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【論文摘要】資產證券化是一種適合我國房地產企業的融資模式，值得房地產業借鑒并逐步推廣。本文從資產證券化的理論框架介紹、可行性分析、融資模式分析、以及國外成 熟融資模式對我 國的啟示等四個方面探討我 國發展房地產資產證券化必然性和 可行性。
一、 資產證券化融資理論的介紹
1．資產證券化融資的基本概念
國內外專家學者對于資產證券化融資的定義都是基于兩點：一是證券化 資產必須能夠從原始持有 人的總資產池 中剝離出來，通過一些 運作安排實現證券化資產的風險和收益的獨立性：二是證 券化資產必須能夠產生未來可預測的收益。本文認 為資產證券化融資是指具有某種未來可預見 的資產或者資產組合匯集起來．通過結構性重組實現 與 原權益人的風險隔離，再輔 以獨特的信用增 級和信用評級，發行 基于資產價值和未來收益 的資產支持證券進行融資從信用關 系的角度分析，資產證 券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產行業的資產證 券化融資屬于“二級證券化”的范疇。
2．資產證券化融資的運作模式
資產證券化融資 的運作模式核心在于證券化資產的真實轉移 、風險隔離和信用增級 的操作；這個證券化的過程需要一個嚴謹而有效的交易結構來保證融 資的成功，其交易結構主要包括了以下幾個運行主體：融資發起機構 、特殊 目的載體、資產管理機構、資產托管機構、信用評級機構 、信用增級機構 、證券承銷機構等。
3．資產證券化融資的核心內容
一個完整的資產證券化融資運作過程，其核心內容主要包括：風險隔離、信用評級、信用增級三個部分。風險隔離是資產證券化融資成功運作的關鍵，它是通過證券化的“真實轉移”來實現的。信用級別是專業信用評級機構通 過一整套簡 單的符號。信用增級是指在資產證券化融資中被用來保護投資者利益的技術。
4．資產證券化的價值分析
(1)從 融資者的角度 ，其價值實 現主要體現在 以下幾 個方面 ：增 強資產流動性 ，降低融 資成本 ；分離信 用風險 ，拓寬融資渠 道 ；改善負債結構 ，提高資本效率 ：增加 企業收入 ，提高管理水平。
f2)從投資者的角度 ．是價值 實現主要體現在 以下 方面 ：獲得較 高的投資收益以及 較大的流動性 ：具有較低的投資風險 ：突破投資 限制，拓寬投資渠道 。
二、房地產資產證券化在我國發展 的可行性分析
我國改革開放 2O多年來 ．房地產 的迅速 崛起 與證券 市場的快速發展與繁榮 ，使得房地產資產證券化成 為可能 。
（一)實施房地產證券化 的宏觀環境 日趨成熟
1．宏觀經濟需要房地產有效投 資和有效需求進行拉動。房地產作為國民經濟新 的積極增長點 ，發展資產證券化 的融 資模式 有利于促進房地產市場和房地產業的發展：我們 在上海 、深圳 、北京等發達城市進行資產證券化領域 的初步嘗試 ，并取得 了一定成效 。
2．土地產權 和房地產權 改革為房地產資產證券化提供 了前提條件 。產權明晰是房地產證券化的必備條件 ；土地使 用制度改革為房地產權益 的分 割提供 了條件 ，為推廣房地 產資產證券化做 l『積極的準備 。
3．快速發展的房地產市場和金融市場是經濟基礎 。從整個 國家的宏觀經濟基礎看 ，我 國的金融體制改革不斷深化 ，經濟運行狀況 良好 ，發展勢頭強勁。
4．國家 針對房地產 金融領域 的違規操作 現象 ，自 2001年以來連續 出臺了一系列促進金融市場健康發展的房地產金融政策 ，繁榮 的房地產市場 和規范發展的金融 市場 為房地產資產證券化 提供了經濟基礎。
(二)初步具 備實施房地產證券化的微 觀基礎
1．房地產市場存在 巨大 的資金 缺口。只有推行房地產證券化 ，在金融市場上直接 向社會大眾融資 ，才能較好的解決房地產開發資金短缺的矛盾；龐大 的住房消費 市場的資金來源也不可能單純依靠國家財政或者銀行存款 ，住房 消費的直接融 資勢 在必行 ．推行 房地 產證券化成為一種必然
2．住房抵 押貸款證券化業務基本成熟。我 國隨著住房 貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來 ，住房抵押貸款不斷上升 已初步形 成規模
3．龐大的房地產證券化投資需求群體
4．日趨規范的資本 和證券市場 。以買賣發行各種債券和股票的資本市場在我國 已形成基本框架 ，資本市場 的發展不僅 為房地 產證券化提供 了市場規模 ，也因資本市場證券 品種豐 富而使房 地產融 資形 式有 多樣化的選擇 。
(三)政府的推動作用
證券化 是一種市場行 為．但 也離不開政府 的有力支持 ，特別是在制度 的改革和金融政策的推進方 面上 。 綜上所 述 ，房地產資產證券 化在我 國雖不 具備大規模推進 的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進發展是非常必要的。
三、房地產資產證券化融資模式的分析
(一)國外房地產資產證券化融資平臺的基本模式
在 國外 ，已逐漸形成 了兩種房地產資產 證券化的融資模 式 ；分別是以股份制項 目公 司為平 臺的公 司型模 式和以第三方信托 機構為平臺的信托型模式 。不 同平臺開展 的資產 證券化融資有不 同的核心運作，不同平 臺也會有不 同的優勢。房地產企業設立股份制項 目公司是為了使后者成為項 目資產的載體并充 當特殊 目的機構開 展資產證券化融資 ，是國外房地產 資產證券化融 資普 遍采用融資平 臺 ，適用于大型或者特大 型的長期房地產項 目融資。從制度功能上 講，信托具有 的財產隔離機制 能夠很方便實現資產證券化融資要求的風險隔離 ，因此它在國外房地產資產證券化融資實踐中使用得很普遍 。
(二 )對我國實行房地產資產證券化的難點分析
1．體制的制約
我國現行的房地產投資與金融體制正在進行重大改革 ．專業銀行商業化 、利率市場化、項 目業 主負責制等舉措都是改革 的重大步驟 ，但這些 目標的真正實現還要經歷一個相 當長 的過程。這也在一定程度 上制約 了我國房地產證 券化進程 。
2．資本市場的制約
（1)現 階段 ．國證券市場雖然發展迅速 ．但仍屬 于初級 階段 ，市場容量和市場規模十分有限 ：
(2)目前 我國證券市場很不規范 ，難以識別證券的優劣 ；
f3)房地產證券流通市場要承受證券市場和房地產市場的雙重風險 ：
f4)我國現階段還沒有真正權威性的評級機構 ；
(5)缺乏專 門的政府擔保機構和保險公司和推行房地產證券化所需 的專 門人才 ：
3．房地產法律及其監督的滯后性
我 國現行《證券化》的相關條款中 ，缺乏對資產證券化在房地產融資業務應用的規定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風險隔離機制的相關法律有《破產法》和《信托法》，但因為在國內出現的時間還不長 ．實施過程 中難免存在種種困難 。
4．信用制約
現階段．我 國尚無完整 意義上的個人信用制 度 ，銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判 斷，對信貸業務 的前 的貸前調查 和對 貸款風險的評價顯的困難重重。
5．房地產 金融市場一級市場欠發達
我 國長期實行 的福利 住房制度使房地產金融市場一直沒有 獲得真正 的發展 ．尤其是 國有 四大銀行在金融市場的壟斷地位 ，決定 了我國房地產金融市場 以非 專業性房地產金融機構的商業銀行為 主體。
四、國外房地產資產證券化融資模式對我國的啟示
（一）國外房地產資產證券化 的融資模式對我國房地產證券化的啟不
1．創造 良好的房地產 汪券化的制度環境
繼續深化房地產制 度 、金融制度和企業制度改革 ，規 范資本市場特別是證券交易市 場的運作 ，加快制定和健全相關法律 法規 ，為我 國房地產證券化創造一個 良好的外部環境 ．實現房地產權的獨立化 、法律化 和人格化
2．建立房地產金融體系特剮是抵押貸款及其擔保 體系 ，培育多元化的投資主體
建贏專 門的政 府擔 保機構 ；積極開展各種信托業 務 ；成立由國家控 股或政 府擔保 的抵押 證券公 司，收購各商業銀行 的抵 押貸 款 ，并 以此 為基礎 發行抵 押貸款 證券。
3．創造適宜的房地產資產證券化需要 的環境
加快商 業銀行 的轉 制步伐 ；組建全 國性的住房銀行 ；完善一級市場 的風險控制機制：規范發展我國的資產評估業和資信評級業 。
4．構建房地產信托投資資金
借鑒美國模式 ，由金融機構組織發起 ，具體資產 管理 由專業的投資顧問操作。
（二）我國房地產資產證券化融資模式的選擇
不同的房地產證券化模式 ，其運行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的國家或地 區。這種不同會更加明顯 。在我 國還是半空 白的情況下運作 ．可以嘗試從 以下幾個方面來探索房地產資產證券化的道路 ：
1．確定證券化資產 ，組成資產池。原始權益人在分析 自身融資需求的基礎上，確定需要證券化的資產，然后進行清理、估算和考核，最后將這些資產分類匯集形成一個資產池。基礎 的資產的選擇直接關系到以后證券化 的成功與否。
2．資產轉移 ：這是證券 化過程中非常重 要的一個環節 ，在典型的資產證券化模式 中，會通過一個 專門的中介機構 ，也稱特殊 目的機構(SPV)，通過對原始資產的“真實轉移”，實現基礎資產和原始權益人之間風險隔離和破產隔離。
3．信用增級和信用評級 ；為了吸引投 資者 ，改善發行條件 ，必須對資產支持證券進行信用增級 ，以提高所發行的證券的信用級別。
4．發行證券及支付價款 ；專門機構將經過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進行。一旦發行成功 ，專門機構就將從證券承銷商那里獲得的發行 收人按事 先約定的價格支付給原始 的權益人。
