時間：2023-09-06 17:05:29
導語：在價值投資的估值方法的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
關鍵詞：企業估值 巴菲特護城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權投資估值方法概述
私募股權投資行業對企業價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現方法，如現金流折現方法（DCF）、期權定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構對投資項目經常使用的估值方法進行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構是投資企業的未來，是對企業未來的經營能力給出目前的價格。企業價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業或競爭對手的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業的預期增長率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場價值與凈資產的比值，或者說是每股股價與每股凈資產的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產。
（三）P/S法（市銷率法）
市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變為每股銷售收入。
（四）DCF法（自由現金流折現法）
自由現金流是指一個企業在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現金流。
二、私募股權投資傳統估值方法論的局限性
私募股權投資行業并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據筆者實際工作經驗，投資機構甚至融資企業都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當年或者下一年度預測凈利潤數乘以一定P/E倍數進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業估值是一個系統性工程，不能以單一維度進行判斷。企業的價值不應只是體現在財務指標上，還存在于企業經過多年發展與積累所形成的護城河上，這是企業能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產生良好盈利的企業，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優勢與壁壘的，仍然無法長期生存。
其次，僅以財務數據作為指標靜態地判斷企業價值，而忽視了企業所生存的土壤――整個行業的周期波動性，將可能導致企業發展與投資預期嚴重偏離。光伏組件行業的發展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數據，而沒有對整個行業周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風險與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應用過程中的優勢與劣勢，應當區分不同的行業以及不同類型的企業，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。
三、私募股權投資系統性估值方法論
筆者通過所在投資機構的鍛煉與培訓，并在總結了上述估值方法的優劣勢后，形成了一套較為科學、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內容。
（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說過：“在商業上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經濟城堡。”巴菲特提出的護城河理論主要是指四個方面：無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢。具體來看，無形資產，是指帶來定價權或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術創新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產最關鍵要素，是看它們到底能給企業創造多少價值以及能持續多久；客戶轉換成本，是指客戶黏性，與客戶的業務結合、財務成本和重新培訓時間成本都會影響客戶黏性；網絡效應，是指隨著用戶人數的增加，產品或服務的價值也在提高；成本優勢，是指低成本的流程優勢、更優越的地理位置、獨特的資源優勢和相對較大的市場規模。
護城河之所以能增加企業的價值，在于它們可以幫助企業長時間地保持盈利狀態。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務數據的估值模型基礎上，增加無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業長期存續并保持盈利的能力，以及基于企業形成的護城河所推導出的合理估值。
由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務模型可以量化估值結果。但是可以通過橫向與行業競爭對手進行比較，從而判定目標企業是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業周期節點
艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規模的趨勢分成九大類，最長的超大循環波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數小時之內的走勢。但無論趨勢的規模如何，每一周期由8個波浪構成這一點是不變的。
一般行業周期是簡單地分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業周期發展規律，忽視了行業發展過程中可能發生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權投資市場，判斷行業周期的發展規律，適時把握投資節點，以動態的方式看待企業價值變化，從而使得企業估值更加契合行業發展周期，也更具有長期的合理性。
為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業估值，筆者結合自身工作，以下以新能源汽車行業為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業長期的觀察與研究所得出的行業周期圖。
圖1 我國新能源汽車行業周期圖
