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Private EcluitV(簡稱“PE”)在中國通常稱為私募股權投資，從投資方式角度看，依國外相關研究機構定義，是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
“私募股權投資”廣義上包括對任何一種既不能自由在公開交易所進行交易也不能公開對外出售的代表被投資資產權益的證券的股權投資。狹義的PE主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規模上占最大的一部分。
私募股權投資的發展過程
私募股權投資起源于美國。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資公司。迄今，全球已有數千家私募股權投資公司，私募股權投資已因此成為了全球并購活動中的主要力量，其在2006年占據了并購市場20％以上的份額，與十年前3％的份額相比，增長為7倍。
鑒于私募基金已經募集到的巨額資本以及當前經濟環境中私募基金能更便利地籌集債務的現狀，私募股權投資日益成為并購交易中重要的一股力量，并有可能在不久的將來成為并購交易的支柱。
伴隨著中國經濟的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權投資市場。在融資方面，2006年40只可投資于中國內地的亞洲基金成功募集，募集資金高達141.96億美元；在投資方面，2006年私募股權投資機構在中國內地共投資129個案例，參與投資的機構數量達77家，整體投資規模達129.73億美元。
私募股權投資的特點及運作模式
私募股權投資的特點
(1)私募股權投資基金管理公司多采取有限合伙制。
(2)私募股權投資者可能參與企業的管理。
(3)投資回報方式主要有三種：公開發行上市、售出或購并、公司資本結構重組。
(4)投資退出渠道多樣化，有IPO、公開市場售出、兼并收購、標的公司管理層回購等等。
(5)私募股權投資基金主要特征是“聚合資金，集合投資；組合投資，分散風險；專家管理，放大價值’。
(6)投資的目的是基于企業的潛在價值，通過投資推動企業發展，并在合適的時機通過各類退出方式實現資本增值收益。
(7)私募股權投資基金既投資于實業，積極參與被投資企業的經營管理；也進行證券投資，以保持基金資產的流動性。
(8)投資期限通常為3～7年。
(9)私募股權投資靈活，具備良好的激勵機制、收益率高等優勢。
私募股權投資的運作模式
(1)項目選擇。搜尋投資機會，投資機會可以來源于自行找、企業家自薦或第三人推薦。
(2)可行性核查。根據企業家交來的商業計劃書或投資建議書，對項目進行初次審查，看項目是否符合風險投資家的企業特殊標準，并初步考察項目的管理、產品、市場與商業模型等內容。
(3]調查評估。與企業家交流，重點考察項目的管理因素；查詢有關人士與參觀風險企業，從側面了解企業的客觀情況，側重檢驗企業家提供的信息的準確性，并發掘可能遺漏的重要信息；在從各個方面了解投資項目的同時，根據所掌握的各種情報對投資項目的管理、產品與技術、市場、財務等方面進行分析；根據企業家提供的和自己掌握的有關信息，對企業的成長模型、資金需求量以及融資結構等進行分析；考察企業以往的財務與法律事務，以作出投資決定。
(4)投資方案設計。不管對風險資本家還是企業家，從宏觀層面上系統地了解該項目執行方案的可行性等諸多因素是至關重要的。
(5)投資管理。無論投資于證券或者股權，私募基金都是通過識別因為市場局部失效或價格失常，從而發現“業已存在”的價值。管理包括風險管理、項目管理、高層管理等。
(6)投資監管。項目的合作屬于有限合伙制性質的，嚴格地監管制度是必要的。
(7)資本退出。私募股權投資是以股權形式為主的一種高投入、高風險、高收益的投資，其核心理念是使投資的資產增值，然后將這部分資產賣出，以從中獲取收益。
私募股權投資的現狀以及未來發展趨勢預測分析
我國私募股權投資的現狀
私募，這支隱藏在“水下面”的投資力量，在我國資本市場上活躍異常。可是中國本土私募股權投資基金與外資相比，活躍程度要差得多。雖然在資金方面，目前外資私募股權投資基金與本土基金的差別已經在縮小，但由于外資私募股權基金在除資金以外其他服務上的強烈優勢，如優秀公司治理結構、先進管理經驗、國際知名度等，本土基金還無法與資歷經驗雄厚的外資基金直接抗衡。
中國私募基金最大的設計缺陷是保底收益率，正是這一點，給私募基金的運作埋下了巨大的隱患。中國私募基金的運作與證券市場的制度缺陷有著密切的聯系，隨著規模的不斷擴大，有可能成為引導證券市場發生系統性風險的導火索。因此，現階段應通過制定法律法規加強對私募基金的監管，對現有的私募基金進行清理、整頓和規范，防止系統性風險的發生，從而促進私募基金的規范化發展。
我國私募股權投資未來發展的趨勢分析
私募股權投資基金發展是國民財富增長的必然結果，也是國民財富尋求增值途徑的要求。近年來隨著中國私有化進程的加快，政府不斷出臺有利于風險投資基金的法律法規，中國已經成為私募基金最為看好的市場之一。預計2008年國內的私募股權投資額將在200億美元以上。私募作為新的資本力量正在成為主流融資渠道之一。
有資料表明，2007年中國私募股權基金管理的資本達到205億美元，比2004年增加了40％。人們對在中國的投資持樂觀態度，美國報刊認為美國的私募股權投資在2008年將保持低迷或下降，而在未來3年里，中國的私募股權投資將增長30％以上。
中國私募股權的迅速發展有4個重要支柱：(1)在中國有2.5億新型中產階級保持樂觀的態度，他們認為對企業進行的投資將持續得到回報；(2)中國企業需要資金和國際轉讓技術以走向全球，這是吸引私募股權基金公司的投資對象；(3)中國股市至目前下跌超過50％，許多企業家以前在公開市場謀求較高的股值已不可能實現，而現在轉向私募股權的投資已成為最佳時機；(4)中國銀行系統的變化也給私募股權基金帶來了好兆頭，較小的私營企業積極轉向私募股權基金尋求
發展所需資金。
不斷下跌的股市和持續的信貸緊縮為私募股權基金公司創造了一個機遇，使其可以為迅速發展的企業提供資金，并得到比前幾年更加合理的估值。
私募股權投資的風險防范和控制策略
私募股權投資風險的構成
對于非金融企業而言，它面臨的主要是經營風險，而要識別、測度和控制風險，就必須在風險發生的可能性(概率)、為規避風險而必須付出的代價(價格)和愿意承擔的份額(偏好)之間進行平衡和優化，從而，實現風險管理中的最優均衡。
風險無時不有，無處不在，并貫穿于企業經營的全過程。因此，要做到永續經營，就要在宏觀上高屋建瓴地把握住企業整體風險管理的實質，即把握住風險發生的概率、發生時機，以及管理者的主觀偏好之間的平衡，在降低損失的基礎上，更大程度地利用風險來擴大收益。在微觀上，要有一套風險衡量、控制和監控體系(包括造成企業業績波動的因素、積極管理等因素)；另外，還要對所有可能影響企業業績的風險設立責任制，使每一種風險都有專人負責到位。
私募股權投資風險防范與控制的具體表現
(1)在出資和責任方面。在有限合伙制下，基金由投資者和風險投資家組成。投資者作為有限合伙人提供99％的風險資本，不負責風險投資的具體運營，但是對一些重要事項享有表決權，如修改合伙協議、在期滿前解散有限合作組織、延長基金存續期、變更普通合伙人和評估投資組合等，同時僅以其投資額為限，承擔有限責任。風險投資家作為普通合伙人投入1％的風險資本，負責基金運作，對經營承擔無限責任。
(2)在報酬體系設計方面。按照基金總額或者已投資金額的2％～3％，每季度提取管理費，同時使管理費隨著基金的存續年限遞減；使風險投資家享有10％～30％的投資收益提成。由于這種報酬結構采用期權的形式支付，能夠有效降低成本、提高激勵與約束力度。
(3)在基金期限方面。將基金的期限限制在7年～10年。期滿后，投資者有權不再向風險企業繼續投資，而風險投資家為了獲得后續資本，就必須在前一個合伙期限內有所成效，從而才能更有效地樹立聲譽、更順利地融到更大數目的資金。這是多期博弈情況下聲譽模型的實際運用。
(4)在資金到位、收益分配方面。有限合伙人只承諾提供一定數量的資金，但是分期注入資金；同時，設計“無過離婚條款(no-fault divorce)”――即使風險投資家沒有重大過錯，只要投資者喪失信心，就可以隨時停止追加投資。這樣可以有效規避風險投資家的道德風險行為。在分配方面，要求出售投資組合的所得，必須立即返還投資者，或者在對利潤再投資方面，要經過投資委員會或全體／大部分有限合伙人的批準。
(5)在潛在利益沖突方面。禁止風險投資家從事私下交易，要求風險投資家盡職管理基金；限制普通合伙人將自己個人的資金投資于基金所投資的企業，或者規定一個限額，或者經過投資委員會或合伙人的批準禁止普通合伙人將其在合伙基金中的利益出售，或者要經過多數有限合伙人的批準；限制合伙人發起后續基金，因后續基金會增加普通合伙人的管理費收入，也會減少普通合伙人對現有基金的注意力，或者新融資僅限于某一特定規模或重點；限制增加新的普通合伙人，或者新的普通合伙人需要得到一定比例的有限合伙人的批準。
(6)在債務方面。禁止普通合伙人為基金對外舉債，或為被投資公司擔保；同時將債務水平限制在承諾資本或基金資產價值的一定百分比之內，同時限制基金債務的期限以確保所有對外債務都是短期的。
(7)在私人或公務活動方面。在基金的前幾年或者基金的一定百分比被投資出去之前，限制普通合伙人的其他活動，以增加對投資的注意力。
風險控制的整體策略
(1)形成明確的風險理念。量化分析是幫助理解、控制風險的一種方法，但是要反對把量化神化和胡亂量化(主觀化)。風險本身沒有好壞之分，數量化和模型化是控制風險所必需的，但是不是充分的；風險管理者不能盲目信任模型，要對模型進行壓力測試、情景分析。
(2)確定目標。首先需要確定在主觀偏好方面，企業關注的是經濟利潤還是會計利潤，是短期利潤還是長期利潤；其次，限制管理層所設定的目標時間；第三，確定檢查目標是否實現的標準。
(3)科學決策。加強經營預測、規劃，進行科學診斷、決策。
(4)建立風險管理機構。樹立風險意識，建立風險管理部門，組建經營診斷隊伍進行定期和不定期的診斷，發現并解決問題。
(5)分散風險。利用組合投資技術，有效分散風險。
(6)抓住關鍵，考慮關鍵風險成分。風險管理框架必須包括一系列程序和行動(絕大部分是定性判斷)以盡可能完全反映所面臨的風險，如書面政策和指引、書面程序和控制、事后檢驗、明確定義的組織結構、員工教育、模型審核、風險限制、情景分析與壓力測試等。
(7)定量和定性相結合。根據情況，具體問題具體分析：該重視量化分析時，不忽視定性分析；該關注定性問題時，不忽略定量的考量。
私募股權投資的經營風險管理原則
(1)風險與報酬相對應的原則。冒必要的風險，自己能承擔并且愿意承擔的風險，以提高總體效益和提高對風險的掌控水平。
(2)整體優化的原則。追求資源、信息、能力的最大匹配，達到協同的最優。
(3)長遠發展和當前利益相結合的原則。利益的追逐和風險的承擔，應追求與企業的發展階段相適應、切合企業實際和進一步發展的要求。
(4)彈性原則。將成型的東西固化，同時追求對例外事項、意外事項的靈活掌握和裁斷。
私募股權投資的經營風險管理程序
(1)確立風險衡量和評價的標準，明確用來確認、衡量和監控影響企業業績的因素。
(2)制定控制措施，明確用來限制那些影響企業業績的因素。
