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【關鍵詞】羊群行為;證券投資基金;投資組合
引言
近年來,中國證券投資基金得到了快速的發展。基金投資者的行為越來越受到關注,而羊群行為常出現在基金投資者投資策略中。按照傳統經典金融理論中理性預期和市場有效性假設,投資者會按照自身獲得的信息做出理性選擇,而不會受到其他投資者行為的影響。但是在現實中,投資者可能會忽視自己的信息,跟從市場上其他投資者的行為“追漲殺跌”,即采取所謂的“羊群行為”。為了解釋這一現象,大量學者從不同角度進行了研究,并尋求適當的原因和條件去解釋這種和傳統理論相悖的投資行為[1]。
本文對我國證券投資基金的羊群行為進行了實證檢驗,其結構為如下,第二部分對研究證券投資基金羊群行為的國內外文獻進行了綜述;第三部介紹檢驗羊群行為的實證模型,引入“羊群行為度”,以投資基金從2007年第2季度到2009年第1季度兩年來收益率排名前五十位的基金為樣本基金,選取每只基金投資組合前十位的重倉股為研究對象,檢驗是否存在羊群行為;第四部分給出結論。
一、文獻綜述
“羊群行為”也稱“羊群效應”,源于生物學對動物聚群特征的研究,指動物(牛、羊等畜類)成群移動、覓食。Banerjee(1992)[2]定義的羊群行為:在自己私人信息和其他人決策的基礎上,個人決策者模仿或追隨其他人的決定而不管自身的私人信息。國外有很多文獻,對證券投資基金羊群行為的實證研究。從基金投資者的角度來研究的文獻如,Lakonishok等(1992)[3]用特定時期基金經理對特定股票買賣方面行為的趨同程度來測度羊群行為的方法,構建了著名的LSV模型。Wermers(1995)提出了資產組合變動測量法(PCM),對LSV模型做了改進,但是此方法有可能檢測出虛假的羊群行為。Grinblatt等(1995)[4]用LSV模型發現了,投資基金在購買過去績效較好的股票方面比賣出以往績效較差的股票方面具有更大的羊群行為。從股票收益率的角度研究的文獻如,Wermers(1999)[5]實證研究了羊群行為和當期與未來股票收益率之間的相關性,分析了羊群行為與股票過去收益率之間的關系。
國內大量學者也進行實證研究,但大多是采用國外學者的實證模型。從投資基金角度來研究,陳世杰(1999)用LSV模型檢驗了臺灣共同基金的羊群行為。施東暉(2001)[6]引入“羊群行為度”指標,得出國內證券投資基金存在較嚴重的羊群行為。蘇艷麗等(2008)[7]采用Wermers修正后的LSV法和BW(正反饋行為模型)方法進行檢驗,對中國證券投資基金的羊群行為和正反饋行為做了實證研究。在閉式基金的研究方面,徐瑾等(2004)[8]采用LSV(1992)的方法以及Wermers(1995)修正的方法,測度了我國股票市場證券投資基金羊群行為的程度。在開放式基金的研究方面,伍旭川等(2005)[9]利用施東暉(2001)提出的“羊群行為度”方法,發現了中國開放式基金在股票市場上存在較強的羊群行為。國內文獻采用的方法多為LSV模型,而由于LSV存在的缺陷,得出的檢驗結果精確度不高。
二、研究方法、數據和檢驗結果
(一)“羊群行為”程度衡量指標
引用施東暉(2001)的“羊群行為度”概念。用表示t季度投資基金買賣股票i的羊群行為度,則:
其中,表示t季度買入股票i的基金數,則表示t季度賣出股票i的基金數。引入這一概念的理由是“羊群行為”具體表現為同一時期內,大部分基金買入或賣出同一個股票,而表示買賣股票i的所有基金中,采取相同買賣行為的基金比例,的值在0.5和1之間,當值越大時,則表示基金的“羊群行為”程度越顯著。
(二)樣本選取和數據處理
利用證券投資基金近兩年收益率排名前五十位的基金為樣本基金來研究(以2009年4月21日的排名),就目前的信息披露制度,只選取每只基金投資組合前十位的重倉股為研究對象。樣本區間為2007年2季度到2009年1季度,共2年8個季度。數據來自中國基金網和和訊網等基金網站,并假設在每一季度內股票買賣是一次性完成的,對基金每季度的投資組合資料進行整理、統計和分析:
(1)明顯買進:在進入前十名的流通股股票中,本季持股數量比上一季度增加的股票。
(2)明顯賣出:在進入前十名的流通股股票中,本季持股數量比上一季度減少的股票。
(3)本期新進股票和前期消失股票的處理:新進股票中,本期持股數和資產總額都大于前期第十大流通股的為買進,否則為情況不明否去。前期中沒進入本期前十名的股票,如果持股數和資產總額都大于本期的第十大流通股的為賣出,否則為情況不明否去。
(4)對持股數沒有變化,作為不變忽略。由于申購新股而進入前十名的個股,由于不具有可比性而予以刪除。這樣買賣某只股票的基金數量為:
本期買入數=明顯買進基金數+處理后的本期新進基金
本期賣出數=明顯賣出基金數+處理后的前期基金在本期消失的基金
本文對本期新進股票和前期消失股票的處理,有別于以往的研究:他們不是將其不作考慮,就是只單純考慮股東持股數量;而本文將股票的持股數量和資產總額同時考慮,對問題的檢驗會更精確。
(三)檢驗結果
為了消除樣本的影響,又由于僅是對50只基金的研究,所以這里選擇統計2家以上、3家以上和4家以上的基金同時買賣某一股票的“羊群行為度”。通過計量經濟學軟件Eviews5.0,Access數據庫及Excel工具完成。表-1為樣本統計結果。
表-2中列出了2只以上、3只以上和4只以上基金買賣的H值和中位數的各個季度值,表-3列出了H和中位數的平均值,圖-1很容易看出各個季度三類數值的大小。(1)從表-3上看,這表示當有多個基金買賣同一股票時,將有76%以上的基金位于買賣的同一方向,可見平均而言,兩年來前五十位的投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的“羊群行為”。(2)從樣本區間看,07年4季度到08年4季度H值都很大,平均達到了79%,而09年1季度的H值比較小。而上證指數從07年11月開始連續下跌,一直到08年10月末跌至最低點,而后開始艱難反彈。這就說明投資基金在股市走跌時存在極大的不理性,上升時羊群行為較小,投資經理更加理性。而金融危機對我國有較大的影響是從08年9月份才開始的,可以看出,羊群行為和金融危機并沒有直接的聯系,而是和股市有密切聯系。(3)從買賣基金數量來看,2家以上同時買賣的H平均值最大,而4家以上H平均值最小。這說明越多的基金對同一股票買賣時羊群行為越小,因為能引起多家基金注意的股票一定較優質,這也和現實相符合。
本文得出的實證結論與國內外相關文獻的結論進行比較,有三點值得注意:(1)本文的H指標和中位數的平均值均小于施東暉(2001)得出的數據,這是因為近年來市場比2000年左右規范,信息的有效性較強。(2)本文3家以上基金同時買賣的H平均值大于4家以上H的平均值,這與施東暉(2001)得出的數據正好相反,而與伍旭川等(2005)研究開放式基金羊群行為的結論相同。進一步分析可以發現多家基金同時買賣的股票都是大股票,而投資基金對于大股票的投資更傾向于依賴于自身分析系統進行決策,這和實證的結論也是一致的:4家以上H平均值最小。從這一點來看,在某種程度上也說明了金融市場上存在理性的羊群行為。(3)本文的H指標指標和中位數的平均值均遠遠大于國外市場的水平,這是因為我國投資基金市場起步較晚,很不完善。
三、結論
本文在我國股市持續下降和全球金融危機的背景下,對從2007年2季度到2009年1季度以來平均收益率前五十位的證券投資基金投資組合進行了研究,得出的結論表明:樣本基金存在顯著地“羊群行為”,存在很大的非理性;股市持續下跌時,羊群行為較大,反之則較小,羊群行為和金融危機沒有直接聯系,和股市有密切聯系;越多家基金同時買賣某一股票的羊群行為相對越小。這一結論有重要的現實意義,在當前經濟低迷時期,適當的傳遞市場信號是至關重要的,完善信息披露制度,使信息有利于投資者形成穩定的預期。
本文的不足在于,僅對收益率前五十位的基金進行分析,得出的結論推廣到整個基金市場未免有失偏頗;僅對數據的篩選方面做了改進,而沒有對實證模型做進一步改進。
參考文獻
[1]董志勇,韓旭.基于GCPAPM的羊群行為檢測方法及中國股市中的實證依據[J].金融研究,2007(5):108-117.
[2]Banerjee A.1992.A Simple Model of Herd Behavior[J].Quarterly Journal of Economics,107:797-818.
[3]Lakonishok J.,Shleifer A.,Vishny R.1992.The Impact of Institutional Trading on Stock Prices[J].Journal of Financial Economics,32(1):23-44.
[4]Grinblatt M.,S.Titman and R.Wermers.1995.Momentum Investment Strategies,Portfolio Performance,and Herding:A Study of Mutual Fund Behavior[J].American Economic Review(5):1088-1105.
[5]Wermers R.1999.Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices[J].Journal of Finance,54:581-622.
[6]施東暉.證券投資基金的交易行為及其市場影響[J].世界經濟,2001(10):26-31.
[7]蘇艷麗,莊新田.中國證券投資基金羊群行為和正反饋行為研究[J].東北大學學報(自然科學版),2008(3):420-423.
[8]徐瑾,侯曉陽.中國證券投資基金羊群行為的實證研究[J].當代經濟科學,2004(6):37-45.
