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關鍵詞：不良資產證券化 無套利分析 定價
我國銀行體系存在不良資產，對我國金融系統的穩定形成較大的威脅。因此，國家和銀行都急于為解決不良資產謀求出路。資產證券化作為一種新型的金融工具，是近30年來世界金融領域發展最迅速的金融創新。就目前的實際情況來看，不良資產證券化的優點在于，可以促使商業銀行資產結構的優化，同時，它還可以促進資本結構市場的優化，通過證券化，銀行可以將原本持有至到期日的貸款變為適合銷售的資產。
對于資產證券化來說，定價問題始終是有價證券發行與交易的核心問題，因為它直接關系到有價證券發行人與投資者的成本與收益。同樣，不良資產證券的發行與交易也離不開定價問題，它是不良資產證券化過程中的重要一環。由于不良資產的未來收益存在著很大的不確定性，因此，目前理論界還沒有成形的模型，用來精確地求解不良資產證券的價格。從目前的研究來看，深入的、量化的資產證券化風險定價模型還很少見，已有的文章包括：Tien Foo Sing等（2004）從信用風險理論中的信用價差角度出發，利用結構性模型和密度模型對新加坡的不良資產證券化進行了定價和風險分析；Simon Wolfe（2000）通過或有要求權的定量分析方法指出不良資產證券化給銀行帶來的影響，同時在證券的發行期間要充分考慮存款保險水平、資產充足率、破產風險和信用風險水平這四個因素；Li Yang（2003）對臺灣商業銀行不良資產的面板數據進行了實證分析，研究結果發現不良貸款率的不斷增加是導致金融危機的直接原因；任其樂（2003）利用CAPM模型對不良資產發行的證券進行風險收益分析，在此基礎上求出了相應的貼現率。
不良資產證券定價原則及影響因素
不良資產證券化是以發行證券的方式出售不良資產，并主要以資產未來的收益來支付證券的本息。證券投資者投資于資產證券不是為了占不良資產，而是為了獲得投資收益。不良資產能否以證券化方式出售，只取決于資產賣方對以證券化方式出售資產所得的收入或回收率能否滿意，投資者是否愿意在一定的風險之下為獲得既定的收益而購買證券。只要賣方以市場原則定價，投資者按市場形成的回報率與風險進行投資，雙方在利益上就能達到平衡。對不良資產原債權人而言，通過證券化的“真實出售”這一步來處理不良資產，既可以降低風險，又可以變現資產以獲得流動性。只要按市場規則進行，資產賣方對按市場決定的價格出售資產就應當滿意。
廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括以下四類：
實體資產證券化：即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程。 信貸資產證券化：是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收帳款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。 證券資產證券化：即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。 現金資產證券化：是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。
狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產支持的證券化。
影響不良資產證券價格的因素有很多，其中主要有以下三種：
一是證券的發行利率。不同的發行利率將直接影響到不同檔次證券的收益率。因此在發行過程中，應按照到期期限的不同，分割出不同時期的發行利率。
二是貼現率的影響。貼現率（主要是市場利率）的變化是影響所有固定收益證券價格變動的主要因素。利率上升將提高證券內含短期期權價值，使證券本身價值下降；相反，利率下降將降低證券內含短期期權的價值，從而使證券本身價值增加。
三是資本市場本身的運行情況。資本市場本身運轉順暢，抵押證券的供應也就相對充裕，證券價格自然會有一定的上升壓力。
不良資產證券的定價方法
靜態現金流折現法 。靜態現金流折現法的關鍵是求出轉遞證券的內含收益率，使轉遞證券的未來現金流通過這一內含收益率折現以后的值等于轉遞證券的現價。靜態現金流折現法是抵押市場最基礎的股價方法，其最大的優點就是計算簡單、原理簡明。但這種方法沒有考慮到按揭證券的一些重要特性，如利率的期限特性、利率的波動特性以及利率變動對轉遞證券提前償付率的影響等，因此具有很大的局限性。
期權調整利差法。期權調整利差法是資產支持證券定價中使用得最多的一種方法。這種方法首先通過模擬大量的利率運動軌跡，然后決定不同利率軌跡下未來的資產支持證券現金流量，再以模擬利率加上一個期權調整價差的和來貼現未來現金流。期權調整利差法定價模型通過引入了期權調整利差的概念使MBS的折現價等于其市場價格。期權調整價差法則將預期利率的波動結合到了模型中。
再融資域值定價模型。再融資域值定價模型的定價思路與期權調整利差法完全不同。期權調整利差法中是把按揭資產作為一個整體看待，然后假定利率變動對資產組合整體提前償付的影響符合一定的規律。而在再融資域值定價模型中是直接對出押者個體的提前償付行為進行建模的。從某種角度來說，再融資域值定價模型是從提前償付的內在起因來研究問題的，不依賴于外生的提前償付函數，因此該模型在邏輯上有更強的說服力。
基于無套利分析的不良資產證券定價模型
銀行要實行不良資產證券化，必須在證券化過程中做到收益大于成本，因此可以從兩個角度考慮這個問題。從靜態角度來看，對于銀行來說，證券化的收益主要是對外貸款利率的利差；從動態角度來看，則要計算貨幣的時間價值和銀行資金滾動發展的效益，需要在一系列假設上編制一個動態模型進行復雜的計算。總的來看，銀行實施不良資產證券化的支出即承銷費、律師費、評估費和審計費，還需要支付一系列的無形成本。如果銀行的收益不足以抵消成本，則銀行便沒有實行證券化的興趣和動力。
本文通過無套利分析對不良資產證券的定價做出初步的討論。假設市場上的無風險利率為rf（通常指同期政府債券）；銀行發行不良資產證券的利率為r；發行的成本率為β；銀行對外貸款的利率為r0，證券化不良資產的風險因子為λ（0
如果不良資產證券無風險，則投資者到期的預期收益為：
通過（6）式可以得出這樣的結論：當T固定時λ不能太大；λ固定時T不能太小，也就是說不良資產證券的發行風險和發行期要匹配。如果λ（風險）太大，由于銀行最多只能承受r0-β的利率，投資者就會認為該不良資產證券的收益率r0-β相對風險（λ）太小，不會買入該債券，不良資產證券化不能進行。如果T（發行期限）太小，銀行就不能獲得時間差帶來的資金滾動收益而失去證券化的動力，從而失去不良資產證券化的意義。
通過以上的分析可以得出，要使不良資產證券化有意義，該證券的價格（利率）范圍應滿足：
，其中 （7）
式（7）即為基于無套利理論前提下的不良資產證券定價模型，其中rf為已知，T根據實際而定，當λ的水平一定時，就可以通過式（7）得出的不良資產證券發行利率的范圍。
我國銀行業不良資產證券定價應用
銀行在選擇發行債券的到期期限時，會根據不同的投資需求來發行不同的債券品種，對于不良資產證券來說，不僅要符合以往債券的發行期限標準，同時也要有根據自身的特點來安排債券的到期年限。到期期限不能過長或過短，如果發行期限過短，銀行無法在短期內獲得不良資產證券化帶來的收益；而如果發行期限過長，隨之而來的各種風險也逐步增大。參考我國國債和企業債券的發行期限，本文的不良資產證券到期期限分為以下三種：1年、3年和5年。
當風險控制在一定范圍之內時，隨著債券發行期限的增加，發行利率也隨之增加，這一點符合一股債券的發行規律。另外，對于不良資產證券來說，發行期限越短，所需要的發行成本費用越高，這是因為在短期內，銀行不良資金的回收相對較慢，其收益也相對較小，成本就相對較高。另外，本文得出的發行利率不是一個確定的數值，而是一個發行區間，它代表了各參與主體在滿足利益最大化的情況下，各類債券發行利率的可行區間。應該注意，隨著發行到期期限的增加，投資者所面臨的風險因素也增大，因此就更應獲得較大的風險補償，相應的發行利率就應偏大一些。
對于不良資產證券來說，它屬于資產支持證券的一種。目前在上海證券交易所已經上市的資產支持證券大約有三十多個品種，主要以聯通、網通為主。這些資產支持證券的發行期限基本上為1-5年，發行利率大都在3%左右。本文所得出的不良資產證券發行利率，基本上與目前我國已經發行的資產支持證券利率水平相一致，說明該結果是可行，有效的。
我國銀行業不良資產證券化仍處于嘗試階段，發展尚未成熟，因此，在發行不良資產證券的過程中，挑選的不良資產應主要以資產質量高的不良債權為主，甚至可以輔加部分優良資產。另外，在發行初期，不良資產的發債規模不應太大，各項指標應充分參考國債和企業債券的結構設計。同時，發行機構可以通過信用增級，為不良資產證券的發行提供收益保障。
參考文獻：
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2.Tien Foo Sing；Seow Eng Ong；Gangzhi Fan；Marcel A.JI；Sirmans，C.F.Analysis of Credit Risks in Asset-Backed Securitization Transactions in Singapore[J]．Journal of Real Estate Finance & Economics，Mar．May2004，V01.28 Issue 2/3
3.Wolfe，Simon.Structural Effects of Asset-backed Securitization[J].European Journal of Finance，Dec2000，V01.6 Issue 4
