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當前，融資融券交易的試點工作正在緊鑼密鼓的進行著，怎樣避免融資融券交易風險的發生，已經成為了試點工作的重中之重。而作為防范風險關鍵的市場準入監管是現階段我們所要迫切解決的瓶頸，其中，標的證券的市場準入監管更是風險防范與控制的核心。本文是筆者根據自己的經驗，對融資融券交易標的證券的市場準入監管進行了一番深入的思考。
一、交易所集中市場標的證券的準入條件
交易所集中市場在證券市場中屬于核心證券交易場所，是證券市場流通的重要橋梁。在交易所市場的標的證券除了按照國家的相關法律規則辦事外，還編制了相匹配的準入條件。如，按照規則T第220.2（22）中的規定，美國關于保證金交易的證券指的是：擁有未上市交易的特權的證券；從1999年開始，涌現出了納斯達克股票市場上市的證券；不在權益范圍內的證券；所有外國融資融券交易證券；所有能夠轉換為融資融券交易證券的證券；截至1999年1月1日，所有融資融券交易的證券。
日本的股票流通市場具體分為兩類，一類是交易所集中市場，一類是店頭市場。日本為了把股票交易集中到交易所，分別在東京、大阪、名古屋這三個證券交易所中創設了市場第二部，其的上市條件要低于市場第一部的上市條件，新股票先放到市場第二部中進行交易，等到一年后如果達到市場第一部的上市條件方能放到第一部中進行交易，另外，在第一部上市的股票條件如果有了一定的降低，并且，一年內依然達不到第一部條件的，那么，就必須將其放到第二部中進行交易。日本的融資融券交易的標的證券之前僅僅限于第一部上市股票，后來，隨著范圍的進一步擴大，只要與選定基準以上的上市股票相符，都能夠當做融資融券交易的標的證券。如果上市股票具有以下情事之一者，均認定成除外股票，不可以作為融資融券交易標的有：上市股數未達到六千萬股者的；即將下市的股票；與下市基準相符，被轉移到整理專柜所交易的股票等，這些規定的主要目的在于有效防范因股權過度集中而致使融資融券交易活絡市場功能的實現。
而在臺灣區域所實施的《得為融資融券標準》中明確規定，凡是上市達到六個月的普通股股票，每股凈值高于票面以上的，均由證券交易所公告為融資融券交易股票，同時，每個月向財政部證券暨期貨管理委員會匯報。不過，普通股股票凡是有以下情事之一者，不得認定為融資融券交易股票：股權過度集中者；股價有較大波動者等
二、店頭市場標的證券的準入條件
所謂店頭市場，指的是不在證券交易所內的一個固定場所，主要為尚未上市的證券或者未達到成批量的證券提供所需的交易證券市場。按照規則T第220.2（26）中的規定，美國店頭市場保證金交易證券指的是所有在店頭市場交易的證券，都要得到美聯儲的核準，并且還要有一定的市場深度與廣度，可以將證券及其發行商的信息有效性和發行者的性格以及實際生存度當做一類在全國性證券交易所交易的證券。美聯儲所明確的店頭市場保證金交易證券名單要求和條件有：該股通過美聯儲核準的最低平均出價，應達到五美元以上；大眾群體能夠不斷的獲得此股的每日報價，涵蓋了出價和成交價兩種；此股必須有六個月以上的公開交易；發行公司要有不少于四百萬美元的資產和未分配的利潤；發行公司或者股權持有者，必須有三年以上的持股時間。
日本明確規定凡是符合下列標準的人員，均屬于融資融券交易的標的：登錄發行的股份必須達到一千萬股；從決算日開始，近半年每月成交股數平均數必須達到九成以上；與取消登錄基準不相符的等。需要強調一點，凡是登錄不滿一年，都不可作為融資融券交易的標的；已經登錄的證券，不管是不是已經發行的股票，還是新發行的股票，均可作為融資融券交易的標的。
臺灣明確規定凡是非屬柜臺買賣管理股票、興柜股票和第二類股票的普通股股票上柜時間超過六個月的，并且，每股凈值在票面以上的，該發行公司與以下規定相一致，由證券柜臺買賣中心公告得為融資融券交易股票，且每月向財政部證券暨期貨管理委員會匯報：實際收入資本額高于新臺幣三億元的；近期會計年度決算不存在累計虧損，并且，營業利益和稅前純益在年度決算實際收入資本額比率中高于3%的；股權過度集中者；成交量過度異常者等。另外，在《得為融資融券標準》第二條第5-8項中明確規定，得為融資融券交易的上柜股票在通過發行公司轉申請上市之后，除了股權過度集中的情事人員外，即得為融資融券交易，難以適用第一項上市達到六個月以上和第三項的情事人員外，即得為融資融券交易，前一項規定已經在修正施行之前轉上市但未達到六個月以上者，也可適用。
三、構建完善的融資融券交易標的證券的動態管理制度
在我國《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》的第22條至25條和《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》第3.1至3.4條中對融資融券的標的證券的市場準入進行了明確的規定：在本所上市交易的下列證券，通過本所核準后，可當做成融資買入或者融券賣出的標的的證券：與本細則第23條規定相符的股票；債券；其他證券。如果標的證券屬于股票，那么，應與以下條件相一致：在本所上市交易必須達到三個月；股東人數至少有四千人；本所結合融資融券業務試點的進展情況，在滿足前條規定的證券范圍內進行審核且對試點初期標的證券的名單加以確立，并向市場公布。會員為客戶所提供的標的證券名單，應在本所規定范圍領域內。
針對標的證券的動態管理制度，應高度重視下列制度的設計：
1.構建動態管理制度的目的；雖然試點階段監管者持有謹慎監管的態度，但是在已經構建的完善風險控制措施下，標的證券數量過少將會導致投資者參與成本的進一步增加，大大削弱了其的參與積極性，嚴重阻礙了融資融券交易功效的發揮。因此動態管理制度的目的在于盡可能的為投資者與市場的融資融券提供所需，切實將融資融券交易的功效充分全面的發揮。
2.構建動態管理制度體系；應將融資融券劃分為三類標的證券，也就是充當保證金的質押證券、融資交易的標的證券、融券交易的標的證券。因此，動態管理制度體系也必須區分這三種類型的證券。質押證券實際所需的是保值證券，也就是沒有風險或者風險低的證券、貨幣市場基金、現金等；由于融資買入證券因投資者注重的是證券的升值空間，因此，應以收益高的標的證券為主；由于融券賣出因投資者注重的是證券的做空潛力，因此，應以股價被估高的證券為主。
3.由于融資融券交易標的證券和股指期貨標的指數的成分股間屬于一種套利關系，融資融券標的證券也和股指期貨標的指數的成分股相一致，所以，應與標的指數的成分股調整一同進行動態式的管理。
之所以選擇上述標的證券，主要是因為：一方面，上述證券無論是流動市值，還是波動幅度都與現有的融資融券交易的標的差別小；另一方面，隨著上述標的證券增加，不僅可以達到證券投資的剛性需求，而且，對于風險對沖的需要也能予以滿足。
四、結論
綜上所述可知，目前，證監會正在積極的開展證券金融公司籌建工作，同時，致力于推出和證券公司融資融券業務相符的轉融通業務。現階段，轉融通業務實施方案的論證及其制度規則的制定以及風險評估工作已基本完成。等到轉融通業務所需的組織機構準備以及業務準備趨于成熟之后，證監會會在報告國務院之后抓住機遇推出融通業務，從而確保融資融券交易機制的不斷完善，促進融資融券業務健康快速發展。
參考文獻：
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融資融券不僅活躍市場，還可以給券商帶來可觀的收益。到目前為止，市場深滬兩個市場的融資融券余額已經超過2000億元人民幣，按照5%的收益計算（剔除了券商的資金成本），每年可以給相關的券商帶來100多億的凈收益。
可見，融資融券對市場的影響越來越大。也正因為如此，需要我們認真觀察融資融券制度是否存在瑕疵，或這些制度在執行的過程中是否存在不到位的地方。
根據筆者的觀察，交易所的融資融券制度在風險控制方面的確存在漏洞，有些條款只進行了一些原則性的規定，影響其可操作性，使很多風險防范措施基本上成為擺設。
例如，根據《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》，為了防范市場操縱風險，交易所對市場融資融券交易進行監控。當融資融券交易出現異常時，交易所可視情況采取以下措施并向市場公布：
（一）調整標的證券標準或范圍；（二）調整可充抵保證金有價證券的折算率；（三）調整融資、融券保證金比例；（四）調整維持擔保比例；（五）暫停特定標的證券的融資買入或融券賣出交易；（六）暫停整個市場的融資買入或融券賣出交易；（七）交易所認為必要的其他措施。
但到目前為止，只啟動了其中的第五條款，分別對燃控科技（300152）和華泰300ETF暫停融資買入，理由都是融資買入余額都超過了流通市值的25%。而對那些股價明顯有異動的股票并沒有采取相應的風險控制措施。顯然，有人通過不斷融資買入推高股價，當股價快速上漲后可以獲得更多的融資。這是典型的利用融資杠桿來操縱市場價格的行為，交易所應該及時啟動上述風險控制措施中的第（二）條款（調整可充抵保證金有價證券的折算率）或第（三）條款（調整融資、融券保證金比例）。
當然，還可以采取更簡單的措施，限制有關信用賬戶的融資行為。
但現實的情況卻是，交易所對類似冠豪高新股票的“異動”并沒有采取相應的風險控制措施，導致這種“不正常”交易行為持續發生，使該股票累積的風險不斷增加。近日，監管部門對該公司的高管涉嫌違規交易進行調查，股價隨之出現大跌，其市場風險已經開始暴露。從公開數據看，該股票在4月19日以后融資買入的余額增加了約15億人民幣，現在都處在被套的狀態，如果該股價進一步下跌，這些在高位融資買入的股票就要被強行平倉，一旦出現強行平倉的行為，股價將會出現連續跌停板的現象，出現惡性循環。該股票很可能成為融資融券制度實施以來第一個風險教育案例。
市場現有做空模式
融券，股指期貨買賣這是目前不支持股票直接做空的國內市場上最為主要的做空方式。
股指期貨買賣是在中國金融期貨交易所進行的標準化合約的買賣，標準合約的內容由交易所制訂。期貨公司要進行股指期貨交易必須首先成為交易所會員，交易所實行會員制，會員分為結算會員和非結算會員。結算會員又分為交易結算會員、全面結算會員、特別結算會員。只有結算會員才能與中金所進行結算，非結算會員只能通過結算會員參與結算。全面結算會員既能給投資者結算又能給非結算會員結算。特別結算會員一般由商業銀行擔任，可以給非結算會員結算。中金所和期貨公司統一受中國證監會的監管。中國期貨業協會是期貨公司組建的一個自律性組織。另外，中國期貨保證金監管中心負責保證金的安全存管，并為統一結算提供信息平臺。
“融資融券”又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。如證券公司從事融資融券業務，自有資金或證券不足的，可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設立和解散由國務院決定。而證券金融公司則可以到市場上向各家機構借入所需資金和證券，在收取證券公司的保證金或抵押物后，證券金融公司將資金和證券交付給證券公司。
股指期貨與融資融券的區別
股指期貨與融資融券業務的交易對象不同。股指期貨的交易對象為滬深300指數期貨合約，而融資融券業務的交易對象為滿足上證所實施細則規定的證券基金、股票與債券。因此融資融券業務的交易對象更加廣泛。
