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鑒于目前中國煤炭產能過剩較為嚴重，煤炭市場需求逐年下降，加之中國在應對氣候變化和節能減排中勢必加強對能源消費總量的控制，因此，必須加大去產能力度，實現凈產能下降，促進煤炭生產良陛發展;通過加強對地方政府的督查及問責，嚴控新增產能;發展工藝先進、生產效率高、單位產品能源消耗低的先進產能，保障煤炭長期穩定供應。
鋼鐵行業需著力化解過剩產能，去僵尸企業，提高行業集中度，調整產業布局，打通產業鏈。另外，需增加科研投入，提高產品生產效率，減少損耗并逐步實現零損耗，降低產品生產成本，增加經濟效益。
有色金屬行業的供給側改革方向是嚴控冶煉產能擴張、大力發展高端材料、實施公平用電政策，促進企業轉型升級，提高生產資源利用率和企業利潤。
水泥行業的供給側改革任務主要是通過建立市場監督機制等措施遏制新增產能;運用政策量化去產能指標和市場運行機制淘汰落后產能;政府有效引導錯峰生產;提高水泥實物質量、減少資源消耗、綠色低碳發展;推進企業兼并重組;做好水泥區域市場建設和協調工作。
電力行業的供給側改革要結合中國電力行業的實際發展，深入貫徹“創新、協調、綠色、開放、共享”的發展理念，加快調整電源結構、合理引導新能源發展、擴大有效供給能力、激發轉型發展活力。
論文關鍵詞：2010年第一季度我國宏觀經濟與財政政策分析報告―“方錐體”經濟格局下的人民幣匯率與財政政策“傘形調控”
2010年第一季度，世界經濟在復蘇的軌道上加速運行。美國經濟的各項總量、結構指標和先行指標都出現明顯好轉，勞動生產率大幅度提升，失業率也開始緩慢下降；歐元區經濟則在主權債務危機的擾動下奮力前行，宏觀經濟增長和勞動生產率逐步提升，通貨膨脹保持在低位運行；日本經濟復蘇的勢頭強勁，自2008年第2季度以來首現正增長，勞動生產率和就業狀態都出現明顯改善，通貨緊縮的風險得到了有效控制。我國宏觀經濟進入高速恢復期，相較于2009年第一季度的“谷底”，經濟增長出現了補償性反彈，增速高達11.9%，但經濟內部的結構性矛盾凸顯，經濟穩定增長、發展模式轉變和通貨膨脹預期控制的復合性困難增加。世界經濟初步形成了以美國為頂端，以中、歐、日為支柱的“方錐體”格局，人民幣匯率問題成為新格局下各方利益調整的糾結點。隨著宏觀經濟形勢的穩定，財政政策需要從總量擴張、快速拉動的方向上回調，強調中長期調控，重視政策效益畢業論文怎么寫，借助市場力量的戰略性調控框架應得到重視和實踐。
一、世界經濟“方錐體”格局的形成與人民幣匯率問題
隨著國際經濟的加速復蘇，后危機時期的世界經濟格局也逐步清晰。美國作為全球經濟、技術和國際機制協調的第一大國仍然是新格局的主導國，中國、歐盟、日本成為新格局的重要支柱，世界經濟由傳統的美、歐、日“大三角”轉化為4個相互聯接、相互影響的“大三角”。新格局下，國際經濟政策的角力由單純的國與國互動轉變為集團間利益的調整，由單純的實力對決轉化為國際機制與國家利益的協調，人民幣匯率問題在這一格局下被放大和扭曲，成為國際金融危機恢復期各方利益的糾結點。
（一）世界經濟“方錐體”格局的基本形態和內在機制
盡管國際金融危機對發達國家的金融和經濟帶來了重大打擊，但從經濟規模、技術能力和國際經濟規則和機制的控制能力看，美國、歐盟和日本仍然是全球經濟最重要的驅動力量（見表1所示）。中國經濟率先渡過危機的“拐點”，為國際經濟形勢的穩定和國際貿易秩序的有效恢復提供了重要支撐，并隨著自身經濟實力的快速上升，成為后危機時期世界經濟新格局的重要一環。
表1 2009年世界主要經濟體的經濟規模統計 單位：億美元
國家
經濟規模
國家
經濟規模
國家
經濟規模
美國
142587
日本
50730
中國
49093
德國
33576
法國
26798
英國
21980
意大利
20900
巴西
14820
西班牙
14661
加拿大
13190
印度
12430
俄羅斯
12282
澳大利亞
9200
墨西哥
8663
韓國
8003
荷蘭
7942
土耳其
5935
剛剛過去的2011年，世界經濟陰霾密布、險象環生。歐洲債務問題持續發酵，債務危機逐漸向意大利、法國等歐洲核心國家蔓延。歐盟各國始終無法出臺切實有效和協調一致的拯救機制，其結果持續沉重地打擊全球對歐洲經濟前景的信心。與此同時，美國經濟疲軟不振，2011年8月，美國國債首次失去標普的“3A”評級、美國債務問題依然是懸在世界經濟頭上的一個“堰塞湖”。全球債務2011年末將超過40萬億美元。隨著債變得越來越不安全，全球經濟不斷滑向衰退的邊緣。2011年，面對嚴峻的國際經濟形勢，我國及時、有針對性地加強和改善宏觀調控、努力推動“十二五”規劃在開局之年順利實施，中國經濟在低迷的世界經濟格局中一枝獨秀。預計全年將呈現溫和回落的良好態勢，并將保持9％以上的較高增長率，物價總水平在國內調控和外部需求走軟的作用下沖高回落，趨于穩定。
2011年，在經濟形勢復雜多變、貨幣緊縮、監管升級的背景下，中國的銀行業積極應對，整體上取得了良好的發展態勢。貸款規模保持較快增長態勢，央行年內5次加息使國內銀行業的利息差得以進一步上升，資金緊缺加上銀行貸款主動向中小企業傾斜，使得銀行能夠獲得較高的貸款定價，銀行業的盈利能力得到了較大提升。包括地方政府融資平臺貸款和房地產貸款在內的各項資產質量明顯好于預期，一定程度上減輕了銀行的風險成本壓力。2011年前三季度，16家上市銀行實現凈利潤6921億元，占2294家A股上市公司凈利潤的46.8％。
2011年是交通銀行實施“十二五”倍增計劃的第一年，面對國內外復雜的經濟金融形勢和商業銀行經營管理中的諸多不確定因素，交通銀行全行上下齊心、奮力拼搏，取得了良好的成績。截至2011年9月末，交銀集團資產總額達到4.3萬億元，實現凈利潤384億元，同比增長30％，年化資產回報率和資本回報率分別達到1.2％和21.3％，資本充足率達到11.9％。2011年、交通銀行實施了一系列的業務轉型和經營管理創新，主要體現在：
一是繼續打造財富管理特色。2011年，交通銀行堅持“走國際化、綜合化道路，建設以財富管理為特色的一流公眾持股銀行集團”的發展戰略，致力于為客戶提供全方位、優質的財富管理方案。在企業財富管理方面，以“蘊通財富”為對公財富管理品牌，著重推廣資產解決方案、負債權益解決方案、財富工程方案和專項服務方案等四大類產品服務方案，不斷完善綜合化高效的“財富管理超市”。在個人財富管理方面，不斷創新豐富服務內容，發揮交行集團綜合化、國際化優勢，通過有效運用6W全球財富管理綜合規劃方案來滿足私人銀行客戶的個性化財富目標。目前交行個人中高端客戶占比已突破10％，高價值客戶集聚效應開始顯現。
二是重視服務軟實力建設，大力提升服務水平。銀行業競爭最終是靠服務取勝。交行提出了“一個交行、一個客戶”要求，長期以來堅持“總行為分行，部門為基層、中后臺為前臺、全行為客戶”的服務理念，積極打造優質金融服務品牌。我行已建立并不斷完善“以客戶為中心”的“統一營銷、一站式審批”金融服務模式，提升對客戶，特別是大客戶金融需求的響應速度和服務效率。注重發揮交行一匯豐“1+1全球金融服務”優勢，不斷強化多元化、跨市場、一體化金融服務優勢。積極打造“人工網點+電子銀行+客戶經理”三位一體、互為補充的服務網絡。通過不斷提升服務質量和水平，更好地完成經營目標任務，打造交行差異化競爭發展優勢，樹立交行良好的社會形象。
三是不斷優化業務結構。交通銀行在繼續為優勢大中型客戶提供優質、全方面金融服務的同時，大力發展人民幣個人貸款及小企業貸款等零售貸款業務，不斷優化信貸客戶結構。進一步完善信貸結構調整政策框架和管理措施，深入推進信貸行業結構調整，主動減退房地產等重點風險領域。持續推動各類投資銀行業務發展，大力拓展銀行卡業務，中間業務得到快速發展。
四是完善風險管理架構和政策制度，建設全行板塊聯動、矩陣管理的風險管理運作機制。重點關注并持續跟蹤房地產、民間融資等重點領域風險，加強對潛在風險的排查。深入推進精細化的貸后管理長效機制建設，不斷提升貸后管理工作質量。進一步梳理操作風險事件收集機制與管理流程，完成分行層面的操作風險識別與自評估工作。出臺跨業跨境風險管理規劃和并表管理辦法，建立并完善國別風險管理體系。積極推進新資本協議達標工作。
五是加快海內外機構網點建設。2011年，我行計劃新設的32家分行獲得批準，加快了二三線城市布局，地市級城市覆蓋率較年初提高5.85個百分點至48.9％，百強縣機構覆蓋率為75％。2011年，交通銀行英國子公司正式成立、舊金山分行開業、悉尼代表處升格為分行，臺北分行也已于近日獲準開設。由此，交通銀行已在香港、紐約、東京、新加坡、首爾、法蘭克福、澳門、胡志明市、倫敦、舊金山、悉尼和臺北等國際和區域金融中心設立了12家分支機構，基本形成“以亞洲為主體、歐美為兩翼”的經營網絡，覆蓋了全球主要的投資市場。
展望2012年，全球的宏觀經濟形勢將更為復雜，不確定因素增多。歐洲債務危機可能進一步升級，歐洲的銀行業也可能再次出現動蕩，歐債危機仍將是困擾歐洲各國、影響世界經濟復蘇的最大不確定性因素。美國經濟正處于緩慢的復蘇過程中，盡管未來出現二次探底的可能性不大。預計歐美經濟仍將持續疲軟，這將對2012年中國進出口形成較大的沖擊，并將導致中國凈出口出現負增長。從拉動中國經濟的另一主要動力投資來看，在中國房地產調控實施一年車以后，房地產市場已面臨拐點，未來對經濟的拉動作用將顯著下降。出口和投資的放緩將導致2012年中國實際GDP增速相比2011年出現下降。中國政府將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，央行會進一步下調存款準備金率以支持信貸增長，財政政策將向保障房建設和促進消費等方面傾斜，使得房地產市場和中國經濟不至于出現硬著陸等極端情況，預計2012年中國經濟增速仍可能達到8％以上，繼續在全球經濟中處于領先地位。
