時間：2023-07-09 08:53:51
導語：在股票投資邏輯思路的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
資金量無疑是實盤里里大家最關注的重點。數據統計所得，2011年總共有127個實盤，資金量呈現金字塔型結構――1000萬以上2個，300萬以上3個，100―300萬12個，30-100萬29個，10萬以下46個。
在重量級的實盤中，一位是股市老手的千萬大盤，另外一位是短暫出現過的開心浪子。股市老手的千萬實盤點擊量超過13萬次，作為長線投資的榜樣，他從年初空倉開始買入，不到兩周就已經滿倉持股，認可價值，建倉完畢，變動很少，全年只操作過14只股票。雖然在今年的下跌市道中損失慘重，但其持股的心態還是值得學習。
實盤投資收益理所當然是大家關注的焦點。全年統計數據顯示，硅谷子是最大的贏家，上半年收益50.69%、第三季度9.1%、第四季度0.89%，年度冠軍實至名歸。在這一年里，硅谷子共計買賣過133只股票，平均兩個交易日換股一次。這樣的頻率實在讓人瞠目結舌。但憑借靈敏的嗅覺、精準的選股，頻繁的操作卻有不菲的收益，切底打破了“滾石不長苔，短線不生財”的宿命邏輯。硅谷子還是實盤人氣王，點擊量高達23萬。
而作為中線操作的典范，熊少華上半年憑借操作15只股票獲得9.1%的收益，排名上半年收益第三名。從硅谷子和熊少華身上，體現了短線投資和中線投資完全不同的策略技巧。兩位買賣股票的邏輯、理念、方法值得我們好好借鑒學習。
硅谷子是比較喜歡追題材個股的選手，每次都看得旁人膽顫心驚！不過，這也是短線樂趣所在，夠刺激，輸贏很快見分曉。硅谷對短線有著自己深刻的理解，并很善于總結――寧為雞首，勿為牛后。在控制倉位風險下盯住龍頭股快進快出，選擇具備低價、小盤、沒有大機構入駐的三大牛股特征的強勢個股。而且硅谷子善于逃頂的能力也是普通人難以企及的。幾乎每次都能順利逃頂而不受損失，或者只受很少損失。
再有，硅谷子嚴格執行止盈止損紀律也值得稱道。一年以來，從沒見硅谷子被深套過，成功時鎖定利潤，失敗時減少損失，迅速抽身離開，這的確是真正的高手。靜若處子，動如脫兔，硅谷子的實盤充分踐行了一個短線高手的生存法則。
熊少華是位價值型投資者，少而精的操盤策略和耐心是保證熊少華穩健獲利的秘訣。600萬的資金運作起來始終井井有條，進退有序。盡管說不上輝煌，但穩健、從容，談笑間利潤慢慢累積。選股思路比較偏重低估值、低價格、低關注度個股。總之，不買貴的，只買對的；獨立深入研究，不人云亦云，不從眾；股票組合肥瘦搭配，控制持股品種；不追高，逢低介入等等熊少華的炒股策略應該是我們應當學習的。
與上半年相比，實盤下半年顯得比較沉寂，雪崩式的下跌讓眾多的股民傷痕累累。漫漫熊市導致眾多實盤虧損連連，羅敏、熊少華、桃花島主的離開也讓實盤遜色不少，硅谷子下半年也就經常空倉避險。但動態吧依舊涌現出一批可圈可點的人物。如專玩ST股的我愛ST，死抱ST新材（600299）不放、一周享受四個漲停板的可口可樂，烏龍指買中牛股的錢燒的，一周內連抓兩個漲停股的gxyllgb……
“實盤直播”欄目過去一年得到不少吧友的支持！藉此機會感謝大家一年以來不懈的支持。
關鍵詞：周期性波動；隨機游走；BP濾波；價值投資
在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(SHIM)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用BP濾波對SHIM進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。
由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用MATLAB工具，對A股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出A股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(ARCHMODEL)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用ARMA模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用ARMA模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。
(一)SHIM的模擬預測
首先對SHIM序列對數化處理，成為In-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為In-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對In-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看In-shim水平序列的自相關(AR)和偏自相關系數(PAR)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關系數(Ac)是拖尾的，偏自相關系數(PAC)在1階截尾，可以判斷In-shim序列基本滿足AR(1)過程。建立模型
In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut
回歸系數T值為746.2681，調整的R平方值為0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335?？梢娔Ｐ徒y計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個O均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應?？傊?，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。
(二)ln-shim序列的BP濾波
頻譜濾波(BP)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用BK固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。
內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致Berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因?！闭莾仍趦r值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關系。
三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。
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(一)公司內因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在O以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
2 宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面BP濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為I和Ⅱ，Ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。
從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。
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二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。
內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因?！闭莾仍趦r值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值?！币簿褪钦f，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關系。
三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。
(一)公司內因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的
2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
2 宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
油價下跌趨勢短期難改
近期，國際油價已由最高點近150美元/桶下跌至當前約90美元/桶，跌幅已達30%。油價走勢的大幅變化對化工行業的盈利會產生重要影響，進而將影響化工類公司股票的投資思路。
數據顯示，全球石油探明儲量中OPEC占比達75.2%，資源壟斷特征決定了全球油價將長期看漲。但進一步分析，這一油價長期趨勢判斷卻表現出不同的階段性差異。一個簡單的邏輯，資源壟斷定價旨在獲取壟斷利潤，而價格與銷量乘積的最大化是相關石油企業追求的首要目標。值得注意的是，2007年全球石油需求量增速僅1.1%，明顯滯后于全球GDP約4%的經濟增速。進入2008年以來，特別上半年全球油價又同比上漲約90%，可以預見2008年全年世界石油消費量很大程度存在負增長的可能。
從這個角度，盡管油價上漲，但在石油消費量下降的趨勢下，全球石油巨頭實現的石油價格與銷售量乘積不一定實現增長。事實上，在今年全球油價創出近150美元/桶的高點時，OPEC就有主要成員國提出增產以抑平油價。某種意義上，美國總統競選等政治因素成為本輪油價自近150美元/桶回落的導火線，而目前影響油價繼續回落的因素已演化成對全球石油消費需求的進一步擔憂。美國次貸危機已引起金融市場的相當程度波動，而金融波動難免會對全球經濟產生不同程度沖擊，以此未來全球石油需求將存在明顯不確定性。畢竟，任何一個產品價格最終仍是供給與需求決定的，因此從這個基本面角度，油價下跌趨勢短期難改。
油價下跌不利基礎化工盈利
化工行業遍及自上端石油到下端最終消費品的整個長產業鏈。產品價格傳導的實踐性表明，化工產業鏈上端產品與石油的價格傳導效應明顯強于化工產業鏈下端產品與石油的價格傳導效應。由于化工行業屬于典型的資本密集型產業，成本構成中折舊占有絕對比重。因此，化工產鏈不同上下端的價格傳導效應差異使上端的基礎化工企業實際受益油價上漲。事實上，自2002年以來全球油價約5年的上漲通道過程使基礎化工上市公司整體實現了持續業績上漲。