5．資產的管理與證券的清償；資產池的管理必須由專業的服務商來進行 ，這個服務商可以外請，也可以由原始權益人來擔 任 ，因為原始權益人已經比較熟悉基礎資產的情況 ，一般也具備管理基礎資產 的專門技術和充足人力 。至此 ，整個 資產證券化過程告結束。
【參考文獻】
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造成上述問題的原因是多方面的，但最關鍵的應該是公路建設資金的短缺。這就需要相關決策部門能廣開思路，深入探尋更加經濟有效的融資方式解決這一困境。而在可用資金暫時短缺的現狀下，通過現有可控資產融資即通過項目融資方式無疑是比較可行的。
一、項目融資方式評析及其適用性分析
中國發展計劃委員會在1997年4月6日頒布的《境外進行項目融資管理暫行方法》中，將項目融資定義為：“以境內建設項目的名義在境外籌措外匯資金，并僅以項目自身預期收入和資產對外承擔債務償還責任的融資方式。”不僅公路經營企業，而且公路事業單位均可以采取項目融資方式籌措公路建設資金。廣義的項目融資包括股權融資和債務融資，狹義的項目融資是指債務融資。
“項目融資”用于代表廣泛的、但具有一個共同特征的融資方式，其共同特征是：融資不是來源于項目發起人的信貸或所涉及的有形資產，項目融資是一種“表外融資”。項目融資應具有以下性質：債權人不以建設項目以外的資產、權益和收入進行抵押、質押或償債；境外機構不提供任何形式的融資擔保。由此看出，項目融資是以項目的資產、預期收益或權益作抵押取得的一種無追索或有限追索的融資或貸款，由于債權人承擔了較大的項目風險，要求有較高的投資回報，因而項目融資成本較高。一般而言，微觀效益不理想的公路建設項目不具備項目融資條件。項目融資的運作模式較多，主要有BOT、ABS等模式。
二、BOT融資方式
BOT（Build operate Transfer），即“建設―運營―移交”。BOT實質上是基礎設施投資、建設和經營的一種方式，以政府和私人機構之間達成協議為前提，由政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一基礎設施，并管理和經營該設施及其相應的產品與服務。政府對該機構提供的公共產品或服務的數量和價格可以有所限制，但保證私人資本具有獲取利潤的機會。整個過程中的風險由政府和私人機構分擔。當特許期限結束時，私人機構按約定將該設施移交給政府部門，轉由政府指定部門經營和管理。
BOT方式并非一種僅僅用于吸引外資的方法。同時應該看到，我國用來吸引外資的BOT項目常常步入各種困境之中，如匯率風險問題、貨幣兌換的困難、國際慣例與國內現狀的矛盾等等。因此，BOT在中國的推廣過程中，除了吸引外資以外，更應該而且能夠吸引國內資本，特別是民間資本，即采用內資BOT方式，這才是BOT在中國的正確發展道路。利用內資BOT形式進行公路建設的目的是啟動民間閑置資本用于國家急需建設而國家財力又暫時無力建設的公路建設項目中去。通過公路建設，進一步拉動地方經濟的發展，調整經濟結構，并使參與建設的民間資本獲得合理的回報，因此這是一個雙贏的過程。
通過近幾年的實踐經驗，BOT模式逐漸衍生出其他運行模式，比較常見的為“建設―移交”即BT模式。BT模式是一種新的投資融資模式，發展時間短，重點是“B（建設）”階段，投資方在移交時不存在投資方在建成后進行經營，獲取經營收入，項目業主（一般是政府部門）按合同約定分期向投資方支付合同的回購價款。漳州市近幾年比較成功的BT融資建設項目有，2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一級公路工程項目和2012的廈漳同城大道先導段項目，于2013年開工的在建項目漳州新江東大橋及接線公路工程也屬于這一模式。
三、資產證券化融資方式
1、資產證券化定義
資產證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證，經過信用增級，在資本市場上發行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。這種新型的融資方式是在20世紀70年代全球創新的浪潮中涌現出來的，其內涵就是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。具體來說就是將缺乏流動性，但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
2、基礎設施資產證券化的運作原理
一般來說，所謂基礎設施資產證券化，就是基礎設施項目的原始權益人（發起人）將流動性比較差的存量資產或可預見的未來現金流收入構造成基礎資產，真實銷售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV ），再以該資產為支持發行證券募集資金，并以該資產產生的現金流清償證券本息的融資活動（見圖1）。投資人的追索權僅限于基礎資產，對原始權益人的其他資產沒有追索權。基礎資產屬于SPV，獨立于原始權益人，如果原始權益人發生破產，其債權人不能對己經出售的基礎資產主張權利，因此SPV具有隔離原始權益人破產、保護投資人權利的作用。這也是資產證券化與其他融資方式相比的獨特之處。
資產證券化的核心原理為“基礎資產的現金流分析”，三個基本原理為“資產重組原理”、“風險隔離原理”、“信用增級原理”。基礎設施資產證券化的特征主要體現在以下三個方面。
一是資產證券化是資產支持融資。銀行貸款、發行證券等傳統融資方式，融資者是以其整體信用水平作為融資基礎。而資產支持證券的償付來源主要是基礎資產所產生的現金流，而與發起人的整體信用無關。資產證券化條件下，投資者根據由資產擔保所決定的證券的信用等級決定是否購買，而不需要對發起人的整體信用水平進行判斷。
二是資產證券化是結構融資。所謂結構性融資安排是相對于銀行、企業單一的負債行為或單一的貸款等線性融資安排而言的。資產證券化之所以是一種結構性融資方式，是因為發起人并不是直接到資本市場上發行證券或投資者以其他方式直接融資。
三是資產證券化是表外融資方式。根據我國《企業會計準則第23號一金融資產轉移》之規定，只要發起人將與資產有關的幾乎所有的收益與風險轉移給了另一個實體，或者發起人已經放棄了對資產的控制，將其“真實銷售”給了SPV，就允許發起人將證券化的資產從資產負債表中剔除并確認收益與損失。為實現發起人表外融資的目的，SPV也必須支付全部資產的受讓對價，其資金來源并非是SPV自有的資金，而是SPV以證券化資產為基礎發行資產支持證券所募集的資金。由此可見，資產證券化是一種可以提供表外融資的融資方式。
概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構，或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后將這些資產匯集成資產池（asset pool），再以該資產池所產生的現金流為支持在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。
一個完整的資產證券化交易通常需要以下九個步驟：一是確定證券化資產并組建資產池。資產證券化的發起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化，一般來說資產可以產生穩定的、可預測的現金流收入；資產抵押物易于變現，且變現價值較高；資產的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低的比較容易實現證券化，而那些現金流不穩定、同質性低、信用質量較差且很難獲得相關統計數據的資產一般不宜于被直接證券化。
二是設立特殊目的機構。特殊目的機構是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，它是資產證券化運作的關鍵性主體。組建SPV的目的是為了最大限度的降低發行人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與原始權益人（發起人）其他資產之間的“風險隔離”。SPV被稱為沒有破產風險的實體，對這一點可以從兩個方面理解：一是指SPV本身的不易破產性；二是指將證券化資產從原始權益人那里真實銷售給SPV，從而實現了破產隔離。
SPV可以是由證券發起人設立的一個附屬性機構，也可以是一個長期存在的專門進行資產證券化的機構。設立的形式可以是信托投資公司或者其他獨立法人主體。具體如何組建SPV要考慮一個國家或地區的法律制度和現實需求。
三是資產的真實出售。證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是證券化運作流程中非常重要的一個環節。這個環節會涉及到很多法律、稅收和會計處理問題，其中一個關鍵問題是：一般都要求這種轉移是“真實銷售”，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的“破產隔離”――原始權益的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。
以真實出售的方式轉移證券化資產要求做到以下兩個方面：一方面證券化資產必須完全轉移到SPV手中，這既保證了原始權益的債權人對己經轉移的證券化資產沒有追索權，也保證了SPV的債權人（即投資者）對原始權益人的其他資產沒有追索權；另一方面，由于資產控制權己經由原始權益人轉移到了SPV，因此應當將這些資產從原始權益人的資產負債表上剔除，使資產證券化成為一種表外融資方式。