資產證券化對會計處理提出了新的要求，為此，財政部了《信貸資產證券化試點會計處理規定》，對各相關機構在實施信貸資產證券化時的會計核算和相關內容的披露，進行了規范。但隨著信貸資產證券化業務的正式展開，還會出現許多新情況和新問題，其會計規范將不斷走向成熟，并與國際會計慣例趨于一致。
重視資本監管
資產證券化對傳統會計的沖擊，其核心主要表現在會計確認方面,即資產證券化應作為一項有擔保的融資業務而作表內處理,還是應確認為一項銷售業務而作表外處理。該問題之所以關鍵，在于金融企業實行資產證券化目的，很大程度上在于將銀行資產以“真實出售”的方式，轉移到資產負債表外，減少銀行的風險加權資產，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。
當然，如果風險確實得以轉移，銀行就無須再為這部分資產計提監管資本；但若還保留了相當數量的風險，就須計提相應的監管資本。事實上，目前大多數國家都將資本監管作為監管資產證券化業務的核心內容。
傳統上使用“風險與報酬分析法”對資產進行確認，但該方法在資產證券化條件下，會存在由于概念內涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發展，使風險與報酬有效分解的狀態,同時過于依賴獲得資產的交易順序等問題，難以適應越來越復雜化的金融環境。
面對環境壓力，美國財務會計準則委員會第125號財務會計準則(SFAS-No1125)《金融資產轉讓和服務以及債務解除的會計處理》，突破了傳統的會計處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點放在資產的控制權上,沒有像以前那樣強調資產所有權和風險。它的原則是,誰控制了資產,誰就該將資產記錄于其資產負債表上,不管誰對該資產承擔風險,除非誰承擔風險的問題，成為判斷誰是資產控制者的實質因素。
顯然,金融合成分析法將轉讓與轉讓所附條件分別進行處理,對“控制”、“風險”、“收益”進行相對獨立的反映,使對證券化交易的會計反映更加全面,對證券化交易實質的揭示更加準確。正由于“金融合成分析法”存在這些優點，該方法也逐漸被國際會計準則委員會認同，并為大多數國家所接受。
在“金融合成分析法”下，“控制”標準的使用更偏向于把轉讓資產視為銷售，而進行表外處理,并對由此產生的新金融工具(金融合約)及時加以確認和計量,實現表外處理(或表外附注形式披露)表內化。
詳盡披露信息
由于在資產證券化過程中,復雜的合約安排能使資產的控制權與風險、收益分離,并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風險,應對證券化資產的收益和控制權進行合理披露，應在重視表內列報的基礎上，重視表外披露。
鑒于此,國際會計準則委員會對資產證券化的披露做出了詳盡規定,在IAS-No139中指出：“如果企業進行了證券化或簽訂了回購協議,則應就發生在當前財務報告期的這些交易，和發生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息，進行單獨披露,披露的內容包括:(1)這些交易的性質和范圍,包括相關擔保的說明、有關用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息。(2)金融資產是否已終止確認。”
除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵企業提供關于金融工具的使用范圍、相聯系的風險、所服務的經營目的和評述等相關信息。美國財務會計準則委員會也對證券化資產的披露做出規定,SFAS-No1140新的披露準則不僅要求企業披露有關資產證券化有關的會計政策、數量、現金流量、確定保留權益公允價值的關鍵假設，及公允價值對關鍵假設變動的敏感程度,還要求企業披露以下內容:(1)靜態資產組合的現狀及預計的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權益的公允價值減低的重點測試；(3)本期內證券化特殊目的主體與轉讓人之間全部的現金流量；(4)轉讓人所管理的表內和表外資產中，期末拖欠債務及本期的凈信用損失。
關鍵詞:資產證券化；物流行業；產融結合
1資產證券化的基本概述
資產證券化，是指將原始權益人合法擁有的基礎資產進行打包集合，以基礎資產自身產生的現金流作為還款來源支持有價證券發售的一種交易安排。其本質特點包括：資產為支撐、現金流重組、信用分離、資產出表。資產證券化產生于20世紀70年代的美國，隨著利率市場化不斷推進，金融機構為解決資產負債錯配問題，將未到期的長期貸款打包出售，創造出資產證券化產品，但發行規模較小。隨后，金融機構將成功經驗先后復制到其他領域，陸續推出了信用卡貸款證券化、不良債券證券化、汽車貸款證券化等創新品種。資產證券化大范圍廣泛應用，市場規模快速增長。企業資產證券化基礎資產的類型涵蓋了應收賬款、票款收益權、租賃租金、委托貸款、小額貸款、基礎設施收費權、信托受益權等，范圍十分廣泛，并且還有新的基礎資產類型不斷出現。根據國家有關規定，“符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產”都可以作為基礎資產。企業資產證券化的基礎資產種類多，分布領域廣泛且部分個性化特征明顯。無論在理論方面還是實踐方面，資產證券化的作用都得到了公認。但現有資產證券化的理論和實踐多是針對金融類企業而言，少有專門針對物流行業的文獻和操作模式。
2資產證券化對物流行業創新的重要意義
物流行業是生產業，需要提供干線運輸、倉儲分撥、加工揀選等基礎服務，為需求方提供高效率、低成本、高價值的供應鏈解決方案。物流行業同時也屬于投資強度大的行業，基礎設施建設水平是體現物流行業水平的基本條件，只有建立高標準的物流交通運輸基礎體系，才能從根本上改變目前物流行業的運營狀況。物流企業的自有資金難以支持這類金額大、投資回報期長的投資，導致行業的基礎設施建設水平不高。缺少有效的融資方式成為制約物流行業健康發展的瓶頸問題之一，物流企業產生強勁的融資需求，傳統的通過銀行信貸、上市或自身資本積累等融資方式都難以滿足其飛速發展的需要。大力發展直接融資是解決物流行業融資難問題的重要手段和方法。國外實踐表明，資產證券化可有效解決物流企業的資本供應問題，降低融資成本和風險。物流行業的行業特征，決定了物流企業具備可證券化的資產，因此，資產證券化在物流行業中的實踐應用具有十分重要的現實意義。
2.1鞏固和維護客戶關系
資產證券化這種創新型的金融工具在市場上的認可度越來越高，物流企業應該高度重視、提前布局該領域，通過管理模式創新，改善客戶服務體驗，充分發揮客戶資源優勢來增強客戶黏性。通過資產證券化，物流行業的投資者由原來單一關注企業整體信用，轉向關注項目合同預期收入信用，規避了物流企業因規模因素、信用等級因素、缺少有效質物和抵押擔保而造成的融資困難。
2.2改善資本結構，提高資本使用效率
通過資產證券化，物流企業可實現預期收入變現，提高了資金周轉效率，使資金能更有效地進入價值創造的良性循環。資產證券化可以改善企業財務狀況，傳統融資方法在增加資產和負債的同時，也會增加財務風險。資產證券化只是資產類賬戶的增減，不影響企業財務杠桿的使用，可以有效改善企業財務狀況。
2.3實現“融錢”到“融資”的有效轉變
物流行業的大部分創新業務是圍繞業務運營管理體系中的資金流轉開展的，資本運作已成為物流行業中的重要發展趨勢。但隨著國際化、網絡化、信息化帶來經營模式的不斷轉變，在客觀上要求物流企業轉變傳統經營理念，改善現有業務結構，從“融錢”向“融資”改變。在資產證券化業務創新模式中，物流企業一方面充當運營主體輸出專業化服務，另一方面還要參與資產證券化產品的推廣及應用，同時滿足客戶資金層面和管理層面的需求。
2.4有效拓展中介類服務增值
服務中介類業務是物流行業服務增值的重要組成部分，對于物流行業結構轉型有著深遠的作用。中介類業務具有流程簡單、技術小、專業要求低的特點，運作過程中不占用企業較多資源。物流行業資產證券化產品體系可以有效納入這些中介類服務，物流企業在資產證券化的過程中可以讓中介類的應收應付資產進入資金池，直接起到豐富產品品類、拓寬業務空間的作用。
3我國物流行業資產證券化業務創新發展
在經濟環境不斷變化的背景下，物流行業加強在資產證券化領域方面的探索，積極探索出新的模式。
3.1物流流動資金保理資產證券化模式
保理，是指保理商與債權方通過協議，債權方將應收賬款轉讓，由保理商提供財務處理、賬款管理、項目融資和信用擔保等綜合性金融增值服務。隨著物流企業應收賬款不斷增多，對流動資金的需求愈加迫切。保理正是解決物流企業短期應收賬款占用過多資金的重要金融工具，積累到一定量級的業務數據資源后可以通過資產證券化實現流動性，降低企業的經營風險，實現應收賬款的保值增值。物流企業通過資產證券化，能夠減少資金的不合理占用，并可以在資本市場分享紅利，增加了企業的獲利能力。物流企業應收賬款創新的重點是實現信息系統對接和資源共享，通過這樣的制度安排，有利于掌握和控制真實的運營情況，嚴格驗收交送的貨物，及時掌握運送貨物的貨權狀態，防范應收賬款是“瑕疵賬款”或者“壞賬”的風險，體現了物流行業積極拓展業務領域的意圖以及整合客戶和機構資源的專業能力，從而保持可持續經營。
3.2物流園區聯合資產證券化模式
目前，我國的物流企業整體規模偏小，大部分是小微企業，而企業的業務融資金額需求較大，因此這類企業的未來預期收入不穩定，經營風險較大，基礎資產達不到證券化的標準，違約風險非常高。物流園區類企業與小微物流企業有密切的合作關系，形成了較為穩固的供應協作關系，特別是這些企業的資金流運作具有相似性，也便于中小物流企業進行資產的聯合，相關企業在預期收入賬期、信用條件、信用政策方面具有相似性，具備進行資產聯合的現實基礎。此外，由于同處一個行業，信用信息更加透明、低成本化，可降低融資總體成本。聯合資產證券化還可以增強物流企業的二次融資能力，由于證券化是一種表外的融資方法，其將預期收入“脫離”資產負債表，置換成優質的現金，可以有效改善企業財務結構，大大提高企業資產流動性。但聯合證券化也有不足之處，即系統風險控制較難，行業整體經營環境一旦變化，會導致整個行業的多數企業經營業績下滑，從而引發系統性風險。
