時(shí)間：2023-11-08 11:03:35
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【關(guān)鍵詞】電子商務(wù) 投資 期權(quán)定價(jià)
一、電子商務(wù)投資的特點(diǎn)
1.投資的不確定性
企業(yè)所面臨的最大的問題就是缺乏現(xiàn)實(shí)的客戶基礎(chǔ)群。他們?cè)谶M(jìn)行信息系統(tǒng)和網(wǎng)站投資時(shí)，一般是很難準(zhǔn)確預(yù)算未來客戶的數(shù)量和銷售規(guī)模的。這樣就很難確定信息系統(tǒng)的最佳投資規(guī)模，很難滿足客戶需求。
2.投資應(yīng)該在短時(shí)間內(nèi)回收
在企業(yè)的投資中，大部分都是信息技術(shù)產(chǎn)品，此產(chǎn)品最大的特點(diǎn)就是更新速度快。但其經(jīng)濟(jì)壽命較短，要是企業(yè)的不以較快的速度增長(zhǎng)銷售額并回收投資的話，企業(yè)就要面臨虧損甚至面臨倒閉的局面。
二、期權(quán)定價(jià)理論的具體應(yīng)用
1. 追加投資的決策應(yīng)用
企業(yè)如果想在投資決策的過程中來追加投資，那么就要根據(jù)前期投資的情況來做出決定，為此，可以把后續(xù)項(xiàng)目作為一個(gè)期權(quán)。比如，某一個(gè)本身的凈現(xiàn)值近似零或?yàn)闉樨?fù)值的投資項(xiàng)目，若想要此投資項(xiàng)目之后的項(xiàng)目能夠上馬，那么此項(xiàng)目就必須優(yōu)先上馬，這樣才有獲得回報(bào)的可能。而當(dāng)前的投資項(xiàng)目是一個(gè)資產(chǎn)選擇權(quán)，資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)就變成了項(xiàng)目的現(xiàn)值，而執(zhí)行的價(jià)格也就相對(duì)應(yīng)的變?yōu)榱送顿Y的額度，其價(jià)值要加算到目前決策項(xiàng)目的凈現(xiàn)值中，如圖1所示。
假設(shè)某企業(yè)想進(jìn)行關(guān)于環(huán)保型產(chǎn)品的開發(fā)及生產(chǎn)，但是，面對(duì)如今激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)為了加強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)能力，擴(kuò)大市場(chǎng)的占有率，制定了一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)。此目標(biāo)共分兩個(gè)步驟。第一個(gè)步驟：生產(chǎn)及銷售此環(huán)保型產(chǎn)品；第二個(gè)步驟，購(gòu)置現(xiàn)代化生產(chǎn)線并對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行更新?lián)Q代。資料如表1、表2所示。
NPV=40(P/S，10%，1) + 45（P/S，10%，2）+50（P/S，10%，3）+65（P/S，10%，4）+60（P/S，10%，5）+80（P/S，10%，6）―250= -12.074（萬元）< 0
當(dāng)凈現(xiàn)值是負(fù)數(shù)時(shí)，初始投資的方案不可行。因此，必須要想辦法購(gòu)置現(xiàn)代化生產(chǎn)線，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行更新?lián)Q代，并伴隨著市場(chǎng)對(duì)環(huán)保型產(chǎn)品的需求量增大的趨勢(shì)。經(jīng)過多年之后，投資的凈現(xiàn)值才會(huì)有大于零的可能。但如果現(xiàn)在就進(jìn)行初始投資，除了6年的現(xiàn)金流量外，還可擁有3年后擴(kuò)大生產(chǎn)和增加銷量的機(jī)會(huì)。其價(jià)值是可以通過布萊克――斯科爾斯模型來計(jì)算。我們可以假設(shè)標(biāo)的物價(jià)格不動(dòng)率（&）為40%，期限（t）為3天，短時(shí)間內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率（r）為6%，期權(quán)的協(xié)定價(jià)格（K）為200萬元，標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格（S）為后三年的現(xiàn)金流量：
S=130(P／S，10％，4)+180(P／S，10％，5)+170(P／S，10％，6)=296．517(萬元)
d1 =[(S/K)+(r+&2/2)t]/&=[(296.517/200)+(6%+40%2/2)3]/40%×=1.175
d2= d1―&=0.482
C=SN（d1）―K?e-r t N（d2）=146.474（萬元）
當(dāng)前的投資決策實(shí)際凈現(xiàn)值最低為：NPV=-12.074+146.474=134.400（萬元）從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益考慮，當(dāng)凈現(xiàn)值為正值時(shí)方可投資。因此，企業(yè)應(yīng)立即進(jìn)行投資。
2. 等待投資時(shí)機(jī)的決策
投資并不都需要搶占市場(chǎng)，在特殊的情況下，市場(chǎng)進(jìn)入先后是決定不了競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)劣勢(shì)，還得根據(jù)市場(chǎng)的變化及企業(yè)的情況，適時(shí)的作出發(fā)展決策，如圖2所示。
圖2
3.放棄投資的決策。
假設(shè)此項(xiàng)目的期權(quán)放棄價(jià)值比該項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量大，而且又沒有達(dá)到期望的經(jīng)濟(jì)效益，若真是這樣就應(yīng)該放棄投資。如圖3所示。
圖3
綜上所述，通過期權(quán)定價(jià)理論在投資決策中的擴(kuò)大投資決策，等待投資時(shí)機(jī)決策和放棄投資決策三個(gè)方面的應(yīng)用分析，可得知期權(quán)定價(jià)方法是對(duì)投資機(jī)會(huì)的估價(jià)。因此，此方法并不是對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的否定，而是在凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上做出了適當(dāng)?shù)男薷摹?/p>
三、期權(quán)定價(jià)理論的意義
1.期權(quán)定價(jià)方法提高了決策的科學(xué)性
在比較投資項(xiàng)目的可行性好壞時(shí)，不但要想方設(shè)法的讓凈現(xiàn)值為正值，而且還得超過項(xiàng)目投資的成本。而期權(quán)定價(jià)的方法，就能有效彌補(bǔ)凈現(xiàn)值法的不足之處，還能有效提高決策的科學(xué)性。
2.期權(quán)定價(jià)方法投資決策提供了新思路和分析工具
期權(quán)定價(jià)方法與傳統(tǒng)的方法相比較，其毫無疑問的會(huì)使企業(yè)發(fā)展機(jī)遇得到充分體現(xiàn)，使投資決策合理化。期權(quán)定價(jià)的思想，是有助于提高企業(yè)管理人員認(rèn)識(shí)和把握機(jī)遇的能力，因而創(chuàng)造更多的財(cái)富。
3.期權(quán)定價(jià)方法使企業(yè)意識(shí)到其長(zhǎng)期發(fā)展的重要性
大多數(shù)的中小型企業(yè)往往都只注重眼前的利益，而沒有考慮企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，因此造成企業(yè)無法適應(yīng)萬變的市場(chǎng)。而期權(quán)定價(jià)方法的有效引入，對(duì)于投資者通過對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的認(rèn)識(shí)有著極大的幫助，為此，投資者就可進(jìn)一步的制定長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。
四、總結(jié)
如今的經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為迅速，經(jīng)濟(jì)環(huán)境也變得越來越捉摸不定。因此，正確的運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論的基本觀點(diǎn)，在實(shí)際操作中，先通過計(jì)算進(jìn)行估值，再將結(jié)論整理分析后，進(jìn)行有效的投資。此方法克服了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的不足，能在投資決策中作出最佳的選擇。這對(duì)于企業(yè)投資電子商務(wù)的發(fā)展來說，有著較為重要的作用。
參考文獻(xiàn)
[1]談平秋.實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中的方法研究, 2007.
[2]劉奕均.不確定條件下實(shí)物期權(quán)在投資決策中的應(yīng)用探析, 2008.
調(diào)查現(xiàn)實(shí)中10個(gè)醫(yī)藥項(xiàng)目投資決策指標(biāo)選擇的情況，如表1。根據(jù)調(diào)查結(jié)果進(jìn)行匯總后得出：現(xiàn)實(shí)中采用凈現(xiàn)值作為決策指標(biāo)的比例為60%，采用內(nèi)部報(bào)酬率作為決策指標(biāo)的比例為60%，采用靜態(tài)回收期作為決策指標(biāo)的比例為60%，采用動(dòng)態(tài)回收期作為決策指標(biāo)的比例為60%，采用技術(shù)優(yōu)勢(shì)作為決策指標(biāo)的比例為40%，采用內(nèi)部附帶效應(yīng)作為決策指標(biāo)的比例為30%，采用凈利潤(rùn)作為決策指標(biāo)的比例為10%。如圖1所示。
二、決策指標(biāo)的對(duì)比分析與選擇
在項(xiàng)目投資決策過程中，全面地考察投資項(xiàng)目與資本投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之間的相關(guān)性是一個(gè)極為緊要的環(huán)節(jié)。錯(cuò)誤的投資決策往往就是忽略了投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，而斤斤計(jì)較于項(xiàng)目本身的有關(guān)特征因素，比如單純技術(shù)方面的高水平等。現(xiàn)實(shí)中，有些投資決策往往是基于所謂的技術(shù)層面的考慮做出的。因此，要利用科學(xué)的決策指標(biāo)，根據(jù)相應(yīng)的決策準(zhǔn)則選擇項(xiàng)目，這是實(shí)施決策項(xiàng)目過程中一個(gè)關(guān)鍵性的步驟。①使用靜態(tài)回收期沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，僅僅收回了初始投資額的本金，而沒有收回投資額的機(jī)會(huì)成本。②利潤(rùn)指標(biāo)沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，不同會(huì)計(jì)政策下的利潤(rùn)存在差異，沒有扣除權(quán)益資本的成本，所以利潤(rùn)的增長(zhǎng)未必意味著公司價(jià)值的增長(zhǎng)。③將回收期這一指標(biāo)作為主要的決策指標(biāo)，容易造成管理人員的短視，不利公司戰(zhàn)略投資。在醫(yī)藥項(xiàng)目這類壽命期內(nèi)現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定的投資項(xiàng)目，不宜將回收期作為主要的決策指標(biāo)，可以作為輔助指標(biāo)。
【關(guān)鍵詞】投資決策；投資策略；企業(yè)價(jià)值；影響因素
投資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的重要組成部分，有效的投資活動(dòng)能達(dá)到企業(yè)資源的最佳配置和生產(chǎn)要素的最優(yōu)組合，給企業(yè)帶來最大利潤(rùn)。在投資市場(chǎng)中，投資機(jī)會(huì)很多，在眾多的投資機(jī)會(huì)中要尋找一個(gè)好的投資項(xiàng)目，做出正確的投資決策，選擇正確的投資策略，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，就要正確分析企業(yè)投資決策及其影響企業(yè)投資決策的各種因素。
1.投資決策
1.1 投資決策
企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)的投資決策有關(guān)，與既定目標(biāo)下的融資決策、企業(yè)合理優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)的選擇、合理可行的分紅政策的制定、投資風(fēng)險(xiǎn)的降低等等這些投資策略密切相關(guān)。因此，在投資市場(chǎng)中進(jìn)行的投資活動(dòng)，要對(duì)投資機(jī)會(huì)做出正確的判斷，進(jìn)行正確的投資決策，選擇正確的投資策略，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。
一般來說，投資決策是對(duì)一個(gè)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行考察、分析、測(cè)算、研究，并運(yùn)用“凈現(xiàn)值法則”判定是否進(jìn)行投資做出的一種決定。這是企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略計(jì)劃中的一個(gè)重要組成部分。
投資的凈現(xiàn)值是該項(xiàng)投資的所有現(xiàn)金流量現(xiàn)值的代數(shù)和，即未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值減去初始投資成本后的資金數(shù)額。
現(xiàn)金流量在投資決策中是指投資引起的現(xiàn)金支出或現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。
“凈現(xiàn)值法則”是：對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目，如果凈現(xiàn)值是正的，該投資能增加企業(yè)的總價(jià)值，可以實(shí)施；如果凈現(xiàn)值是負(fù)的，該投資將導(dǎo)致企業(yè)總價(jià)值的減少，應(yīng)該摒棄；如果凈現(xiàn)值是零，企業(yè)進(jìn)行該項(xiàng)投資除了規(guī)模擴(kuò)大之外，對(duì)企業(yè)的總價(jià)值的增加毫無貢獻(xiàn)。對(duì)于相互排斥的兩個(gè)項(xiàng)目，則應(yīng)選擇凈現(xiàn)值為正且較大的一個(gè)進(jìn)行投資。
在探討投資決策問題時(shí)，常用“凈現(xiàn)值法則”來衡量一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)的優(yōu)劣，幫助我們?cè)诖隧?xiàng)投資和投資市場(chǎng)中的其他投資機(jī)會(huì)進(jìn)行比較，分出優(yōu)劣，幫助我們?cè)诒姸嗟耐顿Y機(jī)會(huì)中選出好的投資機(jī)會(huì)實(shí)施投資。