四是信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、償付的時間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時也滿足發行人在會計、監管和融資目標等方面的需求。信用增級可以分為內部增級和外部信用增級兩類，具體手段有很多種，如內部信用增級的方式有：劃分優先/次級結構、建立利差賬戶、進行超額抵押等。外部信用增級主要通過金融擔保來實現。
五是信用評級。在資產證券化交易中，信用評級機構通常要進行兩次評級：初評與發行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進行的信用增級水平。在按評級機構的要求進行完信用增級之后，評級機構將進行正式的發行評級，并向投資者公布最終評級結果。信用評級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而使發行證券籌集資金的成本越低。
六是發售證券。信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者（如保險公司、投資基金和銀行機構等）來購買。這也從一個角度說明，一個健全發達的資產證券化市場必須要有一個成熟的、達到相當規模的機構投資者隊伍。
七是向發起人支付資產購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。
八是管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債權債務協議的情況進行監督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。
一般地，發起人會擔任服務商，這種安排有很重要的實踐意義。因為發起人已經比較熟悉基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系，而且發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。當然，服務商也可以是獨立于發起人的第三方。這時，發起人必須把與基礎資產相關的全部文件移交給新服務商，以便新服務商掌握資產池的全部資料。
九是清償證券。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎資產和所發行證券的償還安排的不同而異了。當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，那么這些剩余的現金流將被返還給交易發起人，資產證券化交易的全部過程也隨即結束。
由上可見，整個資產證券化的運作流程都是圍繞著SPV這個核心來展開的。SPV進行證券化運作的目標是：在風險最小化、利潤最大化的約束下，使基礎資產所產生的現金流與投資者的需求最恰當地匹配。
需要特別說明的是，這里只闡述了資產證券化運作的最一般或者說最規范的流程，實踐中每次運作都會不同。尤其是在制度框架不同的國家或地區，這種不同會更明顯。因此，在設計和運作一個具體的證券化過程時，應以既存的制度框架為基礎。
四、項目融資方式風險分析
采用項目融資方式進行融資的項目風險可以分為三大類：商業風險、非商業風險和不可抗力風險。商業風險包括市場風險、建設風險、運營風險、技術風險等；非商業風險包括法律風險、金融風險、環保風險等；不可抗力風險主要包括災害、工程和設備遭受意外損害等。
BOT項目通常采取風險分擔原則，通過特許權協議將項目的風險合理分擔到政府和投資人身上，即對投資人應承擔的風險采取較嚴格的態度，如建設、設備供應、技術應用、運營與風險由投資者承擔；而商業風險中的收入風險（即或取或付義務）、非商業風險中的法律變更風險等由政府承擔；其他無法確定應由哪方承擔的風險由雙方分擔，如通貨膨脹風險、匯率風險等。這樣一來，項目建設、運營風險基本由投資者承擔，投資者又可按風險承擔原則，將風險合理分擔至建筑承包商、運營維護承包商、保險機構等各方面，從而大大減少了政府投資建設項目的風險。
證券化匯集大量的權益分散于不同債務人的資產，降低了資產組合中的系統風險。通過劃分風險檔次，將不同信用級別和資產證券匹配給具有不同風險偏好的投資人，可以較好地規避風險。但仍具有以下風險：一是發行失敗風險。指ABS方式融資對投資者而言，在我國是一種新的品種，要使投資者接受并愿意投資需要做大量的工作，如果之前安排欠妥，工作不夠，則存在發行失敗的可能性。二是利率風險。指對于ABS融資方式，無論采用固定利率還是浮動利率，利率的不利變化都將給融資帶來不利影響。固定利率下，如果市場利率呈下降趨勢，在沒有設計相應的贖回（Call Provision）條款的情況下，融資成本將相對走高；如果采用的是浮動利率，市場利率的上升會使票面利率同步上升，同樣會加大企業的融資成本。
對于商業銀行來說，信貸資產證券化其實就是銀行融資方式的一種，并且，與其他融資方式相比，該種融資方式還能夠對銀行資產管理中所存在的風險進行有效控制，進一步提升銀行資產的管理工作效率。信貸資產證券化，最早誕生上世紀七十年代的美國，并且一經誕生便進入了迅猛發展階段。
對銀行信貸資產證券化進行深入研究和分析可以發現，無論是從宏觀方面，還是從微觀方面考慮，銀行信貸資產證券化都能夠更好的促進金融業和銀行自身的快速發展。宏觀方面，通過信貸資產證券化能夠實現對金融行業的資產進行優化配置，進而提高金融行業中資產的利用效率和周轉率，這對推動金融行業發展具有較為重要影響。微觀方面，通過信貸資產證券化，能夠對銀行自身的資金管理體系結構進行優化調整，進一步提升銀行自身資產的管理工作效率，并且，應用該方式對資產進行管理，還能夠對資產管理中的風險進行有效預控，降低風險影響，減少風險損失[1]。經過國際應用經驗證明，信貸資產證券化的確能夠給商業銀行帶來更大的經濟效益，同時也能夠促進金融行業的快速發展，并在現有基礎上進一步帶動國民經濟的發展。
與國外發達國家相比，我國商業銀行信貸資產證券化應用和發展時間尚短，應用體系不成熟，應用技術水平也不高，但即使如此，在應用該方式之后，也給我國金融行業的發展帶來了更大的推動力。從發展歷程上來看，我國銀行信貸資產證券化正式應用于2005年，并于2007年開始大范圍試點應用，但是在2008年爆發世界性金融危機之后，其陷入了停滯階段，直到2012年，才從真正意義上進入了復蘇階段，并在醞釀一段時間之后進入了高速發展階段。發展到今天，其應用水平雖然沒有趕上西方發達國家，但也很好的解決了我國金融行業高速發展，商業銀行資產管理出現缺陷的問題，為進一步推動我國國民經濟的增長做出了有力貢獻。
二、商業銀行信貸資產證券化所具有的特點
（一）對傳統銀行型商業銀行的資產結構進行了進一步完善
商業銀行的資產管理是一個極為復雜的管理結構，其不僅涉及到銀行資產管理，還涉及到證券信托、投資方和借貸方等多個相關結構的資產的管理。這種管理方式，大大增加了商業銀行資產管理的工作難度。尤其是在實現經濟全球化之后，為了能夠進一步提升銀行自身的企業形象和進一步提升銀行自身的市場競爭力，在資產管理工作中，銀行多注重對投資方和借貸方等非銀行本身資產進行管理，進而導致在銀行自身的資產管理中暴露出許多問題。而實現商業銀行信貸資產證券化，所具有的最大特點，就是在不破壞商業銀行現有資產結構的基礎上，對傳統型商業銀行的資產結構和管理功能進行進一步完善[2]。通過信貸資產證券化，能夠將銀行資產體系中本來流動性比較低的信貸資產的流動性大幅度提升。同時，通過信貸資產證券化，還能夠實現商業銀行信貸市場融資，進而解決當前商業銀行基本資金不足的問題，并且能夠在現有基礎上進一步降低銀行的資產負債率，為促進商業銀行的良性發展的打下牢固基礎。
（二）進一步提高金融市場金融體系的效率
商業銀行信貸資產證券化實行之后就顯而易見的特點，就是金融市場的金融體系結構開始發展轉變，快速從銀行主導發展和市場主導發展階段進入了證券化主導發展階段。在傳統金融市場金融體系中，商業銀行的融資要通過其他金融中介機構來實現間接融資，這種融資方式，不僅效率低，而且其穩定性很難得到保障，作為融資主體的銀行業無法對融資過程進行有效調控。而信貸資產證券化，則從根本上對這種間接融資方式進行了改變，并且以市場中介取代了機構中介，實現了直接以銀行為主體進行直接融資，這種融資方式，不僅直接、穩定，并且商業銀行能夠根據自身的發展需要對其進行有效控制，進而達到提高融資效率，更好地推動商業銀行自身快速發展的目的。從上述特點中不難看出，商業銀行信貸資產證券化能夠進一步提高金融市場金融體系的效率。
（三）更好的推動金融市場的發展
不僅國際銀行信貸資產證券化發展歷程證明了信貸資產證券化能夠更好的推動金融市場的持續發展，就連我國應用尚未成熟的商業銀行信貸資產證券化也在非常大的程度上推動了我國金融市場的持續發展，進一步推動了我國國民經濟的有效提升。通過實現信貸資產證券化，能夠打破我國傳統型商業銀行在資產管理中存在的弊端， 進一步提高了我國商業銀行資產管理和風險預控效率。并且，其還能夠促進我國商業銀行由傳統的分業經營方式向混業經營方式轉變，在現有基礎上進一步提升了我國商業銀行的市場競爭力，這對實現我國商業銀行的跨國經營具有較為重要影響[3]。因此，通過信貸資產證券化，我國商業銀行就能夠在現有基礎上開辟海外市場，通過證券引資來促使我國商業銀行走出國門，更好的推動我國金融市場的發展。
資產證券化是于20世紀60年代末產生于美國的一種金融創新產品，它是一種新型的結構化融資創新產品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性，其中轉移風險和擴大流動性是資產證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關于資產證券化的功能均是針對資產證券化的發行者，也就是對微觀主體產生影響和作用，同時目前國內外學者對資產證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出，資產證券化雖然不是危機爆發的源頭，但其確確實實造成了系統性風險的積累、金融體系的不穩定、資產的價格泡沫以及內生流動性的擴張等，同時，資產證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇，因此，資產證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產證券化對金融體系的影響。
