時間：2023-06-21 09:05:17
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虛擬貨幣存在銀行里可以獲取相應的利息，但如果購買黃金，不僅得不到分毫利息，還要付保管費。黃金和股票、房產、國債比，更是顯得無利可圖。和同樣沒有利息的石油、銅等能源礦產相比，黃金也沒有優勢。因為它們可以制作武器和生產工具，而黃金除了用作珠寶裝飾外，真正的工業用途微乎其微。但在金融危機下，作為實體貨幣的黃金卻倍受青睞。
亂世藏黃金
“黃金從長期來看，仍然是保值增值的最好工具之一，而且今年人們對金融危機的預期和恐懼不僅沒有減弱，可能還更加嚴重了。所以黃金至少從中長期來說應該仍然會是向上走的趨勢，只是在這個過程中，可能會因為一些特定因素的影響而有些調整。”福建省一位從事金融工作的業內人士表示，“這次美聯儲大舉救市，體現出政府對經濟的擔憂，更加緊了投資者對黃金保值增值的預期，這也是導致此次黃金價格大幅反彈的因素之一。所以簡單說來，只要投資者或者政府對金融市場仍然存在擔憂和不確定性，那么黃金價格就應該能有更好表現。”
福州金煌黃金投資管理公司市場部經理張光忠則稱：“從長遠來看，黃金始終是避險保值的投資產品，就在3月18日，美聯儲宣布將購買3000億美元的長期國債及1.25萬億美元的資產抵押債券和機構債務以提振經濟。如此舉措導致美債上揚抑制金價，但隨即引發3月20日市場再次對通脹的擔憂，從而刺激大量的資金涌入金市，推高金價狂拉70多美元／盎司。”
同時，福建翔云私募基金的梁輝杰也表示：“2009年黃金會再創新高。美元、石油、美國經濟數據、還有美政府大規模采取的量化寬松政策等等，都會對黃金價格產生大的影響和沖擊。在寬松量化政策下，市場流動性加強，我們還得警惕通脹的卷土重來。加上市場其它投資品種在危機下的價格也在劇烈波動，如此看來，黃金是一個很好的避險產品。”
穩健的投資品
正如我們在文章開頭所描述的那樣，黃金在經濟穩步發展時期并非絕佳投資理財產品，那么和股票、石油期貨、美元匯率以及藝術品投資相較，投資黃金優勢何在?
福建省從事金融工作的業內人士表示：“股票、石油期貨、外匯等相對于黃金來說，存在著更多的不確定性和相關影響因素，而且對投資者經驗、知識等能力的要求更高，不是一般投資者能夠輕易掌握的，而且就本質上看，股票、石油期貨、外匯以及藝術品投資并沒有保值增值的功能，再加上現在的藝術品投資已經有很強的炒作成分，所以黃金投資仍然是適合大眾投資的工具之一。”
北京金沙(上海金交所認證會員)合作伙伴、長期從事黃金現貨延期交收業務(簡稱AuT+D)的張光忠則表示，消費者必須有個長期理財的觀念。上海金交所的交易行情波動不是很大，每天有7％的漲跌幅度，相對來說比較穩定，且沒有人為因素。投資黃金的優勢在于它的交易模式是“T+0”，在交易時間內，每天的交易次數不限，這點比股票投資更具優勢。
他說：“近兩年黃金投資可以說是真正的金融危機避風港。在投資市場上，盲目投資行為偏多，真正通曉理財的人屬于少數派。目前黃金投資市場在國內仍屬于新興投資市場，各種監管制度和政策也正在逐步開放中，交易方式更加靈活。”
同時他還表示，黃金投資和股票投資存在著很大的差異性。股票需要全額投入，而黃金Au(T+D)只要付1096左右，股票交易是T+1，黃金交易是T+0。股票只可以買漲，黃金還可以買跌。股票不可以及時成交，黃金可以及時成交，股票有莊家、有黑幕，黃金交易則無。股票會退市，黃金不會退市。黃金是一種實物，是一種自然貨幣，攜帶方便，且不會暴漲暴跌，這是黃金投資明顯的優勢。
如果拿黃金和藝術品投資相比較，黃金在太平盛世時期的價格則變化不大，增值不多。而藝術品大多屬于收藏品，是私人觀賞物。其價格在市場上大多時候屬于虛擬價位，只有在投資者有意愿購進時，才會產生它的增值效應。比如瓷器和字畫等，屬于易碎品，不易保存，而黃金卻是公認的保值實物。
投資理財產品沒有唯一
既然黃金具備這么多優勢，那么黃金在將來是否會成為唯一的避險工具?張光忠認為，之所以股票投資被大眾化。是因為投資者心理上的先入為主。股票有三方監管，投資市場已經十分成熟，且品種多樣，可選擇性強。相對而言，黃金交易市場在國內才剛起步不久。之前的股票交易只支持柜臺交易，而現在的股市交易十分便捷。投資者需要的是簡潔化，需要的是速度和效率。所以剛起步的黃金市場實際上交易操作比較復雜。
據張光忠稱，每年的年底是黃金交易的旺季，特別是中國、印度和中東都是黃金佩飾的消費大國。這段時間還有許多避險資金會進入到金市，以此對抗風險，故使得金價往往在年后會大幅度走高。
福建金融業業內人士則表示：“投資市場一定是豐富多彩的，其它投資產品不會被慢慢摒棄，甚至有可能出現各種投資產品輪動的情況，各種投資品在不同的階段被關注，但黃金一定會逐漸受到投資者的關注和重視。”
【關鍵詞】 模擬投資教學 教學 改革
以前的《證券投資學》課程的教學，均是采用課堂教學的方式，教學工具只有粉筆、黑板加幾張掛圖。教師滿堂灌理論，學生記了大量筆記到最后依然不知道怎樣才能成為一名普通股民，更不用說進行實際的證券投資操作和分析活動了。本人擔任證券投資學課程后，按照“中職學生重在動手能力的形成”的培養目標，對本課程的教學進行了一系列的改革，逐步實現了以“模擬證券投資”的教學方式培養學生的實際投資操作能力的目的。
本課程教學方式改革的具體目的是：通過對《證券投資學》課程的學習，學生應能夠熟練地在有關證券經營機構和金融機構開設股東帳戶與資金帳戶，順利獲得普通股民資格；能夠看懂中國證券交易所的股票實時行情的盤面并熟練進行股票投資買賣的基本操作；初步具備對證券投資基本面的分析；至少掌握四種及以上的技術分析方法并初步具有分析證券行情的能力；掌握一定的證券投資相關信息的獲取方法。
為了實現上述教學目的，順利實施模擬投資教學法，對證券投資學課程的教學做了以下幾方面的改進工作：
首先，準備必備的硬件設施。第一，爭取到可容納一個班學生且每臺電腦均可上網的機房一間，最好是主機可投影展示，以方便教師集中講授基本知識、引導學生觀察與分析證券行情、對學生操作情況進行講評等。這樣，課堂由教室搬到機房，教學可邊講邊練，既可方便教師能夠形象、生動地傳授證券投資的基本技能，又便于學生及時將所學知識用于實踐，在實戰中熟悉與鞏固相關技能、形成操作能力，也方便教師指導、糾錯。第二，下載正版證券公司的證券交易軟件，并使學生使用的每一臺電腦均可獨立安裝與操作。現在所有證券公司均可免費下載和使用其證券投資軟件，該軟件安裝后可與證券交易所行情同步運行，可客觀反映證券市場的行情情況，更是學生形成熟練操作技能必需的平臺。第三，準備若干的“有價證券委托單”、“證券投資模擬交易記錄”和“個人股票模塊交易記錄”以便學生進行證券投資操作時使用。有關單、證格式示意如圖例一至圖例三。
其次，對教材進行加工。歷來此類教材的表述順序及內容基本上是按證券及其種類、證券投資的具體對象、證券市場、證券交易、證券基本分析、證券技術分析、證券投資收益與風險等順序表述，老師也基本上的按這樣一個順序進行授課且主要是以理論闡述為主。這樣的教學程序和內容雖然便于學生閱讀教材，但卻不利于學生認識證券投資這一事物和培養學生的投資能力，不符合學習證券投資的規律。為了實現“培養學生投資操作能力”的教學目的，我將教學內容和順序改為：證券交易所與獲取投資資格、交易規則與交易界面、投資對象、證券投資分析、投資收益與風險等幾個板塊，同時加入大量的股票交易界面和股票行情案例進行教學，引領學生逐步進入投資環境，逐漸熟悉與掌握證券投資程序、方法與技巧以及投資風險的評估和投資收益的評價。
再次，教學方式改為“模擬投資教學”，教學過程分為理論教學與實做兩部分進行。理論教學部分按前述改革后的順序及內容進行講授，在每一節理論課后即讓學生在電腦上打開股票交易軟件進行模擬投資交易，將所學知識及時在實戰中進行熟悉和檢驗。
通過理論教學，可以使學生建立一些證券投資的基本概念、知道一些基本影響因素和認識證券投資的基本程序和方法。
通過模擬投資交易，學生可真正認識證券投資行情界面，在投資交易活動中熟悉、掌握證券交易規則，認識股票、債券、投資基金等常見的證券投資對象，在投資交易過程中熟悉與掌握證券投資的分析方法與技巧，根據投資對象和股市行情的變化評估投資風險及可能或已獲得的投資收益等。當學生需要模擬交易時，按股票交易規則填寫“有價證券委托單”并交到指定業務員手中，由業務員根據最新行情填寫有效成效價格成交。之所以仍然采用學生業務員手工成交，而沒有利用股票交易軟件自帶的“投資管理”或“投資理財”功能進行自動虛擬成交是考慮到，學生通過手工成交能夠真正熟悉證券買入與賣出的交易規則的實現情況，掌握證券投資時的委托技巧，也有利于培養擔當業務員的學生的誠信、敬業和服務意識的職業素養。
最后，對學習本課程的學生成績評價體系進行了改革。因本課程是從“理論”與“操作”兩個方面進行教學，因此也必然要求從學生學習本課程的“投資理論”和“投資操作”兩個方面進行考核。兩個部分的具體評價體系如下：“投資理論”部份包括必需完成規定的書面作業、課堂的討論與回答提問、測驗等；“投資操作”部份包括必需完成規定的交易次數及資金周轉次數。
“投資操作”部分中規定的“交易次數”的具體規定是，每位學生一學期買進次數為該期教學周的二分之一為及格次數。完成者成績記40分，未完成者每少一次扣【40÷教學周數/2】分，超過者不另加分。賣出次數不作規定也不納入“交易次數”進行考核。該項目的設立是要考核學生對模擬投資的“參與性”，次數規定為教學周的一半，是因為不可能每次上機均有交易行情出現，而次數太少又達不到學生鍛煉的目的。
“投資操作”中“資金周轉次數”的具體規定是，以初始模擬資金十萬元為投資本金，資金完成一次周轉即及格，成績記20分。未完成者按比例減分；超過者每超0.1次加分5分，最高加分到20分。該項目設立目的，是要鍛煉學生的資金使用效率的能力、形成經濟頭腦，資金使用的效率越高者必將獲得較高的投資效益和較好的學習成績。同時也可避免一些學生只追求“交易次數”而忽略資金使用效率的情況出現。
“投資操作”剩下的20分，用于獎勵通過投資交易盈利和在投資過程中體現出“投資技巧”的學生。具體規定為，每盈利1000元者加1分，最多20分。為了鼓勵學生學習本課程的積極性，對虧損者不扣分。
本課程各考核項目的成績構成為：
課程總分=平時成績×0.7+模擬投資成績×0.3
=（書面作業成績×0.25+討論、提問成績×0.25+上機實驗成績×0.20﹣學風扣分）+模擬投資成績×0.30