如果在新能源汽車行業進行股嗤蹲剩在明確了整個行業發展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業的企業經歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優勝劣汰，具有護城河優勢的企業將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業經歷前一段上升浪的快速發展后，若僅僅以財務模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業風向即快速下跌，基于財務模型的估值由于未預見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結合自身工作經驗，談談不同估值方法工具存在的使用誤區，以及應該如何綜合利用多種財務模型工具進行估值。
首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當投資機構收購一家企業時，愿意為企業現在的利潤支付多少倍數，這個利潤應該剔除所有非經營性、不可持續的利潤，得到一個經營性可持續的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業的可持續盈利能力，則P/E是一個可用的比率。
其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現在的股價占企業每股凈資產多少比例，若股價低于每股凈資產或雖然高出但溢價較少，投資機構對企業估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權或分紅的行為可以直接影響到企業凈資產的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現金流折現）。幾乎所有的自由現金流折現模型都需要預測3-5年的未來的自由現金流，然后出現一個“終止值”（Terminal Value）。預測3-5年的財務數據準確性非常低。在絕大多數情況下，自由現金流折現模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現率比較敏感，將折現率下調1%，企業估值可能上升1倍。可以利用這個模型進行逆向思維，反推現在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業目前資產值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現在企業的正常化利潤是多少，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業成長性如何，需要判斷企業的護城河以及行業的周期性。
參考文獻：
[1]徐繼凱.中國私募股權投資行業分析研究[D].中央財經大學碩士學位論文， 2012年
[2]李杰，楊波.VC、PE對投資項目進行估值的方法[J].產權導刊， 2009年9期
對于企業上市過程中的估值問題，安永大中華區科技行業主管合伙人及大中華區風險投資咨詢服務主管合伙人劉國華認為不應簡單地理解為企業或投行各應注意哪些問題。“我認為在這個問題上企業和投行都站在不同的立場看問題。”劉國華表示，“企業除了做好思想準備和功課，也可以請一些估值的專家和公司，幫助他們對未來的利潤、現金流做一個估算。”
不過，企業IPO過程中所遇到的挑戰，遠沒有如此簡單。在企業上市前，除了要進行專業的上市輔導、審計及法律工作外，還需涉及許多復雜的多種估值事項。為此，我們特邀請安永相關專業人士，為我們解析企業IPO過程中如何正確認識估值。
估值方法論
公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內在價值進行評估。一般來說，公司估值是投融資的前提，亦是IPO定價的基礎，因為公司內在價值決定于公司的資產及其獲利能力。目前幾種常見的與公司募資及IPO相關的估值需求有：上市前私募融資、管理層與員工股權激勵計劃、企業合并及無形資產、待定對價估值、某些特定資產或事項的評估等。此外，出現股東紛爭、知識產權糾紛、訴訟糾紛時亦需要進行估值。
而估值的標的則多種多樣，一般涉及到該公司具體業務、股份及其他權益性資產、各種類型的無形資產及商譽、員工股權參與計劃及復雜的金融工具、固定資產及投資性物業等。
常見的價值基礎一般有三類，分別是公允價值、投資價值和清算價值等。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是指熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值，亦稱特定投資者價值。清算價值則指公司放棄繼續經營時股東從各類資產分批出售中獲得的資金。
目前估值的基本方法也有三種，即收益法（該方法假設企業的價值可以通過衡量其未來經營年限內產生的經濟收益的現值得到）、市場法（通過分析市場上實際交易案例的買賣價格來估算價值）、成本法（該方法認為企業價值為企業各個單項資產要素在現時價格的總和，即實體資產購建成本）。而在現實的交易過程中，由于企業所處的階段不同，交易雙方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。
“如果是高科技企業，其PE的倍數市盈率都有可比性，在美國市場、中國香港市場都有類型的企業，還沒有上市的企業都可以有一個參照。”劉國華表示，“企業也可以請一些估值的專家做一個估算，包括企業做的定單、網絡流量多少，這些信息都可以給公司的管理層作一參考。管理層也可以做一個模型出來，用自己公司的模型跟現有的上市公司比較，心里就可以知道大概是多少錢。”
案例分析法
下面我們以一家進行了四輪融資的某生物制藥公司為例，來詳解不同階段的估值方法的選擇，參見圖“某企業融資階段與股權價值、銷售收入及盈利變化關系”。
處于A時點時，該公司抗癌藥技術研發獲得成功，并成功申請到專利，由某風險投資基金投資，此時每股的價格為0.5美元。處于B時點的企業，其主要產品臨床試驗取得成功，開始正式投產，第二輪融資的估值為每股1美元。該公司在C時點進入廣東省主要醫院，并實現利潤，此輪融資時其估值為每股2美元。待達到D時點時，該公司與某全國性醫藥銷售公司達成協議，通過其進入全國市場，銷售收入大幅增長，利潤率穩定在較高水平，此時，公司進行了另一輪上市前融資，估值為每股5美元。
安永專家建議，對于此類高速成長的公司，由于利潤、收入等指標未達到穩定階段，收益法往往更適合。通常對于初創和早期階段的公司，投資人還會依據上輪融資估值結合公司重要成長事件的分析，以及行業特定指標來進行估值。此外，安永的專業的人士指出，對當前處于虧損狀態的公司采用市場法估值也需要特別慎重。
在企業兼并收購活動中，收購方必須進行收購價格分攤，這就涉及到有形及無形資產的估值。以圖“企業合并時需逐項評估的項目”為例，假設一項權益為100%的收購，而且收購方在收購發生之前并不擁有被收購企業的權益，那么包括物業、廠房及機器設備的公允價值，可辨認無形資產的公允價值（如技術、客戶關系、商標等），其他凈資產的公允價值，遞延稅項等項目，均需要進行評估。
在兼并收購活動中，有些常見的可識別的無形資產，很可能不存在于當前的資產負債表，所以對一些無形資產的估值需要特別引起重視。這些無形資產包括與市場相關商標、認證標志、互聯網域名、非競爭協議等；與顧客相關的則有客戶名單、尚未交付訂單、客戶關系等；基于合同的無形資產包括特許權許可證、供應合同、廣告合同、租賃合同等；與技術相關的包括有專利、非專利技術、計算機軟件及數據庫等；此外，還有涉及圖書雜志版權及圖片、照片、聲音圖像資料的藝術類無形資產。
關鍵詞：私募股權基金；估值
一、 國外PE估值方法概述
1. 數據的獲取和分類。