論文關鍵詞：R&，D，技術進步，就業，技術落后
一、引言
2009年，我國城鎮登記失業人數首次突破900萬，就業形勢嚴峻。CICC（中國國際金融有限公司）2010年公布的宏觀經濟形勢預測顯示，中國勞動力市場2011年勞動力供給可能增長3900萬，其中包括了2500萬失去與之前4萬億經濟刺激計劃相關聯工作的臨時工；與此同時，新增就業崗位可能只有800萬個，就業壓力明顯。
奧肯定律表明，經濟增長率與失業率之間存在著一種穩定的關系，諸多經驗研究也證實了該關系在美國曾長期存在。國內學者運用中國數據進行檢驗時，卻得出奧肯定律在中國并不適用的結論；另一方面，通過對就業彈性的考察發現，我國經濟增長的就業彈性自上世紀90年代開始呈現出下降趨勢畢業論文模板，2005年之后的就業彈性徘徊在0.06-0.08之間，說明我國經濟增長創造就業的能力在下降，中國經濟進入“無就業增長”[①]時代。歸納國內學者對“無就業增長”原因的研究，主要存在三種觀點：一是經濟體制改革（齊建國、常進雄；常云昆等）；二是產業結構轉變（蔡昉、都陽；諶新民等）；三是技術進步（胡鞍鋼；袁志剛；張軍等）。
早在1994年，OECD的一份失業研究報告顯示，增加就業不能從放棄技術進步，實施保護主義中尋找解決途徑，而應從改進市場流動性，恢復經濟與社會適應變化的能力來增加就業，在其對策建議中，首先就是加強技術知識的創造和擴散。作為實現技術進步的最基本手段，將R&D活動納入到分析就業問題中具有一定的理論意義和現實意義。本文旨在明確R&D活動與就業之間是否存在一定的關系？其具體的傳導途徑是什么？并結合技術落后國家（中國）的實際情況進行理論與實證分析。本文接下來的安排是：第二部分是R&D、技術進步與就業的相關文獻綜述；第三部分是所需變量的選取及測算；第四部分是實證分析；最后是本文的相關結論中國期刊全文數據庫。
二、文獻綜述
（一）國外研究概述
對于R&D的研究始于Romer，Grossman，Helpman等人發展的內生經濟增長理論，主要是將R&D作為“知識生產”的投入要素，由此克服了邊際生產率遞減規律的限制，經濟獲得長期增長。雖然新增長理論在就業方面有很強的政策性含義，但卻并沒有進行專門的研究。概括講，國外關于R&D與就業的研究主要歸結為技術進步的就業效應、R&D活動與技術擴散兩個方面。
1．技術進步的就業效應
對技術進步的就業效應持樂觀態度的主要有Pissarides，Femando del Rio，Vivarelli等人。Pissarides（1990）運用搜尋和失業理論構建了流動的勞動力市場模型，通過對生產率增長與均衡失業率增長關系的研究，提出了技術進步的就業創造機制——“資本化效應”，認為技術進步提高了要素生產率，企業為實現利潤最大化傾向于擴大生產規模畢業論文模板，提供更多工作崗位，就業情況由此得到改善[②]。Pissarides的資本化效應機制隱含的條件是資本和勞動在生產過程中存在互補的關系，而Femando del Rio（2001）則指出，資本和勞動之間是可以相互替代的，在利率可變的條件下，技術進步提高了使用資本的相對成本，出于理性的考慮，企業增加了對勞動的需求，失業率下降[③]。Vivarelli（1995）、Petit（1995）等人借鑒馬克思、古典、新古典等理論對技術進步的就業補償效應的研究成果，也提出了各自相應的就業補償機制[④][⑤]。實證方面，OECD（1996）在對其成員國有關創新與增長關系的研究中發現，創新、增長與就業之間存在著高度的一致性，盡管短期內技術進步會對就業產生一定的負面影響，但相對于其巨大的創造效應可以忽略不計，由于這項研究包含了OECD國家近200年的數據，因此，對諸多尚處于工業化階段的發展中國家而言具有較強的指導意義。Vivarelli（2000）在其之前研究的基礎上，利用意、芬、挪、德、丹五個國家的21個部門的經驗數據也證實了技術進步對擴大就業具有積極的作用[⑥]。
早在李嘉圖時期，經濟學家已經意識到技術進步是一把“雙刃劍”：在創造就業機會的同時會排擠工人。有別于Pissarides等人，一些學者更傾向于技術進步會對就業產生破壞效應的觀點。Aghion和Howitt（1994）在肯定Pissarides資本化效應的基礎上，提出了就業破壞機制，認為技術進步通過縮短產品生命周期，加速現有工作磨損，直接排斥就業；當生產率的增長是通過高生產率的工作取代低生產率的工作時，失業率將會上升[⑦]。Tobin（1998）從勞動力需求結構出發畢業論文模板，證明了工作崗位空缺與失業并存的情況是技術結構變化造成的[⑧]。同樣對技術性失業[⑨]進行過類似研究的還有David Deaton和Peter Nolan（1983）、Jonathan S．Leonard（1988）等。Brouwer (1993)、Shea(1998)、Luker和Lyons(1997)等人對德國、智利等國家實證分析的結果也均顯示技術進步排斥生產性勞動。
2．R&D活動與技術擴散
Griliches和Lichtenberg（1984）運用美國制造業的數據，實證研究了TFP與R&D活動之間的關系，結果顯示呈明顯的正相關[⑩]。Griliches（1986）Lichtenberg（1992）等的后續研究顯示了相同的結果。Coe和Helpman（1995）、Charles（1998）選取OECD國家作為樣本，得出了R&D活動是技術進步的重要來源的結論[?]中國期刊全文數據庫。
Stiglitz（1981）在研究技術創新時已經指出，R&D活動的產出具有公共物品的性質[?]。Romer（1990）關于R&D內生經濟增長模型最初的觀點認為R&D活動源于企業對利潤最大化的追求，進而研發過程中帶來的知識存量的增加促進了經濟的長期增長[?]。Aghion和Howitt（1992，1998）、Grossman和Helpman（1991）、Segerstrom（1991）等人隨后從不同的角度發展了這一研究思路；經驗數據與理論分析同時顯示：企業是社會R&D活動的主體[?]。因此，對R&D活動與技術擴散的關系的研究首先是從企業層面上展開的，進而擴展到產業層面、國家層面。Arrow（1962）指出，企業R&D活動的技術溢出效應與R&D活動呈反向關系，即越是在基礎研究階段，企業進行R&D活動的私人收益越小于社會收益。Sherer（1982）在考察產業間生產率變化關系時發現，某產業的R&D活動有助于提高其關聯產業的產出率，從而提高整個國家的生產效率[?]。Levin，Jaffe，Hederson，Reiss等人的經驗分析從生產成本、技術密集度等方面也證實了以上的觀點。國家層面上的經驗研究同時也證明了一國的R&D活動通過投資、貿易等渠道會對他國要素生產率產生影響。Jones（2002）通過對二戰之后美國經濟的統計研究發現，美國經濟的增長有一半歸功于全球范圍內的R&D活動的溢出效應[?]。Bemstein和Mohnen（1998）以美國和日本為例，研究了發達國家之間R&D活動的技術溢出效應：通過技術轉讓及國際貿易，美國的R&D活動顯著影響了日本的全要素生產率，提升了日本的技術密集程度[?]。
（二）國內研究概述
國內關于技術進步與就業之間關系的研究有四種觀點：一是技術進步對就業具有替代作用（姜作陪，張軍，彭緒庶，姚戰琪等）；二是技術進步有利于擴大就業量（丁仁船，瞿群臻畢業論文模板，昌盛等）；三是技術進步對就業具有雙重影響（齊建國，龔玉泉，袁志剛等）；四是技術進步與就業之間并不存在明顯關系（畢先萍，吳曉松等）[?]。對于長期內技術進步與就業之間的關系，國內學者的研究基本達成共識，即技術進步有利于擴大就業。姜作陪、管懷鎏（1999）認為技術進步在提升生產力水平的同時，長期內會擴大生產規模，對就業起到積極的作用[?]；龔玉泉、袁志剛（2002）指出，長期內，技術進步通過影響社會產出間接提高居民人均收入水平、推進產業結構演進，尤其是加快第三產業的發展，就業水平進而得到提高[?]。對于技術進步與就業之間的短期關系，理論界存在較大的爭議。姚戰琪、夏杰長（2005）認為技術進步的就業補償機制與就業破壞機制同時存在，同時結合中國的經驗數據研究發現，改革開放以來，對勞動力節約型技術的選擇帶來了嚴重的結構性失業[21]；王文甫（2008）通過對改革開放以來我國實際數據的考察發現，技術進步與就業之間存在著協整關系，且技術進步呈現出明顯的就業替代作用[22]；何平、騫金昌等（2007）以制造業為例，從微觀角度探討了技術進步與就業之間的關系，研究結果顯示，技術進步對企業發展具有正面的影響，但對就業增長沒有影響甚至是負面影響[23]。而丁仁船、楊軍昌（2002）則認為，1978年以后，就業的增長主要是依靠技術進步，資本深化對就業的擠出效應高于理論值的主要原因是我國各種補貼、稅收優惠政策造成了資本對勞動的過多替代[24]。昌盛（2005）畢業論文模板，瞿群臻（2005）等學者的研究結果也顯示技術進步對就業具有積極的影響[25][26]。綜上可以看出，在技術進步影響就業問題上，我國學者主要是從指標選取、研究方法等方面進行拓展的，盡管觀點各有不同，但理論分歧不大中國期刊全文數據庫。