投資決策的程序一般分以下幾個(gè)步驟：1）明確投資目標(biāo)，提出投資方案。2）估計(jì)投資風(fēng)險(xiǎn)。3）投資方案的財(cái)務(wù)可行性研究。4）確定投資方案的收入現(xiàn)值，估算投資凈現(xiàn)值。5）利用“凈現(xiàn)值法則”對(duì)投資方案作出拒絕或接受的投資決策。6）投資方案的執(zhí)行。
企業(yè)做出投資決策之后，企業(yè)的價(jià)值也隨之而定。企業(yè)的價(jià)值V為：
V=B-S
其中B為投資的預(yù)期收益，S為投資的成本。
1.2 投資策略
企業(yè)投資活動(dòng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，除了對(duì)投資機(jī)會(huì)要作出正確的投資決策，還要根據(jù)企業(yè)自身特點(diǎn)與市場(chǎng)信息等選擇正確的投資策略。下面僅對(duì)與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)的企業(yè)融資、資本結(jié)構(gòu)、分紅政策、投資風(fēng)險(xiǎn)等等這些主要投資策略進(jìn)行闡述。
（1）企業(yè)融資
企業(yè)是一個(gè)以盈利為目標(biāo)的組織，無論做出何種投資決策，在進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)之前，首先要考慮的是資金問題。而解決資金來源問題的方法就是：通過企業(yè)融資，獲得投資必需的資金。
企業(yè)從不同來源渠道獲取的資金在融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、凈收益、稅收方面各不相同，股東和債權(quán)人在企業(yè)資金結(jié)構(gòu)中的作用也有很大的不同，對(duì)企業(yè)行為形成不同的約束。因此當(dāng)企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)，就要根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和成本效益原則，選擇最佳的融資結(jié)構(gòu)，使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大。
企業(yè)籌資是企業(yè)最基本的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，籌資效果的好壞對(duì)企業(yè)的發(fā)展和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
（2）資本結(jié)構(gòu)
資本結(jié)構(gòu)理論以企業(yè)財(cái)源的資本和負(fù)債之比作為研究對(duì)象，它是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的關(guān)鍵領(lǐng)域之一。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)取得的資金的各項(xiàng)來源的組合及其相互關(guān)系。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資金來源一般包括所有者權(quán)益和負(fù)債。因此，資本結(jié)構(gòu)主要是指這兩者的組合和相互關(guān)系。它對(duì)制定新股發(fā)行計(jì)劃、合并和收買融資決策、股利分配政策具有重要的意義。
實(shí)際工作中，在考慮稅收，破產(chǎn)成本(杠桿效益)及資本成木、投資項(xiàng)目收益、風(fēng)險(xiǎn)等諸多因素的條件下，企業(yè)應(yīng)有一個(gè)融資的順序，并將負(fù)債比控制在一定的范圍內(nèi)，得到一個(gè)較優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
（3）分紅政策
分紅政策是企業(yè)對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的成果——利潤(rùn)的分配作出的決策。分配決策指的是利息及稅后的利潤(rùn)如何分配：即分紅和存留各占多大比例？企業(yè)留存收入，即股利分配后企業(yè)凈利潤(rùn)，是企業(yè)資產(chǎn)的重要來源。分配的決策依據(jù)是企業(yè)的分紅政策。企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)實(shí)際制定正確、合法、合理的分紅政策，以使企業(yè)價(jià)值最大化。
（4）投資風(fēng)險(xiǎn)
【關(guān)鍵詞】電網(wǎng)企業(yè)；投資效能；分析模型；多元回歸預(yù)測(cè)
一、省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)投資效能管理的背景和必要性
電網(wǎng)企業(yè)承擔(dān)保障安全可靠用電的公共事業(yè)職能，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，長(zhǎng)期以來需要較高水平的投資以維持電網(wǎng)的擴(kuò)張、更新和技術(shù)進(jìn)步，投資管理便成為日常經(jīng)營(yíng)管理的重點(diǎn)。當(dāng)前，其投資活動(dòng)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：
一是電網(wǎng)投資持續(xù)高位，可持續(xù)性受到關(guān)注。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和廣大電力用戶對(duì)電能質(zhì)量、用電可靠性等技術(shù)服務(wù)性能要求的不斷提升，近年來電網(wǎng)投資保持在較高水平。以華東地區(qū)的省級(jí)電網(wǎng)為例，近五年來年均投資額在200-300億元，電量的復(fù)合增長(zhǎng)率在10%以上。投資有力地帶動(dòng)和發(fā)揮了電量的增量效應(yīng)，電網(wǎng)網(wǎng)架結(jié)構(gòu)得到升級(jí)優(yōu)化，安全供用電及優(yōu)質(zhì)服務(wù)水平進(jìn)一步提升，滿足了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需要。但受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，電量的增量效益逐步減弱，長(zhǎng)期大規(guī)模的高位投資難以為繼。如何兼顧當(dāng)前和未來的發(fā)展需求，用好有限的資源，滿足特高壓、智能電網(wǎng)和地區(qū)電網(wǎng)建設(shè)所需，是電網(wǎng)企業(yè)必須面對(duì)和解決的難題。
二是投資的效能引領(lǐng)薄弱，需要重點(diǎn)強(qiáng)化。在當(dāng)前實(shí)際的投資決策中，通常在開展投資決策時(shí)會(huì)對(duì)投資能力、投資規(guī)模、投資的必要性及可行性進(jìn)行論證。但專業(yè)部門都是對(duì)項(xiàng)目的單體考察，關(guān)注技術(shù)因素，而對(duì)整體性和經(jīng)濟(jì)性考慮不足。客觀上，電網(wǎng)投資受電量增長(zhǎng)、電網(wǎng)安全等市場(chǎng)需求和運(yùn)行水平等因素影響較大，是投資決策時(shí)主要的考慮因素，但長(zhǎng)期來看都會(huì)體現(xiàn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的影響，對(duì)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)效益影響不大。而目前，科學(xué)的投資評(píng)價(jià)體系尚未完全建立，現(xiàn)有的考評(píng)體系主要是對(duì)當(dāng)期的技術(shù)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，導(dǎo)致投資決策時(shí)較多憑經(jīng)驗(yàn)判斷，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，忽視投資能力及投資效益等效能指標(biāo)，需要重點(diǎn)強(qiáng)化。且具體工作開展時(shí)重經(jīng)驗(yàn)判斷、輕數(shù)量化分析，投資決策過程的可驗(yàn)證性和可重復(fù)性較差。
三是不同公司投資管理模式差異較大，需要可普適的分析模式。當(dāng)前我國(guó)有國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)兩大電網(wǎng)公司，同時(shí)按照國(guó)家行政區(qū)劃設(shè)置了省市縣三級(jí)電力公司或供電公司。以規(guī)模較大的國(guó)家電網(wǎng)為例，各省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)是兩大電網(wǎng)公司的全資子公司，總部對(duì)各省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)實(shí)行總體的投資預(yù)算管控，以按照財(cái)務(wù)分析方法測(cè)算投資能力為主，要求各單位實(shí)際投資不得超過其投資能力。而各市縣供電公司和省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)的關(guān)系較為復(fù)雜，有分公司、子公司、躉售公司等。對(duì)于省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)而言：對(duì)子公司依舊可以按照上述方法進(jìn)行分析；躉售公司通常自行負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，大電網(wǎng)企業(yè)實(shí)行代管時(shí)也可以視同為子公司進(jìn)行分析；但分公司無完整的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限，尤其在統(tǒng)一購(gòu)電、資金統(tǒng)貸統(tǒng)還等前提下，無法獨(dú)立核算其經(jīng)營(yíng)效益，因此需要探索新的投資管控方法。
另外，對(duì)于省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)來說，還需要在其供電區(qū)域內(nèi)調(diào)劑投資，統(tǒng)籌發(fā)展，因此對(duì)投資管理提出了更高的要求。鑒于此，隨著近年來集團(tuán)化、精細(xì)化管理水平的不斷提升，對(duì)投資安排合理性和投資活動(dòng)效益的要求不斷提高，電網(wǎng)企業(yè)提出了投資效能管理。雖然一直以來電網(wǎng)企業(yè)均秉持效益導(dǎo)向安排投資，且其中的效益是多元目標(biāo)，包括技術(shù)效益、社會(huì)效益、經(jīng)濟(jì)效益等，但如何按照科學(xué)合理的方法統(tǒng)籌兼顧實(shí)現(xiàn)綜合平衡，達(dá)到高水平的投資效能，且形成規(guī)范的工作機(jī)制，是需要重點(diǎn)探索的。
二、投資效能分析的技術(shù)路徑選擇
（一）要求和目標(biāo)。基于上述要求和背景，省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)投資效能的分析，需要滿足以下目標(biāo)和要求：一是引入數(shù)量化分析方法，改變以往單純按照經(jīng)驗(yàn)判斷的傳統(tǒng)做法。雖然在以往的投資決策過程中設(shè)置了多維度的眾多指標(biāo)，但是對(duì)指標(biāo)的分析判斷依然采用對(duì)關(guān)鍵指標(biāo)的確定值或區(qū)間等進(jìn)行分析的做法，尚未建立起系統(tǒng)有效、科學(xué)合理的量化分析方法，各類分析工具的應(yīng)用也較少。因此，此次投資效能分析的重點(diǎn)是引入量化分析模型和方法，由標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一的分析過程得到可供參考的數(shù)據(jù)分析結(jié)論，并使之與傳統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)判斷相結(jié)合。二是確定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，便于各維度比較。傳統(tǒng)按照經(jīng)驗(yàn)判斷的方法中雖然有標(biāo)準(zhǔn)，但受主觀因素影響較大，且在不同項(xiàng)目之間、不同決策周期之間的變化較大。引入量化分析方法后，一旦設(shè)定模型，便可以確定算法、關(guān)鍵指標(biāo)及其標(biāo)準(zhǔn)值，模型測(cè)算結(jié)果的數(shù)值高低能夠按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)反映不同項(xiàng)目的差異，真正實(shí)現(xiàn)可比。三是依托公司信息系統(tǒng)，將前述分析過程固化、自動(dòng)化，既提高工作效率，又使之可重復(fù)、可驗(yàn)證，更加可信，能夠不斷重復(fù)并調(diào)整優(yōu)化、持續(xù)改進(jìn)。四是要在實(shí)現(xiàn)上述要求的同時(shí)，使投資效能分析的原理、過程、步驟等盡量清晰明了簡(jiǎn)單易行，便于在實(shí)務(wù)工作中推廣應(yīng)用。
（二）具體技術(shù)方法的選擇。在投資決策領(lǐng)域，常用的方法有關(guān)鍵變量（如未來售電量）的灰色預(yù)測(cè)法、模糊分析法、層次分析法、專家法、基于價(jià)值鏈的貢獻(xiàn)度評(píng)價(jià)法等，但這些方法的共同特點(diǎn)是需要對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行打分賦值、設(shè)置權(quán)重等，高度依賴使用人員的業(yè)務(wù)能力、技術(shù)水平和職業(yè)素養(yǎng)，可重復(fù)性和可驗(yàn)證性較差，受主觀因素影響較大。因此，需要尋找最大限度減少主觀因素的方法。此外，國(guó)外私有化的電網(wǎng)企業(yè)往往采用基于IRR、NPV等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析法，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)投資的財(cái)務(wù)回報(bào)，和我國(guó)電網(wǎng)企業(yè)的定位與管理模式也不盡符合。綜合分析比較各種方法，基于電網(wǎng)企業(yè)當(dāng)前的數(shù)據(jù)可得性和數(shù)據(jù)質(zhì)量，也考慮到后續(xù)操作的便利性，并便于操作人員理解，本文認(rèn)為可以選擇常用的多變量回歸分析預(yù)測(cè)法作為投資效能分析工具。