國外私募股權基金獲取數據的主要通過網絡問卷、公司文件、公司調查、媒體追蹤、私募股權基金數據庫獲取相關數據。這一環節，數據分類中不僅有財務數據，也有相關行業、高管層、被調查企業有關的各種數據。國外私募股權基金對這些數據分門別類的進行了甄別、加工，并存入公司運行多年的數據庫中，為開展公司估值獲取充分的數據資源。可以把國外私募股權基金獲得的數據分為兩類：一類是基礎財務數據；另一類是社會責任數據。
基礎財務數據是為了運用財務估值模型做準備的。通過企業三大主要報表的關鍵財務數據，為相關財務分析做好了基礎準備。國外私募股權基金在分析目標公司時，加入了情境分析，對不同預期的項目收益狀況進行了預測描述；同時，有些報表中，加入了EVA的衡量指標，但使用的EVA指標相對簡單，并沒有對傳統會計程序中利潤與資本數據的重新調整，這部分指標多是對自由現金流模型的一種解釋和補充。
社會責任數據是對非財務指標的概稱。國外的投資公司非常注重非財務指標對投資的影響，主要包括：環境、社會、政府關系（ESG）。這體現在兩個方面：一是在公司的企業文化中，強調了企業的社會責任屬性；另外，在運用貼現方法中的貼現率這一關鍵性指標中，引入了社會責任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。
2. 模型的建立。
國外私募股權基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經濟、環境、社會。經濟因素中包含：公司治理、風險衡量、品牌價值等；環境因素主要包括：運行效率、氣候戰略、環境報告書等；社會因素包括：人力資本、股東權益、價值鏈管理等。
簡而言之，這一模型由財務指標和社會責任指標構成，通過現金流貼現的方法，并將社會責任指標量化，決定加權平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點：一是數據的準確性；二是社會責任指標的量化分析。
二、 模型分析
1. 財務估值模型分析。
（1）PE的主要財務估值方法。
貼現法和相對估價法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數據準確度和可得性的影響，很少用貼現法，主要運用相對估價法和資產評估的方法。期權法由于其復雜性，實務中并不多見。
貼現是西方財務理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價值的比較問題，任何資產的價值等于未來產生現金流貼現的總和。從貼現的技術上看主要分為紅利貼現、股權自由現金流貼現、公司自由現金流貼現。
相對法的基本觀點認為：同樣的資產應該具有相近的價格。事實上，相對法的前提是認為在同一市場內，各類資產是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點。
資產評估法，是評估機構通用的方法。中介機構的評估方法包含了未來現值法、重置成本法等與貼現方法相近的財務理念。但在私募股權基金實務中，對資產評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機構的需要。按照目前國有資產管理辦法，資產的買賣需要完成進場交易及評估備案等環節。國有資本占有控股地位的投資機構需要完成在財政部、或國資委等國有資產管理部門的評估與備案。
（2）貼現方法在PE估值中的運用。
企業估值和公司投資理論的發展，形成了資產組合管理理論、資本資產定價理論、套利定價理論、期權定價理論，這些理論的基本邏輯就是公司價值本質上就是未來預期現金流的現值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現”財務理念，“貼現”也正是PE主要運用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現金流量貼現法，考慮重點是公司在未來10年內能夠創造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當前價買入，10年投資期內能獲得多高的復合回報率。
國外私募股權基金主要運用了DCF估值中的自由現金流貼現進行估值，對IRR的計算與國內PE公司也有所不同：一是加大力度進行情境分析，加入多項調整參數（CPI指數、增長率、開工率等10余項指標）；二是現金流測算關注視角不同，國內基本上還是通過融資現金流、投資現金流、運營現金流三項傳統現金流指標估算，國外PE在IRR計算過程中，沒有用傳統現金流指標，強調通過債權現金流、權益現金流，從股東角度關注企業現金流的安全邊際，而不是從企業經營角度關注現金流指標。
以下分別結合PE的投資特點和我國的情況，對幾種貼現模型進行比較分析：
關鍵詞：公允價值 PE 估值技術
2014年國家財政部的《企業會計準則第39號――公允價值計量》準則，對公允價值定義進行了修改，并對公允價值這一計量屬性從計量方式、披露等進行了一系列重述，對原本正處于活躍期的PE投資行業帶來新的機遇和挑戰。
一、公允價值計量的廣泛應用是經濟創新發展的必然結果
回顧公允價值計量屬性在中國會計準則體系中的演變過程，我們發現，在2006年版的準則中，才明確將公允價值作為計量屬性之一納入準則體系。應該說是各種計量屬性中起步最晚的，而且在當時的實務中也鮮有應用。隨著經濟業務的不斷創新發展，特別是在近幾年金融業務創新井噴，傳統的計量屬性已不能完全滿足會計信息可理解性和可比性的要求，因此對公允價值計量屬性的需求應運而生。至2014的第39號準則，公允價值計量屬性放在了一個前所未有的重要地位。同時，也為相關經濟業務中的應用提供了明確的指引。
在39號準則中，公允價值定義為：在公允價值計量下，資產和負債按照市場參與者在計量日發生的有序交易中，出售資產所能收到或者轉移負債所需支付的價格計量。從技術的角度看，新定義與此前最大的不同在于，過去我們講公允價值，是在熟悉情況的交易雙方自愿交易的一個價格，強調的是熟悉情況的交易雙方。現在強調從市場的角度看，這個東西值多少錢，它的公允價值是多少，而不是特設的交易雙方怎么樣看待這個價值。
在實際業務中，企業合并、債務重組、金融工具、投資性房地產、資產減值等都會涉及到公允價值的應用。本文重點討論在39號文頒布之后，公允價值計量在PE行業的估值中如何應用。
二、PE行業對投資以公允價值計量符合其行業特性
PE全稱Private Equity，即為私募股權投資。是指通過私募資金形式對非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。可以看出，私募股權行業的權益性投資并非長期持有意圖，而是作為一種產品，以資本增值、投資收益為經營目的，選擇合適的時機進行轉讓。所以衡量投資資產的價值不是以該投資項目本身的利潤、凈利潤為標準，而是將投資份額作為一種商品進行交易時的交易價格，即公允價值。
PE機構的特質是符合《企業會計準則第33號――合并財務報表》中關于投資性主體特征的描述的。對投資性主體，準則要求以公允價值計量所有投資，且公允價值變動計入當期損益。而投資性主體滿足條件的第三條也列明投資性主體按照公允價值對幾乎所有投資的業績進行考量和評價。所以，從準則的角度出發，對PE行業的投資也是應該以公允價值計量的。
三、估值技術在確定公允價值過程中的應用
一般而言，以公允價值計量的相關資產、負債，應該使用當前情況下適用并且有足夠可利用數據和其他信息支持的估值技術，以確定在當期市場環境下有序交易中的資產或負債價格。在PE行業中，通常對投資標的的購買價格確定的時候就需要使用估值技術。在每個會計年度末，還需應用估值技術，對持有的投資進行價值估計，以確定公允價值調整的額度，其調整結果直接計入當期損益。因此，估值技術應用得是否合理，直接關系到投資的成本，以及持有期間的利潤狀況。