特別地，2008年中報顯示諸如化肥、磷化工、純堿等多數基礎類上市公司的凈利潤實現了100%甚至更多的業績增長，這些公司盈利可謂達到近年來的業績高峰。
同樣，在油價下跌過程中，這類企業盈利將面臨業績下降的放大效應。一方面，在產銷量增長假定整體為10%的前提下，而油價下跌傳導的基礎化工品價格若同比下降10%，則這類企業的營業額整體反而下降。與此同時，產品價格下降及單位折舊成本在營業額下降時的相對上升，有望擠壓該類企業毛利率，結果致使該類企業的利潤下降幅度超過了收入下降幅度。
因此，如果未來油價走出下降通道，則基礎化工類上市公司很難走出特別如2008年中報所顯示的驕人業績，反而存在明顯下滑的可能。事實上，1999年―2001年全球油價的相對疲軟使基礎化工類企業整體陷入了業績萎靡狀態，其中多數上市公司出現了明顯的業績負增長。
油價下跌有利化工新材料企業
化工新材料靠近化工產業鏈下端，與石油價格傳導效應相對較弱，因此化工新材料行業盈利狀況表現出相對獨立的運行特征。換句話說，與典型周期性特征的基礎化工行業不同，化工新材料行業呈現明顯的弱周期特征。
油價的上漲趨勢與下降趨勢使基礎化工行業呈現相應的周期變化，但某種意義上，化工新材料類行業很少表現為與油價漲跌的周期變動。
數據顯示，油價上漲通道下基礎化工類上市公司毛利率呈現放大態勢，而相反則基礎化工類上市公司毛利率會受明顯擠壓。但化工新材料企業毛利率變化并不表現為與油價漲跌的明顯相關性。以化工新材料的龍頭企業煙臺萬華（600309）為例，1998年、1999年、2000年、2001年全球油價分別上漲-33.03%、41.28%、51.88%與-12.94%，而相應煙臺萬華(600309)的凈利潤分別增長50.53%、26.93%、89.51%與102.25%。
王在全：我今天演講題目是《理性投資。規劃為先》有了錢干什么，剛才有專家提出來我應該消費，消費應該從投資來講，我們分成兩種消費，一個當前消費合未來消費，未來消費可以叫投資，投資的目的是為了保值和增值，如何配制你的資產，這是我們每一個投資者關心的，我最近讀一個例子。英國一個老頭，在1964年在英國銀行存了一筆錢120英鎊，過了42年大約成長了58倍，成長到7000英鎊，從120英鎊漲到了7000英鎊。58倍，有一個專家算一下，當時這個錢如果不存銀行，買葡萄酒今天多少錢呢?大約14400塊，成長120倍，又有專家算了一下，如果這個錢投到房子上去會成長多少倍呢?財產專家給他算了一下大約漲到72000英鎊成長600倍，同樣一些錢120英鎊，一個成長58倍，一個成長120倍。一個600倍。由此看來一個家庭如何把錢投資，放在什么樣的資產上，對您未來財富的增長有很大的差異。我們一生之際在于年輕，一年之際在于春，一天之際在于晨。
我們看一下哪些因素影響我們投資，我們投資者做投資決策的時候，你想的是什么?你賺錢嗎?目標嗎?成長嗎?我們了解以下幾個方面，第一個你要了解，你有多少錢投，首先取決于你家里面多少錢，就是你家里面資產負債情況怎么樣，第二情況你每個月或者每年增加多少財產或者財富，這是我們收入支出的者量。就像我們企業有他的資產負債表，有他的損益表，有他的現金流量表，我們家庭要有資產負債表，有起碼的收資表，你有多少錢可以投資，有多少錢可以追加要了解的。這是影響投資決策第一點，你能掙多少錢，你現在有多少錢。
第二個因素，你家庭負擔情況，比方說你今天多大，年齡大小，結婚了沒有?家里有幾口人，你愿不愿意冒風險，這是家庭整個負擔情況衡量。并不是說每個人資產投資比例一樣的。一個20歲和60歲的人投資資產比例是不一樣的。所以我們要看你年齡你有多少資產來投資。
第三個因素，你的目標是什么，人的目標不同，你投資資產就不一樣，有的人明天就消費就應該存銀行，明年就消費就買貨幣市場基金，你五年以后實現這個目標，你可以買基金或者買股票。就是你目標不同，決定了你的投資工具是不一樣的。比方就像我們履行，比方我們今天開會，我從北京來可能選擇乘飛機，乘火車，你本身在上?？赡苓x擇自己開車，或者坐出租，或者乘地鐵，也就是說你的起點不同，你的目標終點不同，你選擇的工具也不一樣。你每個家庭的起點不同，目標不同，所以要選擇不同的投資工具。
還有一點我們投資里面我們要看投資的時間，投資越暢，你選擇的工具，可冒的風險越大，你投資越短，你選擇工具要安全一些，波動性小一些。第四投資里面看每個人風險態度不同，每個人風險不同。有的人愛冒風險，愿意賭，投機性大一點。每個人態度不一樣。不同性格的人你選擇的風險不一樣。
所以兩個家庭財力相當，年齡相當。風險態度選擇也不一樣，我們投資者在配制你資產的時候。你應該考慮哪些因素會影響你的工具選擇?
第二個部分我想講一下投資者在投資的時候應該有一個步驟，應該有一個戰略。應該有一個規劃，我們家庭理財有這么幾個步驟，投資理財家庭來講，應該遵循六大步驟。
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第一步，你首先要滿足基本生活的需要。專業一點講滿足你流動性和安全性的需要，起碼你吃飯沒有問題，生存沒有問題，我們在財產上講，你首先要保證3-6個月生活開支存到銀行，作為活期存款，此外要買保險。留有余地。第一步滿足基本生活需要。
第二步。家庭要分析你的風險承擔能力和分析你的風險態度，就如我剛剛講的，就是家庭影響你決策因素有哪些，作為一個人來講，我們說投資，其實投資涉及到5個因素，第一個因素就是你的起點。第二個因素你每個月應該追加多少錢，起點就是你的資產，第三個因素就是你終點。你的目標是什么?第四個因素你的時間，這些都是由你來決定的。只有一個因素不是由你來決定的，你選擇的工具回報率和風險。這五個因素里面，前面四個因素由你家庭來決定的。比方你年齡多少，你資產多少，你收入多少。你目標是什么?這是比較具體的分析，第二步要分析你的家庭資產、負債、收入、年齡狀況。
第三步，設定理財目標。目標不同，設定目標不一樣。比方說你設定養老錢，你年紀越輕。設定時間越長。一個小伙子20歲投資，每年定投100塊，投到20就不投資了。累計有138萬另一個人27歲投資，每年100塊，每年10％的回報率。60歲的時候才能趕上前面那個人的投資。
你小孩做長期的規劃，就可以選擇股票投資，中國的股票投資從90年開始，從他的負回報率平均26％，這個數準不準我沒有算過，但是我算過，中國第一支封閉式基金，到昨天的邏輯凈值。基金金泰和開原是我們98年發行的第一支，封閉式基金，大約16％的回報率，我寫的一本書里面一個小股市。打算讓你的孩子成為億萬富翁你怎么做呢?第一步在他初升的時候，每個月投資774塊，一直投資60年，每年保證12％的回報率。資產累計凈值1個億，還有一種方法。你賺了2萬塊，每月只需要增加574塊。保證每年12％。也能達到這個數字。你每年增加10萬塊，每個月就不需要投資，也可以在60年的時候達到60年的目的。時間越長，你的目標起點越遠。每年拿100塊，每年12％的回報，60年結果1300萬。明年要消費的就不要向資本市場方向發展。
第四步，選擇工具。你前面有起點，終點，也有每年的收支，你首先要了解有哪些工具，大家提理財就指股票基金，推而廣之可能還有債權、黃金、期貨、期權一般都是叫證券投資，或者叫金融投資，除了金融工具以外，還有房產投資，保險的規劃，還有一些商品的投資等等，投資品是很多的，你要了解不同投資品的特點，任何一個投資品他都有兩個方面。一個是他的收益。一個是他的風險。你追求高收益一定要冒更多的風險，我們今天沒有發現一個產品有高收益沒有高風險。所以風險是要考慮的，特別在短期要考慮，在長期可能風險可以忽略掉，越來越小。所以你對工具要有所了解，對工具了解之后。
第五步，資產配制，根據你目標配制不同的工具，一個人目標不同。但是一般來講，一個普通家庭。至少有三大目標，第一大目標，養老的目標，對一般工薪家庭來講，我們要養老，第二個目標，在城市生活要買房子，第三個目標子女教育金的規劃，人生、家庭三個基本目標，他時間最長，花的時間最多，養老的目標，買房的目標，子女教育金的目標，比方說你創業的目標，旅游的目標，成為
名人的目標，各種目標，不同的目標可以選擇不同的工具。養老你可以每天留一點做基金定投，不同的目標決定你選擇的工具是不一樣的，所以我們稱之家庭資產合理的配制，根據不同配制不同的資產，達到你最佳的風險和收益的賭博。
第六步：建立最優的投資組合，我們剛才講的核心資產。配制比例，最優的資產需要專業支持。我們把收益資產拿出來做最優化，我們講投資的時候有一個模型，找出來配股票比例多少的時候，是最優的根據每個人的風險特征，和每個工具的特征進行磨煉，濃縮出來的。我們今天有很多朋友說，我不會有模型，我舉一個例子，你投股票有多少比例呢?我們有建議模型，80減年齡。如果你40了，你拿40％買股票股票基金，如果今年60了拿20％，有的是專家有的有信心，可能愿意冒風險?？梢栽谶@個比例上增加10％，20％。如果你不愿意冒風險。你可以在比例上減掉10％或者20％，所以你年齡不同風險負擔不一樣，投資比例不同。所以第六步建立適合于你的投資組合，每個家庭情況不同，對你來講不是最優的。
最后一步要不斷的檢查自己的投資，動態的來調整，人總是要犯錯誤的。我們做了上面的規劃，了解了自己。了解了工具，做了資源配置是不是最好昵?也不是。說“好好學習，天天向上”我們投資也是一樣，我們以前的教訓要總結，對的地方要接受，錯的地方要修改。
主動檢查自己的錯誤。主動的調整，這樣以后我們每個人才能進步，你投資才有更大的成績，你千萬不要固執的認為自己的做法就是對的。
這是投資的因素和家庭在做投資的時候，六大步驟，希望這些投資小方法可以讓大家致富理財。
理財心得：理財貴在積累
百姓能趕上和平年代，混／卜衣食無憂，其實就不錯了。在世界歷史上，還有中國歷史上，老百姓能豐衣足食的其實沒有多少時候。中國的歷史其實就是一部戰爭延續的歷史，在我國歷史上，和平的年代加在一起，其實沒有多少年。老百姓一般都是飽受戰爭的折磨，生活是非常的凄慘的。
所以，我們現在的生活就算很一般，其實也就算不錯了。不信你看看非洲，看看中東，看看黎以沖突中的老百姓，整天提心吊膽的過的那叫啥日子?動不動天上飛機過來跟老母雞下蛋一樣的往下扔炸彈，弄不好一瞬問就家破人亡。性命不保。或者時不時身邊冒出個渾身捆好炸彈的絕望的人要和你們拼了……
因此，在開始說理財前我們先慶賀下自己的生活環境至少目前還是祥和幸福的，免得很多人一會兒說錢多錢少鬧情緒。
其實老百姓過日子，現在是個好時候。能踏踏實實的過日子比什么都強啊。但是老一輩的理財經驗里有很多是要我們勤勞節儉的。比如：積家猶如針挑土，敗家好比水沖沙。這句說得真的是很形象，也很到位。
我們現在一大學畢業，找到工作。剛開始工資肯定不高，比如我剛工作時工資才350元，那時候想想連死的心都有，連自己吃飯都不夠，怎么買房?怎么結婚?不都是扯么?