對(duì)其說明如下：回歸分析預(yù)測(cè)法是在分析市場(chǎng)現(xiàn)象自變量和因變量之間相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，建立變量之間的回歸方程，并將回歸方程作為預(yù)測(cè)模型，根據(jù)自變量在預(yù)測(cè)期的數(shù)量變化來預(yù)測(cè)因變量關(guān)系。回歸分析預(yù)測(cè)的關(guān)鍵點(diǎn)在于找到主要自變量，并獲取足夠的數(shù)量資料。自變量的選取建立在一定邏輯推理的基礎(chǔ)上，同時(shí)結(jié)合回歸系數(shù)進(jìn)行判斷，然而在實(shí)際操作過程中，有些變量數(shù)據(jù)難以獲得，這種情況下我們一般以可得性較高的相似變量進(jìn)行替代，例如用財(cái)務(wù)指標(biāo)代替技術(shù)指標(biāo)。最關(guān)鍵的是，多元回歸預(yù)測(cè)時(shí)，避免了設(shè)置權(quán)重這一受主觀因素影響較大的步驟。同時(shí)，本文認(rèn)為初始階段直接采用最受廣泛應(yīng)用的線性模型，避免設(shè)置非線性模型中的參數(shù)設(shè)置，最大限度做到不同時(shí)點(diǎn)、不同類型分析的縱向橫向比校。
三、投資效能分析模型的開發(fā)
按照前述思路和多元回歸預(yù)測(cè)方法的要求，本文設(shè)計(jì)了電網(wǎng)企業(yè)投資效能分析的具體步驟：
（一）明確投資的目標(biāo)和導(dǎo)向。電網(wǎng)企業(yè)的投資決策目標(biāo)是多元的，包含滿足客戶用電需求、保障可靠的電力供應(yīng)、提高電網(wǎng)技術(shù)服務(wù)能力、創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益等多個(gè)維度的目標(biāo)，且從短期、中期和長(zhǎng)期來看也呈現(xiàn)不同的目標(biāo)導(dǎo)向。尤其在當(dāng)前發(fā)策、運(yùn)檢、營(yíng)銷、調(diào)度等專業(yè)部門基本以單體項(xiàng)目立項(xiàng)的方式形成投資，在主要關(guān)注技術(shù)性指標(biāo)的背景下，關(guān)注投資活動(dòng)對(duì)公司整體財(cái)務(wù)績(jī)效（經(jīng)營(yíng)效率、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、資產(chǎn)狀況等）的影響便顯得尤為重要。因此，按照技術(shù)和經(jīng)濟(jì)并重的思路，在構(gòu)建投資需求測(cè)算模型、量化投資決策的過程中，便需要綜合考慮各方面因素，使投資決策更加科學(xué)合理。
（二）分析投資活動(dòng)影響因素并確定指標(biāo)。電網(wǎng)投資的目標(biāo)是多元的，故其影響因素也是多元的。因此，投資決策制定需要考慮多方面指標(biāo)。在指標(biāo)分類和具體的指標(biāo)選擇方面，參考借鑒了美國(guó)的智能電網(wǎng)評(píng)估體系、國(guó)網(wǎng)系統(tǒng)“一強(qiáng)三優(yōu)”對(duì)標(biāo)體系、各電網(wǎng)企業(yè)的主網(wǎng)與配網(wǎng)效益評(píng)價(jià)和“一流配網(wǎng)評(píng)價(jià)體系”以及其他配網(wǎng)評(píng)價(jià)體系等成果中的指標(biāo)分類和具體指標(biāo)的確定。綜合分析電網(wǎng)企業(yè)投資的理論研究成果、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)分析和本公司投資決策的實(shí)際考慮方面，本文明確了以下六方面及具體指標(biāo)：
1.反映電力需求的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)和電量、負(fù)荷以及電網(wǎng)發(fā)展情況等指標(biāo)。這些指標(biāo)主要用來衡量電網(wǎng)投資的驅(qū)動(dòng)因素和電網(wǎng)本身的特征，比如GDP、電網(wǎng)中各類設(shè)備的規(guī)模（容量、長(zhǎng)度），這些是從根本上對(duì)電網(wǎng)投資起到?jīng)Q定作用的因素。
2.反映經(jīng)營(yíng)管理水平的經(jīng)營(yíng)效率類指標(biāo)。用來衡量電網(wǎng)投資帶來的成本變化，比如線損率、單位電量成本、每萬元資產(chǎn)輸配電成本等，這些指標(biāo)對(duì)于按照成本加成定價(jià)的電網(wǎng)企業(yè)而言，促進(jìn)其在保障安全可靠電力供應(yīng)的同時(shí)降低成本、提高經(jīng)濟(jì)性。
3.反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效的綜合效益類指標(biāo)。用來衡量投資產(chǎn)生的綜合收益，包括單位電量貢獻(xiàn)毛益、成本費(fèi)用利用率（耗費(fèi)效率）、銷售收入利潤(rùn)率（產(chǎn)出效率）、資產(chǎn)報(bào)酬率（資產(chǎn)占用率）、資本收益率（投入資本效益）、人均利潤(rùn)等。這些指標(biāo)越大，說明投資的綜合效益越好，未來可以多分配投資。
4.反映電網(wǎng)運(yùn)行狀態(tài)的技術(shù)類指標(biāo)。包括電網(wǎng)的合理性、安全性、可靠性、經(jīng)濟(jì)性、優(yōu)質(zhì)性和電網(wǎng)發(fā)展的協(xié)調(diào)性等多個(gè)方面，是從技術(shù)角度對(duì)電網(wǎng)進(jìn)行的綜合考察，也是立項(xiàng)時(shí)的直接依據(jù)。
5.反映服務(wù)水平的社會(huì)滿意度指標(biāo)。顧客對(duì)服務(wù)的滿意程度是衡量電網(wǎng)投資最終成果的重要指標(biāo)，具體包括居民滿意度、用電企業(yè)滿意度和政府滿意度三個(gè)方面。這些指標(biāo)的測(cè)量往往存在較大誤差或人為調(diào)整空間。但由于電壓合格率、可靠性水平、安全性等技術(shù)指標(biāo)是滿意度指標(biāo)的基礎(chǔ)，通過對(duì)技術(shù)指標(biāo)的考察，也就間接考察了滿意度指標(biāo)。
6.根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷設(shè)定的管理性指標(biāo)（啞變量）。如江蘇省內(nèi)不同地區(qū)發(fā)展差異較大，通常分為蘇南、蘇中、蘇北三個(gè)區(qū)域，近年來對(duì)不同地區(qū)投入的傾斜力度有差異，其投資也有明顯差異。
（三）構(gòu)建投資效能分析模型。首先，在眾多投資影響因素和變量的基礎(chǔ)上，通過相關(guān)分析初步識(shí)別影響因素，為回歸分析奠定基礎(chǔ)。其次，酌情運(yùn)用主成分分析對(duì)眾多變量中的同類指標(biāo)進(jìn)行綜合簡(jiǎn)化，構(gòu)建新的綜合因子。最后，應(yīng)用多元回歸預(yù)測(cè)方法中的隨機(jī)效應(yīng)模型，經(jīng)過多次擬合比較，由軟件自動(dòng)析出明顯影響投資效能的因素，形成模型。投資效能i+1=α+β1社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展i+β2物理狀態(tài)（資產(chǎn)狀況）i+β3技術(shù)水平i+β4經(jīng)營(yíng)效率i+β5經(jīng)營(yíng)效益i+β6已有的投資活動(dòng)i+β7管理因素i+μi本文在實(shí)際的分析過程中，選取了200多個(gè)初始指標(biāo)進(jìn)行篩選，最后進(jìn)入模型有顯著影響的指標(biāo)集中在預(yù)期售電量、成本水平、資產(chǎn)成新率、供電可靠性、造價(jià)水平、以前年度投資規(guī)模、經(jīng)濟(jì)效益、地域因素等方面，模型結(jié)果與實(shí)際情況高度契合，也與經(jīng)驗(yàn)判斷和常識(shí)相一致，說明該模型是較為合理的。
（四）數(shù)據(jù)分析、精度驗(yàn)證和模型調(diào)整。首先，在每次分析中，通常都會(huì)選擇一個(gè)省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)所有市縣公司及本部多期數(shù)據(jù)，因此不是樣本，而是“全體”，使得利用多元回歸方法估計(jì)出主要模型（包含具體變量及參數(shù)）的科學(xué)性和可靠性較高。除此之外，意識(shí)到歷史數(shù)據(jù)本身及其分析方法可能存在的不足，分析時(shí)往往保留了從經(jīng)濟(jì)含義角度出發(fā)較為重要、但未能穩(wěn)定地保留在模型中的個(gè)別變量（典型的如預(yù)測(cè)的下一年售電量，在實(shí)際投資決策中其發(fā)揮重要影響），使得投資效能分析模型更加符合實(shí)際情況。在利用歷史數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行訓(xùn)練時(shí)，遵循通行的模型驗(yàn)證程序，分別采用了樣本內(nèi)預(yù)測(cè)和樣本外預(yù)測(cè)方法檢驗(yàn)預(yù)測(cè)精度，其中：樣本內(nèi)預(yù)測(cè)（in-sampleforecasts）指使用模型預(yù)測(cè)樣本內(nèi)的值，其與實(shí)際觀測(cè)值的差異即殘值，體現(xiàn)了模型本身的合理性；樣本外預(yù)測(cè)（out-sampleforecasts）指使用模型預(yù)測(cè)樣本外的值，體現(xiàn)了模型對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的預(yù)測(cè)能力。兩者相互印證是對(duì)模型合理性和對(duì)未來預(yù)測(cè)能力的全面檢驗(yàn)。根據(jù)精度驗(yàn)證結(jié)果，對(duì)模型的變量及算法中的具體細(xì)節(jié)進(jìn)行調(diào)整，直至精度達(dá)到管理要求為止。
四、分析模型的功能特點(diǎn)與應(yīng)用場(chǎng)景
根據(jù)以上分析步驟，得到了投資效能模型，該模型綜合考慮了多種投資活動(dòng)影響因素，且經(jīng)過統(tǒng)計(jì)過程檢驗(yàn)，同時(shí)包括在數(shù)量分析和經(jīng)濟(jì)含義分析兩個(gè)考量過程中認(rèn)為的顯著和重要因素。該模型一方面能夠評(píng)價(jià)以前已經(jīng)完成的投資效能，另一方面能夠被改造為跨期模型，基于當(dāng)前年度數(shù)據(jù)和未來售電量等關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè)現(xiàn)有投資在未來能夠產(chǎn)生的效能，促進(jìn)投資決策優(yōu)化。此外，模型中通常包含若干業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)或公司系統(tǒng)的同業(yè)對(duì)標(biāo)指標(biāo)，可以相應(yīng)調(diào)整其權(quán)重，使投資活動(dòng)能夠促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。基于當(dāng)前電網(wǎng)企業(yè)實(shí)際的投資管理工作，尤其是投資決策過程，該方法具有的功能特點(diǎn)和應(yīng)用場(chǎng)景如下：
一是兼顧嚴(yán)謹(jǐn)性與靈活性。該模型首先收集某個(gè)省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)全部市縣公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和技術(shù)服務(wù)類指標(biāo)，利用多元回歸預(yù)測(cè)模型設(shè)定公式，其產(chǎn)生過程遵循嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)分析要求。另外，根據(jù)不斷提升的管理要求和投資的未來導(dǎo)向，允許在后續(xù)實(shí)際應(yīng)用時(shí)調(diào)整變量和參數(shù)，是開放、動(dòng)態(tài)可調(diào)的。由此兩方面相結(jié)合，既尊重客觀事實(shí)又可開放動(dòng)態(tài)靈活調(diào)整，模型能夠較好起到?jīng)Q策支持作用。
二是實(shí)現(xiàn)“自學(xué)習(xí)”和動(dòng)態(tài)完善。基于“大數(shù)據(jù)”的理念，分析過程中盡量搜集大量指標(biāo)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)較好。進(jìn)一步的，隨著時(shí)間的推移和數(shù)據(jù)的不斷積累，模型包含的觀測(cè)值會(huì)不斷增加（每個(gè)“公司-年”為觀測(cè)值），基于更大數(shù)據(jù)量生成的模型也會(huì)更加穩(wěn)定并全面反映真實(shí)情況，發(fā)揮更強(qiáng)的投資輔助決策功能。
三是適宜推廣應(yīng)用。前文構(gòu)建的多元回歸預(yù)測(cè)模型原理簡(jiǎn)單、方便易行，是對(duì)此類問題的通用解決方案和工具。各省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)利用自身歷史數(shù)據(jù)可以得到滿足本公司管理要求的模型，而非統(tǒng)一套用某個(gè)模型，以達(dá)到因地制宜的效果。同時(shí)，對(duì)于同一省市的不同市縣，又可采用統(tǒng)一模型測(cè)算，實(shí)現(xiàn)了靈活性和原則性的較好統(tǒng)一。
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【關(guān)鍵詞】工程項(xiàng)目；投資決策；EVA法；實(shí)物期權(quán)
一、采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)的局限性
凈現(xiàn)值法（NPV），是以項(xiàng)目投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)值來進(jìn)行投資評(píng)估的方法。凈現(xiàn)值法不但了考慮投資項(xiàng)目未來凈現(xiàn)金流量，還考慮按現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)及資本成本，因其在理論上契合現(xiàn)代社會(huì)對(duì)資產(chǎn)的定義及其評(píng)估定量化方便可行的特點(diǎn)，使該模型已被社會(huì)普遍接受。現(xiàn)在，凈現(xiàn)值法（NPV）在工程項(xiàng)目投資決策中被廣泛應(yīng)用。但是凈現(xiàn)值法的缺點(diǎn)同樣很明顯，一方面，該方法考慮的因素簡(jiǎn)單，缺乏對(duì)未來不確定性的反映，容易造成對(duì)投資項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值的低估；另一方面，在其實(shí)際應(yīng)用時(shí)難以確定貼現(xiàn)率。在對(duì)高速公路投資決策這種工期長(zhǎng)、回收期長(zhǎng)、投資金額大，不確定因素大的項(xiàng)目投資，使用凈現(xiàn)值法作為唯一的評(píng)價(jià)工具并不是最理想的。因此，在凈現(xiàn)值法外，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法和EVA法對(duì)高速公路投資項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行估算，有一定的積極意義。
二、實(shí)物期權(quán)法在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用分析
