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導語：在金融的危機細節的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
首先,從經濟角度看,這是自上世紀80年代以來,尤其是冷戰結束后美、英等西方國家推崇的新自由資本主義運行機制的弊端在金融全球化背景下的總爆發,集中暴露出它們所推崇的金融領域“去規制化”進程嚴重忽視金融全球化發展本身的規律和特點,缺乏對金融體系運行的有效監管,喪失了應有的預警功能。
其次,當前的金融/經濟危機是經濟全球化、信息化背景下首次出現的全球經濟的嚴重失衡。此次金融危機的政治原因本質上是全球化的經濟運行體制與國別化的經濟決策體制之間長期的結構性矛盾凸現的結果。一方面,世界經濟體系的全球性市場運行對資源的全球配置需求以及相應的全球經濟治理體制能力的要求不斷提高,而現有全球經濟治理體制的充分性、合法性和有效性卻存在不同程度的缺陷;另一方面,作為國際經濟的本質特征之一的經濟政策制定的國別化,進一步加劇了全球化的經濟運行體制與國別化的經濟決策體制之間矛盾的累積和激化。
二、世界經濟格局新的結構性調整和重組拉開序幕
金融危機對世界經濟發展的走勢有五方面的影響:
其一,從危機發生至今全球工業產值和貿易規模的萎縮比例來看,此次金融危機導致的全球經濟衰退程度已經超過上世紀20年代末至30年代初的大蕭條時期。
其二,貿易保護主義勢頭在各國經濟衰退的陰影下有所抬頭。
第三,美、歐、日等國經濟實力都因受到危機的直接嚴重影響而削弱,但新興大國群體性崛起的勢頭也受到不同程度抑制,未來新興大國的增長態勢將更大程度取決于各自完成經濟刺激和結構優化調整的政策效應和時間長短。
第四,本次金融危機無法改變全球化經濟深入發展的大趨勢,包括美、歐、日等發達經濟體和新興大國等所謂“全球化中心國家”之間的經濟發展(或衰退)相互密切關聯和影響將持續加深。最后,從整個世界范圍和中長期的影響來看,金融危機對于“全球化邊緣國家”的經濟打擊將更大于“全球化中心國家”。世界范圍內的經濟力量發展差異將在短期內繼續擴大。金融危機同時全面啟動了新一輪國際金融乃至全球經濟體系的改革進程。一方面,金融危機標志著美獨霸金融體系格局的結束;另一方面,全球金融/經濟體系改革和過渡是一個長期而漸進的過程。
三、世界政治、安全格局的深度變革正在加速
第一,盡管金融危機不同程度地制約了當前國際體系中的霸權國、傳統大國和新興大國等核心成員的對外政策制定,使政策的內向性有所加強,但主要國家仍表現出強烈的化危機為機遇的意愿,力爭以改革國際金融機制為突破口,在國際經濟體系和政治體系的變革進程中占據有利地位。
第二,席卷世界的金融危機再次使國際社會認識到全球化時代跨國性問題的復雜性和各國利益的相互依存性,增加了大國合作的緊迫性和可能性,G7等發達工業國家在這次危機中已經難以獨自應對,不得不在半年內連續召開兩次G20峰會進行全球范圍的宏觀經濟政策協調。新興大國不但在參與全球經濟治理架構中嶄露頭角,而且相互機制化合作意愿明顯增強。
【關鍵詞】金融危機 資本結構 權衡理論＼
一、引言
2008年席卷全球的金融危機引起了全球經濟的劇烈動蕩，上市公司的負債水平產生了很大的波動。對于國有企業而言，不僅面臨不確定性更高的外部環境，還需要比平常更多地擔負起許多企業職能以外的政策性負擔，被迫去接收地方瀕臨破產的中小企業，因此其資本結構更容易受到自身盈利能力和外部環境等一系列因素的干擾。對民營企業而言，由于危機期間銀行更為明顯的信貸歧視，民企獲得外部融資非常困難，其借債能力的顯著下降影響了資本結構決策。因此，在金融危機背景下對企業資本結構影響因素的分析，并區分不同所有制企業的研究，為突出外部環境不確定性以及融資約束對資本結構的影響，提供了一個絕佳的研究環境。
本文結構安排如下，第二部分進行文獻的歸納和評述；第三部分簡要介紹本文采用的數據來源和樣本選擇；第四部分分析金融危機期間資本結構的影響因素，以及在不同所有制企業之間的差異，呈現全文的實證結果；最后總結全文。
二、文獻綜述
從資本結構的決定理論來看，權衡理論認為，公司資本結構的調整是對調整成本與收益進行權衡的過程，即使資本市場的不完善導致調整不能一蹴而就，公司也會主動向目標債務水平進行逐步接近。
國內外研究從數個角度研究了資本結構的影響因素，最具有代表性的是Frank and Goyal（2009）針對美國樣本識別出資本結構的核心影響因素，包括了公司成長性、有形資產比重、公司規模、行業債務比重及預期的通貨膨脹率、盈利水平等六個控制變量；ztekin and Flannery（2011）則針對37個國家的超過15000家公司進行研究，則為資本結構影響變量的選擇提供了國際對比經驗，識別出最重要的因素為上一期的負債水平、有形資產比重、公司規模和行業債務水平，國內的研究中，顧乃康et al.（2007）借鑒了Frank and Goyal（2009）的方法，識別出公司規模、營利性、產業因素、名義所得稅率、成長性等五個核心變量。此外，還有李朝霞（2003）采用主成分分析、洪正（2005）采用因子分析研究了影響資本結構的因素。
針對國內資本結構的影響因素的研究，現有研究分析了公司規模和盈利能力（童勇，2004）、公司成長能力（童勇，2004；連玉君和鐘經樊，2007）等財務因素對資本結構的影響，后續研究將調整成本的研究視角擴展到外部融資環境，考慮了制度因素（李國重，2006）、市場化進程（姜付秀和黃繼承，2011）、宏觀經濟（蘇冬蔚和曾海艦，2009；何靖，2010）、產品市場競爭（姜付秀等，2008）、地區差異（麥勇等，2011）等可能的影響因素，發現融資環境的改善均影響了企業的資本結構。
三、樣本來源和變量統計
上市公司基本財務數據來自CCER數據庫，我們整理了上市公司2008～2011年公司財務數據，得到了本文研究的數據，并基于公司特征變量進一步篩選滿足本文實證條件的樣本，篩選原則如下：（1）選取2008年1月1日前上市且僅發行A股的公司；（2）剔除金融類和ST/PT類公司；（3）剔除總負債率大于100%，事實上已經資不抵債的公司；為了克服離群值的影響，本文分別在第1和第99百分位上對主要變量進行了Winsorized縮尾處理。
就核心變量―資本結構的定義而言，資本結構表示的是企業的負債，對于中國上市公司而言，普遍采用總債務（短期債務加上長期債務）占總債務的比重的衡量方式。
此外，在控制變量的選擇上，我們使用TobinQ衡量投資機會。托賓Q定義為資產的市場價值與賬面價值之比。
我們用Cflow衡量現金流量。現金流量采用經營活動產生的現金流量凈額來衡量。
我們用Cash衡量現金持有。對于現金持有量的衡量，在本文中用企業的貨幣資金除以總資產。
我們用Size衡量公司規模。由于上市公司的總資產在數億到數千億之間有巨大的波動，直接采用該變量回歸使得估計系數非常小，且存在嚴重的異方差，因此我們將其對數化，用總資產的自然對數來代表公司規模。
我們用Tang衡量有形資產占總資產的比重，即具有實物形態的可辨認的資產，該變量主要體現了公司真正具有抵押價值的資產占據公司總資產的比重。
此外，我們采用前三位高管薪酬、管理層持股比重、前五大股東持股比例之和以及董事會規模變量來衡量公司治理結構對企業負債水平的影響。
下表給出了描述性統計的結果。
表1
四、實證結果
表2中，列出了金融危機期間，資本結構影響因素的靜態模型的估計結果，其中模型設定如下。
Tlit=axit+eit（1）
其中，控制變量xit表示影響了資本結構的公司財務特征和治理結構，具體包括了在資本結構研究中最常用的現金持有、公司規模、公司成長性、現金流、有形資產占總資產的比重，以及董事會規模、管理層持股比重、高管薪酬和股東持股比重等公司治理變量。
第（1）欄為中國上市公司2008～2011年數據的靜態模型進行截面加權最小二乘（WLS）估計的結果，僅僅使用了公司財務變量；第（2）欄考慮了不可觀測的個體效應，給出了固定效應模型（FE）的結果；第（3）欄考慮了公司治理因素對企業資本結構可能存在影響，在固定效應模型的基礎上加入了公司治理變量；第（4）欄、第（5）欄分別對國有企業和民營企業，給出了固定效應模型（FE）的結果；從表2中金融危機期間影響公司資本結構的變量對負債水平的實證結果可以看到：
首先，規模與資本結構正相關，規模越大的公司負債水平越高。大規模的公司多元化程度更高、公司債務違約的可能性更低，更能有效利用債務稅盾帶來的優勢，因此，大規模的公司負債水平更高。
其次，成長性越高的企業負債水平越高，原因在于，根究權衡理論，高成長的機會投資水平更高，因此應該積累更高的債務融資用于投資行為，因此成長機會與債務水平是顯著正相關的。
再次，現金與資本結構顯著負相關，為了防止未來的市場風險和投資機會的融資需求，公司保持一定的流動性資產，并通過低負債的形式來保持一定的負債能力。
但是，有形資產對資本結構的影響不顯著。權衡理論下，資本結構與有形資產比重正相關。對那些高研發投入的公司而言，通常負債率都顯著較低。
此外，除了董事會規模以外，管理層持股比重、高管薪酬和股東持股比重等公司治理因素也顯著影響了企業的資本結構。
表2 金融危機期間資本結構影響因素的靜態模型
五、結論和研究展望
本研究的意義體現在如下兩個方面：其一，豐富和擴展了資本結構影響因素的相關研究，加深了對企業財務決策行為的理解。其二，對危機的研究是經濟研究中一個經久不衰的課題，本文從實證角度，基于資本結構的權衡理論，分析了危機環境下企業負債決策的影響因素和作用機理，不僅豐富了現有的危機理論的研究方法，而且可以為宏觀經濟決策部門制定應對危機的政策提供具有現實價值的指導。
參考文獻
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[9]李國重.中國上市公司資本結構的動態目標調整：制度特征導向，會計研究，2006（12）68-75.
