時間：2023-08-07 17:28:58
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【關鍵詞】眾籌融資 融資模式
一、眾籌融資概述
目前學術界對于眾籌融資（Crowd-funding）還沒有一個統一明確的定義，這是因為作為一種新興的互聯網替代融資模式，眾籌出現的時間還不長，但一般來說現在的眾籌指的是借助互聯網的一種新型互聯網融資模式，它主要依靠大眾力量，通過互聯網完成融資全過程，具有低門檻、受眾廣、低成本、高效率的特點。
2006年，美國學者邁克爾?薩利文（Michael Sullivan）第一次用眾籌（Crowd-funding）一詞解釋了一個名為Fundavlog的融資平臺的核心理念。在這之后，眾籌（Crowd-funding）這個詞就被用來形容這種快速發展的新型互聯網融資方式。在翻譯 Crowd-funding這一外來詞匯的時候，因為“眾籌”這一翻譯方式更加簡單明了，所以逐漸成為了對Crowd-funding的主流翻譯方式。2012年5月，百度百科出現了“眾籌”這一詞條，此后，該詞便得到廣泛應用。作為國內眾籌模式的萌芽，“點名時間”在2011年上線，引起了社會的廣泛關注，隨后出現的“追夢網”、“眾籌網”、“人人投”、“淘寶眾籌”、“京東眾籌”等眾籌網站，也發展迅速。
二、眾籌融資模式分析
（一）眾籌的參與者
1.籌資者。籌資者，是有創造能力的創意者或創業者，但他們卻缺少發起項目的資金。眾籌融資的籌資人必須具備如國籍、年齡、資質等的一系列條件，對項目要擁有全部的自，并且其發起的項目必須具有明確的目標，必須具有具體完成時間，必須是可以展示給大眾的，必須是可以完成的。
2.出資者。出資者往往就是指那些愿意并且有能力的投資者，利用在線支付方式對自己感興趣的創意項目或者回報進行投資的互聯網用戶。一般來說，出資者往往就是數量龐大的普通大眾，出資者的投資額度較小，這樣投資風險就被眾多的投資者分散開來。
3.眾籌平臺。眾籌平臺在眾籌活動中起到一個聯系籌資者和出資者的重要橋梁作用，籌資者通過眾籌平臺項目，出資者通過眾籌平臺出資。眾籌平臺通過一定的網絡技術支持，按照有關法律法規的規定方式進行虛擬運作，根據自己的責任和義務對籌資項目進行審核、和宣傳，在項目籌資成功后輔導、把握、控制和監督項目的順利展開，在項目籌資失敗時，要監督籌資者按規定將已籌集款項退還給出資者。
（二）眾籌融資模式的分類
1.按照出資人收益劃分。（1）捐贈類眾籌。出資者不是出于想要獲得任何實質性獎勵的經濟動機，而是出于社會性、公益性的動機來參與捐贈類眾籌。這類眾籌主要包括慈善機構等一些非營利性機構組織的有關教育、環境、政治、文化等項目的籌資，項目所涉及的籌資金額規模都相對較小。（2）權益類眾籌。權益類眾籌過程中，出資人獲得的是由項目提供的相應產品或服務等非現金獎勵回報。涉及項目種類繁多的權益眾籌方式就是綜合類，這類眾籌的眾籌平臺涉及包括科技、音樂、食品、書籍、影視、游戲等的眾多類型項目；垂直類的權益眾籌是指在一個眾籌平臺的項目只專注于某領域。目前在我國權益類眾籌占據最大的市場份額，并且我國大多數眾籌平臺都是權益類眾籌類型。（3）股權類眾籌。通過對此類眾籌項目出資，出資方會獲得項目的一定股份或其他所有權，與項目發起人共同承擔風險，共同享受收益。該類眾籌模式廣泛應用于計算機、通訊、媒體和網絡公司等初創企業和小微企業，可以有效解決初創企業發展緩慢和小微企業融資難的問題。但是，在我國相關法律還不完善，權益類眾籌一直游走在法律風險的邊緣，所以各眾籌平臺紛紛設法回避這類眾籌行為。（4）債權類眾籌。在此類眾籌過程中出資人可以獲得的是一定比例的債權，可以用于在未來向項目發起人收取利息并收回本金。
2.按大眾出資者提供資金的支持行為方式劃分。（1）投資模式。是項目支持者的一種投資行為，上述的股權類眾籌、債權類眾籌就屬于投資模式，這種模式中投資者要求現金作為回報。（2）購買模式。是一種購買行為，上述捐贈類眾籌、回報類眾籌都屬于購買模式，這種模式中項目支持者不要求現金作為回報。
（三）眾籌融資的運營流程
1.項目構思。創業者策劃擬籌資項目，選擇眾籌平臺，設定融資金額目標、融資期限天數和回報方式，制定融資方案，制作包括涉及發起人團隊信息、項目質量、項目運作模式、資金使用說明、資本運作戰略、風險說明的項目融資說明書。
2.項目審核。籌資人向眾籌平臺提交項目，眾籌平臺對籌資人的自身條件（如國籍、年齡、銀行賬戶、資質和學歷等）以及項目的合法性、創意性、可操作性進行審核，并對提交信息不完善的項目進行反饋，幫助其完善項目信息。
3.項目和宣傳。如果項目審核通過，眾籌平臺會在網站上創業團隊信息，項目基本內容，并借助文字、圖片、視頻等形式對籌資者提交的項目融資說明書中包括的項目基本內容、準備程度、預期成果等作詳細說明。除了網頁宣傳，眾籌平臺也會利用各類媒體如自己的官方微博、官方微信平臺，或者舉行媒體見面會對新項目進行宣傳。出資人也可以自己通過各類線上或線下社交平臺（如對潛在支持者發送電子郵件），也可以通過其他網絡連接資源，自行宣傳自己的項目。
4.項目籌資。根據籌資人預先設定的籌資期限，不同層次的出資者在期限內會對自己感興趣的項目或項目回報進行不同支持金額的投資。等到融資期限到期后，如果達到籌資目標金額，眾籌網站會根據風險防范的需要將募集到的資金分批撥付給項目發起人，并且監督和輔導項目發起人展開項目。如果在規定的期限內沒有達到擬籌資目標金額，則項目融資失敗，眾籌網站會按照當初支持者投資的籌資金額將籌集的資金退還給投資者。
5.項目回報。籌資者在項目成功完成后，根據當初眾籌平臺項目時對不同支持金額設定的不同回報方式，向不同層次的出資者發放相應的項目回報。
中國金融市場的核心問題是，金融承擔了一部分財政融資的功能。影子銀行出現了低回報、高利率和剛性兌付三者并存的最差組合。金融有兩個本質：第一，在時間維度上，將未來的投資回報貼現到當前，讓投資在當期得以實現；第二，在資金的供求各方之間，將當前的資金配置到未來能夠獲得更高投資回報的地方，融資方通過競爭，使得利率作為資金的價格，反映出未來的投資回報率。
財政的本質不一樣。財政是政府花錢做事，這些事本質上不需要以掙錢為目標。這意味著政府花錢的項目或不具有生產性，或者即使有生產性，這種生產所帶來的回報也通常具有如下特征：第一，它的回報通常不是直接的，而是間接的、長期的。比如基礎設施投資，常常具有“正外部性”，其收益難以被市場準確估計；第二，政府投資項目如果有直接的收益，目標也不是利潤最大化。
由于政府投資的回報是間接的，并且不以利潤最大化為目標，所以財政融資難以具體的項目來進行，而是通過沒有具體對應支出項目的政府債券（國債）的形式來融資。這種融資方式適應了政府投資回報率低、回報周期長的需要。同時，政府債券融資也可以將資金用于多種用途，然后再把回報率有高有低的不同項目放在一起，將其回報率進行平均化。最后，再以政府的信用為擔保，實行“剛性兌付”，保證投資的收益率，而這種安全性較高的政府債券支付的是較低的利率。這樣，就形成了政府債券的無風險利率。
正因如此，財政的歸財政，金融的歸金融，前者主要靠政府債券融資，后者主要是貸款和企業債券融資。當然，企業也通過股權融資，本文暫且不說。 財政與金融混雜的問題
中國目前的問題是，財政和金融混在一起了，金融承擔了一部分財政融資的功能。財政和金融混在一起直接導致了幾個很嚴重的問題：第一，出現金融市場嚴重的期限錯配。金融市場上大量的短期貸款被政府融資平臺用于投入回報期長、回報率低的項目，而其占用的貸款卻擠出了企業融資的需求。
第二，政府融資的邊際高利率。商業銀行的貸款利率是以政府基準利率為參照的，價格較低，在政府已經借了大量貸款之后，銀行已經不太愿意再給政府低利率的商業銀行貸款。于是融資平臺轉向影子銀行。影子銀行只要存在競爭，那么影子銀行的利率仍然反映的是期望的投資回報。“期望”這個詞意味著，一些高風險的項目也可能進入到影子銀行中去，但融資方必須支付高利率來彌補項目的潛在風險。影子銀行仍然在有效地配置資源。
中國的問題是，在影子銀行里出現了低回報、高利率和剛性兌付這個最壞的組合。從金融機構這一方來說，由于有潛在的政府信用擔保，仍然愿意將資金投向地方政府融資平臺。通常情況下，金融市場是不應該有“剛性兌付”的，破產、違約、壞賬等風險本身就是金融市場資源定價的參數。但是在中國，恰恰是在不該有剛性兌付的金融市場上形成了剛性兌付的預期，因為融資方是地方政府。人們不能接受地方政府違約，甚至對于不保本的銀行理財產品，即使在合同里寫了是不保本的，人們也認為，只要是地方政府作為融資方，事后就必須是保本的。
另一方面，金融機構并非不知道政府融資是用于長周期、低回報的項目，甚至知道有些地方政府在借新債還舊債。但只要政府融資風險不是零，那么它們要求支付的利率就不是“無風險利率”。以市場上的信托業務為例，越是欠發達地區的信托項目融資，其支付的利率越高。因此當地方政府通過影子銀行融資時，其支付的利率與投資回報偏離得更嚴重，而一旦事后的回報不高，剛性兌付的成本又非常高。也正因此，我特別強調，不能認為影子銀行的存在是金融市場化的進步。
在低回報、高利率和剛性兌付這個組合里，拿掉任何一個都可以。如果投資回報高，可以還本付息，沒問題。如果低回報的項目融資成本（利率）低，也沒問題，市場競爭的結果是，這些低回報的項目融不到資金。沒有剛性兌付也可以，這樣一些融資方走向破產清算，在長期里，市場只能剩下融資成本反映其回報率的。但當前的中國影子銀行市場卻仍然在繼續著低回報、高利率和剛性兌付這個組合。
第三，加劇了民營部門融資難。在上述機制之下，民營部門的融資難長期得不到解決。在商業銀行貸款這一塊，雖然利率低，地方政府和國有企業的融資被認為具有更高的“安全性”，民營企業排在后面。而到了影子銀行，利率又被地方政府抬高了，還是會擠出民營企業融資。
而在民營部門融資難的同時，大型國有企業和上市公司（其中不乏僵尸企業）卻實際上得到了優惠。當商業銀行貸款利率大大低于影子銀行的貸款利率的時候，國有企業和上市公司在銀行體系里得到貸款，然后再通過自己的金融公司等渠道進入影子銀行，其中通過銀行進行委托貸款成為重要的渠道，而其貸款利率遠遠高于商業銀行貸款利率。這時，商業銀行與影子銀行之間的貸款利率差額就成了國有企業的利潤。對于僵尸企業而言，這種利率差額成了一種補貼和“活下去的理由”。 財政的歸財政、金融的歸金融
上述三方面的問題，可以歸結為一個問題，那就是金融市場上的利率不反映投資回報，金融市場的功能被嚴重地扭曲。也恰如此，造成了民營企業融資難。即使是在信貸放松的時期，只要在影子銀行里存在更高的利率，銀行信貸資源就通過各種各樣的渠道被導入到影子銀行里去。而只要地方政府存在幾乎無限彈性的融資沖動，同時其支付的利率又偏離其投資回報，那么民營企業融資難的問題就不會在信貸放松的時期得以緩解。實際情況甚至是相反的，經濟越不景氣，貸款給民營企業越被認為是不安全的，這時信貸放松，反而是地方政府和國有企業的融資變得相對更容易了。
所以說，中國金融體系的問題實質是財政與金融混在一起的問題，其核心的機制是地方政府融資平臺同時介入了財政與金融兩件事，把金融市場借來的錢用在了財政支出該做的事。從地方財政融資方式來看，政府債券的渠道不足，而金融的渠道過度。
一、融資租賃及其本質
融資租賃是由出租方融通資金為承租方提供所需設備，具有融資、融物雙重職能的租賃交易，它主要涉及出租方、承租方和供貨方三方當事人，并由兩個或兩個以上合同構成。出租方根據承租方的要求和選擇，與供貨方訂立購買合同并支付貨款，與承租方訂立租賃合同，將購買的設備出租給承租方使用，租期一般不低于2年。在租賃期間，由承租方按合同規定，分期向出租方交付租金。租賃設備的所有權屬于出租方，承租方在租賃期內對該設備享有使用權。在租賃期滿時，設備可以由承租方按合同規定留購、續租或者退回出租方。
融資租賃是以商品資金形式表現的借貸資金運動方式，兼有商業信用和銀行信用的兩重性。
