時間：2023-03-15 14:53:57
導語：在外匯儲備管理的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
論文摘要：從中國現今外匯儲備高速增長的現實入手，分析了中國外匯儲備過剩的現狀，指出了現今過度的外匯儲備所帶來的困境，如通貨膨脹的積累、人民幣匯率的升值壓力以及資源的損失等問題，并針對以上問題提出了相應的措施。
1外匯儲備高速增長的現實分析
外匯儲備是一個國家貨幣當局所持有的用于彌補國際收支赤字，以維持本國貨幣匯率穩定的國際間普遍接受的外國貨幣，外匯儲備是國際儲備的一部分。國際儲備包括外匯儲備、黃金儲備、國際貨幣基金組織(IMF)中的普通提款權和特別提款權。中國黃金儲備的各年變動量均為零，特別提款權等3個小項目在儲備資產增減額中所占的比重微不足道，所以儲備資產變動主要表現為外匯儲備的變動。在中國外匯市場上，人民幣匯率的變動幅度和外匯交易會員持有頭寸一直受到嚴格限制。因此在中國經常賬戶、資本和金融賬戶“雙順差”的制約下，外匯儲備只是中央銀行為了使外匯市場出清而被動交易的結果。其實，在固定匯率或有管理的浮動匯率下，中央銀行始終有干預外匯市場的義務和動機。這很有可能使國家外匯儲備的實際持有額與適度規模不相稱。1994-1997年，中國外匯儲備年平均增加額為301.21億美元，經過1998-2000年的低速增長后，2002年開始高速增長，到2006年底,中國外匯儲備達1萬億美元，至2007年底，中國外匯儲備達1.53萬億美元。
但外匯儲備額并不是越多越好。20世紀80年代中期以來，隨著一些國家外債規模的擴大，一些經濟學家從外債與外匯儲備應保持一定的正比例關系這一角度來分析適度的外匯儲備規模，即一國應把外匯儲備維持在其外債總額的40％左右。以外債規模來度量適度的外匯儲備規模標準，強調的是外匯儲備的支付和償債功能。用這一標準來衡量中國外匯儲備的規模，中國存在嚴重的外匯過剩。
2過度外匯儲備的困境
外匯儲備的積累和減少是針對外部失衡而采取的臨時性緩沖政策。當出現外部失衡時，一國面臨的首要問題就是：選擇調整還是融資。如果選擇以融資為主，則主要是通過使用國際儲備來維持經濟穩定。如果選擇以調整為主，則必然要采取針對國際收支逆差的需求緊縮政策。因此，盡管各國的情況不同，但根據經濟發展需要保持適度的國際儲備規模是完全必要的。但是過多地持有外匯儲備，會帶來許多負面影響。
（1）大量外匯儲備會積累通貨膨脹，降低中央銀行實施貨幣政策的獨立性。外匯儲備是由貨幣當局購買并持有的，它在貨幣當局賬目上的對應項就是對外占款，而外匯占款構成中國基礎貨幣投放的主體部分。由于中國目前債券市場還不發達，債券規模不大，根本滿足不了如此大規模的外匯占款導致的基礎貨幣投放，于是為了對沖大規模的外匯占款導致的基礎貨幣投放，央行不得不發行央行票據進行對沖，以阻止基礎貨幣投放過多所導致的通貨膨脹的壓力。但如此大規模的外匯占款導致的基礎貨幣發行嚴重制約了中國的貨幣政策的操作空間。如果不發行央行票據對沖大規模的外匯占款，則勢必由于基礎貨幣投放過多而引發通貨膨脹。
（2）大量外匯儲備對人民幣匯率有很大的升值壓力。持續擴大的國際收支順差，造成了外匯市場供求關系的明顯失衡，在中國的外匯管理體制和匯率政策操作下，其結果就是外匯儲備的不斷積累，這使人民幣處于不斷增大的升值壓力下。事實上，盡管人民幣升值問題的出現在一定程度上反映了國際經濟利益的矛盾和沖突，但必須承認，經常項目與資本和金融項目“雙順差”的存在是人民幣升值壓力形成的關鍵和根源所在。而人民幣的升值勢必給中國的出口帶來不利影響，從而對促進就業和保持經濟持續快速發展帶來很大的負面影響。
（3）外匯儲備過多會導致資源的損失。中國的外匯儲備的幣種結構主要為美元，外匯儲備的利用主要是投資于美國的國債，這從經濟上來看極不合算。第一，持有美元儲備意味著向美國上繳鑄幣稅。據美聯儲估計，美國每年獲取的鑄幣稅高達150億美元，其中大部分來自中國等發展中國家。第二，存在利差損失。作為發展中國家，從國際金融市場籌措資金時要被強加風險溢價，而把外匯儲備投向流動性高的“安全資產”，即美國國債，則只能獲得很低的回報率。第三，美元匯率的變化導致美元儲備賬面損失。如近年來美聯儲連續下調其主要利率，結果使美元與歐元、日元匯率持續貶值，這給中國外匯儲備帶來了巨大的賬面損失。
3外匯儲備高速增長的出路
綜觀中國外匯儲備增長的原因，既有經濟層面的，但更多的是制度方面的原因。從經濟運行層面來說，外貿需求仍是拉動中國經濟增長的一個重要原因，我國對外貿易保持較快增長，因此貿易項目的順差仍將繼續。WTO過渡期的結束、服務項目的開放、外資并購的加速等因素使我國成為外商直接投資的一個重要基地，而外商直接投資的大量進入使資本與金融項目保持順差。中國國際收支仍將保持“雙順差”的局面，因此中國的外匯儲備仍將維持高增長。外匯儲備高增長的困境促使我們必須探討出路。外匯儲備高速增長的出路是一方面在既定的國際金融體系內提高對外匯儲備的管理水平，另一方面尋求某些制度上的創新，破解外匯高儲備之兩難。
（1）改革外匯儲備管理體制。
反觀眼前的外匯儲備問題，妥善管理才是較為現實可行的做法。可是要調整美元主導的資產結構，卻缺乏足夠的可替代資產。歐元前景雖被較多人士看好，但也難以承接如此龐大的外匯儲備資產的轉換；日元自顧不暇，波動太大，日元計值債券市場發展滯后，流動性也不夠。至于增持部分與中國貿易量大的亞太經濟體貨幣，如韓元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元儲備資產。而短期內將美元國債調整為美元公司債券或政府擔保的抵押債券，也存在巨大的交易成本。因此，改革外匯儲備管理體制，需從以下幾方面著手：
第一，逐步調整單純利用外匯儲備平衡和干預外匯市場、維持國際支付、增強金融體系穩定性、防范金融危機的功能，加快金融制度的微觀變革，增強金融體系穩定性；通過適當的國際儲備管理戰略，協調貨幣政策和匯率政策之間的關系，使匯率政策兼顧內外部經濟的平衡，制定將外匯儲備在國際收支、戰略資源和軍事政治等領域運用的中長期戰略目標，從單純服務于匯率、貨幣政策轉化為服從國家整體戰略。
第二，借鑒美英日、歐盟、新加坡、中國香港等經濟體的經驗，由國務院牽頭，組成財政部、發改委、央行等部門參與的國家外匯儲備管理委員會，制定運用儲備干預外匯市場的戰略及儲備管理的指引意見，建立統一、多層次的外匯儲備管理體制，區分戰略決策和策略執行。
第三，通過多渠道，建立多元化的外匯儲備經營機構，設立外匯平準基金，并將中央匯金公司納入財政框架之下，將其轉換為國有金融控股公司，增強匯金運作的透明度，剝離其為金融機構提供再貸款的功能，并為政策性金融機構提供外匯融資。
最后，制定詳細的外匯儲備結構調整計劃，實現儲備資產的幣種多元化、資產多樣化與多個市場的選擇，逐步推進，優先在增量資產中實施。當然，外匯儲備資產結構的調整將是緩慢和長期的過程，而且應保持政策操作的隱蔽性，從而將短期的外匯市場波動的影響控制在最小的幅度。
（2）促進中資企業對外直接投資，鼓勵外資企業境內融資。
經過30年的改革開放，中國經濟得到了長足的發展，一些產業和企業已具備國際競爭力，有些產業還出現了過剩的生產能力，急需進行產業調整，客觀上提出了發展對外直接投資的要求。因此促進中資企業對外直接投資，積極主動地實施“走出去”戰略既是進行產業調整的需要，也是緩解巨額的外匯儲備壓力的一個舉措。
由于國內儲蓄水平的提高，可以說中國資本已經比較豐富。但外國直接投資除了資金上的作用外，還可以帶來先進的管理和技術以及制度上的好處。因此，可以采取鼓勵合資企業向國內銀行借款，在國內發行股票和債券等形式獲得融資，減少外國直接投資中的資金流入的規模，而這又不會影響中國引進外國技術。另外，取消對外國直接投資的稅收優惠，為國內企業的發展創造與外資公平競爭的環境，從而有效利用外資的積極作用，抑制大量外資進入對外匯儲備造成的壓力。
（3）擴大消費需求，緩解由于經濟失衡而出現的貿易順差。
經過連續幾年的外貿高速增長，2007年中國進出口總額超2萬億美元，貿易依存度超過67％，遠遠超過日本和美國，如此高的貿易依存度蘊藏著很大的風險。在對外貿易高增長的背后，中國國內消費率卻連年下降。從宏觀經濟學的基本原理可知，在開放經濟條件下，經濟系統的內部不平衡需要相應的外部不平衡來彌補。中國目前內部不平衡的情況是國內儲蓄大于投資，內需不足，相應的外部不平衡主要是對外貿易順差和外匯儲備的增加。因此，我們認為解決外部不平衡的根本舉措還在于解決內部不平衡，就中國而言，關鍵就是要擴大消費需求。
（4）積極推動亞洲債券市場發展，促進亞洲區域貨幣合作，最終實現減持外匯的目標。
繼亞洲金融危機之后，東亞國家積極探討區域貨幣金融合作。在《清邁協議》、亞洲債券基金及對話與監控機制的基礎上（包括東盟監督機制、馬尼拉框架組、東亞及太平洋地區中央銀行行長會議組織），進一步討論了東亞貨幣體系安排。同時，東亞國家在國際儲備合作的基礎上，積極推動了亞洲債券市場的發展。發展亞洲債券市場有助于吸收亞洲各經濟體的大量外匯儲備，防止大量資金在投向美國和歐洲市場后又回流的不利狀況，并將本地區的儲蓄在該地區內使用。而中國應大力推動人民幣債券在東亞國家的發展，推動人民幣的區域化和國際化。在亞洲債券市場的發展過程中，一方面可以有效利用包括中國在內的東亞國家的高額外匯儲備，另一方面也可以逐步減持美元外匯儲備。
4結論
中國的外匯儲備高增長是中國經濟強勁增長的結果，同時也是因國內經濟不平衡而過度依賴外部需求的表現。因此，一方面我們必須探討高外匯儲備的綜合管理政策，另一方面，還需從多角度入手，化解經濟增長中的結構性矛盾，擴大消費需求，以保持內部平衡的方式化解外部不平衡。鑒于當前的國際貨幣金融體系，中國應該充分利用高外匯儲備的優勢，協同東亞高外匯儲備國家，通過合作推動亞洲債券市場的發展，最終實現貨幣合作的目標。中國應在此過程中發揮積極作用，在東亞貨幣合作中推進人民幣區域化和國際化。同時，東亞各國也需要通過協調和磋商，不斷加強其自身內部的貨幣合作，而這可能是一條漫長的道路。
參考文獻
［1］麥金農.美元本位下的匯率——東亞高儲蓄兩難［M］.北京：中國金融出版社，2005．
［2］李揚，曹紅輝.亞洲債券市場發展研究［J］.日本學刊，2005，(1)．
［3］亞洲開發銀行編.東亞貨幣與金融一體化：發展前景［M］.北京：經濟科學出版社，2005．
［4］李素琴.中國外匯儲備過剩的原因、負效應及其對策［J］.新金融.2006.
［5］傅自應.中國外貿面臨的新形勢和新任務［J］.中國對外貿易.2007.