股指期貨與融資融券業務的參與主體不同。由于股指期貨的合約標價較高，所以保證金較高，以當前點位計算每張合約需要保證金10萬元左右，因此股指期貨的參與主體為機構投資者，只有資金規模較大、風險承受能力較強的個人投資者才有可能參與。融資融券業務的投資者構成會更加多元化。根據2006年公布的《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》規定：融資買入、融券賣出的申報數量應當為100股（份）或其整數倍，融資融券的交易保證金比率不得低于50%，雖然保證金比率高于股指期貨的10%，但標的股票價格較低，且多元化，因此一般的普通投資者也可以參與融資融券業務。
同時，融資融券與股指期貨業務的風險控制不同。上證所與中金所均制定了詳細的風險控制措施。上證所在融資融券交易細則中規定：單只標的證券的融資或融券余量達到該證券上市可流通市值或流通量的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出，并向市場進行公布。中金所也采取保證金制度、強行平倉制度、價格限制制度、限倉制度、大戶報告制度、強制減倉制度、結算擔保金制度與風險警示制度等控制股指期貨風險。
融資融券的做空機制主要針對單只股票，而股指期貨具有的做空機制主要是針對大盤指數。另外，根據證監會2006年的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》中的規定，客戶向證券公司融入證券必須要與證券公司簽訂載入中國證券業協會規定的必備條款的融資融券合同，明確融資融券的額度、期限、利率費率、利息費用的計算方式，保證金比例、維持擔保比例、可充抵保證金的證券的種類及折算率、擔保債權范圍等事項。由此可見，融券業務所產生的做空機制屬于一種類似于利率回購的一對一OTC衍生品交易模式。股指期貨投資者的交易對手統一是金融期貨交易所，即交易所作為買方的賣方和賣方的買方。投資者面臨的是相同的期貨合約，其合約條款具體規定了合約標的、合約乘數、合約價值、報價單位、最小變動價位、合約月份、每日價格波動限制、交易時間、到期結算方式、手續費等。從這個角度來看，股指期貨交易要比融資融券效率更高。
股指期貨具有套期保值和價格發現的功能。我國股指期貨的推出，不僅能夠進一步完善市場機制，規避系統風險，活躍股市，避免因單邊市而造成的股市大漲大跌，而且還能為投資者提供有效投資工具，增強投資者信心，提升股市的投融資功能，并且能夠扭轉由于境外推出中國概念股指期貨所帶來的被動局面。融資融券能夠完善股價形成機制，增強股票交易公平性，增強證券市場的流動性和連續性，為投資者提供新的贏利模式，增強其規避風險能力。
融資融券是國外證券市場普遍實施的一項成熟交易制度，它的逐步推行，其實質就是在股票市場引入做空機制，進一步活躍了市場交易，提高了市場效率。允許融資融券的最大意義在于打通了貨幣市場和資本市場，提高股票市場交投的活躍性。因此融資融券的根本目的是增強證券市場的活躍性。
融券轉融券逐步展開
中國的融資融券業務于2010年3月正式出現在市場上，2012年8月轉融資業務率先啟動，2013年2月28日轉融券業務正式啟動，這顆埋了幾個月的“做空利器”，終于引爆了。
早在轉融資先行推出之時，人們就在擔心何時推出轉融券，因為這才是個股做空時代的真正來臨。如今，轉融券再加上之前推出的股指期貨，將標志著A股市場全面做空時代的到來。 轉融券，就是俗話所說的借股票，在下跌之前先借股票做空，后市股票下跌了也能賺錢。
首批11家參與轉融券業務試點的證券公司包括中信證券、光大證券、廣發證券、國泰君安證券、國信證券、海通證券、華泰證券、申銀萬國證券、招商證券、銀河證券和中信建投證券等。
參與轉融券業務試點的證券公司在轉融券業務中具有雙重角色，既作為轉融券業務的借入人向中國證券金融公司借入證券，用于對其客戶的融券業務；又作為人接受其客戶的委托，將上市公司機構股東持有的證券出借給中國證券金融公司。
此次轉融券的首批標的股票共90只，3月5日ST賢臣被調出后，首批標的剩下89只。觀察轉融券實施后的標的股票走勢可以發現：2月28日當天標的股不僅未成為做空目標，反而領漲市場，其中銀行股、券商股漲幅居前，如平安銀行大漲9.42%、浦發銀行漲6.45%、中信證券大漲5.02%。整體90只轉融券標的股平均上漲2.72%，漲幅超過滬綜指近0.5%。再看后面幾個交易日的平均漲跌幅，除了3月4日因為銀行、地產、建筑占比較多，導致平均跌幅較滬綜指大外，其他幾日漲跌幅基本和滬深指數差不多，并沒有因為它們是轉融券標的而跌得更多一些。
正常而言，融券業務有助于對估值偏高的股票進行價格糾偏，使得其價格向價值靠攏。從目前轉融券89只標的股看，金融證券行業標的數量占比近50%，質地上較優良，而且以低估值的大盤藍籌股為主，市場流動性較好。同時，目前市場仍處在反彈趨勢中，難以判斷行情終結，此時做空可能面臨方向性風險。由于勝算概率不大，機構客戶大舉做空的動力也較小。
而從市場影響看，轉融券目前容量太小，難以對市場構成大的影響。目前兩市每日成交金額大約在2000億元到3000億元之間，轉融券品種要成為做空利器，至少在量上應該形成一定的規模。但2月28日當天轉融券標的成交金額只有883.5萬元，隨后幾日雖有增加，至3月5日轉融券的余額也僅有7000多萬元，與目前178.26億元的轉融資余額相比是小巫見大巫。以后這條“小魚”能不能掀起大浪暫難預測，但短期看轉融券對市場的影響確實有限。
投資者不必談“空”色變
有職業投資人在談及轉融券則難掩興奮之情，他認為投資者可以借助轉融券實現“T+0”模式鎖定當日投資收益，比如今天剛買入的股票大漲，擔心下一個交易日出現回調，投資者就可以借轉融券拋空股票鎖定當日收益。
對于普通投資者來說，做空時代也可以培養更健康的投資理念，投資者在選股票時一定要從基本面入手，必須物有所值，如果跟風瞎買，有一天被做空機構曝出該公司造假，那“踩地雷”的損失只能自己承擔了。
與眾多散戶對轉融券的惴惴不安不同，本文開頭提到的張培勇對當天啟動的轉融券業務試點充滿興奮。“真正的對沖時代終于來臨了，我們的對沖策略要派上用場了。”
張經理負責管理的資金采取靈活配置策略，既能做多，也能做空，還可以對沖套利。自從融資融券業務推出后，張經理所在的投資團隊便開始做對沖策略的模擬盤，即買入某一行業的績優股，同時賣出該行業的績差股，進行對沖套利。“在牛市中，績優股漲得比績差股快；在熊市中，績優股比績差股跌得少，無論市場上漲還是下跌，這種對沖策略賺錢的概率都比較高，但以前我們一直融不到合適的券，現在轉融券試點啟動，這個問題可以得到解決。”小張坦言，目前進入轉融券試點的90只股票均為大盤藍籌股，并非最理想的做空品種，他當天轉融券賣出股票僅僅是為了嘗嘗鮮，熟悉轉融券的操作。“等未來轉融券品種擴大到中小板和創業板一些個股之后，玩法就多了，我們會正式啟用對沖策略。”
盡管張經理判斷今年的行情是波段市，指數上漲空間有限，但對于對沖時代的收益他持樂觀態度，因為轉融券這一做空工具的推出意味著股市的盈利模式將較過去大為豐富，只要仔細研究上市公司基本面，無論市場牛熊，都可以賺到錢。
無獨有偶，在春節后的這一輪調整行情中，一些先知先覺的券商自營部門也嘗到了多空對沖的甜頭。“以往在這樣的行情中，我們只有挨打的份，但現在不一樣了，我們的投資組合加入了股指期貨套保。春節后的市場調整中，我們不僅沒有損失，還有微利。”南方一家券商的自營投資經理不無得意地表示，從今年初開始，公司拿出部分資金進行對沖策略投資。簡言之，就是從各行業挑選多只有望跑贏大盤的績優股，建立一個多頭股票組合，同時賣出等值的滬深300股指期貨，對沖大盤的系統性風險。當市場上漲時，因為這些股票漲得比滬深300指數快，組合能取得正收益；當市場下跌時，這些股票往往比滬深300指數跌得少，組合同樣能獲利。即使在上周四股市大跌那天，他管理的組合仍獲得了0.6%的正收益。
當然多空管理組合并不是那么容易的事，關鍵是要選對股票。這對于研究能力要求很高，一般的散戶和私募沒法辦到。對于私募來說，直接融券做空更簡單。
目前，由于融券品種均來自券商自營盤，券源十分有限，僅有少數投資者嘗試了融券賣空。在融資融券業務中，融資業務占比高達97%，融券業務占比僅3%。
隨著轉融券試點啟動，券源規模擴容，融券業務可能會迎來快速增長，股市的盈利模式會更加豐富，具有做空功能的理財產品將成為今年資產管理市場的一大創新亮點。為了迎接對沖時代的商機，一些基金公司已著手設計有做空份額的分級基金產品，不少券商也準備在新推出的集合理財產品中采用融券進行對沖。
近期，中歐、中海和國泰三家公司分別上報了多空分級基金，而匯添富基金更是一口氣上報了滬深300正向2倍、滬深300反向1倍、滬深300反向2倍3只杠桿ETF。可做空基金一改昔日投資者只能通過股指期貨、融資融券做空、動輒數十萬元的高門檻，將門檻降至數百元，使得普通人可以“隨便玩”做空。業內人士介紹，以正在上報的產品為例，正向杠桿ETF可以成倍放大收益，投機者可以用來追逐熱點；反向杠桿ETF則是便捷的做空工具，適合投資者進行短期套保操作，且費用相對低廉。舉例來說，如果投資者購買了“滬深300反向2倍”ETF，如果滬深300指數下跌5%，忽略成本簡單測算該ETF可以漲10%。
根據證監會2013年4月基金募集申請公示表，匯添富上報包含有空頭杠桿的ETF產品已經獲得申請受理，包括滬深300正向兩倍、滬深300反向一倍、滬深300反向兩倍3只杠桿ETF。而此前有消息稱，易方達基金管理公司也獲得中證指數公司和上證所的授權，將開發滬深300指數期貨正向兩倍杠桿ETF、反向杠桿ETF及反向兩倍杠桿ETF。
【關鍵詞】:融資融券證券公司交易業務
一、融資融券業務介紹
融資融券業務是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出具證券供其賣出證券的業務。由融資融券業務產生的證券交易稱為融資融券交易。融資融券交易分為融資交易和融券交易兩類,客戶向證券公司借資金買證券叫融資交易,客戶向證券公司賣出為融券交易。
二、融資融券業務作用
(一)發揮價格穩定器的作用。
在完善的市場體系下,信用交易制度能發揮價格穩定器的作用,即當市場過度投機或者做莊導致某一股票價格暴漲時,投資者可通過融券賣出方式沽出股票,從而促使股價下跌;反之,當某一股票價值低估時,投資者可通過融資買進方式購入股票,從而促使股價上漲。
(二)有效緩解市場的資金壓力。
對于證券公司的融資渠道現在可以有基金等多種方式,所以融資的放開和銀行資金的入市也會分兩步走。在股市低迷時期,對于基金這類需要資金調節的機構來說,不僅能解燃眉之急,也會帶來相當不錯的投資收益。
(三)刺激A股市場活躍。
融資融券業務有利于市場交投的活躍,利用場內存量資金放大效應也是刺激A股市場活躍的一種方式。中信建投證券分析師吳春龍和陳祥生認為,融資融券業務有利于增加股票市場的流通性。
(四)改善券商生存環境。
融資融券業務除了可以為券商帶來數量不菲的傭金收入和息差收益外,還可以衍生出很多產品創新機會,并為自營業務降低成本和套期保值提供了可能。
(五)多層次證券市場的基礎。
融資融券制度是現代多層次證券市場的基礎,也是解決新老劃斷之后必然出現的結構性供求失衡的配套政策。
融資融券和做空機制、股指期貨等是配套聯在一起的,將會同時為資金規模和市場風險帶來巨大的放大效應。在不完善的市場體系下信用交易不僅不會起到價格穩定器的作用,反而會進一步加劇市場波動。風險表現在兩方面:其一,透支比例過大,一旦股價下跌,其損失會加倍;其二,當大盤指數走熊時,信用交易有助跌作用。