3.3物流裝備設施租賃資產證券化模式
裝備設施租賃資產證券化是物流公司以可預期的設備設施租賃的收入現金流為支持而發行證券進行融資的過程。裝備設施租賃資產證券化具有流動性強、標準化、專業化等優點，其本質是將固定的租賃收益換為可轉讓交易的關系。裝備設施租賃資產證券化在運作過程中，不僅表現為對租賃收入的重新組合，而且對租賃收入關系中的收益與風險要素進行重組與分離，使其價值重估和重新配置，從而使供應鏈各參與方均受益。由于資產證券化是以裝備設施租賃所帶來的現金流為支持，穩定預期的現金流是進行資產證券化的重要保證。通過裝備設施等資產的有效經營，實現資產收益的重新估值，將符合裝備設施租賃資產證券化現金流要求的資產從物流公司的固定資產中“剝離”出來，形成裝備設施租賃資產證券化的實施基礎。
4我國物流行業資產證券化的建議和對策
資產證券化的目標簡言之就是為了實現資本的流動性和保值增值，物流企業發展速度快、業務擴展迅速的特點決定了其資本運作的迫切性。當前我國物流企業面臨來自國際物流巨頭的競爭壓力和挑戰，合理使用資本市場提升物流企業的競爭力，成為物流企業發展壯大的必要措施。
4.1大力推動物流企業和資本市場的互通互聯
由于歷史原因，我國物流企業對資本市場的關注度不高，從市場參與程度、業務類型到企業的運行機制都與資本方面的要求有著顯著的差距，對于物流行業業務拓展的效果和效率都將產生不利影響。長遠來看，從優化外部經營環境的角度出發，物流行業有必要以資產證券化業務為切入點，推動物流行業與資本市場的互通互聯。
4.2逐步建立產融結合的業務管理體系
傳統信貸業務中，物流企業作為貸款人的角色單一，管理上強調資金安全和風險控制。而在資產證券化業務中，物流企業需要參與資本項目的整體協同運作，業務管理要求與傳統業務存在顯著差異。一方面通過多種資產證券化產品賺取相關業務收入，另一方面應保證現有的傳統業務和資本融合發展，通過業務流程重構設計，在依托現有組織架構的條件下將證券化業務納入現有管理體系，這是物流行業開展資產證券化業務的重要基礎。
4.3強化人才培養和專業團隊建設
傳統物流企業通過資產證券化業務來進行行業創新，在項目管理、業務開發、人員素質、團隊文化等多方面與傳統物流公司有較大差異，尤其是復合型專業人才的使用。由于參與資產證券化是物流行業進行“跨界”經營的一種大膽嘗試，對復合型專業人才的配置選撥使用變得尤為重要。物流企業必須加強復合型人才培養和團隊管理，建立體系化的人才梯隊和管理機制來滿足物流行業資產證券化發展的需要。
5小結
[關鍵詞] 資產證券化 會計確認 經濟后果 會計準則
資產證券化起源于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場。憑借其所具有的風險隔離、信用提升以及設計靈活等優點,資產證券化隨后得到迅速發展,成為目前國際金融市場最具活力的金融創新之一。
資產證券化是指發起人以缺乏流動性、但具有未來穩定現金收入流的資產為基礎進行結構性安排,并對不同資產的風險與收益要素進行重新組合,以此發行債券來融通資金的過程。資產證券化是一個復雜的系統工程,它具有的參與主體眾多、結構復雜、后續不確定性等特征,對傳統會計確認、計量、報表合并等理論形成了沖擊。
一、資產證券化過程中的會計確認問題及影響
資產證券化中會計確認問題的核心是證券化資產的終止確認,即確認為“真實銷售”還是“擔保融資”的問題,這直接關系到證券化的資產和相關債務是否應該被分離出資產負債表,對發起人意義重大。為了更好地說明這一問題,我們將從不同會計處理對企業財務報表及其經濟后果的影響兩個方面進行分析。
1.對財務報表的影響
資產證券化業務中,如果將證券化資產作為銷售,則發起人將在資產負債表中終止確認證券化資產,銷售額與證券化資產的賬面價值及交易費用的差額計入當期損益。如果將其作為融資,則證券化資產仍保留在資產負債表內,發起人將把資產證券化交易確認為一項以證券化資產為擔保的負債,交易費用在借入款項的使用項目中予以資本化。
一般來說,資產證券化的實質是企業優質資產未來現金流量的提前實現,因此證券化資產的定價往往高于其賬面價值,兩者的差額直接帶來利潤的增加。相比“擔保融資”, 顯然“真實銷售”情況下企業的資產負債表將得到明顯改善。而對于利潤表,作為融資處理對其沒有影響,作為銷售處理時有可能導致當期利潤的上升。兩種處理方法中,發起人的現金流量表中除了現金來源不同外,其他項目都相同。
2.對企業的經濟后果影響
資產證券化最具魅力的地方是風險隔離機制,即將證券化資產與發起人的經營能力和信譽脫離,投資者的回報僅取決于證券化資產的增值能力而不受發起人經營風險的影響。“風險隔離”機制實現了信用指標的客觀化,保護了投資者,而“風險隔離”機制的基礎是證券化資產確認為“真實銷售”。“真實銷售”情況下,證券化資產退出發起人的資產負債表,企業籌集到所需的資金又未增加企業的負債,同時降低了發行人的資產負債比例,為發行人進一步融資創造了條件,從而使企業處于優勢融資地位。
資產證券化過程中,還可能涉及到稅收的問題。如果將資產證券化作為一項“真實銷售”作表外處理,發起人將確認相關的損益。按照我國稅法的相關規定,發起人對確認的收益應繳納企業所得稅,確認的損失可沖抵應納稅所得。同時,發起人向SPE轉移資產作為銷售資產處理應征營業稅,并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產證券化業務往往涉及金額巨大,對其征收營業稅將帶來沉重的稅收負擔,在一定程度上抵銷了證券化融資的成本優勢。如果將資產證券化作為一項“擔保融資”作表內處理,發起人不確認損益,從而不需繳納所得稅。發起人向SPE轉移資產屬于轉移質押資產,所有權并未轉移,從而不需繳納營業稅,但應按借款合同稅率繳納印花稅,而借款合同的印花稅率又遠遠小于購銷合同。
二、資產證券化中會計確認方法的演變
目前國外對資產證券化會計處理問題的研究已較為深入,對資產證券化會計確認和計量標準的認識也先后出現了風險報酬分析法、金融合成分析法及后續涉入法三個判斷標準。
1.風險報酬分析法
1991年,國際會計準則委員會首次提出“風險報酬分析法”,并于1995年6月對“風險與報酬分析法”做出了一定的改進,要求實質上所有的風險與報酬都轉讓后才能進行終止確認。在“風險報酬分析法”法下,一項己經確認過的金融資產和金融負債從資產負債表中終止確認應滿足以下兩個條件:(1)與金融資產和金融負債有關的實質上所有的風險和報酬都己經轉移出去,任何留存的風險和報酬的公允價值能夠可靠的計量;(2)潛在的權利和義務已經實施、解除、取消或終止。
2.金融合成分析法
1996年,美國財務會計準則委員會提出了“金融合成分析法”。按照這種方法,在涉及金融資產轉讓的情況下,應當將已經確認過的金融資產的再確認和終止確認問題與因金融工具的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題嚴格區分開來。決定一項資產交易能否進行銷售處理要看其控制權是否由轉讓方轉移給受讓方,而非看其交易形式。2000年9月,美國財務會計準則委員會對金融合成分析法做了進一步的補充和完善,對控制權放棄的條件和SPE進行詳細規定,并認為會計師在進行會計核算時,必須依賴法律意見來確定某一資產是否可以算作銷售。
3.后續涉入法
國際會計準則理事會于2002年提出了以“沒有后續涉入”作為銷售確認標準的后續涉入法,它放棄了基于“控制權轉移”的終止確認標準。根據后續涉入法,只要轉讓者對被轉讓資產的全部或部分存在任何的后續涉入,不考慮后續涉入的程度,與后續涉入有關的這部分被轉讓資產作為擔保融資處理;而不涉及后續涉入的那部分資產則作為銷售處理。
綜觀這些會計準則的變化,也透視出資產證券化的確認問題隨著實體經濟的發展,經歷了一個動態發展的過程。從“風險―收益”標準到“金融合成法”再到“后續涉入法”的演變,似乎反映了會計準則的制定者對資產證券化能否確認為銷售的標準經歷了一個“嚴格―寬松―嚴格”的過程,而這個過程反映了會計準則制定者在資產證券化業務推動與資產證券化風險控制之間的不斷權衡。
三、目前我國資產證券化的會計確認方法
2006年2月財政部頒布了《企業會計準則第23號――金融資產轉移》,第二章中提出了對金融資產轉讓終止確認的判斷標準:首先看所有權上所有的風險與報酬是否已經轉移,在既沒有轉移也沒有保留該金融資產所有權上幾乎所有的風險與報酬的情況下,再以“控制權”作為判斷標準,轉讓者不再保留控制權,該資產作為銷售處理,如果轉讓者保留了控制權,按繼續涉入程度確認一項金融資產。
從上述流程可以看出,在會計確認標準上,新準則第23號在借鑒國外經驗的基礎上整合了風險報酬分析法、金融合成分析法及后續涉入法的思想。這主要是考慮到目前我國的金融衍生產品市場尚處于初級階段,風險報酬分析法在我國仍有其生存的土壤,而部分引入金融合成分析法和后續涉入法則為它的應用空間留有余地。但我們同時也應該看到,我國相關的會計確認規范還存在值得探討的地方:即目前的準則對于三個標準在實務中如何合理銜接并沒有細節指導。由于資產證券化會計業務在很大程度上依賴于專業人士的職業判斷,很可能會出現性質相同的經濟業務形成不同的會計處理,不利于體現會計信息的相關性;在我國已有的資產證券化實務中,已形成金融機構的信貸資產證券化和企業長期資產證券化,而這兩者的資產性質、轉讓方式、風險程度是不盡相同的,現行準則只是籠統地將兩者放在一個框架下進行會計處理,不能將兩類資產潛在的風險分別準確地揭示出來。
四、完善我國資產證券化會計規范的建議
資產證券化被確認為發起企業的“真實銷售”還是“擔保融資”,不僅將直接影響發起企業的財務狀況及資產證券化投資者的利益,而且與發起企業原債權人的利益也密切相關。因此,健全的資產證券化會計準則應有效控制發起企業為達到一定目的濫用會計處理的行為。
