時間：2023-03-20 16:13:30
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（一）數(shù)據(jù)及來源本部分將選擇我國M2增長率和SHIBOR利率，分別從貨幣供給量角度和利率（價格）角度，作為我國流動性的指標(biāo)。與之相對應(yīng)，選取美國基礎(chǔ)貨幣和美國聯(lián)邦基金利率作為美國貨幣政策指標(biāo)。數(shù)據(jù)選取從2008年1月至2014年8月的月度數(shù)據(jù)，涵蓋從危機興起到QE基本退出的時段。我國M2數(shù)據(jù)來源人民銀行官網(wǎng)，SHIBOR來自于SHI-BOR官網(wǎng)，美國方面數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫。
（二）描述性統(tǒng)計分析1.中國和美國的利率變動情況比較從圖1中可以看出，美國聯(lián)邦基金利率在2008年便開始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點并維持在這個地位。聯(lián)邦基金利率的急劇走低是美聯(lián)儲對次貸危機發(fā)生的基本反映，而其跌入谷底的時間恰好與QE1出臺的時間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個低位基本不變。可見低利率是緩解次貸危機的一大貨幣政策手段。對中國利率而言，1個月期的SHIBOR利率，總體趨勢是波動上升。在2008年底的時候有一個大幅的下降，隨后緩慢上調(diào)；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個穩(wěn)定水平。隨后在2013年的6月產(chǎn)生了一個最高值，之后便在一個較高位上波動。從總體上看，2008年以來，我國SHIBOR利率情況可分為五大主要區(qū)間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩(wěn)期以及2013年6月之后的一期。可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低與次貸危機加劇的時間重合；2010年后的緩慢回升在美國宣布第二輪QE后產(chǎn)生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個月后發(fā)生。根據(jù)中國流動性變化和美國QE實行情況的重合性來看，美國貨幣政策選擇取向變化對我國流動性是存在影響的。由此可見，SHIBOR變化趨勢與次貸危機的加劇以及QE實施有明顯的關(guān)系。2.中國和美國的貨幣供給量變動情況比較根據(jù)圖2，可見次貸危機以來美國基礎(chǔ)貨幣供給量（MB）在持續(xù)較快地增長，此歸功于美聯(lián)儲在四輪QE中大量購買住房抵押貸款證券（MBS）以及國債而放出的流動性。其中有幾個快速增長的時間點，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個快速增長時期可以從圖2的同比增長率圖中看出，分別是觸底反彈的時間點。而QE2的實施時間在2010年的11月，QE3、QE4的實施時間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長的時間點吻合。對中國M2變化而言，2008年以來我國M2量呈持續(xù)增長狀態(tài)。就增長率而言，在2008年12月左右有一個大幅度的增長，和QE1的實行時間吻合。在這個時間之后，我國M2總體以波動形式緩慢下降。
（三）相關(guān)性分析1.中國利率和美國利率聯(lián)動的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與SHIBOR一個月利率的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為-0.643，有較強的負相關(guān)關(guān)系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國流動性情況，高SHIBOR利率會導(dǎo)致較低的流動性。因此，可以初步認為美國貨幣政策會對中國流動性產(chǎn)生較為顯著的影響。2.中國M2和美國MB聯(lián)動的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國MB增長率與中國M2增長率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.51，具有較高的正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)美國實行擴張性貨幣政策時，我國的貨幣供給量也會有所提升，貨幣供給量的增加會在一定程度上反映流動性的增加。故而在貨幣角度可以初步認為美國的貨幣政策對我國流動性有一定的影響。通過利率與貨幣供給量兩個角度的分析，我們已經(jīng)可以初步判斷次貸危機后美國的貨幣政策對我國的流動性產(chǎn)生還是存在著一定的影響。接下來將會進一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。
二、美國貨幣政策對中國流動性影響機理
根據(jù)上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量兩個角度，美國貨幣政策對我國流動性造成影響。在利率層面，美國持續(xù)走低的基準(zhǔn)利率會導(dǎo)致中美間出現(xiàn)利差和匯差，進而出現(xiàn)資本流動。在貨幣供給量方面，其數(shù)量的變動會促進抑或抑制消費，進而影響貿(mào)易量；同時也會影響國際間投資，進而使得資本流動產(chǎn)生動蕩；過多的美國MB（與國債的發(fā)行）會增加我國的美元外匯占款，增多的外匯占款會直接影響我國流動性。從這兩個角度出發(fā)，美國貨幣政策對中國流動性影響可以分為資本流動渠道和貿(mào)易渠道兩大路徑。
（一）資本流動渠道經(jīng)濟開放促進了各國之間的經(jīng)濟聯(lián)系，其結(jié)果是各國的金融聯(lián)系也日益緊密，也使金融市場波動的聯(lián)動性在不斷增強。美國為應(yīng)對次貸危機，放寬了貨幣政策———降低利率，增發(fā)貨幣，放寬了美國國內(nèi)的流動性，并從利差、直接投資波及到他國。由于美國次貸危機后的QE政策增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣，降低了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率并維持在一個較低位置，美國與中國的利率差因此拉大。同時，根據(jù)匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期，相比之下，人民幣有效匯率（對于美國）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產(chǎn)生，會直接影響外商投資（即美國對中國的FDI）。隨著經(jīng)濟開放的推進，對外投資成為資本輸出的重要渠道。美國采用寬松的貨幣政策刺激國內(nèi)流動性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業(yè)公司加大國外市場的投資。而中國作為美國大部分企業(yè)分公司、加工生產(chǎn)所在地，被投資的份額亦會在一定程度上增大。并且，當(dāng)美商投資增加時會增加其他投資者對中國的信心，包括國內(nèi)與國外，進一步促進資本在我國的流入，從而增加流動性。
（二）貿(mào)易渠道流動性影響的貿(mào)易渠道傳導(dǎo)主要是通過外在需求的變動表現(xiàn)出來的，具體表現(xiàn)在匯率變動引起的貿(mào)易順差，直接來源于外匯占款的增加。根據(jù)宏觀經(jīng)濟學(xué)基本關(guān)系式：Y=C+I+G+（X-IM）一個國家的總產(chǎn)出（Y）等于消費（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿(mào)易差額（出口X減去進口IM）之和。美國為在次貸危機后提振經(jīng)濟，在降低利率增加基礎(chǔ)貨幣以刺激消費和投資之余，還需從國際貿(mào)易角度增加總產(chǎn)出。如資本渠道所述，美國QE政策降低本國利率，進而使本國有效匯率有下行趨勢，使得本國商品相對國外變得便宜，根據(jù)國際貿(mào)易理論，出口增加，進口減少，貿(mào)易條件傾向于改善。美元有效匯率的降低會使美國貿(mào)易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發(fā)刺激了美國的需求，進而會使進口需求增加，其改變進出口情況的效果有可能會抵消由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件改善，凈效應(yīng)需要根據(jù)實際情況進行分析。我國2008年以來對美貿(mào)易順差的增長率，雖然存在幾個區(qū)間的負向增長，但總體是一個正向的態(tài)勢。亦即凈效應(yīng)為正。中美貿(mào)易是中國增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿(mào)易順差增加將會增加我國外匯占款，反之中美貿(mào)易順差的減少會減少我國外匯占款，進而影響我國流動性———如果外匯占款增加將會增加我國流動性，反之則會減少我國流動性。
三、美國貨幣政策取向?qū)ξ覈鲃有杂绊懗潭鹊膶嵶C分析
根據(jù)上面的分析可以看出，次貸危機后美國貨幣政策對我國的流動性主要通過貿(mào)易渠道和資本流動渠道產(chǎn)生影響，并且每個渠道通過各自的中間變量來實現(xiàn)。本部分將采取結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）的計量方法對該兩渠道進行實證分析，得出影響程度和強弱，并比較兩個渠道的強弱關(guān)系。
（一）變量選擇及處理根據(jù)影響途徑的分析，可知美國貨幣政策是通過資本流動渠道和貿(mào)易渠道對我國流動性產(chǎn)生影響。在以上相關(guān)性分析中，選取了美國MB、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為美國貨幣政策的衡量，我國M2和SHI-BOR最為流動性的衡量。在本部分實證中，由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數(shù)據(jù)對SVAR模型會有較大影響，故而不選取聯(lián)邦利率進行實證，相對應(yīng)的，SHI-BOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對兩渠道進行實證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對應(yīng)，即是從貨幣角度進行分析。對于資本流動渠道，采用美國基礎(chǔ)貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長率）作為參考指標(biāo)，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數(shù)據(jù)，由于FDI實際數(shù)受到季節(jié)性影響較重，需要對其做多月平滑處理，為了保證處理后數(shù)據(jù)仍具有一定的代表性，故采用3個月平滑。在貿(mào)易渠道，故選取美國MB、美元有效匯率、中美貿(mào)易差額（增長率）、中國外匯占款（增長率）作為參考指標(biāo)，同樣地，中美貿(mào)易差額和中國外匯占款是中間變量并作3個月平滑處理。中國流動性方面采用M2增長率作為代表，數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月至2014年8月。在經(jīng)過數(shù)據(jù)單位根檢驗后，具體指標(biāo)處理與符號如下。
（二）實證分析從資本流動渠道和貿(mào)易渠道兩個方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數(shù)，并進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。1.模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)AIC、LR等統(tǒng)計量的判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)滯后期數(shù)。（1）資本流動渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表4可知，F(xiàn)PE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計量顯示的最優(yōu)階數(shù)為2階，而LR統(tǒng)計量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計量判斷結(jié)果，即2階作為最優(yōu)階數(shù)進行模型擬合。（2）貿(mào)易流動渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表5可知，SC和HQ統(tǒng)計量顯示的最優(yōu)階數(shù)為1階，LR認為6階為最優(yōu)，而FPE統(tǒng)計量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為3、AIC統(tǒng)計量推薦第7階。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計量判斷結(jié)果，即1階作為最優(yōu)階數(shù)進行模型擬合。2.格蘭杰因果關(guān)系格蘭杰因果關(guān)系可以用來檢驗?zāi)硞€變量的所有滯后項是否對其他變量的當(dāng)期值產(chǎn)生影響。根據(jù)以上檢驗，從資本流動渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國MB增長率是我國M2增長率的格蘭杰原因；從貿(mào)易渠道上，在統(tǒng)計上說明美國MB增長率對我國M2增長率存在影響。這說明，就M2增長率作為代表來說，美國貨幣政策從資本流動渠道和貿(mào)易渠道對我國流動性變化均存在顯著影響。根據(jù)以上檢驗，可以得出與相關(guān)性分析一樣的結(jié)論，美國貨幣政策對我國流動性存在實質(zhì)性解釋作用，而此影響是通過貿(mào)易渠道和資本渠道來達成的。3.脈沖響應(yīng)函數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以考察模型中給定一個變量的沖擊在一定的連續(xù)觀測期內(nèi)對其他變量的影響。同樣地，根據(jù)兩組SVAR模型進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。沖擊響應(yīng)時長設(shè)置為10期。（1）美國貨幣政策取向通過資本流動渠道對我國流動性的沖擊影響由Eview輸出結(jié)果，可以看出美國MB增長率對我國M2增長率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗結(jié)果一致。在受到美國MB單位正向沖擊之后，M2增長率脈沖響應(yīng)值在第3期較快速上升，至第4期左右達到最高點并開始下降，最后收斂于0。這說明美國量化寬松政策在資本渠道上主要通過增大自身基礎(chǔ)貨幣對我國流動性產(chǎn)生影響。美國基礎(chǔ)貨幣供給量對中美利差的影響，顯示一個明顯的正向響應(yīng)，在第三期開始有一個比較微弱的負向，最后回歸零值并有少量的正負波動。總體為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個正向波動后先是有一個負向的變化，在第三期開始轉(zhuǎn)為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對匯率的影響需要通過市場進行反映，固存在時滯是可以理解的。匯率對FDI的影響先是一個負向，隨后在第五期至第七期變?yōu)橐粋€顯著的正向，隨后再次轉(zhuǎn)為負向并收斂于零。FDI受利率預(yù)期和匯率預(yù)期影響，需要有一個實質(zhì)的利率、匯率變動后，人們才會產(chǎn)生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應(yīng)十分顯著，可以基本證實理論分析所述情形。FDI對M2的影響較為微弱，且效應(yīng)總體為正。（2）美國貨幣政策取向通過貿(mào)易渠道對我國流動性的沖擊影響根據(jù)圖4，雖然可以看到美國基礎(chǔ)貨幣對我國M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。從上圖可知，美國MB一個單位的正向沖擊對應(yīng)是美元有效匯率負向響應(yīng)值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)使得美國利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現(xiàn)的是美元有效匯率的一個單位正向變動導(dǎo)致貿(mào)易順差微弱的負向響應(yīng)，這是由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件的暫時改善，但是由于美國需求的增加抵消了這一貿(mào)易條件改善的傾向，響應(yīng)值在第四期開始便收斂于零了。貿(mào)易順差對外匯儲備的影響表現(xiàn)為四期以內(nèi)及其微弱的正向影響；外匯占款對M2總量的影響表現(xiàn)為十分微弱的圍繞零值波動，這與MB表現(xiàn)出的對M2變動的沖擊微弱是相符的。從整體而言，美國貨幣政策通過貿(mào)易渠道對我國流動性產(chǎn)生的影響并不顯著。
四、結(jié)論與對策建議
關(guān)鍵詞：貨幣政策擴張緊縮
西方經(jīng)濟學(xué)的中國悖論
