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[關鍵詞]資產證券化現狀和問題
早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統一。美國杜克大學西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業部分的分解自己，把不具有流動性的資產從企業整體風險中隔離出來，隨后以該資產為信用基礎在資本市場上融資，融資成本比起企業的直接債務融資或股權融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產證券化實現的兩個目標，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產所帶來的風險。
資產證券化的交易結構較為復雜，但是基本結構不變。如圖1所示，在典型的資產證券化交易中，發起人通過創設金融資產，然后選擇資產匯集成資產池，并通過兩種方式轉讓這一資產池：一是發起人向信托受托人轉讓該資產池，換取基礎資產所有權權益的轉遞憑證;二是發起人向商業信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉讓資產池，后者發行以該資產池為擔保的債務工具，并用所募集資金向發起人支付轉讓資產的價格。
二、我國資產證券化的現狀和問題
1.發展歷程
我國資產證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。
而對于我國的金融機構而言，資產證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發行。這兩項交易分別是中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券(CLO)。經過中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會（銀監會）等數家政府機構的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產的交易成為可能。之后，國內各家銀行紛紛試水資產證券化。2008年，建行發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重整資產證券化。
非金融機構方面，中國聯通作為發起人于2005年8月完成了首個企業資產管理計劃交易。擔任計劃管理人的證券公司通過設立專項資產管理計劃發行了不同系列的資產支持受益憑證。這是我國企業資產證券化的標志性事件，之后一年中，另外8個專項資產管理計劃陸續誕生，“基礎資產”的范圍擴大到與高速公路收費、設備租賃、電力銷售、基礎設施建設和股權轉讓等相關的各種應收賬款或未來現金流（對應收益權）。
我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業，據統計，約90%的融資來自于銀行。企業從國內資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發行企業債或股票），況且企業直接融資的金額與銀行貸款的規模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產證券化成為重新分配風險和資本的必要手段之一。
2.我國資產證券化的現狀及問題
目前我國的資產證券化分為企業資產證券化（也叫專項資產證券化）和信貸資產證券化（即狹義的資產證券化）。主要呈現如下特點：
（1）資產證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業監管體制的限制，資產證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產證券化，二是企業資產證券化。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。
證監會將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，銀行信貸的資產證券化只能在銀行間市場發行和交易，造成與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。面對的投資者結構單一，數量有限，證監會對企業的會計和法律界定不夠明確。而銀監會對證券化產品審批手續復雜，節奏緩慢。
(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關于資產證券化，國內目前有很多關于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現金流轉換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率，使國內銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產證券化在這一方面的優勢對銀行業整體來說，沒有很大的吸引力。當然，不能一概而論。
對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規模相對較小的股份制商業銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發和興業這樣的銀行需要提高信貸資產的流動性以支持更多的新客戶開發，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發銀行推出“浦發2007年第一期信貸資產證券化信托”產品，其他幾家也已準備開展資產證券化業務。
(3)利差盈利長期主導，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數的信貸資產，目前國內銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當于4720億元收入，銀行當然不大樂意。商業銀行不實行資產證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產證券化肯定不感興趣。”資產證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創新的嘗試。
(4)交易體系構成缺陷，證券化定價存在問題。資產證券化面對一個資產池，其中的基礎資產盡管被要求是同質的，即在收益率的期限、結構和風險上比較接近，同時，資產的數目要足夠大才符合風險分散的原則。事實上，國開行發行的2005和2006開元信貸資產支持的證券中，基礎資產的構成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業。這樣一來，在定價的時候就問題多多。
與一般的企業債、國債、金融債等固定收益類產品按季付息、本金最后結算的方式不同，資產支持類證券采用的是本息按季結算的方式，由此導致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權數額將逐步遞減。由于資產池中的客戶可能出現提前還款的情況，導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結算周期，就會出現對于債券的定價難題。
另外，市場定價要遵循基本的市場規則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產支持的證券發起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環境給資產支持證券的發行造成了較大的壓力。比如浦發銀行，就在首次資產證券化業務中只落得保本而歸。從前面幾期資產支持的發行情況來看，銀行機構相互持有對方資產支持證券的情況比較突出。風險轉移不可實現，原有資產的風險仍然留存于銀行業內部。
(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產支持證券流動性差。相較于理論上調整資產負債結構、增加資產流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發，關鍵是投資者太有限，而各家的資產證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業、民生、招行等來說，浦發的尷尬可能繼續上演。
從二級市場的情況來看，資產支持證券的交投十分清淡，少有機構通過交易進行轉讓，大多數機構投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產支持的證券只有6次交易發生，交易額僅為總發行額的2%，企業專項資產支持證券雖明顯優于信貸資產支持的證券，但仍顯示資產支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。
2008年的1月11日，中國保監會向各保險公司和保險資產管理公司下發《關于保險機構投資信貸資產支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險公司投資的信貸資產支持證券，只能是由銀行業金融機構發起的資產證券化產品，且暫限AA級或相當于AA級以上的優先級證券，投資額度則限于上年度末總資產的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產支持證券，但有限的額度和有限的產品供給使保險機構普遍反應平淡。
(6)基礎資產供需矛盾，市場運作出現瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎資產一般應為未來帶來穩定預期收益的正常資產，目的是用市場化的方法調控流動性風險。但在實際情況中，發起人更傾向于證券化產品結構中以不良資產為基礎資產。如果資產自身償付能力存在問題，將不僅影響資產證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產品證券的如期全額支付。
當然，市場的認可和證券化的步伐都是漸進的，經過，繼2005和2006兩次發行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重整資產證券化。越來越多的證券化產品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發行證券難度增大。
(7)資產證券化發起主體壟斷，資產證券化優勢無存。理論上的合格發起人與實際差異很大，只有規模與資產質量處于領先地位的機構和企業才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構或企業，那些急需資金流動性補償的企業和機構仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉仍然是在銀行系統內部或少數的幾個貸款本就容易的大企業。
