時間：2023-05-23 17:28:21
導語：在風險投資和證券投資的區(qū)別的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領您探索更多的創(chuàng)作可能。
關鍵詞:產業(yè)投資基金;創(chuàng)業(yè)投資基金;股權投資基金
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0021-04
產業(yè)投資基金是我國市場化投融資體系的重要組成部分,是一種具有中國特色的投資基金形式。早在1995年,原國家計委就開始對產業(yè)投資基金的有關問題進行了研究。然而,由于國際上沒有產業(yè)投資基金這種制度,與之類似的概念卻很多,如“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“風險投資基金”和“股權投資基金”等,從而使得我們對產業(yè)投資基金的概念和應用出現了不同理解,導致產業(yè)投資基金的邊界模糊,直接影響到我國產業(yè)投資基金的立法和實踐。
要解決產業(yè)投資基金的認識問題,首要任務就是明確對產業(yè)投資基金的界定。在重新確定產業(yè)投資基金的概念時,必須擺脫國內現有認識的禁錮,以全新的視野重新認識產業(yè)投資基金。鑒于此,筆者認為,在明確產業(yè)投資基金的概念之前,有必要對國內外有關投資基金、股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和風險投資基金的概念進行明確和梳理,然后再分析總結出我國產業(yè)投資基金的概念。
一、投資基金定義及類別分析
廣義的基金應該包括投資基金、公益基金、政府基金等多種基金。由于大眾對公益基金和政府基金的參與和認知較少,我們常說的基金主要指廣大的投資基金。如社會上大量的股票型基金、債券型基金以及所謂的私募基金等,標準的說法應該是股票型投資基金、債券型投資基金及私募投資基金。
基金作為一種投融資的手段和工具,已有一百多年的歷史。1868年,英國政府為了海外投資的需要,設立了“海外與殖民地政府信托”,被認為是世界上第一支公共投資基金。經過一百多年的發(fā)展,基金已經形成很多品種,總體規(guī)模巨大,成為現代金融體系的四大支柱之一。
對于投資基金的概念,學者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如劉俊海教授(2003)認為“投資基金,是指由多數投資者繳納的出資所組成的,由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風險由投資者共擔的資本集合體”。更多學者認為,投資基金本身僅是一個資本集合體,投資基金制度是一種集合投融資制度。又如,原中國人民銀行海南省分行1992年頒布的《海南投資基金管理暫行辦法》第四條規(guī)定:“投資基金,是指投資者通過認購基金券聚積起來,并由管理人經營的長期投資資金”。
由于我國沒有對投資基金專門立法,目前僅存的是規(guī)范證券投資基金的《證券投資基金法》,因此,國內目前對投資基金種類的認識仍處在相對混亂狀態(tài)。從理論結合實際的角度,依不同的標準可以對投資基金進行不同的分類:
(一)根據投資基金組合形態(tài)的不同
根據投資基金組合形態(tài)的不同,可將投資基金劃分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。其中,公司型基金又可細分為有限責任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依據公司法的規(guī)定組建具有獨立法人資格的公司,投資者成為公司股東的一種基金模式。有限合伙型基金是指投資者共同成為基金的合伙人,投資者依據有限合伙的法律規(guī)定承擔有限或者無限連帶責任的一種基金模式。而契約型基金是指依據信托契約,通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金(見圖1)。
(二)根據募集資金的方式不同
根據募集資金的方式不同,可以將投資基金劃分為公募投資基金和私募投資基金。這里的私募是相對于公募而言的,僅僅是一種資金募集方式,與投資的對象無關。以向社會不特定公眾發(fā)行或者公開發(fā)行方式募集資金的基金,稱之為公募投資基金。反之,非公開向特定對象募集發(fā)行的基金則稱之為私募投資基金。公募投資基金和私募投資基金又可根據其具體的投資對象不同而分別細分到下一層次(見圖2)。
(三)根據投資對象的不同
根據投資對象的不同,投資基金可以分為證券投資基金、股權投資基金、對沖基金。其中,證券投資基金又可細分為:股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金及金融衍生品基金等。依據投資階段的側重點不同,股權投資基金又可細分為創(chuàng)業(yè)(風險)投資基金、發(fā)展投資基金、并購基金、夾層資本、重振資本、PRE-IPO資本、上市后私募投資(IPE)、破產投資及其他特別投資基金等。而對沖基金是指主要投資于股票、期權、期貨及其他相關金融衍生產品,通過買空賣空、風險對沖操作,降低風險、擴大收益的一種基金(見圖3)。
二、產業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