現在的年輕人呢，工資一般比我們那時候高多了，一千多，二千多。可是沒人會嫌多。都認為就這點錢攢了也沒有用。還不如吃了喝了算了，反正節省下來也沒什么用。于是都心安理得當上了月光族，每天都在這種今朝有酒今朝醉，明日愁來明日憂的心態中過著月月光，甚至是天天光?；蛘哌€負債的日子。
其實，工資少是因為你剛走向社會。還沒有找到好的機會和好的位置。但是理財從現在就必須開始了，而且用的就是老一輩人用的老辦法：針挑土的精神。你的工資雖低，你也一定不要失望，要積極的看待問題。
雖然工資少，每個月也要把其中的10％或者20％積累下來。別去想這點錢能干什么，你先要求自己養成這個習慣!就好比開始的時候，你用針挑一點點土倒在那里，根本就不起作用，但是當你一針一針的挑下去，積累下去，你就會擁有一個小土堆了。那時候這個土堆就可能換一個小鏟子…
很多人不理解這個理財的思路和意義。認為沒有用。其實很多成家立業的人都是用這個辦法起的家。無論你的理想多么遠大，你的理財志向多么宏大，你都要從小的積累開始。沒有開始就沒有一切。理財第一部，就是要讓自己明白掙錢省錢有多么難，恒心毅力有多么重要。
有了起點，你就有了開始。在合適的時候你就可以開始用自己的積累慢慢的滾動。讓自己理財的步伐越來越快。積累越來越多。而如果一開始你就沒有這個思路。只想著一步登天，那么你的房子會被你所喜愛的鞋子，裙子，甜點等一平米一平米的消耗掉，到最后你還是一個一無所有的窮人。
股利分配政策作為公司三大財務決策之一，在公司經營中起著至關重要的作用，選擇得合適與否關系到公司融資渠道的暢通與否、融資成本的高低和資本結構的合理性。適度的股利政策有利于公司股權結構的穩定，并在公司面臨外部接管威脅時提供有效的防御屏障，因而有利于公司經營的穩定持續發展，實現公司價值(股東財富)最大化。長期以來，公司管理層和金融專家致力于尋求股利政策的最佳模式，但至今未有一合理的、可以為各公司普遍接受的結論。導致這一現狀的原因主要是制約公司股利分配政策的因素眾多，有公司內部的也有公司外部的;有市場的也有非市場的;有投資者、債權人的也有人的;有長期的也有短期的，而且各個因素之間又有相互聯系、相互制約的關系。隨著公司發展情況的不同，這些因素所占的地位又經常發生變化。所以，適度股利分配政策的選擇是一個極其復雜的問題。本文在評析西方金融理論中最佳股利支付模式的基礎上，定性研究中國公司適度股利分配政策的內涵及其特征。
一、最優股利分配政策的理論確定
西方金融理論中關于最優股利分配政策的確定主要有三派觀點；第一派是以沃爾特(J、E、walter)模型為代表，從公司的投資收益率和基準折現率的關系來確定最佳股利支付規模。
沃爾特在一系列假設條件下，研究了股票價值同每股稅后利潤、股利、公司的投資收益率、基準折現率之間的關系，建立了相應的評價股票價值的公式。
如下所示；
即當公司投資受益率和基準折現率相等時，股票價值除同基準折現率有關外，還與公司的稅后利潤有關，而同公司的股利政策無關。
(1)若r>ρ，即當公司的投資收益率大于基準折現率時，股利分配越少，股票價值越高。特別當股利支付率為零時，股票價值最高，換句話說，此時，最佳股利支付應為0。
(2)若r<ρ，即當公司的投資收益率小于基準折現率時，股利分配越多，股票價值越高。特別是股利支付率為100%時，股票價值最高，換句話說，此時，最佳股利支付為100%。據此，沃爾特認為公司最佳股利支付率完全取決于公司的投資收益率；如果公司有許多投資收益較高的機會，則應少分配現金紅利，多提成，甚至把稅后利潤全部用作投資。相反的，如果公司沒有獲利較高的投資機會，則應該把利潤大部分、甚至全部分配給股東。
第二派，股利顯示理論認為股利支付的最佳水平應是當公司股票市場價格與公司股票內在價值一致時的水平，進而提出；公司前景越好，股利支付水平就應越高。股利顯示理論考慮股利支付最佳水平的邏輯是；當一家公司需要為一項目籌資時，它要么增發新股(配股)要么少回購一些在外股份;不管哪一種情況都會導致現有股東持股比率稀釋(dilution)。對于前景比較好的公司，降低現有股東持股比率稀釋程度的價值就比較高，如果外部投資者都認識到這一關系，其結果，代表現有股東利益的內部人(管理者)就會發放含稅負的股利，股東持股比率稀釋程度下降，公司股價上升。股利支付的最佳水平之所以存在，就是因為不同公司支付股利的邊際收益不同，而投資者獲得股利收入的稅負是遞增的(隨股利水平)，因此，具有較好前景的公司就必須支付較高股利，直至股利支付的邊際收益與邊際成本，(稅負成本)相等，此時，公司股票市場價格也因為最佳股利的顯示升至其內在價值水平。
第三派，成本理論認為股利支付的最佳水平應是股利支付降低的成本等于股利支付的稅負成本時的水平。如圖1所示，MC1表示股利支付的邊際成本，它漸次遞增說明隨股利水平的提高，邊際稅率不斷提高。MR1表示股利的邊際收益，即因股利支付而降低的成本，比如管理層更加賣力為股東利益著想;管理層更具有創新意識;管理層少“揩油”了等等。一開始，單位股利支付所降低的成本不斷提高，說明此階段股利支付的效用遞增;當股利支付水平已達到Q0時，公司的問題已弱化，相應的，再提高股利的邊際效用開始下降。根據西方經濟學中的利潤最大化原理，若把股利看成公司經營中一個投入要素，則圖中MC1與MR1的交點A1所代表的股利水平Q1就是成本理論所認為的最佳股利支付水平。
上述三種觀點分別從投資機會、市場表現和降低成本的角度提出了最佳股利支付水平。這些最佳股利支付水平分別就某一方面而言都是合理的，但作為一個公司整體而言，則都有以偏概全的不足。不過，上述三種關于最佳股利水平的確定給我們提供了一種思路。若把股利支付的各種效用綜合起來就可以給出公司股利支付的效用函數，同樣，把股利支付的各種成本匯總起來，就可得出公司股利支付的成本函數。我們若把股利支付作為公司經營中的一種“生產要素”投入，股利支付的最佳水平理論上應存在，處于股利支付的邊際成本與邊際效用相等時水平。股利支付的各種效用包括；
(1)降低成本。
(2)當公司投資機會較少時，提高投資者效用。因為公司現金增多時，會出現過度投資現象，而把這多余現金派發給股東，股東可另作高收益率投資。
(3)擴大籌資渠道，股利支付可顯示公司未來前景。
股利支付顯示公司有一好的發展前景，公司股價提高，增發新股，配股價就可確定在較高水平。股利支付所涉及的成本包括；
(1)稅收成本。
(2)融資成本的提高。當公司面臨投資機會時，由于股利支付，公司不得不通過外部融資，如增發新股、配股、舉債等，而現代財務理論普遍認為外部融資成本要高于利潤留存。
(3)中介費用。股利發放、籌資都要聘請相關的中介機構，如會計師事務所、投資銀行等，而這些中介機構的參與就會涉及相關的中介費。
綜合這些考慮，我們也可以給出公司作為一個整體的股利支付變量的邊際效用曲線(MR)和邊際成本曲線(MC)，如圖2。曲線MR與曲線MC的交點A相對應的股利支付水平Q為公司最優股利支付水平。
二、中國公司適度股利分配政策的內涵及其特征根據效益最大化原理所確定股利支付水平，雖然是最優的股利水平，也是公司管理層理論上應該認可1的最優選擇，但是選擇這一最優方案存在著許多限制因素。這主要體現在前述的邊際效用曲線和邊際成本曲線的確定上。
股利支付的成本函數中稅負成本、中介費用相對較好計算，但籌資成本的提高卻是因公司各方面的情況及資本市場特定環境共同引致的，其中有多少是因為支付股利產生的就很難區分，因而股利支付的成本函數理論上存在而實際操作中真正定量確定有一定的難度。相對比而言，股利的效用函數確定難度更大，比如說因股利支付而導致的成本降低一項，因為成本降低轉化為股利的效用是通過管理層更加賣力為股東財富著想而帶來的公司價值的提高實現的，這里就存在兩個問題；
其一，管理層賣力的程度、為股東財富考慮的成份有多大、對公司投資的開創性如何等等本身極難衡量，內部人會把種種“揩油”行為解釋為公司經營發展的需要。
