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【關鍵詞】內在價值；資金供求；投資策略
2010年，中國股票市場跌宕起伏，金融、地產、鋼鐵等權重板塊持續低迷，上證指數從年初3277點到年末的2808點，滬指下跌14.31%，然而中小板、創業板等小市值股票表現活躍。在貨幣流動性趨緊的情況下，預計2011年上證指數的波動區間在2400點―3500點之間寬幅震蕩。
一、股票價值的估值和分析方法
證券投資要將股票內在價值和成長價值分析相結合，投資者要在控制風險的基礎上實現資產的收益最大化。
（一）股票內在價值分析
股票價格是對上市公司未來發展預期，市場價格圍繞股票的內在價值波動。股票內在價值的計算方法：一種資產的內在價值為預期現金流的貼現值，對于股票來說，預期現金流是預期未來支付的股息。假定所有時期貼現率不變，
V=，NPV=VP=P
V表示為股票的期初內在價值；Dt為時期t末以現金形式表示的每股股息；k為現金流合適貼現率，是必要收益率。
NPV為凈現值，V表示內在價值，P表示在t=0時成本。
若NPV>0，預期現金流現值之和大于預期成本，股票價值被低估，可以買進；NPV
（二）上市公司成長價值分析
在股票的價值分析中，現金分紅是衡量公司價值的重要指標，只有良好的資金流動性和現金紅利，投資人才會獲得真正的利益。價值選股要從上市公司的資產質量和盈利水平進行分析，可以從盈利性、流動性、安全性三個方面分析，重點分析上市公司行業前景、產品市場競爭力、公司法人治理結構、市盈率、每股凈資產等方面。
二、中國股市的投資環境分析
股價的變化最根本因素是市場資金供求，其次是政策變化。下面從宏觀經濟和外部環境兩方面對股市投資環境做簡要分析。
（一）宏觀經濟分析
1.貨幣政策轉向，從適度寬松轉變為穩健，貨幣供應量減少
從上表看出，央行貨幣政策緊縮，控制貨幣流動性以保持物價的穩定。2011年4月份CPI同比上漲5.3%，食品價格上漲11.5%，PPI同比上漲7.2%。截止2011年5月11日，本年度央行進行了兩次加息，四次上調法定存款準備金率。
2011年的宏觀經濟政策總體部署：積極的財政政策和穩健的貨幣政策、把控制物價放在更加突出的位置上。股市運行的最大不確定因素是國內通貨膨脹的發展，預計央行會進一步緊縮貨幣流動性。央行通過貨幣政策工具加強對貨幣流動性的管理，這使大盤難以走出大的行情。
2.股票發行量供大于求，股價上行的不確定因素增加
2010年，531家公司在A股市場融資10275.2億元。預計2011年上市公司數量不斷增加，融資規模不斷擴大。股票市場的供給主體是上市公司，證券市場的需求方是指各種投資者，包括個人投資者、機構投資者（各類基金、證券保險公司、QFII等）。
貨幣政策趨緊情況下，新股IPO、股指期貨、創業板、大宗商品期貨交易都在和主板市場爭奪資金。股票發行規模不斷擴大，造成市場投資者的資金不足，投資者沒有足夠的資金去購買規模不斷擴大的股票。股票供大于求，造成股價下跌。
3.房地產調控政策的持續，調控的力度將影響滬深兩市相關板塊發展
2010年4月國務院下發國十條，在7月2日，大盤達到了最低點2319.74點；2010年9月底出臺新的房地產調控措施，市場解讀“利空出盡”，股市隨即選擇了向上突破；2011年2月，政府調控重點是擴大“限購”城市范圍，樓市炒作資金向股市回流，股價上漲。房地產和相關產業關系密切，地產、銀行、鋼鐵、建材權重板塊對大盤中長期走勢產生決定性影響。2011年，要注意關注調控政策變化和各主要城市房價走勢。
4.轉變經濟增長方式調整產業結構，發展戰略新興產業
2011年是“十二五”規劃的開局之年，轉變經濟發展方式和調整產業結構，提高經濟增長的效率和規模；推動信息化和工業化融合，改造提升制造業，培育發展戰略性新興產業，促進產業發展和振興。
（二）外部環境對中國股票市場的影響
1.關注美聯儲貨幣政策的變化
美國量化寬松的貨幣政策，是美元持續貶值來刺激出口。資源、糧食、有色金屬等大宗商品價格全面上漲，中國人民幣升值壓力加大；同時央行貨幣政策收緊，加息預期增加，使得國外熱錢游資進入中國市場。
2.區域性的政治和經濟危機影響我國宏觀經濟的整體運行
利比亞等中東國家的內亂局面，日本國內爆發的大地震，朝鮮半島可能引發的戰爭…經濟全球化的趨勢不斷加強，世界正在形成統一的整體，這些事件對滬深股市的影響也不容小視。
三、2011年股市投資者的投資策略選擇
股指期貨推出，證券市場實現了雙向交易，單邊做多不再是獲利的唯一手段，做空依然可以獲利，投資者獲利方式逐漸多元。中國股市和政策密切相關，投資者要學會正確的投資理念，發掘新時期經濟特點、政策方向。
（一）學會正確投資理念，準確把握投資時機
1.學會證券的理念投資，理性投資、穩健理財
炒股要克服人性兩大弱點：貪婪和恐懼，只有善于學習才能制勝。盲目追高并非是明智之舉，當天忽視價值規律盲目追高，次日莊家拉高拋盤，損失巨大；看股市，要看大盤讀懂當前的市場走勢，注重市場多空力量對比；把握基本面和宏觀政策，股價沿趨勢移動、歷史會重演。
2.波段思維操作理念，關注量價變化
波浪理論是以周期為基礎，上升階段的8浪全過程。0～1為第一浪，1～2是第二浪，2～3是第三浪，3～4第四浪，4～5第五浪。第一三五浪是上升主浪。上升主浪緊跟著三波的調整浪。不論趨勢規模如何，8浪的基本形態不會改變。
對于投資者來說，首先確定自己所在的位置，處于上升還是調整階段，根據K線結構、移動平均線等指標加以判斷，進行波段思維操作，要注意量價周期性變化，把握“高拋低吸”的節奏。
3.買入和賣出時機選擇
在股票實踐中，技術性分析注重時空、量價變化，移動平均線和K線法是最為常用、有效的方法。MACD、均線指標出現買入或賣出指標，伴隨成交量的放大或縮小，投資者要果斷進行買賣操作。要和基本面緊密結合，設好止損點以防套牢。
（二）投資對象選擇
2011年的股票市場將以震蕩為主，要從“十二五”規劃、戰略新興產業、擴內需保民生、區域規劃等角度對各板塊進行重點分析，要密關注宏觀政策的調整。
1.“低估值”、業績優的大盤藍籌股和資產重組預期的股票
低估值、業績優的大盤藍籌股處于低估值階段。藍籌股公司穩定的盈利水平，為股價上漲提供支撐。鋼鐵板塊受節能減排影響持續低迷，關注寶鋼股份、包鋼股份等高端鋼鐵制造企業；房地產板塊、銀行券商，處于歷史低估值區域，可以逢低布局；煤炭有色關注重大宗商品價格變化。
重組預期股操作上切忌盲目追高，提防莊家拉高出貨陷阱。在今年上半年，重組預期股受到市場追捧，濟南鋼鐵、華陽科技、豫能控股等漲幅較大。
2.轉方式，調結構，戰略新興產業具有中長期投資價值
新興戰略產業要從研發和產品生命周看公司的成長價值。研究與開發（R&D），公司的發展取決于公司產品的延伸和創新，對公司的發展有重要影響，新興戰略產業符合產業升級趨勢，企業具有自主研發創新能力；公司的產品周期在產品的生命周期中，成長期和成熟期公司的盈利水平是最高的，新型戰略產業產品大多處于成長期和成熟期，投資價值較大。
3.擴內需、保民生，大消費板塊成為新的投資亮點
2011年作為“十二五”期間產業轉型第一年，要擴內需、保民生成為政府的施政理念，“以舊換新”政策和“家電下鄉”政策繼續，3600萬套保障房政策的實施，大消費概念股因此具備了政策傾斜優勢.預計白色家電業、商業零售、白酒會有穩定的業績預期。
4.實施區域總體發展戰略，區域性板塊獲得發展機會
在西部地區要培育特色優勢產業為龍頭，大力發展農牧業、現代工業和服務業，加快構建現代產業體系。區域發展在建設的進程中將不斷涌現出階段性投資機會，重點關注區域開發中受益板塊表現。城投、發展、西部礦業、友好集團等個股會獲得好的發展機遇。
四、結語
調整產業結構，促進經濟轉型是“十二五規劃”的重點，從調結構，促轉型中尋找股市的投資機會，成為投資者重要的課題。新格局的產生會在資本市場得到充分的體現，戰略新興產業會獲得巨大發展，A股相關板塊將會長期受益于政策的扶持。
2011年中國股票市場受資金面趨緊影響將以震蕩行情為主，個股機會很多，板塊輪動效應明顯。目前中國的宏觀經濟保持著平穩較快的發展，股市大幅度下跌的系統性風險很小。把握住國家政策的變化、市場熱點的轉換，相信投資者會有很好的收益。
參考文獻
[1]中國證券業協會.證券投資分析[M].北京:中國財政經濟出版社,2010,6.
[2]楊懷定.要做股市贏家―楊百萬股經奉獻[M].南京:南京大學出版社,2008,1.
