時間：2023-11-14 11:23:21
導(dǎo)語：在資產(chǎn)證券化的必要性的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
論文摘要摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強流動性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評審?fù)ㄟ^機制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探索的新問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探索我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現(xiàn)流動性新問題。
解決這個新問題的策略之一，也是早期的策略，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性新問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的新問題。
第二種策略，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。
第三種策略就是SPV(SpecialPurposeVehicle，非凡目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。
可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在平安性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著平安性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因為資產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性新問題。
我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行探究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性新問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命之一
既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計的證券中一一進行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了摘要：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱新問題。
但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協(xié)調(diào)新問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依靠銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用和證券信用有機融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。
資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行和養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統(tǒng)一的各類金融機構(gòu)廣泛參和的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。
因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性新問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力和發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。
這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險為風(fēng)險“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險原本就是由一項一項的資產(chǎn)的風(fēng)險構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難新問題來說，是一個非常重要的新途徑。
關(guān)鍵詞：財務(wù)公司；信貸資產(chǎn)證券化；融資
中圖分類號：F832 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006－1428(2010)07－0052－03
一、我國企業(yè)集團財務(wù)公司開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性分析
(一)拓展企業(yè)集團融資渠道，支持企業(yè)集團發(fā)展
設(shè)立財務(wù)公司的企業(yè)集團一般規(guī)模較大，主要分布在與國民經(jīng)濟密切相關(guān)的電力、資源、鋼鐵、汽車、軍工、制造等重要行業(yè)、并且大多數(shù)都是國有重點企業(yè)，資金需求量非常大，融資能力對這些企業(yè)的經(jīng)營影響很大。它們的融資渠道主要包括股權(quán)籌資方式、債務(wù)籌資方式、外資籌資方式以及其他籌資方式。財務(wù)公司作為大型企業(yè)集團重要的融資窗口，熟悉這些大型企業(yè)集團的情況，對成員單位的資金支持更為準(zhǔn)確和迅速，隨著我國企業(yè)集團融資需求的增大，財務(wù)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐漸滿足不了企業(yè)集團融資要求，而開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以開辟新的融資途徑，提高財務(wù)公司貸款投放能力。建立適應(yīng)財務(wù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展的多元化融資體系，增強對成員單位的金融支持力度，拓展企業(yè)集團融資渠道，支持企業(yè)集團發(fā)展。
(二)改善財務(wù)公司經(jīng)營環(huán)境，提升財務(wù)公司管理水平
目前，財務(wù)公司中長期存款少，而貸款以中長期貸款為主，普遍存在著期限結(jié)構(gòu)錯配問題，提高了其流動性風(fēng)險敞口，存在著一定的經(jīng)營風(fēng)險。通過證券化技術(shù)的應(yīng)用，財務(wù)公司可以將不同風(fēng)險類別的信貸資產(chǎn)整合，轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)支持證券，回籠現(xiàn)金，既改善自身資產(chǎn)的流動性，有助于減少公司因資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)錯配帶來的流動性風(fēng)險敞口：又可以改善財務(wù)公司流動性管理，降低財務(wù)公司的運營壓力，降低財務(wù)公司經(jīng)營風(fēng)險。
另外，財務(wù)公司客戶為集團內(nèi)部成員單位，其信貸市場相比商業(yè)銀行來說，市場化程度較低，信貸業(yè)務(wù)透明度不高，競爭也不充分，因此，財務(wù)公司行業(yè)信貸管理水平有待進一步檢驗和提高。開展信貸資產(chǎn)證券化需要引入相關(guān)中介機構(gòu)對財務(wù)公司的貸款發(fā)放及管理制度作全面審視，對擬作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)作充分的盡職調(diào)查。同時，應(yīng)證券化的要求，財務(wù)公司在貸后管理方面需要遵循相關(guān)交易文件的約束并按規(guī)定披露信息。這些都有助于財務(wù)公司規(guī)范和提高信貸業(yè)務(wù)的發(fā)放和管理水平，增強信貸業(yè)務(wù)透明度，提升財務(wù)公司經(jīng)營管理水平。
(三)財務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)順應(yīng)了形勢需要
1、完善的法律框架為財務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)奠定了制度基礎(chǔ)。
國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律體系較為完備。2005年4月20日央行和銀監(jiān)會聯(lián)合公布了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，該《辦法》第十一條規(guī)定“信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)是指通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的金融機構(gòu)”。財務(wù)公司能夠?qū)瘓F系統(tǒng)單位提供信貸服務(wù)，是金融體系的有機組成部分，可以作為發(fā)起人。在《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)試點監(jiān)管管理辦法》頒布后，央行、銀監(jiān)會，財政部、國家稅務(wù)總局等相關(guān)部門陸續(xù)制定、公布了《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、《信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點的有關(guān)稅收政策》等關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律規(guī)范性文件。這些后續(xù)制定的法律文件形成了完整的配套措施體系，分別從不同的側(cè)面對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進行規(guī)范，從而使交易各方在信貸資產(chǎn)證券化過程的每個環(huán)節(jié)都有法可依。
2、穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)為財務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了可靠保障。
財務(wù)公司所依托的企業(yè)集團大多數(shù)都是在相應(yīng)行業(yè)中具有很強競爭力、業(yè)績優(yōu)良，或者是處于相對壟斷地位的國有大型企業(yè)，并且主要集中在能源、制造、交通運輸?shù)葒窠?jīng)濟的支柱行業(yè)，企業(yè)集團財務(wù)公司可以提供源源不斷的、優(yōu)質(zhì)的可以證券化的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)具有非常高的同質(zhì)性、安全性和十分可靠的預(yù)期現(xiàn)金流，這些資產(chǎn)沒有商業(yè)銀行房貸類資產(chǎn)普遍存在的提前還貸的風(fēng)險。
綜上所述，我們認為集團財務(wù)公司開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，既存在著必要性，也具有可行性。
二、我國企業(yè)集團財務(wù)公司開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收益、成本與風(fēng)險分析
(一)企業(yè)集團財務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收益
1、資產(chǎn)證券化可以通過影響負債融資和權(quán)益融資來增加企業(yè)集團財務(wù)公司的價值。
資產(chǎn)證券化的表外融資性使企業(yè)的實際資產(chǎn)負債比率發(fā)生改變，從而可以改變企業(yè)價值。在實際操作中，企業(yè)為了提高自己的信用水平，常常采取資產(chǎn)證券化這樣的表外融資手段來壓縮報表中的資產(chǎn)負債率，變相地提高自有資產(chǎn)的比率。從而規(guī)避企業(yè)融資時因自己的負債比率高而造成的信用等級低的現(xiàn)狀。同時，資產(chǎn)證券化通過將企業(yè)集團財務(wù)公司流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券而使企業(yè)集團財務(wù)公司本身獲得了現(xiàn)金，不僅增加了企業(yè)集團財務(wù)公司資產(chǎn)的流動性，而且由于現(xiàn)金或者銀行準(zhǔn)備金的風(fēng)險權(quán)數(shù)是為零，企業(yè)集團財務(wù)公司也因此通過資產(chǎn)證券化提高了自身資本充足率，即企業(yè)集團財務(wù)公司可以擴大它的負債業(yè)務(wù)而仍然滿足對資本充足率的要求。
2、資產(chǎn)證券化企業(yè)還降低了發(fā)起人企業(yè)集團財務(wù)公司的直接融資成本。
在一般情況下，信用級別越高，利率就越低，融資成本也就越低。而企業(yè)集團財務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化過程中，對被證券化資產(chǎn)進行信用增級之后，所發(fā)行的證券可以達到投資級水平，高于被證券化資產(chǎn)原始資產(chǎn)的信用等級，發(fā)行利率一般較低，因此，發(fā)起人企業(yè)集團財務(wù)公司通過資產(chǎn)證券化可以節(jié)約直接融資成本。
3、企業(yè)集團財務(wù)公司運用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所獲得的現(xiàn)金流可以提高財務(wù)管理的靈活性。
企業(yè)集團財務(wù)公司可以將通過運用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所獲得的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為正的新項目，也可以選擇部分歸還債務(wù)、部分進行投資，從而優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。有效擴大財務(wù)杠桿可選擇范圍，提高公司財務(wù)管理的靈活性。
(二)企業(yè)集團財務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化需要支付的主要成本
為了使證券化資產(chǎn)能夠順利銷售出去，企業(yè)集團財務(wù)公司在開展資產(chǎn)證券化過程中需要對被證券化資產(chǎn)進行信用增級，信用增級將增加開展資產(chǎn)證券化的成本。因此，企業(yè)集團財務(wù)公司應(yīng)該根據(jù)信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量、證券市場的銷售情況、發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化的目的等具體情況來決定如何在資產(chǎn)證券化成本與收益之間保持平衡。
另外，企業(yè)集團財務(wù)公司在開展資產(chǎn)證券化過程中還需要支付一定的中介費用成本，包括支付給信托機構(gòu)的信托費用、發(fā)起人有關(guān)會計師、律師等費用，這些費用在整個資產(chǎn)證券化中比重不是很高。
(三)集團財務(wù)公司在開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)
時應(yīng)注意的主要風(fēng)險
1、出表風(fēng)險。
把相關(guān)信貸資產(chǎn)移出資產(chǎn)負債表是信貸資產(chǎn)證券化的重要目的之一。出表可以提高資產(chǎn)流動性，減少風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)。提高資本充足率。但如果存在集團財務(wù)公司未來有信貸資產(chǎn)回購安排等原因，監(jiān)管機構(gòu)可能會認定信貸資產(chǎn)的風(fēng)險和收益沒有轉(zhuǎn)移，從而影響出表。因此，集團財務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)妥善設(shè)計，規(guī)避過多的風(fēng)險自留和關(guān)聯(lián)交易。
2、聲譽風(fēng)險。
信貸資產(chǎn)證券化涉及的環(huán)節(jié)很多，并最終要以證券的形式公開發(fā)行。如果集團財務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在發(fā)行等環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大差錯甚至業(yè)務(wù)失敗，將會對集團財務(wù)公司的聲譽造成不利影響。
3、利率風(fēng)險。
由于貸款利率將隨法定利率變動而相應(yīng)調(diào)整，如果資產(chǎn)支持證券采用固定利率或者浮動利率基準(zhǔn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)不一致，當(dāng)企業(yè)集團財務(wù)公司通過購買次級證券來進行信用增級時，財務(wù)公司所購買的這部分證券化產(chǎn)品將面臨著利率風(fēng)險。