在技術擴散問題上，我國學者立足于技術劣勢國家，主要研究了發達國家通過技術轉讓、FDI等途徑實現的擴散效應。沈坤榮等（2001）在Barro生產函數的基礎上構建了一個動態化生產函數，通過考察1987-1998年中國29個省市及自治區有關數據，得出FDI是中國經濟保持高速增長的重要原因，但受人力資本水平的限制，我國對FDI所帶來的技術溢出的吸收能力不足[27]、；張海洋（2005）在控制自主R&D的情況下，研究發現FDI之所以沒有帶來生產率的增長，主要原因是過低的R&D吸收能力[28]；潘文卿（2003）[29]，李平（2007）[30]等的研究也得出了相似的結論。
近年來，我國學者童光榮、高杰（2004，2005a，2005b，2007）等對政府R&D支出與就業的研究具有一定的啟示意義，特別是對政府R&D支出乘數效應、政府R&D支出對企業R&D支出誘導效應等的研究具有創新性。
三、變量選取與測算
（一）變量選取
本文旨在研究R&D活動對就業的影響，所選分析對象是中國經驗數據，因此，選擇R&D支出指標和就業水平指標，直觀探討兩者的關系。
1.R&D支出指標
國內學者對有關R&D活動的研究通常將R&D投入的當期值及其滯后項納入分析框架，借鑒Griliches（1980）、Coe和Helpman（1995）[31]等人的研究成果，筆者認為技術進步主要取決于前期研發的積累。因此畢業論文模板，在進行實證分析時，本文采用R&D資本存量數據（計為rd）。《中國科技統計年鑒》中涉及到研發活動的主要有四組指標：國家財政科技撥款、科技經費籌集額、科技經費內部支出額及R&D經費，本文相應地選取R&D經費作為計算R&D資本存量的基礎數據。相關數據如表1所示：
表1 1991-2009年我國R&D經費支出的當期額
單位：億元
年份
R&D經費
年份
R&D經費
年份
R&D經費
1991
159.46
1998
551.12
2005
2449.97
1992
198.03
1999
678.91
2006
3003.1
1993
248.01
2000
895.66
2007
3710.2
1994
306.26
2001
1042.49
2008
4616.0
1995
348.69
2002
1287.64
2009
5802.1
1996
404.48
2003
1539.63
1997
509.16
2004
1966.3
關鍵詞 自由現金流貼現法 估值
軟控股份有限公司成立于2000年，是依托青島科技大學發展起來的集團化上市民營企業。從償債、營運、盈利和發展能力分析，該企業在2012年因所處的橡膠機械行業已告別了大干快的時期，與受國內下游輪胎行業投資增速下滑和部分項目延緩影響，其發展受到一定的限制。利用現金流貼現法對軟控股份估值，主要是對企業自身特性所決定的內在價值的估值。因此，采用現金流量貼現法對股票進行估值，重點關注企業本身內在價值，是目前較準確的價值投資分析法，對每股價值的估算不會隨市場整體變化而變化。
一、公司自由現金流貼現法對軟控股份估值分析
（一）公司自由現金流量計算
1.歷史自由現金流量計算。由公式可知：自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加），可得2009～2014年的歷史現金流分別為-565231049、54528910.4、
-785975545、-37244617、280106918和1338367252。2009～2012年其自由現金流量呈現負值，這屬正常。因為專業設備制造業是資本密集型產業，2008年受全球金融危機的影響和2012年國內外經濟動蕩且行業發展處于瓶頸時期，導致資金籌集與需求量矛盾。負自由現金流不代表業績不好，它和企業的凈利潤沒直接關系，只是資金流動的側面反映。
2.未來自由現金流量計算。根據2015年半年財務報表披露，軟控行業營業收入182142672.66，環比減少30%左右，但其主營業務營業收入1193665384.43，環比增加20%左右。2015年半年營業收入環比增加11.37%，2014年營業收入環比增加17.06%。經過2014年公司戰略性的調整，預測未來兩年企業還是屬于穩健性增長趨勢，主營業務收入增長率每年下降7%，而主營業務收入與成本的增幅基本上保持一致，其他費用小于主營業務成本，所以本文假設其他費用的增加率按6%計算，企業所得稅按25%計算。
預測未來一年現金流為1391901942元。根據穩健增長公司一般特征：第一，自由現金流增長率與國家名義經濟增長率相近，預測未來10年我國經濟增長率為6.2%，因此，該企業現金流增長率為6%左右；第二，資本支出與折舊和攤銷基本保持平衡；第三，營運資本變化不大。因此2017年后該企業的自由現金流表示為：
（二）加權平均資本成本計算
資本成本是衡量企業經營成果的尺度，是指企業為籌集和使用資金而付出的代價，企業從事生產經營活動所需要的資本主要來源于所有股東和債權人，而企業的資本成本也正是對他們出讓資金的補償。因此，資本成本可以分為債務成本和權益成本，由于兩者有不同的風險水平，投資者所要求的最低收益也不同，所以需要對其分別計算
1.權益成本計算。權益成本是公司股東所要求的投資收益率，對權益成本的計算通常采用CAPM模型。其表達式為：。一般將無風險利率視為國債的收益率，但因我國金融市場不夠完善，投資者投資方式主要是儲蓄，所以本文將無風險利率視為銀行一年定期存款利率。根據央行的存款利率為1.75%。計算得2009～2014年的β分別為0.75、0.84、0.76、0.71、0.81、0.88。假設市場預期收益率為5%，可得2009～2014年的權益成本分別為0.042、0.045、0.042、0.04、0.043和0.046。
2.債務成本計算。公司債務主要由有息負債和無息負債構成，而在計算債務成本時只需要考慮有息負債，其他負債均無成本。結合年度報表，可得2009～2014年的債務成本分別為0.0535、0.0536、0.0554、0.0551、0.0552和0.0541。
3.加權平均資本成本計算。由加權平均資本成本公式計算得2009～2014年的債務成本分別為0.0222、0.0353、0.0380、0.0409、0.0435和0.0482，平均值為0.038。本文考慮未來通貨膨脹因素，假定未來通脹膨脹率為6%，由于未來各年度的加權平均資本成本無法確定，所以本文采取加權平均資本成本平均值加上通脹率作為貼現率進行計算，即貼現率為10%。
（三）各期每股價值計算
根據權益價值是總資產和總負債的差值，權益價值與股本的比值是每股價值，見表1。
從表1看出每股價值相對較為平均，最低出現在2010年，因為2010年在國際金融危機過后，世界經濟復蘇緩慢，經濟發展形勢嚴峻。中國經濟在通貨膨脹、房地產調控等各種壓力下，呈現復雜多變的經濟形勢，也面臨著轉變經濟發展方式和結構調整的重任。通過查詢得到軟控股份從2009～2014年的加權平均股價分別是11.06、20.6、20.71、11.775、10.23和12.505。對比可知，計算出來的每股價值與真實股價有很大出入。可見，雖然自由現金流貼現法有很多優點，但也存在一定的局限性。例如，對于未來的現金流的預測以及貼現率的確定存在缺陷，未來經濟環境在變化之中，而未來現金流貼現法將市場的不確定性假設為確定的數值，必然會導致估值的不準確。
二、結語
通過自由現金流貼現法對軟控股份的股價進行估值的結果可以得知，自由現金流貼現法對軟控股份股價的估值與真實值差距比較大。也就是說用自由現金流貼現法，對我國專用設備制造業這類收益呈周期性變化的公司來說是不太準確的。另外，2014年后該企業經過自身的戰略調整，成立全球工裝事業部，使得該企業逐漸恢復正常水平。因此，股價也比之前的低水平有所提高。
（作者單位為華南師范大學經濟與管理學院）
`參考文獻
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【論文關鍵詞】歐債危機；危機原因；啟示
過去的2011年，是內憂外患多種因素繁雜交織的一年。 歐洲債務危機持續發酵，主權信用危機惡化，歐美各國經濟復蘇步履維艱，國際貿易增速回落，國際金融市場劇烈動蕩，全球經濟再度衰退的憂慮充斥市場。整體來看，歐債危機是中國外部經濟面臨的一場重要危機，怎么應對是至關重要的問題。在探究歐債危機對中國的影響和啟示之前，我們先簡單談一下歐債危機產生的原因。
一、歐債危機的原因分析
1、歐洲主權債務危機爆發的直接原因：高赤字
如果將債務杠桿比喻成潮水，那么水能載舟，亦能覆舟。金融危機爆發后，全球政府聯手利用公共財政的“再杠桿化”掩蓋了金融體系的“去杠桿化”。但是這種掩蓋是暫時性的，自從歐洲主權債務危機爆發以來，人們最常想起的詞語就是“高赤字”。
2、歐洲主權債務危機爆發的根本原因：歐元區經濟政策結構不平衡
歐元區現階段實行的是統一的貨幣政策和分散的財政政策。然而貨幣政策與財政政策常年的不對稱性使得各項矛盾和問題得以積累。在08年全球次貸危機的沖擊之下，矛盾開始暴露，直指主權債務危機。盡管貨幣一體化為歐元區成員國政府搭建了更大的融資平臺和競爭優勢，但是由于經濟狀況的差異而形成的不對稱沖擊，也在一定程度上削弱了這些優勢。另一方面，歐元區簽訂的《穩定與增長公約》并沒有完全遵循最優貨幣區的要求，各國的實體經濟結構不盡相同，這樣更容易遭遇“不對稱沖擊”的影響。由于各成員國經濟周期不同步，歐元的誕生也未能顯著縮小這種差異。同時歐洲中央銀行在貨幣政策的選擇上，無法也不可能滿足成員國不同的貨幣政策偏好，從而增加了危機蔓延的可能性。
3、歐洲主權債務危機爆發的歷史原因：高福利政策