為了減少投資風險,傳統的投資組合管理者遵循“不要將所有的雞蛋放在一個藍子里”的原則構造投資組合。他們認為,組合中證券的數量越多越好。在美國,大多數共同基金的投資組合包括100種以上不同的證券。這樣“過度的投資組合”,可能規避了“非系統性風險”,但其收益率并不理想。因此,如何建立一個合理規模的投資組合以有效地降低風險、提高收益,成為機構投資者和研究者共同關心的問題。
二、組合樣本的確定
為提高分析的準確性，文中按上證50指數樣本股的行業劃分選取其中的20只股票。本文研究的時間跨度為2010年1月4日至2010年12月31日，構造的投資組合是等權組合，盡管等權組合的風險不一定是組合可以達到的最低風險水平，但是可以認為它“足夠接近”最低風險水平，并與最低風險呈現相同的變化趨勢，使用等權組合的另一個目的是簡化計算。
三、研究方法的設計
為保證投資組合選取的隨機性，文中采用非回置式隨機抽樣方式選取股票，采用上述方法，應用隨機數發生器進行隨機抽取，其順序依次為：S13、S20、S6、S4、S10、S12、S18、S9、S16、S5、S15、S19、S7、S2、S11、S14、S17、S1、S3、S8。這樣，就得到一組從一種股票的組合到二十種股票的組合的系列股票組合的收益率和標準差。
四、實證分析
按照設計的投資組合選取方法，二十種股票投資組合的平均收益率及標準差估算結果如表3所示。
從計算結果來看，當投資組合小于6只時，夏普比率波動激烈，并為顯示出明顯的特征，但當投資組合中的股票數目超過6只時，夏普比率隨著股票數目的增加而增加，說明股票數目的增加能優化投資收益與投資風險之間的關系。
【關鍵詞】成長股 估值 年增長率
作為一代宗師，本杰明?格雷厄姆的金融分析學說和思想在投資領域具有巨大的影響力，如今活躍在證券市場上的價值投資者，都自稱為格雷厄姆的信徒。其中，沃倫巴?菲特是本杰明?格雷厄姆最杰出的學生，他繼承和發揚了格雷厄姆的投資理念，經過幾十年的投資，在世界首富的行列中占有一席子地，成為投資界的一代傳奇。
本杰明?格雷厄姆在其偉大的著作《聰明的投資者》的第11章“普通投資者證券分析的一般方法（Security Analysis for the Lay Investor： General Approach）”中，提出了成長股內在價值投資模型。該模型以數據分析為基礎，以一個簡單的數學公式來估算企業價值，蘊含了其投資思想的精華。本文介紹了本杰明?格雷厄姆的投資理念，根據中國市場的實際情況對本杰明?格雷厄姆公式進行了修正，并在中國證券市場上進行了回測，提出了格雷厄姆成長股投資模型在中國證券市場的優化應用原則。
一、本杰明?格雷厄姆投資理念簡介
本杰明?格雷厄姆1894年5月9日出生于倫敦。1914年，格雷厄姆以榮譽畢業生和全班第二名的成績從哥倫比亞大學畢業，開始步入華爾街。1914年，當格雷厄姆開始從事證券行業時，，還沒有人提出基本分析方法，投資者使用技術分析發放來分析證券市場的運行，其中道氏理論是主流的分析理論，人們認為，股票市場的波動是有趨勢的，價格沿趨勢線運動，趨勢線由“長期趨勢”“中期趨勢”和“短期趨勢”構成，長期趨勢中包含中期和短期趨勢，由此變化不止。道氏理論是一種徹頭徹尾的技術分析理論，完全不考慮宏觀經濟、行業前景和公司財務狀況。
上世紀年代，雖然上市公司已經開始公布年度報告，但那時的年度財務報告和今天的公開的上市公司財務報表有著本質的不同：沒有規范的格式，和嚴格的標準，隱瞞利潤、逃避稅務成為一種常態，更重要的是，當時的財務報告無法體現復雜的控股關系，也無法對公司的投資進行準確的估價。很少有投資者真正按照年度報告中的數據做出投資決策。
在投資生涯中，格雷厄姆重視財務報告分析，不斷發現被低估的資產或被隱瞞的利潤，取得了靚麗的投資回報，其成立了自己的投資公司-格雷厄姆?紐曼公司，這家投資公司運營了30年，歷經金融危機和牛熊轉換，貫穿了格雷厄姆的大半個職業生涯，并取得了17%的平均年度收益率。1934年年底，格雷厄姆終于完成他醞釀已久的《有價證券分析》這部劃時代的著作，并由此奠定了他作為一個證券分析大師和"華爾街教父"的不朽地位。在這本著作中，格雷厄姆首次提出了日后被稱為“價值投資”的投資思想：首先，股票市場的價格波動帶有很強的投機色彩（格雷厄姆把股票市場形容為一個喜怒無常的“市場先生”），但是長期看來必將回歸“基本價值”（即公司資產和營利能力的實際價值），謹慎的投資者不應該追隨短期價格波動，而應該集中精力尋找價格低于基本價值的股票；其次，為了保證投資安全，最值得青睞的股票是那些被嚴重低估的股票，即市場價格明顯低于基本價值的股票，這些股票能提供足夠的“安全邊際”。格雷厄姆的《有價證券分析》一書在區分投資與投機之后，所做出的第二個貢獻就是提出了普通股投資的數量分析方法，解決了投資者的迫切問題，使投資者可以正確判斷一支股票的價值，以便決定對一支股票的投資取舍。在《有價證券分析》出版之前，尚無任何計量選股模式，格雷厄姆可以稱得上是運用數量分析法來選股的第一人。
1936年，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《財務報表解讀》。這本著作不像《有價證券分析》那么出名，但卻是有價證券分析的基礎。格雷厄姆在《有價證券分析》中提出要在股票價格低于其內在價值時買人，高于其內在價值時賣出。而要想準確地判斷公司的內在價值就必須從公司的財務報表人手，對公司的資產、負債、周轉金、收入、利潤以及投資回報率凈利銷售比、銷售增加率等財務數據分析。《財務報表解讀》有助于普通投資者更好地把握投資對象的財務狀況和經營成果，是有價證券分析的基礎。繼《財務報表解讀》之后，格雷厄姆又于1942年推出了他的又一部引起很大反響的力作《聰明的投資者》。在書中沒有具體的定價分析和數學模型，而是大量的篇幅探討了投資與投機的區別：投資是建立在敏銳與數量分析的基礎上，而投機則是建立在突發的念頭或是臆測之上。投資者最大的敵人不是股票市場而是他自己。這本書是為普通投資者而寫，但全書閃耀著哲學和智慧的光芒，歷經半個多世紀，仍然是投資界的入門經典教材。迄今本杰明?格雷厄姆仍然被價值投資者奉為“一代宗師”。
二、格雷厄姆成長股投資策略解析
在《聰明的投資者》的第11章“普通投資者證券分析的一般方法（Security Analysis for the Lay Investor：General Approach）”中，格雷厄姆指出“理想的股票分析使人們能夠對股票進行估價，并將估價與當期市價進行比較，以確定購買該股票是否具有吸引力”。他使用的方法是首先估算出未來幾年的平均利潤，然后再乘以一個適當的資本化因子。格雷厄姆認為影響資本化因子的因素包括，總體的長期前景、管理、財務實力和資本結構、股息記錄、當期股息收益率。具體地說，總體的長期前景取決于人們對未來的預期和偏好，一個非常成功的企業通常都擁有一個好的管理層，但是我們要設計出一個好的方法來對管理層的能力進行客觀的、量化的、可靠的檢驗。對于財務實力和資本結構而言、在相同價格條件下，與每股利潤相同、但擁有大量銀行貸款和優先證券的公司相比，只有普通股和大量盈余現金的公司的股票，更值得持有。而最有說服力的一個標準就是股息記錄，就是多年來連續的，多年來連續的股息紀錄，格雷厄姆認為二十年以上的股息連續支付記錄是反映公司股票質量的一個非常重要的有利因素。當期股息收益率是最難以把握的，在20年代，公司通常利潤的2/3用于派發股息。格雷厄姆經過對各種方法的研究，得出了一個十分簡便的成長股估價公式。他認為該公式計算出的數據，十分接近于一些更加復雜的數學計算所得出的結果。
下圖為格雷厄姆成長股內在價值公式的原始描述：
關于增長率的估算，格雷厄姆原文摘錄“我們要給出如下忠告：如果我們希望高成長股的增長率實際得以實現的話，那么預期增長率的估價必須相對保守。事實上，根據算術，如果假設一個企業將來可以按8%或更高的速度無限期增長的話，那么其價值將趨于無窮大，且其股價無論多高都不過分”。
但是，格雷厄姆在書中并指出這個公司計算的理論依據和數量來源，這個公式科學可信嗎？能夠經受市場考驗，能否在A股市場直接套用呢？
（一）公式數據理論分析
為什么公式中的數據是8.5而不是別的呢，格雷厄姆在書中并沒有說明。我們可以具體來分析。
在第四版的《聰明的投資者》中，格雷厄姆提到這個公式的時間大約在1972年。在1972之前的幾十年間，美國的通貨膨脹率平均為2.5%左右，債券收益大約為4%～5%，而股票收益率為7.5%左右，其中3.5%左右為股息，4%左右為指數的漲幅（對應所有企業的利潤增幅）。？在1972年之間的幾十年間，美國市場的平均市盈率在16～17倍左右，以16.5倍市盈率，平均4%的預期收益率增長率計算，得出的數值，正好是8.5。這和當時美國股市歷史上的平均水平是相匹配的。
因此，8.5這個數據是和高等級債券市場的平均收益率、股票市場平均收益率相關的，在實際應用中不能簡單、生硬套用。特別是對于中國A股市場普遍的高市盈率來說，8.5倍的市盈率可能偏低。
（二）公式的修正
事實上，在后期使用上，格雷厄姆對這個共式進行了修正，下圖是維基百科上對這個公式的英文解釋和修正之后的公式說明。而國內只翻譯出版了格雷厄姆的經典著作《聰明的投資者》和《證券投資分析》，大部分投資者只知道書中沒有修正的公式，知其然而不知其所以然，生搬硬套公式，得出的估值和投資結論當然是錯誤的。
下面是維基百科對本杰明?格雷厄姆公式的詞條解釋：
Benjamin Graham formula
He revised his formula in 1974 as follows：
Value=EPS*（8.5+2*G）*4.4/Y
V：Intrinsic Value
EPS：the company’s last 12-month earnings per share
8.5：the constant represents the appropriate P-E ratio for a no-growth company as proposed by Graham
g：the company’s long-term （five years） earnings growth estimate
4.4：the average yield of high-grade？corporate bonds in 1962， when this model was introduced？
Y：the current yield on 20 year AAA corporate bonds.