3.對我國資產證券化的展望和建議
總體上，目前資產證券化在我國創新和學習多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風險、創造投機、限制創新，針對以上問題，提出如下的三點建議：
(1)對資產證券化進行專門立法，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化專門統一的法律體系；適應混業經營的新格局，加強監管機構之間的協調，形成發展資產證券化良好的外部環境。由于中國金融市場現行的分業經營、分業監管的體制，資產證券化被割裂為兩塊。而我們所發行的資產證券化產品，無論是信貸資產證券化產品還是企業的資產證券化產品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應該對資產證券化監管統一規則。比如說，會計處理、稅收優惠政策以及交易規則和交易市場的統一問題，其所反映的深層次的問題是在混業金融新格局下的監管協調問題。
(2)擴大投資人范圍，增強資產支持證券的流動性。我國現有的金融結構中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風險股市，大量的資金和投資者只擁有少數的投資品種，勢必導致金融結構進一步惡化，風險在銀行的大量積聚。資產證券化是上個世紀最偉大金融創新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產證券化業務，各家企業都開辟資產證券化專項，風險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產價格不能正確估計和實現，隨著利率市場化的進程，以及儲蓄機構的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經營風險。
(3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應減少不必要的不良資產和利率敏感性風險擴散的可能，漸進化的實施各種級別和類別的資產證券化過程。
（4）相對于大型國有股占主導的銀行企業，更多的融資需求是一些規模較小的，但成長性較好的銀行和企業。證監會和銀監會在審批核準時，應以風險收益權衡考慮，公平合理的開展資產證券化業務，整合優質資產，構建合理規模的銀行信貸和企業專向資金證券化業務，切實地解決融資難的問題，改善金融結構，降低融資成本。
參考文獻：
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一、信貸資產證券化的概念
自從資產證券化誕生以來，學者們就對其作出了不同的定義。有學者認為，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的有收入流的財產或財產集合中的所有權利益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。①有學者認為，可將資產證券化的內涵定義為這樣的一個融資制度的安排，發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給 SPV②由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。③還有學者認為，證券化，證券化又稱“權利證券化”，指某項資產的基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式將其轉變為可依證券法自由流轉的證券性權利的過程。證券化有傳統意義上的證券化和資產證券化之分。傳統意義上的證券化是指將公司股權或公司債轉變為公司股票、公司債券等流通性強的金融商品的過程，資產證券化則是指為提高企業及金融機構所持有的資產及債權流動性為目的，將資產或債權予以出售或擔保，設計并發行新形態的證券，公開出賣給市場投資者，以實現權利人和權利性質變動的過程。
以上三種觀點均突出了資產證券化的流動性提高創新功能，即將原本存在于特定當事人之間的缺乏流動性的債權債務關系，通過證券化過程轉化為金融市場可流動的證券形式。筆者認為，第三種觀點將證券化分為傳統意義上的證券化和資產證券化，并且對資產證券化的過程進行了精練的概括，較為可取。
商業銀行的信貸資產是由其貸款債權所形成的資產。相應地，信貸資產證券化即可定義為運用證券化處置商業銀行信貸資產的一種方式，即商業銀行作為發起人將符合證券化條件的信貸資產出售給 SPV ，由其通過一定的結構安排，分離重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化為由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者，以化解潛在的商業銀行信用風險。簡單的講，信貸資產證券化就是以證券形式出售信貸資產的結構性融資活動。
二、信貸資產證券化的一般流程
信貸資產證券化大致可以分為以下六個步驟：首先，商業銀行匯集符合證券化條件的信貸資產；其次，組建資產證券化的特殊目的載體SPV；第三，商業銀行將信貸資產轉移于SPV，實現“真實銷售”；第四，信用增級和評級機構對信貸資產和擬發行的資產擔保證券進行信用增級和信用評級；第五，資產擔保證券在證券市場上公開發行；第六，SPV按照證券購買協議約定對投資者進行償付(下附流程圖）。
三、信貸資產證券化的意義
資產證券化最早出現在上世紀70年代美國金融市場，隨后之所以被眾多成熟市場經濟國家接受和采用，近年來又在多數新興市場國家得以推行，主要因為開展信貸資產證券化對拓寬融資渠道、發展金融市場、維護金融穩定是有重要的現實意義和作用：
第一，有助于提高銀行資產的流動性，加速信貸資金周轉。貸款業務一旦發生，銀行的本金回流期限就被合同限定，如果發生數宗的大額中長期貸款業務，銀行資產就可能出現流動性不足的風險。通過資產證券化，銀行可以將需要在一定期限后才能收回的本金提前變現，再開展新一輪業務，從而加速了信貸資金周轉，提高了銀行資產的流動性。筆者認為，資產證券化這一金融工具的最主要的功能即在于提高資產的流動性上。
第二，有助于提高商業銀行資本充足率。資產證券化是一種可以提供表外融資的融資方式，因產出售而取得的現金收入，反映在資產負債表的左邊――“資產”欄目中。這既不同于向銀行貸款、發行債券等債權性融資，其反映在資產負債表的右上角――“負債”欄目中；也不同于通過發行新股、配股、優先股等股權性融資，其反映在資產負債表的右下角――“所有者權益”欄目中。后兩種方式都將增加籌資人資產負債表的規模，而資產證券化則具有非負債型融資的優勢，信貸資產證券化可以提高商業銀行資本充足率。
第三，有助于分散信貸風險。資產證券化是一種新型的融資方式。它在對貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進行分解的基礎上，將貸款進行重新組合和給予重新定價，并以此為基礎發行具有不同風險和收益特征的“結構性信貸證券”，銀行在轉讓信貸資產的部分或全部權益的同時，也轉讓了部分或全部風險。這是一個將銀行獨立承擔風險轉化為銀行、證券機構、眾多投資者共擔風險的運作，必將大大提高銀行系統的安全性。
第四，有助于發展資本市場。數十萬億金融資產淤積在銀行，間接投資比重過大，直接投資比重過小，資本市場不夠發達，是我國金融結構十分突出的不合理現象。這與西方發達國家形成鮮明對照。資產證券化顯然對改善我國金融結構、促進資本市場發展有很大作用。首先、它有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2004年4月我國全部金融機構存款余額為23.46萬億元，而股票市價總值剛剛突破5萬億元。股票市場只能起到部分分流資金的作用。數萬億信貸資產證券化，以及它在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。其次，信貸資產證券化將不具備流動性的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，為資本市場提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具，無疑會豐富市場的金融工具結構，促進多層次資本市場體系的形成。第三，信貸資產證券化需要多種類型機構和多種制度組合運用，可以大大提高資本市場的制度化、規范化水平。
第五， 有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產證券化改變了投資品種結構，提高了貨幣流通速度。這些勢必對已有的貨幣市場供求格局產生很大影響。資產轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市。這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。信貸資產證券化將有助于增大銀行間證券資產的交易規模，從而使貨幣市場的交易利率具有更大的代表性，對基準收益率、存貸款利率等起到引導作用。
四、信貸資產證券化的風險
信貸資產證券化使不具有流動性的信貸資產轉化為可以在公開市場上流通的資產擔保證券，原本由銀行承擔的放貸風險轉化為由廣大投資者承擔的投資風險，如果資產擔保證券最終不能順利獲得償付而導致廣大投資者的利益受到損害，則可能影響資本市場甚至金融秩序的穩定。具體來說，風險主要包括以下三個方面：
第一，投資風險。投資人通過購買資產支持證券，獲得了資產池資產的所有權，既獲得了這些資產所帶來的收益，也必須承擔這些資產可能出現的風險。例如，當資產池內一部分信貸資產因為借款人死亡而無法還本付息，從而導致這一部分資產的現金流中斷時，投資人就將承擔相應的損失。對證券市場、資本市場的投資者而言，收益和風險是可進行比較的兩個變量，購買股票時如此，購買資產支持證券時也一樣。
第二，市場風險。資產證券化通過信貸資產的出售和以這些出售的信貸資產為償債基礎發行資產支持證券，為信貸市場和資本市場的連接搭起了橋梁。一旦廣大投資者得不到償付，原本信貸市場的風險即轉移到了資本市場，則有可能造成資本市場甚至金融秩序的不穩定。
第三，法律風險。由于我國實施信貸資產證券化面臨許多法律障礙，按照《公司法》、《信托法》、《證券法》、《稅法》、《擔保法》等基本法律的規定，我國根本不能進行信貸資產證券化操作，我國目前規范信貸資產證券化的規范性文件是《信貸資產證券化試點管理辦法》，由于其內容和效力的局限性，其并不能對資產證券化操作提供全面且完善的規范。
綜上，信貸資產證券化作為一種新型的金融衍生工具，有利有弊，我國商業銀行在推行的過程中，如果能夠摸索出適合我國國情的操作方式，將風險控制在一定范圍內，則其在推進銀行改革、活躍證券市場、維護金融秩序等方面大有可為。
參考文獻：
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[2]special purpose vehicle 特殊目的機構，是專門設立的用于資產證券化這一特殊目的的載體。
