時間：2023-07-27 16:14:53
導語：在結構化債券投資的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
從某種意義上說,銀信合作理財的暫停未嘗不是一個契機,讓投資者能夠關注和嘗試更為多樣化的投資工具。穩健型投資者可以嘗試配置一部分債券類理財產品、保本型基金、結構化理財產品等。
7月初,銀監會發出緊急通知,要求信托公司暫停一切與銀行理財業務對接的銀信合作產品。
信貸類理財產品一直都是銀行理財產品的中流砥柱,據統計,二季度信托類產品占銀行理財產品總發行量的63.7%。據普益財富統計,7月12日至18日的一周內,銀信合作產品僅發行68款,而此前一周,銀信產品的發行量為108款,縮水近一半。
跳出方寸之地
今年上半年,信貸類理財產品1年期的收益率通常在4%以上,是銀行同期定期存款利率的近兩倍。在股票被套、基金腰斬、遍地開花的民間投資擔保理財缺乏監管制約等情況下,結構簡單、收益穩定、風險較低的信貸類產品,成為大量個人客戶投資理財的最穩妥選擇。
而今,銀信合作業務被叫停這一突發事件,將使銀行理財市場格局發生巨大變化。
事實上,要想實現年化4%的收益,可以通過許多不同的方法、不同的金融產品。從某種意義上說,銀信合作理財的暫停未嘗不是一個契機,讓投資者能夠關注和嘗試更為多樣化的投資工具。
那么,銀信產品停發期間,當前市場上有哪些金融產品能夠成為穩健型投資者的新選擇呢?
債券類產品抗風險
債券類理財產品擁有極佳的抗風險特性,非常適合穩健型投資者。以債券型基金為例,2003年以前成立的債券基金在絕大多數年份都實現了正收益,五年期間年均收益率高達11.33%。
今年上半年,市場上704只基金中,收益前兩名均是債券基金,收益率均超過8.5%,同時有超過八成的債券基金實現正收益。以銀行主要投資債券類資產的理財產品為例,光大銀行自主管理的陽光穩健一號成立27個月累計凈值達1.1418,折合年化收益率6.26%。在收益可觀、穩健抗跌的優良特性之外,以上投資品種還擁有信貸類產品所不具備的流動性,債券型基金每天均可自由贖回,穩健一號也提供每月一次的開放機會。
不過,債券類產品銷售規模遠遠不及股票類產品的原因,資深市場人士曾分析認為,主要是個人客戶極少擁有直接投資債券的資質和機會,因此對債券領域缺乏起碼的認識。
保本型基金護本金
“賺錢您得,賠錢我擔,安全增值,到期保本”,這四句話正在保本型基金的最佳寫照。保本基金以其無可比擬的特性,成為穩健類投資品種的皇冠之珠。
自2003年6月首只保本基金“南方避險”發行以來,國內市場先后發行了9只保本基金,其中3只保本基金現在已經轉型為其他基金,目前只剩下6只。而從各保本基金的過往表現來看,在每個保本周期不僅都實現了保本,而且部分基金還獲得了極為可觀的高回報。
以銀華保本增值基金為例,第一個保本周期(04年3月2日至07年3月1日)累計凈值增長率23.61%,第二個保本周期(07年3月2日至10年3月1日)累計凈值增長率42.78%。在承諾三年保本的前提下實現這樣的收益,無疑是每個穩健型客戶夢寐以求的投資利器。
不過由于監管要求嚴格,保本型基金數量稀少。2010年上半年銀華保本、金鹿保本以及南方避險等保本基金開放申購后,都受到投資者追捧,以至于出現一天售罄、按三分之一左右比例配售的情況,當真是“一基難求”。
不過,近期傳來消息,監管層擬對保本基金松綁,一是放寬保證人的實收資本和凈資產條件限制,二是放大擔保人對保本基金規模的擔保比例。我們相信,隨著這一政策的出臺,現有保本基金規模有望擴容,市場上也必將出現新的保本基金產品。
結構化理財產品博高收益
在《卓越理財》2010年1月號刊中,筆者在《風物長宜放眼量》一文中指出,結構化理財產品以其突出的抗風險特質,能夠實現“有限成本博超額收益”的目標。
回溯過往幾年銀行理財產品收益排行榜單,除了2008年這樣的超級熊市之外,理財產品每年收益的前幾名幾乎都出自結構化品種。根據普益財富數據顯示,2010年上半年到期的結構性產品共有310款,其中263款達到預期收益,占比85%。
雖然結構化產品的擁有鎖定風險的特質,但收益的實現還要靠掛鉤資產標的的市場表現,因此,投資者在選擇結構化產品時要著重關注產品所掛鉤的資產類別。相對而言,由于大部分投資者比較熟悉股票,因此掛鉤籃子股票價格或者股價指數等類型的結構化產品更易讓人理解和接受。
需要指出的是,在投資理財的實際操作中,我們常常看到許多客戶的資產配置品種過于單一,或者配置比例失衡,比如只配置了一到兩種產品,或是在某種產品上重倉80%以上。在銀信產品叫停期間,我們也建議投資者可以打開思路,在專業理財師的幫助下,嘗試配置一部分上述投資產品,為自己的理財投資增添更多的渠道,不再拘泥于信貸類固定收益理財產品的方寸之地。
Tips:叫停原因
據業內人士分析,監管部門緊急叫停銀信合作業務,主要原因可能為6月底信托貸款規模達2000億元,與央行年初以來一直堅持的信貸控制政策有較大沖突,且規模不容小覷。最后,信托貸款行業類屬中,房地產行業和城投類借款人占比較高,與國家調控房地產行業的產業政策以及銀監會信貸風險防控的宗旨存在一定矛盾。
為了能增加開放頻率，吸引更多投資者的資金，不少私募老總通過為1期、2期等產品設計不同開放時間，來達到擴充規模的目的，這在業內并不鮮見。這就好比商店營業，從僅僅白天開張到延長至24小時，自然能網羅更多的客戶。
對投資者來說，這卻未必是好事。打破統一開放申購的限制，私募基金投資者增加了選擇機會，但新的難題也出現：在私募產品中，后續發行的產品多數難以跑贏1期；非結構化產品不容易跑贏有管理人墊資的結構化產品。
其結果是，你沖著優異的1期產品去的，坐上的卻可能不是那支火箭；而投資者購買的結構化部分只是劣后份額――相當于債券基金的收益。管理人如何防止投資者“不患寡而患不均”？
1期往往是“鏡花水月”
私募基金老總要做“多面手”，在新發產品時不僅要擔任發行主力，與信托、銀行、券商、第三方理財、客戶等談判簽各種協議，還要盯行情、管理既有產品。
這是人員不足的體現，但基金經理團隊的薄弱，導致后發產品都比不上1期。 “私募發行的第一只產品規模比較大，加上基金經理對第一只產品的感情比較深厚，各方面因素都使第一只表現更好。雖然私募走復制路線，但第一只多少都有優勢在。”瑞富陽光私募基金研究中心彭亞軒對記者說。
私募排排網總編龍舫也對記者稱：“我們統計發現，在私募基金行業，600多名投資經理，1000多只產品，絕大部分都采取復制策略來運作。因為1期是招牌產品，私募基金會投入更多的投研力量，保證1期產品取得更好的收益。”
好買基金統計了有5只以上產品成立滿1年的22家私募基金公司，有15家、近2/3的公司存在“私募1期”領漲現象。
首只產品近一年收益與公司平均收益差距最大的公司為新價值，兩者差距達到16.94個百分點。另外，尚雅、金中和、澤熙、凱石差距也在10%以上。
一般情況下，投資者喜歡通過1期來考察該私募公司的投資能力。但由于1期門檻更高或產品封閉等原因，投資者很難買到這類老產品，實際購買的新產品可能跟原來有偏差。
非結構“打不過”結構
結構化私募，是把投資者分為“優先”和“劣后”兩個層級，“優先”級通常為普通投資者，“劣后”級多為發起該產品并管理該產品的機構。
有管理人墊資的結構化產品收益通常更高。據Wind統計，同為混沌公司的結構化產品混沌1號(聚發5)、千足金混沌1號，今年以來分別下跌1.5%和3%，而非結構化混沌單一上漲8.8%。