對“模擬投資教學法”的評價。
“模擬投資教學法”的優點有以下幾個方面：
有利于調動學生的學習積極性。在一般人看來，股票投資是一種既神秘又刺激的活動，能學習并親自操作必將異常興奮。加上有模擬資金運作，要考核投資效益，必將激發學生相互競爭的斗志和想實現自我價值的愿望，因而學習本課程會更投入。
“模擬投資教學法”，在“證券投資學”的教學過程中“學”與“用”得以很好地結合起來，能真正將證券投資的知識轉變為證券投資的能力，能真正將學生培養成為具有證券投資操作能力的經濟人才，實現本課程的根本教學目的。
“證券投資學”課程采用“模擬投資教學法”后，其“投資理論”中的“討論與回答問題”、“上機實驗”項目和“投資操作”中的“交易次數”、“資金周轉次數”等量化項目均便于考核，且不可作弊性強，可公平、真實地反映出學生的學習態度與成果。
模擬投資教學法需注意和改進的地方：
交易的稅、費問題。學生模擬交易的委托成交是靠學生業務員手工完成，不方便計算交易應產生的各項有關稅、費，因此成交產生的買賣成本與最終收益不準確，只是體現大致情況。從教學看雖能滿足要求，但在真實投資交易中存在極大風險，教師一定要指出在真實交易中應考慮的各種交易稅、費。
學生在模擬投資交易時借機玩耍的問題。因模擬投資交易必需要開通網絡才能運行股票行情軟件，故在上課時不可避免地有不少學生借此機會玩網絡游戲、QQ聊天、讀網絡小說等做與教學無關的事情，屢禁不止。而不少學校教學用機房都非專門用于模擬投資交易，還要兼作其他課程甚至不同專業的教學用機房用，這給模擬投資交易時的教學管理增加了難度。
綜上所述，模擬投資教學法在培養學生的證券投資的操作能力上，有著傳統教學方法不可企及的優勢，但仍待進一步完善。
模擬投資教學法需用的幾種單據。
圖例一、由學生自己填寫的證券交易委托單
在數字信號處理領域，量化指將信號的連續取值（或者大量可能的離散取值）近似為有限多個（或較少的）離散值的過程。量化主要應用于從連續信號到數字信號的轉換中。連續信號經過采樣成為離散信號，離散信號經過量化即成為數字信號。注意離散信號通常情況下并不需要經過量化的過程，但可能在值域上并不離散，還是需要經過量化的過程。
在股票交易中，量化交易是指以先進的數學模型替代人為的主觀判斷，利用計算機技術從龐大的歷史數據中海選能帶來超額收益的多種“大概率”事件以制定策略，極大地減少了投資者情緒波動的影響，避免在市場極度狂熱或悲觀的情況下作出非理性的投資決策。
（來源：文章屋網 ）
國外研究公司“渾水”“香椽”突襲中國概念股，讓新東方、恒大地產、奇虎360等一大批海外上市公司慘遭磨難。如美國證券交易委員會（SEC）對新東方公司財務問題展開調查第二天，渾水公司發出報告稱新東方存在欺詐行為，給予強烈賣出評級。新東方繼前一日暴跌后，又重挫35%。而在這些做空“中概股”的大戲中，真正的幕后導演和最大獲利者，是財力驚人的對沖基金。據英國《金融時報》報道，此輪做空中概股，知名對沖基金經理休·亨德利的“做空中國”基金2011年累計獲利達52%。
由于制度限制，包括券商自營盤在內的機構投資者投資股指期貨只能用于套期保值，而A股市場除了少數融券標的個股外，并無其他做空的手段，所以這些機構只能通過做空實現套期保值。
股指期貨、融資融券為國內投資者帶來了做空A股的手段，而正在研究中的轉融通業務一旦啟動，意味著A股的做空時代已經來臨。做空的邏輯到底是什么？一些專業投資者認為，做空應用于資產配置和對沖風險更貼切，單純只為做空的并不多。
商品期貨做空規避風險
商品期貨最初起源于芝加哥地區，是當地農民為規避未來市場風險而自發組織的交易形式。相比股票市場，從事期貨交易的投資者把空頭的力量，看成市場交易中的不可缺少的一部分，而期貨本身就是一個規避風險的工具。
知名期貨投資人筆夫介紹，商品期貨交易者主要分為商業交易者和投機交易者。商業交易者投資期貨一般是為實物生產貿易進行風險對沖，以此穩定生產和貿易的利潤。比如航空公司由于經營需要必須儲備大量燃油，為了對沖現貨價格下跌的風險，一般都會持有一定額度的原油期貨空頭頭寸，將現貨價格波動對公司經營的影響降到最低。
而有些公司在進行期貨交易時卻背離了套期保值的初衷，將高杠桿的期貨當成一種投機工具，但卻沒有投機交易者嚴格的風險控制，最后造成巨額損失。近日，上市公司三普藥業了一則關于套期保值業務損失賠償公告，稱旗下兩家子公司在操作套期保值業務中越權賣出了期銅，造成了3.7億元的損失，同時稱以上損失全部由相關責任人承擔，其中董事長蔣錫培承擔3億元的賠償責任。
與商業交易者不同的是，投機交易者是利用期貨市場的合約差價獲取收益。由于期貨所具有的強大交易屬性，投機交易者若選錯方向將面臨巨大的風險，所以期貨有嚴格風險控制，只有具有強大風險控制能力的投資者才能在期貨交易中生存下來。
筆夫介紹，期貨交易與股票交易在風險控制方面差別很大，期貨實際上就是一紙合約，沒有價值。投資者只會考慮期貨做交易憑證的獲利性，經驗豐富的期貨交易者對風險的控制能力要遠遠高于股票，期貨有明確的止盈止損點和進入的時間點。
擁有多元化交易策略、風險控制強的期貨私募，在一定程度上，遠遠優于靠天吃飯的股票型私募基金。中融匯信上海營業部總經理賈傳鯤對本刊記者提道：“在給客戶配比資產時，不太愿意配置單一策略的股票型私募基金，這樣做風險控制太弱。我們的重點會放在期貨私募上。從交易策略來講，期貨私募除了多空策略外，還有跨地域、跨時間和跨品種等套利模式，從操作層面看，雖然保證金交易的杠桿操作模式風險大，但對倉位的控制很嚴格，嚴格的數量化交易風險更可控。”
期貨的趨勢與其他任何金融市場的波動規律其實沒有本質的區別，投資思路不會局限于某一個品種。商品期貨交易者需要有更廣的宏觀思路、更廣的全球視野，對風險的認識要更加深刻。
筆夫提示，因為商品期貨存在著內盤和外盤的高度關聯。對于投機者來說，需要有更多的實際操作經驗，尤其是在操作技術上需要更加準確。對于每個交易品種來說，趨勢受不同因素的影響，如農產品受季節、天氣和農民種植意愿等因素影響較大，而工業品受宏觀經濟周期影響較大。
股指期貨做空只為套保
2010年，股指期貨的推出，把多年習慣看多A股的投資者帶到另一番天地。階段性看空股指的一紙合約，悄然改變著投資者以往的投資邏輯。股指期貨快速下跌后，股票指數應聲下挫的畫面，一次次在A股中上演，更加劇了投資者對空頭力量的猜測。
中融匯信股指期貨研究員何卓喬對本刊記者表示，股指已經被股指期貨綁架，股指期貨比A股指數運行得更快，在運行中股指現貨最終會貼近股指期貨，兩者的跟蹤貼近度越來越趨于有效。
A股自股指期貨推出后，經歷長達兩年的下跌，股指期貨做空力量在貧弱的A股中顯得格外刺眼。市場究竟有沒有強大的做空力量？
“市場下跌絕不是做空勢力所決定的，期貨的空單需要同樣數量的多單才能交易。”從事量化對沖獲取絕對收益的深圳禮一私募董事長林偉健并不認為市場存在強大的做空勢力，他看到的股指期貨持倉數據顯示，股指期貨的空單絕大部分集中在機構套保和套利的需求上。
從事期貨交易的個人投資者更加傾向日內交易，每到一個時點要重新衡量或者計劃新的多空策略，長期看空或者看多進行趨勢交易的投資者并不多。林偉健認為，股指期貨肯定存在一群依靠單邊做空或者做多的投資者，但是市場的下跌絕不是應該解釋為由空方或者某一方能夠決定的。
林偉健提到股指期貨的空單倉位，雖然無法得到公開數據，但是他分析機構持有股指期貨空頭倉位遠遠低于其股票組合的現貨倉位，即使大型機構利用股指期貨做空對沖風險，也只能保持一部分的盈利，而對于整個投資組合來講依然很難實現盈利。
目前，部分機構參與股指期貨被限制只能進行套期保值，當股指現貨和期貨運行的有效性較低，期現基差達到20～25點或者更高時，就可實現股指期貨和現貨的套利，也就是說股指期現套利要依賴市場波動才能實現。
而知名博主徐小明則認為，中金所限制部分機構只能利用股指期貨進行套期保值的制度不僅非常不合理，而且直接降低了股市做多的動能。在股市只能做多的情況下，這種限制導致部分機構只能做空股指期貨。這解釋了為何在近期上證指數徘徊在2000點上方，滬深300指數已經較低的情況下，仍然出現機構大幅增加股指期貨空頭合約的情況。機構交易股指期貨的制度不改，機構通過做空指數實現股票現貨和股指期貨的整體盈利仍舊困難。而由于制度的原因使得交易方向的單一，才是造成機構持續做空以及A股持續下跌的罪魁禍首。
融券做空風險大
自從2010年3月31日融資融券系統開通，一些機構和投資人尋覓著某些個股，運用融券賣空獲利。融資融券是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。雖然融資融券的標的股票還很少，但是做空個股已經在A股上演。
8月13日，中信證券突然暴跌9%以上，自稱職業投資人的黃生在其個人微博中稱：“我融券做空了中信證券，因不看好其對外并購行為，支付價格過高，企業文化沖突，歐債危機導致資產惡化可能性加大，人員流失率高等問題，所以采取了理性的融券做空中信證券的行為，我認為中信證券還將繼續下跌，僅供參考。”
上海證券交易所公開資料顯示，8月13日中信證券融券賣空力量的確突然增強，由前一個交易日62.5萬股的融券賣出量一夜飆升至224.9萬股，賣空資金約2472萬元，但與當日中信證券的19.8億元成交量相比只是九牛一毛，而融券賣空的成本高達10%，真正融券賣空的投資者并不多。
股價大幅下挫賣空的成交量放大無可厚非，可如此小的賣空量無法影響股價走勢。從實際收益來看，10%以上的融券成本，投資者想通過融券賣空賺錢并不容易。
融資融券成本高，標的少，限制了普通投資者的參與。賈傳鯤分析，目前創業板、中小板的一些股票估值依然較高，一部分投資者期待相關融券標的出現，從而做空相關個股獲利。但是從保護投資者的角度來說，一旦創業板的公司出現退市風險，相關個股開通融資融券后，風險會更高，普通投資者的利益更無法保證，所以監管層不太可能推出創業板、中小板的融資融券標的。投資者不妨期待期權的推出，期權的成本相對較低，可能成為今后投資者通過做空獲利切實可行的途徑。
運用對沖做資產配置
投資者依靠單邊做空的風險非常大，如果趕上“黑天鵝”，甚至會有破產的風險。例如2008年10月底，德國大眾曾經遭到100多家國際對沖基金集體做空，結果大眾股價兩個交易日飆升4倍，而這100多家對沖基金在兩天內巨虧380億美元。一家國外大型對沖基金的經理表示：“損失將極大。雖然我不認為這會導致一家大基金倒閉，但很可能會讓一些小基金破產。”機構投資者做空尚且吃了這等“大虧”，遑論個人投資者。