實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)上的擴(kuò)展，其實(shí)質(zhì)是一種選擇權(quán)。當(dāng)投資決策面臨不確定環(huán)境，并且需要更進(jìn)一步詳細(xì)地考慮投資決策時(shí)，以實(shí)物期權(quán)角度重新思考投資，對(duì)投資的決策能提供一些幫助。用實(shí)物期權(quán)法估算的項(xiàng)目實(shí)際價(jià)值是擴(kuò)展的凈現(xiàn)值，或者說是有靈活性的實(shí)物期權(quán)的凈現(xiàn)值，而用凈現(xiàn)值法估算的項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值是靜態(tài)價(jià)值，是沒有靈活性的凈現(xiàn)值，這種價(jià)值一般低于實(shí)物期權(quán)法估算出來的價(jià)值。一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值為項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和項(xiàng)目靈活價(jià)值之和，即項(xiàng)目?jī)r(jià)值=項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值+項(xiàng)目靈活性價(jià)值。
實(shí)物期權(quán)一般形式包括等待包括放棄期權(quán)、擴(kuò)展期權(quán)、收縮期權(quán)、等待期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)等多種形式。不同的投資項(xiàng)目可發(fā)選擇的期權(quán)不盡相同，各種期權(quán)的價(jià)值也不一致。因此，在利用實(shí)物期權(quán)投資決策時(shí)，其基本步驟包括：第一步是要辨別和估價(jià)項(xiàng)目投資中的可能存在的各類期權(quán)，這個(gè)過程實(shí)際也是對(duì)擬投資項(xiàng)目的思考和重新認(rèn)識(shí)的過程，是對(duì)項(xiàng)目可存在的各種不確定性和應(yīng)對(duì)策略及結(jié)果進(jìn)行評(píng)估；第二步是在對(duì)不確定性及應(yīng)對(duì)策略的基礎(chǔ)上，利用實(shí)物期權(quán)工具而重新設(shè)定投資；第三步是在項(xiàng)目投資實(shí)施過程中，運(yùn)用產(chǎn)生的期權(quán)來管理投資，提高項(xiàng)目投資的業(yè)績(jī)。
對(duì)高速公路投資這類特定的投資而言，等待期權(quán)和增長(zhǎng)期權(quán)是最值得考慮的兩類期權(quán)。擁有等待期權(quán)也就擁有推遲投資的權(quán)利，可以根據(jù)市場(chǎng)的情況決定何時(shí)動(dòng)工，這種選擇權(quán)可以減少項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)，因此也被稱為延期投資期權(quán)。在高速公路投資建設(shè)時(shí)，當(dāng)出現(xiàn)重大不確定因素，如鋼材、水泥等主要建筑材料價(jià)格預(yù)計(jì)大幅下跌時(shí)，通過對(duì)主材的套期保值或延期投資是避免企業(yè)產(chǎn)生重大損失的一種良好的對(duì)策。增長(zhǎng)型期權(quán)對(duì)高速路投資建設(shè)來說，所要思考的，可能不僅僅從項(xiàng)目本身的財(cái)務(wù)效益考慮，更多的可能考慮體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）項(xiàng)目對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的影響，更重要的企業(yè)品牌支持等重要的戰(zhàn)略價(jià)值。（2）所投資的高速公路項(xiàng)目對(duì)其他道路的支持作用。這點(diǎn)恰恰是在評(píng)價(jià)高速公路投資項(xiàng)目最易被忽略的。一條高速公路的價(jià)值體現(xiàn)的其在公路網(wǎng)中的位置，一條單獨(dú)的高速公路價(jià)值是有限的，但當(dāng)各條公路組成一個(gè)網(wǎng)絡(luò)時(shí)，每條公路的價(jià)值將成倍提升。在NPV等評(píng)價(jià)指標(biāo)中，只考慮對(duì)所評(píng)價(jià)單一公路項(xiàng)目的影響因素，而不考慮本項(xiàng)目對(duì)已存在或擬建設(shè)公路客流量、現(xiàn)金量等等指標(biāo)的帶動(dòng)作用，不能反映待評(píng)價(jià)真實(shí)價(jià)值。（3）增長(zhǎng)權(quán)的另一表現(xiàn)是當(dāng)取得公路的投資權(quán)，進(jìn)行高速公路運(yùn)營(yíng)進(jìn)所帶來的高速公路收費(fèi)項(xiàng)目以外的其他經(jīng)營(yíng)收入，主要是通過高速公司經(jīng)營(yíng)外的外延服務(wù)取得的收入，如服務(wù)區(qū)收入、廣告費(fèi)收用、RCT收入等。
由于實(shí)物期權(quán)法考慮了諸多不確定性，對(duì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)價(jià)值和外延經(jīng)營(yíng)做出預(yù)測(cè)。同時(shí)，由于管理者可以創(chuàng)造特定的戰(zhàn)略期權(quán)，他們的決策可以增加項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。因此，將實(shí)物期權(quán)法運(yùn)用到高速公路投資決策，特別在以BOT方式進(jìn)行的投資決策中，能使投資者和經(jīng)營(yíng)者最大限度地降低各種風(fēng)險(xiǎn)，獲得理想的利益。
首先，由于實(shí)物期權(quán)的種類較多，每一特定投資項(xiàng)目的實(shí)權(quán)不一定很明顯，致使對(duì)特定項(xiàng)目而言，發(fā)現(xiàn)、使用實(shí)權(quán)存在一定的困難；其次由于期權(quán)定價(jià)模型不統(tǒng)一，計(jì)算方法對(duì)數(shù)字知識(shí)的要求較高，定價(jià)模型的前提條件不易滿足等多種原因，決策者對(duì)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值認(rèn)定上存在顧慮。上述原因?qū)е聦?shí)物期法在實(shí)際運(yùn)用時(shí)遇到一定困難。
三、EVA法在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用分析
EVA即經(jīng)濟(jì)增加值，指從稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除包括股權(quán)和債務(wù)的全部投入資本成本后的所得。其計(jì)算公式為EVA=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本總成本=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本×資本成本率，其核心是資本投入是有成本的，企業(yè)的盈利只有高于其資本成本（包括股權(quán)成本和債務(wù)成本）時(shí)才會(huì)為股東創(chuàng)造價(jià)值。
在項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)中，EVA法是預(yù)測(cè)待投資項(xiàng)目每年可能帶來的EVA，并將其貼現(xiàn)成現(xiàn)值，在這點(diǎn)上經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）法與現(xiàn)金流量法的處理方法基本相同。由于EVA已經(jīng)扣除了資金成本和折舊，因此，不需要從貼現(xiàn)后的EVA中扣除原始投資。EVA對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)的基本步驟包括：（1）預(yù)測(cè)待評(píng)價(jià)項(xiàng)目投資完成后每年的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)主要包括：經(jīng)營(yíng)收入、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、所得稅、稅后凈利潤(rùn)、資本成本等財(cái)務(wù)指標(biāo)；（2）調(diào)整預(yù)測(cè)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，使之成為各年經(jīng)濟(jì)增加值；（3）以加權(quán)資金成本為折現(xiàn)率，對(duì)各年經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)，計(jì)算累計(jì)貼現(xiàn)后的經(jīng)濟(jì)增加值；（4）如果累計(jì)貼現(xiàn)后的經(jīng)濟(jì)增加值大于零，表明項(xiàng)目投入資本成本獲得的稅后凈利潤(rùn)創(chuàng)造了新的價(jià)值，項(xiàng)目可行；否則，不可行。
在評(píng)價(jià)結(jié)果上，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）設(shè)定的資本成本率等于折現(xiàn)率的時(shí)，兩種方法的測(cè)算結(jié)果具有經(jīng)濟(jì)等價(jià)性。但是，EVAR是企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)指標(biāo)，反映的是企業(yè)決策者對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)權(quán)益成本的重視及對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的判定。因此，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和凈現(xiàn)值法（NPV）的不同，不僅是評(píng)價(jià)方法的差異，更是項(xiàng)目投資或管理理念的差異。
四、EVA法在高速公路項(xiàng)目投資分析的意義
第一，該方法在計(jì)算高速公路投資項(xiàng)目可行性評(píng)價(jià)時(shí)考慮和計(jì)算了項(xiàng)目投資的資金成本，說明資金的使用要付出相應(yīng)的機(jī)會(huì)成本。債務(wù)利息作為債務(wù)的成本，明確列式于諸多財(cái)務(wù)報(bào)表中，作為一種顯性成本，被使用廣泛接受。與之相反，在企業(yè)中，權(quán)益的成本往往被使用者所忽視。在凈現(xiàn)值法（NPV）中，債務(wù)資金來源的成本是作為現(xiàn)金流出的，因此，債務(wù)資金的多少和成本被各方高度重視，與之相反權(quán)益性資金的資金成本則往往被忽略。因此，EVA法可以為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資金的使用效率提供有價(jià)值的參考，為企業(yè)在投資項(xiàng)目上資本分配和資源組合提供決策依據(jù)。
第二，EVA法作為國(guó)資部門對(duì)企業(yè)評(píng)價(jià)的重要指標(biāo)，已在對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)中廣泛采用，以該指標(biāo)對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行評(píng)價(jià)，有利于實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)與績(jī)效考核指標(biāo)的統(tǒng)一。可使企業(yè)管理當(dāng)局在項(xiàng)目投資決策時(shí)了解項(xiàng)目對(duì)企業(yè)未來EVA的影響。
第三，與現(xiàn)金流量法等評(píng)價(jià)方法相比，EVA法按年度預(yù)計(jì)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使決策者可以在日后逐年跟蹤評(píng)價(jià)投資業(yè)績(jī)，不但可以監(jiān)督投資項(xiàng)目的日常經(jīng)營(yíng)情況，還可以對(duì)投資項(xiàng)目投資效益進(jìn)行期后評(píng)價(jià)。
五、EVA法的不足之處
1. EVA法作為一種結(jié)果指標(biāo)，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)果的反映，不能反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程。
2. EVA法是項(xiàng)目投資與產(chǎn)出的比較，能反映是否產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，但不能反映經(jīng)濟(jì)效益的多少。
關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán);R&D投資決策;研究
中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)06-0066-03
一、實(shí)物期權(quán)理論發(fā)展
1973年,Black和Scholes在美國(guó)《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表“期權(quán)定價(jià)與公司債務(wù)”的論文。同年,Merton在《貝爾經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)雜志》上發(fā)表“期權(quán)的理性定價(jià)”的論文。他們的研究奠定了期權(quán)定價(jià)的理論基礎(chǔ)。當(dāng)期權(quán)理論逐步應(yīng)用到實(shí)物資產(chǎn)上時(shí),人們開創(chuàng)了一項(xiàng)新的研究領(lǐng)域――實(shí)物期權(quán)(Real Options)的理論和應(yīng)用研究。
1974年,Arrow和Fisher[1]首先提出實(shí)物期權(quán)思想,他們認(rèn)為不確定性的存在使帶有環(huán)境成本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的凈收益減少,所以在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中,延遲投資是有價(jià)值的。
1977年,Myers[2]首先提出“實(shí)物期權(quán)”概念。他認(rèn)為,實(shí)物期權(quán)是在可能有利的條件下購(gòu)買實(shí)物資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。實(shí)物期權(quán)理論是建立在不完全市場(chǎng)上的。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值反映了租金或準(zhǔn)租金可能性。
隨后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等學(xué)者提出了具有一般意義的概念性的實(shí)物期權(quán)框架,對(duì)實(shí)物期權(quán)理論和方法進(jìn)行了進(jìn)一步地研究和完善。
實(shí)物期權(quán)理論和方法一經(jīng)提出,就被學(xué)者們應(yīng)用于多個(gè)領(lǐng)域的投資問題分析。
二、實(shí)物期權(quán)方法在R&D投資決策中的應(yīng)用研究
R&D 投資決策是實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用的一個(gè)重要方面。對(duì)相關(guān)資料進(jìn)行整理,發(fā)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)方法在R&D投資決策中的應(yīng)用研究可以分為以下三個(gè)方面。