從1993年開始，我國經(jīng)濟出現(xiàn)高增長—高通脹并行，針對這種情況，政府采用了被稱之為“適度從緊”的貨幣政策，并且成功地于1996年實現(xiàn)了“軟著陸”：即不必以經(jīng)濟的大幅度下滑來糾正經(jīng)濟連年超高速增長的結(jié)構(gòu)失衡和通貨膨脹。緊縮的貨幣政策實現(xiàn)了中國經(jīng)濟的適度增長，同時還降低了通貨膨脹率，被稱為“中國的奇跡”。而在西方經(jīng)濟學(xué)中，無論是IS-LM模型，還是AD-AS模型，缺少了擴張的貨幣政策，在其它條件不變的情況下，是不可能實現(xiàn)低通貨膨脹下的經(jīng)濟增長的。我國1993年至1998年間實施適度從緊的貨幣政策，具有濃郁的緊縮意味，有學(xué)者得出西方經(jīng)濟學(xué)不適合中國的結(jié)論。筆者認為這種觀點有待商榷。
我國貨幣政策的深層次分析
表1列出了從1992年至2002年我國各層次的貨幣供應(yīng)量，從中不難看出，我國從來沒有實行過真正意義上的緊縮政策。所謂“適度從緊”的貨幣政策從來都是“適度從松”，即使從年增長率上來講，也有1/4的年份中，貨幣供應(yīng)量的增長率是較上年遞增的。
為什么我國政府會把所實施的貨幣政策稱之為緊縮的呢？筆者認為：這是人們把政策的方向與力度混淆在一起造成的結(jié)果。絕大多數(shù)國家在絕大多數(shù)時期的貨幣政策在方向上都是擴張性的，所不同的只是擴張的力度問題。正由于這樣，我國已經(jīng)在其貨幣政策中默認了擴張這個大前提，在此前提下，才有擴張力度的“適度從緊”。具體說來，1992年以后，全國經(jīng)濟出現(xiàn)過熱，因此，中央政府有意適當(dāng)降低經(jīng)濟的增長率，但與此同時，我國的現(xiàn)實經(jīng)濟增長率還低于潛在增長率（對我國潛在的經(jīng)濟增長率，有學(xué)者估算大致在8%~10%之間），因此我國事實上沒有必要實施嚴(yán)格的緊縮政策。因此，中國人民銀行提出了“適度從緊的貨幣政策”這樣的概念，但實際上實施的卻是“適度從松”的貨幣政策：保持貨幣供應(yīng)量的適度增長。簡言之，單純緊縮的貨幣政策是決不可能實現(xiàn)經(jīng)濟的增長。
從西方經(jīng)濟學(xué)的角度，擴張與緊縮有兩種劃分方式。一種是絕對量意義上的擴張與緊縮，是方向性的。另一種劃分方式則是相對量意義上的擴張與緊縮，也就是比較各年增長率的變化，如果當(dāng)年的增長率較去年的增長率低，就稱之為緊縮，反之則稱為擴張，這也是我國所采用的說法。但就習(xí)慣上，西方經(jīng)濟學(xué)所說的緊縮與擴張都是指絕對量意義上的，而且這種提法也很符合近幾個世紀(jì)以來，世界各國的經(jīng)濟運行和貨幣總量上都呈現(xiàn)一個增長的走勢。還有，我們在提到GDP或是其它經(jīng)濟指標(biāo)的時候，通常都是將當(dāng)年的數(shù)值與上年度的數(shù)值進行比較，而不是將增長率的變化值當(dāng)作是增長或是下降的標(biāo)準(zhǔn)。由此，我國的貨幣政策給人的印象是：始終缺乏方向感，明明一直是擴張性的貨幣政策，卻被冠以“適度從緊”，而近些年更是改為“穩(wěn)健的貨幣政策”，何謂積極，其含義很不明朗。筆者認為，可以模仿消費價格指數(shù)（CPI）的劃分模式，將貨幣政策首先劃分為擴張性的和緊縮性的，然后再按照一定的區(qū)間，將擴張性的貨幣政策劃分為溫和的（一位數(shù)的年增長率）、高速的（二位數(shù)的年增長率）和超級的（三位數(shù)的年增長率）。
結(jié)合我國國情的模型說明
在西方發(fā)達國家，由于其經(jīng)濟在基本達到或接近達到充分就業(yè)的基礎(chǔ)上運行，因此，經(jīng)濟增長率較低。而對我國而言，經(jīng)濟正處于向市場經(jīng)濟的過渡當(dāng)中，這一轉(zhuǎn)軌過程所釋放出來的生產(chǎn)力是相當(dāng)巨大的，此外，我國還存在著相當(dāng)多的失業(yè)人口，現(xiàn)實經(jīng)濟增長率還明顯低于潛在的經(jīng)濟增長率。
下面結(jié)合圖1進行分析，使用AD-AS模型，針對我國“軟著陸”期間的發(fā)展實際情況，以M1的增長率變化為例，對適度從松的貨幣政策效果做一說明。
1．貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題是國際金融危機爆發(fā)的重要誘因布雷頓森林體系瓦解后，美元本位制下的世界經(jīng)濟形成了國際貿(mào)易失衡和國際資本流動失衡的“恐怖雙失衡”模式，一方面，這種失衡難以解決并對國家造成巨大傷害;另一方面，美元作為世界貨幣對全球經(jīng)濟的影響不斷加深。美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機爆發(fā)以來，巴塞爾委員會等國際組織和世界主要國家監(jiān)管部門開始反思以往微觀審慎監(jiān)管的漏洞，著力構(gòu)建并推進宏觀審慎管理以預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險，這一領(lǐng)域已經(jīng)成為國內(nèi)外決策界和理論界最為關(guān)注的焦點。與此同時，也有一些學(xué)者從宏觀經(jīng)濟政策層面給出解釋，其中貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)理論闡述了宏觀經(jīng)濟調(diào)整通過影響資產(chǎn)價格、融資成本等因素，進而影響金融機構(gòu)的風(fēng)險識別、定價、承擔(dān)，又進一步作用于金融機構(gòu)的負債和資產(chǎn)管理決策，最終影響總產(chǎn)出和金融穩(wěn)定。可見，貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)理論著重從21世紀(jì)以來美國以促進經(jīng)濟增長為目標(biāo)而持續(xù)采取的寬松貨幣政策導(dǎo)致的信貸過度擴張、資產(chǎn)價格泡沫不斷積累、金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)等背景出發(fā)，論證了金融穩(wěn)定目標(biāo)下貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管之間協(xié)調(diào)的必要性和重要性②。由此可見，貨幣政策調(diào)整如果無法準(zhǔn)確估算微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)水平，可能會成為經(jīng)濟劇烈波動的誘因。將視角轉(zhuǎn)向中國，據(jù)統(tǒng)計2013年末我國M2余額達到110．65萬億元，M2/GDP接近200%，是l990年的2倍還多，寬松是中國貨幣政策的主基調(diào)，經(jīng)過微觀傳導(dǎo)的“黑匣子”，中國貨幣政策效應(yīng)如何精準(zhǔn)掌控，已經(jīng)成為貨幣政策制定者最為關(guān)心的話題。
2．貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題是中國維護金融穩(wěn)定的關(guān)鍵問題國際金融危機的教訓(xùn)使貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題備受關(guān)注。隨著全球經(jīng)濟一體化的加強，中國的貨幣政策調(diào)控?zé)o疑面臨更加復(fù)雜的形勢，也面臨更加多元的維護金融穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長的多重目標(biāo)。中國貨幣政策的目標(biāo)為“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。從金融穩(wěn)定的視角看，貨幣政策被寄予了過多刺激經(jīng)濟增長的重任，但由貨幣政策引發(fā)的各類風(fēng)險并未受到足夠重視。以美國次級債務(wù)危機為分割點，中國為預(yù)防國際金融危機的沖擊而采取了擴張性貨幣政策加以應(yīng)對，從短期看，2008～2011年中國經(jīng)濟雖然維持了高速增長，卻也在一定程度上為2012年以來的大幅下滑埋下伏筆，2012年以來中國經(jīng)濟增長速度滑入8%以下區(qū)間。與此同時中國宏觀經(jīng)濟面臨的金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險、地方政府債務(wù)風(fēng)險和以房地產(chǎn)等為代表的資產(chǎn)價格泡沫破裂風(fēng)險，都與貨幣政策緊密關(guān)聯(lián)。除此之外，從中國主動融入國際經(jīng)濟大格局、維護本國基本經(jīng)濟利益的視角出發(fā)，主動并積極推進國際貨幣體系從“一主多元”向“多元制衡”格局演變是中國合理的利益訴求，而宏觀層面以利率和匯率市場化、人民幣國際化、資本賬戶開放等為核心的改革，以及微觀層面以國有企業(yè)改革、資本市場改革、金融機構(gòu)改革等為核心的改革，正是中國謀求與經(jīng)濟總量相匹配的國際經(jīng)濟秩序話語權(quán)的必經(jīng)途徑。這些改革藍圖都需要貨幣政策框架和立場的精準(zhǔn)配合，重視微觀主體風(fēng)險承擔(dān)問題是維護中國金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)條件。
3．貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題是中國貨幣政策框架重構(gòu)的核心要件中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期，這“三期”疊加，使中國經(jīng)濟進入新常態(tài)階段或多或少與貨幣政策的劇烈調(diào)整和微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)有關(guān)。一方面，國際金融危機發(fā)生以來中國采取的寬松貨幣政策在一定程度上助長了資產(chǎn)價格泡沫，另一方面，強制結(jié)匯制度、美日量化寬松、通貨膨脹國際傳導(dǎo)等因素進一步加劇了中國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險，這無疑與中國現(xiàn)行貨幣政策框架有直接的關(guān)系，以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)的貨幣政策框架面臨挑戰(zhàn)，由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的路徑尚未完成，利率市場化改革、匯率形成機制改革、資本賬戶開放等，無疑需要貨幣政策框架和思路調(diào)整與之嚴(yán)密匹配。國際金融危機發(fā)生以后，美國、日本等發(fā)達國家先后實施多輪非常規(guī)量化寬松貨幣政策，一方面，發(fā)達國家的匯率強權(quán)給中國造成巨大損失，造成全球流動性泛濫，助推中國國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫化，人民幣升值預(yù)期的改變可能引發(fā)國際資本大量流出或流入中國，為金融系統(tǒng)性風(fēng)險埋下巨大隱患;另一方面，中國外匯儲備余額已經(jīng)在4萬億美元大關(guān)徘徊，外匯占款正在更大比重上影響基礎(chǔ)貨幣和派生貨幣，不斷累積的外匯儲備嚴(yán)重干擾了中國貨幣政策的獨立性。在“三元悖論”的約束條件下，如何在匯率制度、國際資本流動和貨幣政策獨立性之間做出權(quán)衡，如何在促進經(jīng)濟增長的同時維護金融穩(wěn)定，已成為中國貨幣政策需要解決的重大基礎(chǔ)性問題。由上可見，“形勢極為緊迫、任務(wù)無比繁重、目標(biāo)更加多元”是后金融危機時代和經(jīng)濟新常態(tài)階段中國貨幣政策框架所涉及多方面問題的真實寫照，中國貨幣政策框架的重構(gòu)需要考慮微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)問題。基于上述分析，從商業(yè)銀行、影子銀行、企業(yè)等微觀主體對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)角度進行研究，并擴展到經(jīng)濟開放視角，是對當(dāng)前及今后漸進式參與建設(shè)國際經(jīng)濟新秩序、中國貨幣政策立場取向等宏觀政策調(diào)整問題的有效回應(yīng)，既具有一定的理論價值，又具有明顯的實踐價值。
二、開放經(jīng)濟下貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)的微觀基礎(chǔ)
貨幣政策傳導(dǎo)機制及效應(yīng)問題的核心在于貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道，它對維護價格穩(wěn)定、經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定極其重要。商業(yè)銀行、影子銀行、企業(yè)、家庭、地方政府是中國經(jīng)濟運行的重要微觀主體，它們受貨幣政策影響而調(diào)整其經(jīng)濟行為，這種調(diào)整決策未必理性。長期來看，貨幣政策與微觀主體風(fēng)險承擔(dān)之間存在著負向關(guān)系，即寬松的貨幣政策增強微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)意愿，緊縮的貨幣政策則降低微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)意愿。可見，風(fēng)險承擔(dān)問題直接影響貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，寬松貨幣政策可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟泡沫化，緊縮貨幣政策可能加速宏觀經(jīng)濟衰退。以下是商業(yè)銀行、影子銀行和企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)機制的具體內(nèi)容。
1．商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)機制貨幣政策與商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)機制之間具有負向和正向兩類關(guān)系，其中負相關(guān)系占主導(dǎo)地位。商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)機制包括:追求收益機制，寬松貨幣政策會導(dǎo)致名義利率下降，國債等資產(chǎn)的一系列無風(fēng)險債券收益率下降，而銀行負債的收益目標(biāo)往往具有價格粘性，難以向下調(diào)整，而負債管理壓力會迫使金融機構(gòu)選擇風(fēng)險較高的資產(chǎn)，降低無風(fēng)險和低風(fēng)險的資產(chǎn)配置比重，從而間接提高銀行自身資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。杠桿調(diào)整機制，金融機構(gòu)有固定的(如商業(yè)銀行)或順周期的(如投資銀行)杠桿比率目標(biāo)，當(dāng)這些金融機構(gòu)的資產(chǎn)組合或利潤遭受沖擊時，金融機構(gòu)主要通過改變資產(chǎn)配置加以應(yīng)對，而不是分配紅利或增加資本金，寬松的貨幣政策導(dǎo)致銀行利潤增加或資本充足率提高，銀行往往會選擇擴大資產(chǎn)規(guī)模，原本無法獲得信貸資金的企業(yè)將獲得貸款(主要是高風(fēng)險業(yè)務(wù))，可見，杠桿機制使得金融機構(gòu)忽視資產(chǎn)組合質(zhì)量而盲目擴大資產(chǎn)規(guī)模。道德風(fēng)險機制，經(jīng)濟下滑時金融機構(gòu)的信貸風(fēng)險上升，在無預(yù)期情況下金融機構(gòu)主要通過優(yōu)化資產(chǎn)配置和縮小杠桿水平加以應(yīng)對;然而，一旦金融機構(gòu)預(yù)期央行將實施寬松貨幣政策時，金融機構(gòu)認為經(jīng)濟形勢將會好轉(zhuǎn)，信貸風(fēng)險惡化只是暫時的，為彌補暫時性損失、保證中長期收益，反而會擴大高風(fēng)險資產(chǎn)持有數(shù)量①;另外，導(dǎo)致金融機構(gòu)逆勢配置資產(chǎn)、道德風(fēng)險加大的因素還包括政府兜底、保險制度和“大而不倒”等因素，都會激勵商業(yè)銀行過度承擔(dān)風(fēng)險。風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制，寬松的貨幣政策會使銀行資本充足率提高和資產(chǎn)價值增加，在信息不對稱、資本充足率受監(jiān)管和金融機構(gòu)需特許經(jīng)營的條件下，風(fēng)險中性銀行受到風(fēng)險共擔(dān)效應(yīng)(銀行資本充足率越高在信貸篩選過程中越謹慎)和特許權(quán)價值(銀行特許權(quán)價值越大則過度承擔(dān)風(fēng)險的激勵就越小)的約束，降低了銀行過度承擔(dān)道德風(fēng)險和逆向選擇的可能①。