（一）融資租賃與商業信用的區別
商業信用是以商品形式提供的，以償付為條件的價值運動的特殊形式。它包括以賒銷、分期付款、預付貨款、預付定金等形式提供的信用。融資租賃與分期付款相比，有很多相似的地方。例如，它們都是購物者先獲得商品，然后再在一段較長的時期內分批歸還商品的價款及利息；二者都以商品形態提供信用。但就其實質而言，融資租賃與分期付款存在著顯著的區別：
第一，從所有權方面來看，分期付款實際是一種買賣行為，一般在物品交付驗收或購物合同生效后，物件的所有權就發生轉移。在買方付清全部貨款之前，雙方之間存在的只是債權債務關系，賣方手中保留的實際只有物件的抵押權。在融資租賃建立的信用關系下，出租行為是出租人行使租賃物件所有權的表現，租賃物件的所有權在租賃期內仍屬于出租人。承租人只有租賃物件的使用權，并且負有把租賃物件維護完好的義務。承租人未經出租人同意，不得進行任何侵犯租賃物件所有權的行為，例如將租賃物件出售、轉讓、或作為抵押等。一旦發生侵犯所有權的行為，出租人有權終止租賃合同，并要求承租人支付租金和違約金。
第二，從信用的范圍方面來看，分期付款受企業業務范圍的制約，無論從商品種類的范圍，還是業務的地理范圍來看，分期付款都相對較小。融資租賃的信用關系則不然，租賃機構作為租賃中介，它既聯系租賃物件的產銷方，又聯系租賃物件的承租方，因此，不僅租賃物的種類十分繁多，其地理范圍廣大，甚至可以超越國界。
第三，從業務關系方面來看，分期付款是一種涉及雙方的購貨關系，即買方和賣方的關系。而融資租賃一般涉及三方關系，即承租人、出租人和供貨人，其中，出租人履行融資者的職責。在辦理租賃業務時，必須簽訂購貨合同和租賃合同，這兩個合同的聯系非常密切，兩個合同使簽約的三方利益相連，任何一方違約，勢必影響其它兩方的利益。
（二）融資租賃與銀行信用的區別
融資租賃與傳統租賃的重要區別在于融資租賃具有融資的功能。因此，從融通資金的角度看，融資租賃與銀行信用都是向企業提供資金，并且收取一定的利息，融資租賃很類似銀行的固定資產貸款。但就其實質而言，融資租賃與銀行信用存在著很大的區別：
第一，銀行信用一般表現為純粹的資金運動形式。在發生借貸款業務時，不一定伴隨物資運動。例如，通過貸款購物往往是先貸款籌集資金，然后購置所要的貨物。這時，融資與購物往往是分別進行的，融資與購物兩筆業務是獨立的、互不約束的。在銀行信用條件下，借款人獲得的僅僅是貨幣資金的使用權，而并未獲得設備的所有權，只有通過購買才能獲得設備的所有權。而融資租賃資金運動緊緊伴隨著物資運動，它是以融物而達到融資目的的信用形式，租賃物品是出租人向承租人提供資金信用的等價物，在承租人得到租賃物的同時，相當于獲得了租賃物件購置成本的信貸資金。
第二，銀行信用只涉及到借貸雙方的關系，而融資租賃要涉及到出租人、承租人和供貨人三方的關系。
第三，在銀行信用中，貸款合同的標的物是“錢”，在融資租賃中，租賃合同的標的物是“物”。雖然在償付時無論是本金利息還是租金，都是以“錢”來清償，但二者在標的物上確是不同的。
第四，國際融資租賃業務很類似于國際貿易中的買方信貸。買方信貸是為購貨人提供貸款購買物資，在一定時期內還本付息，但買方信貸方式所獲得的資金，只能用于購買信貸提供國的貨物，不能挪作他用。而融資租賃業務一般沒有這種限制，出租人融通的資金用于購買什么設備、向誰購買、出租給什么企業都由租賃公司自行決定。
二、融資租賃的主要運營模式
隨著融資租賃的發展，融資租賃公司的業務模式也逐漸增多，但主要以下列12種為主，其中前5種為基本模式，后7種為創新模式。
（一）直接融資租賃
直接融資租賃，是指由承租人選擇需要購買的租賃物件，出租人通過對租賃項目風險評估后出租租賃物件給承租人使用。在整個租賃期間承租人沒有所有權但享有使用權，并負責維修和保養租賃物件。
適用于固定資產、大型設備購置以及企業技術改造和設備升級。
（二）售后回租
售后回租是承租人將自制或外購的資產出售給出租人，然后向出租人租回并使用的租賃模式。租賃期間，租賃資產的所有權發生轉移，承租人只擁有租賃資產的使用權。雙方可以約定在租賃期滿時，由承租人繼續租賃或者以約定價格由承租人回購租賃資產。這種方式有利于承租人盤活已有資產，可以快速籌集企業發展所需資金，順應市場需求。
適用于流動資金不足的企業、具有新投資項目而自有資金不足的企業、持有快速升值資產的企業。
（三）杠桿租賃
杠桿租賃的做法類似銀團貸款，是一種專門做大型租賃項目的融資租賃，主要是由一家租賃公司牽頭作為主干公司，為一個超大型的租賃項目融資。
首先成立一個脫離租賃公司主體的操作機構――專為本項目成立資金管理公司提供項目總金額20%以上的資金，其余部分資金來源則主要是吸收銀行和社會閑散游資，利用100%享受低稅的好處“以二搏八”的杠桿方式，為租賃項目取得巨額資金。其余做法與融資租賃基本相同，只不過合同的復雜程度因涉及面廣而隨之增大。
由于可享受稅收好處、操作規范、綜合效益好、租金回收安全、費用低，一般用機、輪船、通訊設備和大型成套設備的融資租賃。
（四）委托租賃
委托租賃是擁有資金或設備的人委托非銀行金融機構從事融資租賃，第一出租人同時是委托人，第二出租人同時是受托人。出租人接受委托人的資金或租賃標的物，根據委托人的書面委托，向委托人指定的承租人辦理融資租賃業務。在租賃期內租賃標的物的所有權歸委托人，出租人只收取手續費，不承擔風險。這種委托租賃的一大特點就是讓沒有租賃經營權的企業，可以“借權”經營。
（五）轉租賃
指以同一物件為標的物的融資租賃業務。在轉租賃業務中，上一租賃合同的承租人同時也是下一租賃合同的出租人，稱為轉租人。轉租人從其他出租人處租入租賃物件再轉租給第三人，轉租人以收取租金差為目的，租賃物的所有權歸第一出租方。轉租至少涉及四個當事人：設備供應商，第一出租人，第二出租人（第一承租人）、第二承租人。轉租至少涉及三份合同：購貨合同、租賃合同、轉讓租賃合同。
（六）結構化共享式租賃
結構化共享式租賃是指出租人根據承租人對供貨商、租賃物的選擇和指定，向供貨商購買租賃物，提供給承租人使用，承租人按約支付租金。其中，租金是按租賃物本身投產后所產生的現金流為基礎進行測算和約定，是出租人和承租人共享租賃項目收益的租賃方式。租金的分成包括購置成本、相關費用（如資金成本），以及預計項目的收益水平由出租人分享的部分。
通常適用于通信、港口、電力、城市基礎設施項目、遠洋運輸船舶等合同金額大，期限較長，且有較好收益預期的項目。
（七）風險租賃
出租人以租賃債權和投資方式將設備出租給承租人，以獲得租金和股東權益收益作為投資回報的租賃交易。在這種交易中，租金仍是出租人的主要回報，一般為全部投資的50%；其次是設備的殘值回報，一般不會超過25%左右，這兩項收益相對比較安全可靠。其余部分按雙方約定，在一定時間內以設定的價格購買承租人的普通股權。這種業務形式為高科技、高風險產業開辟了一種吸引投資的新渠道。
出租人將設備融資租賃給承租人，同時獲得與設備成本相對應的股東權益，實際上是以承租人的部分股東權益作為出租人的租金的新型融資租賃形式。同時，出租人作為股東可以參與承租人的經營決策，增加了對承租人的影響。
風險租賃為租賃雙方帶來了一般融資租賃所不能帶來的好處，從而滿足了租賃雙方對風險和收益的不同偏好。
（八）捆綁式融資租賃
又稱三三融資租賃。三三融資租賃是指承租人的首付金（保證金和首付款）不低于租賃標的價款的30%，廠商在交付設備時所得貨款不是全額，大體上是30%左右，余款在不長于租期一半的時間內分批支付，而租賃公司的融資強度差不多30%即可。這樣，廠商、出租方、承租人各承擔一定風險，命運和利益“捆綁”在一起，以改變以往那種所有風險由出租人一方獨擔的局面。
（九）融資性經營租賃
融資性經營租賃是指在融資租賃的基礎上計算租金時留有超過10%以上的余值，租期結束時，承租人對租賃物件可以選擇續租、退租、留購。出租人對租賃物件可以提供維修保養，也可以不提供，會計上由出租人對租賃物件提取折舊。
（十）項目融資租賃
以項目自身的財產和效益為保證，與出租人簽訂項目融資租賃合同，出租人對承租人項目以外的財產和收益無追索權，租金的收取也只能以項目的現金流量和效益來確定。出賣人（即租賃物品生產商）通過自己控股的租賃公司采取這種方式推銷產品，擴大市場份額。通訊設備、大型醫療設備、運輸設備甚至高速公路經營權都可以采用這種方法。
項目融資租賃的參與主體和實施階段比較多，其操作模式也比較復雜。通常，項目融資租賃的參與主體除了出租人和承租人外，還包括參與租賃項目建設的設計承包商、施工承包商、監理承包商、設備供應商以及貸款融資的銀行等金融機構。其實施階段主要包括項目融資建設、租賃、移交三個階段。
（十一）結構式參與融資租賃
這是以推銷為主要目的的融資租賃新方式，它吸收了風險租賃的一部分經驗，結合行業特性新開發的一種租賃產品。主要特點是：融資不需要擔保，出租人是以供貨商為背景組成的；沒有固定的租金約定，而是按照承租人的現金流折現計算融資回收；沒有固定的租期；出租人除了取得租賃收益外還取得部分年限參與經營的營業收入。
由注資、還租、回報3個階段構成。其中注資階段資金注入的方法與常規融資租賃資金注入方法無異；還租階段是將項目現金流量按一定比例在出租人和承租人之間分配，例如70%分配給出租人，用于還租，30%由承租人留用。
回報階段是指在租賃成本全部沖減完以后，出租人享有一定年限的資金回報，回報率按現金流量的比例提取。回報階段結束，租賃物件的所有權由出租人轉移到承租人，整個項目融資租賃結束。結構式參與融資租賃和我們熟知的BOT方式有異曲同工之妙。
（十二）銷售式租賃
隨著社會主義市場經濟體系的日益完善和改革開放步伐的不斷加快，我們越來越意識到完善城市基礎設施建設、改善城市居住環境，是擴大城市的知名度、提高城市品位、創造良好的投資環境的必備條件。而加快城市化進程，勢必加大城市基礎設施投資力度。
二、BOT融資方式在我國的發展背景及其概念
目前，我國城市基礎設施資金主要來自政府稅收以及由政府出面的借貸籌措資金，融資渠道比較單一，在當前城市化進程的步伐大大快于地方財政收入增長幅度的前提下，無形之中增加了地方財政的壓力。隨著我國經濟體制改革的進一步深入，國家將逐步減少對城市基礎設施領域國有資金的投入，實現投資多元化，引入市場競爭機制，提高城市基礎設施運行效率，降低社會服務價格，這也使得財政資金以外的各類資本將獲得更多的投資于城市基礎設施的機會，因此采用包括BOT方式在內的多種渠道籌集城市基礎設施建設資金，將是必然的趨勢。
BOT是英文“Build—Operate－Transfer”的縮寫，意為“建設—經營—移交”，其實質是一種特許權。這種方式以政府和私人機構之間達成協議為前提，由政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一城市基礎設施并管理和經營該設施及其相應的產品與服務，以償還債務，收回投資、賺取利潤。當特許期限結束時，私人機構按約定將該設施移交給政府，轉由政府指定部門經營和管理。
在國家計委、電力部、交通部于1995年聯合《關于試辦外商投資特許權項目審批管理有關問題的通知》以來，我國已成功地進行了多個BOT項目融資的試點。如寧波的常洪隧道工程，就是由上海隧道股份有限公司以內資BOT形式進行總承包，該工程竣工運營后為寧鎮公路、329國道與通途路、江南公路的溝通發揮了重要作用，目前它既有效地解決了城市區域交通問題，也為企業帶來了豐厚的回報。
三、BOT融資方式在我國存在的優勢