高福利意味著政府的高支出，必然伴隨的則是高稅收。高福利政策使得歐洲各國在經濟發展上缺乏一種活力，并且在財政支出上遠高于非高福利國家。不得不說，高福利是高赤字的一個重要源頭。
二、歐債危機給中國的影響
歐債危機對世界經濟的影響不斷顯現出來。歐美經濟的不景氣，直接影響到中國的出口。由于中國的經濟主要還是外向型經濟，出口在整個經濟中所占的比例很高。出口的下降，必然會對中國經濟各個方面都有深遠的影響。
（一）導致人民幣“升值”
最近在歐債危機的沖擊下，避險資金紛紛轉向美元資產，隨著美元走強，人民幣也跟著升值。從1月4日到5月28日，人民幣對歐元匯率升值達到15.9%；同期人民幣對英鎊升值了10.7%。在不到半年時間內，人民幣已經因歐洲債務危機而對主要非美貨幣出現較大幅度的升值。人民幣“被升值”還將影響人民幣對美元匯率的調整。
（二）影響中國對歐洲國家出口
由于人民幣升值幅度較大，中國出口到歐洲的產品價格競爭力下降。出口企業如果用歐元和英鎊收匯，則面臨較大的匯率風險。此外，由于歐系貨幣貶值，歐盟對中國動出口將會增加，中國的貿易盈余還可能會繼續下滑。
（三）外匯儲備縮水
歐元和英鎊貶值，將使以美元計價的外匯儲備出現縮水。我國防范外匯資產的縮水問題，必須采取動態的資產管理模式，即不僅需要關注投資的收益，也要關注匯率變動帶來的資產價值變化，以保證外匯資產的保值增值。
（四）投機資本流入可能增加
現在人民幣對歐元和英鎊升值，歐元和英鎊投機資本流入同樣可以獲得人民幣升值的好處。因此防范走弱貨幣如歐元和英鎊等資產的流入。
（五）歐債危機影響全球經濟復蘇進程，對中國的外需影響較大
歐債危機已經影響了其他歐洲國家的經濟恢復步伐，同時還增加了全球經濟復蘇的不確定性，歐洲國家經濟恢復增長將面臨更大的挑戰。歐盟是中國的第一大貿易伙伴，中國的外需短期內繼續承壓。
三、歐債危機對中國的啟示
（一）財政刺激計劃要在可控的范圍內，把握好財政赤字的“度”
目前我國的國家債務和財政赤字遠低于國際公認的風險臨界點，但是不能太樂觀。因為首先，我國地方政府仍然存在“gdp考核觀”，使得地方政府盲目舉債搞發展，財政入不敷出；其次，當面臨經濟下行是，政府刺激計劃會使財政負擔加大，可能造成通脹的壓力以及對私人部門的擠出效應。所以中國必須高度警惕地方政府的債務結構與債務負擔，做好債務測算和償債平衡工作。
（二）注重轉方式、調結構，由投資出口導向型向消費導向型轉變
希臘的局面警示我們不能過分地依賴出口拉動經濟。出口是我國促進經濟發展的殺手锏，但是這種方式極易受到外部沖擊。從長期來看，出口導向型模式是不可維持的，中國應該盡快轉變經濟增長方式，從依靠外需轉到以內需為主，擴大內需是經濟結構轉換的核心環節，消費是拉動經濟更好更長效的動力。此外，在出口戰略上，將主要向歐美國家出口轉向亞洲新興國家、東盟、非洲國家的出口，出口產品也應全面轉型升級。
（三）與國際接軌，增加中國財政的透明度
目前中國財政透明度整體較低，隨著中國經濟日益融入全球化，中國應與國際接軌，加強與國際機構的溝通、協調，縮小與國際貨幣基金組織提出的《財政透明度良好行為準則》的差距。
（四）正視地方債務風險，防范于未然
[摘要]通過對美國、日本及巴西等國對外貿易及內需關系的調整的成功經驗分析，認為我國在大力發展對外貿易的同時應該注意統籌與內需的關系，積極啟動國內消費，建立一內需主導的經濟增長模式。
[關鍵詞]內需外需協調國際比較
一、中國經濟發展面臨內外需失衡的挑戰
從中國經濟發展的現狀來看，對投資和外部的需求依賴過大而內需不足，但中國經濟依然保持快速增長。因為在內需不足的情況下，投資和進出口以及產業的重新組合等經濟活動的中間環節起到了拉動經濟增長的作用。但內需不足的影響力仍然明顯，即表現在經濟冷熱之間的彈性空間過小，經濟不是過冷就是過熱；對不景氣的矯正措施極易引起經濟過熱，而對經濟過熱的矯正措施又非常容易導致經濟低迷。在經濟全球化的情況下，中國經濟如若要實現以內需增長方式為主的戰略，必須加強對內需與外需的協調。
二、內外需協調的國際經驗
1.美國的經驗
(1)自內而外的產業擴張
以有條件的自由貿易為基礎,重視對本國傳統產業的保護。例如,布什政府采取措施對本國傳統產業給予保護,作用就十分明顯。對鋼鐵業,布什政府采取了防御性貿易保護手段,即通過提高進口關稅保護國內市場。這一措施使外國鋼材對美進口大量減少。據美國商務部統計,2003年1月～5月,美國的成品和半成品鋼材進口分別比去年同期減少了718%和3717%。美國通過對外貿易政策的實施和不斷地調整,取得了明顯的效果,重新激發了美國經濟發展的活力,使美國的經濟得以恢復,使其在國際市場上的競爭力有了顯著的提升。
(2)由外向內的調整
國際貿易影響產業結構演變的另一種方式是通過需求拉動和供給限制來實現，即國內的產業結構與國際上的需求和供給相適應。根據平均利潤原則，只要國內企業的產品在國際市場上銷售所獲利潤不低于從事其他行業所獲得的利潤，該行業就會存在；反之，只要國內的企業能從國際市場上買到比國內更便宜的同類產品，自就不會問津國內同類產品，從而造成國內該產業的萎縮。如果國所需要的產品受到國際供給的限制，不能從國際市場上獲得，就促使該行業的產生和興起。近年來，美國與歐共體貿易摩擦加劇，美國農產品口越來越困難，反映在產業結構上，便是農產品產值份額越來越低。而增長最快的是資本貨物，同時，美國的資本密集型工業產品或勞動密集型工業產品的口不斷萎縮，這主要是由于美國在這兩類商品上不具有有比較利益所產生的出口動力所致，由此造成美國這兩類產業的衰退。從中看出國際需求對美國產業結構變化影響之深刻。
2.日本的經驗
日本直到70年代才開始原則上實行完全的貿易自由化，世界石油危機停止了嚴重依賴石油進口的日本經濟高速增長的步伐，為了擺脫對石油能源的高度依賴，通產省制定了20世紀70年代產業政策的目標是發展知識密集化產業，努力實現產業結構從耗能高的初級重化學工業向節能型的技術和知識含量高的知識密集型產業轉換，同時產業政策從對能源消耗大、依賴大的重化學工業的扶植轉向對技術含量高、附加值高的技術密集型產業的扶植。
20世紀80年代后又進一步上升到自主創造性的知識密集型產業，通過這種產業扶植政策，日本經濟用很短的時間順利地度過了1979年爆發的第二次石油危機，并形成了以電子、精密機械、高級家電、汽車、集成電路等為主的高新技術產業，這類高技術產品也從此紛紛進入國際市場，進一步推動了日本出口主導型經濟的增長。同時，由于日本高新技術產品出口的快速增長，日本與歐美國家頻繁發生貿易摩擦，促使其被迫采取自動限制出口的貿易措施，但一直還是保持很高的貿易順差。1985年日本確定了以內需為主的經濟增長方針后，通過擴大個人消費、民間住宅投資，促進企業擴大設備投資和產業升級，引導企業增加技術研究費用，努力實現以內需為中心的國民經濟持續發展。
3.巴西的經驗
(1)更為隱蔽地鼓勵出口、限制進口。
對于關稅結構，巴西政府做了利于本國經濟發展的調整。一般原材料和資本品的稅率不超過5%;日用消費品一般為20%～30%左右；對汽車、電腦等高新技術產品則征收35%的關稅。緊缺商品的關稅會隨經濟形勢變化而調整。巴西政府控制進口，進口稅很高，進口產品不僅征收關稅，還要加收工業稅。巴西提高了對進口產品，特別是對民族工業有沖擊的產品及高科技產品的質量要求，這一態勢自1998年金融危機以來更為明顯。
(2)有序扶持的產業政策。
巴西的產業政策并非一成不變，一旦產業成熟或這種保護有礙于產業的發展，就降低保護程度或取消保護。此外，巴西政府還積極引進競爭機制，鼓勵科研機構和大學直接走向市場，重視對科技創新領域人才的培養，該國教育經費占國民生產的比重已由1993年的3.5%增加到2001年的4.6%，這一比例超過許多發達國家。
三、啟示
1.靈活穩健的政策設計
發展中國家的對外貿易對國際環境有較強的依賴性，在經濟發展較為順利、對外貿易狀況較好時，政策的設計仍然應考慮對外部沖擊的抵抗力，尤其在采取較為開放貿易政策的初期，由于出口增加的刺激，國內經濟增長會出現比較高的速度，投資需求旺盛，這時應特別注意促進出口能力的增長和保持宏觀經濟的穩定性。
關鍵詞：經濟周期階段； 潛在經濟增長率；總需求分析；價格指數
中圖分類號：F123.16文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X(2007)03-0010-08
一、 引 言
經濟周期一般可劃分為收縮和擴張兩個階段，波峰（peak）和波谷(trough)是周期的轉折點；或者劃分為繁榮(prosperity)、衰退(recession)或危機(crisis)、蕭條(depression)、復蘇(recovery或revival)四個階段。本文要研究的經濟周期階段就是指經濟位于以上哪一個階段(phase)。如果經濟位于周期的繁榮階段，說明當前經濟形勢很好，但要預防經濟過熱；如果經濟位于周期的蕭條階段，說明當前經濟不景氣，糟糕，政府必須采取擴張性的宏觀經濟政策；如果經濟位于周期的衰退階段，則必須引起高度注意，采取相應的宏觀經濟政策，防止經濟進一步下滑，陷入蕭條；如果經濟位于周期的復蘇階段，說明經濟形勢好轉，但也要采取適度擴張性的宏觀經濟政策，推動經濟由復蘇走向繁榮。因此，經濟周期階段分析就是研究判斷當前經濟形勢，其目的是為政府的宏觀經濟政策決策提供依據。如果經濟周期階段判斷不準確或失誤，就可能誤導決策者做出不合時宜甚至相反的宏觀經濟決策，結果南轅北轍，適得其反，從而導致經濟的過熱過冷、大起大落和惡性波動，給國民經濟帶來巨大損失。