關鍵詞：證券投資者權益保護基金，影響，績效機理
一、現實背景：中國證券投資者保護基金生根發芽
1.基金成立的背景
在當前中國的證券市場上，投資者保護令人堪憂早已是一個不爭的事實。其原因一方面在于立法與執法水平有限，同時，也和諸如券商治理結構的先天缺陷、市場制度的不完善，以及外部投機環境的誘導、證券公司在經營過程中違規、違法現象等有緊密的關系。由于上述原因的影響，中國證券投資者的利益缺乏保護，影響了投資者的投資信心，并產生了許多不良后果，如證券市場的不穩定和不發達，經濟增長率一直低于潛在經濟增長率等。
2003年8月，為了治理證券公司的違規行為，保護證券投資者權益，中國證監會召開“證券公司規范發展座談會”，對券商提出“三大鐵律”，即嚴禁挪用客戶交易結算資金，嚴禁挪用客戶委托管理的資產，嚴禁挪用客戶托管的債券。由此，業界熟知的“券商綜合治理”拉開帷幕。
然而，證券公司是一種特殊的公司，有別于其他類型的公司，其破產倒閉必然帶來委托業務的證券投資者的利益損失，因此，在治理證券公司的同時往往需要配套進行證券投資者的賠償工作，對個人債權和客戶證券交易結算資金予以清算清償。中國以往的證券公司治理工作都是通過中國人民銀行再貸款的方式進行的，全額賠付證券投資人(后采用累進折扣賠付方式)。這種“政府埋單”行為往往為人們所詬病，因為這等于給政府施加了無限的賠償責任，并且增加了證券公司和證券投資者的“道德風險”，不利于市場化的改革取向。
為了通過市場化手段處置證券公司風險，建立防范和處置證券公司風險的長效機制，2005年6月30日，經國務院批準，中國證監會、財政部、中國人民銀行聯合了《證券投資者保護基金管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，并依據該法設立了“中國證券投資者保護基金有限責任公司”。基金公司是國有獨資的非營利企業法人，由財政部一次性注入資金63億元人民幣作為其注冊資本，中國人民銀行為其提供617億元人民幣的金融穩定再貸款額度。2005年8月 30日，中國證券投資者保護基金有限責任公司正式注冊成立，由中國證監會歸口管理。
隨著《管理辦法》的出臺和基金公司的掛牌營業，中國自此也有了投資者保護立法及賠償基金。這是因應證券市場的發展需要，也是在吸收和借鑒世界上其他國家在這方面幾十年經驗的基礎上得來的。中國證券投資者保護基金自設立以來就受到了各界的廣泛關注，各方觀點雖有差異，但最終都傾向于贊同基金的設立。
2.基金運行模式與賠償內容
基金公司設立之初所需的資金來自于財政部專戶儲存的歷年認購新股凍結資金利差余額。此外，中國人民銀行安排發放專項再貸款，墊付基金的初始資金。專項再貸款余額的上限以國務院批準額度為準。并且，基金公司可以多種形式進行融資，必要時還可以通過發行債券等方式獲得特別融資。
中國證券投資者保護基金的資金來源遵循基金籌資的基本原則，基金的運行模式是典型的獨立模式，基金公司獨立運作，并受到監管部門的監管。獨立模式與附屬模式相比，可能更適合于中國的證券市場。這是因為，從國外經驗來看，獨立模式是一種較為成功的運行模式，世界上許多國家都是這種模式；此外，獨立模式是適應中國證券市場的獨特發展軌跡的，缺少行業自治傳統的中國證券市場還不具備像加拿大那樣的附屬模式運行的條件。
近幾年中國證券投資者賠償制度發生了巨大的變化，逐步從原來的“政府全額埋單”走向市場化運作。2004年11月24日，中國人民銀行、財政部、中國銀監會、中國證監會聯合了《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》，此后又了《個人債權及客戶證券交易結算資金收購實施辦法》，規定在證券投資者保護制度建立之前，按照“依法清償、適當收購”的原則處理被處置金融機構中的個人債權及客戶證券交易結算資金問題。《意見》規定，同一個人債權金額累計在10萬元以內的，予以全額收購；10萬元以上部分，按九折價格收購。
2006年1月27日，四部委又聯合了《關于個人債權收購有關問題的補充通知》。在過去出臺的個人債權收購政策基礎上，《通知》提出按照“逐步收緊、區別對待”的原則解決。《通知》規定，個人債權的收購程序是：托管清算機構組織債權登記后，由當地政府甄別確認小組進行甄別，甄別小組將確認甄別結果通知托管清算機構后，由托管清算機構通知債權人并組織實施償付工作。這一新規改變了過去10萬以上個人債權一概九折收購的規定，實際上就是對個人債權本金部分的收購進行打折，實施“有限償付”。
二、問題提出：借助績效視角深化對基金的認識
作為一個獨立運作的實體，中國證券投資者保護基金公司存在著績效高低的問題。其績效的高低取決于多方面的因素，包括基金公司的經營決策、制度建設、員工努力、基金的財源充足、運作規范，以及外部證券市場的運行狀況，等等。基金公司作為國有獨資的非營利企業，受托管理國有資產并發揮效用，其整體績效的高低受到各方主管部門的監督。《管理辦法》中的第五章第二十三條對基金公司的績效評價與管理工作做了明確的規定，即“基金公司應建立科學的業績考評制度，并將考核結果定期報送證監會、財政部、中國人民銀行”。有鑒于此，基金公司需通過制定科學的績效評價與管理制度，開展有效的績效評價與管理活動來提升自身績效，以回應各方的績效要求。
基金公司績效評價與管理的目的在于使組織更好地達成其目標并使得組織高效運轉，使其從目前靜態的以目標為導向的管理上升到動態的以績效為導向的管理。然而，作為國內新興的組織類型，基金公司的經營管理、運作發展等都還是極為新鮮的內容。雖然國外已經具有幾十年的發展經驗可資借鑒，但中國的特殊國情和中國證券市場的獨特發展軌跡要求基金公司主要通過自身摸索來實現生存和發展。績效評價與管理作為組織管理的核心內容之一，其存在的問題也更為繁多復雜，有待于通過理論研究和實踐積累來豐富和發展。尤其是，基金運行一年來，如何全面認識和評估其產生的影響，并梳理其績效產生機理，不僅是明確基金公司職能定位的重要步驟，也是討論形成有關投資者權益保護基金績效評價指標的關鍵基礎所在。
三、理論構建：基于利益相關者的研究框架
1.何謂“利益相關者”
據考證，“利益相關者”(stakeholder)一詞的相關內容最早出現在1708年的《牛津辭典》中，表示人們在某項活動中所下的賭注(stake)。而利益相關者理論的早期思想可以追溯到1932年，其時哈佛法學院的杜德指出，公司董事必須成為真正的受托人，他們不僅要代表股東的利益，也要代表其他利益主體如雇員、消費者特別是社區整體的利益。1960年代左右，利益相關者理論開始在美國、英國等長期奉行外部控制型公司治理模式的國家中逐步發展起來。該理論認為，利益相關者對問題的產生具有重要影響能力，這種能力可能來自于利益相關者的特性或其在眾多利益相關者中的地位。
作為一種研究方法和分析思路，利益相關者分析指的是識別關鍵的利益相關者，分析他們的相關利益和這些利益影響組織運行的方式，通過確定利益相關者的相關假設和影響方式，促進問題的全面和深入。管理中的現實問題與其他領域的問題相比更加具有復雜性和社會性，對各種利益相關主體的利益及其之間的關系進行分析尤為重要。這時，運用利益相關主體理論分析管理中的現實問題不僅可以使問題變得清晰，而且能夠充分協調各方面的相關利益，從而使得復雜的管理解決方案趨于理性、深刻。
2.如何運用利益相關者理論
(1)利益相關者識別
對利益相關者類型的識別與劃分是利益相關者理論的核心內容，利益相關者可以從多個角度進行細分，米切爾等通過詳細研究利益相關者理論產生和發展的歷史歸納了27種有代表性的利益相關者定義，并提出了米切爾評分法(score based approach)以區分不同的利益相關者。米切爾評分法從合法性、權力性和緊急性三個屬性對可能的利益相關者進行評分，然后根據分值的高低確定某一個人或者群體是不是利益相關者，是哪一類型的利益相關者。合法性(legitimacy)指某一個人或者群體是否被賦有法律和道義上的或者特定的職責；權力性(power)指某一個人或者群體是否擁有影響決策的地位、能力和相應的手段；緊急性(u~ency)指某一個人或者群體的要求能否立即引起管理層的關注。要成為一個利益相關者，至少要符合以上一條屬性。根據合法性、權力性和緊急性三個特性可以把管理中的利益相關者細分為確定型的利益相關者、預期的利益相關者和潛在的利益相關者等三種類型。
(2)利益相關者分析
利益相關者分析在某種程度上取決于對不同利益相關者的假設的合理性，現實問題的產生往往是基于利益相關者的利益沖突。因此，在識別的基礎上，將利益相關者與問題和目標相聯系，確定他們明顯的和潛在的相關利益。其中，每個利益相關者可能有幾種類型的利益關系，既可能是正相關，也可能是負相關。事實上，還存在潛在的正相關利益，即與組織利益相互促進的利益，以及負相關利益，即與組織利益相互抵觸的利益。有一個經驗性的方法，就是將每個利益相關者與任意一個問題或目標聯系起來分析。此外，還可以對利益相關者進行橫向比較和縱向比較。所謂橫向比較，即在同一類型的利益相關者之間，比較各利益相關者的重要性。所謂縱向比較，則是在不同類型的利益相關者之間，比較各類型之間的重要性。通常是先進行縱向比較，再進行橫向比較。
四、利益相關者理論的應用與分析
1.利益相關主體的識別與職能分析
同基金關系最為密切的利益相關主體包括證監會、中國人民銀行、財政部和證券公司，其相互關系可以從相關法條中分解出來。