(3)確定指導方針，用來指導適當的風險暴露(風險承擔水平L
【關鍵詞】私募股權投資基金；有限合伙制；監管
【中圖分類號】DF438.7 【文獻標識碼】A
【文章編號】1007―4309（2010）10―0082―1.5
一、私募股權投資基金簡述
私募股權投資基金（Private Equity ，簡稱PE）是指通過私募形式對非上市企業進行權益性投資，投資者按照其出資份額分享投資收益，承擔投資風險。同時在交易實施過程中通過上市、并購或管理層回購等方式將退出機制考慮在內。
二、我國私募股權投資基金法律環境的缺陷
近年來，隨著私募股權投資基金行業迅速發展，加之基金管理人員都擁有著豐富的國際經驗，非常熟悉國內企業的狀況，國際上擁有較大規模的私募股權投資紛紛發起設立新基金以針對中國投資，而這些基金利用各種手段來規避國內監管機構對其的監管，如注冊在開曼、百慕大等免稅島。
但是，與飛速發展的行業現狀相比，我國私募股權投資基金行業的法律制度建設和監管體系仍存在不足。
（一）法律體系不夠完善
1．設立有限合伙制的私募股權投資基金的主要問題
雖然新的《合伙企業法》確立了有限合伙企業形式，同時《公司法》也規定，除法律另有規定外，公司不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人，但是我國至今沒有個人破產法，導致基金經理個人需要承擔巨大的無限連帶責任，新《合伙企業法》也沒有具體的實施辦法，成為設立有限合伙制的私募股權投資基金的障礙。
2．設立公司制私募股權投資基金的主要問題
繁瑣的公司資金注入和退出程序、僵硬的公司治理制度以及公司的治理結構使基金管理者作為股東或投資顧問擁有的權利和肩負的責任不符。
3．設立產業投資基金的主要問題
一方面，在法律層面上我國尚未出臺《產業投資基金試點管理辦法》，無法可依；且產業投資基金的設立需要國務院批準，對產業投資基金的設立產生了制約；另一方面，雖然相關產業采用的是契約型基金，但目前，一般行業運用公司模式組建產業基金管理公司，在委托上存在著矛盾。
（二）監管體系不夠成熟
1．監管責任不明確
國務院于2002年成立了由財政部綜合司、證監會機構部、國家發展改革委中小企業司、商務部、科技部等十個部門組成的聯席會議，研究創業投資行業的相關問題。但是到目前為止，只是《創業投資企業管理暫行辦法》（2005年10月）出臺了，《創業投資基金管理辦法》也由于各種不同原因而未能達成一致。私募股權投資基金涉及部門多，觸面廣，形成政出多門的現象是不可避免的，這就要求不同部門之間進行明確的職責劃分，相互配合，共同完成。
2．監管的手段不健全
當前，由發改委負責協調內資創業投資企業的監管，實行備案管理，給予備案的創業投資企業以稅收和資金的優惠。但是界定稅收優惠資格的責任是由稅務部門承擔，由科技部門和財政部門負責確定引導資金的優惠，因此使得發改委的管理職能很難真正發揮。
三、私募股權投資基金法律環境改善途徑
（一）完善我國私募股權投資基金的法律體系
我國《公司法》規定的股權投資與私募股權投資基金存在著極大的差異，雖然國內的企業有較高的投資熱情，但當私募股權投資基金轉換優先股購股權、可轉換債券和共同買股權、業績獎懲條例等一系列條款的時候準備不充分。這表明我國企業還不是很了解私募股權投資基金的情況，也凸現我國在私募股權投資基金立法方面的不足。為此，我們應從以下幾方面完善相關法律法規。
1.完善現有法律
我國現有法律為私募股權投資基金的存在提供了初步的法律依據和規范，可以針對私募股權投資基金可利用的不同法律形式，將現有法律作為框架，通過補充和解釋《證券法》、《合伙企業法》與《公司法》等具體條款，從而使私募股權投資基金產生的外部環境得以改善，引導私募股權投資基金規范發展。
2.掃清私募股權投資基金法律形式存在的障礙
有限合伙制這種組織形式能夠在美國成為主流，得益于它靈活的資金進出和理論分配模式，有效地激勵和風險控制方式，同時解決了雙重征稅，可以作為我國私募股權投資基金比較理想的法律形式加以發展，也可以針對性地解決其他組織形式在這些問題上的障礙。
3.稅收配套制度的完善
私募股權投資基金在我國設立投資實體，按照我國相關法律規定，其所得的投資收益必須繳納所得稅，而且沒有任何稅收減免，這難以讓私募股權投資基金接受。例如，私募股權投資基金在美國的稅負僅為15%的資本利得稅，而在我國設立投資實體，則要承擔33%的所得稅。因此私募股權投資基金規避現行法律和政策，采取越類越隱蔽和多樣化的曲線收購方式，在百慕大和開曼群島等“避稅天堂”設立特殊目的公司，將其創造的價值放在海外，避免在我國繳納所得稅，導致我國稅收流失。
（三）建立私募股權投資基金的監管體系
監管的實質是通過限制市場行為主體（被監管對象），從而影響影響市場主體的行為效果，最終達到預期的經濟績效。而一種監管制度有效與否是相對于設計制度的目標而言的，那么這種制度有效的條件之一就是這種制度的運行結果達到了制度設計的預期。
1.設立監管體系
放寬監管是私募股權投資基金發展的必要條件。從政策制定的角度來看，在決定對某個行業進行監管或如何對某個行業進行監管之前，應主要從兩個方面加以考慮：一是該行業是否足以產生系統風險；二是信息不對稱是否會對信息弱勢群體造成傷害以及造成什么樣的傷害。我們必須承認的是，在大多數情況下，私募股權投資基金不在公開市場進行交易，因此私募股權投資基金無須承擔信息披露義務，從而導致了風險的存在。但是，私募股權投資基金鎖定期比較長、融資杠桿率比較低的特點決定了它的風險目前還局限于少數機構投資者身上，加之有限合伙人數量又受到《證券法》、《公司法》等法律法規的嚴格限制，不會造成系統風險的出現。與此同時，對私募股權投資基金監管的放寬并不是任其發展，而應根據市場的特點，建立多層次的監管體系，由法律對其進行引導和規范。
私募股權投資基金的發起、設立、運轉和退出都會與證監會的職能密不可分，我們可以采用以證監會為主，以財政部和人民銀行為輔助的監管體系，對其他部委可能涉及的事項均可由證監會與其征求意見或協商解決。
2.建立合格投資人制度
我國的私募股權投資基金一般由機構投資者出資，范圍的狹窄，不利于吸引社會資金。將來，在風險可控的條件下，考慮將個人投資納入到投資范圍，以分散股市與銀行的風險，增加百姓投資渠道。參照國外標準并結合中國國情定義合格投資人，建立合格投資人制度對私募股權投資基金投資人資格進行監管。在法律允許的情況下同意保險公司或商業銀行將一定比例的資金投資入股到私募股權投資公司或通過委托私募股權投資公司、私募股權投資顧問公司運作，而且要規范私募股權投資基金的投資方向，避免以股權投資名義設立的基金過多地投入到證券市場。
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【關鍵詞】 商業銀行； 私募股權投資（PE）； 模式
當前，中國的私募股權投資（以下簡稱PE）市場正進入高速發展時期。面對激烈的同業競爭，商業銀行作為我國資金實力最強的金融機構，在履行社會責任，支持國家經濟可持續發展的同時，也在不斷開辟業務藍海，積極投身PE市場。本文從商業銀行參與PE業務的模式這一角度，分析當前商業銀行的直投策略。
一、商業銀行參與PE業務的背景
2010年我國PE市場迎來了本輪經濟危機后的首次爆發性增長，募資、投資數量均創下歷史新高。據清科研究中心的數據顯示，2010年共有82支可投資于中國大陸地區的PE基金完成募集，募集金額276.21億美元，全年共發生投資案例363起，交易總額達103.81億美元①。在當前我國加快經濟結構調整和推動產業升級的關鍵時期，PE在拓寬融資渠道、提供資金支持和加快科技創新、培育新興產業方面發揮了重要作用。
但是由于PE業務的高風險性，當前我國仍然禁止商業銀行直接進行PE業務。1995年《商業銀行法》的出臺，標志著我國金融分業經營體制的建立。《商業銀行法》第四十三條明確規定，“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或向非銀行金融機構和企業投資”。然而，隨著金融環境的不斷變化和金融改革的不斷深入，進軍PE市場已成為商業銀行的必然選擇。近年來，商業銀行逐步獲準進入基金、租賃、信托和保險領域，正在走上綜合經營的道路。面對唯一尚未開閘的直投業務，商業銀行也在不斷探尋政策空間，通過各種途徑和方式頻頻試水。這一方面有利于商業銀行保持和提升自身競爭力；另一方面，我國的PE市場也急需大型機構投資者的介入，商業銀行在帶來資金、技術以及營銷渠道等多個資源的同時，也有利于規范PE行業的發展。
二、商業銀行參與PE業務的模式
近年來，商業銀行開拓PE市場的模式主要包括以下三類。
（一）迂回“直投”模式
如果商業銀行可以直接組建自己的直投部門，則可以利用自身資金優勢和信息優勢，直接尋找優質投資項目進一步建立銀企關系，從而實現業務的轉型與效益的提升。但是，面臨當前的法制壁壘，商業銀行還只能采取迂回方式，通過設立全牌照的境外子公司或收購信托公司等方式曲線開展PE業務。
1.通過境外子公司開展PE業務
商業銀行通過在境外設立投行子公司開展PE業務，是當前法律環境下行之有效的業務模式。通過這種方式，一方面可以規避《商業銀行法》的限制，同時也可以滿足銀監會的監管規定。2007年，工行通過工銀亞洲投資阿里巴巴被認為開創了商業銀行曲線PE的先例。目前，工行、建行、中行、農行、交行等都在香港設立了從事直投業務的子公司。由于在境外設立子公司，首先要獲得批準，其次要符合境外的注冊和納稅要求，又增加了銀行的營運成本，因此這種方式主要為大型商業銀行參與PE業務的路徑選擇。
近年來，借道產業投資基金成為商業銀行介入PE業務的便捷之路。各商業銀行均積極通過在港子公司參股具有地方政府背景的產業基金管理公司，開展相應投資。由于產業基金有產業政策導向，與純粹商業化的PE投資相比，風險較低，但是基金的設立需經過國務院、發改委和銀監會三部門的審批，往往也只有大型商業銀行可為。例如，中國銀行通過中銀國際投資渤海基金管理公司，通過在其2億元注冊資本中占比48%達到控股，中行既可以作為出資人獲得收益分配，又可以作為基金管理人實際控制基金的投向和運作。再如，建設銀行通過建銀國際在國內設立了建銀國際資產管理(天津)有限公司，專門從事人民幣股權投資基金業務，已設立醫療基金、文化基金、航空基金等，PE基金業務成為建銀國際未來業務的重要增長點。2009年，工行與江西省政府合作設立鄱陽湖產業投資基金，雙方各自出資50%，以合資模式主要圍繞鄱陽湖生態經濟區建設進行大型基礎設施項目投資。如果商業銀行直投業務首先從產業基金做起不失為一種有效的探索模式。
2.通過收購信托公司開展PE業務
由于其受托財產種類繁多且其產品及可投資范圍最為廣泛，信托公司素有“金融百貨商店”之稱。銀監會規定，信托公司可以通過發行信托計劃募集資金投資于未上市企業股權、上市公司限售流通股或銀監會批準的其他股權類信托產品。因此，通過收購信托公司，商業銀行開辟了一條從事PE業務的途徑。商業銀行可以通過尋找收購對象，擴展自身混業經營的平臺。2007年，交通銀行首個獲批重組湖北省國際信托投資有限公司，組建“交銀國際信托有限公司”。此后，建設銀行也成功收購合肥興泰信托并更名為建信信托，而招商銀行與信托也順利聯姻。2010年，興業銀行也成功控股聯華信托取得信托牌照，加快了綜合經營的步伐，也為銀信合作業務奠定了基礎。
2009年《商業銀行投資保險公司股權試點管理辦法》出臺，未來保險資金股權投資管理辦法出臺后，商業銀行進軍PE市場又將增加新的路徑。