本文提出的是經濟周期中的一個重要問題：經濟周期階段分析。國外對經濟周期階段研究已有一些研究成果，最早的研究始于Diebold,F.X.和 Rudebusch,G.D.[1]、Sichel,D.E.[2]，最近的成果是Guilmi,Corrado Di；Gaffeo, Edoardo and Gallegati，Mauro[3]。研究的時間跨度持續10余年，這期間陸續有些成果發表。研究成果的發表，要特別提到美國統計協會（American Statistical Association）主辦的國際一流刊物Journal of Business & Economic Statistics，該刊物自1991年以來陸續發表一些經濟周期階段、擴張與收縮階段的論文。尤其是1994年第3期，該刊物發表Filardo,A.J.， Ghysels,E.， Sichel,D.E.[4］［5］［6]等學者的一組經濟周期階段分析的論文，總計5篇，從不同角度對經濟周期階段進行了較好的研究。總體說來可以這么認為， 經濟周期階段研究談不上是熱點問題， 但近10余年來一直引起國際學術界的關注， 并已進行了較多研究， 取得了一些成果。當然， 與總體的經濟周期研究相比，其中的周期階段研究尚是薄弱環節， 有待進一步深入研究。與此相比較， 我國學術界對中國經濟周期雖然進行了較深入研究， 但經濟周期階段并無專門研究。
本文對當前中國經濟周期的階段的考察，主要立足于潛在經濟增長率、總需求分析，同時也進一步分析GDP增長率、失業率、價格指數這些重要宏觀經濟變量。5年前筆者就對當時中國經濟周期階段進行分析，得出的結論是：“當前中國經濟確實出現了明顯轉機，出現了回升的系列跡象，正在步入復蘇階段，但并未真正穩定走出低谷或蕭條。”[8]5年來，中國經濟持續穩定快速增長，經濟所處周期階段肯定也會隨之發生相應變化，本文旨在探討周期階段所發生的變化，即當前我國經濟所處周期階段。
二、潛在經濟增長率
潛在經濟增長率是宏觀經濟學中的重要概念，是分析一個國家宏觀經濟形勢的重要工具，并且可以用來判斷經濟周期的不同階段。要理解和計算潛在經濟增長率，必須對潛在產出（potential output）下一個比較精確的定義。潛在產出的概念由阿色• 奧肯（Okun, Arthur M.）提出。潛在產出又被稱為充分就業的產出（full-employment output），是指在充分就業條件下經濟能夠創造的實際GDP水平，或者說是與自然失業率（natural rate of unemployment）相對應的實際GDP水平。這是一個經濟社會在不提高通貨膨脹率條件下所能維持的最高的實際GDP水平。必須注意潛在產出與最大產出的區別。潛在產出不是一個經濟社會所能生產的最大產出或經濟的物質生產能力，而只是在不導致猛烈通貨膨脹情況下所能生產的最大產出。潛在產出的估計值其實建立在下述假定的基礎上：在經濟中存在著正常的摩擦失業，同時即使在經濟運行相當好時，也有一些生產能力沒有被完全利用。因此，潛在產出的估計值很難確定。
分析和判斷經濟周期的階段時，主要是比較實際經濟增長率和潛在經濟增長率的大小。當實際經濟增長率小于潛在經濟增長率時，經濟位于收縮階段。隨著兩者的缺口（絕對值）的不斷擴大，實際經濟增長率越來越低于潛在增長率，于是，衰退日益嚴重，最后出現蕭條乃至大蕭條。蕭條持續一段時間后，如果實際經濟增長率和潛在經濟增長率的缺口（絕對值）逐漸縮小，意味著蕭條和衰退程度不斷減輕和緩和，實際經濟增長率朝著潛在增長率水平接近，進而步入復蘇階段。當實際經濟增長率達到并超越潛在經濟增長率時，兩者的缺口最終變成正值，一個正的缺口意味著過度就業、工人超時點的工作和機器的超正常的使用率。這時，經濟出現繁榮局面。
現在的主要工作是計算潛在產出，進而計算潛在經濟增長率。近年來國內學者已經對我國的潛在產出進行了估算，主要采用了線性趨勢（Lineartrend）法、增長率推算法、生產函數法等方法[9］［10］［11]。本文擬采用HP濾波方法來估算我國改革以來的潛在產出。
（一）我國潛在產出的估算
HP濾波法主要是通過將(1)式最小化來估算潛在產出值 (T為樣本期)：
式中Yt表示t年的實際產出，Y*t表示t年的潛在產出，并對實際產出和潛在產出進行了對數變換，消除時間序列的異方差性。通過（1）式，將實際產出的自然對數（LnYt）分解為潛在產出的自然對數（LnY*t）和產出缺口的自然對數（LnYt-LnY*t）。在統計意義上，值的選取是任意的，因為任何一個非平穩時間序列都可以分解為無數個非平穩趨勢成分與平穩周期成分的組合，不同的λ值就決定了不同的周期方式與平滑度。運用HP濾波法估算潛在產出之前，先對實際產出進行單位根檢驗，判斷實際產出的時間趨勢是否屬于隨機序列，這里運用ADF檢驗來檢驗實際產出的單位根過程。
對我國1978―2005年實際產出時間序列（取自然對數）進行單位根檢驗，從檢驗結果來看，1978―2005年我國實際產出的趨勢成分服從單位根過程。在運用HP濾波方法估算潛在產出時，由于我們使用的是年度數據，取λ＝100[7]。由公式（1）就得到了我國1978―2005年潛在產出的值，具體結果見表1，然后進一步計算這期間的潛在經濟增長率。
（二）我國未來潛在產出的預測
我們已經估算了1978―2005年我國的潛在產出，為進一步分析潛在產出在未來一段時期內的變動趨勢，這里運用回歸分析預測法，對2006―2010年我國的潛在產出進行預測，并根據預測結果來計算這段時期內的潛在經濟增長率。
建立如下的回歸預測模型[12]：
GDPt=γ+αGDPt-1+βGDPt-2(2)
其中，t表示時期，GDPt表示當期的產出，GDPt-1表示前一期的產出，GDPt-2表示前兩期的產出。現在根據模型（2），運用EVIEWS 3.1對表1估算的1978―2005年的潛在產出數據進行回歸，回歸結果如下：
GDPt=21.20＋2.01GDPt-1－1.00GDPt-2(3)
運用方程（3）對我國2006―2010年潛在產出進行預測，然后進一步計算2006―2010年我國潛在經濟增長率，預測結果見表2。
為了下文對未來經濟增長率與潛在經濟增長率進行比較分析，再預測未來的產出與經濟增長率。根據模型（2），運用EVIEWS 3.1對我國1978―2005年的實際產出數據進行回歸，回歸結果如下：
GDPt= 20.30＋1.75×GDPt-1－ 0.71×GDPt-1(4)
運用方程(4)對我國2006―2010年的產出進行預測，然后進一步計算2006―2010年我國的經濟增長率，預測結果見表2。
這里對20世紀90年代以來的實際經濟增長率和潛在經濟增長率進行比較分析，從中可以看出經濟周期階段的變遷過程。1990年實際GDP增長率3.8％，遠遠低于當年潛在經濟增長率，差額達6個百分點，這說明1990年經濟處于蕭條階段，即當時的市場疲軟。1991年，中國經濟全面回升，實際經濟增長率迅速靠近潛在經濟增長率，這說明1991年經濟處于復蘇階段。1992年，實際GDP增長率遠遠高出潛在經濟增長率，差額達4個百分點以上，這時經濟處于繁榮階段。1993年開始，實際GDP增長率開始趨向下降，1993―1995年，每年的實際GDP增長率不斷往回靠近潛在經濟增長率，實際經濟增長率和潛在經濟增長率的缺口不斷趨向零，表明繁榮不斷走向衰退。1996年，實際GDP增長率與潛在增長率已持平，1997年開始，實際GDP增長率低于潛在經濟增長率，實際經濟增長率和潛在經濟增長率的缺口變為負數，1999年，兩者缺口達1.8個百分點，缺口的不斷擴大，表明衰退日益嚴重，以致出現蕭條，陷入波谷。2000年以來經濟開始回升，實際GDP增長率又逐步靠近潛在經濟增長率，經濟步入復蘇階段。2001年GDP增長率又有所下降，經濟波動出現反復，體現經濟復蘇的不穩定性，這也應證了筆者5年前的結論：“當前中國經濟確實出現了明顯轉機，出現了回升的系列跡象，正在步入復蘇階段，但并未真正穩定走出低谷或蕭條。”[7]2002年開始，經濟真正開始走上穩步增長和回升之路，2003年經濟增長躍上一個新的臺階，GDP增長率高達9.5%，再次超越潛在經濟增長率水平，實際經濟增長率和潛在經濟增長率的缺口又轉變為正數。2004年、2005年GDP增長率持續上升，實際經濟增長率和潛在經濟增長率的缺口也不斷擴大，這表明2003年以來經濟已位于繁榮階段。2006年上半年，GDP增長率上升至10.9%，居然高于潛在經濟增長率（上半年的潛在增長率大體等于全年潛在增長率）2.3個百分點，表明經濟在持續擴張，繁榮的大好局面得到進一步穩定和鞏固。表2對未來幾年的經濟增長率和潛在增長率進行了預測，根據預測的結果，2007―2010年我國經濟增長將保持在9％以上，高于潛在經濟增長率，這表明，未來幾年我國經濟很有可能持續位于周期的繁榮階段。
三、總需求分析
經濟周期的四個階段還可以通過圖1的總需求―總供給（AD―AS）模型來加以說明。
AD―AS模型離不開潛在產出的概念，兩者一脈相承。圖1中的ASS表示短期總供給曲線，長期總供給曲線ASL與潛在產出線重合。ASL不同于ASS的垂直部分，ASS的垂直部分位于ASL的右邊。ASL與ASS的垂直部分和陡峭部分之間的區域，即圖中陰影部分，表示繁榮。ASS的完全平坦和相當平坦部分表示蕭條。繁榮與蕭條之間的過渡階段是中間區域，表示衰退或復蘇。