凱石投資旗下同為許友勝管理的非結構化產品凱石3號，今年以來上漲3.57%，而機構化的凱石至尊7號和國投凱益，分別下跌15.12%和19.51%；同為湯小生管理的結構化產品聚益4期，今年以來上漲12.89%，而非結構化產品聚益5號同期下跌了4.41%。類似的現象在康成亨、盈融達等公司也存在。
也有少部分公司結構化產品跑不過非結構化。Wind資訊顯示，廖黎輝管理的非結構化產品景良能量1期今年以來上漲13%，而結構化產品能量1號是負收益。
彭亞軒分析，這種差異與產品結構有關。“結構化畢竟管理人墊資，投資者的份額一般比較穩健，其風險控制和操作風格與非結構化肯定有差別。”
龍舫認為，如果是非復制策略，可能會存在這種差異。“雖然私募存在重點管理結構化產品的傾向，但結構化產品并非一定就更好。”
他注意到最近市場的一個現象是，非結構化產品不太好銷售，結構化更容易受投資者關注。“投資者購買的結構化部分是保底收益，在市場不好的情況下很受歡迎，私募投入的力量也更大。”
在運作模式上，兩類產品還有差異。比如，如果結構化產品清盤，對劣后資金會有影響，而優先份額是保證收益的。但非結構化產品只要凈值發生虧損，所有投資者都會出現虧損。
在私募基金的發展歷程中，在產品布局上會有兩種方式。
一種是先發非結構化產品，雖然其風險大，但做出高收益拓展知名度，更容易吸引外部客戶群體；另一種是先發結構化產品，這類產品通常需要私募墊資，類似“借錢炒股票”的融資行為，如果產品盈利，管理人自有資金獲利將成倍放大。
規模膨脹帶來公平難題
很多陽光私募投資者，都是沖著一家私募前期產品的業績而來。但隨著管理產品增加，每個產品的表現都不一樣，投資者判斷其整體管理能力在難度也加大。
這種差異化業績，跟私募做大規模的路徑有關。不少陽光私募基金的產品都是前1~2只業績在前面，做出了知名度，但這些產品只是在某個階段靠激進操作沖了一下，把一年收益做出來，其他產品并不理想。
不過造成業績分化的一個客觀原因，是規模增加。
比如配置同一只股，5億規模和1億規模的產品配置難易程度不一樣。3個產品同時買一股票不會影響流動性，而10個產品的話就會影響。
但規模做大，會影響投資標的的選擇，也難逃業績分化。一旦產品出現分化，對新進入的投資者來說是不公平的，管理人需要給投資人作出更明確的解釋，
關鍵詞:金融產品;金融創新;次貸危機
Abstract:Financial product is the cell of finance industry. The defect of the financial productshas not only caused acute turbulence and panic in the global financial market, but also seen the seriousness of sub-prime mortgage crisis which is beyond people's thought. In this paper, the author observes sub-prime mortgage product and concludes the chain of financial product 'salienation and probes the principle of financial product 's innovation.This standpoint helps us to discover the true features and trends of the crisis. Accordingly, the business patter and products problems need to be solved properly.
Key Words:financial product,financial product 's innovation,sub-prime mortgage crisis
中圖分類號:F831.59文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)08-0013-04
次貸危機的發生,從宏觀來看,是美國前一階段過于寬松的貨幣政策和信貸政策釀成的苦果;從微觀來看,次貸危機的直接導火索是次級抵押信貸的大量違約,美國的房地產泡沫是這次危機的根源。泡沫破滅之時,美國房地產價格的暴跌通過資產證券化產品,經由早已連成一片的銀行體系和資本市場,傳遞到世界的各個角落。本文從產品是金融業的細胞的視角進行研究,認為細胞層次發生病變猶如人罹患癌癥, 必定會危及市場整體,提出次貸危機的發生從根本上講在于金融產品的過度創新、在于缺乏對金融創新的監管。
一、美國次貸危機產生原因的微觀透視:在于過度金融創新
(一)風險初始爆發
1. 基礎資產:次級抵押貸款。在美國,按照借款人的信用等級,住宅抵押貸款可以分為優級(Prime)、次優(Alt-A)和次級(Subprime)。次級抵押貸款作為一種銀行業務,并沒有一致性的定義。“次級”這一術語,主要用來描述具有高違約風險的貸款,其利率考慮風險溢價,通常要高出一般貸款2 到3個百分點;其對信用要求程度不高,如美國聯邦存款保險公司(FDIC)將信用分數(FICO score)低于620 的借款人認定為次貸借款人。次貸借款人通常具有以下特征:收入較低;信用記錄不全或不佳;負債與收入的比例較高。該類貸款市場的產品很多,比如:無本金貸款、3年可調整利率貸款、5年可調整利率貸款、選擇性可調整利率貸款等。
2. 次貸危機序幕。次級貸款的共同特點是:為了吸引借款人,在還款的開始幾年,次貸合同通常具有較低的初始固定利率,每月按揭支付很低且固定, 該利率在若干年以后改為浮動利率并隨聯邦基金利率浮動,還款壓力陡增。這樣的安排對于借款人的吸引力在于其還貸壓力在前幾年較小,而后逐漸增多。無疑,當人們預期房價會不斷上漲的時候,認為風險是可控的,即使現金不足以償還貸款,也可以通過房地產增值再獲得貸款來填補缺口。因此這些產品深受追捧。由于美國人群普遍具有提前消費的習慣,而且從2000年開始到2004年美國處于降息通道,因此次貸業務在美國發展迅速。2002年至2004年,美國新增次貸年均增長率為64.2%,而后隨著聯儲逐漸升息其增速放緩,2005年和2006年增速分別為17%和-4%。截止到次貸危機爆發前的2007年上半年末,美國次貸市場余額為1.5萬億美元,在整個抵押貸款市場的份額由2001年的2.6%增加到15%。
然而,從2006年6月起,美聯儲17次調高利率(從1%調高到5.25%),借款人的還款壓力迅速加大,而房價持續下降,致使次級抵押貸款的違約率不斷上升,一些放貸機構因此出現巨額虧損,甚至倒閉,由此拉開了危機序幕。
(二)風險蔓延
1. 基于次貸的金融創新衍生產品鏈條
(1)一次證券化產品:抵押貸款支持債券(MBS)。美國絕大多數次級房貸的發放者是地區性的儲蓄銀行和儲蓄貸款協會,由于有大量資金投在次級房貸上,這些機構的資金周轉存在較大的壓力,為分散抵押貸款機構的信用風險及流動性風險,于是投資銀行用金融創新的手段幫助貸款機構“點石成金”:通過真實出售、破產隔離、信用增強等技術,將流動性很差的次級房貸包裝成MBS,這種債券是將次貸合同打包、以次貸的利息收入產生債券收益的產品,是基于次貸形成的初級衍生金融產品。它的特點在于為發放次級貸款的銀行提供流動性,分散銀行經營風險,同時由于通常具有政府擔保,風險較低。這樣, 貸款成為了證券, 在增加流動性的同時還蒙上了投資產品的光環。