一、外匯儲備管理的國際借鑒
新加坡從1981年開始對外匯儲備實行積極管理。主要負責外匯儲備管理的新加坡政府投資公司(GIC)，其投資領域除了美、歐政府債券之外，也投資于股票、房地產以及直接投資。其目前管理的儲備資金超過1000億美元，規模位居世界最大基金管理公司之列。淡馬錫控股是另外一家介入新加坡外匯儲備積極管理的企業。從20世紀90年代開始，淡馬錫利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產業，至今公司資產市值達到1000億新元。成立于1998年的挪威銀行投資管理公司(NBIM)主要負責管理挪威政府通過石油出口獲得的外匯儲備，目前投資于一個包羅廣泛的證券組合，截至2004年底基金的規模達到1380億美元。兩國在外匯儲備管理方面的實踐表明，對外匯儲備的積極管理不僅是必要的，也是可行的。淡馬錫控股的年累積回報達到18％，而NBIM2004年的回報為8.9％。GIC雖然沒有公開其投資收益水平，但是其投資管理模式已經引起一些外國政府的效仿。同樣擁有大量外匯儲備的韓國和馬來西亞，已經模仿GIC，建立本國的政府投資公司。
二、我國外匯儲備管理措施分析
為了防止國際收支失衡，減緩外匯儲備的增長速度，2003年以來，我國政府出臺了多項外匯管理措施。這些措施主要包括兩個方面：一是鼓勵對外投資，促進資本流出。在政府“藏匯于民”和鼓勵對外投資政策的影響下，2005年我國對外投資的增長速度明顯加快。2005年對外直接投資的增長額達到113億美元的規模，證券投資達到262億美元，其他投資達到490億美元，對外總投資達到865億美元。但是，由于我國經常收支順差和資本流入的規模遠遠超過了對外投資規模，因此，我國外匯儲備仍舊保持了快速增長的趨勢。單靠促進對外投資，短期內我國將很難降低外匯儲備的增長速度，糾正國際收支不平衡。二是鼓勵個人和企業持有外匯，采取“藏匯于民”的政策。2005年4月17日起允許境內機構和居民個人委托境內商業銀行在境外進行金融產品投資，推動合格境內機構投資者（QDII）開展境外投資業務等。此外，2006年中國國家外匯管理局共批準15家銀行134億美元境外代客理財購匯額度，批準15家保險公司51.74億美元境外投資額度，批準1家基金管理公司5億美元對外投資額度。在出臺政策支持銀行、證券和保險機構對外金融投資的同時，國家外匯管理局2006年末還進一步調整了個人外匯管理政策，從2007年2月1日起，將境內個人年度購匯總額由以前的2萬美元大幅提高到5萬美元。通過這些措施實現“藏匯于民”。
三、我國外匯儲備有效結構管理應該采取的對策
1.建立統一的外匯儲備管理體制。中國當前外匯儲備管理有關的政府職能分散于若干不同的部門手中，如國家外匯管理局的儲備管理司、國家國有資產管理委員會、中央匯金公司、國家發改委等。各個部門都有不同的目標和政策，彼此之間目前的政策協調也并不順暢。甚至在同一部門內部，尚有事權劃分不清的問題。因此，要將這些部門統一在共同的使命之下，并使有關部門進行良好的合作不是一件容易的事情。如果不對現有體制進行重新的規劃整合，則體制內部的矛盾，將可能極大地阻礙積極管理目標的實現。
2.外匯儲備的貨幣結構應該多元化，實現合理的貨幣結構比例。隨著世界幾個主要儲備貨幣國家的經濟發展狀況和前景的不斷變化，我國儲備貨幣幣種結構方案也應該逐步調整，在經過科學論證及相關決策確定后，應遵循分散操作、統一控制的原則開展實施。外匯儲備資產中應合理增加歐元、日元及其它外幣資產的比重。應該循序漸進地推進儲備幣種分散化，并密切注意貨幣匯率的變化，及時或不定期地調整各種貨幣的比例。
3.將部分國際儲備的資源用于國內經濟建設。2003年底開始，利用外匯儲備以及通過注資的方式推進國有金融機構改造取得很好的效果，中央匯金公司用外匯儲備向銀行注資是一種資本金投入，由于匯金注資的幾大國有商業銀行，最終都完成了上市，外匯儲備實質上是投向了有較高收益和流動性的股權。可以考慮將部分外匯儲備轉換為人民幣，投資于普及教育、醫療與社會安全保障體系、環境保護等方面，并相應給與政策上的支持。
4.對外匯儲備的有效監督體系的構筑。從國際上看，挪威等一些國家對外匯資產的管理和運用都建立了復雜的決策機制和風險控制機制，而且以法律法規的形式明確，從而滿足外匯儲備的安全性、流動性和盈利性的要求。建立相關的法律制度，實質是防止由于外匯儲備的公共性質所造成的損失。因此，我國建立一套外匯儲備使用的基本原則、操作管理、投資決策程序和收益支配等制度是十分必要的。
參考文獻:
[1]關曉紅 邵學言:發展中國家外匯儲備的增加原因及管理現狀[J].南方金融, 2005,(09)
關鍵詞：金融危機 外匯儲備 管理 政策建議
一、金融危機下的我國外匯儲備
（一）我國外匯儲備面臨的新挑戰
2007年美國次貸危機逐漸演變成全球性的金融危機。面對越演越烈的金融危機，我國的外匯儲備正因其總額龐大而受到更大的挑戰。
外匯來源方面，金融危機引發各國民眾收入下降，導致購買力下降，進而導致出口不足，而出口不足直接導致我國外匯增長乏力。同時人民幣升值也增加了我國出口企業的成本，降低了進口產品的價格，從而降低了外匯順差。
外匯的運用方面，金融危機導致我國在美國的投資損失慘重。同時，由于我國絕大多數外匯是以美元的形式儲備的，金融危機導致的美元貶值，變相的使我國外匯縮水。
所以在當前的金融危機下，我國的外匯儲備遭受了空前的挑戰，但它又從側面提示我們的外匯儲備存在諸多不足。
（二）我國外匯儲備的管理現狀
我國的外匯儲備管理政策主要有兩種：一種是較為穩健的外匯儲備政策；另一種是充分利用的儲備政策。這兩種政策有不同的目標和效果。第一種有利于降低風險，但收益率比較低，而且大量的外匯閑置機會成本太大。第二種由于資金的充分利用而又較高的收益，但也面臨較大的風險。
從當前來看我國執行的是穩健的外匯儲備政策，從長期來看，這種政策確實有利于我國外匯儲備的穩定，有利于保障對外貿易的進行，但仍存在許多問題。
二、 外匯儲備的影響因素
我國當前外匯儲備面臨的是外匯儲備總量巨大，增長快，以及由此引發外匯失衡問題。外匯儲備快速增長的直接來源是經常性項目順差、外商直接投資、外債、進出口盈余、資本金融項目順差。
通過對這幾個來源的分析我們得出外匯儲備主要受以下幾個因素影響：
（一）本國貨幣匯率對外匯儲備的影響
出口產品的生產總成本主要受到原料來源地的影響，而產品的價格由于是以本國貨幣表示的。在不同條件下，出口產品的本國貨幣價格和外國貨幣價格受到匯率的影響并不相同，因此對貿易結果影響也不相同。
（二）利率對外匯儲備的綜合影響
利率對資本金融項目的影響：利率上漲首先體現在資本金融項目順差上。國際資本具有逐利性，總是從低收益的國家地區流向高收益的國家地區。據統計從2001年到2010年十年間，流入我國的熱錢平均為每年250億美元，帶來我國外匯的短期迅速增長。
利率對外商直接投資的影響：利率上漲外商在我國的直接投資所面臨的機會成本上漲，導致外商投資的積極性下降，由外商直接投資帶來的外匯減少。同理當利率下降時外商投資增加，外匯增加。另一方面利率也影響匯率，而后者則是直接影響外匯儲備。
利率對外債的影響：國內利率上漲，相對而言國外利率下降，也就說外債的利息成本相對較低，從而外債上漲，導致外匯增加。而國內的利率下降則會導致外匯在外債方面的下降。而外國的利率則是正好相反。
由上面的分析我們可以知道利率上漲導致外匯儲備在資本金融項目和外債方面的增加，而導致外匯儲備在外商直接投資的下降。而利率對外匯的總影響則取決于三者所占權重。
三、對我國外匯管理的政策建議
通過對我國外匯儲備現狀的分析，同時結合我國經濟現狀和未來戰略，對我國外匯政策提出以下建議
（一）適當改變現有的貿易政策，調整出口退稅政策
優化我國外貿的出口結構，對我國的出口退稅政策加以調整，減少對于勞動密集型和高污染產品的政策支持。改變我國貿易過度順差的現狀，同時實現我國出口產業結構升級。
（二）保持人民幣的匯率彈性，逐漸放寬外匯管制
我國外匯儲備快速增長從現階段來看與人民幣的升值預期有著直接的關系，而造成這種預期的重要原因就是我國的人民幣匯率缺乏彈性。要改變外匯儲備現狀，就要近一步推進外匯管理制度改革和人民幣外匯形成機制的改革。減少中央銀行對于人民幣匯率的控制力度，適度調整外匯浮動幅度，減少央行在外匯市場的買入數量，調整匯率形成機制，更多的讓市場來決定匯率。從另一方面要逐步推進愿意結售匯制，放寬進出口企業和個人結售匯的自由度，近一步開放我國外匯市場。
（三）改變外匯儲備的資產結構和幣種結構
就我國而言，外匯儲備幣種結構中，美元占據絕優勢。加之我國盲目的大幅度減持美元，將在外匯市場引起連鎖反應，造成美元的大幅貶值，進而造成我國外匯儲備的資產損失。因此，要避免這種損失，我們只有采取微調的辦法逐步增加其他幣種資產的比重。在其他幣種的選擇上我們可以適當增加歐元、英鎊和日元的幣種。將外匯分散到這些幣種上，可有效抵御外匯風險，和美國政府的利益綁架。
（四）合理利用高額的外匯儲備進行投資
高效的利用外匯儲備是解決我國外匯儲備過多，抵御金融危機對我國外匯儲備影響的有效之策。具體來說：
一方面，可以加大戰略物資儲備，尤其是一些我稀缺能源和礦物資源，如石油、鐵礦石。通過增加這些資源的進口，既可以進行戰略儲備，以備將來所需，也可以降低龐大外匯的總量，減少金融危機對于我國外匯儲備資產貶值的影響。
另一方面，金融危機爆發后，許多國外大型公司遭遇重創，此時正是我國企業實施“走出去”戰略的絕佳時機，利用國家龐大的外匯儲備吸引國外優秀人才，引進國外先進技術和管理經驗，加快我國企業在國外的投資。
四、結束語
我國的外匯儲備從1985年至今經歷了從規模偏低，且增長較為緩慢，外匯儲備規模總體上看處于短缺狀態到外匯規模適度再到如今外匯規模過度的過程。而且這種過度情況愈演愈烈，從而導致了各方面的問題，本文立足我國當前外匯儲備的現狀，結合當今國際形勢和我國經濟狀況，找出外匯儲備的決定因素，并對這些因素進行了實證檢驗，最后得出了自己的結論，具體反映在最后的政策建議上，總之我國的外匯儲備過量的問題已經到了刻不容緩的地步。
參考文獻：
[1]高鴻業，《西方經濟學》第四版我國人民大學出版社，2007
[2]米什金，《貨幣金融學》第七版.我國人民大學出版社，2006
[3]N?格里高利?曼昆，《宏觀經濟學》第六版，我國人民大學出版社，2009
[4]胡慶康，《現代貨幣銀行學教程》第四版，復旦大學出版社，2010
關鍵詞：外匯儲備安全
一、我國外匯儲備的現狀
近年來我國外匯儲備總量不斷攀升，2006年2月，中國外匯儲備首次超過日本成為世界第一，2008年全球金融危機爆發，經濟形勢不景氣，但我國外匯儲備仍然保持高速增長，年增加量均超過4千億美元。根據國家統計局公布的統計數據，截至今年6月末，我國外匯儲備余額達21316億美元。近來外匯儲備的快速增長，與中國經濟基本面轉好有密切關系，說明國際投資者對中國經濟發展充滿信心。同時巨額的外匯儲備也帶了一系列的安全問題。
一是增大了外匯儲備安全的風險，匯率風險、利率風險是外匯儲備無法規避的兩種風險。由于金融危機對美國的沖擊最為嚴重，美元資產最容易遭受金融危機的直接沖擊。美國央行為克服金融危機的影響連續10次降低利率。美國國債的收益率也一路走低，自2008年10月全球金融危機爆發以來，美國1年期國庫券利率持續走低，截至2008年12月22日，收益率降到0.39%。截至2008年10月，美元對人民幣已貶值高達9.5%，當時我國外匯儲備額大約是1.9萬億美元，僅此匯率風險一項損失就已高達1300億美元。我國的外匯儲備高度集中于美元資產，不論是美國國債價值下跌抑或是美元匯率大幅貶值，都會導致我國外匯儲備大幅縮水。
二是加大了外匯儲備成本。超額外匯儲備的存在增加了外匯儲備管理的成本，有研究表明，向國外進行國債投資比向國內發放貸款所獲得利息要少，向國外商業銀行借款的利率又比一般的存款利率要高，要多支付利息。超額外匯的巨額存在所造成的少收的利息和多付的利息也不是一個小數字。
二、推行“一控二調三轉變”以加強我國外匯儲備的安全管理
當前情況下，我國外匯儲備要加強安全管理，必須要積極推行“一控二調三轉變”的措施。具體說來一是要控制外匯儲備規模，二是要調整外匯儲備結構，三是要轉變人民幣在國際貨幣體系中的角色。
1.要控制外匯儲備規模
哲學告訴我們想問題辦事情要“一切從實際出發”，那么關于我國外匯儲備規模的控制也不能有一個固定數量的額度，而要結合實際情況，靈活掌握外匯規模。一方面認清國際經濟形勢非常重要，從國際經濟形勢的走向來考慮我國外匯儲備的規模。例如國際經濟形式對做為世界工廠的我國沒有太多影響，因此商品與服務項目仍將長久保持順差，那么從總體上分析就不需要增加外匯儲備。另一方面，也不能脫離我國國情。承前例從國際環境來看不需要增加外匯儲備，但考慮到我國進出口規模巨大，季節性影響和大宗商品升值的趨勢，需要一些流動性外匯儲備來滿足需求，那么就可以增加外匯儲備。
外匯儲備的規模還要考慮外匯資產的成本與收益。開放經濟條件下，儲備作為一種干預資產可以平衡國際收支、稚定匯率，是一國實現外部均衡的重要手段，其收益主要體現在減輕解決內外經濟失衡政策的成本。判斷外匯儲備規模是否適度，主要的是看本國經濟是否在實現外部均衡的同時也實現了內部均衡，還要使持有外匯儲備的機會成本相對最小。