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關鍵詞：資產證券化；過手證券；資產擔保證券；轉付證券
一、資產證券化概述
資產證券化(asset securitization)作為一種金融創新產品，起源于20世紀70代的美國，最初應用于住房抵押貸款的證券化。雖然出現較晚但是卻以其融資方面的強大功能而成為目前國際上發展最快、最具活力的金融創新工具。
（一）資產證券化的概念資產證券化是指發起人將缺乏流動性但是能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合出售給spv①，由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②而按照美國證券交易委員會對資產證券化的定義則是：創立主要由一組不連續的應收款或其他資產組合產生的現金流支撐的證券，它可以是固定的或循環的，并可根據條款在一定的時期內變現，同時附加其他一些權利或資產來保證上述支撐或按時向持券人分配收益。簡單來講就是將一組流動性較差的金融資產通過一系列的組合和信用增級，使其轉變成具有流動性的資產進而產生新的收益。用圖表簡單表示如下：圖1-1資產證券化的結構③
（二）資產證券化的特征資產證券化作為一種新的融資方式與傳統融資方式相比，具有鮮明的特點，主要表現在：（1）資產證券化的資產是一個由眾多原始權益人的流動性較差的資產匯集而成的資產池，通過一系列的結構性重組并進行證券化，從而使這些資產實現流動性和可轉讓性。（2）證券化后的資產仍然繼續為該籌資資產服務，其地位和隸屬關系沒有變化。（3）資產證券化的原理是將一組流動性較差的資產通過相關的重組而使其變成流動性較強的資產，是一種融資方式，而這些融到的資金是出售資產的預期收入，一方面拓寬了原始權益人的融資渠道，降低了原始權益人的融資成本；另一方面使原始權益人在獲得了所需資金的同時，并未增加負債率。（4）資產證券化作為一種新型的融資方式，應用范圍十分廣泛，凡是有可預見收入支撐和持續現金流量的資產，經過適當的結構重組均可以進行證券化。
二、資產證券化的三種基本模式
現在國際上通行的資產證券化有很多的形式，但是其基本的組織結構只有三種，即過手證券、資產擔保證券和轉付證券。
（一）過手證券過手證券是資產證券化是最典型、最普遍的形式，也是國際上資產證券化采用最多的形式。在過手證券中，發起人把擬證券化的資產組合轉讓給spv，由spv將證券發行給投資者，每份證券按比例代表整個資產組合的不可分割的權益，也就是說投資者擁有該資產組合的直接所有權。這種資產證券化模式的關鍵是發起人把資產"真實出售"給了投資者。發起人要把源自資產組合的所有權利和收益以及源自信用增級合約的所有權利都轉讓給spv，再由spv轉讓給投資者，通過這樣的安排過手證券融資不是發起人的一項償付義務，不視為發起人的一項負債，它只是在其資產負債表上以現金形式取代了被證券化了的資產，由此而產生的損益直接在利潤表上反應。因此稱為表外融資業務。④
（二）資產擔保債券資產擔保債券是資產證券化發展的雛形，它實際上是傳統的有擔保債務工具的一種延伸。傳統債券發行方式中，償債的主要資金來源是發起人未來的整體收益，而在資產擔保債券這一資產證券化融資方式下，償債資金來源從本質上講是特定資產組合所產生的現金流入，或由第三方提供信用支持來清償特定債務。在資產擔保債券融資時，spv往往被設計成由發起人控制的實體，通常是采取以發起人的財務子公司形式存在。這樣，當發起人向spv轉讓資產組合時，從合并會計報表來講，屬于內部交易，對等業務應相互抵銷。因為該業務的"真是銷售"特性不明顯，所以它的性質更應該屬于一項負債，西方的會計實務一般都將其視為擔保融資業務，該擔保資產組合仍然留在發起人的資產負債表中。因為該資產組合作為一項擔保仍然在發起人的控制之下，所以它們一般都是按債券本金部分的110%-200%超額擔保。
（三）轉付證券轉付證券是一種結合了過手證券與資產擔保證券的某些特征的證券。這主要表現在以下方面：首先，轉付證券作為一種債券是發行機構的債券，投資者購買后就成為了發行機構的債權人，這點與資產擔保債券是相同的；另一方面，發行機構用于償還轉付證券本息的資金來源與相應抵押貸款組合所產生的現金流，這又與過手證券相同。但是同時三者的區別又是明顯的：轉付證券和過手證券的主要區別在于，抵押貸款組合的所有權是否移給投資者；與資產擔保債券的區別在于兩者償還本息的資金來源不同。現在，轉付證券的結構形式已被廣泛用于非抵押關系的資產上了，如汽車貸款、信用卡應收賬款、無擔保的消費者信貸等。在私募中，轉付證券被用于首先投保人貸款的證券化。三、我國資產證券化的基本模式選擇我國的資產證券化起步較晚，最早可以溯及到1992年三亞市的地產投資券。在資產證券化發展已經十分充分的發達資本主義國家，資產證券化的主要模式是過手證券，因此對于我國的資產證券化形式有學者建議也應該采取這種典型的模式作為主要形式。對此本人有不同的觀點。過手證券的最主要特點就是將擬證券化的資產"真實出售"給spv，以此來保證證券的價值，降低風險，但是基于我國的國情本人認為資產擔保證券更應該成為我國資產證券化模式的主流選擇。原因主要有以下幾點：第一，我們民眾對政府信用的肯定。我國目前開展的資產證券化形式主要是大型基礎設施或市政建設等項目，而這些項目的背后是強大的政府信用。因此，對這些優良資產進行證券化即使采取資產擔保證券的形式也會取得非常好的效果。第二，資產擔保證券在資金利用方面的優勢。資產擔保證券的特點就是資產組合所產生的現金流歸發起人支配，這樣發起人就可以用這些款項進行再投資，從而有效提高資產的利用率。對于我國基礎設施建設嚴重欠缺資金的情況來講這樣的安排有利于良性的循環發展。第三，我國國有資產管理的形式。我國的國有資產由各個層級的國資委進行管理，如果采取資產擔保證券的形式，那么只需要由國資委出自設立全資子公司形式的spv既可以進行相應的資產證券化，具有可操作性。
四、結語隨著我國經濟改革程度的不斷加大，投資、融資體制急需改革。近期國家批準的各種經濟特區，金融的創新都是其中重要的主題，例如武漢的"1+8"城市圈的獲批，資產證券化被明確作為了金融創新的切入點。本人相信，利用資產證券化這一新的融資途徑，不但可以引入民間資本和外國資本參與武漢的經濟建設，改善武漢現如今的依賴銀行貸款的單一融資模式，可以提前收回資金用于再投資和基礎建設，同時也可以為投資者帶來良好的投資收益。
參考文獻：
①spv（specialpurposevehicle）:中文翻譯為特定的交易機構，是發起人在實現其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，但是它近乎一個"空殼公司"，只擁有名以上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行。
②洪艷蓉.資產證券化法律問題研究[m].北京:北京大學出版社,2004
住房抵押貸款證券化是資產證券化中最基礎最具有典型意義的一種，在西方發達國家已取得顯著的成就，在我國也已納入了實施日程。
本文探討了住房抵押貸款證券化在我國實施的相關，為住房抵押貸款證券化在我國的創設進行了一些法律方面的探索，試圖為這一行為投入一個法律人應有的關注和解釋。
文章首先解釋了資產證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國和我國省在開展證券化業務中的法律規范和監管，以求對我國證券化業務的開展提供一個比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問題的說明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實施過程的不同階段和其中所產生的法律問題的調整；第五部分集中說明了住房抵押貸款證券化在我國實施的法律困境，即我國現有法律的空白和與證券化業務開展的法律沖突，并提出了相應的解決措施；第六部分是文章的結尾，對全文起補漏和綜述的作用，并提出了我國住房抵押貸款證券化法律規范的內容設想，以及我國住房抵押貸款證券化業務的開展可以通過國有獨資公司或信托兩種形式開展。
關鍵詞：住房抵押貸款證券化 信托 特殊目的機構
住房抵押貸款證券化的法律問題
【目次】
第一章：引言
第一節：問題的引出
第二節：抵押貸款和資產證券化的基本概念及職能
第三節：資產證券化的相關概念區分
第二章：國外房貸證券化的法律監管及其對的啟示
第一節：美國的證券化法律規定
第二節：歐洲的證券化法律規定
第三節：亞洲國家和地區的證券化法律規定
第四節：國際清算銀行對資產證券化的監管規定
第五節：我國已有的證券化試點方案、探討
第三章：住房抵押貸款證券化的運行主體
第一節：證券化流程中的各參與方及其相互關系
第二節：特殊目的機構(SPV)的設置
第四章：住房抵押貸款證券化運作流程中遇到的法律問題及其解決
第一節：資產轉移中的法律問題
第二節：信用增級
第三節：信用評級
第四節：證券化結構中的法律問題
第五節：其他法律問題
第五章：證券化前提下對我國現行法律的及要求
第一節：標準住房抵押貸款證券化流程對法律的要求
第二節：我國先行法律、金融機構的狀況、不足，證券化的法律限制
第三節：商品房按揭法律關系的分析
第四節：證券化法律關系的分析
第六章：結語：建立我國的住房抵押貸款證券化法律制度的建議
第一章. 引言
第一節 問題的引出
信達投資自成立以來，主要從事信達股份內不良資產處置中非金融類資產的資源整合和價值提升業，并開展與之相關房地產類資產經營管理投資業。經過三年初創期，信達投資2003年到2010年已連續八年實現經濟規模高速增長，并形成房地產開發、酒店經營管理和商業地產三大業板塊，總資產由61億元增長到242億元，年均增長22.8％。
經濟規模高速增長進程中，信達投資也面臨著資產固化程度偏高和發展資金匱乏的“雙重”矛盾。如何盤活固化資產，提高資產流動性，為企業發展注入更多自有資金“血液”，一直都是困擾信達投資生存和發展的“瓶頸”問題。資產證券化(ABS)作為一種結構性融資方式，是資產管理類公司處置不良資產和提升其潛在價值的重要金融工具，成為信達投資整合不良資產資源和提升其價值的根本途徑，也是未來信達投資實現可持續發展的根本出路。
試水資產證券化
從資產證券化操作過程看，就是融資需求者(也是資產擁有者)將缺乏流動性，但在未來某個時期產生可預見穩定現金流的資產或資產池出售給特殊目的機構(SPV)，由該機構通過一定結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可自由流通的證券，在金融市場上交易，并最終實現融資。盡管資產證券化的方式多種多樣，但從當前國家法律制度環境看，資產證券化方式有三種，即通過IPO或兼并重組方式裝進上市公司；將存量資產包裝后，賣給一個特別目的信托(SPT)，通過向投資人發行資產支持證券獲取資金；與發行信托計劃一樣，以產業基金方式發行資產支持基金單位，通過資本市場交易募集資金。在資產證券化方面，信達投資曾進行過許多有益探索，而且也取得了明顯效果，獲得較大收益。信達投資資產證券化類型主要有三種。