[10]連玉君，鐘經樊.中國上市公司資本結構動態調整機制研究，南方經濟，2007（1）23-38.
（西安交通大學經濟與金融學院，陜西西安710061）
摘要：本文以2007-2012年上市公司中的制造業企業為樣本數據，通過對外部宏觀經濟環境變化影響企業財務行為機理的探析，發現金融發展促進了金融中介和金融市場的發展，這也是金融環境變化作用于企業的主要途徑；融資約束的變化將直接影響企業資本結構變化，當企業面臨的融資約束越不明顯，企業的銀行短期借款融資越容易；但在現階段金融發展對企業長期借款結構改變不明顯。因此，在我國經濟轉型的特殊制度背景下，金融整體發展水平的提高是有效解決企業融資約束的關鍵所在，未來金融改革的重點應在提高金融發展深度的同時實現區域金融的整體提升。
關鍵詞 ：金融發展；企業融資行為；融資約束；微觀結構理論
中圖分類號：F830.2；F276.3
文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2015）07-0122-07
收稿日期：2015 -03 -10
作者簡介：張凡（1987 -），男，陜西山陽人，博士研究生，主要從事金融研究。E-mail： denjinrrung@ qq．com
一、引 言
基于Modigliani和Miller （1958，1963）的MM理論，學術界對于企業價值的探討一開始并未關注融資決策對企業價值的影響，但現實資本市場的供求雙方卻從未將企業價值的增加僅局限于投資決策的“正確”，他們甚至更關注企業內部融資結構的合理與否。理論與現實的背離正是由于在新古典經濟學的影響框架下，MM投資理論的假設條件過于苛刻，所有企業均存在于完美市場之中。Myers和Majluf（ 1984）否定了MM理論假設之一——“不存在信息不對稱”，將融資成本第一次納入企業價值的影響因素。至此之后，對于企業可用凈現金流問題的關注開啟了現代公司財務領域研究的新視角，對企業財務行為的研究開始走出內部環境的局限，無論是CFO還是學者都意識到企業財務決策的制定已經無法擺脫外部經濟環境變化所帶來的影響。
20世紀90年代資本市場的空前繁榮和金融工具的不斷創新引發了經濟的新一輪增長，學者們也通過宏觀經濟數據驗證了金融發展在經濟增長中不可忽視的作用。而一切經濟活動的直接參與者——企業，對其所處外部金融市場的變化“感覺”則更加直接，金融體系的合理與否、金融發展水平的高低對于身處其中的企業將產生更直接的效應。林毅夫和姜燁、林毅夫和孫希芳、林毅夫等提出的新結構經濟學最優金融結構理論就直接指出了企業因所處產業、性質和規模的不同而存在不同的融資需求，資本市場所提供的金融服務也必須“因人而異”，所以適宜的金融結構是滿足各類企業不同融資需求的基本條件；只有伴隨實體經濟發展而不斷完善的金融體系結構，才能實現資本聚集、資金配置和分散風險的基本功能。我國經濟市場化起步較晚，且目前正處于經濟轉軌階段，因此，相較于成熟資本市場中的企業而言，我國企業在資本結構、融資順序和融資方式上均表現出特殊性，那么當資本市場發生變化時，宏觀的、綜合性的市場變化如何作用于微觀的企業行為？鑒于此，本文以我國上市公司為樣本，通過探析金融發展水平對上市公司融資約束的影響路徑和表現方式，從企業財務行為的直觀變化揭示金融發展促進經濟增長的微觀機理。這有助于企業從微觀層面更好地判斷政府經濟改革、政策改革的實質所在，從而提高對政策的理解和利用，最終通過對自身企業價值的提升實現金融水平的進一步發展。
二、文獻回顧
現實社會中經濟發展與企業價值增值總是相伴出現，但宏觀環境變化與微觀個體行為改變的銜接點卻始終是無法打開的“黑匣子”。直到Coase對交易費用的提及，才最終實現了將經濟學發展引入到對企業的關注上來。從此，對企業外部融資行為的研究開始成為理論界的焦點。
Bester和Hellwig通過實證分析發現，企業在進行外部融資時會遇到信貸配給現象，且該配給行為是長期性的、無法通過市場調節而消失。Keeton、Stiglitz和Weiss則直接指出造成信貸配給現象的原因正是供求雙方的信息不對稱，而緩解這一現象的有效措施只能是不斷完善資本市場。當對融資理論的探討具體到企業層面時，企業面臨的融資約束問題開始成為理論界和實物界共同關注的問題，將企業具體財務行為的改善置身于宏觀經濟社會發展，探尋經濟發展、資本市場完善與企業微觀行為間的關系開始成為企業理論新的研究方向。Diamond首先指出金融市場發展具有緩解企業融資約束的功效，正是通過金融中介在收集企業信息方面存在的規模經濟優勢，有助于緩解市場中的信息不對稱問題。Rajan和2ingales則將信息不對稱的緩解歸功于企業自身治理制度的完善，強調治理制度的完善是金融市場發展所帶來的直接結果。Levine、Mckinnon則在肯定Diamond研究結論的基礎上，從資源配置效率方面分析金融中介發展的影響，指出金融中介發展表現在數量和質量兩方面，而這將直接增加資本市場資金的聚集量，實現資金的合理分配，最終影響企業可利用的外部資本；Hwang等綜合Diamond、Levine和Mckinnon的研究指出，企業融資困境的產生是信息不對稱和委托問題共同作用的結果，而金融發展可以通過提高資源配置效率推進企業投資，最終實現企業價值增值。
國內學者更偏好于通過數據模型驗證上市公司價值與金融發展水平間的相關性。李增泉等、饒華春等分別通過對不同性質、不同規模企業在一定時期內的數據與相關時期金融發展水平間關系的檢驗，驗證了即使我國企業在融資行為上具有特殊性，但金融發展水平的提升仍然有助于減緩融資約束，特別是對民營企業緩解作用更加明顯，但對具有政治關系的民營中小企業的作用不明顯，這為本文選擇樣本數據提供了參考。朱凱和陳信元從監督角度分析指出，金融生態環境的改善將使投資者更重視會計信息的整體質量，并據此決定資源配置。
可見，目前對于金融發展與企業融資約束關系研究多集中于兩者關系的驗證，上述文獻均未能提供一個思路完整、邏輯清晰、反映金融發展作用于企業融資約束的機制及理論模型，也未能將宏觀經濟環境改善與企業可利用發展因素相結合，從微觀視角探討宏觀經濟政策作用于企業的實現路徑。本文試圖構建一個基于金融發展——資金供給和融資成本，反映金融發展作用于企業融資行為的理論模型，結合我國企業數據，從微觀結構理論角度分析宏觀經濟政策影響企業融資行為和緩解融資約束的具體路徑，以及對企業金融生態環境優化功能，據此評估宏觀經濟政策通過影響企業財務行為調控宏觀經濟的傳導機制。
三、模型、方法與數據
1．模型構建
對涉及融資約束的相關文獻分析發現，運用銷售加速模型可以通過對企業投資——現金流系數的判斷進而對企業是否面臨融資約束困境做出判斷：在涉及企業融資約束程度測算問題上多采用托賓Q模型，該模型在銷售加速模型的基礎上，增加了一個新變量即反映企業未來市場價值和潛在投資機會的托賓Q值，以此進一步測算企業融資約束的程度。①結合本文研究的重點即通過構建模型探尋現實金融環境變化對企業融資約束的影響，因此，需要強調的是：一是外部市場必須是非完全競爭，市場中存在信息不對稱現象，不同融資方式存在不同的融資成本，且存在稅收優勢。二是假設企業已經存在融資約束困境。鑒于此，本文試圖將以歐拉方程模型為基礎，通過添加相關變量來揭示現實金融環境對企業融資約束的影響機制。