在39號準則中提到，估值技術通常包括市場法、收益法、成本法。而在實際的股權投資業務中，對高成長的企業還有風險收益法、比較法、凈現值法等。39號準則所介紹的估值方法中，成本法較易理解，相當于重置成本法。而市場法和收益法都涉及到一定的估值模型和算法。
收益法是將未來金額轉換成單一現值的估值技術。使用較多的有現金流量折現法、多起超額收益折現法、期權定價模型等估值方法。
現金流量折現法理論上來說是最可靠、理論上最健全的估值方法，同時考慮了風險因素。在西方國家得到廣泛應用。但實際上，現金流量法依托于對未來事項的預測，折現率的預計，而這些預測在很多程度上是一種主觀判斷，而難以很難窮盡，所以現金流量折現法在國內投資實務中應用較少。
期權定價模型是采用布萊克-斯科爾斯模型等經濟模型來完成的，一般用于認股權證和有轉換特征的金融工具，不適用于股權投資行業。
市場法是國內股權投資行業應用最廣泛、最容易獲得和衡量的估值方法。市場法是利用相同或類似資產、負債或其組合的價格以及相關市場交易信息進行估值的技術，是以市場產于者在相同或類似資產出售中能夠收到或者轉移相同或類似負債需要支付的公開報價為基礎。可以看到，這種估值方法有一個可比基礎，數據來源有一定的依據。
在市場法的具體運用中，除了公開報價，還會考慮當前狀況、地理位置、出售和使用限制等。例如，公司投資的項目A實現了IPO，此時A的權益就有了公開市場報價，但公司持有的A股份有限售期，即缺乏變現能力，這樣，在估值時就需要考慮限售的因素，在公開報價的基礎上進行一定的折扣調整。
要取得公開報價，對于PE行業來說，其實也是有相當困難的。PE行業持有的股權一般為未上市企業，其本身股價無報價。要尋找類似的企業也幾乎沒有可能，企業在經營階段、商業模式、經營規模、人員及資產規模等等諸多方面都不可能是類似的，這就是PE行業中著名的“雙胞胎理論”，就是在市場中無法找到兩個完全一樣或者類似的企業。這樣就跟市場法的定義相悖了。因此PE行業在運用市場法時，通常還要應用市場乘數法，即是適用可比企業市場數據估計公允價值的方法，包括上市公司比較法、交易案例比較法，市場乘數包括市盈率、市凈率、企業價值/稅息折舊及攤銷前利潤乘數等。
這里就探討使用最多的市盈率乘數法。先尋找幾家可比上市公司，求其市盈率平均水平R。以目標企業的每股凈收益乘以R，即可求出目標公司的市值，在此基礎上，再考慮當前狀況、地理位置、出售和使用限制等實際情況，以及控制權溢價、少數股東權益折價、流動性折價等，再對市值進行合理調整，最后得到其公允價值。整個估值過程也體現了準則中關于優先使用活躍市場上未經調整的報價（第一層次輸入值），最后使用不可觀察輸入值（第三層次輸入值）的要求。
公允價值計量結果所屬層次，是需要進行披露的，它取決于輸入值，而不是估值技術本身。在PE行業實務中，在持有期間，出于謹慎性原則或績效兌現延遲的動機，PE機構一般不輕易調整持有期間的公允價值。但如果其所投股權有新一輪投資者進入，發生股權交易時，對股權就有了新的市場價格，一般會應用市場法中的交易案例比較法，進行估值調整公允價值。
PE機構會制定一套公允價值確定的體系，對不同持有年限、不同持有意圖、項目進展階段等多方面的要素，在引入公允價值輸入值的基礎上進行適當調整。比如所投項目持有n年的，按可比公司市盈率打m%折扣；比如在新三板上市的，考慮交易量進行什么樣的流動性折扣等等。這些公允價值確定方法在上市的PE機構年報中可以查詢到，比如中科招商、九鼎等PE機構年報中都有相應的體現。非上市PE機構也會相應設定自己的公允價值核算體系。每個會計年度末，審計機構對投資期末的公允價值發表意見。
相對而言，公允價值在技術層面看較其他的計量方式而言更富有主觀性，但隨著PE行業的發展、投資交易的頻繁，進而借助于會計機構確認等第三方驗證復核等手段，使公允價值在行業中的應用有了普遍的接受度。
四、結束語
PE行業現在處于黃金發展階段，在會計準則框架內建立好各PE機構的估值規范，對PE機構的信息披露、合理評價PE業績、消除估值泡沫等，都具有非常重要的意義。在實際應用中宜充分考慮國內環境，輔助信息的充分性，使對投資的公允價值的計量真正做到體現其實際價值。
對于股票的定價，一般有絕對估值與相對估值之分，絕對估值注重現金流，往往用未來現金流折現這類或近似的方法，能夠給一只股票計算出明確的價值，而理論上價格則應向這個方向回歸。而相對估值，則是我們常用的PB、PE 之類，其實是與絕對價值相反的過程，用價格除以預期的收益，來衡量估值高低，實際上已經把價格內化了。
絕對估值有著明確的結果，即股價應該是多少，但是前提往往很模糊、很隨意，比如期限的差別、現金流的差別、貼現率的差別，任何一點變動，都會導致估值的劇烈變動。而相對估值則有著明確的價格，因為價格是事實的，是既定的條件，但估值卻是模糊的，因為它的比較基準往往是歷史或者同類公司，而這些基準本身就是個變量，所以你會看到相對估值往往是一個模糊的區間。
對比之后你會發現，所謂絕對估值與相對估值問題不過是個悖論，只是前提或結論的不同角度而已，只是由估值到價格，或是從價格到估值的方向不同的游戲。而我們卻往往執著在估值方法的玻璃窗里，看得見光明，卻沒有出路。
其實，我覺得，沒有什么絕對的東西，估值沒有絕對，價格更沒有絕對。
股價，即股票的貨幣價格。貨幣即是度量衡，據說秦始皇統一了度量衡，所以中國才有統一的價值衡量體系。金屬貨幣，本身就存在價值，所以被稱為硬通貨。紙幣，本身沒有價值，卻含有國家信用的隱含價值，至少是這種隱含價值的體現。由于貨幣本身具有或隱含的價值，意味著價值的貨幣價格本身就是相對價值的體現，所謂絕對價值也是相對的。因此，估值方法只有相對，而不應絕對。正因為如此，人們在衡量任何一種物品價值的時候，會本能的尋求衡量坐標，以幫助確定價值。而相對估值的坐標，可以是同類價格，可以是歷史價格等等。
舉例來說，想要確定一只新發行股票的估值，我們往往傾向于在市場中尋找行業、規模、主營業務等相似公司的估值出來，作為價值坐標，用于確定新股的估值區間，這就是同類坐標。在判斷一只股票的估值處于高估或低估時，我們則習慣于把它的估值走勢圖拿出來，看一下目前處于高低哪個區間，如果在高區間，則慌忙賣出，在低區間，則撿到寶，匆忙殺入。還有的則是以上兩者的結合，比如一只小股票，對它而言最好的故事是成長，如此則可找出同行業的老大，以其作為坐標，判斷如果這只小股成長為行業老大的規模需要多長時間，會有多少盈利，該給多少估值，價格會翻多少倍。
相對估值的坐標還可以是非數量化的東西，例如我非常關注的投資者情緒，市場情緒高漲，投資者給予的估值往往更高，比如2007年，都已經透支未來幾年的盈利了，而相反，市場情緒低迷，投資者給予的估值往往更低。比如銀行股，整體行業增長的放緩是導致估值中樞下移的主要原因，但低迷的投資者情緒也是重要原因，一旦情緒恢復，所謂的增長放緩也就是浮云。這里說句題外話，據說有外資機構調研國內經濟學家對今年貨幣緊縮政策的預測，結果是平均預測今年會加7 次存款準備金。這樣的結果使我很高興，因為我知道，經濟學家是比散戶更加具有動物精神的一類人群，他們這么悲觀，那就說明悲觀該到頭了，我開始對市場樂觀。
唯物辯證法告訴我們，世界是相對的。這是因為我們根本無法找到一個絕對的價值坐標。而我們在判斷事物時，本能的就是參照同類，參照歷史，所以相對價值覆蓋了所謂絕對價值，成為價值衡量的主導。