1.減少資產證券化確認方法的選擇彈性
我國資產證券化業務還處于起步階段,業務結構并不復雜,資產上的控制權和與其對應的風險、報酬發生分離的情況暫時還未出現,因此建議采用風險報酬分析法為主的判斷標準進行會計確認,當資產證券化發展到相對復雜階段時再逐步推出金融合成分析法及后續涉入法。減少資產證券化的選擇彈性可以避免出現性質相同的經濟業務形成不同的會計處理,大大降低運用資產證券化進行報表操縱的彈性空間。而且從嚴控制確認為“真實銷售”的條件,也有利于資產證券化過程中的風險控制。
2.細化資產證券化的相關會計規范
目前我國已有的資產證券化實務中,主要是金融機構的信貸資產證券化和企業長期資產證券化,而這兩者的資產性質、轉讓方式、風險程度是不盡相同的,如果籠統地將兩者放在一個框架下進行會計處理,不利于兩類資產的風險控制。因此建議細化資產證券化的相關會計規范,針對不同性質的證券化資產制定出相應的會計規范。
參考文獻:
[1]財政部:企業會計準則.北京:經濟科學出版社,2006
[2]何小鋒:資產證券化:中國的模式.北京:北京大學出版社,2002
[3]洪艷蓉:資產證券化法律問題研究.北京:北京大學出版社,2004
資產證券化回顧
資產證券化于20世紀60年代誕生于美國，80年代從住房抵押資產證券化擴展到其他的金融產品和領域，80年代末，“出口”到歐洲、加拿大、拉丁美洲、澳大利亞及亞洲。美國資產證券化的發展是一個相應法律、法規體系建立和完善的過程，其涉及和專享的法律或法規包括：《聯邦證券法》（1933年）、《證券交易法》（1934年）、《信托法》（1939年）、《統一商業法典》（1953年）、《存款機構放松管制和貨幣控制法》（1980年）、《二級抵押貸款市場法》（1984年）、《稅收改革法》（1986年）、《聯邦住宅企業安全和健全法》（1992年）、《關于金融資產轉移、服務及債務的會計處理》（即財務會計準則125號公告，1997年）、《金融服務法》（1999年）、《美國會計準則140號》（2001年）、《美國會計準則156號》（金融資產和負債服務會計），以及最后的46號準則——《可變利益實體的合并》等。
國外先進的金融創新產品與其說是金融工具不斷創新，不如說是金融法律、法規不斷深入和發展的結果。最為重要的是，系統、清晰、縝密和具有連續性、可擴展性的金融法律、法規對金融創新是不可缺少的。
資產證券化是“天使”還是“惡魔”？
對于美國2007年次貸危機引發的大范圍金融危機的根源，曾經眾說紛紜，甚至有人把其歸咎于資產證券化，并認為資產證券化應付主要責任。隨著美國經濟開始顯示復蘇跡象，現在比較公認的解釋是出于以下幾個原因和它們間的合力：銀行、金融機構過于迅猛的房貸規模和不恰當的審批和放貸程序，資產質量和逆向選擇，次級按揭貸款衍生過度，財務報表上的欺詐以及監管不力和信用評級機構的不盡職等。一言以蔽之，可以引用2007年被排在“100句最偉大的電影臺詞”、由影星邁克爾·道格拉斯在影片《華爾街》中扮演的貪婪成性、翻手為云、覆手為雨的股市大亨戈登所說的——“貪婪不好聽，但是個好東西”。
因此，美國金融危機的“元兇”是美國華爾街投資銀行家的貪婪本性和監管缺失。資產證券化不可否認地起到了推波助瀾的作用，但不能因噎廢食，徹底否定這一金融創新。
證券化流程與產品結構演化
資產證券化的第一步是資金池入池標準和資金池本身的建立。證券化信托基金池包括兩個組成部分：投資者權益和資產賣方權益，如圖1所示。
賣方權益一般在資產池中占到全部資產的10%，最低點至少要達到5%～6%。賣方權益是資產賣方為保持資產池的流動性和出于對投資者權益部分的保護，起到對流動風險和投資風險“緩沖器”的作用。作為資產證券化的第二步——投資者權益部分產品設計，投資者權益可按照融資成本和償付的優先權進行產品分層，如圖2所示（以美國美信銀行歐洲區資產證券化某單為例）。
歐美資產證券化的信托結構包括資金池和產品結構，證券化信托結構的演變（圖3）對我國未來資產證券化和類證券化的發展具有重要的指導意義。
資產證券化整體結構的演變經歷了從單一結構的信托基金到集合型信托基金，再到全能靈活型信托基金三個階段。單一結構的信托基金是在歐美資產證券化發展最初期采用的模式。其主要優點是一池一單，資產清晰，可具體辨認和追索。缺點是結構簡單，難以形成規模和批量化發行，且發行成本高。而集合型信托基金則彌補了單一結構信托基金的不足。由于是一池多單，可降低整體發行成本。一旦信托整體法律結構設立，就可進行批量和大規模發行。我國現在很多類資產證券化理財產品大多采用這種模式。由于一池多單，再加上國內披露不透明和不同風險類型的資產混搭，曾廣受質疑，更被冠以“龐氏騙局”的標簽。
我國資產證券化市場及監管環境
2005年下半年，我國銀監會與人民銀行先后頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等一系列相關法律法規，為信貸資產證券化在國內發展提供了法律基礎。2005年底，中國建設銀行以個人住房抵押貸款為基礎資產的證券化產品，拉開了中國資產證券化的帷幕。資產證券化在中國一開始就分為信貸資產證券化和企業資產證券化兩類。信貸資產證券化由人民銀行和銀監會監管，證券化產品在銀行間債券市場交易。企業資產證券化由證監會監管，證券化產品在交易所市場交易。
如果2005年到2007年是中國資產證券化的第一次浪潮，則2008年可以認為是中國資產證券化的第二次浪潮。2008年全年，不僅發行的頻率，而且產品的數量和發行金額都遠超2005年、2006年和2007年（2008年發行規模達到302億元，接近2005年到2007年發行總額）水平，而且發行機構也突破性地從以往的銀行和資產管理公司，擴展到汽車金融公司這一非傳統金融機構。然而，正在中國資產證券化“再上一層樓”之時，由美國次貸危機引起的金融風暴波及到中國。資產證券化在當時處于風口浪尖之上，更被“妖魔化”。全球資產證券化業務嘎然而止，方興未艾的中國資產化也不可避免地被叫停。
在千呼萬喚和利率市場化推動下，人民銀行、銀監會和財政部于2012年5月中旬《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，正式重啟信貸資產證券化。此次終于決定“出手”，相關政策、監管機構顯得十分謹慎，首期信貸資產證券化額度僅為人民幣500億元，占銀行業總貸款余額的不足1%。另外，在制度設計上，采取風險自留（發起機構須持有不低于全部資產支持證券發行規模的5%）、信用評級（要求兩家評級機構同時進行評級，資產支持證券投資者應建立內部信用評級體系，加強對投資風險自主判斷，減少對外部評級的依賴），從而“卡住”證券化過程中的風險。此通知的最大亮點是擴大了投資人群體，且單個機構持有單只證券不超過40%的上限，意在引入更多的投資者且緩釋投資者有限、同質化及商業銀行互持現象。此后，國開行于2012年9月率先發行101億元大單（占全部額度的1/5）、交通銀行（發行30億元）、上汽通用汽車金融公司（發行20億元）和中國銀行（發行30多億元）都迅速跟進。
一石激起千層浪，沉寂了幾年的資產證券化在資本市場開始發酵。2012年8月，交易商協會下的資產支持票據（ABN）也迅速落地。從而在資本市場上形成了資產證券化的三種存在形式：證監會監管的企業資產證券化、銀監會監管的信貸資產證券化及交易商協會下的資產支持票據。對于企業資產證券化，券商“垂涎已久”，積極通過專項資產管理計劃為依托發行資產支持證券。2013年2月26日，試點九年的券商資產證券化業務終于獲得正式“名分”。中國證監會的《證券公司資產證券化業務管理規定征求意見稿》，宣布券商開展這項業務僅需要具有資產管理業務資格，沒有凈資本規模和綜合評級等門檻。這看起來門檻低，但獲得高質量的基礎資產仍將考驗券商的綜合實力。此外，阻礙資產證券化常規化和批量化發展的因素，還是相應政策、監管的不足，以及相應服務機構（如信用評級機構）等公信力的缺失。
國內理財業務
就在國內資產證券化發展受阻，企業融資困難加大（尤其是中小微企業），儲蓄增速加大而可供投資產品和渠道的缺乏與銀行息差收入變窄的形勢下，銀行理財業務橫空出世，獨領，尤其受到中小銀行的追捧，成為銀行中間業務的重要收入來源，如圖4所示。
從圖4不難看出，股份制銀行和城商行的理財產品發行占比和收益率均超過國有銀行。在業務發展上，股份制銀行和城商行更依賴理財產品來創造中間業務收入。
目前，國內的理財業務可大致分為五種類型：第一種是銀行產品的資產池和資金池（準資產證券化）。資產池是根基于銀行貸款資產（可擴充于銀行其他資產），通過發售不同期限的理財產品持續募集資金，類似于西方資產證券化資產池，采用動態管理方式，維持資金和資產的平衡。資產池產品具有資產重組、期限錯配和區別定價的特點。而目前備受各界關注的是資產負債匹配、流動性強弱和基礎資產的信用三個重要環節。資產池和資金池的運作如圖5所示。第二種是通道類型理財業務，是銀行借助泛資產管理機構（如證券公司、基金公司、保險公司、私募和信托）等資產管理業務平臺，間接實現投資人對銀行信貸資產和其他類資產（如票據）的投資。在投資過程中，泛資產管理機構并沒有提供主動資產管理業務，僅作為連接投資者和其他資產的橋梁。目前，此項業務已被監管機構叫停。第三種是分級型理財產品。這類似于上文提到的西方證券化產品結構中優先級和次級的設定。分級型產品是指把一個特定的投資組合，分為兩種不同的風險份額。優先份額享有優先收益分配權，一般按約定的固定收益收取；次級份額則是在收獲投資組合的凈值的基礎上，扣除優先級本金和約定的固定收益后的剩余價值。當然，在優先級和次級之間，還可以設計夾層份額，其收益和風險特征也自然介于二者間。第四種是結構性資管理財產品，是利用基礎金融工具和金融衍生工具進行的不同投資組合而得到的金融創新產品，即通過將大部分資金投資于固定收益產品，小部分產品進行衍生品投資，實現在保本或保最低收益的目標下博取可能的高收益。第五種為不附加改變產品收益屬性條件的主動管理型產品，包括權益類產品、債券類產品、混合型產品等，類似于基金管理。