其二，成本的降低是導致公司價值提高的各種因素之一，成本降低與因之而提高公司價值之間難以形成固定的定量關系。因此，前述的由股利支付的邊際成本曲線與邊際效用曲線的交點所形成的最優股利水平理論上存在，但在現實生活中是難以確定的。我們只好退而求其次，選擇次優方案，尋求適度的股利支付政策。對于中國公司而言，適度股利分配政策可概括為；在目標的負債資本，滿足公司盈利性投資需求而能達到融資成本最低、股權結構穩定，進而實現公司價值較大幅度提高的可操作性的股利政策。具體而言，中國公司適度股利分配政策應具有以下基本特征；
1.適度股利政策的目標是實現公司價值的較大幅度提高，滿足公司盈利性投資需求、降低融資成本、實現股權結構穩定等都是服務于這一目標的。針對中國資本市場不成熟的實情，公司股票價值的表現形式——股票內在價值頻繁波動，簡單地把“市場價值最大化”作為適度股利政策的目標操作具有一定的不合理性。我們有必要對“公司價值”作進一步具體界定，在操作上可選擇兩項財務指標來替代。
(1)每股凈資產。每股凈資產是指公司股份的當期每股實際價值，公司帳面價值即等于每股凈資產與普通股發行數之積。與公司市值相比，由每股凈資產套算得來的公司帳面價值更能反映公司實際投資價值，尤其是在投機很強的股票市場上，受市場信息的影響，股票價格劇烈上下震蕩，若以市場價來衡量公司價值，彈性太大，顯然不符合公司經營的實際情況;若以每股凈資產來匡算公司帳面價值，則不會使公司價值容易受外界因素干擾，可以真實地反映公司現在價值幾何。在這一點上，以每股凈資產價值最大化代替公司市場價值最大化，“擠出”了由市值最大化產生的“泡沫”。每股凈資產最大化還可以較好地綜合反映公司各方當事人的利益。
首先，從公司經營者的角度來說，每股凈資產最大化促使其改善經營管理，提高資本經營效益，努力使公司價值增值。在這一點上，每股凈資產最大化與市值最大化及利潤最大化都是不矛盾的。因為每股凈資產的較大增值意味著公司利潤量較多，利潤量的增加會使公司在投資者心中的價值上升，從而導致公司股票市價上漲，也達到最大化。這時的公司市場價值最大化有了公司實績作為支撐基礎，不再是無源之水、無本之木?？梢姡抗蓛糍Y產最大化在克服了市場價值最大化中非理性因素的同時，與市場價值最大化又取得比較好的統一。
其次，從投資者角度來講，每股凈資產最大化既體現了投資者投資回報的高低，又為投資者投資決策提供了重要參考依據。每股凈資產越大，說明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大，而投資者在做投資選擇時，總是愿意投向每股凈資產增值快的企業。
不過，每股凈資產指標是對公司歷史價值高低的判斷，至于反映公司未來發展趨勢，可選擇另一指標；利潤增長率。
(2)利潤增長率。企業利潤取決于銷售價格、制造成本、市場占有率(決定銷售量)等多方面的因素。這些因素的提高又依賴于企業改善管理、降低產品成本、改進產品質量和服務、擴大市場占有率等，所以說，企業利潤率的提高刺激企業在上述方面積極進取。利潤增長率是一個比例性指標，與利潤額相比，更能動態地反映企業發展的狀況。例如在其他條件不變的情況下，公司本期利潤200萬元，在同行業中可能算是很高的利潤額了，但若與本公司上期利潤300萬元相比，卻是利潤下降了。造成企業利潤下降的原因可能是企業產品競爭力下降、市場占有率萎縮或由于經營不善導致成本提高等，而這一切又都代表著企業的發展潛力部分喪失。可見只有縱向地比較企業利潤狀況，才能發現企業的發展潛力，確定其實際投資價值，使對企業價值的考慮從短期走向長期。
2.適度股利政策并非某種固定模式，它因公司而異。任何一家公司都會因其自身的特點、所處的特定環境而存在一種僅適合于該公司的股利政策，亦即不存在一種適合于所有公司的股利分配政策。關于這一點美國波克夏·哈斯威公司絕無僅有的股利政策是一個重要例證。按一般美國公司的做法，前景越好、業績越好的公司股利水平相應也會較高，而不分配公司往往是虧損公司。但哈斯威作為一家業績卓著的公司長期以來堅持既不分紅也不分股的股利政策，以至于1998年底該公司總股本仍僅226萬股，而股價已近每股8萬美元。對這樣一種股利政策，哈斯威公司的董事長巴菲特作如此解釋；
其一，分股將使新的投資者更容易購買波克夏的股票，也便于現有持股者的拋售。因此，巴菲特認為，他并不想要波克夏的股票處于投機者的控制之下，而一個高到極端價位的股票，就是最為有效的制止投機的方式。其二，不分紅避免了股東與公司被雙重征稅，并且也不必在支付股利上費什么精力，可以把紅利重新投資以獲取更多的收益。
其三，公司投資機會眾多，贏利率極高，股東們投資于波克夏公司比投資于其他領域更賺錢。同時巴菲特也表示，如果他發現他的股東們能夠找到比投資于波克夏更賺錢的方式，他會在那時候臨時支付紅利。再比較分析中國的兩家績優公司；春蘭股份、四川長虹，發現它們股利分配政策截然不同。春蘭股份側重派發紅利，而四川長虹側重高比例送紅股，但兩公司經營業績都持續保持在較好的水平(如表 1所示)，而且也給投資者提供了較高的投資回報率。以四川長虹為例，如果1996年1月以7.40元的價格持有1000股長虹作長期投資，那么到了三年后的1999年1月底，歷經了期間的送股、派息和配股后，持股數量增為3952股，持股成本為10340元，而股票市值則達到了64695元，投資回報率高達530%。同樣的測算，投資春蘭股份同期投資回報率高達330%。截然不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩公司業績的持續增長及其在資本市場上的良好表現，說明這兩種股利分配政策對于這兩公司而言都不失為一種適度的股利分配政策。
3.適度股利分配政策是一個階段性連續的概念，亦即對于某一家公司而言，適度股利分配政策不是一個年度概念，而應是在一產業周期內保持相對穩定。不過也不等于說適度股利政策是一成不變的，應隨公司發展階段的更替而作相應的調整。
(1)處于初生期企業、公司的適度股利分配政策——低股利加額外股利的高彈性股利政策初生期企業、公司對其所處的市場環境只能通過理性預期加以了解，不能對市場條件、產品銷路有很精確的判斷，也就是說，由于經驗的不足，不能對經營收益有準確的測定。剛剛建立的新企業投資目標已確定，不用立即去尋找其它投資機會，利潤留存比例可適當小一點，利潤中大部分用于分發紅利，以吸引投資者關注本企業，有利于樹立企業在公眾中的形象，所以推行低股利加額外股利的高彈性股利政策較符合企業與投資者雙方的利益。從企業來說，低股利可使企業在經營收益不甚理想的情況下也能兌現股利，不至于破壞企業在公眾中的形象。而收益頗豐時，可以向股東發放額外股利，鼓勵公眾投資熱情。從投資者來說，在有固定收入保證的前提下，有獲得意外股利收入的希望。兩者都會對股利政策表示滿意。
(2)成長型企業的適度股利政策——剩余股利政策
成長型的特征是；由于經營得當，企業規模擴張的要求強烈，企業面臨的投資機會較多，如果能獲得充足的資本，企業發展速度就能加快。同時，企業盈利能力增強，利潤額連年有增。此階段企業需集中力量，竭力以最低成本獲取足夠多的資金來源，最有效的措施便是大量留存利潤，用自有資本，避免舉債或多分股利，因為舉債成本較高。那么實行剩余股利政策的低股利是否使股利貼現模型決定的公司價值也過于低呢?從實際情況來看，高成長型企業的股票價格通常是較高的，但是這與股利貼現決定的股票市值的原理并不相悖，因為對于成長型企業來說，股利與股價之間的關系已經被企業以“發展第一、兼顧股利”的政策所弱化了，股息作為股價形成的基礎地位和作為評價水平的客觀標準已經喪失，并轉而為企業收益所代替，即股票價格的計算公式轉化為；
由股票利息率公式可知，在企業收益中，利潤留存比例十拿九穩是決定股票利息率的關鍵。成長型企業在獲得大量利潤的情況下，提高利潤留存比例相應地降低了股票利息率，減少了企業利潤外流。巨額利潤以利潤留存形式進行再投資，無疑會優化企業資本結構，促進企業的高速發展。這種具有巨大發展潛力的企業所發行的股票常被稱為“成長股”，成長股價格的形成，主要是以投資者對企業未來發展的預期以及在此基礎上形成的成長股的市場供求為依據的，其形成機制是；投資者預見到企業在未來具有巨大的發展潛力和潛在收益，預期企業股票收益率降低，說明該企業的股票價格將有進一步上漲的空間，因此預期股票投資價值大。良好的預期投資價值使該股票供求關系發生變化，最終在供求均衡點形成長期股價。成長型企業投資價值主要表現在；預期股息收益的增加;企業向股東分配股票股利的預期;預期由股價上漲所獲得的資本利得，即由于成長股巨大的發展潛力可能使其價格上漲，投資者可以在二級市場拋售股票獲得溢價收益。