（二）間接模式
1.與有關機構合作
商業銀行可以分別與私募基金管理公司、信托公司等合作開展PE業務。在私人銀行業務下，商業銀行可以聯合私募基金管理公司或信托公司針對其高凈值客戶發售理財產品參與PE業務。如，光大銀行聯手北京星石投資等5家私募基金管理公司針對高端客戶推出的“陽光私募基金寶”理財產品以及中信銀行與中信信托發售的“錦繡一號”私募股權信托計劃等。私人銀行部門所擁有的高凈值客戶已成為當前中國股權市場基金募集的重要LP（有限合伙人）群體之一。銀行通過代表客戶開展盡職調查挑選優秀的投資管理機構，將投資風險、特點、投資對象信息及時傳達給客戶，在投資后期監督機構投資行為符合規范并及時披露信息，借此留住優質客戶，防止大額存款流失。
同時，商業銀行憑借其獨有的網絡和客戶資源正在以強勢間接LP的身份謀求與GP（普通合伙人）的長期合作。銀行通過對所掌握高凈值客戶的資產總量、風險承受能力以及風險偏好等方面進行篩選，推薦合格投資者完成資金募集，通過掌握的中小企業客戶資源，為基金篩選推薦投資項目，作為中介獲得相應的傭金和利潤分成。比如，2009年初，工行首推“PE主理銀行”計劃，作為財務顧問，工行既為GP提供項目資源和LP，又為其高端客戶提供了增值服務。工行在基金投資項目決策中參與意見，確保大客戶的收益，同時將GP管理費中的兩成作為自己的收益，當回報率超過20%時，工行還享有優先分紅權。
2.提供綜合服務
商業銀行可以為PE機構和成長型企業提供一體化的PE綜合金融服務，在分享PE市場高收益的同時，也為將來參與PE業務儲備人才、積累經驗。例如，商業銀行可以憑借其豐富的客戶資源主動為PE推薦投資項目，利用其廣泛的信息儲備為PE投資者提供全面的企業資信評估服務，此外，銀行還可以開展投資評估、財務顧問和資金托管等形式多樣的中介服務，豐富中間業務品種、推進金融創新。2008年7月，浦發銀行成為首個推出PE綜合金融服務方案的商業銀行，以“財務顧問+托管”的方式，陸續與多家基金展開合作。雖然商業銀行以這種模式參與PE業務獲利有限，但由于無須承擔較高的股權投資風險又可為將來深入開展PE業務打下基礎，所以這種模式當前被商業銀行普遍采用。
（三）創新模式
雖然商業銀行開展PE直投業務獲得放行尚需時日，但現行政策框架還是為其預留了一定空間，利益驅動下的商業銀行也在不斷探索出新的業務模式。
1.設立FOF
商業銀行雖然被禁止直接從事PE業務，但是可以投資集合資金信托計劃，因此可以通過設立FOF（基金中的基金）參與PE市場。設立FOF后的具體運作方式，取決于相關的客戶群體、投資對象以及投資主體的資源和能力。對于比較熟悉的產業領域，設立的FOF可以直接投資于信托公司的私募信托計劃；對于不太熟悉的領域或者資金來源于穩健投資者及中小投資者的，可以投資于其他FOF。
2.提供跟進貸款和期權貸款
隨著資本市場的不斷完善，直接融資所占比重在不斷上升，銀行作為傳統的資金融通媒介作用在逐步弱化。因此，商業銀行也在積極探尋傳統信貸業務與PE業務的有機結合。實踐中，有些銀行（如，工行的鄱陽湖產業投資基金）在PE股權投資項目中提供了跟進貸款的設計，在提供股權投資資金的同時，根據項目進展情況，通過發放貸款，為企業提供信貸支持，從而實現了股權和債權的結合，有效降低了銀行的投資風險。此外，在當前我國加快產業重組步伐的形勢下，符合條件的商業銀行允許開辦并購貸款業務也為商業銀行資金進入股權投資領域提供了空間。
當前，一種叫做期權貸款的創新金融工具正在銀行業內悄然興起，具體操作方式為：銀行牽頭與私募股權基金展開合作，共同為銀行的優質中小企業客戶提供資金；在貸款協議中約定把貸款作價轉換成相應比例股票期權，由私募機構持有，在行權期內行權；待客戶成功IPO后，私募拋售股票，銀行按之前約定比例分享一級市場股權溢價收益。在這種方式下，如果銀行議價能力強的話，獲得的收益將十分可觀。
三、商業銀行參與PE業務的建議
雖然充足的資金儲備和豐富的項目資源使商業銀行發展PE業務具有得天獨厚的優勢，但是商業銀行還是不應貿然激進，應該充分認識到PE市場的風險，反思2008年金融危機帶來的啟示。尤其當前我國PE市場還處于初創期，相關立法和制度安排還不完善，現階段商業銀行開展PE業務應該未雨綢繆審慎推進，結合自身實際制定清晰而明確的發展戰略。
（一）流程與制度設計方面
相對于銀行傳統的信貸業務，PE是一項風險相對較高的新興業務。如何制定科學的業務管理流程，將風險控制在可控范圍之內，是商業銀行大力發展PE業務前首先應解決的問題。只有在投資前的項目篩選、投資組合的構建、投資后的管理與退出等各個環節制定嚴格的業務監督和運營控制體系，及時進行風險評估和預警，恪守“風險第一”的原則思想，商業銀行才能真正從PE業務中獲益。而這又需要制定有效的人才戰略，引進、培養一批精通財務、法律和技術的投資管理人才，并且制定相應的薪酬和激勵制度。
（二）業務模式選擇方面
在具體項目投資模式上，銀行應結合自身實際，循序漸進地選擇合適的投資方式，盡量與專業的投資機構合作，盡量回避風險極高的早期啟動階段投資，結合國家產業結構調整政策，選擇促進國家經濟、社會可持續發展的新興產業進行投資，充分利用國家和地方的扶持和優惠政策，切實降低投資風險。
（三）資金托管方面
股權投資周期一般較長，收益存在不確定性且資產流動性較差，因此，流入PE市場的商業銀行資金需得到有效隔離和嚴格監管。私募股權投資基金中托管人一般由商業銀行充當，但是當商業銀行自身充當基金管理人時，如果仍然由其托管，則存在“監守自盜”的風險；如果由其他商業銀行托管，又會出現交叉托管相互勾結的情況。面對這種兩難，就需要引入新的獨立托管人。央行作為“最后的借款人”，可以作為托管人起到有效監督作用，在保障商業銀行資金安全的同時提高資金運行效率。
【參考文獻】
［1］ 李佳音.我國商業銀行參與PE基金的前景分析［J］.中國金融，2010（17）：51-52．
會員企業資金再添新源泉
此次活動由投委會根據《北京大學房地產總裁黃埔同學會會員信用評級評分體系和計分標準》對參與的同學進行信用評級。信用評級達到“A”以上的同學，將可獲得北京大學房地產總裁黃埔同學會頒發的“信用證書”并可獲得500萬-2000萬元人民幣不等的授信額度，即一年內可隨時獲得相應的資金支持，無需任何抵押。
信用評級的計分標準采用百分制。分別從公司概況、法律方面，財務方面，公司團隊方面，個人社會聲望及同學會方面，社會聲望，北京大學房地產總裁黃埔同學會互助基金提供服務度等六大方面為依據來測評。參加信用評級活動的同學需提供包括企業綜合歷史開發面積、公司銀行信用、個人銀行信用、公司擔保、股權或債務等方面的相關證明。
根據規定的相關條件進行信用評級，獲得最終的信用等級后，即可獲得相應授信額度。AAA級（100分），授信額度2000萬元人民幣；AA+級（95分-99分），授信額度1500萬元人民幣；AA級（90分-94分），授信額度1000萬元人民幣；A、A+、A++級 （75分-89分），授信額度500萬-999萬元人民幣；B級（74分以下），不獲得授信額度。
提高用錢效率 互動互助
對于參評并獲得一定等級的學員企業需要使用資金時，投委會會對信息進行核實，確認無誤后，即簽署《借款協議》或《擔保協議》。對于這一活動的啟動，北京大學房地產總裁黃埔同學會副會長、投資決策委員會主席張學忠稱，現在正在對各個參評人員進行資質考核，目的就是減少投資決策的時間，提高效率，到同學真正需要資金的時候，直接進行考察即可享受資金支持。
張學忠強調，去年國家對房地產行業進行了嚴厲的調控，并一直持續到現在，調控實質上就是要解決房地產的集中度問題，矛頭指向就是迫使一些中小房企退出房地產開發行業，這種指向很明確。
他指出，北大黃埔同學會只要集中力量做事，抱團過冬，基于互相了解的基礎，無論是在人品、項目還是對區域情況的掌握都能夠最大限度地減少投資風險，再加上嚴格按照股權投資基金的法律法規去運作，更加提高了保險系數。
據悉，投委會自2009年成立以來，共發起成立了黃埔匯億鑫、黃埔億豐、黃埔盟石、黃埔意林四只基金，先后解決十余位同學企業的資金問題，總金額超過2億元人民幣。
做好同學企業的“后備糧倉”
據北大黃埔億豐股權投資基金投資部總監吳健章介紹，北大黃埔股權投資基金是應北京大學房地產校友會黃埔同學會的要求而成立的，是真正的取之于同學，用之于同學，是同學企業的資金蓄水池和后備糧倉。它嚴格按照國家現有私募股權投資基金的要求運行，具有私募股權投資基金普遍特點，比如，為投資人的富余資金提供一條持續的、規范的、高效的投資途徑；根據資金積聚所具有的規模優勢，經過整合的基金更容易投資高收益的大型項目，從而取得高收益；基金經營一段時間后，后續的投資人加入基金存在溢價認購的可能，從而增加了原始投資的價值等。
深圳已經具備了成為一個產業金融中心的基本條件。深圳要發展成為一個有持續競爭力的產業金融中心，必須發展全面、配套的企業融資服務和4個資本市場子系統。目前要在創業投資業的基礎上發展私募股權市場，延伸這一產業鏈；要發展債務融資和股權融資相結合的企業融資模式；要發展多層次的股權融資市場，包括公募和私募市場；要發展民營企業的債券市場，推動中小企業投資公司和天使投資的發展。而要實現這些目標，必須對金融機構的發展方向和業務定位進行創新。
深圳作為產業金融中心的基本條件
深圳具有很強的資金聚集功能和造血功能，其聚集的資金量已遠超過本地的資金需求量。深圳民營經濟等非國有經濟發達，民間資本充裕。
在一定程度上，深圳已經具有企業信貸融資中心的雛形。深圳的銀行業管理相對規范、交易成本較低，資金配置運營能力較強。2002年8月，深圳人民銀行發文，允許本地區商業銀行接受異地企業開戶、辦理結算和授信業務，深圳銀行信貸服務已走向全國，如交通銀行、光大銀行、發展銀行等，早已以全國金融市場為市場、以全國的企業為客戶；此外，諸如融資擔保業、融資租賃業、信托業一直都在與全國各地廣泛開展融資服務合作。
事實上，深圳已開始成為企業股權投融資的中心。不包括海外投資公司，本地擁有近150家創業投資機構，注冊資本超過100億元人民幣，所管理的資金總量達到120億元～150億元。在國內，深圳的創投機構數量最多、資本規模最大。由于深圳金融市場的資金存量大，深圳的創業投資機構也一開始就放眼全國，以全國的企業為投資對象。
深圳的證券投資基金管理公司數量也最多，管理的資金總量最大，約占全國總數的46%。
如果深圳交易所恢復主板上市，深圳的融資功能將進一步提升。
私募股權投融資產業鏈
私募股權投融資(Private equity)通常包括一般投資于種子期和成長期項目的創業投資（venture capital）、擴展期的直接投資（direct investment）、包括管理層收購（MBO/MBI）在內的并購融資、過渡期企業的過橋融資（mezzanine/bridge financing）或上市前（Pro-IPO）融資,即凡是企業上市以前的股權融資都是屬于這一投資產業。
深圳在創業投資基金方面已經有一定的基礎和規模，但在投資的其它階段和其它類型的企業的專業性私募股權投資基金還不夠成熟，需要通過與國外這一行業的合作大力發展，讓銀行、保險公司、證券公司和信托公司參與這一行業，擴大這一行業的規模，提升競爭力。
私募股權投資業的產業鏈包括：需要資金的企業、私募融資顧問、基金和基金管理公司、基金募集顧問和出資者(機構投資者)這五個環節和市場參與者。
在深圳，企業和(創業投資)基金管理公司這兩個私募股權投資業的市場參與者已有一定規模，但融資顧問、基金募集顧問和出資者(機構投資者)這三個方面的市場參與者還不成系統。