本文在已有研究結論即金融發展可以降低市場不完全性的基礎上，在歐拉方程模型中增加反映金融發展水平的交互變量，在控制其他變量的前提下專門分析該變量變化時企業投資的影響，通過對投資總量的變化判斷企業可用凈現金流的充裕程度。企業凈現金流越充裕其投資行為受資金約束的可能性就越小，即企業面臨融資約束困境的可能性就越小。為了考察金融發展對企業融資約束的影響，在選擇衡量金融發展的指標時參照Demirguc-Kunt和Maksimovic做法，將抽象的金融發展具體為金融中介發展與股票市場發展。Laeven研究表明，金融發展與投資對主營業務收入敏感程度的交互乘積項系數顯著為負時，說明外部資本市場發展可以減輕企業投資對內部現金流的依賴程度。鑒于此筆者提出如下假設：
假設1：金融發展水平越高，企業所受的融資約束越低。
構建模型：
其中，I為企業投資支出，用企業對固定資產投資所支付的現金表示；S為銷售收入，S=當年主營業務收入／當年平均固定資產總額；CF為經營活動產生的現金流量凈額，CF=現金及現金等價物的凈增加額一籌資活動產生的現金流量凈額一投資活動產生的現金流量凈額；FIN為衡量金融中介發展的指標，FIN= MZ/GDP+貸款總額/GDP； STK為衡量股票市場發展指標，STK=股票市值/GDP+交易量/GDP+交易量／股票市值；FD是衡量金融發展的指標，FD= FIN+STK； Ps為金融發展與投資對主營業務收入敏感程度的交互乘積項系數；β6為金融中介發展與投資對主營業務收入敏感程度的交互乘積項系數；β7為股票市場發展與投資對主營業務收入敏感程度的交互乘積項系數。以FD與CF的交互變量來衡量金融發展對企業融資約束的效應。
通過式（1）可知，金融發展水平的決定因素主要是金融中介與股票市場，其系數β5直觀反映了金融發展水平與投資對主營業務收入敏感性的相關性。若β5顯著為負，則表示金融發展改變了企業資本結構，使企業可以通過增加外部融資實現可用凈現金流的增加，說明金融發展優化企業的外部資本市場，緩解了企業融資約束；反之則表示金融發展對企業資本結構沒有影響，企業可用凈現金流增加促進內部融資增加。
金融發展對企業最直接的影響往往表現為更為充足的現金流，使企業可用于投資的現金流增加，可以在技術革新、研發創新和新興領域等方面增加資金投入，未來為企業帶來更大的收益。在假定銷售收入穩定增加和內部留存收益比固定的前提下，更多的現金流應得益于外部資本市場的供給。因此，需要進一步探求融資約束與融資結構間的關系，通過企業資本結構的變化判斷企業可用資金的主要來源，最終判斷金融發展是否有助于企業更容易從外部資本市場獲取資本。以銀行借款與企業權益負債額所占資本總額的比重代表企業的融資結構并提出如下假設：
假設2：企業融資約束困境影響其自身的銀行借款行為，且兩者存在負相關關系。
構建模型：
其中，Y為銀行借款，Y=（長期借款+短期借款）／公司負債和權益總和；C為企業現金持有量，用以衡量融資約束水平，C=當年現金及現金等價物／上年總資產；CQ為銀行長期借款，CQ=長期借款額／公司負債和權益總和；DQ為銀行短期借款，DQ=短期借款額／公司負債和權益總和；Si為公司規模，用公司當年年末總資產的自然對數表示；P為企業盈利能力，P=當年凈利潤／當年總資產：Ye為虛擬變量控制年份。通過模型（2）可知，系數／直觀表現了企業資本結構對企業現金流敏感度的影響，若β1顯著為正，則說明企業面臨的融資約束越嚴重，能從外部資本市場獲取的資本就越有限；反之，若金融水平進一步發展，外部資本市場隨之發展，信息不對稱問題進一步緩解，則企業從銀行獲得資本越容易。
2．計量方法
為避免因變量滯后項作為解釋變量而導致的解釋變量內生性問題，保證待估參數的無偏性和一致性，本文將采用動態面板廣義矩法（ GMM）對模型進行估計。鑒于兩步GMM估計的標準差通常存在向下偏倚，①應用中更偏好于一步GMM估計量，避免解釋變量的內生性問題。
采用一步GMM估算法增加了水平方程矩陣約束條件的數量，為保證新增變量的有效性需要進行Sargan檢驗。而對于GMM估計量是否有效可行，則參照Bondetal （2001）的檢驗辦法，即將GMM估計值分別與固定效應估計值及混合OLS估計值比較。由于混合OLS估計通常嚴重高估滯后項的系數，而固定效應估計則一般會低估滯后項的系數，因此，如果GMM估計值介于兩者之間，則GMM估計是可靠有效的。
3．樣本及數據來源
鑒于數據的可信性和可獲取性，本文選擇2007-2012年滬深兩市A股上市公司為研究對象，考慮到不同類型的企業對金融發展的敏感性不同，將樣本數據進一步縮小為制造類企業。這是由于相較于金融與房地產等行業領域投資的特殊性，制造業企業的投資主要集中于固定資產，這更能體現實物投資的不可逆性，從而保證研究結論的一般適用性。而且，就制造業企業占A股上市公司較高的比重而言，具有較強的代表性。在此基礎上對原始樣本數據進行二次篩選：剔除2007-2012年處于+ST、ST或者FT狀態的上市公司；剔除未連續5年披露相關數據的公司和出現了異常數據的公司，以保證所選公司會計指標的可靠性和相關性。經過上述篩選最終得到研究樣本3 375個。②
4．變量描述性統計
對所得到的樣本數據進行財務變量的描述性統計，如表1所示。
在表1中，通過對制造業上市公司投資支出均值的比較可以判斷，樣本中大部分公司投資支出所占比重還是比較大：由于樣本數較多且企業間在規模、性質等方面存在較大差異，因此，制造業上市公司間主營業務收入的差異較大，表現為主營業務收入與投資支出比值的標準差較大為0. 6025。雖然經營現金流凈額均值與中位數相差不大，但最大值和最小值之間的差距較大，這直觀體現了我國上市公司間財務狀況具有多樣性。而通過對銀行借款指標的分析可以發現最小值與最大值間也存在較大的差距，這表明我國上市公司間融資結構差異明顯。進一步分析銀行借款中長短期借款比可以發現，長期借款占比均值0. 1611明顯高于短期借款占比均值0.0424，說明大多數企業長期借款占比在0. 1500以上，與長期借款占比相比短期借款占比低很多，這也說明我國銀行與企業間發生的借貸行為以長期借款居多。
四、實證結果與分析
1．金融發展對融資約束水平影響的分析
對模型（1）的估算結果如表2所示。從表2可見一階差分方程中的殘差項通過了檢驗不存在二階自相關，模型（1）設定是合理的。為進一步判定GMM估計是否有效，將對被解釋變量的滯后項一階系統GMM估計值進行判定，看其是否處于混合OLS估計值與固定效應模型估計值之間，從表2可知0. 1460<0.5440<0.7430，因此，在研究中選取的GMM估計是有效的。