三、融資融券交易模式
在證券融資融券交易中,包括證券公司向客戶的融資、融券和證券公司獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下,其由專門的機構例如證券金融公司提供;在分散模式下,轉融通由金融市場中有資金或證券的任何人提供。
(一)分散信用模式。
投資者向證券公司申請融資融券,由證券公司直接對其提供信用。當證券公司的資金或股票不足時;向金融市場融通或通過標借取得相應的資金和股票。這種模式建立在發達的金融市場基礎上,不存在專門從事信用交易融資的機構。這種模式以美國為代表,香港市場也采用類似的模式。
(二)集中信用模式。
券商對投資者提供融資融券,同時設立半官方性質的、帶有一定壟斷性質的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通,以此來調控流人和流出證券市場的信用資金和證券量,對證券市場信用交易活動進行機動靈活的管理。這種模式以日本、韓國為代表。
(三)雙軌制信用模式。
在證券公司中,只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務,然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托,客戶的融資融券申請,由證券金融公司來完成直接融資融券的服務。這種模式以中國臺灣地區為代表。
上述各具特色的三種模式,在各國(地區)的信用交易中發揮了重要作用。選擇哪種信用交易模式很大程度上取決于金融市場的發育程度、金融機構的風險意識和內部控制水平等因素。在我國證券信用交易模式的選擇問題上,已經基本形成一致意見,即應采取證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡,專門向券商提供融資融券服務,加強對信用交易的監管與控制。
四、管理機制
各國主要從以下幾個方面建立一套管理機制來控制信用交易中的各種風險。
(一)證券資格認定。
不同證券的質量和價格波動性差異很大,將直接影響到信用交易的風險水平。信用交易證券選擇的主要標準是股價波動性較小、流動性較好,因此應選擇主營業務穩定、行業波動性較小、法人治理結構完善、流通股本較大的股票。在實際操作上,我國可以上證50或滬深300指數的成份股作必要調整來確定信用交易股票,開由交易所定期公布。
(二)保證金比例。
保證金比例是影響證券融資融券交易信用擴張程度最為重要的參數,包括最低初始保證金比例和維持保證金比例。美國規定的初始保證金比例為50%,融資的維持保證金比例為25%,融券的維持保證金比例則根據融券的股價而有所不同。臺灣地區規定初始保證金比例為50%,融資的維持保證金比例為28.6%,融券的維持保證金比例為28%。預計我國大陸初始保證金比例將確定為50%,融資與融券的維持保證金比例在30%左右。
(三)對融資融券的限額管理。
規定券商對投資者融資融券的總額不應該超過凈資本的一定限度,規定券商在單個證券上的融資和融券額度與其凈資本的比率,規定券商對單個客戶的融資和融券額度與其凈資本的比率。如臺灣地區規定,單個證券公司對單個證券的融資不應該超過T0%,融券不應該超過5%,對客戶的融資融券總額不能超過其資本金的250%。我國的《證券公司風險控制指標管理辦法》(征求意見稿)規定,對單個客戶融資或融券業務規模分別不得超過凈資本的1%,對所有客戶融資或融券業務規模分別不得超過凈資本的10倍。
(四)單只股票的信用額度管理制度。
對個股的信用額度管理是為了防止股票被過度融資融券而導致風險增加或縱。參照海外市場的經驗,當一只股票的融資融券額達到其流通股本25%時,交易所應停止融資買進或融券賣出,當比率下降到18%.以下時再恢復交易,當融券額超過融資額時,應停止融券交易,直到恢復平衡后再重新開始交易。
我國的融資融券業務才剛剛起步,要想逐步發展壯大起來,投資者必須首先了解清楚我國融資融券業務的具體規定,借鑒國外先進的操作經驗和手法之后方可適當介入。
參考文獻:
[1]李強,融資融券業務探討[J],時代經貿,2008
融資融券不應成為市場暴跌的替罪羊
2014-2015年是融資融券市場實現跨越式發展的重要年份。融資融券交易股票標的從2013年的700余只增加至916只，融資融券標的家數覆蓋率和流通市值覆蓋率分別提升至33%和76.8%。伴隨著2014年下半年和2015年上半年市場的火爆，兩融交易獲得飛躍發展，融資融券余額從2014年7月底的4404億元，上升至2015年6月高峰時期的2.27萬億，融資融券余額流通市值占比也由初期的不足2%迅速上升至5%的高位水平。短短3年時間，融資融券市場無論是余額總量還是交易量均達到成熟市場相應水平。
融資融券交易蓬勃發展的階段，也正是A股市場經歷跌宕起伏歷史性行情的階段：2015年年初在流動性充裕背景下，A股市場演繹了一輪基于改革預期的牛市行情，上證指數從年初的3234點最高飆升至5166點，上漲幅度高達60%。從2015年6月12日開始，上證指數出現斷崖式下跌，17個交易日內從最高點急跌至3373點，抹去年初以來絕大部分漲幅。經歷了市場的大起大落，投資者將負面情緒的矛頭直指以融資融券為代表的杠桿交易，一時間融資融券業務被推到了風口浪尖。
杠桿交易，是金融市場的重要交易工具，在成熟市場承擔著活躍市場交易、低成本構建投資組合等多項重任。在任何的市場變化中，杠桿交易作為一項交易工具，都無法決定市場的走向，無法改變市場的趨勢，只是影響市場的節奏和速度。因此，作為杠桿力不足2倍的融資融券交易，是經過嚴密制度設定、在長期成熟市場運行的交易工具，更不應該成為市場漲跌的替罪羊。
其一，市場漲跌有其核心動因，交易工具絕非主要矛盾。市場的漲跌由當期的主要矛盾決定，交易工具在任何階段都只是市場交易的手段，而非行情推動的驅動性因素。正如股指期貨推出時，市場雖然出現大幅下跌，但行情的驅動因素是經濟波動、房地產市場政策調整等多重因素疊加，而不能簡單歸責于做空機制的出現。
本輪市場的上漲，源于流動性過剩與改革預期帶來的風險偏好上升。這兩個因素共同驅動市場上升。通過對比2012年底到2013年底和2014年7月到2015年7月兩個融資融券高速發展的階段，我們可以看出，融資融券業務不是驅動行情的核心因素：雖然兩階段融資融券交易均經歷了超過300%的同比快速增長，但在前一階段，股指沒有出現絲毫的上升變化。
本輪市場的下跌同樣是基于估值等市場的核心驅動因素而非融資融券交易。截止2015年6月30日，我們可以看到A股中小板和創業板的整體估值已經高達112和75倍，同期法國中小盤指數和納斯達克估值僅為37和21倍。估值壓力、市場預期變化是市場調整的關鍵性因素而絕非作為交易工具的融資融券。
其二，本輪市場漲跌中不受監管的非法杠桿交易對市場帶來了更大傷害。雖然杠桿交易不是決定行情運行方向的核心因素，但也應該客觀認識到，在特殊時期，杠桿交易確實能起到加大市場波動的助力作用。特別是不能及時監控和得到充分信息披露的杠桿交易，成為市場的信息盲區，給市場波動帶來了極大的不確定性。
本次牛市行情啟動后，通過民間借貸、信托、銀行優先級等各種形式形成的不受監控的杠桿交易快速發展，許多杠桿倍數高達4-5倍，風險系數極高，成為市場穩定的不定時炸彈。由于這些杠桿交易無法進行有效監控和充分的信息披露，對市場的波動性產生了較為顯著的負面影響。融資融券雖然也是杠桿交易的一種，但融資融券交易信息能夠得到充分披露，交易參與者資質經過嚴格篩選，杠桿比例得到嚴格控制，是風險可控的杠桿交易，應與不受監控的非法杠桿交易予以區分。
其三，從海外融資融券市場運行來看，規范化的融資融券交易相當理性，助漲助跌效應遠小于其他交易工具。海外融資融券市場交易的方向在大多數時候與行情發展呈現負相關性，亦即市場出現大幅上漲時，融資交易下降，融券交易回升；市場大幅下跌時則反之。我們觀察臺灣股指出現大幅波動的20世紀80年代，可以看到，在市場出現超過40%的大幅回撤時，融資交易起到了行情緩沖墊的作用。
全盤否定融資融券無異于因噎廢食
杠桿交易雖然在特殊時期起到加大市場波動的作用，但作為重要的金融交易工具，我們也不應該因噎廢食，完全否定杠桿交易的作用。融資融券交易作為成熟證券市場運行已久的一項交易制度，更具有多方面正面積極意義。
首先，融資融券交易有利于活躍市場，增加流動性。融資融券市場通過兩個途徑為市場提供流動性：一方面，融資功能通過券商、證金公司兩個層次融資為整體體系補充流動性，同時保證金提供的杠桿增強流動性的力度；另一方面，融資、融券交易換手率顯著高于一般交易，為個券提供更多的流動性，使得交易更為活躍。
Woolridge和Dickinson在1994年的研究表明，賣空交易者通過在上漲的市場中增加賣空交易量，而在下跌的市場中減少賣空交易量來向整個市場提供流動性。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk（ 2003） 利用換手率作為衡量流動性的指標， 通過對111 個國家證券市場的研究發現，在附有較為嚴厲賣空約束條件的新興市場國家中，股票市場的流動性要明顯低于沒有賣空約束條件的發達市場國家。
從融資融券交易活躍市場的角度來看，信用交易的活躍度顯著高于一般證券交易。將臺灣的情況和中國A股尚未開展融資融券時的情況相對照，在A股估值下行階段或熊市持續低位震蕩階段，換手率持續維持低位。而臺灣即使在股指大幅下跌階段，市場也保持了非常穩定的換手率水平。說明在市場低迷時，融資融券交易是保持市場交易順暢的重要工具。
其次，融資融券交易有助于推動證券合理估值，減弱市場波動性。在成熟市場的融資融券交易中，融資融券是兼具做空和做多雙面功效的優良工具。當個股上漲至偏離合理估值區域，可以利用融券交易賣空使之回歸價值區域；當個股過跌時，也可以用融資買入提升估值至合理區域。
Bris 等（2004）對全球47 個市場的研究以及Charoenrook和Daouk（2005）對全球111 個市場的研究也都發現賣空交易可以顯著降低市場的波動性，起到穩定市場的作用。廖士光等（2005，2007）分別對臺灣和香港市場的實證檢驗也得到相同的結果。將2008年美國禁空的個股指數與標普500指數的波動性相比較，可以看到，禁空指數波動率始終都是大于標普500指數波動率的，也從側面印證了賣空功能對個券價格的穩定作用。
融資融券作為風險可控的杠桿交易代表，經過成熟市場的實證驗證，是可以持久穩健發展的交易工具。中國的融資融券制度，將風險可控放在第一位，從最初的交易方式選擇到各項制度安排，無一不考慮到風險的可控性。
首先，從制度設計上，中國采取的是相對保守的集中授信制度。集中授信模式，也稱專業化授信模式，在這種模式下，半官方的證券金融公司是交易體系的核心。當投資者申請融資融券，券商自身資金或券源不足時，通過向專門的證券金融公司進行轉融通，來滿足客戶的需求。集中授信模式便于管理，當局通過證券金融公司調控證券市場的資金和證券流量，但由于市場化程度相對低，也犧牲了相當一部分的靈活性和資源配置效率。中國采取這種授信方式，主要考慮到股市發展程度不高，多層次的資本市場尚未完全建立。證金公司的集中管控，可以對融資融券市場形成一定程度的全局控管，降低系統性風險。