每個人活在這個世界上都是需要財富的，因為我們每天都要面臨各種各樣的消費，這些消費可以滿足我們生存的需求、進步的需求、享受的需求以及虛榮的需求，等等。沒錯，這些需求就是《憤怒的小鳥》游戲里那些兇惡的綠皮豬，需求的滿足都是以消耗一只只財富小鳥為代價的。你必須依靠財富的小鳥才能應付鋪天蓋地的綠皮豬們。
你的每一筆收入來源都是一顆被綠皮豬偷走的鳥蛋，大部分人只有一個蛋――工資收入，小部分人還有其他的蛋，諸如兼職收入、理財收入、租金收入等其他收入?？偠灾?，你手中擁有的蛋越多，你擁有的財富來源也就越多。
這些珍貴的蛋會孵化出無數的財富小鳥，這些小鳥就是你的顯性財富，是你錢包里的現金、銀行里的存款、手里的固定資產……不用說你也知道，這些財富小鳥非常重要，小鳥家族的興衰決定了你的財富健康指數。可以這么說，你的收入來源越多，你擁有的資金流越穩定，你的財富健康指數也就越高。
別以為我在說游戲里的事情。看看身邊，你會驚異地發現，原來自己，或者說我們大部分人，都是正在被綠皮豬偷去鳥蛋的人！綠皮豬可不止一頭兩頭，他們總喜歡成群結隊地出現，貪婪而且狡詐。要想消滅綠皮豬，奪回那些本該屬于你的財富金蛋，沒人幫得了你，你只能靠自己。
面對不同的財務難題，我們必須用不同的理財手段
你是否感到工資收入明明在不斷上漲，但未來的生活開支卻像一塊厚厚的黑幕擋住了通往幸福的道路，使人煩躁、焦慮、無所適從？
其實這一塊塊黑幕就像綠皮豬的城堡，并非鐵板一塊，而是由不同特性的材料建成的。比如一些較為零散的支出就像玻璃一樣，看起來龐雜且無序，而實際上只要通過簡單的復利理財就能輕松地解決。對于日常理財而言，最好的武器就是記賬，加強對資金的控制力度。同樣的，對于生活中一些重大的花銷（如購房），一種理財方式的效果是有限的，這時就要多多考慮通過組合式的理財思路解決這個難題。
股票，儲蓄，基金……投資前我們先要了解各種理財項目
大多數人手上都沒有百萬元、千萬元的現金可供無所顧忌地投入到理財市場，我們只能將有限的資金投入到利益最大、成功概率最高的理財項目中去。
大多數人的職業可能是教師、廣告人、工程師、銷售員、服務人員等，而不是理財師或者股票、基金的操盤手，我們不可能將所有的資金孤注一擲地放在同一個理財項目上；并且由于缺乏專業能力，我們不可能通過一個理財項目達到完美理財預期的效果，這正如小鳥的團隊一樣，大多數小鳥都不具備泰坦那樣一網打盡的能力。
我們在有意識地進行理財活動之前，先要了解各種理財項目。不管是股票、儲蓄，還是基金，它們都是我們的親密戰友。只有深入地了解它們的運作機制和特點，我們才能與它們并肩戰斗，并為達成最終目標奠定堅實的基礎。
隨時調整理財的角度和力度
理財是一個絕對動態的過程，根據自己的生命周期適時地調整理財角度是一件很有必要的事情。雖然這可能讓你不舒服，因為你不愿意管幾十年后的事情，你只想快速地在賬戶余額后面加零，但我還是要提醒你一聲。
具體來說，有兩個攻擊角度能達到這樣的效果，一是最大限度地提高自身的能力，為將來事業成長奠定必要的基礎；二是培養良好的理財意識，有能力的人在什么時代都不會吃虧，擁有良好理財意識的人在任何時代都能過上舒適的生活。
人們愛問：有沒有一種風險非常小而收益特別高的理財方法？不能說絕對沒有，但這一定是有條件限制的。你要風險小，收益就多半受限，比如儲蓄；你要收益高，風險就相對比較高，比如股票、基金；要求風險小，又希望收益高，那么投資門檻一定不低，比如PE（私募股權）。收益高、風險小、門檻低三個條件同時滿足，至少目前我還沒發現有這樣的理財產品和方法。
世上沒有包賺大錢的理財產品和方法，我們不能指望一勞永逸地解決所有理財難題，儲蓄、基金或保險各有利弊，這就需要我們掌握好方向，并且保持持續不斷的調控力。
在正確的時間做正確的事
在正確的時間做正確的事是造物主賦予所有生命的一筆寶貴財富，而人類又把這種生存智慧投射到《憤怒的小鳥》游戲中一個個鮮活的游戲角色中去，令這個游戲既容易上手，又具有挑戰性，促使人玩下去。
每個人都知道要理財，但對于具體怎么利用時間理財卻沒有清晰的概念。我們的目標是利用貨幣的時間價值減少支出，同時增加收益。這就像黑炮放棄已經送到嘴邊的小個綠皮豬，在最合適的時間引爆自身一樣，最后達到了既消滅綠皮豬又減少隊友傷亡的最佳效果。
實際上，我們要想盡可能多地獲得投資收入，改善家庭的財務狀況，那么越早開始投資收益就越大。因為貨幣的時間價值是復利的一個重要的延伸，它所具有的增值潛力足以讓任何人震驚。盡可能地延長這條利益線條是普通人實現財務進階的重要手段。我們賺錢不容易，投資寄托了我們太多的感情，誰都想盡可能多地獲取收益。既然不能在收入上實現大幅攀升，與其東一榔頭西一棒槌地追逐各種快速致富方式，不如沉下心來，在貨幣的市場價值方面做些文章，選定一個收益穩定的理財產品，長期持有個二三十年 ，也會有不錯的收成。
對于股票投資的時機選擇問題，首先，我們可以用基本的時間邏輯來審核上市公司，比如有些上市公司，一看就華而不實，根本沒有靠譜的主營業務收入，概念又特別的多，我們就可以直接將它們過濾掉。如果上市公司符合時間邏輯，而且我們只有這一種選擇目標，那就可以直接下手了。如果我們可選的目標有好幾種，可以采取由高到低的排序方法，衡量時機成熟的可能性有多大。
通過借勢的方法，變錢生錢為人生錢
讓錢直接生錢的過程固然美妙，但對于我們大多數普通人而言，本金、收益率、市盈率、風險系數等枯燥的數字十分無趣，我們只是出于現實的巨大壓力才被動地和它們打交道。理財真的只能是以這樣一種枯燥的方式呈現在我們面前嗎？
答案顯然是否定的。當我們停下匆忙的腳步，會發現還有一些方法也能達到理財的效果，它們遵循的是另外的一種理財思維――變錢生錢為人生錢。
錢生錢就像小鳥對綠皮豬的直接殺傷，簡單明確。這種形式必須有，也會收到一些不錯的效果。而人生錢則像砸死大量綠皮豬的次級傷害，依靠的是環境資源，是人脈，四兩撥千斤。在人生錢的理財思維中，我們要記住最重要的一點：任何依賴的工具和方法都有不小的風險，只有投資自己才是穩賺不賠的。
沉著應對變化，接受新鮮事物
你是否覺得，自己已經對各種理財項目的特點有了充分的了解，但總是感到一股隱隱的憂慮環繞在身邊，揮之不去？你是否通過各種努力累積了一定的財富，但還是感到有些頭疼和焦躁，不知道怎么應對已經發生重大變化的財務狀況，無所適從？
要想從容地應對生活中的財務變化，首先要做到合理調節現金流。不管你面前擺著多少種理財選擇，也不管它們帶給你的誘惑有多么強烈，你首先要做的都是抓住一個關鍵性的支點，這個支點就是現金流――永不斷檔的現金流。
我們對于現金流量必須有一個調節意識，當有大塊開支的時候，調高流量水平，以備不時之需；而當沒有大塊開支的時候，就應該相應調低流量水平，以沖抵調高時帶來的損失。做到高低相濟。
其次，我們還要學會富人的財富思維。窮人和富人的區別在于：窮人總在苦苦尋覓本不存在的溫床，幻想一夜暴富、一勞永逸；而富人卻在不斷地自我放逐過程中變得越來越強大。
富人雖然也想擁有一張溫床，但他們明白根本就沒有絕對的溫床存在，因此他們會從別人艷羨不已的崗位上毅然決然地離開，對大家一致追捧的理財產品保持絕對的克制?？傊?，他們會和自身的惰性展開永不停歇的戰斗，將自我不斷地放逐到那些暫時還少有人關注的領域和項目上面。
一、PV、DAYS360、IRR函數簡介
作為一般投資者，在進行債券投資決策之前，若借助上述模型進行債券估值時計算過程過于繁瑣，尤其是在投資者期望報酬率、距債券到期日的天數經常發生變動的情況下，更是如此。其實，借助EXCEL中的PV、DAYS360、IRR函數就能將繁瑣的過程變得快捷方便。以上海汽車(600104)在2007年發行的上汽債(126008)為例，上海汽車2007年12月19日發行的分離交易可轉債票面金額為每張100元人民幣，平價發行，債券期限6年，票面利率為0.8％，每張債券的最終認購人可同時獲得發行人派發的3.6股認股權證，信用狀況較好，該債券上市交易日為2008年1月8日。