(2)二次證券化產品:資產支持商業票據(ABCP)和債務抵押權益(CDO)。考慮到次級房貸為抵押品的MBS債券評級不高, 達不到最低投資等級BBB, 因此難以轉手。于是金融創新再度點石成金――分檔技術(tranching)被引進證券化產品設計中, 將MBS債券按照可能出現的違約幾率分割成不同等級的“塊”(tranche),設計出兩種第二級金融衍生品,即資產支持商業票據ABCP (Asset Based Commercial Paper)和債務抵押權益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它們都是在MBS的基礎上發展出來的,是由特殊目的公司向商業銀行、投資基金等投資者發行的金融產品,二者的主要區別在于ABCP以抵押貸款為支持、為特殊目的公司提供流動資金, CDO則是以抵押貸款、MBS形成結構性產品資產池并在此基礎上發行的權益憑證。
(3)更高次證券化產品:CDO 產品基礎上的證券化和反復衍生。在CDO 產品的基礎上,投資銀行又進行了兩個方向上的產品設計:一個方向是以CDO為基礎資產,衍生設計出“CDO 的CDO”、“CDO 的立方”等等,它們的共同特點在于實現杠桿效應。在證券化過程中,基礎資產池中的信用風險不同程度地轉移到不同檔次的CDO投資者。另一個方向是設計出信用違約掉期CDS(Credit Default Swap),信用衍生品讓風險轉移進一步市場化,CDS的作用是尋找對手公司對次貸衍生品投保,從而將次貸衍生品的違約風險進一步分散。CDS在風險轉移過程中的重要作用體現在:一方面,CDS 可以用于高級檔CDO 的信用增強,將信用風險轉移給信用保護出售者,進而獲得資本市場準入;另一方面,CDS 也可以被信用保護出售者用于構造高風險的合成CDO ,以承擔次級按揭風險來獲取高收益。
(4)次貸價值鏈SB―MBS―CDO―CDS―合成CDO。次級房貸通過證券化和反復衍生,產生了一系列金融衍生工具。首先,貸款機構把住房按揭貸款打包成MBS進行出售回籠資金;其次,投資銀行購買MBS后,把基礎資產的現金流進行重組,設計出擔保債務憑證CDO;最后,推出能夠對沖低質量檔次CDO 風險的信用違約互換CDS,以及二者的結構化產品――合成CDO。
在此基礎上,對以上不同等級的“塊”進行信用評級后,投資銀行將它們出售給對沖基金、商業銀行、保險公司以及一些國家的央行等。
2. 衍生產品使次貸危機風險蔓延。美國的投資銀行通過資產證券化,將同類性質的按揭貸款處理成債券形式在次級債市場出售。一般來說,次級債的利息要高于政府債券或普通企業債券,又因為美國的評級機構給出了AAA的評級,于是經過包裝后的高風險的次級債進入了大型投資基金及外國投資機構等的視野,機構投資人成了次級債券的買方。而有些機構(主要是對沖基金)持有次級債券的動機是在衍生產品市場上進行對沖交易,在這個市場上,次級債券和正品債券之間的收益差可以通過高比例的杠桿交易產生驚人的暴利。對沖基金把這個差價在衍生產品交易市場上用放大多倍的杠桿投資鎖定為遠期利潤,所用的信用額度是由證券存管清算銀行提供的。
只要作為抵押品的基礎證券能夠到期兌現,鎖定利潤就能夠到期實現,這種“二次打包”的證券通常是流動性較低的CDO ,但只要有AAA 級的等級,證券清算銀行就可以接受為對沖交易的質押品,列入可質押證券。于是次級債券的違約風險就又回到了證券清算銀行。危機爆發之后,在對沖交易中被質押的次級債券突然失去了流動性并且從AAA級降為“垃圾債券”,證券清算銀行必須強行平倉,這時基金就會產生巨額虧損乃至于破產清算。于是在對沖交易中放大多倍的信用額度和鎖定利潤,就變為清算銀行的賬面虧損,根據IMF和國際金融學會估算,證券清算銀行的資本市場減值損失占次貸危機總損失的80―87%,而銀行損失中真正的信貸市場現金流損失僅占13-20%。
此次危機的根源,從表面上看是美國利率提高和房地產景氣下降。但上述分析表明,美國作為全球金融一體化的龍頭,其金融創新力度很大,金融衍生品豐富、高度復雜,很多銀行都發行貸款證券,形成債務后再出售債券,金融產品創新與危機產生和傳導密切相關,包括信貸市場基礎產品創新(次級按揭)和資本市場衍生品創新(MBS、CDO 和CDS 等),前者導致了金融體系信用風險承擔總量的增加,后者導致了信用風險由信貸領域轉移到資本市場,通過傳導機制在全球形成了債務鏈,一旦中斷,便產生一種多米諾骨牌式的連鎖效應,造成全球性的金融危機。從根本上講,次貸危機的爆發是金融產品炒作的結果。
二、金融產品創新(金融衍生產品)引發次貸危機原因的宏觀透視
從復雜衍生品的發展歷程來看,資產證券化是上個世紀80年代后期美國儲貸協會危機后出現的一項了不起的發明,證券化特別是房貸證券化是近幾十年金融業最大的產品創新。
證券化的實質就是把商業銀行的風險轉移到資本市場來,由風險承受能力更高的投資人持有,由于資本市場的定價能力更強,透明性更高,投資人的多元化程度更高,因此能更準確地判定產品暗含的風險,將相對集中的銀行信用風險分解到資本市場,同時也解決了銀行負債短期性與資產長期性之間的矛盾, 從而加強了銀行資產負債表的穩健性,也緩解了銀行因擠兌而倒閉的風險。但與此同時,證券化也帶來了新的更大的潛在風險。
(一)金融產品證券化基礎上的結構化:使基礎資產的風險與最終產品的關系已不存在線性關聯
資產證券化的基本原理是所謂的瀑布(waterfall)原理,即按照不同優先順序,把回收的貸款本息還給不同等級證券的持有人。到目前來看,這一理論本身無可厚非,但問題出在華爾街在證券化的基礎上又向前發展出了結構化產品。結構化金融產品,顧名思義,就是將固定收益證券與衍生產品的特征相結合,以使投資者在不斷變化的市場環境下,在規避風險的同時獲取最大回報的一類新型金融產品。在以證券化為核心的結構金融理念產生后,華爾街的投資銀行家們便打開了“潘多拉之盒”。任何被棄如敝屣的資產,只要經過投資銀行的一番精心設計,都能變成“香餑餑”,如早期的垃圾債券、近期的次貸。
證券化與結構化最大的不同之處在于,證券化的過程是分散風險的過程,風險本身基本沒有改變;而結構化的核心是完全改變了按比例分配風險的機制,它通過內部和外部的信用增級,把產品的原始資產收入與風險的分配關系從線性變成非線性,使得投資人越來越難以看清基礎資產的風險特性,從分散風險變成了隱藏風險。隨著產品的不斷復雜化,結構化產品的風險越來越難以識別和定價,因而這一市場的發展也越來越畸形。
CDO本身是一種特殊債券,它的基礎資產可以是MBS、CDS甚至是CDO本身。CDO是將各種原始資產(以抵押房貸為主)集合起來,重新分層,通常至少由三部分組成,其中包括一個沒有評級的部分(相當于股本)、一個AAA評級的優先層以及一個評級較低的夾層,一旦發生違約,資產池收入的損失首先沖抵股本層,其次是夾層,最后才是AAA級的層次。通常,在構建CDO的時候,資產池中大概有80%到85%的部分可以進入AAA級層次,其余部分中大部分進入夾層,而股本層資產占總資產的比例通常小于5%。為了進一步提高AAA級的比例,中介機構又把CDO產品中的夾層部分拿出來組合成CDO2,通過內部增信和外部增信(往往是提供CDS)使得這些資產中又有大約70%達到AAA評級;更有的甚至在CDO2之上,進一步組合成CDO3。這樣經過多次打包組合后,大部分原始資產都已經被包裝成高等級的結構化產品出售給市場,剩下的很小一部分由于風險實在太高,被華爾街戲稱為“核廢料”。