將部分股權類資產轉換為上市公司原始股
2000年3月信達信托政策性撤銷后，原業一分為三，其中非金融類資產及投資業劃轉至信達股份，信達股份將這部分資產交由信達投資經營管理。信達投資接收劃轉資本金約17億元，其中股權類資產5.06億元、債權6.3億元、房產及地產1億元。通過股票一級市場，已將部分股權類資產0.73億元轉換為上市公司原始股票，累計創造收益2.35億元。
將部分債權類資產轉換為上市公司股票
2000年8月信達投資與深圳粵海實業投資發展有限公司達成協議，將其擁有同達創業法人股2237萬股，抵償借款5000萬元，由此信達投資成為同達創業第一大股東，并成功將債權資產轉換為同達創業上市公司股票。
將房地產開發實體進行重組上市
2008年3月10日，在總公司統一部署和指導下，啟動重組ST天橋的“3?10”項目，順利完成10家房地產企業和22項房產裝入上市公司的重組工作，并將房地產開發實體股權及房地產資產轉換為可供出售的信達地產股票，實現資產價值最大化和證券化。
從信達投資資產證券化的過程可以看出，一方面通過將股權、債權和房產類資產轉換為上市公司股票，提高了資產的流動性；另一方面通過資本市場提升了資產價值，為徹底轉換公司盈利模式和經濟增長方式，改善資產質量和結構奠定了基礎。到2010年末信達投資已證券化資產約35.7億元，占總資產32.8％，擁有股票總市值約66.7億元。因而總結我們的經驗最大的啟示是：資產證券化不僅是解決固化資產最有效的手段之一，而且也是未來信達投資徹底轉換經營模式的重要途徑之一。
上市重組外的資產證券化融資模式
截止2011年3月末，信達投資自有資金約61億元，實際已占用69億元，自有資金收支不平衡仍依然是制約投資的主要原因。ABS核心是構建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三種組織形式，具體如下：
以公司或有限合伙形式構建SPV
以A項目為例，建立多個融資平臺公司，由社會出資人以股權投資或股東借款方式投入資金。信達投資比照私募基金的管理方式負責管理。向投資人發行基金單位，根據項目進度和資金需求情況，定向對國有企業或民營企業、甚至境外機構投資者分批分期募集資金。募集資金全部用于項目，并按約定支付利息或投資回報。待項目完成后，再以項目出售款或開發貸款等資金贖回。最終，擇機以定向增發、公開募集等方式裝入上市公司，然后減持上市公司股票退出。
優劣勢如下：
優勢：(1)符合公司未來發展方向。信達投資比照私募基金方式融資，完善了總公司在這一領域的金融服產品品種，且基金公司收取的管理費，又成為信達投資獲取收入的新來源。基金資金來源渠道廣泛，還能為總公司建立一個專門處置房地產類不良資產的“資金池”；(2)募集資金方式具有較大靈活性；(3)融資平臺公司所募資金可視為企業自有資金，不受當前國家信貸政策限制。
劣勢：(1)投資者要求回報率較高。一般都在15％以上；(2)債權方式融資造成的付現壓力較大；(3)中央企業受政策限制，難以投資房地產類基金。
以發行股權和債權集合信托計劃形式構建SPV
信托公司根據房地產項目實際資金情況，將募集資金以股權、債權或股權加債權組合方式投資于項目。信達投資和信托公司按投資比例分別持有項目股權(信托公司名義持股)。信達投資履行項目管理職責。每年信托計劃按約定固定或浮動利率向合格投資者支付投資回報。待項目結束后，信托計劃按約定溢價轉讓項目公司股權。
優劣勢如下：
優勢：(1)以信托公司作為平臺，通過發行集合信托計劃吸引社會閑散資金，進一步拓寬了融資渠道；(2)募集資金額度靈活性較大；(3)信托計劃一經銀監會批準，就依法合規，不受國家信貸政策限制。
劣勢：(1)投資者要求回報率較高。一般在10％以上，但低于融資平臺公司資金成本；(2)需要配套一定數量自有資金。一般視項目不同，需配套20％-30％的自有資金；(3)到期兌付現金壓力較大；(4)中央企也受政策限制，難以投資房地產類信托。
實施過程中的問題
從技術操作層面看，資產證券化的核心是對基礎資產現金流的分析，就是以可預期的現金流為支持，而發行證券進行融資，所以可預期資產現金流是資產證券化的基礎。一般來講，資產擁有者將資產轉移給SPV通常有兩種方式，即真實出售和抵押融資。與抵押融資相比，資產證券化能夠起到增強資產流動性，優化資產結構，改善負債情況，降低融資成本，實現表外融資，降低財風險等作用，但前提
是擬證券化資產必須有足夠現金流支持。因而信達投資在資產證券化過程中，必然面臨以下問題。
固化資產的整體收益偏低
2009年以來，經過兩年多調整，信達投資資產結構和盈利模式發生顯著變化，創利潤資產占總資產比重從2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12個百分點。信達投資固化資產主要是長期股權投資、投資性房地產和固定資產。其中長期股權投資對應的是投資類、酒店類、物業或商業地產類企業。這些企業普遍存在行業差別大，發展參差不齊，整體收益率偏低等問題，達不到資產證券化對現金流的要求。
能用來支持或擔保證券化的資產必須具備以下特征：(1)資產形成的在未來一定時期內的現金流，可以同其他資產所形成的現金流相分離，即該資產權益相對獨立，出售時不宜同其他資產權益相混淆。這是資產可被證券化的基本前提；(2)資產的歷史統計資料較完備，其現金收入具有某種規律性，是可以較為準確的預測。這是資產證券定價的市場基礎；(3)從技術上講，被證券化的資產還必須達到一定的量的規模；(4)資產的持有者要具備某種提高擬發行的資產證券信用的能力，即需要對所發證券進行信用提高；(5)被證券化的資產收益率具有可拆分的經濟價值。因而信達投資除部分優質置資產外，大部分資產不具備資產證券化條件，而且以往證券化過程中，也會囿于政策限制而帶來階段性資產固化問題。
可能產生重復納稅問題
資產證券化主要涉及資產轉讓、證券發行、證券權益償付三個基本環節和一些輔助環節，幾乎每一個環節都會涉及到稅收問題。而我國現行稅收體系主要包括流轉稅、所得稅、財產稅、資源稅和行為稅。其中與資產證券化有關的稅類主要有流轉稅、所得稅和印花稅等。若對所有這些機構和交易采用與一般企業相同的賦稅標準，很可能會產生重復征稅問題，而且尤其是房產類資產證券化。
可能產生相關法律風險
資產證券化不僅是一種經濟現象，更是一種法律過程。資產證券化主要是債權證券化，而且是金錢債權證券化。其包含了債權轉讓和權力證券化兩個過程，也就是資產擁有者將其享受的金錢債權轉讓給SPV，SPV將此權利記載在證券上，以發行有價證券進行融資。盡管2005年4月20日，中國人民銀行和銀監會共同出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，第一次對資產證券化作了全面、詳細的規定，而且《證券法》對有關證券交易法律法規也基本完成，但針對資產證券化的特殊性所需要的法律法規仍然是空白。而目前的《破產法》、《抵押法》以及現行會計、稅制度尚無關于資產證券化的規定，甚至有些現行規定不利于資產證券化。
資產證券化的建議和措施
2011年3月末，信達投資本部貸款余額占貸款總額的53％，且25％以上的信貸資金是用于一級土地整備項目。根據信達投資五年發展規劃和總公司對信達投資提出的業定位要求，今后發揮房地產資產管理平臺作用是公司未來業發展的重要方向之一。在資產證券化過程中，有以下幾點建議：
一是要建立良性互動機制。不能把融資的重心全部放在信達投資總部，必須統籌考慮公司整體業與戰略投資的相互配合與呼應，并充分考慮母子公司之間、項目投資與融資方式選擇之間、經營環節與融資結構之間的關系，建立良性互動機制。
二是要明確總體融資目標。首先解決自有資金不足問題，充分實現資產證券化融資進度與項目實施進度匹配，把自有資金“缺口”作為控制融資總體規模目標，避免由于融入資金規模過大，或與項目進度不相匹配，而造成資金的閑置和浪費。
三是要實行資產信用分級管理。盡管資產證券化可進一步活化存量資產，但需對基礎資產進行信用等級分類。因而，提高固化資產收益率，確保其有足夠穩定的現金流入，是進行資產證券化融資的基本前提。
四是要提高投資項目收益。一般情況下，資本市場環境越差，融資成本就越高。資產證券化融資盡管可降低融資成本，但仍需付出一定的資金成本。因而，做好項目的前期可行性研究，充分考慮融資成本影響，是確保資產證券化融資實現經濟性要求的重要保證。
資產證券化要求必須具備良好政策、法律和信用等環境，按照現行法律制度，結合信達投資的經驗，建議采取以下措施。
盤活現有資產。多渠道進行資產證券化
信達地產股票三年禁售期滿后，信達投資的資產流動性將會進一步提高。過去信達投資資產證券化主要是通過上市公司將股權、債權和房產等資產轉換為上市公司股票，然后通過持有上市公司股票實現資產證券化。但這種方式未免過于單一，而且受監管法規限制較多。無論是上市公司定向增發或公開增發股票，還是利用上市公司收購孵化項目增加信達投資資產流動性，都會受許多客觀條件和政策法律的限制，很難實現大股東和上市公司之間資金的順利銜接。因而必須對信達投資現有資產進行細化分類，根據資產不同情況分別采取不同資產證券化實現方式，設計嚴謹、有效的交易結構，利用除轉換上市公司股票以外的方式，進行資產證券化。例如可以轉讓部分或約定期限內的正常營運項目收益權，以項目產生的預期現金流為支持，面向資本市場發行資產支持證券(包括信托計劃或基金)，從而獲得項目后續資金。這方面成功的案例是2006年7月南京城市建設投資控股集團公司發起“寧建收益”專項資產管理計劃。以南京城建未來四年污水處理收益權為基礎資產，東海證券為SPV和承銷商，經上海遠東資信評估公司進行信用評級，并最終成功上市籌資7.21億元。
明確市場定位，充分利用現有殼資源
同達創業作為信達投資擁有的上市公司殼資源，由于可能與信達地產存在同業禁止問題，目前尚沒有充分發揮作用。但現階段，在滿足信達股份重組信達地產時對證監會做出承諾要求的前提下，需考慮同達創業殼資源的后續利用問題。否則隨著同達創業原有廣州德裕房地產開發項目的結束，利潤增長渠道將會進一步枯竭。若不盡快與證券監管機構進行溝通，明確信達地產和同達創業的市場定位，將部分優質商業地產注入同達創業，保證其可持續發展，不僅會影響同達創業的市場價值，而且還會影響信達集團在資本市場上的整體形象。因而充分利用好同達創業上市公司殼資源，將條件成熟的商業地產資產注入同達創業，是實現現有資產證券化，獲得資產價值提升較為便捷的途徑之一。
轉換增長方式，加大低效固化資產處置力度
摘要:在浙江省,各中小企業雖然發展狀況良好,但是存在很多不確定因素,各家商業銀行大多不愿意提供貸款,中小企業“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時,很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中,遇到了國家的嚴厲控制,且不能發行市政債,而在一定時期內,各市縣級地方政府的財政收入基本穩定,這樣一來,各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。筆者認為,浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業和市縣級地方政府這兩個領域。