而就是因為相對價值的主導作用，導致事后看來非常清楚的非理，在當時看來都是理性的。比如熊市中的低價不買，牛市中的高價不賣。大家都熟悉的“郁金香事件”，現在被譽為最早的金融泡沫，其瘋狂程度令人驚奇，但在當時的參與者來說，參與泡沫才是最理性的行為，不參與反倒是傻瓜。這就是因為整體氛圍的影響，使得當時的相對估值的坐標發生極大變化，參與才成為理。所以也可以說，泡沫破滅，是當時估值坐標崩潰的結果，新的估值坐標要遠低于泡沫坐標，自然新泡泡代替舊泡泡，小泡泡代替大泡泡。
了解了相對估值的機理，我們會發現，要尋找投資機會，或許可以著眼于價值坐標的變化，價值坐標變化，就意味著相對價值本身的變化，而這種變化，往往是對股票估值的系統性修正，這里面的機會往往非常深遠。比如資產注入的故事，之所以存在暴利機會，就是因為注入資產必然導致估值體系發生變化，一是估值坐標變化，需要依據注入資產類型發生改變。二是由于估值坐標變化，使其要講故事發生變化，比如以前講的是賣腦白金的故事，現在正在講的是資產注入，未來講的或許就是征途游戲的故事了，故了，估值水平當然也就變了。
拿上文提到的郁金香泡沫的故事再說一下，當郁金香開始受追捧時，估值坐標就已經發生變化了，之前是用花的估值坐標，而現在則用的是靈芝人參的坐標，再深入下去則用的是黃金的坐標，伴隨這樣的估值坐標變化過程，郁金香球莖的價格瘋狂上漲，以至于最后郁金香本身成為了估值坐標，想象一下，當時有沒有可能說一個荷蘭盾價值幾萬分之一郁金香球莖呢？如果泡沫不破滅，我相信這是非常可能的。物極必反，當郁金香泡沫破裂后，估值坐標迅速修復，幾乎頃刻間回到花的估值坐標上來，并且由于恐慌情緒和下跌慣性，最終的估值已經跌破花的估值坐標，改用大蒜的估值坐標了，畢竟據說郁金香的球莖是可以吃的，不是有故事說，當時有人把一位商人的球莖誤當作大蒜吃掉而遭到的么。
【論文摘要】本文對常用的企業股權轉讓估值方法進行了介紹，并列舉了近年來銀行、保險、證券公司、基金公司等金融企業股權轉讓案例的估值標準。
一、常用股權估值方法簡介
常用股權估值方法主要有絕對估值法（折現現金流，即dcf）與相對估值法（如市價/盈利等）兩種。
（一）絕對估值法
絕對估值法是一套很嚴謹的估值方法，這一方法的理論基礎是：企業的價值等于其未來產生的全部現金流量的現值總和。絕對估值法即通過選取適當的貼現率，折算出預期在企業生命周期內可能產生的全部凈現金流之和，從而得出企業的價值。
想得出準確的折現現金流值，需要對公司未來發展情況有清晰的了解。得出dcf值的過程就是判斷公司未來發展的過程，所以dcf估值的過程也很重要。就準確判斷企業的未來發展來說，判斷成熟穩定的公司相對容易一些，處于擴張期的企業未來發展的不確定性較大，準確判斷較為困難。再加上dcf值本身對參數的變動很敏感，使dcf值的可變性很大。但在得出dcf值的過程中，將反映分析人員對企業未來發展的判斷，并在此基礎上假設。有了dcf的估值過程和結果，以后如果假設有變動，即可通過修改參數得到新的估值。
常用的絕對估值法有紅利折現、自由股權現金流折現以及最新出現的剩余收益折現模型等。
（二）相對估值法
相對估值法的含義簡單且容易理解。就是：一家公司的價值確定與其他市場上同類型的公司的價值如何確定有關。在用相對估值法對一家在公開市場上上市的公司進行估值時，需經過以下步驟：
1.列出用于比較的公司的名單并且找出它們的市場價值，通常尋找同行業的公司。
2.根據公司所處的行業不同，把其市值轉化成可比較的倍數，例如市盈率（p/e）、市凈率（p/b）、市盈率相對利潤增長的比率（pe/g）、專門針對壽險公司的市價與內涵價值比率（p/embedded value，p/ ev）以及專門針對資產管理公司的市價與管理資產比率（p/asset under management, p/aum）。此外，由于傳統估值方法主要依賴會計利潤和賬面價值。而保險公司的業績具有顯著的延遲性。
3.把要估值公司的倍數和用于比較的公司的倍數進行比較，判斷需估值公司的價值是被高估了還是被低估了。
下面，對幾種常用相對估值方法做一介紹。
（1）市盈率法。市盈率法（p/e）是簡潔有效、也是國際上最流行的估值方法，其核心在于每股凈收益的確定。p/e，即價格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來若干年每股收益為恒定值，那么pe值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點像實業投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時間價值。
（2）市凈率法。市凈率法（p/b）即當時的收購價格與最近一期同股凈資產價格之比。在對股票分析師調查中，該方法是僅次于市盈率法的一種相對估值方法，并且，由于每年的盈利不總為正，且變動幅度相對凈資產較大，因此，市凈率法也有其優勢。通常，國際上對銀行、券商以及財產險公司采用市凈率法進行估值。
（3）市價與內含價值法（p/ev）。通俗地說，內含價值是在沒有考慮公司未來新業務銷售能力的情況下現有公司的價值，可視為壽險公司進行清算轉讓時的價值。內含價值是對一個壽險公司的經濟價值的估計，不包括未來新業務產生的價值，直接反映壽險公司當前的經營成果。它由有效業務的價值和調整后凈價值兩部分構成，反映在某個評估時點之前已經生效的業務的價值。調整后凈值一般是指資產市值(可包括所有不良資產) 扣除負債后的數額；而有效業務的價值則是反映了資本成本后，目前業務未來可作分配的折現現金流量。根據我國的定義，內含價值（ev）構成如下：內含價值=調整凈資產+有效業務價值。（其中，調整凈資產=自由盈余+要求資本；有效業務價值=有效保單未來產生的股東現金流現值-持有要求資本的成本。）
（4）市價與管理資產比率。市價與管理資產比率（p/aum）是國外基金公司股權轉讓的價格中最常用的參考指標，即基金公司股權價值與基金公司管理資產規模之比。由于基金管理公司的管理費收入根據管理資產的一定百分比計提,因此,基金管理公司股份的售價依照公司所管理資產的百分比來計算是一種較為科學的做法。
上述幾種相對估值法的適用性區別見表1。
（三）兩種方法比較
相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業、不同財務狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹慎擇取不同估值方法。
此外，如果有條件的話，最好運用兩種方法分別估值之后，再對股權的價值進行判斷。
（四）估值應注意的其他問題
1.分部加總法（sum-of-parts）。如果一個金融企業存在不同種類的業務，如券商的自營業務和其他業務，以及下轄保險、銀行和投資三大板塊，就需要針對每一個板塊采取不同的方法分別估值，之后將其估值結果進行加和，這就是分部加總。
2.流動性溢價。通常，已上市公司的股權流動性更強，因此，在估值時要相對未上市公司具有一定的溢價。
3.戰略投資者折價。經驗表明，無論是技術、網點、品牌等擁有任何一項或多項優勢資源的戰略投資者，在入股談判時，應當享受相對其他投資者的估值折價。
4.控制權溢價。經驗同時表明，如果對目標企業進行收購，則將會產生控制權溢價。
二、不同類別金融企業的估值案例分析
在這一部分，我們將按照金融企業的不同類別，分別介紹證券、商業銀行以及基金公司的估值案例。由于絕對估值方法不具有可比性，因此在舉例時，只用相對估值法進行比較。
（一）商業銀行
表2列出了近年來部分商業銀行上市前股權轉讓的市凈率倍數（p/b），平均來看，這些商業銀行的股權轉讓市凈率為1.48倍。