通過表2可以看出，金融發展與企業現金流的交叉項的系數都為負，且分別在5%和10%的水平上顯著。這表明金融發展水平的提高降低了企業投資的信息不對稱問題，拓寬了企業的融資渠道，有利于企業從外部資本市場獲取更多的資金，從而擴大投資規模或增加投資領域，而這又將增加企業內部資金。當外部資金流與內部資金流同時增加時，企業面臨的融資困境將有所緩解。因此，證明本文所提出的假設1成立。
2．融資約束與企業資本結構關系分析
我國上市企業間的資本結構存在較大差異，而這種差異的存在可能與不同企業面臨的融資約束困境程度有關。如表3所示，反應企業融資約束與銀行借款行為相關性的系數為-0.0396，且在10%水平上顯著，與長期借款和短期借款相關性分別為0. 0025和-0.0814，且具有統計顯著性，通過相關性檢驗說明融資約束水平與企業資本結構具有相關性。
從表4可知，用以衡量融資約束水平的企業現金持有量C的t值為-2. 1600，且在5%水平上顯著，這說明企業面臨的融資約束程度與銀行借款比例間存在負相關性，假設2成立。銷售收入的t值為-1. 6100，在10%水平上顯著，說明銷售收入與銀行借款間存在負相關關系，即當企業銷售收入增加且外部融資較困難時，企業更偏好于內部融資，以緩解企業對外部資本市場的依賴性。必須指出的是公司規模Si的t值為7. 5200，在99%區間內顯著，說明公司規模與銀行借款間正相關，公司規模越大越容易從銀行獲得借款，這與現實情況相符。鑒于大規模企業的抗風險能力較強，銀行往往更偏好于對大規模、國有性質的企業放貸。
回歸性檢驗證明了融資約束與銀行借款間存在負相關關系，但本文構建模型（2）的目的是為了探明金融發展對企業融資行為的具體影響，有必要對銀行借款進行更細致的劃分，即分別驗證企業長期借款、企業短期借款與融資約束間的關系，結果如表5所示。用以衡量融資約束水平的企業現金持有量C與銀行長期借款關系的t值為-0. 3500，但兩者關系并不顯著，這說明企業是否面臨融資約束以及程度如何，與該企業能否從銀行獲得長期借款不存在明顯的相關性。但企業現金持有量與短期借款之間的負相關關系卻非常顯著，其t值高達-4.5700，且在99%區間內顯著，這說明企業融資約束水平與企業銀行短期借款間存在顯著的負相關關系。
結合我國經濟轉軌時期的特殊性分析，可知現階段我國金融發展水平雖然有較大幅度的提升，但整體水平仍處于不發達階段，這必然導致資本市場交易雙方存在信息不對稱現象，對于資金供給方的銀行而言，在選擇長期貸款對象時必然考慮對方的抗風險能力和未來還款能力，企業的規模、性質和未來發展趨勢勢必成為銀行主要的判定因素；而對于短期資金的供給由于時間較短，無論是在風險控制還是還本付息方面，均處于銀行可控范圍內。因此，現階段相較于長期貸款而言，我國銀行更偏好于對企業進行短期放貸。作為資金需求者的企業而言，在我國資本市場尚未發展成熟的階段，外部資本市場雖然可以提供企業發展所需資金，但資金成本相較于內部融資而言較高，且在資金數量、用途等方面均受到限制。因此，現階段我國企業更偏好企業內部融資，只有當出現短期內的資金短缺時才會向銀行進行短期貸款。但可以肯定的是，隨著我國金融市場水平的不斷提高，未來資本市場發展將更加完善，價格所包含的潛在的、可供使用者判斷的有用信息將更加豐富，這將有效改善市場參與者間的信息不對稱問題，最終降低交易成本，使供給者的多余資金能投入到更有效的領域，而對于資金需求者將通過外部融資渠道的擴展而為企業贏得更多的投資機會。而且較高的金融發展水平將擴大資金供給者的范圍，這將更有利于民營、中小規模企業的進一步發展。
五、結論
本文通過對外部宏觀經濟環境變化影響企業財務行為的探析，考察了金融發展作用于企業融資約束的路徑與機理。實證發現：
首先，金融發展實現了金融中介和金融市場的發展，這也是金融環境變化作用于企業的主要途徑。金融市場的發展降低了企業投資的信息不對稱問題，減少了企業家在融資中抽取的信息租金。而金融中介的發展則直接拓寬了企業融資渠道，有助于解決中小企業和民營企業外部融資難的困境。可以說，金融發展減小了企業內外部融資成本差異，使企業融資行為不再局限于企業內部，有效緩解了上市公司投資的融資約束問題。
其次，融資約束的變化將直接影響企業資本結構的變化，當企業面臨的融資約束越不明顯，企業的銀行短期借款融資越容易。這也進一步證明金融市場發展有助于企業短期內迅速解決因資金流不足而導致投資不足問題。
最后，我國現階段金融發展對企業長期借款結構改變不明顯。雖然金融發展直接表現為金融市場發展，理論上將減輕信息不對稱問題，使資金供給者能根據資本市場相關財務數據及時規避風險，擴大對企業長期資本的放貸。但我國金融發展整體水平仍然較低，這就意味著即使通過擴展金融中介使企業面臨的融資約束一定程度降低了，但是金融市場中存在的信息不對稱問題仍較為嚴重，參與交易的供求雙發仍然無法通過對市場上提供的、可用信息的判斷做出有效的決策。對銀行而言長期借款回收期長、資金收回風險大、成本高，所以銀行不偏向對企業進行長期借貸。這也進一步證明金融發展有助于企業短期內迅速解決因資金流不足而導致投資不足問題，但長期資本的獲取仍有待于金融水平的整體提升。
本文一方面為宏觀經濟政策和區域金融發展在優化企業金融生態環境和緩解公司融資約束中所發揮的作用提供了經驗證據；另一方面為政府宏觀經濟政策的傳導機制及其所產生的驅動效應提供了企業層面的微觀證據。
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［摘要］互聯網金融作為有別于金融市場及機構的第三類融資模式，對我國現階段經濟發展的影響不容小覷。雖然理論界目前尚未對互聯網金融進行準確定義，但它作為創新型的金融模式，其金融中介的本質并沒有改變，相較于傳統中介，互聯網金融只改變了實現形式。明確互聯網金融應作為信息中介還是信用中介來發展，對防范金融風險，保障金融穩定，完善金融監管意義重大。
［關鍵詞］互聯網金融;本質;信息中介;信用中介
［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．29．074
1 引言
金融是為資金融通提供服務的行業，不同于商品交易，金融交易是單方的資金轉移，且轉移過程中必須有信用做保障，否則不但交易風險無法規避，行業監管也很難進行。金融中介在交易過程中不光要為交易雙方提供信用擔保，還需將雙方信息整合，為資金使用者及持有者構建一個效率更高、成本更低的交易環境。若缺少中介，資金使用者及提供者都將面臨更高的交易成本和時間成本：投資者急需資金，卻無法盡快獲取；資金提供者卻空有資金，找不到投資項目，這時雙方就可以在中介的撮合下，實現各自的需求，最終達成合作。圖1清晰地體現了金融交易過程中中介的角色。
2 金融中介理論的發展
隨著金融中介的普及，中介理論也在不斷發展，其發展歷程可大致分為以下幾個階段。
2．1以交易成本和信息不對稱為基礎的傳統金融中介理論