深圳的機構投資者如銀行、保險公司、養老金、企業多余資金、信托公司、富裕家庭或私人的資金，都可以通過有效的渠道流到優秀的基金管理公司。深圳在全國具有最好的基礎條件來制定這方面的法律和法規，推動完善私募股權投資業的產業鏈。深圳在私募股權投融資市場能夠領先一步發展，充分發揮深圳民營企業在產權結構、公司治理、經營業績的優勢和利用商業、法律環境等方面比較完善的條件，來發展私募股權投融資市場。
民營化的市場基礎是深圳成為產業金融中心的根本原因。深圳發展私募投融資產業的客觀必然性表現在：私募投融資產業是全球金融產業發展的大趨勢，是深圳發展高新技術產業的內在要求和深圳實現“國退民進”產權多元化的有效手段，更是重新打造深圳金融產業核心競爭力的戰略途經和選擇。而深圳發展私募投融資產業的可行性表現在：在產業基礎、人才、金融基礎、商業信用比較優勢、相對地緣優勢等諸方面，深圳有發展私募投融資業的有利條件。同時，深圳還有不同類型的資金供應者，如民間資本、外國資本、創業資本、銀行、保險機構和不同類型的資金管理者，如證券基金管理公司、創投機構和較成熟的基金管理人群體。深圳的投資機會還體現在深圳具有產權清晰的民營企業和國有企業的民營化。
債務融資與股權融資相結合
雖然深圳在銀行方面的規模不如其它大城市，但我們把銀行信貸業務看成是私募投融資業務的一部分，債務融資與股權融資相結合，就凸現出深圳作為一個產業金融中心的優勢了。
深圳的優勢應該是各種企業融資手段的協調配套發展，而不是單一的發展。深圳要借鑒國外金融業成功的經驗，重視債務融資和股權融資相結合，從而確保企業融資的高效率，這是深圳成為產業金融中心的重要條件。
美國的硅谷銀行成立于1983年，目前的市場價值是430億美元，在美國有27個分部，是美國2000年度業績最好的銀行、2001年美國成長最快的100家企業之一，也是在Nasdaq上市的唯一一家銀行。它在美國有9500個客戶，其中2000個客戶已經上市。而在美國上市最好的2000家技術企業中，1/3是硅谷銀行的客戶。硅谷銀行在過去20年內，直接或間接地支持了30000家新企業。
此外，硅谷銀行麾下的“基金的基金”(FUND OF FUND)，具有1.35億美元的規模，它從1995年開始，在全球范圍共投資了271個創業投資基金。從1998年開始，它自己管理的創業投資基金投資了48家美國企業，同時它還擁有1359家美國公司的期股。
硅谷銀行在短短20年間迅速發展的原因，是它采用了債務和股權融資相結合的銀行模式。一方面它給企業貸款，另一方面它通過自己發起管理的創業投資基金投資到它的客戶企業中，也通過它的基金的基金，間接地投資到全球的企業中，而它的其它貸款客戶也得到了其它創業投資基金的投資。
這種模式值得我們的商業銀行借鑒，尤其是在混業經營成為金融業大趨勢的條件下，深圳的銀行應該有創新精神，學習硅谷銀行的經營模式，以創業投資為新的利潤點。目前在中國，深圳是在創業投資條件和科技企業環境最接近硅谷的城市。
擔保和擔保機構“做媒”
深圳的商業銀行與創業投資的合作，還可以通過擔保和擔保機構獲得更深層次的發展。
深圳的高新司與深圳商業銀行合作，推出了“高新技術創業企業專項資金擔保”項目。具體做法為：每年為創業型高新企業提供5000萬元的融資擔保額。目前，“高新技術創業企業專項資金”擔保項目已為18家企業實行了擔保換期權、提供信用擔保等融資服務。而接受了這些擔保項目的企業不僅可以在銀行貸款，也受到創業投資公司的青睞，創業投資公司有興趣跟蹤調查這些企業，安排股權投資。而得到創業投資公司投資的企業，更能夠得到銀行更多的后期信貸支持，形成了三方對企業進行風險控制和增值服務的良性循環。這顯示了，深圳作為企業融資中心的專業化程度和市場化程度已經相當不錯，在向硅谷銀行的經營模式靠近。
與深圳的民營企業家創立民營銀行的迫切程度相比，發展中小企業的擔保機構更有針對性。深圳不缺少銀行，銀行也不缺少資金，缺少的是對中小企業的支持體系。值得強調的是，發展擔保機構和地方性專業性的擔保機構，比發展民營銀行更重要。擔保機構使銀行的資金在目前利率還沒有市場化的情況下可以比較安全和有效地提供給最需要資金、也最有發展潛力的中小企業，與中小企業投資公司或私募股權投資基金的股權投資相配合，來滿足中小企業各種組合的融資要求，完善中小企業的資本結構。
證券公司轉化為真正的投資銀行
深圳的優勢應該是各種企業融資手段的協調配套發展，這就要求深圳證券公司轉化為真正的投資銀行，借鑒國外投資銀行的運作模式和業務功能，全面、高效率地滿足企業的融資要求。國外投資銀行主要有4方面的業務：
企業融資:一級市場的股權融資、二級市場的證券經紀、收購兼并的融資和相關的行業/市場研究。
債務市場融資:銀團貸款、項目融資、結構融資、債務市場發行承銷。國外投資銀行與商業銀行緊密合作，參與了大量的銀團貸款和項目融資發行，參與國際金融機構的債券發行。
資產管理:公積資金管理、委托資金管理、私人銀行服務。國外投資銀行可以為機構客戶提供全面的養老金管理、委托資金管理和私人銀行服務，配合企業融資業務和證券公司的銷售和市場交易業務，共同為上市企業做市場承銷和交易支撐。
直接投資:國際性投資、戰略性股權投資、直接投資基金管理、私募股權投資基金。
這其中的直接投資、債務市場融資、收購兼并的融資、私人銀行服務，都是深圳的民營企業和科技企業最迫切的金融服務。而目前深圳的證券公司缺少提供這些業務的經驗。深圳市政府應該推動深圳的證券公司與國外機構(尤其是在香港的投資銀行)合作，建立中外合資的投資銀行，培養投資銀行人才。證券公司不應該只停留在成立中外合資的證券或基金管理公司，只產生更多的證券交易人才。深圳更需要企業融資人才，這種人才真正決定了，深圳是否可以成為一個產業融資中心。深圳的證券公司應該選擇自己的核心業務，發展自己的特色業務，建立差異化的核心競爭力。
有的證券公司可以在企業債券的發行上爭取國家的支持，在深圳進行試點。目前，深圳企業在產權結構、經營業績和公司治理方面在中國最適合發行企業債券。尤其是民營企業企業債券的發行與發展民營企業的目標十分吻合，深圳應該在這方面做嘗試。沒有債券業務的證券公司都不能夠叫做證券公司，只能夠叫股票公司，更不能夠成為投資銀行。
深圳的證券公司可以與商業銀行一起發展私人銀行業務，開發不同的投資品種和金融產品，滿足不同機構和個人的投資需要。銀證合作不能夠停留在簡單的網點利用和基金銷售方面，香港的金融機構在私人銀行業務上有相當的經營人才，加強深港金融合作可以在這方面先行一步。
深圳的證券公司還可以在收購兼并的融資和咨詢上發展核心競爭力，尤其在中小企業的收購兼并中發現業務機會，而在跨國中小企業的收購兼并中應扮演更獨特的角色。在目前中小企業和民營企業紛紛有興趣去國外上市，甚至在國外借殼上市，這樣的趨勢下深圳的證券公司應該作為財務顧問，幫助企業在海外上市，分享這一行業的巨大收益。
深圳的證券公司可以在私募融資業務中尋找利潤來源，在積累足夠經驗后可以向國外的投資銀行發展過程一樣，開始直接投資業務或策略投資，改變完全靠股票市場行情而決定證券公司業績的被動局面。
發展多層次的股權融資體系
作為一個產業金融中心，深圳應該發展多層次的股權融資體系，包括私募方式（間接融資）和公募方式（直接融資）。在這個體系中，私募投資的主體是國外產業創業(私募股權)投資公司或基金、中小企業投資公司或基金、個人股權投資者。公募市場可包括深圳證券交易所和國外主板、國外二板、國內二板、柜臺交易(見表3)。
從表3可以看出，這個多層次的股權融資體系共分4層。與國外產業（創業）投資公司或基金投資成長性企業、創新型企業和科技企業不同，第三層次的中小企業投資公司或基金投資的民營企業，既可以是高科技企業，也可以是低科技企業;可以是成長型創新型企業，也可以是傳統的生產型服務型企業。它們大多數是與老百姓的生活密切相關的高銷售量和低利潤的企業。正是這些靠規模效應、靠服務質量的中小企業滿足了市場的需求，推動了深圳經濟的發展，所以它們應該成為中小企業投資公司或基金的投資對象。第三層次的投資退出渠道是國內二板市場和柜臺交易市場。
從國外發展中小企業的經驗看，中小企業最重要的融資渠道并非從銀行貸款，而是股權融資。目前深圳的中小企業股權融資，主要形式還是以企業家自己投資為主，而系統地、大規模地對中小企業股權進行投資的機構還很少見到，還未建立起一個較好的機制把一部分老百姓手中的余錢聚集起來，再對中小企業進行股權投資。
深圳市政府在深圳中小企業股權融資的開始階段可以起到很重要的作用。政府新設立的中小企業局可以一方面通過制定政策，引導和鼓勵民間資本投資設立中小企業投資公司，另一方面還要動用一部分資金來支持中小企業投資公司的建立與發展。在美國、以色列、澳大利亞等國，政府拿一部分資金，民間拿一部分資金，來共同成立由民間來管理的中小企業投資公司。政府的資金起到了減少民間投資風險的作用。但經過一段時間運作后，政府資金必須逐漸退出。1958年,美國中小企業管理局（SBA）推出了中小企業投資公司(SBIC)，頒布了中小企業投資法令(SBIA)，來推動中小企業的發展，刺激經濟的增長。SBIA允許中小企業投資公司以1美元的自有資金獲得2美元的財政債券利息的政府貸款，中小企業局主管這些貸款，但不參與具體投資項目的決策。深圳中小企業局可以對成立中小企業投資公司作研究和規劃。
2006年12月30日，星期六，入冬以來第一場大雪突臨華北，天津迎賓館仍然迎來了百余位政商來賓。天津市長戴相龍宣布，渤海產業投資基金正式掛牌，總規模200億元，首期金額60.8億元。渤海產業投資基金管理公司亦于同日揭牌成立。
渤海基金出資人是全國社會保障基金理事會、國家開發銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司（下稱中銀投資）、中國人壽保險（集團）公司、中國人壽保險股份有限公司，以及同時掛牌成立的渤海產業投資基金管理公司（下稱渤海基金管理公司）。其中，全國社保基金等前五家出資人各出資10億元，人壽集團和人壽股份共出資10億元，渤海基金管理公司出資8000萬元；基金以封閉方式運作，存續期15年。
依照國家發改委的批復，渤海產業基金為契約型，基金首期資產委托渤海產業基金管理公司管理，委托交通銀行托管。按照契約型基金的有關法律規定，渤海產業基金不設董事會，基金持有人大會是最高權力機構。
作為資金管理方的渤海基金管理公司注冊資本金為2億元，中銀國際控股公司（下稱中銀國際）占48％的股份，天津泰達投資控股有限公司持22％，六家基金持有人（人壽集團和人壽股份合并計算）各占5％。目前，渤海基金管理公司還在依照程序進行工商登記。
中國銀行行長、中銀國際董事長李禮輝與曾任新橋投資集團董事總經理的歐巍將分別出任渤海基金管理公司的董事長和總經理。據悉，此前，中銀國際及天津方面曾力邀香港投資銀行家梁伯韜出面管理這一基金；然而，后來梁伯韜由于身陷電訊盈科收購案的重圍（參見《財經》2006年第15期“破解電盈僵局”），最終作罷。
梁伯韜曾向《財經》記者表示，放棄這樣一個機會非常可惜。
“渤海基金有些內部的事情還沒有做完就掛牌了，主要是想趕在2006年完成。”2007年1月3日，一位天津濱海新區的政府官員對《財經》記者說：“渤海基金獲得批復已經有一年了，不宜再拖到2007年。”
博弈與混合
渤海基金備受矚目的深層原因在于，業內均將其視為發展中國式私人股權投資基金（Private Equity Fund,下稱PE）的一次突破。中銀國際首席經濟學家曹遠征即表示，產業基金事實上只是中國的一種特定名稱，實質正是PE的一種。