一、國內外資產證券化的現狀
資產證券化是將一組缺乏流動性但其未來現金流可以預測的資產組成資產池,以資產池所產生的現金流作為償付基礎,通過風險隔離、現金流重組和信用增級等手段,在資本市場上發行資產支持證券,從而將組合資產預期現金流的收益權轉換成可以出售和流通的、信用等級較高的債券或受益憑證的結構性融資技術和過程。
資產證券化起源于美國,1968年美國政府國民抵押協會發行了世界上第一只資產支持證券——抵押貸款債券,開創了資產證券化的先河。資產證券化因為其自身的獨特優勢,自產生以來獲得了迅猛地發展。目前在美國,資產支持證券的規模已經超過了國債和企業債,成為美國債券市場中規模最大的一個品種。資產證券化在美國的債券市場乃至資本市場中發揮著特殊的作用,具有重要的意義。
我國國內的資產證券化開始于2005年,并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化,其主要依據為《信貸資產證券化試點管理辦法》,運作模式采用了信托結構,證券化資產主要來源于商業銀行和政策性銀行的存量貸款,我國目前已經完成的信貸資產證券化項目有4個(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監會主導的企業資產證券化,其主要依據為《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》,運作模式采用了證券公司專項資產管理計劃,證券化資產主要來源于各類企業的收益權或債權,我國目前已經完成的企業資產證券化項目有9個(具體情況參見表2)。近來,在中國人民銀行的主導下,正在探索資產證券化的第三條路徑——非信貸資產證券化,運作模式也采用了信托結構,證券化資產主要來源于各類企業利益、應收賬款、道路收費和公共設施的使用費等等,我國目前正在進行的非信貸資產證券化項目有1個,即重慶市政資產支持證券。該項目的發起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設投資公司,計劃募集資金50億元。
二、浙江省資產證券化的現實條件
浙江省資產證券化的現實條件包括以下幾個方面:
(一)浙江省直接融資的比例偏低,資產證券化的發展潛力巨大
截至2007年底,浙江省金融機構本外幣各項存款規模高達2.90萬億元,貸款規模高達2.49萬億元。雖然浙江省的企業上市工作卓有成效,但是相對于如此巨大的間接融資規模,浙江省的直接融資規模仍然顯得十分弱小,僅占各種融資總規模的5%左右。此外,浙江省游離在監管范圍之外的民間資金規模估計在1萬億元左右。而資產證券化可以為浙江省的各類企業提供一種新的直接融資工具,同時為浙江省的城鄉居民提供一種新的投資渠道。因此,可以預見資產證券化在浙江省的發展潛力巨大。
(二)國外已經有相當成熟的資產證券化經驗可以借鑒
在國際資本市場中,固定收益產品占據著舉足輕重的地位,如美國的固定收益產品余額已經超過了股票市場余額。而在固定收益產品中,資產證券化產品已經成為存量最大的產品類別,如美國截至2005年末資產證券化產品余額已經超過國債余額,也超過了企業債余額。德國自2000年推出證券化貸款計劃以來,已經給超過5萬個中小企業提供了170多億歐元的貸款。國外在資產證券化領域已經積累了相當成熟的經驗,可以為浙江省的資產證券化提供借鑒。
(三)國內資產證券化的實踐和探索正在穩步推進
2005年以來,我國的資產證券化在實踐上獲得了突破,信貸資產證券化和企業資產證券化兩種模式齊頭并進、并駕齊驅,先后完成了2個信貸資產證券化項目和9個企業資產證券化項目,積累了很好的經驗,取得了很大的成績,有利于浙江省資產證券化的大力推進。
(四)現有的法律法規和政策框架為資產證券化提供了制度保障
目前我國涉及資產證券化的法律法規和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監會的《信貸資產證券化試點管理辦法》、中國銀監會的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、中國證監會的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》和《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》、國家財政部的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、財政部和國家稅務總局的《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等等。相關法律法規和政策的陸續出臺,為浙江省開展資產證券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省資產證券化的突破口選擇
目前,我國已經試點的資產證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化,具體采用的是信托模式。另一種是中國證監會主導的企業資產證券化,具體采用的是證券公司專項資產管理計劃模式。在我國現有的法律法規框架下,浙江省可以選擇的資產證券化模式有且只有以上這兩種。
在浙江省,各家商業銀行的資產狀況和盈利狀況都很好,其資產證券化的需求不是很迫切;各大型企業的資產狀況和經營狀況良好,貸款需求可以得到較好地滿足,其資產證券化的需求不是很強烈。而各中小企業雖然發展狀況良好,但是存在很多不確定因素,各家商業銀行大多不愿意提供貸款,中小企業“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時,很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中,遇到了國家的嚴厲控制,且不能發行市政債,而在一定時期內,各市縣級地方政府的財政收入基本穩定,這樣一來,各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。
綜上所述,筆者認為,浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業和市縣級地方政府這兩個領域。就具體模式而言,中小企業可以采用中小企業信貸資產證券化(信托模式),也可以采用中小企業集合資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式),但短期內采用中小企業信貸資產證券化的可行性更強一些。市縣級地方政府可以采用市縣級地方政府資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式)。
具體來說,中小企業信貸資產證券化的試點可以借鑒國外已經相當成熟的中小企業信貸資產證券化項目和我國已經進行過的2個信貸資產證券化項目,因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義,其特色在于其他已經進行過的信貸資產證券化項目都是四大國有商業銀行的某些特定信貸資產的證券化,而其他商業銀行尚未在中小企業信貸資產領域進行過證券化,因此中小企業信貸資產證券化的試點很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監會的認可和支持。而中小企業集合資產證券化的試點雖然可以發揮浙江省產業集聚的特色和優勢,但是國內外沒有相關的資產證券化項目可以借鑒,同時因為中小企業存在很多的不確定性,難以較好地滿足中國證監會提出的“基礎資產應當能夠產生相對穩定的現金流”的要求,因此中小企業集合資產證券化的試點很難在短期內獲得中國證監會的認可和支持,但可以在我國的資產證券化發展到一定程度之后再繼續探索和推進。至于市縣級地方政府資產證券化的試點可以借鑒國內外比較成熟的市政資產證券化項目,因此市縣級地方政府資產證券化的試點很有希望獲得中國證監會的認可和支持。
簡而言之,筆者認為,浙江省的資產證券化應該堅持“兩個突破口”(中小企業和市縣級地方政府)和“兩種模式”(中小企業信貸資產證券化和市縣級地方政府資產證券化)同時推進。
在以上分析的基礎上,筆者提出的中小企業信貸資產證券化試點如圖1:
筆者提出的市縣級地方政府資產證券化試點如圖2:
如圖1所示,在該試點中,浙江省內商業銀行作為發起機構,將中小企業信貸資產信托給受托機構,由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券,以該財產所產生的現金支付資產支持證券的收益。其中,資產支持證券采用劃分優先級資產支持證券和次級資產支持證券的內部信用增級與商業銀行或擔保公司等擔保機構擔保方式的外部信用增級,并且由浙江省中小企業風險補償基金認購次級資產支持證券。評級機構聘請具有評級資質的權威資信評級機構,承銷機構負責資產支持證券的承銷任務。中小企業信貸資產證券化由中國銀監會審批和監管,中小企業信貸資產支持證券在全國銀行間債權市場發行和交易,由中國人民銀行審批和監管。
(一)依法設立資產證券化特殊目的實體(SPV)
一個國家開展資產證券化初期，常常由政府設立SPV，因為政府設立的SPV享有許多便利條件，歷史上第一項資產證券化業務就是由美國的GNNA(政府國民抵押協會)完成的；我國香港特別政區的香港按揭公司(HKNC)也得到了政府的大力支持，這在中國內地也完全可以借鑒。但是，這類機構具有階段性，隨著各國證券化立法和市場環境的改善，商業性不良資產證券化必須成為市場主體。
(二)構建健全的法律法規，為不良金融資產證券化提供法律規范
世界上一些資產證券化推進較為順利的國家和地區都有專門的資產證券化立法，如美國國會根據1989年通過的《金融機構改革復興和實施方案》，專門成立RTC并賦予其從事資產證券化的職能，并通過《破產法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》等一系列法律對RTC的運作進行嚴格規范。意大利1999年通過的《證券化法》，韓國1998年7月通過了《資產證券化法案》，法國1988年進行了證券化專門立法，日本證券化進程中頒布了《特定目的公司法》。波蘭制定的《銀行與企業重組法》賦予了債權銀行“準司法權力”，大大地提高了銀行在處理不良資產時的主動性。我國臺灣地區在2000年6月20日通過了《金融資產證券化條例》。
(三)建立資產證券化破產隔離機制
證券化的資產必須實現真實銷售。界定資產轉移是真實銷售還是擔保融資，由于各國的法律傳統不同，采取措施的側重點也就有所不同。《新巴塞爾資本協定》明確要求，被證券化的資產必須在法律上和經濟上真實出售，轉出人對轉出資產不存在事實上或者間接的控制權。
(四)加強信用增級、信用評級方面的立法
不良資產大多是流動性差、信用等級低的資產，所以在證券化過程中對其進行信用增級就顯得極為重要。因為信用增級不僅可以提高證券的信用等級以吸引更多的投資者，還可以降低融資成本。信用增級后要聘請權威的專業評級機構進行信用評級。