在我國,與產業(yè)投資基金相伴的名詞有很多,通過對國內已有研究成果的分析可以看出,極易與產業(yè)投資基金相混淆的概念主要有“風險投資基金”、“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“私人股權投資基金”等。有人認為產業(yè)投資基金就是“未上市的股權投資基金”,是私募股權投資基金或者私募股權基金;有人認為產業(yè)投資基金是私募股權投資基金的一部分,私募股權投資基金除了產業(yè)投資基金外,還包括海外私募股權投資基金和本土私募股權投資基金;有人認為產業(yè)投資基金就是西方的創(chuàng)業(yè)投資基金;有人認為我國的產業(yè)投資基金應該僅限于基礎設施投資基金;有人認為產業(yè)投資基金是與風險投資基金相并列的一個概念;還有人直接把產業(yè)投資基金等同為風險投資基金。不容否認的是,這幾個概念之間的確有很大的相似之處,因此造成很多人的混淆。對于這幾個概念如何把握,是認清產業(yè)投資基金的關鍵。筆者試圖通過對相關概念的歷史演進過程的回顧,來重新理順這幾個概念之間的關系。
(一)創(chuàng)業(yè)投資與風險投資
現代意義上的投資基金發(fā)展始于二十世紀40年代的美國。當時美國社會面臨著新企業(yè)形成率不足、新項目難以獲得長期資金的障礙,社會呼吁希望政府采取措施改變這種狀況。在這一背景下,“美國研究與發(fā)展公司”(ARD)應運而生,希望通過設計一種“私營機構”來解決新興企業(yè)和小企業(yè)資金短缺問題,并希望在為小企業(yè)提供長期資本的同時為其提供管理服務。1958年艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了《1958年小企業(yè)投資公司法》,從法律上確立了小企業(yè)投資基金(以投資公司的形式存在)制度,中小企業(yè)投資基金迎來了快速發(fā)展。后來,這種投資基金被允許以有限合伙的形式出現。二十世紀70年代以后,有限合伙型的投資基金逐漸占據主流,并迎來了蓬勃的發(fā)展。
美國并沒有一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金、風險投資基金和股權投資基金等專門立法,而僅僅是針對“小企業(yè)投資公司”這種特別類型的投資基金制定了《1958年小企業(yè)投資公司法》。此外,在1980年出臺的《小企業(yè)投資促進法》和后來的《投資公司法》等法律修正案中,也僅規(guī)定了目的在于培育與促進企業(yè)發(fā)展的“企業(yè)發(fā)展公司”(Business Development Company)這一形式。后來韓國法律中所謂的“企業(yè)育成公司”,我國港臺及新加坡等其他華語地區(qū)所謂的“創(chuàng)業(yè)投資公司”,可以說是與美國“企業(yè)發(fā)展公司”一脈相承。因此,與創(chuàng)業(yè)投資公司相對應的創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念并非出自美國,而是我國港臺、新加坡及其他華語地區(qū)普遍使用的一個詞,而其所表述的投資機制與美國的企業(yè)發(fā)展公司相似,因此,人們普遍認為創(chuàng)業(yè)投資基金始于美國。
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。任何個人或機構以自有資金從事創(chuàng)業(yè)投資活動所用的資本都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇。投資者投資組成創(chuàng)業(yè)投資基金的資本當然也屬于創(chuàng)業(yè)資本。創(chuàng)業(yè)資本(Venture Capital)在國內翻譯的過程中,可能是對“Venture”一詞有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻譯成風險資本。同時,政府部門也以立法的方式確認了創(chuàng)業(yè)投資與風險投資的相同性,如在1999年七部委聯(lián)合頒布的《關于建立風險投資機制的若干意見》中,明確指出“風險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資”。創(chuàng)業(yè)投資基金由創(chuàng)業(yè)資本組成,因此,在國內,很多學者把創(chuàng)業(yè)投資基金與風險投資基金等同使用。筆者認為,“風險”并不能反映出該投資基金的特點,任何投資都存在風險。為了防止概念的混亂,同時準確體現其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持,應廢止“風險投資基金”這一概念的使用,統(tǒng)一使用創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念。
(二)產業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
產業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金是一對非常相似的概念。美國成立最早的小企業(yè)投資基金(以下有關美國的制度直接以創(chuàng)業(yè)投資基金代替)的目的主要是輔助新企業(yè)的成立和新項目的運作,后來擴展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”,出現了“企業(yè)重組基金”形式。當創(chuàng)業(yè)投資基金在二十世紀80年代傳入亞洲后,又出現了專門投資于基礎設施項目的“基礎設施投資基金”。經過不斷演變,進入中國后,逐漸形成了現在的產業(yè)投資基金概念。