(一)一般理論研究
Myesr(1977[2],1984[3])最先提出將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用到R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估上。他認(rèn)為,研發(fā)的價(jià)值幾乎就是期權(quán)的價(jià)值,他強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)方法不適合評(píng)估R&D項(xiàng)目,因?yàn)镽&D項(xiàng)目投資的總經(jīng)濟(jì)價(jià)值包括將來商品化或轉(zhuǎn)作其他用途的期權(quán)價(jià)值。
Kester(1984)[4]也是較早提出實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估R&D投資項(xiàng)目的人之一。他認(rèn)為,用期權(quán)方法評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目能夠使人們獲得新的投資機(jī)會(huì),并創(chuàng)造價(jià)值。他建議可以先采用現(xiàn)金流分析方法評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目,然后在需要的時(shí)候用增長(zhǎng)期權(quán)這一理論工具來調(diào)整結(jié)果,只要是企業(yè)管理者能夠推遲投資以等待有利的投資時(shí)機(jī),那么即使是現(xiàn)在具有負(fù)的NPV的項(xiàng)目也具有一定的價(jià)值。
Morris,Teisberg和Kollbe(1991)[5]主張R&D評(píng)估要以期權(quán)理論作為基礎(chǔ)。他們分析了凈現(xiàn)值相同的一組R&D項(xiàng)目,這些項(xiàng)目具有不同程度的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果證明,基于期權(quán)方法和資本限額,選擇風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目是可取的。
Dixit和Pindyck(1994[6],1995[7])認(rèn)為,R&D投資應(yīng)被視為機(jī)會(huì),要用期權(quán)方法來評(píng)估它們。他們認(rèn)為,傳統(tǒng)投資決策方法沒有考慮規(guī)劃的靈活性和商品價(jià)格的波動(dòng)性,要做出明智的投資選擇,管理者需要考慮期權(quán)的價(jià)值。
Luehreman(1997)[8]認(rèn)為,當(dāng)決定R&D的投資金額或R&D種類時(shí),企業(yè)實(shí)際上是評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)。他認(rèn)為,這類機(jī)會(huì)不同于現(xiàn)有資產(chǎn),因?yàn)闆Q策者的行為是發(fā)生在解決不確定性后,而不是先做出決定再發(fā)現(xiàn)發(fā)生什么。他認(rèn)為,期權(quán)方法比傳統(tǒng)的DCF法更適用于評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)。
(二)數(shù)量模型研究
Pennings和Lint(1997)[9]認(rèn)為,R&D項(xiàng)目中,對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值和企業(yè)投資決策具有重大影響的信息并不是連續(xù)到達(dá)的。他們構(gòu)建了隨機(jī)跳躍幅度模型,該模型基于特定業(yè)務(wù)的預(yù)期跳躍值和次序。
Perlitz,Peske和Schrank(1999)[10]回顧了實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型應(yīng)用于R&D項(xiàng)目評(píng)估時(shí)的各種問題,指出R&D項(xiàng)目投資是一種復(fù)合期權(quán),應(yīng)采用Geske模型進(jìn)行期權(quán)評(píng)估,拓展和深化了實(shí)物期權(quán)模型在R&D和技術(shù)管理方面的研究。
Heratht和Park(1999)[11]在二項(xiàng)式模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了R&D項(xiàng)目的普通股定價(jià)模型,證明了投資機(jī)會(huì)的評(píng)估可以與公司股票的價(jià)格聯(lián)系在一起,對(duì)現(xiàn)實(shí)世界做出有意義的經(jīng)濟(jì)解釋。
Jensen和Warren(2001)[12]應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論來評(píng)估服務(wù)行業(yè)技術(shù)開發(fā)。研究采用了復(fù)合期權(quán)模型,基于由研究、開發(fā)和實(shí)施基礎(chǔ)上的三階段生命周期的Geske模型。
Lee和Paxson(2001)[13]構(gòu)建了多階段的美式序列交換實(shí)物期權(quán)模型,考察了R&D不同階段的項(xiàng)目支出模式和潛在收益對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響。
Widdicks,Newton和Paxson(2004)[14]認(rèn)為,實(shí)物期權(quán)能使企業(yè)或管理者更準(zhǔn)確地將管理靈活性納入評(píng)價(jià)模型中。他們對(duì)R&D實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行回顧,從基本介紹開始,然后詳細(xì)地討論應(yīng)用各種模型的困難,尤其是參數(shù)估計(jì)。
朱玉旭等(1997)[15]對(duì)科研生產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行了研究,把具有隨機(jī)協(xié)定價(jià)格的期權(quán)定價(jià)模型引入序列投資項(xiàng)目的評(píng)估中,并證明傳統(tǒng)凈現(xiàn)值期望法低估了序列投資價(jià)值。而兩種評(píng)估方法的差別就是序列投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)柔性的價(jià)值。
趙國(guó)忻(2000)[16]從R&D投資價(jià)值的創(chuàng)造期權(quán)過程和享有期權(quán)過程入手,分別討論了R&D投資期權(quán)享有過程中Luehrman提出的期權(quán)定價(jià)的直觀查表方法、期權(quán)創(chuàng)造過程中R&D活動(dòng)對(duì)于Black-Scholes公式的各個(gè)變量的修正及綜合評(píng)估方法,最后給出了R&D投資期權(quán)與金融期權(quán)的類比框架模型。
戴和忠(2000)[17]將R&D項(xiàng)目看做一個(gè)復(fù)合的實(shí)物期權(quán),并對(duì)實(shí)物期權(quán)涉及的因素做了系統(tǒng)分析,在此基礎(chǔ)上,引入Geskes模型,并與NPV方法進(jìn)行對(duì)比分析,指出實(shí)物期權(quán)方法的優(yōu)點(diǎn)在于考慮了靈活性。
許民利和張子剛(2001)[18]運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論分析R&D項(xiàng)目投資,將R&D項(xiàng)目投資的不確定性歸納為三個(gè)隨機(jī)過程,并建立了求解R&D投資機(jī)會(huì)價(jià)值的數(shù)學(xué)模型。
周勇(2002)[19]在對(duì)R&D項(xiàng)目的期權(quán)性特征分析的基礎(chǔ)上,引入由Morris,Teisberg和Kolbe(1991)建立的R&D項(xiàng)目的期權(quán)性價(jià)值計(jì)算模型。并針對(duì)這個(gè)模型在期權(quán)價(jià)值計(jì)算應(yīng)用中的不足之處,提出對(duì)R&D項(xiàng)目的期權(quán)性價(jià)值分析應(yīng)遵循循環(huán)分析和定量、定性分析相結(jié)合的觀點(diǎn)。
鄭德淵(2004)[20]采用復(fù)合期權(quán)方法評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目。將外部信息變動(dòng)所導(dǎo)致的不相等跳躍概率的跳躍過程作為標(biāo)的資產(chǎn)的變動(dòng)過程,同時(shí)將R&D投資所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)納入到R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)價(jià)中,將泊松過程引入到標(biāo)的資產(chǎn)幾何布朗運(yùn)動(dòng)過程中。
馬蒙蒙等(2004)[21]以階段門(Stage Gate)NPD為基礎(chǔ),探討了應(yīng)用二叉樹期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的具體思路和步驟,并通過比較,證明了由于評(píng)估時(shí)采用不符合研發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的高折現(xiàn)率,NPV法傾向于低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值。
曾德明等(2006)[22]通過建立R&D升級(jí)投資價(jià)值的柔性化評(píng)估模型,獲得了R&D升級(jí)投資期權(quán)價(jià)值的解析式與最優(yōu)投資準(zhǔn)則。通過數(shù)值分析發(fā)現(xiàn)一個(gè)與傳統(tǒng)相反的結(jié)論,R&D升級(jí)投資期權(quán)價(jià)值隨無風(fēng)險(xiǎn)利率和項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率上升而下降,但隨投資延遲損失率上升而上升。
(三)研究方法拓展
1.將博弈論應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)方法中。Grenadier(2002)[23]將博弈論和實(shí)物期權(quán)方法結(jié)合起來對(duì)研發(fā)投資決策進(jìn)行分析,構(gòu)建一個(gè)連續(xù)時(shí)間古諾均衡投資決策框架,強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)執(zhí)行戰(zhàn)略的影響。雷星暉和李來俊(2004)[24]論述了企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的R&D投資決策優(yōu)化問題,利用實(shí)物期權(quán)方法,采用二人博弈的模型分析了兩家實(shí)力均衡的企業(yè)在進(jìn)行R&D投資決策時(shí)可能采取的策略,并給出各種情況下的最優(yōu)投資時(shí)機(jī)。吳建祖和宣惠玉(2004)[25]運(yùn)用不對(duì)稱雙頭壟斷期權(quán)博弈模型,研究了經(jīng)營(yíng)成本不對(duì)稱的兩個(gè)企業(yè)在不確定條件下的策略性研發(fā)投資決策。
2.將復(fù)雜的金融數(shù)學(xué)、金融期權(quán)等理論應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)方法中。張堅(jiān)和陶樹人(2003)[26]提出了基于遺傳算法的R&D項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)模型和求解步驟。
肖智和鄒剛(2006)[27]以復(fù)合期權(quán)價(jià)值公式建立R&D投資項(xiàng)目的優(yōu)化模型,用蟻群算法求解,從而得到每個(gè)階段的最佳投資時(shí)間。
Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡羅方法評(píng)估R&D投資項(xiàng)目。他們認(rèn)為,可以使用交互期權(quán)評(píng)估R&D投資機(jī)會(huì),并建議利用蒙特卡羅模擬方法評(píng)估歐式和美式復(fù)合交互實(shí)物期權(quán)。張鴻雁和高潔(2007)[29]在引進(jìn)B-S公式進(jìn)行實(shí)物期權(quán)定價(jià)的基礎(chǔ)上,先直接利用隨機(jī)數(shù)考慮離散情況下的期權(quán)定價(jià),再使用蒙特卡羅模擬方法進(jìn)行反復(fù)計(jì)算,減少誤差。馬俊海等(2008)[30]針對(duì)企業(yè)R&D項(xiàng)目通常具有的復(fù)雜或美式的實(shí)物期權(quán)特征,運(yùn)用基于最小二乘估計(jì)思想的改進(jìn)型蒙特卡羅模擬方法對(duì)其價(jià)值評(píng)價(jià)問題進(jìn)行研究與探討。
3. 將模糊理論應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]認(rèn)為,傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法經(jīng)常低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),模糊復(fù)合期權(quán)模型可用于評(píng)估每個(gè)R&D項(xiàng)目的價(jià)值,有助于決策者選擇合適的R&D投資組合項(xiàng)目。Tolga和Kahraman(2008)[32]認(rèn)為,R&D項(xiàng)目選擇過程是多層面的,評(píng)估過程是模糊不清的。模糊層次分析法既考慮了貨幣標(biāo)準(zhǔn),又考慮了非貨幣標(biāo)準(zhǔn),有助于選擇R&D項(xiàng)目進(jìn)行投資。張婉君和張子健(2007)[33]認(rèn)為,R&D項(xiàng)目具有不確定性和信息不明確的特點(diǎn),所以將模糊理論運(yùn)用于實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法中來評(píng)估R&D項(xiàng)目的價(jià)值。
三、結(jié)論
通過對(duì)實(shí)物期權(quán)方法及其在R&D投資決策中研究歷史的回顧,可以發(fā)現(xiàn),實(shí)物期權(quán)是投資決策方法領(lǐng)域里的一次革命,為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和應(yīng)用拓展了空間。實(shí)物期權(quán)理論和方法一經(jīng)提出,應(yīng)用范圍就從自然資源迅速擴(kuò)展到土地、戰(zhàn)略和R&D等許多領(lǐng)域,被越來越多的企業(yè)重視和應(yīng)用。