在這種層層組合之后,基礎資產的風險與最終產品的關系已不存在線性關聯。比如最初的房貸損失10%以后,轉化到CDO2的投資人手里,AAA級產品持有人所遭受的損失可能已經非常高了,盡管它的評級仍然是AAA級,但因為這個產品的基礎資產是原始CDO產品的夾層部分,在這種情況下很可能已經被完全損失掉了。
金融產品證券化基礎上的結構化,為謀取暴利而不顧其他團體和市場整體利益,使原本利大于弊的產品發展成為弊大于利的異化產品。最典型的是以次貸為基礎資產的MBS和CDO,這些產品的原始形態或前身是相對簡單和安全的優質房貸。但投資者為了追逐更高回報,銀行為了擴大房貸業務,共同設計出多層級再證券化產品MBS―CDO,目標是將非優級房貸通過證券化向投資者出售,結果使原本可以有效降低銀行特異性風險和系統性風險的產品,異化為擴散特異性風險和放大系統性風險的產品。
(二)高杠桿經營模式積累巨大的風險敞口,使危機迅速將投行吞噬
復雜的結構化產品之所以能夠大行其道,與金融機構的高杠桿化是相輔相成、互為因果的。如房地美和房利美公司的資本金僅為810億美元,其擔保和發行的債券高達5萬多億美元,杠桿率高達60多倍。2003-2007年美林和高盛的杠桿率上升到 28倍,摩根士丹利的杠桿率上升到33倍,雷曼兄弟破產前的杠桿率仍高達30多倍;如果將表外結構性投資工具計算在內,華爾街投行的實際杠桿率高達50-60倍,這些投行的資本充足率僅為1%-2%,遠遠低于商業銀行。
高杠桿化的結果具有雙重性。在經濟上行周期,因為復雜的CDO產品提供了高評級高收益的投資機會,金融機構發明了各種工具提高杠桿率進而提高利潤率。但是,高杠桿率以及缺乏穩定的流動性使得這些機構對市場突然反轉極為敏感,遭受的損失也成倍放大。例如,雷曼兄弟的主要損失來源于該公司的房地產投資,但投資者在擔憂資產進一步減值的情況下,對雷曼兄弟的資產負債表不再信任,于是其股價跌破凈資產。這種高杠桿結構使得即便是規模很大的公司,也可能由于旗下某個業務或機構損失而導致集團流動性危機。
就金融市場整體而言,市場動蕩很容易使得這種具有高杠桿特性的金融機構發生流動性短缺的多米諾骨牌效應。
三、吸取美國次貸危機教訓,推進我國金融產品創新
雖然這次美國金融危機非常嚴重,但那是一種“富貴病”,是金融創新超出金融制度所能支持的容量的后果。而中國的金融發展不足,金融體系還沒有足夠的開放,金融創新較少。但美國的次貸危機,無疑對中國在未來進一步放開金融創新空間、完善金融風險的防范與監管、促進金融業的持續健康發展具有重要啟示。
(一)循序漸進地推進金融產品創新
我國的資本市場仍處于新興加轉軌的初級發展階段,由于我國的金融創新不足,導致金融體系運作的效率較低。一方面實體經濟有巨大的資金需求難以滿足,另一方面卻有大量資金低效運轉在一級市場。從金融產品的角度來看,我國也處在發展的早期,金融產品結構仍然不合理。因此,在風險可控的情況下,我們要循序漸進地推進一些創新產品,比如房地產信托投資基金(Reits)、私人股權投資基金(PE)、創業投資(VC)等。
(二)在產品和系統設計中限制單方面考慮,兼顧各方利益
透視次貸產品設計,美國政府本身慫恿了針對信用不足的貧困者的金融運作,比如:美國政府要求所有的社區銀行都要投資一定比例的資金在本社區,而且要求不能歧視住在某些社區的人,所以很多沒有達到信用標準的人也拿到了貸款。
因此,合理且可持續的創新產品必須建立在發行方、投資者、消費者和金融市場監管者多贏結構之上,任何以鄰為壑的單邊考慮最后都無法持久,并將最終危及所有各方。
(三)加強監管創新
次貸危機使美國金融監管中存在的漏洞和缺陷表露無遺。我國金融業需從中吸取教訓,未雨綢繆,防患于未然:一是我國應當實行金融監管的專業化和功能化,加強金融監管協調,防止出現監管重疊、監管遺漏或空缺的現象。二是加快國內金融衍生品市場的法律法規建設,并建立一個金融衍生品市場監管體制。
參考文獻:
[1]王歐.金融危機:回顧與溯源[J].金融實務,2009,(1).
在這樣一個背景下，有多少錢才有安全感？閑置資金怎么打理，才能又安全又抵御貶值？對此，普通百姓困惑，高凈值資產的貨幣擁有者也一樣面臨這樣的煩惱。對于這個問題，可能沒有標準答案，但有一個真理是我們可以遵循的，即在經濟不確定性階段，在保證本金的安全前提下，去追求相對高的收益。
目前，如何選擇投資理財產品，能達到這個目標呢？
首先，這個階段不適合大規模投資股票類相關的產品。比如股票型基金、陽光私募基金等。這類產品直接投資于二級市場股票，但眾所周知，上市公司的業績一樣會受到經濟不景氣的影響，而業績是影響上市公司股票表現的重要因素。
其次，要盡量選擇有足夠風險控制措施的固定收益類理財產品。這類理財產品，主要有以下幾類：
固定收益類的公募基金產品。今年以來，由于資金面一直比較緊張，貨幣市場基金的平均年化收益率仍然能保持在3～4%以上，遠高于銀行一年期定期儲蓄存款。而且，貨幣市場基金的最大好處在于它具有極強的流動性，不像定期存款那樣受時間鎖定的限制，可隨時根據需求贖回，利率不會受到類似于定期轉活期的影響。同樣道理，債券基金因為主要投資于各種銀行票據以及國債、企業債等信用級別較高的債券品種，安全性較高。最近一年，不少債券基金的收益率達到了10%以上。
結構化理財產品中的優先級產品。作為優先級的投資者，年化收益率一般在8%左右。這類產品的設計一旦出現風險，先由劣后資金承擔。有些產品如結構化的股票投資基金還有嚴格的止損原則，優先類的投資者風險非常小。
有多重增信措施的固定收益類信托產品。這類產品的年化收益率一般在8%—10%，投資起點較高，近年比較受高端客戶歡迎。
信托產品是指由信托公司發行的一種為投資者提供了低風險、穩定收入回報的金融產品，主要采取抵押、質押、擔保和結構化設計等方式進行風險控制，且信托產品一般投資于基礎設施，房地產，工商企業等，組合投資類信托還會投資于低風險的債券市場、貨幣市場等。
按照資金投放性質劃分，信托產品主要可分為貸款類、股權投資類、權益投資類、組合投資類，投資者可以根據自己投資需求進行選擇。
（來源：文章屋網 ）
近期以來，新股的發行頻率明顯增快，多只新股上市后的表現也頗令市場矚目。但是，隨著人們打新股熱情的急劇上升，新股中簽率也不斷創低。對于資金量小的普通投資者來說，打新股往往無功而返。其實，對于中小投資者來說，倒不如將資金參與到一些打新股的理財產品中，通過資金聚合的力量提高中簽量，獲得較為穩定的收益。
現在，不少銀行都有打新股的理財產品推出，但是琳瑯滿目的產品往往讓人眼花繚亂，不知如何選擇。工行的理財專家認為，在這樣的情況下，投資者有必要精挑細選一番，為自己尋求一款合適的打新股人民幣理財產品，讓財富增值。在打新股的理財產品選擇中，可以按照以下幾個方面進行篩選。
比拼一 網上PK網下
認購新股一般有兩種形式，即網上認購與網下認購。其中網上認購是我們較為熟悉的方式，像平時投資者自己打新股就屬于網上認購。而網下認購新股則是指面向特定的機構投資者配售股票，與網上認購不同，網下認購新股其對資金量的要求往往較高，但配售比例平均可達網上申購中簽率的3倍以上，能有效提高投資收益率，具有明顯的收益優勢。如工商銀行最新推出的“穩得利”打新股產品不僅具備了網下認購新股的資格，而且它的業績報酬提取也較低，在同類產品中比較具有競爭力。