因為中國經濟將可能長期處于一個較快增長的階段，資本市場通常會給上市的商業銀行一個市凈率溢價，且銀行在上市前引入戰略投資者時要給予其一定程度的折價，此外上市銀行還具有流動性溢價，因此未上市銀行平均市盈率要低于上市銀行。
（二）保險公司
前面已經分析過，財險和人身險由于經營業務的時間不同，因此估值方法也不同。
1.財險公司
產險屬于短期業務，資金流動快，可在較短年限內實現盈利，估值方法較壽險簡單。目前美國、韓國、日本產險公司的平均pb分別為1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我國已在香港上市的中國財產保險公司，其2008年8月29日（即公布中期報后一天）的p/b為2.44元。
2.人身險公司
在國內a股上市的人身險公司有中國人壽，但是中國平安和中國太保上市公司中的大部分業務也為人身險，因此，我們列出這3家上市公司的p/ev值（見表3）。
由表3可以看出，中國大型壽險公司平均隱含的p/ev為2.09。
（三）證券公司
由于證券公司自營業務與其他業務對資本的依賴程度不同，因此，通常在絕對估值法時，采用分部加總的方法對其進行估值。然而，這里只列出近期的券商轉讓價格案例，所以并沒有對這一方法進行深入探討。
表4 列出了近兩年發生過的部分券商股權轉讓價格及相應市盈率，平均來講，這些未上市券商在轉讓時的市盈率為11.92倍。
由于2008年股市較2007年的最高點已大幅下挫，證券公司在2008年的平均市盈率已降低，這一方面說明了券商行業的周期性特點，同時也表明2008年證券業展開股權收購的成本較低。
（四）基金管理公司
由表5可以看出，近兩年轉讓股權的基金管理公司平均資產規模為806.9億元，平均轉讓價與管理資產比率為4.69%。
三、總結
本文第一部分對兩種不同的估值方法進行了介紹，第二部分又分銀行、保險公司、證券公司以及基金公司等介紹了相對估值法的案例。其實，面對一個新的項目時，正如我們在證券公司案例中分析的一樣，要充分把握相關行業與宏觀經濟周期等的關系，而不能僅僅依靠歷史數據的簡均做出決策。
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華爾街的分析師們在進行著各種各樣的探索。本文旨在對目前較為廣泛使用的幾種新經濟公司估值方法進行介紹，并著重對運用期權定價理論對新經濟公司的估值進行介紹和探討。
一、目前較為廣泛使用的幾種
新經濟公司估值方法介紹
對新經濟公司的估值分析是一個動態的過程。通常分為發行前（PRE－IPO）；初次發行（IPO）和二級市場（POST－IPO）三個階段。本文主要針對公司完成IPO之后，投資者在二級市場上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進行討論。
新經濟公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。
1、倍數分析法
鑒于大多數新經濟公司是沒有贏利的。因此廣泛應用的倍數是基于公司收入的一些倍數。如市值/收入，公司價值/收入等，而市盈率在此是不適用的。在高速發展的時代，市場規模是公司價值的重要決定因素。而公司收入是對其市場規模的一個很好的指針。
然而，應用收入倍數也有局限。首先，不管確認收入的方法有多么不同，我們要確定這些收入是會重復出現的，而不是“陣發性”的。當以下五種情況出現時，就為收入倍數的使用亮起了紅燈：
（1）？盈利和現金流差異巨大：當凈收入遠遠高于由營運產生的現金流時；
（2）？不持續的銷售：只偶然發生的產生一次性收入的銷售；
（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以調節公司的每年盈利狀況；
（4）？遞延了的費用：收入和費用在時間上的錯配；
（5）？收購來的利潤：主要由于收購而產生的盈利；
所有這些因素都提示了潛在的盈利的不確定性。通常收入和費用發生的時間相匹配的原則是應當遵循的。否則公司的價值就會被高估。
使用收入倍數的另一個局限是不能反映其他的價值決定因素，如毛利率。兩家收入相當而毛利率相異的公司是不能簡單用收入倍數進行比較的。
2、比率分析法
投資者在使用收入倍數進行分析之外通常還需要使用其他一些比率對公司估值進行調整。這里的比率通常是指不依據公司財務報表產生的一些比率。他們是一家公司的營運價值的主要驅動因素。如特定使用者倍數（UNIQUE？USER？MULTIPLES），顧客滲透率（REACH），顧客收購成本（CUSTOMER？ACQUIRING？COST）等。
3、定性分析法
定性分析已成為公司估值的重要組成部分。定性分析主要分為四類：（1）成長性分析；（2）客戶基礎和人力資源；（3）商業模式特征；（4）管理層素質。
（1）？成長性分析：成長性分析主要針對潛在收入增長進行分析。包括幾個方面：市場規模，行業的高速成長，成長中的客戶基礎。
市場規模是決定公司收入增長的最重要的因素。投資者給予市場機會巨大的公司較高的估值。
（2）？客戶基礎和人力資源：據估計吸引一個新客戶的費用比維持一個現有客戶昂貴20倍。吸引并保持一個龐大的客戶基礎是至關重要。在估值時，產生大量高毛利率交易的顧客更為有價值。保持這些客戶并向他們推銷更多的服務也很重要。能保持與主要客戶的關系或單個客戶風險較小（因公司擁有許多客戶）的公司因而能獲得較高的估值。管理層的穩定和有能力吸引并保留核心技術人才的公司也能獲得較高的估值。
（3）？商業模式：深入分析公司的商業模式是公司估值的中心。成功的商業模式擁有下列共同特征：易于理解和實施、可評估的、能夠支持大宗交易、行業排名前1－2名；有先行者的優勢、依附于有高交易價值的行業，如汽車和電子行業。
（4）？管理層素質：與評估傳統行業企業一樣，在評估管理層的素質時，我們將著眼于于其有效的銷售隊伍管理，運用策略關系進入非核心市場的能力和后勤管理等。
（5）？倒推DCF法：即分析師根據股票價格來推判是在什么樣的假設下取得這樣一個公司估值的。并由此推出有關估值的一些關鍵因素，如收入增長素率，毛利率，折現率和盈利增長率等等。
二、運用期權定價理論
進行新經濟公司的估值
在新經濟時代，管理層的決定常常從根本上影響一家公司的成敗。鑒于此，投資者和風險投資公司開始關注采用對一家公司的管理層所擁有的現實選擇權（REAL？OPTION）實行定價的方式來對公司價值進行評估。亦即根據期權定價理論（BLACK－SCHOLES模型）對管理層擁有的決策選擇權進行定量分析。
麥肯錫公司曾運用期權定價理論對一些公司進行估值。其中一家大型礦產公司的期權價值比其單純的凈現值（NAV）高出一倍。遞延開采直至礦產品價格上升到某一水準的選擇權使得公司估值增加了許多。相似的估值方法也可運用于新經濟公司。他們所進入的陵領域充滿了不確定因素，因而他們也擁有一系列不同的現實選擇權。
在資本市場上，期權賦予投資者權力，而不是義務去按一個指定的價格購買或者賣出一種證券。相同地，一家擁有現實選擇權的公司也擁有權力，而不是義務去形成能增加公司價值的決策。
在對公司進行估值時，至少有以下四類現實選擇權可以考慮：
（1）放棄的選擇：放棄對一家公司或一個項目的投資；
（2）遞延的選擇：在將來對已證明是值得追加投資的特定企業或項目進行投資，“等等看”的價值；
（3）擴張或收縮的選擇：當特定的企業或項目已證實有價值時追記投入；反之則減少投入的選擇權；
（4）轉換的選擇：在不同的營運模式或階段進行轉換的能力。
例如亞馬遜在售書行業的電子商務經驗和客戶網絡賦予了他有價值的現實選擇權去投資于音樂，電影和禮品的電子商務。