2.要調整外匯儲備結構
調整外匯儲備結構主要是指調整外匯貨幣儲備結構，因為貨幣儲備在我國外匯儲備中份額較大，且流通性強，應該是調整的重點。從策略上講可以逐漸減少美元在外匯資產中的比重，并逐漸提高增加歐元比重。根據推測，當前美元在我國外匯儲備中的比重約為60%。近年來，美元的國際貨幣地位正逐步下降，而歐洲經濟實力相對上升，目前的國際貨幣體系中美元雖占主導地位，但己經不具有絕對優勢。另外，美國的外債及國際收支赤字，越來越引起人們對未來美元價值及穩定性的懷疑。歐洲經濟的發展速度在近年來石頭迅猛，歐元的穩定性大大加強，中歐之間政治關系穩定，經濟貿易合作更是日益密切，鑒于政治環境的穩定和經濟交往的密切，可以預見中歐貿易合作在今后勢必會加強。適時地對外匯儲備中的增加歐元儲備，既能達到分散外匯儲備風險，均衡實現外匯儲備的安全性的目標，又有利于今后中歐之間的經濟貿易合作。所以從長期來看，以歐元作為首選貨幣將是一個必然趨勢。
3.要轉變人民幣在國際貨幣體系中的角色
轉變人民幣在國際貨幣體系中的角色就是要加快人民幣國際化進程，使人民幣在國際上得到認可，使其作為貨幣的職能(部分或全部)在國際上得到廣泛的認可，最終演化成國際化的貨幣。人民幣國際貨幣化既能順應國際貿易的要求，又可降低金融危機下我國高外匯儲備的風險。如果人民幣躋身成為國際貨幣，那么其自身既是一種計價貨幣又是一種儲備貨幣，我們就可以減少外匯儲備，從而在一定程度上緩解因外匯儲備過多而導致外匯占款過多造成的被動的流動性過剩問題，有助于內外均衡;在全球金融危機所帶來信貸緊縮，外匯儲備大量縮水的時期，還能有效地減少因外匯貶值造成的損失。:
人民幣國際化進程已具備一定的基礎。隨著中國經濟的穩步增長和人民幣匯率機制的不斷完善，人民幣正被周邊國家和地區所接受。目前中國已與越南、蒙古、朝鮮、俄羅斯、老撾、尼泊爾等國家簽訂了雙邊結算與合作協議，而人民幣在中國與東盟國家貿易中的結算量更是逐年穩步提高，成為與這些國家邊貿結算中的主要貨幣。在新加坡、馬來西亞、泰國、韓國等國家，人民幣同本地貨幣和美元一樣可以用于支付和結算。在菲律賓，2006年12月1日起已經將人民幣納入其官方儲備貨幣。2008年12月12日，中國人民銀行和韓國銀行宣布簽署一個雙邊貨幣互換協議。該協議提供的流動性支持規模為1800億元人民幣/38萬億韓元。至此，中國人民銀行已與韓國、香港和馬來西亞等3個周邊貿易伙伴簽署了雙邊貨幣互換協議，總額高達4600億元人民幣。人民幣的國際化進程目前還只能說是有了一定的基礎，但要實現國際化定會有一個過程，不可能一蹴而就也不可能一勞永逸。
參考文獻:
關鍵詞:金融危機;外匯儲備;風險;管理
一、引言
外匯儲備作為一個國家經濟金融實力的標志,它是彌補本國國際收支逆差,穩定本國匯率以及維持本國國際信譽的物質基礎。對于發展中國家來說,往往要持有高于常規水平的外匯儲備,但是,外匯儲備并非多多益善。近年來,我國外匯儲備規模的急劇擴大對經濟發展產生了許多負面影響。特別是2007年開始的由美國次貸危機引發的全球金融危機到現在已經持續了兩年多時間,使世界經濟蒙受了很大的損失。這次危機具有新的自我加速與向外擴散的傳導機制,主要表現為國際儲備貨幣國家借助一體化的金融市場轉移和分散風險,這應要求以美元為主要儲備幣種的國家積極應對。而美元是我國外匯儲備的主要儲備幣種,截至2009年6月,我國外匯儲備已達到21316億美元,高居世界之首,如此龐大的外匯儲備數量,對我國將面臨嚴峻的挑戰。為使我國盡快脫離危機,保持經濟持續、健康發展,我們應趨利避避害,從更好地發揮國家外匯儲備的有效性出發,加強和完善我國外匯儲備管理。
二、金融危機下我國外匯儲備的現狀
(一)外匯儲備增速降低
目前國際金融危機已經傳導到我國的實體經濟,美國以及歐洲的國內消費需求已經分別降低到15年、13年的最低點,我國外部需求已經出現大幅度下降,直接導致出口訂單減少。根據海關總署公布的數據顯示,2009年前10個月,我國外貿出口9573.6億美元,同比下降20.5%。同時由于前期人民幣升值的累積效應、出口退稅的取消等外貿政策改變,能源和環保等社會成本的不斷上漲、新勞動法的出臺等都將提高出口企業的成本,削弱出口競爭力,并將導致出口增速下降。央行2009年1月13日公布的數據顯示:2008年全年,國家外匯儲備增加4178億美元,但同比少增加441億美元。說明我國外匯儲備的增速在下降,但2008年12月末的外匯儲備余額為1.95萬億美元,同比增長27.34%,所以規模還是呈現上升態勢的。
(二)外匯儲備在縮水
國家外匯管理局資本項目管理司外債處負責人最近表示,目前我國外匯儲備已低于19000億美元,為2003年12月份以來首次下降,主要原因是美元貶值。因為美國金融危機必然造成消費需求的衰敗,而美國政府想恢復金融市場的流動性,就要美國聯邦儲備系統通過增發貨幣向金融體系中注入更多的流動性,造成通脹的加劇,從而造成美元以及美元資產貶值。依據IMF官方外匯儲備幣種構成(COFER)數據庫,在我國外匯儲備的幣種結構中美元資產約占65%,歐元資產約占25%,英鎊、日元及其他幣種資產約占10%,其中美元資產以美國國債及機構債為主。從美國財政部國際資本系統定期公布的外國投資者持有美國證券的資料所推測的中國外匯儲備的資產結構中,中長期國債約占50%,中長期機構債約占35%,股權、企業債與短期債券約占15%。由于金融危機對美國的沖擊最嚴重,美國央行為克服金融危機的影響連續十幾次降低利率,美國國債的收益率也持續走低。截至2009年11月20日,收益率降至0.68%,使我國持有美國國債的外匯儲備資產的收益大打折扣。
三、我國外匯儲備管理面臨的各種風險
(一)安全風險
由于我國外匯儲備中以美元為主要外匯幣種,其所占比例較大,就造成了一定的經濟安全風險。每當美元貶值或美國國內出現通貨膨脹時,我國外匯儲備資產的實際價值都會隨之縮水,從而造成巨額的經濟損失。根據數據統計,2002-2008年,美元的貶值幅度累計近30%。隨著經濟一體化的浪潮席卷全球,國際資本大規模地迅速流動為金融市場的利率與匯率的激烈波動提供了良好素材,因此伴隨著匯率的經濟風險由此增強。此外,大量地持有外國貨幣也會帶來一定的政治風險。若兩國關系惡化,持有的外幣資產將面臨著被凍結的風險,使國家外匯儲備的意義僅限于賬上的數字,從而對國家的資產安全構成嚴重的威脅。
(二)收益風險
高額外匯儲備意味著高昂的機會成本,低效的資本使用率使外匯儲備資產面臨著嚴峻的收益性風險。我國持續增加的外匯儲備多集中于美國國債,據美國對外關系委員會地緣經濟研究中心新近公布的一份報告,截至2008年底,我國持有的外匯資產近七成為美元計價資產,規模約為17000億美元,包括9000億美元的美國國債,5500億美元-6000億美元機構債,1500億的美元公司債、400億美元的股票以及400億美元的短期存款。我國持有美元資產的最大問題在于投資于股權的比例過低,僅為2.35%。而與此相比,日本為16%,英國是47%,加拿大是72%。截至2008年12月底,中國投資于美國財政部國債的比率為52.94%、投資于美國政府機構債券的比率為33.53%、投資于美國公司債券的比率為8.82%。與其他國家和地區相比,我國投資于美國財政部國債的比率過高。美國財政部國債相對于美國的機構債和企業債而言,安全性更高而收益率更低,這說明我國對美國的長期債權投資過于重視安全性而忽視了收益性。此外,黃金在我國外匯儲備中所占比例比較低。黃金是規避信用貨幣風險的多元化儲備工具,由于它與美元匯率之間呈負相關關系,所以黃金儲備是對沖美元貶值的最佳資產。因此,增持黃金儲備是目前很多國家外匯儲備結構轉換的一個動向。
(三)其他風險
首先,會導致我國面臨流動性過剩的壓力。自1994年外匯體制改革以來,隨著我國外匯儲備的增長,央行通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣顯著增多,近幾年一直保持在40%以上,外匯占款激增極大地增加了我國基礎貨幣的投放,致使當前我國通貨膨脹壓力加大。其次,加大了國內金融市場動蕩的可能性。外匯儲備的持續增長,大大增加了對人民幣的需求,使人民幣升值的壓力也隨之不斷加大,人民幣升值預期不斷得以強化。對人民幣升值的預期,導致大量“套利性”外匯資本通過各種渠道進入我國境內,使我國外匯儲備規模進一步擴大。一旦“套利”成功,這些投機資本又會流向國外,尋找新的目標。巨額外匯資本的進出,有可能引發我國國內金融市場的動蕩。最后,外匯儲備投資失利的風險。次貸危機所造成的國際金融市場動蕩使我國外匯儲備在海外的投資蒙受巨大損失。
四、對我國外匯儲備管理的建議
(一)實施外匯儲備積極管理體制
所謂外匯儲備的積極管理,就是在滿足儲備資產必要流動性和安全性的前提下,以多余外匯儲備單獨成立專門的投資機構,拓展儲備投資渠道,延長儲備資產投資期限,以提高外匯儲備投資收益水平。外匯儲備積極管理的目標是保證外匯儲備的購買力。實施外匯儲備積極管理能夠提高外匯儲備的收益率,將一部分外匯儲備從央行的資產負債表中轉出,因此有助于降低持有外匯儲備的成本。其基本思路是跳出流動性管理,不再僅僅持有國外政府的債券,而是進行長期投資,追求相對更高的收益率。
2007年9月29日上午10時,中國投資有限責任公司(簡稱中司,SIC)正式在北京新保利大廈掛牌成立。作為國有獨資公司的中司,注冊資本金為2000億美元,負責管理我國2000億美元的外匯儲備。這2000億美元來自我國數額巨大的外匯儲備,由財政部發行特別國債予以購買注入。中司實行政企分開、自主經營,商業化運作。宗旨是積極穩健經營,在可接受的風險范圍內,實現長期投資收益最大化。SIC的成立,是我國仿效新加坡GIC及韓國KIC的模式,利用國家外匯投資公司來將過多的外匯儲備多元化的投資于全球范圍內的金融資產及實物資產。將外匯儲備作為政策資源和投資資源的功能有效分離,將有效增強中央銀行貨幣政策操作的靈活性、主動性和獨立性,隔離外匯儲備與貨幣供應的直接對應聯系,弱化流動性過剩的風險,為國內宏觀經濟的長期健康發展提供了保障。
通過中司對外匯儲備實施戰略管理,尚處于起步階段,2000億美元相當于龐大的外匯儲備來說規模也還不大。當前,國際上某些國家的財富基金數目已達6000億美元-7000億美元之巨。待中司有了一定的經驗積累之后,可以進一步加大其資金規模,或者重新組建新的投資機構,以利對巨額外匯儲備的高效使用。
(二)提高外匯儲備管理的規范化程度
1、增強外匯儲備管理的透明度。改革和優化我國外匯儲備管理體系,提高管理的透明度。從國際上來看,當今各國外匯儲備管理的趨勢之一就是提高本國外匯儲備管理的透明度,接受公眾的監督。國際貨幣基金組織(IMF)在2001年9月20日的《外匯儲備管理指南》及其隨后于2003年的指南配套文件均對一國外匯儲備管理的信息透明度給予了前所未有的關注和強調。IMF通過以上文件認為,一國外匯儲備管理透明度的提高有助于經濟主體根據儲備管理政策調整自己市場經濟活動,并且通過向社會公眾提供外匯儲備管理的相關政策和行動信息,增強外匯儲備管理者的責任感,提高外匯儲備管理的效率。因此,今后我國應當定期公布我國外匯儲備管理的一些信息,并且在條件適合的時候,可以按照市場運作標準對有效儲備管理機構的儲備管理活動的年度財務報表進行外部審計。
2、建立健全外匯儲備管理法規體系。根據國外經驗,各國在進行外匯儲備管理的過程中,往往都對其外匯資產的管理和運用提出了較高的安全性和流動性要求,建立了復雜的決策機制和風險控制機制,并且大都以法律法規的形式予以明確。相比之下,目前我國的《中國人民銀行法》僅在第4條和第32條對我國外匯儲備經營作了一定的原則性規定;而作為我國外匯管理基本法規的《外匯管理條例》對外匯儲備的運用更是缺乏相關的規定,這使得我國外匯管理缺乏一定的法律規范。作為一項既復雜又具有極強的政策性的工作,我國現階段的外匯儲備管理應當在一部有效的法律規范下進行,才能取得較高的管理效率。因此,現階段我國應在對原有的外匯管理相關法律和條例的內容進行整合和更新的基礎上,推出一部新的外匯管理法,對我國外匯儲備管理進行有效規范。根據我國當前的具體情況,這部新的外匯管理法應在保留原有的相關法律條例中目前仍然適用的內容外,還應對我國外匯資產的定義和分類、官方及其他形式外匯儲備的管理目標、職責、運用、管理機構、資產構成及監管問題做出較為明確的規定。總之,通過推出新的外匯管理法,為我國外匯儲備管理提供法律保障。
參考文獻:
1、朱孟楠,陳.次貸危機下的中國外匯儲備:風險、原因及管理策略[J].福建金融,2009(1).
2、劉煜輝.如何看待并保全中國巨量外匯儲備[N].上海證券報,2009-02-18.
3、亞夫.貿易保護主義升高影響外匯儲備走向[N].上海證券報,2009-02-25.
4、史祥鴻.基于現行匯率制度的外匯儲備規模研究[J].國際金融研究,2008(7).
5、何景偉.我國巨額外匯儲備下的管理新模式研究[J].金融與經濟,2008(9).
6、許俊.對我國外匯儲備增長原因及對策的分析[J].金融研究,2008(2).