因此,創(chuàng)業(yè)投資基金就具有了廣義和狹義兩種概念。狹義的創(chuàng)業(yè)投資基金指美國最初設立創(chuàng)業(yè)投資基金時的概念,系指由確定多數或不確定多數投資者以集合投資方式設立基金,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資管理機構管理和運用基金資產,主要對未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是科技型未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供權益性資本,并通過資本經營服務直接參與企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程,以期獲取企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后的高資本增值的一種特定類型的投資基金品種。而廣義的創(chuàng)業(yè)投資基金是指發(fā)展到亞洲后的創(chuàng)業(yè)投資基金,即是在傳統(tǒng)概念的基礎上,加上了企業(yè)重組投資基金和基礎設施投資基金。我國2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中,把創(chuàng)業(yè)投資規(guī)定為“向創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)進行股權投資,以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式”。從這里可以看出,我國已經認可了創(chuàng)業(yè)投資基金包括狹義上的創(chuàng)業(yè)投資基金加上企業(yè)重組基金。而近幾年一直在討論的《產業(yè)投資基金管理辦法》(征求意見稿)對產業(yè)投資基金的投向采取了廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的范圍,即產業(yè)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資基金(狹義)、企業(yè)重組基金和基礎設施投資基金三種子投資基金。為了規(guī)范我國的產業(yè)投資基金發(fā)展,筆者認為,我國的產業(yè)投資基金應該借鑒廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的概念,即我國的產業(yè)投資基金應該是一種直接投資基金,其投資的范圍除了傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資外,還應包括發(fā)展投資、企業(yè)的并購重組、基礎設施投資以及其他國家引導投資的領域。
三、產業(yè)投資基金與股權投資基金
另一個與產業(yè)投資基金非常容易混淆的概念是“股權投資基金”,特別是“私募股權投資基金”或者“私人股權投資基金”。如有學者認為,產業(yè)投資基金是我國特有的概念,國外通常稱之為私募股權投資基金(Private Equity Fund)。產業(yè)投資基金,是以投資基金運作方式直接股權投資于未上市企業(yè)并提供經營管理服務的集合投資制度,相當于西方發(fā)達國家的私募股權基金。由于英美等國的股權投資基金均要求私募方式募集,而在我國目前的股權投資基金也均是私募方式設立,因此,很多學者在研究股權投資基金的時候就直接使用“私募股權投資基金”或“私人股權投資基金”的稱謂。其實,投資基金可以是私募方式設立,也可以是公募方式設立,如澳大利亞就有公募方式設立的股權投資基金。
為了對這兩者進行比較,我們先了解股權投資基金的概念。有學者認為,在1995年前后,創(chuàng)業(yè)投資概念被引入我國時,由于稱之為“私人股權投資”更容易讓人理解為私有化,所以有關部門在那時稱之為“產業(yè)投資”。此種解釋或許牽強,但也反映出兩個概念的確有很大的相似之處。股權投資基金,是與證券投資基金相對應的一個概念。證券投資基金投資于上市證券,而產業(yè)投資基金主要投資于非上市股權和實業(yè)項目,具體來說可以是某個產業(yè)或者某個地區(qū)的多家企業(yè)乃至一組項目,是一種直接的投資方式。股權投資基金包含一系列投資活動,它既包括為新創(chuàng)立的企業(yè)提供資金支持,也包括為已經成立的企業(yè)的成長提供資助,還包括收購現有的公司。
由于劃分的依據不同,使得產業(yè)投資基金與股權投資基金成為兩個截然不同的概念。產業(yè)投資基金主要是為了突出直接投資于產業(yè)的特征,而股權投資基金則是主要彰顯其直接投資企業(yè)股權的特征,以區(qū)別于間接投資為特征的證券投資基金。一般認為,股權投資基金是指對未上市企業(yè)進行股權投資的基金,通常包括投資于種子期和成長期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金,也包括投資擴張期企業(yè)的發(fā)展基金和參與管理層收購在內的并購基金,投資過渡期企業(yè)或者上市前企業(yè)的過橋基金等。通過分析兩者的內涵可以發(fā)現,產業(yè)投資基金和股權投資基金所描述的制度大體上相同。
然而,產業(yè)投資基金與股權投資基金也存在一定的區(qū)別。