“投資者往往會陷入對某一品種的專項學習和操作，做股票的人就做股票，做黃金的就做黃金，忽視金融市場各類產品之間的聯系。” 賈傳琨說。專業的高凈值的投資者可以參與一些做空工具，而資金量小的投資者應打開思路，了解并運用多種金融產品之間的關系降低投資風險，達到對沖的目的。
關鍵詞：企業社會責任；社會貢獻值；投資者行為；股票流動性
中圖分類號：F83091文獻標識碼：A 文章編號：1000176X(2012)03002408
一、引言
企業社會責任既是經濟全球化發展到一定歷史階段的產物，也是公司利益實現機制逐漸發生改變的結果。縱觀企業競爭方式演變的軌跡，不難發現，競爭的焦點正不斷從價格競爭向非價格競爭轉移、從產品本身向產品以外延伸。在這一轉變過程中，企業社會責任正逐漸成為企業競爭優勢的新的增長點，從而越來越受到理論界和企業界的廣泛關注和重視。
對于社會責任的研究最早產生和發展于西方國家，西方學者已經在理論和實證研究方面進行了大量的探索，但是在我國對于社會責任的研究還處于初級階段，對于社會責任與投資者行為的關系，相關的研究很少，大部分研究多是集中在企業履行社會責任和企業財務績效或者企業價值的關系以及社會責任的影響因素等方面。
企業社會責任的本質在于：公司及其經營者與資本所有者等外部利益相關者之間的利益關系對于公司可持續發展的實現機制的期待和重構［1］。企業履行社會責任，有利于獲得利益相關者的支持，從而為企業的可持續發展贏得良好的內外部環境。投資者是資本市場的主體，投資者行為的主要特征就是依據市場信息做出投資決策，而他們對公司經濟前景的預期也通過投資行為反映到股票價格及其波動上，也就是說，投資者的投資行為影響著股價的走向和資本市場的效率。那么，投資者的投資行為是否會受到企業社會責任信息披露的影響，投資者是否更青睞那些社會責任履行好的公司呢？這正是本文研究的主要內容。通過對我國上市公司社會責任履行與投資者行為關系的研究，一方面可以為企業履行社會責任以實現可持續發展提供參考和經驗證據，另一方面也有利于引導投資者的投資行為從而提高資本市場的效率。
一、理論分析與文獻回顧
所有投資者的決策和交易行為都體現于一系列的市場指標，股票流動性是反映資本市場運行狀況的一個重要指標，股票流動性的水平直接決定了投資者是否可以及時、快速地買進或者賣出某只股票，通過股票市場的交易情況可以直觀地觀測到投資者對某些信息的反映，因此股票流動性可以很好地反映投資者的行為。
企業社會責任的履行以及社會責任信息的披露可以降低信息的不對稱程度。首先，社會責任的履行以及高質量的信息披露可以影響不知情交易者的交易行為，減少不知情交易者參與交易的風險，這樣有利于吸引更多的不知情交易者參與到市場交易中來，提高資本市場整體的流動性；其次，社會責任的履行以及高質量社會責任信息披露可以減少投資者獲得私人信息并且以此為依據進行交易的頻率，進而提高公司股票的流動性。
西方很多學者的研究結果表明，公司信息披露對提高股票流動性具有正面的積極影響。Amihud和Mendelson指出信息披露可以減少市場交易者之間的信息不對稱程度，增加交易在合理成本下有效地被執行的可能性，使得流動性提高［2］。Diamond和Verrecchia的研究認為信息披露可以減少信息不對稱程度，降低公司的資本成本，從而有利于提升公司的業績，進而吸引更多的投資者進入資本市場，改變投資者的行為，從而增加股票的流動性［3］。Welker也認為提高信息披露質量可以提高公司股票的流動性［4］。
對于企業社會責任信息披露與投資者行為的研究，西方學者的研究主要集中在社會責任信息披露與股票回報之間的關系以及社會責任信息披露與股票市場反應之間的關系。
在社會責任信息披露與股票回報之間的關系研究方面，Bargdon和Marlin（1972），Bowlnan和Haire（1975），Heinze（1976），Sturdlivant和Ginter（1997）的研究結果都表明股東權益回報率和公司社會責任信息披露正相關。Alexander和Buchholz的研究結果表明股票的風險水平和公司社會責任之間并沒有顯著的關系［5］。Abbott和Monsen以每股股價的變化來計量公司的價值，實證結果表明投資者收益并不受公司社會責任的影響［6］。Brammer等檢驗了不同社會責任指標和股票回報的相關性，結果表明當使用環境、雇員和社區關系這些指標作為社會責任變量時，社會責任與股票回報呈現負相關關系［7］。
在社會責任信息披露與股票市場反應之間的關系研究方面，Moskowitz認為和一般公司比較而言，社會責任等級較高的公司，其股票價格在股票市場上表現良好［8］。Ingram研究了社會責任和資本市場投資者反映的關系，其實證結果驗證了社會責任信息對投資決策的有用性［9］。Anderson 和Frankle的研究結果也表明企業財務報告中自愿性披露的有關社會責任的信息會引起市場收益率的變化，社會責任信息的披露會對投資者的決策和行為產生積極影響［10］。Pattern采用了事件研究的方法，研究了樣本公司披露已經簽署“沙利文原則”沙利文原則由在南非經營的12家美國大公司的代表于1977年共同頒布，旨在要求改善當時南非黑人的工作場所和社會條件。這些原則的創始人為沙利文牧師。消息前后7個交易日內股票的市場反映情況，結果表明這些公司在窗口期內的交易量和價格都出現了異常的變動，但是檢驗結果并不顯著［11］。Kim和Verrecchia研究指出，自愿性信息披露可以減少投資者之間的信息不對稱。對于信息披露質量比較高的公司，投資人會認為其股票交易是按照公允價格進行的，這樣有利于增加該公司股票的流動性［12］。McMillian選取了12家美國大型公司作為樣本，采用事件研究的方法，研究了樣本公司在公布采用“沙利文原則”之后的市場反應，結果發現市場反應并不明顯，因此他認為投資者對社會責任信息并不需要［13］。Schnietz從不同的角度，研究了公司經營出現問題、處于危機時期時，公司的社會責任和股票市場反應的關系，結果發現在公司經營處于危機時期時，公司更積極的履行社會責任能夠有效阻止股價的下跌［14］。Becchetti和Ciciretti將樣本公司劃分為社會責任股和普通股兩組，比較了社會責任股和普通股市場表現的差異，研究結果發現社會責任股的回報率更低；但是與普通股相比，社會責任股的風險較低［15］。
陳梅以2006年深圳證券交易所非金融A股的上市公司為樣本，按照社會責任信息披露的完整程度，將樣本公司分為充分披露、簡單披露和未披露三組，充分披露和簡單披露組為研究樣本，簡單披露和未披露組為控制樣本，通過兩兩配對檢驗了社會責任信息的市場反映，結果表明相關可靠的社會責任信息能夠對資本市場產生正向影響［16］。
通過對現在已有文獻的綜述和回顧，我們可以發現企業履行社會責任情況以及其社會責任信息的披露是否對投資者有意義，或者說是否會影響到投資者的行為，不同研究者得出了不相一致甚至相互矛盾的結論。西方的實證研究主要是從公司層面的角度，并通常采用某些代表性的會計指標來研究社會責任信息披露的相關問題，卻無法直接反映社會責任與投資者的關系。我國雖然也有些學者開始對公司信息披露和投資者行為以及股票流動性的關系進行了研究，但是對于社會責任信息披露與投資者行為以及股票流動性關系的研究目前還比較匱乏。我國關于社會責任的實證研究則更多地集中于中國企業的社會責任信息披露水平和狀況，以及影響公司社會責任披露水平的因素方面，而對于這些已經公開披露的信息是否得到投資者的關注，投資者的決策和行為是否會受到公司社會責任的影響，關于這個問題的研究還少之甚少，因此，本文以社會責任與投資者行為作為研究對象，研究二者之間的關系，希望在這個方面做一些探索。
二、研究假設
本文以社會責任和投資者行為之間的關系為研究對象，以有效市場假說為理論基礎。依據有效市場假說理論，資本市場投資者對于公司披露的信息都會有一定程度的反映。社會責任的履行也是公司披露信息的一種，因此，投資者對公司社會責任履行以及信息披露的情況也會做出不同的反映。社會責任履行比較差的公司，未來可能面臨一系列的行政處罰或者法律糾紛，不利于和政府、消費者等利益相關者形成良好穩定的關系，從風險的角度來考慮，投資于這樣的公司可能面臨的風險會比較大，投資者的投資意愿會降低。而社會責任履行比較好的公司往往暗示著公司的綜合競爭力比較強，未來發展前景良好，更容易得到投資者的認可和青睞，因此，可以認為，投資者對于企業社會責任的履行和披露會作出相應的正向的反映。
通過股票市場的交易情況可以直觀地觀測到投資者對某些信息的反映，而股票流動性的水平直接決定了投資者是否可以及時、快速地買進或者賣出某種股票，因而可以很好地反映投資者的行為。對于股票流動性目前學術界還沒有形成比較公認的統一定義，多數學者是根據自己的研究對象，依據自己的理解，從不同的角度對流動性進行定義。例如Kyle認為流動性包含了諸如市場寬度、深度等許多市場交易特征［17］，因此，股票流動性可以從市場寬度和市場深度兩個維度來衡量。市場寬度是指投資者支付的流動性升水，其含義是指交易價格偏離市場有效價格的程度。市場深度則考慮的主要是資本市場中股票的交易數量和交易金額情況。因此本文采用資本市場股票的流動性指標作為衡量投資者行為的縮影，這些指標分別從市場的寬度和深度兩個角度來衡量資本市場股票的流動性，市場的寬度可以用買賣價差來衡量，市場的深度則主要用成交量和換手率來衡量。
1買賣價差
Kyle認為，衡量市場流動性最重要的度量指標是買賣價差，買賣價差越小，則表示立即執行交易的成本越小，市場流動性越強。買賣價差體現了當知情者存在時，公司股票交易中因存在逆向選擇而帶來的信息成本，它從價格成本的角度反映了信息不對稱的程度。Glosten和Milgrom指出信息不對稱程度與股票買賣價差正相關，即較少的信息不對稱意味著投資者較少的逆向選擇，這又相應地意味著較低的買賣價差。在一個流動性較大的市場中，買賣價差應該足夠的小；投資者如果打算出售或者購買某只股票，應該比較容易，交易可以迅速地完成［18］。Healy（1999）、Leuz等（2000）也發現公司增加信息披露有利于降低買賣價差所代表的信息不對稱程度。交易者更愿意交易買賣價差比較小的股票，差額越小，說明股票的交易越容易實現，其股票的流動性也越大。由此可以推斷：在其他條件一定的情況下，買賣價差越小，買賣成交的速度會越快，價格變化的幅度越小，股票的流動性越強。因此，本文提出第一個假設：