關鍵詞：外匯儲備；高增長；低效率；解決路徑
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1003―7217(2007)05―0020―07
目前，中國已成為世界上外匯儲備最多的國家，也是世界上外匯儲備增長最快的國家。外匯儲備從2000年底的1655.74億美元激增至2006年底的10633.44億美元(見圖1)，增幅高達79.8％，僅2006年一年就創紀錄地增長了2444.72億美元，相當于每天增長6.69億美元。外匯儲備的急劇膨脹，給國內經濟帶來了一定的影響，也給管理者帶來挑戰。如何更有效地管理和運用外匯儲備，是值得我們思考和探討的問題。
一、中國外匯儲備現狀――規模高增長與管理低效率并存
中國外匯儲備急劇增長既是全球經濟失衡在中國的具體體現，也是國內經濟失衡的客觀反映。全球經濟失衡是指全球范圍內經濟發展的不平衡，它表現在很多方面，如實體經濟與虛擬經濟的不斷背離、金融全球化與經濟全球化發展速度的差異以及金融資產分布的不平衡等。從國際收支角度來看，表現在自20世紀90年代以來，以美國為代表的發達國家持續多年國際收支逆差，貿易赤字龐大、債務增長迅速；而日本、中國及亞洲其他主要新興市場國家出現了持續的大量的貿易盈余。一方面，以美國為代表的一些國家長期形成的借貸消費結構使其消費能力遠遠超過生產能力，不得不大規模地從它國進口以填充其缺口。而中國等亞洲國家正處于經濟發展時期，經濟全球化的發展以及對外貿易依存度的加大，使這些國家也有了對外輸出市場和產品的愿望，特別是中國近幾年還存在儲蓄大于投資的結構性失衡，國內消費不足、儲蓄率過高。宏觀經濟學告訴我們，Y=C+I+G+x―M(其中Y是國民收入，C是消費，G是政府支出，I是投資，X－M是凈出口)，也可表示為(Y－C－G)－I=X－M，投資不能吸收國內儲蓄，國內的蕭條缺口只有通過凈出口來持平。大規模的出口及其盈余導致中國國際收支經常賬戶產生了巨額盈余。這是外匯儲備急劇膨脹的主要原因(見表1)。此外，全球經濟失衡導致流動性過剩，加之中國廣闊的國內市場、優惠的投資環境以及人民幣升值的預期，又吸引投資性資本和投機性資本的流入。資本項目順差為外匯儲備增長起了推波助瀾的作用。未來只要國內外失衡存在，外匯儲備急劇增長的現象將一直維持。
與外匯儲備高增長并存的，是我國現行外匯儲備管理的低效率。這種低效率主要表現在儲備劇增情形下，現有儲備維持的成本增加或者儲備資產使用的收益低，沒有實現最優或次優的一種現象。具體而言，外匯儲備管理的低效表現在以下幾方面：
1．沒有進行投資的儲備資產收益低。目前我國外匯儲備資金，除了投資到國外用于購買一些政府國庫券、債券以外，留在手上的儲備資產主要存在銀行。在近幾年國內外銀行利率持續偏低情形下，將大量外匯儲備存于銀行賺取低微的利息實際上是國家資源的一種間接浪費。我國還是發展中國家，國內建設亟需資金，事實上，無論是世界銀行公布的2005年中國的工業企業的平均凈資本回報率超過15％，還是美國TPG新橋投資統計的8％，顯然，將儲備資產投資于有潛力的企業，獲得的回報更高。
2．投資到國外的儲備資產收益低。中國人民銀行并未公布外匯儲備資產投資結構，但一些機構組織和國內學術界對此進行了研究和估計。美國財政部統計顯示，我國官方的外匯儲備中大約有2／3是美元資產，其中約有4500億美元是美國政府部門發行的各種證券和其他長期金融資產，另外還可能持有500億美元存款和其它短期頭寸。王國林、許承明(2004)用實證方法對中國外匯儲備中的美元資產比重做了回歸分析，認為：“中國外匯儲備變動與美元資產變化確實存在著較高的正相關性，每增加1美元外匯儲備，中國將購買0.619575美元資產，也就是說中國外匯儲備中60％以上是美元資產”；李振勤(2004)也認為，截至2004年9月，美元資產在中國外匯儲備資產中比重為60％；可見，中國的外匯儲備資產中，美元資產占了相當大的比重。而這些美元資產主要是美國國債和美國機構政府債券。近幾年主要發達國家國債利率始終很低，2006年3月31日，美國、歐元區和日本的10年期國債收益率分別只有4.85％、3.77％和1.77％，如果扣除通貨膨脹率和對沖成本(央行票據成本)后，實際收益率只有0.7％～1.7％。而1925～1995年間，美國投資于股票年收益率平均可達7.5％(已扣除通貨膨脹)，2000～2005年更高達14％；德國、英國、日本在1926～1997年間的股票復合年實際收益率也分別達到了6.6％、6.2％、3.4％；2004年，美國企業全球平均收益率為10.1％、股票基金平均年收益率達12.7％；美國債券基金近十年來平均收益率保持5％水平。顯然，如果將外匯儲備投資于其它資產，收益率普遍要更高。
3．資金運用倒掛，潛在損失巨大。我國近幾年外債規模和結構發生了變化，短期外債規模日益加大(見表2)。一方面，短期外債利息通常要高于長期外債，我國在國際金融市場上籌措資金時還往往被加上風險溢價，使得借用外債成本更高；另一方面，將大量儲備資產購買美國低利率國債。歷史數據顯示，近10年美元6個月LIBOR的平均利率為6.29％，最高到達過7.10％，而近幾年美元10年期國債收益率最高不超過6％。從表2也可以看到，近幾年美元貸款利率始終高于美元國債利率，顯然，借用外債支付的成本明顯大于同等金額投資美元國債獲得的收益。
4．央行外匯市場操作成本累計，虧損數額巨大。儲備的急劇增加使得央行為維持人民幣對內、對外價格穩定成本日益加大。中國人民銀行先在外匯交易市場中心執行干預操作，全額從外匯指定銀行買人外匯資產，以外匯占款形式投放基礎貨幣；然后通過多種工具和手段進行沖銷操作，以保證基礎貨幣進而貨幣供應量不受大的沖擊。近幾年中國人民銀行操作成本(包括外匯干預成本和外匯沖銷成本)增大。按照Murray(1990)和Ito(2002)的研究方法，陳碩(2005)計算了1994年1月～2005年6月，我國外匯市場干預成本為-1189.23億元。時衛干(2005)計算了1994～2004年6月末央行沖銷成本共達8377，3億元。由此可見，歷史上央行外匯市場干預成本是巨大的，這兩年隨著儲備規模的劇增，成本更大。在央行缺乏更多沖銷手段和技巧的情況下，央行貨幣政策獨立性和有效性都受到牽制。
5．儲備資產本身由于匯率變化而帶來的風險損
失日益加大。我國外匯儲備資產大多集中于美元，顯然要受到美元匯率波動的強烈影響。2005年美國全年經常賬戶赤字已達到8049億美元，據估計2006年該數值已增長至8700多億美元，巨額的赤字使美元存在巨大的貶值壓力。在美元匯率呈現貶值趨勢的情況下，以美元資產為主的外匯儲備資產既面臨實際購買力下降，又面臨喪失轉持其它貨幣資產帶來的匯兌利潤的風險。按照中國現有1萬億美元資產來計算，就有大致6000億美元的外匯儲備資產置于美元貶值的風險當中。如果根據美國經濟學家的估計，美元“至少要貶值20％，最多可能貶值40％。”假設這一說法屬實，那么，中國將損失1200億～2400億美元的外匯購買力。同時，由于歐元等其它貨幣的相對升值，如果儲備資產沒有及時進行幣種轉換，顯然就喪失了潛在的利潤。事實上，在2005年7月的人民幣匯率微調過程中，外匯儲備一夜間就蒸發1184億美元。
二、外匯儲備有效管理的理論探討與實踐經驗
(一)理論探討與研究
2001年9月，國際貨幣基金組織(IMF)與世界銀行共同制定并公布了《外匯儲備管理指南》(Guidelines for Foreign Exchange Reserve Manage-ment)(以下簡稱“IMF指南”)，總結了對外匯儲備管理的廣泛認同的原則和做法。隨后于2003年3月26日，了該指南的配套文件(Accompany-ing Document)，通過考察澳大利亞、博茨瓦納、巴西、加拿大等20個國家的外匯儲備管理的個案，總結出一些國家的外匯儲備管理的做法。2004年8月與2005年4月，IMF先后兩次修改“IMF指南”，其中2005年4月1日的修改突出了外匯儲備管理效率的意義，并指出：傳統儲備資產管理注重的是安全性和流動性，之后才是收益，而今，隨著儲備規模的快速增長以及外匯市場交易方式的變化，儲備管理實體在流動性和收益性之間享有更大自由的調整空間，儲備管理的目標在資產保值和保證流動性基礎上，應更注重管理的有效性以達到最大化收益(或最小化成本)。加強外匯儲備運營操作信息、投資決策管理以及現代尖端的風險管理技術，包括使用衍生產品和更多先進的信息處理技術的運用、提高儲備管理透明度是增加儲備管理效率的手段。“IMF指南”為各國加強儲備管理提供了一個理論框架和實踐借鑒。
國外學者對如何加強外匯儲備管理提供了一些理論與方法：Bert and Han(2004)運用資產平衡表模型(a balance sheet approach)對央行資產面臨的潛在收益和損失進行了估計和度量，為外匯儲備市場風險的度量提供了參考；Lev and Jay(2004)把雷曼兄弟市場風險模型(Lehman Brothers market riskmodel)應用于外匯儲備的債券資產部分市場風險的管理當中；D.Delgado，P.Martlnez，E.Osorio等(2004)設計了儲備流動性危機模型，用動態分析法來分析央行外匯儲備流動性危機發生的可能性，從而考慮了儲備資產流動的時間因素；Pierreand Joachim Coehe(2004)提出為了滿足總體政策目標的要求，央行必須建立一個儲備資產的戰略組合；Peter and Machiel Zwanenburg(2004)認為，要設立外匯儲備的戰略性組合，首要步驟是評估資產組合可以接受的總體風險，比如資產回報可以接受的最大波動率，其次是決定風險預算的分配，最后儲備資產應基于諸如回報預期、可利用的資源、操作性事務的限制和流動性需求等方面的要求加以分配。
國內學者也對加強外匯儲備管理提出了觀點。朱孟楠(1997)提出要對超度外匯儲備進行多元化的投資并設想了“低度分散、中間、高度分散”三個儲備貨幣幣種分散方案，以提高外匯儲備投資的效益和減少損失；易江、李楚霖(1997)將資產組合風險最小化的理論應用于外匯儲備資產安全增值問題的研究；姚東(1999)提出了關于外匯儲備市場風險和信用風險的測量以及風險額度管理的一些理論與方法；仲雨虹(2000)提出外匯儲備風險審慎性管理的大致構想；何帆、陳平(2006)通過歸納比較新加坡、挪威的經驗與啟示，提出了外匯儲備積極管理的概念，并指出必須優化外匯儲備結構，利用外匯儲備為中國發展戰略的調整服務。
(二)外匯儲備有效管理的實踐經驗
理論上的探討為各國的實踐提供了參考。縱觀國外外匯儲備管理的成功經驗，特別在一些外匯儲備管理效率比較高、相關法律制度比較成熟的國家和地區(比如日本、香港、挪威、新加坡等)，它們的外匯儲備管理表現為以下特點：
1．在管理理念上，外匯儲備管理的總體目標是保持流動性、減輕或避免資產損失以及促進資產收益增長，但一些國家已經意識到加強外匯儲備管理的重要性，并在確保流動性和安全性基礎上積極謀求外匯儲備價值的最大化。
2．在管理機構上，大部分國家都成立了專門機構或委托專業機構對外匯儲備進行管理。如新加坡成立了新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股(Temasek)，其中GIC是于1981年成立的全球性投資管理公司，它有6個海外機構在世界主要資本市場上對股票、固定資產、貨幣市場證券、房地產和特殊的投資項目進行投資；挪威有成立于1998年的挪威銀行投資管理公司(NBIM)；韓國2005年7月專門成立了韓國投資公司(KIC)，該公司主要投資于外國資產包括國債、證券地產等，以提高韓國外匯儲備的使用效率，培養投資技巧。
3．從資產管理方式看，基本上是市場化管理。大多數國家或地區或者自己經營，或者聘請國際上著名的管理機構經營外匯資產。如香港外匯基金雇傭全球外聘基金經理負責管理外匯基金約1／3的總資產及所有股票組合。在投資經理的選擇、投資基準回報的確定以及相應的糾偏計劃方面越來越市場化，從而保證在法律允許的范圍內，儲備管理機構可以比較充分地自主決策，運用他們認為最適當的低風險投資策略和投資工具進行外匯資產的有效運作，取得比較高的投資回報。淡馬錫控股股東投資回報率在2006年達到18％。
4．在資產結構和安排上，日益趨于多元化。從幣值看，盡管依舊美元為主，但幣種趨于多元化。儲備資產基本劃分為外國證券(包括國債、政府機關債券、國際金融機構債券)、外匯存款(包括在各國央行的存款)、IMF頭寸、SDRS、黃金儲備等。從外匯儲備增幅較高的亞洲國家和地區來看，保證流動性和安全性依舊放在主要位置，因此，儲備資產中外國證券占比高，有的高達90％。資產組合相對平衡，既有基礎資產，又有必要的金融衍生工具；既有現金及現金等價物，又有國債和高等級債券，還有一部分股權性投資工具和混合性證券。
5．在措施實施上，大部分國家和地區通過專項立法保障外匯儲備資產的規范化經營，多數國家和地區都針對外匯儲備管理制定了專門法律。如日本制定了《外匯及對外貿易法》和《日本銀行法》；韓國有《外匯交易法》和《預算結算法》；新加坡有《金融管理局法》和《貨幣法》；香港制定了《外匯基金條例》，對外匯儲備、外匯基金、匯率安排、金融穩定等進行了詳細的制度安排。
6．在風險控制上，各國對儲備均采用全面風險管理，并重視資產管理的透明度，降低外匯儲備的經營風險。大多數國家普遍采用基于內部模型法的全面風險管理，并定期對外匯儲備的風險狀況進行壓力測試，以保障儲備運營的安全性。資產管理透明度的適當提高可以直接有效地改善資產的回報，在這方面，香港金融管理局的做法尤其值得借鑒。向公眾定期披露外匯儲備的投資損益狀況，這種信息公開在不違反商業機密的前提下非但不會降低外匯儲備管理的效能，反而會通過外部的壓力和動力，促使外匯管理部門更加盡責地關注儲備資產的運用效果，在確保風險管理的基礎上努力使我國的外匯儲備保值和增值。
