權分別為30%和52.5%現金流權=50%*50%*30%+100%*22.5%=30%,控制權=min(L1)+min(L2)=52.5%,兩權偏離度為0.57(30%/52.5%)。
圖1 兩權分離計算示意圖
4)其他應收款。實際控制人對上市公司的資金占用主要是通過“其他應收款”科目進行,因此直接將其他應收款/資產總額作為資金占用程度。這是個外在指標,即對掏空行為的表象描述,另外,為了更加形象刻畫掏空程度,本文還選取兩權偏離度作為另一個衡量指標。本文認為兩權分離才是實際控制人掏空行為的本質原因和制度根源 ,兩權分離不會隨著全流通資本市場的到來而消失,未來的實際控制人的掏空行為會更加隱蔽。總之,較小的現金流量權比例大大降低了掏空行為的掏空成本,而通過金字塔股權結構獲取的絕對控制權又使實際控制人得以左右上市公司的決策,所以,兩權分離才是實際控制人掏空上市公司資源的內在原因,本文用這個通過描述掏空的內在原因來刻畫掏空程度。
綜上,本文在實證分析中因變量的測試方法(如表2)。
表2 因變量及定義
(2)測試變量
1)機構投資者持股比例(Instves),表示機構投資者持股比例的大小。2)產權性質(PRO)。
金字塔股權結構對不同的產權的意義不盡相同,對國有企業來說,主要是為了減少對上市公司的行政干預,而對民營企業來說,其利用金字塔股權結構構建一個內部資本市場,方便附屬公司的融資。正是由于民營企業兩權分離的特殊目的,故導致嚴重的問題。
那么,對于實際控制人的“掏空”行為,機構投資者的監管作用會因實際控制人的性質不同而有所差異?為了檢驗產權歸屬的影響,我們在實證模型中將虛擬變量區分為國有企業和民營企業。若上市公司披露的實際控制人為自然人、家族和民營企業,則將其界定為民營企業控制。如果實際控制人性質為國有,則取1,反之,則取0。
(3)控制變量
1)次大股東持股比例。對于實際控制人“掏空”的行為,其他股東除了采取“用腳投票”的自保措施外,也可采取聯盟集中所有權的方式,以對實際控制人的行為實施監督(Roell,1998 ;La Potra等,1999)。從理論上講,其他大股東較高的所有權比例既提供了監督第一大股東動力,但同時也為其提供了他們合謀的基礎。但是,合謀需要聯盟內部的統一協調,如果采取監督,則會實際控制人“掏空”行為更容易被發現,所以,大股東之間無論是監督還是合謀,都會提高實際控制人獲取控制權私人收益的成本。我們認為,次大股東持股比例是個至關重要的變量,因此,本文選取第二大股東控股比例為控制變量,若比例大于或等于5%,則取1,反之則取零。
2)公司規模。在可以衡量公司規模的指標有很多,如:凈資產總額,公司年銷售收入額等,本文沿用文獻中最常用的指標,即取公司總資產的自然對數來表示。本文沿用相關文獻中常用的總資產的自然對數指標。
3)每股紅股。如果上市公司發放股利,則視為對實際控制人的股權稀釋,從理論來看,實際控制人的股權被削弱,其實施掏空的可能性就越小。在本文的實證研究中,如果上市公司前三年有發放股票股利,則取0,反之則取1。
4)資產負債率。一般來說,資產負債率越高,公司面臨的財務風險越大,意味著破產風險越大,對與實際控制人來說,如果公司的財務杠桿較高,則其實施掏空的動機可能會減弱。
(四)多元回歸分析
1.簡單的統計分析
(1)描述性統計