近年來，像凱雷集團、新橋資本集團等大型PE在國際乃至中國股權市場上叱咤風云，令中國國內的投資界心動不已，2006年相關專題的研討會從來都是高朋滿座。
在國外，PE的組織形式多為有限合伙制，即由普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）組成。一只私募股權基金的募集過程和結構一般是：基金管理公司作為發起人發起，向特定的投資者募集資金，以合伙企業形式設立基金。其中，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔無限責任，掌握管理和投資等各項決策權，也做一定的投資，通常占總認繳資本的1％；其盈利來源主要是基金管理費和相應分紅。而基金投資者作為有限合伙人主要承擔出資義務，決策權有限，一般只負有以其出資額為限的有限責任。
這種安排的優勢，是明確了基金投資者和基金管理人之間的權利義務關系，由于基金管理人承擔無限責任，因而會對其行為形成較好的約束激勵機制。
對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產業基金有著強烈的實驗和折衷色彩，且實際上亦兼有公司和合伙制特征。因而有業內人士指出，渤海產業基金是一個“混合類型的投資基金”。
契約型基金本質上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機構和投資者（受益人）三方通過信托投資契約而建立。按照有關規定，契約型基金的投資者作為信托契約中規定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發言權，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。
然而，在渤海產業基金的安排中，由于基金管理公司大股東中銀國際并不承擔無限責任，且該基金缺乏公募基金的流動性，各方投資人從投資風險考慮，均有參與基金管理的意愿。因此，渤海產業基金在管理層面上又引入了公司模式――中銀國際以大股東身份組建渤海產業基金管理公司；其他幾家投資機構為了能在基金投資決策時占有一定的發言權，也各自以5％的小比例參股基金管理公司。
“這是各方利益博弈的結果。這一復雜的結構設計既照顧了各方需求，也使大家的利益結合得更為緊密。”一位知情人士此前曾對《財經》記者如是說。
作為中國第一只獲準試點的大型產業投資基金，渤海基金早在2005年12月即獲得國務院同意及發改委批準。然而，顯然是利益相關方的指向各異，最終導致了渤海基金的“難產”。整個安排中最大的受益者當屬天津市。
據新華社報道，渤海基金將主要圍繞實現國務院對天津濱海新區功能定位進行投資，同時也將支持天津濱海新區以外環渤海區域經濟發展。路透社引述中國媒體報道稱，渤海產業基金目前至少選定了三個項目，其中包括空中客車天津項目；另外兩個分別是中石化煉化項目和濱海新區區內交通建設。
對于中銀國際來說，則獲得了參與管理一家事實上的PE的牌照――這一牌照甚至早于《產業投資基金試點管理辦法》的出臺，并有可能在未來不斷擴展這一基金管理的規模。對于各家投資人來說，固然也獲得了進行產業投資的機會，但由于相關管理辦法和公司構架本身并不成熟，更多地要從投資收益和風險控制的角度進行考慮。此前即有說法稱，基金持有人、監管層和地方政府對于基金投資方向存在著不同意見。
北京大學經濟學院金融系主任何小鋒對《財經》記者表示，渤海基金這種模式，不應該成為未來中國產業基金發展的主流模式。“產業基金投資者看重的，是基金管理人的能力和業績。因此，不應該先成立基金再來找基金管理人。”何是國家發改委關于“國外產業基金的運作制度和機制”研究課題小組負責人。
監管分歧猶存
作為試點，渤海基金承載的另一重使命，在于摸索產業投資基金乃至私人股權投資基金的有效運行模式和監管尺度。國家發改委財政金融司副司長曹文煉曾對《財經》記者表示，渤海產業基金將邊試點，邊完善制度建設，從而推動《產業投資基金試點管理辦法》（下稱《管理辦法》）盡快正式出臺。
發改委的《產業投資基金試點管理辦法（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）稱，產業投資基金是對企業進行直接股權投資、由基金管理人管理和基金托管人托管基金資產的集合理財方式。這份文件還明確規定國家發改委為產業投資基金的主管部門，負責對基金的審批與監管。
據悉，正在起草的《管理辦法》，將主要是對四類機構參與設立大型產業基金設定審批程序，這四類機構分別是國有企業、社保基金、金融機構（包括證券公司、商業銀行和保險公司），以及由財政部撥款的機構和單位。此外，《管理辦法》將可能訂立需要審批的產業基金規模門檻，以10億元單位計，但具體規模仍存爭議。
2006年12月初，在北京釣魚臺酒店一個主題為“產業基金和政策環境”的內部論壇上，國家發改委主任馬凱表示，在經濟發達國家，投資基金已經成為同銀行、保險并列的三大金融業支柱，國內發展產業基金的條件已日漸完善。馬凱還強調，發展產業投資基金需要“從試點起步，從試點中完善制度，逐步規范發展”，試點的原則將是“多形式，少數量，重市場”。
據參加這次會議的專家透露，目前《管理辦法》制訂中遇到的主要問題來自三個方面。
一是對合格投資者和管理人的界定。根據國家發改委對歐洲股權直接投資業的考察，商業銀行已經成為歐洲地區直接股權投資基金的首要資金來源，占24％；養老機構和保險公司分別占22％和12％；個人投資者只占6％。目前中國的金融機構投資產業基金均為個案，需要獲得國務院特批。國家發改委官員明確表示，希望商業銀行能被允許投資于產業基金，不過這需要得到人民銀行和銀監會的認可。
二是對產業基金投資的限制。目前產業基金不能搞負債，不能借貸款，只能投資未上市企業的股份。實際上，國際上直接股權投資基金已越來越多地參與上市公司收購，然后將上市公司退市，并且越來越多的投資基金開始通過負債形式來獲取資金。
三是產業基金是否需要審批。目前創業投資基金只需實行備案制，向國家發改委及省級發改委備案即可，相比之下，審批制使產業投資基金凸顯了進入門檻。在國家發改委看來，對于大型的產業基金，如果沒有前置審查的話，基金管理公司的道德風險可能無法控制。但是業內專家則多認為，投資者的風險不應該由政府過濾，而是應該通過市場中介機構過濾。
信用環境和信用義務制度缺失PE是投資人基于對管理者的信任，而將資金委托給管理人進行投資經營，具有信托的本質屬性，屬于一種信用經濟行為，因此良好的信用制度是發展私募股權投資基金的基礎。但目前我國信用體系與經濟發展需求極不相符，還沒有形成以信用為基礎的市場經濟運行機制，《民法通則》等雖然將誠實守信作為基本原則，但僅是原則性規定，缺乏守信行為規則和懲戒性措施，誠實守信原則在實踐中難以得到有效遵守和落實，私募股權基金等信用經濟賴以生存的信用環境和守信義務制度缺失。曾轟動一時的溫州東海創業投資有限合伙公司，就是因為投資人過于擔心自己的資金安全，不能完全信任基金管理人，通過設立“聯席會議”作為最高決策機構、制定苛刻的投資決策規則等方式，過度干預資金投資運營，致使管理者無法正常決策，最終導致其僅存續了7個月。(四)信息不對稱問題嚴重影響投資者監督權的行使由于PE存在兩級契約安排和雙重的委托關系，鏈條較長，加劇了中的信息不對稱現象的發生。一是在基金管理人選擇過程中，投資人只能根據管理者過往的業績和其表述來選擇，而管理人往往只展示其優勢而隱藏劣勢，甚至造假欺騙投資人，從而產生“逆向選擇”風險。二是由于我國目前的企業信息披露法律制度和機制不健全，信息獲取的渠道十分有限，所獲信息的質量也難以保障，致使投資人很難準確了解PE和目標企業的投資運營情況。管理者可能在基金投資運營過程中逃避責任、消極管理，甚至利用基金資源謀私利，侵害投資人利益，但由于相關信息的缺失，致使投資人難以發現。基金投資運營的高度專業化也給投資人了解、掌握相關信息帶來困難，無法有效行使監督權。三是在基金投資過程中，盡管基金管理人通過目標企業提供的經營計劃書、財務報告等資料能夠對該企業過去的經營業績、資質有一定的了解，但目標企業的內部核心信息則很難通過盡職調查來獲得，信息不對稱或傳遞不及時，很可能會導致管理者對目標企業的選擇和判斷錯誤，致使投資決策失誤。
理想狀態下的PE既要能保證管理人業務能力的充分發揮，又要保障投資人的資金安全和收益最大化。為達到上述目的，建議在“管理人中心主義”前提下，設置科學的內部治理機制，將投資人與管理者的利益統一起來，實現投資人與管理人的制約平衡。完善法規制度和監管機制，優化PE發展環境建議對《公司法》、《合伙企業法》、《證券法》、《信托法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等以及涉及外商投資、境內并購、海外上市、海外投資的相關法規予以整合和修訂，建立完善的法律法規框架，為PE發展奠定法律基礎。在保證基金市場調節、有效激發基金機構的競爭和發展活力的前提下，對PE進行“適度監管”。扶持建立行業自律組織，組織制定基金管理人資質制度、投資行為準則等行業規則，加強行業自律監管，推動建立良好的行業秩序。逐步建立健全風險控制機制，包括建立健全投資決策機制、規范操作程序、風險應急預案，有效防范操作風險和管理風險。發展環境方面，從金融監管環境、金融政策環境、金融信用環境、中介服務環境等各方面不斷進行完善，為股權投資基金提供良好的發展空間。選擇有限合伙型PE組織形式PE組織形式的選擇及其發展狀況取決于其解決投資者和基金管理人之間的委托問題的效率，能否實現投資者收益最大化、實現投資人和管理人利益訴求均衡是判定組織形式好壞的唯一標準。從國際慣例來看，PE主要采取公司制、有限合伙制和信托制三種組織形式，三種組織形式各有利弊，公司制運營管理較為規范但缺乏效率，有限合伙制效率較高但制約性較差，信托制較為靈活但其本身并非實體。從我國目前的具體情況分析，筆者認為有限合伙型PE是最佳組織形式。激勵約束機制方面，有限合伙型PE可通過合伙協議，對普通合伙人的管理權、勞務收益等做出靈活規定，將管理者的收益同基金經營業績掛鉤，使管理者利益與投資者利益相統一，有效激發普通合伙人的管理積極性。有限合伙型PE可通過設立合伙人會議、投資決策委員會決策重大事項，且可外聘財務、法律等專業人士參與基金重大事務的決策，如此一來不僅增強了投資決策的科學性，還在一定程度上限制了普通合伙人的自主決策權，防止其濫用權力，從而使各方參與者相互制衡，最大限度保護各方利益。在稅收和成本方面，有限合伙型避免了雙重征稅問題，且運作成本和成本較低。另外，《公司法》、《信托法》、《合伙企業法》等為PE發展奠定了良好的法律基礎。建立完善的PE內部治理結構1．建立完善的決策機制投資人的出資并不意味著其對企業資產控制權的喪失，在堅持“管理人中心主義”的前提下，通過合伙人會議使投資人能夠“適度參與”涉及企業重大發展戰略的重大事項的決策，逐步擴大投資人重大事項的決策參與權，促進投資人監督權的有效行使。但投資人不得參與基金日常經營管理決策，不能執行基金管理事務。2．建立健全退出機制完善的PE退出機制是實現投資人利益最大化的關鍵環節，目前主要包括上市、協議轉讓、回購及破產清算等四種渠道。上市雖是PE最期待的退出方式，但其也是滋生PE腐敗的根源和內動力，破產清算雖是最不愿看到的退出方式，但也盡可能地將損失降到最低。因此，需支持發展多層次、多元化的投融資體系建設，建立完善多種退出渠道和機制，不斷完善證券市場、股權交易市場和并購市場等退出通道，分散股權投資風險。支持和鼓勵各類創業投資和股權投資機構發展，逐步形成募集、投資和退出等功能完善的股權投資發展體系。3．實行分段注資和資金托管制度按照國際慣例，PE一般采取“分段注資”方式，投資人做出投資承諾后，可根據基金項目進展情況和項目資料，對管理人經營行為進行審查，并根據審查情況決定是否注入下一階段資金，一旦運營不良或出現道德風險，即可行使后續資金撤回權，從而降低管理人決策失誤或實施機會主義行為的可能性。同時，為防止管理人濫用資金，有必要引入獨立的第三方機構對資金進行托管，托管人遵照投資者與管理人的協議約定執行劃款、清算等指令，保證基金資金的安全。