一是投資對象存在差異。理論上股權投資基金不僅可以包括屬于產業(yè)投資基金名下的創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購基金,還可以進行上市后私募投資(IPE),進而取得公司的控股權,控制公司的發(fā)展方向。而產業(yè)投資基金必須依據相關的法律法規(guī)及其自身的設立特點,在規(guī)定的范圍內對非上市公司進行股權投資。
二是設立目的有所區(qū)別。股權投資基金的投資純粹是一種資本的自由趨利行為,基金管理人以投資人的資產收益最大化為原則進行操作。雖然最終有利于相關企業(yè)或者產業(yè)的發(fā)展,但是其根本目的是資產收益最大化。為了達到這個目的,股權投資基金的管理人在投資決策的時候會盡量避免那些投資收益率較低的產業(yè)或者企業(yè)。而產業(yè)投資基金相對而言要適當考慮到我國的相關產業(yè)政策,特別是基礎設施投資基金及各種專業(yè)投資基金在運作時,必須接受國家相關政策的制約,從而保證某些基礎產業(yè)或者特殊行業(yè)的資金供給。
通過以上分析可以看出,產業(yè)投資基金和股權投資基金在很大程度上是重合的,僅在其投資對象及功能上有些許差別。然而兩個非常相似的概念同時存在和使用,無疑給我們的立法和監(jiān)管帶來了混亂。產業(yè)投資基金制度的設立,主要目的是解決各類國家扶持企業(yè)和基礎設施產業(yè)發(fā)展的資金短缺問題。相比較股權投資基金這個中性概念而言,產業(yè)投資基金更能體現制度本身的特征,更適合我國設立產業(yè)投資基金的初衷,因此,這兩個概念雖然在理論上可以同時存在,但在具體的制度設立中,應避免同時出現而引起的混淆。
綜上所述,我國產業(yè)投資基金應該是一種向特定或不特定對象募集資金,對非上市企業(yè)提供資本支持,從事資本經營與監(jiān)督的集合投融資制度。根據具體的投資階段及投資領域的特點,產業(yè)投資基金又可細分為創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購重組投資基金、基礎設施投資基金及其他特殊產業(yè)投資基金。另外,國家不能過分干預產業(yè)投資基金的運營,只能通過財政稅收政策引導產業(yè)投資基金的投向,但國家應加強對產業(yè)投資基金的監(jiān)管。另外,國家應該盡快出臺《產業(yè)投資基金法》,從而將目前所謂的創(chuàng)業(yè)投資基金及各種股權投資基金一并納入產業(yè)投資基金的調整范圍,徹底解決多個概念并存而出現的混亂狀態(tài)。
參考文獻:
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[2]覃家琦、曹渝:《我國產業(yè)投資基金運行機制的現狀分析》,《經濟與管理研究》2008年第7期。
我國自1980年恢復國內保險業(yè)務以來，保險資金運用，大致經歷了三個階段:第一階段從1980-1987年，為無投資或忽視投資階段，保險公司的資金基本上進入了銀行，形成銀行存款;第二階段從1987-1995年，為無序投資階段，由于增長過熱，同時又無法可循，導致盲目投資，房地產、證券、信托、甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產;第三階段始于1995年10月，為逐步規(guī)范階段，1995年以來先后頒布了《中華人民共和國保險法》(簡稱《保險法》，下同)、《保險業(yè)管理暫行規(guī)定》等有關保險法律法規(guī)，但由于限制過緊，加之1996年5月1日以來的7次利率調整，使保險業(yè)發(fā)展帶來新的，尤其使壽險業(yè)的利差損進一步擴大，因而，政府曾多次調整保險投資方式，1998年先后允許同業(yè)拆借、購買中央AA+公司債券，但仍解決利率下調對保險公司帶來的壓力，尤其難于解決壽險公司日益擴大的利差損。基于此，1999年10月28日，國務院批準保險基金通過證券投資基金間接進入證券市場，這是完善我國保險投資監(jiān)管的一項重大舉措，也是進一步發(fā)展我國保險業(yè)的重要步驟。
我國面臨著加入WTO，這要求我國保險業(yè)參照國際準則;同時，已進入21世紀，由于各國的改革，金融自由化的浪潮，也給我國保險業(yè)帶來了新的機會與挑戰(zhàn)，這也迫使我國的保險監(jiān)管應與國際大趨勢相接軌。本文擬在比較海外保險投資監(jiān)管法律規(guī)定之特點的基礎上，對完善我國保險投資監(jiān)管法律制度提出了若干拙見。
一、海外保險投資監(jiān)管法律規(guī)定的一般特點
縱觀海外許多國家或地區(qū)保險法及細則對保險投資的規(guī)定，盡管早期國或后起工業(yè)國和地區(qū)的投資方式及演進的階段不同，但仍然存在以下幾點帶有共性的特點值得我們思索:
首先是確認和保證保險資金運用方式的多元性。在美國、日本、法國、德國、意大利、瑞士以及我國的和香港的法律規(guī)定中，均規(guī)定了多種保險投資方式。這些方式具體包括:債券、股票、抵押貸款、不動產投資等。英國則通過司法實務確認保險投資方式的多元性。由于投資方式多樣且較靈活，使得不同的保險公司根據自身的特點選擇投資方式，將盈利性大、流動性強和安全性高的不同投資方式進行有效的投資組合，從而穩(wěn)定了保險公司的經營，并進一步為保險業(yè)的發(fā)展提供了廣闊空間。