判斷周期不同階段的重要標志是潛在產出線或長期總供給曲線ASL 。如果經濟（即ASS曲線和AD曲線的交點）位于ASL曲線的右邊，這時實際經濟增長率大于潛在經濟增長率，經濟處于擴張階段；如果經濟（即ASS曲線和AD曲線的交點）位于ASL左邊，這時實際經濟增長率小于潛在經濟增長率，經濟處于收縮階段。推動經濟在ASL曲線左右兩邊移動的力量是總需求。前文已述，1997年開始，實際GDP增長率低于潛在經濟增長率，1999年達1.8個百分點，實際經濟增長率與潛在經濟增長率的缺口不斷擴大，這表明當時中國經濟位于ASL左邊，并且越來越遠離該線，以致滑入蕭條。這種轉變，從AD―AS模型來分析，是由于總需求的減少。在圖1中，當總需求減少時，AD左移至AD′，經濟由處于潛在產出線右上方的繁榮階段過渡到位于潛在產出線左下方的蕭條階段。總需求包括消費（C）、投資（I）、政府支出（G）和凈出口（NX），總需求減少主要是由于消費不足、投資不足或凈出口減少所致。
進入2000年以來，總需求回升，消費、投資和凈出口均保持較高的增長速度。從AD―AS模型來看，AD′又開始右移，經濟（即ASS曲線和AD曲線的交點）逐步向ASL 線移動并靠近，進入復蘇階段。到2003年、2004年，總需求繼續增加。尤其是2003年下半年以來，我國固定資產投資開始高速膨脹，增幅一度達到40％左右，推動AD′線繼續右移，經濟回升到ASL 線附近，步入繁榮階段。盡管2004年4月份中央政府實施宏觀調控政策，下半年投資過快增長勢頭得到遏制，投資增長有所降溫，但整個2004年投資總規模仍然偏大，增幅仍在高位，并且這種趨勢延續到了2005年。2005年，我國全社會固定資產投資達到88 604億元，比上年增長25.7％，增幅僅比上年回落0.9個百分點。其中，城鎮固定資產投資75 096億元，增長27.2%，農村增長18.0%。[13]2006年以來，固定資產投資增長進一步加快。上半年全社會固定資產投資42 371億元，同比增長29.8%，增速比去年同期加快4.4個百分點。[14]其中，城鎮固定資產投資36 368億元，增長31.3%。總需求持續增長的另一重要表現是，2004年消費實現了顯著增長，長期以來消費不足的局面有所扭轉。2004年全國社會消費品零售總額突破5萬億元大關，達到53 950億元，增長13.3%，增長速度比2003年提高了4.2%個百分點，增速提高幅度是1997年以來最高的。2005年我國社會消費延續了這一快速增長勢頭，全年消費品零售總額67 177億元，比上年增長12.9%，扣除價格因素，實際增長12.0%，實際增速比上年加快1.8個百分比。其中，城市消費品零售總額增長13.6%，縣及縣以下消費品零售總額增長11.5％。[13]2006年上半年消費需求穩中有升，上半年社會消費品零售總額36 448億元，同比增長13.3%，扣除價格因素，實際增長12.4%，增速比去年同期加快0.4個百分點。[15]
尤其是農村市場消費增速加快，城鄉消費差距有所縮小。2006年前5個月農村市場社會消費品零售額累計比上年同期增長11.7%，增速提高近1個百分點。[16]
以上分析表明，近3年來總需求確實是進一步持續增加，推動AD′線進一步右移， 推動經濟跨越ASL 線，使得ASS曲線和AD曲線的交點位于ASL 曲線的右邊。就周期階段而言，這表明當前中國經濟位于繁榮階段。
四、重要宏觀經濟變量分析
判斷宏觀經濟運行的主要變量是國內生產總值GDP、失業率和通貨膨脹，這里在潛在經濟增長率和總需求分析的基礎上，運用這些變量進一步分析中國宏觀經濟運行狀況，進而為判斷當前中國經濟周期階段提供佐證。
(一) 經濟增長率的新特征
2000年我國經濟增長走出1999年的低谷，逐步復蘇和回升，由此開始了新的一輪經濟周期。這一輪經濟周期從2000年開始至今，也有觀點認為，新一輪經濟周期始于2002年。已近7年，2000―2005年的GDP增長率分別為8%、7.5%、8.3%、9.5%、9.5%、9.9%，2006年上半年的GDP增長率居然高達10.9%。從這組數據來看，這一輪經濟周期呈現出兩個明顯特征：平穩和快速增長。平穩體現為波動幅度小，這期間GDP增長率的最高點與最低點之間落差僅為2.4個百分點。快速增長體現為GDP增長率相當高，2000―2005年間平均增長率達8.8%。注意這里說的是快速增長而不是高速增長。高速增長一般是指增長速度高達10%以上乃至15%以上的超高速度，往往超出一國人力、物力、財力的承受能力，計劃經濟體制時期我國經濟多次出現高速增長。而快速增長是指增長速度已足夠快，但又低于高速增長。就增長質量而言，快速增長優于高速增長。平穩和快速增長這兩個特征在以前的各輪經濟周期中很難出現。20世紀50年代初以來的50多年中，按照“谷―谷”法劃分，我國經濟增長已呈現出10次周期，目前正處于第10輪周期中。這10輪周期可以以1981年為界區分為改革前時期和改革以來時期，改革前歷次經濟周期的基本特征是波動幅度大，多次“大起大落”，從未出現過平穩特征，當然多次出現高速度，但往往持續一兩年，高速度就迅速下跌。20世紀80年代以來的改革后時期，經濟周期的波動幅度由劇烈轉向平緩，周期也呈現出一些新特征，但是整個時期并未出現平穩和快速增長的特征。如1987年―1990年這一輪周期，1987、1988年經濟高速增長，但1989年、1990年增長率就迅速下降。1991―1999年這一輪周期，1992年GDP增長率高達14.2%，但從1993年開始經濟增長率就持續7年下滑。真正首次出現平穩和快速增長特征的時期是1982―1986年這一輪周期。就速度而言，1982―1986年周期的增長速度還高于2000年以來時期，這一輪周期的擴張階段1982―1985年GDP增長率平均高達12.2%，明顯高于2000―2004年時期。但是就平穩程度而言，1982―1986年周期低于2000年以來時期，1982―1985年最高點與最低點的落差為6.1%（還不考慮1986年的低谷）。因此，1982―1986年周期的特征準確說來應該是較平穩和高速增長。可以這么說，20世紀50年代以來的10輪周期，經濟增長質量最好的是1982―1986年這一輪經濟周期和2000年以來的新一輪經濟周期。但是新一輪周期與前者相比，增長質量更高，因為增長速度更加平穩，并且實現了高速度向快速增長的轉變。
新一輪經濟周期還有一個特征，就是擴張的持續性強，2000年以來至今一直都處于擴張階段，2001年經濟增長率有所回落，不能算作擴張階段，因此新一輪經濟周期從2002年算起也是合理的。擴張的持續程度是以前各輪經濟周期所沒有的。改革以前時期擴張持續性最強的一輪周期是1963―1968年，其擴張年份是1963―1965年，擴張長度為3年，但是1966年爆發了“”，經濟擴張的勢頭嘎然而止，GDP增長率由上年的17%下降為10.7%，1967―1968年更是負增長，國民經濟陷入大蕭條的深淵。改革前后過渡時期的那一輪經濟周期是1977―1981年，其中擴張階段是1977―1978年，這兩年國民經濟得到了迅速恢復和增長，但是1979―1981年實行調整政策，各業增長速度升降不一，這三年經濟步入周期的收縮階段。改革以來的1987―1990年周期，擴張年份是1987、1988年，擴張長度為2年，但是由于1988年第四季度開始的治理整頓，1989―1990年經濟又步入收縮階段，并陷入深深的波谷之中。1991―1999年這一輪周期，擴張年份僅是1991、1992年這兩年，1993年就開始步入收縮階段，此后持續7年下滑，這一輪周期成為擴張與收縮比率最低的一輪周期。能與2000年以來新一輪經濟周期的擴張持續性“抗衡”的惟一一輪周期是前述的1982―1986年周期，該輪周期的擴張長度長達4年（1982―1985年）之久，只是由于1985年2月政府實施的緊縮政策，1986年經濟增長率才下降，步入收縮階段，1986年2月中國發生引起舉國關注的“工業滑坡”。但是，新一輪經濟周期的擴張持續性比1982―1986年周期更強，2000―2005年已整整6年處于擴張階段,即使不算2001年經濟的回落,也有5年處于擴張階段。由以上分析可知，我國新一輪經濟周期呈現明顯的三個特征：平穩、快速增長、擴張的持續性強，表明中國經濟增長躍上了一個新的臺階，增長質量明顯提高。就經濟周期階段來看，足以證明目前中國經濟正位于周期的繁榮階段。
（二）失業率
從理論上說失業率也是判斷周期階段的一個重要指標。因為經濟增長率與失業率之間存在這樣一種關系：高增長率導致失業率下降，而低的或負的增長率伴隨失業率的上升，奧肯定律（Okun’s law）表述的就是這種關系。奧肯定律將增長率與失業率的變化聯系在一起，其實也為失業與經濟周期階段的關系提供了理論依據。該定律雖然并不是很精確，但它提供了由經濟增長到失業的一種實用性的轉換方法。根據奧肯定律，降低失業率要有高增長率與之相配合，也就是說低失業率伴隨著經濟周期的擴張階段，高失業率伴隨著周期的收縮階段。在西方市場經濟的實踐中，失業率也往往隨經濟周期階段的變動而變動：經濟收縮階段失業率上升，經濟擴張階段失業率下降。
在我國，失業率這個指標有些特殊和復雜。計劃經濟體制時期，我國經濟周期波動十分明顯，但是就業率高度穩定，與經濟周期階段的變化基本無任何關系。但是改革以來（準確地說是20世紀80年代初期以來），這種情況發生了變化，失業與經濟周期階段在某種程度上出現大體吻合的趨勢，這里對改革以來的幾輪經濟周期進行簡要分析。改革以來中國經濟增長呈現出5個周期：第一個周期是1977―1981年；第二個周期是1982―1986年；第三個周期是1987―1990年；第四個周期是1991―1999年；第五個周期是2000年至今，尚未完成。現在按周期順序，分別予以分析。