翻譯成中文就是
在1974年，他修正的公式如下：
Value=EPS*（8.5+2*G）*4.4/Y
EPS：公司的最后12個月的每股收益
8.5：格雷厄姆提出的零增長公司的合理市盈率
g：公司的長期（5年）預估收益增長率
4.4：1962年當這個模型推出時，高等級公司債券的平均收益率
Y：20年AAA級公司債券的年收益率
可，本杰明?格雷厄姆是在1962公式推出時，根據左右市場環境設定的公式數據。在后期的使用中，必須根據市場環境進行修正。也就是說要綜合考慮市場的估值水平，當市場利率高時，股票的合理估值適當提高，而當市場利率低時，股票的合理估值會適當提高，而這個市場的利率，格雷厄姆是用AAA級公司債券的年收益率來表示的。
三、格雷厄姆公式檢驗
（一）公式修正
格雷厄姆指出，“安全邊際就是價格針對價值大打折扣”。最值得青睞的股票是那些被嚴重低估的股票，即市場價格明顯低于基本價值的股票，這些股票能提供足夠的“安全邊際”。我們要在股票被低估的時候買入，在股票被高估的時候賣出。考慮到安全邊際，公式中還應該有一定的安全因子折價，安全因子（S）為0到1之間的數值，表示對股票內在價值的折價。因此檢驗使用的公式為：
Value=E*（8.5+2*G）*4.4/Y*S
（二）指標選取
在量化選股時，必須保證足夠的安全邊際。按照巴菲特的說法，沒有超低的價格就沒有超額的利潤，安全邊際就是以40美分的價格買價值1美元的東西。為了足夠的安全邊際，我們將股票的安全因子選擇為0.4。在基準日，將股票的價格與股票的估值進行對比，當公司的股價大于計算出的價值時，股票入選投資組合。出于對公式有效性的考慮，剔除Value/Price超過1.3的股票，因為當股票內在價值與股價偏離非常大時，必然存在公式以外的其他因素在起作用，此時單純用公式選股無意義。G采用未來7年凈利潤增長率的估計值。一是凈利潤增長綜合反映了公司規模與收益率等方面的增長。二是為了消除股份變動（如送股等）引起的每股收益變動而導致估值不準確。考慮到中國證券市場發展歷史短，考慮數據的有效性，Y選擇為5年AAA級公司債券的年平均收益率。考慮到上市公司的年報披露日為每年的1～4月，檢驗周期為2006年5月1日到2015年4月30日，共計十年時間。調倉換股日為每年的5月1日。
（三）中國的驗證效果
經過回測修正的本杰明?格雷厄姆在十年的總投資回報率是：
收益：修正格雷厄姆股票內在價值交易策略在此十年間的總收益率1322.38%，平均年化收益率29.46%。策略相對上證指數的年化超額收益率為21.22%。
風險：策略總體年化sharp率為0.77。策略組合與上證指數的beta值為0.96。策略期間最大回撤69.39%，最大回撤時間201天。
格雷厄姆以公司的財務數據為基礎，注重公司的盈利能力和成長性，并以市場債券利率來衡量市場資金供求，強調在合理估值之下買入股票。杰明?格雷厄姆公式以簡潔的數學語言，描述了股票合理市盈率水平和成長股的預期收益增長率之間的線性關系。從中國A股2006年以來的回測結來看，年化收益率達到29%，年化超額收益21.22%。雖然，在2008年的全球金融危機中，該模型出現了200多天，超過50%的回撤。但從總收益和風險指標來說，格雷厄姆的成長股投資策略遠遠跑贏上證指數，在中國市場具有有很強的適用性。這證明，中國證券市場雖然散戶眾多，投機色彩濃厚，但是價值投資仍然能夠取得良好的投資回報。
四、格雷厄姆成長股價值投資策略應用原則
雖然改進的格雷厄姆公式在股票選擇上具有比較優勢，但是在使用中，我們還需要注意如下問題：
第一，G值的估算。G值的估算是公式的核心部分。G值的期限為未來7～10年。為什么格雷厄姆把“長期”限定為7～10年呢？因為一般來說短經濟周期為3～5年，特定企業經歷兩個短經濟周期后，呈現的平均年增長率，才可能準確反映其利潤創造能力，而短短1到2年的利潤具有很大的波動性，股票價值是由公司長期盈利能力而不是一兩年的盈虧狀況決定的。并且，G值預估的是未來的增長性，而不是過去的增長性，G值的準確性，就決定了股票估值的準確性。G的估計要參照GDP增長率、行業增長率及公司過去增長率綜合計算，沒有哪個企業可以脫離國民經濟、行業狀況而長期獨立增長。
第二，在對具體公司估值時，要遵循就低不就高的原則，注重安全邊際。在主營業務收入增長、凈利潤增長、現金流增長中，剔除偶發因素，選擇一個保守持續的數據。在公司的選擇上，要避免對周期性或多元化的企業進行估值，選擇自己熟悉的行業和公司。巴菲特指出，“經驗顯示，經營盈利能力最好的企業，經常是那些現在的經營方式與五年前甚至十年前幾乎完全相同的企業。如果一家公司常發生重大變化，就有可能導致重大失誤”。能力圈和安全邊際是價值投資的基本原則。
第三，關于合理市盈率的計算。不同行業的市盈率是不一樣的，如果在應用中，能夠吸收大師的價值投資思維，針對不同行業和規模的股票，依據不同的因子，給出合理的市盈率水平，進一步改善成長股投資模型，一定能更好地適應中國證券市場的現狀，獲得更好的投資回報。
第四，在投資時，安全邊際折扣只是劃定了可以買入的價格上限而已，但并不意味著，股票就會在此構筑底部。市場總是貪婪和恐怖的，在恐慌時，價格總會跌破安全邊際。估值只是告訴我們一個參考值，在這個參考價值之下，可以分批買入，即使短期虧損，但最終盈利的概率還是很大的。
參考文獻
[1]本杰明?格雷厄姆著.王大勇譯.聰明的投資者[M].南京：江蘇人民出版社，2001，10.
[2]本杰明?格雷厄姆，戴維?多德著.邱巍等譯.證券分析[M].海口：海南出版社，2006，6.
【關鍵詞】政策性金融債 收益 流動性 梯子策略
為了使四大商業銀行不過多承擔政策性負擔，1994年以來，我國陸續成立了國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行三家政策性銀行，并允許它們發行債券籌集資金為大型公共項目提供融資支持，實行保本微利的經營原則！它們發行的政策性金融債，構成了我國債券市場的一個重要投資品種。
一、我國政策性金融債的歷史
（一）派購發行階段
政策性金融債券的派購發行開始于1994年4月。當時由國家開發銀行第一次發行，從此拉開了政策性金融債券的發行序幕。政策性金融債券的派購發行在中國人民銀行和上述金融機構的大力支持下，每年都完成了發行任務。這種金融債券為無紙化記帳式債券，由中央國債登記結算有限責任公司負責托管登記，各認購人均在中央國債登記有限責任公司開設托管帳戶，中央國債登記有限責任公司接受政策性銀行的委托辦理還本付息業務。政策性金融債券基本上每個月發行一次，每月20日為當月的基準發行日（節假日順延）。
政策性金融債券派購發行的券種，有三年期、五年期、八年期三個品種，在付息方式上，在1994年度發行過到期一次還本付息的單利債券，從1995年起，開始發行按年付息的附息債券。所發行的三年期的金融債券為固定利率債券，五年朔、八年期的金融債券為規避利率風險，從1995年起實行由中國人民銀行一年一定的準浮動利率。派購發行的政策性金融債券尚未正式流通，但中國人民銀行己批準在貨幣市場上做抵押回購業務，同時可以作為公開市場業務的工具。
（二）市場化發行階段
政策性金融債券的市場化發行，仍然是國家開發銀行于1998年9月2日率先推出，中國進出口銀行于1999年開始嘗試市場化發行業務。以國家開發銀行為主的發行主體，按照國際標準結合我國國情設計出多種規范的、便于流通的、發揮市場參照基準的債券創新品種，大大提高市場的流動性，有效地推動了我國銀行間債券市場的發展。受到了廣大銀行間市場成員機構的好評，并受到國內外專業媒體和國外金融機構地關注。政策性金融債券的市場化發行，推出的券種按期限分有三個月、六個月、一年期、二年期、三年期、五年期、七年期、十年期、二十期、三十年期。按性質分有浮動利率債券、固定利率債券、投資人選擇權債券、發行人選擇權債券以及增發債券等。
二、政策性金融債投資優勢分析
（一）收益要比同期限定期存款要高
目前在中國的各大商業銀行，一年期定存利息在3.3%左右，政策性金融債收益率為5%到7%不等。根據金融學里面的“72法則”，投資定期存款要23年資產才能翻倍，而投資政策性金融債只要10年到14年就能翻倍。因此，從短期來看，投資定期存款與投資政策性金融債差別并不大，但從十年以上來看，投資政策性金融債的收益則比定期存款要大許多。
（二）風險較小
政策性金融債的發行機構為國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行，表面上是以這些銀行的信用為擔保，而實質上則是以國家的信用為擔保。因此，購買政策性金融債的風險，幾乎等同于購買國債的風險，意味著違約風險幾乎為零。
（三）流動性較強
投資任何一項金融產品，除了要衡量它的風險和收益，還要考慮它的流動性。而政策性金融債的流動性幾乎與國債一樣，屬于流動性很強的債券。這樣能確保投資人在遇到急需資金的情況時，能迅速變現。
三、政策性金融債投資策略分析
（一）梯子策略