2．影子銀行的風(fēng)險承擔(dān)機制影子銀行一詞最早由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事PaulMcCulley于2007年提出，也稱為平行銀行系統(tǒng)。2011年4月金融穩(wěn)定理事會(FSB)的《影子銀行:范圍界定》將其定義為“游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系(包括各類相關(guān)機構(gòu)和業(yè)務(wù)活動)”;中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司內(nèi)部研究報告將其界定為從事商業(yè)銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、投連險中的投資賬戶、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、企業(yè)年金、住房公積金等的小額貸款公司、票據(jù)公司、具有儲值和預(yù)付機制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機構(gòu)。影子銀行的本質(zhì)是金融脫媒，它實際上是資金繞過銀行而通過其他金融機構(gòu)或資本市場進行配置的一種現(xiàn)象。影子銀行的核心特征是用復(fù)雜體系復(fù)制正規(guī)銀行的信用中介功能，向非金融機構(gòu)、居民家庭以及其他金融機構(gòu)提供流動性、期限匹配和杠桿，因而替代了傳統(tǒng)銀行的功能。但影子銀行與正規(guī)銀行并非對立的，二者存在明顯的交互作用，而影子銀行暴露自身風(fēng)險或者受到臨時沖擊時可能直接對實體經(jīng)濟產(chǎn)生破壞，并進一步由實體經(jīng)濟對正規(guī)銀行和影子銀行形成反饋沖擊，循環(huán)往復(fù)。這些內(nèi)生或外在的沖擊因素包括高杠桿化導(dǎo)致風(fēng)險擴大、期限錯配造成流動性不足、過高的關(guān)聯(lián)性引起風(fēng)險傳遞、缺乏監(jiān)管使得風(fēng)險可控性降低、內(nèi)部治理缺乏約束等，這些因素通過抵押物貶值、銀行資本約束、信貸利差結(jié)構(gòu)變異等渠道提供了從微觀到宏觀的風(fēng)險傳染通道。影子銀行通過信用創(chuàng)造增加了對過剩落后產(chǎn)能企業(yè)等的信貸供給，擴大了貨幣供應(yīng)總量，減弱了貨幣政策的實施效果，對資產(chǎn)價格泡沫、通貨膨脹等具有推波助瀾的作用，影響了貨幣政策傳導(dǎo)機制及效率②。
3．企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)機制對企業(yè)的貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題最為著名的研究是MM定理，但MM定理在宏觀層面沒有充分考慮利率對投資率的影響③。貨幣政策的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)機制包括:資產(chǎn)價格機制或估值機制，它是指寬松貨幣政策會刺激家庭、企業(yè)的資產(chǎn)價格上升，家庭或企業(yè)貸款融資所能提供的抵押品價值增加，資產(chǎn)價格上升和估值提高會改變銀行貸款違約風(fēng)險及貸款損失估計，按照公允價值計算的資本充足率提高，銀行風(fēng)險偏好及風(fēng)險容忍度隨之改變，促使銀行風(fēng)險承擔(dān)的意愿和能力上升。收入及現(xiàn)金流機制，它是指寬松貨幣政策會導(dǎo)致企業(yè)運行成本和財務(wù)費用下降，企業(yè)收入增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流動性增加，企業(yè)信貸融資需求更容易被銀行接受;寬松貨幣政策會引致家庭收入增加，間接促使家庭儲蓄增加;寬松貨幣政策使銀行一方面降低信貸風(fēng)險、增加資產(chǎn)收益，另一方面資產(chǎn)負債管理更加容易，降低了銀行對投資項目的篩選標(biāo)準(zhǔn)④。資產(chǎn)負債表機制，它主要是指貨幣政策對借款者資產(chǎn)負債狀況的潛在影響，當(dāng)貨幣政策緊縮時，企業(yè)資產(chǎn)凈值和抵押物價值下降，致使外部融資溢價上升，信貸市場上的逆向選擇和道德風(fēng)險增大，促使銀行等金融機構(gòu)提高對違約概率、違約損失率的估計，提高信貸標(biāo)準(zhǔn)，加大項目篩選和貸款監(jiān)督力度，進而激勵企業(yè)將有限的信貸資源更多地配置于低風(fēng)險項目，實行更加穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)戰(zhàn)略⑤。我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌特征還決定了企業(yè)承擔(dān)貨幣政策風(fēng)險的獨特性:首先，企業(yè)之間的異質(zhì)性影響著企業(yè)對貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)意愿，國有及國有控股企業(yè)更容易從變化的貨幣政策中獲得相對多的資金，中小民營企業(yè)則較為困難;其次，企業(yè)對貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)存在慣性和粘性，企業(yè)規(guī)模越大、所處行業(yè)越落后、流動性越差，貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)的慣性越大;另外，外貿(mào)企業(yè)和非外貿(mào)企業(yè)之間由于外需變化、匯率波動等因素對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)因需求端的變化而不同，外貿(mào)企業(yè)的敏感性更強。
三、重構(gòu)中國貨幣政策框架體系的關(guān)鍵參數(shù)
綜上所述，貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題直接影響其宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，這種影響是以往對貨幣政策傳導(dǎo)機制的研究所忽視的。在后危機時代和經(jīng)濟新常態(tài)背景下，通過重構(gòu)中國貨幣政策框架尤其是其關(guān)鍵參數(shù)，發(fā)揮貨幣政策的精準(zhǔn)宏觀調(diào)控作用至關(guān)重要。基于商業(yè)銀行、影子銀行和企業(yè)等微觀主體的貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)機制，中國貨幣政策框架需要關(guān)注下述兩個關(guān)鍵參數(shù):
1．納入國際風(fēng)險對國內(nèi)經(jīng)濟傳染的影響估計開放經(jīng)濟條件下的金融風(fēng)險會在金融資產(chǎn)價格聯(lián)動機制的共同作用下，通過商品市場和金融市場兩個層面實現(xiàn)國際金融風(fēng)險的國內(nèi)傳染。國際風(fēng)險傳染路徑主要包括國際貿(mào)易路徑、國際資本流動路徑。國際貿(mào)易路徑是國與國之間經(jīng)濟交往的基本渠道，也是最為基本的風(fēng)險傳染路徑，不同國家之間國際貿(mào)易的緊密程度是金融風(fēng)險傳染的重要影響因素，一方面，國際金融風(fēng)險傳染可能由經(jīng)常項目的長期順差或逆差導(dǎo)致;另一方面，一國經(jīng)常項目長期處于逆差狀態(tài)，往往會通過本國貨幣貶值增加出口來彌補逆差，投資者選擇大規(guī)模提前拋售本國金融資產(chǎn)加速本國貨幣的貶值，而貿(mào)易伙伴國很可能采取同樣的措施加以應(yīng)對。中國長期以來存在巨額貿(mào)易順差導(dǎo)致央行被動發(fā)鈔，進一步刺激了微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)意愿，需要以更加市場化的匯率和利率等貨幣政策來加以調(diào)整完善。國際資本流動路徑是基于20世紀(jì)80年代以來金融全球化大趨勢下國際資本流動的規(guī)模遠遠超出國際貿(mào)易規(guī)模而提出的，在國際資本流動的影響下金融風(fēng)險很容易實現(xiàn)跨國傳遞，國際資本流動路徑已經(jīng)成為金融一體化背景下最重要的風(fēng)險傳染渠道。“三元悖論”進一步指出，在資本流動無法強制管控的現(xiàn)實下，維護固定匯率制和貨幣政策獨立性難以兼容，我國正面臨人民幣國際化、匯率形成機制改革等任務(wù)，國際資本流動必然成為影響貨幣政策有效性的直接渠道。其他金融風(fēng)險傳染路徑包括國際債務(wù)風(fēng)險溢出渠道、金融機構(gòu)跨國經(jīng)營風(fēng)險溢出渠道、投資者行為風(fēng)險溢出渠道和他國貨幣政策風(fēng)險溢出渠道。從當(dāng)前主要國家貨幣政策的差異來看，美國擴張性的貨幣政策主要影響中國的通貨膨脹和匯率水平，而日本的貨幣政策則通過影響中國對外貿(mào)易影響中國產(chǎn)出水平。因此，重構(gòu)中國貨幣政策框架應(yīng)重視國際風(fēng)險傳染的多條路徑，防范外部風(fēng)險對中國貨幣政策有效性的不利影響。
一、貨幣供應(yīng)量效力弱化，作為貨幣政策中介目標(biāo)的重要性降低
1996年以來，我國先后對貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)進行了幾次統(tǒng)計口徑上的調(diào)整，但從其與國民經(jīng)濟的相關(guān)性、可控性及可測性要求來看，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)效力弱化，作為我國主要貨幣政策中介目標(biāo)的重要性降低。
（一）貨幣供應(yīng)量與國民經(jīng)濟的相關(guān)性減弱。貨幣政策中介目標(biāo)只有與最終目標(biāo)保持直接、穩(wěn)定的關(guān)系，才能成為判斷最終目標(biāo)變化及其趨勢的依據(jù)。而從我國中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的關(guān)系來看，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長、物價水平和就業(yè)的相關(guān)性不強，尤其是2000年以來相關(guān)性下降的趨勢愈加明顯。通過對1996年到2005年的季度數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析得到，1996年到1999年，M1、M2增長率與GDP增長率的相關(guān)系數(shù)分別為0.16和0.19，2000年后均下降到0.1以下，個別年份甚至出現(xiàn)了負相關(guān)。1996年到1999年，M1、M2增長率與物價增長率的相關(guān)系數(shù)分別高達0.98和0.99，但2000年后急劇下降到0.2以下，表明2000年以來貨幣供應(yīng)量與物價水平之間的直接關(guān)系正在逐步偏離。貨幣供應(yīng)量與就業(yè)率的相關(guān)度也存在相同的變化趨勢。貨幣供應(yīng)量總體上不能有效反映并影響國民經(jīng)濟的變動，即使貨幣供應(yīng)量目標(biāo)得以實現(xiàn)，也無法有效作用于貨幣政策的最終目標(biāo)。
（二）貨幣供應(yīng)量可控性差。貨幣政策的中介目標(biāo)必須能在短時間內(nèi)接受操作工具的影響，并按貨幣政策設(shè)定的方向和力度發(fā)生變化。然而，從我國貨幣政策操作的實踐來看，由于貨幣供應(yīng)量存在內(nèi)生性，中央銀行對其進行控制的效力較弱，而且近幾年受政策導(dǎo)向、公眾預(yù)期及金融創(chuàng)新等因素的影響，公眾的持幣意愿發(fā)生了較大波動，貨幣乘數(shù)很不穩(wěn)定，操作工具難以在短時間內(nèi)對其進行有效的調(diào)整。
（三）貨幣供應(yīng)量的可測性存在問題。貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)有比較明確的內(nèi)涵和外延，并能迅速給中央銀行提供準(zhǔn)確的資料數(shù)據(jù)。就我國而言，一方面金融創(chuàng)新使貨幣供應(yīng)量的內(nèi)涵和外延日趨模糊。如某些理財產(chǎn)品既具有活期存款的流動性，又具有定期存款的收益性，若不將其計入貨幣供應(yīng)量不合理，因為它確實改變了整個社會的流動性；若將其計入貨幣供應(yīng)量，則既可計入狹義貨幣M1，又可計入廣義貨幣M2，這種不確定性加大了中央銀行對貨幣供應(yīng)量進行準(zhǔn)確測定的難度。另一方面由于影響貨幣供應(yīng)量的因素眾多且不易控制，造成局部貨幣供應(yīng)量規(guī)模測度困難，中央銀行分支行難以掌握轄區(qū)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，無法通過貨幣供應(yīng)量了解貨幣政策在轄區(qū)內(nèi)的實施情況，貨幣政策中介目標(biāo)在局部范圍內(nèi)失效。
由于貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的相關(guān)性、可控性和可測性均出現(xiàn)了問題，導(dǎo)致中央銀行對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控效力弱化，貨幣供應(yīng)量的實際增長率與每年年初制定的目標(biāo)增長率出現(xiàn)較大偏差。1996年到2004年9年間，M1、M2的實際值與目標(biāo)值的偏離度各有3年達到20%以上，其中1998年M1的偏離度達到了30%，2002年M2的偏離度達到29.23%.由此可見，貨幣供應(yīng)量效力弱化，已不適合作為我國現(xiàn)階段最主要的貨幣政策中介目標(biāo)。
二、目前我國貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)效力弱化的理論根源探析
貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是基于貨幣學(xué)派的貨幣數(shù)量論。貨幣學(xué)派提出貨幣數(shù)量論時，做過幾個重要的前提假設(shè)。但現(xiàn)階段的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r決定了我國不具備這些前提，這是貨幣供應(yīng)量效力弱化的根本原因。
貨幣數(shù)量論前提假設(shè)之一：貨幣供應(yīng)量是獨立的外生變量，不受經(jīng)濟體內(nèi)其他變量的干擾。但是我國的貨幣供應(yīng)量有明顯的內(nèi)生性，中央銀行無法有效對其進行控制。如為了拯救因壞賬累積而運轉(zhuǎn)不良的國有商業(yè)銀行，中央銀行先是出資購買17000億元的不良債權(quán)，后又注資充實國有銀行資本；而為了救助農(nóng)村信用社，中央銀行也被迫投入上千億資金實施“花錢買機制”的改革，這些舉措都相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣；又如中國人民銀行行長周小川指出的，我國房產(chǎn)等實物產(chǎn)品不斷貨幣化也造成了大量額外的貨幣供應(yīng)；另外，由于中央銀行難以控制貨幣乘數(shù)的大小，更加劇了貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性。我國外匯儲備增長過快也是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量內(nèi)生性的重要因素，2006年上半年外匯儲備增加導(dǎo)致中央銀行被動投放基礎(chǔ)貨幣高達1萬億元。
貨幣數(shù)量論假設(shè)前提之二：貨幣流通速度是由公眾的支付習(xí)慣、流動性偏好等制度因素決定的，與流通中的貨幣量沒有明顯關(guān)系。而我國的貨幣供應(yīng)量對貨幣流通速度有直接的影響，尤其是近幾年來金融衍生產(chǎn)品不斷發(fā)展，貨幣替代品層出不窮，使貨幣供應(yīng)量的外延更加廣泛，對貨幣流通速度的影響更為明顯。
貨幣數(shù)量論假設(shè)前提之三：商品交易量取決于勞動力、生產(chǎn)技術(shù)水平等供給方因素。而目前我國產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象較為突出，商品交易量主要由國內(nèi)總需求和出口等需求方因素來決定，這是造成貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)效力弱化的又一原因。
同時，貨幣學(xué)派認為，貨幣供應(yīng)量能夠反映經(jīng)濟周期的變化，即貨幣供應(yīng)量增加表明經(jīng)濟處于增長階段，減少則表明經(jīng)濟衰退。而凱恩斯主義者則認為，貨幣供應(yīng)量是對經(jīng)濟體流動性的一種測量指標(biāo)，具有內(nèi)生性，會在經(jīng)濟拐點發(fā)出完全相反的政策信號。當(dāng)經(jīng)濟由繁榮進入衰退時，不確定性增大，公眾的流動性偏好增強，將直接增加貨幣供應(yīng)量，如果以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，則會得出經(jīng)濟繁榮的錯誤信號，導(dǎo)致貨幣政策決策失誤。美聯(lián)儲主席伯南克就曾指出，1929年大蕭條時，美聯(lián)儲因為貨幣供應(yīng)量增長加快而錯誤地收縮了市場流動性，結(jié)果導(dǎo)致了大范圍的金融恐慌。
由于不具備貨幣數(shù)量論的假設(shè)前提，因而我國貨幣供應(yīng)量不適合作為當(dāng)前最主要的中介目標(biāo)，必須尋找更符合我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)實情況的新的中介目標(biāo)。
三、利率和通貨膨脹率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的條件不成熟
在尋找新的貨幣政策中介目標(biāo)時，發(fā)達國家經(jīng)常采用的利率和通貨膨脹率可能是較好的選擇。但是通過對這兩個目標(biāo)的理論基礎(chǔ)和實踐經(jīng)驗進行分析，可以看出利率和通貨膨脹率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的條件還不成熟。
（一）以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，是凱恩斯貨幣理論的政策延伸。但目前的經(jīng)濟發(fā)展階段和利率形成機制決定了凱恩斯理論的假設(shè)前提在我國不成立。
凱恩斯理論假設(shè)前提之一：凈出口占總需求的比重很小，政府支出是對總需求的調(diào)整變量也可忽略，因而國民收入由消費和投資決定。而近年來我國的凈出口出現(xiàn)平穩(wěn)上升勢頭，對經(jīng)濟的拉動作用日益明顯，其占總需求的比重非但不能忽略，還應(yīng)當(dāng)給予相當(dāng)?shù)闹匾暋?/p>