在我國，BOT這種投資與建設方式應該說有其發展的優勢。這主要是因為BOT融資方式對于政府和投資方都有益處。對政府來說，它首先解決了項目資金問題，減少項目對政府財政預算的影響，減少了政府借債和還本付息的負擔。其次，它有利于提高項目建設質量并加快項目建設進度，促進項目運營效率的提高，可以較好地解決政府投資超工期、超成本和運營服務差等弊病，為社會公眾提供較好的城市基礎設施使用服務。再次，它有利于實現城市基礎設施的產業化、市場化。因為BOT融資方式明確了城市基礎設施的產權結構，明確了政府機構、項目發起人、項目公司、運營公司之間的職責，形成了協調運轉、有效制衡的經營管理機制，并促進了政府職能的轉變，使政府從直接管理轉變為宏觀管理，實現城市基礎設施建設的良性發展。最后它有利于引進先進技術和管理經驗。這主要是因為BOT融資方式往往有外資參與，政府可在先期不投入或少投入的條件下，將國外的新技術、新工藝、新產品低成本引進，通過學習國外先進的管理理念、管理模式、管理經驗，提高我國城市基礎設施建設的水平。對社會投資方而言，其優勢在于城市基礎設施項目現金流量穩定，投資風險相對較小，可以為投資方帶來穩定、長期的投資收益。而且由于項目的特許權經營協議是在政府和投資方之間確定，法律約束力較強，投資方可獲得較好的法律保障。
四、BOT融資方式在我國存在的問題
我們應該看到，在我國城市基礎設施領域融資從純計劃的融資方式逐步轉向具備市場化的融資框架的過程中，畢竟現在還處于初級發展階段，不可避免地存在著許多問題。這主要表現：
1、目前國內針對BOT項目的相關法律體系不完善，尚未形成統一的BOT政策框架和法律框架。由于BOT項目涉及到政府、投資方、項目參與者等，而且其建設同其他投資項目一樣貫穿從項目規劃到投入運營的整個過程，所以還涉及到《公司法》、《擔保法》、《民法通則》、《貸款通則》等法律法規，如果投資方是外商，還將涉及到針對外商的法律、法規。
2、對于BOT項目建設和運營中的種種問題、項目糾紛的解決以及項目公司規避風險的操作還沒有做出明確的規定，在實際操作中缺乏必要的依據，這在一定程度上制約了BOT項目的推進步伐。如常洪隧道東連接線工程，原先設計為較為簡單的公路連接線，在工程建設過程中就是因為規劃調整為城市主干道而使道路的路幅寬度增大，相應政策處理費用、工程費用增加，提高了投資方的投資成本。
3、投資方的投資回報率問題尚有效的解決。回報率過高或過低均不利于BOT項目的發展，回報率高了，相應的BOT項目產品的價格就會抬高。過高的價格會使社會經濟和人民生活難以承受，政府不可能給項目投資方提供過高的回報率擔保；同樣，如果回報率過低，投資方難以在有限的特許經營期內收回成本，更不用說獲得合理的利潤了。目前我國城市基礎設施的建設和運營市場化進展緩慢，一個重要原因就是合理的投資回報問題沒有解決，這不僅會影響現有BOT項目的運營，也會限制BOT項目的發展。
4、在項目的建設、運營等各個階段，必然會存在各種各樣的風險，劃分風險和減少風險是BOT項目雙方關注的焦點。如常洪隧道在其有效的地域范圍內目前尚無其他過江通道建成，經濟效益比較可觀，而根據城建計劃，2008年左右在常洪隧道的上下游各建成一座跨江橋梁（而且是不收費的），這無疑會減少通過常洪隧道的交通流量，自然也對其在規定的收費年限內的收益產生較大的影響。
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五、BOT融資方式在我國存在問題的解決對策
1、努力創造一個適合BOT融資方式得以生存的法律政策環境。
到目前為止，BOT融資方式已在我國有了較多的試點，積累了一定的經驗，而且隨著我國市場經濟地位的鞏固以及世界貿易組織的加入，我們對維護國家主權和利益原則，保護投資方合法權益原則，約定必守原則，國民待遇原則和遵守國際公約，遵循國際慣例原則已經有了一定的了解，建立健全具有中國特色的BOT法律法規體系已經有了一個良好的基礎。我國屬于發展中國家，采用吸取外國資本的BOT融資方式應該是主要形式，同時隨著我國對外開放的不斷深入，民營資本也有能力參與到城市基礎設施的建設中來。考慮到我國的國情，2004年國務院的《關于投資體制改革的決定》中，放寬社會資本的投資領域，鼓勵和引導社會資本以獨資、合資、合作、聯營、項目融資等多種方式，進入法律法規未禁入的城市基礎設施參與建設。這一決定為BOT融資方式提供了難得的機會，使社會資本通過BOT投資模式參與城市基礎設施、公用事業建設有了一定的政策保障。相信隨著我國投融資體制的不斷完善，國家會結合BOT融資方式的特許權特性、運作方式等，考慮法律的相對穩定性、連續性和可操作性，進一步犞貧ü賾贐OT 投融資方式的專項立法，以協調有關BOT方式的投資法律關系、規范其復雜的操作程序，實現現行法律體系與BOT融資方式的銜接，完善投資保障的法律體系，為BOT方式提供良好的法律環境。
2、政府正確定位，認清其在BOT融資方式中的責任和權利，以減少問題、避免糾紛。
對于政府來說，采取BOT融資方式的目的是實現其目標和要求，而其目標和要求是在合同中體現和通過合同實施來實現的。在對合同的履行上，政府與投資方處于平等的法律地位。但是我們不可否認，政府是處于主導地位的，在BOT項目中出現問題、產生糾紛往往是與政府沒有正確定位有很大的關系，如規劃方案的調整等。因此在雙方合同的制定上應盡量詳實，明確雙方的責、權、利。
另外，采用BOT方式的城市基礎設施項目往往建設周期長，涉及到的政策處理、與周圍環境的協調等諸多問題，如征地拆遷安置、電力電信、交通供水等，其處理彈性較大。作為投資方往往會對這些前期工作感到棘手，也容易產生糾紛和出現問題，而政府應努力做好服務工作，積極為投資方解決困難，充分地發揮其特有的行政優勢和地域優勢，為項目建設創造一個雙贏的環境。
3、合理確定投資回報率，調動投資方的積極性。
投資追求的是利潤最大化，作為投資方，為保證項目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投資回報率或以其他變通方式提供相對固定的投資回報率的保證。保證投資固定回報率的主要問題在于：首先，投資方既然已經有固定回報率作為保證，就不會花大力氣去如何降低投資、如何改善經營，這就失去了BOT投資的核心意義———高效率和高效益，同時也把負擔加到普通百姓的頭上。其次，政府不僅承擔起本該承擔的由政府造成的風險，而且承擔起不該承擔的市場風險。這就使得風險與收益完全不對稱，背離市場經濟原則和投融資原則。況且在我國有關法律中是不允許政府為投資回報率作出保證的。在這種情況下，投資回報率的合理性只能取決于投資方所承擔的風險以及該項目為政府帶來的額外收益，為更好地體現誰投資、誰受益、誰承擔風險的原則，應改變以往在BOT項目中先談回報率，并由成本加上固定回報率確定價格的做法。
4、有效進行風險識別，預測和防范可能出現的風險，積極管理和控制風險。
BOT項目融資項目相對來說投資數額大，建設周期長，影響投資效果的因素多，具有投資轉移與可替代性差，投資決策復雜、難度大，涉及部門多等特點，這決定了工程項目風險存在的普遍性與經常性。不可抗力風險、政策及法律變化風險、違約風險、利率變化風險、外匯匯率風險、原材料來源和價格變動風險、運營維護風險、環境風險等各種風險無處不在。為有效地降低風險，我們應該：
（1）對BOT項目可能出現的風險做好分析和預測。對國內和國外的投資方要采用不同方法和思維進行分析。投資方是國內企業，相對來說考慮的問題就要少些；而投資方是外商考慮的問題就會多一些，比如：所在國的國情，所在國的匯市走向等都要進行分析研究。只有對風險提前做出判斷，想得多，想得遠，才能有針對性地制訂出預防風險的方案。
（2）要有針對性地采取措施，做好對可能出現風險的預防工作。對不可控制的風險，在項目談判中和特許權經營協議的制訂時要盡可能地考慮到項目可能出現的不可控制風險因素，以便在雙方簽訂的合同中明確相應條款，保證政府的相關利益不受損失；對可以預防和控制的風險，要在保證政府、投資方和公眾三方利益的前提下盡量明文約定雙方能夠接受的條款。通過事前判斷，事中控制，事后總結，最大限度地把項目風險降低，真正發揮出BOT模式在項目融資中的作用。
（3）要對現有的正在進行運作的BOT項目風險做出評估。因為項目已經運作，必然會暴露出一些問題，甚至會發現一些潛在的風險，這樣會加強有關人員對項目風險的認識，提高風險防范的意識，有利于在反思和總結以前工作的基礎上把今后工作做得更好。
總之，作為政府和投資方，應通過周密細致地預測、分析、評估，有針對性地采取回避、控制、分隔、分散、轉移、投保、索賠等各種有效手段，力求做到風險最小化。
關鍵詞：發電企業；EVA管理；資本結構；融資方式
作者簡介：閆軍芳（1971-），女，山西天鎮人，北京漢慈投資有限公司，會計師。（北京 102200）
中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1007-0079（2013）33-0166-03
2009年12月28日，國資委了新修訂的《中央企業負責人經營業績考核辦法》，決定從中央企業負責人第三任期（2010～2012）開始將全面推行EVA考核體系。這是國資委對中央企業業績考核從以利潤為核心上升到以價值創造為核心的重大轉變，它意味著中央企業的管理模式將由戰略管理轉型為價值管理，國資委對中央企業的關注點已由資產規模和利潤轉移到以EVA為導向的價值創造能力。
發電行業作為國民經濟發展中最重要的基礎能源行業，是關系國計民生的基礎產業，也是世界各國經濟發展戰略中的優先發展重點。作為一種先進的生產力和基礎產業，發電企業的發展對促進國民經濟發展和社會進步起到了重要作用，發電企業如何在國資委倡導的EVA先進管理理念下理性發展，是本文研究的重點。
一、發電企業當前的行業背景及突出問題
1.行業發展背景
電力彈性系數作為宏觀經濟學中反映電力工業發展與國民經濟總趨勢的概括性指標，是衡量電力發展是否適應國民經濟發展的重要指標。從世界各國長時期的電力工業發展與國民經濟發展來看，合理的電力彈性系數一般大于1。
來自國網的預測數據顯示，今后20年我國電力需求將持續增長，新增電量將達6.2萬億千瓦時，新增負荷將達10.7億千瓦。2015年全國全社會用電量6.3萬億千瓦時，最大負荷10.1億千瓦，“十二五”期間年均增長率分別為8.6%和8.9%；2020年全社會用電量8.3萬億千瓦時，“十三五”期間用電量年均增長率為5.6%；從人均用電量來看，我國人均用電量水平遠低于美、英、日等發達國家，未來增長空間巨大。現階段中國電力彈性系數為0.95，即電力增長速度與GDP增長速度之比為0.95。據國網預計，2015年全國裝機容量將達到14.7億千瓦，“十二五”期間年均增長8.9%，“十三五”期間年均增長4.6%，2030年將達到24.7億千瓦。[1]
2.發電企業面臨的突出問題
（1）資產規模快速增長，發電企業資本回報率參差不齊。電力行業是資金密集型企業，在上述行業發展背景下，各發電企業的積極反應便是加快電源建設、增加發電能力。因此近幾年行業資產規模呈快速增長的趨勢，大部分發電企業年資產規模增長率超過了10%。但資產規模的擴張并不等于企業價值創造能力的增強，由于長期以來中央企業的考核方式均是以利潤為核心，大部分發電企業在規模與利潤上取得了長足的進步，但是各發電企業的資本回報率卻參差不齊，盡管有些發電企業已經開始關注快速發展中兼顧電源結構的優化，但是如何實現資產規模與資本回報率的協調發展，將是大部分發電企業亟待解決的難題。
（2）發電企業積累減緩，難以支撐市場的高速發展。近幾年國家在優化能源結構上取得了很大進展，但是由于我國能源資源的特點，火電在今后相當長一段時間仍將占據主導地位。同時電力作為關系國計民生的產業，電價提升空間有限，而火電企業又面臨燃料價格上漲的困擾，盡管電力技術的發展使得發電煤耗與供電煤耗等技術指標已經得到很大改善，但是依然無法彌補煤價上漲帶來的成本增長，火電企業在夾縫中生存的局面一時難以改變，企業的經營積累非常有限。電力企業的經營積累逐步放緩與電力市場的高速增長形成了巨大的反差，企業很難通過自身經營積累來支撐市場高速發展的需求。隨著EVA考核的引入，股權資本不再是“免費”的資本，發電企業必須理性解決資產規模增長與合理融資的協調問題。