假設1社會貢獻值越高的企業，其股票的買賣價差越小。
2交易量與交易額
在資本市場上，投資者對企業履行社會責任的關注，其行為還可以從股票交易的活躍程度以及交易數量上有所體現。當公司社會責任表現良好這一信息傳遞到市場之后，投資者會作出買賣的決策，其交易數量會發生變動。一般認為，在一個深度較大的資本市場中，其所能容納的股票的交易量會比較大，這樣更有利于穩定市場價格，減少對價格波動的影響和沖擊。國外學者Leuz和Verrecchia指出，股票的交易量體現了投資者買賣公司股票意愿的大小，而這種意愿應該與信息不對稱的程度負相關，即低程度的信息不對稱是和較高的交易量相關的。研究結果發現公司披露增加，交易量也隨之增加［19］。Easley等的研究也表明，隨著交易量的增加，以私人信息優勢為基礎的交易的概率在減少［20］。由此可以推斷：社會責任履行好、信息披露完備的企業，其股票可能會受到具有社會責任意識的投資者以及機構投資者的認可和追捧，表現在市場上該股票的交易會比較活躍，交易數量和交易金額都會比較大。因此，本文提出第二和第三個假設：
假設2社會貢獻值越高的企業，其股票的交易量越大。
假設3社會貢獻值越高的企業，其股票的交易額越大。
3換手率
交易數量和交易金額都是從市場深度的角度來衡量流動性的，另外一個衡量流動性的指標是換手率，和股票的成交數量和交易金額相比，換手率這一指標考慮到了公司規模的影響，可以用于不同公司間的橫向比較。基于前文的分析，社會責任履行好的企業，其股票的市場深度應該越大，市場投資者較為活躍，市場交易頻繁，其股票的換手率應該越高。因此，本文提出第四個假設：
假設4社會貢獻值越高的企業，其股票的換手率越高。
三、研究設計
1變量設計與定義
（1）自變量――社會貢獻值的衡量
對于企業社會責任的計量是一個比較復雜而又主觀性較強的問題，國外很早就開始研究如何對企業社會責任進行度量的問題。最初對社會責任的度量，僅僅是局限于單一維度層面，即只是對企業履行某一方面的社會責任進行量化，比如企業如何避免環境污染或者公益性捐贈等方面。隨著研究的不斷深入，利益相關者理論逐漸深入人心，得到學術界的肯定和重視，利益相關者理論與社會責任也全面地結合到了一起，社會責任的計量也出現了新的方法，計量方式也由之前的單一維度的計量演變成多維的方式，計量的內容也越來越全面。目前為止，使用比較廣泛的兩種方法是聲譽指數法和內容分析法。
聲譽指數法是觀測者在單維或者多維社會表現的基礎上，對公司進行評估，以此為依據來衡量企業社會責任的水平。該方法的不足之處在于比較主觀，可能會隨著觀測者的不同而不同，結果的可靠性與準確性較差；另外一個不足是樣本容量比較少，在形成聲譽指數的過程中，選取的樣本公司數量較少。內容分析法是通過分析公司公開對外披露的信息中關于社會責任方面的內容，挖掘出有價值的信息，對社會責任進行評價和計量。內容分析法雖然可以用于大樣本研究，但在確認公司社會責任信息披露種類的過程中是主觀的。
我國上海證券交易所于2008年5月13日了《關于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》，并且在該通知中首次提出了“每股社會貢獻值”的概念，這個概念可以比較全面而系統地反映企業為股東、政府、債權人和客戶等利益相關者創造的價值，反映企業社會責任履行的好壞，為企業社會責任的量化提供了新的可參考的方法和依據。具體量化公式為：
每股社會貢獻值=（凈利潤+為國家創造的稅收+支付給職工以及為職工支付的現金+支付的借款利息+對外捐贈額-社會成本）/總股本（1）
每股社會貢獻值在一定程度上衡量了企業對利益相關者綜合的社會貢獻，體現了企業社會責任履行的水平。其中，社會成本主要是指企業因環境污染等產生的已經發生以及未來將要發生的成本。考慮到企業的對外捐贈額和社會成本等項目均在營業外收入和營業外支出中反映，所以，本文以營業外收支凈額作為對外捐贈額和社會成本的計算依據。
借鑒“每股社會貢獻值”的概念，考慮到國家并未強制性的要求企業公開披露和計算
這一指標，而且上市公司股票并未實現全流通，因此，本文采用上市公司總社會貢獻值除以公司總資產所得的金額作為衡量上市公司社會責任履行度的衡量。
投資者的行為會受到多種因素的影響，其中包括各種宏觀因素、行業因素和公司個體特征。在對上市公司的個體特征進行研究時，多數學者傾向于關注公司的規模、盈利能力、負債情況和股本結構等等，因此本文也從這幾個方面出發，選擇相應的控制變量。
①公司規模。國外學者Kale和Yee（2010）的研究結果都表明公司規模和股票的流動性正相關。公司規模越大，公司的市場影響力越大，受到投資者關注會更多，其信息不對稱的程度相對較小，其股價的波動性可能越小，產生較小的買賣價差，因此，公司規模越大，其股票的流動性相對越高。
②盈利能力。國內外的很多研究都證明了會計盈余具有信息含量，會計盈余是投資者判斷公司未來發展潛力以及是否值得投資的一個比較重要的因素，因此，企業的盈利能力是影響公司股票流動性的主要因素之一。我國學者李正（2006）、馬連福和趙穎（2007）的研究結果也表明企業的社會責任信息披露與企業的盈利能力、公司規模正相關。因此，本文選擇每股收益和凈資產收益率作為公司盈利能力的指標。
③財務杠桿。公司的資本結構如何通過影響股票流動性進而改變投資者行為，至今仍然是一個沒有明確答案的問題，學術界對此也形成了兩種觀點：一種觀點認為資產負債率可以降低投資者和管理者之間的成本，增加公司股票的流動性；另一種觀點則認為負債程度較高的情況下，會增加公司的財務風險，從而增加投資者對公司未來發展前景的憂慮和擔心，從而降低公司股票的流動性。本文選擇資產負債率作為反映公司財務杠桿的指標，以期對此問題進行進一步的檢驗。
④機構投資者持股比例。對于機構投資者和股票流動性的關系，目前學術界存在兩種不同的觀點：一種觀點認為機構投資者可以很好地監督公司的治理情況，從而減少信息不對稱、降低成本、增加公司價值，進而增強公司股票的流動性，即機構投資者持股比例與股票流動性正相關；另一種對立的觀點則認為，機構投資者持股比例與股票流動性負相關，因為機構投資者往往具有較強的經濟實力，其大額的交易會對股票的價格產生很大的沖擊，從而加重信息不對稱程度，進而減弱了股票的流動性。目前的實證結果比較傾向于第一種觀點，即支持機構投資者持股比例與公司股票流動性正相關。因此，本文選擇機構投資者持股比例作為本研究的一個控制變量。
⑤年份。投資者的行為也受到整個資本市場整體運行情況的影響，我國的資本市場存在著周期性的“牛市”和“熊市”，因此，本文將年份作為控制變量，意在控制年份的差異對投資者行為的影響。
2模型構建
為了研究公司社會責任履行與投資者行為之間的關系，本文以股票流動性為研究視角，實證分析檢驗社會責任履行度對股票流動性的影響，同時控制了一些對投資者行為有影響的關鍵的帶有普遍性的變量。根據前述四個假設，分別構建模型如下：
RES=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型1）
VOL=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型2）
SUM= b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型3）
TRR=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型4）
四個模型中的因變量分別為買賣價差、交易量、交易額和換手率。我國上市公司的年度財務報告必須于下一年4月30日之前公開披露，投資者的行為會有一定的時間差，所以本文以上市公司年報截止公布日期后一個月內即五月份的平均買賣價差、平均交易量、平均交易額和平均換手率作為投資者行為的代表變量。
如果假設1成立，樣本公司社會貢獻值對買賣價差的影響應該是反向的，即樣本公司社會貢獻值越高，公司的買賣價差應該越小，股票的流動性越強，那么模型1的回歸結果b1應該顯著為負。如果假設2、3、4成立，樣本公司社會貢獻值對交易量、交易額和換手率的影響應該是正向的，即樣本公司社會貢獻值越高，公司的交易量、交易額和換手率應該越大，股票的流動性越強，那么模型2、3和模型4的回歸結果中b1應該顯著為正。
3數據來源及樣本選擇
本文以滬深兩市的所有A股上市公司為樣本，對樣本公司2006―2008年3年間的數據進行研究分析，同時考慮到數據的連續性和公司的特殊性，我們剔除了3年間新上市的公司和已經暫停或者終止上市的公司、金融類上市公司，ST、*ST等財務狀況不佳或者存在一定問題的公司。最后，本文得到了1 071家上市公司3年共3 213組數據作為研究樣本。
本文的數據主要包括財務數據和股票市場數據這兩類信息。財務數據來源于中國證券市場數據庫（CCER）一般上市公司財務數據庫以及樣本公司在滬深兩市交易所公開披露的財務報告；股票市場數據來源于中國證券市場數據庫（CCER）股票價格收益數據庫。采用專業統計分析軟件SPSS 160進行實證分析與檢驗。
四、實證檢驗與分析
通過以上描述性統計，可以發現：3年間所有樣本公司的買賣價差的標準差逐年縮小，這反映出隨著我國出臺一系列加強和完善資本市場建設的措施以及我國經濟的良好運行，資本市場的流動性越來越高了，逐漸完善的信息披露制度讓更多的上市公司暴露在公眾投資者的監督之下，有效地減少了交易雙方的信息不對稱的情況。3年間樣本公司股票的買賣價差、交易量、交易額和換手率的標準差數值較大。較大的標準差說明投資者對各樣本公司股票的反映是各不相同的。
3年間樣本公司社會貢獻值的標準差較大，說明各樣本公司社會責任的履行程度不同，公司對利益相關者以及社會所創造的價值有著顯著的差異。觀察社會貢獻值的變化，可以發現：3年間我國上市公司社會貢獻值的平均值逐年上升，說明我國上市公司履行社會責任的意識在逐漸提高、為利益相關者創造價值、滿足其需求的能力在逐漸增強；同平均值的變化趨勢一致，社會貢獻值標準差的變化也呈現上升趨勢。平均值的上升說明我國上市公司越來越重視履行自身的社會責任，而標準差的上升則表明我國上市公司履行社會責任的能力差距有所擴大，尤其是近年來，企業間不斷地進行兼并重組，提升自身的競爭力，形成了越來越多的大型企業集團，這些集團往往資產規模龐大、綜合競爭力強，履行社會責任的能力也較強。