Curly、Shaw等學者認為，中介的價值源于市場上存在交易成本及信息的不對稱，金融中介可利用借貸中的規模經濟，以遠低于個人的單位成本進行證券投資和管理。Benston利用模型證明了，如果沒有信息不對稱與市場摩擦的存在，就不會有金融中介，他明確指出金融中介產生于各種成本及市場與信息的不完善。
這一階段金融中介功能的觀點仍相對消極，其主要功能是作為信息中介，促進儲蓄—投資的轉化，不創造任何價值。
2．2以金融功能觀、效率觀及價值增值為基礎的金融中介理論
交易成本的降低和市場信息制度的改進，使金融市場逐漸發展起來，根據交易成本及信息不對稱理論，金融中介本該不斷減少。而在20世紀70年代金融脫媒的大浪潮下，中介的資金來源也的確出現過問題。但隨著行業的進一步發展，直接融資市場、創新金融工具的出現使得交易成本再次下降，創新技術更好地實現了規模經濟和范圍經濟，金融中介通過信息存儲與共享的協同效應，數量不降反升，其資金來源所占的市場份額及其盈利能力也在持續上升。
不同于金融中介機構觀，Merton提出了中介的功能觀和效率觀，他認為長期來看，中介的功能相對穩定，但其表現形式和執行方式卻在不斷變化，且這種變化具有朝著更高效率發展的趨勢。在Merton的理論中，政府監管這類外生變化在短期對金融創新及中介行為具有一定影響；但這種外源性作用的長期影響是十分有限的。Dutta則認為人們的流動性偏好是金融中介的主要成因，中介提供的是確保人民在有需要的時候能夠及時消費的流動性保險。Scholtens及Wensveen在前者的基礎上提出中介并不是儲蓄者與投資者之間的“人”，而是獨立行事的市場主體，它能夠創新金融產品、提供金融服務，進而為客戶增值。價值增加理論注重金融中介的顧客導向而非信息不對稱，與傳統理論側重于成本不同，它更強調價值增值。顯然，這一階段的金融中介理論已經開始從消極轉向積極。
2．3以風險管理為基礎的金融中介理論
在信息技術廣泛應用的背景下，金融中介的參與成本不斷降低，其功能也在不斷豐富，不僅可作為支付中介、投融資中介，還可開發金融產品，并提供相應風險管理服務。銀行作為持有并管理風險資產的金融機構,在開發衍生金融產品的過程中,必須不斷強化風險管理，并將風險管理作為最核心業務，這樣必然會加深投資者對金融中介的依賴，從而提升中介在整個金融體系中的地位。金融中介的有效風險管理可創造具有穩定投資回報的產品，最終降低客戶的參與成本。
3 互聯網金融的核心特征
3．1降低交易成本
實體銀行及中介需設立服務網點，購置設備并組織人員為客戶提供服務，而互聯網則能夠替代實體機構，降低相關交易成本。在傳統支付結算過程中，用戶需在多家銀行分別開戶，而互聯網支付則可代替客戶與多個銀行賬戶相聯系，在第三方支付公司清算大量小額交易，從而提高運營效率，降低交易成本。也就是說，互聯網金融省去了傳統中介資金融通過程中的成本，同時縮短了交易路徑。
3．2減緩信息不對稱
在當前科技不斷發展、社交網絡廣泛應用的大數據背景下，金融科技的發展對降低信息不對稱，提高風險管理效率意義重大。大數據普遍具有體量龐大、來源廣泛等特點，其應用價值不言而喻，而云計算與搜索引擎的發展，使大數據的高效分析成為可能。用戶可根據信貸關系中利益相關者對其信用主體的評價，在任何時點通過互聯網獲取信息，雖然這些信息存在一定主觀性，但它仍然是有效的。互聯網信息的公開化、顯性化及分散信息的集中化，使得信息在人與人之間實現“均等”，進而替代銀行內部的專業線性評估。
在證券交易過程中，通過社交網絡的輔助，投資者之間相互交流和影響，個體與群體的行為可通過社交網絡產生傳染效應，進而對單個或整個證券市場產生可觀的影響；同時，在大數據背景下，市場信息相對透明，其定價效率也會有所提高。而在保險領域，云計算能提高精算的準確性及時效性，在充分考慮個體差異后，動態調整保費，因此互聯網保險的風險轉移必然更加公正。
3．3拓展交易可能性
經濟學中有“技術能夠外推生產可能性邊界”的說法，隨著金融科技的不斷發展，互聯網金融交易的范圍也在不斷外擴，P2P網貸2016年成交額突破2萬億元、出資與籌資者間眾籌融資模式的創新以及余額寶、存金寶等多類型理財服務的出現，都有力地證明了這一點。同時，互聯網金融邊際成本遞減與網絡效應遞增等特征，也有助于拓展互聯網金融的交易路徑。
當然，交易可能性的拓展也存在弊端。譬如，互聯網金融消費者保護及市場監管的不足。一般來講，互聯網金融的服務對象基礎知識儲備欠缺、風險識別及承擔能力較差，且其投資項目大都小而分散，傳統市場規范難以對它們進行約束監管，一旦出現危機，涉及人數眾多，必然會造成社會的負面影響。
3．4支付變革
移動支付所帶動的互聯網支付變革，能顯著降低交易成本；同時，與金融產品掛鉤的支付手段，的確可促進商業模式的發展。以余額寶為代表的“第三方支付＋貨幣市場基金”合作產品為例，余額寶通過“T+0”和移動支付，使貨幣市場基金既能用作投資，也能用作貨幣，同時實現支付、貨幣、投資和存款四項功能。
目前，國內各大商場甚至路邊小店，都開始使用移動支付，這對國人的支付習慣已經產生了巨大影響，甚至帶動了國內的支付變革。有數據顯示，在微信支付、支付寶支付的帶動下，2016年中國智能手機支付額較上年增長近一倍，約合人民幣37．1億元。
3．5金融體系中銀證保行業邊界模糊
互聯網金融存在天然的混業特征，網絡銷售的金融產品，如銀行理財、證券投資、基金、保險及信托均可通過同一個網絡平臺進行。P2P網貸平臺就涉及了銀、證、保三個領域，這必然會給相關機構帶來監管難題。
4 P2P平臺信息中介轉為信用中介的風險
銀行作為金融業中規模最大的信用中介，近年來一直在拓展互聯網金融業務，招行、中行等商業銀行均設立了P2P平臺。很顯然，這類P2P平臺相較于沒有銀行背景的P2P平臺而言，競爭力更強。同時，由于現有法規對傳統銀行的開設及運營提出了嚴格要求，因此大量注冊資本較少的P2P平臺只能借互聯網，將自身定位為一個“小銀行”（即信用中介）來開展相關業務，看似是線上運營，實際上其大量工作仍在線下進行。因此，一旦P2P平臺借互聯網將其信息中介定位轉為信用中介，現有的法律法規就很難對其實施有效的約束監管，其經營風險也會驟然上升。
當前的情況是，在互聯網金融發展較快的江浙滬地區，大量網購App及相關支付軟件的出現，已經造成了用戶消費需求的轉變，而P2P平臺自身定位的轉變則是由用戶消費需求轉變所導致的。有數據顯示，僅2017年1月至6月，國內出現問題的P2P平臺數量就高達391家，雖然較前幾年有下滑趨勢，但問題平臺數量仍偏多。導致這391家P2P平臺出現問題的主要原因就是提現困難、停業及跑路，其中提現困難的有67家，停業的共296家，而跑路的則有28家，在這28家跑路的平臺中，注冊資本低于10000萬元的共20家，占比達72．43%，因此注冊資本是否達標是衡量P2P平臺能否持續經營的主要因素。
由于全國各地經濟發展水平相差較大，且帶動其經濟增長的支柱產業也不相同，因此，問題P2P平臺及其分布也并不均衡，全國問題平臺及其分布見圖2。