（3）資本結構不合理，企業的財務風險增加。2008年以來，國內發電企業資產負債率日益受到社會的關注。據統計，2009 年我國發電行業資產負債率已經達到70.02%，超過了位居工業行業第一的石油加工與煉焦業的68.76%，行業資產負債率排名第一。以五大發電集團為例，2002年五大發電集團成立時資產負債率平均在67%左右，經過幾年的發展，截止到2009年五大發電集團資產負債率平均達到85.4%，發電企業已進入風險攀升階段。[2]
從發電企業的資本與資產匹配度來看，發電企業呈現出流動負債比例偏高，長期負債與權益比率偏低，與發電企業以長期資產為主的資產結構匹配度很難有效匹配。企業的短期資本不僅支持短期資產的運行，還支持了相當一部分長期資產，流動負債雖然一定程度上能夠降低融資成本，但企業要使用過量的短期債務來維持正常的運營，必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務風險和經營風險，影響了公司的長期穩健發展。因此長遠來看，降低資產負債率、優化資本結構是每個發電企業必須面對的問題。
二、EVA理念倡導的發展模式
EVA是經濟增加值（EconomicValue Added）的縮寫。它是20世紀80年代由美國推出并逐步風行的一種經營業績考核工具，源于諾貝爾獎獲得者、經濟學家默頓·米勒和弗蘭克·莫迪格萊尼關于公司價值的模型。1982年美國思騰思特公司正式推出EVA體系。EVA是指企業經營產生的稅后凈利潤扣除所有資本成本（包括股權成本和債權成本）后的剩余部分。直接表現為公司稅后凈營業利潤減去所有資本成本的差額。
從歷史的角度看，會計準則下會計報表主要是給債權人看的，更偏重于保護債權人的利益。因債權人關心的事情與股東及管理層不同，資產負債表并沒有按照“永續經營原則”提供一個股東資本度量的指標，就像紐約大學會計學教授巴魯克·列夫關于會計失真問題的概括：“公司會計數據和市場價值之間的聯系不僅脆弱，而且還在繼續惡化。概括地說，會計數據與資本市場價值之間的脆弱聯系表明，財務報告的用處是相當有限的”。[3]
正是由于會計報告的上述缺陷，從股東和管理者的角度而言，特別需要一種業績度量指標，這種指標能夠逐月顯示管理者的決策是否增加了企業的價值，并且需要將自己占用的資源與他們創造的收益對應起來，以便及時獲悉企業的實際經營狀況。EVA恰恰能滿足這種需求，EVA方法不同于會計利潤的最大特點是承認了企業的全部資金成本，通過把會計利潤調整為經濟利潤，把會計賬面價值的資產調整為經濟賬面價值的資本，解決了資產負債表和損益表存在的偏離實際經營情況的問題。同時因為調整后稅后凈營業利潤更真實地反映了企業的經營狀況，調整后資本也更好地反映了股東和債權人的資本投入，EVA的理念也更便于股東與管理者理解與接受。
國資委在對第三任中央企業負責人經營業績考核細則中，結合中國國情修訂了經濟增加值的計算公式如下：[4]
EVA=稅后凈營業利潤-資本成本
=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率
其中：稅后凈營業利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項-非經常性收益調整項×50%）×（1-25%）
調整后資本=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程
稅后凈營業利潤與資本占用的比例即資本回報率，計算公式可以表示如下：
EVA=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率
=調整后資本×資本回報率-調整后資本×平均資本成本率
=調整后資本×（資本回報率-平均資本成本率）
=調整后資本×EVA回報率
其中：EVA回報率=資本回報率-平均資本成本率
從以上分析可以清晰地看出，EVA價值創造的前提是EVA回報率大于“0”，即企業的資本回報率必須超出資本成本率，在此前提下企業的資本經營規模決定了EVA的大小。為此，以下將立足發電企業實際，重點從提高存量資產資本回報率、資產規模增長與資本結構協調發展以及增加企業財務彈性、降低資本成本率等方面協助企業實現EVA理念下的理性增長。
三、發電企業在EVA理念下實現理性增長的思路
EVA的理念雖然簡單，但是由于發電企業長期以來對利潤指標的偏好，以及在經營管理理念、融資方式上的慣性思維，很難馬上將EVA的思想自如地運用于實際。為能更好地實現EVA理念下發電企業的理性增長，結合發電企業的管理現狀，在實施EVA的管理中需要關注以下事項：
1.盤活存量資產，提高存量資產的資本回報率
電力作為重要的上游能源，因其價格波動將會影響到下游許多行業的生產成本，所以控制電價一直是國家預防經濟過熱及通脹的措施之一。以火電為主導的發電行業長期面臨“計劃電、市場煤”的雙重擠壓，發電企業要想通過擴大生產規模改變其生存狀況，優化資產結構提高資本回報率顯得尤為重要。
發電企業是資金密集型企業，具有投資規模大、固定資產占比高、回收期長等特點。大部分發電企業在發展過程中由于市場或其他方面因素形成除發電之外的其他存量資產，即便是以發電為核心的主業資產其收益質量與資產規模水平也良莠不齊，因此實施EVA價值管理的首要任務是分析每項長期資產（可以作為獨立考核單元的一組或者一類資產）的資本回報有效性。以下將波士頓矩陣原理與EVA管理理論相結合，以分析資產回報的有效性，并通過資產回報的有效性分析來優化企業的存量資產結構。分析模型如圖1所示。
圖1定義了市場價值增長與EVA回報率兩個維度，據此可以將企業的存量資產分為四個象限：幼童、瘦狗、明星與現金牛。[5]
圖1中的第1、2項資產EVA回報率小于0，但是市場在高速增長，只要符合企業長期發展戰略且具有資源優勢，預計將來可以實現價值增長，因此可以考慮采取增長戰略，否則應該減少資產占用；第3、4項資產是由幼童型資產繼續投資發展起來的明星資產，EVA回報率大于0，但因為市場在高速發展，企業必須繼續投入，因此企業應采用增長戰略，將有限的資本投入到可以發展為現金牛的資產上；第5、6項資產是企業實現EVA價值的源泉，由于市場已經成熟，企業不必大量投資來擴展規模，應采用穩定戰略；第7、8項資產屬于蠶食股東財富的資產，這類資產常常是微利經營，但是企業不忍放棄，由于占用了大量的資源，對于企業而言是得不償失的，企業應采用收縮戰略，盡快出售或清算，以便把資源轉移到更有利的領域。
通過上述矩陣分析，可以幫助發電企業厘清存量資產的價值創造現狀，并指明哪些資產是有效的，哪些資產宜于從資產組合中剔除，從而使公司的資產結構更加合理，提高存量資產的資本回報率。
在利潤導向下，發電企業的短期資產如應收賬款、存貨也占據了相當的比重，在很大程度上影響了企業的EVA創造能力，因此，企業在優化長期資產結構時應高度重視企業短期資產的管理，通過加快資金的周轉速度、減少企業流動資產的占用來提高企業的資本回報率。
2.增量資產引入EVA全壽命管理考核
在電力市場高速發展的背景下，如何選擇幼童資產及明星資產，波士頓原理也為企業決策提供了簡單的方法。即通過對資產的資本回報率與資本成本率進行比較，綜合考慮項目投入資本總額，來確定增長戰略中各類資產的優先次序，如圖2所示。
圖2很直觀地展示了增量資產的優先投入順序，在備選方案中只有項目A、B、C符合EVA價值投資的標準，在資本有限的情況下資產增加的順序是ABC。實踐中由于項目的資本回報率會隨市場的變化而變化，為使資產投入更加理性，在此須引入增量資產的全壽命EVA考核，這樣便于管理者在投入資產之時就能全面考慮企業的資金成本，EVA管理對這種戰略性資產不是從資本投入之日就開始扣減資本成本，而是先在“在建工程”中擱置起來（含資本化利息費用），在帶來經營利潤時再考慮其資金成本。這樣可以鼓勵管理者積極考慮長期投資的機會，同時讓管理者從開始就了解他們將為資產投入的資本負責，從而實現資產的理性增長。
3.資產規模擴張兼顧優化資本結構
由于規模經濟、交易成本、價值低估等原因，近年來發電企業除以自建與擴建的方式進行規模擴張外，企業并購也逐步成為發電企業資產規模擴張的主要方式。并購的根本動因是增加企業價值，也就是為股東創造財富。按照并購支付的方式可以劃分為：現金購買式并購、承債式并購、股份交換式并購。[6]筆者認為股份交換式并購對于改善企業資本結構、降低企業資產負債率具有重要意義。一是在換股收購中，收購公司由于既未收到現金也未收到資本收益，可以達到合理避稅的效果；二是由于并購后資產規模擴大，改善了公司的資本結構，企業實現再融資也將變得容易。
股份交換式并購一般有“股份換資產”與“股份換股份”兩種情況。目前發電企業應用比較多的定向增發即是股份交換式并購中的“以股權換資產”，通過定向增發引進大股東的優質資產，在迅速擴大規模的同時改善發電企業的資產質量，提高企業的價值創造能力。
當然，在企業并購中并非所有的并購資產對并購后的企業都有效，因此對并購中產生的低效或者閑置資產可以按照本文對存量資產的整合思路進行二次優化，實現每一分資本占用都能產生其應有的收益。
4.加強企業的內部融資，增強企業的資本彈性
根據EVA的價值計算公式，EVA回報率大于“0”是企業實現經濟增加值的前提。EVA回報率越大，企業的EVA值越大。由于EVA回報率是資本回報率與資本成本率的差額，因此不僅需要通過提高資本回報率來增加企業價值，合理降低資本成本率也是企業價值創造的主要途徑。雖然目前國資委考核中使用了統一的資本成本率，但由于統一的資本成本率并沒有揭示不同企業間的風險與差異，就企業管理者而言必須立足發電企業實際，結合自身企業的資產經營特點，通過確定合理的資本結構來降低企業的資本成本率。資本成本率的計算公式為：[7]
企業的加權資本成本率=×KL×（1-T）+×KE
式中：L為企業負債的市場價值；E為企業權益的市場價值；KL為企業負債的稅前成本；KE為企業權益的資本成本；T為企業所得稅稅率。
由上述公式可知，資本成本率的大小取決于企業各類資本的資本成本及其資本結構，各類資本的資本成本更多地取決于資本市場的狀況，因此通過合理融資優化資本結構是發電企業的重大課題。
由于不同融資方式具有不同的資金成本，為了以較低的融資成本取得所需資金，企業應分析和比較各種籌資方式的資金成本，盡量選擇資金成本低的融資方式及融資組合。優序融資理論認為企業融資順序首先是內部融資，其次是債務融資，最后是股權融資。因為內部融資的資金來源于企業內部，不發生融資費用，成本相對較低、風險最小，因此應是企業首選的融資方式。只有當內部融資不能滿足企業的資金需求時，企業才能轉向外部融資。通過對我國發電類上市公司融資偏好的研究發現，我國發電企業融資順序與優序融資的順序正好相反。由于企業的融資結構不能與企業的資產規模相適應，導致財務彈性越來越差，所以通過拓寬發電企業的內部融資渠道降低企業的綜合資本成本率顯得尤為重要。
發電企業可以從以下兩方面入手提高內部融資：一是不斷提高企業的資本回報率，處置企業的低效資產與增強企業資產的收益能力，逐步改善發電企業內部積累不足的局面；二是逐步引入EVA薪酬考核計劃，增加或提高發電企業中高層管理者的持股比例，使其切身利益與公司長期利益掛鉤。這樣通過拓寬發電企業內部融資渠道，改善企業的資本結構，增強企業資本結構的適應度，為公司外部融資提供良好的信譽保障，將在一定程度上降低企業外部融資成本，企業綜合資本成本率也將逐步降低，使企業的再融資走上良性循環的軌道。
總之，不管發電企業采取何種增長形式，只要關注到所有的資本占用均有資本成本，企業就會努力提高資本回報率并合理降低資本成本。這樣企業的存量資產結構就會逐步優化、增量資產效率就會逐步提高，由此企業的內部融資能力也會逐步增強，資本結構也能得到進一步優化，發電企業會在EVA管理理念下實現穩定增長。
參考文獻：
[1]“十二五”用電量年均增長8.6%[N].中國證券報，2011-09-23.