凱恩斯理論假設(shè)前提之二：利率是由市場資金供求狀況決定的，消費和投資對利率的變動富有彈性。目前我國利率市場化水平不高，利率管制造成貨幣市場利率無法與金融機構(gòu)和公眾形成關(guān)聯(lián)機制，難以影響整體利率水平和結(jié)構(gòu)。利率不能準(zhǔn)確反映資金市場的供求狀況，阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)，從而造成消費和信貸對利率不敏感，利率不能充分發(fā)揮對消費和投資的激勵或抑制作用。
凱恩斯理論進一步將以上假設(shè)延伸，認為中央銀行完全能夠調(diào)控利率。其他經(jīng)濟學(xué)家就此提出了異議。弗里德曼指出，貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致利率下降，當(dāng)利率下降到一定程度，就會刺激投資和產(chǎn)出增加。隨著產(chǎn)出和就業(yè)增加，收入相應(yīng)提高，進而推動物價上漲，刺激企業(yè)擴大生產(chǎn)，增加資金需求，又導(dǎo)致利率回升。因此，利率是經(jīng)濟體的內(nèi)生變量，中央銀行無法有效地控制利率。
另外，我國還沒有作為一般資金價格的完整統(tǒng)一的基準(zhǔn)收益率曲線，Shibor作為基準(zhǔn)利率的雛形，其形成機制尚不完善，對其他市場利率，特別是商業(yè)銀行利率的影響十分有限。因此，將利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的條件不成熟。
（二）通貨膨脹目標(biāo)制是在特定的貨幣政策傳導(dǎo)機制下，對貨幣政策目標(biāo)做出的取舍選擇。它放棄中介目標(biāo)，直接盯住通貨膨脹率，其作用機理是基于附加預(yù)期的菲利普斯曲線。但是我國并不存在菲利普斯曲線所描述的通貨膨脹率和產(chǎn)出之間的穩(wěn)定關(guān)系，而且通貨膨脹目標(biāo)制要求物價水平能夠真實反映市場供求狀況，而由于我國目前處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期，資源、資金等價格尚未完全放開，不同價格指標(biāo)的變動趨勢也存在不一致現(xiàn)象，因此，要在短期內(nèi)實行通貨膨脹目標(biāo)制不太現(xiàn)實。中國人民銀行行長周小川也曾公開表示，選擇貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該考察在何種特定條件下，貨幣機制和貨幣政策能產(chǎn)生效能，而對于兼具新興經(jīng)濟和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟特點的中國經(jīng)濟體而言，通貨膨脹目標(biāo)制等成熟國家的貨幣政策和機制是不合適的。四、匯率是現(xiàn)階段開放經(jīng)濟下我國貨幣政策中介目標(biāo)的最優(yōu)選擇
在貨幣供應(yīng)量、利率和通貨膨脹目標(biāo)都不適合作為最主要的中介目標(biāo)的情況下，要重新界定我國貨幣政策的中介目標(biāo)，必須結(jié)合我國現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實狀況及貨幣政策制定和實施的具體要求。
（一）從我國經(jīng)濟發(fā)展的階段特征來看，在“充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和國際收支平衡”宏觀調(diào)控四大目標(biāo)中，國際收支的動態(tài)平衡已成為核心目標(biāo)。
我國目前處于外向型經(jīng)濟主導(dǎo)階段，對外貿(mào)易對我國就業(yè)、價格和經(jīng)濟增長而言至關(guān)重要。首先，貿(mào)易部門，特別是有比較優(yōu)勢的勞動密集型部門創(chuàng)造了我國現(xiàn)階段主要的增量就業(yè)機會。據(jù)測算，每出口1億元的工業(yè)品可為1.2萬人提供就業(yè)機會，按2005年的加工貿(mào)易出口規(guī)模估算，我國加工貿(mào)易可為近5000萬人提供就業(yè)機會。其次，對外貿(mào)易能夠引起國內(nèi)價格的波動。進口資源等生產(chǎn)要素的價格會直接影響國內(nèi)廠商的成本；而國內(nèi)產(chǎn)能過剩又增大了出口壓力，如果出口急劇萎縮可能導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨緊縮。第三，國際貿(mào)易對經(jīng)濟的貢獻率迅速上升，2005年我國外貿(mào)依存度達到63.86%，國際貿(mào)易對經(jīng)濟增長的貢獻率達到25.8%，較2004年上漲了323%.由此可見，對外貿(mào)易已成為增加總需求從而拉動經(jīng)濟增長的主要動力。
在宏觀調(diào)控四大目標(biāo)中，國際收支是直接反映對外貿(mào)易總額變化的目標(biāo)，因此國際收支的動態(tài)平衡就成為影響就業(yè)、價格和經(jīng)濟增長的主要因素之一。2006年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議也明確提出，應(yīng)將促進國際收支平衡放在突出位置，作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務(wù)。由此可以看出，國際收支平衡已成為四大目標(biāo)中的核心目標(biāo)。
（二）匯率是與國際收支直接相關(guān)、能夠迅速反映國際收支變化情況及趨勢的經(jīng)濟變量。國際收支動態(tài)平衡成為宏觀調(diào)控核心目標(biāo)，對貨幣政策中介目標(biāo)提出了新的要求。新的中介目標(biāo)必須與國際收支密切相關(guān)，并能夠迅速反映國際收支的變化。在經(jīng)常使用的貨幣政策中介目標(biāo)中，貨幣供應(yīng)量、利率、物價水平和匯率等都能夠影響國際收支的變動，但其作用機制和效果截然不同：
1.貨幣供應(yīng)量對國際收支發(fā)生作用是基于約翰遜的貨幣分析法。該理論認為國內(nèi)的名義貨幣供應(yīng)量和貨幣需求量的差額決定了國際收支，而中央銀行運用各種政策工具可以控制這一差額。這一理論在我國并不適用，因為我國貨幣供應(yīng)量具有內(nèi)生性，貨幣需求量受多種因素干擾也不易控制。
2.利率對國際收支發(fā)生作用的前提是利率能夠完全反映資本市場供求狀況。利率上升會使本幣升值，資本流入增加，出口減少；反之則反是。但我國利率的非市場化制約了其作用的有效發(fā)揮，資本流動沒有完全放開也從制度上削弱了利率變動對資本流向的作用。因此，利率無法按照政策意圖對國際收支進行調(diào)節(jié)。
3.物價對國際收支產(chǎn)生影響是根據(jù)克魯格曼的預(yù)期理論，即物價上漲會使公眾產(chǎn)生貶值預(yù)期，導(dǎo)致外匯儲備流失和國際收支惡化。但經(jīng)過對2001年來物價水平和國際收支關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，由于我國資本項目開放的制度性改革、外國直接投資的行業(yè)特點等引起國際收支發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變動，國內(nèi)物價水平上漲并未帶來國際收支順差的逆轉(zhuǎn)，而是形成了通貨膨脹和國際收支順差并存的狀況。在我國現(xiàn)階段，國內(nèi)物價水平的變動對國際收支的影響并不明顯。
4.匯率發(fā)生趨勢性變動勢必影響國際收支，這是由于國際收支很大程度上取決于貿(mào)易和資本品的價格，而匯率變動又會對貿(mào)易和資本品價格產(chǎn)生直接的影響。通過對1994年至2005年人民幣實際有效匯率與國際收支季度時間序列進行回歸分析得出（見下表），1997年之前，匯率與國際收支相關(guān)度很低；隨著1996年底經(jīng)常項目可兌換的實現(xiàn)，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，企業(yè)國際競爭力提高，利用外資環(huán)境得以改善，匯率與國際收支的相關(guān)性逐漸增強，進入2000年后匯率與國際收支的關(guān)系更加密切，二者的相關(guān)系數(shù)達到0.78.
從上述分析可以看出，在開放經(jīng)濟條件下，貨幣供應(yīng)量、利率和物價水平與國際收支變動的聯(lián)系有限，而且從根本上來看，它們都是直接與匯率發(fā)生聯(lián)系，進而影響國際收支。匯率是唯一與國際收支直接相關(guān)、能夠迅速反映國際收支變化情況及趨勢的政策變量，因而適宜作為我國現(xiàn)階段主要的貨幣政策中介目標(biāo)。
（三）匯率作為主要的貨幣政策中介目標(biāo)與貨幣供應(yīng)量、利率和通貨膨脹相比，更適合貨幣政策實施的要求，能夠為中央銀行提供合理的貨幣政策操作框架。
1.與貨幣供應(yīng)量相比，匯率在與國民經(jīng)濟的相關(guān)性和可控性方面有明顯的優(yōu)勢。首先，匯率變動可以直接影響國際收支的動態(tài)平衡，從而間接影響價格、就業(yè)和經(jīng)濟增長，因而匯率與國民經(jīng)濟息息相關(guān)。其次，國際收支盡管會影響匯率，但這種影響是中央銀行可以預(yù)見并能夠通過對經(jīng)濟指標(biāo)的調(diào)節(jié)進行控制的，而國際收支對貨幣供應(yīng)量的影響卻加劇了貨幣供應(yīng)量的不可控性。通貨膨脹率和利率理論上會影響匯率，但是目前我國的價格機制還不完善，經(jīng)濟主體對市場價格的變動不靈敏，價格的變化基本上不會影響匯率；而我國利率水平低于其他國家，理論上應(yīng)導(dǎo)致資本流出，本幣貶值，但由于我國對QDII實行管制，所以利率對匯率的影響不大。因此可以說，匯率是最具外生性的政策變量。
2.與利率目標(biāo)相比，匯率發(fā)生作用的機制對我國現(xiàn)階段而言更加現(xiàn)實。利率目標(biāo)要求有成熟的基準(zhǔn)收益率、基準(zhǔn)利率和完全市場化的利率形成機制，而匯率的目標(biāo)區(qū)間更容易確定，匯率目標(biāo)制對匯率形成機制的要求又恰恰符合我國現(xiàn)行的匯率形成機制。
3.與通貨膨脹目標(biāo)相比，匯率目標(biāo)不要求中央銀行有較強的獨立性，相反，越是中央銀行獨立性差的國家，匯率中介目標(biāo)對經(jīng)濟的促進越明顯。獨立性差的中央銀行采用匯率中介目標(biāo)，使本國貨幣區(qū)間盯住或直接盯住強國貨幣，可以依賴強國經(jīng)濟的穩(wěn)定性，促進本國經(jīng)濟的發(fā)展。近年來，我國大量的外匯占款導(dǎo)致中央銀行被動地投放大量的基礎(chǔ)貨幣，削弱了中央銀行的控制效力；而外商直接投資在對我國經(jīng)濟發(fā)展起到促進作用的同時，也削弱了中央銀行通過調(diào)控利率抑制投資的政策實施效果。外向型經(jīng)濟主導(dǎo)導(dǎo)致了我國貨幣政策獨立性較差，在這種情況下采用匯率中介目標(biāo)能夠更好地發(fā)揮貨幣政策的作用。
4.匯率目標(biāo)能夠為中央銀行提供合理的貨幣政策操作框架。目前我國的匯率形成機制決定了匯率浮動有一個相對穩(wěn)定的區(qū)間，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在中央銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內(nèi)浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價在中央銀行公布的該貨幣交易中間價上下一定幅度內(nèi)浮動。同時，中央銀行通過對中國外匯交易中心外匯交易收盤價的掌握，對匯率的浮動進行管理。因此，以匯率作為主要的中介目標(biāo)有利于中央銀行及其分支行及時、準(zhǔn)確地觀察轄區(qū)內(nèi)貨幣政策的實施情況，并運用各種操作工具對其進行調(diào)控，使匯率在合理區(qū)間內(nèi)浮動，保持其變動幅度的相對穩(wěn)定。
（四）以匯率為主要中介目標(biāo)，符合我國經(jīng)濟由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向的發(fā)展戰(zhàn)略。近年來我國主要依靠出口拉動經(jīng)濟增長，經(jīng)濟發(fā)展處于被動局面，一旦出現(xiàn)貿(mào)易摩擦升級、出口突發(fā)性減少等情況使得貿(mào)易條件惡化，經(jīng)濟將陷入低迷狀態(tài)。而且我國對外貿(mào)易主要依靠廉價的勞動力和生產(chǎn)要素形成價格優(yōu)勢，以高消耗、高污染的工業(yè)制成品出口為主。由于資源的稀缺性，這種出口結(jié)構(gòu)是無法持續(xù)的。因此必須降低對外貿(mào)易依存度，擴大內(nèi)需，靠國內(nèi)需求尤其是消費需求拉動經(jīng)濟增長，同時轉(zhuǎn)變出口產(chǎn)品粗放型的生產(chǎn)方式，才能使經(jīng)濟發(fā)展進入良性循環(huán)。以匯率為主要中介目標(biāo)對國際收支規(guī)模和貿(mào)易結(jié)構(gòu)進行調(diào)控，可以促進我國經(jīng)濟由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向。
匯率可通過經(jīng)常項目和資本項目兩個渠道影響國際收支的規(guī)模。匯率影響經(jīng)常項目主要表現(xiàn)在匯率變動影響進出口產(chǎn)品的價格，從而使國際收支發(fā)生變化。但是對加工貿(mào)易而言，匯率還能影響其生產(chǎn)成本。如果匯率上升，出口價格上升；但同時生產(chǎn)成本中用于進口的費用減少，總成本下降，廠商可以適當(dāng)壓低價格以增強產(chǎn)品的競爭力。因此，匯率對加工貿(mào)易的調(diào)節(jié)作用較一般貿(mào)易要小。匯率變動對進口的影響是直接而且明顯的，人民幣匯率越高，進口商品價格就越低，有利于擴大內(nèi)需，增加進口數(shù)量。因此，匯率中介目標(biāo)對經(jīng)常項目調(diào)控可以著力于一般貿(mào)易平衡和進口增加。資本項目方面，當(dāng)存在較強的升值預(yù)期時，會吸引國外短期資本流入，反之則導(dǎo)致資本流出。
匯率中介目標(biāo)還可以促進貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整。不同的出口產(chǎn)品，其生產(chǎn)成本中進口要素的投入不同。如匯率上升時，生產(chǎn)成本中進口要素越多，成本下降越明顯，利潤水平受影響越小。這種狀況持續(xù)下去，資源就會流向進口投入多的部門，一方面促進了進口的增長，另一方面也改變了貿(mào)易結(jié)構(gòu)。因此，以匯率為中介目標(biāo)，通過調(diào)整生產(chǎn)成本和進出口商品的價格，在擴大進口的同時，淘汰那些依靠資源的高消耗生產(chǎn)出口產(chǎn)品和進口替代品的企業(yè)，符合我國經(jīng)濟由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向的發(fā)展戰(zhàn)略。
（五）以匯率為主要中介目標(biāo)，符合國內(nèi)外的實踐經(jīng)驗。縱觀西方國家貨幣政策中介目標(biāo)的發(fā)展歷史，英國、日本等經(jīng)濟大國在其經(jīng)濟發(fā)展的特殊階段都曾實行匯率目標(biāo)制。這一特殊階段的首要特征就是經(jīng)濟開放程度高。例如，上世紀(jì)80年代，日本出口迅速增長，對外貿(mào)易保持較大順差。為緩解貿(mào)易摩擦，日本將貨幣政策的中介目標(biāo)由控制貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為穩(wěn)定匯率，取得了理想的效果。我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)階段的特征與上世紀(jì)80年代的日本十分相似，采取匯率目標(biāo)制應(yīng)是有效的。而且，回顧1997年亞洲金融危機以來的貨幣政策，實際上就是放棄了以貨幣供應(yīng)量的增減來直接調(diào)控經(jīng)濟，而是通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量、利率等變量來保持匯率的相對穩(wěn)定，從而造就了近10年來我國經(jīng)濟的高速增長。伯南克近期在中國社科院的演講中也指出，中國投放大量基礎(chǔ)貨幣用以買入美元，就是為了維持匯率的相對穩(wěn)定。
需要說明的是，以匯率為主要的貨幣政策中介目標(biāo)與操控匯率有本質(zhì)的區(qū)別。以匯率作為中介目標(biāo)的作用機制是在對外貿(mào)易成為決定總需求、進而影響供求平衡的主要因素的情況下，通過匯率在合理區(qū)間內(nèi)的變動，影響進出口的變動和生產(chǎn)要素在國家間的流動，從而達到總需求與總供給平衡，實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。具體來說，就是根據(jù)國際收支動態(tài)平衡這一核心目標(biāo)的要求，設(shè)定一個合理的匯率浮動區(qū)間，在這一區(qū)間內(nèi)，匯率是自由浮動的；貨幣政策則通過公開市場業(yè)務(wù)等政策工具對貨幣供應(yīng)量、利率等指標(biāo)進行調(diào)整，使其影響匯率，將匯率波動維持在合理的區(qū)間之內(nèi)，這也正是我國現(xiàn)行有管理的浮動匯率制度的實質(zhì)所在。
1997年至1999年的貨幣政策操作在緩解外部沖擊、促進內(nèi)需增加等方面起到了一定的積極作用。但是面對通貨緊縮、國內(nèi)需求不足、失業(yè)增加、國內(nèi)金融風(fēng)險逐漸暴露、處理中小金融機構(gòu)風(fēng)險難度加大、國有企業(yè)改革步履唯艱、居民消費和非國有投資低迷等不利條件，中國貨幣政策無論是最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、操作工具還是傳導(dǎo)機制方面都遇到了困難。在新世紀(jì)，中國貨幣政策任務(wù)仍很艱巨，也不可避免地要面對諸多挑戰(zhàn)。本文的主要目的，是將近兩年中國貨幣政策實踐中遇見的矛盾和挑戰(zhàn)作初步的理論分析。