二、資產證券化的基本功能對金融體系的影響
（一）資產證券化基本功能對金融體系的正面影響
我們知道，轉移風險和擴大流動性是資產證券化的基本功能。資產證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構的流動性不足。但隨著金融創新的發展，眾多金融機構開始利用資產證券化來轉移信用風險，因此擴大流動性和轉移風險成為了資產證券化的兩項基本功能，它們可以實現金融體系的良好運轉。首先，從轉移風險的角度來講，微觀主體可以利用資產證券化將其面臨的風險轉移出去。如果金融市場是一個有效的，則風險在轉移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔資產證券化轉移的風險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量，還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平，這樣風險可以實現最優的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產證券化這種金融創新產品在誕生的時候就是為了解決金融機構的流動性問題，同時當經濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產生正面影響。
（二）資產證券化基本功能對金融體系的負面影響
1.資產證券化風險轉移功能的負面影響
（1）風險轉移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風險，歸根結底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉移出去，只要基礎資產的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產生大量的道德風險。
（2）風險轉移功能導致金融體系中系統性風險的積累。資產證券化的發行者將初始借款人的信用風險轉移給了共同基金、養老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創新手段將初始的證券化進行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產品又會被其他的投資者購買，風險實現了再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風險的不斷轉移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散，由此導致系統性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產生貨幣政策緊縮，系統性風險就會轉化為損失。
2.資產證券化擴大流動的負面影響
（1）擴大流動導致資產價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎資產的證券化的發售，抵押貸款機構獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產的價格不斷上漲，形成巨大的資產價格泡沫。
（2）擴大流動導致內生流動性的擴張。發行者通過發行資產證券化實現了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業可以將其持有的證券化進行再次證券化，從而實現流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經濟，因此這只是附屬于金融市場的內生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產價格是密不可分的，一旦基礎資產的價格發生逆轉，證券化產品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發。
（3）擴大流動導致經濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導致房市出現價格泡沫，由此引起經濟過熱。但當央行意識到經濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產為基礎資產的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現了爭先恐后的拋售現象，這又導致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產品不斷減值，其已經設計好的證券化產品也漸漸的失去了銷路，證券化產品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發，并引起了經濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導致經濟周期的波動幅度放大。
（4）擴大流動導致貸款機構的道德風險。在次貸危機爆發之前，抵押貸款機構可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構發放貸款的動機就會提高，進而就會忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對抵押貸款資產的監督，由此引發道德風險。
三、資產證券化對金融體系融資結構的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場主導的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導的融資體系”。在資產證券化出現之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產證券化出現和發展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現象越來越頻繁，并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉變。同時，銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產進行證券化來轉移風險或擴大流動性，從而把傳統的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉變使傳統的銀行功能逐漸消失，導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉移了信用風險，擴大了流動性。由此可以看出，資產證券化的出現導致金融體系的融資結構發生了很大的變化，融資結構已經不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結構轉變，同時也導致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉化效率。
四、資產證券化對金融體系穩定性的影響
（一）資產證券化對金融體系穩定性的正面影響
在危機爆發之前，資產證券化確實對金融體系的穩定產生很大的促進作用，這表現在：第一，風險轉移功能實現了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應的風險，這樣風險實現了最優配置，并降低了金融體系的系統性風險；第二，資產證券化是連接多個利益主體的產品，在運作過程中，中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調查最初的信貸活動，這使銀行發放信貸過程中的一些隱含風險被公開化，進一步減少了金融體系的系統性風險。
（二）資產證券化對金融體系穩定性的負面影響
資產證券化對金融體系穩定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩定，這種現象主要出現在次貸危機爆發以后，主要表現在：
第一，資產證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩定。首先，資產證券化具有非常復雜的基礎資產，可以被用來證券化的基礎資產很多，但不同的基礎資產具有不同的特性，導致收益和風險的評估就變得極其困難，因此對資產證券化價值評估的復雜程度就會增加；其次，資產證券化是由多個利益主體參與的交易系統，這限制了信息披露的發揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉的基礎，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產證券化交易系統的復雜性增加了市場預期的難度，因此當資產證券化的價格發生波動時，投資者很難對以后資產證券化的評級以及價值走勢進行預測，這不可避免的會導致投資者產生非理，由此影響到金融市場的穩定性。再次，資產證券化的復雜運作機制導致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發起者、貸款發起者和貸款安排者、貸款人和服務商以及投資者和信用評級機構之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩定。