[2]殷.發電企業負債率高企成因及應對[J].中國電力企業管理，2010，（8）.
[3][美]A·I·埃巴.經濟增加值——如何為股東創造財富[M].北京：中信出版社，2001.
[4]國資委業績考核局、畢博管理咨詢有限公司.企業價值創造之路[M].北京：經濟科學出版社，2005.
[5]譚忠富，候建朝，王成文，等.企業戰略管理理論與案例[M].北京：經濟管理出版社，2008.
論文摘要：隨著工業化和城市化的不斷深入，基礎設施對城市可持續發展產生越來越重要的影響，甚至成為制約現代城市發展的瓶頸。究其原因，在于基礎設施建設資金短缺，投融資渠道不足。本文對傳統基礎設施投融資模式BOT、TOT、PFI以及新興的ABS、PPP等形式進行比較研究，以對拓寬基礎設施投融資渠道進行探討。
我國正處于城市環境基礎設施產業化與市場化的進程之中，由于企業的市場參與所帶來的投資主體多元化， 以及國內資本市場的不斷發展、商業融資手段的不斷完善，為融資手段的多樣化創造了條件。城市是一個國家或地區的政治、經濟和文化中心，是以人為主體，以自然環境為依托，以經濟活動為基本內容，按自身規律不斷運轉，社會聯系極為緊密的有機整體；是人類集中，高效率利用自然資源、土地資源、空間資源和智力資源，創造物質文明和精神文明的載體；是設施建設、經營、管理和服務為一體的社會實體。
隨著工業化和城市化的不斷深入，基礎設施對城市可持續發展產生越來越重要的影響，甚至成為制約現代城市發展的瓶頸。究其原因，在于基礎設施建設資金短缺，投融資渠道不足。對傳統基礎設施投融資模式BOT、TOT、PFI以及新興的ABS（Asset－Backed—Securitization）、PPP(Public-Private Partnerships公私合伙制)等形式進行比較研究，對拓寬基礎設施投融資渠道進行探討是必要的。
一、BOT（Build－Operate－Transfer）融資方式
BOT意為“建設—經營—轉讓”，實質上是基礎設施投資、建設和經營的一種方式。BOT最本質的特點是使私營企業資金用于公用基礎設施建設，其典型形式是：項目所在地政府授予一家或幾家投資人所組成的項目公司特許權利——就某項特定基礎設施項目進行籌資建設，在約定的期限內經營管理，并通過項目經營收入償還債務和獲取投資回報。約定期滿后，項目設施無償轉讓給項目所在地政府，項目設施的所有權最終歸屬于政府，因此，BOT模式有時也被稱為“暫時私有化”過程。
簡而言之，BOT一詞是對一個項目投融資建設、經營回報、無償轉讓的經濟活動全過程典型特征的簡要概括。BOT方式不僅是一個融資的協議，而且還是一個長期專業化的協議。在協議的基礎上，公私雙方建立起伙伴關系，并向公眾提供經濟、高效的服務。
20世紀70年代后，無論是發展中國家還是發達國家，政府的財政預算越來越緊張，而面對的基礎設施的需求量越來越大，由政府充當基礎設施投資主體越來越困難。BOT方式作為一種新的投融資方式，在發展中國家和發達國家滿足了普遍性的內在需求。各國都開始運用這種新的模式進行城市建設并取得了一定的成績。如英法海峽隧道、馬來西亞南北高速公路、我國第一個正式批準的BOT試點項目——廣西來賓電廠等。
BOT作為一種新的融資模式，操作過程復雜，中間環節較多，涉及到工程技術、經濟、法律等諸多問題，需要通過規范的運作程序和比較完善的特許協議來規避項目實施過程中存在的風險。在BOT項目中，最重要的是資金的融資方式、風險的分擔、資金的結構、回報率的確認以及政府與項目公司各自的地位等問題，這關系到項目的成功與否和雙方合作關系的長久維持。此外，BOT項目需嚴格控制工程的建設進度和工程質量，確保項目的順利實施。
BOT模式適用于那些投資額巨大、投資回收期長、建成后具有穩定收益的建設項目。經營性政府工程，如污水處理廠、發電站、高速公路、鐵路等公共設施具備這一特點。通過BOT模式，政府得以在資金匱乏的情況下利用民間資本進行公共基礎設施建設，減少項目建設的初始投入，將有限資金投入到更多的領域。目前，BOT模式在全國范圍內應用較為廣泛，已成為經營性城建項目中一種較為成熟和有效的融資模式。
二、ABS（Asset－Backed－Securitization）融資方式
ABS是以項目所屬的資產為支撐的證券化融資。具體而言，它是以項目所擁有的資產為基礎，以項目資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種項目融資方式。這種融資方式的特點在于通過其特有的信用等級提高方式，使原本信用等級較低的項目照樣可以進入國際高檔債券市場，利用該市場信用等級高、債券安全性和流動性高、債券利率低的優勢，大幅度降低項目融資成本。
同其他融資方式相比，ABS證券可以不受項目原始權益人自身條件的限制，繞開一些客觀存在的壁壘，籌集大量資金，具有很強的靈活性。其優勢具體表現在：（1）政府通過授權機構投資某些基礎設施項目，通過特設信托機構發行ABS證券融資，用這些設施的未來收益償還債務，可以加快基礎設施的建設速度，刺激經濟增長。這樣，政府不需用自身的信用為債券的償還進行擔保，不受征稅能力、財政預算（如發行債券）法規約束，不會增加財政負擔，緩解了財政資金壓力。（2）采用ABS方式融資，雖然在債券的發行期內項目的資產所有權歸SPV所有，但項目的資產運營和決策權依然歸原始權益人所有。因此，在運用ABS方式融資時，不必擔心項目是關系國計民生的重要項目被外商所控制和利用。這是BOT融資所不具備的。（3）發債者與投資者純粹是債權債務關系，并不改變項目的所有權益。因而，避免了項目被投資者控制，保證了基礎設施運營產生的利潤不會大幅度外流。作為業主的政府無需為項目的投資回報做出承諾和安排。（4）減輕了銀行信貸負擔，有利于優化融資結構，分散投資風險，也為廣大投資者提供了更廣的投資渠道。
三、TOT（Transfer-Operation-Transfer）融資方式
TOT意為“轉讓——經營——轉讓”，此模式是指通過出售現有投產項目在一定期限內的現金流量，從而獲得資金
來建設新項目的一種融資方式。在約定的時間內，投資者擁有該資產的所有權和經營權，通過該資產取得現金流量收回全部投資和合理的回報后，再將該資產的產權和經營權無償轉交給原產權所有人。
TOT模式與BOT模式不同在于：TOT模式是投資者購買已經建成項目，政府獲得此資金建設新項目，而BOT是投資者通過建成項目，從而得到政府的特許經營權的一種融資模式。
四、PFI( Private Finance Initiative）融資方式
PFI意為私人主動融資，是指私營企業或私有機構利用自己在資金、人員、設備、技術和管理等方面的優勢，主動參與基礎設施項目的開發建設、經營。在此模式下，私營企業與私有機構組建的項目公司負責項目的設計、開發、融資和建設，項目公司把項目出售給當地政府及相關部門。
PFI模式與BOT模式的區別在于：PFI實行全面制，人包括咨詢公司、設計院、監理公司和建筑管理公司，由這些人實施并完成項目規劃、設計、建設和運營等，同時PFI模式并不完全遵循BOT的3個過程：建設——經營——轉讓。根據資金回收方式不同，PFI模式可以分為三類：
（1）獨立運作型。基礎設施項目開發，遵循“建設——經營——轉讓”3個過程，在遵循有關法律基礎上，PFI公司獨立經營、自行收費、自負盈虧，項目期滿后轉交政府。
（2）建設轉讓型。基礎設施項目建設完成以后，政府根據所提供服務的數量等情況，向PFI公司購買項目經營權，不遵循“建設——經營——轉讓”3個過程，但在一定期限內，PFI公司負有對項目進行維修管理的責任。
（3）綜合運營型。對于特殊基礎設施項目的開發，由政府進行部分投資，數量因項目性質和規模不同而不同，資金回收方式以及其它有關事項雙方在合同中規定，這類項目有時也稱為“官民協同項目”。
五、 PPP(Private－Public－Project) 融資方式
PPP即公共部門與私人企業合作模式，是指政府、營利性企業和非營利性企業以某個項目為基礎而形成的相互合作關系的模式。通過這種合作模式，合作各方可以得到比單獨行動更有利的結果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責任全部轉移給私人企業，而是由參與合作的各方共同承擔責任和融資風險。
PPP是一個完整的項目融資概念，其最原始的形式是在1985-1990年備受關注的BOT模式。較早的、比較正式的PPP模式出現在1992年英國保守黨政府提出的“私人融資計劃”（Private Finance Initiative，PFI）中。當時，PFI模式大多用于運輸部門的建設（在英國曾高達85%）。但是現在，作為PFI的后繼者，PPP被廣泛運用于各種基礎設施項目的融資。
確切地說，PPP不是一種固定的模式，而是一系列可能的選擇，如服務或者管理合同、計劃—建設、計劃—建設—運營，等等。這些不同的形式具有一些共同之處：（1）希望轉移更多的風險到私人部門；（2）提高工程項目的成本利用效率；（3）提高對社區使用者的收費效率和水平。
城市基礎設施是城市綜合服務的物質載體，是城市經濟和社會各項事業發展的重要基礎，也是城市現代化水平高低的一個重要標志。融資模式只是從形式上對資金需求給予基本保證，但要從根本上克服資金短缺的瓶頸，除了要拓寬融資渠道、采用多種方式、多方面籌集資金之外，還要積極進行城市基礎設施領域內的投融資體制改革和制度創新，才能為基礎設施項目融資模式的順利推行提供制度保障，應放松準入限制，促使投資主體多元化，建立以政府為主體、民間和外資積極參與基礎設施投資的競爭機制。
參考文獻：
［1］ 鄧淑蓮.中國基礎設施的公共政策[M].上海:上海財經大學出版社，2003，（07）.