三、增強中國外匯儲備有效管理的現實選擇
(一)更新儲備管理觀念，進一步明確儲備資產管理目標
外匯儲備管理的總體目標是保持流動性、減輕或避免資產損失以及促進資產收益增長。在明確儲備資產管理目標的時候，應結合本國戰略目標，具體分析儲備的用途，并按照其用途和功能不同將儲備資產分類。表4中，將外匯儲備資產按照流動性需求、收益性需求和安全性需求將外匯儲備劃分為政策性儲備、交易性儲備和收益性儲備，對不同用途的儲備資產制定不同的管理目標，確定不同的管理機構和選擇不同的投資工具。
(二)強化儲備管理主體職能，完善儲備管理監督機制
無論從國際經驗還是國內實踐需求來看，成立專門性的機構對外匯儲備進行市場化運營是必須的也是可行的。我國已計劃成立國家外匯投資公司，這是外匯儲備管理改革的一項新的嘗試。對于籌備中的國家外匯投資公司，如何考核經營績效?如何規避營運風險、完善對資產管理者的監督和管理，是更值得研究的問題。
(三)增大資產配置的靈活性和多元性，主動調整儲備存量
1．合理選擇外匯儲備的幣種結構。儲備幣種的種類和占比必須堅持儲備幣種多元化原則，根據對外貿易依存度、經濟相關度，綜合考慮進口支付要求、市場干預需求、償還債務需求以及我國與他國的貿易依存度等方面的因素來安排。目前應相應減少美元比重，如將其降低到50％～60％，此外，鑒于目前人民幣匯率制度與“一籃子貨幣”掛鉤，外匯儲備資產中應相對增加歐元、日元及其它外幣資產的比重。考慮到各個幣種之間的相關性以及中國對外貿易依存度等方面的因素，應該循序漸進地推進儲備幣種分散化，并密切注意貨幣匯率的變化，及時或不定期地調整各種貨幣的比例。
2．合理安排儲備幣種的資產結構。根據表4，對不同儲備設立不同的投資基準，其中政策性儲備和交易性儲備是用來滿足調節國際收支、保證對外支付、干預外匯市場和穩定本幣匯率等需要，其所需規模亦由這些需要來決定，一般投資在流動性最強的投資工具上，因而必須極力回避投資風險，可以選擇風險最小的投資工具，比如信用級別較高的短期債券、具有規避風險功能的衍生金融工具和國內外商業銀行短期存款等；收益性儲備是用來滿足維護國際信譽、提高對外融資能力、增強綜合國力和抵抗外部脆弱性的能力等需要，儲備在當前使用的可能性不大，其投資組合可側重于收益性，如長期債券、股票、對國內企業的貸款、直接投資等。
3．積極探索和拓展儲備資產的投資渠道。適當發展對外直接投資，特別是增加對國外能源、原材料(如石油、礦產、天然氣、木材)等儲藏的投資；設立機構海外發展投資基金，將外匯儲備與國有企業的跨國經營戰略、銀行的國際化經營戰略相結合以及引入合格境內機構投資者(Qualified Domestic Institu-tional Investor，簡稱：QDII)，讓資金有序走出去等都是切實可行的措施。
(四)控制儲備增量和增長速度，追求儲備增長與經濟增長的協調性
1．調整國內經濟結構性失衡，推動經濟增長模式的轉變。2007年我國經濟工作的重點是解決經濟發展過程中的結構性問題，如深化體制改革，包括國有企業改革、行政管理、投資、財稅體制等改革、金融體制改革和社會領域體制改革；合理控制投資增長，努力優化投資結構，尤其是加強對房地產市場的合理引導和有效調控。增加居民消費，尤其是農民消費，提高農民和城鎮低收入者收入水平和消費能力。積極擴大進口，有序地擴大境外投資合作，合理控制信貸投放和優化信貸結構。以此擴大內需，推動經濟增長模式的轉變。
2．擴大對資源性商品出口的征稅，積極增加能源、技術的進口；適當控制外商投資區域和產業，引導投資于農業和我國西部地區。取消對外國直接投資的稅收優惠，使其與國內企業在稅收方面一視同仁，為國內企業的發展創造與外資公平競爭的環境，抑制大量外資進入對外匯儲備造成的壓力。
3．放松外匯管制，加強“藏匯于民”政策的實施力度，以此降低官方儲備的增長速度、分散儲備管理風險、提高外匯儲備收益。2006年4月央行推出了放松外匯管制的新措施，放寬和簡化了國內機構和公眾購匯、投資的限制，并允許個人、企業以購買外匯的方式，通過金融機構對境外投資。2007年2月1日，國家外匯管理局公布并實施《個人外匯管理辦法》，個人年度購匯總額提高到5萬美元，這更有利于滿足境內個人的用匯需求，也有利于儲備管理風險的分散。
(五)建立儲備風險管理體系，全面降低儲備風險
1．借鑒全面風險管理理論，建立起全面風險監控的多元化組織體系，同時運用先進的模型化、量化的風險管理工具實時監控外匯儲備風險敞口。首先，應確認與評估外匯儲備管理可能面臨的所有風險，并確定在儲備管理中可接受的風險水平和指標。不管對國內儲備管理機構還是委托的國外金融機構，都必須適用同樣的風險管理制度。其次，該風險管理制度應當持續監督儲備管理面臨的風險暴露程度，以檢驗風險暴露是否超過可接受的范圍。最后，采取科學的風險控制手段。可考慮建立儲備管理的投資組合基準，允許一定的限定范圍內偏離投資組合基準，以擴大儲備管理的靈活性，并運用某些風險測量方法(如Var)來評估可能的最大風險損失，并確認允許對投資組合基準的偏離程度。為了評估儲備投資組合的風險和外部脆弱性，應當有規則地實施壓力測試，以確定宏觀經濟或金融環境震蕩的潛在影響。
2．增強我國外匯儲備管理信息的透明度。信息透明度的提高有助于經濟運行主體根據儲備管理政策調整自身市場經濟活動，減少不必要的猜測和錯誤的預期，并通過社會公眾的監督進一步提高我國外匯儲備管理的效率。外匯儲備管理當局應定期公布我國外匯儲備的規模、投資工具的選擇及其流向以及交易關聯方的基本情況。這些信息的公布方式可以參照IMF的數據公布的特殊標準(SDDS)、國際儲備和外匯流動性的數據模板等。在條件逐步允許的情況下，應當按照市場運作標準對有效儲備管理機構的儲備管理活動的年度財務報表進行外部審計，采取國際公認的標準就財務報表真實性和公正性提供獨立意見，審計結果也可適當予以公布。
3．出臺《外匯資產管理法》，使外匯資產管理有法可依。我國龐大的外匯儲備需要一部相應的法律來規范外匯儲備使用的基本原則、決策程序、操作管理、投資方向、收益支配等。專門的外匯儲備管理法律法規可以起到規范運營，明確管理機構的責任和權力，保證管理責任和功能的協調與執行的作用。
一、對我國外匯儲備增長概況的
1994年1月1日，我國成功地實行了外匯體制改革，人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌，實行銀行結售匯制度，對人民幣匯率實行有管理的浮動。國際收支狀況大為改善，外匯儲備大幅度增加，人民幣匯率和幣值穩定，這是外匯體制改革成功的主要標志。特別是外匯儲備大幅度增長，更加令世人矚目。
1993年底，我國外匯儲備僅為212億美元，1996年12月突破1000億美元，到1997年底增至1399億美元。從1994年到1997年這四年間，外匯儲備累計增長了1187億美元，平均每年增加近300億美元。1997年7月，由泰銖貶值引發的東南亞金融危機，東南亞各國貨幣紛紛大幅度貶值，資金急劇外流，外匯儲備大量流失，我國雖受一定幅度，但人民幣匯率一直保持穩定，外匯儲備沒有減少，只是增長速度大大放慢。從1998年到2000年，外匯儲備累計增長257億美元，也就是說截至2000年底，我國外匯儲備為1656億美元，三年的增長額不如前四年平均增長額。
但從2001年起，我國外匯儲備重新出現新的增長勢頭。2001年全年外匯儲備出現凈增466億美元的記錄，這是由于亞洲金融危機負面影響基本消失，在全球經濟不景氣的情況下，我國經濟保持持續、快速的增長，為國際收支順差奠定了堅實的基礎。2001年10月18日，我國外匯儲備突破2000億美元，年底為2122億美元。
2002年全年外匯儲備凈增742億美元，再創歷史新高，較上年末增長35％，月均增加61.8億美元，每工作日平均為3億多美元，特別是12月份達118億美元，為月增儲備的最高記錄。2002年是我國加入世貿組織的第一年，由于我國全面落實加入世貿組織的承諾，進一步擴大對外貿易，改善投資環境，建立了較為穩定、透明、有效的市場環境，增加了投資者的信心，加之西方經濟仍處低迷，促使外國直接投資大幅度增加，全年超過500億美元，為世界第一位。與此同時，外貿也快速增長，總值達6207.9億美元，其中出口為3255.7億美元大大超出預計水平，比上年增長22.3％，進口為2952.2億美元，增幅達21.2％，外貿順差為303.5億美元，比上年增幅高達35％。此外，由于美元利率不斷下降，人民幣利率水平高于美元，加之對人民幣匯率的預計早已改善，這也起到增加外匯流入，減少外匯支出的效應。從國際收支錯誤與遺漏項目來看，金額也出現了減少。
總之，截至2003年3月底，我國的外匯儲備為3160億美元，較之1993年底的212億美元增加了14倍，比1996年底（亞洲金融危機前）增加1.9倍。這在我國及其它發展家外匯儲備增長的歷史上是從未有過的。
二、對外匯儲備職能的分析
外匯儲備作為一個國家經濟金融實力的標志，它是彌補本國國際收支逆差，穩定本國匯率以及維持本國國際信譽和地位的物質基礎。外匯儲備的職能作用主要為：
（一）調節國際收支平衡。在國際收支平衡表中，外匯儲備作為平衡項目。它是經常項目和資本項目收入及支出差額的反映。當一國國際收支出現順差，特別是經常項目出現順差時，通過增加儲備資產總額，發揮“蓄水池”的調節作用。在一國由于、經濟及等因素而造成的偶發性國際收支逆差時，可以動用儲備來加以彌補；如果一國國際收支發生結構性不平衡需要采用調整產業結構、改善投資環境等較長時期后方能見效的政策措施來平衡國際收支時，也可以動用儲備資產加以緩解，一定程度上可減輕因調整而給國內經濟帶來的沖擊。需要指出的是，由于外匯儲備的數量畢竟是有限的，因此，其使用及投向，必須與相關貨幣政策和產業政策等密切結合在一起。
（二）穩定本國貨幣匯率。一國貨幣當局為了本國的利益可以動用外匯儲備來干預外匯市場，使本國貨幣匯率穩定在政府所希望的水平上。在一般情況下，這種干預影響市場參與者的心理，起到積極的效果。但是在面臨巨大的國際資本投機風暴沖擊時，往往造成儲備流失，匯率貶值的結果。
（三）保證本國的國際信譽地位。充足的外匯儲備存量是維持本國正常開展對外經濟往來，以及保證本國貨幣匯率穩定的物質基礎。擁有雄厚的儲備，將增強國外貿易商和投資商與本國開展經濟往來的信心，有利于吸收利用國外投資，有利于對外支付，有利于定期償還債務，同時還可以提高該國的國際信譽。外匯儲備存量的變化也是國際有關資信評估機構確定一國信用等級的重要指標。
三、對如何確定外匯儲備最佳水平的分析
由于各國情況不同，發展階段不同，市場經濟發展及對外經濟交往程度的不同，因此對外匯儲備的要求也各不相同。一個國家外匯儲備水平究竟應該多少為宜，并不存在一個確切衡量標準。
（一）保持外匯儲備存量的一般原則。一般來說，可以確定一個下限和上限，即根據該國經濟發展水平，保證該國最低限度進出口貿易總量所必需的外匯儲備來確定下限。同時，充分考慮該國經濟發展最快時，可能出現的對外支付所需要的外匯儲備來確定上限。下限是國民經濟發展的臨界制約點，而上限則表明該國擁有充分的國際清償能力。在上限和下限之間，形成一個適當的外匯儲備區間。根據該國國民經濟發展狀況、對外經濟交往、經濟開放程度不斷調整外匯儲備的存量，有時可向下限方向靠，有時可向上限方向靠。上限和下限應進行階段性調整。
（二）衡量外匯儲備水平的指標。衡量和確定一國外匯儲備水平的因素和指標很多，到為止，西方國家大多用經濟估算的方式來衡量。一般說來，有三個最基本的指標：一是外匯儲備量與國內生產總值之比。它反映了一國經濟規模對于外匯儲備量的需求。二是外匯儲備與對外債務總額之比。它反映了一國的對外清償能力和國際信譽。上述兩項指標，國際上并沒有確切的標準量化比例，也就是說，外匯儲備量與國內生產總值和外債余額之比到底應保持在什么水平最為適宜，并無一個統一標準，應根據各國的具體情況以及當時國內外經濟環境而定。第三是外匯儲備量與月平均進口額之比。這個比例的依據是根據全世界儲備總量占進口總額的比而得出的。據統計，上世紀50年代以來世界儲備總額占進口比例從80％不斷下降，到70—90年代，下降到30％以下，大約相當于三個月的進口額。但是因各國具體情況不同，并不能一概而論。美國經濟學家特里芬通過對60多個國家的儲備與進口比例進行分析得出結論認為，一國儲備量占貿易進口額的40％為宜，以20％為最低限，若低于30％就應采取調節措施，一般按全年儲備對進口的比例，約為25％左右，即應滿足三個月進口需求。
（三）對外匯儲備應保持3個月進口額的分析。筆者認為，上述比例顯然過于籠統和機械。雖然外匯儲備是一國擁有的對外債權，但是，我們要弄清楚這個債權是如何形成的。一般來說，外匯儲備主要由兩部分組成：一個是國際收支中經常項目的凈流入，另一個是資·本項目的凈流入，這兩者之和組成外匯儲備。（在此沒有考慮錯誤與遺漏項目，由于該項目有時數字很小，但變化大時對儲備量的增減有很大影響）。如果外匯儲備量主要是資本項目凈流入，也就是說，該國外匯儲備主要是靠國外資本流入所形成的，即該國中央銀行用本幣購入了流入的外匯。這樣形成的外匯儲備不夠穩定，因為當國際、國內經濟形勢發生劇烈變化時，很有可能引起外資的流出和儲備流失。如果外匯儲備主要是由經常項目凈流入，也即主要由貿易或非貿易順差所形成。這樣來源的儲備相對比較穩定。因為它所形成的對外債權是靠該國自身商品和勞務等換來的，也即出口在收取外匯后，經銀行結匯而形成的儲備。
就世界各國而言，在資本項目完全開放和尚末開放的國家外匯儲備的組成中，經常項目和資本項目凈流入這兩者到底應保持什么比例最為適合，仍要根據各國的國情，國民經濟的結構，外貿金融開放的程度，貨幣匯率是否穩定等因素加以分析和判斷。