對策建議
國家監管部門要在頂層設計上下功夫，高屋建瓴地出臺一整套統一的資產證券化法律、法規，整合資產證券化和類資產證券化的理財業務，防止和避免“頭疼醫頭、腳痛醫腳”和缺乏整體思路及打補丁式的政策，幫助中國的“影子銀行”及理財產品“入籠”。
銀行、企業與幫助企業發行證券化產品的證券公司要做到持續性、批量化發行，做大資產池，保證優質資產源源不斷地通過資產證券化流程與投資者對接，充分發揮資產證券化的優勢，助力中國金融改革及國際化。
要嚴格監管職能和監管程序，對所涉及第三方服務機構（尤其是信用評級機構、律師事務所、會計師事物所、信用擔保機構等）嚴格審查，提高準入門檻和后續督察，并嵌入連帶、追索責任。
關鍵詞：信用卡；消費信貸；資產證券化
中圖分類號：F830.9
文獻標識碼：A
文章編號：1003-9031(2007)05-0076-03
信用卡作為消費信貸這種金融業務的媒介，首先產生于發達國家和地區，是一種新型的消費信貸方式和支付手段。它是由信用卡公司、銀行或其他金融機構向資信良好的單位、個人簽發的，可以憑其在指定的商店或場所進行直接消費，并可在發卡機構及聯營機構的營業網點存取款、辦理轉賬結算的一種信用憑證和支付工具。
信用卡作為交付工具，越來越受到我國居民尤其是城市白領的青睞，根據中國銀聯的跨行交易統計，2006年具有循環信用功能的貸記卡在跨行消費交易中，交易筆數占比32.21%，相比貸記卡不到3%的卡量份額，表明貸記卡的活躍程度很高，在個人消費信貸中扮演著越來越重要的角色。
為了刺激信用卡交易的增長，招商銀行等一些商業銀行推出耐用消費品和一些高值時尚物品的分期付款業務，一定程度上增加了持卡人對購買高值物品的信貸需求；另外，一些商業銀行為了鼓勵持卡人在需要時使用預借現金功能，靈活下調了現金預借手續費，所有這些，都使信用卡成為一種靈活方便的信用貸款，也越來越受到消費者的歡迎。[1]
一、國外信用卡資產證券化的發展狀況
信用卡資產證券化的首度發行是在1986年3月。所羅門兄弟公司將不動產抵押債權的技巧應用于無實物擔保的信用卡貸款(應收賬款)上，成功將信用卡應收賬款轉化為證券銷售給投資人，其為BankOne私募發行了價值5000萬美元的交易，該交易稱為CARDS，這里的證券采用了參與憑證的形式，雖未公開發行，卻是信用卡資產證券化一個重要的里程碑。
真正第一個公開發行的信用卡資產證券化是1987年美國銀行(Bank of America，BOA)的交易。BOA當時為了打銷大筆呆賬，改善其資產負債表以提高資本充足率，以發行4億美元的信用卡資產證券化為途徑，此交易稱為“美國商業銀行之加州信用卡1987-A信托”。其匯總組合了836659個VISA信用卡賬戶，包含應收本金655097130美元及循環利息7533581美元，而所篩選出的持有人至少須持卡滿2年及拖欠付款未超過30天以上，當循環利息降低到某一水平時，可啟動提早攤還機制，以防止債權質量的惡化。
此后，信用卡資產證券化的發行量逐年增長，并在資產證券化市場上占有重要地位。美國資產支持證券化(Asset-backed Securities，ABS)的主要標的為信用卡債權及汽車貸款，1995年兩者合計占資產支持證券總發行余額的67.2%，近幾來由于CBO/CDO的興起，其所占比例降到2006年底的25.5%，而CBO/CDO則由1995年的0.4%大幅成長到2006年14.1%，同時住房權益也增長到2006年27.3%。但信用卡貸款證券化所占的份額仍相當大，2006年達到了3399億美元，占ABS發行余額的16%，仍占據著相當重要的地位①。歐洲是美國以外世界上第二大資產證券化市場。由于金融體制和法律體系與美國不同，歐洲傳統的證券化類型是表內證券化，真正意義上的資產證券化直到20世紀80年代才在歐洲出現，并在80年代以后得到較大發展。目前歐洲資產證券化的步伐正在加快，但與美國相比，歐洲信用卡資產證券化的規模仍較小。
二、信用卡資產證券化的流程及其特點
(一)信用卡資產證券化的流程
圖1 信用卡資產證券化的流程圖
信用卡資產證券化的流程(如圖1所示)一般為：
1.發起人(發卡機構)確定資產證券化目標，組成資產池。發卡機構根據自身發展需要，特別是資產負債管理的要求，確定所需融資的規模，選擇一定符合條件的信用卡貸款，形成一個資產池。
2.發起人(發卡機構)向SPV出售貸款組合。發起人將其信用卡賬戶中隨時產生的所有貸款出售給――新設立的全資特設機構(SPV)。作為發起人，其出售的是信用卡貸款而非其信用卡賬戶。作為信用卡賬戶的所有者，發起人保留改變賬戶期限的權利，并受到某些要求保持最低收益和無區別對待賬戶的契約的影響。
3.信用增級和發行評級。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，確保資產支持證券的順利發行，SPV自我增級或尋找信用增級機構。SPV對貸款組合進行必要的信用增級后，再次聘請信用評級機構對資產支持證券進行正式的發行評級，并將評級結果向投資者公告。
4.證券銷售。承銷商積極組織安排證券發行的宣傳和推介活勸，SPV與承銷商簽訂承銷協議，由證券承銷商負責向投資者銷售資產支持證券，SPV獲取證券發行收入。
5.積累現金流，對資產池實施投資管理。服務人(一般就是發卡機構)負責收取、記錄由信用卡貸款組合產生的現金收入，并將這些款項全部存人受托人的收款專戶。受托人開立以SPV為權益人的信托賬戶，在資產池積累的資金沒有償付給投資者之前，進行資金的再投資管理，以確保到期對投資者支付本金和利息。
6.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現金進行最終分配。在每一個資產支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。資產支持證券期滿結束時，由資產池產生的現金流量在扣除還本付息、支付各項服務費用后若有剩余，這些剩余資金將按協議規定在發卡銀行和SPV之間進行分配。[2]
(二)信用卡資產證券化的特點
由于信用卡消費信貸余額隨季節變動和使用者支付能力的影響而變動，發行人必須把貸款余額轉換為具有固定本金和合理的長期平均期限的證券，因此，以信用卡資產為支撐發行的證券結構非常復雜。與其他的資產證券化相比，其特點主要有以下幾個方面。
1.期限方面。信用卡資產證券化與住房抵押貸款證券化不同，信用卡消費信貸的償付期限通常較短，大約是6-8個月。而進行資產證券化要求資產池要有一定的存在期限，期限太短不適合發行證券。因此，發行機構必須針對這一特性加以調整，信用卡資產證券化才能吸引投資人。一般而言，信用卡資產證券化通常設計成含循環期及本金攤銷期的兩段式證券：在這個結構下，第一個期限稱為循環期，投資者在這個期限內只得到利息收入，不發生本金償付；資產池產生的資金與投資者得到的資金的差額被用于購買新的應收賬款，因而維持資產池產生的規模，這個期限的長短對證券期限有比較大的影響。循環期的長度一般為18至48個月，此一長度和本金攤銷期長度結合成加權平均期限(weighted-average life，WAL)，WAL的設計可依投資人的喜好多樣變化。第二個期限稱為攤銷期，在這個時間段內，投資者既得到利息支付，又可以得到本金支付。
2.優先/次級結構占有重要的地位。采用這種結構的原因在于信用卡貸款資產池的不穩定性，而這種不穩定性源于持卡人償付的不穩定性。這一結構是指發行者發行A、B兩種憑證，前者稱為優先級證券，后者稱為次級證券，優先級證券擁有第一求償權，資產池產生的現金流量會先滿足優先級憑證，若發生壞賬損失，則A憑證投資人也會先獲賠償，壞賬風險則由次級憑證投資人承擔，因此次級憑證占總發行額的比例越高，優先級憑證的風險就越小，信用評級也越高；換句話說，要使優先級憑證達到某一水準的評級，可調整次級憑證的比例以達到目的。優先證券是投資者權益憑證，由投資者持有，有著確定的本息支付；次級證券是賣方權益憑證，由資產出售方持有，償付級別在投資者權益憑證之后，所得的償付是資產池資產總價值除去投資者權益憑證持有人所得。
3.資產池中信用卡貸款的數量非常巨大，遠非其他資產的證券化能夠相比的。例如，在特拉華州的共和銀行實施的信用卡資產證券化中，賬戶個數為22萬多個，而一般的資產證券化多的也不過幾千個。因此，信用卡貸款組成的資產池的風險更容易分散、對資金流的預測更加容易。[3]
此外信用卡資產證券化特點還有：超額抵押、設定只支付利息的時期、存在付清事件(Payout Event)和清潔回收(Cleanup call)等。所謂付清事件又稱為攤還事件(Amortization Event)或流動性事件(Liquidation Event)，是指攤還本金的日期比預定攤還期提前開始。此條款幾乎存在于所有信用卡應收賬款證券的發行契約中，此措施用于當現金流入無法支付利息及服務費用，且經過一段時日此現象仍然無法獲得改善時，它可說是除上述信用加強的措施外，另一個保護證券質量的防衛手段，其最后目的在于保護投資人，避免受到應收債權質量持續惡化或是服務機構無法履約的影響。
三、對我國開展信用卡資產證券化的理性思考
目前，我國信用卡市場還處于發展的初級階段，持卡人使用信用卡、商戶受理信用卡的積極性還不夠，循環利息收入還未成為信用卡業務的主要收入來源。但是隨著個人收入水平的提高、消費信貸需求的增加、銀行服務質量的改進及信用環境的改善，信用卡發展潛力很大。我國資產證券化產品發行規模從 2005 年 的171.34 億元增長到 2006 年的 471.51億元，增幅達到了 175.20%，產品種類也由兩類發展到五類，資產證券化產品的種類和規模均實現了較大突破。單只產品發行突破了 100 億元，多支產品實現滾動發行，體現了結構融資工具的重要作用。[4]由于信用卡資產證券化以其發行的證券信用級別和收益水平高、早償風險低等優點受到證券市場投資者的廣泛歡迎，同時證券化也降低了發卡人的融資成本，為他們開辟了新的融資渠道。因此隨著我國信用卡業務的發展，信用卡資產證券化也會得到快速的成長，我國今后開展信用卡資產證券化應做到以下幾點。