其次，中國保證金制度安排嚴格，杠桿水平不高。保證金制度決定融資融券的杠桿水平，是信用體制中最重要的制度之一，保證金制度主要包括初始保證金和維持保證金。與成熟市場比較，中國無論是初始保證金還是維持保證金都選擇了最高水平，對融資交易的杠桿進行充分控制。50%的初始保證金比例意味著利用融資融券工具可以進行投資的杠桿比例僅為2倍，遠低于期貨、期權等其他金融產品杠桿比例。
再次，借鑒日本和臺灣的風險控制制度，中國的融資融券體系從證金公司、券商兩個層級對個券風險進行嚴格管控，制定了較為嚴格的風控規章制度。當單只標的證券的融資（或融券）余額達到該證券上市可流通市值的25%時，交易所在次一交易日暫停其融資（融券）交易。當單只轉融通標的證券轉融券余額達到該證券上市可流通市值的10%時，證金公司將暫停其交易。證金公司接受單只充抵保證金證券的市值達到該證券總市值的15%時，證金公司暫停接受該證券作為擔保證券。
融資融券制度及風控管理仍需完善
雖然融資融券制度經過長期醞釀，對風險控制進行了最大限度的考慮和詳盡的制度安排，但不可否認的是，本輪市場的大起大落中，融資融券制度中的弊端和風控管理中存在的問題也得以充分顯露。進一步完善融資融券制度，加強風控管理是當務之急。
首先，融資融券制度中已有的風險控制制度應嚴格執行，不可偏廢。由于融資融券交易的杠桿特性，對融資融券交易參與者進行資格篩選，是國際通行的投資者適當性原則。中國融資融券制度建立初期，基于風險承受能力考量原則，首先從資本金上對客戶進行了一定程度的控制，對客戶提出50萬元資金規模的要求。但在實際執行中，證券公司為了拓展業務，往往忽略這項標準，將有融資交易愿望的客戶全數納入，使得低風險承受能力投資人大量進入高風險投資區域，降低了市場整體的風險承受能力。
其次，應加強融資融券市場整體預警能力，提高整體風險控制能力。雖然中國的融資融券制度從細則上對個券風險進行了詳盡控制，但對融資融券交易整體的風險控制上，存在風險預警機制缺乏，風控能力不足的問題。
在2014年7月啟動的本輪市場上行中，管理層在較早的時點就意識到了累積的融資交易風險，但由于缺乏交易經驗及預警機制，未能及時有效地提示風險。而在風險累積到較高程度時，也不敢貿然實施融資融券交易整體控制手段。
對中國融資融券市場而言，要降低融資融券交易的系統性風險，應當從風險預警、風險控制兩個方面入手完善風控體制。在融資或融券交易整體增長過快時，首先通過公示或警示的手段通告市場參與者，提示融資融券交易風險。在此基礎上市場仍大幅單向變動，應考慮提高擔保證券擔保比例，提升參與者的風險承受力。如若力度仍不足，可考慮提升初始保證金比例，直接降低融資融券交易杠桿，達到控制融資融券整體交易風險的目的。
【關鍵詞】 融資融券 流動性 波動性 股票市場
一、引言
融資融券這一交易制度最早起源于美國，是發達國家通行的交易制度。1993年、1994年中國的證券市場上已經出現為客戶提供透支服務的業務模式，上海交易所在1992年12月24日至1994年12月31日，深圳交易所在1993年11月22日至1994年12月31日期間，都曾執行過回轉交易，之后為了控制股市風險，停止回轉交易至今。由于法律的不健全以及監管力度不足，頻頻出現不規范的現象，1996年為了防范市場波動風險，保護投資者利益，證監會明令禁止了信用交易。在中國，從2006年6月開始，經過將近四年的積極籌備，中國證監會2010年3月31日審慎推出了融資融券業務。融資融券業務推出三年以來，相關法律法規逐步完善，投資者風險控制渠道更加靈活，投資者對融資融券的熟知程度得到拓展，其合法權益也得到更好的保護。
融資融券不僅推動了券商行業從依賴傳統經紀業務向創新業務轉型，還能夠為以后期權交易和回轉交易的推出提供政策和實踐操作層面的指引。從證監會推出融資融券業務開始，國內外學者對融資融券的研究諸多，其中對融資融券對證
券市場的流動性和波動性的實證研究結論呈現百家爭鳴之狀，不同的國家，不同的經濟制度，不同的發展階段，不同的數據樣本，實證結果都有差別，這種狀態正好見證了融資融券的發展歷程，隨著融資融券業務和證券市場的不斷發展，兩融業務對股票市場流動性的影響會呈現倒U型，在開始推出階段，會在一定程度上提高證券市場交易的活躍度，隨著市場成熟度的提高，其影響也逐漸減小。證券市場的波動性的受影響因素諸多，在推出融資融券和兩融業務制度出現變化的節點，市場在理論上會對其作出反應，但是實際情況需要在特定的市場環境下進行檢驗。
融資融券市場業務的逐步發展引發了學者的關注，相繼出現了一系列研究。對融券業務是否會加大股價波動進行研究。Diether et al.（2009）研究認為，融券業務并不會使股價加速下跌，反而會降低股價的波動；Charoenrook and Daouk（2005）、Joyce Hsieh et al.（2010）的研究也發現，融券業務不僅會降低股價的波動，還能提高流動性。但是相反地，Chang et al.（2007）的研究卻發現融券業務會加速股價波動。從賣空機制的理論邏輯上看融資融券交易一定會對標的證券的價格形成過程產生影響，這一影響是提高了標的股票的定價效率還是僅僅滋生了投機行為、加劇了市場波動？實務界可能給出了肯定的回答，包括我國在內的不少發展中國家的新興證券市場，紛紛效仿歐美成熟證券市場陸續推出了賣空機制。學者們尚未形成統一意見。大部分研究，如Miller（1977）、Hong and Stein（2003）、Saffi and Sigurdsson（2011）等認為，賣空機制導致了證券價格無法及時或充分反應異質信念者的悲觀信息，從而導致證券市場價格的低效率。另一方面，也有部分研究，如Allen and Gale（1991）、Charoenrook and Daouk（2005）、廖士光和楊朝軍（2011）等認為，由于證券市場發展階段的不同，賣空機制并不總能提高定價效率，相反，可能促進投機，導致價格大幅波動，因此，有必要結合我國證券市場的實際運行情況對該問題進行研究。楊德勇和吳瓊（2011）利用事件分析法研究表明在上海證券市場，融資融券交易機制與整個市場的波動性存在長期協整關系，而與市場流動性不存在長期協整關系。顧海峰和孫贊贊（2013）以滬深股市的經驗數據作為樣本，通過OLS模型和Granger因果檢驗，對融資融券與滬深股市波動性和流動性的長期關系和因果關系進行實證分析，結果顯示，股市處于不同行情時，融資融券與滬深股市波動性和流動性的長期關系呈現出不同特點。
2013年1月25日，深滬交易所分別《關于調整融資融券標的股票范圍的通知》。按照“從嚴到寬、從少到多、逐步擴大”的原則，兩市進一步擴大融資融券標的股票范圍。其中深市標的股票數量將由目前98只擴展為200只，滬市標的股票從180只擴大至300只。調整后的標的證券名單將于2013年1月31日起正式實施。2013年9月16日，上海證券交易所和深圳證券交易所將正式實施融資融券業務標的證券范圍的第三次擴容，標的股票數量將由原有的494只增加至700只。具體看，滬市標的股票數量由296只增加至400只。深市標的股票數量由198只增加至300只。2013年3月以來，新增融資融券客戶近40萬人，客戶覆蓋范圍進一步拓寬、結構日趨合理，融資融券已成為投資者重要的基礎易方式。市場相關人士表示，從前兩次融資融券標的股票范圍擴大的經驗來看，每次擴大標的股票范圍，客觀上會起到增加融資買入的效果，有利于增加市場增量資金流入。因此，本文以上證180指數作為研究對象，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融資融券交易量、交易金額、A股交易量等數據，對2013年9月16日第三次擴容之后，融資融券交易對市場流動性和波動性的影響進行實證研究。隨著業務的不斷成熟，研究結論也會有變化，追蹤兩融業務的發展歷程對其進行實證研究，對融資融券乃至今后期權業務、回轉交易的推出都有理論上的指導意義。
本文其它部分的結構安排如下，第二部分在回顧融資融券制度變遷過程的基礎上，分析融資融券對股票市場波動性和流動性的影響；第三部分為實證設計：建立計量模型和對數據進行說明，第四部分對實證結果進行分析；第五部分對全文進行總結，提出政策啟示。
二、融資融券的制度變遷以及對市場的影響
1、我國融資融券的制度變遷
證券信用交易有著數百年的歷史，西方發達國家和地區的證券市場絕大多建立了信用交易制度。在中國，證券信用交易走過了一條曲折的道路，在證券市場建立之初，地下融資融券暗流涌動。為了向投資者提供融資融券，證券營業部不得不挪用投資者保證金和證券，帶來了非常大的市場隱患。所以，1998年通過的《證券法》第三十五條規定“證券交易以現貨進行交易”第三十六條規定“證券公司不得從事向客戶融資或融券的證券交易活動”。
信用交易作為證券交易不斷發展的趨勢，2000年證監會頒布了《證券公司股票質押式貸款管理辦法》，規定信用交易可以合法范圍內展開。2004年該辦法開始實施，諸多綜合類大券商可以利用自有證券和基金作為抵押向銀行借款，不僅盤活了證券公司的證券資產，增強了證券公司的資金流動性，也為券商開展融資融券業務開拓了道路。《證券法》實施以后，地下融資融券又以“三方委托理財”等形式出現，更大程度上刺激了券商挪用保證金和證券。面對客觀存在的旺盛需求，堵不如疏。2005年10月27日通過的修訂后的《證券法》第一百二十條規定，“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，必須按照國務院的規定并經國務院監督管理機構批準”。這就從法律上為證券信用交易的開展打開了空間。2006年2月6日，中國國務院辦公廳發出《關于做好貫徹實施修訂后的公司法和證券法有關工作的通知》，明確要求有關部門“適時推出證券信用交易制度的有關方案，為資金合規入市創造條件”。2006年8月1日實施了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，融資融券業務正式啟動。同年8月21日，滬深證交所分別并實施了《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》與《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》。8月29日中國證券登記結算有限公司并實施了《中國證券登記結算有限責任公司融資融券試點登記結算業務實施細則》，一系列法規的頒布實施使得融資融券業務的法律體系基本構建。
雖然我國已經建立了比較完善的融資融券業務規則體系，但也還是因欠缺融資融券所須的金融政策和市場基礎而使之不能正式運行我國現行的金融經營模式是分業經營、分業監管，正因為如此，銀行提供借款必須借款人抵押相應的物，事實上融資融券需要一個必選基礎是銀行可以發放股票抵押貸款，即一個可選基礎是銀行實行金融混業，兩融制度的變遷過程見表1所示。
2、融資融券對市場的流動性的影響
系統化、規范化的信用交易可以增強證券市場的流動性。融資融券可以放大證券供求，增加證券交易量，起到放大資金的使用效果，對于增加股市流通性和市場活躍性有明顯的作用，從而有效地降低了流動性風險。證券市場要求實現其優化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提，證券信用交易通過場內存量資金的放大效應不僅能夠增加證券市場的供需量，還能活躍市場沉淀的資金，保持股市的活躍。