其次是保險投資比例的限定性。不少國家和地區(qū)的法律在注重投資方式多樣化的同時，也規(guī)定了投資比例。如美國紐約州、日本、德國、我國臺灣等均有這方面的規(guī)定。這些法律規(guī)定不僅涉及了風險比較大的投資方式所占總投資的比例，而且規(guī)定了某一投資方式投資與有關每一籌資主體的比例，這樣，前者有效控制了有關投資方式所帶來的投資風險;后者有效控制了有關籌資主體帶來的投資風險，從而為控制投資風險提供了條件。值得注意的是，保險投資比例隨著保險業(yè)的發(fā)展階段而調整。如日本，在保險投資方式比例方面:存款從1947年的1/3，調整為1956年的35%，1969年則廢除了該規(guī)定，1998年則改為無限制;拆借貸款從1947年1/20降為1956年的5%、1958年的29%，1969年則廢除了該規(guī)定，1998年則改為無限制;地方債券，從1947年的20%至1969年則廢除了該規(guī)定，1998年則改為無限制;公司債券，從1947年的2/3，1987年則廢除了該規(guī)定，1998年則改為無限制;股票則自1947年至1998年始終規(guī)定為30%;不動產則自1947年至1998年始終規(guī)定為20%。
第三是關注壽險投資結構的不同性。保險投資的結構因產壽險不同而不同，產險業(yè)投資要求的流動性優(yōu)于壽險，而壽險的盈利性和安全性優(yōu)于產險業(yè)。法律的規(guī)定顯然要有所體現。比如，美國紐約州的保險法律在規(guī)定保險公司投資的形式和數額的同時，對人壽保險公司與財產和責任保險公司的投資結構確定了不同的原則。在紐約州保險法中，適用于壽險公司的投資法以謹慎標準為原則，而適用于財產和責任保險公司的投資法則主要以“鴿籠式”為原則。
第四是加強證券投資的管理。在保險投資的發(fā)展過程中，證券投資隨著經濟的發(fā)展而上升，總的趨勢是投資的證券化，但不同類型的國家或地區(qū)有所不同。早期工業(yè)國的保險投資已基本證券化，并且，在債券投資中股票和公司債券所占的比重呈上升趨勢，股票的比重則快于公司債券上升的比例;而后起工業(yè)國則還有一個過程。如在美國壽險資產中，貸款所占的比重，1917年為47.6%、1930年為55.1%、1940年為29.4%、1950年為28.9%、1985年為27.4%、1990年為23.6%、1995年為14.4%、1997年為12.2%;不動產從1917年的3%降為1997年的1.8%;有價證券則從1917年的44.2%上升為1997年的73.1，其中，股票投資的比重從1917年的1.4%上升到1980年的9.9%，在穩(wěn)定10年后，1991年上升為10.6%，1997年為23.2%;公司債券的比重從1917年的33.2%上升到1980年的37.5%，其后1990年上升為41.4%，其后直到1997年為41%左右波動1。這種保險投資的證券化是同美國資產的金融化相聯(lián)系的，而這種資產的金融化，同保險業(yè)(尤其壽險業(yè))發(fā)展到一定階段所要求的流動性和盈利性是密切聯(lián)系的。
后起工業(yè)國和地區(qū)經濟發(fā)展的共同特點在于:在二戰(zhàn)后才開始發(fā)展，起點低、發(fā)展速度快。國家為了加速經濟發(fā)展，在強調盈利性、安全性和流動性的同時，也強調性，保險投資對推動經濟的高速增長，起了重大作用。其中，日本保險投資在促進經濟高速增長，使日本的經濟跨入經濟強國后，其保險投資由貸款為主逐步轉向證券投資;而韓國的保險投資結構的現狀與日本八十年代初期相似，正處于轉化中，我國臺灣壽險業(yè)貸款比重也較高，但不動產的比例較高，這與臺灣不動產穩(wěn)定增值有關，同時，從動態(tài)看，有價證券所占比例呈上升趨勢。這說明，后起工業(yè)國或地區(qū)的保險投資結構演進為由直接投資向證券投資的演進是與其經濟發(fā)展密切聯(lián)系的。
日本作為后起工業(yè)國，80年代以前其投資比例依次為:貸款、有價證券、不動產、存款;而80年代以后，有價證券和存款的比例呈上升趨勢，貸款和不動產投資的比例呈下降趨勢。1986年證券投資占第一位，貸款退居第二位，1984-1986年存款上升至第三位，不動產退居第四位。其中，從1975年至1996年間，壽險業(yè)的投資中，貸款從67.9%下降到34.6%，有價證券從21.7%上升到50.7%，不動產從7.9%降為5.2%，其他資產從1.4%上升為6%。在此期間，1986年是個重要的轉折點，有價證券的比例首次超過貸款的比例。日本保險投資是同該國經濟發(fā)展的過程相聯(lián)系的。就其過程的特點看，主要有:首先，注重保險投資的經濟效益。20世紀50-60年代，日本側重發(fā)展重工業(yè)，重工業(yè)經濟效益較好，于是保險公司投資于機械制造和化工工業(yè);70年代末80年代初，轉向以輕工中小企業(yè)為主，同期壽險公司短期貸款占61.7%，后來證券投資效益好，又轉向證券投資，1975年為21.7%，1984、1986、1996年分別為35.1%、41%、50.7%;貸款投資占總資產的比率由1975年的67.9%，下降為1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次，關心投資的社會效益和社會，包括向新型產業(yè)投資、投向社會公用事業(yè)、社會開發(fā)性投資、為擴大生活消費投資;同時還注意擴大海外投資。
韓國的保險法所規(guī)定的保險投資方式有:有價債券投資、不動產投資、貸款或匯票貼現、對金融機構的存款、對信托公司的金錢或有價證券的信托、財政經濟部令制定的類似前述第1-5項的方法。并于第15條規(guī)定各類投資比例為:對股票的投資不得超過總資產的40%;不動產投資不得超過總資產的15%;保險公司購買同一公司債權及股票或以此為擔保的貸款不得超過總資產的5%;對同一人的貸款不得超過總資產的3%，對同一物件為但保的貸款不得超過總資產的5%，對同一企業(yè)集團的貸款不得超過總資產的5%;對同一企業(yè)集團發(fā)行的證券及股票持有量不得超過總資產的5%，外匯、國外不動產及外匯證券的持有量不得超過總資產的10%，中小企業(yè)(風險企業(yè)除外)發(fā)行的股票持有量不得超過總資產的1%。保險公司持有或作為貸款擔保的同一公司的股票不得超過該公司總發(fā)行股票的10%，但持有國外法人的股票時，可以例外。對增強保險財產運用的健全性和效率性有必要時，金融監(jiān)督委員會可按保險業(yè)務的種類和保險公司的財產規(guī)模，在第一款規(guī)定的各種財產利用比例的十分之五范圍內下調其比例。