首先，基金公司職責中包括了這些關系的論述：籌集、管理和運作基金；監測證券公司風險，參與證券公司風險處置工作；證券公司被撤銷、關閉和破產或被證監會采取行政接管、托管經營等強制性監管措施時，按照國家有關政策規定對債權人予以償付；組織、參與被撤銷、關閉或破產證券公司的清算工作；管理和處分受償資產，維護基金權益；發現證券公司經營管理中出現可能危及投資者利益和證券市場安全的重大風險時，向證監會提出監管、處置建議；對證券公司運營中存在的風險隱患會同有關部門建立糾正機制；國務院批準的其他職責。
其次，為了規范基金的運作，使其能夠朝著既定的職責要求邁進，《管理辦法》規定：“證監會負責基金公司的業務監管，監督基金的籌集、管理與使用。財政部負責基金公司的國有資產管理和財務監督。中國人民銀行負責對基金公司向其借用再貸款資金的合規使用情況進行檢查監督。”為了達到三部門對基金公司及基金運作的有效監督，“基金公司應建立科學的業績考評制度，并將考核結果定期報送證監會、財政部、中國人民銀行。基金公司應建立信息報告制度，編制基金籌集、管理、使用的月報、季報信息，報送證監會、財政部、中國人民銀行。基金公司每年應向財政部專題報告財務收支及預、決算執行情況，接受財政部的監督檢查。基金公司每年應向中國人民銀行專題報告再貸款資金的使用情況，接受中國人民銀行的監督檢查。”國務院作為三部門的管轄機構，也對基金的運作負有監督和管理責任，“證監會應按年度向國務院報告基金公司運作和證券公司風險處置情況。”上述規定大致明確了基金公司的監管主體及相應的責任義務。
2.基金的引入影響
基金的成立與運作離不開三年券商綜合治理的背景，中國證監會至今已關閉和處置了29家高風險證券公司，證券行業整體環境發生了翻天覆地的變化，整個行業從131家公司縮水到 102家，市場集中度有所改觀，行業風氣也在逐步轉變。通過綜合治理，證券公司經營行為的規范程度明顯提高，違規現象受到有效遏制，基礎業務得到鞏固與發展，新業務探索有序啟動，經營狀況也有所改善。中國證監會最新數據顯示，證券公司挪用客戶資產、違規委托理財等各項歷史遺留風險大大化解，與2004年初相比，主要風險指標平均下降90%。并且，借助證券市場的復蘇，證券公司不論是整體氣象還是業績表現都有極為明顯的改觀。全行業財務狀況恢復到歷史較好水平，連續四年虧損的局面將在今年得以扭轉，各方均對券商行業看好。隨著證券公司綜合治理工作暫時告一段落，券商風險整治也開始進入規范化、常態化、制度化軌道。
在保護基金設立以前，為化解不斷涌現的金融風險，在風險處置中，國家對個人債權實行全額兌付的政策，即“券商關門，政府埋單”的模式。這種做法雖然維護了社會穩定，但也帶來金融機構與個人投資者的“道德風險”，從而加劇了金融風險的積聚。基金成立后，其在券商綜合治理工作的歷程中發揮了極為關鍵的作用。成立一年來，按照證券公司綜合治理工作的統一部署，基金公司積極配合證券監管部門全力投入證券公司的風險處置工作。2005年11月4日，中國證監會對廣東證券做出取消證券業務許可并責令其關閉的行政處罰。中國證券投資者保護基金公司首次受托組織成立托管清算組，對廣東證券實施托管清算。自此，基金公司先后制定了甘肅證券等14家證券公司風險處置基金使用方案，并負責組織了廣東證券、中科證券、中關村證券等三家公司的托管清算工作，參與了華夏證券、天同證券等證券公司的重組及大鵬證券等被處置證券公司的資產受償工作，承擔了28家已處置證券公司保護基金撥付和監管工作。2006年8月28日，中國證券投資者保護基金公司聯合深圳市投資控股有限公司共同出資，注冊成立了安信證券股份有限公司，用于收購被托管證券公司的相關業務。此外，基金公司還組織起草了一系列業務規則，制定和完善了相關業務操作流程，目前已經初步建立起了一套科學合理的內部運作機制，為建立證券公司風險處置的長效機制打下了良好的基礎。
證券投資者保護基金成立一年來的一系列運作有力地證明了其對證券行業系統風險降低和證券市場穩定的重要作用。基金公司的建立是對現有國家行政監管部門、證券業協會和證券交易所等行業自律組織、市場中介機構等組成的全方位、多層次監管體系的一個重要補充，在監測證券公司風險、推動證券公司積極穩妥地解決遺留問題和處置證券公司風險方面發揮著重要的作用。基金公司以高風險的證券公司為目標，在證券公司出現停業、關閉、破產等重大風險時依據政策保護投資者權益，以簡捷的渠道快速對投資者特別是中小投資者予以保護。
關鍵詞:投資基金風險管理
截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業風險管理中存在的問題
基金業風險管理根基不穩
證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。
市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。
基金業風險監管效能不高
對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。
相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。
相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。
在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。
雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。
基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。
基金業風險管理制度存在風險
內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。
基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。
加強我國證券投資基金業風險管理的建議
針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。
構建有效的風險管理機制
進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進一步加強對證券投資基金業的監管
促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:
監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。
從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。
監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。
改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機構的內部治理結構
消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。
為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。
針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。
參考文獻:
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3.[美]艾倫•J•馬科思,亞歷克斯•凱恩著.投資學精要.中國人民大學出版社,2004
一、依《證券投資基金管理暫行辦法》批設的證券投資基金（以下簡稱基金）可申請配售新股。
二、公開發行量在5000萬股（含5000萬股，下同）以上的新股均可向基金配售，公開發行量在5000萬股以下的，不向基金配售。具體配售比例按如下方式確定：
1.根據配售新股的公開發行量確定。公開發行量為5000萬股？1億股的新股，配售比例為10％；公開發行量為1億股？2億股的新股，配售比例為15％；公開發行量在2億股以上的新股，配售比例為20％。
2.如果各基金對某一新股申請配售的總量超過按上述配售比例計算的配售數量，則進行比例配售。否則，按實際申請量配售。
3.每只基金申請配售新股的數量不得超過該只新股公開發行量的5％。
4.每只基金一年內用于配售新股的資金，累計不得超過該基金募集資金總額的15％。
三、基金配售新股的工作由新股發行主承銷商具體實施；新股發行主承銷商必須嚴格按照本通知的規定，做好基金配售新股工作。具體要求如下：
1.為使新股配售與公開發行有機銜接，保證新股發行信息充分披露，新股發行公告應在招股說明書刊登次日刊登。招股說明書應按照中國證監會發行部的有關規定，對向基金配售新股一事進行說明，提醒股票投資者注意次日發行公告中的實際公開發行量。
2.擬申請配售的基金須在招股說明書刊登當日中午12點之前，由基金管理公司以傳真文件形式，向該新股發行主承銷商提出配售新股的申請。
新股發行主承銷商應在招股說明書刊登當日5點之前，將向有關基金配售的股票數量通知相應的基金管理公司和上網發行的證券交易所，并報中國證監會發行部和基金部備案。
3.基金配售新股的繳款登記等事宜，按新股發行公告的有關規定進行。
四、基金獲配新股，自該新股上市2個月后方可流通，在流通之前由證券交易所實施凍結。基金除申請配售新股外，不得參與新股的公開申購。
關鍵詞：證券市場 組合分析 實證研究