2008年根源于金融危機逐漸對中國產生的巨大影響，侵蝕到中國的實體經濟，在此宏觀經濟形勢下，我國上市公司遭遇了出口減少、國內需求不足的威脅，與之俱來的就是我國上市公司盈利能力的降低，由表2可以發現，體現公司盈利能力的每股收益和凈資產收益率指標在2008年都出現了不同程度的下降，同時標準差也有所增加，說明差異和波動程度較大。觀察我國上市公司資本結構變化情況，我們可以發現：3年間，我國上市公司資產負債率變化并不明顯，平均值基本維持在50%左右的水平，而且標準差基本沒有變化，這也比較符合正常情況，反映出目前我國上市公司資產結構較為合理，負債狀況良好。觀察我國上市公司機構投資者持股比例變化情況，可以發現，機構投資者持股比例的平均值逐年增加，說明機構投資者目前已經成為資本市場上一個比較活躍的群體，由于其持有巨額資金、經常進行大額交易，因此對于股票的流動性具有很大的影響。
2回歸結果及分析
為了進一步研究公司社會責任與投資者行為之間的關系，根據本文提出的研究假設和建立的模型，我們對四個回歸模型進行了多元回歸分析，結果如表3所示（筆者整理）。
表3模型回歸結果
由表3的回歸結果可知，四個模型中F統計量均在1%的水平上顯著（P值=000），四個方程的擬合優度較高，表明模型所選取的解釋變量對被解釋變量解釋能力較好。
在模型1中，CSRI的系數為負，而且通過了顯著性水平為1%的檢驗，說明社會貢獻值和買賣價差呈現顯著的負相關關系，即社會貢獻值越高的企業，其股票的買賣價差越小，驗證了假設1。買賣價差是對市場寬度的反映變量，買賣價差越小，說明立即執行交易的成本越小，這樣就有利于投資者在作出投資決策以后，其交易能夠順利、及時的執行，股票的流動性增加，回歸模型一的實證檢驗結果充分驗證了企業社會貢獻值的增加的確可以通過縮小買賣價差的方式來增加公司股票的流動性。
在模型2中，CSRI的系數為正，而且通過了顯著性水平為1%的檢驗，說明社會貢獻值和股票的交易量呈現顯著的正相關關系，即社會貢獻值越高的企業，其股票的交易量越大，驗證了假設2。因為社會責任履行好的公司，其股票就會得到資本市場投資者的追捧，交易活動會比較頻繁，所以交易量較大。
在模型3中，CSRI的系數為正，而且通過了顯著性水平為1%的檢驗，說明社會貢獻值和股票的交易額呈現顯著的正相關關系，即社會貢獻值越高的企業，其股票的交易額越大，驗證了假設3。社會責任意識較強、履行社會責任較好的公司，比較重視利益相關者的利益，努力為股東、債權人和員工等利益相關者創造價值，盡量去滿足多方的需要，從而創造了較大的社會貢獻。投資者對該信息會有積極的反映，認為這樣的公司未來具有良好的發展前景。較高的社會貢獻值向投資者傳遞了利好的信息，投資者就會傾向于投資這樣的公司、購買該公司的股票，從而產生較大的交易額。
在模型4中，CSRI的系數為負，而且通過了顯著性水平為5%的檢驗，說明社會貢獻值和股票的換手率呈現顯著的負相關關系，即社會貢獻值越高的企業，其股票的換手率越低，這與本文的假設4正好相反。可能的原因是社會貢獻值越高的企業，說明其更重視利益相關者的利益，更重視未來長遠的價值創造，這樣的企業具有長遠的持續發展的能力，在這一信號傳遞之下，投資者會做出長期持有的決策，因此體現出該股票較低的換手率。
關于控制變量，四個模型中資產負債率均與四個被解釋變量顯著相關，說明從投資者的角度來看，公司負債水平越高，投資者可能越不看好其股票，因為這樣的公司可能面臨較大的財務風險，進而影響公司未來的發展前景；機構投資者持股比例與買賣價差顯著正相關，與交易量、交易額和換手率顯著負相關，說明機構投資者持股比例越大，股票流動性越差。說明機構投資者由于具有較強的經濟實力，其大額的交易會對股票的價格產生很大的沖擊，從而加重信息的不對稱程度，進而減弱了股票的流動性。公司規模在前三個模型中都表現出與股票流動性有顯著的正相關關系，基本可以說明投資者更傾向于選擇規模大的公司。
五、研究結論
第一，企業社會責任履行以及社會責任信息披露對投資者行為是有影響的。企業對利益相關者的社會責任履行度越高，就越容易受到投資者的青睞。從本文的實證結果來看，公司的社會貢獻值越高，其股票的市場表現就越好，隨之而來的就是公司買賣價差的縮小、股票交易量和交易額的增加，股票的流動性更強。市場交易情況越為活躍，越會吸引更多投資者的目光和關注，這對于提升企業價值是有積極影響的。隨著我國經濟的發展、社會的進步以及人民生活水平的提高，企業社會責任的履行最終會和企業的獲利能力一樣成為企業存在并且保持可持續發展的根本要求之一，企業只有重視自身社會責任的履行，努力為利益相關者創造更大的價值，才能創造出更高水平的競爭優勢，不斷提升自身的綜合競爭力，在激烈的市場經濟競爭力中處于不敗之地。
第二，企業社會責任的履行和“股東財富最大化”的目標并不是相悖的，而是相輔相成的。雖然企業履行社會責任是有成本的，而且短期內實現的直觀收益可能也是有限的，但是企業通過更好地履行社會責任，讓更多利益相關者的需求得到滿足，就可以為企業營造良好的內外部環境，從而獲得利益相關者更廣泛的認同和支持，這樣有利于企業的可持續發展和提升其長期價值，當公司這塊“蛋糕”越做越大時，股東的利益自然也就實現了最大化，最終形成股東與其他利益相關者的“多贏”共存的局面。
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一、中美創業板市場上市制度比較
1．NASDAQ的上市制度
NASDAQ市場采取的是注冊制，只要滿足了美國證券交易委員會的上市標準并且提交了一切真實的申請文件，就應該批準其上市。從上市條件上看，美國NASDAQ市場的條件較為寬松，既有量化指標又有非量化指標，將股票能否發行更多地交由市場去判斷，使得企業公開發行和再融資都較為靈活。
NASDAQ市場根據企業分屬不同的上市條件和發展階段在市場內部進一步分層：一是“NASDAQ全球精選市場”，這個市場是特為藍籌股創立的藍籌股市場，NASDAQ也將其公司上市財務標準和股票流通性要求提升到世界最高水平，從而吸引和留住更多的大公司前來交易，該市場按財務、流通性等指標從已在NASDAQ上市的企業中選出優質企業，其各項指標均較為嚴格；二是“NASDAQ全球市場”，主要為大中型企業和經過小型資本市場發展起來的企業；三是“NASDAQ資本市場”，主要對象是高成長的中小企業。
2．中國創業板的上市制度
目前，中國股票發行采用核準制。發行人必須按照中國證監會的規定制作申請文件，由符合資格的保薦人保薦并向證監會申報。證監會在收到申請文件后5個工作日內做出是否受理的決定；受理申請文件后，由具體的職能部門對發行人的申請文件進行初審，然后提交創業板發行審核委員會進行審核。證監會依法對發行人的發行申請做出是否核準的決定，并向發行人出具決定文件。如果得到證監會核準準予發行股票后，發行人應當自核準之日起6個月內發行股票，超過6 個月未發行的，該核準文件失效，發行人必須經證監會核準后才能發行。
中國創業板上市的公司首次公開發行股票必須符合以下條件：（1）發行人是依法設立且持續經營3年以上的股份有限公司。有限責任公司可以按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司，持續經營時間從有限責任公司成立之日起計算。（2）最近2年連續贏利，最近2年凈利潤累計不少于1 000萬元，且持續增長；或者最近1年贏利，且凈利潤不少于500萬元，最近1年營業收入不少于5000萬元，最近2年營業收入增長率均不低于30%。凈利潤以扣除非正常性損益前后孰低者為計算依據。（3）最后一期末凈資產不少于2 000萬元，且不存在未彌補虧損。（4）發行后股本總額不少于3 000萬元。
3．完善中國創業板上市制度的建議
采取注冊制的前提是各種信息得到充分及時的披露，這樣才能使投資者做出正確、理性的投資，這更適合于經濟發展處于成熟期的國家或地區。中國經濟尚處于發展階段，有些信息尚不能充分及時地披露，因此中國創業板目前采用的是核準制，監管機構會將認為具有較大風險的企業暫時排除在外，且制定了較為嚴格的上市條件，這是適合中國國情的。但隨著中國經濟的進一步發展，我們可從上市條件和程序上作相應的改進，從而將更多成長性好的企業納入進來。
這樣隨之而來的就是二板市場的細分問題，NASDAQ市場給我們提供了一個很好的方案。剛剛起步的企業可選擇在NASDAQ資本市場上市，待發展到一定規模則可通過簡單的程序進入NASDAQ全球市場或進一步到NASDAQ全球精選市場，這種多層次的市場環境為急需資金的企業創造了一個較為靈活寬松的氣氛，企業會在NASDAQ市場內部逐漸的發展壯大，而不用為謀求發展轉入其他板塊，這種階梯式的模式也進一步促進了NASDAQ市場的發展。
目前，中國創業板上市標準較高，且過于強調贏利性而非成長性，隨著中國經濟的發展和創業板運行平穩后，可結合中國社會主義經濟制度，考慮逐步放寬上市標準，將創新能力強、成長性好的企業納入其中，可借鑒NASDAQ的經驗將創業板市場按一定的標準進行細分。同時，創業板市場相應制度安排的完善也為中國企業、尤其是創新型企業的發展創造了更好的發展環境，為中國特色社會主義經濟的發展提供更好的制度保障。
二、中美創業板交易制度比較
1．NASDAQ的交易制度
NASDAQ市場突出的特點之一是競爭性做市商交易制度。
做市商是指在證券交易市場上，有具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者做出默寫特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與證券投資者進行證券交易，做市商制度給創業板市場帶來了更高的流動性和穩定性，有助于滿足投資者的要求。使交易迅速而連續。1997年，NASDAQ引入ECNS作為市場參與者，通過高效的電子交易系統，在全世界安裝了大量的計算機終端，將分散在各地的做市商連接在一起，可以向世界各地的基金經理、經紀人和交易商傳送五千多種證券的全面報價和最新的交易信息，能夠實現顯示即時行情、訂單傳送、執行與交易報告系統等功能，堪稱電子化的虛擬證券交易大廳。
ECNS與原有的做市商制度相結合，使市場的流動性和競爭性進一步提高，市場的價差幅度大幅縮小，價格驅動由單純的報價驅動走向“報價與指令”聯合驅動的優勢。