對任何期權進行估值均需要以下五項基本的要素，即期權的行使假（STRIKE？PRICE），期權的有效期限或到期日（EXPIRATION？DATE），？波動性（VOLATILITY），？現價（SPOT？PRICE）和無風險利率（RISK－FREE？INTEREST？RATE）。
在對股票，債券，外匯等衍生工具進行定價時，上述五項要素相對容易獲得。行使價和到期日根據投資者的選擇確定，波動性在市場里活躍地進行交易，現價和無風險利率也均能從公開市場信息中獲得。
而在對管理所擁有的靈活性（現實選擇權）進行定價時，這些因素則更難確定。例如，一家公司擁有進行擴張的選擇權，但這選擇權的行使價應是什么呢？你又如何決定遞延一項投資決定這一選擇權的波動性呢？因此，用一套系統性的方法來決定期權定價的五要素是運用期權定價理論對管理層所擁有的現實選擇權進行定價的關鍵。我們通過以下案例來對運用期權定價理論對現實選擇權進行定價作一簡要說明。
1.決定行使價：A公司專營銷售旅行地圖。A公司現決定開展網上銷售地圖的業務。根據其銷售預測，A公司認為其網上業務可以每年產生高達8百萬美元的銷售收入，顧客數每年為1百萬美元。再假設A公司每年至少須產生5百萬美元的銷售收入才能維持此項業務。在對管理層所擁有的退出網上業務的選擇權進行定價時，可將這一選擇權的行使價定為第一年銷售收入低于5百萬美元。
2.決定到期日：A公司的管理層在決定開展網上銷售地圖的業務時就應對各種可能性（現實選擇權）進行討論并作出相應的決策。在退出網上業務的選擇權方面，管理層決定這一選擇權的到期日為一年（管理層屆時須作出繼續或放棄的決定）。
3.決定波動性：在對現實選擇權進行定價時，其波動性通常是借助可參照的其他波動性來決定的。在A公司的案例中，我們可以參照經營相似網上業務的公司贏利的波動性。公司的業務越相似，可比性越強。如果沒有業務相似的公司，則需要在不同的公司數據中去推測出一個近似值來。例如如果不能找到網上銷售地圖的公司，我們可以找一個市場規模為1百萬顧客的B2C？公司，再找一個年營業額為8百萬美元的B2C？公司，通過分析這倆家公司的收入的波動性來推測A公司收入的波動性。這一方法與目前在項目融資中用于推測適用于某一項目的貼現率的方法是相似的。
4.決定現價：在對現實選擇權進行定價時，？現價只能通過預測和參照可比公司的現價推出。在A公司的案例中，退出網上業務的選擇權的現價是該業務在一年中的DCF價值。我們需要通過運用A公司的預測并參照其他可比公司的收入信息計算A公司網上銷售地圖業務的DCF價值。
5.決定無風險利息率：通常使用3個月的美國國債的息率。
在上述案例中，A公司是一家擁有穩定傳統業務的公司。其準備開展網上業務，并擁有一個退出的選擇權。在對A公司進行估值時，實際上需要計算的是以下三部分的價值和：（1）用DCF方法計算出的A公司傳統業務價值；（2）用DCF方法計算的A公司網上業務價值；（3）A公司退出選擇權的價值。
在此案例中，我們只對A公司所擁有的退出選擇權進行定價。現實中，一家公司會擁有各種不同類型的選擇權，我們須對其主要的選擇權一一進行定價。
（1）用DCF方法計算出的A公司傳統業務價值：DCF估值方法不在此討論。假定A公司傳統業務價值為2億美元；
（2）用DCF方法計算的A公司網上業務價值：大多數新經濟公司的DCF價值為零甚至為負數。這是因為DCF方法完全忽略了現實選擇權的價值。在此假定A公司網上業務價值為2百萬美元；
（3）A公司退出選擇權的價值：我們總結決定退出選擇權的價值的五要素：
a.行使價：5百萬美元？b.到期日：一年？c.波動性：可參照的B2C公司的收入波動性非常大。平均波動性為50％？d.現價：第一年的預期收入為8百萬美元。需要將此數據折現到第0年。假設可比的折現率為55％，現價為516萬美元？e.無風險利息率：3個月的美國國債的息率為5.8％。
根據BLACK－SCHOLES模型進行計算，A公司退出選擇權的價值為76萬9千美元。A公司的總價值為2億零2百77萬。三、使用期權定價理論進行新經濟公司估值的局限性
在行業井噴的時代里，創業型公司為了能夠獲得快速的發展，離不開風險投資和產業資本的支持，因此，對互聯網初創公司如何進行正確估值這一問題便顯得尤為重要。一個完善的估值系統不僅能夠有效衡量互聯網初創公司的實際價值，同時也能為風險投資規避市場波動的干擾；在更廣的層面上，甚至有利于整個互聯網行業的健康發展，避免行業因整體高估而出現過大的泡沫。
一、傳統估值方法的缺陷及不適應性
傳統的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現金流折現法三種方法。傳統估值方法的不適應性如表1所示。
互聯網公司在過去幾年中獲得了極為快速的發展，創新的商業設計、多樣的盈利模式、復雜的股權結構以及以信息流為載體的價值增值使得公司運營具有更大的隨機性和不確定性。而對于風險投資資本來說，這種隨機性和不確定性帶來的結果就是投資的高風險性。目前的互聯網創業公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產占比大等特點，活躍用戶流量和數據成為公司的核心資產與競爭力。因此，在對互聯網初創公司進行估值時，傳統估值方法的不適應性已經越來越明顯，創新的具有實際操作示范的估值體系才能更好地適應這一不斷變化的新情況。
二、 創新估值方法：DEVA模型及其修正
1.DEVA模型的基本等式
DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯網行業的開放性和多元性。由于互聯網公司普遍具有平臺優勢這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發展的核心資源和盈利來源。
DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評估公司的價值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價值。通常，行業認為兩個以上用戶的互動行為即存在激發交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價值屬性。
2.DEVA模型的修正等式
基于中國互聯網初創公司種類繁多、更新換代快速這一特點，基本的DEVA模型在估值時會對公司的實際價值產生一定的誤差，因此，需要對該模型進行一定的修正。在修正模型的構建中引入同類公司的可比數據進行優化，取得a平均系數，則修正的DEVA模型可以表達為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動態性的特征，注重公司用戶資源的價值發現，能夠比較可觀地描述公司價值。
三、 修正版DEVA模型的估值測試：以“臉譜”收購Instagram公司為例
1.Instagram公司概況
該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務的移動應用公司，隨著用戶數量的迅速膨脹，逐漸成長為以提供分享照片及個人狀態為流量導入的社交網絡平臺。截至該公司被收購前，該公司已經成為擁有用戶約2700萬人的移動社交類應用。龐大的用戶基礎，構成了該公司最為核心的價值載體，同時，公司可以通過對單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費水平、年齡分布、生活狀態以及成長趨勢等特點進行的大數據分析，有針對性地投放廣告、開發應用和提供服務。這些精確的用戶信息，對互聯網公司具有極為重要的營銷價值。
2.Instagram單一固定成本M的計算及用戶價值的確定