四、我國外匯儲備是否越多越好
我國加入世貿組織已一年多，國內市場正在逐步放開，外資流入也急劇加大，對外貿易也不斷增長。近年來，我國國際收支經常項目和資本項目基本呈現雙順差的局面，錯誤與遺漏有時較大，有時減小，外匯儲備則節節攀升。從我國的情況看，2002年我國的GDP突破10萬億人民幣，外匯儲備大體相當于GDP的四分之一，這個比例在世界各國是相當突出的。2002年6月底，我國外債余額為1691億美元。外匯儲備存量是外債余額的1.63倍，該數字在世界各國也名列前茅。2002年末，我國外匯儲備量相當于當年一年的進口額，看起來顯然多了，但是仍要作深入。
（一）我國的外匯儲備保持在適度較高的水平是符合改革開放需要的。我國是一個中大國，2002年雖然外貿進出口總額已分別排列世界第五位和第六位，國內生產總值突破10萬億人民幣大關，名列第七位。但是我國人均國內生產總值才接近1000美元，我國離全面小康還有相當差距。我國人民幣還不是完全可兌換的貨幣，我國資本項目的放開正在有序地進行，但完全放開的條件尚未成熟。因此，為了保持我國對外經貿和交流的持續增長，保持在國際支付中的良好形象和實力，我國的外匯儲備保持在適度較高的水平是符合改革開放需要的。
（二）我國外匯儲備水平的多少應與國內外發展狀況相一致。1994年人民幣匯率并軌，1996年12月經常項目實行可兌換，從1994年至1997年的四年里，我國外匯儲備每年平均以300億美元的速度增長，1997年底增至1399億美元。這一期間正是亞洲爆發金融危機，香港實現回歸祖國。正是由于我國保持了較充實的外匯儲備，它一定程度上有助于防止亞洲金融危機的沖擊，確保香港的順利回歸。1998年到2002年是我國進一步擴大改革開放時期，2001年11月，我國成功加入世貿組織，進一步融入國際社會。這一期間，由于我國外貿的持續增長，國外投資大量增加，外匯儲備又有較大增強。但是我們也應看到，近幾年雖然我國經濟保持高速度增長，但國內內需不足，經濟結構面臨新的調整，巨額不良資產急需進一步消化。從國際上看，2001年美國、日本、歐盟同時進入衰退，經濟停滯、失業嚴重、通貨緊縮，2002年至今仍未走向復蘇。因此，針對國內外形勢的變化，2003年，我們必須用新的視角重新審視我國外匯儲備的水平，才能更好地符合國內外經濟形勢發展的需要。
（三）我國外匯儲備必需為我國經濟發展服務，外匯儲備并不是越多越好。如上所述，上個世紀90年代，考慮到當時的和經濟形勢，外匯儲備保持較高水平是必要的，進入新世紀以來，形勢發生了很大變化，我們應該根據新的形勢來考慮我國外匯儲備的適度規模。當前我國資本項目沒有開放的前提下，穩定匯率不需用大量儲備進行干預，因此外匯儲備并不是越多越好。尤其是經常項目凈流入，也即外貿順差所形成的外匯儲備保持太多，對資源是一種浪費。儲備是財富的化身，是使用實際財富的權力，這筆財富如果投放到生產和經營中去，可以促進經濟的發展，獲取經濟效益。如果持有太多，就等于把相應的那份實際財富讓度給別人使用，而沒有為自己的經濟發展服務。正因為這部分外匯儲備是靠出口商品和勞務換來的，我們換到的只是存放在國外大銀行的各種可兌換貨幣的存款或其它金融資產，雖然我們能收到一定的利息或收益回報，但是這些資金并未投入生產運營，外匯資金也沒有充分發揮效益。正因為擁有外匯儲備是要付出代價的，因此，儲備的存量應該在保證充余支付的前提下，設法減少持有儲備資產所付出的代價。
五、對加強我國外匯儲備資產管理的探討
一般來說，外匯儲備管理應遵循的原則是：（1）保持多元化的貨幣儲備，以分散匯率變動的風險；（2）根據進口商品、勞務或其他支付的需要，確定幣種數量、期限結構以及各種貨幣資產在儲備中的比例；（3）選擇儲備貨幣資產形式時，既要考慮它的收益率，同時必需考慮它的流動性、靈活性和安全性；（4）密切注意貨幣匯率的變化，及時或不定期的調整各種貨幣的比例。因此，國家外匯儲備管理的原則是：“安全、靈活、保值”。第一位是安全，只有在安全的前提下，保值才有基礎，但是儲備資產是支付工具，它應隨時能變現，因此必須具有靈活性。這三者缺一不可。當然這里所指的安全，不僅是貨幣匯率、利率風險的防范、更重要的是變現、流通、兌換風險的防范，以及存放保管的風險防范。筆者認為，國家外匯儲備管理的核心是保值。但決不能停留在被動、片面的角度去理解和認識保值。也就是說，應該積極主動地在安排和考慮好對外支付的情況下，把儲備當作金融資產進行管理和運作。在保值的基礎上，除獲取基本的利息收益外，努力爭取適當增值。
對如何更好地加強我國儲備管理提出下列建議。
（一）重視儲備的安全存放保管。，我國外匯儲備大多是美元、歐元債券和主要西方貨幣表示的金融資產（包括外匯存款）。近年來，特別是9.11事件后，國際政治經濟形勢的動蕩和發展都波及到我國外匯儲備的安全。這就涉及到大量的儲備資產存放在哪些國家的哪些銀行，由哪些銀行進行保管。因此，從戰略上考慮，從安全出發，如何選擇存放保管外匯儲備資產具有重要意義。
（二）根據國內外形勢，確定適合我國國情的外匯儲備下限和上限以及外匯儲備的區間。根據我國國民經濟的發展狀況、對外開放程度、國際收支狀況以及宏觀經濟政策發展目標，制定階段性的儲備調整規劃。
（三）適當減少儲備，用于擴大內需。目前，我國仍處在通貨緊縮狀態，迫切需要積極擴大內需，促進國民經濟持續健康穩定的發展。如果拿出200億美元用于進口高科技設備和技術，用進口來拉動內需，并使我國高新技術邁向一個新臺階。可采取的辦法有三種：（1）用國債也即通過財政部發行國債購買200億美元外匯，進口物資和技術用作重點項目投資或其它技術改造。（2）通過國有商業銀行向發放專門貸款購買外匯，用進口拉動內需。（3）國家發行200億美元債券，企業（含銀行）和個人可以用人民幣進行購買。國家可把這部分儲備資金用于西部大開發，以此拉動內需。上述措施必需得到有關部委的積極協調配合，共同實施，才能取得積極效果。
（四）把部分儲備交國外基金代管。可以把部分外匯儲備交國際上知名的投資基金代管。事實上，當前不少中央銀行都把部分儲備交給一家或幾家基金代管。這些基金由專家把儲備按不同比例進行資產組合，并根據市場變化調整結構。從多年的情況看，這些基金獲取的收益較高。
（五）加強對外商投資企業本、外幣資金運動的分析和管理。當前，我國出口的近一半是由外企承擔。為此，要注意對外商投資企業本、外幣資金運動的分析，及時確定切實可行的政策措施。尤其是外商投資企業在結售匯中以及籌措流動資金和其它配套資金一系列活動時，都會對現金投放、外匯增減產生相當大的。
（六）加強對國有商業銀行外匯資產的。要深入研究國有商業銀行外匯資產與國家外匯儲備的關系以及對國家支付（清償）能力、國際收支（特別是資本項目）的影響。商業銀行本、外幣資金的轉換和運作與國家外匯儲備的變動乃至國際收支平衡都有間接或直接的關系。
關鍵詞:高額外匯儲備;貨幣錯配;外匯儲備庫;全面風險管理
中圖分類號:F830.7 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)04-0065-06
外匯儲備在調節一國國際收支,維持本國匯率穩定,防范貨幣危機方面有著十分重要的作用。2009年3月中國外匯儲備已穩居世界第1位。次貸危機發生至今中國外匯儲備仍呈快速增長勢頭,2009年末,中國外匯儲備余額為23 992億美元,同比增長23.28%。其中2009年11月末,中國共持有7 896億美元美國國債,占比40%,按最新數字計算中國人均外匯儲備達到了近萬元。在美元持續貶值背景下,中國外匯儲備資產面臨著嚴重的匯率風險和較高的機會成本,整體收益率偏低,同時外匯儲備作為中國增長最快的宏觀經濟指標,也被外媒指出是“投機性熱錢”繞過資本監管流入追求增值的結果[1]。而過高外匯儲備,加之外匯儲備構成不合理或者增長超過適度區間,都不可避免地降低了資源使用效率,導致經濟過熱和通貨膨脹,帶來更大的人民幣升值壓力,也影響中國經濟的可持續發展。由此在后金融危機時代,如何對中國外匯儲備實施積極管理,合理調整儲備結構,優化資產運用方式,提高儲備經營效益,實施外匯儲備的保值增值,是外匯管理當局亟需應對的重大現實問題。
一、現階段中國外匯儲備增長趨勢預測及原因分析
(一)中國外匯儲備變動狀況
從1994年至今,中國外匯儲備規模進入快速增長時期。1994-1997年是外匯儲備較快增長階段,主要緣于1994年外匯管理體制重大改革:取消企業外匯留成制度,實行銀行結售匯制度,成立銀行間外匯交易市場等舉措。1998-2000年是外匯儲備緩慢增長階段,主要受1997年亞洲金融危機影響,中國為維護亞洲經濟金融穩定,堅持人民幣不貶值承諾,付出了出口遭受嚴重沖擊的代價。2001-2008年,進入外匯儲備大幅增長階段,2007-2008年,外匯儲備更是以每年近5 000億的增速增長。西方發達國家加快向中國進行產業轉移,FDI持續保持較大規模流入,加之國內經濟平穩快速增長以及加入WTO后的比較優勢導致外匯儲備激增。2008年至今進入外匯儲備增速放緩階段,隨著美國次貸危機的影響逐漸向實體經濟擴散并進一步波及世界主要經濟體,也嚴重影響中國的出口,2009年年中國出口下降超過16%,隨著貿易保護主義抬頭,中國正遭遇日益激烈的貿易摩擦。金融危機的不確定性也導致國際資本對發展中國家的投資變得更為謹慎,反映在資本賬戶下就表現為資金外流。在這兩個合力的共同作用下,中國外匯儲備雖然在總量上依舊增長,但增速已經明顯放緩[1]。當前中國外匯儲備增長狀況呈現以下趨勢和特征:
1. 儲備規模增長速度過快,總量偏大。在四類國際儲備資產中,中國在國際貨幣基金組織的普通提款權和特別提款權所占份額很小,增長緩慢,黃金儲備較穩定,幾乎沒變動過,外匯儲備成為中國國際儲備資產最主要的形式。目前外匯儲備是中國宏觀經濟中增長最快的經濟指標。據《中國統計年鑒》數據,從1979-2009年,中國GDP年均增長速度為9.4%,進出口總額的年均增速為16%,而同期外匯儲備的年均增長速度為29%,遠高于前兩項指標的增長速度。外匯儲備約占國際儲備額的98%左右,而且使用頻率最高,增長速度最快,地位最為重要。2009年12月末,國家外匯儲備余額為23 992億美元,同比增長23.28%。全年國家外匯儲備增加4 531億美元,同比多增353億美元。12月份外匯儲備增加104億美元。12月底人民幣匯率為1美元兌6.8282元人民幣(如圖1所示)。根據國際傳統標準,按一國外匯儲備滿足3個月進口額或40%左右的外債余額標準來衡量及評價債務償付能力,中國外匯儲備比例遠高于國際公認的警戒線。世行發展金融研究組負責人曼索爾?戴拉米在會上表示,中國外匯儲備在2012年可能達到2.9萬億美元。
2. 儲備幣種結構單一,過度依賴美元儲備。外匯儲備的來源結構不平衡。中國外匯儲備主要來源于國際收支順差,其經常項目順差占比較大,結構不平衡,外匯儲備的儲備幣種不平衡。在不斷增長的外匯儲備中,美元儲備所占比例是最大的,官方儲備中約2/3是美元資產。基于IMF官方外匯儲備幣種構成(COFER)數據庫來推測中國外匯儲備的幣種結構,可發現2009年在中國外匯儲備的幣種結構中,美元資產約占65%,歐元資產約占25%,英鎊、日元及其他幣種資產約占10%。美元貶值預期不斷增強,美元的長期貶值將會造成中國以美元為主要幣種的外匯儲備資產的巨額外匯損失。
3. 儲備投資方式單一,經營效益較低。中國在外匯儲備的運用上主要依賴于美國國債等少數投資工具,投資渠道單一,收益率較低,機會成本大(如圖2所示)。截至2008年12月末,中國持有的美國國債居各國持有美國國債總額首位。其中約有7 000多億美元是美國政府部門發行的各種證券和其他長期金融資產,另外約持有500億美元存款和其他短期頭寸。中國外匯儲備由于主要投資于固定收益類金融債券,這些債券只有4%~5%的名義收益率。如考慮到美國通貨膨脹率和美元貶值,這些債券的實際收益率更低。據測算,扣除通貨膨脹率和對沖成本(央行票據成本)后,實際收益只有0.7%~1.7%,而同期國內資本平均回報率約在10%以上。中國外匯儲備的收益性明顯不足。
二、高額外匯儲備社會經濟風險的現實分析
當前,隨著中國外匯儲備激增,千億美元“熱錢”流入賭人民幣升值,但是批評家認為,這也反映了中國僵硬的貨幣制度。高額外匯儲備存在著潛在風險,包括信用風險、利率風險、流動性風險以及投資收益損失風險等,對中國經濟帶來不利影響。
(一)加大中國外匯儲備貨幣錯配及投資風險
近年隨著美國財政貿易雙赤字不斷增大,美國政府在一定程度上采取了縱容美元貶值的貨幣政策,美元匯率持續走低,使中國蒙受了巨額外匯損失。自2007年8月美國次貸危機全面爆發至2008年10月底,美元已對人民幣貶值高達9.5%,僅匯率風險一項損失就高達1 300億美元。雖然經濟學家根據“微笑曲線”預測美元在2010年將呈現N型走勢。但美國高額債務和經常項目逆差導致的美元結構性貶值趨勢仍長期存在。現階段中國總體外匯收入遠大于外匯支出。當外幣資產大于外幣負債時,貨幣錯配的風險表現為本幣升值,從而導致外幣凈資產縮水,美元的震蕩走勢給儲備資產將帶來日益突出的貨幣錯配風險[2]。國際金融市場動蕩使中國外匯儲備在海外的投資也蒙受巨大損失。以中司為例,以2008年9月18日當日美元兌人民幣匯率6.82元計算,中司早前投資于美國黑石集團、摩根士丹利9.9%的股份和中鐵H股的資產,賬面浮虧高達42.87億美元,中投作為美國貨幣基金的最大股東,由于該基金宣布暫停贖回,面臨54億美元資金遭凍結。美國等西方國家一直對中國外匯儲備進行圍堵,不讓中國購買資源與核心技術,只允許中國投資美國國債、垃圾債券和落后工藝。最近有兩單跨國投資就是例證:一是“中國鋁業”投資世界礦業巨頭“力拓”195億美元的交易,歷經半年之后失敗,“中鋁”得到不到2億美元的“分手費”,甚至還不夠“中鋁”為這宗交易所花的財務費用。二是四川“騰中重工”收購“美國通用汽車”旗下的悍馬品牌,實際上是購進了不良資產而虧損嚴重。同時中國外匯儲備偏重債權投資,股權投資過低,偏重政府債,機構債和公司債投資不足,偏重信用貨幣投資,黃金投資過低,由此資產經營收益很低。