競爭性做市商制度主要有以下幾個方面的作用：第一，使股票定價相對客觀。做市商大多經驗豐富，能夠在定價時作出相對客觀的判斷。目前，在納斯達克交易的每只證券平均有10個做市商，一些交易比較活躍的能達到40個或更多的做市商。NASDAQ通過其電子自動報價系統將所有做市商的報價進行收集整體、記錄和排序后，把每只證券的最佳買賣價格報告給每一位投資者，這樣使得整個市場的價格定位比較客觀。第二，增加了市場的連續性、流動性和穩定性。做市商作為交易中介，先以自由資金買入證券，再與投資者進行雙向交易，抑制了買賣雙方的不均衡，既增加了市場的連續性、也增加了市場的流動性和穩定性，使市場不至于出現有價無市的情況。第三，有助于處理大宗交易。在做市商交易制度下，大宗交易有做市商作為交易對手，可以保證大宗交易短時間內按照既定的價格順利完成，從而使大宗交易更為便捷；更重要的是，做市商直接消化大宗交易，而不使其與買賣盤對沖，能最大程度減緩大宗交易對市場價格的巨大影響。
2．中國創業板的交易制度
中國創業板市場采取競價交易制度。即由交易所接受買賣報價并為其撮合成交。其主要特點有：第一，競價交易制度的開盤價格是由集合競價形成，隨后交易系統對不斷進入的投資者的指令，按照價格優先與時間優先的原則順序，將買賣指令配對競價成交。第二，在競價交易制度下，市場只有買入和賣出股票的投資者參與，市場價格由買入和賣出投資者的供求關系所決定。第三，在競價交易制度下，投資者可能會因缺少對手而無法成交，尤其嚴重是大宗交易會費時很久，因此競價市場的流動性有時會不足。第四，在競價交易制度下，從交易成本角度看，證券價格是單一的，付給經紀人的手續費用成為了投資者交易的唯一成本。這種指令驅動系統，在處理大量小額交易指令方面，優越性較明顯。第五，在競價交易制度下，投資者的買賣單直接撮合成交，進行連續競價交易，股票成交價格是連續的，股價波動的頻率和幅度也較大。第六，在競價交易制度下，買賣盤信息、成交價格與成交量等信息及時向整個市場，投資者幾乎可以同步了解到信息。
3．完善中國創業板交易制度的建議
綜合比較NASDAQ和中國創業板交易制度可以看出，競價交易制度的透明度高，信息傳遞速度快，交易成本低，但處理大宗交易能力較弱，市場流動性不容易得到保障；而做市商制度具有成交及時，價格穩定，處理大宗指令能力較強以及抑制市場操縱行為等優勢。
中國創業板目前出現的“三高”現象，主要是由于目前創業板上市的多為高新技術企業，許多投資者沒有足夠的專業知識去了解它當前實際的價值、未來發展的前景等究竟如何，而我們的詢價程序在某些方面尚存在一些問題，做市商的加入可在一定程度上解決“三高”問題，由于做市商自身要買又要賣，因此，他們要仔細客觀的分析上市公司的股票價格，有了他們的引導，其他投資者就會比較理性客觀地看待這個價格，就會一定程度上減少盲目炒作現象。
目前中國國內市場流動性較為充足，創業板在推出初期估計不會遇到流動性不足的問題，但隨著股票供給的不斷增加，未來必然會出現部分股票交易清淡、流動性不足等問題，可以考慮在時機成熟時開展證券公司做市商業務的試點工作。在中國創業板引入做市商制度，并且將其與中國的競價交易制度相結合，實行“競價交易制度為主，競爭性做市商制度為輔”的混合型交易制度模式，一方面可以使中國創業板市場與國際資本市場接軌，另一方面還可以使這種混合交易制度與創業板市場有機結合，促進創業板市場的正常發展。
若引入做市商交易制度，筆者認為以下幾個方面可供參考：第一，清除做市商交易制度的法律障礙。例如，關于歸入權的規定，《證券法》第47條規定上市公司的歸入權。做市商因其持倉做市的需要往往大量持有上市公司的股票，當期持股比例超過5%時，此規定必然導致做市商持續報價交易所獲收益被界定為不當收益而歸入上市公司所有，嚴重威脅做市商的利益。因此，可以考慮對做市商為組織市場、履行法定職能時持有上市公司5%以上的交易行為給予豁免。第二，構建做市商的市場準入制度。例如，已取得證券自營業務的證券公司與取得做市商資格，還需滿足一定的要求，如符合適當的凈資本要求，以建立足夠的證券庫存，低于風險。第三，建立健全做市商的業務規則、做市商的監管制度等。
三、中美創業板退市制度比較
1．NASDAQ的退市制度
NASDAQ市場對想要持續掛牌的上市公司各方面都提出了較為苛刻的要求，持續掛牌的要求通常包括數量標準和非數量標準兩大部分。數量標準要求上市公司在資產、贏利能力、股票市值等方面需要滿足的條件，非數量標準主要對公司治理結構方面提出要求。NASDAQ市場對上市公司采用多樣化的數量標準，而非數量化標準則一視同仁。
上市公司無法滿足持續掛牌條件的情況下，將會立即接到NASDAQ市場的通知，但只要在規定期限消除不滿足的因素，便能重新掛牌交易。如上市公司在連續10個交易日內做市商的數量低于最低的數量要求，只要自接到通知內30 日內設法消除不利因素，上市公司股票便能繼續掛牌交易；
NASDAQ終止上市的程序采用聆訊制，即末股票被判定已不再滿足掛牌交易的條件后，NASDAQ市場的上市資格部或上市調查將發函通知上市公司，告知其股票因不滿足NASDAQ市場持續掛牌的條件而被終止上市，如果上市公司對上述決定不服可以逐級上訴到NASDAQ市場的上市資格小組，NASDAQ市場的上市與聆訊審查委員會、全美證券商協會NASD理事會，甚至是美國證監會。美國證監會作為最后的裁決機關決定是否摘牌。這種制度可以有效地減少監管當局做出錯誤決定的機會，提高退市過程的透明度，保證退市過程更加公開、公平、公正。
在全國市場退市的公司如果達到小型資本市場的上市標準可以申請在小型資本市場上市；在小型資本市場退市的公司則可以選擇美國其他場外交易市場繼續進行交易。
NASDAQ市場在2005年至2008年間退市比率分別為2.6%、1.6%、1.5和2.8%，與IPO數量之比均超過30%。通過較高的退市率，NASDAQ市場形成了良好的信號傳遞效應，逐步建立起對上市公司嚴格的約束機制，保證了市場形象和整體質量。
2．中國創業板的退市制度
中國創業板采取的是直接退市制。根據深圳證券交易所的《深圳證券交易所股票上市規則》，創業板的退市標準對主板而言出現了不少變化，概括起來主要有以下三點：第一，多元標準。創業板制度在主板基礎上新增了若干退市標準：（1）上市公司財務報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的審計報告而在規定時間未能消除的；（2）上市公司凈資產為負而未在規定時間內消除的；（3）上市公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股，期限內不能改善的。第二，直接退市。創業板公司退市后不在向主板一樣，必須進入代辦股票轉讓系統。可自行委托主辦券商向中國證券業協會提出代辦股份轉讓系統進行股份轉讓的申請。退市公司不能通過資產重組向交易所申請撤銷退市風險警示或其他特別處理。第三，快速程序。創業板針對三種情形啟動快速退市程序，三種情形為：未在法定期限內披露年報和中期報告；財務會計報告被出具否定或拒絕表示意見；凈資產為負。最快退市時間縮短為3個月。
3．完善中國創業板退市制度的建議
中國創業板采取的是直接退市制，對退市公司不要求直接進入代辦系統，由公司自行選擇，這樣對于選擇不到代辦系統交易的公司股票，投資者股票轉讓的需求客觀上將無法實現，甚至有可能引發一些社會問題。且中國的創業板退市制度目前對退市公司重新上市尚無相關規定，對不進入代辦系統交易的公司股票亦未作出相應的安排。誠然，中國具有自身的發展環境，但我們可適當借鑒NASDAQ的經驗，逐步完善創業板退市制度。以下幾方面可供參考：第一，創業板退市的程序。如創業板市場應為上市公司提供一段時間用于自我補救，補救期屆滿，如上市公司仍違背持續上市條件，交易所會向其發出通知，即時取消其上市資格，完成補救措施的公司可以繼續上市。第二，創業板退市過程的監管。如走市場化的監管模式，由證監會對上市公司的退市程序作出具體規定，證交所作為退市制度的執行機關，決定上市公司的退市與否，這樣更符合市場經濟的發展。第三，創業板退市的法律救濟等。
關鍵詞:動量效應;產生機制;行為金融
中圖分類號:F83文獻標識碼:A
“動量效應”是金融經濟學英文中momentum effect一詞的中文翻譯,也有根據含義譯為“慣性效應”,它屬于資產定價理論研究中異常現象的一種,一般是指在過去較短時期內收益率較高的股票,在未來的中短期收益也較高;相反,在過去較短時期內收益率較低的股票,在未來的中短期也將會持續其不好的表現。大量實證檢驗結論表明,動量效應是普遍存在的一種現象,從而使得對股票的未來價格趨勢做出預測成為可能,因此也成為國內外學者研究的熱點。
被公認首次發現和系統論證動量效應的是Jegadeesh和Titman(1993)。他們采1965～1989年度紐約股票交易所(NYSE)和美國證交所(AMEX)的上市公司股票交叉搭配形成16種交易策略,發現幾乎所有的策略都能夠獲得顯著正的利潤,即使是經過風險調整或扣除交易費用之后超常收益依然顯著。隨后,國內外的眾多學者都先后對動量效應的存在進行了證明。動量效應的存在對市場有效性提出嚴峻的挑戰。這種現象如何產生,其背后的根源究竟是什么?這是很值得探討的問題。
一、理性風險補償
1、樣本均值方差模型。Conrad、Kaul(1998)認為動量利潤分為兩部分:一部分由單個股票回報時間序列可預測性產生;另一部分由構成組合的股票的平均回報橫截面偏離產生。但是,該文在檢驗中采用股票已實現回報的樣本均值方差來度量期望回報的橫截面方差,從而忽略了小樣本偏差的影響。所以,之后許多學者都用實際數據結果拒絕了樣本均值方差模型的理論。
2、商業周期變化模型。Berk等(1999)認為公司自身的商業周期可以解釋動量利潤。在該文的理論模型中,公司的價值等于現有資產與增長期望價值之和,而股票期望回報是由于現存利率、公司現存資產的平均系統風險、現有的可獲利項目數決定的。也就是說,公司項目業績周期變動在橫截面不同。在一個給定時期,公司的資產構成和系統風險可能保持一定程度的穩定。這就使得期望回報與滯后的期望回報之間是正相關,即出現動量效應。
3、行業動量效應。Moskowitz、Grinblatt(1999)認為動量利潤主要是由股票回報的行業因素部分產生的,動量策略中的贏者組合和輸者組合股票大多各分屬同一個行業。但是,他們的具體結論與之前的學者出現了相當大的悖論,于是可信性遭到質疑。