(一)政府的積極支持和適當參與
任何一項創新工程均離不開政府的大力支持，甚至包括一定的政府背景的經營主體。針對證券化交易中可能產生爭議的會計處理問題和涉及的巨額稅務費用，政府可通過制定優惠政策和有關法律法規及監管體系，建立高效、安全的市場交易體系和交易規則。目前我國還沒有建立資產證券化所需要的獨立法律法規，而妥善解決資產證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功證券化的關鍵，直接關系到證券化資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到參與者的切身利益。因此對資產證券化的市場準入、市場退出、經營范圍、業務品種、市場行為規則、服務對象、財務監管、風險控制等，都必須要有明確的法律規范。
(二)規范專業服務機構，完善我國資本市場
資產證券化從總體上來講，還是一種以資產為支持而發行債權類證券的融資行為。從債權投資者的角度看，只要產品的結構合理可靠，且資產支持證券的評級與風險可以接受，那么都是可以投資的。無擔保循環信貸的產品特性和貸款實際發生的非計劃性、無固定場所、授貸個體多、單筆金額小等特點，決定了信用卡是一項風險較高的業務，因此在資產證券化過程信用增級和評級相當重要。中國金融機構沒有國際信貸評級或評級較低，對于目前資產證券化有一定的影響。為此必須進一步規范我國的專業服務機構，建立一個資產評估體系，增強資產評估、信用評級等社會中介機構的獨立性，著重培養幾家在國內具有權威性的，在國際上具有一定影響力的資信評級機構，并通過資信評級機構的建立來完善我國資本市場。
(三)建立完善的風險控管體系和社會征信系統，嚴防個人信用過度擴張
一種可證券化的資產首先應能在未來產生可預測的穩定現金流，有持續一定時期的較低比例的拖欠、低違約率、低損失率的歷史紀錄。但我國信用卡資產的質量較低，能否產生未來現金流或者產生多大的現金流，具有不可預測性，在一定程度上阻礙了信用卡資產證券化的發展，解決這一問題應做到以下幾個方面。
首先應設立合理、敏感的風險評判體系。充分利用社會征信系統，關注借貸人的社會信貸總額、資信狀況，并將信貸額度與個人收入、資產變化動態相連。其次，設置差別化利率，將銀行風險、收益與個人信用掛鉤，樹立持卡人的信用意識。監管部門必須制定適合中國國情的“信用卡管理規定”，加強對發卡機構的檢查和監管，對違反規定進行惡性競爭或風險管理松懈的發卡機構及時查處，建立一個良性競爭的信用卡發卡環境。而各發卡機構也必須根據監管部門的“信用卡管理規定”制定嚴格的內部控制制度，加強自律管理，從發卡源頭防范風險。
參考文獻：
[1] 林采宜.又是一年春好時――銀行卡產業2005年回顧及2006年展望[DB/OL].中國銀聯網站.
[2] 鄭凡.信用卡資產證券化探究.中國海洋大學碩士學位論文[C].2004年.
資產證券化作為一種優點突出的新興工具，已經引起了理論界的廣泛關注，這其中被爭論得較多的是關于資產證券化的切入點的選擇，即應該從哪一類資產開始進行證券化。筆者認為，我國的資產證券化業務，應該以基礎設施收費項目證券化為切入點。
一、證券化的標的資產的四大要求
要討論從哪一類資產開始進行資產證券化，首先要明確進行證券化的資產的要求。從國外資產證券化的實踐看，通常對證券化的標的資產有四個基本要求：
1.該類資產必須有一定的存量規模，這樣才能形成具有相似條件的資產組群，才能有效構建資產池進行信用擔保和信用升級。
2.必須有可預期的穩定的現金流的資產。當ABS的現金流出為既定時，若其現金流入不穩定甚至“斷流”，那么ABS的發行人或擔保機構就不可避免地面臨支付風險甚至支付危機。
3.資產必須具有可重組性。資產證券化的本質要求組合中的各種資產的期限、風險、收益水平等基本相近。
4.資產的信用等級要十分明確，即必須有明確的擔保支持。
二、住房抵押貸款證券化還不能成為資產證券化的切入點
目前占據主流觀點和實踐得最多的是住房抵押貸款證券化。不可否認，住房抵押貸款由于其收益流穩定、風險相對較小、發展潛力大等一些自身的特點存在著優勢，但它同樣存在著一些不可忽視的限制條件，這些限制條件的改善還需要一定時間，將之作為我國實行資產證券化的切入點，為時過早。
（一）我國住房抵押貸款的存量規模限制了進行證券化的可能性
一類資產要進行證券化，第一個基本條件就是該項資產要有一定的規模。而我國的住房抵押貸款市場雖然在迅速發展中，但是目前市場仍然較為狹小。在我國，截止2000年末，各商業銀行個人住房抵押貸款余額為3212億元人民幣，僅占當年各項貸款余額的3.23％，其差距可見一斑。我國住房抵押貸款市場有限的規模限制了資產池的構建，不利于以此為切入點進行資產證券化。
（二）商業銀行進行住房抵押貸款證券化的要求并不迫切
我國住房抵押貸款規模小，并且作為商業銀行的一項新業務才起步不久，占總貸款的比例偏低，還不至于對商業銀行的流動性構成威脅。更重要的是在目前各商業銀行的資產結構中，個人住房抵押貸款相對于其他資產還屬于優良資產。各商業銀行特別是四大國有商業銀行為了構造一個良好的資產負債比例結構，在其他資產質量相對較低的情況下，銀行還想通過個人住房抵押貸款這塊資產創造效益，優化結構。而資產證券化的一個重要作用就在于規避風險，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項目。如果僅僅是一次性售出，又無好的投資項目，則實施個人住房抵押貸款證券化不但不會增加其總收益，反而會減少其絕對收入。因此，商業銀行在這種資金充裕但貸款項目又缺乏的情況下對其住房貸款實施證券化，缺乏經濟效益。
（三）我國住房抵押貸款業務缺乏經驗，有待完善
我國住房抵押貸款業務才剛剛起步，銀行發放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經驗，沒有形成統一的貸款標準和貸款格式。盡管人民銀行下發了統一的個人住房貸款辦法，但各地、各銀行之間的情況不同，在具體操作中還沒有形成全國統一的、標準化的住房抵押貸款體系。
三、銀行不良資產仍不能成為資產證券化的切入點
銀行不良資產是指銀行不能按時、足額得到利息收入和收回本金的資產。資產證券化曾經一度被看為解決銀行不良資產問題的良藥。因為資產證券化最大的特點就是提高了資產的流動性，正好解決我國銀行不良資產比例過高的問題，因此很多人建議從銀行不良資產著手進行資產證券化。
但是，資產證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。而我國商業銀行的不良資產是否能產生符合需要的現金流，可以從其產生根源來分析。我國四大國有商業銀行不良貸款的產生原因是多方面的，其中一些非銀行本身的、歷史的和體制的因素更是其形成的主要原因：一是國有企業改革滯后，過度負債經營，效益低下；二是政策性業務與商業性業務相混合，使得在利潤目標與宏觀調控目標矛盾時舍棄前者而取后者；三是在政府管理經濟的前提下，政府職能錯位，干預銀行貸款，而四大國有獨資商業銀行按行政區域設置分支機構客觀上又為這種干預提供了條件。從這些原因中可以很清楚地看出，相當一部分銀行不良資產由于體制方面的原因并經過長期的“沉淀”已經沒有什么價值，也根本不可能產生現金流；剩下的一部分盡管還可能產生收益，但也因國有企業效益連續下降，能否產生穩定的收益流量最終還取決于國有企業體制改革的進程以及該進程中復雜的企業資產重組效果。因此可以說，銀行不良貸款能否產生未來現金流或者產生多大的現金流，具有不可預測性和不穩定性，我國銀行的不良貸款基本不具備產生穩定的、可預見的持續現金收入的條件。
我國銀行不良資產多為不良貸款，這些貸款的期限、壞賬風險、收益水平各異。復雜的成因導致組成我國銀行不良資產的各種貸款不僅期限差異很大，而且風險、收益水平也參差不齊。如果把這樣一批各方面條件差異很大的資產組合在一起，勢必會造成信用評級和風險定價的困難，也不利于投資者全面、準確地把握其投資風險和投資價值。
進行證券化的資產應該為抵押、擔保資產。但我國1996年以前銀行的貸款大部分是無擔保、無抵押的信用貸款，即沒有與某筆貸款合同相對應的確定的企業資產。這樣的純信用貸款并不適合進行證券化。
從我國銀行不良資產狀況的分析中可以看出，銀行不良資產很多方面都不符合資產證券化的標的資產的條件，選擇以銀行不良資產進行我國資產證券化的切入點也并不可行。
四、選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點
（一）選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點，有其必要性
基礎設施是一個國家和地區經濟發展的必要前提。一般而言，經濟起飛階段基礎設施投資至少為總投資的25％，基礎設施發展的超前系數應在O.5?0.8之間。而我國改革開放以來，基礎設施投資約為總投資的13％，發展超前系數停留在0.1?0.3之間，這說明在一定程度上基礎設施已成為制約經濟高速增長的“瓶頸”，加強對基礎設施的建設和投資已經迫在眉睫。但多年以來，我國基礎設施建設資金主要依靠政府財政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機制和財政杠桿機制缺乏等問題，基礎設施的建設相對滯后，特別在中、西部地區更為突出。而且，我國實行5年積極財政政策后，財政支出增長率已接近GDP增長率的3倍，財政資產投入基礎設施建設的增長空間有限，而政府為主的投融資模式在爭取銀行貸款方面也日益表現出局限性。因此，通過資產證券化這種方式，將一些收費穩定的基礎設施的未來收益轉變為現在的融資權，將是解決我國基礎設施建設面臨困境的有效途徑。