第二，基本功能被濫用。資產證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉，優化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉移風險來看。轉移風險的目的是使風險轉移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進金融體系內部的風險管理能力，并提高金融體系抵御風險的能力。但是，在危機爆發之前，一方面，風險并沒有轉移給合適的投資者，并且大部分風險被轉移到了不受監管的市場中，導致透明度降低，形成了非常嚴重的系統性風險；另一方面，在逐利的刺激下，資產證券化形成了非常獨特的“發起———銷售”模式，形成了非常復雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關注的焦點，而“高風險”卻被大家所忽視。
五、結束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產生影響，甚至會產生負面影響，因此我國在發展和創新資產證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：
第一，重視金融創新和金融穩定之間的協調，加強對系統性風險的防范。金融創新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩定造成影響，資產證券化也不例外。因此，我們應重視金融創新和金融穩定的協調，加強對金融創新的風險管理。此外，如果不能對金融創新產品進行有效的風險控制，其就有可能造成系統性風險的積累，因此我們必須加強對系統性風險的研究和認識，防止系統性風險的過度積累和擴散。
【關鍵詞】資產證券化 企業融資 風險管理
資產證券化的必要性
深化金融制度改革的目標。中國實行經濟體制改革以來，金融資源迅速生成，快速增長。但是，由于實施戰略滯后于金融改革，導致金融和經濟的發展與金融資源配置的需要不相適應。資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。因此，如何通過深化金融體制改革，最大限度地發揮金融對經濟的促進作用，成為理論研究和實踐迫切需要解決的問題。
應對全球調整的需要。中國于2001年加入WTO，這有助于中國融入整個世界金融體系，但也對中國的企業帶來了更大的挑戰。通過資產證券化，發起者能夠補充資金，用來進行另外的投資。資產證券化有助于將流動性較差的資產通過證券化處理進行交易，這樣做可以提高資產的流動性。就中國金融系統目前的狀況而言，資產證券化是提高金融系統風險抵抗力的重要途徑，并在一定程度上分散了企業的系統風險。
滿足企業融資管理的需求。資產證券化還為發起者提供了更為靈活的財務管理模式。這使發起者可以更好地進行資產負債管理，使資產與負債得到精確、有效的匹配。資產證券化可以使商業銀行通過將一些期限較長、流動性不足的資產出售來減少商業銀行不必要的市場風險。更重要的是，商業銀行通過資產證券化可以獲得較為穩定的資金來源，不僅可以降低風險，同時可以改進商業銀行的資產負債水平。資產證券化還將證券發起以及資金的服務功能進行區分，分別由各個機構承擔，這有利于體現各金融機構的競爭優勢，便于確立金融機構各自的競爭策略。新發或增發股權憑證會稀釋原有的股東權益。企業財務信息公開是傳統融資手段的前提，而財務信息是核心商業機密，公開意味著信息也暴露在競爭者面前，因此在融資時要權衡考慮。通過資產證券化，公司就能夠采用非公司負債型的融資手段，為企業解決財務問題提供新的途徑。
有利于降低資產成本。對于資金籌集者而言，資產證券化的方式可以提供成本更低的資金來源，一般來說資產證券化籌集到的資金比通過其他市場方式籌集的資金成本更低，其原因是發起者通過資產證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。在資產證券化過程中，投資者購買的是由資產擔保證券組成的資產組合的整體信用質量，因而資產證券化的資金成本較低。
企業資產證券化融資的特有優勢
增強企業資產的流動性。資產證券化可以有效提高企業資產的流動性，有助于將流動性較差的資產通過證券化處理，從而進行交易。因而，企業可以通過將一些流動性較差的資產通過資產證券化的方式進行轉化，轉變成為證券來進行交易，可以大大提高企業資產的流動性。
提高企業的負債能力。資產證券化是資產擔保的證券融資過程，是一項創新的融資技術。狹義的資產證券化指的是將缺乏流動性但可以產生穩定的可預見未來現金流的資產，按照某種共同特征分類，形成資產組合，并以這些資產為擔保發行可在二級市場上交易的固定收益證券，據以融通資金的技術和過程。在資產證券化的過程中，未來可以實現的現金流入是確定的，因而可以大大提升企業的償債能力。
降低融資風險。破產隔離的融資結構安排保證了資產證券化融資是以特定的金融資產而不是以發起人的整體信用作為支付保證和信用基礎的，從而完全消除了企業破產的影響。資產證券化交易中，對投資者的償付利息以及歸還本金都與企業的破產情況無關，因而可以降低投資者的信用風險。與資產證券化相比，資產擔保權益證券不以公司產權為基礎進行償還，而是以被證券化的資產進行償還，因而資產證券化就可以把資產風險進行分散，可以把資產的風險讓更多的投資者來承擔，可以大大降低交易中的借貸風險。
節約融資成本。資產證券化的方式可以提供成本更低的資金渠道，一般來說資產證券化籌集到的資金比通過其他市場籌集的資金成本要更低，其原因是發起者通過資產證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。所以在資產證券化的過程中，投資者購買的是資產擔保證券組成的資產組合的整體信用質量，因而資產證券化的資金成本較低。同時，資產證券化運用成熟的交易架構和信用增級手段，改善了證券發行的條件；較高信用等級的資產擔保證券在發行時不必通過折價銷售，或者提高發行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。一般情況下，資產擔保證券總能以高于或等于面值的價格發行，支付的手續費也比原始權益人發行類似證券的手續費低。
增大信息披露彈性。正如前文所言，相應的財務信息公開是企業進行傳統融資的前提條件，還要受相關部門的監管。資產證券化一方面可以改善資產的流動性，不限制資金用途，融資金額也不受企業凈資產的限制，具有較大彈性。另一方面，相對于其他融資途徑而言，在證券化融資中，對投資者的還本付息不受企業的破產影響，從而降低了投資者的信用風險。
資產證券化風險及防范對策
風險的表現形式。企業在享受資產證券化融資帶來的優勢的同時，該融資方式也帶來了一定的風險，主要表現在以下幾個方面：
評級風險。首先，存在著一般的國際評級風險。資產證券化起源于美國，而我國的市場經濟發展較晚，資產證券化的發展程度遠遠不如美國，存在著與美國相同的風險，如，評級機構監管不力、尋租行為、評級機構缺乏自我約束力等等。其次還存在著另類評級風險，由于我國信用評級機構不夠完善，因此常常借助于國外的評級機構，一方面國外評級機構存在壟斷性，導致價格高昂。另一方面，國外評級機構對中國的國情不是完全了解，因此會帶來評級風險。
監管風險。這里主要指混業監管風險和業務外包風險。混業經營的弊端有：金融控股公司資本金不充足，監管部門之間缺乏合作與協調；金融業務間風險相互傳染；金融主體間的業務難融合；公司內部管理困難等等。業務外包已經成為資產證券化發展的重要內容，業務外包能提高組織效率、降低經營成本、提高核心競爭力，但也能給企業帶來潛在的風險。
道德風險。道德風險的形成有兩種原因，一種是由于缺乏償付能力；另一種是利用權力進行投資。前者是一種被動型的道德風險，而后者卻是一種主動型的道德風險。在我國，道德風險產生的主要原因是制度的執行不力，往往導致這樣一個結果：好的政策在貫徹時偏離了初衷。
資產證券化風險的防范對策。首先，構建資產證券化風險預警系統。“證券化風險預警系統”是衡量證券化項目運作過程中某種狀態偏離預警線的強弱程度，發出預警信號并提前采取防范措施的系統。它能使證券化結構中的參與者在風險發生之前得到預警，從而做好預防風險發生，縮小風險范圍，降低風險損失等工作。作為資產證券化風險控制的第一道防火墻，資產證券化風險預警系統是一項很重要的工作。從發達國家風險控制的成功案例看，風險預警系統的建立能起到事半功倍的效果。
其次，建立金融突發事件應急機制。各國政府或央行的注資、融資等救助行為，本質上是將不良金融資產放到了社會公共資產負債表上，將金融系統風險社會化，換句話說是讓全社會承擔了部分商業損失，讓全社會承擔了部分商業化風險，這種救助容易讓更多的金融機構產生依賴心理，進而引發道德風險。因此從這個角度來講，救助應該有一個合適的尺度，這個尺度越小越好，重要的工作應該放在事前的監管上。
再次，警惕“軟政權化”的侵蝕。所謂“軟政權化”是指有法不依，執法不嚴，違法不究，政府及其職能部門形同虛設。在“軟政權化”模式下，一些集團利用自己壟斷優勢，產生各種尋租行為以獲取非法收益，而這種尋租活動又導致“軟政權化”加劇，形成惡性循環。中國處于資產證券化發展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“軟政權化”的影響，腐敗、尋租等不良行為在所難免。其后果輕則阻礙資產證券化的發展，重則影響整體國民經濟。