從1992年12月滬市實施回轉交易前后的交易量變化分析，回轉交易對交易量的刺激作用是非常明顯的，成交量和成交金額都有超出200%以上的增長，股價和成交量都迅速上升。同樣在1993年11月的深市，由于此時市場已有了前階段滬市帶動的回升，此時回轉交易的效果已經無法再現滬市的情況，但對成交量和成交金額的推進作用仍達到了50%左右。從滬深兩市的數據來看，回轉交易對成交的促進作用是可以肯定的。融資融券業務在一定程度上能夠起到回轉交易的效果，因此從理論上講，能夠對股票市場的流動性有正向作用。
現在的A股市場，藍籌股長期在谷底徘徊，T+0可以有效地提升市場成交量；有助于券商經紀業務向健康方向發展。盡管其會小幅增加市場波動性，但整體來看收益大于風險，因此，T+0是緩解目前市場面對的主要矛盾的方案之一。通過證券信用賬戶的融資融券操作，也可以實現變相的T+0功能。例如，投資者判斷X股在當日會上漲，但對下一個交易日走勢不確定，需要在當日鎖定利潤，他可以在當日先買入股票，在上漲后融券賣出相同數量的股票，從而鎖定利潤，之后將先前買入的股票用于歸還融券負債。或者投資者判斷X股在當日會下跌，他可以先融券賣出，下跌后在較低價位使用資金買回股票，結算后用買回股票償還融券負債。通過融資融券實現T+0，與通常意義上通過回轉交易實現的T+0 的區別在于融資融券受到諸多的限制。比如參與者資格的限制、標的物的限制、保證金的限制，并且會發生一定的費用，存在無券可融的風險。當股市出現單邊市場，投資意見趨于統一時，可能會出現無券可融的情況，此時對于T+0型投資者來說，在買入股票后，券商沒有相應的股票供其融券賣出。因此，融資融券可以在各類限制下的范圍內實現T+0功能，盡管它不如現金賬戶回轉交易那樣自由，但大部分的投資者的確可以在一定程度上做出T+0的效果。
3、融資融券對市場波動性的影響
融資融券有助于證券市場的價格發現功能，有利于證券市場穩定性。證券信用交易可以改變中國證券市場長期以來存在的單邊交易狀況，由于中國沒有做空機制，單邊做多的交易規則使得股市只有上漲時候才能賺錢，而股市一旦下跌，交易量就會萎縮，這又導致股市的進一步下跌，而股市一旦下跌，從而引發十分大的市場系統性風險。信用交易所引致的買空和賣空機制，將扭轉中國的單邊式交易格局，這是證券市場的一個根本性的變革。證券信用交易有助于完善股價形成機制，發揮市場緩沖器的作用。在完善的證券信用交易制度之下，當市場存在過度投機造成某一股票價格暴漲的同時，投資者可以通過融券賣出這一股票，從而造成這一股票回落；相反，當某一股票被市場過度低估的時候，投資者還能通過融資買入該股票，從而促使股價回升。綜上所述，考慮到本文的研究目的和思路，我們提出了兩個研究假設：融資融券標標的證券的的第三次擴容提高了股票市場的波動性；同時擴容對上海證券市場的波動性具有一定的抑制作用；同時這些影響會隨著時間的推移而減弱。
三、計量模型和數據
1、數據說明
上證成份指數（簡稱上證180指數）是上海證券交易所對原上證30指數進行了調整并更名而成的，其樣本股是在所有A股股票中抽取最具市場代表性的180種樣本股票，自2002年7月1日起正式。作為上證指數系列核心的上證180指數的編制方案，目的在于建立一個反映上海證券市場的概貌和運行狀況、具有可操作性和投資性、能夠作為投資評價尺度及金融衍生產品基礎的基準指數，本文將選取兩個樣本數據，樣本一為第三次融資融券標的擴容之前2013年4月22日―2013年9月16日的數據，樣本二為第三次融資融券標的擴容之后2013年9月17日―2014年4月30日的數據。主要數據來源于國泰君安數據庫。
由圖1―3可知，每日融資融券額圍繞著均值呈現波動狀態，融資融券存量逐漸增多。新選取的股票大部分具有較大的流通市值、較好的流動性和活躍度，中小板和創業板股票數量分別增加57只和28只，進一步豐富了標的股票的多層次架構。此次標的股票擴大，對吸引增量資金入市，進一步滿足市場發展和投資者交易需要，均具有十分積極的意義今年以來，融資融券業務快速增長。數據顯示，前8個月累計融資買入1.8萬億元，同比增長332%，占到A股普通交易額的6.2%；累計融券賣出3600億元，同比增長317%。融資融券余額增加1630億元，較去年底增長182%。從圖表可以看出，自此次融資融券標的股票范圍擴容之后，市場上融資余額提高，融券余額沒有明顯提升。以下將分別對總體樣本、樣本1和樣本2進行回歸分析，分析兩融第三次擴容對股票市場流動性和波動性方面的具體影響。
2、計量模型和變量
（1）計量模型的設定
根據本文的研究目的和思路，參考楊德勇和吳瓊（2011）和顧海峰和孫贊贊（2013）的研究思路，建立如下計量經濟模型：
VOL=C1+？茁1×D+？茁2×MP+？茁3×SP+？著1 （1）
LIQ=C2+？準1×D+？準2×MP+？準3×SP+？著2 （2）
（2）變量說明
首先，分析計量模型中的被解釋變量，主要有兩類。
其一，流動性指標（LIQ）：反映單位資產換手率給價格帶來的影響，或價格產生單位變動所需要的交易量（換手率）。
LIQ=■，其中，L是流動性指標，P1是指數收盤價， 是前一日指數收盤價，AM是指數成交金額，ATM是指數所有成份的流通市值之和。市場換手率（TR）等于市場總成交金額（AM）與總流通市值之比，所以流動性指標L的分子代表換手率。
其二，波動性指標的選擇：股票波動性（VOL）以最近一年年化波動率（日收益率的標準差）作為衡量指標（上市不滿一年的，自其上市首日起計算）。
年化波動率=期間收益率標準差×■其中，計算周期為日，n為250。
期間收益率標準差：？著n=■，其中，■為期間平均收益率■=■，xi為區間內收益率。
然后，分析模型中的解釋變量。
擴容政策變量：采用虛擬變量表示，政策出臺之前定義為0，政策出臺之后定義為1，具體表示為，
虛擬變量D=0 t？綴（2013.4.22-2013.9.16） 1 t？綴（2013.9.17-2014.4.30） t表示時間。
融資余量金額：融資交易余額（MP）指市場中累計的融資總金額；
當日融資金額：融資當日金額（MPP）是指市場中當日的融資金額；
融券余額：融券余額（SP）是指市場中累計的融券余額；
當日融券賣出額：當日融券賣出額（SPP）是指市場中當日的融券數額。
四、實證結果與分析
1、融資融券擴容前后流動性和波動性的比較
由下表3可見，在標的證券擴容之前，市場流動性均值為約為1，擴容之后流動性均值為1.1，數據顯示，融資融券標的證券擴容之后，上證180成份股證券市場流動性提高。
2、融資融券擴容對市場流動性的影響
通過對以上計量模型進行回歸分析，見表5，可知，對總體樣本進行回歸分析，虛擬變量D的系數為正，并通過1%的顯著性檢驗，說明第三次擴容之后，市場對其作出了合理反應，融資融券需求得到釋放，更多標的證券進入兩融市場，對股票市場的流動性起到積極作用，從而為研究假說提供了證據支持。在分樣本的估計結果來看，隨著時間的推移，擴容對市場流動性的影響逐步增加，體現為樣本2中D的系數無論是顯著水平還是數量上均大于樣本1的系數。其他控制變量的系數均符合預期，融資額和融券額度變量的系數均顯著為正。
3、融資融券擴容對市場波動性的影響
在融資融券標的證券第三次擴容之前，上證180指數的日波動性均值為2，在擴容之后，市場波動性為2.1，在融資融券退出至今，融資融券標的也不斷擴大，市場信息不斷公開，市場機制發展越來越成熟，市場的波動性有減小的趨勢，融資融券交易在抑制市場波動性方面有一定的功效。上述采用對比分析的方法，并沒有考慮市場自身影響和其他因素，所以不能說明這個結論存在是肯定的。因此，有必要使用其他方法來探求融資融券交易對市場流動性和波動性的影響。
通過對以上計量模型進行回歸分析，見表5，可知，對總體樣本進行回歸分析，虛擬變量D的系數為正，并通過5%的顯著性檢驗，說明第三次擴容之后，市場對其作出了合理反應，融資融券需求得到釋放，更多標的證券進入兩融市場，對市場的波動性產生一定的抑制作用，從而為研究假說提供了證據支持。在分樣本的估計結果來看，隨著時間的推移，擴容對市場波動性的抑制效果逐步減弱，體現為樣本2中D的系數無論是顯著水平還是數量上均小于樣本1的系數。其他控制變量的系數均符合預期，融資額和融券額度變量的系數均顯著為正。
五、結論和政策啟示
本文以上證180指數為研究對象，在回顧融資融券制度變遷和發展現狀的基礎上，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融資融券交易量、交易金額、交易量等數據，對2013年9月16日第三次擴容之后，融資融券交易對市場流動性和波動性的影響進行實證研究，得到主要結論如下。
隨著融資融券投資者數量的增多，券商業務逐漸從傳統的經紀業務走出來，向創新型業務拓展，融資融券和股票質押等類貸款業務成為各大券商新的收入支柱。
融資融券的杠桿效用可以起到四兩撥千斤的作用，為大量被股市套牢的投資者盤活了證券資產，可以利用證券市值套出資金，用以申購新股等，可以大大提高了證券市場的流動性，有利于證券市場逐漸走出低谷。
融資融券的市場價格發現功能也逐漸完善，降低了證券市場的波動性，為T+0交易的推出有很好的指引作用。
雖然融資融券在一定程度上起到了T+0回轉交易的效果，能夠較好地穩定市場，并提高了證券市場的穩定性，但是它也有諸多限制，不能與T+0回轉交易等同視之，為此，提出如下建議：第一，融資融券的股票范圍可以逐漸放寬至全部股票，至少是大部分股票，在目前的股市這一條實現的可能性不大，但可以變通實現。例如，投資者當日已買入某只股票，該股票不在正常的融券名單內，但由于投資者已成交買入該股票，券商可以為其提供融券服務，此時不受融券名單的限制；而在其他投資策略情況下，例如先融券賣出再買券歸還的策略，則執行正常的融券名單；第二，完善轉融通機制，盤活券商證券資產的流動性，更好解決融券不足的問題，更大程度提高證券市場的流動性；第三，規定當出現融不到券的情況時，可以逐漸先買后賣功能。例如投資者先購買了股票，過后想融券賣出時，發現券商無法滿足他的需要，融不到券，此時至少應準許他之前買入的股票在當日劃轉至信用賬戶賣出。
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一、海外市場證券金融公司發展對我國的借鑒和啟示
與歐美全能銀行、投資銀行或商人銀行開展融資融券業務的分散授信模式不同，亞洲的日本、韓國和我國臺灣地區等由于資本市場欠發達，市場主體信用水平較低，均采取另設證券金融公司的集中授信模式，解決證券市場的融資融券問題。(一)日本模式日本證券金融公司在轉融通業務中的功能定位、運作機制上具有以下幾個特點：
1、融資融券業務操作層級分明。
在日本集中授信的交易模式下，不允許投資者直接向證券金融公司融入資金或證券，而必須通過證券公司來統一進行。當證券公司在開展融資融券業務過程中遇到資金或證券不足時，除通過短期借款、回購等方式獲取部分資金外，也不能直接從商業銀行、保險公司、基金公司等機構獲得信用交易所需的資金或證券，而只能從證券金融公司融入。這樣證券金融公司便成為整個日本信用交易系統中資金和證券的中轉樞紐，銀行、保險和基金等機構僅能向證券金融公司融出資金和證券。
2、壟斷專營。