當然了，由于網下認購新股對新股的持有期具有一定的要求，一般需要持有新股3個月，因此會在一定程度上提高該類型理財產品的風險，這一點也同樣值得投資者關注。
比拼二 “優先”PK“進取”
如今，市場上還出現了一種結構化新股認購產品，以便為投資者博取高收益。結構化新股認購產品分為優先份額與進取份額，前者大約可獲取6％～6.5％穩定的固定收益，后者則以其本金與收益為限對認購優先份額投資者的本金與預期年化收益進行保障，承擔虧損或獲取產品剩余部分收益。值得一提的是，由于這類產品在成立初期，優先份額與進取份額的比例一般為9:1，所以進取份額投資者所承擔的損失或獲取的收益將以約9倍的杠桿系數進行放大，對投資者而言，需有較高的風險承受能力。
因此，當你遇到這種結構化的新股認購產品時，有必要認清產品的性質，同時根據自己的風險承受能力進行選擇。
比拼三 活期PK長期
如果你覺得三個月或者半年的固定投資期限太長，希望在打新股的同時分享到二級市場的機會，那么不妨嘗試一下活期化新股產品。此類產品在每期新股申購計劃中簽號公布及新股上市后，未中簽本金、中簽本金及收益就將在最短時間內返還客戶，使得客戶資金在短期內的收益達到最大化。比如工商銀行推出的“靈通快線”定額授權協議，只需投資者辦理指定的簽約手續，即可自動參與工行每期新股申購計劃，資金僅在每次新股發行期間凍結，其余時間可隨時使用，具有很大的靈活性。中信銀行等也有類似的產品推出，投資者都可以予以關注。
關鍵詞:結構性理財產品 收益實現能力 股票掛鉤結構性產品 black-scholes定價
隨著國民財富的急劇增長,居民投資理財意識不斷增強,不少家庭逐漸將單一的存款形式轉換為證券、基金、理財產品等多元化的金融資產形式,通過承擔一定的風險來獲取更多的收益。其中,銀行的理財產品以其風險較低、種類豐富的優勢獲得了大眾青睞。
結構性理財產品現狀分析
根據西南財經大學信托與理財研究所跟蹤統計,2008年到期的銀行理財產品中,92.35%實現了預期收益。其中,信貸與票據資產類、債券和貨幣市場類理財產品的總體收益實現能力較強。另一方面,2008年未實現預期收益的理財產品主要由以下幾類構成 :未實現預期收益的結構性理財產品占產品總數的3.08%。“負收益”和“零收益”現象在2008年下半年較為突出,主要由于標的市場受金融危機影響,表現欠佳,與產品發行時銀行的市場判斷發生較大偏離。未實現預期收益的新股申購類理財產品占產品總數的2.90%。2008年證券市場低迷、新股發行數量銳減且新股申購收益不斷下降,導致新股申購類理財產品收益也隨之下滑。未實現預期收益的信貸資產類理財產品占產品總數的1.36%。主要原因在于由于央行數次降低貸款基準利率。從統計數據中可以看出,未實現預期收益的理財產品中,大多數都是結構化產品,主要由于市場風險、產品信息不透明、產品設計能力不足等多種原因。
結構性理財產品在2008年的收益狀況較差的原因,與其掛鉤標的和產品的結構化設計是分不開的。結構性理財產品是指將固定收益證券與衍生金融工具相結合的新型金融產品,主要由債券、股權等基礎金融資產與期貨、期權、互換交易等衍生金融工具構成。其中,股票掛鉤結構性產品是指其利息或本金與一定的股票價格或股票指數相聯系的一類結構化產品,本質上可視為由一份債券和一份期權合約構成的組合,其收益取決于所聯系的單一股票、股票組合或股票指數的表現。
近年來,保本型股票掛鉤產品在國際金融市場上頗受歡迎,其基本設計是:產品的收益率與某股票、股票組合或股票指數的收益率相掛鉤,同時本金得到全部或部分保護,享有最低收益保證。由于該產品是一個保本型結構性產品, 因此,可以將該類型產品設計成購買一個零息票債券的同時持有一個看漲期權的多頭。本文以光大銀行“同升15號”產品為例,對此類股票掛鉤結構性理財產品的定價進行分析。
光大銀行同升15號產品基本情況
產品期限:2007.9.13-2009.3.13;籃子股票:萬科a、上海機場、招商銀行、長江電力、武鋼股份;參與率:85%。在本產品收益率超過15%的前提下,中國光大銀行有權提前終止本產品,為投資者鎖定收益;本金保護率:95%。產品的預期收益率區間為-5%～37.5%;起點金額:人民幣50000元,以1000元人民幣的整數倍遞增。
同升15號產品的分解
同升15號產品可以分解為固定收益證券和看漲期權。
固定收益債券產品定價主要表現為以下方面:
看漲期權產品定價為:
籃子股票相關系數見矩陣a所示。相關系數矩陣a做cholesky分解,得到分解后見矩陣b所示。
蒙特卡洛模擬五只股票的價格。各支股票的波動率:5.443556、9.624702、7.942635、4.056982、4.236364。2007年9月12日一年期銀行定期存款利率r=3.6%。模擬一條路徑取步數400步,期限是1.5年,即δt=540/400。萬科a、上海機場、招商銀行、長江電力、武鋼股份的期初價格分別為19.894元,40.06元,34.91元,18.993元,18.81元。設萬科a、上海機場、招商銀行、長江電力、武鋼股份的期末價格依次分別為。
路徑分析。第一條路徑每一步取5個0-1正態分布的隨機數,分別為z1,z2,z3,z4,z5。
根據公式得到5只股票的期末價格。
模擬十萬條路徑,得到十萬個,再對5支股票的十萬次價格求平均,得到五只股票的均價,結果為:20.9319元,42.3287元,36.8940元,20.0111元,19.8914元。
五只股票的平均收益ar :
看漲期權價值計算 :
同升15號定價分析
每份面值1000元的產品定價為:901.3283+44.6323=945.9606元
按起價50000計算,一份同升15號的定價為:945.9606×50=47298.03元
從定價結果可以看出,該理財產品為溢價發行。同普通金融商品相比,高技術含量的衍生品擁有更高的利潤空間。
結構性產品在國際市場的產生背景是市場利率低迷,我國資本市場目前也正處于同樣的狀況,個人理財產品的熱銷正是我國投資者缺乏適當投資工具、投資渠道的寫照。同時,結構性產品對于發行銀行來說,也是一個重要的融資工具,對于豐富銀行的產品線,為客戶提供更好的服務,增加銀行的競爭力有重要作用。
參考文獻:
1.王楊,邊保軍,陳杰.一種與得利寶有關的理財產品的定價分析.同濟大學學報(自然科學版),2008(6)
與以往基金組合評估大都關注偏股型基金不同，本期我們選擇的讀者案例提出了債券基金投資的問題。
2010年上半年股弱債強的特點再次凸顯，這提醒我們債券基金是投資者在配置組合時應關注的一個基礎品種。既需要在基金組合中長期配置，也可以根據基礎市場的變化加大或減少階段性的配置比例。
雖然相對于偏股方向基金來說，債券基金之間的絕對業績差別相對較小；但債券基金之間的收益和風險也會產生顯著的差異，每年平均來看，表現最優秀的債券基金和較差的債券基金之間收益類差距高達10％以上。但是對于債券基金來說，我們也不能簡單以收益率高低作為簡單的評判標準。投資債券本身的目的就是獲得穩定、低風險的類利息回報，優秀的債券基金應該是在控制風險的前提下適當主動操作獲取超額收益。
因此，穩定的中高收益和良好的風險控制是選擇債券基金的核心。投資者在選擇債券基金時，不應像股票基金一樣過于關注收益率排名靠前的，而更應該關注長期排名穩定在中上水平，同時波動性較小的債券型基金。
具體而言，投資者選擇債券基金時，應遵循以下三個步驟：
一挑債券基金類型：純責、一級，還是二級?