最后，謹慎借鑒國外經驗。美國是資產證券化起源的國家，也是金融市場最成熟的國家，我們應該積極借鑒其相關經驗。雖然目前我國金融市場體系和相關制度都不完善，但我國金融業的發展應該循序漸進，對金融衍生品的選取應該從簡單到復雜。對國外經驗借鑒要堅持兩個原則，一是堅持金融創新，認為美國次貸危機爆發元兇是金融創新，這種觀點是不可取的，縱觀發達國家發展歷史，其經濟發展的主要推動力是技術和金融創新。二是慎重金融創新，過度資產證券化和高杠桿操作是美國次貸危機爆發的主要原因，我們應吸取教訓。
隨著經濟全球化和經濟的快速發展，資產證券化已被廣泛引入到企業融資過程中。資產證券化為企業帶來了新的融資方式，相對于傳統的融資方式具有更明顯的優勢，但同時也帶來了一些風險。因此，了解資產證券化融資及其風險并做好風險防范，對我國企業和經濟的發展具有重要意義。
一、資產證券化的過程
1．資產的原始權益人對自身資產進行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩定現金流量的存量資產如應收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩定現金流量的合同或項目進行剝離，出售給SPV。
2．SPV將從不同發起人處購買的資產“開包”，組合成資產地。這些資產地內的資產采用真實銷售的方式從原始權益人處購入，與原始權益人進行了破產隔離，即它不屬于原始權益人破產清償財產的范圍。
3．SPV將資產地內的資產進行結構性重組，設計成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產隔離。由于實行破產隔離，使證券化的資產與原始權益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權益人信用風險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權，即SPV對資產遭到拒付時有權向原始權益人追索；二是資產儲備，即原始權益人持有證券化資產之外的足以償付SPV購買金額的資產儲備；三是購買或保留從屬權利，即由原始權益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔保公司提供擔保。
5．進行發行評級。SPV聘請信用評級機構對ABS進行發行評級，并對外。投資者據此對投資風險進行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機構進行過初步評級。
6．進行證券銷售。SPV發行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負責銷售。由于ABS進行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。
7．SPV獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格，向聘用機構付費。
8．實施資產管理，建立投資者應收積累金。原始權益人或其他受委托的公司作為服務人對證券化的資產進行管理，負責收取、記錄由該資產產生的現金收入，全部存入設在受托管理機構的SPV收款專戶，建立投資者應收積累金。SPV向服務人支付服務費用。
9．還本付息。到了規定期限，由托管機構將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產產生的收入扣除本息、支付各項費用之后，若有剩余，按協議在原始權益人和SPV之間進行分配。
二、適合證券化的資產種類
從理論上講，大多數流動性較差但能夠在未來產生可預見的穩定現金流量的資產經過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產證券化的實踐看，適合證券化的資產主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應收款項，期限較長，流動性很差，但能產生穩定的現金流。美國、日本資產證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。
2．應收帳款。應收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產生現金流量取決于債務人的信用和支付能力。所以對單個應收帳款而言，其現金流量是不確定的；但對一組應收帳款而言，由于大數定律的作用，整個組合的現金流卻呈現出一定的規律。因此應收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費貸款。
4．高速公路收費、版權專利費等項目。這些項目能夠在未來產生可預見的穩定現金流量，以此為償債擔保發行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”作為償債擔保發行的鐵路建設債券就類似于這種類型。
三、資產證券化融資方式的特點
l．資產證券化是一種表外融資方式。因為原始權益人對被證券化的資產采取真實銷售的方式出讓給SPV，因此，根據美國財務會計準則第125號的規定，只確認現金的增加、被證券化資產的減少和相關損益，而不確認負債。這種融資方式有利于保持原有負債比率，有利于維持原有的財務杠桿比，為企業再融資提供了便利。
2．資產證券化是一種結構融資方式。資產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，如多種資產支撐一種證券或一種資產支撐多種證券或多種資產支撐多種證券，有多個當事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發行的成功率。
3．資產證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術的應用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
4．資產證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產產生的現金流有關，從而只需向投資者提供該資產的相關信息，而不必提供企業其他方面的信息，有利于保護企業的財務秘密和商業秘密，尤其為資信等級較低的企業融資提供了有利條件。
【摘要】城市化進程的不斷推進,擴大了市政交通基礎設施投資的需求。市政交通基礎設施投資具有公共產品的特征,其資產證券化可采用政府分期回購模式和政府分期采購模式。本文以長沙市二環線建設項目資產證券化采用政府分期回購的資產證券化模式為例進行研究,認為采用該模式可以緩解政府財政的即期支付壓力,有利于環線建設開發公司將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,為其開展其他投資項目提供資金保障。
【關鍵詞】市政交通;基礎設施;資產證券化;融資
一、引言
市政交通基礎設施是在市場失靈的領域由政府來提供和管理的一種公共產品或服務。市政交通基礎設施投資的純公共產品性質決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎設施投資需求,成為未來推動城市經濟發展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎設施建設方面取得了巨大的成就。長沙市二環工程作為長沙市總體規劃的道路網路骨架,對疏通市區交通、分離過境車輛、解決城區交通擁擠堵塞將起到至關重要的作用。長沙二環線建設項目于1994年年初動工建設,至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網,其建設過程不僅是城市道路而且是各種城市管網的建設過程,同時也是城市擴張的過程。現有的融資方式已經難以滿足市政交通基礎設施的資金需求量。如何利用多種現代化的融資渠道為項目建設進行融資,一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題。資產證券化作為一種創新型金融工具在市政交通基礎設施建設中將發揮有效的融資作用。
二、ABS:市政交通基礎設施資產融資的新途徑
(一)資產證券化(ABS)的含義及條件
ABS(Asset—BackedSecurities)))是以項目所屬的全部或部分資產為基礎,以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產,通過一定法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構(SPV),由SPV將這部分可預期的收入證券化后,在國際或國內資本市場上進行融資。由于資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險,使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關,加之由證券市場發行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風險。資產證券化應具備資產、制度和市場三方面基本條件。資產條件包括基礎資產必須能夠產生穩定可測的現金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區間,具有一定同質性和分散性,具有廣泛的地區分布等。制度條件主要是指資產證券化的過程是通過一系列交易過程實現的,交易過程是在現行的法律和規定的基礎上進行的。市場條件主要是指現階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體,如投資者、信用增級機構、評級機構、資產證券化產品有可以發行和交易的市場等。資產證券化實質是對證券化資產的風險與收益要素在發起人、發行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產能產生預期穩定的現金流,并按時支付給投資者。資產證券化這種融資方式對基礎設施項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。