隨著世紀經濟的不斷發展，國際間的交流合作不斷的增強，世紀經濟正在成為世界經濟發展的趨勢。同時隨著這種發趨勢的發展的增快，這使得世界資本市場資金的流動出現了較多新的改變，世界資本市場資本流動的改變對全球證券市場的產生了較大的影響，進一步推進了全球證券市場一體化的發展。我國在上世紀進行改革開放后，我國經濟保持著持續、穩定、高速的發展，我國也成為全球了全球資本主要流向地之一。
一、我國證券市場的現狀分析
（一）市場規模
我國證券市場的市場規模從上世紀九十年代我國第一家證券交易所成立之時的13家上市企業，當時的全部股本僅有6億元，合計市場市值100億，當年的全部交易額40億元，隨著我國經濟的發展，企業的壯大，我國證券市場的市場規模也得到了迅速發展，到2015年時，我國的證券交易所已經有兩千多家上市企業進行了注冊，總計市場市值高達十萬億元之多，全部股也高達一萬多億元，我國證券市場的上市企業數目、市場總值、交易額等都已經發生了較大的變化，市場規模已經具有了較大的規模。我國證券市場的發展已經取得了較大的進步。雖然我國證券市場的市場規模同一些世界發達經濟體的證券市場相比依然存在著巨大的差距，但從總體上我們能夠發現，我國的證券市場的市場規模依然在不斷的擴大，同時也在更好地適應我國市場經濟發展。
（二）市場結構
公司結構：我國證券市場在發展過程中有許多不足，例如上市公司結構不合理，其中基礎產業公司以及高新技術公司占比較少，同時上市公司的規模一般都不大等特點；經過二十多年的完善，我國證券市場上市公司的結構不合理現象已經得到了一定的改善。上市公司的產業結構也得到了完善，基礎型產業的上市企業以及高新技術產業上市企業的數量在全部上市企業中的比重已經有了較大的改善，同時，我國證券市場上市公司的類型也已經比較全面，我國證券市場的涵蓋類型也正在擴大，更具有代表性。證券市場中民營公司的數量在不斷的增多。上市企業結構的更加科學化，促進了我國證券市場的更加的穩定性，使得抗風險能力進一步提升。
（三）市場法律體系
為了促進我國證券市場持續健康發展，我國證券市場的建設一直伴隨著法律體系的建設，在證券市場成立之初就建議了一些保障性的法律，截至到當前我國已經建立了保障證券市場健康發展的諸多法律法規，這些法律法規包含證券、期貨、證券投資基金等方面。有效地完善了證券公司的企業內控，增強了相關機的管理部門的監管職能，推進了證券市場違法行為的追責制度的建設，這些制度在相當一定程度上均穩定了我國證券市場，保障了證券市場的健康發展，但隨著市場的多樣化，以及我國證券市場與國際證券市場聯系的緊密性增強，我國證券市場的法律體系與監管體系仍然不能滿足市場的需求，仍有相當一段路要走。
二、關于中國證券市場的建議
（一）建立完善有效的證券監管體系
證券監管體系是維護證券市場公開、公平以及公正的關鍵，建立完善有效的證券監管體系的具體措施包括以下幾點：準確定位證監會法律地位；推進中介機構的監管建設；合理定位證監會職能；建立證券監管法律；進一步加強證券自律監管；進一步加強市場外界組織的監督作用。建立一套完善的監管體系，才能使證券市場具有更好地投資環境，更好地減少證券投資中的風險，使更多地投資者進行理性的投資，使他們獲得更好地收益，同時，也能穩定證券市場，使證券市場更好地發展。
（二）提高上市企業質量
上市企業的質量是證券市場穩定健康發展的基礎，能夠更好地保護投資者的權益，改善上市企業質量將能夠從源頭上改善證券市場投資價值，能夠減少散戶投資者的投資風險。我國證券市場中有相當一部分企業由國有大型企業實行體制轉變產生，在結構方面存在著一些不足。這些企業結構問題很大程度上影響著上市公司質量。同時，因為上市企業質量較差，企業盈利能力不強，有相當一部分公司根本就不能給投資者相應的投資回報，進而，一些投資機構以及大眾投資者加入到證券市城的目的只是為了獲取市場價差，并不是想要長期投資來獲取企業的長期發展紅利。這種投資現象對我國的證券市場造成投資資本少的結果，另一方面，部分企業缺乏一定的誠信度以及信息公開不透明等現象，存在著較多的問題，進一步加劇了投資風險。因此，要提升上市企業的質量，推進上市公司的誠信建設，使上市公司更好更及時地公開信息，使上市公司的信息更加透明化與規范化，這樣能夠更好地降低投資風險，進而，提高上市公司質量是降低投資風險的根本保障。
（三）規范投資者的投資行為
規范散戶投資者投資行為要注意以下幾點：第一要堅定不移的對違法違規現象進行嚴厲懲處，構造證券市場公平、公開以及公正的投資環境。通過總結能夠發現，幾乎全部的證券市場風險的出現全部均與投資人不能恰當的把握好投資風險息息相關。這種現象通常以操縱市場、證券欺詐以及幕后交易現象呈現。進而，要針對這些違規現象制定相應的法規進行治理，對現象進行嚴厲的打擊，進而保障證券市場的健康發展。第二，加大對投資者的教育，提升投資者的理財綜合能力。加大對投資者的教育能夠更好地規范投資者投資行為，減少盲目投資等一些現象的發生，加大投資者對投資知識的教育，能夠使投資和更好的了解證券市場基本知識，投資者才能對證券投資有更好地認識，才能降低投資風險，使更多地投資者受益。
三、實證研究
以下對我國上海與深圳兩個證券交易所全部上市A股的構成的投資組合在形成期和持有期各3個月、6個月、12個月以及36個月下的平均累積超額收益率分別繪制了贏家與輸家累積超額收益率圖如圖1-4。
以6個月為形成期的輸家組合在持有期中獲得的超額收益率最高，且最為顯著；而贏家組合在形成期較短時獲得的累積超額收益率較高。從圖1～4中可以看出，當形成期較短時，贏家組合的累積超額收益率在12個月的持有期中整體呈現上升趨勢，但隨形成期的加長，上升趨勢逐漸減緩。當形成期為36個月時，贏家組合的累積超額收益率在12個月之后甚至出現了下降的趨勢。
四、結束語
證券市場作為當今金融市場的重要組成部分，證券市場的穩定發展有利于維護我國金融市場的穩定與健康發展，加強我國證券市場的建設以及推進相關監管體系的形成，有利于證券市場穩定，減少證券市場的波動，降低投資者的投資風險，促使投資者更加理性的投資，以便使投資者獲得更好地收益，同時也能更好的促進上市企業的健康發展，也將使我國國民經濟更好更快的增長，促進我國更好地發展。
參考文獻：
[1]蔡明超，楊朝軍.風險價值系統計算方法及其有效性分析[N].寧夏大學學報，2002，（1）
巴菲特在長期的投資實踐中，對證券投資的，對證券市場信息的采集、對投資者行為和心理素質要求的認識、對投資品種的選擇和投資時機的把握等都另辟蹊徑，其批判性的逆向思維和投資行為，形成了其獨特的戰略投資理念。本文對其戰略投資理念從投資理論和投資原則兩個方面入手，研究并出其獨特的投資理念。
（一）巴菲特的獨特理論
現代證券投資理論，如多元化證券投資理論、簡單化的證券投資分析模式和有效市場理論等等，這些理論對投資者、證券投資分析以及大學的研究與都產生了廣泛的。而巴菲特除了關注實際的證券市場，也密切注視證券投資理論的演變，并發現了這些理論的致命弱點，從而找到了獲取高收益率市場空隙的投資（或者說是那些理論致命弱點所給予的），同時也形成了自己的獨特的證券戰略投資理論。
1.接近零風險投資理論
巴菲特的“接近零風險”投資理論或稱規避市場風險投資理論主要是建立在非股市近期股價波動之上的，他更關注本身，而非股票價格。他的理論基點是：只要和市場總的趨勢是向好的方面，在此前提下，就選擇長期投資的方式，長期投資主要關注所選擇的具體企業，這些企業的發展前景以及近年狀況的滿意度（主要是連續的年度收益率）是好的，屬于績優企業就可以集中的、長期的投資，這樣會降低風險，獲得較佳的收益，即接近零風險投資。
2.集中投資組合策略
巴菲特的接近零風險戰略投資理念促使其在投資策略上，采取有目的地將注意力集中在幾家有選擇的公司上，并盡可能地對其進行密切的研究，掌握其內在價值，尋找時機，進行集中投資組合，并長線持有，以獲取較佳的投資回報。
巴菲特是反對和批判多元化投資組合理論的，他認為：“多元化只是起到保護無知的作用。如果你想讓市場對你不產生任何壞作用，你應當擁有每一種股票，這對于那些不知道不懂得如何分析企業情況的人來說是一種完美無缺的戰略。”從許多方面，現資理論保護了那些不知道也不懂得如何評估企業的投資者，但這些投資者也沒有獲得滿意的收益。
3.巴菲特論有效市場理論
巴菲特認為：“有效市場理論的倡導者們似乎從未對與他們的理論不和諧證據產生興趣”。而他認為有效市場理論不堪一擊的主要原因是：1)投資者不總是理智的；2)投資者對信息不能正確分析；3)業績杠桿強調短期業績，這使得從長遠角度擊敗市場的可能性不復存在。巴菲特認為有效市場理論沒有為那些全面分析可得信息并由此占據競爭優勢的投資者提供任何成功的假設前提。巴菲特認為“市場是有效的這一觀點是正確的，但由此得出結論說市場是永遠有效的，這就錯了；這兩個假設和差別如同白天和黑夜”。
（二）巴菲特戰略投資原則
巴菲特的戰略投資原則也是其投資理念的重要構成要素。巴菲特進行投資時，更注重的是公司本身，而非股票價格。在選擇企業進行投資時，巴菲特都遵守同樣的投資策略：企業的內在價值是否利于長期投資；企業的市場價格是否低于市場價值；企業的業務是否利于了解和掌握；企業經營是否穩定和具有發展前景；企業的管理層是否理性、誠實和具有才能。這也就是巴菲特堅持的戰略投資原則，即企業原則、經營原則、財務原則和市場原則。
1.企業原則
巴菲特認為股票是抽象的概念，他不以市場理論、總體經濟概念或各產業領域的趨勢等方式去思考股票。他的投資理論和行為決定了他更關注企業的實際經營狀況和實際價值，他堅持的企業原則是從1)該企業是否簡單且易于了解；2)該企業過去的經營狀況是否穩定；3)該企業長期發展前景是否被看好等方面進行把握和評價的。
2.經營原則