顯然，在電商發展較好、經濟較發達地區，如廣東、上海、浙江等地，問題P2P平臺數量明顯多于西北、東北等不發達地區。在統計過程中我們發現，一些欠發達地區，如寧夏、山西及貴州等省份，互聯網金融發展明顯滯后。在大數據飛速發展的互聯網時代，互聯網金融的發展將作為地區經濟發展狀況的評價指標之一。
同時我們還發現：除部分主觀上惡意欺詐、非法集資的P2P平臺外，大部分平臺的問題主要出現在資金鏈斷裂上。與傳統國有四大行不同，P2P平臺大多沒有公共財政支持，轉為信用中介后，一旦出現呆壞賬比率上升或出借人受負面消息影響扎堆提現的情況，P2P平臺必然會隨之受到影響，自身定位模糊也是導致P2P平臺出現問題的主要原因。
5 互聯網金融的本質：信息中介或信用中介
信息中介與信用中介的最本質區別在于對信息不對稱問題的解決程度。信息中介只需將借款人信息完整披露給出借人，并定期變更，以簡單直觀、不缺失的方式將借款人信息、預期收益變動及時披露給出借人即可。在信息整合披露的過程中，信息中介既不幫借款人承擔信用擔保責任，也不會引導出借人做出任何投資決策。因此無論投資結果如何，信息中介都不需承擔任何連帶責任。而信用中介則不同，在交易過程中，信用中介為借款人提供信用擔保，為出借人提供投資建議，也就是說，信用中介參與到了金融交易的每一個環節。
但互聯網金融的本質仍是金融，相較于傳統金融，互聯網金融只是改變了實現形式，其目的是降低成本、提高效率。以資訊中介模式發展的互聯網金融平臺，可通過撮合交易雙方并提供信息披露、風險評估及法律咨詢等服務來盈利，不承擔投資風險，因此投資人要按照自己的判斷，制定投資決策。而信用中介則不然，以信用中介模式發展的互聯網金融平臺，其主要利潤來源就是風險溢價收益，即利差收益。互聯網金融平臺一旦將自身定位為信用中介，所面臨的運營風險就會隨之上升，不僅包括與傳統中介類似的政策風險、流動性風險及資本市場透明度風險等，還包括由于其自身特殊性所導致的自有風險，例如第三方支付過程中的技術風險及P2P平臺的投融資風險等。
6 結論
近年來，國家對互聯網金融監管高度重視，相繼了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見（2015）》《互聯網金融風險專項整治工作實施方案（2016）》及《金融監管藍皮書：中國金融監管報告（2017）》等多項指導意見，但其成效并不顯著，而互聯網金融自身定位模糊正是使得各項監管政策難以起效的主要原因。現階段，我們應當采取分類監管的方式：注冊資本少，經營能力差的互聯網金融平臺，作為信息中介發展；而資金鏈穩固，運營能力強的平臺，則可充當信用中介。以注冊資本、流動資金、壞賬準備等指標為標準制定準入門檻，對不同定位的機構實行不同的監管政策，最終實現互聯網金融的有效分類監管。
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感謝論壇給我們這次機會，讓我們有機會跟大家一起分享：在當前金融危機的情況下，中國的企業如何能夠率先發展起來，重新走上健康發展之路？
傳導鏈條
當美國發生金融危機的時候，富勤國際總裁洪瑛女士正好有機會跟幾大專業機構的主席在一起有過對話，因此，我們對這次由次貸危機引起的金融危機而誘發全球的經濟衰退有著很深刻的認識。
這場危機實際上是由美國過度消費而引發的，之后帶動的是整個的金融危機，由金融危機再影響到實體經濟，形成了全球的經濟衰退。
第一個環節是次貸危機，由按揭引起的過渡的超前消費。第二個環節是所謂的資產證券化；第三環節是投資銀行為了自己的利潤扮演了一個由發債者向賭徒轉變的過程，使這次危機擴大；第四個環節是過分使用金融杠桿，引發大量泡沫。當然最后一個環節是對沖基金，這是任何一次世界金融危機離不開的推波助瀾者。
戰略新思維
基于這樣的認識，我們提出用新思維來應對這次金融危機對我們的挑戰。
調整資本結構。這是一個現金為王的時期，所以，大家要盡量歸攏自己的資金，避免大量浪費和支出。
改變企業戰略。我們以前過多的注重低成本、低價格、低勞動力，進入市場被動的迎合西方發達國家。現在，我們應該加大新產品的研究和開發，不能夠把新產品的開發和研制當成僅僅是固定資本的支出，是為自己優勢而獲得的投資，未來只有利用這種優勢才能迅速發展起來，才能戰勝你的競爭對手。
財務戰略進行適當的轉型。以前財務戰略大家過分注重財務事項的分析，新的情況下已經不允許我們做這樣的戰略。我們應該更加注重對市場的研究。要創造社會的價值，這樣財務戰略才能主動應對危機。我們的財務應該扮演的角色，應該注重細節，從不同方面把細節留下來。
重塑企業道德。沒有良好的道德再好的制度和標準都不可能被很好的執行，在這一點上，我相信中國CFO們，有很好的機會，很好的能力來重塑企業道德的中堅力量。
對于高端酒店而言，剛剛從2008年金融危機緩過勁兒來，沒想到這么快就遭遇了新的沖擊。
寒流來了
“九十月份已經是酒店業的黃金期了，如果按正常的年份，現在酒店客房的出租率應該達到90%以上，但目前，除了幾家品牌預定系統比較強的酒店能達到這個標準外，酒店普遍入住率大概在70%左右。”北京麗晶、麗亭酒店副總經理邊成山道出了目前高端酒店的現狀。
位于北京王府井商業和購物區的麗晶酒店自2007年開業以來曾接待了李明博、2008年奧運會足球委員會等眾多高端客人。周杰倫、潘瑋柏、郭富城、梁家輝、趙又廷等明星的新聞會也都曾在這里舉行。明星成龍入住該酒店后甚至還開玩笑說：“我就是這個酒店的代言人了”。這也難怪，中西合璧的設計風格，每間客房大的落地窗外的風景如畫，紫檀家具等豪華設施，都使得酒店蓬蓽生輝。
然而，即便如此，歐美經濟危機，還是給這家知名的涉外國際五星級酒店帶來了極大的沖擊。“2008年的那次金融危機，我們2009年感到了它的寒意。歐美客人商務出差，國外知名大企業的會議獎勵、對中國文化的參觀等活動統統銳減，大型國際公司開始降低出差標準，原來住套房的現在住單間、原來選擇入住五星級酒店，現在轉為四星級等等。2011年外國客流剛剛有所回升，金融危機又開始了。危機之下，客源都在下降，但歐美客人下降的比率會更多。”邊成山表示。
歐美危機對世界經濟的影響正向縱深發展，今年中國GDP的增速比去年預期也有所下調。“這會對市場的供給量有一定的影響。這波的影響從去年下半年持續到現在，尤其是五星級等檔次比較高的酒店受經濟沖擊影響更大。”天倫王朝酒店市場銷售總監周源表示。
慘烈的競爭
危機來襲，使得原本就飽和的市場競爭更加慘烈。
“2008年奧運會之前相繼開了很多的酒店，奧運會后馬上就是第一波金融危機的沖擊，很多酒店的生意都不是很好。”周源指出。
即便如此，仍有更多的企業在不斷進入高端酒店這個行業：2012年3月19日，洲際酒店集團宣布，短期內將推出一個源自中國的新品牌——華邑酒店及度假村。這個全新的酒店品牌定位五星級，專門為中國客人量身打造，酒店的服務和設計將融入更多中國元素。9月20日，首旅集團揭幕號稱第一個屬于中國人自己的奢華酒店品牌“諾金”，第一家耗資25億元建造的北京諾金酒店將于2015年開業。同時，萬達、綠地等地產大佬也已宣布在今年推出自己的奢華酒店品牌。