(一)PV函數 PV函數主要用于確定債券的價值。其語法格式為：PV(rate，nper，pmt，fv，type)。其中，Rate為各期利率；Nper為期限，即該債券的付息總期數；Pmt為各期所應支付的金額，如每期的利息金額；Fv為未來值，即債券本金。Type的參數為數字0或1，用以指定各期的付款時間是在期初還是期末。在債券估值中，假設利息的支付均在期末進行，TYPE的參數為0或省略。依據上汽債的基本材料，上汽債在發行日的價值為：100×0.8％×(P／A，I，6)+100×(P／F，I，6)。其中，I為投資者期望報酬率，則PV表現為投資者心理價格，是投資者愿意為之付出的最高價格。若I為社會平均報酬率，則PV表現為債券內在的價值，是社會對該債券的估值。假定I的取值為7％，利用在EXCEL可以快捷地得到債券的估價，見表1。在單元格C5中輸入“=PV(B4，6，0.8，100)”，可以得出投資者期望報酬率為7％時，投資者對該債券的估價為70.45元(注：表中負號是Excel自動計算結果，代表投資者資金的流出，在估值考慮時，可以將負號去掉，或是采用ABS函數“=ABS(PV(B4，6，0.8，100))”將負號去除，下同)。其中，6為債券期限，0.8是按面值計算的債券利息，100是指債券到期時收回的本金。即當投資者以低于70.45元的價格在發行日購入該債券，持有到期，將會獲得或高于7％的到期收益率。該函數的實際意義在于能根據債券未來的現金流，結合投資者期望報酬率來計算符合投資者合理的價位；或是在目前的價位上進行投資，測算出投資者獲得的投資報酬率。
(二)DAYS360函數DAYS360函數是按照一年360天的標準，計算出兩個日期間相差的天數。其語法格式為：DAYS360(start_date，end_date，method)。其中，Start_date和end_date是用于計算期間天數的起止日期。Method為一個邏輯值，可以省略，用該函數求出上汽債發行日與上市日之間的間隔天數，見表2。在單元格c3中輸入“=DAYS360(B1，B2)”，即能求出兩者之間間隔的天數為19天。但用該函數計算出的天數，是以一年為360天的標準計算。該函數可以幫助投資者計算出債券購買日與出售日或到期日之間的間隔天數，從而有助于計算債券投資的持有收益率。
(三)IRR函數IRR函數主要用于確定債券投資到期收益率，它表示債券投資的內含收益率。其語法格式為：IRR(values，guess)，Values為數組或單元格的引用，必須包含至少一個正值和一個負值，用以計算返回的內部收益率；Guess為對函數IRR計算結果的估計值，該參數可以省略。以上汽債為例，假如投資者在債券發行日即以70元的價格購入該公司債券，每年獲得0.80元的利息收益，到期收回本金，則其到期持有收益率為7.12％，見表3，資金流出以負號表示。在C3單元格中輸入“IRR(B2：H2)”，即可求出該投資的內含報酬率為7.12％。表示投資者若以70元購入該債券并持有到期，該投資每年能給投資者帶來7.12％的收益，但該函數只適用于每期間隔時間相等的情況下使用。當投資者變更表中B2單元格數值時，其內含收益率會隨之變化。因此，該函數有利于投資者測算以不同價格投資時，其投資行為所帶來的投資收益率，從而便于投資者以符合自身期望報酬率的價格購買或出售債券。
二、Excel函數在債券投資中的應用
在債券投資過程中，投資者通常會考慮以下五個方面的問題：
(一)債券發行日：是否需要在發行日進行債券投資投資機構對上汽債的保守估計的收益率為6.8％～7.2％。將該數值區域作為投資者期望報酬率的上下限區間。利用PV函數在單元格c5中鍵入“=PV(B1，B2，B3，B4)”，即可求出發行日該債券的價值為71.22元，見表4。若在單元格B1中鍵入7.2％，則債券的價值為69.68元。即按照當前投資者期報酬率在6.8％～7.2％，該債券的價值在69.68―71.22元區間內。即隨債券附送的3.6份認股權證在二級市場的價值至少要達到28.78～30.32元(即發行價減去債券部分的價值)，投資者才能達到其期望報酬率。如果投資者分析，該部分的認股權證在市場價格中會高于28.78―30.32元，則完全可認購該債券。
(二)債券上市日：債券上市參考價是否適宜投資上汽債于2008年1月8日上市交易，這時，投資者會考慮上市的開盤價，并借助PV函數得出上汽債上市日的價格，即求其現值。首先，確定折現率，選取的折現率應為社會平均報酬率，可以將5年期的國債利率作為投資者平均投資報酬率。如果考慮風險因素，投資者也可
以給予一定的風險溢價，以投資機構對上汽債的保守估計的收益率為6.8％－7.2％作為投資者的投資報酬率。其次，投資者利用DAYS360函數求出上市日至到期日之間的天數，然后換算成年數，再利用PV函數求出債券的現值，即為上市參考價格，見表5。在B列相應的單元格設置好計算公式后，投資者只需在單元格B7中錄入其期望報酬率，債券的估價結果就可得出。表中顯示，在2008年1月8日上市日，若投資者期望報酬率為7.2％，債券每期利息為0.8，持有到期的情況下，其債券價值為69.90元(注：表中負號是Excel計算結果，代表投資者資金的流出，在估值考慮時，可以將負號去掉)投資者以等于或低于該價格購入債券，就可獲得或高于7.2％的收益率。最后，用投資者個體的期望報酬率作為折現率，求出符合投資者獲利目標的投資價位待債券價格出現，即可達到預期目標。
(三)債券流通日：加倉購買或減磅操作債券上市交易之后，投資者面對上下波動的價格，往往要做出相應的決策，采取加倉購買或減倉操作。實質上，在債券流通期間，投資者操作依據有兩個：一是投資者自身期望的投資報酬率。以投資者自身期望投資報酬率折現計算的債券價格為投資者入市的最高限價，只要市場價格低于最高限價，投資者可進行加倉操作，從而達到或超過自身的期望報酬率；二是無風險投資報酬率。以無風險投資報酬率折現計算的債券價格為投資者減磅操作的預警信號，市場價格一旦接近或超過該價位，則意味著債券價格上漲將缺乏后力。
(四)債券流通日：當前價位對應的到期收益率投資者十分關注的是，目前的債券價格發生較大的波動是否已達到或獲得投資者期望的報酬率，此時的操作將會給投資者帶來多少收益率，如何計算債券流通日的債券投資的收益率，投資者可以借助IRR函數或是采用“測試法”進行計算求解。其一，利用IRR函數求解。利用IRR函數求債券投資收益率有一個限制條件，即計算的期間必須是整年或整月。它主要適用于在債券發行日或是在距債券到期日為整年整月時使用。其二，利用測試法求解。在實際債券投資決策中，投資者決策日距債券到期日往往不是整數倍。因此，可以采用“測試法”進行決策。測試法的基本思路是，按照估計的折現率求出各期現金流入(利息或本金)的復利現值之和，作為投資當日的債券估計價格，并將估計的價格與市場實際價格進行對比，直至測試到兩者接近甚至為零時，這時的折現率即為投資者當前價位購入債券時所能達到的收益率。
盡管國內學術界就這一問題已經有了一定的研究，并在此基礎上提出了一些有建設性的意見，但是，這一問題仍然存在并將在相當長的一段時期內繼續困擾我國轉軌中的企業。因此，筆者希望就這個問題進行進一步的深入研究，結合轉軌經濟這個邏輯出發點和既定的歷史現實，希望能從中找到問題的癥結所在，為今后的企業改革提出有益的建議。
一、資本結構相關概念解析
（一）資本結構
資本結構是指企業全部資本的構成中權益資本與負債資本兩者各占的比重及其比例關系。資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業全部資本的構成，不僅包括長期資本，還包括短期資本。狹義的資本結構專指長期資本結構。本文所論述的時廣義的資本結構。
（二）資本結構優化
所謂最優資本結構，是指企業在一定時期最適宜其有關條件下，使其綜合資本成本最低，同時企業價值最大的資本結構。最優資本結構是一種能使財務杠桿利益、財務風險、資本成本、企業價值等要素之間實現優化均衡的資本結構，它應作為企業的目標資本結構。資本結構優化就是指企業通過籌資、融資等手段，使企業的資本結構達到最優資本結構狀態的決策過程。
（三）資本結構在企業中的作用