二、我國商業銀行不良資產證券化中遇到的法律問題
現階段，我國的金融法律框架由《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會計法》等構成，雖然為資產證券化證券的發行、交易、破產隔離技術、特別目的信托的設立以及資產的保管等方面提供子法律依據，但還沒有不良資產證券化的專門立法，從而影響了我國商業銀行不良資產證券化的操作性與規范性。
(一)相關法律法規中缺少對資產證券化“證券”形式的法律認定
明確資產證券化產品的“證券”性質是至關重要的。從資產證券化的基本特性來說，它是建立在特定資產未來現金流償付基礎上的融資，與發行人的主體信用無關，因此，資產支持證券并不是以發行企業自身的整體信用為支付保證，而是以特定的資產為支撐。但是，我國現行《證券法》調整的證券范圍是以發行證券企業自身的整體信用為支付保證，證券持有人的投資收益多寡與企業的經營業績好壞相聯系。所以，資產支持證券的調整規范應著重于金融資產的轉讓、融資結構的設計和擔保等方面，而《證券法》更傾向對發行企業經營情況的信息公開和有關部門對之進行的監管。如果資產證券經國務院認定適用《證券法》，那么《證券法》將對資產證券所包含的特殊法律關系和法律主體鞭長莫及。對于資產支持證券時沒有相應的法律法規可循。
目前，國內包括不良金融資產證券化的證券化實踐中，一般采用信托方式，相應的信托受益憑證不需要公開發行，因而資產支持證券的定位問題并未凸顯，如果將來隨著證券化市場的發展，需要跳出信托形式采用公開發行方式的話，資產支持證券的法律界定將會成為極大的法律障礙。
(二)SPV設立目的與目前法律相沖突
SPV作為證券化交易的中介，是資產證券化的特別之處。SPV業務單一，無需經營場所，也不需要較大的資金投入(為了降低資產支持證券的發行成本，也要求盡可能少投入)，它只需要一個法律上的名稱，因此，它實質上是一個“空殼公司”。對這種特殊的實體，我國法律還沒有專門的規定。根據現行的《公司法》，它屬于被限制的對象，因為《公司法》明確規定公司設立的必要條件之一是“有固定的經營場所和必要的生產經營條件”。在運作上，SPV是作為資產支持證券的發行主體，而《公司法》規定，發行公司債券，股份有限公司的凈資產額不得低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不得低于人民幣6000萬元。并且，累計發行債券的總面額不得超過該公司的凈資產額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券的利息。然而，設立5PV不可能也不需要投入大量的資產，并在發行資產支持證券前三年就設立。這些都給5叫的運作造成法律上的障礙。
(三)實現風險隔離方面存在法律障礙
資產證券化結構的主要目的之一就是隔離發起人的破產風險，使SPV遠離破產，保護資產支撐證券的持有人得到及時償付，免受破產的影響。目前，我國在破產隔離機制方面雖有一些法規涉及到，但還沒有進行專門立法。
基礎資產作為債權的抵押物可分為兩部分：一是與擔保債務數額相等的資產；二是超出所擔保債務數額的超額抵押資產。但在目前的法律制度下，這兩部分資產不能有效被破產隔離，只有第一部分才能保證5PV具有優先受償權。《企業破產法》第28條規定，已經作為擔保物的財產不屬于破產財產，擔保物的價款超過其所擔保的債務數額的超過部分屬于破產財產。因此，5PV不能實現與原始權益人的破產風險隔離，證券化風險最終轉嫁給眾多投資者，致使資產信用來源受損，進而可能影響到整個證券化的成功。此外，商業銀行運作不良資產時，往往會以較大的折扣出售給5PV，使得不良資產本身的收益與5PV的融資成本之間存在差價，這個差價能否繼續作為資產證券提供支撐，則值得探討。《破產法》第35條規定在破產程序開始前的若干時間里發生的非正常交易無效，因此，當銀行以折扣方式出售其資產時，法院勢必依法認定該交易無效。
(四)信用增級的法律規定的缺失
由于我國對商業銀行不良資產的證券化操作處于起步階段，國家法律法規并未對信用增級問題加以規定，這影響了信用增級的規范性與操作效果。根據《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》第29條規定，信用增級是指在信貸資產證券化交易結構中通過合同安排所提供的信用保護。信用增級機構是根據在相關法律文件中所承諾的義務和責任，向信貸資產證券化交易的其他參與機構提供一定程度的信用保護，并為此承擔信貸資產證券化業務活動中的相應風險。因此，必須加強相關立法，規范信用增級的流程。
三、優化我國商業銀行不良資產證券化法律環境的對策
(一)進一步完善我國不良資產證券化的相關法律規定和制度
對資產證券化的市場準入、市場退出、經營范圍、業務品種、市場行為規則、服務對象、財務監管、風險控制、監管主體的職責權利等，必須要有明確的法律規范。對于契約變更的確認問題、證券化后的追索權問題、特定目的載體的身份問題等要有明確的法律界定。在法律建設方面，應該根據法律變動的難易程度，由易到難地逐步推進。對于有些次一級的法律和部門法規，可以先行調整；而對于一些重要的基本的法律則置后調整。就短期而言，可以對信托公募適度放開，并擴大信托籌資規模和份數，從而便利特設信托(SPT)這種目前不良金融資產證券化的主體方式；同時對企業債券的籌資資格適度放寬，允許特設信托以資產為依托發行債券。就中長期而言，需要修訂《中華人民共和國公司法》中關于公司資格和對外投資的相關規定，以保證公司性質的特別目的載體能夠合法誕生。同時，針對相關法律法規之間的矛盾與沖突，立法機關應進行協調，修訂已有相關立法的部分內容，消除對不良資產證券化的阻礙。
(二)建立有關不良金融資產證券化的會計、稅收制度及法規
實際操作中，對一部分不良金融資產進行出售、拍賣或破產處理必然會發生折扣損失，它涉及到國有資產是否流失的判斷和銀行賬務處理問題。在不良金融資產證券化的會計方面，有兩個基本的同時也是關鍵的問題需要有相應的制度來確定：其一是被證券化的資產和相關債務是否應被分離出資產負債表，在什么樣的前提下才能被分離；其二是特定目的的載體是否需要和原始權益人合并財務報表。同時，在稅務方面，由于證券化結構中易于發生雙重稅收，因此，需要本著稅收中性化的原則，在稅務機構和繳納者都能夠接受的基礎上，制定相關的稅收制度。
參考文獻：
一、資產證券化的主要創新內涵及其效率
本文僅討論資產證券化的兩個創新之處，即破產隔離和風險對沖。這是資產證券化的主要的創新和效率體現所在。
1、破產隔離
資產證券化針對傳統金融的缺陷，創造了破產隔離技術，是資產證券化具有的一個重要創新特征，并且為資產證券化的其它創新提供了基礎條件，它對資產證券化過程中的信用風險管理起到了重要作用。作為資產證券化重要創新內容的破產隔離具有下面兩層基本含義。
（1）資產證券化基礎資產與發起人的破產相隔離。在資產證券化的交易結構中，一般需要特別強調，發起人必須通過“真實出售”的方式向 SPV 轉讓基礎資產。在這種交易結構安排下，發起人必須將資產的所有權合法地過讓給發行人，發行人對受讓資產擁有完全的產權，發起人對所轉讓資產沒有追索權。因此，既使發起人因為各種原因而破產，也不能追索基礎資產，不得對基礎資產進行清算，基礎資產所創造的現金流仍然按照資產證券化交易契約支付給投資者。資產證券化因此實現了基礎資產與發起人的破產相互隔離，投資者的權益因不會受到發起人破產的株連而得到有效的保護。
（2）資產證券化的發行人與破產相隔離。為了保護投資者的權益，同時也是為了提升資產支持證券的信用等級，資產證券化對特殊目的載體的組織模式、經營范圍以及運作程序都嚴格地進行界定，從經濟基礎上保證SPV遠離破產，進一步強化資產證券化破產隔離的技術特征。部分國家還通過立法，強制性地規定SPV 不得破產。資產證券化的破產隔離處理，使資產支持證券的投資者遠離破產風險，所面臨的信用風險因此得到有效地控制。與此同時，資產證券化的破產隔離處理為資產證券化另一重要技術的有效應用提供了可能，即資產證券化的信用增級技術。經過破產隔離處理以后，資產證券化的基礎資產不僅與發起人的破產相隔離，而且通過SPV的刻意設計，保持了與其它經濟實體的隔離，使基礎資產非常獨立。正是因為基礎資產得到有效隔離，才能有效實現針對基礎資產的信用增級，用較低廉的成本達到有效提升資產支持證券信用級別，降低資產支持證券信用風險的目的。
2、風險對沖
資產證券化作為一種結構化金融技術，與傳統的間接融資相比較，有一個顯著的創新特征，就是能夠更加廣泛地進行資產組合，有效地實現風險對沖，降低資金融通的風險。這也是資產證券化充分發揮其結構化金融優勢的基礎。
（1）間接金融實現風險對沖的局限性。在間接金融實現資金融通過程中，受信息不對稱的困擾，銀行總是試圖與客戶建立穩定的關系，既可降低信息成本，也有助于克服信息不對稱的矛盾。出于同樣的考慮，銀行一般更樂意在比較熟悉的領域、地域拓展業務，形成一個基本的市場定位。在間接金融的資金融通過程中，銀行所持有的貸款在地域、行業上的分散程度非常有限，彼此之間具有較強的正相關性，難以達到風險對沖的目的。因此，銀行不僅要常常面臨具體貸款的個別風險，還時刻要警惕系統金融風險，一旦遭受劇烈的系統風險沖擊，銀行極易發生全局性的金融危機。
（2）資產證券化實現風險對沖的優勢。資產證券化則不同，構成其資產組合的基礎資產從各銀行購買而來，各銀行在克服信息不對稱矛盾上，已經起到了事實上的前置過濾器作用。因此在資產證券化過程中，對信息不對稱所產生的兩難選擇可以得到回避，SPV在構造基礎資產池的過程中可以根據需要進行有效選擇。資產證券化因此不僅可以突破行業限制，而且可以突破地域限制，廣泛地收購基礎資產，構造成資產池，并將基礎資產的收益與風險與基礎資產剝離開來，以資產池為基礎進行重新構造，實現基礎資產風險相互之間的充分對沖。根據投資組合原理，資產組合的統計分散特征越顯著，基礎資產的個別風險將得到越徹底地對沖。極端的情況是，當資產池包含所有風險資產，則基礎資產的個性風險將不復存在，資產池只有系統風險。資產證券化在篩選基礎資產，構造資產池的過程中也充分注意到這一原理的應用。資產證券化成功地實現了對資產池的收益和風險與基礎資產的剝離與重組，為資產證券化有效運用金融工程技術進行金融再創造提供了條件。資產證券化的發行人通過將被剝離的收益和風險進行切片、組合，創造出不同的風險/收益特征證券，滿足具有不同風險偏好投資者的需求，使資產支持證券具有非常廣泛的投資群。因此在二級市場上，資產支持證券的風險能夠得到進一步分散和對沖，增強了金融市場的穩定性。
二、資產證券化的風險分析
1、資產證券化的微觀風險