Myers最先提出“實(shí)物期權(quán)”概念,也是他最先提出將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用到R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估上。隨后,許多專家學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)方法在R&D投資決策中應(yīng)用研究進(jìn)行了理論思考,研究的內(nèi)容逐漸從實(shí)物期權(quán)方法的引入以及它與傳統(tǒng)投資決策方法的差異向投資時(shí)機(jī)、投資次序等方面過渡。隨著對(duì)實(shí)物期權(quán)方法研究的深化,實(shí)物期權(quán)逐漸從定性研究向定量研究演化。通過定量研究,人們不僅對(duì)影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性因素刻畫得更細(xì)致,同時(shí)模型也從單個(gè)實(shí)物期權(quán)定價(jià)向復(fù)合實(shí)物期權(quán)定價(jià)、從非競(jìng)爭(zhēng)向不完全競(jìng)爭(zhēng)的R&D投資決策過渡。尤其是近年來,一些成熟的數(shù)學(xué)建模方法被應(yīng)用到實(shí)物期權(quán)方法中,模糊實(shí)物期權(quán)方法、實(shí)物期權(quán)博弈分析方法及各種數(shù)學(xué)與實(shí)物期權(quán)結(jié)合起來的方法不斷發(fā)展。
國(guó)外很早就進(jìn)行實(shí)物期權(quán)方法及其在R&D投資決策中的應(yīng)用研究,并將研究范圍逐漸擴(kuò)展到專利、軟件開發(fā)、高技術(shù)等領(lǐng)域的R&D活動(dòng),研究領(lǐng)域比較寬泛。而國(guó)內(nèi)學(xué)者是從20世紀(jì)90年代末開始進(jìn)行研究的,較多的是將實(shí)物期權(quán)作為一種評(píng)估工具對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià),而且主要是借鑒國(guó)外學(xué)者的研究方法和成果,研究的理論深度還有待進(jìn)一步提高。所以目前,中國(guó)在該領(lǐng)域無論是理論還是應(yīng)用上與國(guó)外都存在較大差距,開展對(duì)實(shí)物期權(quán)的研究是非常必要的。
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Study on Application of Real Options to R&D Investment Decision
GUO Qin,WU Shao-hua,LIAO Dong-sheng
(National University of Defense Technology, Changsha 410074, China)
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)分析；投資決策；房地產(chǎn)開發(fā)；項(xiàng)目投資
房地產(chǎn)開發(fā)是一項(xiàng)涉及面較廣的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。為了讓房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目達(dá)到良好的經(jīng)濟(jì)效果，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人應(yīng)該進(jìn)行充分的可行性研究。可行性研究主要是在房地產(chǎn)項(xiàng)目投資前，經(jīng)過一定的分析，為項(xiàng)目投資者提供諸多方面的決策參考，如經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作方式等。同時(shí)，它也是房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策的重要根據(jù)，應(yīng)該值得加以重視并研究。
一、經(jīng)濟(jì)分析的內(nèi)涵剖析
第一，經(jīng)濟(jì)分析的概念界定。經(jīng)濟(jì)分析就是按照國(guó)家財(cái)稅方面的相關(guān)制度與法規(guī)，分析某一項(xiàng)目的可行性，研究項(xiàng)目的投資、收益等方面信息，從而為項(xiàng)目承擔(dān)人的投資決策提供一定的參考借鑒作用。經(jīng)濟(jì)分析的前提是分析人員能夠?qū)?xiàng)目相關(guān)的所有因素均可作出合理的判斷。由于社會(huì)的變化與發(fā)展，項(xiàng)目也會(huì)因各種社會(huì)因素而發(fā)生變化，因此，經(jīng)濟(jì)分析面對(duì)多變環(huán)境時(shí)應(yīng)該能夠應(yīng)付自如。
第二，經(jīng)濟(jì)分析的基本步驟。分析人員對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析時(shí)，必須以提供有效決策為目標(biāo)，對(duì)項(xiàng)目相關(guān)的財(cái)務(wù)進(jìn)行評(píng)價(jià)。其基本的步驟描述如下：首先，收集足夠的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。經(jīng)濟(jì)分析主要是針對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，然后對(duì)數(shù)據(jù)與相關(guān)信息進(jìn)行比較與估算。因此，數(shù)據(jù)收集是至關(guān)重要的。其次，編制相關(guān)財(cái)務(wù)方面的報(bào)表，同時(shí)針對(duì)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)，計(jì)算和評(píng)價(jià)相關(guān)數(shù)據(jù)信息，對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目所涉及到的財(cái)務(wù)情況作出評(píng)價(jià)。再次，以基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行一些不確定性方面的經(jīng)濟(jì)分析，包括該房地產(chǎn)項(xiàng)目可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)以及抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。最后，根據(jù)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方面的結(jié)果，做出該房地產(chǎn)項(xiàng)目投資是否可行的決策。
二、房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資估算
第一，投資成本方面的估算。房地產(chǎn)項(xiàng)目投資可行性分析中的一個(gè)重要方面就是投資成本方面的估算。首先，分析人員要對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的土地開發(fā)費(fèi)進(jìn)行估算。土地開發(fā)費(fèi)主要包括：出讓金額、土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)用以及各種附加費(fèi)用；土地征用以及安裝補(bǔ)償費(fèi)用；管理人員工資等開銷費(fèi)用等。其次，分析人員要對(duì)附屬公共配置設(shè)施費(fèi)進(jìn)行估算。公共配置設(shè)施費(fèi)主要是指房地產(chǎn)項(xiàng)目中，建造一些并不是直接用于營(yíng)業(yè)的一些公共設(shè)施而產(chǎn)生的一些費(fèi)用。另外，還有房地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)?shù)厥姓こ谭矫娴慕ㄔO(shè)費(fèi)、建筑勘測(cè)設(shè)計(jì)費(fèi)以及城市建設(shè)費(fèi)用等。
總之，房地產(chǎn)成本估算是否正確，是否合理，將直接關(guān)系到房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的回收以及利潤(rùn)的大小。
第二，項(xiàng)目銷售收入方面的估算。任何房地產(chǎn)公司開發(fā)的項(xiàng)目，最終肯定要面向社會(huì)、面向客戶。項(xiàng)目銷售收入是房地產(chǎn)項(xiàng)目保證收益的前提。銷售收入方面的預(yù)測(cè)要在充分調(diào)查與統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上完成，可以根據(jù)房地產(chǎn)公司以往的銷售業(yè)績(jī)，利用相關(guān)方法，對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目所在地未來銷售狀況有個(gè)合理的預(yù)測(cè)與估算。房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售收入的估算是否正確與銷售價(jià)格有關(guān)，在實(shí)際定價(jià)的過程中，可以根據(jù)某種定位法來確定，也可以使用多種定位法的組合。如常用的定價(jià)法有：成本導(dǎo)向定價(jià)法、客戶導(dǎo)向定價(jià)法以及競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)向定價(jià)法。
通常情況下，房地產(chǎn)公司分析人員可以根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)向定價(jià)法實(shí)現(xiàn)銷售價(jià)格的確定。因?yàn)榉康禺a(chǎn)項(xiàng)目的投資成功，一方面可以獲利；另一方面可以在房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗地位。房地產(chǎn)公司可以根據(jù)社會(huì)因素以及企業(yè)自身因素，決定本項(xiàng)目銷售價(jià)格是稍高于還是稍等于同類競(jìng)爭(zhēng)者。確定某房地產(chǎn)的比準(zhǔn)價(jià)格如公式①所示：
比價(jià)價(jià)格=■①
在公式①中，n表示的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行比較的實(shí)例個(gè)數(shù)，Mi表示第n個(gè)比較實(shí)例的可比價(jià)格。一般在房地產(chǎn)銷售定價(jià)的過程中，根據(jù)公式①確定最后銷售價(jià)格外，還要進(jìn)行諸多方面的判斷，以最大限度地保證最終銷售價(jià)格的合理性。如要考慮房地產(chǎn)開發(fā)公司的營(yíng)銷狀況、要考慮外界宏觀環(huán)境對(duì)價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響、房地產(chǎn)市場(chǎng)中的需求狀況等。
第三，項(xiàng)目銷售稅金及附加方面的合理估算。房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目銷售稅金及附加方面涉及到的東西比較多，主要有：項(xiàng)目營(yíng)業(yè)稅、建設(shè)過程中的維護(hù)稅、土地增值稅以及房地產(chǎn)開發(fā)公司的所得稅等。其中土地增值稅是指有償轉(zhuǎn)讓土地使用權(quán)或者地上附有物，而獲取增值收入的個(gè)人或者單位所交納的稅。但在通常情況下，因?yàn)樵鲋刀愔荒茉诜康禺a(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目投入完成，并且銷售成功后才能有效計(jì)算，所以可以在實(shí)際銷售之際按銷售額的1%實(shí)施提前征收，最后再統(tǒng)一進(jìn)行計(jì)算后補(bǔ)繳。而房地產(chǎn)開發(fā)公司的所得稅是指公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中所得利潤(rùn)的征收稅。一般是以25%的利率進(jìn)行征收，但對(duì)于一些利潤(rùn)較少、規(guī)模不大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，可以實(shí)施一定的優(yōu)惠額度，而對(duì)于一些特定行業(yè)的新辦房地產(chǎn)開發(fā)公司，甚至可以考慮免所得稅。
第四，項(xiàng)目不確定性方面的評(píng)價(jià)。房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目不確定性方面的評(píng)價(jià)主要涉及到盈虧平衡、敏感性和概率等分析。其中概率分析是使用概率理論研究預(yù)測(cè)各種不確定性因素和風(fēng)險(xiǎn)因素的發(fā)生對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)影響的一種定量分析方法。而通過敏感性分析，可以找出影響項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的關(guān)鍵因素，使項(xiàng)目評(píng)價(jià)人員將注意力集中于這些關(guān)鍵因素，必要時(shí)可以對(duì)某些最敏感的關(guān)鍵因素重新預(yù)測(cè)和估算，并在此基礎(chǔ)上重新進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)，以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。
三、總結(jié)
房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目投資決策的經(jīng)濟(jì)分析是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的過程。為了讓決策者提出的決策結(jié)果更為合理，更為有效，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面的估算和預(yù)測(cè)是至關(guān)重要的。特別需要注意的是，在具體評(píng)估預(yù)測(cè)時(shí)，應(yīng)該盡可能地因不同人、不同方法而造成的估算預(yù)測(cè)結(jié)果的不一致性，或者差異過大。因此，在經(jīng)濟(jì)分析時(shí)，應(yīng)該明確不確定的因素，估計(jì)項(xiàng)目可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，從而加強(qiáng)房地產(chǎn)開發(fā)投資項(xiàng)目決策的可靠。
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關(guān)鍵詞:投資管理;國(guó)有企業(yè);效率;風(fēng)險(xiǎn);對(duì)策
一、國(guó)有企業(yè)投資管理基礎(chǔ)理論概述
投資主要是指企業(yè)為獲得一定的經(jīng)濟(jì)利益，利用自身擁有的資金等資源，向目標(biāo)對(duì)象進(jìn)行的資金投放、兼并重組等一系列優(yōu)化資源配置和組合的經(jīng)濟(jì)行為。按照投資方向的不同，可將投資區(qū)分為對(duì)內(nèi)投資和對(duì)外投資，而按照投資具體內(nèi)容來說，可將投資劃分為項(xiàng)目的研究與開發(fā)、設(shè)備與廠房的風(fēng)險(xiǎn)改造、企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張以及新產(chǎn)品的開發(fā)等。國(guó)有企業(yè)投資管理主要是指國(guó)有企業(yè)利用先進(jìn)的管理理念和方法，對(duì)投資的決策環(huán)節(jié)、投資效率以及投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控以達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益增加和國(guó)有資產(chǎn)保值增值目標(biāo)的管理活動(dòng)。