企業的資本結構作為決定企業整體資金成本的主要因素，決定著企業治理結構，并代表著企業的最終控制權結構。也就是說，企業資本結構決定了企業的公司治理結構，并進而影響和決定了企業的經營和績效，具體地說：
1、融資方式決定投資者對企業的控制程度和干預方式。投資者對企業控制權的實施有多種方式，主要表現為事前控制、事中控制和事后控制。不同的融資方式，會影響控制權的選擇。以股東的控制方式和干預方式來說，它就會因股權結構的不同而不同。如果股權比較集中，投資者擁有大額股份，他就會進入董事會，通過“用手投票”來控制和干預企業經營；而如果股權比較分散，單個股東的股權比例很小，投資者就大多通過在資本市場上的“用腳投票”來間接實施對企業經營者行為和重大決策的控制及干預。
2、資本結構的選擇實質上就是法人治理結構的選擇。企業經營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經營者必須采取下列行為之一：承諾在特定狀態下外部投資者對企業的特定資產或現金流量具有所有權；放棄一部分投資決策權，將之轉讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導向型融資。相應的形成兩種不同的法人治理結構，即目標型治理和干預型治理。
3、在資本結構中，其股權結構是公司治理結構的基礎。現代公司治理理論認為，公司治理結構是用以處理不同利益相關者之間的利益關系，以實現經濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，它決定了股東大會的權力核心，進而決定了董事會、監事會和經理人員的構成及權力歸屬，也決定了出資人對管理者監督的有效性。
二、我國企業資本結構現狀及問題
隨著我國市場經濟體制改革的進一步推進，計劃經濟逐步完成了向市場經濟的轉變，特別是現代企業制度的逐步建立，我國資本市場取得了巨大的成就，然而就當前我國企業資本結構現狀來看，股權結構不合理、債務結構復雜、企業自有資本比例不當、國有上市公司的股權融資偏好，依然是我國企業資本結構優化中存在的主要問題。
（一）股權結構不合理
1、股權過于集中
目前在我國股票市場平均股權集中度達到60.39%，遠超過美國和日本。最大股東的平均持股比例為43.9%（加權平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過50%，這說明我國的股權結構一直十分集中，股權的過度集中，一方面使中小股東由于受到了與會股東最小持股數量的限制而無權參加股東大會，不能行使自己的表決權，從而損害了他們權益，助長了大股東操縱股票市場投機行為。另一方面，大股東公司中的絕對控股和相對控股，使股東大會形同虛設，違背了現代公司產權主體的多元化和股權分散化的要求，也無法形成有效的公司治理結構。
2、以國家股、法人股為主體的非流通股比重大
從歷年總股本結構來看，股權結構呈現著國家股占絕對優勢、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國家產權關系不清，在經濟轉軌時期，國有資本投資主體具有不確定性?！罢蟛环帧?、“政資不分”問題仍沒有從根本上得到解決。在這種情況下，國有股份過大，又沒有對國有資產的約束和監督機制，勢必會形成內部人控制，難以形成有效的公司治理結構。
（二）債務結構復雜
企業的債務資本從形式上看，也不外乎有以下幾類：銀行貸款、企業間往來債務、企業內部形成的債務等。近二十年來，隨著企業從計劃經濟體制向市場經濟體制的轉變，使其債務資本變得日益復雜。其復雜性體現在債務資本的組成方面，集中表現在以下三個方面：第一，財政性負債，財政性負債是由于政府行為而形成的應由財政承擔的各類債務，對于企業來說，這些負債是被動性舉債，其債務承擔主體應該是政府，而不是企業。第二、企業經營性虧損造成的負債，在資本金困難的情況下，企業為了維持簡單再生產，只有靠負債籌集資金，資本越少，債務資本就越大，造成資本結構越不合理的惡性循環。第三、具有社會普遍性的負債，眾所周知，三角債從形成到至今已有十多年歷史，其已經成為企業發展的一個沉重包袱。
（三）企業自有資本比例不當
企業自有資本(又稱實收資本或股本)籌集的資金占企業總資產的比例的高低，反映著企業抵御風險的能力和企業生產經營活動所需要資金中依靠內源性融資的程度，反映著企業的積累情況；其動態變化反映一企業資產擴張能力和風險變化程度。我國企業自有資本比率普遍較低，多數國有企業自有流動資金僅占全部流動資金的7—8%，即使固定資產投資中自有資金略高，但綜合起來也不會超過18%，只相當于日本70年代的水平。這主要源于我國傳統經濟體制下的資本金制度殘缺，而改革開放以來，一方面國家撥補企業資本金受國家財力的客觀限制，另一方面國家的某些改革舉措又加劇了企業資本金的下降。同時，企業自我積累機制并未建立，一方面企業面臨著國家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重，難以自我積累；另一方面企業也缺乏內在積累沖動。
（四）國有上市公司的股權融資偏好
由于股權融資的市場負信號效應，國外上市公司一般把它作為最后的融資選擇，而我國上市公司普遍將股權融資作為首選的融資方式?？梢?，我國企業在進行資本結構的決策時，并
沒有充分地考慮其優化問題，而重點考慮的是如何才能獲得資金的問題，關于企業資本結構的科學決策問題，并沒有得到企業的普遍重視。
三、我國企業資本結構的成因分析
資本結構不合理是企業生產經營過程中各種矛盾交織作用的產物，是經濟體制轉換中多種問題的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有內部因素，既有歷史問題又有現實問題。
（一）國有企業產權制度改革滯后
產權主體缺位是影響整個國有企業改革成效的最大障礙之一，也是導致企業資本結構不合理的主要原因之一。綜觀30年來的企業改革歷程，無論是改革之初的“放權讓利”，還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經營責任制等，都沒有從根本上觸動企業的資本生成制度，只是在企業的產權制度未根本改變的前提下對企業經營機制所作的一系列調整。改革雖然切斷了企業依賴政府財政融資的資本來源，即政府以行政方式終止了對國有企業資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進行的，盡管這些措施曾產生過一定的效益，但離開政府資金的無償供給，必然演變為國家通過銀行對國有企業進行負債性支持，否則企業的生產經營就難以為繼。從這一制度變遷的效應看，由于國有企業改革側重于政府對企業控制的放松，而不是產權制度的改革，是在企業不存在產權主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴大了企業的自。由于企業產權邊界模糊，產權主體缺位，經營者缺乏必要的產權約束，在這種情況下，國家銀行的債務就不具有約束力，這就為企業過度的負債擴張提供了客觀上的環境和主觀上的動機。
（二）企業之間互相拖欠嚴重
企業互相拖欠是近幾年困擾企業資金正常運轉的突出問題，雖然國家對“三角債”專門組織過清理，但由于整個經濟運行秩序沒有得到根本改觀，還有加重之勢，2005年末全國企業間相互拖欠款達1.2萬多億元，銀行逾期貸款數額在千億元以上。不正常的經濟秩序使得企業之間相互拖欠愈演愈烈，不僅使企業資金運行出現梗阻和滯死，也增加了企業債務負擔。
（三）資本金后天補充無路
資本金的先天不足需要后天來補充，一般情況，企業自有資金的補充有兩種渠道:所有者投入和企業積累。資金供給體制的變化使得企業靠負債起家經營，但隨著稅制的改革，使得國有企業幾乎完全斷絕了增加權益資本的途徑。我國在利潤分配上過多的考慮財政收入，忽略了企業的長遠發展，雖然所得稅率降為33%，但國家做主要投資者還得分利潤，在加上各種費用得征收，及地方政府政策的干預，使得企業內部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應該作為積累?？顚Ｓ?，可是大部分折舊額企業又鋪了新攤子，卻又收不回來，企業無法擴大再生產。企業不進行技術改造，產品打不開市場是“等死”，進行技術改造，又沒有資金投入，完全依靠貸款，形成高負債經營是“找死”，這也是形成企業資本結構不合理的原因之一。