巴菲特十分重視企業管理者階層的品質，優秀企業的管理者具有以身作則的態度，并作為其行事與思考的準則。具有良好品質的企業管理者能夠把自己看成是公司的負責人，能夠為實現公司最主要目標，即增加股東持股價值進行理性的決策，并實施其決策。巴菲特的投資經營原則主要包括：1)管理階層是否理性；2)整個管理階層對股東是否誠實坦白；3)管理階層是否能夠對抗盲目跟風的行為。
3.財務原則
巴菲特認為企業創造經營收益需要持續數年的時間，巴菲特更看重每四年或五年的平均經營績效。他遵循的財務原則是：1)注重權益回報而不是每股收益；2)“股東收益”；3)尋求高利潤的公司；4)公司每保留1美元都要確保創立1美元市值。
4.市場原則
巴菲特發現了一個奇怪的現象：投資人總是習慣性地厭惡對他們最有利的市場，而對于那些不易獲利的市場卻情有獨鐘。在潛意識里，投資人很不喜歡擁有那些股價下跌的股票，而對那些一路上漲的股票則非常有好感。而巴菲特則認為，證券的價格會受各種因素的影響，多數股票在其公司的實質價值附近上下波動，且并非所有的漲跌都合乎邏輯。巴菲特的市場原則就是在考察企業的實質價值基礎上，尋找或等待股票的理想價位買進，即發現企業的價值遠大于市場的股票價格時，或那些極具投資價值企業的股票價格卻在短期內嚴重下跌時，在這兩種狀況下，就果斷地大量買進，一路持有。
（三）巴菲特戰略投資理念總結
巴菲特戰略投資理念是從實戰中升華而出的，同時又在實踐中指導其投資行為。理念的核心就是長期投資并持有實質價值（績優）的企業和企業的股票，這種接近零風險的戰略投資理念，即充分了解把握了市場，又遠離了市場，繼而戰勝了市場。
巴菲特的戰略投資理念大致可細分為5項投資邏輯、12項投資要點、8項選股標準和2項投資方式。
1.5項投資邏輯是指：1)把自己當成是企業的經營者，所以我成為優秀的投資人，因為把自己當成投資人，所以我成為優秀的企業經營者。2)企業的實質價值比市場股票價格更重要。3)一生追求特定行業的企業。4)最終決定公司股價的是公司的實質價值。5)沒有任何時間適合將最優秀的企業脫手。
2.12項投資要點是指：1)利用市場進行有的投資。2)買進價格是決定報酬率的高低因素之一。3)利潤的復合增長的交易費用和稅負的避免使投資人受益無窮。4)相對企業的年度利潤收益，更注重未來5-10年的投資收益。5)只投資未來收益確定性高的企業。6)通貨膨脹是投資者的最大敵人。7)價值型與成長型的投資理念是相通的，價值是一項投資未來現金流量的折現值，而成長只是用來決定價值的一項預測過程。8)投資人在財務上的成功與他對投資企業的了解程度成正比。9)“安全邊際”的投資作用在于緩沖可能的價格風險，同時也可獲得相對高的權益報酬率。10)擁有一種股票，期待它下個星期就上漲，是十分愚蠢的。11)對于明確的投資決策行為，不因受外部因素干擾而隨意改變。12)證券戰略投資要排除各種市場干擾和影響因素，只注意買什么股票和買入價格。
3.8項投資標準是指：1)必須是特定行業的績優企業。2)企業業務簡單且容易了解，前景看好。3)有穩定的經營。4)財務穩健。5)經營效率高，收益好。6)經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。7)資本支出少，自由現金流量充裕。8)價格合理。
4.2項投資方式是指：1)長期持有（對某些企業的股票甚至終生持有）。2)當市場過于高估持有股票的價格時，也可以考慮進行短期套利。
二、證券市場的戰略投資與巴菲特戰略投資理念的借鑒
巴菲特戰略投資理念是在有100多年證券市場歷史的美國形成的，他的投資收益使他成為美國20世紀最成功的證券投資人，他被稱為股神，他的理念被奉為圭臬。但是，美國的證券市場是通過100多年的監管和自身的競爭規范，才形成了以投資為主體的證券市場，正是因為這樣的市場，才產生了投資集大成者巴菲特和巴菲特的戰略投資理念。
因此，和借鑒巴菲特的戰略投資思想與投資方式、方法，絕不能簡單模仿或照搬照抄，也不能局部、片面的理解，而是要對現實市場和市場現狀有一個全面的、深刻的、理性的了解并把握，同時要對市場的各種信息和方法有自己獨到而有效的選擇。在此前提下，才能學習、借鑒、吸收和消化巴菲特的戰略投資理念，并在投資實踐中有效整合巴菲特的方法而成為自己的投資策略。
（一）中國現實證券市場和證券市場現狀分析
2001年，中國經濟是世界經濟的亮點，全世界都承認，2001年是中國年，是中國的幸運年。但是，2001年的中國股市卻跌宕起伏、充滿變數，證券市場十年的沉疴進發了。在這一年，中國股市發展過程中所淤積的總爆發了，也引發了關于中國股市內在結構的缺陷和發展現狀的大爭論。筆者認為，相對于“亮點”和“幸運”，中國市場經濟的最典型市場即證券市場所進發的問題，恰恰體現了轉型市場邁出了走向成熟的第一步。
面對21世紀，面對全球一體化，面對WTO，以轉型過渡為特征的市場（包括證券市場），其結構性轉變的拐點出現了，“怎么拐”是一個繞不開也不能繞開的橫在國人面前，證券市場的這場爭論是從2001年1月14日吳敬璉先生在中央電視臺的《對話》節目中首先提出的，隨后引發的大爭論，牽動了學術界的厲以寧、董輔réng＠①、蕭灼基、許小年、吳曉求、劉紀鵬、韓志國等，同時擴展到了證券監管部門、金融證券機構、上市公司、媒體、股民、政府官員等廣泛的市場領域，直至引發了股票市場的巨大波動。證券市場的種種黑幕和違規頻頻被媒體曝光，證券市場的“賭場論”、“嬰兒論”、“成績論”、“論”、“光明論”、“老鼠會”、“體制病”，等等觀點相互爭論，面對證券市場的各種問題以及不同的認識，中國證監會為了規范證券市場，加強了監管的力度，一年之內相繼出臺了100多項證券監管措施、辦法和條例。
中國證券市場發展至今的現狀及所存在的問題引發的爭論，歸納起來，主要有四種觀點：
1)悲觀論或完美論。認為中國證券市場的誕生就存在著嚴重的先天不足，運行至今存在嚴重的內在結構問題，必須“推倒重來”。
2)洞悉現實憂患論。中國證券市場的現實是成績和問題并存，為了立足現實、解決問題、抓住機遇、更好發展，就應該充分認識到機遇源自于對挑戰的應對，市場現狀還不足以自滿和歡慶，必須以負責任的憂患意識，洞悉問題，正視問題，加倍努力去應對挑戰，解決問題，才有可能在未來相互關聯的國際市場競爭中求得成熟的心態和理念準備。
3)肯定現實光明論。成績是首位的，問題是存在的，發展是光明的。
4)樂觀唱頌論。取得的成績使人感到振奮，對現實和未來充滿樂觀，并仍唱頌著面對未來和發展。
作者更認同第二種觀點，即洞悉現實憂患意識的觀點，這一觀點也就是以吳敬璉先生為代表的觀點，吳先生的觀點之精義不在于他為了討論問題、切中問題要害而說的“中國股市連賭場都不如”，“中國股市的市盈率在15倍左右還比較正常”。吳先生的洞悉現實憂患意識的精義在于負有責任感的學者和管理者都要不拘于現實成績的滿足，而要在洞悉成績和問題的基礎上，正視市場的公平、信用和效率狀況，正視國外優勢成熟市場和資本的競爭壓力。正視了這些，負有責任感就有憂患意識，WTO后的中國市場，全球的競爭已成必然，中國的證券市場要抓住機遇就要應對挑戰，機遇和成功是在正確、有效應對挑戰中獲得的。中國證券市場的戰略投資同樣面臨著機遇和應對挑戰的問題。
因此，筆者認為中國證券市場的現狀是：
中國證券市場是政策調控與市場自身調節相互的動態求均衡。中國證券市場是信息不對稱的，弱者急需信息的透明、公平。中國證券市場從嚴重機會不均等轉變到機會仍較不均等的狀態。中國證券市場仍然處在以投機心態、理念和行為為主體的狀態。以投資心態、理念和行為為主體的市場狀態，仍需時間和努力。中國證券市場的投資品種基本上不具備長期投資價值，多數品種只具有短期投資價值，只有少數品種具有中期投資價值。中國證券市場經歷十年的發展，獲得了發展初始期的經驗和成功，但仍然處在發展的初期，屬于不成熟的證券市場。中國證券市場起始遺留的問題，如國有股獨大、未流通股份太大等等問題依然存在。證券市場交易仍然存在太多的公平、信用、成本的問題。因此，證券市場法制、證券市場監管、證券市場規范、證券市場自身秩序和證券市場結構的建立還需要很長時間的努力和演進。中國證券市場變數多、關聯多、潛力大、吸引力大和誘惑力大，是充滿需求和機會的市場。WTO后，外來資金和資本對中國證券市場將產生更大的變數和機遇。
所以，中國證券市場還不具備長期投資理念的產生，也就不具備產生巴菲特式的投資者，更不能把巴菲特的戰略投資理念照搬到中國證券市場中來，但巴菲特戰略投資理念的思想和對中國證券市場的投資者極具價值。
（二）中國證券帝場的戰略投資與巴菲特戰略投資理念的借鑒
通過對巴菲特戰略投資理念的和目前中國證券市場現狀的，作者認為巴菲特戰略投資理念思想的精義，對中國證券市場的投資仍然有著深刻的、有效的價值。
根據巴菲特的投資分析方法和理念思想，筆者認為，目前中國證券市場戰略投資要素主要是五個方面，即戰略投資的5項要素。
1.政策與市場要素。相對于歐美成熟的證券市場，中國的證券市場還比較明顯的是政策市場，政策調控和監管所占的權重不超20%，而證券市場本身調節的權重在80%以上。目前中國的證券市場政策調控與市場本身調節的權重大致各占50%。因此，戰略投資必須考慮政策與市場的二元因素，即更多的不確定性因素的。
2.信息不對稱、機會不均等帶來風險。雖然說信息不對稱、機會不均等是任何市場普遍存在的現象，雖然說中國股市歷經十年的培育和發展，嚴重的信息不對稱和機會不均等已得到大大改善，但目前的中國股市依然存在著較嚴重的信息不對稱和機會不均等問題。因此，戰略投資必須考慮由機會不均等和信息不對稱所帶來的風險。