本人建議投資者將資金平均分成三份，三分之一購買一年期的，三分之一購買兩年期的，三分之一購買三年期的。這種梯子策略的優勢是能兼顧收益與流動性。
這里不妨用一個案例來說明。假設某投資人擁有本金30000元，想投資政策性金融債。而這種債券一年期的利率5%，兩年期為6%，三年期為7%。按單利計算。第一種投資方法是將30000元全部投資于三年期政策性金融債券，收益為30000：7%：3=6300元。這種投資方法的好處是收益較高，但弊端是三年內將這30000元捆綁在這筆投資之上，流動性明顯不足。第二種投資方法是用1萬元投資一年期的政策性金融債，1萬元投資兩年期的，1萬元投資三年期的。這樣獲得的收益是10000：5%+10000：6%：2+10000：7%：3=3800元，收益比第一種投資方法要少，但能保證每年都有現金流。如果一年期的債券到期后，無須取用，則又可以用來投資一年期或者兩年期的債券，又能獲得500元或者1200元的收益。這種梯子投資策略，犧牲了一點收益，但取得了較大的流動性。我認為比較符合現實情況。
（二）利率策略
目前利率市場化預期上升，而利率的上升勢必導致債券在某一時點上現值的下降（見公式（1））。因此如果投資債券組合，我建議集中投資于短期債券。因為短期債券對
利率波動敏感性小。
（三）捕捉利率市場化過程中的投資機會
利率市場化的前提是基準利率體系的形成以及利率傳導機制的完善，利率市場化也將進一步完善債券市場的定價機制，改變目前利率被扭曲的情況。今年債券市場的一個重要投資方向，就是通過捕捉市場上這種利率調整過程中出現的微小定價偏差。
總之，作為我國債券市場的一個重要投資品種，政策性金融債具有收益高、風險小和流動性較強等優勢，只要采取合理的投資策略，如梯子策略、利率策略等，能夠有效幫助投資人規避風險，提高收益和增強流動性。
一、行為金融理論的概念
行為金融理論有兩個主要研究對象，一是無效市場模式，認為市場并非是有效的，討論方向為金融噪聲理論和一定意義雙杠的資產組合以及定價問題。二是投資者在投資的過程中并非是理性的，研究投資者會發的認知行為偏差問題。目的就是對傳統的金融學理論進行修正和改造，使其更加的符合現代金融學的要求。
二、行為金融理論
行為金融理論可以將人在投資時的心理分為有限理性、過度自信，后悔規避、錨定效應以及賭博投機行為等。簡單的說，就是人在面臨獲利時，不愿再冒風險。在面臨損失時，人人都成了冒險家，再試一次挽救之前的損失。而損失和獲利要有一個參照數額，當投資的參照數額被改變時，人們對于風險的態度也會隨之改變。
（一）有限理性
有限理性是介于完全理性和非完全理性之間，在一定的限制下的理性。在復雜的金融世界中，交易的次數越多，不穩定因素也就越多，信息也就越不完全，并且人對于投資本身也不能真正的認識，一般情況都會受到情緒的影響，這就導致在投資時人們是無法做到完全理性的，只能夠做到有限理性。
有限理性的出現對研究投資者的心理以及行為有重要的意義，人在面臨需要進行選擇的問題時，常常不能夠全面的、詳細的分析問題，這就不能夠使人達到完全的理性，甚至會出現錯誤的選擇。
（二）過度自信
人們往往會對自己的投資能力有著過高的評價，過度自信的表現形式在于對自己的投資方式以及投資決策，過分的相信和依賴，因此，容易因為客觀實際情況導致決策失誤，一些投資專家在自己掌握的專業知識領域中，顯得非常的自負，他們過分依賴自己的學科知識以及收集到的信息而輕視客觀的真實情況，間接影響投資者，使其只注重那些與他們判斷相同的信息，而忽略了那些與他們判斷不相符的信息。
但是自信度的高低與投資決策的正確與否并沒有實際的聯系。在我國很多股民，他們沒有工作，以炒股為職業，這些人并沒有對金融知識沒有深入了解，也沒有對自己的資產進行科學性的評估，多半是過度自信的心理作祟，通過對行為金融理論的研究，有助于幫助投資者避開投資的風險，這對于行為金融理論有著重要意義。
（三）后悔規避
在心里學家調查研究發現，人在發現自己做錯了事情的時候會感到十分的不安和痛苦，有時還會將錯誤怪罪給他人。人為了安慰自身產生的這種后悔的挫敗感，往往會通過非理性的方式改變自己的行為。在投資領域中，當一些股票下跌時，股票持有者往往不愿意將自己手中的股票賣出，因為他們不希望錯過這支股票帶來的利潤。
還有很多投資者有從眾的心理，他們不希望自己做出錯誤的決定，繼而購買一些很受歡迎且價格比較高昂的股票，一旦股票出現了下跌，他們會認為還有很多人在和他們一樣在承擔這些風險，而這種風險出現的原因是市場造成的而不是自己決策的事物而造成的，這就是一種很好的規避后悔的方法。
（四）錨定效應
心理學家通過研究發現，當人們被要求作相關數值的定量評估時，容易受事先給出的參考值影響，這種現象被稱為錨定效應。錨定效應是指人們傾向于將未來和已經發生的事情聯系起來，容易受到他人的影響。但是世界上的事情本來就不分好壞，好與壞都是相對的概念。當人們對于某件物品的價值進行判斷時，往往需要一個參照物。投資也是一樣的，證券作為一只價格喜歡變動的錨，錨會導致人受到暗示之后，對新的信息不是很敏感。
（五）賭博投機行為
賭博其實是一種娛樂的行為，是指對一個未知事的結果進行下注，下注時一般使用錢或具物質價值的東西，其主要目的為，贏取得更多的金錢或者物質財富。
投資者明明知道賭博投機是一種高風險的投資行為，但高風險隨之而來的就是高回報。賭博投機行為可以使投資者快速致富，但很難獲得預期的效果，贏的可能性要比輸的可能性小很多。這種現象很難進歸類，大多數學者將其歸為一種過度期望的心理。
三、行為金融理論的投資策略
（一）反向投資策略
反向投資就是在一支股票表現很差的時候買進，等有起色之后再將其賣出去。以這種方法來獲得利潤。利用金融理論的知識，我們可以得知金融投資者具有過度自信的心理特點，可以放映出人們對于投資信息過度放映的行為。我們通過研究研究行為金融理論可以得知，反向投資策略與零投資組合在未來的投資領域會獲得很大的收益。
反向投資策略在目前的金融市場中被很多投資者使用，這也有賴于它給投資者帶來了巨大的投資回報。投資者對股市過度反應也說明投資者對表現優秀的股票的股價會過度高估，且不會注意哪些表現很差的股票。因此，當表現差的股票的股價上升時，投資者又會追悔莫及。
（二）動量交易策略
動量交易策略的提出是源于對股市中股票價格中期收益延續性的研究。動量交易策略是預先對股票收益和交易量設定一個參考值，當股票收益和交易量同時滿足所設定的參考值就買入或賣出股票的一種投資策略。在使用交易動量策略時，首先要在證券市場中選定一個交易對象的范圍，設定一個時間長度作為證券業績的考評期，然后計算形成期的各樣證券以及收益率，最后根據樣本的收益大小，對目標證券市場的所有樣本進行升序、降序的排列，最后將其等分為若干組數據，其中收益率最大的一組稱為贏家組合，收益率最小的一組稱為輸家組合。之后或間隔一段時間，還要再選一個時間長度，作為賣買贏家組合和輸家組合后的持有期限。再隔一段時間重復之前的步驟。
但是動量交易策略在真正的市場投資中，并不總是有效的。一方面零成本的套利策略的正在普及，另一方面使用動量交易策略會大量的進行交易，交易成本與盈利基本上會抵消。
（三）成本平均策略
為了有效降低投資中風險水平，投資者大部分會采用成本平均策略。成本平均策略是指投資者在投資股票時，按照預定計劃根據不同的價格分批進行，以備遇到風險時攤薄成本，從而規避一次性投入可能帶來較大風險的策略。但是這種策略規避風險的同時并不能帶來較大的收益。
（四）時間分散化策略
個人投資者和組織投資者都認為時間分散化可以減少投資的風險，所以時間分散化策略建議投資者在年輕時較大比例地投資股票，隨著時間的推移，逐漸減少此比例的投資策略。但是這個方法中有兩個認知上的錯誤，一是，將損失的極小可能性視為零可能性。二是，缺乏遠見的損失而使人難以承受。
6月份大盤有可能出現橫盤震蕩走勢，蓄勢準備下階段的上升行情。選股原則是轉向靈活的平衡型投資策略，堅持價值投資理念，挖掘有成長性的潛力股，在選擇石化、電力、汽車、有色金屬等優勢行業的同時，買入部分防御性品種（如基金板塊）和超跌股票（如交通運輸行業），并注重股票資產的相對流動性。
5月份股票市場兩大特征較為突出：一是在市場運行方面，經過5.1長假和休市以后，股指一度大幅震蕩，但最終選擇了向上突破，市場面對非典沖擊，短期內表現出積極理性的一面，但從中期而言，市場的這種“理性”走勢有可能走向非理性；二是在市場結構方面，上證綜指在1500――1550點的位置時，市場結構性矛盾凸現，前期主流板塊紛紛滯漲，部分超跌股蠢蠢欲動，集中于主流板塊的資金開始分流，后市行情是繼續兩極分化，還是共同繁榮，一時難以定論。
市場運行方面，對近期行情影響最大的因素是非典給股市帶來的沖擊。重大突發事件對股市的沖擊是相當大的，需要比較長的時間來消化不利影響，但是，由于系統外影響大多不改變系統本身運行趨勢，因此，在短期波動以后，系統有重新恢復的功能，體現在行情上，就是經過一段時間的下跌以后，股指將會大幅反彈。從這一點看，由于有國際市場先例，國內股市的“學習效應”明顯，面對不利因素沖擊，下跌幅度遠遠小于其他市場。但深入來看，非典對中國經濟的影響客觀存在，目前中國經濟增長中的結構性矛盾在短期內無法解決，即如果不能有效擴大內需，經濟自主性增長就難以實現，今年非典因素加劇了這一結構性矛盾，將影響年內宏觀經濟的良性增長，因此，盡管中長期趨勢看好，但最近幾個月內股市仍有可能出現階段性調整走勢。