(二)資產證券化的操作流程
資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人(發起人)根據自身融資需求和現有金融資產情況,選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產,匯集組成資產池。其次,根據項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV,資產從資產負債表“資產”欄目中剝離,從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離,這是資產證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協議,將資產池中的部分資產出售給SPV。根據合同或協議的規定,如果原始權益人發生破產清算,被證券化的資產將不作為清算對象,從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。此外,為增加基礎資產的信用度,SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級,以提高所發行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級,然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券,并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。
三、市政交通基礎設施資產證券化的基本模式
(一)政府分期回購的資產證券化模式
政府分期回購是指由政府為某項基礎設施提供建設特許權,獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發建設公司,組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發建設公司不能取得項目的經營權,一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創造未來穩定的現金流,并將這部分現金流作為基礎資產,形成證券化的“資產池”。項目開發建設公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而SPV將獲得的債權作為基礎資產發行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權的成本,并在以后的債券存續期內,委托服務人或者管理人將政府每期回購的現金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設資金。
(二)政府分期采購的資產證券化模式
政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎設施項目發包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據合同規定,政府承諾在一段時期內利用財政收入作為合同期內應付款的擔保,采取分期付款的形式將市政基礎設施項目的建設款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內對政府未來的分期流入的長期應收賬款債權。政府分期采購資產證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產生出可預期的未來現金流,構建“資產池”,從而達到對市政基礎設施資產證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應收賬款出售給SPV(或專項資產管理計劃),獲得必要的建設資金。在得到這些應收賬款的債權后,SPV就對“資產池”進行相應的資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風險和收益率的市政資產支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內,SPV將長期應收賬款的債權委托給服務人或受托管理人,由服務人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付,滿足證券投資者的預期收益。政府分期采購資產證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內將有限的財政資金運用于多個城市基礎設施的建設。同時,項目投資公司在建設初期就獲得了必要的建設資金,有利于市政交通基礎設施項目的如期完成。四、長沙市二環線資產證券化融資的構想
(一)長沙市二環線資產證券化效應分析
近年來,長沙市政建設堅持以經營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創新城市經營機制,逐步走出了一條“政府引導、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環線資產證券化融資應運而生。它將環線公司對政府的應收款債權資產打包,合理引入政府信用,在資本市場上發行以政府采購價款為支持的資產支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現資金與資產的平衡,不增加政府的額外財政負擔,又不對項目開發建設公司的資產規模產生影響,充分引入機構投資者包括民間資本進入基礎設施建設領域。一方面,機構投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經濟狀況的最直接的了解,從而對資產證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎設施資產證券化不但可以為市政交通基礎設施籌集必需的建設資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎設施建設領域,間接降低城市基礎設施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應收款由于有政府信用做保障,現金流穩定,受市場影響小,體現了基礎設施資產的特征;由這一資產支持證券可在資本市場發行與交易,增強了資產支持證券的流動性,盤活了二環線建設項目的存量資產,為新建項目融通了低成本的建設資金。現階段,長沙市市政建設正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產證券化的融資成本與市政建設所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產證券化等新融資渠道,對長沙市的經濟增長和長遠發展具有很強的現實意義。
(二)政府分期回購模式在二環線資產證券化的運用
關鍵詞資產證券化融資資本結構優化企業價值
1企業資產證券化的內涵
資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發行資產支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩定現金流的資產，信用基礎是企業的部分信用而不是整體信用。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債和資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離，使企業和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現資源的優化配置。
2傳統融資方式下，企業資本結構的優化與企業價值的關系分析
資本結構的優化不僅有利于降低融資成本，提高企業承擔風險的能力，增加企業的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優的資本結構，實現企業資本結構與企業價值等相關因素的優化平衡問題。現代公司財務理論以企業加權平均資本成本最低，企業價值最大化作為衡量企業資本結構最優的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業價值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負債企業價值；Vu—無負債企業價值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產成本現值；PVdc—成本現值。
由上式可知，只有當企業邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：
3企業資產證券化對資本結構優化和企業價值的影響
3.1融資總成本的降低
資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。一般情況下，SPV發行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。
（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。