3.信用、收益與業績。雖然說中國股市歷經十年的培育和發展，依然較普遍存在著上市公司和市場行為缺乏信用的現象，但是隨著股市爆利的結束和依法監管的加強，以自己的業績給投資者帶來收益的時代已經初現。因此，戰略投資不僅要分析股票的市場價格，還要分析企業的收益，并且要逐步轉向以企業收益分析為主的投資決策。
4.投資與投機。中國證券市場十年的發展過程，證券投資基本上是以投機為主的，因此市場惡炒、爆炒、坐莊、莊家連炒盛行，各種黑幕、各種違規層層交織。但是隨著2001年股市問題大討論和總爆發，政府監管力度加強，股民自覺意識加強，投資機構的大量引入，加入WTO后的競爭壓力，以及市場自身調節和上市公司的自律，使得中國證券市場出現了投資與投機并重的新現象。隨著證券市場的發展，必將形成以投資為主體的證券市場和市場行為。因此，戰略投資可以在中國證券市場逐步實施并培育了。
5.投資戰略與戰術。戰略與戰術是相互整合的關系，戰略表現為方向性、長期性、穩定性、協同性、整體性和競爭性。戰術表現為短期性、效率性、目的性、策略性和競爭性。再好的戰略也是由一系列的戰術單元構成的，戰略離不開戰術的連續支持；再好的戰術也是為戰略服務的，不能因為一個或幾個戰術成功，陷入自滿而忽略或忘記了戰略。巴菲特的戰略投資理念在中國證券市場的借鑒和，其精義在于對戰略時間跨度的界定。
巴菲特戰略投資理念在美國證券市場以5-10年，長期持有甚至終生持有為戰略時間跨度。而在目前中國證券市場，戰略的長期性最多界定為3年以上，那么1～2年界定為中期，1年以內界定為短期。
因此，目前中國證券市場的投資戰略適用的是立足中期投資，抓住短期機會，著眼長期投資的戰略組合。
筆者通過對巴菲特戰略投資理念的核心思想歸納，以及產生這種戰略投資理念的美國市場環境和現實市場的認識，對目前中國證券市場的現狀進行了分析和認定，從而對巴菲特戰略投資理念在中國證券市場的借鑒和應用進行了探索研究，更重要的是其戰略投資理念對中國證券市場未來發展和投資人戰略投資的積極深遠意義進行了分析。
【關鍵詞】BS期權定價模型 認股權證 看漲期權 波動率
權證是一種合同，是權證投資者在約定時間內有權按約定價格向發行人購入或者出售合同規定的標的證券。權證發行人可以是標的證券的發行人或第三方。權證具有價格發現和風險管理的功能，它是一種有效的風險管理和資源配置工具。中國的權證市場隨著寶鋼權證上市以來，理論界對認股權證的討論也日漸復蘇。
認股權證是指持有人可以在特定的時間內，有權按照預定的價格購買或者出售一定數量的公司發行的股票。認股權證有時會被公司作為一種證券而單獨發行，但有時也被用在債券優先股和新股發行時作為吸引投資者的附加證券。通過附加認股權證，公司可以在發行合同上給予更低的債券付息、較低的優先股紅利支付和增加新股發行的融資數量。而從投資者角度來講，投資時附帶認股權證，當債券利息太低或股票價格較高時，可以按預定的價格購買或交換公司的普通股票，這與普通債券相比，相當于增加了保險或獲利機會。認股權證包含的基本要素有：發行人、發行時間、標的資產、認股權證種類、執行價格、期限以及換股比例等等。
就持有人的權利而言，認股權證還可分為認購權證和認沽權證。就行使狀況而言，認股權證亦分為歐式和美式認股權證。認購權證和認沽權證都包含有以下特性：杠桿效應，具有時效性，認股權證的持有者與標的資產的持有者享有不同權利，投資收益的特殊性。
由于投資者可以通過二級市場交易認股權證，所以認股權證的價格最終還決定于買賣雙方的供需量（若實行莊家制，買賣需求只是影響權證價格的因素之一，正股的價格波動才是主導因素）。投資者在估算認股權證價格時，必須綜合考慮認股權證的內在價值、時間價值、理論價格、交易量等因素。由于認股權證具有看漲期權的若干特征，從一定程度上，我們將其認為是一種近似的看漲期權。在以下的分析中，把認股權證當作期權來分析，定價與看漲期權相同。
一、認股權證理論價格分析
期權交易始于1973年，這一年Black和Scholes發表了期權定價的經典論文《期權及公司債務定價》，提出了著名的Black-Scholes期權定價公式。Black-Scholes期權定價模型為投資者提供了關于股票的衍生工具以及計算方便的定價公式。以Merton為代表的經濟學家對模型進行了更為深入的研究與推廣，使其適用于更為廣泛的金融衍生產品和更為寬泛和普遍的經濟環境中。
Black-Scholes期權定價模型的表達式為：
在公式（1）中，c為看漲期權的當前價值，S為初始時刻股票價格，K為執行價格， r為無風險利率，?滓為股價波動率，T為從購入開始到期權到期時的時間長短。從公式（1）不難得到，看漲期權價值與股票價格、無風險利率、股價波動率及到期時間成正向關系，與執行價格成反向關系（不考慮紅利支付的因素）。
二、中國權證市場的實證分析
本文選取認購權證深發SFC2（031004），利用期權定價模型得到該權證的理論價格，與實際價格對比分析，研究權證價格與股票價格之間的相關關系。 根據期權定價模型，這三個指標容易得到，主要是利率和波動率的確定，通常利率取同期一年期利率。2007年是中國貨幣政策調控較頻繁的一年，因此利率變動比較大，本文選擇三段不同時期進行模擬比較。比較難確定的是波動率，通常情況下我們選擇股價的歷史波動率代替波動率，歷史波動率是使用過去的股價數據計算的波動率數值。計算方法為：首先從市場上獲得標的證券在固定時間間隔（如每天、每周或每月等）上的價格；其次，對于每個時間段，求出該時間段末的股價與該時段初的股價之比的自然對數；然后，求出這些對數值的標準差，再乘以一年中包含的時段數量的平方根（如選取時間間隔為每天，則若扣除閉市，每年中有250個交易日，應乘以250），得到的即為歷史波動率。
圖1給出了權證深發SFC2上市第一個月的收益率以及大盤同期的日收益率，可以看出，深發SFC2上市前6個交易日的收益率變化明顯異于股票市場的價格變化。這是因為任何一只股票或是權證上市備受投資者關注，前幾個交易日的價格往往偏離實際價值。從第七天開始，深發SFC2日收益率呈現出和大盤指數收益率相似的走勢，波動幅度大于大盤指數波動幅度。
三、深發SFC2的理論價值與實際價格比較分析
從深發SFC2上市交易日中選取2007年7月的前十個交易日9月的前十個交易日及2008年1月的前十個交易日。由于2007年是中國貨幣政策調控較為頻繁的一年，所以這三段時間所選的一年期利率分別為3.06%、3.60%、4.14%，所對應的波動率分別為50.30%、55.75%、56.46%。
表1給出了深發SFC2理論價格與市場價格對比，三段時間內深發SFC2的市場價格均是偏離理論價值，最高達到兩倍以上。我們利用BS理論定價模型無法準確的預測權證的市場價格，由此可得權證價格的決定因素并不是其理論價值。從三段時間上看，2007年7月2日至7月13日，深發SFC2的理論價格偏離市場價格較大，日收益率明顯高于大盤收益率；相比之下，2008年1月2日至1月15日，理論價格與市場價格較為接近，最小差值為2元左右。這正說明一只權證上市交易日起，受到眾多投資者的關注，市場價格受人為因素影響較多。投資熱過后，市場價格逐漸回歸其理論價值。
權證和正股之間的實際表現與理論上的差異，是由于理論總是建立在一定的假設基礎之上，而現實情況與理論本身又存在著很大差異。由于我國權證市場尚未建立做市商制度，在認購權證估值水平處于高估情況下，權證漲幅低于正股漲幅，甚至逆正股走勢而下跌就顯得很正常了。因為在權證不能賣空且尚未建立做市商制度情況下，正股上漲既可以推動權證上漲，也可以僅僅消除權證估值泡沫。另外，模型本身不足及參數的選擇也導致差異的出現。BS 模型存在嚴格的假設條件，但市場不可能完全滿足這些條件。對于中國的權證市場，由于政策法規的限制和供應量的不足，導致市場與無套利模型下的理論價格還有一定差距。另一方面，模型參數的選擇直接影響理論價格的有效性，其中最大的挑戰是標的資產波動率的選擇。理論上，權證的價格受標的資產預期波動率的影響，但預期值只能估計。本文選擇股票的歷史波動率作為預期波動率，沒有反映出股價未來的變動信息，導致理論價格滯后于市場價格。而且股價的波動隨著時間的推移可能發生變化，只有準確地描述這一過程才能準確估計波動率，提高權證定價的準確性。
投機因素是造成認股權證市場定價波動大，嚴重偏離理論定價的最主要因素。我國資本市場是新興加改革的市場，由于制度不完善、監管乏力、機構運作不規范、散戶投資者缺乏理性等多種原因，市場投機現象很嚴重。權證是國內一個嶄新事物，產品本身特點及交易安排更適合投機，所以從一開始就吸引了大量的投機資金。再加上近兩年市場資金面寬松，大量游資到處尋找機會，最終導致投機氣氛濃厚，市場定價被嚴重高估。我國散戶投資者對權證缺乏深入了解，盲目跟從市場炒作，加劇了市場定價的波動。
在市場宏觀層面上，應不斷加強證券市場監管與改革，建立市場規范化的制度基礎；在市場微觀層面上，通過穩定市場和價格預期，完善市場結構和功能，實現對投資者特別是公眾投資者合法權益的保護。我國應該借鑒成熟市場的經驗，發展真正的期權市場，通過有實力的中介機構推出真正的期權產品，從而更有效地發展衍生產品市場，或者盡可能地擴大市場規模，加強權證交易鐘的風險防范與控制，提高市場操縱的成本，抑止過度投機行為。并且應盡快在市場上引入賣空機制，需要進一步的工作來解決無套利市場條件不滿足的問題。創造套利機制發揮作用所需的條件，才能使金融衍生產品的價格回歸到其合理價格上。應大力豐富權證產品及其功能設計，加快我國金融市場的國際化進程，提高我國金融市場的整體成熟度；進一步完善上市公司治理的激勵機制，改善公司治理結構，促進上市公司規范運作。
【參考文獻】
[1] Joseph Stampfli著，蔡明超譯：金融數學[M].機械工業出版社，2004.