筆者認為,理性風險補償研究是以理性人假設為前提的,這點與經典金融理論體系一脈相承。由于可以采用定量化的分析方法、理論模型的嚴密邏輯推導、并能與實證結果進行對比,使得其研究成果具有較強的說服力。但是,各種理性風險補償學說都被以后的學者否定或質疑。這當然可能是由于檢驗的樣本或方法不同,但也給人以數據窺探的嫌疑。由于基于風險的資產定價模型無法完全解釋動量和反向利潤,人們開始從投資者行為偏差角度入手進行研究。
二、行為金融解釋
如前所述,對所觀察到的動量效應很難用風險模型加以解釋,因此部分研究者訴諸于行為金融學。行為金融理論對動量效應形成原因的解釋歸納起來主要有三個方面:
1、基于投資者認知偏差和情緒偏差對動量效應進行解釋,主要有BSV模型和DHS模型。BSV模型假設真實的公司盈余變化服從隨機游走過程。考慮下面兩類投資者:一類持有“均值回歸機制”的觀點,認為公司盈余變化是均值回歸,因而表現為具有一定的保守性偏差,這種偏差導致公司股票價格對公司盈余變化反應不足;另一類持有“趨勢機制”的觀點,認為公司盈余變化有一定的趨勢,因而表現為具有一定的代表性偏差,這種偏差導致公司股票價格對公司盈余變化反應過度。
DHS模型將投資者分為無信息的和有信息的投資兩類。無信息的投資者不存在認知偏差,而有信息的投資者受到自我歸因偏差的影響。由于存在這種認知偏差,有信息的投資者依據贏者未來表現好的正收益信號,將股票未來表現好歸為他們的選股水平高,股票未來表現不好歸為運氣不佳,結果導致投資者對自己的選股能力過度自信。這種滯后的反應過度推動贏者的市場價格超過其基礎價值,從而產生動量收益,但最終市場價格向其基礎價值回歸,導致股票收益的長期反轉。
2、基于投資者交互作用機制對動量效應進行解釋,主要有HS模型和正反饋投資策略模型。HS模型將投資者分為信息觀察者和技術交易者兩類:信息觀察者依據所獲得的關于未來現金流的信息進行交易,完全忽視市場價格的歷史信息;技術交易者則完全依賴于市場價格中存在的有限信息進行交易,不去考察其基礎信息。信息觀察者掌握的基礎信息在市場中的擴散存在一個滯后,這種反應不足導致動量收益的產生。技術交易者基于歷史價格運行趨勢的預測將過去贏者的市場價格推高到它們的基礎價值之上,最終價格向價值回歸導致收益反轉的產生。
正反饋投資策略模型假設有三類投資者:正反饋交易者、套利者、被動投資者。該模型中,在短期內正反饋者會隨套利者而行動,促使股價上升,從而導致股價的動量效應。
3、從整個市場的角度來考察動量效應。由于投資者自身的“效仿傾向”和其他投資者的“群體壓力”,投資者的行為具有相互的影響,出現所謂的“羊群效應”。少數投資者的反應不足和過度反應可能會導致整個市場反應不足和過度反應,這都將有可能出現動量效應。
行為金融模型從人的非理性決策這一前提出發來研究動量效應,是比較符合實際情況的,將反應不足和反應過度結合在一起,能很好地解釋動量效應。但這些模型對其他的異常現象卻無能為力。雖然以上模型中所涉及的各種非理在心理學研究中都得到了證實,但是在股市投資者中,哪種非理是主要的?抑或各種行為綜合作用?那么綜合作用的結果是否會與以上模型的預測相吻合?雖然一些文獻對以上模型的前提假設予以驗證,但至今爭議頗多。
三、奈特不確定性視角下股市動量效應的形成機制
奈特(1921)把未來的不確定性分成兩種情況:一種是具有確定概率分布的不確定性,就是常說的“風險”;另一種是沒有確定概率分布的不確定性,其主觀概率是不確定的,稱為奈特不確定性或模糊。
Lewellen和Shanken(2002)認為,股票價格序列的可預測性與股票定價過程中的“參數的不確定性”有關,當決策者對未來現金流量的先驗信念不確定時(即存在概率分布的不確定性時),代表性投資者通過貝葉斯過程逐漸更新信念;這個學習過程滲透到股票定價過程中,導致股票價格正相關。
徐元棟、黃登仕(2003),徐元棟(2004)從奈特不確定性的角度探討了股市動量效應產生的微觀機制。他們認為,市場上的投資者不能用一個“代表性投資者”來代替,這些投資者是不同質的,他們對未來現金流量具有不同的先驗信念。當這些異質投資者出現市場傳染現象時,就造成了動量效應。
Ford、Kelsey和Pang(2006)則從微觀金融角度研究了動量(反向)效應產生的機制。當市場上出現模糊信號、不能確定股票的基本價值時,如果做市商與投資者都表現出樂觀情緒(悲觀情緒),股市就會出現動量現象。
Gerdjikova(2006)試圖在CBD理論下解釋股市上的所有異常現象。由于投資者面臨奈特不確定性,他無法確定股票的基本價值。如果股票價值在合理區間內,投資者為了追求更多財富而在股市上頻繁交易從而造成了動量效應。
奈特不確定性視角下的動量效應機制理論認為,投資者不能確定股票未來現金流量的概率分布,異質投資者的市場傳染或者情緒的悲觀(樂觀)造成了動量效應。這些模型可以較好地解釋中國股市的動量現象。
四、我國股市動量效應成因的解釋
相對于西方成熟市場來說,我國股票市場歷史短、規模小、市場波動幅度大、投機性強,交易規則、監管機制等都還有待完善。筆者認為,行為金融理論模型,可以對我國股票市場動量效應的具體成因做出相對較好的解釋。
第一,根據我國股票市場的投資者結構特征,可以把市場參與者分為具有信息優勢和單個資金規模優勢的機構投資者,以及處于信息劣勢、單個資金規模很小但是數量眾多的個人投資者。機構投資者注重基本面的變化,相對比較理性,但同時也存在心理及行為偏差;個人投資者大都關注的是近期股票價格的變化,常采取追漲殺跌的交易策略,并且更容易受市場氣氛所左右。當出現公司盈利向好的信息后,該信息首先會被機構投資者所獲得,并且將在機構投資者群體內部擴散。由于信息在機構投資者內部逐漸擴散,再由于機構投資者可能存在的保守性偏差,因此初期股價將緩慢上升,表現為對新信息的反應不足。個人投資者在觀察到這一段上升過程之后,可能會采取追漲的策略。當一定數量的個人投資者出現相同的買入行為時,將會積聚成一股較大的力量,推動股價進一步上升。同時,隨著股價的上升,先前存在保守性偏差的機構投資者有可能在此時調高對股價的預期,從而實施買入策略。隨著時間的推移,初期只被機構投資者所掌握的信息,在市場上蔓延開來,市場上將形成一個對公司良好盈利預期的氛圍,這將可能吸引更多的投資者(包括機構投資者和個人投資者)跟風買入,從而推動股價進一步上升,直至過度反應。
第二,政策性特征引起的過度反應導致的動量效應。相關研究表明,政策性因素是導致我國股票市場異常波動的首要因素,而且當月出臺的政策對該月的股價波動具有顯著的影響,并直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度。我國股市投資者存在著強烈的政策依賴性偏差,并且對政策性因素有過度反應的傾向。當一項利好政策出臺以后,將直接刺激整個市場或相關板塊,成交明顯放大,股價持續上升;相反,利空消息將直接導致市場或相關板塊的持續下跌。
第三,由于我國股市監管機制以及信息披露機制的不完善,市場上的股價操縱行為時有發生。在利益的驅動下,無論是機構投資者,還是個體投資者,都十分可能采用“跟莊”的策略進行投機。當少數莊家通過一系列的炒作,引來眾多跟風者之后,群體的力量將會在短期內將股價進一步推高,導致個股價格的偏離,從而股價在短期出現明顯的動量效應。
(作者單位:西南財經大學會計學院)
主要參考文獻:
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這一輪股市已經悄悄漲了900多點，從2000點到2900多點，中國股市絕對能夠再次崛起。但中國股市的強勢表現源于政策對頭，中國經濟從不刺激到微刺激，再到加強刺激，到定向降準、降息，而降息會不會成為一個常態，直接關系著明年的金融機遇和發展。
兩個壟斷問題解決的進展將決定于股市能不能站上4000點，因此說首先要打破商業銀行壟斷，加快民營銀行和其他銀行的發展，并讓這些新設銀行在深交所上市，解決當地企業的困難;其次是打破股市壟斷，建立多層次資本市場體系，均衡發展主板、中小企業板、創業板和三板等市場層次，解決企業上市走獨木橋的現象。同時，還要在滬港合作中體現一加一大于二。
滬港通倏然而至，標志著金融改革的措施真正開始落地，為我國資本市場的改革拉開了序幕。從長遠來看，滬港通的推出對加強滬港兩地金融合作意義重大。但總體來看，內地市場和香港市場互補性很強。香港市場相對成熟，開放程度高，國際投資者比較多，法制和監管經驗豐富。內地經濟體量大，未來依靠資本市場進行融資需求大，上市資源豐富，并且內地居民較高儲蓄率也存在巨大投資理財需求。因此，滬港通建立以后，兩地市場之間猶如架起一座橋梁，彼此之間可以互通有無、協同發展，1+1>2的功效才能真正發揮。
與成熟資本市場互聯互通機制，對我國證券市場發展具有重要意義。一是滬港通增加了A股市場的投資選擇，使投資者能夠更有效率的投資海外市場品種，大大拓展了國內投資者的投資渠道，為其進行財富管理提供了多樣化工具;二是滬港通使香港投資者在內的國際投資者參與到內地股票交易，不僅有助于提高上海及香港兩地市場對國際投資者的吸引力，還有助于改善上海市場投資者結構，提高投資者交易水平;三是滬港通激發了內地股票市場的活力，促進整個市場成熟穩步發展。該計劃能在不改變現有法律和投資者交易習慣基礎下，實現買賣雙方股票，吸引國際投資者進入，這給內地市場帶來大量長期、低廉投資資金，從而刺激A股市場的交易量上升，進一步提升市場競爭力;四是滬港通的推出既可引入成熟市場的投資理念和投資技巧，還可借鑒成熟市場監管機制和監管規則，這大大增強了內地資本市場的綜合實力，促進市場成熟穩步發展;五是兩地市場互通之后，A股市場定價效率會進一步提高，使股票估值更趨合理，可能對估值比較好的一些股票有一定提升空間，這在根本上有利于藍籌股市場的發展;六是作為我國資本市場開放的重要內容，滬港通方便了內地投資者直接使用人民幣投資香港市場，增加了境外人民幣資金的投資渠道，有利于人民幣在兩地的有序流動，加速了人民幣的國際化進程，進一步推進了上海國際金融中心建設。
此外，加強與成熟市場的互聯互通，還可加速國內資本市場的國際化進程，充分發揮A股市場所具有的后發優勢，提高A股市場的國際影響力。如一旦滬港通落地，A股市場就更有實力入選全球新興市場指數，進而能夠吸引更多國際投資者關注，通過香港市場的橋梁作用促成大量國際資本進入內地股票市場。