另外，通過證券化的方式進行融資，與目前運用得較多的BOT方式相比，有自身特殊的優勢。BOT方式是非政府資本介入基礎設施領域，其實質是BOT項目在特許期的民營化，某些關系國計民生的要害部門是不能采用BOT方式的。而在資產證券化過程中，債券的發行期間項目的資產所有權雖然歸SPV所有，但項目的經營決策權依然歸原始權益人所長。因此。運用證券化方式不必擔心重要項目被外商或民營資本控制。除此之外，BOT方式的操作復雜，難度大。ABS融資方式的運作則相對簡單，它只涉及到原始權益人、特設信托機構SPV、投資者、證券承銷商等幾個主體，無需政府的特征及外匯擔保，既實現了操作的簡單化，又降低了融資成本。
我國的基礎設施建設迫切需要引入新的融資機制，通過資產證券化的方式進行融資既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融資方式的一些不足之處，因此選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點是必要的。
（二）由于基礎設施投資領域的一些本身的特點，又決定了從它開始進行資產證券化是可行的，有它的必然性
第一，基礎設施投資領域最大的特點便是具有穩定的現金流入，能夠形成證券化資產的有效供給。基礎設施建成后，由于具有消費的準公共物品性、經營上的自然壟斷性等特點，導致了其經營期間的現金收入流相對穩定。而資產證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。基礎設施投資領域的特點正好符合這個要求，克服了銀行不良資產難以解決的毛病。
第二，基礎設施建設項目另一個突出特點就是規模較大。我國是一個經濟迅速增長的發展中國家，每年在基礎設施建設上都有大規模的投資，將這些項目進行資產證券化完全可以形成足夠規模的相似條件的資產組群。
第三，由于基礎設施項目運營期較長且遵循一定的自然和生活規律，一般而言貸款期限和風險均比較穩定。因此在構建資產池時，組合中的各批貸款的期限基本相近，風險、收益水平也能維持在固定的穩定水平。它還是關系到國計民生的重要建設，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔保，能實現較為明確的信用等級。
（三）我國已經有了部分基礎設施資產證券化經驗
資產證券化作為一種優點突出的新興工具，已經引起了理論界的廣泛關注，這其中被爭論得較多的是關于資產證券化的切入點的選擇，即應該從哪一類資產開始進行證券化。筆者認為，我國的資產證券化業務，應該以基礎設施收費項目證券化為切入點。
一、證券化的標的資產的四大要求
要討論從哪一類資產開始進行資產證券化，首先要明確進行證券化的資產的要求。從國外資產證券化的實踐看，通常對證券化的標的資產有四個基本要求：
1.該類資產必須有一定的存量規模，這樣才能形成具有相似條件的資產組群，才能有效構建資產池進行信用擔保和信用升級。
2.必須有可預期的穩定的現金流的資產。當ABS的現金流出為既定時，若其現金流入不穩定甚至“斷流”，那么ABS的發行人或擔保機構就不可避免地面臨支付風險甚至支付危機。
3.資產必須具有可重組性。資產證券化的本質要求組合中的各種資產的期限、風險、收益水平等基本相近。
4.資產的信用等級要十分明確，即必須有明確的擔保支持。
二、住房抵押貸款證券化還不能成為資產證券化的切入點
目前占據主流觀點和實踐得最多的是住房抵押貸款證券化。不可否認，住房抵押貸款由于其收益流穩定、風險相對較小、發展潛力大等一些自身的特點存在著優勢，但它同樣存在著一些不可忽視的限制條件，這些限制條件的改善還需要一定時間，將之作為我國實行資產證券化的切入點，為時過早。
（一）我國住房抵押貸款的存量規模限制了進行證券化的可能性
一類資產要進行證券化，第一個基本條件就是該項資產要有一定的規模。而我國的住房抵押貸款市場雖然在迅速發展中，但是目前市場仍然較為狹小。在我國，截止2000年末，各商業銀行個人住房抵押貸款余額為3212億元人民幣，僅占當年各項貸款余額的3.23％，其差距可見一斑。我國住房抵押貸款市場有限的規模限制了資產池的構建，不利于以此為切入點進行資產證券化。
（二）商業銀行進行住房抵押貸款證券化的要求并不迫切
我國住房抵押貸款規模小，并且作為商業銀行的一項新業務才起步不久，占總貸款的比例偏低，還不至于對商業銀行的流動性構成威脅。更重要的是在目前各商業銀行的資產結構中，個人住房抵押貸款相對于其他資產還屬于優良資產。各商業銀行特別是四大國有商業銀行為了構造一個良好的資產負債比例結構，在其他資產質量相對較低的情況下，銀行還想通過個人住房抵押貸款這塊資產創造效益，優化結構。而資產證券化的一個重要作用就在于規避風險，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項目。如果僅僅是一次性售出，又無好的投資項目，則實施個人住房抵押貸款證券化不但不會增加其總收益，反而會減少其絕對收入。因此，商業銀行在這種資金充裕但貸款項目又缺乏的情況下對其住房貸款實施證券化，缺乏經濟效益。
（三）我國住房抵押貸款業務缺乏經驗，有待完善
我國住房抵押貸款業務才剛剛起步，銀行發放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經驗，沒有形成統一的貸款標準和貸款格式。盡管人民銀行下發了統一的個人住房貸款辦法，但各地、各銀行之間的情況不同，在具體操作中還沒有形成全國統一的、標準化的住房抵押貸款體系。
三、銀行不良資產仍不能成為資產證券化的切入點
銀行不良資產是指銀行不能按時、足額得到利息收入和收回本金的資產。資產證券化曾經一度被看為解決銀行不良資產問題的良藥。因為資產證券化最大的特點就是提高了資產的流動性，正好解決我國銀行不良資產比例過高的問題，因此很多人建議從銀行不良資產著手進行資產證券化。
但是，資產證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。而我國商業銀行的不良資產是否能產生符合需要的現金流，可以從其產生根源來分析。我國四大國有商業銀行不良貸款的產生原因是多方面的，其中一些非銀行本身的、歷史的和體制的因素更是其形成的主要原因：一是國有企業改革滯后，過度負債經營，效益低下；二是政策性業務與商業性業務相混合，使得在利潤目標與宏觀調控目標矛盾時舍棄前者而取后者；三是在政府管理經濟的前提下，政府職能錯位，干預銀行貸款，而四大國有獨資商業銀行按行政區域設置分支機構客觀上又為這種干預提供了條件。從這些原因中可以很清楚地看出，相當一部分銀行不良資產由于體制方面的原因并經過長期的“沉淀”已經沒有什么價值，也根本不可能產生現金流；剩下的一部分盡管還可能產生收益，但也因國有企業效益連續下降，能否產生穩定的收益流量最終還取決于國有企業體制改革的進程以及該進程中復雜的企業資產重組效果。因此可以說，銀行不良貸款能否產生未來現金流或者產生多大的現金流，具有不可預測性和不穩定性，我國銀行的不良貸款基本不具備產生穩定的、可預見的持續現金收入的條件。
我國銀行不良資產多為不良貸款，這些貸款的期限、壞賬風險、收益水平各異。復雜的成因導致組成我國銀行不良資產的各種貸款不僅期限差異很大，而且風險、收益水平也參差不齊。如果把這樣一批各方面條件差異很大的資產組合在一起，勢必會造成信用評級和風險定價的困難，也不利于投資者全面、準確地把握其投資風險和投資價值。
進行證券化的資產應該為抵押、擔保資產。但我國1996年以前銀行的貸款大部分是無擔保、無抵押的信用貸款，即沒有與某筆貸款合同相對應的確定的企業資產。這樣的純信用貸款并不適合進行證券化。
從我國銀行不良資產狀況的分析中可以看出，銀行不良資產很多方面都不符合資產證券化的標的資產的條件，選擇以銀行不良資產進行我國資產證券化的切入點也并不可行。
四、選擇基礎設施項目作為進行資產證（一）選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點，有其必要性
基礎設施是一個國家和地區經濟發展的必要前提。一般而言，經濟起飛階段基礎設施投資至少為總投資的25％，基礎設施發展的超前系數應在O.5—0.8之間。而我國改革開放以來，基礎設施投資約為總投資的13％，發展超前系數停留在0.1—0.3之間，這說明在一定程度上基礎設施已成為制約經濟高速增長的“瓶頸”，加強對基礎設施的建設和投資已經迫在眉睫。但多年以來，我國基礎設施建設資金主要依靠政府財政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機制和財政杠桿機制缺乏等問題，基礎設施的建設相對滯后，特別在中、西部地區更為突出。而且，我國實行5年積極財政政策后，財政支出增長率已接近GDP增長率的3倍，財政資產投入基礎設施建設的增長空間有限，而政府為主的投融資模式在爭取銀行貸款方面也日益表現出局限性。因此，通過資產證券化這種方式，將一些收費穩定的基礎設施的未來收益轉變為現在的融資權，將是解決我國基礎設施建設面臨困境的有效途徑。
另外，通過證券化的方式進行融資，與目前運用得較多的BOT方式相比，有自身特殊的優勢。BOT方式是非政府資本介入基礎設施領域，其實質是BOT項目在特許期的民營化，某些關系國計民生的要害部門是不能采用BOT方式的。而在資產證券化過程中，債券的發行期間項目的資產所有權雖然歸SPV所有，但項目的經營決策權依然歸原始權益人所長。因此。運用證券化方式不必擔心重要項目被外商或民營資本控制。除此之外，BOT方式的操作復雜，難度大。ABS融資方式的運作則相對簡單，它只涉及到原始權益人、特設信托機構SPV、投資者、證券承銷商等幾個主體，無需政府的特征及外匯擔保，既實現了操作的簡單化，又降低了融資成本。
我國的基礎設施建設迫切需要引入新的融資機制，通過資產證券化的方式進行融資既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融資方式的一些不足之處，因此選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點是必要的。