一、貨幣政策的多目標(biāo)約束
貨幣政策的最終目標(biāo)紿終是貨幣政策理論中爭論最多的問題，尤其是穩(wěn)定物價與促進經(jīng)濟增長之間的矛盾在中國這樣一個發(fā)展中國家尤為突出。1995年《中國人民銀行法》第三條明確規(guī)定：“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。”這一“單目標(biāo)論”的規(guī)定實際上并未得到廣泛認同。只是1993和1994年是中國高通貨膨脹年份，“單目標(biāo)論”的法律在當(dāng)時背景下容易通過。1997年以后中國進入負通貨膨脹率，不僅理論上“單目標(biāo)”與“多目標(biāo)”之爭仍在繼續(xù)，而且政府和社會各界都要求貨幣政策“發(fā)揮更積極的作用”。中國貨幣政策實質(zhì)上面臨多目標(biāo)約束，這些目標(biāo)有：物價穩(wěn)定、促進就業(yè)、確保經(jīng)濟增長、支持國有企業(yè)改革、配合積極的財政政策擴大內(nèi)需、確保外匯儲備不減少、保持人民幣匯率穩(wěn)定。多目標(biāo)約束主要來自中央政府，這可以從每年一度的中央經(jīng)濟工作會議文件和中央銀行分行長會議主報告看出。
實際上在90年代后期，發(fā)達國家均進入低通貨膨脹時期，各國也面臨貨幣政策目標(biāo)的動搖不定。但象中國這樣明確要求貨幣政策實現(xiàn)多個目標(biāo)還屬少見。貨幣政策的多目標(biāo)約束至少存在兩個基本理論問題：一是貨幣政策有效性問題，即貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出；二是多重目標(biāo)之間能否協(xié)調(diào)一致。
貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出在西方貨幣理論中被稱為“貨幣中性理論”。以弗里德曼為代表的貨幣主義和以盧卡斯為代表的合理預(yù)期學(xué)派最先提出貨幣中性論。弗里德曼（1963）認為貨幣只能影響物價等名義變量，而無法影響真實產(chǎn)出。盧卡斯則認為貨幣政策對經(jīng)濟增長的刺激作用會由于公眾理性預(yù)期的存在而被抵消。近年來發(fā)展起來的真實經(jīng)濟周期模型(realbusinesscyclemodel）同樣認為貨幣政策不影響產(chǎn)出和其他真實經(jīng)濟變量，只有資本、勞動和生產(chǎn)技術(shù)等真實變量的變動才是經(jīng)濟周期的根源(Mankiw，1988）。真實經(jīng)濟周期模型實證檢驗非常精確地擬合了產(chǎn)出、就業(yè)、消費及其他主要經(jīng)濟總量的實際方差和協(xié)方差，格蘭杰因果檢驗與向量自回歸（VAR）分析表明：如果以貨幣作為產(chǎn)出波動的解釋變量，其解釋力度并不顯著。展開的分析可見吳易風(fēng)、王建和方松英（1998）的專著第193－199頁。
盡管貨幣中性是在嚴(yán)格假設(shè)前提下的一個結(jié)論，尤其在短期內(nèi)，諸如價格和工資粘性，信息不對稱等因素使意料外的貨幣波動能夠影響產(chǎn)出，但是時間不一致性(timeinconsistency）理論同樣不主張用貨幣政策去刺激產(chǎn)出。從短期看，意料外的貨幣供給增加會使產(chǎn)出增長率高于潛在增長率，但在當(dāng)期最優(yōu)的貨幣政策由于公眾預(yù)期的變化而不能在今后各期保持最優(yōu)。具體地說，當(dāng)中央銀行利用預(yù)料外的通貨膨脹刺激產(chǎn)出后會喪失信譽(credibility），公眾產(chǎn)生高通貨膨脹預(yù)期，最終結(jié)果是產(chǎn)出恢復(fù)到自然率水平，而通貨膨脹加速上升，社會福利發(fā)生了凈損失。因此，從長期來看，不存在通貨膨脹與產(chǎn)出之間的替代關(guān)系，即菲利浦斯曲線在長期不成立，貨幣政策只能以穩(wěn)定物價作為單一目標(biāo)。
貨幣理論太抽象，現(xiàn)實中有兩個實例。一是如何評價美聯(lián)儲貨幣政策與美國連續(xù)五年經(jīng)濟增長的關(guān)系。如果說美聯(lián)儲的貨幣政策發(fā)揮了作用，但實際上美聯(lián)儲1993年7月就放棄了M2調(diào)控目標(biāo)，美國的貨幣政策操作就是美聯(lián)儲每年8次公開市場委員會決定是否調(diào)整聯(lián)邦基金利率（或貼現(xiàn)率），并且每年都有幾次是不調(diào)整。很顯然，在美國已經(jīng)不存在主動增加貨幣供應(yīng)量來刺激經(jīng)濟增長。理論界普遍認為，美國經(jīng)濟持續(xù)增長是高技術(shù)帶動的，美聯(lián)儲的作用是為經(jīng)濟增長提供了低物價基礎(chǔ)和前瞻性信息，貨幣政策本身并不會刺激經(jīng)濟增長。另一個例子是日本銀行，日本經(jīng)濟連續(xù)4年負增長，日本銀行的貨幣政策已經(jīng)非常積極和擴張，甚至采取了零利率政策，但日本經(jīng)濟仍然低迷不振。這兩個例子起碼說明了一點：決定經(jīng)濟增長的主要因素不是貨幣和貨幣政策，貨幣政策對經(jīng)濟增長的貢獻是非常有限的，而且要實證分析和計算這種有限的貢獻率更是難上加難，目前的貨幣理論和計量經(jīng)濟學(xué)都還沒有解決這個問題。
貨幣政策短期內(nèi)的多重目標(biāo)是否能同時達到呢？非常困難。由于多目標(biāo)之間的相互矛盾，貨幣政策往往無所適從。當(dāng)國際收支盈余與國內(nèi)通貨膨脹并存時，典型的“米德沖突”便出現(xiàn)了；簡·丁柏根論證了實現(xiàn)n個政策目標(biāo)需要n個獨立的政策工具；蒙代爾則進一步提出了財政政策追求內(nèi)部均衡，貨幣政策維持外部均衡的“政策搭配論”。在封閉經(jīng)濟的假設(shè)下，米什金(Mishkin，1995）也證明了物價穩(wěn)定與充分就業(yè)之間存在矛盾。著名的“克魯格曼三角”則認為貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動中至多能同時達到兩項。
綜上所述，對貨幣政策的多目標(biāo)約束是“要求過高”，它迫使中央銀行在多目標(biāo)之間尋找平衡，往往可能采取機會主義的手段注重短期效果和表面效果。貨幣政策無論短期還是長期都應(yīng)堅持穩(wěn)定物價的單一目標(biāo)。
二、通貨緊縮還在繼續(xù)
到1999年11月底，我國居民消費價格指數(shù)持續(xù)20個月負增長，商品零售物價指數(shù)持續(xù)26個月負增長，生產(chǎn)資料價格指數(shù)持續(xù)29個月負增長（《中國人民銀行統(tǒng)計季報》1999年第4期）。如果僅從物價下降（單要素論）來看，通貨緊縮已毋庸置疑。更麻煩的是，到1999年底，仍然看不到價格負增長幅度縮小或扭轉(zhuǎn)的跡象，兩年來克服通貨緊縮的各種政策效果并不明顯。新世紀(jì)前兩年我國貨幣政策仍然面臨通貨緊縮的挑戰(zhàn)。
如果把通貨緊縮（價格負增長3％）與1999年其他宏觀經(jīng)濟變量放在一起看，仍然是一幅令人迷惑的拼圖：經(jīng)濟增長率7％，稅收和財政支出大幅度增長，凈出口保持較高增長，儲蓄存款、貸款和貨幣供應(yīng)量均保持正常增長速度，個人收入和消費也保持正常增長。上述指標(biāo)無論是橫向國際比較還是本國時間序列比較均是正常理想的。除了物價之外，不理想的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)就是投資和就業(yè)。問題究竟在哪里？近年來國內(nèi)外分析通貨緊縮的論文很多，但至今還沒有令人信服的答案，僅以“內(nèi)需不足”來概括是遠遠不夠的。
面對通貨緊縮，貨幣政策能否像抑制通貨膨脹那樣迅速有效呢？答案是否定的。按照貨幣是外生變量這一現(xiàn)代貨幣銀行學(xué)的基本前提，在現(xiàn)代信用貨幣制度下不應(yīng)該出現(xiàn)通貨緊縮，因為中央銀行可以隨時增加貨幣供應(yīng)量。所以現(xiàn)有的貨幣政策理論都是對付通貨膨脹的，竟然沒有對付通貨緊縮的理論。經(jīng)濟現(xiàn)實總是與貨幣理論和現(xiàn)代中央銀行制度開玩笑。我國已經(jīng)連續(xù)兩年實行增加貨幣供應(yīng)量的貨幣政策，并使用了如此多的政策工具，但貨幣供應(yīng)量就是增加不多。中國是這樣，日本也是這樣。再看歷史，才知道人類還沒有以貨幣政策成功對付通貨緊縮的先例。Cover（1992）和Karras（1996）的實證研究證明了美國和歐洲18國存在明顯的貨幣政策效果的不對稱性。有人形象地將貨幣政策比喻為繩子，可以有效地“拉住”經(jīng)濟過熱，但卻無法“推動”經(jīng)濟增長。新凱恩斯主義的貨幣理論對此提出了諸如價格粘性、勞動力市場不完善、信貸市場信息不對稱等微觀解釋，同時都認為貨幣政策效果的不對稱性是個客觀事實（吳易風(fēng)、王建、方松英：1998）。
一方面是對中國通貨緊縮的原因分析不盡人意，另一方面是前兩年的財政貨幣政策的效果并不明顯，消極等待通貨緊縮自然消失更不是辦法。由此看來，中國的經(jīng)濟運行中還有很多未知因素，我們的宏觀經(jīng)濟政策也不是所想象的那樣完善，市場經(jīng)濟本身并不是可以“駕馭的”。中國出現(xiàn)的通貨緊縮不是單純的貨幣現(xiàn)象，它與現(xiàn)行體制改革中出現(xiàn)的許多矛盾有關(guān)聯(lián)，貨幣政策和財政政策并不能解決體制問題，但是人們總是不相信這一點，總是認為貨幣政策應(yīng)該在對付通貨緊縮方面大有所為。因此，只要中國存在通貨緊縮，中央銀行就不得安寧。三、貨幣政策傳導(dǎo)機制受阻
過去兩年的情況表明，中國貨幣供應(yīng)量的增加并不僅僅取決于中央銀行的意愿和行為。從基礎(chǔ)貨幣的投放到貨幣供應(yīng)量的增長要經(jīng)歷一個傳導(dǎo)過程，這個過程中商業(yè)銀行行為、經(jīng)濟體制約束都會產(chǎn)生較大的影響。
首先是中國目前的基礎(chǔ)貨幣投放渠道狹窄且增量不多。1995、1996、1997年基礎(chǔ)貨幣增加額分別為3542億元、6182億元和3764億元，1998年比上年減少589億元，1999年預(yù)計增加2000億元。（戴相龍，1999）。
中央銀行貸款作為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道作用已經(jīng)消失。從1995年到1999年末，中央銀行對四家國有獨資商業(yè)銀行再貸款余額從12000億元下降至4900億元。特別是近年來，四家國有獨資商業(yè)銀行流動性充足，不需要中央銀行貸款，每年是凈還款。到1999年末，中央銀行貸款余額僅占其負債總額的6.3%。中央銀行對政策性銀行的貸款主要集中在對農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的貸款。也許是1994—1996年期間貸款太多了，1997年開始貸款需求大幅下降，1998年農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行實施收購資金封閉運行后，幾乎不需要增加再貸款。1998年凈減少1000億元，1999年凈減少300億元。
1994年外匯體制改革后，外匯占款一度成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道：1994--1997年，外匯儲備大增，中央銀行資產(chǎn)中的“外匯占款”分別增加3740.51億元、2292.65億元、2804.23億元和3070.62億元。但是1997年亞洲金融危機以后，外匯占款增速減緩，1998年僅為438.59億元，1999年估計為900億元。實際上，在保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)約束下，外匯占款不是中央銀行可以主動調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段。
通過公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣是西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家的一貫做法。也是央行可主動調(diào)控的重要政策工具，但我國卻不是這樣。我國銀行間債券市場容量較大，1999年末中央國債登記公司托管的可流通國債和政策金融債券有1.05萬億元。1999年末四家國有獨資商業(yè)銀行持有的國債加政策性金融債券共7500萬億元，約占其總資產(chǎn)的11%。（戴根有，2000）但是人民銀行1998年債券持有量僅增加702億元。1999年中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣1907億元，占央行當(dāng)年新增基礎(chǔ)貨幣的50%左右（戴根有，2000），但如果減去外匯購入，債券購入量約為900億元。同時，持有大量國債的國有商業(yè)銀行將國債視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易的基礎(chǔ)。公開市場操作在中國目前的情況下還沒有對基礎(chǔ)貨幣投放產(chǎn)生重大影響。
另一個影響貨幣政策傳導(dǎo)機制的重要因素是四家國有商業(yè)銀行的壟斷格局及其無利潤約束行為。在中國，工、農(nóng)、中、建四大國有商業(yè)銀行擁有銀行業(yè)80%以上的資產(chǎn)和負債，客觀上形成了壟斷。從1996-1998年，全社會貸款增量的68%是由這四家銀行提供的。從某種意義上可以說，中國貨幣政策不是由央行決定的，而是由這四家銀行的行為所左右。這種狀況世界少見，在大國幾乎沒有。此外，由于歷史和政治的因素，這四家銀行之間的商業(yè)性競爭并不充分（寡頭競爭模式），反而在一些事情上容易達成默契和一致行動。實際上，中央銀行的準(zhǔn)備金政策、利率政策、信貸政策等政策工具能否最終作用到經(jīng)濟運行之中，取決于這四家銀行如何運用自己資產(chǎn)的總量和結(jié)構(gòu)，他們的行為很可能與貨幣政策方向不一致。
這里的關(guān)鍵是四家國有商業(yè)銀行還沒有真正建立起以利潤極大化為目標(biāo)的治理結(jié)構(gòu)和激勵機制。由此，在國債市場上可以壓低價（利率）購入大量國債；存款充足時不一定即時去尋找貸款客戶，特別是在我國目前貸款風(fēng)險較大時期不積極開拓貸款市場，寧可把資金放在央行備付金賬上；分支行不計成本吸收存款。更為奇特的是，我國存款市場近年來出現(xiàn)了信譽不對稱，公眾認為，四家國有銀行的信譽高于中小金融機構(gòu)，所以存款大量集中于四家國有商業(yè)銀行，國有銀行就更需要央行貸款，甚至返還央行貸款，反而有一定緊縮效應(yīng)。實際上，貨幣政策的信貸渠道被四家國有商業(yè)銀行的行為阻塞了，利率政策之所以效果好一些，是因為利率調(diào)整可以越過信貸渠道直接作用于企業(yè)和家庭的資金成本，并發(fā)揮信息作用。
因此看來，我國貨幣政策傳導(dǎo)機制存在很大缺陷，而真正改善涉及諸多制度問題：如國有商業(yè)銀行的深入改革；存款保險制度；貨幣市場進一步改革；利率市場化；等等。
四、貨幣信貸計劃的失效
在原有的計劃經(jīng)濟體制下，現(xiàn)金投放計劃和指令性的貸款限額是主要的貨幣政策中介目標(biāo)。1995年以后，現(xiàn)金計劃和貸款計劃的作用明顯無效，但是每年的政府工作報告和國民經(jīng)濟與社會發(fā)展報告中還要定指標(biāo)。
1996年中央銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)，并宣布“九五”期間，貨幣供應(yīng)量控制目標(biāo)定為M2年平均增長23%左右，M1年平均增長18%左右。但是1996年-1998年，M1年增長率分別為18.87%、16.54%、11.85%，M2的年增長率分別為25.17%、17.32%、15.34%，1999年11月末M1增長率為16%，M2增長率為14%。都較大幅度地偏離了預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)。由此面臨的挑戰(zhàn)是：貸款指導(dǎo)性計劃和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)有沒有用？將來可否有其他替代物？
貨幣政策中介目標(biāo)理論認為：良好的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)該具有可測性、可控性、與最終目標(biāo)相關(guān)性三個特點。但無論實際現(xiàn)金投放、實際貸款額還是貨幣供應(yīng)量增長率都頻繁地偏離預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)，而且這種偏離是順經(jīng)濟周期的波動。從實踐看，中央銀行也難以糾正這種偏離。理論上對貨幣供應(yīng)量是內(nèi)生變量還是外生變量爭論很大，如果是內(nèi)生的，貨幣供應(yīng)量便不具有可控性，不適宜作為中介目標(biāo)。
同時，貨幣供應(yīng)量增長率與GDP增長率、通貨膨脹率之間相關(guān)性如何也沒有經(jīng)過系統(tǒng)的實證分析。因此，根據(jù)預(yù)定的經(jīng)濟增長率或通貨膨脹率倒推出來的貨幣增長目標(biāo)，作為約束中央銀行貨幣政策操作的規(guī)則，其可靠性值得懷疑。
經(jīng)濟市場化的過程中，貨幣政策也必須市場化，計劃經(jīng)濟的時代已徹底結(jié)束，如何完成貨幣政策由計劃手段向市場化手段的轉(zhuǎn)變也構(gòu)成對新世紀(jì)貨幣政策的重要挑戰(zhàn)。
五、貨幣政策工具選擇余地小
我國中央銀行目前可以運用的貨幣政策工具有八種，但真正能自主運用，并且有預(yù)定效果的工具卻不多。
1998年我國推行了存款準(zhǔn)備金制度的改革，主要內(nèi)容是合并準(zhǔn)備金帳戶和備付金帳戶，法定存款準(zhǔn)備金率由13%降為8%。1999年11月，中央銀行將存款準(zhǔn)備金率由8%下調(diào)到6%。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整屬力度很大的政策工具，不能頻繁使用。一般認為，下調(diào)準(zhǔn)備金率之后，商業(yè)銀行可貸資金增加，貸款總量就會增加。但是，貸款是否真的增加還要取決于商業(yè)銀行的決策。他們也可能增加購買國債，也可能增加在央行的備付金存款。我國1998年下調(diào)存款準(zhǔn)備率并沒有引起貨幣供應(yīng)量M2增長，就是一例。而且，目前準(zhǔn)備金比率已很低，在新世紀(jì)可用余地不大。