表4是本文主要變量的描述性統計結果。兩權分離度是本文主要考察的指標,如圖所示,全體樣本企業中,兩權分離度的均值是0.83,可見在上市公司中普遍存在兩權分離的情況,兩權偏離度越接近于1,兩權的差異越小。民營上市公司的兩權分離度最小值是0.016,只有國有上市公司的1/5,這表明實際控制人性質為民營的上市公司的現金流量權和控制權分離較嚴重,其終極控制者只用付出較小的現金投入,就能獲得對下層上市公司較大的控制權,這為實際控制人實施隧道挖掘行為提供了激勵和機會。從國有企業的現金流量權大于民營企業的現金流量權可以看出這點,這和民營上市公司一般通過“買殼上市”而形成的金字塔結構有關,即先控制一個法人企業,然后再通過這個法人企業并購一個上市公司,在上市伊始就加大了控制鏈的層級數,從而導致嚴重的現金流量權和控制權的偏離。另外,從標準差可以看出,不同的民營企業之間,兩權分離的程度的差異較大。
(2)變量的相關性分析
表5是本文主要變量的相關性分析結果。在變量相關性分析表中,右上角是Pearson檢驗結果,左下角是Spearman檢驗結果,***、**、*分別表示在1%,5%,10%的水平上統計顯著(雙位檢驗)。實際控制人資金占用和兩權分離度是實證研究中的因變量,是我們重點考察的變量。從表中,我們可以看到,二者與公司規模、實際控制人性質的相關性較強。Pearson和 Spearman的檢驗結果表明,兩權分離度與資金占用與實際控制人資金占用負相關,意味著兩權分離的數值越小,實際控制人更容易實施掏空。機構投資者持股比例雖然與兩權分離正相關,但不顯著。在控制變量中,第二大股東持股與兩權分離度顯著負相關,這檢驗了在變量解釋中提出的預期假設。
2.多元回歸結果(見下頁表6)
3.實證結論
表6是以兩權分離度為因變量的回歸結果。模型(1)和模型(2)均以兩權分離作為因變量進行的回歸,其中,模型(1)的因變量是現金流量權,模型(2)的因變量是兩權分離度,模型(1a)、模型(1b)和模型(2a)、模型(2b)的F值可以看出,雖然機構投資者持股比例均與因變量正相關,且符合預期,但是加入控制變量后的模型解釋力提高了,機構投資者持股比例對模型的貢獻變小了。從模型(1c)和模型(2c)的F值可以看出,模型(1c)的解釋力更強,所以我們采用該模型的結果。在模型(1c)中,機構投資者的持股比例和現金流量權正相關,這說明了機構投資者持股比例越大,兩權偏離就越小,機構投資者在參與公司治理的過程中,能夠通過行使表決權改善公司金字塔股權結構,從源頭抑制實際控制人實施掏空的動機。
表7以往來資金占用率為因變量的回歸結果,對模型(3a)和模型(3b)結果分析,當沒有加入控制變量時,模型的解釋力只有10%左右,模型(3a)的解釋力達到44%,這主要是控制變量起作用,機構投資者持股雖然對模型解釋貢獻不大,但是與實際控制人資金占用率有負向顯著影響,說明機構投資者持股比例雖然不高,但已具備股東積極主義的動機和能力,能抑制實際控制人對中小股東侵占和掠奪行為,客觀上保護了投資者權益。
模型(3c)報告了實際控制人的性質對機構投資者的股東積極主義行為的影響,在模型(3c)中,PRO*INST的系數(0.001)和T值(1.825)的符號均與INST相反,可以看出,相對于實際控制人為民營性質的上市公司來說,在國有控制的上市公司中,實際控制人資金占用隨機構投資者的持股比例而下降的程度有顯著降低。這表明,在實際控制人為國有性質的上市公司中,機構投資者采取股東積極主義行為的效果有限,其抑制實際控制人侵吞和掠奪行為,客觀上保護投資者的成效較差,這是由于在實際控制人為國有性質的上市公司中,機構投資者受到來自于政府的限制較多,其監管的難度和成本都較高,難以充分發揮監管。
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