（二）由于基礎設施投資領域的一些本身的特點，又決定了從它開始進行資產證券化是可行的，有它的必然性
第一，基礎設施投資領域最大的特點便是具有穩定的現金流入，能夠形成證券化資產的有效供給。基礎設施建成后，由于具有消費的準公共物品性、經營上的自然壟斷性等特點，導致了其經營期間的現金收入流相對穩定。而資產證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。基礎設施投資領域的特點正好符合這個要求，克服了銀行不良資產難以解決的毛病。
第二，基礎設施建設項目另一個突出特點就是規模較大。我國是一個經濟迅速增長的發展中國家，每年在基礎設施建設上都有大規模的投資，將這些項目進行資產證券化完全可以形成足夠規模的相似條件的資產組群。
第三，由于基礎設施項目運營期較長且遵循一定的自然和生活規律，一般而言貸款期限和風險均比較穩定。因此在構建資產池時，組合中的各批貸款的期限基本相近，風險、收益水平也能維持在固定的穩定水平。它還是關系到國計民生的重要建設，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔保，能實現較為明確的信用等級。
（三）我國已經有了部分基礎設施資產證券化經驗
在目前我國進行的資產證券化實踐中，已經擁有了不少成功的基礎設施資產證券化試點經驗。例如：1995年鐵道部利用收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”為償債擔保，順利實現了發行債券籌資。1996年8月，珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持發行兩批共2億美元的債券，利率分別高出美國國庫券250個點和475個點，由摩根士丹利安排在美國發行，分別獲得了Baa3和Bal的評級和3倍超額認購。以上兩次基礎設施資產證券化試驗都取得了圓滿成功，為我國大力開展基礎設施資產證券化積累了經驗，奠定了基礎。
[論文摘要]2008年美國次債危機全面爆發并波及全球股市進而影響實體經濟，成為社會各界關注的熱點。本文以美國次債危機發生的根本原因為思考切入點分析次債危機被逐層放大的環節，試圖通過尋找資產證券化與次債危機根源的聯系，探討證券化運作下的風險傳遞過程，揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對金融創新的啟示。
一、次債市場的證券化運作
（一）證券化運作第一步MBS
MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀重要的金融創新工具，具體是指商業銀行等金融機構將其所持有的住房抵押貸款債權出售給特設證券化機構，由該機構以住房抵押貸款為基礎，經過信用增級和評級后，在證券化市場上發行住房抵押貸款證券的行為。
MBS將最初由一個主體獨立完成的整個過程拆分成了幾個組成環節。投資銀行因為把握住了整體流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級債的發行規模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據投行選定的信用標準，將同類資質的貸款打包成MBS，經投行轉手至預定客戶。MBS以高風險高收益引導投資方向，同時貸款機構迅速將債務剝離轉移風險并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴張催生了美國房地產市場的“非理性繁榮”，促進次級債市場的快速發展。
（二）證券化運作第二步CDO及CDS
以次按為抵押品的MBS債權，并未達到評級公司最低投資級的要求。投行進而以打包后債務的未來現金流為支撐，根據潛在違約率的高低，按風險的大小分割出三個層級的債務抵押憑證CDO。其中，風險低的為高級CDO，風險中等的為中級CDO，風險最高的為股權級CDO。經內部信用增級重組后，高級CDO獲得了AAA的評級，使得不同風險偏好的投資者將其納入投資組合。商業銀行、保險公司、共同基金、教育基金等主要購買高級CDO，而中級和股權級CDO的主要買家是風險偏好較高的對沖基金。
投行為了規避自身存有的中級和股權級CDO的違約風險，推出了信用違約掉期CDS。投行擔保在信用事件發生時，CDS買方仍可獲得預期的收入甚至利潤；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險費收入。CDS引來了對沖基金的加入，在房價上揚的市場和CDS的保障下，對沖基金不僅可在高投資回報領域變換投資組合創造財富。金融資產持有機構通過資產違約風險的擔保人，滿足了市場希望剝離和轉讓風險的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國的證券市場上以低信用購房者申請次貸業務，貸款公司發放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國內外投資者的風險分散鏈條形成。
二、證券化下次債的風險傳遞過程
首先，資產證券化將貸款發放機構的提前獲利與它所發放貸款的風險隔離。貸款從發放機構剝離到后，資產被置于貸款人的破產程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產未來的違約風險向貸款人追索。貸款發放機利用信息的不對稱放松對借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風險被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。
其次，投行將高違約風險的低層產品以高價賣給對沖基金。當基礎資產大為縮水時，對沖基金面臨大量贖回，其高財務杠桿操作立即將風險幾十倍、上百倍地放大。由于對沖基金不斷以CDO作抵押向商業銀行貸款繼續投機，銀行擴大信貸對同一筆貸款疊加多次風險，不良資產率隨之上升，部分風險又回到銀行體系。這種過分擴張使地產領域的震動輕易波及全球金融市場。
再者，定價機制的模糊和評級的混亂加大了交易的波動性。隨著投資群體的擴展，CDO資產池內基礎資產逐漸走向多元化和高風險化。由于影響CDO市值的因素復雜，不可能有絕對完善的CDO估值模型。同時，CDO產品缺乏熊市的數據資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風險控制在房產價格下滑時產生了巨額的損失。證券化通過對貸款池的切分創造出多層衍生品，龐大而復雜的資產支持結構和運作方式使風險不斷積聚。不僅如此，評級的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產品雖收益率高但流動性差并且難以測算違約率，內含風險非常高。
由此可見，次債危機的導火線是基準利率的提高和地產市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下，資產證券化運作導致信用風險由房地產金融機構向資本市場傳遞，房地產泡沫通過信貸創新產品將風險擴散到全球范圍。
三、次債危機帶給資產證券化和金融創新的啟示
資產證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創新，設計的初衷是將信用風險分散到更廣泛的領域以穩定金融系統。資產證券化融合了信托制度的優點，為社會創造了流動性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴大經營規模、形成新的利潤增長點、提升資產負債管理能力，降低資金成本；同時，資產證券化也對資本市場則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風險的投資品種和盈利機會。
資產證券化模式下的金融衍生產品盡管可將流動性較差的抵押貸款變現，但兼有使交易主體眾多，交易結構復雜，風險隱蔽性強等缺陷。金融衍生產品在開發的過程中欠缺風險控制，基礎資產的輕微價格變動會通過金融衍生產品的杠桿作用形成放大效應。由于缺乏嚴格的信息披露和解釋衍生品風險與收益的機制，投資者無法判斷資產的質量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關系過長使風險在無限分散的同時變得難以察覺。結構性金融產品評估體制的缺陷和監管的缺失導致風險層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統。
所以，雖然大部分金融創新的目的是規避投資風險和強化風險管理，但是由于發展過快和金融衍生工具自身的特性，導致對社會金融發展存在潛在的負面影響，有成為新的巨大風險源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環節出現危機就會形成影響全局的“多米諾骨牌效應”。
但是，問題的根源并不在于金融創新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風險的增加。金融創新本身存在減緩風險隱患的機制，從整體上看是保持金融體系穩定的重要因素。尤其是對于金融市場發展滯后活力不足的資本市場，資產證券化在拓展企業融資渠道、節約融資成本、降低銀行風險上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關鍵不在于開發多少類型的金融創新產品，而在于實施過程中是否有合理透明化的定價機制和配套的披露監控體系，是否能探索出完善的風險防范標準和風險控制機制。
參考文獻
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