在日本專業化證券金融公司的集中授信模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上、證券公司與保險、基金等機構在融券上被完全分隔，并由證券金融公司充當中介。在轉融通業務中，由于證券公司不能直接向銀行、保險、基金等機構融入資金或證券，這些機構若需借出證券，通常先將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券出借給證券公司，這里證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過融資融券交易的倍增效應。同時，日本證券金融公司的自有資金比例僅為2.5%，這也是在政府支持和壟斷專營的基礎上維持的。目前，證券公司越來越多地采用短期借款、回購等方式獲取所需資金，導致證券金融公司在轉融通中的地位有所下降。除了對證券公司開展轉融通業務以外，日本三家證券金融公司還承擔了向證券公司提供短期適用資金貸款、交割短期貸款、有償增資新股認購貸款等業務。
(二)中國臺灣模式
我國臺灣地區的融資融券交易制度一方面沿襲了日本的集中授信模式；另一方面，它又突破了日本融資融券業務操作層級分明的封閉模式，證券金融公司融資融券的業務對象由證券公司擴大到一般投資者，形成證券金融公司對證券公司和一般投資者直接提供融資融券服務的“雙軌制”模式。臺灣證券金融公司模式具有以下幾個主要特點：
1、證券金融公司兼有轉融通與直接融資融券服務功能。
在臺灣所有證券公司中，約有60家證券公司是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余證券公司均沒有獲得該項業務許可證。其中，獲得融資融券業務許可證的證券公司可以向客戶提供融資融券服務，在開展融資融券業務過程中遇到自有資金或證券不足時，可以向證券金融公司申請辦理轉融通；而沒有獲得該項業務許可證的證券公司只能接受客戶委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣，證券金融公司實際上在為部分證券公司辦理資券轉融通的同時，又直接為一般投資者提供融資融券服務。
2、證券金融公司的轉融資渠道受到擠壓。
對于獲得融資融券業務資格的證券公司來說，證券金融公司并不是資本市場與貨幣市場之間唯一的融資通道，它們既可以通過證券抵押方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作為抵押向銀行和其他非銀行機構融資。因此，擁有融資融券業務資格的證券公司越來越多地利用貨幣市場融資工具，逐漸減少對證券金融公司的依賴，造成證券金融公司的轉融通業務有所萎縮。
3、證券金融公司與證券公司之間存在融資融券業務競爭。
在“雙軌制”模式中，融資融券交易并非集中于證券公司，投資者既可以選擇從獲得融資融券業務許可的證券公司直接融資和融券，也可以直接向證券金融公司申請融資和融券，這使得證券金融公司與證券公司之間存在融資融券業務競爭。從臺灣融資融券交易制度的發展歷程和發展現狀來看，證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位，證券金融公司的職能從轉融通逐步過渡到直接融資和融券。
(三)韓國模式
韓國證券金融公司采用單軌制集中授信模式，也有其自身特點：
1、資金來源比較多樣化。
根據韓國《證券法》的有關規定，韓國證券公司應當將客戶保證金全部轉存到證券金融公司；證券金融公司可以接受證券期貨交易所、證券公司、期貨公司、其他證券機構以及財政部條例規定的其他機構的特定貨幣存款，可以充當股票市場穩定基金的管理者。這些都構成韓國證券金融公司重要的資金來源。
2、業務范圍更加廣泛。
根據韓國《證券交易法》的有關規定，韓國證券金融公司可以為一級市場證券承銷商的證券發行提供融資，可以為二級市場證券經紀商提供流動性支持，也可以為證券公司和投資者提供融資融券服務。同時，韓國證券金融公司還負責開展客戶存款管理、員工持股計劃的支持等業務，以及充當借入者和貸出者融券業務的交易對手方的角色。在客戶資產獨立存管、員工持股計劃的規范化及融券業務的風險防范等方面，韓國證券金融公司發揮了不可替代的作用。
二、我國證券金融公司的模式選擇
與歐美分散授信模式相比，東亞集中授信模式下的證券金融公司雖然在一定程度上損耗了資源快速配置的效率，但是在證券市場發展初期，信用體系建設有待加強和完善，其集中調控力度較大，有利于防范、監控和降低市場風險。由此不難發現，一國證券金融公司的模式選擇和制度安排都是由該國證券市場發展水平所決定的。由于融資融券交易的風險較大，各國都建立了健全、嚴格的融資融券業務監管體系，制定了明確、具體的融資融券業務操作規程。另外，無論是證券金融公司的首創國日本，還是有所創新的臺灣，隨著證券市場逐步發展成熟，專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要，市場化模式將是最終的發展方向。我國證券公司融資融券業務自2010年3月31日正式開啟以來，經歷了業務由試點轉向常規、標的證券從90只擴充到285只的過程(見圖1)。目前我國融資融券交易規模不斷擴大，截至2011年11月30日，融資融券余額達376.54億元，接近2010年末該數值的3倍。但是目前融資融券交易對擴大市場交易量、活躍市場交投的貢獻有限，融資和融券的結構失衡問題比較突出，券商依靠自有資金和證券向投資者提供融資融券服務的限制亟待放寬。2011年10月，中國證券金融公司掛牌成立，隨后《轉融通業務監督管理試行辦法》正式頒布，這標志著我國轉融通業務的推出拉開了序幕。我們認為我國證券金融公司宜采用日本的單軌制集中授信模式，其原因在于：首先，目前我國證券市場尚處于初級發展階段，市場運行機制還不健全，信用基礎還比較薄弱。鑒于融資融券業務的高風險性，單軌制集中授信模式下融資融券業務操作層級分明，集中調控融資融券業務的力度較大，有利于防范、監控和降低融資融券交易市場風險；其次，從我國臺灣地區的雙軌制模式來看，證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位，其監管和調控融資融券交易市場的功能有所減弱；再次，韓國證券金融公司的資金來源比較多樣化，業務范圍更加廣泛，對于我國證券市場而言，目前證券金融公司的設立以促進融資融券交易為根本目標，為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務。
三、我國證券金融公司的功能定位與運作機制
(一)我國證券金融公司的功能定位
我國證券金融公司的股東為上海證券交易所、深圳證券交易所和中國登記結算公司，按照《轉融通業務監督管理試行辦法》的規定，其不以營利為目的，為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務，對證券公司融資融券業務運行情況進行監控，監測分析全市場融資融券交易情況，運用市場化手段防控風險。具體來說：
1、提供資金和證券的轉融通服務。
證券金融公司作為集中授信模式下證券市場融資融券業務的中介機構，為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務是其首要和共同的職能所在。一方面，證券金融公司除自有資金或證券外，可以通過業務平臺融入融資擔保和抵繳證券，也可以從商業銀行、保險機構、社保基金等機構融入資金或證券；另一方面，當證券公司在開展融資融券業務過程中遇到自有資金或證券不足時，可以一定的保證金和手續費向證券金融公司融入資金或證券，并在規定時間內如期歸還。這可以大大解決目前融資融券市場資券不足的現實問題。
2、監控融資融券業務運行情況。
由于融資融券交易具有杠桿效應和高風險的性質，采用證券金融公司這種集中授信模式，一方面，通過建立證券公司信用評估機制、轉融通業務合同和保證金制度，確定、調整轉融通費率和保證金比例，對市場風險進行控制；另一方面，通過制定證券公司融資融券業務監控規則，對于市場交易已經或者可能出現的危及市場穩定的異常情況，證券金融公司可以按照業務規則和合同約定，暫停全部或部分轉融通業務并予以公告；如果發生影響或者可能影響證券金融公司經營管理的重大事件，應立即向證監會報送臨時報告。
3、監測分析全市場融資融券交易情況。
鑒于目前我國融資融券業務剛處于起步階段，對融資融券市場交易數據進行深度分析是防范控制融資融券業務風險、促進融資融券市場規范、穩健運行的有效方法之一。根據《轉融通業務監督管理試行辦法》，證券公司應向證券金融公司報送融資融券的相關數據，同時與證券交易所、證券登記結算機構和證券金融公司之間建立融資融券信息共享機制。在掌握具體和充分的融資融券交易數據的基礎上，證券金融公司對此進行專業、全面和深入的分析，無疑是對市場監管功能的必要和有益的補充。
(二)我國證券金融公司的運作機制與轉融通業務
從日本證券金融公司的運作機制(見圖2)來看，我國證券金融公司基本可以采用類似層級分明的轉融通業務流程，具體來說：(1)除了證券金融公司自有資金和證券、轉融資擔保和抵繳證券外，銀行、保險機構、社保基金和指數基金等機構投資者，貨幣市場短期融資和回購是證券金融公司主要的證券和資金來源；(2)當證券公司在開展融資融券業務過程中遇到自有資金或證券不足時，按照授信管理，可以一定的保證金和一定比例的手續費從證券金融公司融入資金或證券；(3)一般投資者向證券公司提交融資融券申請。四、我國證券金融公司的制度設計(一)我國證券金融公司的制度框架
1、證券金融公司的資券來源。
從海外證券金融公司的業務實踐來看，證券金融公司通常通過公開標借、議借以及轉融資擔保證券、抵繳證券等方式來籌措證券。根據《轉融通業務監督管理試行辦法》，若經證券公司書面同意，我國證券金融公司可以有償使用證券公司因申請轉融通而繳存的保證金和抵繳證券。從我國證券市場的特點來看，標借和議借的來源也很豐富，主要表現在：首先，有銀行貸款、發行次級債所獲資金、國債回購、貨幣市場短期融資等；其次，保險機構、社保基金和指數基金等機構投資者的證券持有期較長，規模較大，利用轉融通機制，可以在不影響長期持有目的的同時，給持有者帶來一部分低風險收益；再次，上市公司國有股股東和長期戰略投資者的持券規模龐大，股價的短期波動不會影響其持股目的，轉融通制度的推出可以為他們帶來額外的收入來源。
2、證券公司轉融通業務資格的確定。
“試點先行，穩步推進”是我國金融市場發展過程中制度創新較為成功的經驗之一。與融資融券業務由試點轉常規類似，轉融通業務仍將由符合相關資格條件的證券公司試點先行，可優先考慮選擇頭兩批參與融資融券業務的11家券商作為首批試點券商，這些券商在資本實力、資產規模、風險管理和內部控制等方面具有顯著優勢；首批試點后，逐步擴大試點券商范圍；待積累一定的成功經驗后，再穩步加以推開；最后，待條件成熟后，將轉融通業務由試點轉常規。
3、抵押證券存管制度。
根據《轉融通業務監督管理試行辦法》，證券金融公司開展轉融通業務，應以自己的名義，在證券登記結算機構開立轉融通擔保證券賬戶和轉融通擔保資金賬戶，分別用于記錄證券公司委托證券金融公司持有、擔保證券金融公司因向證券公司轉融通所生債權的證券和資金，并與證券金融公司持有的資金和證券賬戶區分開來，單獨管理。證券登記結算機構受證券發行人委托以證券或者現金形式分派投資收益的，應當將分派的證券或現金分別記錄在轉融通擔保證券賬戶或轉融通擔保資金賬戶內，并相應變更證券公司轉融通擔保證券明細賬戶或者轉融通擔保資金明細賬戶的數據。
4、信用管理機制。
由于融資融券交易具有較強的杠桿效應，因此應當建立一套有效、完善的信用管理機制。比如，日本證券金融公司采用融資融券標的證券管理、授信額度管理等手段，有效地控制和降低轉融通業務風險。