改革以來第一輪周期尚深受計劃經濟體制的影響，失業率反常地呈現與經濟增長率同向變動關系，這是計劃經濟體制的原因，不能用來說明問題，這里不作分析。第二個周期的擴張階段是1982―1984年，收縮階段是1985―1986年，失業率與周期階段基本呈反向的關系。1982―1984年的擴張階段，失業率一路下降，1985年降至失業率的波谷，僅1.8%，這是改革以來時期我國最低的失業率記載數字。1986年是經濟增長的波谷期，失業率略有上升。這一輪周期中，失業率隨經濟周期階段的變化而變化。第三輪周期的擴張階段是1987―1988年，收縮階段是1989―1990年，失業率的變化趨勢有些特殊。在1987―1988年的擴張階段，失業率本應下降，但實際上沒有下降而是固定不變，維持在2%的水平，1989―1990年的收縮階段，失業率上升，這才呈現出它與經濟增長率之間的反向變動關系。第四輪周期中，擴張階段是1991―1992年，收縮階段是1993―1999年，失業率的變動趨勢有些復雜。在1991―1992年的擴張階段，失業率在上一輪周期的波谷的基礎上略有下降，由1990年的2.5%降至2.3%，但是擴張的這兩年，失業率并沒有進一步下降，而是固定不變。[17]在收縮階段，失業率與經濟周期階段又恢復反向的變動關系，1993年始，失業率逐年攀升，并持續幾年相對穩定在3.1%的水平。第五輪周期正在進行中，一直位于擴張階段，GDP增長率持續保持快速增長，失業率本應是下降趨勢，但卻與經濟增長率呈正向變動關系，逐年攀升，不過這是可以理解的，顯示了我國失業問題正日益嚴峻。
以上分析表明，改革以來失業的變動軌跡與經濟周期階段吻合程度最高的是第二輪周期，即1982―1986年周期。第三、四輪周期中，失業率變動趨勢與周期的收縮階段也是大體吻合的，不吻合的就是失業率變動趨勢與周期的擴張階段：第三輪周期的擴張階段，失業率沒有下降而是固定不變；第四輪周期的擴張階段，失業率在上一輪周期的波谷的基礎上略有下降，但是擴張的這兩年，失業率則是固定不變。第三、四輪周期失業率不隨周期的擴張階段而下降，顯示了從這時開始我國就已受到失業問題的困擾，結合第五輪周期的分析，進一步表明失業正日益成為當前中國經濟乃至社會的突出問題。失業問題的嚴峻性，確實具有中國的特殊性，直接原因是由于我國龐大的人口規模所致，這樣使得失業率難以像西方國家那樣靈敏地反映宏觀經濟運行實況，也難以靈敏地反映經濟周期階段的變化，也使得失業與經濟周期階段的關系比較復雜。不過盡管如此，分析宏觀經濟形勢或者經濟周期階段還是可以在一定程度上借鑒和參考失業率高低。
當前總的說來就業形勢仍然十分嚴峻，但是自2004年開始，就業形勢一定程度上出現好轉跡象，該年城鎮登記失業率為4.2%，比上年下降0.1個百分點，是近13年來首次出現下降。2005年城鎮登記失業率為4.2%，與上年持平。就業崗位增加了，2005年全國城鎮新增就業970萬人。2006年上半年就業問題繼續有所改善，全國城鎮新增就業608萬人，完成全年目標任務（900萬人）的67％。2006年6月底，城鎮登記失業人數833萬人，城鎮登記失業率4.2%，與上年底持平。以上指標顯示，2004年以來我國就業形勢確實出現有所好轉的跡象，這種勢頭一直持續到現在，這是景氣繁榮在勞動力市場的一種體現。根據奧肯定律揭示的內涵，就業形勢有所好轉可為當前我國經濟正位于繁榮階段提供佐證。
（三）價格指數
判斷經濟周期階段的另一個重要指標是價格指數，因為隨著我國經濟市場化程度的日益提高，價格指數正越來越靈敏地反映我國經濟運行狀況，已成為觀察宏觀經濟景氣變化的“晴雨表”。
1997年10月，物價開始負增長，此后我國出現長達6年的通貨緊縮，物價總水平一直在低位運行，直到2003年，全年的商品零售價格上漲率仍然負增長（-0.1%），居民消費價格僅上漲1.2%。但是2003年下半年以來物價出現了近些年來少見的上漲，并且上漲趨勢持續到現在。2005年物價漲幅雖然回落，但物價總趨勢還是處于上漲中，只是居民消費價格漲幅相對溫和，原材料、燃料、動力購進價格和工業品出廠價格漲幅都還比較高。2006年上半年，居民消費價格總水平同比上漲1.3%，漲幅比上年同期低1個百分點；商品零售價格同比上漲0.8%；工業品出廠價格同比上漲2.7%；原材料、燃料、動力購進價格同比上漲6.1%。[15]這些數據顯示，2006年上半年市場價格是溫和上漲。這里還要特別提到的是，觀察物價不能囿于傳統的一般的市場價格，還要密切關注房價，也就是說分析價格指數，不能忘了還有一個房價。[18]目前我國還沒有一種綜合考察消費物價和房價的價格指數，因此必須同時關注物價和房價。在經濟學中，購買住房雖然是一種投資行為而非消費行為，但住房與老百姓生活息息相關，房價的高低牽動千千萬萬老百姓的心，因此房價是反映價格指數高低的一個重要指標。一旦將房價考慮進來，物價漲幅就不再溫和了。2005年70個大中城市房屋銷售價格比上年同期上漲7.6%，2006年上半年同比上漲5.6％，11月同比上漲5.2%，漲幅雖然有所回落，但還是很高，給中低收入階層居民帶來很大壓力。一些大城市房價上漲尤為顯著，如北京住房價格一直在加速上漲，2006年一季度北京新建商品住房銷售價格比上年同期上漲7.6％，二季度同比上漲9.5%，7月份達到11.1%，11月份達到10.3%，這是北京2006年度連續六個月保持兩位數的增幅，其加速上漲之勢不言自明。不僅房價沒有包含在一般的物價指數中，由于統計的原因，我國的油、電、水、氣的價格上漲也都未從CPI中反映出來。如果綜合考慮消費物價、房價以及油、電、水、氣的價格，不難發現近年來我國物價上漲是很明顯的，并且上漲趨勢還很有可能持續下去。因此從價格指數來看，這一輪物價上漲顯示2003年以來我國經濟周期階段已出現明顯變化，已從前幾年的復蘇階段進入繁榮階段。
五、結 論
本文從潛在經濟增長率、總需求、重要宏觀經濟變量等三個方面對我國經濟周期階段進行了分析，其重點是潛在經濟增長率的估算和分析。2003年經濟增長躍上一個新的臺階，GDP增長率高達9.5%，已超越潛在經濟增長率水平，實際經濟增長率和潛在經濟增長率的缺口又轉變為正數。2004年、2005年GDP增長率持續上升，實際經濟增長率和潛在經濟增長率的缺口也不斷擴大，這表明2003年以來經濟已位于繁榮階段。AD―AS模型分析，也證明2003年以來經濟已步入繁榮階段。2003年總需求繼續增加，推動總需求曲線AD′右移，經濟回升到潛在產出線（或長期總供給曲線ASL）附近。經濟增長率的平穩、快速增長，擴張的持續性增強，這些特征也足以證明經濟位于繁榮階段。此外，物價的持續上漲，就業形勢一定程度上出現好轉跡象，也為經濟位于繁榮階段提供了佐證。因此，本文的最后結論是：當前我國經濟正位于周期的繁榮階段，已徹底從5年前的不穩定的復蘇階段走出來了。當然，這只是就宏觀層面周期的階段分析而得出的結論，說繁榮并不意味著各行各業都蒸蒸日上，其實宏觀層面繁榮的背后依然隱藏著種種問題，諸如農業基礎薄弱，農民增收難度加大，經濟增長方式依然粗放，能源消耗過多，環境壓力加大等，但是，宏觀經濟指標的分析顯示，當前我國經濟確實正位于繁榮階段。
根據當前我國經濟周期所處階段，下一步中國經濟的目標和任務是兩方面：一是繼續保持經濟繁榮的大好形勢，努力延長擴張階段；二是防止經濟過熱和通貨膨脹。實現這個目標和任務，目前來說主要是要保持總需求的穩定增長。總需求的主要問題是結構失衡，投資膨脹，消費增長則相對慢一些。延長擴張階段，主要是繼續進一步擴大消費需求；防止經濟過熱和通貨膨脹，主要是控制投資需求過快增長。控制投資過快增長，相對說來比較容易，短期來看主要是依靠政府實施宏觀調控，長期來看是要建立起具有自我約束機制的投融資體制。目前的難點是如何進一步擴大消費需求。如果消費持續保持較強勁的增長勢頭，就能延長我國經濟周期的擴張階段，確保經濟持續位于繁榮階段。
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〔關鍵詞〕：利率下調股市運行資本增值效應投資替代效應
一般來說，股票價格與市場利率成反比。利率提高，股價下跌；利率下調，股價回升。但是1998年三次利率下調，卻未能阻止股價的持續下行，利率調整和股市運行沒有呈現出人們預期的理想組合。
一、1998年利率調整與股市運行
1998年內，中國人民銀行連續三次下調存貸款利率。一年期存款利率由年初的5。67%下調至年末的3。78%，下調幅度達33。33%。利率調整之頻繁，下調幅度之大，為歷年所罕見。降息是股票市場的重大利好，1996年5月1日的降息，曾推動滬深股市平地而起，走出一段酣暢淋漓的大牛行情。而1998年的三次降息，盡管幅度更大卻未能使股指有效突破自97年5月沖高回落以來所形成的下降通道。除第一次降息使股指略有推高外，后兩次均未能對股指的持續下滑起到任何支撐作用。98年上證綜合指數由1194。10點跌為1146。70點，跌幅為3。97%；深證成份指數由4148。84點跌為2949。32點，跌幅為29。52%；綜合反映滬深股價變動的中經100指數由4242。57點跌為3473。69點，跌幅為26。77%。
二、利率變動對股價的影響機制
利率是影響股價的基本因素。利率變動對股價的影響通過以下兩條途徑實現。
﹙一﹚利率變動的資本增值效應
利率變動會影響公司經營環境的變化，改變公司經營業績，引起公司資本價值及投資者預期的變化，從而使股價發生變動。