對于純粹配置低風險品種的投資者而言，建議選擇純債基金或一級債基；而二級債基因為能投資少量股票，雖然可能帶來更多的回報，但同時也可能放大債券基金本身的風險。在股市底部區間可以考慮配置，對于風險偏好相對較高，但又不愿在股市趨勢未明時急于配置股基的投資者尤為合適。
二看債券投資能力：純債投資能力更加穩定
從配置債券基金的目的出發，投資者更應該關注債券基金的純債投資能力。基金公司的債券投資能力相比股票投資能力要穩定得多，這一方面是因為債券市場的核心投資線索比股市更加清晰和穩定；二是因為基金公司的債券投資團隊相對要穩定得多。
三看具體的債券配置方向
在不同時期，債券基金的配置方向也取決于債券市場本身的變化。在某些階段，某類債券品種最有投資機會，因此重點配置此類債券的債券基金就更值得重點配置。例如今年以來我們重點關注的信用債基金，在債券基金中就取得了突出的業績。
重點關注銀行系債券基金
從以上三個原則出發，在基金組合中選擇債券基金就并非特別困難的事情。在眾多債券基金中，投資者可以主要關注兩類債券基金：一類是銀行系債券基金，第二類是整體實力強大的品牌基金。
特別值得一提的是銀行系基金在債券投資上的優勢。特殊的股東背景使的銀行系能獲得更多的資源和人才優勢。這是因為債券市場高達90％以上的交易都發生在銀行間市場，而商業銀行則是市場的交易主體。借助股東的優勢，銀行系基金無論是對于這一市場，還是對于交易對手都會更為熟悉。工銀瑞信、交銀施羅德等銀行系基金長期在債券投資上表現突出，值得投資者重點關注。
另一類值得關注的債券基金是整體投研實力強大，債券投資團隊穩定的品牌基金公司，如華夏、嘉實、富國等。
主動管理凸顯價值
2010年上半年度已經結束，我們不妨來回顧一下上半年組合點評的基本思路，回過頭來評判一下組合調整的思路是否正確。
2010年1月：提出全年基金組合配置思路
1月基金組合評估的主題是“保險系基金：有望造就新白馬”，我們認為大成基金的股權變動實際上有利于大成基金的長期發展。
而在讀者的基金組合案例中，我們提出了大盤風格基金配置過于集中。明確提出在2010年，規模偏大的大盤風格基金難以獲得顯著的超額收益。因此建議投資者從風格搭配上不妨考慮增配一些規模中小，投資更為靈活的黑馬基金。1月的組合評估提出的是貫穿2010年整體的組合配置思路；而半年過去了，這一組合調整思路基本被市場所印證。
2010年2月：專注中小盤選股基金
2月基金組合評估的主題是“布局中小盤，專注選股型基金”，更為明確地提出了基金組合的配置思路。半年回顧，這四項配置原則正是2010年基金投資應該遵循的原則。上半年表現優秀的基金基本符合中小盤、選股能力強、操作風格靈活的特征，而大盤藍籌基金則明顯落后。
2010年3月：關注創新產品
3月基金組合評估的主題是“結構化創新基金怎么選?”。針對當時市場熱度較高的分級結構化基金進行了全面分析，重點分析了風險分離程度中等的興業合潤分級基金。
在讀者的組合案例中，繼續遵循之前提出的組合調整原則，建議低配指數基金，降低大盤風格基金配置比例。
2010年4月：關注LOF基金的靈活配置功能
4月基金組合評估的主題是“發揮LOF／ETF基金交易優勢，靈活配置基金組合”。提出可以根據LOF／ETF基金的靈活交易優勢，適當進行波段操作。
而在基金組合配置上，提出了“風格轉換可能漸進發生，藍籌難現強勢上漲”。這一思路與二季度后期市場的變化基本符合，藍籌配置型基金的劣勢逐漸減弱，而高倉位的中小盤風格基金優勢也在消失。
2010年5月基金組合評估：股市大跌如何應對?
5月基金組合評估的主題是“堅守還是調整?大跌之下的基金組合策略”。針對4月中旬至5月中旬股市的大跌，我們提出對經濟預期發生實質性改變是其根本原因。但這次大跌并非新一輪熊市的開始，因此不建議投資者大跌后大規模贖回偏股基金。那些具有前瞻性投資思路、操作風格靈活的基金可以保留，而思路保守或僵化的基金仍應擇機剔除。
2010年6月基金組合評估：下半年基金組臺投資思路
【關鍵詞】南沙自貿區 融資租賃企業 融資模式 風險控制
融資租賃具有“融資”與“融物”雙重屬性，是連接金融企業與實體企業的重要渠道、橋梁。2016年3月28日，商務部連同國家稅務局共同發文，①將上海、廣東、天津和福建四地自貿區內內資試點融資租賃企業業務資格確認權力下放至省級商務主管部門和國稅局，為融資租賃的進一步發展奠定了政策基礎。
一、廣州南沙自貿區融資租賃企業發展概況
2012年9月12日，《廣州南沙新區發展規劃》（以下簡稱《發展規劃》）通過國務院批準，為南沙新區未來10年的發展提供了重要依據。《發展規劃》重點對南沙新區的發展基礎、發展戰略、發展原則、發展目標、發展要求、發展特色等方面做了重要部署，其中，《發展規劃》提出將南沙新區打造成以生產業為主導的現代產業新高地，積極發展航運金融，鼓勵和支持航運金融租賃公司發展；提出南沙新區應當建設成具有世界先進水平的綜合服務樞紐，強調高端航運業，發展船舶租賃，推進科技體制創新和科技金融結合，鼓勵和支持在南沙新區新設金融機構，開展融資租賃業務。2014年12月15日，中國人民銀行、國家發展和改革委員會等十部委聯合發文（簡稱《南沙金改15條》），支持南沙新區深化粵港澳臺金融合作和探索金融改革創新。《南沙金改15條》提出融資租賃業改革試點在南沙落地，支持在南沙新區開展全國內、外資融資租賃行業統一管理體制改革試點，研究制定內、外資統一的融資租賃市場準入標準。自貿區方案指出，將南沙自貿區打造成融資租賃業的服務高地、推動形成千億級的融資租賃產業集聚區，打造華南地區融資租賃中心。②在整體戰略布局之外，南沙自貿區還在企業落戶獎勵、稅收優惠等方面出臺相應政策，如2016年3月25日推出《廣州南沙新區關于促進融資租賃業健康發展的實施意見》和《促進南沙新區融資租賃業發展扶持暫行辦法》。可以認為，廣州南沙融資租賃業面臨空前政策利好。
截止2016年9月，在南沙自貿區設立的融資租賃公司③已超過180家，注冊資本超過600億元。其中超過三分之二是外資融資租賃公司，而金融租賃公司僅有不到10家。在180家融資租賃公司中，主營業務范圍以船舶租賃、飛機租賃、大型機械設備租賃、不動產為主，也有部分涉及醫療制藥設備租賃、農業設施租賃以及交通運輸設備租賃等。南沙區融資租賃企業的迅速發展，有賴于區位帶來的便利以及政策優勢，在國家層面、省部級層面以及市政府一級均出臺了相關政策，支持南沙區融資租賃業的發展。而在“雙區”確立之前，南沙區融資租賃企業僅為個位數。由此看來，企業數量在短期內爆發的主要推恿κ欽策導向作用。從南沙區融資租賃企業簽訂合同的數量來看，存在較大一部分企業尚未有正在履行或已經履行完畢的合同，從這一角度來說，大量融資租賃企業設立或涌入南沙，同時也大量企業屬于低質量的“僵尸企業”，入駐南沙，是為得政策之利，而非以營業為目的。即便如此，優質的或成長性較強的融資租賃企業也大量存在，如南航國際融資租賃公司、中交融資租賃（廣州）有限公司、珠江金融租賃有限公司、廣州越秀融資租賃有限公司、天合國際租賃有限公司等。除此之外，有部分租賃公司在南沙設立SPV公司，如工銀金融租賃有限公司在2015年設立了廣州天嶺飛機租賃有限公司、建信金融租賃有限公司在2015年設立了建信租賃（廣州）有限公司、渤海金控投資股份有限公司則通過其全資子公司天津渤海租賃有限公司于2016年設立了十一家SPV租賃公司。