設置限制性合約條款投資人與管理人可事先設置限制性合約條款，對基金管理方式、投資領域、單個項目投資規模和比例、收入的分配等進行約定，強化投資者對基金的監管權，保證資金的安全有效使用。建立管理人財產登記制度，以保證管理人的無限連帶責任能落到實處。著力改善市場經濟信用環境，確立管理人信義義務制度為保護處于弱勢地位的投資人的利益，防止基金管理人濫用管理權，英美平衡法創設了基金管理人的信義義務規則，具體包括忠實義務和注意義務兩方面，要求管理人要盡職盡責、謹慎投資，經營管理過程中要避免重大過失、疏忽或故意瀆職行為的發生。要求基金管理人對基金投資人恪守誠信，忠誠于企業事務，專注于增進企業和投資者的最佳利益，不得利用基金資源謀取私利而損害企業和投資人的利益，不得使自己處于與投資人利益相沖突的地位。管理人應對其因基金管理而取得的利益或商業機會如實向投資者進行披露，避免自己與基金交易或代表他人從事有損投資人利益的行為，避免與基金構成競爭。建議盡快完善《公司法》、《合伙企業法》等法規中關于管理人信義義務的相關規定，制定信義義務的行為規范和懲戒措施，為信義義務制度的建立提供法律依據。同時，應加快社會信用體系建設步伐，促進提高市場經濟主體的信用意識，建立有效的聲譽制約機制，為PE的健康發展營造良好的信譽環境。建立健全信息披露機制完善的企業信息披露機制，能夠使投資人及時、準確地獲得企業信息，是強化投資人監督權、降低投資風險的必備舉措。建議明確企業的信息披露義務，包括對PE本身和投資目標企業的信息披露。一是明確披露信息的內容。包括企業經營性質、范圍、注冊資本等基本信息，企業資產負債表、利潤表等反映企業經營狀況、財務狀況的信息，企業對外投資信息、負債信息，可能給企業經營帶來重大不確定風險的信息以及企業的公共記錄信息等。而對于涉及企業商業秘密的信息則只能根據雙方約定確定是否披露。二是明確披露信息的責任主體，披露對象以及信息適用用途、范圍、期限等，以保證被披露企業利益不受侵害。三是明確信息披露途徑。一方面根據雙方協議，由管理人或目標公司主動提供相關信息，另一方面，投資人可利用人民銀行建立的企業征信系統，經企業授權，查詢企業的信用報告，對企業的基本信息、財務信息、借貸信息、對外擔保信息及訴訟信息等進行了解，并可對企業負責人的信用狀況進行查詢了解。四是推動和引導自愿披露。信息披露是企業加強與市場交流、提升企業市場形象的重要途徑，要鼓勵企業主動進行信息披露，對強制披露進行深化和補充。
作者：謝靜 單位：甘肅政法學院民商經濟法學院
一、山西省政府引導創投基金設立及運行情況
（一）基金設立的目的及意義我省政府創投引導基金的設立，是省政府穩增長、促發展戰略意圖的體現，有利于有限的財政資金資源的優化配置，對實施供給側改革，提高經濟增長的質量和效率具有重要意義。它推動了傳統的由財政撥款直接支持企業發展的方式向運用市場化手段轉變，是財政治理理念和資金管理及分配方式的深刻變革。在當前國家經濟發展進入新常態，經濟指標步入下行通道，結構性矛盾突出，部分行業產能過剩，財政收支增速明顯放緩的背景下，在適應新要求財政資金逐步退出競爭性領域的同時，采用政府引導基金的方式，使財政資金與社會資本結合引導性投入到具有一定外部性的競爭領域，是政府轉變職能，提高財政資金使用效率的重要制度創新，可以彌補股權投資領域的市場失靈，吸引社會資本和引導投向，更好地服務實體經濟的健康發展。
（二）我省現有政府引導基金的布局截止2015年底，我省省級共有政府引導基金8支，總規模194億元，其中財政出資39.2億元，分別設立了戰略新興產業投資基金、旅游文化體育產業投資基金、文化產業發展投資基金、小微企業扶持基金、農業產業發展基金、民營企業創新轉型投資基金、中小企業創業投資基金和城市人居環境PPP投資引導基金，主要支持我省裝備制造、新材料、新能源、文化旅游、現代農業、現代服務業、城市基礎設施建設以及中小微企業發展。
（三）創投引導基金的運行情況截止2015年底，上述政府引導基金合計投資38.85億元，共投資項目39個，其中戰略新興產業基金投資項目9個、山西中小企業創業投資基金（以下簡稱“中小創投”）投資項目18個、山西農業產業發展基金投資項目2個、山西省小微企業創業投資基金投資項目10個。從基金運營時間來看，中小創投和山西省小微企業創業投資基金均成立于2013年，成立時間最早，投資難度較大，投資項目較多。同時，也是財政廳相關部門人員參與投資決策最為直接，在基金運營過程中經驗最為豐富的引導基金。
二、山西中小企業創業投資基金和山西省小微企業創業投資基金運營的經驗
2014年以來，我國經濟環境處于體制深化改革、產業結構性調整的關鍵時期，隨著大宗商品價格的大幅降低和淘汰落后產能的持續推進，以煤炭、冶金、化工為主要經濟支柱的山西經濟急劇惡化，中小微企業生存環境愈發艱難。隨著聯盛、海鑫等企業債務危機的出現，多數商業銀行在山西縮緊信貸政策，融資難問題更為突出。在此背景下，作為以市場化方式運營的政府引導基金在我省應運而生，既兼顧政策引導同時又考慮市場化運作。創新的投資模式，不但要給企業帶來資金，更重要的是給企業帶來資本市場理念和借助資本市場快速發展的能力。
（一）兩支基金的管理模式1.組織形式山西省小微企業創業投資基金是以公司制形式運營，股東分別是山西省投資集團有限公司（代省財政持股2000萬）及山西省中小企業基金集團有限公司（投資3000萬），投資項目決策機構為董事會。山西中小企業創投基金是以合伙制形式運營，由山西證券全資子公司山證基金管理有限公司以普通合伙人（兼基金管理人）出資1000萬元并管理基金，同時山西國信集團（有限合伙人）出資1億元、龍華啟富投資管理有限公司（有限合伙人）出資9000萬元，共同發起成立，其中財政資金委托山西國信集團出資。中小創投項目投資的決策機構為投資決策委員會。2.投資流程兩支基金在投資流程上幾乎一致，通過各自渠道收集項目，做初步接洽后進入項目篩選階段，一般每10個項目有2-3個項目被選中進入立項程序，項目立項后，基金會同第三方中介機構（包括律師事務所、會計師事務所、評估機構等）對項目展開全面的審慎盡職調查，經過盡職調查的項目在滿足一定條件的情況下會進入投資決策階段，基金通過董事會和投資決策委員會充分討論后，決定是否投資。通過決策的項目，投資經理會與被投資企業就具體投資協議的條款進行商務談判，并最終簽署投資協議，完成交易。兩支基金在成立時的目的就是支持我省初創期和成長期的中小微企業，以市場化的手段促進我省中小微企業健康發展，實現經濟的轉型跨越發展。基金在盡調到決策整個過程中發現，影響中小企業健康發展及融資困難的一個突出的問題是企業法人治理不完善、財務不規范程度高，規范難度較大，且多數企業未進行股份制改造，這些問題制約了企業與基金的進一步對接，需要政府“下猛藥”、中介（包括基金）“下功夫”、企業“下決心”，幾方共同努力逐步完善，而單純的資金支持治標不治本。中小創投投資定位面向行業發展前景良好、具有自主創新能力的、高成長性的省內中小企業。基金團隊多數來源于山西證券投行體系，他們通過對企業的培育和引導，使企業逐步實現規范化運營，發掘其內在價值，以市場化運作的思路，著力打造省內細分行業的優秀企業。這些理念在對山西寰爍電子科技股份有限公司和山西精英科技股份有限公司的投資上表現較為突出。以寰爍股份為例，早在2013年在對各地市摸底時發現該企業有一定的基礎、盈利能力較強、企業所有者有意愿通過資本市場得到更好的發展。但企業規范程度低，主要體現在：①法人治理上，所有者與經營者不能嚴格的區分，在野蠻生長時期，老板幾乎把所有的精力放在業務、關系、資源上，對法人治理基本沒有概念。②財務規范上，老板更多關心的是企業有多少現金，對企業財務結構、資產狀況關心不夠。③對企業業務的把握沒有做到精細化。基金團隊通過對企業老板、高管、員工的培訓，利用股東資源逐步完善企業法人治理、規范財務管理，并通過基金投資和“新三板”掛牌帶動社會資本共同支持企業。在基金投資后，寰爍股份通過各種方式獲得資金已逾億元，經過中小創投和企業的共同努力，寰爍股份已經成為山西在線教育行業的領先者。寰爍股份的變化不是資金帶來的，而是遵循市場化方式以資金支持為突破的全方位管理服務帶來的價值。
（三）兩支基金的投資策略資本市場私募股權投資基金投資天使期和早期項目，多數采用夾層投資的方式，以優先股和可轉股債權為主。在優先股投資方面，國務院于2013年11月30日《國務院關于開展優先股試點的指導意見》，決定開展優先股試點；2014年3月21日，證監會《優先股試點管理辦法》進一步明確，在試點期間，只有符合條件的上市公司和非上市公眾公司（即“新三板”掛牌企業）可以發行優先股。其余普通公司在優先股發行方面仍然受《公司法》中“一股一票、同股同利”等條款的約束。因此，國內人民幣基金絕大多數采用可轉股債權方式投資。中小創投和山西省小微企業創業投資基金結合上述相關政策、基金設立目標及企業的實際運營情況對企業采用股權投資、可轉股債權投資的投資方式，其中中小創投股權投資企業9家、可轉股債權投資企業9家；山西省小微企業創業投資基金投資企業10家，投資方式均為可轉股債權。在具體項目投資方式的選擇上，中小創投經過兩年的摸索，形成了適合山西實際的投資策略。1.股權投資策略任何一支私募股權投資基金都有意愿在企業的成長中獲取增長帶來的紅利，并非所有的企業都適合股權投資，在享受高額回報的同時基金也承擔著較大的風險。股權投資的風險來源于三個方面：①企業財務、稅務不規范；②企業存在較大的政策及法律風險；③企業商業模式不可持續。其中，政策及法律風險最為關鍵，但經過充分的盡職調查工作，可以判斷風險對投資的影響程度。企業財務不規范對投資風險的影響最大，體現在投資前對企業業務真實開展情況的判斷、投資談判時對企業真實價值的評估、投資后對企業的主動服務管理等方面。中小創投對股權投資的要求比較嚴格，基金團隊（包括決策團隊）對上述三個方面的盡調非常充分，基于充分盡調的投資決策判斷更為客觀。2013年中小創投投資決策會上對某科技企業做出商業模式不清晰、可持續經營能力較差的判斷，基金團隊在持續項目跟進的過程中發現，一年后該企業確實由于運營管理方面的不完善導致業務拓展和客戶維護上出現了比較大的問題。從引導基金運作的角度來講，股權投資帶來的回報較高，基金整體收益高更利于資金募集工作的開展。基于此，中小創投對山西澳坤生物農業股份有限公司、中綠環保科技股份有限公司兩個企業的投資更大程度上是看重了企業持續高水平的盈利能力和未來從“新三板”轉板至創業板的可能性。2.可轉股債權投資策略中小創投對暫不滿足股權投資條件的企業，采取可轉股債權的投資方式，先給予企業一部分資金，讓他們在日益惡化的經濟環境中暫解燃眉之急，通過投后管理繼續引導和培育企業規范化運營，擁有能持續健康發展的基礎。中小創投對可轉股債權的投資標的判斷依據與股權投資的條件相比，僅僅是放開了對財務規范的嚴格要求，允許企業存在一定程度的不規范行為。為了保障基金資產的安全性，會要求企業提供一定程度的保證措施。中小創投希望通過前期的資金支持，在企業滿足規范要求的前提下，能夠以較低的價格將前期的債權投資資金變為企業的資本金，基金•工作研究同樣在與企業規范、共同成長的過程中。太原恒山機電設備有限公司在我國修磨機領域擁有絕對的技術領先地位，和其他中小企業一樣，企業老板很希望通過資本市場特有的影響力和融資環境發展，但企業自身存在一定程度的不規范問題，且受下游鋼鐵行業不景氣影響，企業資金回籠周期較長，中小創投利用可轉股債權的形式先期給予恒山機電資金支持，同時幫助企業進行規范，使其像寰爍股份一樣得到真正的快速發展的能力。