(二)加大外匯儲備機會成本
外匯儲備過剩使大量的資金游離于中國經濟循環之外,產生高昂“機會成本”,帶來國民福利損失。目前外匯儲備主要以在外國金融機構的存款或者投資于外國有價證券的方式存在,主要是投資于美國國債和其他機構債券。一方面,外匯儲備購買美國國債只有5%的收益率,而這些錢又轉給美國企業流回中國來投資。外資在中國的投資回報率一直在15%左右,還不考慮其環境污染損失,兩者差價實際是國民財富的變相流失。作為發展中國家,中國從國際市場籌資要被強加風險溢價,必須支付高昂利息,這就出現一方面持有高息外匯借款,另一方面又持有低于借款利率的外匯儲備引致的存貸利差倒掛局面,出現“收益逆差”。同時中國還喪失了以低成本建立大規模緊缺的黃金、石油戰略儲備的戰略經濟利益。美國大規模赤字的救市措施和巨額貨幣增發,意味著美元資產將承受巨大貶值風險。如果中國央行不購買美國國債,則美國被迫通過大幅提高新發國債收益率的手段來吸引潛在購買者,將導致中國擁有的存量美國國債的市場價值大幅貶值,使中國外匯儲備運作策略處于兩難境地。另外過剩外匯儲備意味著相應的國民儲蓄從國民經濟運行中沉淀下來,與之對應的是大量生產資料與勞動力的閑置,不利提高總體經濟運行效率,無法實現資源的帕累托最優配置。
(三)外匯儲備過剩導致貿易摩擦頻繁
作為全球的“制造工廠”,中國在國際市場競爭力不斷增強,進出口貿易迅猛發展導致國際收支經常項目順差大幅上升。同時中國引進FDI快速增長,根據畢馬威近期對15個國家的300家跨國企業進行的企業資本流動調查顯示,中國將取代美國成為全球最大的引資國,也支持資本賬戶順差持續增長。長期的雙順差結構導致中國外匯儲備快速攀升。然而,中國商品迅猛增長的出口勢頭在一定程度上沖擊了國際市場,各國為了維護“本國廠商的利益”,紛紛利用反傾銷訴訟、技術性貿易壁壘等手段限制中國商品。金融危機以來中國處于國際貿易摩擦的中心地帶,2009年前10個月,中國已遭受貿易救濟調查99起,共涉及116億美元。國外對華貿易限制的領域正從貨物貿易向匯率、服務貿易、知識產權和投資等領域擴展,貿易摩擦還會帶來投資方面的摩擦。中國在應對貿易摩擦和維護貿易安全方面面臨嚴峻形勢。
(四)加大通貨膨脹壓力和降低貨幣政策有效性
外匯占款是增加貨幣供給量的重要渠道。當央行在外匯市場買進外匯時,外匯儲備增加,外匯占款隨之增加。央行投放的基礎貨幣增加,通過貨幣乘數效應,導致貨幣供給量數倍于基礎貨幣擴張。當貨幣供給增長速度大于需求增長速度時就會導致通貨膨脹。根據蒙代爾“三元悖論”理論,在開放經濟條件下,一國面臨資本自由流動,貨幣政策獨立性和匯率穩定三個目標不能兼顧,只能“三者取其二”的悖論。匯率的長期扭曲及形成機制的僵化,加之國內產業結構的不均衡等原因,使得中國積累了巨額外匯儲備。中央銀行不得不被動向市場投放本幣,再利用發行央行票據的形式回收國內過剩流動性,導致貨幣政策非常被動[3]。2009年1月-11月,中國的廣義貨幣和狹義貨幣都比2008年增長了30%左右,增長率創1997年以來最高紀錄,形成了廣義貨幣增長趨勢非正常形態,為研究外匯儲備與中國貨幣供給量(M1,M2)的相關關系,本文采集2000-2009年的樣本數據(如表3),對兩者相關性進行分析。
為求得貨幣供應量(M1,M2)與外匯儲備的相關關系,建立如下兩變量的一元線性回歸模型:Yc=C+bX其中,C為待定系數,b為回歸系數,Yc為因變量,X為自變量。利用Eviews5.0,可以得到貨幣量供應量(M1)與外匯儲備(R)之間的回歸方程:M1=20218.26+11.38R;同理可以得到貨幣量供應量(M2)與外匯儲備(R)之間的回歸方程:M2=47886.53+31.60R。從上述兩個方程可得M1與R的相關系數為11.38,M2與R的相關系數為31.60。從回歸結果看,兩個模型整體回歸效果良好,各自變量對因變量的影響顯著,說明外匯儲備與中國貨幣供給量之間顯著相關,即中國外匯儲備每變化1億美元,中國的貨幣供給量M1會按相同方向變化11.38億元,M2會按照相同的方向變化31.60億元。可見外匯儲備對中國貨幣供給量變化具有顯著作用。外匯儲備過剩導致基礎貨幣投放和外匯占款增大,嚴重影響中央銀行對貨幣供應量的主動調控能力,加大了通貨膨脹壓力,弱化了貨幣政策實施效果,加大了中央銀行宏觀調控難度。
(五)引致資本流動異常,加大人民幣升值壓力
截至2010年1月29日人民幣匯率已經達到1$/6.8268￥,高額外匯儲備對人民幣匯率的形成及波動的影響是不言而喻的。金融危機后中國外匯儲備和貿易順差存在著非對稱增長現象,由于目前中國還未完全實現意愿結匯制,所以國際收支差額基本上會反映到外匯市場供求上來。高額外匯儲備顯示在外匯市場上就是外匯供給大于需求,給本幣帶來升值的壓力,而央行為了維持匯率的穩定,大量的買入外匯,又再一次強化了本幣升值的預期,由此降低中國出口商品的競爭力,不利于本國經濟增長和就業增加。同時本幣升值預期存在,將促使大量國際游資(“熱錢”)流入進行短期投機,容易引發資產價格泡沫,增加了央行金融調控的難度,導致資源配置功能紊亂,也成為誘發“匯率戰”和貿易摩擦的重要因素。一旦“熱錢”認為人民幣升值到位,或者中國資產價格上升到了臨界水平之后,“熱錢”的突然撤出有可能引發中國的資產價格泡沫破滅,會導致房地產、股票市場價格暴跌,不僅影響實體經濟穩定健康發展,而且可能引發經濟金融危機風險。實際上,目前在龐大的外匯儲備量與強制結售匯制度共同作用下創造出一種人民幣匯率升值預期的自我實現和自我加強機制。
三、后危機時代優化外匯儲備管理的策略選擇
中國外匯儲備在次貸危機中遭受損失主要緣自外匯管理制度僵化,外匯儲備資產單一化,缺乏系統的管理及投資理念,風險評估與預警機制缺失。后危機時代全球經濟、金融失衡的格局將持續存在,中國持續增長的高額外匯儲備所面臨的風險顯而易見。而美元本位的國際貨幣體系必然走向變革,東亞區域金融合作已開始啟動。在此背景下中國傳統外匯儲備管理思路和戰略亟需調整,必須主動、戰略性地調整外匯儲備結構,探索外匯儲備多元化配置的運作方式,在外匯儲備管理策略的優化選擇中應堅持穩定規模與改進管理效益并舉。
(一)合理控制外匯儲備規模增長
1. 按投資邊際收益遞減的規律,外匯儲備資產的收益實現難度將隨規模增長而增加,由此提高外匯儲備資產經營效率應控制外匯儲備規模增長。中國外匯儲備規模增長的根本原因在于中國經濟的增長方式不盡合理。中國政府有必要及早實現經濟增長方式轉變,從依賴出口、投資拉動轉向擴大內需、促進消費。同時實施積極的稅收政策,提高稅率優化出口商品結構,鼓勵增加重要資源、關鍵技術和重大設備的進口,改善國際收支順差失衡狀況,酌情開征外匯交易稅以限制熱炒人民幣升值或“熱錢”流入。轉變外資吸引戰略,提高中國加工貿易中間品進口替代,從數量型轉向質量型使外資切實發揮其積極作用。同時應鼓勵優質企業對外直接投資或者進行海外收購,從單向的對外開放走向雙向的對外開放。
2. 加快人民幣匯率形成機制的市場化。進一步放寬對經常項目下的外匯限制,包括對旅游、留學等外匯匯兌的限制,逐步取消強制性的銀行結售匯制度,實行意愿續結售匯,完善人民幣匯率的決定基礎。擴大人民幣的浮動幅度,推動人民幣匯率形成機制的市場化進程,擴大外匯交易主體、放開主要外貿企業進入外匯市場,提高外匯交易規模,減少央行干預市場的頻度,同時放寬人民幣匯率的波動幅度,實行真正意義上的“以市場為基礎的、有管理的浮動匯率”機制。逐步放松資本項目的管制,允許居民對外投資。具體實施時應結合中國實際國情,先放寬對資本流出的管制,再放寬對資本流入的管制。
3. 加強合作簽定區域多邊貨幣互換協議。區域貨幣合作能夠有效地降低發展中國家成員國外匯儲備的持有水平。中國可在“10+3”框架下建立外匯儲備庫,即在清邁協議和亞洲債券基金合作框架內,穩步發展亞洲債券市場,促進本地區資金的合理利用和金融穩定,減少對美國等金融市場的依賴。亞洲區域貨幣合作一方面可以減少貿易雙方為平衡貿易收支而持有的外匯儲備;另一方面還可以通過貨幣互換對區域內發生短期對外支付困難的成員國進行融資,也減少了為防范金融危機或突發事件而持有的外匯儲備水平,達到減持外儲的目的。同時由于部分東亞國家對人民幣的認同度逐漸上升,應大力推動人民幣債券在東亞國家的發展,使人民幣逐步成為亞洲核心貨幣。
(二)優化外匯儲備資產及幣種結構
1. 合理調整幣種期限結構。實現外匯儲備資產幣種多元化在短期內尚不成熟,缺乏可操作性。從防范美元匯率風險、拓展中國出口市場的角度考慮,應審慎、有步驟地降低美元的比重。由于目前尚缺乏替代性的投資幣種,不能以甩賣現存美國國債或持有的美元資產,從期限上看,要減持美國長期債券,增持美國短期債券。當前在不拋售美國國債的情況下,我們可以用到期債券進行期限調整。在進行再投資時重點配置短期債權,在提高流動性方面獲得好處。盡量通過增量調整的方式來實現。比如原來新增兩千多億元,可能有70%放到美金,而現在只需要把40%放到美金里去,通過這樣增量調整,最終使美元占比越來越小。適量增加歐元儲備份額占比,加大收益安全性俱佳的英鎊比例,使外匯儲備幣種合理化,應是中國外匯儲備理的中長期目標。
2. 優化外匯儲備資產結構。從資產多元化角度出發,在國際儲備中增加商品儲備的比例,減少外匯儲備的比重。在不斷增加的外匯儲備中拿一部分用于石油及黃金、有色金屬等戰略儲備,建立有效的資源源保障機制,更多地將這些錢用于發展中國的教育或其它基礎建設。應適當降低美國國債和機構債的比重,適當增持公司債,等條件成熟后再適當增持股票。可嘗試將部分美國國債與機構債置換成其他資產(如股權資產等)。作為最大的美國國債持有國,中國要求美國政府允許中國投資機構購買資源性商品、高科技行業、基礎設施等重要領域優質公司的股權。可由中司牽頭聯合國資委、發改委等相關主管部門,吸納華爾街失業的中高端金融人才,成立新的投資基金,透過投資基金擁有目標企業的大量股權,通過間接控股方式,掌握石油等戰略性物資與國際大宗商品的定價權,并確保對中國的供應[4]。
3. 拓展外匯儲備投資渠道。為擴大內需,可將部分外匯儲備投資于國計民生等方面的建設,如可將部分外匯儲備向社保基金以及醫療系統注資,改善目前兩項保障的龐大資金缺口,以此加強消費信心,從而減少儲蓄的比例,釋放購買力。通過鼓勵外國金融機構發行人民幣債券的方式,把多余的美元借給外國投資者,不僅可消除購買美國國債的各種風險,還可推進人民幣國際化步伐通過人民幣債市吞吐人民幣調整外匯儲備,同時中國商業銀行還可以向外發放人民幣外匯貸款。外國商業銀行可以向中國人民銀行購買美元,以后再逐年償還中國商業銀行人民幣貸款的本息。通過這兩種方式,可繼續推進人民幣自由兌換和人民幣國際化,也是化解龐大外匯儲備規模壓力的重要途徑。可嘗試利用外匯儲備設立養老基金,既可提高外儲投資收益率,還能用以支持能源建設,改善中國國際投資環境,緩解國際輿論壓力。養老基金可利用全國社保基金理事會進行投資管理。應充分借鑒國外成熟的財富基金做法,在投資程序、風險控制、績效評估以及監管機制等方面加以約束和明確。避免出現隨意性投資決策,降低投資風險[5]。
(三)注重外匯儲備管理的風險控制
1. 采取多層次儲備管理模式。可借鑒新加坡、日本等國外匯儲備多層次管理模式的共性經驗,兼顧儲備資產流動性、盈利性及收益性的組合。建議中國應該成立國務院領導下的、由財政部和中國人民銀行等多個政府職能部門組成的相互協調的外匯儲備戰略決策小組,國務院的領導可以起到外匯儲備管理的集權作用,而財政部和中國人民銀行具體分工又可以提高儲備的管理效率。要從中國人民銀行整體的資產負債角度建立風險管理體系且新型的風險管理體系應能對不同層次的外匯儲備進行有針對性的風險管理。可將外匯儲備分為幾部分,一部分注重流動性,投資于短期流動性強的資產;另一部分則更重盈利性,投資于長期收益性較高的資產。同時應重點關注如何通過適當的外匯儲備管理戰略,協調貨幣政策和匯率政策間的關系,使匯率政策能兼顧內外部經濟的平衡發展。
2. 構建全面風險管理體系。采用基于內部模型法的全面風險管理方法,構建覆蓋信用、市場及操作等風險的全面風險管理體系。運用市場化手段選擇投資經理和確定投資基準回報以及相應的糾偏計劃,并定期對外匯儲備的風險狀況進行壓力測試,保障外匯儲備在極端環境下的安全性問題。采用先進風險管理技術,提高風險管理水平如修正久期、VAR等方法可以用于正常市場情況下外匯儲備風險的預測,而場景分析和壓力測試則為極端市場條件下外匯儲備風險的測試提供了支持。目前可應用這些方法,通過設定投資基準和策略性偏離的限制確定外匯儲備總體風險水平,并利用VAR等方法測定實際外匯儲備風險,確保沒有超過總體風險水平的限制[6]。
3. 搭建統一投資服務平臺。將外匯儲備經營管理與國有企業的跨國經營戰略、銀行的國際化經營戰略相結合。將職能不一、實力不均的投資機構,組建成不同層次定位、相互配合的外匯儲備投資團隊,以實現資源優勢互補,形成強大的協同效應。當前可吸收華爾街各類金融高端人才,并整合各個外匯投資主體間的優質資源,組建起風險評估、預警與防范機構,收集、分析和研究投資信息,加強實時監控,對金融產品及其他投資領域提供風險評估、預警服務,制訂定期的分析交流與投資調整機制,并以此為基礎逐步搭建起一個信息化平臺,為所有的中國外匯投資主體提供相關風險信息服務,確保海外投資的安全性和收益性。
參考文獻:
[1]亞夫.貿易保護主義升高影響外匯儲備走向[N].上海證券報,2009-02-25.