二、分析國(guó)有企業(yè)投資管理存在問題及對(duì)策的重要意義
與其他性質(zhì)的企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)主要具有國(guó)有資產(chǎn)保值增值和調(diào)節(jié)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的功能，因此其投資多數(shù)是具有戰(zhàn)略性的和引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的重要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因此研究其投資管理問題更具有積極意義，具體體現(xiàn)在:一是科學(xué)有效的投資管理能夠?qū)ν顿Y活動(dòng)形成必要的約束，從而提高投資的成功率，為國(guó)有企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張、收益提升以及資金流動(dòng)性等提供有效支撐，最終形成其可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力;二是科學(xué)有效的投資管理是國(guó)有企業(yè)控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要方式，即隨著國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素增加，只有通過科學(xué)有效的投資管理，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)和規(guī)模的擴(kuò)張，才能有效分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，確保國(guó)有資產(chǎn)的保值增值;三是科學(xué)有效的投資管理是增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資金使用效率的重要方式，即資金是企業(yè)所擁有的一項(xiàng)重要資源，只有通過有效的投資使其流動(dòng)起來才能充分提升資金的使用效率，為企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益。
三、當(dāng)前國(guó)有企業(yè)在投資管理過程中存在的主要問題分析
雖然科學(xué)有效的投資管理能夠?qū)?guó)有資產(chǎn)的保值增值產(chǎn)生多角度的促進(jìn)作用，但是在實(shí)務(wù)中多數(shù)國(guó)有企業(yè)受經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相互分離、任期業(yè)績(jī)考核等因素的影響和制約，企業(yè)的投資活動(dòng)在戰(zhàn)略性、效益性等方面存在一定的短板，由此也引發(fā)了其在投資管理過程中出現(xiàn)的一系列問題，主要表現(xiàn)在:
(一)在投資決策環(huán)節(jié)存在程序和方法不合理的問題投資決策是進(jìn)行投資活動(dòng)的首要環(huán)節(jié)，同時(shí)也是對(duì)投資的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測(cè)和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)事前防控的最佳時(shí)機(jī)，其主要內(nèi)容包含提出投資方案、對(duì)項(xiàng)目投資方案的現(xiàn)金流量進(jìn)行估算、對(duì)方案的價(jià)值指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算和分析等。從實(shí)務(wù)來看，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)在決策程序和決策方法兩個(gè)方面存在不足:一方面是在投資決策的程序方面沒有充分結(jié)合企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略來進(jìn)行投資項(xiàng)目和方案的選擇，更多是為實(shí)現(xiàn)短期的績(jī)效考核指標(biāo)而進(jìn)行投資，同時(shí)在投資立項(xiàng)時(shí)缺乏實(shí)質(zhì)的審核和分析，可行性研究分析流于形式，最終造成投資決策的失誤;另一方面則是在進(jìn)行投資決策時(shí)，沒有結(jié)合自身的發(fā)展實(shí)際和財(cái)務(wù)狀況選擇合理的投資方案指標(biāo)計(jì)算方法，存在刻意避開一些計(jì)算比較復(fù)雜的評(píng)價(jià)指標(biāo)，選擇易于計(jì)算的等現(xiàn)象，決策方法的片面性同樣會(huì)對(duì)投資決策結(jié)果產(chǎn)生不利影響。
(二)對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)不強(qiáng)，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)分析和處置對(duì)策投資活動(dòng)的不確定性最終都以風(fēng)險(xiǎn)的形式表現(xiàn)出來，投資風(fēng)險(xiǎn)的客觀性特征十分明顯，因此在投資管理過程中必須具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)，并且建立和實(shí)施有效的風(fēng)險(xiǎn)分析和處置對(duì)策來防控投資風(fēng)險(xiǎn)，降低投資損失發(fā)生的概率。從國(guó)有企業(yè)的投資實(shí)踐來看，當(dāng)前多數(shù)國(guó)有企業(yè)對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的破壞性缺乏正確認(rèn)識(shí)，并且在投資管理過程中沒有通過指標(biāo)分析、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警提示以及建立投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制等方式來對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的防控，增加了國(guó)有企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。
(三)國(guó)有企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象比較明顯投資效率主要是指企業(yè)在投資活動(dòng)中投入與產(chǎn)出之間的比率，影響投資效率的主要因素是實(shí)際投資規(guī)模與預(yù)期收益之間的契合程度，二者之間的契合度越高，表明企業(yè)的投資效率越高。在實(shí)務(wù)中能夠?qū)︻A(yù)期收益產(chǎn)生影響的因素除了外部不可控的環(huán)境因素之外，多數(shù)來源于投資決策以及對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的管控程度。當(dāng)前國(guó)有企業(yè)在投資管理工作中受決策環(huán)節(jié)以及風(fēng)險(xiǎn)防控方面存在問題影響，經(jīng)常存在投資預(yù)期收益較高，實(shí)際投資規(guī)模大，但是實(shí)際產(chǎn)出卻難達(dá)預(yù)期的現(xiàn)象，對(duì)投資效率產(chǎn)生了較大的不利影響，最終弱化了國(guó)有資產(chǎn)的保值增值能力。
四、國(guó)有企業(yè)應(yīng)對(duì)投資管理過程中存在問題的主要對(duì)策
如上文所述，國(guó)有企業(yè)在投資管理過程中所存在的這些問題對(duì)其盈利能力、流動(dòng)性以及國(guó)有資產(chǎn)保值增值能力等產(chǎn)生了諸多不利影響，存在改善的必要性。在此結(jié)合國(guó)有企業(yè)投資管理實(shí)踐以及投資的相關(guān)理論，建議其從以下角度采取對(duì)策以有效解決其在投資管理過程中存在的主要問題:
(一)明確投資決策程序，科學(xué)選擇投資決策方法要有效規(guī)避國(guó)有企業(yè)在投資決策環(huán)節(jié)出現(xiàn)的各種問題，建議其從如下角度采取對(duì)策:一方面是對(duì)投資決策程序進(jìn)行明確，即以長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略為總體導(dǎo)向，結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況提出相應(yīng)的投資方案，然后針對(duì)每種投資方面對(duì)其預(yù)期的現(xiàn)金流量進(jìn)行估算，在此基礎(chǔ)上計(jì)算投資方案的價(jià)值指標(biāo)，并比較價(jià)值指標(biāo)，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和其他可接受標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投資決策，最后對(duì)已確定的投資方案進(jìn)行再評(píng)價(jià)，形成一個(gè)科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y決策流程，防止管理層在投資決策的主觀干擾作用;另一方面則是要選擇適合企業(yè)自身發(fā)展規(guī)模以及生命周期的投資決策防范，目前較為常用的投資決策方法主要有投資回收期法、內(nèi)含報(bào)酬率法(IRR)、凈現(xiàn)值法(NPV)以及獲利指數(shù)法(PI)等，每種決策方法具有相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)并且適用一定的條件和環(huán)境，例如投資回收期法計(jì)算較為簡(jiǎn)便且能夠反映出投資項(xiàng)目的流動(dòng)性和資金回收風(fēng)險(xiǎn)，但是缺點(diǎn)是沒有考慮回收期滿之后的現(xiàn)金流量情況，而凈現(xiàn)值法則融合了貨幣時(shí)間價(jià)值因素和股東財(cái)務(wù)最大化因素，是實(shí)務(wù)中采用較多的決策方法之一，缺點(diǎn)是對(duì)于每一期的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的測(cè)算難度較大，國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行投資決策方法選擇時(shí)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身的具體經(jīng)營(yíng)情況以及側(cè)重點(diǎn)，綜合使用多種決策方法，確保最終的決策結(jié)果較為客觀，有利于改善國(guó)有資產(chǎn)的保值增值能力。
(二)增強(qiáng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的管控意識(shí)，建立健全有效的投資風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制國(guó)有企業(yè)要增強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)的管控意識(shí)，建立健全有效的投資風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，可按照以下三個(gè)步驟采取對(duì)策:一是在投資管理過程中要充分認(rèn)識(shí)到投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)可能產(chǎn)生強(qiáng)大破壞作用，不僅要防止盲目投資一些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，將國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期利益和短期利益結(jié)合起來，以科學(xué)有效的決策為指導(dǎo)，進(jìn)行理性投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率;二是利用科學(xué)的方法對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量和定性的衡量，增強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)防控的靶向性，即以折現(xiàn)的資本成本衡量為核心，采用決策樹法、敏感性分析法以及情景分析法等方法來對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體衡量;三是結(jié)合折現(xiàn)的資本成本以及投資風(fēng)險(xiǎn)的具體識(shí)別和衡量，結(jié)合投資管理的不同階段，采取針對(duì)性較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防控方法，例如在投資實(shí)施階段，要在選擇最佳投資時(shí)機(jī)的同時(shí)，盡可能縮短投入期，加速投資資金的回籠速度，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(三)通過提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和加強(qiáng)盈余管理等方式來改善非效率投資現(xiàn)象在實(shí)際工作中，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與非效率投資之間是一種非線性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠有效抑制企業(yè)的非效率投資，而盈余質(zhì)量則與非效率投資之間存在著較強(qiáng)的非線性正相關(guān)關(guān)系，即盈余質(zhì)量越高，企業(yè)的非效率投資將會(huì)減少，投資效率會(huì)顯著提升，在實(shí)務(wù)中國(guó)有企業(yè)可考慮這兩種因素，采取一定的措施來提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，加強(qiáng)盈余管理，改善非效率投資。除此之外，國(guó)有企業(yè)還可以折現(xiàn)指標(biāo)為核心，結(jié)合財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)、定性和定量指標(biāo)，將企業(yè)的社會(huì)責(zé)任、戰(zhàn)略目標(biāo)和長(zhǎng)期發(fā)展能力等納入評(píng)價(jià)體系中，構(gòu)建理性、全面的投資回報(bào)率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系對(duì)投資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，并融合一定考核獎(jiǎng)懲措施，以此來降低非效率投資，改善投資效率水平。