依據DEVA模型，M表示公司成立初期分攤至單一用戶上的初始固定成本。在運用模型對目標公司價值進行評估時，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產品在市場同類產品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴張前景。根據市場公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計算等式為：
M=固定成本/用戶數量=50萬美元/3500萬人=0.014美元
對Instagram用戶價值的計算，可以參考市場公開數據中同類型移動社交應用平臺的相關報告進行估測。根據美國有線電視財經頻道的公開報告，該公司的單一用戶價值約為0.85美元，進而得出用戶總價值為29,750,000美元。
3.a系數及公司價值的計算
a系數是指被評估公司的模型估值結果與公允價值的比值。通過對市場同類公司的a值計算平均值，作為公司a系數的取值。具體數據的采集如表2所示。
根據表2顯示，a系數的平均值為0.65，以此作為公司的修正系數，通過公式 ,計算得出公司的價值為9.87億美元。這一結果，與其時臉譜對Instagram進行收購的10億美元報價已經十分接近。
關鍵詞：自創無形資產；靜態計量方法；動態計量方法
中圖分類號：F23
文獻標識碼：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.09.044
1 引言
無形資產按獲得的方式不同可以分為自創無形資產和購入無形資產。所謂自創無形資產是指經濟實體運用經濟資源，通過研發活動獲得的供經濟實體長期使用，能帶來經濟價值，又無實物形態的可辨認性經濟資源。包括專利權、非專利技術、商標權等。
自創無形資產與其他類別無形資產的區別主要在于形成方式不同。由于是在經濟活動中通過研發活動創造的，不像是購入無形資產，在購買時就會支付一定金額的費用，包括買價、相關稅費等，這就是外購無形資產的入賬價值，同時在自創無形資產形成過程中發生的支出和耗費，由于在研究階段不確定是否能形成無形資產，一般是費用化處理，容易忽略自創無形資產的計量。另一方面自創無形資產中還包含著大量的職業因素，如團隊中各個個體的職業經驗與技術的整合。
自創無形資產的計量目的有兩個：一個是為攤銷；另一個是為處置，尤其是為投資和交易服務。攤銷通過確定入賬價值和減值測試就可以完成相關業務；處置則要考慮無形資產的未來收益，但是無形資產的未來收益則具有很高的不確定性，所以，自創無形資產計量和估值意義就顯現出來。
2 自創無形資產的計量與估值
如何在無形資產的投資和交易過程中科學合理的計量，是關系到經濟實體資產能否正常交易的關鍵問題，筆者認為可以分為不考慮時間價值的靜態計量方法和考慮時間價值的動態的計量方法，其中靜態計量方法有價值盈率法、系統分析法、橫向對比和縱向對比法；動態計量的方法有動態趨勢效益分析、增量投資收益法。
2.1 靜態計量方法
2.1.1 價值盈率法
價值盈率法就是借鑒市盈率法對股票價值的計算，即股票價值等于市盈率乘以每股收益來計算自創無形資產的價值，在這里，無形資產的有效使用期相當市盈率，每年增加的收益相當于股票的每股收益。
例1：企業有一項實用新型專利技術，有效期為10年，法律規定還有4年的專利保護期。使用此專利可以給相關企業每年帶來33萬元的增加收益。則此項專利技術的價值應按下式計算：
評估價值=有效使用×期增加收益=4×33=132（萬元）
2.1.2 系統分析法
利用系統分析法對自創無形資產進行計量和估值，就是將自創無形資產默認為一個系統，通過分析該系統形成的動因，涉及技術領域、管理要素、人力資源代表的作用程度，在把握了足夠數據，對無形資產與有形資產的關聯情況做出判斷后，對該項無形資產進行正確的計量。舉例說明見例1。
例2：某電廠有一項點火技術，其形成的原因是由于研發技術人員的相互協作，而形成的技術訣竅，估計將給企業每年帶來225萬元的節能增加收益，同時該技術普遍適用于各類液體燃料鍋爐，相同規模情況下每年的增加收益大體相當。預計企業的受益期為7年。則該項無形資產進行投資或轉讓的話，則按下式計算。
評估價值=收益金額×使用期限=225×7=1575（萬元）
2.1.3 橫向對比和縱向對比法
橫向對比法就是該項無形資產在同類行業，不同企業產生不同的增加效益；縱向對比法就是該項無形資產在同一企業，不同時期產生的不同增加效益，在計量一項無形資產時通常將兩種方法結合起來，并分配相應的權重，用加權平均法計算無形資產價值。
例3：企業擁有一個知名商標，可在同行業中使用，帶來的增加收益是產值的10%―22%，現有某個企業每年產值為2.5億元人民幣（行業中屬中等規模），如能獲得知名商標的使用權，將為企業帶來2150萬元的增加收益，在此基礎上以后每年還將增加375萬元的收益。估計商標持有企業可以允許其使用的年限為6年。假設橫向因素占比重為40%、縱向因素占比重為60%，如何評估該項知名商標在接受企業的價值。
第一步用橫向對比法，我們按增加收益的平均值計算，增加收益占產值的比重是16%，2.5億元的產值帶來的增加收益=2.5億元×16%=4000萬元。
第二步用縱向對比法，應用知名商標以后，可以增加2150萬元的收益，并且以后每年還將增加375萬元的收益，商標的使用期為6年，那么在6年中每年給企業帶來的平均收益=2150+（375+2250）÷2=3462.5萬元
由于橫向因素占40%、縱向因素占60%，則無形資產在接受企業的價值如下：
評估價值=（4000×40%+3462.5×60%）×6=22065萬元
2.2 動態計量法
2.2.1 動態趨勢效益分析法
趨勢分析法就是將無形資產給轉讓企業帶來的凈收益進行貼現并加總來求無形資產的價值。要求對轉讓企業預計的凈收益預測準確，否則計量的準確度就會受到影響。
例4：某制鎖企業有一項專利技術，使用期還有5年，現準備轉讓給另一家制鎖企業，增加收益情況如表1，目前市場貼現率為8%，計算該項制鎖技術在接受企業的價值。
2.2.2 增量投資收益率法
利用增量投資收益率法計算自創無形資產的原理就是通過比較投資無形資產和不投資無形資產投資項目之間凈收益的比較，來倒推出該無形資產的價值。
例5：企業有一項生產工藝上專有技術，預計收益期為15年，現準備作為投資與另一家企業甲公司聯營，甲公司接受該項專有技術凈收益情況如表2，不接受該項專有技術凈收益情況如表3，兩者之間的差異如表4，資金成本率為8%，其中表3的X為專有技術的投資價值。試計算該項專有技術的投資價值。
分析：利用差量凈現值的原理來進行相關計算，具體來說就是對比有無項目投資和收益差額進行貼現計算，用差額凈現值為零這個條件，通過倒算，就可以計算出無形資產的投資價值。5000萬元為企業的原有資產，X為無形資產的投資價值，表2的300萬元和表3的400萬元為有形資產的期末余值。表4是接受無形資產投資與保持現有規模的差異情況分析，公式為表3投資與凈收益情況減去表2投資與凈收益情況。
則此項專有技術值得企業用6629.36萬元來對此項專有技術進行聯營交易。
3 自創無形資產計量與估值的研究展望
無形資產評估的方法會隨著資產評估技術方法的發展和情境狀況的不同而日漸多樣，其準確性也會隨之提高。當然，計量與估值只是提供了一個參考，具體的作價還需要雙方通過協商，依據所處的具體環境來確定。還有一點需要特別指出的是，現在公允價值計量思想在會計學界根基日深，但是也存在一個問題，就是在經濟存在泡沫的情況下，公允價值也就包含著泡沫的成分，而無形資產的泡沫成分可能更大，這一點對無形資產計量與估值的準確性尤其重要。
參考文獻