與普通固定收入證券相似，資產支持證券同樣具有違約風險、利率風險、流動性風險、購買力風險和再投資風險的一般風險。然而，相對于普通固定收入證券，資產支持證券具有兩大風險，是傳統證券所沒有的，對資產支持證券的定價產生了深刻影響。一是基礎資產提前償付風險。從本質上看，資產支持證券是一種衍生金融資產，其價值由作為發行資產支持證券信用基礎的基礎資產所決定。而作為資產支持證券信用支持的基礎資產，受各種因素影響，特別是利率波動影響，有可能被原始債務人提前償付，影響資產池預期現金流的穩定性，使資產支持證券的價值發生波動，資產支持證券的投資者因此面臨較大的風險。二是失效及等級下降風險。在資產證券化交易結構中，一系列交易均是通過契約有機地組織起來的。在復雜的契約體系中，如果某一份契約無效，就有可能導致整個交易無效，發行人對資產支持證券的支付義務有可能消失，投資者對資產支持證券本金和利息的求償權得不到保全。資產證券化還特別容易受到資產支持證券信用等級下降的損害，因為資產證券化交易與構成交易的基礎包含復雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個資產支持證券的信用等級就有可能下降。顯然，交易結構越復雜，導致資產支持證券信用等級下降的潛在因素就越多，投資者蒙受的資產支持證券信用等級下降風險就越大。
2、資產證券化的系統風險
（1）資產證券化在相當程度上是對傳統信用的一種替代。資產證券化使銀行以及其它信用中介創造了更多的信用，但是從整個金融體系看，在很大程度上只是一種金融形式的替代，投資者在投資資產支持證券后，就減少了其在銀行的存款，或者在其它方面的投資，也就是說整個社會信用在其它方面就相應有所減少。因此資產證券化更多地是用更加有效的金融替代效率相對較低的金融形式，從流動性管理以及風險有效對沖等方面弱化金融體系的風險，而不是絕對地放大整個社會信用總量。
（2）資產證券化通過有效的結構設計緩解了對基礎資產監管弱化的矛盾。在基礎資產的監管問題上，隨著資產證券化發展的逐步成熟，資產證券化交易結構一般通過某種形式，讓發起人繼續對基礎資產的信用風險承擔一定責任，以此激勵發起人繼續對基礎資產進行監督管理。同時，發行人一般將資產證券化作為一種戰略性的融資手段，而不是作為一種權宜之計，具有對整個交易進行監督管理的動力。發行人只有加強對基礎資產的監督管理，包括在受讓基礎資產時對基礎資產進行嚴格挑選，使投資者免受或者減少風險損失，其今后的融資才具有可行性。資產證券化過程的信用評級，也在一定程度上強化了對基礎資產的監督與管理。因此，通過上述三個途徑，對基礎資產的監管不僅不會因為資產證券化而削弱，相反還有一定程度加強。西方國家資產證券化的相對較低的違約比率，從實證角度也支持了這一論斷。
（3）資產證券化固有的流動性創造功能減小了金融系統的流動性風險。資產證券化就是將缺乏流動性或流動性不強的金融資產集結成池，然后以此為支持發行證券進行融資，讓不能流動的資產流動起來，給整個金融體系創造大量的流動性。這一特征改變了銀行貸款流動性的現狀，使銀行能夠方便地實現資產與負債在流動性上的匹配，降低流動性風險。這一結構性的變革，對于增強金融系統抗御風險的能力，強化金融系統的穩定性是有積極意義的。
三、在我國實行資產證券化對我國銀行體系改革與發展的金融益處
《意見》明確提出了建立以市場為主導的品種創新機制,健全資本市場功能,完善資本市場體系,豐富證券投資品種,協調推進股票市場、債券市場和期貨市場建設的改革任務和創新要求。為此,本報從即日起,圍繞《意見》提出的各項工作任務,從完善和發展中國資本市場的角度,推出部分研究機構、專家學者的系列研究報告,期望能借此加快推動資本市場的全面建設,進一步貫徹落實《意見》精神。
一、中國資產證券化的發展環境
中國資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物,以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后,資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。近年來,中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利條件。在此同時,必須看到在現有的法律制度下,資產證券化實踐依然面臨著許多實施環境上的障礙。
(一)發展的有利條件
1.離岸資產證券化產品的成功經驗
中國的離岸資產證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應收款等,為國內的證券化實踐提供了成功經驗,揭示了資產證券化成功運作的共同要點:(1)標的資產的質量良好,具有可預測的穩定現金流;(2)法律運作框架至關重要,設在海外的SPV既可以避免國內法律制度的障礙,又可以利用國外成熟市場已建立的相關法律體系。(3)規范的信用增級操作,保證資產證券化產品獲得必須的信用等級。(4)充分利用有經驗的中介服務機構,構建合理的產品結構,提供有效的發行和維護服務。(5)廣泛的銷售網絡,保證資產證券化產品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級市場為資產證券化產品的成功發行創造了條件,同時也降低了產品流動性溢價(liquiditypremium),提高了產品的競爭力。
2.信托計劃在資產證券化實踐中的作用
信托計劃是資產證券化實踐中SPV的主要形式。中國的信托行業從2001年開始進入了一個新的發展階段。近年來,信托的創新主要在以下幾個方面:
(1)克服發行限制,推動信托權益憑證。2001年的《信托法》對收益權作了重要的法律規定:收益人的信托收益權可以轉讓和繼承;收益人的收益權期限可以與信托合同一致;信托文件可以對共同收益人的收益權的分配比例作出規定。信托公司依據《信托法》發行的信托收益憑證突破了發行信用合同200份的限制;而且收益權憑證可以轉讓,為發展信托收益權的交易市場打下基礎。最近信托收益權憑證被成功地運用于不良資產處理(如華融資產管理公司和中信信托以信托受益權方式處理132.5億元債權資產)和房地產信托(如中煤信托的"榮豐2008項目財產信托優先受益權")的實際操作中。
(2)增加產品種類。信托公司近年來在單一資金信托、集合資金信托、不動產信托、動產信托、公益信托等領域不斷開拓新產品。值得關注的是,一些集合資金信托形式的產品創新已經具有資產證券化的主要特征。資產租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產品的開發和推廣正在成為信托公司業務發展的戰略重點。
3.資產證券化實踐已形成發展重點
國內(在岸)資產證券化產品和項目盡管不能稱為嚴格或標準意義上的資產證券化實踐,但已經形成了資產證券化發展的一些特點和趨勢。1)資產證券化實踐的主要領域在房地產、不良資產的處理和基礎設施行業。2)與房地產行業發展密切相關的房地產抵押貸款證券化成為國內外專業機構的發展戰略重點,政策和技術準備工作正在進行中。3)資產證券化的操作特征逐步強化,如伊斯蘭信托將公寓房產和未來房產經營收益權利所產生的現金流作為標的資產,并開始使用利差余額等信用增級手段,提高信托計劃產品的信用;新華信托和深圳商業銀行的合作模式,明確了資產證券化實踐中出售方、發起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產證券化的基本運作框架。
(二)有待解決的問題
近年來,各方面的努力為我國資產證券化實踐創造了有利條件,但是資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實施環境兩方面的障礙。
1.法律制度的障礙
我國資產證券化的徘徊、間續發展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發展。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎,以規定各方當事人權利義務的合同為載體,形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
2.實施環境方面的障礙
資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看,主要的實施環境障礙在以下幾個方面。
(1)種類和質量問題
海外資產證券化的標的資產非常廣泛,包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產,而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限,而且尚不成規模。個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規模,但現金流的穩定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產上的證券化運作。目前,在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款,基礎設施收費,出口應收款,不良資產,銀行信貸(見附表)。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步,但從附表所列的資產對比可以看出,不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大的距離。相對而言,房地產抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是,這些資產對全面開展資產證券化的要求而言,在種類和數量上都非常有限。
(2)轉讓登記問題
資產的優先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優先權益登記系統,因此無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方,在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣,以"真實出售"為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認,這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。
(3)金融服務問題
金融服務機構的障礙主要是中介機構專業服務不夠,尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品,產品的信用評級是產品的重要特征之一,而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏,信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。
(4)二級市場和流動性問題
2001年以后,信托業的發展和創新是資產證券化實踐的催化劑,也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場,所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日,二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發展。
二、推進我國資產證券化發展的建議
(一)完善法律制度
為推進我國資產證券化的進程,本報告建議通過資產證券化專項立法的途徑,修訂有關法規,完善資產證券化發展的法律制度環境。