從上市公司的業績表現來看，保守估計，即使二、三季度上市公司業績受非典影響有所下降，2003年全年平均每股收益仍有望達到0.18元以上。從下表看出，2001年上市公司業績出現大幅度滑坡以后，2003年上市公司業績將重新回到歷史軌跡線上。對比股指運行可以發現，2001年6月以后的下降浪跌去了1999年12月份以后所有的漲幅，也就是兩年的業績調整基本抵消了前兩年的業績成果，如果這一判斷成立，在不考慮非流通股流通問題的前提下，2003年的低點將成為未來牛市行情的低點。由于今年二、三季度上市公司業績可能有所下降.，特別是7、8月份將公布中報，因此，我們認為，面對二季度較為悲觀的業績預期，6月份大盤可能步入橫盤震蕩行情。
在市場結構方面，今年股指最高上沖到1649點，但股價結構卻發生了很大變化，少部分股票回升到上證指數2000點以上時的價格，而大部分股票仍停留在1400多點時的價位。出現這一格局的原因在于受QFII影響（所謂的前QFII時代），今年的行情是以“價值投資”理念為導向、股票重新定價的結構性牛市，與此相匹配的投資策略是按業績、成長性選股，具體表現為以下兩個特征：
1.整個市場的股價正在按照業績進行重新排序。隨著市場投資理念的逐步轉變，投資者更加關注上市公司的基本面，注重業績之風正在市場上興起，并且得到市場的普遍認同。在2002年年報和2003年第一季度季報公布之后，市場自然產生了個股的比價效應，低市盈率、高增長的股票受到市場的青睞，具體表現在對汽車、銀行、電力、石化板塊的集中投資。而大部分業績一般、行業前景不明朗的公司，特別是虧損企業，則成為本輪股價結構調整的犧牲品，步入了漫漫熊途。
2.流動性在股票定價中的重要性越來越大。在莊股時代，流通盤大小決定了籌碼控制的難易程度，在這一理念的長期影響下，小盤股的定價一般要高于大盤股，甚至，流通盤小被看作規模小的上市公司更具成長性。從去年以來，國內機構投資者把風險控制放在投資決策的重要位置，紛紛集中投資于流通性好的績優大盤股，使得大盤股的市場價格得到一定程度提升，這也是流動性在股票定價中發揮作用的重要原因。
5月中旬開始，價值發現的投資理念遭到了傳統的板塊輪炒、個股輪漲投資理念的挑戰，汽車、銀行、鋼鐵、電力、石化等主流板塊出現滯漲，而部分超跌板塊有所反彈，盡管低價股、垃圾股反彈幅度不大，但資金流向顯示已經有機構（以私募基金為主）在一些超跌品種上悄悄建倉。這一現象說明目前國內股市不存在純粹的價值推動，價值、資金雙輪驅動是市場在過渡階段的必然選擇，今后幾個月內，行情熱點仍會隨著資金流向不斷變化。我們認為：由于市場不斷規范和開放，價值投資理念將最終主導市場發展，績優股繼續價值回歸，績差股和莊股震蕩下跌，國內市場的股價重心總體將會有所下移；而隨著牛市行情不斷深化，在個股價值挖掘的過程中，成長性將受到更多關注，市場策略將轉向平衡型的投資策略。因此，如果6月份以后藍籌股板塊出現回落，將是場外資金建倉的又一次機會；在績差股的反彈行情中，要根據上市公司基本面，區分短期業績滑坡的公司和中期基本面走壞的公司，有選擇地在一些短期業績一般、但具備增長潛力、以及屬于一般性行業，但具有行業代表性的上市公司股票上建立中線倉位。在這些超跌反彈股票中，很有可能出現下半年走獨立行情的牛股。
總體而言，今年滬深股市震蕩向上的趨勢不變，但由于行情內在修正需要和非典的外部沖擊，6月份大盤有可能出現橫盤震蕩走勢，蓄勢準備下階段的上升行情，上證指數震蕩區間為1470～1600點；汽車、銀行、石化、電力等市場主流板塊短期上漲空間不大，但籌碼不會出現松動；部分超跌股票開始有資金介入，成為其獨立行情的起點。
板塊與個股動向
6月份的重要投資機會存在與：石化板快、電力板塊、汽車板塊、有色金屬板塊、超跌板塊（重點關注交通運輸板塊）、基金板塊
石化板塊
從2002年3月份開始，受原油價格上漲影響及世界經濟回暖帶動，石化行業正持續復蘇回升。根據中國石化的預期，2003年原油價格將呈現前高后低的走勢，英國布倫特原油全年平均價格應介于每桶23至25美元，與2002年大致相當。這種預期價位對中國石化行業的整體盈利有利，能夠保障行業上下游業務的獲利空間，從而使整個石化行業的景氣周期得以延續。此外，隨著國內經濟增長的提速，石化類上市公司面臨較大的發展機遇，部分龍頭型上市公司有望獲得高速增長。多家石化類上市公司在一季度報告中披露了中報將大幅增長的業績預測。石化行業上市公司業績整體較好，市盈率較低，具有短線投資價值。關注：中國石化、揚子石化、上海石化和齊魯石化。
電力板塊
去年以來我國電力供應日益緊張，已有15個省市出現不同程度的電力短缺現象，而廣東、江蘇、寧夏、上海、浙江、福建、湖南等地用電需求增長較快，比如，上海去年平均負荷為980多萬千瓦，但是今年將達到1100萬千瓦以上，提前到達了上海十五計劃電網的負荷，因此，電力企業有望將開足馬力，今年業績具有較大的保障。今年前兩個月，全國電力供應行業銷售收入增長20%，利潤總額增長15.82%。隨著夏季用電高峰期的來臨，全國已經有16個省市、自治區和直轄市預測在今年夏天用電高峰之際會面臨缺電問題，因此，電力板塊具有較強的短線炒作題材。看好個股：申能股份、華能國際、國電電力、廣州控股。
汽車板塊
以往第一季度一直是銷售低迷期，但今年第一季度汽車銷售同比增長高達51.71%。預計第二季度的產銷量將進一步提高，其中轎車銷量有望達到環比30%的增幅，主要是由于新車型的產能提升和“五一”前后的降價促銷，其次是局部地區由于對SARS疫情的擔憂而產生提前購車熱潮。客車企業受旅游和公交行業景氣度下降的影響，短期內將面臨訂單萎縮的局面。
在SARS成為全社會關注的焦點之時，要準確判斷汽車行業前景也十分困難。若疫情在3～4個月內不能得到有效控制的話，宏觀經濟形勢的不確定性必將會影響到汽車行業的發展。而乘用車作為面對私人的耐用消費品，將是受影響最小的，其中10～15萬元的車型作為進入普通家庭的主力軍，今年將會有快速增長。客車行業直到第三季度都不會有快速增長，但從長期來看，旅游和城市交通改造將帶來新的機會。重型卡車在經歷了3年65%以上的增幅后，增速將放緩，預計最高能達到20%～30%的增幅。關注：上海汽車、江淮汽車。
有色金屬板塊
2002年世界經濟有所好轉，對有色金屬產品的需求逐步回升，大多數有色金屬產品的價格出現震蕩走高趨勢，如2002年12月份銅現貨平均價同比上漲8.43%；鋁現貨平均價同比上漲2.26%；鋅現貨平均價同比上漲5.71%；錫現貨平均價同比上漲5.47%。以銅為例，2003年以來，作為消費地的中國市場銅現貨連續吃緊，這預示著國內銅產品正在向供求平衡或輕微的供不應求局面發展，銅價有望在中長期內保持穩定上揚的態勢。一季度，國內電解銅價格已呈現上漲局面，從全國主要城市銅掛牌價格情況來看，3月末國內銅的平均價格比年初上漲了6個百分點。重點關注：銅都銅業、江西銅業。
超跌板塊（重點關注交通運輸板塊）
在藍籌股行情火爆的同時，4、5月份兩市有300多家股票創出年內新低。經過一定幅度的下跌之后，300多家超跌股中醞釀著不少投資機會，隨著大盤逐步企穩，一些股票將出現報復性反彈走勢。其中，交通運輸板塊可能成為超跌反彈的主要品種。
在交通運輸類公司中，以民航和機場類、鐵路運輸和公路長途客運類公司所受沖擊最為嚴重。四家民航類上市公司中，因東方航空國際航線占公司總運營航線的比例較大，其受此利空打擊最為沉重，東方航空、上海航空和山東航空首季業績紛紛報虧；航空運輸量的大幅縮減將顯著擠壓機場類公司的盈利空間，而路橋設施類公司因費收中客運收費比例普遍相對較小，其盈利下調幅度預計較為溫和；城市公交類公司因客運量彈性不大，其業務縮減幅度預計將并不為大，但北京巴士因身處疫情重災區，其運輸業務將遭受較為嚴重的沖擊；港口服務和水上運輸類公司（主營旅游客運的長運股份除外）業務以貨運為主，短期內受此利空影響較為有限。
作為與宏觀經濟發展狀況息息相關的穩定性行業，在我國宏觀經濟穩健發展的背景下，交通運輸業在中長期內將繼續維持良性運行。預計非典疫情在數月內將得以較為有效的控制，該行業和行業內優勢公司前景可繼續中長期看好。關注：白云機場、上海航空。
基金板塊
目前基金市場的供求格局趨于樂觀，封閉式基金向下調整的空間很小，相反，隨著股市行情企穩回升，基金市場具備再度走強的動能。原因有：1.基金市場折價率水平高達16%以上，基金自身的調整需要并不強烈，其走勢主要受股市左右。2.今年前4個月行情中，基金作為主導市場的主流機構，其操作成績有目共睹，這不僅表現在基金的凈值水平大幅提升，更體現在基金把握時機和選股上的出色表現，基金操作水平的提高有利于重樹投資者信心。關注：基金裕陽、基金興華。
行業配置