(1)標的證券管理。在日本，東京證券交易所明確規定融資融券的標的證券。目前我國融資融券的標的證券已擴大到285只證券，其中包括7只ETF。實行標的證券管理，應當對證券的流通股本、股東人數和流動性等進行動態選擇。
(2)授信額度管理。包括市場信用總額、單只證券授信額度和各家證券公司授信額度的管理。比如，日本證券金融公司通常根據融資融券交易的利用情況、轉融通利用情況、證券公司自身籌措資金的能力、金融市場運行趨勢和市場動向等來判斷融資總額。目前我國《證券公司風險控制指標管理辦法》規定，“凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低于100%”，隨著市場運行情況的變化，對該比例限制可以適當加以調整。對于單只證券授信額度，目前《轉融通業務監督管理試行辦法》規定，“融出的每種證券余額不得超過該證券上市可流通市值的10%”，“充抵保證金的每種證券余額不得超過該證券總市值的15%”。對于單一證券公司的規定為“對單一證券公司轉融通的余額，不得超過證券金融公司凈資本的50%”。
(3)追加保證金。證券金融公司應當逐日計算證券公司繳存的保證金價值與其所欠債務的比例。當該比例低于約定的維持保證金比例時，應當通知證券公司在一定的期限內補交差額，直至達到約定的初始保證金比例。當證券公司發生違約，證券金融公司可以按照約定處分保證金，以實現對證券公司的債權；處分保證金不足以完全實現對證券公司的債權的，證券金融公司應當依法向證券公司追償。
5、合規管理機制和信息系統安全管理機制。
建立有效的合規管理機制，以保證證券金融公司的經營管理和工作人員的執業行為合法合規，促進證券金融公司規范、穩健運作，促使其工作人員誠信勤勉、恪盡職守；建立有效的信息系統安全管理機制，以保障證券金融公司信息系統安全、穩定運行，提高信息系統的安全性和穩定性。
6、監管體系的建立。
由于開展融資融券業務的過程涉及較多的金融機構，日本、韓國和我國臺灣地區對此都作出了非常細致和具體的規定。為此，我國建立并健全轉融通業務監管體系，嚴格融資融券交易市場監管。一般來說，證券金融公司制度的監管體系包括：證監會依法對證券金融公司及其相關業務活動進行監督管理，比如證券金融公司向證監會報送年度報告、月度報告和臨時報告等；中國人民銀行制定有關銀行向證券金融公司提供資金的管理辦法；證券交易所對有關交易、存管和結算等細則進行補充。
(二)加強法制建設，為推動證券金融公司發展創造良好的法律環境
(1)從《證券法》層面賦予證券金融公司以明確的法律地位，制定相應的法規和實施辦法，并由法律授權具體的監管部門建立健全的監管制度。建議中國人民銀行、證監會、證券交易所等部門加強監管協作，整合監管資源，實現監管信息共享，增強監管能力，提高監管水平和效率，發揮協同監管效應，以提高證券金融公司運作的規范化程度，從而促進其規范、穩健發展。
(2)從《證券公司監督管理條例》層面規定證券金融公司對證券公司的融資融券業務運行情況進行監控。比如，建立證券公司信用評估機制、轉融通業務合同和保證金制度，確定、調整轉融通費率和保證金比例，以控制和降低市場風險；制定證券公司融資融券業務監控規則，對于市場交易已經或者可能出現的異常情況，證券金融公司可以依據業務規則和合同約定，暫停全部或部分轉融通業務并予以公告，以保證市場穩定；當發生影響或者可能影響證券金融公司經營管理的重大事件時，進行應急處理。
(3)建議證監會制定證券金融公司提供轉融通服務的相關管理辦法，對其職能定位、業務規則、業務流程和風險管理等方面作出明確和詳細的規定。
【論文摘要】： 文章從融資融券的概念和背景出發，具體闡述了推出融資融券的利弊，其中帶來的利包括可增加證券市場的流動性、完善價格發現機制、奠定股指期貨的交易基礎，增加券商的經紀業務收入，帶給投資者新的盈利模式等。弊端包括融資融券交易在放大盈利的同時也會放大風險，且有可能導致券商的分化。在此基礎上從制度層面、交易主體層面、市場層面分析了融資融券的推出環境，再結合中國的實際情況，對政府提出了相關參考建議，比如可成立專門的中國金融證券公司，制定市場準入規則，盡早出臺關于證券公司轉融通的規則等，并加強監管力度，不斷致力于完善融資融券體制和交易環境。
一、融資融券的基本概念及背景介紹
融資融券這個概念在國際上早已出現，并且在發達資本市場上是普通的金融工具之一。融資融券業務是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券、出借證券供其賣出的經營活動，它包括兩個層次：一是券商對投資者的融資融券，二是金融機構對券商的融資融券，即券商的轉融通。
2006年7月2日，證監會《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》此后交易所制訂《融資融券交易試點實施細則》，中國證券登記結算公司制訂《融資融券試點登記結算業務指引》，隨著這些規則制度的出臺，備受關注的融資融券業務便拉開了序幕，但是由于2006年年底證監會叫停了一些非法的融資融券業務，融資融券業務卻遲遲未能正式開閘。據悉，融資融券業務之所以停滯與市場環境有關，這說明當時的市場條件還不夠成熟。
二、推出融資融券的利弊分析
（一） 融資融券業務給中國的資本市場帶來新的活力
1. 給市場帶來的影響
（1） 增加證券市場的流動性
隨著次貸危機的爆發，中國證券市場上的部分資金撤出境內，導致了股票市場流動性不足的現象。融資融券業務的啟動無疑會放大資金的使用效用，增大市場交易量，從而提高市場的流動性。有專家預期，融資融券業務正式實施后將為我國證券市場帶來至少20%的交易量增幅。證監會也表示，融資融券業務全面施行后，將有近九千億元人民幣的資金注入A股市場。同時通過融資融券這種信用方式，資金可以便捷地在實體經濟、資本市場、貨幣市場流通，這樣打開了銀證融資平臺，銀行中累計的流動性可以釋放到股市，從而實體經濟與金融市場便可相互促進。
（2） 完善價格發現機制
融資融券業務的存在客觀上能產生一種價格發現機制，通過知情交易者與非知情交易者的博弈，促使股票價格接近實際價值，在一定程度上促進市場價格有效性的實現。同時，可以改變由于賣空約束而導致的單邊市局面，投資者可以將融資融券與現貨交易匹配使用，通過套期保值來對沖風險，降低市場上的系統波動，穩定股價。因此，推出融資融券是形成有效和理性的證券價格的必由之路，也是走向成熟資本市場的重要一步。
（3） 為股指期貨的交易奠定基礎
融資融券的風險相對于股指期貨來說較小，推出融資融券可以使投資者熟悉賣空操作，從而為股指期貨的推出做好鋪墊，同時，融資融券交易可滿足適時的現貨交易需求，資者可以將現貨交易和期貨交易結合起來，實現反向期現套利，因此，融資融券交易為股指期貨起到了保駕護航的作用。
2. 給券商帶來的影響
融資融券的推出，無疑給參與的相關中介機構提供了一個新的業務領域，其中主要給券商帶來了利好的消息。通過經營融資融券業務，券商獲得的利益分為兩個部分：利差和傭金。一券商人士估計"利率大概與銀行一年期貸款利率持平或稍高，保守估計，券商融資融券業務的利潤率會超過6%。"因此利息收入將會是券商經紀收入中最主要的一塊，而且在這一業務中，由于投資者融資和融券有證券擔保，券商賺取利息收入的風險幾乎為零。除了直接的利息收入外，融資融券業務會進一步刺激交易的活躍，券商獲取的傭金會大量增加。
3. 給投資者帶來的影響
融資融券是指兩個相反方向的交易。融資是指的在市場持續走強的時候，投資者可以通過融入資金購買股票而放大獲利倍數；而融券是指的投資者可以在市場持續下跌的過程中賣空股票再于低位平倉補回即可。這樣將為投資者提供一種新的獲利方式，不再像以前那樣，只有在市場上漲的時候才能夠獲利，導致市場投機氣氛相當濃厚。而在目前市場下跌的時候，投資者仍然可以獲利。這種雙向交易機制的建立，將有效降低單邊投機市場走勢出現的概率，為維護市場的穩定起到一定作用，而投資者通過參與融資融券交易，可采取更多的投資手段實現新的盈利模式，更多的規避投資風險。
（二） 融資融券業務給市場帶來的負面影響
任何事物都有其兩面性，融資融券業務的推出是一把雙刃劍，在給市場帶來活力時也難免出現一系列問題。
1. 助長市場投機加大市場風險
融資融券交易中存在杠桿機制和做空機制，而這些機制均具有助漲助跌的效應，因此便會加大市場的波動幅度，為一些投機者操縱市場、坐莊股票提供便利。對投資者而言，如果對市場走勢判斷正確，從事融資融券交易可以放大盈利。如果買賣方向錯誤，也可能放大虧損。對證券公司而言，開展融資融券業務可以增加盈利來源，但如果不能有效控制客戶違約風險，也會承受較大的損失。對整個市場而言，融資融券交易可以放大市場證券供求、活躍市場交易，但如果融資買入和融券賣出的證券流通量小、市場管理不當，也容易產生過度投機等負面作用。
同時，由于我國證券市場尚處于規范和轉軌階段，市場中的法律風險、體制風險和信用風險都可能阻礙融資融券的順利開展，加上我國采取的分業經營、分業監管模式也有可能妨礙對融資融券的有效監管，從而放大融資融券的風險。
2. 可能導致券商的分化，形成壟斷格局
目前我國最有可能采取的將是許可證制度，而這一制度無疑將使得規模實力較好的券商能夠優先開展這一業務，中小券商則只能望而興嘆，再者，融資融券的規模和券商本身的凈資本是緊密相關的，這就決定了凈資本大的券商能夠提供更大的融資融券數額，促使很多機構等大客戶考慮到自身的融資融券需求而逐步流向大券商。這樣將促使券商之間的分化，造成券商內部強者恒強，弱者恒弱的局面。
融資融券業務的推出在給資本市場帶來新的紅利時，也帶來了其固有的劣質屬性。因此，在推出該業務之前，必須作好充分準備，讓市場能夠放大其利益而減少其風險。
三、融資融券的推出環境分析
1. 制度和法律層面
中國證監會副主席范福春在兩會期間對"融資融券業務今年有希望推出"的表態把已停歇一年的市場對融資融券的猜想再次推到市場話題的中心。
由前面的分析可知，早從2006年開始關于融資融券業務試點的規章制度已經完備。近來我國融資融券制度的框架也已經初步搭就---形成了證監會監集中監管，交易所一線控制、登記結算公司協助監督、行業協會和證券公司內部自律的這樣一個風險防范體系。"在制度層面，現在推出融資融券業務試點已不存在障礙。"某創新類券商融資融券部負責人表示。
2. 交易主體層面
雖然向券商提供融通服務的中國證券金融公司還未成立，但這不會影響試點。在試點階段券商可以以自有資金和證券向投資者提供融資融券服務。"據悉，在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》頒布后，符合條件的創新類券商就開始針對《管理辦法》的要求積極準備。在今年2月下旬，證監會機構部巡視員聶慶平曾赴上海，走訪了已遞交融資融券業務試點申請的主要券商（包括國泰君安、東方證券、光大證券和海通證券等），考察其融資融券開展的準備工作。據了解，目前已有十幾家券商向證監會遞交了融資融券試點申請，并均已設立了針對融資融券業務的一級部門融資融券部(或證券信用部)，而其風險控制體系建設和第三方存管工作也已完成。同時，近期市場關于中信、海通和中投等三家券商即將成為融資融券業務首批試點的傳言，更加重了市場對融資融券即將推出的預期。
3. 市場層面