[2] Ruey S.Tsay著，潘家柱譯：金融時間序列分析[M].機械工業出版社，2006.
關鍵詞：非理 認知偏差 個人投資者
一、證券市場投資者非理的理論基礎
傳統金融理論和行為金融理論中都有著大量的理論研究投資者的行為，這些理論對于證券市場中投資者的非理均可以做出相應的解釋。
凱恩斯的動物血性理論主要內容表示每個人在進行選擇時，都會首先推測、考慮別人會如何進行選擇，而這樣的想法反應到股市中則會產生樂隊車效應，即在經濟形式好的情況下股價上漲，此時眾多投資者都將涌向這個價格的樂隊車，股價將隨著越來越多投資者的加入上升速度加快，直到價格上漲到無法使用基礎經濟因素解釋，這時市場的預期將會產生大幅度的逆轉。動物血性的理論描述主要從心理因素的方向出發，從心理預期這一影響因素分析了投資者的非理對證券市場價格的影響，即證券市場的價格主要取決于投資者們的心理預期，而與其實際價值關系不大。但凱恩斯的這一理論尚未涉及到風險以及最優決策的行為等因素，因而這一理論只是投資者行為研究的第一步。
前景理論將投資者決策的分析分為了兩個階段，首先在發生事件的認知以及相關信息的搜集這部分為編輯階段，而后在對信息的評價以及決策的擬定這部分為評價階段。就理論上研究，投資者可以將所收集的信息充分利用，并做出客觀的決策判斷，而實際的實證研究證明，投資者存在著諸多認知偏差，不完全能夠根據客觀的判斷做出相應的決策。前景理論的決策階段將行為研究推入了程序化的階段。
二、我國證券市場投資者的非理性現象
（一）投資者非理的微觀現象
證券市場中的投資者在進行相應的投資選擇時，其自身的因素往往τ誥霾叩慕峁有著至關重要的影響，比如其家庭總體經濟狀況、風險偏好情況、主觀意愿及情感等等都會影響到投資者的行為。因此，從微觀層面去分析投資者在證券市場中的投資行為是十分必要的。
1、投資者過度自信
外國學者Griffin、Haydn和Oden在進行數次實驗后，統計數據發現過度自信在投資者的身上普遍存在著，也正是這種過度自信導致了投資者們對大量外界信息的判斷不足。過度自信主要表現為以下兩種方式，一種是過高估計自己的預判能力，另一種則是如果事情的發展未朝向自己所預想的方向，則將客觀因素作為影響結果的主要原因，不認為是自己的主觀判斷出現問題。過度自信表現最為明顯的就在投資虧損、失利時的原因分析，僅有四分之一的投資者會將失敗的原因歸結為自身能力的有待加強上，而絕大多數的投資者會認為是由于市場大環境或是莊家操作的結果。
2、投資者存在大量的投機行為
投資者在投資時為了謀求更高的利益，會通過打短線，僅僅通過股價的判斷來進行頻繁的交易以謀取差額，這樣的行為就被稱為投機行為，區別于投資行為的一個重要特點就在于其目的，投機的目的僅僅是為了獲利，而投資則是出于對公司發展的看好和對公司價值的認可，謀求長遠利益的一種方式。我國存在的大量投機行為主要是由于市場發展的不成熟，信息獲取上存在的問題導致投資者不能對于市場或者股票做出準確的判斷，由此產生的投機行為十分不利于我國證券市場的發展。
3、投資者存在羊群效應
有很大一部分的投資者不是處于理性的思考、分析做出決策，而是出于一種羊群行為的追隨，證券市場的泡沫化的原因就在于投資者之間的這種模仿。“追漲殺跌”的現象在股市中屢見不鮮，股市情況較好，投資者將會進行大量的非理性投資，認為大多數人購入的決策是正確的，追漲將會造成股市價格的暴漲，產生經濟泡沫；而在大盤形勢呈現下跌狀況時，殺跌則將會導致大盤跳水，投資者則會產生過分的恐慌心理而造成大盤形勢的不穩定。
4、心理賬戶效應
心理賬戶在每個投資者心中存在著，投資者根據自身獨特的狀況對外界事物的價值有著自己不一樣的感受，會在心中為這些事物設定一個心理價格，沒有特定的標準，心理賬戶的劃分是因人而異的，同樣價值的事物在不同情境下亦會給投資者完全不同的感受，因此投資者并不是完全依靠事物本身具有的價值來進行決策。
（二）投資者非理的宏觀現象
1、市盈率偏高
在宏觀分析時，市盈率是反映市場是否存在泡沫的一項重要指標，也是反應各個股票實際的投資價值的有效指標。市盈率高在一些分析師看來就代表著公司的前景被看好，投資者愿意為該公司的股票支付高于其本身價值的價格，而另一些分析師看來卻是代表這公司價值被高估的一種現象，預示著價格存在著泡沫，股價會在一定時間后走低。我國滬深兩市的平均市盈率在2007年高達了50以上，這樣的牛市十分罕見，在其他年份中與國際較為發達地區證券市場比，我國市場中市盈率也是較高的。
2、市場換手率較高
證券市場的換手率是衡量市場流動性的一項重要指標，通常來說，換手率高則證明買賣順暢，即預示著不會存在賣出時沒有購買者接盤，公司的股票流動性強，換手率低則表示股票收到的關注度較低，持有的股票變現能力較弱。但是如果市場換手率過高則意味著投資者存在較大的投機動機，而不是對于公司本身價值的選擇，會導致股票的買賣風險較大。研究表明，換手率在30%到60%內則是正常的，而我國證券市場在1997年到2010年之間換手率普遍較高，約是當時美國紐約證券市場的十倍，這個現象直接反應了我國證券市場目前投資者的投機動機較為普遍，投資者與公司之間的信息不對稱將是一個直接導致投資者放棄價值判斷、選擇投機的重要原因。
3、市場波動率較大
證券市場的波動率是體現投資收益、股價穩定性的指標，分析表示我國是證券市場波動率較大的幾個國家之一，也就是我國證券市場中股價超出投資者預期的情況較容易發生。2002年至2009年之間我國市場上波動的幅度高達170%，直接表明了投資者的投機行為占了主導，大家普遍較少關注公司真正的價值，而是依據對股價的判斷進行投機性的交易。
三、投資者非理對證券市場的影響
我國證券市場中充斥著大量的非理，這些行為對市場內上市公司的治理、經濟泡沫的產生以及資源的合理配置都有著十分重要的影響。
非理對于市場中上市公司的治理有著很大的影響，投資者行為首先受到上市公司財務狀況、經營成果的影響，而后又將反作用于公司本身，影響公司內部的治理。投資者的買賣頻繁以及從眾心理都勢必會影響上市公司的治理，由于投資者過多的關注短期利益的獲取，忽視了公司本身的發展，大量廉價的資本流入到公司內部，會使得上市公司對于投資、理財方面變得更加隨意。公司很容易會逐漸偏好高風險、高收益型項目，投資成功與否都由大量的資本投入者承擔，影響公司整體的治理。如若公司選擇將所募集的資本重新投入股市中，資本被虛增的結果將會激化經濟泡沫的產生。資源的合理配置在股市中有著重要的影響，非理性的投資將會直接導致劣股驅逐優股現象的頻發，一方面會使得具有發展潛力的公司得不到充足的資金支持，另一方面會使得一些績效較差卻得到大量資金的公司出現資源浪費的現象。
四、對中國證券市場建設與投資者的建議
基于上述分析，在證券市場建設以及投資者本身決策方面給出了以下建議：
證券市場的建設方面，首先要增加對于證券市場交易中各項違規操作、行為的監督管理，加強優勝劣汰的機制建立，避免大量的資本流入發展前景較差的行業、企業，使得資源的配置朝著更加良好的方向邁進；其次，需要進一步規范公司財務報表及相關信息的披露制度，保證投資者可獲取的信息來源可靠、內容準確；另外還需要健全投資者的保護機制，加強投資者的教育。
投資者自身決策方面，首先要注重獨立判斷意識的加強，尤其在市場產生動蕩時，更加需要注重自己獨立的判斷，對于股市漲跌的判斷不能人云亦云，避免盲從；其次需要W習更多的投資方法，證券市場的風險是客觀存在的，不具備足夠的金融知識就盲目跟進是不正確的；最后，要培養正確的投資心態，對待證券市場中的得與失都要有正確的態度，不因為一時的順利就過高的估計了自己的投資能力。
參考文獻：
[1]顧海峰.我國證券市場投資者非理及治理――兼論投資者教育[J].審計與經濟研究，2009，04：108-112
[2]譚躍，夏芳.股價與中國上市公司投資――盈余管理與投資者情緒的交叉研究[J].會計研究，2011，08：30-39+95
【關鍵詞】投資風格;慣性策略;反轉策略
引言
風格投資產生的理論基于違反市場有效性假設的市場異象的存在,不同的市場異象造就不同類型的風格投資。即如果一種市場異象在某一個股票市場比較顯著,并能產生明顯不同于市場指數的投資收益,則基于該種市場異象產生的風格投資策略便是有效的。風格投資的對象為具有共同收益特征或共同價格行為的股票,大型基金輪流投資于大規模和小規模股票,高價股和低價股,價值股和成長股之間。
一、文獻綜述
(一)國外文獻綜述
在投資風格界定研究方面,國外關于投資風格理論的研究始于上個世紀90年代格雷厄姆和多德首先提出價值投資的概念,即價值型投資風格指所有被低估且具有安全邊界的股票組合。Barberis和ShIeifer(2003)[7]認為一個投資風格就一類,構成一類的證券組合就是一種投資風格。Chr.stopherson(1995),T-Rowe Price(2002)和Kumar(2002)認為具有相似股票特征和市場表現的股票組合形成了投資風格,價值型投資風格的股票通常是市盈率較低的股票,而成長型投資風格的股票通常是市盈率較高的股票。Bemstein(1995)認為市場分割是一組有相似的特征且在長期的市場循環中有相似表現的證券,市場異常是不能由傳統定價理論解釋的市場分割的結果,風格投資在于發現市場分割和市場異常的潛在動力。Schwob(2000)通過定義身份性、歸因性、規律性、預測性、行業獨立性等條件給出投資風格的一般性說明。