總的來看，從2015年至今，南沙區融資租賃公司呈爆發式增長態勢，但從上述分析來看，隨著政策扶持力度的到期，融資租賃企業的增長速度也將放緩。2014年廣州市政府辦公廳印發《關于加快推進融資租賃業發展的實施意見》，指出從2014年起連續三年，均從市戰略性主導產業發展資金中安排9000萬元作為扶持融資租賃產業獎勵資金，按照企業注冊資金規模，排名前五名的，可獎勵不超過500萬元獎金；根據營業收入和資金投放額度的大小，排名前10的，均予以不同程度的獎勵。在稅收方面，融資租賃企業可享受優惠政策，對符合條件的租賃物采取加速折舊方法計提折舊。
2016年4月2日，廣州市政府印發了《關于廣州市構建現代金融服務體系三年行動計劃（2016～2018年）的通知》，提出重點發展航空租賃業、大量聚集航運金融業、鼓勵設立船舶融資租賃公司，要求2018年南沙區融資租賃企業達到800家。顯然，扶持力度逐步放緩的同時，政策依舊利好于融資租賃企業的發展。但筆者認為，盲目地要求企業數量增長無法實現南沙區融資租賃業“第三極”的目標，在鼓勵企業落戶的同時，更需要激活企業的經營活力，加強“租、投、融”結合，形成融資租賃企業有效資金流動。
二、融資渠道的狹窄的原因分析
（一）現狀分析
我國《融資租賃企業監督管理辦法》④規定，融資租賃公司融資渠道包括：股東的資本金投入、向商業銀行借款、轉讓應收賬款、接受承租人的租賃保證金等。表面上看，融資租賃公司有多種融資渠道，尤其是金融租賃公司的融資方式更是豐富多樣，然而，實際上融資租賃企業在利用上述渠道獲得融資過程中都面臨著不少問題與障礙，融資之路并不順暢[1]。
近兩年來，我國融資租賃的增長速度顯然超過全球的平均增長速度，2016年交易總額已經躍居世界第一，但在這表面繁榮的背后，卻無法掩蓋大量企業“沒開張”的局面，究其根源，無外乎“融資難”問題凸顯。融資租賃業是個資金密集型的行業，需要大量的資金來支撐租賃業務的發展，但現實卻經常表現為，融資租賃公司因缺乏資金而被迫放棄一些優質項目，這些項目的放棄進一步影響到了本來就缺乏社會認知度的融資租賃業在企業間的口碑，直接阻礙了融資租賃業的快速發展。
南沙區融資租賃企業以小型融資租賃企業為主，目前仍主要依靠資本金支持開展業務，但這并不是企業發展與業務持續開拓的解決路徑，資本金無法滿足長期業務投入，一旦發生承租人違約，企業也將面臨破產的困境。
（二）原因分析
1.融資租賃公司體量小。南沙區融資租賃公司大部分屬于廠商系，⑤是企業為租賃推銷自身的產品而成立的租賃企業，[2]雖然在專業方面具有一定優勢，但規模相對較小，與金融系或者國資系相比較而言，融資能力顯然不足與其相提并論。此外，由于近年來融資租賃企業數量增長的速度與人才數量增長的速度不成正比，專業人才缺口較大，南沙區融資租賃公司往往缺少精通行業規則與業務的人員，從而進一步削弱了其競爭實力，同時也因此而提高了經營風險。
2.行業發展與監管引發。如前所述，我融資租賃行業監管體系較為特殊，金融租賃、內資試點融資租賃與外資融資租賃公司分屬不同的監管部門監管，雖然南沙區金融改革“十五條”中提出在南沙區開展全國內、外資融資租賃行業統一管理體制改革試點，統一內外資融資租賃企業的市場準入標準，⑥但是由于外資租賃準入門檻顯著低于內資租賃的局面仍未打破，統一的制度規則仍未落實，南沙區外資融資租賃仍占據絕大多數。根據“十五條”的要求，南沙區以打造成華南融資租賃行業中心為目標，因此必須在企業數量規模上形成示范效應。在此要求下，落戶激勵政策的出臺無法與監管政策同步，商務部層面的監管措施顯然無法完全針對南沙區融資租賃企業的現實狀況。不可否認，目前南沙區存在較多企業并不符合《外商投資租賃業管理辦法》和《融資租賃企業管理辦法》的要求[3]。
3.實體經濟不景氣。2015年至2016年，樓市崩盤的傳言甚囂塵上，但樓市卻依然堅挺，反而實體行業遭受冷遇。近兩年越來越少資金流向實體行業，而虛擬經濟則吸引了大量的投資，實體行業步履維艱。其中，產能過剩也是其中一個重要原因，供給側改革尚未收到實際成效，對于中小型生產企業而言，如遇寒冬。筆者從統計的數據來看，南沙區融資租賃企業應當大多以服務中小型融資租賃企業為主，若中小型生產企業無法生存，融資租賃企業的發展也將失去基礎，皮之不存，毛將焉附。
三、南沙自貿區融資租賃企業融資模式的創新及其風險控制
（一）融資模式之一：資產支持票據/證券
資產支持證券以及資產支持票據，可以統稱為資產證券化，是金融市場中一種運用最為活躍的創新融資工具，在美國等發達國家運用較為廣泛。融資租賃企業租賃資產作為優質資產，將其作為資產證券化的基礎資產進行證券化融資，將有可能成為融資租賃企業常態化的融資途徑。2015年國務院《關于加快融資租賃業發展的指導意見》，明確指出支持符合有條件的融資租賃公司通過發行股票和資產證券化等方式籌措資金。可以見得，資產證券化的融資方式將成為南沙區融資租賃企業不斷獲得資金的主要模式之一。
從交易主體來看，融資租賃企業進行資產證券化融資，主要涉及的參與主體包括發起人、特殊目的機構（SPV）、資產服務機構、信用增級機構、信用評級機構、資金報關機構、其他相關服務機構、投資者等，不同的參與主體發揮的作用也不盡相同。發起人即為租賃資產的原始權益人，即融資租賃公司，其根據不同的交易模式，選擇租賃資產出售給SPV；SPV是資產證券化的核心主體，專門為實現資產證券化而設立；資產服務機構主要是對資產池進行管理，負責向承租人催收租金，爾后存入SPV指定賬戶。由于發起人對資產池中的租賃資產最為熟悉，一般情況下，SPV均聘請其作為資產服務機構；信用增級機構是為租賃資產證券化產品提供信用增進，提高產品信用的機構；資產保管機構是專門保管租金的機構；其他服務機構包括證券服務機構、律師事務所等；此外，投資者也是證券化中的目的環節，沒有投資者認購，資產證券化也毫無意義。
從交易流程來看，融資租賃資產證券化涉及的流程相對復雜，需要上述多個主體共同參與，具體運作流程如下圖所示：