另外，企業(yè)集團財務(wù)公司開展資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)所收回的現(xiàn)金資產(chǎn)，如果市場利率提高或者沒有好的投資項目，就會存在著再投資風(fēng)險。
4、發(fā)行風(fēng)險。
由于企業(yè)集團對財務(wù)公司的控制、集團對借款人的控制或參股，借款人之間存在相互參股、擔(dān)保關(guān)系，財務(wù)公司發(fā)放貸款的對象幾乎都是同行業(yè)公司，存在著很強的關(guān)聯(lián)性，信貸資產(chǎn)很難在行業(yè)方面分散風(fēng)險，同時，由于目前證券化產(chǎn)品投資者范圍較窄，投資者接受度較低，資產(chǎn)證券化項目可能會遇到發(fā)行風(fēng)險。對此，可以引入業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富、承銷能力出眾的主承銷商參與資產(chǎn)證券化項目操作，加強宣傳推介，妥善選擇發(fā)行時機，最大程度減少發(fā)行風(fēng)險。
5、會計上對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移確認的不確定性風(fēng)險。
我國會計上對資產(chǎn)的確認原則采取的仍然是風(fēng)險與報酬分析法，而不是偏向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓視為出售的金融合成分析法。以風(fēng)險和報酬作為判斷資產(chǎn)出售與否增加了企業(yè)集團對財務(wù)公司被證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移確認的不確定性，加劇了對被證券化資產(chǎn)出表判斷的不確定性，構(gòu)成了企業(yè)集團對財務(wù)公司資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙。
三、我國企業(yè)集團財務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的路徑
企業(yè)集團開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：
為加強對投資者的保護力度，確保資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)安全順利實施，企業(yè)集團財務(wù)公司還應(yīng)制定嚴(yán)格的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇標(biāo)準(zhǔn)：
1、資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)有助于信托合法設(shè)立。
2、資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)盡量減少受托人行使權(quán)利的不確定性或困難。如資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不包括銀團貸款和最高額保證貸款等。
3、信貸資產(chǎn)中包含的各筆債權(quán)全部為企業(yè)集團財務(wù)公司向相關(guān)借款人發(fā)放的信用貸款和保證擔(dān)保貸款所形成的債權(quán)，不包括委托貸款和特定貸款債權(quán)，也不包含企業(yè)集團財務(wù)公司與其他銀行共同組成銀團發(fā)放銀團貸款所形成的債權(quán)。
【關(guān)鍵字】鐵路，融資，資產(chǎn)證券化
一、引言
資產(chǎn)證券化不但是一種融資體制的創(chuàng)新，更是一種金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，是一種由儲蓄衍生為投資的機制。作為非典型的公共產(chǎn)品，鐵路兼有私人產(chǎn)品和公共產(chǎn)品的雙重屬性，有著可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，也同時成就了具有雙重性質(zhì)投融資發(fā)展的鐵路產(chǎn)業(yè)。一方面，鐵路建設(shè)需要政府提供資金支持；另一方面。市場融資機制需要被引進。按照投資的財務(wù)效益、投資周期和社會效益鐵路建設(shè)項目可分為公益性項目、基礎(chǔ)性項目和競爭性項目三大類。依靠政府提供資金，社會資本投入不足，經(jīng)濟效益差、社會效益明顯的項目是公益性建設(shè)項目。市場調(diào)節(jié)比較靈敏，投資效益比較高，具有一般性競爭力的項目是競爭性建設(shè)項目。這類項目由于盈利能力較強、財務(wù)效益好而適合私人參與資本投資，因此，市場化融資仍需大力推動。介于兩者之間，在兼顧社會效益的同時追求經(jīng)濟效益的鐵路舊線改造和新線建設(shè)是基礎(chǔ)性項目，能夠同時吸引社會私人資本并取得政府支持，實現(xiàn)社會投資與政府投資并存。
鐵路資產(chǎn)具有信用強、質(zhì)量好的特點，在我國是國家特許的公共收費行業(yè)。對于已建成的、現(xiàn)有的鐵路，現(xiàn)金流的資料歷史記錄收入完備，對于未來現(xiàn)金流可進行預(yù)測，未來的鐵路的收入，特別是繁忙路線的客貨收入，不存在損失率和違約率，是最穩(wěn)定的現(xiàn)金流，最理想的證券化資產(chǎn)。在我國客運任務(wù)較為繁忙、經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)進行客運專線建設(shè)，其眾多的客戶需求和穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流，更加適宜于資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用。
二、資產(chǎn)證券化應(yīng)用在鐵路建設(shè)融資中的必要性
1.從比較優(yōu)勢分析資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用。探索創(chuàng)新模式、解決資金缺口是我國鐵路建設(shè)的必然趨勢。在我國鐵路建設(shè)是一項特大的工程，具有投資大、周期長、技術(shù)精的特點，并且?guī)в行┰S的軍事戰(zhàn)略意義，所以，能夠拿來為鐵路建設(shè)服務(wù)的創(chuàng)新融資模式并不是很多。得到普遍應(yīng)用的在我國有BOT 、融資租賃以及資產(chǎn)證券化。而針對這三種融資方式的比較分析，資產(chǎn)證券化在我國鐵路建設(shè)中有著不可比擬的獨特優(yōu)勢。首先，運作失敗時資產(chǎn)證券化操作風(fēng)險較低，即當(dāng)證券發(fā)行商融資失敗時，發(fā)起人資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)可快速收回，參與者結(jié)構(gòu)設(shè)置簡單，相對于BOT 的復(fù)雜結(jié)構(gòu)要占有優(yōu)勢。所以，相比其他的融資創(chuàng)新方式資產(chǎn)證券化操作風(fēng)險相對較低。其次，控制權(quán)便于國家掌握。為了隔離風(fēng)險，發(fā)起人在資產(chǎn)證券化中掌管證券化資產(chǎn)的決策經(jīng)營權(quán)，并移交給一個由國家另行控制和組建的特設(shè)機構(gòu)獨立運轉(zhuǎn)。換句話說，鐵路的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)在資產(chǎn)證券化后由國家絕對控制。所以，從保證國家對鐵路絕對控制的角度分析，相比其他融資創(chuàng)新模式資產(chǎn)證券化有著獨特的優(yōu)勢。最后，在整個運作過程中資產(chǎn)證券化的資金成本較低，發(fā)起人只需向證券發(fā)行商、托管行以及特設(shè)機構(gòu)等支付很小比例的手續(xù)費和操作費；并且通過信用增級和風(fēng)險隔離等手段，能夠使資產(chǎn)證券化的信用評級獲得較高等級，降低成本。所以，資產(chǎn)證券化相對于其他方式資金成本和運作成本都比較低。
2.從項目的特點來分析資產(chǎn)證券化在我國鐵路建設(shè)中的應(yīng)用。作為非典型的公共產(chǎn)品，鐵路產(chǎn)業(yè)具有私人產(chǎn)品和公共產(chǎn)品的雙重屬性，同時要求鐵路建設(shè)需要市場融資機制和政府資金的共同配合。自然壟斷性和準(zhǔn)公共物品性的特點為鐵路經(jīng)營期間提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而項目未來產(chǎn)生的穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化在鐵路應(yīng)用的重要前提。所以，符合鐵路網(wǎng)建設(shè)是資產(chǎn)證券化的自身特點。再者，較差流動性的固定資本資產(chǎn)證券化可將其盤活為現(xiàn)金，為我國鐵路建設(shè)部分資產(chǎn)盤活開辟了新的途徑，為鐵路建設(shè)提高了收益資本和運作效率。
三、為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用提出有益思路
1.為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用需提升信用評級和信用增級。為降低發(fā)行成本和吸引投資者，對資產(chǎn)證券化的整個過程，想要證券化資產(chǎn)的信用等級提高就必須進行信用增級。信用增級分為外部和內(nèi)部兩種增級方式，一方面，鐵路客運專線公司可采取直接追索、鐵路建設(shè)設(shè)立專門的風(fēng)險儲備金、劃分次級、優(yōu)先資產(chǎn)收益結(jié)構(gòu)等內(nèi)部信用增級方式；另一方面，鐵道部可采用提供信用擔(dān)保、購買違約保險等外部信用增級的方式實現(xiàn)信用增級，滿足鐵路資產(chǎn)證券化實現(xiàn)需要的現(xiàn)金流入。信用增級后，資產(chǎn)的信用風(fēng)險為信用評級機構(gòu)的主要評估內(nèi)容，資產(chǎn)的信用風(fēng)險與鐵路客運專線公司是否相分離，通過對信用評級和信用增級，將充分的保護和實現(xiàn)投資者的利益，與此同時，也將得到融資額度最大限度的釋放。
2.為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用需形成資產(chǎn)池，成立原始權(quán)益人。目前鐵路運營、建設(shè)管理和投資主體是鐵道部，但是作為發(fā)起鐵路資產(chǎn)證券化、形成資產(chǎn)池的原始權(quán)益人它并不合適。國有獨資的鐵路客運專線公司由鐵道部投資成立可作為原始權(quán)益人，負責(zé)籌建和運營鐵路線路建設(shè)項目。鐵路客運專線公司在資金短缺的狀況下可以選定部分路段進行修葺，確保穩(wěn)定現(xiàn)金流入能在未來的產(chǎn)生，同時作為其風(fēng)險儲備，將已建成路段的收入由鐵道部劃給鐵路客運專線公司進行管理，作為資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，實現(xiàn)資產(chǎn)池的形成。
3.分期分段建設(shè)條件下，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化在我國鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用。鐵路建設(shè)由于資金巨大，所以建設(shè)步驟采取分段分期的方式是不可避免的。在這種方式下，我國鐵路建設(shè)應(yīng)用資產(chǎn)證券化的典型代表是滾動融資。后一期的項目建設(shè)資金通過證券化將前一期資產(chǎn)進行回籠，待到運營穩(wěn)定后，對后一期的資產(chǎn)原始權(quán)益人再進行證券化，作為還款源，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流，滾動循環(huán)，直到最后完成項目。在分期分段條件建設(shè)下，證券化融資所得項目企業(yè)可根據(jù)自身情況應(yīng)用于建設(shè)新線項目。同理，需要支付的線路證券化產(chǎn)品的本息，需以未來的一部分營業(yè)現(xiàn)金流量作為鐵路運輸企業(yè)的支撐。擁有的線路越多，鐵路局該證券化線路的比重占總資產(chǎn)越低，占鐵路局固定資產(chǎn)的比重也將會更低。若保本經(jīng)營，該鐵路局則也可以用動車組、其余線路資產(chǎn)等房屋、移動設(shè)備等的折舊額作為線路證券化本息支付的額外保障。所以，滾動融資作為線路證券化的一種方式尤其適合線路資產(chǎn)龐大的、即擁有多條線路的鐵路局。
四、結(jié)束語
作為國民經(jīng)濟的大動脈、大眾化交通工具和國家重要基礎(chǔ)設(shè)施，鐵路建設(shè)具有重要的作用在國民經(jīng)濟和社會的發(fā)展中。近年來，隨著高速發(fā)展增長的中國國民經(jīng)濟，對鐵路運輸?shù)男枨蟾餍袠I(yè)也在逐年增加。一方面，鐵道部立足長遠，鐵路網(wǎng)展開大規(guī)模建設(shè)；另一方面，在短期內(nèi)展開內(nèi)部挖潛，鐵路系統(tǒng)擴大再生產(chǎn)，進一步擴充鐵路的運輸能力，提高鐵路建設(shè)裝備技術(shù)的現(xiàn)代化水平。擁有龐大的存量資產(chǎn)的我國鐵路，在形成鐵路資本的過程中，部分存量資產(chǎn)被各級決策部門通過資本運營千方百計的將其活化起來，為鐵路經(jīng)營和建設(shè)獲取增量資本。作為盤活鐵路存量資產(chǎn)的有效方式，資產(chǎn)證券化融資成為一種我國鐵路融資基礎(chǔ)建設(shè)的重要選擇方式。雖然，我國對于目前在鐵路建設(shè)融資項目領(lǐng)域是否進行引入資產(chǎn)證券化仍然存在一些爭議，但隨著技術(shù)風(fēng)險的降低、改革的推進、鐵路建設(shè)步伐的加快，作為一種具有獨特優(yōu)勢的新型的融資方式，資產(chǎn)證券化的應(yīng)用空間必然發(fā)展廣闊。
參考文獻：
[1]余孟.資產(chǎn)證券化融資模式在廣西鐵路建設(shè)上的運用[J].中國市場. 2015（28）
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 結(jié)構(gòu)性融資 監(jiān)管 信用評級 金融改革
一、資產(chǎn)證券化定義、發(fā)展及特點
資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進行組合和信用增級，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價證券的結(jié)構(gòu)性融資活動。
美國是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早起源的地方，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)距此已經(jīng)有40多年的歷史。中國的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機的爆發(fā)而停滯。當(dāng)前中國正處于金融改革的創(chuàng)新時期，未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。
目前中國的資產(chǎn)證券化工具主要分兩大類。
（一）信貸資產(chǎn)證券化
由中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管，在銀行間市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行業(yè)金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)。截至2012年底，中國已累計信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22支，籌資總額達775.60億元。
（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化
由中國證券監(jiān)督管理委員會主管，在交易所市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的收益權(quán)及債權(quán)資產(chǎn)。截至目前，中國已累計發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品13支，籌資總額達325.05億元。
資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性融資模式，其融資方式也具有靈活、創(chuàng)新的特點，具體的融資特點為：