就直接效果來看，債轉股可迅速改善銀行和企業兩方面的資產負債表狀況。但圍繞債轉股也有爭論。集中于二個問題：第一，債轉股能使國有企業走出困境嗎？第二，如何防止債轉股變成債務大赦免，并克服新不良負債的形成機制？其實這兩個問題的答案并非是非此即彼的，它取決于債轉股改革定位是否適當，配套改革是否到位。下面詳細分析。
一、債權和股權的比較：債轉股的政策定位
債轉股在國有企業改革全局中到底能起何作用，須從比較債務融資和股份融資的特征入手。
1.不同融資方式的單位成本比較企業以不同方式融資的單位成本不同。一般規律是，債務融資的單位成本低于股本融資。企業為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無風險回報率加上風險貼水兩部分組成。無風險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風險貼水的高低。債務融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業發生債務危機甚或破產時必須優先償還銀行貸款和債券債務，所以債權人面臨的風險較小，所以企業需要支付給債權人的風險貼水較小。而股權投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權人，其投資收益隨企業經營狀況而上下波動，面臨較大風險。而且，在進入破產清算程序時，僅能取回償還各種債務后的剩余值，所以企業股本投資者的風險遠比企業債權人的風險大，企業提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高于給債務的回報率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。
另外，債務利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優惠。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高于債務融資于了。
2.不同融資方式對企業支付能力的時間約束比較企業在正常經營中，對于以債務方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是“硬”的，回旋余地小。如企業不能清償到期債務，債權人有權啟動破產訴訟程序。與之相對，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較“軟”，回旋余地較大，企業盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認股后，除非由占相當比例股份的股東發起，并經法定程序對企業進行清算，否則，任何單個股東都無權要求退股，只能轉售股權來變現。所以，債務融資方式下對企業施加的支付、清償的時間約束，要遠遠“硬”于股本融資。
股本融資由于具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預期收益高的企業，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業。
3.債轉股的政策目標定位從前面的分析表明，如果資產管理公司是按市場經濟的原則來經營，債轉股事實上無法降低企業融資的成本，因為債轉股后，企業應支付給資產管理公司的長期平均回報率須高于銀行貸款利率。所以，認為債轉股可以減輕企業的負擔的流行看法是一種理論上的誤解。債轉股對于國有企業改革的意義應該在于，債變成股以后，可以緩解國有企業高額存量債務在短時期內的還本付息壓力，從而給經營不好的國有企業一段較為寬松、從容的“軟”時間約束，來解決其長期存在的問題，提高其競爭和盈利能力。只有在這段軟時間約束里，國有企業能夠消除其競爭和盈利能力低的根本原因，并要求國有企業最終能給國有資產管理公司支付比銀行利息更高的投資回報，債轉股才不會變成給予國有企業的又一頓免費的午餐。
二、債轉股的作用何在？
國內許多學者和國有企業管理人員把國有企業的高負債率作為國有企業競爭和盈利能力低的主要原因。要評價這個觀點，我們必須弄清楚國有企業為何會普遍存在如此高的負債率。國有企業高負債率的直接原因是國家在1983年實行了撥改貸，對國有企業的投資由財政撥款改為向銀行的貸款。國有企業高負債率的間接原因則是國有企業的預算軟約束。當國有企業發生虧損或經營困難時，國家由傳統的財政撥款直接支持改為間接地由銀行的低息貸款來支持，國有企業貸了款后經營狀況沒有改善，借的款越來越多，負債的比率也就越來越高。
作為企業投資的資金來源，貸款的成本負擔比股本融資的成本負擔低，而且，在我國，尤其是在近幾年國有銀行的商業化改革之前，國有企業向銀行的投資貸款相當程度上具有政策性質，國有企業貸款到期還息付本的時間約束壓力也不硬。因此，說國家沒有提供給國有企業股本投資，企業要對其子靜止復銀行利息，造成國有企業競爭、盈利能力低在理論上是說不通的。債轉股并不能經由降低企業投資資金成本的方式來提高國有企業的競爭能力。債轉股的作用其實應該是在于提供國有企業一段時間和一種方式來解決國有企業高負債率的間接原因，即預算軟約束的問題。
自匈牙利的經濟學家科耐提出了社會主義經濟中的國有企業普遍存在預算軟約束的現象以后，預算軟約束已經成為主流經濟學中的一個熱門問題。許多學者把國有企業的預算軟約束歸咎于國有企業的所有制性質。在這種理論的指導下，前蘇聯和東歐轉型國家把國有企業的私有化作為解決國有企業問題的首要措施，但根據世界銀行《1997年世界發展報告：從計劃到市場》的研究，前蘇聯和東歐國家在把國有企業私有化以后，原來存在于企業的預算軟約束不僅沒有消除反而變本加厲。
如果國有企業的預算軟約束不是由所有制的性質決定的，那么預算軟約束的根源為何？我和譚國富在發表于1999年5月份《美國經濟評論》第89卷第2期上的《政策負擔、責任歸屬、和預算軟約束》一文中論證道，由于國有企業普遍承擔著某些國家政策造成的負擔，使國有企業蒙受了政策性虧損，國家對企業的政策性虧損負有無可推卸的責任，因此，必須對這種虧損給予補償，但是，由于信息不對稱的問題，企業可以把經營性的虧損也說是政策性虧損，國家分不清楚那些是政策性虧損那些是經營性虧損，只好把企業的所有虧損都背起來，國有企業的預算因而軟化。當企業的預算是軟的時候，企業經理人員的道德風險和其他治理問題也就會更為嚴重，出現一種惡性循環。預算軟約束的根源是政策性負擔，即使是私有企業，如果政府要其背負國家政策造成的負擔，政府也必須對由此造成的虧損給予補償，而私有企業的經理人員利用政策性負擔為借口向政府要事前的政策性優惠和事后的政策性補貼的積極性會比國有企業的經理人員高，這是前蘇聯、東歐國家在私有化以后預算軟約束更為普遍、嚴重的原因。在不消除政策性負擔的情況下，信息不對稱和激勵不相容的問題會更為嚴重，任何國有企業的改革措施都難于收到預期的效果。
到底我國的國有企業現在還背負有哪些政策性負擔？對此，在我和蔡昉、李周所著的《充分信息和國有企業改革》（上海人民和三聯出版社，1997）一書和我們三人在1998年5月份《美國經濟評論》第88卷第2期上《競爭、政策負擔和國企改革》一文中有詳細論述。歸納起來，國有企業現有的政策性負擔可分為兩大類：1．戰略性負擔。資金、技術密集的產業是資金相對豐富的發達國家的優勢產業，我國是一個資本相對稀缺的國家，這種要素秉賦結構決定了資本密集型的產業在我國必須有國家的保護和支持才能生存，在開放、自由競爭和沒有政府的補貼和保護的條件下是不具有“自生能力”的。但出于國家要優先發展資金、技術密集型的產業的戰略目標，許多國有企業被建立起來。改革前，這類企業能夠生存，因為企業所需的所有投入要素的價格都被人為壓低，而且，其產品在國內市場具有壟斷地位，也不必面對國外同類產品的競爭。改革、開放后，各類投入要素的價格都已一一放開而不斷上升，國內市場的壟斷地位也因國外同類產品和合資企業的進入而消失。于是，這類企業喪失了其自生能力。但這種資金、技術密集的國有企業是政府按國家的戰略目標而建立的，企業本身對其產業和技術選擇不負有責任，當面對市場競爭無法生存時，政府只好給予各種優惠政策和財政或銀行的低息貸款補貼。
2．社會性負擔。改革之前，我國實行了低工資政策，工人在就業時所領到的工資基本上只夠當前的消費，工資應有的其他組成部分由國家直接掌握作為投資，工人的養老、醫療、住房、子女教育等，由國家在工人需要時才以財政撥款的方式直接支付。在1979年的改革以后，對老工人的上述費用逐漸轉由企業自己負擔，增加了國有企業的成本。由于非國有企業沒有這部分負擔，國有企業在和其競爭時，也就處于不利地位。另外，改革前推行的是資金密集型的重工業優先發展戰略，投資很多，創造的就業機會卻很少，為了解決城市新增就業的需要，國有企業的一個工作崗位經常分給好幾個工人來就業，而有許多冗員，改革后放棄了統收統支制度，冗員對國有企業就成了一種由國家過去的政策造成的一種額外負擔。
三、債轉股的國有企業的轉產轉制。
“拔改貸”并不增加國有企業的資金成本。因此，也就不能指望通過拔改貸的逆向操作來降低國有企業的資金成本以提高國有企業的經營效率。債轉股的作用應該放在解決國有企業由政策性負擔造成的預算軟約束的問題，以硬化預算約束，改善經營機制，提高國有企業的盈利和競爭能力。
首先，對于國有企業的戰略性負擔部分，可以根據企業的技術、產品和市場特性分為三類區別對待。第一類是技術、產品過時，在國內已沒有市場的企業，如一些老軍工企業，對這類型的企業，提高這類企業盈利能力的唯一辦法是轉產，利用債轉股所提供的一段軟時間約束，在市場上重新尋找能夠利用其較好的工程設計能力而又符合我國要素秉賦所決定的比較優勢的產品。轉產成功后，產品符合我國的比較優勢，企業的自生和盈利能力提高，也就有辦法支付給資產管理公司應有的股本回報。第二類是產品在企業的所在地已不符合當地的比較優勢，如上海的紡織業，因為勞動力成本在上海遠比在國內的其它地區高，因此，無法和其它地區的紡織業競爭，解決的辦法和第一類一樣是轉產，這類企業通常位于城內，地產的價值很高，適合經營商業和其他附加價值高的產業，債轉股以后，也可以給這類企業的轉產創造條件。第三類是，企業所生產的產品有很大的國內市場，但由于生產所需的技術，資金密集程度太高，不符合我國的比較優勢，在失去市場壟斷以后，如果不克服我國資金相對稀缺、相對貴的比較劣勢，這類企業的產品無法和國外企業和國內合資企業的同類產品競爭，電信和化工即屬這類型企業。解決這個問題的辦法是利用市場換資金，讓這類企業和國外的企業合資，或是到國外資本市場直接上市。債轉股也可以給這類企業和國外企業合資或是到國外上市創造有利的條件。最后，還有少數一些企業，其資本和技術密集程度很高，為國防安全所需要，既不適合轉產也不適合外資參股，這類型企業不管國有或是民營，其生存只能靠國家的支持，債轉股可以使銀行解套，將支持這類型企業的責任歸還給財政，但債轉股并不能提高這類型企業的盈利和自生能力。
對于社會性政策負擔部分，應由政府建立社會保障制度，將企業冗員、職工養老、醫療等負擔從企業中分離出來。目前我國在這方面的制度框架已初具雛形，對于支付現有在職職工所需的流量資金，已按照國家、集體、個人三方共擔的原則進行提取。難點在于以往把本應該用于社會保障的基金積累，已用于生產建設投資，形成了社會保障基金的歷史欠帳。解決這個問題的一個可行辦法是變現一部分國有企業資產，以彌補歷史欠帳。債轉股給變現國有資產提供了一個較為便利的方式，所以，也可以為社會性政策負擔的剝離，創造所需的資金條件。
四、結論
關鍵詞：眾籌融資；貴州；發展方向
一、 眾籌模式的含義
眾籌翻譯自英文crowdfunding，又被稱為大眾籌資或大眾募資。眾籌融資被視為是眾包（Crowdsourcing）和微型金融（Micro-finance）結合而形成的新興產物。2009年起源于美國，是指小企業或者個人未進行某項活動，利用互聯網平臺向網友募集資金、能力或者渠道的援助，主要是資金方式，是近幾年在國內強勢發展的創業新方向。在國內，團購加預購的形式是眾籌的主要形式。
眾籌是伴隨著互聯網發展而產生的一種新型金融模式，在一定的條件下，它可以實現眾籌雙方的雙贏。中國大多數眾籌網站的名字都是以夢想為指引。點名時間、眾籌網的網站宣傳中，我們最容易看到的字眼就是關于“夢想”的。
根據項目的不同，提供的籌款回報也不同。從而眾籌可分為分為四類：股權眾籌融資、債務眾籌融資、獎勵眾籌融資和捐贈眾籌資。不論是國內還是國外，都是獎勵性眾籌融資平臺占多數，例如著名的Kickstarter。
二、眾籌在中國的發展現狀