“那么多酒店和客房，客源卻少了，想要保持原有的高入住率，其中面對的挑戰更大，需要付出更加艱辛的努力。”邊成山感嘆道。
作為國際四星級酒店，北京麗亭酒店外賓入住率超過50%，全年平均入住率仍保持在89%左右的高位。“但這一定不意味著沒有受到沖擊，麗亭面對的是更加激烈的競爭環境。所處高檔街區、超標準的投資裝修，管理公司品牌效應大……這些因素一個也不能缺，否則想保持這么高的入住率是很難的。”邊成山表示。
麗亭 溫馨如家
麗亭酒店的成就確實很令同行艷羨。從2005年開業以來，入住率節節攀升，每年100%出租率的天數達到100天以上。
麗亭酒店的魅力在哪里呢？
麗亭酒店位于麗晶酒店旁，除了位臨繁華的金寶街外，另一面毗鄰四合院區，鬧中取靜，相得益彰。因為要考慮和麗晶酒店的匹配問題，雖是四星級酒店，但麗亭酒店的裝潢設計和投入已經不低于五星級酒店。
“說不出哪兒特別好，但總體感覺就是十分舒服。”這是很多日韓客人入住后的感受。其實，有時候住酒店不需要超大的空間，不需要超豪華，只是希望有像家一樣的感覺—— 伸手就能夠到所需的一切。而麗亭酒店就恰恰能提供給人們這樣的溫馨。
“平凡的積累就是不平凡。每一個客人，到酒店里任何一件事情都沒有讓他不開心，該到位的全都到位了，那么他臨走時就是開心的。溫馨的積累就會留下很好的記憶。”邊成山做出了如上詮釋。
用心做好細節
其實，所謂“說不出哪好”的背后是用心做好細節，讓入住者感到處處有體貼。
當顧客辦理入住手續時，會感到接待臺的大理石不是冷的，而是溫熱的。原來酒店用心地在大理石下面用燈光加熱。手觸溫溫的大理石，好像是觸及人手，再看到接待人員的笑容可掬時，那種親切感從一開始便油然而生。
走在麗亭酒店里，一股淡淡的雅香撲鼻，細聞之下，還有甜甜的果香在其中，讓人心曠神怡。據北京麗亭酒店經理李巖介紹，此種香料源自美國進口。為了得到這個味道，酒店的相關人員用了一個月的時間對不同種香味進行選擇。“那時，我們一個星期試用一個味道，然后征集消費者以及管理層的意見，經過幾個香料的比較試驗后，最終選擇了此款名叫‘非洲人’的香料。”
任意走進一間客房，所有家具間的距離剛剛好，一切似乎既有方圓又觸手可及。明亮的光線射進房內，以木質為主的裝修映襯出的黃色調顯得格外溫馨，讓人感到家的溫暖。
細看之下，你又會有很多感動之處：茶幾被設計成圓形，而非傳統意義的方形。“茶幾這個高度正好是小孩子容易碰到的，設計成圓形的，小孩子不容易受傷。”李巖解釋道。同樣的，客房內的桌邊也已經鑲成不銹鋼的邊。原來，此前酒店發現木質桌邊使用時間久了會出現毛邊，會容易刮傷顧客，于是便做了這一系列貼心的工程。
桌旁床頭柜上的小餐盤中，放著供客人晚上小食的北京果脯，“很多酒店是專門給貴賓才準備這樣的點心，而我們想把這樣的禮遇給到每一個到我們這來的客人。”李巖對記者表示。
觸覺、嗅覺、視覺、味覺……這樣一個個細節的關注下，入住的客人又怎會不動心？
增強顧客黏性
除了從細節處下功夫外，為應對寒流的沖擊，高端酒店想方設法增強顧客對酒店的黏性。
天倫王朝酒店目前正計劃推出自己的會員制度。
“很多國際連鎖品牌都有自己的會員，以提高客戶的忠誠度。而目前我們的單體連鎖酒店已經達到了三家，其灣的那家是剛剛收購的，故而已經具備了做會員制的平臺與條件。而且我們意識到這是我們未來發展的一個方向。”周源甚至計劃好了推出會員制的細節：“會員顧客可以享受到我們的福利，比如餐飲打折、延遲退房時間到3點、租車打折、商務中心打8折；入住5次以上，贈送60元的免費洗衣；入住20次以上，訂標準間我們會免費為其升級為商務間，訂商務間可以免費升級為行政間……我們要讓客人形成這樣一種理念，來我們這邊次數越多，就會有更多的附加價值在里面，從而加強客人對我們的忠誠度。”
“其實單體酒店辦理會員制的不是很多，因為會員制在連鎖酒店更能享受累計的服務，所以對于我們酒店來說這是一種新的挑戰和嘗試。很多單體酒店忽視了此點，這時我們反而重視起來，該項制度計劃今年年底實施。”
要留住客人，更要創造出品質更高的入住環境。
為此，2011年至2012年麗亭酒店進行了跨年度的維修保護活動——畢竟，像麗亭這樣的高出租率，大面積房屋的空閑幾乎是不可能的。所以其利用淡季的時間，一間一間的更換。盡管麗亭酒店開業至今已有7年，但是目前的設施還像新開業的一樣。
“我們前期剛剛投資了60萬元將每間客房的電視都換成液晶屏，此外更投資了60多萬元更換了浴室噴頭，噴水量更大，而且有洗澡以及按摩模式；浴簾拉起來是一個圓弧狀，客人在里邊洗澡胳膊可以伸得開，這很受歐美客人的歡迎。”李巖感嘆道，“我們有很多競爭對手在金融危機時減少投入，從而導致質量下降。而我們酒店對內控的開銷管理很嚴，反而對客房投入了更多的錢，從而保持了我們一貫的標準。顧客覺得麗亭是一個值得信賴的品牌，這增強顧客對我們的忠誠度。目前我們已經熬過了最艱難的時期。”李巖自豪地表示。
開拓新的經濟增長點
更多的酒店在積極開拓新的經濟增長點。
隨著歐美金融危機所帶來的市場份額的下滑，高端酒店紛紛把目光投向了其他市場。
“我們加大了亞洲市場的推廣力度，如在香港新加坡都派出了銷售代表，增加和亞洲大公司進行面對面聯絡的力度，建立了比較穩固的關系，把他們的客源引入到麗晶酒店中，”邊成山表示。
國內市場的開發更成了各個酒店的重中之重。麗晶酒店在酒店淡季的時間差上下足了工夫。“涉外酒店的淡季在圣誕節前后和春節前后。而此時又正好是中國公司年底開年終總結表彰答謝會的時候，我們酒店的宴會廳的配備也滿足了這樣的需求。”
此外，麗晶酒店的銷售人員積極走出去，加大與本地公司以及政府的相關活動的承辦與銷售。“一些政府部門原來預算的價位不高，我們會利用酒店的淡季承辦這樣的活動。以淡季的價格與對方的預算相吻合，提高酒店的出租率和利用率。”
酒店收入的重頭戲是客房的出租，經營者也積極開發其他利潤點的增長。麗亭酒店把原有的兩個小會議室打通，里面增加了投影以及音響系統，這樣可以承辦婚宴和較大型會議。“9月20日這個廳剛裝修完畢，9月22日就開始承接婚宴了，而且贏得了顧客的贊賞。如果酒店里沒有足夠的會議空間的話，可能有的公司就不會選擇來這里住宿和用餐了。所以沒有這個會議室，可能會失去一些機會。”邊成山表示。
天倫王朝酒店也同樣加大了國內市場的開發力度。利用會場優勢，加強了和國內外一些大型醫藥公司的培訓部合作。為什么會選擇醫藥公司呢？原來，周源此前做過這樣的調查：“你會發現，在金融危機中受沖擊最小的行業就是醫藥行業，因為無論經濟狀況怎樣，生病的人還是會一樣吃藥的。很多大的醫藥公司每期都會招新員工做銷售、市場部的會議、人事培訓、新藥的推廣，所以每個醫藥公司幾乎每月都有會議的需求。有這樣的會議，就有住宿和用餐的需要。”
據悉，目前天倫王朝酒店承接了德國拜耳、諾華制藥、華潤制藥、雅培、美贊臣等企業的定期活動。新策略正在一定程度上彌補著該酒店之前的下滑損失。
“酒店實施的任何策略都要充分發揮自身的優勢。天倫王朝酒店是一個老牌的五星級酒店，所以我們開發國內市場的優勢會大一些。此外，我們會場的設施加起來有3500平米以上，有足夠的場地和空間適合內部會議。”周源道出了酒店突圍的法則：要善于發現自身的優勢，并充分加以利用。