韓國壽險業(yè)自1950年以來，隨著經濟形勢的變遷，其保險投資中，不動產投資從50%以上降到了1997年的8.5%，其中，配合政府經濟發(fā)展計劃，以及鼓勵出口發(fā)展重工業(yè)，壽險業(yè)資金運用轉向投放資本市場及放款。目前韓國保險業(yè)法及保險資金運用管理規(guī)則規(guī)定各項資金運用投資對總資產比率為:股票不得超過30%;不動產投資為15%或以下(10%為營業(yè)用，5%為投資用);現金及存款為10%或以下。上述規(guī)定韓國政府鼓勵保險公司多放款給房屋專項貸款，以及中小企業(yè)貸款2。韓國保險投資結構的變化為:韓國壽險業(yè)投資中，其結構的順序依次由1981年的貸款、有價證券、不動產、現金及存款轉變?yōu)?997年的貸款、有價證券、現金及存款、不動產。盡管有價證券的比重從18.5%上升到27.2%，貸款從62.8%下除為48.5%3，但仍然以貸款為主。
我國地區(qū)保險投資結構的演變過程因產壽險而不同。從1991年至1997年，在財產保險業(yè)的投資中，其投資的結構順序依次為:銀行存款、有價證券、抵押貸款、貸款。其中，銀行存款57.58%降為54.04%、有價證券從17.36%上升為31.74%、不動產從21.11%降為11.2%、抵押貸款從3.96%降為3%，其中股票從7%上升到19.45%，這說明產險業(yè)保險投資仍然以銀行存款為主，這同財產保險主要屬于短期業(yè)務要求投資流動性較強有關。壽險業(yè)投資中，投資的順序依次為:貸款、有價證券、存款、不動產、國外投資和專案運用及公共投資，從1986年至1997年，其投資比重分別變化為:貸款從31.29%上升為35.05%、銀行存款從23.77%上升為28.03%、有價證券從17.36%上升為28.03%、不動產從27.19%降為10.61%、國外投資從1989年的0.02%升為2.22%、專案運用及公共投資從1994年開始的1.95%上升為2.67%。其位次的變化為:有價證券由第三位上升為第二位、銀行存款由第二位下降為第三位。這說明壽險業(yè)保險投資中有價證券的比重上升，但仍然以銀行貸款為主。
由此可知，后起國和地區(qū)的保險投資與其密切聯(lián)系，在經濟發(fā)展初期，保險投資中，貸款的比重較高，一方面對國民經濟發(fā)展提供了資金，帶動了經濟增長;另一方面，這些投資項目的高回報，帶來了保險投資的高盈利。當經濟發(fā)展到一定階段，保險投資由貸款或不動產轉向有價證券投資為主，日本的情況，說明了這一點。韓國的現狀與日本發(fā)展的過程相似，韓國經濟仍然處于日本當年起飛階段，貸款比例很高;臺灣壽險投資貸款、房地產比例也較高，這是由于這一階段這些項目投資盈利性高。但隨著經濟發(fā)展到一定階段，市場的完善，也將逐步向證券化投資過渡。
第五，細化保險資金運用的規(guī)范。不少國家和地區(qū)就保險資金運用的，注意從規(guī)范上較為詳細地加以規(guī)定。如日本不僅在《保險業(yè)法》中規(guī)定保險資金運用的基本范圍，同時在《保險業(yè)法施行規(guī)則》對其作出具體規(guī)定;我國臺灣在《保險法》有關保險投資規(guī)定的基礎上，相繼制訂了《保險業(yè)資金之專案運用與公共投資》、《保險業(yè)資金之專案運用與公共投資審核要點》、《保險業(yè)資金辦理國外投資限制》、《保險業(yè)資金辦理外投資及范圍》。它構成了由保險法規(guī)定保險資金運用的基本輪廓，由特別法作出具體規(guī)定的立法模式。這樣便于根據不同時期的情況及時進行調整，既保持法律的持續(xù)性，同時又具有靈活性。
二、完善我國保險投資監(jiān)管法律制度的幾點思考
基于我國經濟發(fā)展所處的起飛階段，同時處于經濟體制轉軌過程中投資工具有限、規(guī)范交易的制度及組織有待完善，對投資市場的監(jiān)控和引導乏力。因而一方面基于我國實際，另一方面借鑒海外保險投資監(jiān)管法律規(guī)定的考察，本文認為欲完善我國保險投資監(jiān)管法律制度，應當考慮以下幾點:
第一，應當確立在安全性的前提下保護保險公司實現盡可能多的盈利的指導思想。也就是說，保險公司的投資應在遵循安全性原則的前提下達到盡可能多的益利。因為保險公司也是，在確保其資金運用安全的條件下，要以盈利為目標，從而保證資產的保值增值。這樣不僅有利于保險公司經營規(guī)模的擴大，而且有利于其償付能力的增強。
第二，完善投資環(huán)境。一個完善的投資環(huán)境，應包括有效的投資工具、公平交易規(guī)則以及保證這種制度有效貫徹的組織，即投資工具的多樣化、交易規(guī)則的規(guī)范化、交易方式的靈活化、投資監(jiān)管的有效化，以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。
(1)完善投資工具。由于保險投資涉及不動產投資及金融市場的投資，因而，投資工具包括不動產投資和金融市場的金融工具，其中，金融市場的投資是保險投資的主體，因而，金融工具的完善，至關重要。其投資工具包括:債券、股票、票據、貸款、存款、外匯。其中:票據屬于短期金融工具，分為匯票、支票和本票;債券和股票屬于中長期金融工具，債券分為政府債券、金融債券和公司證券，政府債券分為公債券、國庫券和地方證券;股票，含普通股和優(yōu)先股。