[2]陳亨光,孫榮.我國外匯儲備增長的影響因素與實證檢驗[J].當代經濟管理,2008,(1):28-30.
[3]張書家,費逸.中國外匯儲備影響因素的理論與實證分析[J].理論界,2009,(8):56-58.
[4]孟祥升.“運用外匯儲備建立國家物資儲備”方案評析[J].管理世界,2008,(6):35-36.
[5]張明.論次貸危機對中國財富基金帶來的機遇與挑戰[J].國際經濟評論,2008,(3):22-23.
[6]孔立平.次貸危機后中國外匯儲備資產的風險及優化配置[J].國際金融研究,2009,(8):77-78.
Discussion on Risks and Optimal Management of China's Foreign Exchange Reserves
Zeng Zhiming1,2, Yue Yiding2
(1. Economics Department, Hunan University of Commerce, Changsha 410205, China;
2. College of Business, Central South University, Changsha 410083, China)
外匯儲備是一國(或地區)貨幣當局持有的。可用來支付國際收支差額和維護匯率穩定的可兌換貨幣資產。隨著我國經濟的快速增長，對外開放程度的不斷提高，我國的外匯儲備進入一個高速增長期。1996年末首次突破1000億美元大關。2004年9月，我國外匯儲備首次5000億美元大關。2006年2月。我國外匯儲備達8536億美元，正式取代日本而成為世界第一外匯儲備國。2006年11月，我國成為世界上第一個外匯儲備突破萬億美元的國家。截至2008年12月，中國外匯儲備已經增加到19460億美元，比東北亞其他國家和地區外匯儲備的總和還多，并超過了世界主要7大工業國外匯儲備的總和。因此。如何應對我國外匯儲備的高速增長，業已成為當前我國經濟領域的難題和挑戰之一。
二、我國高額外匯儲備成因分析
(一)國際收支賬戶持續雙順差
1 經常項目順差
我國自1978年實施改革開放以來，對外貿易一直保持了持續快速增長，進入2000年以后，經常賬戶順差不斷加大。2007年更是創下順差3718億美元的記錄。究其原因最根本的還是國內儲蓄大于國內消費和投資，國內消費和投資不能吸收國內儲蓄，國內需求不足，只能通過出口來緩解我國國內需求失衡的問題。另外。我國政府長期鼓勵出口和限制進口，對于出口采取出口退稅、出口補貼等優惠政策，而進口采取進口配額等政策加以限制。
2 資本與金融項目順差
我國資本與金融項目順差主要表現為直接投資順差。隨著我國經濟持續快速發展，特別是加入世貿組織后，同世界各國的經濟往來越來越密切，我國不斷擴大外商投資領域。長期持續的快速經濟增長，較高的投資回報率。人民幣穩定以及政治環境的安定等，使得我國成為全球最具投資競爭力的國家之一。2007年我國國際收支平衡表顯示，2007年資本和金融項目順差735億美元，其中，直接投資凈流入1214億美元。
(二)強制結售匯制度
1994年我國匯率并軌后，對經常項目實施強制的結售匯制度。在結售匯制度下。除了允許部分外商投資企業開設外匯現匯賬戶外，企業和個人手中的外匯都必須賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行則必須把高于國家外匯管理局批準頭寸額度之外的外匯在市場上賣出。中央銀行一般作為市場上的接盤者買人外匯。因此強制結售匯制度是造成外匯儲備增長的直接制度性原因。
(三)人民幣升值預期
自2005年7月人民幣匯改以來，人民幣兌美元匯率從當初的1:8.11到2009年2月的1:6.83，3年多來人民幣累計升值15.8％。人民幣升值導致我國資產價格出現大量泡沫，如房地產價格，投機資本不僅可以享受貨幣升值的收益。還可以分享資產價格上升帶來的收益。因此。大量熱錢涌入。成為我國外匯儲備持續上漲的原因之一。同時，人民幣升值預期的存在也會使得境內機構和個人持匯動機減弱，進而結匯意愿增強，使我國外匯儲備持續增加。
(四)國家外債規模的擴大
由于外匯貸款利息低于人民幣貸款利息，且受人民幣升值預期影響，我國國內企業及外商投資企業近年來更傾向于存人民幣，大量利用國內外匯貸款。自2001年以來，我國外債總體規模呈不斷擴大的趨勢。到2007年底。我國外債余額已達3736.18億美元，比2006年增加506.30億美元，上升15.68％。
(五)國外對我國的出口管制政策
當前，主要發達國家出于種種考慮，仍對我國實行較為嚴格的出口管制，我國急需進口的產品特別是高技術產品受到了較為嚴格的限制。如2006年7月美國正式公布新的對華高技術產品出口管制政策草案，對我國實行嚴格的高技術出口限制，對我國高技術實施全面控制。這樣的結果勢必造成我國無法進口國內急需的產品，間接地造成我國外匯儲備持續增加。
三、我國高額外匯儲備的利弊分析
(一)有利影響
1 我國的償債能力與對外融資能力
外匯儲備規模的大小是衡量一國國際清償能力大小的重要基礎。作為外債還本付息的基礎，我國外匯儲備充裕。并持續增長，保證了我國清償能力。國際清償能力有保證，國際信譽高，有利于我國在國際金融市場上籌集資金，提高了我國對外融資的能力，為進一步拓展國際貿易、吸引外商投資和促進國內經濟發展打下良好的基礎，
2 中央銀行干預外匯市場與穩定人民幣的匯率
我國外匯儲備充足，使得央行有足夠的外匯資金在外匯市場上進行操作，是央行干預外匯市場能力的保證，對穩定人民幣匯率乃至整個宏觀金融環境和經濟秩序，都起到積極的作用。我國央行可以通過拋售外匯或買人本幣來影響外匯供求關系，進而保證我國人民幣匯率的長期穩定。
3 資本與金融賬戶的完全開放
1996年我國實現了人民幣經常項目的自由兌換，隨著世界金融全球化趨勢和我國經濟領域改革的不斷深入，我國資本與金融賬戶的完全開放已是時間問題。充足的外匯儲備將為人民幣實現完全自由兌換和資本與金融賬戶的完全開放提供條件。高額的外匯儲備使得我國能應付各種可能發生的兌換要求，提高抵御資本與金融賬戶開放后金融風險的能力。
(二)不利影響
1 貨幣政策的有效性
我國外匯儲備是央行通過投放基礎貨幣在外匯市場上購匯形成的。高額的外匯儲備。意味著外匯渠道貨幣發行劇增。面對不斷增加的貨幣供應量。加息可以有效抑制貨幣需求，相應減少貨幣投放。但目前經濟增長放緩的現實使得央行只能使用大量央行票據來對沖基礎貨幣，卻始終不敢輕易加息。因而過多的外匯儲備，削弱了貨幣政策調控的有效性。
2 持有外匯儲備的機會成本
從經濟的角度看，對外匯儲備也需要進行成本核算。持有外匯儲備機會成本等于國內資本收益率減去持有外匯儲備的收益率。我國大量的外匯儲備是國外政府債券或銀行存款。收益率相當低。我國外匯儲備持續增長。使得持有的機會成本也相應增大。目前我國仍處在經濟起飛階段，國內資源利用率比較低。現階段增加投資效益明顯，我國國內投資收益率要遠大于持有儲備的利息收益率。
3 人民幣升值壓力
我國外匯儲備大幅增長，說明國內外匯市場供過于求，即產生了人民幣升值預期。外匯儲備越多，央行必須投放的基礎貨幣也就越多。為了減輕過多的基礎貨幣投放對經濟造成的影響，央行必須發行票據來對沖過多的本國貨幣，這又加大了人民幣升值壓力。人民幣升值會使我國出口產品價格上升，削弱我國產品出口競爭力。影響國內勞動力就業。
四、完善我國外匯儲備規模與管理的建議
(一)控制外匯儲備增長速度與規模
1 調整進出口政策
我國政府應適當調整出口政策。不能一味地鼓勵出口、限制進口。對于一些商品特別是資源性、高耗能產品的出口，應提高其出口稅率。來降低其出口量。與此同時。應鼓勵重要資源、能源、先進技術和設備的進口。通過調整進出口政策來
減小貿易順差。進而減小經常項目的順差，達到控制我國外匯儲備快速增長的目的，并以此來不斷提高進出口產品的結構和層次。
2 改變國內外投資者的差別待遇，防止外資過度流入
我國政府特別是地方政府應逐步取消外資享有的各種超國民待遇，轉變依靠優惠政策、犧牲資源和環境的引資方式。引進外資要注重技術和知識的含量，優化利用外資的結構。吸引符合產業發展需求的外資流入，嚴格控制引進可能對環境造成不良影響的外商投資項目。不再把引進外資作為考核地方、部門、企業政績的硬指標。
3 放寬對國內資本對外投資的管制
我國對境外投資的外匯管制較為嚴格，所以國家雖然推行“走出去”政策多年，但至今國內企業境外投資規模仍不大。當前我國外匯儲備充足，可以放寬資本外流的條件。通過擴大國內資本對外投資的渠道。使國內資本部分外流。減小資本項目順差。通過加大國內企業對外投資力度，順應生產全球化的進程，不斷拓展境外投資的領域和地域，實現我國企業做大做強。
(二)改善外匯儲備結構
目前，我國外匯儲備中的美元資產比例在60％以上，歐元資產約占20％。日元資產占10％左右。可見。我國外匯儲備必須通過多元化來增強我國外匯儲備的安全性。與美元弱勢相比，近年來歐元的國際地位處于不斷上升趨勢。且我國同歐盟的經濟貿易關系發展也較為迅速。故我國減少持有美元資產的同時，應增加歐元、日元等其他外幣資產的比重。另外。近幾年來我國黃金儲備沒有增加。在國際儲備中所占份額非常低，遠低于世界各國的平均水平。因此。適當增加黃金儲備，將有助于改善我國國際儲備結構，避免匯率風險。
(三)改革外匯管理體制，加強外匯市場監管
我國應盡快改革現行的強制結售匯制，實行比例結匯或自愿結匯。允許企業或居民保留一些外匯收入，放松對企業、居民使用外匯數額的限制。實現“藏匯于民”。政府應利用經濟、法律等手段對外匯市場加強監管，加強對外收支交易背景的審核，避免賺取投機收益的國際游資進入，防止其給我國經濟發展帶來不利影響。與此同時，增加匯率浮動彈性，擴大匯率浮動區間。加大投機資金進出的風險成本。