（四）基金的增值服務策略基金投資企業，給企業帶來的不僅僅是資金，更重要的是基金利用各自獨特的核心優勢和價值創造的方法幫助企業發展。山西省小微企業創業投資基金對已投或未投資企業不遺余力的開展財務、法律咨詢服務，同時利用自身資源幫助企業拓展銷售渠道。中小創投作為證券公司平臺的基金管理公司，以山西證券長期服務資本市場的優勢，為所投資企業帶來借助資本市場快速發展的能力、在產業鏈中創造和發現價值的能力、完善資源配置的能力。受經濟周期影響，2014年以來山西華晟果蔬飲品有限公司存在下游企業回款周期長、企業經營性現金流不足等問題。中小創投于2015年12月投資該企業后，在努力為企業提供財務規范、“新三板”掛牌等服務的同時，也利用資源幫助企業拓寬國內銷售渠道。同時，基金團隊也在積極為企業對接信托公司，以土地流轉信托的形式幫助企業降低生產成本、進一步提高原料品質的穩定性，使企業逐步實現機械化生產。
（五）引導基金產生的作用以中小創投為例，目前政府引導資金出資1億元，山西證券出資1億元，2015年全年投放資金1.5億元，當年帶動社會其他投資人投資4.8億元，所投資企業發展得到不同程度的提升。中小創投投資的海玉食品通過零售渠道發力，僅用了半年時間通過新渠道帶來的收入達到7000萬元。目前該企業正在考慮新增一條生產線繼續擴大生產和銷售規模，新增一條生產線需要新增工人5-20名，新增一個銷售渠道需要招聘銷售人員2-4名，由于經濟效益的提高直接帶動了當地用工的需求，產生了良好的社會效益。顯然，政府出資設立引導基金的模式，提高了財政資金的使用效益，獲得資金支持的企業利潤的增長帶動了招工需求的連鎖反應，都將使這一創新機制的聯動效益不斷擴大，比單純“撒胡椒面式”的財政資金投入效果更為明顯。
三、兩支基金運作以來遇到的問題
（一）引導基金市場化水平較低、募資渠道亟需擴充山西省政府設立引導基金的目的是以“市場化運作，政府引導”作為基金運作的基本原則。但在這兩支基金的實踐過程中，發現引導基金受限于財政資金屬性及當前的管理思路，引導基金被賦予了較多的政策性目標，對基金投資地域、投資范圍、投資金額做了不同程度的限制，使得引導基金尋找合適的投資標的變得困難，出現資金沉淀、閑置現象，資金利用效率低下。其次，我國基金投資人發展尚處于早期，社保基金、保險等大型機構基金投資人偏少，民營企業和自然人基金投資人偏多，而且多數基金投資人追求短期收益，長期投資意愿不高，這在一定程度上決定了引導基金的資金來源狹窄。另外，由于山西本地缺乏質地優良的投資項目，導致一些優秀的投資機構不敢與引導基金合作，資金募集受限。長此以往，引導基金的引導作用受到嚴重制約，無法達到其引導創業投資的目的。
（二）政府和社會資本雙方訴求存在利益沖突政府引導基金的設立，希望利用市場化手段支持實體經濟的發展。作為出資人的地方政府和社會資本，由于頂層設計的不完善，導致雙方在體制機制上無法均衡統一。通常而言，社會資本重視項目投資及基金收益情況，而政府引導資金傾向于普惠金融、管理制度和投資流程規范化，資金安全等方面。另外，政府引導基金的市場化運作過程中，基金管理人與政府雙方存在利益訴求的分歧，政府給予財政出資考慮以資金安全為先，而基金本身就是風險投資的業務，基金管理人并不能保證財政出資的絕對安全。雙方利益的不一致，會導致“利益共享，但風險不共擔”的局面出現，嚴重影響基金的運作效率，同時也會對基金收益及風險控制等各方面造成不利影響。
（三）基金在項目選擇方面的困境從基金運作的角度看，山西省大部分中小企業存在各種規范性問題。數據顯示，全省13.5萬家中小企業，完成股份制改造的只有500多家，實際按股份制改造后規范運行的企業不足400家，在企業法人治理、財務管理以及內部控制等方面存在較多問題，特別是股權結構單一，經營管理機制不健全、財務兩套賬、核算不規范、稅收不到位等現象普遍存在。另外，企業多是家族企業，企業老板缺乏現代管理意識和有效的自律機制，對新股東的進入存在抵觸感。從政府引導基金的發展看，山西省政府引導基金的設立•工作研究不足3年，山西本土的基金投資、決策和管理團隊需要進一步磨合和完善。以中小創投為例，基金管理團隊成員均是由從事投資銀行業務人員轉為從事創業投資業務，團隊擁有比較豐富的投資、投行等資本市場運作經驗，但對于創投業務，沒有先例可循，需要進一步培養創投經驗，提高投資效率。
（四）引導基金類別繁多，績效考核體系不完善截止目前，山西省各地市、部門都相繼設立了政府引導基金，設立形式有小微企業引導基金、創業投資引導基金、股權投資引導基金、產業投資引導基金等，類別繁多。這些引導基金規模大小不一、投資方向不同、投資限制各異、政策導向目標互有差別。我省政府引導基金尚未建立完善的基金績效考核體系，即主要對資產情況進行保值增值的評價，對于如何監管以及具體考核體系并未作出詳細的辦法規定。同時，多數引導基金把業務重心放在合作管理機構評估篩選、引資和投資上，對基金的運作管理較為輕視，這使得政府無法對當前業已運作中的政府引導基金全面客觀地做出考核。隨著引導基金逐步進入投資后期甚至是退出期，建立完善政府引導基金績效評價體系已經成為當前政府引導基金亟待解決的問題。
四、政府引導基金市場化運作的思考
（一）完善政府引導基金的頂層設計，厘清政府與基金的角色定位政府引導基金在我省發展尚處于早期階段，在引導基金設立的結構上需要根據省、市資本市場的發展程度、產業轉型需要，統籌安排基金的投資方向、規模結構等，對財政資金的注入、運營、退出、收益進行有效的規范監管。同時，應當建立健全基金市場化運作的制度安排，把握好政府在基金管理上的“度”，尋找出兼顧政府、基金公司、企業各方利益訴求上的最佳契合點。通過建立“母子基金”運作模式可以在一定程度上解決政府引導基金在基金管理、利益訴求等方面不對等的問題，即財政資金通過“母基金”(FOFs)(所謂FOFs，即投資于基金的基金，其與一般的基金不同，是以股權投資基金作為投資對象的特殊基金)吸引實力比較強的投資人為財政資金做第一次放大，再通過招標等程序篩選合適的基金管理人合作成立“子基金”為財政資金做再一次放大，是目前創投基金運作大多采用的基本方式，但并不能完全解決政府與基金市場化運作之間的問題。根據財稅體制改革和國企改革要求，如果償試按照目前政府管資本這一思路，將財政資金通過資本運營或投資公司投入到母基金，將創投基金的具體管理事項下移，可以有效解決政府角色與基金市場化運作之間的矛盾。政府在資本運菅公司層面設立理事會或管理委員會等機構，由其制定創投基金的政策并監督創投基金的運作，創投基金公司（合伙人）則以完全市場化手段開展基金募、投、管、退等經營活動。
（二）從制度設計上創新創投基金的風險管控創投基金有別于一般私募基金的地方在于既要體現政府意志又要尊重市場規律，要實現二者的有機統一，政府就要充分考慮創投基金運作可能產生的風險，結合不同基金特點界定出合理的創投基金風險容忍度，這對政府設立管理創投基金是個挑戰。要研究償試設立風險準備，從制度上解決創投基金“不敢放手作為”的問題。
（三）進一步強化政府引導基金市場化運營根據清科資訊統計，截至2015年12月底，國內共成立780支政府引導基金，基金規模達21,834.47億元。其中省級政府引導基金的規模最大，226支基金規模總額達到9,980.37億人民幣。基金設立數量最多的是地市級政府設立的引導基金，共有417支基金，基金規模8,243.00億。在政府引導基金的設立形式上，各地方政府根據投資方向和重點，設立股權投資基金、產業投資基金、天使投資基金等。一是加強政府引導基金市場化方式運營，要在以下幾個方面體現市場化要求：首先是資金來源及管理機構選擇要市場化，政府作為出資人，要和具備相應能力的市場化基金管理人進行合作和資源互補，從市場上尋找社會投資人，實現資金規模的杠桿放大效應。其次是投資策略市場化，打破引導基金既有的政策性限制，制定相關投資策略，以達到在風險固定的條件下，追求投資收益的最大化，或者在收益固定的情況下，追求投資風險的最小化的目標。在制定基金的相關政策時，應結合山西本地實體經濟的實際情況，進一步突破引導基金關于地域、行業、階段的限制。最后是內部管理市場化，建立相關的工作體系，包括行業信息和數據庫、基金考核評價標準、科學的決策機制等完整的內部管理程序。二是要科學篩選基金管理機構。政府引導基金既要肩負“引導社會資金投資實體經濟”的政策性任務，又要兼顧社會資本的回報訴求，要求基金管理人具備比商業性基金更高的素質和能力，因此在對基金管理人的選擇，特別是對子基金管理人的選擇，要通過招標確定基金管理團隊（公司），而盡量避免目前地方的常見做法，直接將基金委托事業單位或交由國有投資平臺管理。1.高素質的管理團隊政府引導基金篩選管理機構，發起設立并管理該基金的投資機構必須具有高素質的管理團隊，即管理人員穩定、專業知識過硬、行事風格務實、歷史業績突出、具有豐富的產業投資和股權投資經驗以及較強的品牌影響力。2.完整的機構運營體系和高效的決策流程由于近一年來，私募基金（包括政府引導基金）行業發展迅速，出現了一些魚龍混雜、良莠不齊的突出問題。鑒于此，中國證券投資基金業協會于2016年2月5日《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》，調整了基金管理人的登記備案要求，并對基金管理人的信息報送、披露制度、內部控制、資金募集、合同簽署、基金團隊有嚴格的規定及準入，與之一起的有《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募基金管理人內部控制指引》、《私募投資基金合同指引》、《私募投資基金募集行為管理辦法（試行）》等。中基協的這一舉措對引導基金的設立、基金管理人的篩選、基金的運作等多方面提供了標準和依據。基金管理人不但要滿足中基協的相關要求，更重要的是完整的運營體系和合理的投資決策機制能夠保障項目篩選、項目初調、立項申請、盡職調查、投資決策、投后管理、投資退出等項目投資的全過程。與擁有完備的運營體系的基金管理人合作可以有效降低系統性風險，確保投資人資金的安全性和利益最大化。3.豐富的基金運作經驗和出色的歷史業績具備豐富投資經驗的投資機構，具備一定的行業資源，善于把握行業發展趨勢，能有效發掘被投資企業的內在價值，可以較準確做出投資判斷。具備上述能力的基金管理人往往又是行業里的領先者，他們見證了中國資本市場十多年間的幾次沉浮。與此類機構合作，引導基金不僅可以獲得穩健乃至高額的收益，完成扶持并做大企業的目標，還可利用其已有口碑進一步提升自身品牌效應。