從目前行業運行態勢以及各板塊二級市場收益表現看，我們認為，本月主要看好的行業有：石化、汽車、能源、有色金屬、黑色金屬、交通運輸、醫藥、食品、造紙。
投資組合
根據上海證券研發中心選股模型給出的股票池和國債、基金池，設定三組高、中、低不同風險特性的投資組合。約定保守型組合在股票、基金和國債的投資比重為0.3、0.2和0.5，中性組合的比重為0.4、0.2和0.4，積極型組合的比重為0.5、0.2和0.3。根據歷史數據計算出不同證券品種的風險系數和日收益率以及日收益率的方差―協方差矩陣，利用資產投資組合理論構造三組不同風險與收益的投資組合。
風險評估
為了對構造出的3種不同風險與收益投資組合的性能進行評估，我們選取Sharp比率作為評估標準。假設無風險收益率為0.0158，3種投資組合的Sharp比率如下表所示。
投資組合類型
保守型組合
中性組合
積極型組合
預期收益率
0.0508
0.0662
0.0842
風險
0.0065
0.00865
0.0103
Sharpe比率
5.348
5.817
關鍵詞：貨幣流動；商品投資；抵御通脹
中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號:1003－9031(2011)09－0058－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.14
為抵御美國次貸危機，世界主要經濟體均實施了非常寬松的貨幣政策，導致了2009年貨幣量遠超過經濟速度的巨幅增長。2010年，根據貨幣政策要有延續性的原則，貨幣供應量仍然持續增加。超過經濟增長的貨幣供應注定是要引起通貨膨脹，即新增貨幣將帶來總體物價的上漲①。但就短期來看，貨幣增加更容易導致部分物價的先動②。2011年，貨幣增加帶來的影響是否已經長期化？實物商品是否可以抵御通脹？如果可以，什么渠道購買、實施什么樣的策略？這一系列問題都是學界和決策者非常關注的問題。
一、貨幣流動現狀
本文把貨幣超過經濟增長速度的發行視為超發。2006年至2010年，我國貨幣超發狀況如表1。不難看出，2008至2010年間出現嚴重的貨幣超發。2008年的貨幣超發集中在12月，這一點從M2的環比增長率可以看出（見表2）。廣義貨幣的環比增長速度在2008年的其他月份都在1%左右，但到了12月達到了3.6%。貨幣超發在2009年更加嚴重，高達19.2%。
從我國現在所統計的各種價格指數看，主要有PPI（工業品出廠價格指數）、CGPI（企業商品交易價格指數）、CPI（居民消費價格指數）和房屋銷售價格指數。這四個指數基本涵蓋了市場上銷售的所有類型商品的價格走勢。PPI指示著與企業生產成本密切相關的商品價格，CPI表征著消費者購買商品的物價水平，CGPI反映了企業間在最初批發環節的集中交易價格，房屋銷售價格指數則補充了所有指數所未能覆蓋的商品――房屋的價格變動。這四種價格指數在2006-2010年的走勢如圖1所示。2006-2008年期間，這四種價格都呈現出相同的走勢。2009年，四種價格指數出現了分歧，只有房屋價格指數還在增長其他指數都有下跌。2010年，CPI、PPI和CGPI三種價格指數恢復了2008年的價格水平，房屋價格指數則有巨幅的增長。結合2008年末到2010年的貨幣超額發行，不難發現，大量的超額貨幣積聚到了房屋這種商品上面，而其他的商品則停留在2008年的物價水平上。這種貨幣流動過程中所出現的相對物價差異，會引起人們對處于高位商品的投機行為。
二、抵御通脹預期下的商品投資策略分析
貨幣超發必然會引起物價的持續上漲。在實物貨幣（如黃金本位）條件下，貨幣數量多寡難于被國家控制。但在法定貨幣下，貨幣數量成了決策者進行經濟管理的常用工具。長期實際利率為負的背景下，怎樣才能讓自己的財產保值就是大部分人在貨幣超發下的重要訴求。從理論上講，雖然通脹過程在凱恩斯經濟理論和理性預期理論中有所差異，但由于通脹的本質就是物價上漲，因此只要持有正確的商品就必然能夠抵御通脹。
根據凱恩斯經濟理論，由于人們的認知有限并且只會根據以往發生的情況做出適應性改變，因此，人們會產生貨幣錯覺。當某些廠商發現自己商品價格升高時，錯誤認為產品由于生產率或消費者偏好而更有價值，更愿意擴大生產規模。同樣，在某些消費者發現名義貨幣收入增多時，簡單認為是自己的勞動更有價值了，更愿意擴大消費。因此，不管是生產的擴大信號還是消費的增加信號，都會促使經濟的總產出量增加，從而帶來經濟增長。據此，貨幣管理部門可以通過通脹來刺激經濟（這個過程可用圖2來表示）。當貨幣增發時，物價從P增加到P'，產出從Y擴大到Y'。這種錯覺隱含著總體物價的結構性變化，即有些行業或企業的產品和收入水平的先行提升。該理論被經濟學家一致認為較好地描述了短期的宏觀經濟。在該理論條件下，捕捉相對物價的變化就可以抵御通脹。
根據理性預期經濟理論，個人的消費決策和企業的生產行為都會根據相應的信息做出精準的判斷。由于人們能夠理性判斷出收入增加和局部商品價格上漲是貨幣增發的結果，因此，即使會產生物品價格的相對變動，也不會改變就業和產出水平。經濟將會調整到所有產出和就業等實際變量不變，僅僅是總體物價等名義變量升高的新位置（如圖3）。理性預期理論隱含著總體物價的快速同步調整。該理論被經濟學家一致認為較好地描述了長期的宏觀經濟。所以，抵御通脹在開始發生之前十分簡單，持有任何商品就可以了。
從上述分析可以看到，在當前貨幣流動現狀下，雖然房屋價格已經高漲，但短期中宏觀經濟的物價結構性的調整最終要被長期中總體物價的同步調整所替代，即長期中其他商品物價的上漲則是趨勢所在。圖1中，CPI、PPI和CGPI指數在2010年還僅僅回到2008年的水平，就表明大部分商品上面還沒有被超發貨幣所覆蓋。其中，房地產之外的商品將成為抵御通脹的投資方向。商品投資對通脹的抵御能力不但在理論上成立，在實證中也得到了很好的檢驗。在對中國的實證檢驗中，如部慧、汪壽陽（2010）通過對商品的衍生產品――商品期貨和相關商品行業的股票進行對比分析，發現商品期貨可以對沖通貨膨脹風險，尤其是未被預期到的通貨膨脹風險，但是股票甚至行業股票都不具備這種性質[1]。同時，基于對構建商品期貨投資組合的檢驗，發現投資組合也具有抵御通脹的能力。因此，其建議指數化投資，并認為商品指數基金是能夠很好地抵御通貨膨脹的金融產品。在此之前，學者的實證研究已經發現了商品對投資效率的改善，王永峰（2008）選擇國內大豆、糖、銅和橡膠四個品種，發現即使在只能做多的情況下，投資者也能夠通過對不同商品期貨進行組合，從而提高收益并降低風險[2]。左宏亮（2009）直接采用基準的商品指數（第一財經?南華期貨中國商品指數）來檢驗商品的加入是否有助于由股票和債券組成的投資組合效率的改善，發現股市處于熊市階段，商品投資對改善有效前沿具有正面作用[3]。
三、商品投資方式的比較分析
對商品進行投資本質上就是在一段時間內持有商品的所有權，并在未來商品價格上漲時拋出。在實際中，掌握商品所有權并取得收益的方式很多。如果按照商品市場的發展階段可以將商品投資的方式分為四種大類，即現貨、中遠期、期貨、商品市場指數，其中后面的投資方式是依托于前面而存在的。但由于現貨投資的交易和儲存等成本較大，現貨投資較少被投資者考慮，在下文中主要討論中遠期、期貨和商品市場指數這三種投資方式。
1.中遠期市場。我國的中遠期市場是在20世紀末伴隨著電子和網絡技術的發展而成長起來。目前，我國中遠期市場的品種（表3）已有一百種商品，涵蓋了多種門類。市場幾乎覆蓋了全國的各個省份和直轄市。從市場設立背景分析，主要集中在產地和集散地。在產地設立市場的有黑龍江和河南的糧食，吉林的玉米和淀粉，河北的蔬菜和棗，山東的辣椒、大蒜、南瓜、花生、瓜子、生姜、馬鈴薯等，浙江的絲和亞麻，陜西和山西的煤和焦炭，寧夏的枸杞和甘草，四川的花椒，上海的不銹鋼，廣西的糖，湖南和重慶的生豬，以及海南的橡膠等。在集散地設立市場的，如上海的羅漢果、普洱茶，北京的棉花，上海和天津的貴金屬，江蘇徐州的大蒜、蘋果和馬鈴薯等。
在中遠期市場快速發展的同時，相關監督也在不斷完善。2010年，商務部下發了《中遠期交易市場整頓規范工作指導意見》。指導意見通過第三方托管和銀行監管規范了資金的安全保障；通過禁止自然人、無行業背景的企業入市交易以及禁止來降低市場的可投機度；通過限制每個交易品種和每個交易商的最大訂貨量來控制市場操控行為的產生。該指導意見一方面反映了前期中遠期市場發展的不完善；另一方面則為未來行業的規范發展奠定基礎。
2.期貨市場。我國有三個商品期貨交易所，分別是大連、鄭州和上海期貨交易所，交易品種分別有9種、7種和9種。這25種商品共涵蓋了糧油、貴金屬、工業用金屬、能源和其它工業原材料。與國際商品期貨比較，我國期貨市場品種較少，甚至還沒有很多國際商品指數所含的一大類商品期貨――畜產品，以及原油。