一是融資的方式具有結(jié)構(gòu)性的特點。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要對擬資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)（以下稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”）進行一定的分解，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和回報利息率的特點，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行一定的拆拼和組合，再根據(jù)重新搭配好的資產(chǎn)進行定價，確認新的風(fēng)險和收益；其次，國有銀行及商業(yè)銀行的中介功能也可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風(fēng)險轉(zhuǎn)化成為多家中機構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險和獲取回報的活動。
二是融資的方式具有收入導(dǎo)向性的特點。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益高低是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)融資規(guī)模的先決條件，其次，當(dāng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面向投資和發(fā)行時，投資和也會對基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)健性、預(yù)期現(xiàn)金流量的規(guī)模及資產(chǎn)的優(yōu)良性進行考察，從而決定是否購買。
三是融資方式具有低成本的特點。資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的融資利率一般低于其他債券類融資業(yè)務(wù)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須經(jīng)過專業(yè)評級機構(gòu)的評級，并適當(dāng)?shù)牟捎脫?dān)保方式進行增級，增強了債券的發(fā)行條件；其次，通過設(shè)定優(yōu)先級及劣后級分級的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方式可以降低投資者的投資風(fēng)險，有效降低資金成本；所以，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很少折價發(fā)行，且債券發(fā)行支付的傭金費用較發(fā)行其他債券類產(chǎn)品低。
二、中國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展
（一）中國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展階段
1998年起，金融管理部門和金融機構(gòu)就開始討論在中國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必要性和可能性。
2001年《信托法》頒布實施，為通過設(shè)立特定目的信托（SPV）的方式開展資產(chǎn)證券化提供了法律空間。
2005年3月21日，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行獲得第一批批試點資格，標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的大幕徐徐拉開。12月15日，國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行的個人住房抵押貸款支持證券正式發(fā)行，標(biāo)志著中國信貸資產(chǎn)證券化試點的正式開始。
2007年4月，國務(wù)院擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等六家銀行進入試點范圍；9月以后，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)志第二批資產(chǎn)證券化試點的正式啟動。
2008年，次貸危機引起的金融危機出現(xiàn)，各金融管理部門態(tài)度謹(jǐn)慎。
2009年至2011年底，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展暫緩，期間未有新的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品面市。
2012年5月17日，中國人民銀行，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，財政部下發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，暫緩了四年的信貸資產(chǎn)證券化正式重啟，總規(guī)模500億元，2012年9月7日，國開行發(fā)行重啟后首單產(chǎn)品。
（二）項目發(fā)行情況
截至2012年底，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模合計約872億元，其中2005年至2008年發(fā)行規(guī)模約668億元，2012年重啟后發(fā)行規(guī)模約205億元。
三、中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展
（一）中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展階段回顧
1.2005年8月至2006年8月，第一批試點。2005年8月，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”設(shè)立，第一單專項計劃業(yè)務(wù)正式誕生。截至2006年8月末，專項計劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9單，募集資金總額達到260多億元。
2.2006年9月至2009年5月，試點總結(jié)與研討。2006年9月以后，中國證券監(jiān)督管理委員會暫停專項計劃新項目的申報審批，進入總結(jié)階段；2009年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會組建專門的研究團隊研究和制定相關(guān)制度和管理辦法。
3.2009年5月至2012年，第二批試點。2009年5月，中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況的函》，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點重新啟動。2011年8月5日，遠東二期專項資產(chǎn)管理計劃完成發(fā)行，成為第二批試點中的第一單項目，總規(guī)模12.79億元。
4.2013年3月至今，試點轉(zhuǎn)規(guī)模化。2013年3月15日，中國證券監(jiān)督管理委員會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)類型、交易業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、交易業(yè)務(wù)的方式等方面進行了重新設(shè)計和定義，進一步延伸了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的范疇。
（二）已發(fā)行項目主要情況
1.項目發(fā)行規(guī)模。自2005年8月至今，共有13個企業(yè)資產(chǎn)證券化項目順利發(fā)行，累計融資超過300億元，其中7個專項計劃在深交所協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓。
2.項目發(fā)行特點。行業(yè)分布方面，截至2011年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括高速公路收費、網(wǎng)絡(luò)租賃、設(shè)備租賃、電力銷售、BT項目、污水處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種掛應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（收益權(quán)），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設(shè)施等5個行業(yè)。其中，電信行業(yè)發(fā)行額占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行額的71%，電力、市政設(shè)施、租賃以及交通行業(yè)占比分別為10%、10%、7%和2%。
在期限結(jié)構(gòu)、交易方面，現(xiàn)有的專項資產(chǎn)管理計劃項目存續(xù)期由60天到64個月不等。
四、未來中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展及相關(guān)建議
最近十年，中國的實體經(jīng)濟和虛擬金融獲得了前所未有的發(fā)展，這已經(jīng)為進行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打下了良好的市場基礎(chǔ)。從大的角度觀察，中國的市場經(jīng)濟日趨完善，資本市場基本建立，資本的流動達到了較高水平；從小的角度看，中國的大中小企業(yè)及銀行已經(jīng)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)，具備進行資產(chǎn)證券化的初始條件。另一方面，自從中國加入世貿(mào)組織以來，國內(nèi)的金融市場不斷進行改革開放，國內(nèi)資本市場已與國際資本市場實現(xiàn)了對接，這也為中國的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)開辟了廣闊的空間。
但是，中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步晚，發(fā)展緩慢，各項業(yè)務(wù)的發(fā)展仍處于試點階段，資產(chǎn)證券胡業(yè)務(wù)的發(fā)展還面臨著國內(nèi)政策的各項約束，未來的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，政策制定者及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的參與者仍需要做好以下幾個方面的工作：
（一）持續(xù)推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不斷把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做大做強
當(dāng)下的中國仍處在城鎮(zhèn)化的過渡階段，政府仍在加大基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，而基礎(chǔ)建設(shè)需要大量的長期資本金的投入，項目建設(shè)周期長，資金周轉(zhuǎn)緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎(chǔ)建設(shè)的資產(chǎn)的未來收益打包進行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風(fēng)險，提高資金的周轉(zhuǎn)利用率。
（二）適當(dāng)放松對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管
根據(jù)國際資本市場上的案例，若一國的政府對資本市場的監(jiān)管較少，則一國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展良好，例如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全球排名第一美國。反之，若一國對資本市場監(jiān)管較嚴(yán)，則會阻礙資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，例如日本。在資產(chǎn)證券化的初期日本層實行嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
中國的金融監(jiān)管制度一直較為嚴(yán)格，在過去，嚴(yán)格的金融監(jiān)管制度降低了中國金融危機爆發(fā)的風(fēng)險，所以中國一直未有大型的金融危機爆發(fā)。但現(xiàn)在，在中國資本市場已與國際資本市場接軌的情況下，嚴(yán)格金融監(jiān)管制度反而限制了中國資本市場，尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，中國需要進行適當(dāng)?shù)慕鹑诟母铮潘蓪Y產(chǎn)證券業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，從而為資本市場的發(fā)展提供廣闊的空間。
（三）不斷優(yōu)化資本市場的同時，進一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類
在國際市場上，任何與其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進行資產(chǎn)證券化，而在國內(nèi)，由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于試點階段，資產(chǎn)證券化種類的品種僅僅集中于基建資產(chǎn)及應(yīng)收類賬款等，沒有充分發(fā)掘出更好的投資品種。政府及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)應(yīng)大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類，實現(xiàn)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的多樣性。
參考文獻
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1.不良資產(chǎn)證券化重啟必要性
1.1不良貸款對商業(yè)銀行的沉重負擔(dān)
商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)廣義上是指在現(xiàn)實條件下，銀行無法實現(xiàn)預(yù)期收益的資產(chǎn)。狹義上是指處于處于非良好狀態(tài)的銀行資產(chǎn)。在我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)主要指不良貸款。包括呆賬貸款，呆滯貸款以及逾期未能收回的貸款三類。中國銀監(jiān)會的2015年第四季度主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行不良貸款余額12744億元，較上季末增加881億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.67%，較上季末上升0.08個百分點。我國商業(yè)銀行不良貸款率已連續(xù)10個季度上升，由于關(guān)注類貸款和逾期類貸款增長較快，不良貸款后續(xù)仍面臨較大壓力，信用風(fēng)險管控壓力加大。受不良貸款的影響，商業(yè)銀行的資產(chǎn)盈利能力下降，資產(chǎn)利用率降低。
1.2不良資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性，但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)重組形成資產(chǎn)池，利用信用增級技術(shù)以利用這些金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。不良資產(chǎn)的證券化指將銀行的不良貸款資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并根據(jù)組合現(xiàn)金流的特點發(fā)行流通證券。作用如下：第一，提高資產(chǎn)處置效率。一般來說，證券化過程需要參與者充分競爭，通過競爭在降低道德風(fēng)險的同時，可以運用市場力量實現(xiàn)資產(chǎn)回收價值最大化。第二，降低不良資產(chǎn)處置成本。通過證券化實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)與其他處置方式相比，交易成本較低，同時變現(xiàn)速度較快。第三，促進資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化能夠徹底改善商業(yè)銀行不良資產(chǎn)狀況，在提高銀行經(jīng)營業(yè)績的同時，降低銀行由于資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)不匹配帶來的各種風(fēng)險。
2.不良資產(chǎn)證券化的問題與風(fēng)險分析
2.1信用評級及信用風(fēng)險