（四）加強創投引導基金投后績效管理政府引導基金應從政策效益、經濟效益、管理效益三個方面構建政府引導基金績效評價體系。完善基金的績效評價體系要兼顧引導基金的政策效益和經濟效益，設立一個全方位、立體的投資績效評價體系，比如可以從合規、管理、效益等三個角度對基金進行考核。合規指標只指對引導基金立項的合理性以及完成程度的評價，具體包括引入社會資本的規模、投入初創期企業的資金占比、投入中小型企業的資金占比以及參股子基金比例等等。管理指標包括對引導基金組織管理、資金運用方面的評價，主要考察基金管理的規范性和專業性，包括合作創投企業篩選的規范性，項目評審流程規范性，引導基金專家評審委員的專業評審能力以及內部控制制度的健全性。效益指標主要是指對引導基金運行效果以及其對社會影響的評價，主要包括對山西省風險投資及發展帶來的直接或間接效益等方面考量。
關鍵詞：信托；三網融合；私募投資；并購重組
中圖分類號：F830.8 文獻標識碼：A 文章編號：1006-723X(2011)11-0083-03
一、引言
(一)三網融合的概念
所謂“三網融合”，是指電信網、廣播電視網和計算機通信網的相互滲透、互相兼容、并逐步整合成為統一的信息通信網絡。三網融合在現階段并不意味著電信網、計算機網和有線電視網三大網絡的物理合一，而主要是指高層業務應用的融合。其表現：技術上趨向一致，即網絡層上可以實現互聯互通、形成無縫覆蓋，業務層上互相滲透和交叉，應用層上趨向使用統一的IP協議；在經營上不同運營主體之間表現為互相競爭、互相合作，朝著向用戶提供多樣化、多媒體化、個性化服務的同一目標逐漸交匯；行業管制和政策方面也逐漸趨向融合和統一。
(二)三網融合的經濟與政策分析
1.三網融合的經濟特性分析
(1)網絡外部性分析
三網具有網絡外部性，又叫網絡效應或需求方規模經濟。即用戶連接到一個網絡的價值取決于連接到該網絡的其他用戶的數量。
著名的梅特卡夫定律(1993)的本質就是網絡外部性：網絡的價值V=K×N²(K為價值系數，N為用戶數量)。網絡外部性的存在會促進三網互通互聯，會擴大整個網絡的用戶數量，提高整個網絡的價值。但與有三網屬于不同的運營商，對每個運營商來說，也會不可避免的遭受競爭效應，所以運營商要權衡網絡效應和競爭效應的大小。
(2)規模經濟分析
規模經濟的基本含義是指在技術水平不變的情況下，生產規模擴大的比率小于產量或收益增加的比率。
Samuelson，P.A.(1964)指出規模經濟是由于生產要素的同比例增加二引起的生產率提高或者平局生產成本的降低。Stephen M.(1998)認為如果編輯成本小于平均成本，則存在規模經濟，反之則不存在。Baumol，w.J.(1977)引入適合于單產品和多產品的定義。相互融合的電信網、計算機網和有線電視網的共同特點就是廚師建設投資較高，固定成本遠高于可變成本。只有當用戶數量達到相當規模、網絡通信量達到相當數量，整個網絡才會盈利。
(3)范圍經濟分析
范圍經濟指由于生產產品種類的增加，進行聯合生產的平均成本低于單獨生產的平均成本的趨勢。范圍經濟成因可以歸納為兩個：(1)縱向一體化(縱向兼并)，即企業在某一產品的生產過程中占有不同的連續生產階段是產生的經濟性。(2)多元化經營的經濟性，包括商標共享的經濟性、關聯性生產聯合的壟斷利益、降低投資成本和風險的利益等。范圍經濟成為三網融合內在的經濟推動因素。目前主要的障礙是政府規制政策的滯后。
(4)成本劣加性分析
Baumol，w.J.and Sidak，J.G.(1994)認為成本函數的劣加性是自然壟斷的基本特征。植草益(1992)也持同樣觀點。成本劣加性表現在由一家企業生產全部產量比兩家共同生產時的成本低。三網融合中表現在各個運營商的加總成本高于一個運營商運營全部電信網絡的成本。在一個網絡上運行的業務多了，全程全網的要求會更加迫切，成本劣加性的作用會更加明顯。
2.國內三網融合的政策脈絡梳理
2001年3月15日，十五計劃綱要第一次明確提出“三網融合”，即促進電信、電視、計算機三網融合。2010年1月13日國務院常務會議決定加快推進電信網、廣播電視網和互聯網三網融合。2010年6月30日國務院辦公廳發出了《關于印發第一批三網融合試點地區(城市)名單的通知》。試點地區(城市)有12個，包括北京市、遼寧省大連市、黑龍江省哈爾濱市、上海市、江蘇省南京市、浙江省杭州市、福建省廈門市、山東省青島市、湖北省武漢市、湖南省長株潭地區、廣東省深圳市和四川省綿陽市。這標志著三網融合試點工作正式啟動。
2010年10月10日國務院的《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》。《決定》提出努力振興新一代信息技術產業。加快推進三網融合，促進物聯網、云計算的研發和示范應用。著力發展集成電路、新型顯示、高端軟件、高端服務器等核心基礎產業。提升軟件服務、網絡增值服務等信息服務能力，加快重要基礎設施智能化改造。大力發展數字虛擬等技術，促進文化創意產業發展。
2011年3月5日，十一屆人大三次會政府工作報告指出大力培育戰略性新興產業。積極推進“三網”融合取得實質性進展，加快物聯網的研發應用。加大對戰略性新興產業的投入和政策支持。
二、三網融合惠及行業發展機遇
三網融合是通過電信網、廣播電視網和計算機通信網的相互滲透、互相兼容整合成為統一的信息通信網絡，其融合帶來的巨大市場前景將使得眾多相關行業獲益。從產業鏈條的角度來說，受益主體包括內容提供商、平臺供應商、設備生產商、網絡傳輸商、終端生產商；從產業形態的角度，受益行業包括信息產業、文化產業、制造業以及金融業。
(一)信息產業方面
隨著三網融合漸行漸近，信息服務將由單一業務轉向文字、話音、數據、圖像、視頻等多媒體綜合業務，有利于減少基礎建設投入，簡化網絡管理，降低維護成本。三網融合是信息業務的整合，它不僅繼承了原有的話音、數據和視頻業務，而且通過網絡整合，衍生出更加豐富的增值業務類型，如圖文電視、VOIP、視頻郵件和網絡游戲等。三網融合將使網絡從各自獨立的專業網絡向綜合性網絡轉變，網絡性能得以提升，資源利用水平進一步提高。
(二)文化產業方面
1.文化產業的發展與新媒體信息內容密切相關，內容為王的時代馬上就要來臨。三網融合將使內容服務市場從買方市場轉變為賣方市場，內容服務商將成為市場主導。三網融合推進過程中，數字電視基本收視費用的提升、優惠政策、區域整合等將支撐有線網絡公司快速發展。
2.三網融合將拓展新興消費，推進物聯網、傳感網、云計算等新技術的發展，催生新興產業。同時，將加快TD的研究和產業化的步伐，有利于4G的發展。三網融合的另一個重大影響是造成視頻傳輸的渠道多元化。
(三)制造業方面
1.三網融合必將提高對通訊網絡制造設備的需求。三網融合所覆蓋的通訊設備制造行業比較廣泛，主要包括電子元器件行業、網絡設備制造商、機頂盒提供商、光纖光纜提供商、系統集成商以及對網絡進行支持和維護
的軟件廠商等等。2010年不考慮有線用戶增長，機頂盒開支約350億；雙向網覆蓋用戶只有3000萬，覆蓋率不到20％。潛在需求對于上游通訊網絡設備供應商的利好不言而喻。
2.三網融合涉及電信、電視、互聯網三大產業，相關制造業的發展會有力地推動泛在網、物聯網、傳感網的相關應用，三網融合帶來的巨大市場前景將使眾多制造業企業獲益。有線網絡改造和數字化，對廣電設備的改造升級主要集中在電視臺前端設備的數字化、客戶端設備包括數字機頂盒及CAS(條件系統)。
(四)資本與產業運作方面
1.促使運營商加快資本與產業區域整合、網絡改造和市場化運作。有線網絡在三網融合壓力下，在政策支持和外部競爭壓力下，行業趨勢明朗，變化主要體現在跨區域整合、網絡改造和市場化運作三個角度③。未來試點期間，有線網絡運營商將加快省內網絡整合和跨省網絡擴張，搶占資源，重新劃分有線網絡版圖。
2.三網融合將極大地擴充電信行業資本投入與資本市場份額。2010年4月工信部等七部門聯合了《關于推進光纖寬帶網絡建設的意見》，明確提出力爭實現三年內光纖寬帶網絡建設投資超過1500億元，新增寬帶用戶超過5000萬的發展目標。三網融合政策資金的傾斜，將帶動全行業視頻業務和寬帶接人的激烈競爭。
三、信托公司在三網融合中的投資機會分析
三網融合作為國家戰略性新興產業，是我國轉變經濟發展方式，引領未來經濟社會可持續發展的重大戰略選擇。面對三網融合帶來的資本盛宴，信托業需要理解政策法規，謀求業務發展主動權，形成核心競爭優勢，為加快三網融合新興產業發展提供強有力的經濟支持，為利潤重構和建立中長期贏利模式抓住先機。
(一)借鑒外國三網融合資本模式，促進產業與資本融合，抓住央企、市企并購重組的契機，實現技術、資本和市場的互動前進，開拓信托業務領域。
美國三網融合資本驅動模式是，在政策所規定的競爭環境下，業務的融合主要以公司的兼并和聯盟來實現，而網絡的融合則以新技術來推動。可以為信托提供借鑒。另外，信托可以介入項目收購實現三網合一產業整合升級。項目收購主要是通過股權收購和資產收購這兩種方式來完成。而在近些年的項目收購案例中，股權收購已經成為項目收購的主流操作方式。項目收購由于涉及多個環節，耗時長，受讓方往往會因為要先期支付收購預付款而承擔一定的風險。信托公司作為專業性金融機構，可憑借其特有的信托身份及專業能力為項目收購提供服務。信托公司可以通過對“信托受益權”的巧妙應用，將股權、資產等標的物的轉讓轉化為“信托受益權”的轉讓，有利于項目轉讓中各方利益訴求均得以滿足。
(二)運用資本手段推進中小企業發展，幫助科技型中小企業解決融資難問題。
2011年3月的政府工作報告中，提出積極發展新一代信息技術產業，加快實現“三網融合”。加強創新能力建設，發揮科技型中小企業作用。
信托可以通過股權和債權兩種方式支持三網融合中小企業發展。第一種是信托公司與中小企業直接對接。信托公司以PE的形式為三網融合中小企業提供股權融資服務。第二種是引入政府和擔保機構的債權，即“政、信、企、保”多方合作的模式。與傳統的信企直接對接的方式相比較，這種模式基本運作原理是：由信托公司發起中小企業債權信托計劃，將有融資需求并符合基本條件的多家中小企業組成項目貸款包，實行“統一擔保、統一命名、分別負債、統一發行”，所發行的信托產品由政府財政資金(或專項引導基金)、社會理財資金、專業機構資金共同認購，所募集資金投向產業政策扶持的特定行業中小企業群或經篩選的優質中小企業。目前這兩種模式被一些信托公司所采用。
(三)通過選擇具備投資價值和發展前景的先導型標桿企業進行PE投資，以股權投資或者權益投資等支持三網融合創新型商業模式，加快3G、物聯網、電子商務等新興產業的發展。
2010年9月8日審議通過的《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業決定》中明確提出：鼓勵金融機構加大信貸支持，大力發展創業投資和股權投資基金。信托在信息產業領域的投資可以采取公司內部PE/VC的形式進行專業化投資，也可以通過與投資顧問公司合作，根據本土、外資創投及私募股權投資機構的行業投資情況，選擇在新興產業具有投資經驗和投資實力的投資顧問。信托公司應密切關注業務創新的標桿型企業，與創司聯合發行創投信托計劃。構建專業的私募股權投資基金平臺，發起設立標準化的股權投資基金產品。建立在三網融合基礎之上的業務創新與融合將成為未來的發展方向，業務合作方式可以通過廣電、電信固網、廣電無線廣播、電信3G移動通信、互聯網出口寬帶等內容和渠道的融合得以實現。
(四)可多舉措拓展文化產業融資，探索應用文化產業發展專項基金，支持文化企業改制上市，促進上市文化傳媒企業并購重組。