公開市場操作中國債交易量小是與我國國債市場發(fā)展程度一致的：我國國債期限較長，品種不多，使公開市場業(yè)務(wù)缺乏載體；持有大量國債的商業(yè)銀行將國債視為低風(fēng)險、高效益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，市場交易不旺，以調(diào)控基礎(chǔ)貨幣為目的的公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易的基礎(chǔ)。這里的關(guān)鍵問題在于：商業(yè)銀行和金融機構(gòu)還沒有把這個銀行間債券市場作為自己流動性管理的場所，其他非金融機構(gòu)投資者又不能進入。至于中央銀行在外匯市場上的公開市場操作，考慮的是匯率目標(biāo)，即為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定而被動地吞吐外匯或人民幣。
中央銀行再貸款和再貼現(xiàn)也是貨幣政策工具之一。由于社會信用機制不健全。商業(yè)票據(jù)使用不廣泛，再貼現(xiàn)始終未能形成規(guī)模，1998年再貼現(xiàn)余額僅332億元。中央銀行貸款在1993—1997年期間曾經(jīng)是中國調(diào)控貨幣量最靈活的手段，但1997年后，隨著商業(yè)銀行再貸款逐步歸還。調(diào)控余地已經(jīng)不大。1998年末，中央銀行貸款余額是12525億元，比1997年末減少了2000億元。其中給政策性銀行的6754億元幾乎不可調(diào)控。
窗口指導(dǎo)或稱“信貸政策”是近年來使用較多的貨幣政策工具，為了擴大內(nèi)需，中央銀行連續(xù)了支持中小企業(yè)信貸、消費信貸、農(nóng)業(yè)信貸、外貿(mào)信貸的指導(dǎo)意見，文件下發(fā)不少，但效果有限。實質(zhì)上，任何“指導(dǎo)意見”既不是數(shù)量性工具，也不是價格性工具，而只是一種道義勸說，是一個軟約束，貸款程序、貸款數(shù)量的決定權(quán)仍掌握在商業(yè)銀行手中。從貨幣理論看，許多信貸政策手段，諸如允許房地產(chǎn)抵押貸款、助學(xué)金貸款、證券公司進入貨幣市場融資、股票抵押貸款等，實際是金融制度革新，并并屬于貨幣政策的范疇。
近幾年使用最多，也被認為最有效的政策工具是利率。從1996年5月1日至1999年6月10日，連續(xù)7次下調(diào)存貸款利率，對刺激經(jīng)濟增長、減輕企業(yè)債務(wù)負擔(dān)、降低國債籌資成本、推動個人消費信貸起到了積極作用。尤其是1999年6月10日第7次降息后，儲蓄存款增幅明顯下降，減輕企業(yè)財務(wù)負擔(dān)2600億元。
但是，我國仍然是一個以管制利率為主的國家，包括存貸款利率在內(nèi)的絕大多數(shù)利率由中央銀行代表政府制定。政府在制定利率政策時考慮得更多的是如何通過利率改變存款人、借款人(主要是國有企業(yè))和金融中介機構(gòu)的收入分配格局，尤其對國有企業(yè)進行政策傾斜和扶持，利率下調(diào)的結(jié)果往往是企業(yè)財務(wù)負擔(dān)減輕，存款人和銀行收入減少。所以利率水平很難反映公眾對未來的預(yù)期和風(fēng)險貼水，利率結(jié)構(gòu)也易于扭曲。從現(xiàn)實情況看，我國目前一年期存款利率2.25%。活期存款利率0.99%，如果物價負增長局面不改變，利率下調(diào)空間已經(jīng)不大。
在分析了存款準(zhǔn)備金率、公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)、信貸政策、中央銀行貸款、信貸指導(dǎo)性計劃、利率和政策性貸款（發(fā)債）計劃這八項政策工具之后，使人感到中央銀行還不能“自如”有效地運用這些工具，而且這些工具的政策效果都要打一些折扣，但我們還沒有找到更好的政策工具。六、貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度難以預(yù)測
一般認為，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度是基本穩(wěn)定或有規(guī)律變化的，由此才有可能為中央銀行的決策提供了理論支持，同時也為貨幣政策的實施提供了某些技術(shù)支持。
謝平、俞喬(1996)通過結(jié)構(gòu)性變化的顯著性檢驗與長期穩(wěn)定性關(guān)系檢驗，得出結(jié)論，認為基礎(chǔ)貨幣與貨幣總量間的短期動態(tài)關(guān)系，盡管受到結(jié)構(gòu)性因素的干擾，但仍表現(xiàn)出相對穩(wěn)定狀態(tài)，也就是說，我國漸進性變化的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟制度盡管會對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生不同程度的沖擊，但是這種結(jié)構(gòu)性震蕩僅僅是一種暫時現(xiàn)象，貨幣乘數(shù)在震蕩之后回復(fù)到長期均衡狀態(tài)。因此通過基礎(chǔ)貨幣進行間接貨幣總量控制在理論上是可行的。貨幣乘數(shù)的可預(yù)測性及其精度就成為貨幣當(dāng)局通過基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣總量的技術(shù)操作基礎(chǔ)。
關(guān)于貨幣乘數(shù)的預(yù)測，中國學(xué)者提出了若干方法：一是將當(dāng)期貨幣乘數(shù)與去年同期之差表示成上月貨幣乘數(shù)與13個月前貨幣乘數(shù)之差的函數(shù)。(一默、馬明、1993)；二是先就貨幣乘數(shù)中各因素作經(jīng)濟計量分析，然后再把各因素的預(yù)測值代入總體模型(徐諾金，1989)；三是就決定貨幣乘數(shù)中有關(guān)各種因素，分別按其定義確定其值，然后代入貨幣乘數(shù)公式中計算。
盡管對貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的預(yù)測在理論上可行，但實踐中尚無一個模型能很好地擬合現(xiàn)實。從事后統(tǒng)計分析看，1996—1998年M1的乘數(shù)為1.15、1.17、1.30，M2的乘數(shù)為2.97、3.03、3.47；M1的流通速度為2.71、2.40、2.29，M2的流通速度為1.01、0.91、0.83，波動很大。下世紀(jì)初中國仍處于體制轉(zhuǎn)軌時期，體制環(huán)境的變化對貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的沖擊不僅明顯，而且不確定性強，通過歷史數(shù)據(jù)得出的預(yù)測模型很難期望它在將來也有良好的預(yù)測表現(xiàn)。由此，對貨幣供應(yīng)量、貸款總額的事先預(yù)測和調(diào)控就相當(dāng)困難
七、貨幣政策的國際協(xié)調(diào)
隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題也日益受到各國中央銀行的重視。因為在資本流動日益頻繁的情況下，各國中央銀行只要不是實行純粹的自由浮動匯率，其國內(nèi)貨幣政策都要受到外部環(huán)境制約，美國近年來每次調(diào)息都會引發(fā)全球性的利率變動。Levy和Halikias(1997)的實證研究發(fā)現(xiàn)：德國短期利率提高對法國長期利率的影響甚至超過了法國本國短期利率的影響。在各國貨幣政策相互影響日益深入的情況下，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)顯得尤為重要。
中國盡管未加入類似于歐洲貨幣聯(lián)盟的貨幣一體化組織，但金融業(yè)的對外開放是大勢所趨。21世紀(jì)初至少有三個金融開放舉措：加入世界貿(mào)易組織(WTO)，對外資銀行開放人民幣業(yè)務(wù)和實現(xiàn)人民幣自由兌換。亞洲各國的貨幣、金融合作進一步加強，國際貨幣制度也將面臨大的改革。金融業(yè)開放不僅使金融監(jiān)管面臨新課題，而且也為中國的貨幣政策增加了新變數(shù)。
假設(shè)十年后人民幣可自由兌換，國際資本流動，特別是短期游資動會加強。如果國家要求人民幣匯率堅挺，那么貨幣當(dāng)局只能被動地吞吐外匯，這樣如何保持國內(nèi)貨幣政策不受干擾便成為難題。中國是個大國，中國的貨幣政策不僅會影響國內(nèi)經(jīng)濟，而且會影響香港和亞洲其他國家。1997-1999年，人民幣匯率穩(wěn)定在應(yīng)付亞洲金融危機中起到了巨大作用，同樣將來對亞洲金融市場還是影響很大。
在國內(nèi)利率市場化改革完成后，國內(nèi)存款利率、同業(yè)拆借利率也會對亞洲金融市場產(chǎn)生影響。匯率和利率從來就是金融機構(gòu)套利投機的基準(zhǔn)，中國也必然如此。中央銀行如何根據(jù)人民幣的匯率與利率，平衡好國內(nèi)外兩個金融市場的波動，將是一個難題。
WTO盡管是一個以推行貿(mào)易自由化，協(xié)調(diào)和調(diào)解各締約方貿(mào)易爭端的國際組織，但隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展，WTO已不局限于商品貿(mào)易，在推動國際投資自由化和勞務(wù)貿(mào)易自由化方面也卓有成效。中國加入WTO后，向外資銀行全面開放人民幣業(yè)務(wù)只是個時間問題。外資銀行的引入至少會對貨幣政策產(chǎn)生兩方面沖擊：一是傳統(tǒng)的以貸款指導(dǎo)計劃為手段的直接數(shù)量控制辦法失效，而間接調(diào)控體系尚不完善，外資銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中作用如何尚難預(yù)料；二是國際資本流動更加容易，外資銀行大多數(shù)是跨國經(jīng)營的大型銀行，其資金在全球范圍內(nèi)調(diào)撥以套取利潤，當(dāng)中國出于緊縮經(jīng)濟的目的提高利率時很可能引起短期套利資本流入，反而擴大了貨幣供應(yīng)量，這種難題即便在英國這樣一個金融市場完善、中央銀行調(diào)控手段豐富的國家也出現(xiàn)過。
八、貨幣政策與資本市場
中國金融市場的發(fā)展過程與西方國家恰恰相反，西方是先出現(xiàn)短期融資的貨幣市場，后出現(xiàn)長期融資的資本市場，中國則是先建立了證券市場，后完善同業(yè)拆借等貨幣市場。時至今日，貨幣市場仍發(fā)展滯后。
中國股票市場的功能定位也不同于西方：西方國家股票市場評估企業(yè)價值，優(yōu)化資源配置等功能在中國并不受重視，中國更看重股票市場的籌資功能。國有企業(yè)上市意味著大量不需還本資金的流入。本來作為一個發(fā)展中國家，資本稀缺，股票市場的籌資功能受到重視也是正常的，但把為國有企業(yè)籌資作為首要任務(wù)，勢必導(dǎo)致上市公司質(zhì)量普遍低下，投資者短期行為盛行，最終會影響股票市場的基礎(chǔ)。
難題在于，中國的貨幣政策也有為國有企業(yè)改革服務(wù)的任務(wù)，貨幣政策操作不僅要顧及證券市場的反應(yīng)，有時還出臺一些“利好“來“培育”證券市場發(fā)展。例如，利率下調(diào)時，央行主動說要“有利于資本市場發(fā)展“；允許券商進入同業(yè)拆借市場融資；允許商業(yè)銀行發(fā)放股票質(zhì)押貸款，等等。這些事情作為一國金融改革與發(fā)展本來是無可非議的，但利用這些事情（信息）來影響股票市場就是另一回事了。貨幣理論一直告誡人們，貨幣政策過多地顧及證券市場不僅喪失了貨幣政策的獨立性，而且會影響正常市場秩序的建立。但是，無論是在美國、日本，還是一些發(fā)展中國家，直接融資比重加大，股票市值巨大，老百姓的財富也有相當(dāng)部分投資在股票、債券和基金上。貨幣當(dāng)局（或中央銀行）的貨幣政策越來越受股票市場的影響，尤其是在低通貨膨脹時期。但無論如何，中央銀行絕不能以股票價格指數(shù)作為決策的參照指標(biāo)，貨幣政策對股票市場的作用應(yīng)該是中性的。如果貨幣政策意在刺激股票市場，投資者普遍認為貨幣當(dāng)局會托市，對上市公司的業(yè)績和經(jīng)營漠不關(guān)心，無法對上市公司形成有力的約束，促使其改善經(jīng)營；上市公司既不擔(dān)心股東“用腳投票”也不擔(dān)心會被兼并收購（國有股，法人股不上市），唯一值得關(guān)心的就是增資擴股又能“圈”多少錢。這種典型的道德風(fēng)險問題會使貨幣政策和證券市場都受到損害。九、貨幣政策與最后貸款人的角色沖突
1998年以后，國內(nèi)有相當(dāng)部分中小金融機構(gòu)出現(xiàn)支付危機甚至資不抵債，有部分信托投資公司和城市信用社以關(guān)閉或解散的法律形式實現(xiàn)市場退出。原農(nóng)村鄉(xiāng)政府部門辦的“農(nóng)村基金會”要全部清理整頓和撤并。上述這些機構(gòu)負債額巨大，且相當(dāng)部分是對自然人負債（即吸收了個人存款）。因此，在這些機構(gòu)進行整頓或市場退出時，各地紛紛向中央銀行要求流動性支持，使央行處于兩難境地：如果給予貸款，不知有多少能收回來，風(fēng)險很大，但有利于增加基礎(chǔ)貨幣和信貸擴張，有利于防范通貨緊縮；如果不予支持，則一些金融機構(gòu)或農(nóng)村基金會出現(xiàn)擠兌，社會不安定，化解金融風(fēng)險的壓力很大。
從理論上說，中央銀行“最后貸款人”作用是維護金融穩(wěn)定的一道安全門，這是中央銀行作為貨幣創(chuàng)造者的一項特殊功能，但這一職能本身從來不屬于貨幣政策的范疇。利用“最后貸款人”職能來投放基礎(chǔ)貨幣，實際是把部分金融機構(gòu)的不良貸款“貨幣化”，以緩解其他貨幣政策工具的有限性，這絕對是角色沖突，但在中國卻不得已而為之，而且是恰恰是在通貨緊縮時期。但是，此例一開，可能為新世紀(jì)中國貨幣政策帶來不少難題。
現(xiàn)在看來，中央銀行“最后貸款人”作用有多種方式：省政府通過地方商業(yè)銀行向中央銀行借款，承諾在若干年后還款并付較低利率；中央銀行貸款給資產(chǎn)管理公司用于沖銷國有商業(yè)銀行的呆帳；中央銀行向農(nóng)村信用社貸款；中央銀行向中小金融機構(gòu)（如城市商業(yè)銀行）直接貸款；其他緊急救助貸款。由于中國沒有存款保險機制，所以有部分央行貸款在金融機構(gòu)清算過程中起了存款保險作用，地方政府在使用了這些錢以后，將來能償還多少確實令人擔(dān)心。
盡管在通貨緊縮時期，由“最后貸款人”機制出去的資金與貨幣政策調(diào)控方向不會有矛盾。但是從長期和制度建設(shè)兩方面看，還是有若干問題需引起重視：一是數(shù)量控制，如果數(shù)量過大，這些被動出去的央行貸款收回難，就沒有反向調(diào)控作用，會對今后貨幣政策造成被動；二是不能成本（利率）過低，這些貸款期限很長，如果按現(xiàn)在利率水平把長期利率都鎖在過低水平上，將來會引起很大套利行為，擾亂貨幣市場利率，于貨幣政策不利；三是容易造成地方政府和中小金融機構(gòu)的“道德風(fēng)險”；四是要有透明度，及時公布通過“最后貸款人”出去的資金，這實際與財政支出是相似的，意在長遠的制度健全，不能走關(guān)系，誰本事大誰得錢多，造成攀比；五是容易讓金融機構(gòu)的股東和管理人員在救助中得益，甚至讓犯罪分子放水逃脫；六是最大的道德風(fēng)險還在人民銀行，一看出風(fēng)險不可收拾了就給錢，人民銀行就更可能放松金融監(jiān)管。
如果以凱恩斯《通論》作為現(xiàn)代貨幣政策理論的起點，距今已有64年。在中國，從1985年起才有真正的貨幣政策，距今只有15年。在中國這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟過程中，貨幣政策究竟如何操作，并沒有現(xiàn)成的理論，西方現(xiàn)代貨幣理論是一個很好的基礎(chǔ)和統(tǒng)一的參照系，但仍不能完全解決我們面臨的現(xiàn)實挑戰(zhàn)，這也許就是貨幣理論的魅力所在。上述九個方面的挑戰(zhàn)還僅僅是我們已經(jīng)感覺到的，也許還有更大的挑戰(zhàn)在后面。例如：網(wǎng)上金融交易將使央行喪失貨幣發(fā)行權(quán)，甚至使貨幣供應(yīng)量指標(biāo)毫無意義；將來亞洲貨幣一體化可能使本國央行職能消失，也就沒有本國貨幣政策；以個人電腦為終端的全球支付系統(tǒng)可能會開辟境外人民幣金融市場和交易；等等。因此，我們只能不斷地學(xué)習(xí)和積累知識，才能應(yīng)付這些挑戰(zhàn)。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；協(xié)整檢驗；格蘭杰因果檢驗
中介目標(biāo)是央行貨幣政策對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點和傳送點，不同的中介目標(biāo)會使貨幣當(dāng)局采取完全不同的行動來實現(xiàn)最終目標(biāo)。貨幣政策的最終效果如何，也往往取決于中介目標(biāo)的可行性和穩(wěn)定性。我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇經(jīng)歷了從最初的以信貸總量、現(xiàn)金總量計劃為代表的規(guī)模管理，到1996年將貨幣供應(yīng)量M1、M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的組成部分，再到1998年正式取消貸款規(guī)模控制，貨幣供應(yīng)量正式成為我國唯一的貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變過程。但是，近年來我國貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)遇到了很大困難，一些發(fā)達國家也先后放棄以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，而選擇了利率，這在很大程度上影響了我國有關(guān)當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)量的決心[1]。