信用評級是資產(chǎn)證券化過程中很關(guān)鍵的一步，分為內(nèi)部評級與發(fā)行評級，其結(jié)果是投資者進行決策的重要依據(jù)，由于信息不對稱，許多投資者對資產(chǎn)本身情況不甚了解，對信用評級機構(gòu)作出的信用評級格外看重。因此信用評級的公正，客觀性至關(guān)重要。當(dāng)前，我國的信用評級機構(gòu)缺乏獨立性，信用評級指標(biāo)體系混亂，業(yè)務(wù)狹窄。信用評級機構(gòu)的不規(guī)范運作會阻礙當(dāng)前商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的進程，容易給投資者帶來巨大損失
2.2法律問題
銀行的不良資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新，聯(lián)系了多個監(jiān)管部門如擔(dān)保，證券，非銀行金融機構(gòu)等，涉及多方的利用。目前缺乏完善的法律制度對不良資產(chǎn)證券化進行規(guī)范與約束。難以保證銀行不良貸款證券化的規(guī)范運作。
2.3資金池構(gòu)造與定價風(fēng)險。
在不良資產(chǎn)證券化過程中要警惕逆向選擇與道德風(fēng)險。發(fā)起人可能將資產(chǎn)以次充好出售，導(dǎo)致實際利潤率曲線低于名義利潤率曲線，給廣大投資者帶來損失，甚至引起金融危機。金融產(chǎn)品在初期的定價偏低，存在所謂價格差。新金融工具或市場通常由于存在為合理定價而積累經(jīng)驗的成本，因而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，從而可能引起未來的虧損，該階段持續(xù)積累可能引發(fā)風(fēng)險。
3.國外不良資產(chǎn)證券化經(jīng)驗
二十世紀(jì)八十年代中后期，美國大量銀行破產(chǎn)，導(dǎo)致了全美儲蓄貸款協(xié)會危機爆發(fā)。于是美國成立了清算信托公司（RTC）。RTC的原則是在不充斥市場的條件下盡可能早的出售不良資產(chǎn)。因而不良資產(chǎn)處置的快速性成為他們的評價指標(biāo)。他們采用的辦法大宗銷售依約償債資產(chǎn)，大宗銷售逾期償債資產(chǎn)" 隨著市場化程度的不斷提高RTC最先成功的實施了資產(chǎn)證券化國會甚至專門就這一問題通過了對1933年 《證券法》的特殊修正案經(jīng)過六年零四個月的運作，RTC共處理了747家儲貸協(xié)會，從而儲貸協(xié)會基本恢復(fù)正常運營。美國RTC模式的成功，為我國在利用資產(chǎn)證券化處理不良貸款提供了極大的借鑒意義。
4.不良資產(chǎn)證券化策略與建議
4.1基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建
基礎(chǔ)資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)，有效是資產(chǎn)證券化成功的前提。因此正確選擇證券化資產(chǎn)顯得至關(guān)重要。在銀行不良貸款的證券化過程中對不良貸款的評定應(yīng)按照規(guī)范統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，如銀行的五級分類方法，損失類貸款應(yīng)排除在證券化之外。基礎(chǔ)資產(chǎn)在次級和可疑中選擇。
4.2特設(shè)目的載體的設(shè)立
SPV是實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)到證券轉(zhuǎn)化的獨立媒介。根據(jù)我國情況，SPV應(yīng)該有第三方獨立設(shè)立，如果銀行發(fā)生破產(chǎn)，資產(chǎn)池不能納入清算范圍。為了減少資產(chǎn)證券化的成本，政府可以給予稅收減免。
關(guān)鍵詞:次貸危機資產(chǎn)證券化投資者保護
資產(chǎn)證券化作為一項金融創(chuàng)新,是銀行分散信用風(fēng)險的最基礎(chǔ)的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化,30多年的時間里在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行開始,隨后浦發(fā)銀行和中國工商銀行也成功發(fā)行了信貸資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化可加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,提前回收流動性。資產(chǎn)證券化的推出,會給商業(yè)銀行利用其專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發(fā)的金融危機已由單一市場波及多個市場,由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發(fā)端于次級住房抵押貸款的大規(guī)模違約,由此引發(fā)以其為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品收益大幅下降,價格急劇下滑,投資者遭受了巨大損失。然而,資產(chǎn)證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關(guān)鍵取決于投資者保護機制的建立與完善,也是資產(chǎn)證券化市場能否健康、繁榮發(fā)展的核心問題。因此,重新思考和審視信貸資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計,完善投資者利益保護機制成為發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的關(guān)鍵。本文以保護投資者合法權(quán)益為主線,以次貸危機為背景,嘗試構(gòu)建資產(chǎn)證券化的投資者保護機制。
影響資產(chǎn)證券化投資者利益的主要因素
(一)資產(chǎn)的品質(zhì)
所謂資產(chǎn)的品質(zhì),是指證券化的資產(chǎn)到期能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的可靠程度。資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的邏輯起點,資產(chǎn)的品質(zhì)是資產(chǎn)證券化的信用基礎(chǔ)。對于投資者而言,關(guān)注資產(chǎn)的品質(zhì)更勝于發(fā)行人的經(jīng)營狀況,因此如何提升資產(chǎn)的品質(zhì)、降低資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險和流動風(fēng)險,關(guān)系到投資者的利益,也是吸引投資者的關(guān)鍵。美國次貸危機發(fā)生的主要原因就在于一些貸款機構(gòu)為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款,當(dāng)利息上升、房產(chǎn)市場降溫時,不可避免地出現(xiàn)債務(wù)人違約和貸款機構(gòu)的破產(chǎn),歸根結(jié)底,問題在于貸款的品質(zhì)。
(二)證券化資產(chǎn)的獨立性
證券化資產(chǎn)的獨立性包括與發(fā)起人資產(chǎn)的獨立、與發(fā)起人以外的其他機構(gòu)的獨立。確保證券化資產(chǎn)的獨立性,能夠最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響,實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。首先,在資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計中,發(fā)起人與投資者之間設(shè)立了一種特殊的機構(gòu),即特殊目的載體(SPV)。根據(jù)SPV設(shè)立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV,沒有涉及公司型SPV。在我國,如何構(gòu)造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次,為了確保資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的獨立性,阻斷發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系,應(yīng)遵循“真實出售”的做法,在會計上、法律上確定“真實出售”的標(biāo)準(zhǔn)也成為影響投資者的因素之一。
(三)信息披露程度
資產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)復(fù)雜、參與者眾多,證券化資產(chǎn)的信息與原始債務(wù)人、發(fā)起人、SPV、資產(chǎn)的管理人、中介機構(gòu)密切相關(guān),真實、準(zhǔn)確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面,也是維護投資者的知情權(quán)、實現(xiàn)信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中,存在信息不透明的問題,投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力,也就無法準(zhǔn)確了解證券化資產(chǎn)的信息,妨礙了投資者對潛在的風(fēng)險進行識別。
(四)投資者權(quán)利的行使機制及救濟機制
“徒法不足以自行”,除了規(guī)定投資者的權(quán)利外,還應(yīng)建立相應(yīng)的權(quán)利行使機制,當(dāng)投資者權(quán)利受到不法侵犯后,還應(yīng)有完善的救濟機制,這樣才能充分地保護投資者的權(quán)益。如我國臺灣在信托型SPV的構(gòu)造方面設(shè)置了受益人會議和信托監(jiān)察人,投資者通過受益人會議行使決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)等,信托監(jiān)察人則從外部進行監(jiān)督。
(五)監(jiān)督機制
資產(chǎn)證券化的監(jiān)督機制包括兩個方面:一是內(nèi)部監(jiān)督機制,即證券發(fā)行人內(nèi)部的監(jiān)督機制;二是外部監(jiān)督機制,即政府對金融機構(gòu)的監(jiān)管機制。次貸危機暴露出美國政府監(jiān)管的缺位,也進一步證實了政府干預(yù)的必要性。
資產(chǎn)證券化投資者保護機制的構(gòu)建策略
(一)整合現(xiàn)行的法律規(guī)范且提高立法的效力層次
由于缺乏資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗,我國在進行資產(chǎn)證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路,大部分是以部門規(guī)章的形式。以信貸資產(chǎn)證券化為例,從2005年試點至今,共有十余部規(guī)范文件出臺,的主體包括央行、銀監(jiān)會、建設(shè)部、財政部、國家稅務(wù)總局、銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司等。本文認為,在總結(jié)實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,整合、完善現(xiàn)有的規(guī)章制度,制定一部資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性法律,內(nèi)容包括證券化的資產(chǎn)的范圍,投資者的范圍,資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,風(fēng)險隔離,抵押權(quán)變更登記,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易、結(jié)算,信息披露制度,法律責(zé)任等,立法層次可提升為行政規(guī)章,待理論及實踐均成熟后再上升為法律。
(二)SPV的法律構(gòu)造
資產(chǎn)證券化架構(gòu)的核心是風(fēng)險隔離機制,SPV則是風(fēng)險隔離機制的產(chǎn)物。SPV是連接發(fā)起人與投資者的橋梁,在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態(tài),且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構(gòu)建,減少投資者的法律風(fēng)險,是投資者保護機制應(yīng)該關(guān)注的重要方面。
1.理順資產(chǎn)證券化與信托法的關(guān)系,完善信托型資產(chǎn)證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規(guī)定了以信托的形式進行資產(chǎn)證券化的操作,“然而,在法理上,以信托為特殊目的載體的交易結(jié)構(gòu)依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙。”信托的基本結(jié)構(gòu)為委托方—受托方—受益人,《管理辦法》構(gòu)建的信托結(jié)構(gòu)可以簡化為委托人(即發(fā)起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者),問題在于,此信托是自益信托還是他益信托?由于發(fā)起人與投資者不可能是同一主體,因此可排除自益信托,如果是他益信托,則按照信托理論,發(fā)起人應(yīng)無償?shù)貙⑿磐胸敭a(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu),顯然,這與“真實出售”相違背。有學(xué)者提出可將信托型資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)理解為“雙信托”,即存在兩個自益信托,那么,這兩個信托間是何種關(guān)系?如果相互割裂,則如何體現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化的完整性?況且,在發(fā)起人為委托人的自益信托結(jié)構(gòu)中,發(fā)起人的受益權(quán)在《管理辦法》中并未規(guī)定。兩組信托的存在使資產(chǎn)證券化的運作陷入困境,以上的種種障礙,影響到信托資產(chǎn)證券化的有序進行。因此,改變兩組信托并存的局面,轉(zhuǎn)為以其中一種信托為主,比如保留發(fā)起人為委托人的信托關(guān)系,則發(fā)起人可以委托SPV轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán);或者保留投資者為委托人的信托關(guān)系,則發(fā)起人與SPV間僅為資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓者與受讓者的關(guān)系,上述的障礙將不復(fù)存在。中國-.構(gòu)建SPV與自身破產(chǎn)風(fēng)險隔離機制。在實踐中,SPV多以“空殼”公司的形式出現(xiàn),為了避免SPV自身破產(chǎn)的風(fēng)險影響投資者的利益,構(gòu)建SPV時應(yīng)從以下方面考慮:首先,在公司章程或信托契約中嚴(yán)格限制SPV的經(jīng)營范圍,禁止其從事與證券化無關(guān)的經(jīng)營和投資活動,避免發(fā)生與證券化無關(guān)的債務(wù)和提供擔(dān)保;其次,建立有力的監(jiān)督機制。不受監(jiān)督的權(quán)力必定會走向腐敗,為了防止發(fā)起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為,SPV應(yīng)設(shè)置監(jiān)督機制。可參照公司法的相關(guān)規(guī)定設(shè)置獨立董事,或引用公益信托中信托監(jiān)察人的設(shè)置,在信托型資產(chǎn)證券化中設(shè)置信托監(jiān)察人,賦予其監(jiān)督權(quán)和提訟權(quán)。
(三)完善真實出售制度
為了實現(xiàn)發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離,“真實出售”是重要環(huán)節(jié)。從合同法的角度看,“真實出售”實質(zhì)是合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓,按照我國《合同法》的規(guī)定,債權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人,否則債權(quán)的轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不生效力,即債務(wù)人仍然可以向原債權(quán)人清償債務(wù),雖然可因不當(dāng)?shù)美埱笤瓊鶛?quán)人返還,但無疑會使操作更加復(fù)雜,也增加了運行成本。為了減少這種風(fēng)險,在法律上可確認公告通知的效力,同時,由發(fā)起人充當(dāng)資產(chǎn)管理者的角色也可簡化其中的繁雜。
(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構(gòu)的公信力