與中遠期市場相比，我國的期貨市場管理相對比較規范和成熟。1999年，我國就頒布了一系列條例和辦法，如《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨從業人員資格管理辦法》等，對期貨市場各主體的權利、義務等都作了規定。2007年，我國建立了期貨市場的三項基本制度：保護投資者合法權益的保證金安全存管制度；提高期貨公司抗風險能力的風險監管指標體系；進行投資者利益補償的投資者保障基金制度。這些監管使得期貨市場要比中遠期的發展更規范。
3.商品市場指數。商品市場的指數化可以使得單個商品的個體風險得以分散，從而獲得市場的收益率，即風險更小收益更穩定。最常見的指數化方式是商品指數基金和商品指數期貨。在20世紀80年代，紐約交易所上市了商品研究局（CRB）指數期貨合約。20世紀末，商品指數基金開始建立并蓬勃發展起來。這兩種方式都能夠實現商品市場的指數化投資。但目前，我國針對國內期貨商品的這兩種投資方式還都沒有產生。投資主體只能通過自己對期貨組合的復制來實現商品市場投資的指數化。
四、通脹預期下我國商品投資對策建議
綜上所述，雖然中遠期、期貨和商品市場指數等商品投資方式都是可行的。但在實際選擇中要考慮貨幣超發是否持續，以及在開放的商品貿易環境中，國內市場的商品的定價努力。同時，還要考慮各個市場的產品種類特征、市場完善程度和市場準入限制等因素（見表5）。
第一，國內市場對價格的控制能力。與中遠期市場相比，期貨市場更容易受到國際市場的影響。我國期貨市場交易品種的定價權多在外國同類期貨市場。外國同類商品由于交易量大和歷史路徑依賴等原因掌握了實際的定價權。因此，期貨交易品種的漲跌主要取決于世界性供求和匯率等因素。建立在商品期貨基礎上的商品市場指數投資也主要受國際市場左右。而中遠期市場很多品種都是主要在中國生產并在消費，其價格走勢主要受到國內供求以及國內貨幣政策的影響。
第二，各個市場的產品種類。市場的產品種類越多其相應的內部組合選擇也就越多。在三個市場中，中遠期市場的產品品種是最多的（在各個網站中查詢到的品種就有一百多）。其次是期貨市場，我國商品期貨大約有25種。最后是商品市場指數，在期貨市場基礎上構建起來的公開的指數投資方式現階段還沒有。
第三，市場的完善程度。在缺乏有效的行業監督背景下，我國中遠期市場市場制度較為不完善，管理混亂，甚至出現由于賣方完全壟斷產生的“獨特”價格走勢。相比較而言，商品期貨市場的整個交易機制設置的較為全面，整體風險可控，對投資者有較好的保障。雖然，我國現階段還沒有商品市場指數，但是投資者可以在資金支持下自行構建。顯然，這個市場在分散商品期貨風險的條件下更加完善。
第四，市場的準入限制。最方便購買的是商品期貨，自然人和機構都可以購買。通過期貨公司開戶就可以交易。其次是商品市場指數化投資，雖然我國還沒有推出商品指數基金和商品指數期貨產品，但是個人和機構都可以通過商品資產組合的指數構建實現指數化投資。最難進入的屬中遠期市場，2010年后，新的監管要求自然人、無行業背景的企業都不能入市交易，并且禁止其他公司的行為。
基于上述分析，投資者可以根據自己的主體特征來選擇最合適自己的商品投資方式。雖然，隨著各個市場因素的變化，但就現階段而言：購買中遠期商品是最為妥當的抵御現階段貨幣超發和通貨膨脹的投資方式，雖然進入該市場會有嚴格的限制；而商品期貨進而以此為基礎構建的指數商品投資都會部分的受到國際供求和匯率變化的影響，并承擔更多的風險。
參考文獻：
[1]部慧，汪壽陽.商品期貨及其組合通脹保護功能的實證分析[J].管理科學學報，2010（9）：26-36.
【關鍵詞】企業金融;投資管理;問題;強化策略
新形勢下，為了確保企業實現經濟效益目標，不管是在投資管理方式上，還是在融資方式上，企業都應有所創新。由于企業主要是通過金融投資來實現經濟效益的，因此，加強金融投資管理工作的合理性、有效性以及可行性是企業提升核心競爭力，獲取經濟利益的關鍵所在。
一、新時期加強企業金融投資管理的作用
1、有益于改善企業的金融結構
企業自有資本同債務間的比例關系，即為企業金融結構，而就市場價值的視角而論，對于企業而言，自有資本、最初成立時所投入的資金、盈余、運營后產生的收益等資產，都是企業的基礎投資資源，而強化金融投資管理，不但能為企業的照常運轉提供有力保障，并且有助于擴大生產。另外，企業可通過良好的金融投資管理，提升市場信譽，進而獲取短期貸款以及籌措資金，分別用于企業的投資生產、戰略性發展項目中，從而讓企業的金融結構在投資以及負債間取得平衡。
2、有利于優化企業的管理制度
對于企業而言，其經濟效益的實現是以健全的管理體制為前提的，在制度規范的基礎上，企業的各大部門、系統間才能進行有效交流，進而在內部信息對等的基礎上，確立一個與當前以及后期發展形勢相符的戰略目標，并為之奮斗。鑒于當前市場現狀，企業在確立管理體制的過程中，管理人員會側重于金融投資管理工作，并借助于嚴格的核算、對金融資產確定過程的監督，為企業確立合理的投資計劃提供必備信息，從而為內部管理決策的科學性提供有力保障。
3、有利于企業增加經濟效益
在新時期，為了將金融投資管理工作落實到位，獲得與之對應的投資項目，企業往往會對其內部人員進行教育、培訓，進而提升其投資管理素質，而此類人才不但有助于提升企業的投資管理能力，并且還能提升企業的市場競爭力，進而在金融投資中，為企業獲取良好的經濟效益帶來助推作用;不限于此，企業往往會革新內部管理制度，進而提升金融投資管理水準，助力企業獲取更佳經濟效益。
二、新形勢下企業金融投資管理中面臨的問題
1、企業金融投資管理不具備整體性規劃
對于企業而言，金融投資管理是其實現長足發展目標的核心內容，為此，良好的投資決策也能為后期資本的回收、經濟利益的獲取提供有力保障，但當前不少企業在金融投資期間，存在一定的盲目性，譬如，因地域發展所限，不少地區的政府都會按照經濟發展之需來確立與之對應的宏觀經濟政策。而為了與金融投資環境保持同步，企業就會不斷變更投資決策以及管理方案，進而引發了臨時盲目投資的問題;還有部分企業在缺乏宏觀風險評估的前提下，一味追求高額利潤，進行了盲目投資，而此類缺乏宏觀規劃的投資管理行為，勢必會給企業的長期發展，帶來阻礙作用。
2、企業金融投資管理缺乏有效的審計監督
在新的發展形勢下，因市場競爭愈發白熱化，在金融投資期間，不少企業在管理的過程中，更側重于項目前期的風險判斷以及投資期間的運行，進而對項目管理過程的監控有所疏忽。審計是企業將監督工作落實到位的一種核心方法，但不少企業依然不具備良好的內部審計系統，并且部分企業并不存在審計部門，而監督上的真空狀態，不但會導致整體投資管理過程失控，管理責任難以落實到位，并且還會加大金融投資風險，更有甚者，導致投資項目出現虧損。
3、企業金融投資管理決策易受主觀因素影響
在企業的一系列管理決策中，金融投資管理決策是其核心構成，它不但需要決策者具備優秀的管理才能，并且還需具備一定能力，合理評估項目風險以及收益。但就當前國內企業管理結構而論，在管理階段，大部分企業并不具備民主決策習慣，導致個人以及經驗主義之風盛行，而此類決策極易受主觀因素的影響。在管理中，采用這一含有主觀因素的投資決策，勢必會降低管理效率。
4、企業金融投資管理缺乏優質人才
在新時期，人才不但體現了企業的核心競爭力，并且也是企業將科學管理方案落實到位的有力保障。在全球金融投資市場日趨復雜的形勢下，投資管理也對人才素質提出了更高要求，譬如，過去企業通常會比較注重學歷，但在新形勢下，考核學歷的同時，也會考核金融投資管理人才的組織能力、溝通能力以及投資經驗等。在投資管理期間，不少企業都不具備專業化的團隊，譬如在投資管理期間，部分投資人員并不具備專業化的金融知識，無法敏銳洞察市場變化情況等，而此類問題會給企業投資管理的有效性以及科學性帶來直接影響。
三、新時期背景下企業金融投資管理方案
1、確立健全的企業金融投資管理制度完善的體制
能夠為企業的有效運行提供有力保障，在建立標準化的金融投資管理體制的過程中，企業應優先確立科學的管理理念，將金融投資項目納入管理體制范疇之內，并借助于制度的制約作用來運行項目;其次，應當在全面分析企業自身投資環境以及經濟實力的前提條件下，改善金融投資管理計劃，量力而為，依照企業發展目標，確立與之對應的投資計劃;再次，依照制度規范，對項目運行中所面臨的問題，嚴加控制，進而為投資計劃的有效落實提供有力保障;最后，構建效益評價機制，為投資與收益的平衡提供有力保障。
2、重視對金融投資管理人才團隊的建設工作
企業應立足于長足發展的視角，通過建設專業人才團隊、科學管理人才的方式，來加強金融投資管理。為了構建專業化的金融投資人才團隊，企業應當做到以下幾點:(1)改善人才結構，依照金融投資管理之需，著重培養具備一定發展資質的職員，以提升其金融投資的專業實力，加強核心競爭力;(2)為了提升企業職員的綜合素質，應當定期開展培訓活動，加大綜合型人才的培養力度;(3)利用科學的激勵機制，對職員的行為進行獎懲，進而調動職員工作的能動性。
3、注重企業預算的編制與執行
在企業內部管理中，合理的預算是必不可少的核心構成，它能夠在項目運行以前，明確區分企業管理的權責與利益，進而為內部所有部門的合理分工，盡職盡責，獲取應有利益提供有力保障，并在全面溝通的基礎上，共同促進企業實現戰略發展目標。