一、樣本數(shù)據(jù)及變量的選取
(一)樣本區(qū)間：1998—2005年的季度數(shù)據(jù)
我國自1984年人民銀行專門行使中央銀行職能以來，貨幣政策的制定和實施可以劃分為兩個階段：1984年到1997年為一個階段，1998年到現(xiàn)在為一個階段。因為1998年1月1日央行取消貸款規(guī)模限額的控制，貨幣供應(yīng)量正式成為我國貨幣政策唯一的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量成為央行調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的主要控制變量，因此，本文以1998年到現(xiàn)在央行公布的季度數(shù)據(jù)為樣本進行分析。
(二)變量選擇
貨幣政策中介目標(biāo)：代表變量為M1、M2。1996年，我國正式將貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，但隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，M1越來越多的表現(xiàn)出可控性不足，而M2的可控性相對較強，本文將M1、M2分別作為中介目標(biāo)的代表進行分析。
貨幣政策最終目標(biāo)：代表變量GDP。貨幣政策的最終目標(biāo)可歸結(jié)為促進經(jīng)濟增長。GDP的增長最能反映一國經(jīng)濟的運行態(tài)勢，因此，將GDP作為衡量經(jīng)濟增長的指標(biāo)。
利率代表變量：銀行間七日同業(yè)拆借利率。利率決定著金融資產(chǎn)的價格變化。在我國目前的利率體系中，同業(yè)市場拆借利率由于能夠十分靈敏地反映市場上貨幣資金的供求狀況，因而可成為貨幣市場的基準(zhǔn)利率。因此，本文選取了成交量最大的七日拆借的加權(quán)平均利率為代表進行分析。
(三)數(shù)據(jù)處理
因為GDP、M1、M2的名義值包含了當(dāng)期的物價因素，不能很好的反映真實經(jīng)濟運行狀況，因此，我們用1998年1月為基期的CPI季度定基比指數(shù)對數(shù)據(jù)的名義值進行調(diào)整，將得到的實際值作為考查指標(biāo)。
同時，由于本文采用的是季度數(shù)據(jù)，因此，在進行分析之前先采用移動平均季節(jié)乘法分離出季節(jié)影響。本文在分析中所使用的數(shù)據(jù)都是經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)。
在對利率和GDP的關(guān)系進行分析時，分別對利率和GDP進行了對數(shù)調(diào)整來增加其可比性。
二、實證分析結(jié)果
(一)單位根檢驗
檢驗序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢驗。本文采用PP檢驗法進行單位根檢驗。結(jié)果如表1所示，在5%的顯著性水平下，每個分析變量都無法拒絕有一個單位根的原假設(shè)，都是非平穩(wěn)的，但是，它們經(jīng)過一階差分后在5%的顯著性水平下均能拒絕原假設(shè)，都是平穩(wěn)的，因此都是一階單整序列。
(二)協(xié)整檢驗
協(xié)整是變量之間長期均衡關(guān)系的統(tǒng)計表示。本文采用的是Engle和Granger(1987)提出的協(xié)整檢驗方法。由于RGDP、RM1、RM2、LnRGDP、LnR都是單位根過程，因此，可以對其進行協(xié)整檢驗。Engle-Granger協(xié)整檢驗結(jié)果如下：
RM1與RGDP回歸的OLS估計為：
RGDP=5776.187+0.335498RM1+ζ1
(3.818613)(14.94971)
R-squared0.881654
RM2與RGDP回歸的OLS估計為：
RGDP=5938.722+0.123013RM2+ζ2
(4.818430)(18.25647)
R-squared0.917423
LnR與LnRGDP回歸的OLS估計為：
LnRGDP=10.73381-0.573347LnR+ζ3
(147.1241)(-8.046663)
R-squared0.763373
分別對殘差ζ1、ζ2、ζ3進行ADF單位根檢驗，結(jié)果見表2。
因為所得的殘差ζ1、ζ2在5%的臨界值水平下都是平穩(wěn)的，所以，可以認為RM1和RGDP以及RM2和RGDP之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期均衡關(guān)系。而殘差ζ3在5%的臨界值水平下是非平穩(wěn)的，也就是說LnR和LnRGDP之間并不存在協(xié)整關(guān)系，它們之間并無長期均衡關(guān)系，同業(yè)拆借利率與貨幣供應(yīng)量之間并不具有穩(wěn)定的相關(guān)性。中央銀行可以通過變動貨幣供應(yīng)量進而實現(xiàn)對經(jīng)濟的長期穩(wěn)定調(diào)控。這就對貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的合理性進行了驗證。
三、結(jié)論及政策建議
第一，通過以上實證分析可知，目前我國貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)與貨幣政策的最終目標(biāo)GDP之間仍存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，中介目標(biāo)的變動能顯著地影響到最終目標(biāo)。同時，我國金融市場的結(jié)構(gòu)還比較簡單，這使貨幣供應(yīng)量具有一定的可控性和可測性。因此，當(dāng)前我國以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是合理的并應(yīng)該繼續(xù)堅持。
第二，目前，我國低下的同業(yè)拆借利率市場化程度造成了我國銀行間同業(yè)拆借利率對宏觀經(jīng)濟變量的影響并不顯著，同業(yè)拆借利率與貨幣政策最終目標(biāo)之間并不存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因而目前并不具備選擇利率作為中介目標(biāo)的條件。
關(guān)鍵詞貨幣政策匯率變動穩(wěn)定
市場經(jīng)濟是建立在發(fā)達的貨幣信用基礎(chǔ)上的，將貨幣政策作為主要的、常規(guī)的宏觀經(jīng)濟調(diào)控工具是市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求。貨幣政策一般應(yīng)包括政策目標(biāo)、實現(xiàn)目標(biāo)所運用的政策工具、貨幣政策的傳導(dǎo)機制和中介目標(biāo)及政策效應(yīng)等諸方面內(nèi)容，其中目標(biāo)的選擇是首要問題。1995年央行根據(jù)《中國人民銀行法》將我國貨幣政策目標(biāo)定位為：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長；所謂幣值穩(wěn)定應(yīng)該包括對內(nèi)和對外兩個層面的含義，對內(nèi)要力求貨幣供需總量長期均衡，對外則要保證匯率基本穩(wěn)定，所以匯率政策應(yīng)當(dāng)視為我國貨幣政策的一部分。另一方面，匯率制度對貨幣政策又有著重大影響；因此只有妥善處理兩者關(guān)系才可能使得政策順利執(zhí)行并取得預(yù)期效果。
1我國施行穩(wěn)健的貨幣政策
改革開放初期，我國社會總供求關(guān)系極不平衡，基本上處于供不應(yīng)求的背景之下。與這種宏觀經(jīng)濟不均衡狀況相適應(yīng)，我國只能施行適度從緊的貨幣政策。
隨著改革的深化，我國社會總供求關(guān)系出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)變，但是由于改革過程中某些矛盾沒有得到恰當(dāng)處理，也是由于我國的具體國情使然，1997年出現(xiàn)了始料未及的市場需求不足態(tài)勢，而亞洲金融危機的爆發(fā)更使得這一矛盾日益突出，通貨緊縮的跡象初步顯現(xiàn)：1997年下半年我國GDP增長率開始下降，物價指數(shù)持續(xù)下跌，國內(nèi)市場萎縮，失業(yè)增加。為了防止經(jīng)濟滑坡，政府適時地提出要把擴大內(nèi)需作為促進經(jīng)濟發(fā)展的一項長期戰(zhàn)略方針，推行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策：央行從1997年10月份開始在堅持適度從緊的前提下，采取了一些靈活微調(diào)的松動性措施；1998年3月央行合并準(zhǔn)備金賬戶，并先后兩次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備率，適當(dāng)增加了貨幣供給量；從1996年起央行8次下調(diào)利率，優(yōu)化了利率結(jié)構(gòu)和利差水平；繼續(xù)實行有管理的浮動匯率制度，1998年人民幣堅持不貶值，保證了國內(nèi)及亞洲經(jīng)濟的穩(wěn)定，這一系列措施取得了顯著成效。
然而西方國家多年的實踐經(jīng)驗表明，長期實行凱恩斯主義的國家干預(yù)政策的必然后果是經(jīng)濟滯脹。中國實行擴大內(nèi)需政策之后并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重地滯脹，但近年社會總需求的增長往往過于依賴少數(shù)部門，高增長、無通脹的背后掩藏了難以調(diào)和的結(jié)構(gòu)性矛盾；諸多跡象表明，雖然現(xiàn)實的通貨膨脹沒有出現(xiàn)，通貨膨脹預(yù)期卻開始上升，比如2002以來的住房信貸的持續(xù)擴張，2003年以來難以控制的局部“投資熱”。在此情形下，央行及時作出調(diào)整，2003年以來采取多種措施以期通過貨幣政策的調(diào)控緩解通脹壓力。
（1）法定準(zhǔn)備率的調(diào)整。2003年9月起央行兩次決定將存款準(zhǔn)備率提高，以抑制投資過熱造成的信貸擴張，并降低由于外匯占款大幅增加帶來的流動性增長；同時根據(jù)金融體系不良貸款率高而資金充足率低的狀況，對金融機構(gòu)實行差別存款準(zhǔn)備金率制度，以強化其風(fēng)險防范作用。(2）再貼現(xiàn)率的調(diào)整。2004年1月央行規(guī)定商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動區(qū)間的上限擴大到1.7倍，農(nóng)村信用社擴大到2倍；此后，2004年10月央行又決定將金融機構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)0.27個百分點，同時放寬金融機構(gòu)貸款利率上浮區(qū)間，商業(yè)銀行貸款利率實行下限管理，城鄉(xiāng)信用社貸款利率浮動上限擴大至基準(zhǔn)利率的2.3倍，并允許金融機構(gòu)存款利率下浮。
（3）公開市場業(yè)務(wù)的調(diào)控。面對銀行體系流動性劇烈波動和投資過熱、信貸增長過快等情況，2004年央行共開展110次人民幣公開市場操作，通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣6690億元。全年共發(fā)行105期央行票據(jù)，發(fā)行總量15072億元，年末央行票據(jù)余額為
9742億元；開展正回購操作43次，收回基礎(chǔ)貨幣3330億元；開展逆回購5次，投放基礎(chǔ)貨幣1490億元。這些政策的施行能否實現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，可能還有待時間的驗證；但是從中我們可以發(fā)現(xiàn)，央行始終將保持幣值穩(wěn)定放在第一位，追求的是國民經(jīng)濟長期均衡地增長。
2人民幣匯率制度的選擇
所謂匯率即兩國貨幣折算的比率，或者說是以一國貨幣單位所表示的另一種貨幣單位的價格。匯率是一種特殊的價格，之所以說它特殊，一是在于它的表現(xiàn)形式特殊，它是以一國貨幣表示另一國的貨幣；二是在于它作為一種價格指標(biāo)，對于經(jīng)濟社會中其他價格變量有著特殊的影響。
作為本國貨幣與外國貨幣之間價值聯(lián)系的橋梁，匯率在本國物價和外國物價之間起了一種紐帶作用，它首先會對國際貿(mào)易產(chǎn)生重要影響，同時也對本國的國民生產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因為匯率的高低，會影響到資源在出口部門和其他部門之間的分配。此外貨幣領(lǐng)域也會因為匯率的變化，大量資金相應(yīng)地從一種貨幣流向另一種貨幣；在國內(nèi)金融市場上則可以看到匯率隨著貨幣供求狀況的變化而進行適應(yīng)性變動，反過來匯率對國內(nèi)貨幣狀況也會產(chǎn)生極大影響。
改革開放以來，人民幣匯率走過了一個先貶值后升值的過程。
第一階段為改革開放至匯率改革時期，此間人民幣兌美元匯率從1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民幣的大幅度貶值主要是因為當(dāng)時我國外匯儲備不足、物價大幅上漲，而國內(nèi)又急需擴大出口。在實施貶值后，緩解了國內(nèi)工資水平大幅上漲的壓力，也吸引了更多國外投資，為我國這一期間經(jīng)濟的高速增長作出巨大貢獻。
第二階段為1994年至今，這一階段人民幣幣值基本保持穩(wěn)定。1994年人民幣匯率并軌，取消官方匯率，形成了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。此后的幾年里，人民幣匯率一直在8.72－8.27（元／美元）之間浮動。即使在亞洲金融危機中，中國依然堅持人民幣不貶值；由于人民幣穩(wěn)定，我國出口減少、經(jīng)濟增長放緩，但卻保持了經(jīng)濟、社會的穩(wěn)定和發(fā)展，并促使亞洲金融危機盡快結(jié)束，避免了世界性金融危機，這一行為受到了國際社會的高度評價。
我國將貨幣政策目標(biāo)定位于保持人民幣幣值穩(wěn)定，而根據(jù)購買力平價理論，一國貨幣的對內(nèi)價值決定了其對外價值，所以在國際經(jīng)濟波動不大的條件下，保持匯率穩(wěn)定也是我國貨幣政策的要求；從我國近年匯率政策實踐和實際匯率變動狀況來看，基本上也與我國的貨幣政策相一致。
3我國穩(wěn)健貨幣政策下匯率的變動趨勢
1994年以后，我國實質(zhì)上施行的是單一的釘住美元的固定匯率政策。而根據(jù)蒙代爾———弗萊明模型，固定匯率及固定匯率的維護措施限制了貨幣政策的獨立性，不利于短期和中期內(nèi)的內(nèi)部均衡和外部均衡。克魯格曼進一步提出固定匯率、資本流動與獨立的貨幣政策三者不可兼得，即著名的“三元悖論”。所以從理論上看，我國匯率的任何變動將可能影響國際收支的均衡并導(dǎo)致原有貨幣政策的失靈，匯率政策的調(diào)整需要特別的謹慎。
影響我國匯率形成的因素眾多，2002年以來，人民幣匯率面臨巨大的升值壓力：美元近來數(shù)次加息，一直以來盯住美元的人民幣由于需要保持幣值穩(wěn)定，升值預(yù)期增強；多方國際勢力因為其切身利益需要，指責(zé)中國政策操縱人民幣匯率、輸出通貨緊縮，要求人民幣升值，要求中國政府解除外匯管制；外匯儲備增加，人民幣供應(yīng)壓力增大；中國對歐美貿(mào)易長期的順差也使得人民幣升值壓力增大；當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟過熱也需要貨幣當(dāng)局采取類似升值等緊縮性政策。
但是對于中國這樣一個大國，判斷匯率問題的主要標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是國內(nèi)經(jīng)濟狀況，關(guān)鍵是看國內(nèi)經(jīng)濟在現(xiàn)行匯率制度下的運行狀態(tài)和經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性。保持經(jīng)濟的穩(wěn)定性將更為重要：匯率穩(wěn)定將為中國的企業(yè)提供一個內(nèi)外一致的穩(wěn)定的貨幣環(huán)境；穩(wěn)定的幣值也有利于我國的出口貿(mào)易和利用外國直接投資。長期以來，中國的經(jīng)濟增長主要依靠投資拉動，經(jīng)濟周期也主要表現(xiàn)為投資周期，穩(wěn)定的投資有利于我國增加國內(nèi)的有效需求、緩解就業(yè)壓力，維持一定的經(jīng)濟增長速度；人民幣幣值的穩(wěn)定有利于提升人民幣在周邊地區(qū)經(jīng)濟中的可信任度，同時也有利于亞洲和世界經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，這一作用在亞洲金融危機中已得到充分表現(xiàn)；當(dāng)今世界金融市場充斥著投機行為，人民幣貿(mào)然改變釘住美元的匯率機制，將有可能引發(fā)中國甚至是世界的金融危機，中國近年來外匯儲備的巨額增長就與國際金融投機行為不無關(guān)系。
所以，一直以來力求人民幣匯率的均衡和穩(wěn)定的政策在現(xiàn)實中也顯現(xiàn)了良好效應(yīng)。
但是匯率的形成有其自身的規(guī)律可循，一國貨幣的相對價格首先決定于這個國家的經(jīng)濟實力，貨幣的對內(nèi)價值決定了其對外價值；從世界經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，伴隨著一國經(jīng)濟和貿(mào)易迅速發(fā)展，其貨幣幾乎無一例外地趨向升值。中國經(jīng)濟經(jīng)過近20多年持續(xù)、穩(wěn)定、快速的增長，人民幣升值將是必然的趨勢。而隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，對外部資源的依賴度必然提高，適度提高人民幣估值，也有助于多吸收外部資源并減輕輸入型通脹的壓力。