金融市場的投資工具應該是長期、短期和不定期的結合體，安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配，以便不同投資者選擇，可利用靈活多樣的投資工具，有利于保險投資者的選擇，進行投資組合，也有利于提高其變現能力。就總體而言，保險公司應金融市場的成熟程度以及自身業(yè)務的特點選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時，應選擇流動性強、安全性高的投資工具。但壽險投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具，而不十分要求其流動性。同時，應建立與投資工具相配套的避險工具，如期權交易、期貨交易，以防范和分散投資風險。
(2)完善涉及保險投資的法規(guī)。投資法規(guī)的完善，在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規(guī)和制度，如不動產交易法、證券交易法、票據法、但保法等，從而保證市場交易有據可依。
(3)理順投資監(jiān)管機構及相關部門的關系。法律的真正價值在于它的實施。為保證有關投資法律法規(guī)的有效實施，必須建立相應的組織來保證。這些組織包括保險投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實施的司法機構，如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機構，并且保證這些組織的合理分工協(xié)作，嚴格按照法律法規(guī)或規(guī)章辦事，切實保證投資法律法規(guī)和規(guī)章制度的有效實施，嚴禁任何組織或個人凌駕于法律規(guī)章之上。
第三，確認和保護保險投資主體在保險投資方式上有一定的選擇權。基于我國經濟發(fā)展處于騰飛階段，金融市場發(fā)育不全，基礎產業(yè)和基礎設施的建設資金缺乏，而這些產業(yè)投資回報率較高，應允許保險投資主體有權實施抵押貸款或有區(qū)域選擇的不動產投資;無限度的政府證券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴的股票與公司證券投資。當然，銀行存款在目前及未來依然是必要的。從長期來看，待我國經濟發(fā)展到較發(fā)達國家行列、金融市場發(fā)育完善，則可轉向證券投資為主，那是比較長遠的事。
第四，在立法上，放松投資方式的同時，控制投資比例。從法律監(jiān)管的角度看，在放松投資方式規(guī)定的同時，如允許投資于有價證券、不動產、抵押貸款、銀行存款等，同時應規(guī)定投資比例4。前者是為了提高保險投資的盈利能力，多種投資方式，為保險公司提供了可供選擇的靈活的投資工具，從而，為保險公司提高投資回報率創(chuàng)造了條件，當然，也為理智的保險公司投資者提高投資組合來控制風險提供了選擇機會;后者則為控制投資風險提供了條件。這一比例分為方式比例和主體比例，方式比例規(guī)定了風險比較大的投資方式所占總投資的比例，這就有效控制了有關高風險的投資方式所帶來的投資風險;主體比例有效控制了有關籌資主體所帶來的投資風險，從而為控制投資風險提供了條件。主體比例，也應按投資方式的風險情況分別對待，對于高風險的籌資主體、高風險的投資方式，其比例應低一些，如購買同一公司股票不得超過投資的5%;購買同一公司債券不得超過投資的5%;購買同一公司的不動產不得超過投資的3%;對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3%;對于較安全的投資方式但存在一定風險的籌資主體，其比例便可高一些，如存款于每一銀行不得超過投資的10%。保險投資必須強調盈利，因為能夠提高保險公司的償付能力。但由于某項投資報酬是該項投資所具風險的函數，如對保險資金運用不加以限制，勢必趨向風險較大的投資，以期獲得較大的報酬，而危及保險企業(yè)財務的穩(wěn)健。因為每一種投資方式的風險大小不同，一般而言，高盈利的投資方式伴隨著高風險，低風險的投資方式則伴隨著低盈利，顯然，全部用于盈利性高的投資方式，必將使保險公司面臨著全面的高風險，使被保險人有可能得不到應有的保險保障，也不利于保險公司的生存和發(fā)展，因而，為了保證保險投資的盈利性，同時控制高風險，應規(guī)定有關高風險投資方式所占的比例。同時，在市場經濟條件下，任何工商或金融企業(yè)均有破產的可能性，無論采用風險大的亦或風險小投資方式，保險公司都會面臨著籌資主體對保險投資所帶來的風險，因而，為了控制每一籌資主體給保險公司所帶來的風險，必須規(guī)定投資于有關每一籌資主體的比例5。
第五，法律應當對壽險和非壽險的保險投資作出區(qū)別性規(guī)定。由于壽險是長期保險，許多壽險帶著儲蓄性，更強調安全性，因而，一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式，如不動產、貸款;非壽險是短期保險，要求流動性強，不宜過多投資于不動產投資，而應投資于股票、存款。同時，從風險控制看，壽險公司投資的比例在主體比例方面，應嚴于非壽險，因為壽險期限長、帶有儲蓄性，控制主體比例，便于保證保險公司的償付能力，從而保護被保險人的合法權益。