眾籌模式作為一種商業模式卻是最近幾年才開始的，起源于美國。近年來，在歐洲和美國該模式的發展進入了一個黃金時期。美國研究機構Massolution在2012年底的一項調查中顯示，該年度全球眾籌平臺籌資金額達28億美元，2011年僅有14.7億美元。07年，全球眾籌平臺不及100個，到2012年底已經超過700個。
在中國，2011年出現了類似kickstater的眾籌網站。目前，國內的特色眾籌網站已經有了初步的發展，如點名時間、眾籌網、匯籌網、淘夢網、積木、JUE. SO等等。在國內，最具影響力的平臺當屬眾籌網，截止2014年8月30日，眾籌網的累計項目已經達到3629個，累計人數119362人，累計籌集資金超過四千一百萬元。代表項目有愛情保險、快樂男聲主題電影等。
目前，無論是國內還是國外，主要的眾籌方向都集中于文化產業。美國眾籌平臺的第一巨頭的Kickstarter，眾籌項目仍以音樂、電影、漫畫等以及與文藝相關的項目為主。據統計，2012年，Kickstarter近30%籌資成功的項目都屬于音樂類。在國內，點名時間的成功項目中，歸于文化產業范疇的比例更是高達60%至70%。
科技類項目比例卻寥寥可數。
三、 眾籌模式在貴州的發展淺析
貴州地區向來以貧窮落后的面貌示人，無非就是地理條件和社會歷史原因的限制。經濟要發展，就要依靠“三駕馬車”――投資、出口和消費。在貴州，由于地處多山地區，道路崎嶇，交通不暢，出口問題一直不溫不火。現在，推動貴州經濟發展的主要動力就是投資和消費，在省內，近幾年房地產產業如火如荼的進行著，許多商人都把資金投入到房地產當中，居民通過購房消費的確推動了貴州經濟的長足發展，一度使貴州的GDP增長成為全國第一。然而，這也造成了貴州經濟的畸形發展，經濟上去的同時，民眾并未獲得較大收益，特別是少數民族地區或偏遠地區。
貴州省在大力發展經濟、吸引外資的同時，更應該吸納各種融資模式和渠道。除了和傳統的金融機構加強合作外，還應該與時俱進，注重互聯網金融的發展。眾籌模式作為一種潛力巨大的新型融資模式，能夠很好的解決中小企業融資難度大的問題，還能激發個人的創業積極性。
貴州作為喀斯特地貌地區和少數民族地區，其自然景觀和人文風貌都有很濃厚的特色。我們可以講眾籌融資模式與這些貴州特色相結合，尋找最優的眾籌渠道。
①眾籌模式在醫藥產業中的應用。貴州地區氣候宜人，山林較多，十分適宜中草藥的生長。而發展醫藥產業，更是一項利國利民的好方向。但是，醫藥產業的投入往往較大，而且關乎百姓身體，很難以個人名義進行，這就要求政府出面進行眾籌融資。政府發起眾籌項目，以苗醫苗藥為宣傳口號，打造民族醫藥產業；也可以宣傳“貴州三寶”――天麻、杜仲、靈芝，打造貴州特色醫藥產業。
政府在眾籌過程中，要警惕自己的位置，讓位于民，讓民眾稱為眾籌主題，成為融資者。另外，對參與眾籌者要有明確的回報，可以采取訂購的形式，回贈產品或者服務、資金等等，信息公開化，讓民眾了解眾籌項目的資金流動。
②眾籌融資在民族文化中的應用。說到民族文化，就不得不說貴州極具特色風情的少數民族地區。比如鎮寧的扁擔山布依族自治鄉，布依族是一個具有鮮明民族特色民族，其特有的刺繡，蠟染、織錦文化令人贊嘆。然而，隨著經濟的發展，布依族中的很多年輕人都不再學習本民族的蠟染和織錦文化，轉而進入城鎮務工。我們去該地調查時發現，會蠟染和織錦的很多都是老人，年輕人則寥寥無幾。少數民族經濟發展的同時，我們更應該重視對民族文化的保護和傳承。眾籌融資也有一定的積極作用。
諸如民族文化一類的產業，政府的扶持是必然的。政府除了向當地居民融資外，更加要利用眾籌平臺，將貴州地區的民族文化牌打出去，讓更多的人了解到貴州厚重的文化底蘊，吸引外省人甚至外國人進行投資。回報的方式那就更是簡單不過了，回贈以刺繡作品或者蠟染作品等等，這種回報的方式更是一種無形中的宣傳。
③眾籌模式在旅游業中的應用。特有的山地氣候和特有的民族氛圍，都是貴州地區發展經濟的好噓頭。但是，一些較小的地區和較偏遠的地區并不適合政府主導發展旅游業，如小型的農家樂、果園、鄉村旅游、民族節日等。眾籌平臺的出現很好的彌補了這一缺陷，融資人可以通過眾籌平臺發起融資項目，向全國各地民眾進行融資。回報方式可以為饋贈特色禮品或者親身體驗旅游等等。
④眾籌模式在酒產業中的應用。眾所周知，貴州有濃厚的酒文化，其全國文明的國酒茅臺被視為貴州的酒中代表。然而，茅臺酒畢竟價格昂貴，對普通民眾而言很難消費的起。其實，在貴州很多地區，都有制酒的小作坊，這些作坊所釀造的酒并不比那些中檔酒差，若融資人敢于挑戰的話，完全可以利用眾籌平臺發起融資項目，讓更多的人了解貴州的酒文化，了解貴州不只是有茅臺。
⑤眾籌模式在微小企業中和個人項目中的應用。小企業一直都存在融資難的問題，太多銀行怕還不起，太少銀行嫌賺的少。這使得小型企業境地尷尬，發展停滯。這不僅是貴州，全國都一樣。引進眾籌融資模式，政府進行適當的引導，將眾籌融資規范化，這也是解決微小企業融資難的一個好方法。對個人而言，很多懷揣著夢想的人也可以通過眾籌平臺發起眾籌項目，讓更多人的了解你的夢想，為你了夢想貢獻一點綿薄之力。
四、 總結
眾籌模式作為一種新興的融資模式，已經越來越被人們所熟知。在互聯網告訴發展的今天，只有不斷的接受新事物才能夠更好的獲取資源。貴州已經落后了很多年，信息的缺失是很重要的原因，如今，互聯網很好的解決了這個問題。抓住諸如眾籌這一類新型融資模式，將眾籌模式與貴州的實際相結合，不僅是推動貴州微小企業和民族產業的捷徑，也是推動貴州經濟發展的一條道路。（作者單位：貴州民族大學研究生院）
參考文獻：
[1] 余枚.眾籌興起――互聯網金融模式之三[J].興財術專題，2013（9）.
關鍵詞：眾籌融資；風險；監管；模式
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2015）05-0038-06
近年來，互聯網金融作為一種新的金融模式逐漸引起了社會的廣泛關注。眾籌是繼P2P借貸之后，一種新興的、獨立于傳統金融系統之外的投融資形式，是企業除了IPO、發債、貸款之外的一種融資方式，更是倍受廣大新興產業中個人創業者歡迎的一種金融形式。眾籌融資匯集每筆小額資金，投資創業項目，以項目收益回報投資者。它的出現克服了我國場外市場發展的瓶頸和困局，對于完善多層次資本市場體系、拓寬中小微企業融資渠道、支持創新創業活動等，都具有重要意義。
但是，由于眾籌融資模式在我國才剛剛起步，還缺乏專門的法律法規對此行業進行規范，比如對眾籌融資公司（網站）的批準設立、業務經營范圍許可、資金風險控制都沒有明確規定，日常監管方面也幾乎處于空白。這樣，在外部監管缺失的情況下，部分眾籌融資容易變成詐騙或者非法集資的工具①。因此，如何一方面正確引導鼓勵這種金融創新形式，以促進更高效的金融資源配置，另一方面又能夠避免其所帶來的金融風險，正日益成為擺在我們面前的重要課題。
一、眾籌融資的概念及其發展
（一）眾籌融資的概念
“眾籌”一詞最早來源于英文“Crowd-funding”，又稱群眾募資、大眾籌資，是指一群人為某個項目、某個人或者某個公司募資，以資助其正當的生產經營、創作、創新甚至生活活動。眾籌最早的雛形是17世紀以征訂的方式出版書籍，并在書籍上鳴謝出資者②。眾籌融資模式起源于美國，最初的概念是指面向公眾籌集資金，特別指以資助個人、公益慈善組織或商事企業為目的的小額資金募集。所以，廣義而言，美國的教會捐贈、競選的募資都是眾籌融資的雛形③。到了互聯網時代，眾籌模式通過互聯網籌款項目，互聯網促成了眾籌項目的廣泛性和創意性，投資者可以來自更廣泛的區域，最終，眾籌是資本市場活動的一部分。而眾籌融資真正成為一種模式是在一家名為ArtistShare的網站出現之后，開創了互聯網眾籌的時代。從此，現代眾籌的概念可以表述為：主要是利用互聯網開放平臺籌款項目，并募集資金，將產業和金融連接起來。
（二）眾籌融資的發展
世界上最早的現代眾籌融資是2001年英國建立的眾籌網站ArtistShare，2003年開始運營，被稱為“眾籌金融的先鋒”， 標志著互聯網眾籌模式的誕生。與西方眾籌的歷史淵源相吻合，這家最早的眾籌平臺主要面向音樂界的藝術家及其粉絲④。2005年之后，眾籌融資平臺如雨后春筍般出現，例如：Sellaband（2006年）、SliceThePie（2007年）、IndieGoGo（2008年）、Spot.Us（2008年）、Pledge Music（2009年）和Kickstarter（2009年），美國網站KickStarter已成為當今影響力最大的眾籌網站，也被許多人認為是互聯網眾籌發展的里程碑⑤。
在我國，眾籌模式的發展雖然前些年有過 “眾人咖啡”、“一起咖啡”等類似的傳統模式，但現代意義上的互聯網眾籌自2011年才開始起步。2011年7月，國內首家眾籌網站“點名時間”正式上線；2013年，界面設計及運營模式與Kickstarter非常相似的中國版“眾籌網”（）上線⑥；2014年7月1日，我國第一大電商平臺京東涉足金融，其網站推出眾籌平臺“湊份子”；類似的眾籌平臺還有很多。就融資規模而言，由清科和眾籌網聯合推出的國內首份眾籌行業月度報告――《中國眾籌商業模式月度統計分析報告》顯示，作為全球最大的創意項目融資平臺Kickstarter，自2009年上線到2014年3月，5年時間融資約10.3億美元（64億元人民幣），的項目約有一半獲得融資⑦。而中國版“眾籌網”推出一年，累計支持人數達7萬多，推出項目765個，籌資突破2000萬元。據清科集團的《2014年中國眾籌模式上半年運行統計分析報告》，2014年上半年，我國眾籌領域共發生融資事件1423起，募集資金1.88億，其中，股權類眾籌事件共430起，募集資金1.56億⑧。作為互聯網新興的融資業態，股權眾籌在資金籌集上正呈現出井噴之勢。
值得提出的是，眾籌融資在我國的發展，與國外相比，有著不一樣的含義。在我國現行的法律體系下，企業向公眾募集資金的唯一方式就是通過公司上市公開發行股票，除此之外任何形式的面向社會大眾的公開募股都被認為是非法集資行為，受到嚴格的控制和打擊。因此嚴格意義上講，在我國并不存在眾籌融資得以生根發芽的法律土壤。而現有已經發展起來的眾籌項目，如“點名時間”、“大家投”、“天使匯”等都是通過限制投資者資格、人數或投資金額等方式避免被視為非法公開發行股票的平臺。因此，我國的眾籌融資實質上是一種私募或者說半公開的融資行為，其發展熱情高漲，但道路不平坦。
二、我國眾籌融資的主要模式
通常情況下，按照籌資人（項目發起人）向投資者（或支持者）提供的回報內容為標準，把眾籌融資模式分為四類，即：基于捐贈的捐贈眾籌、基于獎勵或事前銷售的商品眾籌、基于股權的股權眾籌、基于貸款或債務的債權眾籌。但在我國的眾籌融資模式發展中，主要有商品眾籌和股權眾籌。本文也主要針對這兩種模式展開論述。
（一）商品眾籌
商品眾籌一般是指項目發起人將仍處于研發設計或生產階段的產品或服務進行預售，投資者對項目或公司進行投資，獲得產品或服務。商品眾籌的主要運作流程如圖1所示。籌資人必須向平臺提供詳細的說明資料，介紹項目的內容、進展安排、對投資者的回報以及必要的風險提示。眾籌平臺對項目資料進行審核，出于可行性等方面的考慮，平臺可能會要求籌資人額外提交相關的技能證書、籌資人本身的履歷經驗證明，甚至產品原型等說明材料。通過平臺的審核之后，項目進入上線準備階段，籌資人在該階段的任務包括宣傳策劃、圖案設計、拍攝視頻等。上述都準備完畢后，項目就要上線，可以正式接受投資者的投資。如果在籌資期限內成功籌集到目標金額，項目進入正式生產階段，直到投資者（支持者）最終得到承諾的產品。產品發售后，根據具體情況，籌資人可能還需要承擔一些產品后續升級之類的服務。如果在規定時間內，項目無法籌集到預定的金額，一般情況下（即如果項目選擇的是固定模式）項目會被終止。所有已經支付的資金都會被退還給投資者，項目失敗。
以上是商品眾籌的典型流程，還有一些類型的眾籌平臺在某些處理環節上會有所不同。比如國內的點名時間在項目通過平臺審核之后，會進行一個“預熱”環節，供用戶瀏覽與討論，試探市場反應熱度之后，再決定是否進行公開募資。除此之外，還有一些會提供公開評審機制，把部分有經驗的行業專業人士和投資人納入評審團，用公開審核的方式，決定是否同意該項目上線。
（二）股權眾籌
股權眾籌是把融資企業放到眾籌平臺（網站）上，設定在一定時間內，吸引投資者對項目或公司進行投資，并按出資多少出讓一定比例的股權。這樣，投資者通過出資入股公司，企業以股權為交換籌集資金。