(1)確立以公告或登記方法通知債務人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬債權轉讓的操作。可采用類似于資產管理公司處理不良資產中的公告通知辦法來取代目前的通知要求。
(2)《公司法》中需要明確對公司類SPV的規定。盡管《信托法》對信托SPV的實施提供了法律依據,但《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求,對公司性質(類型)、資本金標準、董事會結構進行規定。更重要的是,賦予公司性質的SPV證券的發行資格。
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(3)制定相關的會計準則,規范資產銷售的會計處理,對"真實銷售"作出明確的界定,保證資產證券化中資產轉讓和風險隔離的實施。
(4)明確資產證券化產品的"證券"性質。根據《證券法》第2條規定"經國務院依法認定的其他證券",在證券法專項立法中,應取得國務院的認可,將資產證券化產品(資產擔保證券)界定為我國立法規范的證券類型。
(5)完善有關證券私募的規定。由于資產證券化產品的發行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產證券化產品的"證券"性質的同時,應該在證券法中完善有關證券私募的規定,明確私募發行的條件和信息披露的要求。
(6)完善有關稅收制度。資產證券化過程中,發起人在資產轉讓過程中由于折價銷售資產而減少收益,應該明確發起人是否可以將資產轉讓中的損失從應稅收入中予以扣除。
(二)建立中央優先權益登記系統
在資產證券化過程中,資產轉讓或"真實出售"都會涉及在標的資產上已有的優先權益,如抵押權益、債務權益等。即使在資產成為證券化產品的標的資產后,需要明確的法律制度來保護及確認優先權益及其先后次序。各國資產證券化的經驗顯示,建立中央優先權益登記系統是保證優先權益登記和監管的一個重要實施手段。
美國法律經濟學分析中心(CEAL)對法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國家的比較研究顯示,建立中央優先權益登記系統是降低貸款的信用成本、提高金融體系運行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優先權益登記系統的國家中,應收款(標的資產)的轉讓是通過通知債務人進行優先權益確認的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認優先權益方法的最大問題是成本高,操作難。更為嚴重的是,如果在轉讓過程中需要對資產進行擔保,如證券化過程中的外部信用增級,擔保方無法得知對擔保物的所有求索權。而法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本、波蘭等國家則在資產證券化實踐中普遍采用了中央優先權益登記系統,以保證優先權益的確立,實施資產轉讓交易中對債務人的通知主義。
在我國現有法律制度下,在債務轉讓過程中必須通知債務人。《合同法》(第80、87條)對債務人已經采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產證券化創造了轉讓的條件。但是,在優先權益的登記方面并沒有相應的實施機制。資產證券化過程涉及眾多債務人,逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。正在廣泛討論和準備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優先權益(債權)的登記問題。如果銀行將住房抵押貸款轉讓給SPV,擔保貸款的住房抵押權自然也隨同轉移,但是按規定SPV必須逐個地去辦理抵押權的變更登記,這是開展住房抵押貸款證券化中的關鍵難點之一。因此,建立中央優先權益登記系統是中國推進資產證券化實踐的一個重要實施步驟。
(三)建立交易服務平臺
在目前中國資產證券化實踐中,建立規范、有效的資產證券化產品交易市場對發展資產證券化產品的作用和意義主要在以下五個方面。第一,交易市場的建立和規范可以提高資產證券化產品的標準化程度,規范產品的信用評級和服務。第二,提高資產證券化產品的信息透明度,降低信息不對稱。第三,提高資產證券化產品的流動性,降低投資者的流動性風險,從而降低產品的風險溢價,提高投資產品的競爭力。第四,改善證券市場的產品風險結構,提高低風險證券產品的市場比例,滿足廣大投資者的投資理財需求。第五,為資產證券化產品提供廣闊的開發空間。房地產抵押貸款、各種消費信貸貸款(如汽車消費信貸、教育消費信貸等等)、各種信用卡類信貸產品以及基礎建設項目等,都已經形成相當規模,有效的交易平臺可以為這些資產的證券化實踐提供二級市場的保證。
在資產證券化發展過程中,信托產品的創新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產品發展面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。為此信托公司通過一些手段如回購保證或柜臺買賣信息提示等方式,力圖為投資者提供轉手交易服務,主要的形式包括(1)信托產品合同中有關轉讓的條款,信托計劃的受益人可以向受托人轉讓其享有的信托受益權;(2)利用證券公司的網絡平臺提高流動性;(3)信托公司的理財優勢同銀行服務結合。
這些提高信托產品流動的措施反映了市場對信托產品流動性的要求。但是,這些措施的實施效果并不理想。投資者沒有積極利用上述交易平臺的原因有二。一是所推出的交易服務基本上是交易需求的提示功能,沒有形成系統的交易模式,缺乏交易的價格發現機制。二是由于產品流動性差,信托產品在設計時被賦予了相當高的流動性溢價以吸引投資者;投資者所承擔的流動性風險已通過流動性溢價得到補償。在中國債券類產品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財要求的情況下,投資者在購買后沒有轉讓的計劃和要求。這些局部的服務措施并沒有形成有效的二級市場。因此,在產品創新和證券化產品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產品交易服務系統,對提高產品的標準化和可交易性、降低產品的流動性溢價、提高產品的競爭力有著重要的意義。
(四)選擇合適的證券化產品
1.MBS是首選
資產證券化在歐美國家具有創新多、產品多樣、發展迅速等特點。但是結合資產證券化在我國的發展現狀、相關的法律制度、資產特性等因素,從為資產證券化產品提供交易服務的角度看,MBS是可供交易的首選。
在我國,房地產業作為支持MBS發展的"基礎"行業,正隨著國民經濟的發展和人民生活的改善而逐步成為經濟發展的主導產業。住宅產業從上世紀90年代后期開始迅速發展,平均年增長率達37.8%。
從我國居民生活改善和消費結構發展的趨勢看,家庭開支中用于食品消費的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應地會不斷上升。在此同時,隨著經濟的發展,眾多的農村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長。因此,我國住宅市場的潛在需求巨大。在合適的政策環境中,潛在需求必將轉化為現實市場需求,從而推動房地產業的高速發展。
我國的房地產業已成為與銀行業高度依存的一個行業,大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款的支持,這樣一種結構決定了房地產貸款在金融機構中的地位和影響。近年來,房地產貸款在金融機構新增資產中的比重呈上升的趨勢,從2001年的39%,預測會上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產業高速發展的同時,房地產新增貸款在我國商業銀行新增貸款規模中的比重將快速上升,會對銀行產生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產業發展的重要途徑之一是將房地產抵押貸款證券化。目前,中國建設銀行、中國工商銀行和其他房地產抵押貸款服務機構正在積極制定房地產抵押貸款證券化的方案,有關監管部門正對各種方案進行討論,預計房地產抵押貸款證券化不久會有實質性的進展。
2.CDO值得關注
抵押債務權益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場自1996年以來發展突飛猛進,幾乎是信用卡證券化市場的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產證券化市場。在歐洲,MBS和CDO是資產證券化過程中發展最快的兩類市場。與MBS相比較,CDO的標的資產、SPV結構和管理條例更多樣化。
CDO產品具有其獨特的投資特性。第一,結構的強度和穩定性:由于信用評級機構在評級過程中的保守前提和CDO結構中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結構具有相當的強度和穩定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標的資產的銀行通常是大商業銀行。因此,可以相對容易地獲取有關它們的信息。優先債券投資者承擔非常低的風險,只需分析一些市場總體的數據。次級債券投資者則需要具體分析CDO的風險、收益、法律條款,密切關注影響投資回報的各種因素。第三,標準化高:盡管CDO產品的起步較晚,但經過幾年的發展,產品的標準化程度逐步提高,歐美市場上日趨完善的法規和監管經驗可供借鑒。第四,流動性高:隨著越來越多銀行參與資產證券化,CDO的發行和交易得到迅猛發展。在全世界范圍內,CDO交易市場大約占全部資產證券化產品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級的傳統ABS產品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業相關性低:CDO與傳統ABS的相關性很低。信用評級機構在計算資產組合的離散指數時,將CDO和傳統ABS作為兩個不同的行業。因此,對投資者來說,對CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。
CDO產品在中國的發展處于起步階段。我國商業銀行表外業務近年來迅速發展,并且越來越多地參照巴塞爾委員會倡導的做法,用資本充足率辦法對表外業務實施監管。因此,貸款證券化正在逐漸成為商業銀行業務發展的重點。據Fitch信用評級公司2003年的報告,中國農業銀行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。該報告預計中國的商業銀行不僅會推出更多的CDO產品,而且會成為全球CDO的資產管理者。