這與其說是反映了政策層的多變與出其不意，還不如說是國內外經濟金融形勢的風云突變，迫使決策層不得不在較短的時間內作出拐點式的抉擇。從流動性過剩到中小企業融資困境，從順差過高到出口減速，從經濟過熱到增長下滑，我們僅僅用了半年的時間就完成了由火焰向海水的轉變。而在次貸危機第二波之前，很少有人相信當前正在經歷百年一遇的金融危機。
是什么扣動了央行放松貨幣政策的扳機？可以說是多種因素積累的結果。但筆者判斷，更直接的原因在于美國金融危機的急劇升級。央行最新數據顯示，8月貨幣供應量和信貸同步放緩；與此同時，CPI出現了令人欣慰的明顯下降；資產價格尤其是樓市的調整明顯加快。但在了解所有這些信息的基礎上，央行行長周小川不久前仍表示，央行關注的焦點是控制通脹。這似乎打消了市場對貨幣政策在短期內放松的預期。
只有一個變量在中秋節期間發生了重大變化，那就是美國多個大型金融機構在很短時間內陷入深度危機，包括美國第四大投行雷曼兄弟宣布申請破產，更大的投行美林也即將被美國銀行收購，美國最大的儲蓄與貸款銀行華盛頓互助銀行（Washington Mutual）出現巨虧，以及美國最大的保險公司美國國際集團（AIG）已然危機重重。在一系列中小金融機構先后倒閉或被接管之后，一個個航空母艦也在搖搖欲沉。這只有在最嚴重的金融危機時才會出現。
海外危機的升級成了壓垮國內從緊貨幣政策的最后一根稻草。應該注意到，最近貨幣政策的調整將國際因素放在了越來越重要的位置。美國金融危機的升級從好幾個途徑作用于國內的貨幣政策選擇：首先，美聯儲在一定時期內難以進入加息周期。畢竟，在金融動蕩面前，一定程度的通脹已變得相對次要，也就是說，中美利差不會向此前預期的那樣出現縮小，這為國內主動降息縮小利差提供了激勵；其次，海外危機升級加劇了央行對國內經濟發展可持續性的擔憂。現在已有更強的信號表明，全球經濟正進入一個下降通道，即便中國經濟部分實現脫鉤，但隨著海外市場的積弱不振，終將受其拖累；最后，同行的經驗證明，貨幣政策必須將極端的金融市場調整考慮在內。當前我國的資產價格出現了令人擔心的調整，這個調整看上去無法在實質政策真空的條件下，憑借自身調整找到支撐。這些調整固然反映了經濟基本面因素，但資產價格過度波動本身也足以構成一場危機。
此次貨幣政策調整有以下幾個匠心蘊含其中，反映了當前經濟形勢的復雜性：
其一，只降貸款利率，未降存款利率。這體現出貨幣政策促進結構調整的意圖，企業可以較低成本融資，而銀行高達3-4個百分點的存貸利差將再次縮小。這對沖了降息和調整準備金率對銀行利潤的利好。
其二，區別調整貸款利率。從9月16日起，下調一年期人民幣貸款基準利率0.27個百分點，其他期限檔次貸款基準利率按照短期多調、長期少調的原則作相應調整。顯然，期限較短的貸款對防止經濟過快下滑的意義更大，而長期信貸所形成的產能將會增加未來宏觀經濟重新過熱的不確定性；并且，區別調整貸款利率也與此前著重對存款利率做結構調整形成對比。
其三，區別調整存款準備金率。對大型商業銀行和郵儲銀行暫不下調準備金率充分體現了有保有壓的原則，重點照顧到了中小企業和災后重建地區的融資需求。
經濟逆境下的歐洲港口出現了30年未遇的低潮,即使是世界第一大港的鹿特丹港,在經歷了連續5年吞吐量增幅超過5%的快速發展后,去年第四季度和今年第一季度,港口吞吐量連續大幅下滑,降幅達到11%,而作為第二大港的安特衛普港雖然去年創紀錄地完成了1億8 900萬噸的貨物吞吐量,但2009年1-3月份貨物吞吐量較上年同期整體下滑了19.3%。據歐洲海港組織公布的數據顯示,第一季度,歐洲港口總運量同比下滑了14%,其中集裝箱運量同比萎縮了15%至20%,煤炭、鐵礦石和糧食等干散貨運量也出現下滑,僅有石油和液化天然氣等液體散裝貨的運輸量基本維持原來水平。
在金融危機不斷蔓延、航運市場依然處于萎縮低迷的背景下,安特衛普港港務局不守株待兔,而是主動出擊,在副市長Marc Van Peel的帶領下,港口貿易代表團陣容包括海關等機構及數家私營企業,不僅比往年更為龐大,而且越過了傳統的推介“界限”,從沿海港口更深入到中國的二線港口城市,如蘇州、寧波等地,這在歷年訪華的各國港口代表團的行程上是極少見到的。
作為亞歐航線的基本港之一,安特衛普港在中國船東和外貿貨主的眼里并不陌生。除中遠、中海每周都有定期班輪掛靠外,“事實上,中遠早在數年前已有碼頭投資,2個碼頭中有一個合資運作了”,Marc Van Peel告訴記者,此前安特衛普港還與上海港、寧波港建立了姊妹港關系。
金融危機來臨,迫使人們思考細節,重新審視和估算他們的供應鏈,做出新的選擇。安特衛普港駐中國代表Jan Van der Borght先生認為,如果你做一下估算,會權衡與發現安特衛普港具有獨特的競爭實力。經濟成本上最劃算,時間上最高效,服務上效率最高,到達歐洲的通道就是安特衛普港。如果不科學地規劃,如運往德國南部的貨物,雖然可以選擇漢堡港轉運,但這就給發貨商增加了成本。
Marc Van Peel認為安特衛普港的優勢是顯而易見的,他說,地處西北歐中心,安特衛普港雖是一個河港,但深入內陸腹地,貨物可利用最環保的運輸方式通達歐洲各大工業中心及大量潛在的消費基地。作為一個多功能港口,由于擁有巨大的倉儲能力,港口可擔當歐洲的超級市場,各種類型的貨物在這里以適當的方式得到裝卸、倉儲和處理。他特別自豪的是,安特衛普港有處理港口物流的特殊設備和訓練有素的人員,每小時處理集裝箱的能力在歐洲最強,有效縮減船舶在港時間成本。同時,不僅碼頭操作費率為全歐最低,貨物到安特衛普港中轉也免征增值稅。
在制造業圈子里，左宗申以作風硬朗著稱。他對女兒的愛，大都體現在工作上。“在美國待久了，說話直來直去，回國后特別不能理解到父親話語背后的涵義”晚飯之間，左宗申就會問女兒是否明白當天在會議上講過的話，一條一條解釋，這句話背后是這么個意思，那句話又意味著那樣―種態度。“他是我心目中最好的爸爸，給了我最好的一切，又給了這么大的一個舞臺，我想用努力工作來回報他”，左穎笑起來有酒窩，讓人感到特別親近，“在外面玩的時候，我都會覺得內疚，
同行都說左宗申有個乖巧的女兒，他嘴里不說，心里樂著。“私底下的外號?老爸叫我大黃狗，哈哈。”為什么?左穎解釋，狗溫順，又帶財，算是老爸的吉祥物吧。“其實我的要求特別簡單，我只需要燦爛的陽光和純凈的空氣，這是我喜歡邁阿密的原因之一。但是我的家在這里，我的父輩們都在這里。”
對于女兒回家，左宗申沒說什么，護犢之情都藏杠心里。“我準備婚禮那些天，爸爸那么忙還每天關心籌備進展，甚至親自去和婚慶公司談細節。你能想象么?他跟婚慶公司的人坐在一張圓桌子上，說花怎么擺，儀式怎么安排，讓我特別戚動。”
宗申工業園建在重慶巴南區，占據了一整片地，園內樓幢規劃有致，郁郁蔥蔥。宗申集團流線型大樓修得氣派，全部都覆蓋了閃亮的玻璃墻面。左穎的辦公室就在大樓的頂層。“我爸今天不在，他的辦公室就在我隔壁，我做什么他都看得到。”