與商品眾籌模式的運作流程相比，雖然投資者都是通過眾籌平臺選取項目，投入一定的資金后等待回報，但是股權交易的特殊性決定了股權眾籌具有不同于一般商品眾籌的獨特程序及性質。其流程如圖2所示，籌資企業首先需要向眾籌平臺提交材料，包括商業計劃書和擬出讓的股份的數量、價格等。為了證明商業計劃書的真實性，眾籌平臺還經常需要籌資企業提交企業經營許可證、公司財務報表等文件資料，項目經平臺審核后才能夠上線。隨后，投資者瀏覽平臺上列出的可投資項目，挑選個人認為有潛力的企業進行投資。確定投資后，投資者將錢打入平臺委托的開戶銀行賬戶。如果項目投標達到預期設定的籌資額度，投資者會收到投資協議書、股權證明等紙質文件，以證明投資者作為股東的身份和未來收益憑證。在這個過程中，為了增加項目吸引力和降低投資風險，很多股權眾籌平臺都會委托專門的投資公司或律師事務所來處理文件內容，通常采取有限合伙基金模式，即由一名領投人先行按比例投入部分資金，再通過網絡平臺信息，其他投資者跟投，最后成立有限合伙基金入股項目公司⑨。在此模式下，領投人往往充當基金管理公司中的有限合伙人角色，負責項目管理運營，而投資人并不直接參與。在沒有準入門檻的情況下，合格籌資人、管理人信息真實性均不易保證，存在出現詐騙的風險。
（三）兩種融資模式的對比
雖然上述兩種融資模式都是通過眾籌平臺選取項目，投入一定的資金后獲得回報，但他們在很多環節上還是有不同，各自都有獨特之處。
1. 在運作方式上。商品眾籌融資在運作方式上是根據雙方協議，項目發起方可以承諾實物回報來取得投資者的投資。比如投資者若投資1000元，那么商品在生產之后，投資者就擁有優先獲得產品的權利或者得到一定的折扣的權力。股權眾籌融資在運作方式上是項目發起企業可以直接向合格的投資者出售股權以換取投資，其中還可能涉及股轉債的情況，在法律程序、資金交割手續等方面比商品眾籌要復雜得多。
2. 在回報方式上。商品眾籌通常以“預售”的形式提供實物回報，回報周期一般較短，從籌資滿額到投資者最終獲得實物回報或者參與活動，經常需要幾個月至一年的時間。如果項目發起人不能按時提供商品，一些眾籌平臺要求發起人必須退還部分資金。股權眾籌在回報方式上，通常提供項目發起企業的原始股份，投資者按出資數額獲得公司的股權，同時享有股東權利。股權眾籌回報周期較長，一般是要等到項目發起企業盈利之后才能獲得回報，如果公司虧損或者失敗，投資者將無法獲得收益，項目發起企業也不承諾退還資金。
3. 在投資者權利上。商品眾籌的投資者可以與發起人在線交流，對產品的設計提出意見，但意見最終能否被接受，還要取決于項目發起人，投資者只有建議權。股權眾籌融資方式遵循現代公司治理制度，投資者可以享受普通股東的權利，擁有較大股份比例的股東可以加入公司董事會，對項目發起企業的決策產生影響等。
三、我國眾籌融資模式存在的風險
眾籌融資作為一種新興的融資模式，在我國的蓬勃發展過程中遇到了一個共同問題，那就是投資者的投資風險和融資者及眾籌平臺的法律風險。
（一）投資者參與眾籌投資的風險
對于商品眾籌模式投資來說，風險主要在于投資者的資金屬于預購或者資質，如果出現違約，目前缺乏對投資者保護的相關法律條文。對股權眾籌模式投資者來說，由于股權眾籌為了降低交易成本，在風險防范程序上對傳統資本市場上一整套完整的程序進行了縮減，在信息披露、盡職調查、財務審計等方面都有不嚴謹的地方。所以投資者只能依賴自身的信息渠道和過往經驗做出風險與收益判斷。這是投資者在股權眾籌中所面臨的最大風險⑩。
（二）眾籌融資項目的運作風險
商品眾籌項目多是創意類產品，具有很強的創新性和獨特性。項目發起人在產品的生產方面可能會受到經驗、技術等客觀因素的制約，從而導致產品不能按合約如期交貨。還有的項目發起人可能在項目發起一開始就存在欺騙行為，也就是投資人實際拿到的產品跟當初宣傳時的產品外觀屬性相差甚遠，讓投資者無法接受。在這方面，目前國內還沒有量化的規則來判斷項目發起人對產品的最終形成是否與宣傳時存在差距。針對這樣的問題，國外的商品眾籌平臺采取了一些約束項目發起人的措施，比如眾籌平臺并不是一次性地把資金交付給項目發起人，而是采取分期付款的方式，要求必須在展示階段性的成果之后才能夠獲得下一期資金?。
（三）眾籌平臺的道德風險
眾籌平臺作為信息中介，其收入來自平臺自身提供的服務，也就是撮合融資交易成功的費用（手續費）。因此，眾籌平臺的盈利多少依賴于成功籌資項目的數量。所以它會下意識地降低項目上線門檻，以便吸引更多項目進入平臺進行募資。這樣的行為在股權眾籌中更容易發生，因為股權眾籌的投資回報周期長，回報的不確定性高，投資者自擔風險的意識較強。還有更嚴重的眾籌平臺可能會疏于資料核實或盡職調查，導致錯誤資料誤導投資人。因此，由于信息披露機制不健全，投資者、眾籌平臺和項目發起人三者之間存在信息不對稱，這就為眾籌平臺道德風險提供了溫床。
（四）所涉及的法律風險
商品眾籌所涉及的法律風險主要是涉嫌非法集資。《中華人民共和國刑法》第 176 條“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款罪”與2010 年《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》對非法集資有較明確的界定?。若商品眾籌平臺在無明確投資項目的情況下，事先歸集投資者資金，形成資金池，然后公開宣傳、吸引項目上線，再對項目進行投資，則存在非法集資的嫌疑；若平臺在投資人不知情的情況下將資金池中的資金轉移或挪作他用，更有導致“集資詐騙罪”的可能。股權眾籌所涉及的法律風險主要是非法發行股票。2006 年12 月《國務院辦公廳關于嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》（[2006]99 號），對非公開發行股票的某些行為作了限制：向特定對象發行股票后股東累計不超過 200 人的，為非公開發行。非公開發行股票及其股權轉讓，不得采用廣告、電話、推介會、網絡、公開勸誘等公開方式向社會公眾發行?。顯然，只要股權眾籌平臺以網絡等公開方式將融資項目向社會公眾公示，以吸引其他不特定對象加入投資者之列，這就涉嫌以公開方式向社會公眾轉讓股票。另外，我國《公司法》第四章、第五章（尤其是第 84 條）分別對股份有限公司的股票和公司債券的發行條件、程序及審批制度作了嚴格的規定，要求公司向社會公開募集股份時，必須向國務院證券管理部門遞交募股申請?。目前，股權眾籌平臺均未獲得此類批準。
四、我國眾籌融資的監管建議
眾籌融資是一種創新的金融模式，具有巨大的發展前景。但伴隨著它如火如荼的發展趨勢以及一系列風險問題，相關法律法規和監管制度亟須建立。
（一）美國JOBS法案監管經驗借鑒
2012年1月，美國總統奧巴馬簽署了Jumpstart Our Business Startups Act（創業企業融資法案，即“JOBS”法案），這部法律確立了眾籌平臺作為新型金融中介的合法性，明確了平臺權利與義務的基本原則，為眾籌行業的發展提供了前瞻性監管指引?。JOBS法案也被認為是眾籌行業最為成熟的法律，為全球的眾籌融資監管提供了借鑒。該法案的主要內容包括：
1. 眾籌平臺的認定與注冊豁免。JOBS法案在第304條款指出了眾籌平臺是一種金融中介形式，即“集資門戶”，創業企業發行或出售證券應通過經紀公司或“集資門戶”進行，眾籌網站就是集資門戶的一個具體形態，由此獲得相應的法律地位。眾籌平臺的豁免權指平臺無須登記為證券經紀商，但這并非全部免除了眾籌平臺的一切登記注冊要求，SEC（美國證券交易委員會）為此豁免權設定了前提條件。
2. 眾籌平臺的業務范圍限定。JOBS法案對眾籌平臺業務范圍做出了限制。第一，不允許平臺經營傳統券商所謂的“自營”業務，不得持有自家平臺上的證券，不得參與自家平臺上的項目（企業）投資，避免私相授受的嫌疑。第二，平臺不允許經營咨詢服務，不能提供投資建議，也不能作為資產管理方，代持或管理投資者資金。
3. 眾籌平臺的內部人員限制。JOBS法案嚴禁平臺內部人員通過平臺上的證券交易獲利，在關于交易的條例中有兩條規定：一是對于向經紀公司或者基金網站提供任何潛在投資者個人身份信息的傳播者、收集者、信息生成者，不得對此類人員支付報酬；二是禁止經紀公司或集資網站的董事、高管或合伙人通過所服務的證券發行機構獲得經濟利益，禁止眾籌平臺管理層從業務關聯方獲得直接經濟利益。
4. 眾籌平臺的信息披露。JOBS法案對眾籌平臺的信息強制披露義務包括兩個方面：一是對投資者的風險告知義務，法案要求必須對投資者給予足夠的風險提示，包括：按照證券交易委員會的適當規則，審核投資者信息；明確投資者已經了解所有投資存在損失的風險，并且投資者能夠承擔投資損失。二是對交易行為本身的信息披露義務，眾籌平臺和項目發起方（在法律條文里稱為證券發行機構）均負有披露交易信息的義務。
（二）我國眾籌融資的監管建議
在現階段，具體到我國的眾籌融資監管，筆者認為可以從以下方面考慮：
1. 出臺相關法律法規確立眾籌融資行為的合法性。目前關于眾籌融資行為的爭議，多數在于對此模式的合法性地位存在疑問。以我國現有法律，眾籌平臺上的融資行為，始終無法回避“向不特定的對象發行證券”以及項目宣傳方式上的公開性，導致眾籌融資行為一直游走在法律的邊緣。對此，筆者認為，發展眾籌融資的前提是給予其合法的地位，肯定眾籌平臺的合法性，劃清其與非法集資等犯罪行為的界限，承認其在一定條件下，可以通過公開勸誘和廣告等方式進行項目推介等。
2. 建立融資項目評級評價機制。為了防止誘導投資和欺詐行為發生，眾籌平臺應委托第三方評級機構對融資項目進行風險評級，獨立的第三方評級公司會利用其自身的技術優勢和專業經驗對融資企業及項目領導素質、投資合理性、產業政策、市場前景預測等方面進行評價，同時還會對項目發起企業按合同約定如期履行債務或其他義務的能力進行評價，最后給出融資企業違約風險的大小，以評級報告的形式呈現給投資者，能讓投資者借助專業評級機構服務客觀地評價項目，做出科學的投資決策。
3. 制定融資項目信息披露制度。融資項目信息披露是控制眾籌風險的重要環節。在信息披露方面，目前由于缺乏法律的強制性要求，多數眾籌融資平臺的信息披露很不充分，造成投融資雙方之間的信息不對稱，往往使得投資者處于非常不利的位置?。因此，為了加強對投資者權益的保護，必須從制度層面建立融資項目信息披露制度，詳細規定創業者通過平臺向投資者披露企業和項目的情況，加強操作和融資的透明度，確保投資人掌握更多的信息，解決信息不對稱問題。另外，考慮到在眾籌平臺上的企業性質、發展階段及融資需求存在差異，可對不同階段或者不同融資等級的企業設定差異化的信息披露義務。
4. 建立第三方資金托管制度。避免資金安全風險的最好辦法就是不讓融資者直接接觸投資者資金。因此，對于眾籌資金的募集，應建立第三方資金托管制度，引入第三方機構（如銀行、券商）負責資金托管，代替眾籌平臺在投資者賬戶、平臺賬戶與發行人賬戶之間進行資金劃轉，保證資金的安全性。比如，眾籌平臺“大家投”在2013年9月27日推出名為“投付寶”的中間產品，對投資款進行托管，對項目感興趣的投資者把投資款先存放到由興業銀行托管的第三方賬戶，在公司正式注冊驗資的時候再撥款進公司?。
5. 政府盡快確定眾籌監管主體部門。從政府對眾籌融資的監管角度來看，政府應盡早把監管責任確立到某個具體的部門上，這樣有利于統一進行管理、收集相關數據信息資料，也能在一定程度上防止朝令夕改，便于眾籌平臺貫徹執行相關的具體制度。可以借鑒學習美國經驗，將眾籌的監管責任賦予SEC和眾籌行業協會，兩部門共同對眾籌平臺進行監管，明確責任權利，提高監管效率。
五、結束語
眾籌融資模式拉近了資金供求雙方的距離，縮短了融資時間，減少了中介交易費用，大眾的廣泛參與度更使其體現了普惠價值。近幾年這種借助互聯網與金融相結合的融資模式在世界不同國家開始快速復制。在我國，眾籌融資發展正處于起步階段，其發展速度和融資規模卻迅速增長，同時與其發展相關的各種違法違規、資金安全風險問題一直備受爭議。互聯網金融的模式創新，本質就是安全與效率的平衡藝術。對于監管，建議政府暫不宜規定太細，也不必管得太嚴，要在守住底線基礎上鼓勵創新探索。總之，不論遇到怎樣的困難波折，井噴式增長的速度和新興產業的巨大吸引力已足以證明眾籌融資模式一定會有一個光明的前景和未來。
注：
① 訪問時間：2014年7月10日，，訪問時間：2014年6月13日。
⑤ 參見，訪問時間：2014年6月18日。
⑦參見，訪問時間：2014年6月27日。
⑩參見 ，訪問時間：2014年6月30日。
? 參加。
?參見美國證券交易委員會網站http：//sec.gov/spotlight/jobs-act.shtml。
?參見2014年2月21日《中國證券報》。
?參見：http：///20140729/n402855190.shtml，訪問時間：2014年8月2日。
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