滬港建立互聯互通機制也是香港金融市場發展的一個重要里程碑，給香港經濟以及金融市場發展都會帶來長期利好。一方面，作為經濟重要組成部分，股票市場對香港GDP貢獻率達到16%，而滬港通計劃將進一步增強香港市場活力，推動市場持續發展，鞏固其作為國際金融中心的領先地位;另一方面，長期以來，香港始終扮演中國改革開放試驗田角色，而此次滬港通的推出使香港作為人民幣離岸市場的地位得到進一步加強。對香港來講，因為內地財富在增加，居民有財務管理需求，所以滬港通能夠為整個市場帶來新的資金來源，市場交易量與市場活躍程度也都將明顯提升，并且該機制采用人民幣交易，會進一步擴大在香港的離岸人民幣使用量，這導致離岸人民幣資金池瞬間變大，不僅有利于推動人民幣國際化，還將鞏固和增強香港人民幣業務，繼續確立香港作為全球最大人民幣離岸業務中心的地位。
【關鍵字】農業類股票；財務環境；定價改進；多元探究；更新運作
一、農業類股票定價運作下的財務風險的誘因
1.農業企業系統財務風險的內部原因解析
一方面，農業企業還普遍存在著在財務決策上的科學性的嚴重缺失。一些企業系統財務管理的領導管理層普遍都未能在全面考察、切實規劃、靈活統籌等環節層面上實現科學化的決策，而是憑借自身的行業經驗與主觀判斷進行決策劃定，同時由于缺乏對投資風險的充分認知，在短期倉促決策下又進行了盲目投資與股票拋售，進而使得企業系統的貨幣成本大為減損，直接降低了企業系統的產業效益，也附帶影響了企業系統的償債效能；而另一方面，企業系統的內部機構的級別關系較為混亂，系統內部的人員之間、部門之間以及企業與上級企業之間，都不同程度上存在著資金管理使用、貨幣效益分配的權責不清、統籌失效等集中問題，進而導致了財務管理的資金流轉效率低下、貨幣流失量嚴重，最終直接削減了財務風險管理體系的安全性、完備性以及協調性，這就使得直接與其掛鉤的股票定價操作更為混亂失調。
2.企業系統財務風險的外部誘因羅列
農業企業系統的外部風險主要存在于市場經濟下的資源配置失調性，諸如通貨膨脹所帶來的資金供給短缺、貨幣資金不斷貶值、實物資金逆向升值以及貨幣運營成本的驟然增高。尤其是銀行存貸利率的不斷變動在很大程度上會引發利率風險下的企業財務外部風險，其中支付利息過、依托生息的貨幣投資出現意外虧損、償債義務無法依照期限履行等等。利率變動的風險是在企業系統負債期間由于通貨膨脹等經濟要件的制約影響而產生的貸款利率增長下的企業系統資金成本的增加，進而使得預期收益大幅度減損。無力償還債務的風險是由于企業系統長期性負債運營，并以定期付息、到期還本為基本前提展開的債務風險，企業系統通過利用負債進行投資融資，而如果不能依照預期獲取貨幣收益而無法償還貸款，則企業系統將陷入流動資金匱乏短缺的“無源”風險，這當然地影響制約了其股票定價的流程執行。
二、財務環境下的農業類股票定價的價值維度
1.實際貨幣的耗損量得以有效調控
農業類股票定價運營的信息搜集、標的篩選、數據處理、風險評估、貨幣交易等基本環節都需要大量貨幣的流轉耗損，而貨幣數量的流轉耗損不僅使得原本就未能均衡掌握支配社會財富的農業企業群體的經濟壓力層疊式增長，使得其無法在額定期限內交付足額的保險金額，而且也會直接制約影響股票運作機構的作業實效，尤其是我國行政系統的執行效率一直未能達到理想維度，且在涉及貨幣層面之時，這種遲緩的流程操作自然也會受到行政權力的制約限制，進而使得整個農業類股票運營體系的流程操作更為拖沓緩慢。而通過農業企業財務流程進行交互協同，行政機關只需負責程序流程的操作執行，貨幣籌集與管理則可以交付一系列農業企業系統進行運作，這一途徑方式有效緩解了農業類股票定價運轉的實際貨幣的承擔壓力，也大幅度優化了投資者群體、企業系統以及股票市場三者之間的協同關系。
2.農業類股票定價業務協調鋪展推進
股票交易所作為農業類股票運作制度方針制定、政策規則推行、管理運營調控的權力主體，當然地扮演了依據農業類股票定價業務活動的制定落實、政策貫徹、規則履行的重要角色，這也使得農業類股票定價運營體系的正確導向得以全面保障。而市場化的財務運作也使得農業股票定價運作的企業系統普遍具備了貨幣流通信息實時、業務途徑手段多元以及資本儲量豐厚等顯著優勢，這樣也就使得投資者群體得以實時全面地通過企業系統對于股票投資事項的講解、業務內容介紹、股票運作方法介紹等細節流程的協同適配，不僅使得投資者群體的切身權益得到了合法有效的保障維護，而且也極大地助推提升了農業類股票定價運作系統的實效性。
3.定價程序的適配機制得到充分優化
股票交易所系統依托其制度方針制定、政策規則推行、管理運營調控的權力支配的實施改進，整體上保障了農業類股票定價操作系統的正確導向，而市場經濟產業規模的持續擴大以及實效質量的穩步提升則使得單一固定的行政調節無法實時徹底地適應反饋農業類股票定價業務這一具備商業行為的經濟活動的階段缺陷。通過市場化財務運作，農業股票的拋售企業則可以通過其雄厚的貨幣儲備、廣闊的人脈關系以及成熟的業務運作機制的調節改進，迅速有效地實現農業股票定價運營系統的部門分化、流程細化、操作強化，從而有力助推農業股票定價運營體系的多元化、集約式、長效性的態勢導向，進而積極反饋加強農業類股票定價運。
三、農業類股票定價金融視角下的綜合分析
1.股票價格受制于盈利額度與盈利質量
農業類股價的實際價格是通過企業系統盈利實效的數量與質量這兩方面而制約決定的。調整之后的單位股票獲益則需要剔除非常規性損益之后方能演算實際的解釋變量，而由于非常規性損益普遍具備明顯散失性與偶然性，所以從某種程度而言，片面地將其作為衡量企業系統實際盈利的參數指標是偏頗與狹隘的。不過需要注意的是，單就企業系統實際盈利效益的比照，非常規性損益的數量與質量的實效性都無法與常規性損益相比，而其主要從細節層面反映了單位股票對于貨幣資金的吸納效力，基于科學全面的模型比照解釋原則，非常規性所發揮的凸顯其與常規性損益之間的差額指標具備較強的可操作比照性，這一點值得在后續的模型構筑之中細化探究。
2.償債能力與綜合實效的交互輔助
企業系統的償債效力與綜合實效是現階段影響農業類股票定價的主要因素，而通過數據模型之中的4個交互項的演算，不難發現其中資產負債率、流動比率最能集中凸顯償債效力。當資產負債率占比達到負債總額的比值超過額定指標之時，企業系統的長期償債效力得以充分體現，長期償債能力的穩定也直接影響其股票定價的具體操作，進而最終制約投資者群體的擇取導向。股票價格并不純粹地受制于償債效力，而是通過其與企業系統綜合實效的依托關系而呈現出主客觀因素之間的交互。
3.償債效能時間期限的反比例關系
短期償債效力是相對于長期償債效力而言的，其表示單位周期內企業系統短期的償還貨幣債務的實際能力。償債效力對股價制約的兩面性在本質上還是歸于償債效力與盈利所得的交互性，短期償債效力則會對應地在較短時間周期內吸引較多的投資者認購股票，而一旦其償債效力出現延滯，則直接導致既有股票價格的大幅度波動下跌。短期積累的債務負擔必然導致企業系統在年度周期之內消耗大量貨幣現金用于債務本息的償還，而這部分資金極有可能也是其擴大再生產的貨幣組成部分，同時又制約了正常有序的資金周轉，而為了不得已采用又通過增加額外的財務補貼來維持短時間周期之內的償債實效，這樣就使得高流動性資產消耗在資產總額之中的比例迅速攀升。
四、農業類股票定價運作體系的完善途徑
1.健全股票定價管理預警系統
通過創設組建長效化的財務風險預警系統，切實合理規劃編制現金流量的預算機制。鑒于現金流量預算編制的綜合復雜性，適宜采用現金流量分析的模式手段來進行操作，而通過現金流量的細致分析，需要側重強化改進應收款項、應付款項以及存貨項目中的均衡，有必要將以上提及的單位股票實際獲益、長期償債效力以及企業系統綜合實效這三大項目作為財務風險預控的核心關鍵，單獨組建專人專業小組進行統籌操作。而基于現金流量預算編制的精確性，企業系統的財務管理人員需要將各自項目的具體目標進行匯總標注，強化預期未來收益、現金流量分析以及財務投資計劃的分類設定，集中解決舉債環節的突出瓶頸，從而在綜合評定企業系統的獲利能力、償債效能、產業效率以及發展潛力等關鍵層面進行預警系統的細化推進。
2.構筑股票定價風險分散化的運營機制
金融交易所相關機構應當進一步加強制度政策的扶植力度，持續規范農業類股票市場運作的導向規則，同時及時有效地通過投標競價、協同合作，與綜合實力強、業務能力嫻熟、運作機制完備的商業保險公司共同組建農業類股票保險公司，進而創設構筑一系列多層次、廣范圍、長時效的農業類股票轉移制度體系，并穩步牢固地實現制度規劃、政策支持、商業公司運作的體系嚴密、規則詳盡的農業股票保險體系。而針對每個年度周期頻繁出現的農業災害對于股票價格以及投資者群體利益侵害，股票保險公司需要及時迅速地創設組建巨災保險賠付基金，重點宣傳農業類股票保險的低費率，從而有效協調地吸引投資者群體尤其是農民股民自愿投保、主動參保。
3.加強股票定價監督，完善產權核查機制
通過財務預警體系的及時有序創設，風險量化管理的相關操作流程的實效性也可以得到實際應用，而風控會的創設則是重中之重，通過這一核心組件的運轉適配，不僅可以及時高效地創設制定財務風險控制的整體政策，而且也可以進行及時合理地增加信息數據的透明度，從而有效實現對系統風險的監督控制，進而達到風控管理的實效目的。農業企業運營系統需要進一步健全完善產權制度，側重明晰產權所有者的實效權益，持續強化明確產權所有者既有的合法權利與具體責任，同時切實保障產權交易的流動性與可交易性，而在進行產權交易之時，相關金融監管部門需要及時跟進對各類產權的權益保護。從而在清晰明確出資人與銀行系統之間的資本產權的權利關系，進而快速合理地解決銀行資產法人化的一系列問題，保障投資銀行并購業務之中的各類資本的流動與重組，最終實現不同產權主體之間的公開、平等、有序競爭。
4.持續強化資金投入與法規創設的同步施行
首先是快速有效地進行農業類股票相關法規章程的制定舉措，切實依據農業產業發展態勢、農業保險推進實效以及農業保險產業效益的實際獲取來不斷調整優化法規規章的修訂、改進與完善；其次是持續強化農業生產保險財政補貼與農業類股票優惠政策的相關規則的執行監督力度，堅決全面地保障投保農民投資者群體的保費補貼、合理充分地給予農業股票保險公司相應額度的費用補貼、詳盡排查督導農業股票保險稅收優惠的操作實效；第三是需要進一步拓展延伸農業股票保險運營機制更新改進的制度宣傳、政策解析以及咨詢反饋，尤其是需要讓農民投資者群體清晰全面地理解制度方針、認知政策規章，進而全面主動地支持農業股票運作這一新興的投資產業，從而為新型集約、多元科學的農業類股票定價運作機制的深化拓展奠定扎實牢靠的以農民投資者為重要主體的要件基礎。