首先、利率調整引起社會總供求的變化，改變企業經營環境，從而引起企業經營業績的變化。一方面，利率是貨幣資金的價格，利率的變化影響企業投資成本。當利率下調時，由于投資成本降低，預期投資收益提高，對投資有刺激作用。另一方面，利息是居民現期消費的機會成本。當利率下調時，現期消費的機會成本降低，從而對消費有刺激作用。利率下調通過刺激投資和消費，增加有效需求，改善市場條件，有利于企業經營業績的提高。但是，利率下調對有效需求的刺激受其他經濟因素的制約。一方面，貨幣供應量的配合、投資者對未來的預期及真實利率水平等因素制約著利率下調的投資效應。如果利率下調的同時沒有貨幣供應量的配合，如果投資者的未來預期是悲觀的從而投資預期收益率趨于下降，如果物價下降幅度大于名義利率下調幅度從而真實利率上升，那么，利率下調啟動投資并利用投資乘數擴張有效需求的效應將會受到削弱。另一方面，居民對未來的預期影響邊際消費傾向。如果消費者的未來預期是悲觀的，利率的下調可能會強化這種預期，于是邊際儲蓄傾向提高，邊際消費傾向降低，從而，利率下調對消費的刺激將很微弱。
其次、利率調整會改變企業經營成本，從而影響企業經營業績。一般而言，降低利率，可以減少企業利息支出，改善經營業績，提高公司資本價值。但是，利率下調對改善企業經營業績的效應受宏觀經濟環境、真實利率、稅收制度等因素的制約，在缺乏上述因素配合的情況下，利率下調并不能有效刺激公司業績的提高。
﹙二﹚利率變動的投資替代效應
利率調整引起股票投資的相對收益率，即股票投資收益率與其他投資收益率的對比的變化。當股票投資的相對收益率提高時，引起股票投資對其他投資的替代；反之，當股票投資的相對收益率下降時，引起其他投資對股票投資的替代。利率調整的投資替代效應的實現程度受以下因素的制約：
首先，其他投資方式的利率彈性。如果其他投資方式具有較強的利率彈性，則利率變動能有效地引起投資方式的轉換；反之，如果其他投資方式的利率彈性很低，則利率調整的投資替代效應將很微弱。例如，如果人們的儲蓄行為有著較強的利率動機，則儲蓄的利率彈性較高，利率下調會由于儲蓄收益的下降而引起股票投資對儲蓄的替代。反之，如果人們的儲蓄行為中占支配地位的是其他非利率動機時，則儲蓄的利率彈性較低，于是利率變動只會對儲蓄產生很小的影響。
其次，投資者的未來預期以及不同投資方式的風險性。股票投資同其他投資方式有著不同的風險程度，從而有著不同的收益可預期性和穩定性。在投資者的未來預期傾向樂觀時，風險承受能力提高，則利率的下調由于股票投資相對收益率的提高會引起對其他投資方式的替代；反之，在投資者的未來預期傾向于悲觀時，風險承受能力降低，則會引起其他投資對股票投資的替代。
三、九八年利率連續下調未能扭轉股市下滑走勢的原因分析
利率與股價的關系受各種因素的綜合作用。利率變動對股價的資本增值效應和投資替代效應的實現需要這些因素的配合。98年利率下調對股市沒有產生預期的刺激效應，在很大程度上是利率下調的資本增值效應被削弱或被抵消的結果。
﹙一﹚利率下調的資本增值效應未能充分發揮
利率下調的資本增值效應的發揮，以宏觀經濟形勢的轉暖，企業經營業績的提高以及投資者預期的好轉為前提。但98年利率下調對改善宏觀經濟形勢及提升企業經營業績的效應并不理想。
首先，利率下調對投資需求的刺激并不理想。
1998年全社會固定資本投資同比增長幅度15%，比97年的10。1%有所回升。投資增長主要是由三、四季度中央采取積極財政政策，加大基本建設投資力度所引起的。考慮到對利率更為敏感的非國有單位和外商投資同比下降2%和8。9%，說明98年投資回升主要由政府直接投資推動，財政投資的乘數效應并未有效發揮。利率下調未能有效刺激投資有著多方面的原因：
歸檔：金融證券論文推薦度：收藏本文日期：2006-2-269:38:00利率調整對股市運行影響的分析字體大小:小大利率調整對股市運行影響的分析
;1、國民經濟增長放緩，企業投資預期收益下降。93年至98年，GDP增長速度呈現遞減，分別為13。5%、12。6%、10。5%、9。6%、8。8%、7。8%®。宏觀經濟形勢的不景氣，投資預期收益的下降，使企業投資趨于謹慎。
2、通貨緊縮加劇，真實利率提高。98年雖然名義降低1。89個百分點，但物價指數下降更快，達2。6個百分點，真實利率提高了0。71個百分點。真實利率的提高，進一步抑制了投資需求的增長。
3、央行貨幣政策操作上的矛盾。98年央行貨幣政策工具的使用采取反向操作。一方面，大幅度降低商業銀行存貸款利率，誘使資金從銀行分流出去；另一方面，嚴格控制基礎貨幣，強調適度從緊的貨幣政策不變。98年末流通中貨幣〈M0〉余額，狹義貨幣〈M1〉余額，廣義貨幣〈M2〉余額同比增長10。1%、11。9%、15。3%，分別比上年增長率下降4。5、4。6、2個百分點¯。這表明貨幣供應沒有適應刺激經濟增長的需要而相應增長。
其次，利率下調對消費需求的刺激作用微弱。
1998年全社會商品零售總額增長僅6。8%，低于GDP7。8%的增長速度，零售物價指數則降為-2。6%。可見降息并沒有引起居民消費需求的回升，市場依然疲軟。居民消費對降息不敏感，主要受以下因素影響：
1、居民對市場價格預期的下降。居民的收入分配決策受價格預期的影響，如果預期價格下降，現期消費的機會成本上升，則減少或者推遲購買。94年以來，物價指數持續下降，分別為21。7%、14。8%、6。1%、0。8%、-2。6%。居民產生并強化了物價還會下降的同向預期和買漲不買跌的心理，等待物價進一步下降。
2、居民預期收入的下降。企業普遍開工不足，效益下降，失業人數增加，同時行政事業單位的下崗分流工作抓緊進行，經濟不景氣條件下新増就業機會的減少，┄這一切，大大降低居民收入預期，從而抑制了消費的增長。
再次、利率下調對提高企業經濟效益的影響不明顯。
國有企業負債率達80%左右，利率的降低將使企業利息成本支出減少從而改善企業經營業績。但事實上降息對改善企業經營業績的作用并不明顯。1998年1至10月，國有虧損企業虧損額增加41。5%，而年末企業庫存則增加至2。5萬億°。利率下調未能有效提升企業業績，除了宏觀經濟形勢未扭轉，市場需求疲軟的原因外，還受到以下因素的制約：
1、真實利率的提高抵消了降息對減輕企業負擔的作用。雖然利率以較大的幅度下調，但由于物價回落速度更快，幅度更大，因此真實利率仍處于較高的水平。例如，97年末一年期存款利率為5。67%，物價指數為0。8%，真實利率為4。87%；而98年末一年期存款利率為3。78%，物價指數為-2。6%，則真實利率為6。38%，可見98年連續降息后真實利率反而提高了。
2、稅負增加抵消了降息減輕企業負擔的作用。98年的財政政策中，一方面增加政府投資，另一方面加強稅收征管工作。全年工商稅收完成8552億，增收1003億，年增長率為13.3%;在GDP增長僅7。8%，工業增加值僅增長8。8%±的情況下，企業負擔明顯加重。因此，稅負的增加大大抵消了減息對提升企業業績的作用。
﹙二﹚利率下調的投資替代效應很微弱
1998年，滬深股市新增上市公司106家，增長14%，但股票成交額卻有所萎縮，從97年的30722億降為23544億，減少23。4%²。另外，居民存款余額達52952億，增長18%；儲蓄增長率遠高于GDP增長率和居民收入增長率﹙98年城鎮居民可支配收入農村人均純收入實際增長率為6。6%和4%³﹚，這說明降息后并沒有引起股票投資對其他投資的替代，利率下調的投資替代效應并沒有發生。
首先，滬深股市的相對收益率在利率下調后仍處于較低的水平。
一般說來，利率下調后股票投資的相對收益率提高，從而會引起股票投資對其他投資的替代。如果將利率倒數定義為標準市盈率，則實際市盈率小于標準市盈率時，引起股票投資對其他投資的替代；反之，當實際市盈率大余標準市盈率時，引起其他投資如儲蓄對股票投資的替代。98年第三次降息后，標準市盈率為26倍，而實際市盈率仍保持在30多倍，股票投資價值尚未凸現出來。
另外，利率下調未能推動股指回升，也同一級市場相對收益率較高有關。一級市場風險較低，且同二級市場存在較大差價。降息后，一級市場申購資金凍結期的利息損失減少，降低一級市場投資成本，推動資金向一級市場流動。
其次，居民儲蓄的利率彈性的變化，制約著利率下調效應的發揮。
居民的儲蓄動機中，利息動機有較強的利率彈性，主要受真實利率的制約；而為了購買住宅、家具以及為婚喪嫁娶等需要大筆開支的未來消費作準備的特殊消費動機的利率彈性較低，主要受現期收入、預期收入、預期價格以及信貸條件、社會福利制度等因素的綜合影響；居民為子女教育以及失業和退休后提供生活保障的負擔動機的利率彈性最低，受社會福利和社會保障制度的影響最大。隨著市場化改革的深入，居民儲蓄的特殊消費動機和負擔動機有不斷提高的趨勢。由于特殊消費動機和負擔動機的利率彈性較低，因此利率下調即使提高股票投資的相對收益率，也很難引起對儲蓄的替代，于是削弱了利率下調的投資替代效應。
總之，利率是股市運行的基本影響因素。利率變化對股價變動的資本增值效應和投資替代效應的發揮受企業經濟效益、宏觀經濟形勢、其他宏觀經濟政策以及投資者、消費者預期等因素的制約。正是由于缺乏上述因素的配合，98年的利率下調并沒有推動股市的相應回升。可以說，在宏觀經濟尚未出現實質性轉機，企業經營環境尚未改善的情況下，股市的回升尚待時日。
注釋：
中國經濟時報1999年1月7日
中國證券報1999年1月22日
®¯Ð中國證券報1999年1月21日
°經濟日報1998年12月7日
±經濟日報1999年1月13日
³中國證券報1998年12月31日
參考文獻：
Š美‹斯蒂格利茨《經濟學》中國人民大學出版社1997年版l;陳共周升業吳曉求《證券投資分析》中國人民大學出版社1997年版
Ì王兆星吳國祥《金融市場學》中國金融出版社1995年版