國內證券市場經過十多年的趕超式發展，機構投資者隊伍在逐漸壯大，證券市場的投資理念也在逐步得到改善，各種交易程序、市場規則和法律法規均得到了很大的完善。無論是證券公司、監管部門、投資者，還是企業、銀行機構和其他非銀行金融機構，都對投融資的觀念發生了根本性的變化。特別是在此輪股市大跌的過程中，各交易主體更是企盼融資融券交易方式的出臺。并且，市場對于范福春本次的宣告相當有信心，認為今年內開放融資融券業務試點的可能性相當高。因此，市場給予融資融券的積極反應說明該業務勢必會不久就要推出。
種種跡象表明，融資融券推出的障礙在逐漸被掃除，其試點可能不久推出。
四、政策建議
雖然市場上對推出融資融券的呼聲居高不下，政府應該權衡當前的嚴峻形勢和未來的長遠規劃，謹慎推出此業務，應先實行保護的政策，再隨著市場的發展逐步放開。
1. 完善融資融券體制的建設，可成立專門的中國金融證券公司
我國證券市場的發展還處于初級階段，直接交易市場不是很發達，因此應采用間接融券體制--成立中國金融證券公司。國金證券券商行業分析師李翰也建議，可成立一個專門的融資融券機構，由獨立于投資者、券商之外的第三方來進行操作管理，可以有效地隔離貨幣市場和金融機構。此外，應對融資融券業務參與主體的資格、融資融券標的選擇、保證金制度和賬戶管理實施比較嚴格的限制，從而控制由此可能帶來的風險。
2. 制定準入規則，加強監管，完善融資融券交易的環境
銀監會和證監會應協調監管機制，通過凈資本比例管理的方式對參與主體的交易額度和市場總體信用額度進行控制。首先，應制訂嚴格的審核標準，對參與交易的券商和銀行采取"核準制"，對于通過審核的機構和個人發予準入"牌照"，并且定期檢查其經營情況和財務狀況，對經營不規范的及時予以糾正和處罰，情節嚴重者吊銷其參與資格，管理機構要定期進行檢查，對違反規定者給予嚴懲，甚至取消資格。
其次，對每家券商的融資融券額實施"交易額度制"。給每家符合資格的券商根據資本金等指標配置不同的"融資融券額度"，并作定期審核。只有管理制度完善、風險控制能力強的券商，才能增加額度，對于管理不善、風險控制能力弱的券商減少甚至取消融資融券額度。這樣通過控制信用總額的方式可在一定程度上控制交易風險。
同時，國際經驗表示，融資融券業務在成熟的資本市場上運作良好，其作用的發揮依托于較高程度的市場環境。在迎接融資融券的同時，應當盡快加強保險市場的發展，建立風險資產的風險分擔機制，用更為完善合理的法律法規來保障經濟環境、法律環境和市場環境的優化。
3. 盡早出臺關于證券公司轉融通的規則
由于試點階段證券公司只能以自有資金和自營證券進行融資融券業務，這使得融資融券的交易量有限，不能形成氣候。因此應盡早出臺關于證券公司轉融通的規則，把銀行和保險公司、養老基金等非銀行金融機構納入證券信用交易體系中來，真正實現貨幣市場和資本市場的連通。
4. 采取循序漸進的方式
國金證券首席經濟學家金巖石認為："作為創新業務在試點階段的制度選擇，以保守的方式循序漸進是比較理性的。"任何事物的發展都不是一蹴而就的，融資融券業務的開展需要經歷一個由保護到放開的循序漸進的過程。在推出階段應當嚴加管制，給予政策上的限制和保護，等到時機成熟再逐步放開各項限制條件，取消各種門檻，使之真正轉化成完全的市場化模式。
總之，從長期來看，開展融資融券業務是必然的趨勢，政府應逐步推出該項業務，推動市場的發展。
參考文獻
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關鍵詞：融資融券；風險控制；券商；商業銀行；投資者
中圖分類號：F83 文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2011）08－0107－02
融資融券業務的開展能起到溝通資本市場和貨幣市場的作用，能增加市場的流動性，是我國資本市場發展的適時之舉，具有重要而積極的意義，將促進證券市場乃至整個金融市場的長期健康發展。但融資融券業務蘊涵較高的風險性，我們有必要就這一業務的開展對金融市場可能產生的負面影響進行分析和探討，并提出相應的政策建議，來規范融資融券業務。因此，如何從制度建設上防范和化解該業務的風險已成為當前業界重點研究的課題。
融資融券交易在為證券市場帶來各種好處的同時也蘊藏著巨大的風險，這些風險若得不到控制，失控的融資融券交易將直接影響證券市場的穩定，嚴重時甚至會波及金融市場，誘發金融危機。因此，通過風險控制嚴格規避證券市場融資融券交易的風險，對于防范金融危機是至關重要的。下面從參與該業務主體的角度來分析其存在的風險。
一、從券商的角度分析
（一）投資者給券商帶來的主要風險
融資融券給券商的風險管理流程和方法提出了嚴峻的挑戰，在投資者通過券商買空和賣空過程中可以給券商帶來的風險有以下幾方面。
1.投資者違約風險
這是融資融券業務存在的主要風險，即投資者在損失超過保證金后實施違約行為產生的信用風險。在融資交易中，投資者交易中的一部分資金來自于券商，股市行情不好，投資者面臨套牢的處境，如果到期不能償還融資款項，券商將對客戶的交易帳戶強行平倉，如果平倉所得資金仍不足以償還券商的融資款項，違約風險隨之產生。
2.資金流動性風險
券商以自有資金或依法籌集的資金給客戶使用，一般都會被占用一個月到半年左右的時間。券商從外部籌集的資金是有期限的，如果資金到期還被客戶占用，這樣券商可能出現資金短缺的局面，影響券商正常業務的發展。這時券商如果執行強行平倉，客戶可能事后對平倉的結果不予接受，甚至會引起客戶提起賠償訴訟。
3.管理、操作等風險
在融資融券交易中，券商由于沒有建立完善的融資融券業務流程，或制度執行力不夠、缺乏必要的信息技術系統或信息技術系統功能不健全、操作不規范，會計核算制度不健全等因素而導致的風險。
（二）券商應對融資融券業務風險的措施
1.提高投資者的準入門檻
投資者參與融資融券業務時，券商要對其資金來源、資金實力、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查。例如，國泰君安證券公司融資融券業務擬實行客戶推薦人制度，公司對前臺業務人員進行統一培訓，由推薦人對客戶的身份、財產與收入狀況、投資經驗和風險偏好、實際需求情況等進行充分了解，對客戶的資格進行初步審查，出具推薦意見，并向客戶揭示融資融券業務風險。對未按照要求提供個人有關情況，在公司從事證券交易不到半年、投資經驗不足、缺乏風險承擔能力或者有重大違約記錄的客戶，不得提供融資融券業務，從融資融券交易的入口環節把好關。在此基礎上，券商需要借助外部信息，尤其是客戶的銀行征信系統，進一步對客戶信用進行評級，這是客戶授信額度時的重要參考數據。在融資融券業務開展初期，可借鑒日本的做法，限制那些風險承受能力差、收入低的客戶介入該項業務。
2.提高動態監控能力
券商應加強對客戶信用賬戶的管理，對信用交易客戶進行充分的風險揭示，使客戶充分認識到信用交易可能存在的風險；并根據市場的大趨勢、客戶的風險承受能力確立有效的風險控制標準。在制定風險揭示的基礎上加入預警系統，證券公司總部建立集中監控系統，實時監控客戶擔保物價值與客戶債務價值及其比例的變動情況。當該比例低于合同約定的最低維持擔保比例時，及時通知客戶補足擔保物，對風險賬戶及時與客戶溝通直至強行平倉，將蘊涵的風險控制在萌芽狀態。
3.強化內部管理
在交易操作過程中，一些技術系統故障在所難免，但是人為的因工作責任不明確、工作程序不恰當或指令錯誤可能造成的損失要盡量降到最低。對不按規定進行融資融券交易的，以非合規資金參與交易的以及不按制度和流程規范操作的部門和個人，券商應制定嚴厲的違規處罰制度，徹底杜絕違規行為的產生。
二、從商業銀行的角度分析
融資融券業務使得商業銀行的資金通過借貸的方式進入資本市場，雖然資金的使用效率得以提高，但存在一定的風險。
（一）主要風險
1.市場風險
不論是集中授信模式還是分散授信模式，商業銀行以證券金融公司或證券公司的抵押證券為擔保向其提供貸款，而抵押證券的價值很可能面臨股票市場行情不好，股價大幅下滑的風險，出現資不抵債的現象。證券信用交易擴張銀行的信用規模，所造成的信用擴張比一般信貸引起的乘數效應更復雜，這種變化增加了中央銀行對社會信用總量進行宏觀調控的難度。當宏觀經濟或政治出現波動時，信用交易可能會出現失控并誘發金融危機。
2.道德風險
在融資融券業務的初期，由于相關制度不健全，監管不力，銀行從業人員可能會與證券從業人員合謀以套取銀行資金，銀行資產因此會遭受較大損失。商業銀行應對融資融券業務風險的措施。風險管理是金融領域的一項永恒主題，也是商業銀行核心競爭力的重要體現。必須提高商業銀行內外部的風險管理水平，才能保證商業銀行向證券公司的融資順利進行。商業銀行為了嚴防融資融券業務所帶來的風險，概括地說，商業銀行要緊扣貸款發放流程，從制定業務細則、貸前審查、簽訂合同直至貸后管理的每個環節，通過對信用額度及保證金比率、質押率的控制來防范風險。
（二）應對措施
1.做好券商貸款前的信用評級工作，嚴格審查券商的信用狀況并控制信用額度
在融資融券試點初期，可用銀行常用的打分卡形式，著重審查券商近幾年的財務數據，給出信用評級結果，以此來確定信用額度；也可通過對資本凈值比例的要求來實現對券商的信用額度的控制，從謹慎原則出發，可取兩者中的較小值。
2.著重審查用于抵押的證券是否具有融資融券交易資格并對其價值進行評估，將評估過程標準化
在對證券評估時，重點對流通股本、交易規模、凈資產、公司的發展前景等指標進行考察。
3.做好貸后監控工作
商業銀行對保證金比率應該實施每日動態監控，確保在借款人期滿不能償還借款時，擁有無須借款人同意就能轉讓股票的權利。
4.完善銀行交易制度，嚴格規范從業人員行為
相關交易制度的缺位或不完善，必然會引起一些從業人員的不道德行為，使之與銀行外的從業人員進行勾結而導致銀行投資受損。
三、從投資者的角度分析
融資融券業務放大了收益，也必然放大風險。融資可以使投資者以較少的資金獲取較高的投資收益。融券提供了賣空機制，使得投資者在股市下跌時也可能獲利。但是，如果投資者判斷失誤，投資風險也會成倍放大。如投資者在將股票作為擔保品進行融資交易時，既需要承擔原有股票帶來的風險，又面臨新投資股票下跌帶來的風險，還得支付一定的利息。融資融券交易的復雜程度較高，判斷失誤或操作不當，則投資者可能出現嚴重的虧損。另外，我國是大陸法系的國家，相比英美法系來說，相關的法律法規還有比較多的漏洞，對中小投資者利益的保護還遠遠不夠。因此，作為弱勢群體的中小投資者，不僅要承擔自己判斷失誤的操作風險，還要承擔投資利益被機構投資者惡意侵害的風險。投資者應對融資融券業務風險的措施。我國證券市場投資者投資心態不成熟，風險意識差，抵抗風險能力較弱，再加上有關融資融券交易的法律規范不完善，導致融資融券交易在我國證券市場的風險相對較高。因此，投資者在從事融資融券交易前，需注意以下情況：（1）投資者必須了解券商是否具有該業務的資格。在此基礎上應選擇經營風格穩健，經營規范，風險控制良好的券商。（2）關注融資融券的額度、期限、利率、費用、強制平倉的權限和方式及其他有關事項，密切關注個人融資融券余額變化情況。控制好資金和持倉比例，避免被強行平倉。（3）投資者應該根據股票自身的價格做出投資決策，根據自身的風險承受能力和市場判斷能力來慎重選擇，規范自身交易行為，把握好資金頭寸，融資規模不宜過大，強化風險意識，要及時止盈止損，制定正確的投資策略，將風險控制在可承受范圍內。（4）當利益受到不公平、不公正待遇時，可以向中國證監會及其他有關機構進行投訴，要求對有關事件和問題進行調查處理。
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