信用增級一方面可吸引投資者,另一方面可以保護投資者,通常分為內(nèi)部增級和外部增級,前者如劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發(fā)起人以外的第三人對SPV證券提供擔(dān)保。在我國,由于市場發(fā)展不成熟及傳統(tǒng)觀念的影響,并沒有建立信用較高的專門的擔(dān)保機構(gòu),在試點操作中,主要采用內(nèi)部信用增級的手段。在美國、韓國等國家,均組建了專門的擔(dān)保機構(gòu),甚至由政府出面,如美國的政府國民抵押協(xié)會。本文認為,在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期,成立由政府參股的專門擔(dān)保機構(gòu)以增加資產(chǎn)的信用等級是發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的推動力。信用增級后的環(huán)節(jié)是信用評級,信用評級是投資者決策的主要依據(jù)。目前我國信用評級機構(gòu)公信力不高,獨立性較差,有必要建立一套信用評級的基本準(zhǔn)則,確定信用評級機構(gòu)的資質(zhì),提高其質(zhì)量。
(五)完善信息披露制度
一切關(guān)于資產(chǎn)投資價值的信息均屬應(yīng)披露的范疇,要求真實、準(zhǔn)確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產(chǎn)證券化信息披露制度。2007年8月,中國人民銀行的第16號公告要求發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)等就信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池加強相關(guān)信息披露,并規(guī)定了受托機構(gòu)詳盡披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權(quán),但仍存在一些問題,如沒有建立資產(chǎn)信息共享機制、信息傳遞不及時、責(zé)任缺失等,對于虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述的責(zé)任主體及內(nèi)容不明確,投資者的救濟權(quán)得不到實現(xiàn)。針對上述問題,應(yīng)盡快建立信息共享機制,增加信息披露的渠道,完善責(zé)任體系。
(六)完善監(jiān)督機制
首先,加強證券發(fā)行人的內(nèi)部監(jiān)督。資產(chǎn)證券化和其他金融產(chǎn)品一樣,投資者均面臨“內(nèi)部人控制”的狀況,通常,SPV是發(fā)起人建立的子公司,資金的管理機構(gòu)也由發(fā)起人擔(dān)任,資產(chǎn)證券化的參與者間或者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,或者存在角色重合的現(xiàn)象,因此,對發(fā)行人內(nèi)部不同利益主體間權(quán)力的分配、不同部門間權(quán)力的制衡進行制度安排,引入獨立董事或信托監(jiān)察人,防止權(quán)力的濫用。其次,完善金融監(jiān)管制度。應(yīng)借鑒國際上先進的風(fēng)險管理方法,結(jié)合我國國情,完善金融監(jiān)管制度。在進行金融創(chuàng)新的同時應(yīng)加強監(jiān)管,平衡效率與安全的關(guān)系。金融監(jiān)管體系有必要從針對機構(gòu)進行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過渡,即對各類金融機構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。
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1.卜壯志.從美國次貸危機看我國商業(yè)銀行房貸風(fēng)險管理[J].經(jīng)濟縱橫,2007,10
1文獻綜述
1．1國外相關(guān)文獻綜述ChengM等研究的是關(guān)于資產(chǎn)證券化的影響，確切的說是對于銀行的影響，在選取一些銀行為樣本的基礎(chǔ)上，具體考察資產(chǎn)證券化后風(fēng)險的轉(zhuǎn)移給銀行帶來的信息的不確定性，研究結(jié)果表明，如果市場的參與者預(yù)期風(fēng)險轉(zhuǎn)移困難時，銀行將會面臨著較大的信息的不確定性［1］。Stone和Zis-su則研究的是資產(chǎn)證券化對于經(jīng)濟發(fā)展的作用，在對資產(chǎn)擔(dān)保證券和抵押貸款證券市場供求情況的深入研究后指出，一個運作良好的資產(chǎn)證券化市場對于經(jīng)濟而言是必不可少的。Barth等研究的則是資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險情況，主要信用風(fēng)險的來源，同時還研究了在資產(chǎn)證券化過程中，信用評級機構(gòu)和債券市場是否會有不同的評估風(fēng)險，研究結(jié)果表明，債券市場不區(qū)分保留和非保留的證券化的資產(chǎn)部分在評估中的信用風(fēng)險證券化效應(yīng)［2］。GuoG和WuHM研究的則是資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生金融風(fēng)險的防范，在具體的方法上，他們提出了自留監(jiān)管制度，具體來說，就是資產(chǎn)證券化的發(fā)行人必須要保留一定比例的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，另外，他們還主張要使用動態(tài)的模型對發(fā)行人披露的某些信息進行測算，以此進一步降低資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險［3］。
1．2國內(nèi)相關(guān)文獻綜述楊潔涵研究的重點是資產(chǎn)證券化的功能，具體來說就是資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)對于商業(yè)銀行在融資和信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移方面的影響，以此提出要對資產(chǎn)證券化進行監(jiān)管［4］。那銘洋則研究了有關(guān)資產(chǎn)證券化的一些基本理論，并探討了資產(chǎn)證券化的發(fā)展與金融穩(wěn)定的關(guān)系，并通過構(gòu)建實證模型定量分析了這一關(guān)系，最終得出資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生并不是造成金融危機根源的結(jié)論，加強證券化過程中的整體監(jiān)管才是重中之重［5］。鄭彩琴則主要研究了目前我國資產(chǎn)證券化實踐中對于金融風(fēng)險防范方面的缺陷，在她看來，我國目前資產(chǎn)證券化中存在的最大不足是法律監(jiān)管方面的不健全，應(yīng)該加快建設(shè)更加完善的有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律體系［6］。張利則把研究的重點放在國內(nèi)外比較上，通過系統(tǒng)研究美國資產(chǎn)證券的發(fā)展過程，包括起源、產(chǎn)品演變、資產(chǎn)架構(gòu)、運作機制和特點以及監(jiān)管制度等方面的介紹，從立法及監(jiān)管方面提出了進一步完善和發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的建議［7］。
2資產(chǎn)證券化對金融體系的意義
資產(chǎn)證券化是歐美國家青睞的一種金融創(chuàng)新，2012年美國的債券余額為38．16萬億美元，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占總額1/4以上。資產(chǎn)證券化可以加大的拓寬企業(yè)融資渠道、推動金融市場發(fā)展、促進金融體系穩(wěn)定及推動資本市場的國際化。
2．1拓寬企業(yè)融資渠道在計劃經(jīng)濟體制下，我國企業(yè)的融資渠道比較單一，融資范圍很有限。隨著市場經(jīng)濟體制的確立及金融環(huán)境的不斷改善，融資渠道與方式有所擴大，但資金主要還是通過向銀行借貸或發(fā)行股票的方式來籌集資金。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)則拓寬了企業(yè)的融資渠道，因為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展豐富了金融衍生產(chǎn)品的種類，讓企業(yè)不用辦理復(fù)雜的程序就可以得到資金，可以有更多的選擇余地，擴大了企業(yè)融資渠道范圍，可以滿足不同投資者的投資需求。
2．2推動金融市場的發(fā)展目前我國金融市場的發(fā)展還不完善，以銀行體系為壟斷核心的中介組織在服務(wù)的質(zhì)和量上都不能滿足當(dāng)前金融市場發(fā)展的需要，作為金融市場運行基礎(chǔ)的各類市場設(shè)施還不健全，債券市場起步晚，金融市場上各種產(chǎn)品的定價機制不完善，資產(chǎn)證券化的發(fā)展和將有力地改變這一現(xiàn)狀，資產(chǎn)證券化可以通過促進金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)化進程，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而推動金融市場的發(fā)展。
2．3促進金融體系的穩(wěn)定性風(fēng)險抵御能力的大小是判斷金融市場穩(wěn)定性的重要標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券的實質(zhì)就是把各類金融風(fēng)險分散到投資者身上，具有風(fēng)險隔離的功能，并可以形成一個穩(wěn)定、合理的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證金融市場的穩(wěn)定性。資產(chǎn)證券化促進金融體系的穩(wěn)定性表現(xiàn)在改善商業(yè)銀行資本充足率上，為金融市場提供了一類新的風(fēng)險較小的金融產(chǎn)品，與股票相比，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險小，與債券相比，資產(chǎn)支持證券的收益高，從這種意義上來說，資產(chǎn)證券化可以有效地促進金融體系的穩(wěn)定性。
2．4加快資本市場國際化的步伐資產(chǎn)證券化的融資方式大大改變了傳統(tǒng)的融資模式，其在國際資本市場上的地位越來越重要。隨著人民幣國際化的呼聲和必要性的日益顯現(xiàn)，我國資本市場的國際化也成為大勢所趨，但是我國現(xiàn)行的金融體系和資本市場對外開放的程度與其他國家相比水平還很低。在借鑒其他國家資產(chǎn)證券化先進技術(shù)和經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國的實際經(jīng)濟調(diào)下，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化將會進一步推動資本市場的國際化步伐。
3資產(chǎn)證券化的金融風(fēng)險及原因
資產(chǎn)證券化作為一種新的金融創(chuàng)新工具，在推動金融體系、市場結(jié)構(gòu)完善的同時，又不可避免的帶來一些金融風(fēng)險，正確認識這些金融風(fēng)險是推動資產(chǎn)證券化順利進行的前提和基礎(chǔ)。
3．1基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜性帶來的金融風(fēng)險在資產(chǎn)證券化過程中，被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是多種形式的，一般有住房抵押貸款、汽車信貸等，還有一些如高速公路收費等應(yīng)收款、不動產(chǎn)租金、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、設(shè)備租賃款、特許權(quán)使用費、政府財政收入、版權(quán)等，這些能夠在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以被用來證券化后再出售。但由于這些不同種類的基礎(chǔ)資產(chǎn)之間存在著很大的差別，要采用不同的模式來評估這些資產(chǎn)在證券化過程中存在的諸如違約風(fēng)險、利率風(fēng)險、提前還款風(fēng)險、信用風(fēng)險、金融管理風(fēng)險。盡管國內(nèi)外很多學(xué)者都通過各種模型對這些風(fēng)險進行了實證分析，但模型分析大都基于很多的假設(shè)條件，而現(xiàn)實經(jīng)濟并不總是滿足這些假設(shè)條件，且模型進行的實證分析都是基于歷史數(shù)據(jù)，現(xiàn)實經(jīng)濟發(fā)展趨勢往往是變化莫測的，所以得出的評估結(jié)論是不準(zhǔn)確的。再加上資產(chǎn)池一般是由很多種基礎(chǔ)資產(chǎn)組成，對由多種基礎(chǔ)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池進行價值評估的難度就會增加，風(fēng)險也會隨之增加。
3．2信息不對稱帶來的金融風(fēng)險資產(chǎn)證券化涉及發(fā)起人、特別目的載體、金融機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、承銷商、服務(wù)商和受托人等多個相關(guān)利益主體，在資產(chǎn)證券化過程中，每個相關(guān)利益主體的地位不對等，其獲得的信息也是不對稱的，具有的委托—機制勢必會帶來逆向選擇和道德風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化過程各相關(guān)利益主體中，具有舉足輕重地位的是各類的評級機構(gòu)，其對資產(chǎn)的評估對其他利益主體具有重要的影響，特別是投資者。但評級機構(gòu)有時會受利益的誘使，對基礎(chǔ)資產(chǎn)作出不符合事實的評估，這就給投資者帶來風(fēng)險，也會使得整個的資產(chǎn)證券化過程存在著風(fēng)險隱患。資產(chǎn)證券化過程中存在信息不對稱的問題還有技術(shù)成本方面的原因，資產(chǎn)證券化市場的復(fù)雜性使得信息披露需要花費巨大的成本，有時即使所有相關(guān)的信息都披露了，但是投資人分析解讀信息也需要巨大的成本，鑒于花費的成本比較大，在對風(fēng)險的披露和分析上都存在著滯后性和忽略性。
3．3交易運作方式復(fù)雜性帶來的金融風(fēng)險資產(chǎn)證券化交易方式的復(fù)雜性增加了市場預(yù)期的難度，也增加了金融風(fēng)險出現(xiàn)的可能性。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類越來越多，相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)也會越來越復(fù)雜，復(fù)雜結(jié)構(gòu)背后隱含的是無法預(yù)計的交易后果。比如在美國發(fā)生的次貸危機中，盡管形成資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是多樣化的資產(chǎn)，然而在這些基礎(chǔ)資產(chǎn)具有內(nèi)在的、千絲萬縷的聯(lián)系。從基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的本利現(xiàn)金流在不同類別投資人之間分配的不平等性，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池在出現(xiàn)違約的情況下，不同類別投資人之間就會出現(xiàn)利益沖突。比如:如果基礎(chǔ)資產(chǎn)在初期出現(xiàn)違約，這時如果對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行再重組就可以對整個的相關(guān)利益主體有利，但是再重組需要花費成本，這種成本在短期里對評級機構(gòu)或發(fā)行者來說是不利的，盡管長遠視角有利于所有人，但在這種情況下，該基礎(chǔ)資產(chǎn)是不會再次被重組的，只會坐等違約風(fēng)險累積、放大，最終危及市場穩(wěn)定。