風格慣性效應是指過去表現好的股票在未來一段時間內持續地戰勝過去表現差的股票。Jegadeesh和Titman(1990,1993)首次發現并系統論證了慣性現象和慣性效應。Grinblatt,Titman和Wermers(1995)在對1975年至1984年共同基金的季度持倉情況和投資風格進行分析后,發現大部分基金實施動量投資策略獲得顯著性收益。Rouwenhorst(1998),Liew和Vassalou(2000)分別考察歐洲國家的市場和英國股市的股票交易的數據后發現,價格動量現象在歐洲市場上普遍存在運用全球發達國家市場的數據進行的研究發現動量策略對調整期比較敏感。Lewellen(2002)從行業、市場規模以及凈值市價比三個方面考察了股票收益中的慣性效應,指出分散化的行業組合、規模組合以及凈值市價比組合能夠獲得相互獨立的動量收益。
風格反轉效應表示過去表現差的股票在未來一段時間內持續地戰勝過去表現好的股票。某種風格的股票隨時間而變化,之前表現良好的某種風格的股票現在可能恰恰相反。DeBondt和Thaler(1985),Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)等學者發現,在一段較長的時間內,表現差的股票在其后的一段時間內有強烈的趨勢經歷相當大的逆轉,最佳股票則傾向于在其后的時間內出現差的表現。
(二)國內文獻綜述
我國對投資風格界定的研究起步較晚,最具代表性的指數是中信證券公司提供的中信投資風格指數。該公司的研究報告表明,通過流通市值指標和凈市比數指標進行規模分組后將股票劃分為六類投資風格,指出中國證券市場上的投資風格形成也是與市場異常現象相關聯的。
目前對于中國股市風格慣性的研究較少,研究成果主要集中在最近幾年,以往的實證結果顯示,深滬股市存在明顯的收益反轉現象,但未發現明顯的收益慣性現象。王永宏、趙學軍(2001)[1]中指出組合投資的兩種傳統策略是基于收益慣性和收益反轉。汪昌云(2003)[5]對滬、深兩市A股三個月至兩年期的動能投資策略進行實證研究,發現六個月至兩年期的平均收益動能顯著為負值。羅洪浪、王浣塵(2004)[6]考察1995年到2002年我國股市慣性策略和反向策略的贏利性,發現動量策略中贏者和輸者組合均未表現出相應的收益慣性,反向策略中贏者組合和輸者組合都表現出相當顯著的反轉。吳世農、吳超鵬(2005)[4],發現在三因素模型進行風險調整后,基于“意外盈余率”和“標準化意外盈余率”兩個指標,滬市A股上市公司的盈余慣性現象消失后,基于“意外盈余”和“標準化意外盈余”兩個指標的盈余慣性現象仍然存在,買贏賣輸的組合仍可獲得顯著的超常收益。肖竣等(2006)[3]以中國股市股票交易數據進行實證分析,分別以規模、收益市價比和規模、凈市值比率為標準劃分不同的復合風格,采用CD風格動量組合和LN動量組合,論證中國股市風格水平正反饋交易行為總體更加強烈,國內股市在風格水平上存在較強烈的“羊群效應”。尹向飛,張曦(2009)[2]以股票規模和價格為標準劃分為風格和符合風格股票,研究發現我國股市的系統風險很高,根據市場指數變化來進行投資更加可取。
對于我國證券市場風格投資研究大部分股票樣本為1993年前上市的股票,而在該時間段內中國股市中機構投資者和股票數量少,中國股市未進行經過股權分置,流通股本一般較低,股價容易被投資者操縱。而2005年股權分置的完成,股本結構發生較大的變化,開放式基金大規模發行,因而投資者的投資策略很可能發生變化。此外,我國投資者對股價的關注程度更高,考慮股價因素在內的風格投資問題研究具有重要的意義。
二、樣本數據、研究方法和模型
(一)樣本數據
本文樣本數據來源于深圳市國泰安信息技術有限公司開發的中國股票市場研究數據庫(CSMAR)。樣本時間區間為2004年1月至2009年6月的月度數據,包括股票收益率、公司規模、復權后月度收益率和流通股本。其中,股票收益率采用考慮現金紅利再投資的月個股回報率,公司規模使用月末流通市值。股票樣本為2004年前上市2008年6月前未退市的滬市A股股票,ST,PT股票除外。而在將股價考慮在內劃分風格組合時,以除權價為指標。
(二)研究方法和模型
本文選取股票價格(P)、流通股(SIZE)為指標來劃分投資風格,運用Chen,DeBondt風格動量策略[8],即CD動量策略,考察中國股市風格策略問題。
第一種方法是按簡單風格劃分,每年年初將所有股票樣本分別按P、SIZE指標從小到大平分為10個組合,組合內權重相同。
第二種方法是按復合風格劃分。首先將所有股票按P的大小順序平分為3個組合,然后按SIZE的大小將每個組合平分為3個組合,形成的9個組合分別稱為高價大盤股、高價中盤股、高價小盤股、中價大盤股、中價中盤股、中價小盤股、低價大盤股、低價中盤股、低價小盤股。每月初按照P、SIZE大小,將所有滬市A股股票由高到低劃分為9個復合風格組合,組合內各股權重相等。過去J月表現最差的風格組合稱為輸家組合,過去J月表現最好的風格組合稱為贏家組合,賣出1單位的輸家組合,買進1單位的贏家組合,并持有K期,簡記為(J,K)計算該套利組合收益率序列,并對套利組合的收益率序列進行顯著性檢驗,如果平均收益率大于零,則中國滬市A股股市存在慣性現象,反之存在反轉現象。
具體而言,以(3,3)的投資策略為例。2004年4月30日按照P、SIZE大小,將所有股票由高到低劃分為9個復合風格組合,組合內各股權重相等的九種組合。2004年的4月份,采用算術平均法對每只股票計算其在之前3個月的平均月度收益率進行計算,按A股流通股數加權求出每種組合的平均月度收益率。其中,收益率最高的組合為贏者組合,最低的組合為輸者組合。然后進行買入贏者組合、賣出輸者組合和套利交易(同時買入贏者組合和賣出輸者組合)三種投資,投資期限是3個月。最后,計算這三種投資的收益情況。計算贏者組合中每只股票在2004年5月、6月和7月的幾何平均月度收益率,按滬市A股流通數量作權重計算贏者組合的持有期為3個月的月度收益率,即買入贏者組合的收益率;賣出輸者組合,其中每只股票取其月度收益率的相反數,求其在2004年5月、6月和7月的幾何月度收益率,然后用流通市值加權計算出輸者組合在3個月持有期的月度收益率,即賣出輸者組合的收益率;套利組合的平均月度收益率為買入贏者組合的平均月度收益率和賣出輸者組合的平均月度收益率之差。同理構造(3,6)(3,9)(3,12)(6,3)(6,6)(6,9)(6,12)(9,3)(9,9)(9,9)(9,12)(12,3)(12,6)(12,9)以及(12,l2)等十五種不同的形成期和持有期的投資策略。
三、實證結果和分析
(一)風格指標的統計特征
從表1可以看出,首先,按股價劃分的風格組合,月均收益率與價格之間總體呈負相關關系,低價組合存在明顯溢價;按規模劃分的風格組合,月均波動率與價格之間總體呈弱的負相關關系。由此可知,平均收益率隨股本增大而上漲。其次,按股價和規模劃分的復合風格組合,價格溢價和規模溢價同時存在,在價格相同類型中,收益率隨著股本增大而提高;在規模相同的類型中,收益率隨股價上升而下降,月均波動率呈下降趨勢。
(二)CD策略動量收益分析
由表2的實證分析結果可以看出,當組合采用(3,9)和(6,12)策略時,中國股市存在風格動量,策略收益率分別為0.017,和0.009,但是收益率在5%的統計水平上不顯著。在其它情況下,中國股市存在風格反轉,將,則(3,3)(6,3)(9,6)(9,9)和(12,6)的反轉策略月均收益率分別為0.011,0.008,0.017,0.001和0.011收益率在5%的統計水平上不顯著,而其它策略的收益率在5%的統計水平上顯著。
四、結論
(一)我國滬市A股存在較高的系統性風險,主要表現為反轉效應,而基本上不存在慣性效應。主要原因在于,一方面,我國股市尚未完全成熟,缺乏賣空機制加重投資者的惜售心態,吸收的資金推動了大盤股股票的飛漲,進而造成股市反應不足,形成股票換手率高,散戶投資者偏好追漲殺跌的投機行為。另一方面,機構莊家與散戶投資者之間存在嚴重的信息不對稱,機構擁有強大的信息和資金優勢,可能會限制信息的有效披露,而相當部分的散戶投資者甚至未擁有完備專業知識。
(二)當前股市基本在小盤效應,平均收益率隨股本增大而上漲。2003年以前的小盤效應,是由于當時發行的基金主要是封閉式基金規模小,不足以對大盤板塊產生顯著影響;大盤股股價不活躍,價格和市盈率低,且股價走勢和封閉式基金價格走勢相似。此后五年,我國證券市場沒有發行新的封閉式基金,封閉式基金的發展陷入停滯狀態。如今,隨著早期發售的封閉式基金日的逐步臨近,陸續有封閉式基金轉為開放式基金;與此同時,開放式基金后來居上逐漸成為基金設立的主要形式。
參考文獻
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