如圖所示，融資租賃資產證券化的流程涉及到多方主體，各主體之間形成不同的機制，包括資產的重組機制、風險的隔離機制以及信用增進機制，這些機制共同構成了融資租賃資產證券化的運行機制。
在這一融資模式中，最為關鍵的因素是債務人償債基金能否保證按時、足額支付租金；如若承租人發生違約事件，將觸發資產支持證券的違約；一旦承租人無法繼續履行債務的，資產支持證券也將實質違約。當然，融資租賃公司將權益真實出售給SPV，是這一風險的隔離方式。如前所屬，南沙區融資租賃行業政策雖然目標在于打造若干千億級產業集群，但不得不面對的現實是目前已經注冊登記的融資租賃企業大多為中小型融資租賃企業，顯然，其面對的客戶群體將是中小企業，而中小企業的償債能力存在一定不確定性。
從承租人對象特征角度分析，在南沙區開展融資租賃資產證券化存在的風險主要是信用風險。筆者認為，對于信用風險的規避措施，應當有兩種選擇降低風險。第一，提供內部增信措施。對于金融租賃公司而言，可由其集團公司提供擔保；但對于廠商系融資租賃企業而言，內部增信措施顯然較為欠缺；第二，提供外部增信措施。所謂外部增信措施，即提供第三方擔保，從而彌補承租人體量較小所帶來的信用不足。
（二）融資模式之二：結構化債券融資
向商業銀行進行貸款融資原本是融資租賃企業的主要融資渠道之一，南沙區融資租賃企業受制于體量較小及業務量不足等原因，通過銀行貸款融資難度不言而喻。筆者認為，債權融資對于融資租賃企業而言是相對較為靈活的，如果結構設置合理，能夠成為融資租賃企業長期的資金來源；但如果結構不合理，則會導致短債長用等不利局面。
結構化債券融資是證券公司根據投資者的風險偏好不同，將債券受益權區分為不同清償順序，一般情況下包括優先級和劣后級兩個級別的債券融資方式。根據證監會《公司債券發行與交易管理辦法》的規定，根據發行對象人數及資質的不同，可以將公司債券分為公開發行的公司債券和非公開發行的公司債券，根據投資者是否為合格投資者，可以分為針對合格投資者的非公開發行以及針對合格投資者公開發行。當然，除了公司債券，銀行間市場交易商協會規定的中期票據、短期融資券等同樣屬于債券融資方式。但不管如何命名，相對發行人與投資者而言，投資債券的主要風險包括利率風險以及信用風險，而融資租賃企業作為發行人的，風險將更大，因此，融資租賃公司發行債券，需要進行結構化設計，從而將投資者的風險降到更低，同時，也為持續性地獲得項目資金打好基礎。
結構化債券的融資方式目前運用較為廣泛，其涉及的參與主體包括發行人、證券公司、托管人、投資者、增信機構、SPV公司、評級機構、核準機構（若有）等，與資產證券化融資類似，證券公司作為管理人，同樣扮演著主要角色。結構化債券融資方式的結構圖如下：
在結構化債券融資模式中，對于由誰認購劣后級債券存在不同的安排，本文僅將由管理人設立SPV作為劣后級認購人為例，在實際操作中，并不局限于此。劣后級屬于劣后受償債權人，一般由發行人或發行人提供的人員安排認購該部分債券，而實際上融得的資金，為優先級部分。
（三）融資模式之三：互聯網借貸融資模式
融Y租賃企業通過互聯網方式進行融資，是互聯網時代的大勢所趨，但由于目前監管技術難以對互聯網金融進行較為全面的監管，通過互聯網進行融資，也顯然存在一定的困境。但筆者認為，監管的手段日益成熟，但監管技術的欠缺，不應當成為對網絡借貸“一刀切”的理由。2016年8月24日，銀監會聯合工信部、公安部及國家互聯網信息辦公室了《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》規定，同一法人或其他組織通過單一平臺進行借貸的不得超過100萬；通過不同機構進行網絡借貸的，不得超過500萬。足見，在該規定出臺之后，融資租賃意圖通過網絡方式進行籌資，可能性相當渺茫。盡管南沙區融資租賃企業大部分體量較小，但通過單一平臺借貸僅為100萬，對其而言同樣捉襟見肘。
融資租賃政策紅利還未終結，但發展路徑不順暢，間接導致融資租賃企業舉步維艱。相對于其他借貸方，融資租賃能夠產生更為穩定的現金流，能夠保障其按時償還貸款，即便存在違約可能性，但通過互聯網保險等保障措施以及擔保等措施，能夠將違約風險降到可控范圍之內。因此，筆者建議對融資租賃企業進行網絡借貸的，應當作出相應的豁免規則，“服務于實體經濟”政策號召不應成為一紙空文。
“融資租賃+互聯網”已經有非常多的嘗試，其中最具有典型意義的即為e租寶提出的A2P（Asset to Peer）模式，即便其已因偽造融資租賃項目而被定性為非法集資，但不可否認，這一形式是盤活融資租賃企業存量資產最為高效便捷的路徑之一。所謂A2P模式，即是指融資租賃公司與承租人簽訂基礎協議，爾后由互聯網金融平臺收購融資租賃企業的債權，平臺將債權再出售給投資者；承租人直接向平臺支付租金，平臺再支付給投資者；由此形成民間資本流向實體經濟的局面。
根據網絡借貸新規，此前可以作為債權受讓方的互聯網金融平臺，不再具有受讓債權再分拆轉讓的權利，其僅可以作為網絡借貸信息中介撮合借貸雙方進行交易。在此規定下，筆者勾勒出“融資租賃+互聯網借貸”的流程與模式圖，盡可能將便利于融資租賃企業進行網絡融資的方式進行歸納。
在此模式中，互聯網P2P平臺專門將租賃資產作為基礎資產，筆者認為，在該融資模式中，投資者的風險并不如一般的網絡借貸般高企。具體而言，一般網絡借貸無法提供穩定的現金流，同時，也難以提供作為增信機制的擔保物或第三方擔保，相反地，融資租賃企業足以將穩定的回款作為償還貸款的資金，同時為了避免承租人發生違約事件，通過借助互聯網保險以及抵押物擔保、第三方擔保等增信或保險措施將風險降至可控范圍之內。
注釋
{1}2016年3月28日，商務部、國家稅務總局《關于天津等4個自由貿易試驗區內資租賃企業從事融資租賃業務有關問題的通知》。
{2}中國融資租賃三十人論壇、零壹融資租賃研究中心：中國融資租賃行業2015年度報告，中國經紀出版社，2016年1月，第11頁。
{3}如無特別說明，本文所指融資租賃均包含金融租賃企業、內資試點融資租賃企業、外資融資租賃企業。
{4}該管理辦法的簽發單位為商務部，因此適用范圍不包括金融租賃企業，但金融租賃企業的融資渠道與這一規定大同小異。
{5}所謂廠商系，即控股股東為生產經營類公司法人或其他類型的經濟組織。如國泰君安等證券公司的主流分類中，除廠商系外，還有銀行系、獨立第三方；但筆者認為，還應當將國資系劃歸為獨立的一類。
{6}2013年4月，廣州市政府提出金融創新“19條政策”，并層報國務院審批；2014年9月，國務院領導批示同意了其中的15條，最終由八部委會簽南沙區金融創新發展“15條政策”，并正式印發實施。
參考文獻
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