3．4資產(chǎn)證券化關(guān)聯(lián)性帶來的金融風(fēng)險資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是把能在未來產(chǎn)生固定收益或現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過重組方式形成資產(chǎn)支持證券，由第三方機構(gòu)進行出售，在這個過程中，涉及到金融市場中各種各樣的機構(gòu)和個人，其間有著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性。金融市場傳染能夠形成的最主要原因就是市場恐慌，在由一層市場傳向另一層市場的過程中，其程度一般會逐漸加大。在基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及眾多利益主體和復(fù)雜程序的證券化過程中，由單一層面產(chǎn)生的市場恐慌勢必會不斷延續(xù)和增大，從而產(chǎn)生金融風(fēng)險，也降低了金融市場抵御市場傳染的能力。美國發(fā)生的次貸危機就是由關(guān)聯(lián)性引發(fā)市場恐慌，從而引發(fā)金融危機的典型代表。引發(fā)美國次貸危機的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要是CDOs、ABS－CDOs等產(chǎn)品，這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，都是基礎(chǔ)資產(chǎn)形成資產(chǎn)支持證券，然后再以這些新形成的資產(chǎn)支持證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)形成新的資產(chǎn)支持證券，這樣復(fù)雜的證券化過程和結(jié)構(gòu)往往比一般的資產(chǎn)支持證券涉及的利益主體更多，關(guān)聯(lián)性也更強，當(dāng)部分“投資級證券”出現(xiàn)損失時，投資人很容易出現(xiàn)恐慌，擔(dān)心其它高評級證券也會出現(xiàn)類似損失，這樣就使得單一的、微小的風(fēng)險經(jīng)過金融市場傳染被放大，金融系統(tǒng)中的風(fēng)險不斷積累，最終形成大范圍的、災(zāi)難性的危機。
4我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范啟示
資產(chǎn)證券化與金融市場系統(tǒng)風(fēng)險存在正的相關(guān)性，因此，加強資產(chǎn)證券化監(jiān)管，防范金融市場系統(tǒng)危機成了金融危機后推進資產(chǎn)證券化的首要任務(wù)，應(yīng)該在結(jié)合經(jīng)濟形勢的基礎(chǔ)上，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，積極有效地推動我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展和完善。
4．1慎重選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)類型在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的形勢下，為有效防范金融風(fēng)險、保障金融市場的穩(wěn)定，在應(yīng)慎重選擇資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，一方面應(yīng)嚴(yán)格限定基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，選擇那些風(fēng)險低、有穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來組建資產(chǎn)池。另一方面，要著重發(fā)展那些程序簡單的資產(chǎn)證券化類型，可以隨著市場的不斷成熟，逐步推出一些其他衍生產(chǎn)品，從而推進資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。不定期的對發(fā)起人的資產(chǎn)狀況進行審查，嚴(yán)格監(jiān)視其基礎(chǔ)資產(chǎn)未來收益及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，防止源頭風(fēng)險的產(chǎn)生。制定切實可行、具有通用性的關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，用定性和定量的指標(biāo)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類進行限定，為組建低風(fēng)險的資產(chǎn)池建立量化、可遵循的標(biāo)準(zhǔn)。
4．2規(guī)范信息披露信息的不對稱是資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險最重要的原因之一，為防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，應(yīng)加強信息的披露，嚴(yán)格遵循監(jiān)管層對于信息披露的要求，充分保證信息披露的及時性和準(zhǔn)確性。信用評級機構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中扮演者重要的角色，是組成資產(chǎn)池資的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量以及各參與人資信狀況的綜合反映，實際上承擔(dān)著對發(fā)起人、信用增級機構(gòu)、服務(wù)機構(gòu)等的監(jiān)督職責(zé)。
4．3改進交易機制和平臺資產(chǎn)證券化是一種新型的金融創(chuàng)新形式，專業(yè)性強，應(yīng)該加強專業(yè)性技術(shù)人員隊伍和硬件基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。現(xiàn)代科技的發(fā)展為金融市場的有效運行提供了運作墓礎(chǔ)或平臺，借助于現(xiàn)代計算機網(wǎng)絡(luò)，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的信息、數(shù)據(jù)和資料都可以建立專門的數(shù)據(jù)庫，通過設(shè)定特定的程序，還可以保證系統(tǒng)及時升級，建立行之有效的風(fēng)險預(yù)警機制，確保資產(chǎn)證券化的順利實施。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV獨立性風(fēng)險隔離
資產(chǎn)證券化的概念至今沒有立法機構(gòu)在法律法規(guī)中正式確定下來，學(xué)者們對什么是資產(chǎn)證券化有各自不同的看法。許多學(xué)者對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠。
資產(chǎn)證券化的概念
美國學(xué)者ThomasAlbrecht認為，資產(chǎn)證券化即為由發(fā)起人將金融資產(chǎn)進行匯集和分離并將其現(xiàn)金流重新包裝成具有流動性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉(zhuǎn)讓的過程。
美國學(xué)者Shenker認為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。
有學(xué)者認為，資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個過程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢債權(quán),作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)移給專為實現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特設(shè)目的機構(gòu)，即SpecialPurposeVehicle（以下簡稱SPV），SPV將取得的單項或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重組和信用升級后，再以此為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。
另有學(xué)者認為，資產(chǎn)證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預(yù)期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨特的風(fēng)險隔離機制來保障投資者的利益。
一個準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。筆者贊同以下觀點，資產(chǎn)證券化是將金融資產(chǎn)進行證券化的過程，具體指發(fā)起人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV,SPV憑借信用增級（Credithancement)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券,以此獲得的現(xiàn)金支付發(fā)起人，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。
我國完善資產(chǎn)證券化制度的必要性
資產(chǎn)證券化制度自上世紀(jì)70年代肇始于美國以來，很快風(fēng)靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設(shè)計，將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強的債券，促進資產(chǎn)的流動性，分散金融經(jīng)營風(fēng)險，改善金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債管理。
目前，我國資本市場發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經(jīng)濟體制的僵化，銀行肩負了太多的政府職能，負擔(dān)了大量的不良資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)出售給特定機構(gòu)SPV，然后由SPV以資產(chǎn)作擔(dān)保，向投資者發(fā)行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金，從而也就達到了化解不良資產(chǎn)效用，同時也降低了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險。此外，根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，發(fā)起人以真實出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，發(fā)起人與SPV保持獨立和SPV不能進入破產(chǎn)程序，發(fā)起人在破產(chǎn)時發(fā)起人及其債權(quán)人對證券化的資產(chǎn)不具有追索權(quán)，實現(xiàn)了消除發(fā)起人破產(chǎn)的影響。在SPV發(fā)行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，降低了投資者的信用風(fēng)險。因此，從當(dāng)前我國的國情來看，亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。完善的資產(chǎn)證券化制度既有利于解決當(dāng)前資產(chǎn)市場的眾多問題，也有利于我國經(jīng)濟制度的長遠發(fā)展。
SPV的獨立性與風(fēng)險隔離機制
設(shè)立資產(chǎn)證券化主要環(huán)節(jié)在于風(fēng)險隔離，而資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中，特設(shè)目的機構(gòu)即SPV處于核心地位。因此構(gòu)建一個完善的特設(shè)目的機構(gòu)是極其重要的。SPV的設(shè)立是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍將按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護資產(chǎn)證券投資者的利益。
SPV的構(gòu)建必須具有獨立性。在發(fā)起人破產(chǎn)的特定情況下，當(dāng)SPV不具備充分的獨立性時，破產(chǎn)管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財產(chǎn)，這時就要求SPV的構(gòu)建必須完全獨立。作為獨立的法律主體，設(shè)立自己的董事會和章程，在資產(chǎn)、人員、管理、會計處理上完全獨立于發(fā)起人、服務(wù)商等，不受這些主體破產(chǎn)與經(jīng)營風(fēng)險的影響，并避免其關(guān)聯(lián)性操縱。SPV是一個資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，成為一個發(fā)起人和投資者的中介。SPV的設(shè)立是為了實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，而非以營利為目的。在具體運行過程中，應(yīng)嚴(yán)格限定業(yè)務(wù)范圍，只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務(wù)，從而消除SPV破產(chǎn)的風(fēng)險。
（一）SPV的設(shè)立方式與風(fēng)險隔離
SPV的設(shè)立方式主要有發(fā)起人設(shè)立方式以及獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的SPV往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時，法院就會重新確認資產(chǎn)的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并，否認SPV人格，否認證券化資產(chǎn)的獨立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，直接影響到投資者的利益，SPV的風(fēng)險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并。獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV極大的提高了風(fēng)險隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離目的。
（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式與風(fēng)險隔離
傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于如何實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化以及實現(xiàn)不同程度的風(fēng)險隔離。在實踐中，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要存在信托方式和“真實出售”兩種方式。
1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，二者之間成立信托關(guān)系。受托人SPV持有、經(jīng)營和管理作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)的債權(quán)。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離的要求。
但是在大陸法系“一物一權(quán)”的影響下，我國目前的《信托法》關(guān)于信托的規(guī)定是：委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。基于此規(guī)定，受托人并不對受托財產(chǎn)擁有法定所有權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，如果發(fā)起人仍擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，證券化的資產(chǎn)仍可以成為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)，也就是說資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒有實現(xiàn)風(fēng)險隔離，同時投資人的利益因此會受到破產(chǎn)風(fēng)險的不良影響。這種不能實現(xiàn)風(fēng)險隔離的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式顯然是一種失敗的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。