（2）降低信息成本。企業與投資者的信息不對稱，使得企業在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業資產證券化的過程中，通過企業與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統融資方式中存在的檸檬市場折扣。
（3）降低成本。企業資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現金流的監督成本，也使得這些現金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節約，降低了自由現金流的成本；而且，資產證券化將小額的現金流轉換成大額的、一次性支付的現金流，管理者可以根據年度財務預算了解經理人使用現金流的動機，使得單一現金流的監督更為有效，成本也更低。
3.2企業收益增長率的增加
一般來講，企業的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續增長率Rg、企業的經營業績之間存在以下關系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業市場價值的影響因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業將資產證券化的現金流用于償還債務，企業ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業將此現金流用于投資凈現值為正的新項目。由于新項目的凈現值為正，企業ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業采取靈活的策略，將所獲得的現金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業的可持續增長比率相應提高。
對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業融資總成本降低，即資本成本降低。
通過上述的分析表明：三者都對企業價值產生了正向的影響。所以較好的業績和較高的可持續增長率帶來了較高的市場價值。
3.3企業資產風險的降低
企業通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業通過資產證券化所獲得的現金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現金流所暴露的風險與企業的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。
3.4企業未來現金流的增加
企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈。資產證券化將企業原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現金，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業可根據自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業未來現金流。
因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業價值的提升見圖2。
4企業資產證券化對解決我國企業融資困難的意義
(1)資產證券化為企業提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業通過資產證券化出售部分債權資產獲得現金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業的利息負擔，提高了企業權益資本收益率和資產報酬率。
(3)資產證券化為企業提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規模較小、信用水平一般的企業突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產證券化可以優化我國企業的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業負債結構以短期為主，企業資金使用的穩定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業負債上的上述缺陷。
參考文獻
1沈藝峰,沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連:東北財經大學出版社，2004
一、積極利用資本市場融資
(一)資本市場既有國內的,也有國外的,因此利用資本市場,不僅要利用國內資本市場,也要利用國外資本市場。
國際資本市場具有規模大、效率高等優勢,目前國家已多次提出鼓勵境內企業到境外上市,作為我國開放最早、開放程度最高的旅游產業,理應在開拓海外資本市場方面有所作為。
從海外資本市場融資渠道看,可操作方式主要有:境外直接上市、境外買殼上市、發行存托憑證、發行境外企業債券、在境外設立中國旅游產業投資基金等。
因此要鼓勵各地有條件的旅游企業深入了解國外發達國家資本市場的基本情況和上市程序,并作好海外上市融資的準備。
(二)資本市場既有全國性的,也有區域性的,因此利用資本市場不僅要利用全國資本市場,也要利用區域性資本市場。
要在鼓勵旅游企業積極創造條件在國內股票主板和中小板市場募集上市的同時,參照全國性資本市場的運行方式,改革和發展各省、自治區、直轄市等區域性資本市場,特別是產權交易市場,并加快組建各地區的產業投資基金。
二、積極利用國內外新的融資方式進行融資
(一)BOT融資方式
BOT是Buikl一Operate一Transfer三個英文單詞第一個字母的縮寫,其含義是指由發起人(一般不是政府部門)通過投標從委托人(通常是政府部門)手中獲取對某個項目的特許權,隨之組成項目公司并負責進行項目的融資,組織項目的建設,管理項目的運營,在特許期內通過對項目的運營以及當地政府給予的其他優惠項目的開發運營來回收資金以還貸,并取得合理的利潤。特許期結束后,將項目無償地移交給政府。
BOT方式是旅游項目融通社會資金進行開發的較佳方式,其在旅游業融資中有多方面的優勢:
1.加速旅游項目開發,使原本急需而政府又沒有資金投人的旅游項目提早建成投入運營,加速旅游業的發展。
2.使項目立項更合理。依靠市場化的有經驗的項目發起人和債權人的積極參與,可以對項目開發的可行性研究、評估立項等方面從不同角度進行更深人的研究和復核,從而保證項目的立項建立在更科學的基礎上。
3.可以借鑒外來先進經驗。利用其他投資者的介入,吸收先進地區的開發建設、管理和運營經驗,加快工程的建設工期,節約投資,提高項目的運作效率。
4.大大減少政府的風險。利用BOT方式進行融資所面臨的大部分風險,包括完工風險、環境風險、融資風險、運營風險等都由貸款人和項目公司承擔,政府方承擔的風險很少,只需在項目的運營過程中給予必要政策支持。
但是,在具體運用該方式進行融資的過程中,也不能忽視其潛在的負面效應,如風險分攤的不對稱性問題;特許期內政府的有效控制問題;設施的掠奪性經營問題;稅收的流失問題;項目質量問題等,都需要進行有效的防范。
(二)ABS融資方式
資產證券化(Asset-Backed Securitizition,意為資產支持證券化簡稱ABS),是指將銀行或公司所擁有的缺乏流動性的資產從其他資產中分離出來形成一個資產池,以該資產可以預期的、未來持續穩定的現金流為保證,通過結構性重組,在資本市場發行債務證券來籌集資金的一種融資方式。
根據旅游投資“投資大、周期長”的特點,將資產證券化應用于旅游融資中主要具有以下優勢:
1.證券化融資規模較大。對于一個資產證券化項目而言,融資規模都在數千萬美元以上,一般達到數億美元。項目融資規模大,有利于旅游綜合開發,保證旅游業的可持續發展。
2.適用廣泛。資產證券化融資有著比傳統的股票融資和債券融資更廣泛的適用性。只要具有可預見的收入支撐和能產生未來穩定現金流的資產,企業就可以運用資產證券化融資;同時,旅游資產證券化還可以降低旅游業投資進入門檻,吸引一些原來非旅游業內的投資者,充分調動社會資金參與旅游投資。
3.靈活性好。實行證券化,除了可以對單個大項目證券化外,小規模資產也可以通過同類匯集形成資產池,有利于將各方較小規模資本匯集形成大資本,優化資源配置;同時,通過資產證券化,市場可為籌資者和投資者提供大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率并且可分性強的金融產品和組合,從而滿足了各種不同市場主體的偏好和要求,因此能吸引大量的資金投入。
目前,旅游資產中基礎設施和旅游資源這兩大類資產較為符合證券化條件。在以資產證券化促進旅游業發展過程中,應首先從這兩大類資產中選擇條件較適宜的資產項目試行,逐步展開,通過對擬證券化資產進行區域性或整體性組合,資產池的組合更為靈活,有利于旅游資源整體綜合開發。
(三)其他融資方式
1.金融部門貸款。目前,旅游業發展所需資金主要依靠銀行貸款。因此,旅游企業所在地的商業銀行在制定每年的信貸計劃中,應根據當地的實際情況,選擇一些具有較高知名度的旅游資源,適當增加旅游貸款。
2.招商引資,鼓勵投資。充分引進和利用外資、僑資、港臺資是籌集旅游業發展資金的重要途徑之一。因此,要解放思想,更新觀念,積極制定各種優惠政策,拓寬引資渠道,可采用合資、合作、獨資、補償貿易等多種方式進行引進;在國內引資中也要實行多元化投入,動員全社會的力量,特別是要積極爭取國內一些有實力、效益好、又有拓展業務意向的大中型企業、公司和非公有制經濟企業來開發旅游項目。