在工程造價(jià)管理階段，工程項(xiàng)目建設(shè)歷時(shí)長(zhǎng)、資源消耗大，有計(jì)劃的分階段設(shè)置投資控制目標(biāo)，投資估算應(yīng)是進(jìn)行方案選擇和初步設(shè)計(jì)階段的工程造價(jià)控制目標(biāo)，設(shè)計(jì)概算是進(jìn)行施工圖設(shè)計(jì)階段的工程造價(jià)控制目標(biāo)，施工圖預(yù)算應(yīng)是施工階段工程造價(jià)的控制目標(biāo)，而控制工程造價(jià)最有效的手段，是技術(shù)與經(jīng)濟(jì)相結(jié)合，克服長(zhǎng)期以來技術(shù)與經(jīng)濟(jì)分離的現(xiàn)象，使投資估算、工程概算、設(shè)計(jì)預(yù)算、承包合同價(jià)等更趨合理準(zhǔn)確，真實(shí)客觀的反映項(xiàng)目實(shí)際發(fā)生額，有效防止“三超”，達(dá)到優(yōu)化配置資源。本文主要從項(xiàng)目決策階段論述全生命周期費(fèi)用（LCC）的影響因素、控制要點(diǎn)和控制方法。
關(guān)鍵詞：建設(shè)項(xiàng)目決策階段 全生命周期費(fèi)用（LCC）
1 決策階段的LCC控制
1.1全生命周期費(fèi)用管理把建筑物作為一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程來研究的，建筑物全生命周期各階段的主要決策有：①基本決策：如建造地點(diǎn)、建設(shè)規(guī)模等；②功能決策：如建筑標(biāo)準(zhǔn)、平面空間功能、設(shè)備條件等；③設(shè)計(jì)決策：如結(jié)構(gòu)體系、材料、設(shè)備的選用、通訊、安全措施、建筑藝術(shù)等；④施工決策：如施工組織計(jì)劃與方法、機(jī)械化等；⑤使用決策：如使用年限、管理內(nèi)容、維修措施、使用能耗等。一股說來，只要按一定程序?qū)ㄖ镏T方面分析后再?zèng)Q策，就可以減少或避免建設(shè)錯(cuò)誤決策的失誤。
1.2建設(shè)項(xiàng)目投資決策階段的主要任務(wù)是要對(duì)擬建項(xiàng)目進(jìn)行策劃，并對(duì)其可行性進(jìn)行技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析和論證，從而作出是否進(jìn)行投資的決策。決策的依據(jù)是在所有外部條件因素都相同的情況下，生命周期費(fèi)用最小的方案為可選擇的方案，初始建設(shè)費(fèi)用的多少并不能反映方案的優(yōu)劣，即不能以初始建設(shè)費(fèi)用的多少來否定或肯定某一方案。
2決策階段影響LCC的主要因素
2.1項(xiàng)目合理規(guī)模的確定，它的制約因素是市場(chǎng)、技術(shù)和環(huán)境等；
2.2建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)水平的確定，例如，大多數(shù)工業(yè)交通項(xiàng)目采用中等適用的標(biāo)準(zhǔn)，在建筑方面，堅(jiān)持適用、經(jīng)濟(jì)、安全、樸實(shí)的原則；
2.3建設(shè)地區(qū)及建設(shè)地點(diǎn)的選擇，要注意對(duì)土地、環(huán)境的影響；
2.4生產(chǎn)工藝和平面布置方案的確定，生產(chǎn)工藝的標(biāo)準(zhǔn)：先進(jìn)適用、經(jīng)濟(jì)合理；
2.5設(shè)備的選用。要盡量選用國(guó)產(chǎn)設(shè)備，要注意進(jìn)口設(shè)備與原有設(shè)備、廠房之間的配套問題，要注意進(jìn)口設(shè)備與原材料、備品備件及維修能力之間的配套問題，引進(jìn)技術(shù)資料要注意是隨同成套設(shè)備還是單獨(dú)引進(jìn)。這些因素直接影響全生命周期費(fèi)用、工期和質(zhì)量以及建成后的運(yùn)營(yíng)情況。
3決策階段對(duì)LCC的控制要點(diǎn)
3.1決策階段工程費(fèi)用的控制步驟
建設(shè)費(fèi)用控制的目的不在于控制費(fèi)用的多少，而在于控制項(xiàng)目投資效益的好壞。費(fèi)用控制的目標(biāo)是動(dòng)態(tài)的，
它以滿項(xiàng)目獲得最大效益為目標(biāo)。費(fèi)用控制步驟根據(jù)決策內(nèi)容依次進(jìn)行投資估算、項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)、經(jīng)濟(jì)效益識(shí)別，最終確定項(xiàng)目是否可行。
3.2投資估算
3.2.1投資估算精度與作用：投資估算是指在建設(shè)項(xiàng)目整個(gè)投資決策過程中，依據(jù)已有的資料，運(yùn)用一定的方法和手段，對(duì)建設(shè)項(xiàng)目全部投資費(fèi)用進(jìn)行的預(yù)測(cè)和估算。它貫穿于整個(gè)投資決策過程，隨著投資決策階段的不斷深化，其估算的作用和精度也不同，如表1所示。
表1投資估算階段劃分、精度與作用
3.2.2投資估算的方法：投資估算可根據(jù)以往類似工程的估算指標(biāo)進(jìn)行編制，其方法很多，且各有其使用條件、范圍和精度。 ① 我國(guó)傳統(tǒng)的投資估算有以下幾種方法：靜態(tài)投資估算方法、動(dòng)態(tài)投資方法、流動(dòng)資金的估算方法等。② 快速投資估算模型：快速投資估算模型是現(xiàn)代數(shù)學(xué)理論與計(jì)算機(jī)技術(shù)相結(jié)合的方法。③ 運(yùn)營(yíng)費(fèi)用估算：在投資估算階段，除了估算項(xiàng)目的初始建設(shè)費(fèi)用外，還需要進(jìn)行項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用估算，因?yàn)樵谕顿Y項(xiàng)目的備選方案的選擇中，要以項(xiàng)目的全生命周期費(fèi)用作為選擇依據(jù)，而且在項(xiàng)目的使用階段，機(jī)器設(shè)備的更新費(fèi)用也是投資估算的一部分。
3.3項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)
投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)，按其評(píng)價(jià)角度和內(nèi)容的不同，可分為財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)兩個(gè)層次。財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)主要是在技術(shù)可行性研究的基礎(chǔ)上，對(duì)擬建項(xiàng)目的投資方案進(jìn)行投資效益的可行性研究。內(nèi)容涉及四個(gè)方面，即項(xiàng)目的盈利能力分析、清償能力分析、外匯平衡能力與項(xiàng)目的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)防御能力的分析。
3.3.1資金的時(shí)間價(jià)值:資金時(shí)間價(jià)值的存在，意味著同一數(shù)量的資金在不同時(shí)點(diǎn)上具有的不同價(jià)值。盡管資金時(shí)間價(jià)值的表現(xiàn)形式通常為利息率，但它不是一般利息率。一般利息率包括時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和通貨膨脹三個(gè)因素，而資金的時(shí)間價(jià)值則代表了無風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)平均資金利潤(rùn)率水平。
資金的時(shí)間價(jià)值在投資項(xiàng)目決策中具有重要的意義，對(duì)于投資者而言，在不同時(shí)間付出或獲得的同樣數(shù)額的資金在價(jià)值上是不等的。資金的價(jià)值決定于現(xiàn)金流量的時(shí)間序列，是現(xiàn)金流入與流出發(fā)生時(shí)間的函數(shù)。在項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)時(shí)，使用最多的分析方法是貼現(xiàn)法，如凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法等，而這種方法是建立在資金的時(shí)間價(jià)值之上的。
在對(duì)項(xiàng)目收益進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，合理選取基準(zhǔn)折現(xiàn)率是很關(guān)鍵的。基準(zhǔn)折現(xiàn)率通常選取行業(yè)平均投資收益率或是企業(yè)的最低期望收益率。根據(jù)國(guó)外項(xiàng)目評(píng)估經(jīng)驗(yàn)，由于投資項(xiàng)目具有不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部收益率一般應(yīng)達(dá)到基準(zhǔn)折現(xiàn)率的2~3倍項(xiàng)目才能被接受。
3.3.2投資決策的凈現(xiàn)值（NPV）方法：根據(jù)估算出的初始建設(shè)費(fèi)用（初始投資額）和未來的運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)用進(jìn)行項(xiàng)目的單方案檢驗(yàn)，單方案檢驗(yàn)是指對(duì)某個(gè)初步選定的投資方案，根據(jù)項(xiàng)目收益與費(fèi)用的情況，通過計(jì)算其經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)，確定項(xiàng)目的可行性。一般凈現(xiàn)值（NPV）大于零，項(xiàng)目可行。
應(yīng)用以貨幣時(shí)間價(jià)值為基點(diǎn)的投資決策方法，目前主要是采用凈現(xiàn)值(Net Present Value，NPV) 方法。該方法的基本思路是估計(jì)項(xiàng)目未來的預(yù)期現(xiàn)金流量，然后用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（或其他方法）選擇與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的折現(xiàn)率來計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，從而確定項(xiàng)目的可行性。
式中：代表投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，代表以年表示的時(shí)間， 代表投資項(xiàng)目的收益期限，也即投資的經(jīng)濟(jì)壽命期，代表在未來的第個(gè)收益期內(nèi)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，代表適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，它與預(yù)期的現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系，風(fēng)險(xiǎn)較高的現(xiàn)金流量應(yīng)按較高的折現(xiàn)率來折現(xiàn)，代表初始投資額。當(dāng)收益期無限時(shí)，為無窮大，當(dāng)收益期有限時(shí)，值中還包括期末投資項(xiàng)目整體資產(chǎn)的剩余凈額值。
應(yīng)用NPV進(jìn)行投資決策，關(guān)鍵要解決好以下三個(gè)問題：①現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)。只有增量現(xiàn)金流量才是與項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。增量現(xiàn)金流量，是指接受或拒絕某個(gè)投資方案后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動(dòng)。②折現(xiàn)率的選擇。折現(xiàn)率的選擇取決于投資項(xiàng)目的資金來源。如果是股權(quán)融資，折現(xiàn)率應(yīng)采用股權(quán)資本成本，并通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算；如果是債權(quán)融資，折現(xiàn)率應(yīng)采用債權(quán)資本成本。③收益期限的確定。逐期預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，直到各種不確定因素使預(yù)測(cè)者很難再確定為止。
投資決策所必須解決的問題是：①投資的風(fēng)險(xiǎn)性。不確定因素會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的成功或失敗。②投資機(jī)會(huì)的不可選擇性。一項(xiàng)投資除了能帶來投資項(xiàng)目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流量以外，還能帶來在該領(lǐng)域或相關(guān)領(lǐng)域追加投資的機(jī)會(huì)，由于無法準(zhǔn)確估量這種追加投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，往往會(huì)導(dǎo)致管理者的決策失誤，喪失投資和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。③投入的不可逆性。一旦投資者做出決策，對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投入，如果要改變投資方向，已投入的初始成本將會(huì)部分或全部變成沉沒成本。④投資回報(bào)的不可預(yù)測(cè)性和投資時(shí)間的不可判斷性。因?yàn)橥獠凯h(huán)境復(fù)雜多變，不確定性因素較多。
3.3.3重視成本效益分析：成本效益分析是進(jìn)行項(xiàng)目國(guó)民經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的主要方法，在收益和支出的計(jì)算上要充分考慮企業(yè)利益和社會(huì)利益不相一致的種種情況。強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目的所得是指項(xiàng)目的社會(huì)效益而不是僅指企業(yè)的收益，項(xiàng)目的所費(fèi)是指社會(huì)成本而不僅僅指企業(yè)的支出。國(guó)民經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)分析指標(biāo)包括：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)比率分析指標(biāo)、國(guó)民經(jīng)濟(jì)效益費(fèi)用分析指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)外匯效果分析指標(biāo)等。
3.4設(shè)備的更新方案選擇
對(duì)于新舊設(shè)備來講，其在費(fèi)用方面具有不同的特點(diǎn)。新設(shè)備的特點(diǎn)是原始費(fèi)用高，但運(yùn)行和維護(hù)費(fèi)用低，而舊設(shè)備恰恰相反，因此為了決定設(shè)備是否需要更新，應(yīng)權(quán)衡利弊，全面比較，以綜合經(jīng)濟(jì)效益的高低作為判斷的基礎(chǔ)。假定收益相同，只對(duì)年度費(fèi)用進(jìn)行比較，包括資金恢復(fù)費(fèi)用和年度使用費(fèi)（年度運(yùn)行費(fèi)和維修費(fèi)）。
4結(jié)語