此外，根據(jù)《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標(biāo)的的財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是積極財產(chǎn)，包含債務(wù)的財產(chǎn)，不能作為信托財產(chǎn)。由于債權(quán)權(quán)利最終的實現(xiàn)本身就存在不確定性和消極性（如債權(quán)人違約、逾期行使權(quán)利受到債務(wù)人的抗辯等），所以債權(quán)作為信托財產(chǎn)似乎不符合信托財產(chǎn)的要求。因此，目前在我國資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系中如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，與相關(guān)法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時SPV也難以發(fā)揮風(fēng)險隔離的作用，這樣的資產(chǎn)證券化是不成功的資產(chǎn)證券化。
2.“真實出售”方式。美國傾向于采用“真實出售”的方式，歐洲國家在資產(chǎn)證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來越多的采用“真實出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環(huán)境。
筆者認為，當(dāng)前我國的法律制度環(huán)境之下，應(yīng)采用“真實出售”的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征即為通過“真實出售”構(gòu)建風(fēng)險隔離機制。通過“真實出售”，SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的法律上的所有權(quán)，避免了實踐中發(fā)起人破產(chǎn)之后法院對證券化資產(chǎn)歸屬的重新確認。
從發(fā)起人的角度看，在“真實出售”的方式下，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系應(yīng)為買賣合同關(guān)系。SPV通過資產(chǎn)的證券化獲得的價款支付給發(fā)起人，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。發(fā)起人在取得價款之后喪失了資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)不由發(fā)起人占有和管理，發(fā)起人可以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表以外，該資產(chǎn)不進入破產(chǎn)程序，使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和投資者追索權(quán)的影響。從投資者角度來看，“真實出售”方式將證券化的資產(chǎn)置于發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之外，保證了證券化的資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時不會影響到自身利益，這對投資者至關(guān)重要。發(fā)起人進行資產(chǎn)證券化，就是要實現(xiàn)特定財產(chǎn)的隔離，達到風(fēng)險隔離的目的。如果非“真實出售”，達不到資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離的目的，其效用與企業(yè)自身發(fā)行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產(chǎn)效果在破產(chǎn)法制環(huán)境下比“真實出售”要差，達不到應(yīng)有的風(fēng)險隔離的效果。
針對有學(xué)者認為現(xiàn)實中存在的創(chuàng)始人出售之后仍然占有或管理，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)就可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認定觀點。筆者認為，確定“真實出售”是資產(chǎn)證券化的唯一方式。經(jīng)過了資產(chǎn)證券化，通過“真實出售”，實現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移，就不存在對該財產(chǎn)性質(zhì)認定的問題。創(chuàng)始人與SPV的其他一切關(guān)系有資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系來調(diào)整，由其他合同法、公司法等相關(guān)法律來調(diào)整，此處不做進一步論述。
資產(chǎn)證券化源于70年代美國的住房抵押證券，隨后證券化技術(shù)被廣泛應(yīng)用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn)，并于80年代在歐美市場獲得蓬勃發(fā)展。90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場上，特別是東南亞金融危機爆發(fā)以后，在一些亞洲國家得到迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。目前在我國存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其使房地產(chǎn)證券化在我國具有廣闊的發(fā)展空間，我們應(yīng)當(dāng)充分把握這一機會，在拓寬溶資渠道和完善資本市場的同時，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。2003年6月5日，中國人民銀行《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，即“121號文件”，以控制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險，其中的核心內(nèi)容有：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款，其自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的30％；商業(yè)銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款嚴(yán)禁跨地區(qū)使用；商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產(chǎn)的緊箍咒轉(zhuǎn)嫁給了房地產(chǎn)開發(fā)商，使房地產(chǎn)融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產(chǎn)證券化的發(fā)展以激活資本投資市場勢在必行，啟動相關(guān)的專項研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。
二、房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征
（一）房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)
以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個世紀(jì)70年代的美國。房地產(chǎn)證券化（RealEstateSecuritization），是指把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，從而使投資人與房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價證券形式的股權(quán)和債權(quán)。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。
因為證券化本身就是一個非常寬泛的概念，而且目前也沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化的權(quán)威法律定義，所以理論界對房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧：
有的學(xué)者認為房地產(chǎn)證券化是指通過發(fā)行股票或公司債券進行融資的活動，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)與證券相融合，也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司與房地產(chǎn)業(yè)結(jié)合，發(fā)行股票或債券。這種觀點意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開發(fā)企業(yè)流動資金不足的問題，又可分散房地產(chǎn)開發(fā)投資的風(fēng)險。有的學(xué)者認為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開發(fā)項目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開發(fā)項目為投資對象，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機構(gòu)發(fā)行有價證券籌集資金的活動。
實際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r證券的股權(quán)或債券，是指房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動，也不是房地產(chǎn)開發(fā)項目融資證券化。
房地產(chǎn)證券化實質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因為房地產(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開來。
與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。
房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。
房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r證券的債權(quán)關(guān)系。
房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營機構(gòu)將房地產(chǎn)價值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。
總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產(chǎn)動產(chǎn)化、細分化，利用證券市場的功能，實現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營專業(yè)化及投資風(fēng)險分散化，為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，推動房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟民主化運動的重要組成部分。
（二）房地產(chǎn)證券化的特征
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。無論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，在證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。
2、參與者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。在整個證券化過程中，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進來，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯的法律關(guān)系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，SPV（特設(shè)機構(gòu)）和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，SPV和證券承銷商的承銷關(guān)系，還有眾多的中介機構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等，一個證券化過程中，有著多種多樣的法律關(guān)系，牽涉國家方方面面的法律規(guī)定。任何一個法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實施效果。
3、獨特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，通過這個交易結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進行融資不會增加發(fā)起人的負債，是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的融資方法。通過證券化，將資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構(gòu)造成市場化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負債率。
4、安全系數(shù)高。在由其他機構(gòu)專業(yè)化經(jīng)營的同時，投資者的風(fēng)險由于證券化風(fēng)險隔離的設(shè)計，只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，和SPV（特設(shè)機構(gòu)）的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，SPV或者是為證券化特設(shè)一個項目一個SPV，或者對證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實行專項管理，SPV的經(jīng)營范圍不能有害于證券化，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專門的金融機構(gòu)專款專戶。這種獨特的設(shè)計降低了原有的風(fēng)險，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別，降低風(fēng)險，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風(fēng)險的發(fā)生。
5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計了品種多樣：性質(zhì)各異的證券，有過手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證，等等。
6、政策性強。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動作用分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機制的國家，但與其它經(jīng)濟金融部門相比，房地產(chǎn)市場是美國政府干預(yù)較深的一個領(lǐng)域。一方面通過為抵押貸款提供保險和發(fā)起設(shè)立三大政府機構(gòu)-聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會參與到證券化業(yè)務(wù)中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發(fā)展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導(dǎo)市場的發(fā)展：美國政府調(diào)整了法律、稅務(wù)、會計上的規(guī)定和準(zhǔn)則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實銷售”的會計標(biāo)準(zhǔn)；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場受政府政策導(dǎo)向影響大。
三、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例
海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的。
（一）分散立法型國家的法律規(guī)定。
1、美國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
美國是最早進行房地產(chǎn)證券化的國家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產(chǎn)投資信托方面，應(yīng)當(dāng)說，《投資公司法》與1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經(jīng)營房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架。《第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則》（FAS125）、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會計處理》。兩法采用金融合成分析法，改變過去對“真實銷售”只“重形式輕實質(zhì)”的缺陷，該法還對房地產(chǎn)證券化中的會計報表及其報表合并等問題作了詳細規(guī)定，有利于保護投資者的合法權(quán)益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT.2、英國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