4、強化對金融投資行為的審計監督
對于企業而言，內部審計是建立標準化的金融投資行為的有力措施。要想確保企業金融投資項目有效運行，就應改善內部審計體系。企業在通過審計來監督金融投資行為的過程中，應當注意以下兩大要點:其一，注重審計的公正性以及獨立性，規避企業管理人員對于審計活動的影響，進而全面監督投資行為;其二，加強審計內容的目的性，加大對企業現金流量、利潤以及資產負債等內容的監督力度，進而將金融投資風險控制在合理范圍內。
四、結論
綜上所述，在信息技術不斷發展的新形勢下，企業在管理金融投資的過程中所面臨的未知風險會不斷增多，并且所面臨的競爭環境也日趨復雜，為了實現長足發展目標，企業分別應立足于思想觀念、行為方法兩大視角，強化金融管理項目，做好減小金融風險的預備工作。此外，還應提升從業人員的綜合素質、深化金融防范意識、明確投資方向，進而助力企業穩健發展。
【參考文獻】
［1］朱百研．新時期企業金融投資管理策略分析［J］．經濟技術協作信息，2017(15)
［2］代生偉．新時期背景下企業金融投資管理策略探討［J］．商場現代化，2016(27)
私募股權投資的定義頗多，學術界對私募股權投資公認的較權威的定義是“私募股權投資是以非上市企業股權為主要投資對象的各類創業投資或產業投資”。Josh Lerner(2004)和 Felda hardymon(2004)則對私募股權基金的范疇作了界定，他們認為私募股權交易一般可歸為以下幾個大的范疇:在私募股權投資的初期階段，投資一般稱為“創業投資/風險投資”。在一個典型的成長型股權交易中，私募股權投資公司會對一家已經度過創業階段而且有一定業績，但還缺乏進一步發展所需的資金或者專業管理團隊的公司進行少數股權投資(成為該公司的小股東)。在一個杠桿收購(LBO)當中，私募股權投資公司成立一家新公司并用少量的自有資金加上大部分第三方貸款(貸款一般是來自銀行或其他貸款方)來收購目標公司的大多數股權。盛立軍、揚(2005)則詳細界定了私募股權投資基金的類型，認為私募股權投資基金通常投資于包括種子期和成長期的企業，也包括投資擴展期企業的直接投資基金和參與管理層收購在內的并購投資，投資過渡期企業的或上市前企業的過橋基金也屬于私募股權投資基金的投資范疇。
目前，國內對私募股權基金的研究主要集中在我國私募股權投資的定位問題和如何發展適合我國國情的私募股權投資方面。回顧2011年的中國金融市場，在通脹壓力高企、貨幣政策收緊、國內經濟增速下滑的宏觀背景下，整個投資市場低迷從而使得中國私募再次面臨新的壓力和質疑，而私募基金的投資策略也面臨新的轉變。而國內少有相關文獻對此話題進行探討與思考。本文試回顧2011年我國私募股權基金市場，總結并分析近幾年私募股權基金投資策略的轉變。
一、PE基金投資呈產業化
2011年我國由本土PE機構募集完成的基金共有62支，募資金額119.06億美元；外資PE機構募集基金24支，募集金額134.10億美元；合資PE機構募集基金1支，基金規模1.24億美元。募資總金額超過250 億美元；與2010 年相比，基金募資金額增加約8.36 億美元，同比增加3.43%。雖然全球經濟依然受到歐洲債務危機的影響，但是我國私募股權市場融資并沒有呈現出瓶頸。主要是中國政府采取一系列優惠措施以給予境內外PE 們提供更明確的支持及新的法律平臺，鼓勵利用外資，擴大外資投資范圍的政策使得外資近期紛紛搶灘中國市場。另外，各地政府也出臺了相應的政策積極吸引資金，紛紛建立政府產業引導基金，通過與引導基金合作布網周圍區域的戰略以初見模型。所謂政府引導基金，是指由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。
因此，私募股權基金策略變化之一為PE 基金呈現產業化。主要表現為基金產業化與政府引導、地方/園區合作以及自主設立分公司等多點化方式結合。
目前PE市場上已有建銀醫療保健股權投資基金、渤海產業投資基金、綿陽科技城產業投資基金、浙商產業投資基金、黃三角產業投資基金、山東半島藍色經濟投資基金和皖江城市帶承接產業轉移投資基金等諸多產業基金。他們的資本提供者多是政府或是大型國企出，在自我區域形成產業帶，“帶”中企業獲取資金的同時引進公司治理。比如浙商產業投資基金，它是由浙江省人民政府正式批準設立，由中銀集團投資有限公司和浙江省鐵路投資集團有限公司）共同發起的浙江省首支有限合伙制產業投資基金。主要為浙江中小型企業提供股權、與股權投資相關的債權或其它可以轉換為股權的投資工具。2010年基金成立以來，浙江華欣新材料股份有限公司成為其標的公司并獲得其投資1.2億。此公司主營環保低碳材料制造與設計，與我國近年來政策所倡導環保低碳的主旋律十分貼合，業績良好。總體而言，2011年行業投資已然體現出貼近國家產業結構調整脈絡的態勢，但持續高漲的募資規模為可能后期投資競爭壓力大埋下伏筆。
回顧基金產業化的投資策略轉變，可以發現投資政府所倡導的產業鏈條,與政府合作設立引導基金，機構可以最大限度的利用政府網絡和政府的誠信優勢，實現低成本的布點、擴張，形成準入門檻。深圳市創新投資集團有限公司是采取這一策略實現全國布局的典型機構之一。2006年至2011年間，深創投在深圳、重慶、西安、成都等地設立有分支機構或區域性引導基金逾40個，實現了在全國范圍內的廣泛布點。
二、PE基金投資階段雙向移動
2011年國內主要私募股權基金有64%投資項目屬于成長期，有70.58%的投資金額集中于成長期與成熟期，回顧2011年股權投資的投資項目數量與金額可以發現：PE基金機構在投資階段的雙向移動趨勢也較為明顯。一方面部分機構將投資范疇向初創期企業延伸，以避開估值較高的中后期項目。另一方面部分機構將投資階段后移，重點投資風險較低的成熟階段企業。
部分機構將投資范疇向初創期企業延伸，以避開估值較高的中后期項目。即機構投資除了關注高成長企業之外，PE 投資階段有前移傾向。中國市場中專注早期投資的典型機構包括聯創策源、經緯創投、戈壁創投、金沙江創投、中經合、IDG資本、松禾資本以及力合創投等。除了這部分專注初創階段的投資基金，也有部分PE基金重點選擇投資種子階段企業。首先，早期投資項目具有“高風險、高回報”的特點。其次，但隨著2011年股市動蕩，多起新股破發。企業上市的審批和監管要求越來越嚴， PE 基金多投資企業發展的早期和成長期，其選擇成本較低，投資金額偏小。這樣可以分散風險，同時防止錯失良機。
另外，中國市場PE基金典型投資階段策略轉變之一，是投資階段的后移。創業投資機構開始加大對成長及成熟期企業的關注和投資配比，例如，包括較早進入中國市場的IDG資本和紅杉資本等機構在近幾年均呈現出投資階段后移的趨勢。促使投資機構做出這一策略轉型的原因一方面在于機構管理資本量擴大，具備投資估值較高的成熟期項目的資金實力，另一方面也在于2011年融資市場利率較高，投資此類項目投資風險較低，機構投資時間較短，資金周轉快。
三、PE基金聯合投資的比例升高
2011年投資項目類型顯示多家PE基金聯合投資比例增加。2011年投資市場相比2010年較為蕭條，出于風險分散的需要，PE機構在投資過程增加了合作投資比例。另外，部分專注早期投資的機構在參與了企業的最初幾輪融資后，出于自身資金實力或優化企業股權結構的考慮，將協助企業在后續的融資輪次中引進其他的投資者，自己在后期的輪次中領投或跟投，抑或不再跟進投資。
2011年宏觀行情低迷，而PE市場中項目競爭的加劇，為避免爭搶項目推高估值，機構選擇通過聯合投資方實現利益共沾。
首先，聯合投資在一定程度可以減少因為信息不對稱問題而造成投資風險加劇，彌補了單個機構在項目評估和風險控制方面的局限性，有利于項目評估決策的優化，減少投資決策造成的風險。其次， 聯合投資彌補各自機構在資金規模方面的不足。部分項目由于投資金額較高，PE機構旗下基金規模或基金投資限制導致其無法獨立完成投資，通過聯合投資形成規模，使機構有機會進入規模較大的投資交易。第三，聯合投資可以彌補各自機構在增值服務方面的不足。PE機構可以通過聯合投資加強對被投企業的影響力，以便及時有效的參與企業管理。除為被投企業提供資金支持外，PE投資的另一特點在于可以為企業帶來管理、技術、市場和其他方面所需的輔助。通過聯合投資，投資機構間可實現資源互補，進一步加強對企業的扶持與幫助。
總之，回顧2011年私募股權基金投資市場，可以發現大量的投資機構越發重視投資策略、內部管理、風險控制，這也預示著中國PE內部治理邁上了新的臺階，但同時反饋了市場競爭的日益激烈。
參考文獻：
[1]Lerner,Josh, G.Felda Hardymon,Ann Leamon.《Venture Capital & Private Equity: A Casebook 3rd ed.John Wiley Sons, Inc.》,2004:144-148
[2]盛立軍，揚，夏樣芳.《私募股權基金》.廣州:暨南大學出版社，2010