從制度理論研究的角度來看，固定匯率制在資本自由流動的環(huán)境下，其維持成本是相當(dāng)高的，有時甚至是不現(xiàn)實的。目前美元持續(xù)貶值，世界主要國家貨幣匯率波動頻繁，使得我國外匯儲備承受了更大的風(fēng)險，維持國際收支的平衡也異常艱辛；再者，我國現(xiàn)行的結(jié)售匯制是通過外匯占款投放基礎(chǔ)性貨幣的，這將必然導(dǎo)致貨幣投放的結(jié)構(gòu)性失衡，不利于我國經(jīng)濟全面均衡地發(fā)展。所以，彈性匯率制取代固定匯率也將是大勢所趨；只不過，這個變革過程應(yīng)當(dāng)是謹慎和漸進的。
[關(guān)鍵詞]股票市場；貨幣政策調(diào)控；互動；政策建議
股票市場與貨幣政策調(diào)控之間存在互動關(guān)系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進行研究具有重要意義。
一、文獻回顧
關(guān)于股票市場與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來越來越受到各國政府和學(xué)者的關(guān)注。
(一)在關(guān)于股票市場與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面
陸蓉(2003)通過構(gòu)建向量誤差修正模型進行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應(yīng)，她認為貨幣政策目標(biāo)能否實現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量作用于股票市場的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過程中的“q”渠道和“財富效應(yīng)”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產(chǎn)生及其對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個研究對當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實意義。
具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場發(fā)展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機制模型并進行檢驗，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場的相關(guān)度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對現(xiàn)有貨幣政策框架進行調(diào)整，重點是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對策。
(二)在股票市場與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面
1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。只有當(dāng)資產(chǎn)價格波動影響到貨幣政策最終目標(biāo)時，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場。而國內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價格變化對貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進行實證分析，認為股票價格對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應(yīng)與股票市場的關(guān)聯(lián)在增強。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠時，經(jīng)濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時考慮股市價格和商品與服務(wù)的價格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應(yīng)關(guān)注但沒必要盯住。
2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結(jié)論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級市場，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統(tǒng)計顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價格波動明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會在一段時滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實證結(jié)果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。
(三)在股票市場與利率手段的關(guān)系方面
Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應(yīng)強烈。國內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反常現(xiàn)象，而長期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應(yīng)后，則認為我國利率政策對股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長期效應(yīng)與理論分析有出入。他認為長期效應(yīng)還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調(diào)整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對股票交易量產(chǎn)生決定性影響。
三、二者的互動分析
股票市場和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動關(guān)系：
(一)股票市場對貨幣政策調(diào)控的影響
1．股票市場對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。貨幣政策股票市場傳導(dǎo)的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現(xiàn)實中歐美等發(fā)達國家的金融市場接近于此。
近兩年我國股票市場成功地進行了股權(quán)分置改革，實現(xiàn)了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進一步擴大，股市發(fā)展態(tài)勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現(xiàn)出明顯的財富效應(yīng)來響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應(yīng)不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場規(guī)模尚需進一步擴大。
2．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價穩(wěn)定，促進經(jīng)濟增長。這種只關(guān)注實體經(jīng)濟價格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟資產(chǎn)價格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經(jīng)濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)對實體經(jīng)濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價波動對央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。
3．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因為伴隨其發(fā)展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現(xiàn)金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，從而幫助央行實現(xiàn)貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響
貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響，集中體現(xiàn)在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實質(zhì)上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會對股票價格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預(yù)防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現(xiàn)較大變化，于是股票價格將被推高。
四、政策建議
為了實現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策調(diào)控的良好互動，政府應(yīng)在如下三個方面調(diào)整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時應(yīng)關(guān)注股價波動
2006年來我國股市發(fā)展迅猛，資本市場在國家經(jīng)濟生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強，這意味著股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。
2．推進利率市場化改革
股票市場的深入發(fā)展將使作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量越來越不具有可控性、可測性和相關(guān)性。利率手段將成為可行的目標(biāo)取向。而這要求政府有力推進利率市場化改革，形成合理的利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以有效聯(lián)接貨幣市場和資本市場。
【關(guān)鍵詞】穩(wěn)健 貨幣政策 理論
實施穩(wěn)健的貨幣政策對我國來說仍然是一項極其艱巨的任務(wù)，同時也是宏觀經(jīng)濟政策中的一個重要內(nèi)容。首先要考慮各種外部條件以及環(huán)境將來發(fā)展的趨勢，其次是提出合理、有效的政策措施，并其能都在經(jīng)濟的運行中發(fā)揮作用，最后是解決運行中出現(xiàn)的問題并找到相應(yīng)的措施。
一、貨幣政策的有限性分析
在市場經(jīng)濟的作用下，社會需求通過貨幣的形式來體現(xiàn)，購買力則需要通過貨幣幾次周轉(zhuǎn)來完成。當(dāng)人們的消費水平增加，市場貨幣的容量也加大的，這時增加貨幣的供應(yīng)量可以有效的控制社會購買力，同時，貨幣政策也是有效的；當(dāng)人們的消費需求達到飽和狀態(tài)時，也就是說社會需求被購買力占滿，這時，增加貨幣量對滿足社會需求就沒意義可言了，這個情況下，提高貨幣的供應(yīng)量來應(yīng)對貨幣政策效果顯然是比較弱的。
貨幣變量的變動是否對實際經(jīng)濟變量產(chǎn)生影響是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的具體體現(xiàn)。如果貨幣變量選取M2，實際經(jīng)濟變量選取GDP；以GDP為因變量，M2為自變量選取1988到1995年和1996年到2005年兩個區(qū)間段的數(shù)據(jù)，建立如下對數(shù)模型：log（GDP）=a1+a2*log（M2）（其中a2是產(chǎn)出對貨幣供應(yīng)量的產(chǎn)出系數(shù)。）
模型一：1988年到1995年
Log（GDP）=0.7216542022*log（M2）+2.944403412
（t=30.28454）（t=13.8157）
R2=0.983807，{整后的R2=0.982836，F(xiàn)=917.1533
模型二：1996年到2005年
Log（GDP）=0.5001647941*log（M2）+5.386047285
（t=23.12045）（t=21.89757）
R2=0.9986402，調(diào)整后的R2=0.9886654，F(xiàn)=528.3951
結(jié)果分析：對相關(guān)性的計算指標(biāo)進行分析，在1988到1995年，M2的彈性大，國民生產(chǎn)總值隨著其增長；1996到2005年，M2相對彈性較小，國民生產(chǎn)總值也隨著其增長。數(shù)據(jù)分析說明了，貨幣的供應(yīng)量對生產(chǎn)總值得影逐漸減弱，想要達到促進經(jīng)濟增長的效果，還需要加大貨幣的投量，但在穩(wěn)定貨幣方面，效果還是比較明顯的。
二、穩(wěn)健貨幣政策是最佳選擇
（一）財政政策的擠出效應(yīng)基本不存在
擴張的財政政策需要與擴張的貨幣政策相互配合才能克服財政擴張的“擠出”效應(yīng)，這是根據(jù)后凱恩斯經(jīng)濟學(xué)得來的。通過實施擴張的財政政策，增加了利率，提高了均衡產(chǎn)出。高利率會對民間投資和個人投資產(chǎn)生阻擋的作用，使人們擠出一部分貨幣，用擠出的這部分貨幣進行個人的消費，這就是“擠出效應(yīng)”。就我國目前發(fā)展的情況來看，我國的擴張財政政策主要是通過增加投資支出來進行的，我國的基礎(chǔ)建設(shè)如能源、鐵路、電信和城市建設(shè)都是用國債及其他府投資的來進行的，這些都是民間投資和個人投資無法涉及的領(lǐng)域，所以就我國來說不存政府投資對民間投資的擠出效應(yīng)。我國對銀行的利率是有硬性規(guī)定的，還沒有完全實行利率化市場，由此可見，進行擴張財政政策，不一定會使利率提高。另外，考慮到我國的國情以及外部條件的影響，擠出效應(yīng)的觀點可能不適合我國國情，也就不需要與擴張財政政策相互配合了。
（二）穩(wěn)健的貨幣政策可以預(yù)防通貨膨脹
流通性是貨幣具有的一項基本性質(zhì)，在貨幣的流通性足夠大的情況下，貨幣的供給需求就越大，對即期總需求的影響就越明顯，反之，作用不大，而使未來總需求可能增加。隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，人們的儲蓄存款越來越多，中國金融資產(chǎn)的各種產(chǎn)品之間的替代品是有限的，還有中國經(jīng)濟、金融的發(fā)展都存在潛在的通貨膨脹的壓力。假如讓擴張的財政政策與擴張的貨幣政策相互聯(lián)合起來，那么將會對社會的經(jīng)濟市場產(chǎn)生較大的影響；如果選擇運用穩(wěn)健的貨幣政策就會有很好的效果，可以緩解財政政策的擴張力度所帶來的壓力，并且可以阻止財政擴張對經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生的負面影響有很好的效果。
（三）穩(wěn)健的貨幣政策是主動的貨幣政策
對穩(wěn)健的貨幣政策來說，穩(wěn)健貨幣政策是一種中性的政策，不僅要具有可以及時調(diào)整政策實施的方位的靈活性，還要有可以與財政政策相互配合的協(xié)調(diào)性。中央銀行降低存款準(zhǔn)備金，增加了商業(yè)銀行購買國債的準(zhǔn)備資金；國家積極組織商業(yè)銀行購買財政債券、購買國債，在購買國債的同時還在貸款方面對其有優(yōu)惠政策，這樣就可以做到既支持了到支持財政政策的發(fā)展，還提高了商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量；降低人民幣存款的利率時，國債的息票率也隨著其降低了，使國債的發(fā)行成本降低了，使用資金成本也降低了，不僅增加了企業(yè)的收益，還支持了國家財政政策和資本市場的發(fā)展，在引導(dǎo)資金流向、啟動投資和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等發(fā)揮了巨大作用。由此可見，中央銀行推行的“積極財政政策”是貨幣政策實施過程中的重要組成部分。“積極財政政策”是把銀行吸收的可以使用的儲蓄作為基本資源，通過商業(yè)銀行的購買，使其變成長期的、可使用的資金，儲蓄轉(zhuǎn)為投資，確保經(jīng)濟增長率，降低存在通貨膨脹的壓力的風(fēng)險，保證穩(wěn)定經(jīng)濟持續(xù)增長的作用。
三、完善我國穩(wěn)健貨幣政策
就當(dāng)前比較復(fù)雜的市場經(jīng)濟環(huán)境來說，任何針對性強的、過激的政策都是不可實施的，這時穩(wěn)健貨幣政策的優(yōu)勢就凸顯出來了。在目前形勢還不很清晰明朗的情況下，對貨幣政策的微調(diào)和預(yù)調(diào)就顯得尤為重要。
堅持貨幣政策為基本原則，實施穩(wěn)健貨幣政策，這就要求我們堅持實施貨幣政策原則，在此基礎(chǔ)上，保持幣值的穩(wěn)定性。當(dāng)下的生活中，貨幣已經(jīng)深入生活中的每一個角落，作為一般等價物，可以與所有的商品以及勞動進行交換。生活中，貨幣可以滿足我們生活中的一切需求，是使資本走向舞臺的動力；目前的金融市場中，它可以引導(dǎo)市場經(jīng)濟的資金流量，影響物價水平，對投資、產(chǎn)出、消費和國際收支趨勢等產(chǎn)生重大的影響。
就我國的市場經(jīng)濟來看，不能單一實施穩(wěn)健貨幣政策，還要加強多方面的協(xié)調(diào)與配合。改革開放以來，我國的經(jīng)濟朝著多元化的方向發(fā)展，這就要求中央銀行的貨幣政策要考慮全局，加強“均衡”的理念，加強政治協(xié)調(diào)[1]。在可能出現(xiàn)的通貨膨脹的情況下，要拿出一套調(diào)整貨幣政策的對策，也不能偏離宏觀經(jīng)濟政策的大方向。