（四）股權融資資本成本低于債券融資成本
就中國的證券市場而言，股權的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權融資，不僅可以相對容易地將通過股票市場籌集到的資金自由支配，還可以不發放股利，沒有利潤就不分紅，將公司的風險部分轉嫁到股票投資者的身上。實際上，我國上市公司的股利發放水平很低，甚至不發放股利，從而使企業通過股票融資的成本更低了；同時，我國上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現金股利的狀況，市場參與者相當缺乏成本意識，只注重從股票市場炒作獲取的資本利得，這些都助長了上市公司偏好股權融資。另一方面，由于中國證券市場的特殊性，實際上是對股票的供應進行限制，造成了股權融資成本的“軟約束”結果股票本身“供不應求”。使得股權的資本成本實際上低于債務的資本。依我國公司法規定，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，目前我國二級市場市盈率一般在35—60倍之間，以市盈率35倍計算，股利報酬率最大不超過1/35x85%=2.43%。從上市公司招股披露來看，大盤股的發行費用大致是募集資金的0.6%—1.0%，小盤股大致是1.2%，配股的承銷費用為1.5%。隨著新股發行市盈率的市場化，市盈率最高已達到80多倍，使得新股發行價格水漲船高，相應的發行費用占募集資金的比率下降，其平均值在1%以內。企業增發新股會稀釋原有股東的股票比重，從而影響股票激勵的效應，但這種情況在我國目前基本上不存在。
四、調整和優化我國企業資本結構的對策
資本結構問題是企業財務管理的難題之一，也是國有企業改革的難點。毫無疑問解決好企業的資本結構問題，將有利于國有企業的改革，使企業在激烈的競爭中站穩腳跟，增強獲利能力，為國家多做貢獻。為此有必要建立完善現代企業制度，搞好存量與增量的關系，進行有效資本運營，改善公司治理結構，優化企業資本結構。
（一）逐步降低非流通股比例，完善企業股權結構
要改善上市公司的融資結構，必須要改變現有的國有股“一股獨大”股權結構，提高公眾持股比例，直至最終實現發行股票的全流通。在當前的社會經濟和市場條件下，減持國有股主要通過以下方式：（1）進行國有股的回購。股票回購有兩種主要形式：公開市場回購和現金要約回購。國有股的回購有利于上市公司股權結構和治理結構的完善，有利于上市公司市場價值的維護及實現股東財富的最大化，同時也為非流通股問題的逐步解決提供了思路。（2）將國有股轉為優先股。將部分國家股轉換為具有債和股雙重性質的優先股，使國有股股東只有優先的獲益權而沒有投票管理權。也可把國家股轉換為累積優先股，以保證國有股最大的收益權。因為國有股不能流通，它不具備普通股的性質，把它轉化成優先股，有利于優化公司的股權結構和公司的治理結構。（4）賣給投資基金、養老基金和保險公司，并在一定時期內不能轉讓；或通過協議轉讓的方式賣給大股東。（5）盈利公司的股份向現有股東和新股東公開銷售。另外，要提高企業高層管理人員的持股比例。國家可以采取股票獎勵、股票期權、業績股份等持股型報酬形式，逐步提高企業經營者的持股比例，改變目前上市公司管理層零持股、持股比例極低的局面，以加強對他們的激勵與約束。
（二）企業加強自身管理，改善公司治理結構
無論是債務重組、資本運營還是利用國家給予的政策性補充資本金，要達到優化資本結構的目的，必須通過企業的具體經營來實現，離開了企業的有效的經營管理，所有的措施都會變得沒有意義。在目前國有企業內部管理欠缺規范化、制度化，外部缺少適應市場經濟條件的監督機制的情況下，企業經營的好壞，在很大程度上取決于有沒有一個好的領導班子，好的公司治理結構。改革開放二十年的實踐證明：企業之間差距形成的原因除企業所處的環境有所區別外，企業家的管理水平和公司治理結構是其主要原因之一。
聯系我國企業改革的實際，建立現代企業制度，明確現代企業制度的核心是我國企業公司治理結構調整的關鍵，但也不能搞“”，“一股到底”，而應區別對待，把競爭性的國營小企業推向市場，對工藝性的國有大中型企業則實行所有者多元化、分散化。
1、明確我國公司治理結構中最基本的成份還是建立公司制我國企業資本結構的調整，不可能像國外那樣完全依靠資本市場來進行，因為我們還沒有形成一個健全的資本市場和經理市場。無論是國家作為所有者還是私人作為所有者，都不能獲得關于企業經營的充分的信息，因此我國現在已經實行的公司化改造的企業，其股權實際上并沒有到位。
企業要加快現代企業制度的建立，盡快建立健全“產權明晰、責權明確、政企分開、管理科學”的企業制度，進行以有限責任公司和股份有限公司為主要形式的公司改制。目前，由于企業缺乏規范的公司制企業的風險和壓力，也就使自身喪失了提高效益的動力，加之現在政府財力不足，無法對企業注資，使得企業的資本結構不斷惡化，國有企業只有真正建立起以股東會、監事會和經理層為組織結構的管理約束體系，才能形成真正意義上的權力中心、決策中心和管理中心，企業完全按照市場經濟進行運轉，按照企業的實際需求通過多種渠道進行融資，使股權多元化，增強企業的動力，提高企業的效益，改善企業的資本結構。
2、外部市場治理結構存在的前提下，建立和完善企業的內部治理結構，實行所有權、經營權和監督權的分離與制衡，通過法人持股和法人相互持股，調整所有制結構，強化經營者的權利。但是，我國現有市場經濟體系和監督機制不完善，往往會使所有者和經營者利益的取向不盡一致。所以，我國在大力發展法人持股的同時，還應該讓銀行參與企業債務的重組，甚至可以把企業對銀行的債務變成銀行對企業的控股，通過對企業資金流動帳戶的密切關注，及早發現財務問題，通知相關企業采取對策或召開股東大會，董事會更換經理人員，也可以向相關企業派駐人員等，以此來顯示主銀行對公司的控制權利以達到有效的監督作用。同時，中央也可以取消銀行對企業貸款規模的控制，銀行自己的責任增大了，就會對貸款或投資的發放講求效益，就會主動對貸前項目進行更為仔細的評估與審查，貸后進行嚴格的監控，對貸款擔保和抵押等一系列日常性經營實行制度化、法律化，從而保障金融政策的整體經濟效益，有效地實現了企業與銀行的互補互益，這樣一來，就可以降低企業不良債務的出現，改善企業的財務狀況。
（三）加強資本運營
1、資本結構應立足于企業所處的行業。資本有機構成低、經營風險大、產業集中度低的行業不可以過多舉債。因為對處于高度競爭行業的企業而言，在確定資本結構尤其是債務結構時，必須考慮自身現金流的穩定性。為了進取性策略而盲目擴大債務，可能引發競爭對手為了擠垮對方而采取短期惡性競爭，這就可能導致該企業由于短期現金流不能滿足清償債務，從而引起無效的企業破產清算。
2、資本結構的優化應結合企業自身的獲利能力，要以降低企業資金成本，提高企業獲利能力為目的。
3、企業資本規模的擴張需能帶動資本結構的優化。現代企業增長模式的轉變迫使企業更加關注資本運行的質量，優化資本結構也應該要降低財務風險。
4、資本運作要注意企業風險的適應性。企業要根據自身的盈利目標、實力和抵御風險的能力進行資本結構優化和組合，不僅要考慮增加企業的價值，也要關注企業風險的適度性。通過不同的組合，使資本結構保持一定的彈性，從而以較低的風險獲得較大的資本增值和盈利。
5、資本運作要保持合理的舉債能力。在現代企業制度下，充分認識并保持企業的舉債能力，從而保證企業資本的安全、完整和增值。此外，舉債能力直接影響企業在資本市場上的形象和競爭能力，因此無論是從企業外部環境需求，還是企業內部資本管理上，企業都要保持合理的舉債能力。
6、資本結構的優化要因時而異。企業處于不同的發展時期應有不同的資本經營策略，應根據所處的成長周期，采取相應的策略。外部環境發生變化，企業也應該適時調整自己的資本結構，降低資金的加權平均成本，實現資本結構的優化。
（四）矯正資本市場的功能缺陷，強化資本市場社會資源配置的功能