英國自1987年開始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場，通過證券化的資產(chǎn)建立出借機構(gòu)。例如國家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國的抵押支撐證券通過建筑保險、人壽保險和抵押賠償單進行組合。銀行、機構(gòu)投資者和海外投資者是英國證券化市場的主要投資者。在法律方面，英國1986年《建筑團體法》中“適宜抵押公司”指導(dǎo)建筑團體發(fā)行抵押支撐證券；1991年《流動資產(chǎn)咨詢注解》鼓勵建筑團體在抵押支撐證券市場的投資；1989年2月《貸款轉(zhuǎn)讓與證券化準(zhǔn)則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控與監(jiān)督的作用；此外《關(guān)于統(tǒng)一國際資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議》、《1986年財政支付法》、《1974年消費者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵房地產(chǎn)證券化也有約束的作用。
3.采用分散型立法的國家和地區(qū)還有法國、德國、澳大利亞、加拿大和我國香港地區(qū)。
（二）統(tǒng)一立法型國家的法律規(guī)定。
1、日本關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當(dāng)時在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無法在市場上廣泛開展，直到1997年金融風(fēng)暴后，日本金融市場受到重擊，在殘酷的現(xiàn)實環(huán)境催迫下，1998年通過《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動化法》，至此，才為日本證券化市場的全面開展掃清了法律上的障礙。此外，在日本推動金融資產(chǎn)證券化的同時，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補充適用的價值。
2、韓國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
韓國的資產(chǎn)證券化實踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機之后，這之前基本未開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也沒有制定相關(guān)的法規(guī)，而僅允許離岸資產(chǎn)的跨國界證券化。金融危機爆發(fā)后，韓國的金融業(yè)暴露出許多問題，在嚴(yán)格的金融監(jiān)管下，韓國的金融機構(gòu)都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的安全性，金融機構(gòu)進行有效的資產(chǎn)負債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對整個社會的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預(yù)告到法案生效，歷時僅2個多月。
3、采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)還有印尼、馬來西亞、泰國和我國的臺灣地區(qū)。
四、我國推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性
（一）我國房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟、金融證券化的典型代表，是一國經(jīng)濟發(fā)展到較高階段的必然趨勢。20世紀(jì)70年代以來，西方國家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導(dǎo)地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競爭中得到了迅速發(fā)展，成為國際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實踐結(jié)構(gòu)變化和新的國際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國目前對于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。
1、房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
房地產(chǎn)證券化從銀行金融機構(gòu)的角度看，表現(xiàn)為金融機構(gòu)出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權(quán)即債權(quán)分割成小單位的有價證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產(chǎn)二級抵押市場。從我國目前的實際情況來看，抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為：（1）抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國建設(shè)銀行來講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務(wù)僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當(dāng)規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權(quán)的證券化便難以推行；（2）我國住房抵押貸款市場只有一級市場還不存在二級市場。我國的住房抵押貸款市場結(jié)構(gòu)單一，仍處在放貸一還款的簡單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動性差，抵押貸款市場尚需進一步發(fā)展。
2、房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國當(dāng)前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：（1）房地產(chǎn)股票市場的發(fā)展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個場外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進一步擴展創(chuàng)造了極為有利的條件；（2）房地產(chǎn)債券市場的發(fā)展。我國目前的債券市場上，為房地產(chǎn)開發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)Ｈ甾r(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項目。
（二）我國推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性
1、房地產(chǎn)證券化的必要性
（1）有利于提高銀行資產(chǎn)的流動性，釋放金融風(fēng)險。由于個人住房抵押貸款期限比較長，而商業(yè)銀行資金來源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長貸”引發(fā)的流動性問題。雖然目前我國商業(yè)銀行個人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動性沒問題。但是，由于業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，個人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，我國的住房抵押貸款業(yè)務(wù)還有很大的增長空間，銀行資產(chǎn)的流動性風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)出來。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險。
（2）有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來源，構(gòu)建良好的房地產(chǎn)運行機制。目前，我國商品房空置量已超過7000萬平方米，積壓其上的國有商業(yè)銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國現(xiàn)有的住宅金融支持是遠遠不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會融資并且融資的規(guī)模可以不受銀行等中介機構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。
（3）有利于健全我國的資本市場，擴大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時其較低的融資成本有利于提高我國資本市場的運作效率。
2、房地產(chǎn)證券化的可行性
（1）我國已經(jīng)具備了進行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟環(huán)境。從整個國家的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)而言，我國經(jīng)濟運行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個穩(wěn)定的大環(huán)境。
（2）我國已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級市場的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務(wù)人信用較高，資金流動性穩(wěn)定，安全性高，各國的資產(chǎn)證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，1998年底，商業(yè)銀行自營性個人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長到3306億元，兩年中增長了5倍多。
（3）我國房地產(chǎn)市場體系和證券市場體系初具規(guī)模。首先，國家金融政策的適當(dāng)調(diào)整和完善，使我國房地產(chǎn)市場已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開發(fā)、住房金融、保險等多方位、功能齊全的市場體系；其次，我國證券市場經(jīng)過幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場的經(jīng)驗，為實行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場基礎(chǔ)。
五。我國房地產(chǎn)證券化的立法體例探討
眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎(chǔ)之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個金融體系。從這個意義上說，法律對于金融創(chuàng)新的積極作用是主要的，也是重要關(guān)鍵的。
我國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的實踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項目的資金信托，頗有點房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）與房地產(chǎn)投資信托（REIT）相結(jié)合的特點。2003年國內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動無疑又是一大開拓。從目前的趨勢以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來必然會成為我國資本市場的一種重要融資方式，因此這方面的立法應(yīng)當(dāng)先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)集中起來統(tǒng)一立法還是將各個環(huán)節(jié)提出來分散立法？目前學(xué)界還存在著爭議。筆者認為，我國應(yīng)當(dāng)仔細考察國際上兩種立法體例后面的深層因素。
采用分散型立法體例的國家和地區(qū)中，美國最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問題，由于它是一個全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現(xiàn)一個問題就出臺或修改一個規(guī)則，最終通過不同的法律形成了對房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國是一個崇尚金融創(chuàng)新的國家，統(tǒng)一立法可能會給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)置太多條條框框，分散立法以及美國的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評價，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國則是典型的英美法系國家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個成文法對房地產(chǎn)證券化進行規(guī)范。澳大利亞和我國香港的立法傳統(tǒng)受英國的影響很深，分散立法就是一個表現(xiàn)。至于德國、法國等傳統(tǒng)的大陸法系國家，由于證券市場并不十分發(fā)達，特別是德國，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動性問題并不是很嚴(yán)重，因此沒有進行房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）的動力；至于房地產(chǎn)投資信托（REIT），由于大陸法系沒有信托的傳統(tǒng)，對信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白。可以說，房地產(chǎn)證券化在這兩個國家只是一個配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。
采用統(tǒng)一立法體例的國家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個共同的特點，即這些國家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機之后，盡管在這之前，一些國家也曾從事過房地產(chǎn)證券化的實踐，但真正促使這些國家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機暴露了金融機構(gòu)的流動性風(fēng)險，為了鞏固國家的金融安全，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運行是必要的。
由此可以得出我國房地產(chǎn)證券化的立法體例：統(tǒng)一立法型。理由在于：
1.我國有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國金融機構(gòu)的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應(yīng)當(dāng)說，我國沒有出現(xiàn)類似于亞洲其他國家的金融危機，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場化運作的日益深入，如果銀行的處境再沒改觀的話，爆發(fā)金融危機的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢所趨，而進行統(tǒng)一立法我們就不會碰到法、德存在的立法尷尬。
2.統(tǒng)一立法有利于參與者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統(tǒng)一立法，可以使房地產(chǎn)證券化的過程一目了然，便利于實踐中的操作。