第六，加強對保險公司償付能力的監(jiān)管立法。保險公司的償付能力愈大，表明保險公司可自由運用的資金愈多，則保險投資方式上可選擇盈利性大、風險高的方式。通常衡量償付能力的指標有:凈保費與凈資產之比;未決賠款準備金與凈資產之比。我國可根據實際情況制定標準。由于保險監(jiān)管的核心在于確保保險公司的償付能力，所以，對保險投資監(jiān)管的核心在于提高其償付能力6。
在今日中國，私募股權基金（PE）這個以幫助企業(yè)為目的的風險投資，隨著2004年中國風險投資的發(fā)展逐漸成為私募界一顆閃亮的明星。而大家對私募股權基金的概念僅限于知道，其內涵與其他各類基金的區(qū)別鮮有了解。研究PE獨特的運營模式和黃金價值鏈，探討中國私募股權基金存在的問題對發(fā)展中國私募股權，完善金融市場有重要的意義。
【關鍵詞】
私募股權基金（PE）；運營模式；存在問題
一、私募股權基金概述
（一）投資基金分類
我們在這可以根據投資基金的分類來理解私募股權基金。
（1）根據基金單位是否可贖回或增加分為開放式基金和封閉式基金。（2）根據經營目標和投資目標的不同劃分為成長型和收入型基金。（3）按照組織形式不同分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。（4）按照投資對象不同，又可分為證券投資基金、股權投資基金和混合型投資基金。證券投資基金主要投資于上市的股票、債券、貨幣市場、金融衍生品等。股權投資基金主要投資于未上市的中小企業(yè)的股權。（5）根據證券市場特點劃分為公募基金、私募基金。公募就是向社會公眾公開營銷募集資金。私募是指通過非公開方式、向特定的投資者募集資金由基金管理人受托管理，基金投資人按約定或按其出資比例享受投資收益和承擔投資風險。
國際上流行的對沖基金，是投資基金管理的一種模式，屬于免責市場產品，用于套利或避險，由金融期貨期權等衍生工具與金融組織結合后以高風險投機為手段，以盈利為目的的金融基金。通常被歸為證券投資基金類，募集方式大多以私募為主。
（二）私募股權基金及其特點
傳統(tǒng)定義的私募股權基金的投資對象一般是非上市企業(yè)的股權，而當今的私募股權基金涵蓋范圍已相當廣泛，部分PE基金也可對已上市公司股權進行投資（PIPE）以及進行股權、債權混合型投資。國外獨立PE機構有黑石集團、KKR、凱雷投資集團等，國內獨立PE有聯(lián)想控股的弘毅投資、渤海產業(yè)投資基金、中央匯金投資有限公司等。
整個基金運作的特點：（1）采取一種特殊的股份制度——有限合伙制，投資人LP為有限合伙人，管理人GP為普通合伙人提供勞務，承擔無限連帶責任。（2）PE具有較小的外部特性，不收外部條件約束，只在于投資對象的盈利性。（3）因為為實體企業(yè)項目做投資，所以PE必須具有靈活有效的內部激勵和約束機制，來完善項目。（4）強調投資對象長期的成長，從而在遠期獲得大收益。（5）具有獨特的盈利模式，較少運用金融杠桿以及衍生金融工具，僅承擔被投資企業(yè)的經營風險、所在行業(yè)風險及地域風險等。
二、PE的運營模式及黃金價值鏈的形成
PE的盈利模式非常獨特，結合了實體企業(yè)的利潤管道模式和一桶金模式，選中一個企業(yè)，通過對目標企業(yè)帶有戰(zhàn)略投資初衷的長期利潤管道投資到最后的退出一次性較高盈利，它有一條屬于自己的黃金價值鏈。一個完整的項目投資由六個流程組成，分別是前期的融資選項，中期的投資管理，和后期的退出分配。
（一）融資源頭大機構，選項是關鍵
PE中負責融資的管理人把機構投資者作為融資的首要目標，它們是沒有所屬PE機構的金融巨頭、投資銀行、跨國公司、富裕個人，甚至是政府資金、養(yǎng)老金等，這些資金主要來自于其投資地域的機構。中國由于缺乏完善的資本市場和相應的監(jiān)管架構，大量資金來源于海外。
選擇項目是最重要的也是最考驗戰(zhàn)略投資者的。因為四大私募股權的投資主力集聚資本市場，加劇了項目競爭，所以PE在尋找優(yōu)質項目同時還要提升自己的競爭力。一般通常會采用三種方式來選擇項目，自上而下，自下而上，兩者同時開展。第三種優(yōu)點突出，戰(zhàn)略投資者一邊從有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)開始，全面了解細分市場、利潤水平、競爭者等行業(yè)基本面直到找到下游企業(yè)；另一邊又從二三線城市著手，關注有才能的領導者，有價值的中小企業(yè)從而建立各類關系網乃至整個行業(yè)。
尋得項目之后需要詳盡企業(yè)資料，調查評估。結合資產、財務、項目評估等的方法全面考察此企業(yè)在行業(yè)、商業(yè)模式和團隊這三大方面的能力及潛在競爭力是項目選擇的關鍵。
（二）投資、管理圍繞企業(yè)最需要
投資才是價值鏈中真正實現投資收益的開始，根據調查結果確定投資類型、投資規(guī)模、投資策略、投資階段。投資可以是股權也可以是債權，還可以針對不同的企業(yè)提供次級貸款，購買可轉換票據、優(yōu)先股，使得風險均衡。無論是分散投資還是聯(lián)合投資，無論是漸進投資還是組合投資，最主要的是投資企業(yè)最需要的。
很多PE一味追求企業(yè)上市好讓他們兜售股票增值過度包裝企業(yè)粉飾報表，很少關注企業(yè)實際價值的提高。PE應該考察目標企業(yè)的需求，用管理精英們的方法和關系網為企業(yè)取得新技術設備、打通供銷渠道。另一方面PE對目標企業(yè)管理層也有其獨特的激勵機制和約束機制。在安費諾收購案中，KKR對管理層主要通過認股權方式進行激勵。而蒙牛乳業(yè)香港上市案中，披露出一條協(xié)議：若在2004年至2006年三年內，蒙牛每股贏利復合年增長率超過50%，摩根斯坦利等三家機構投資者會將最多7830萬股（相當于蒙牛7.8%的股份）轉讓給蒙牛管理層，反之則管理層則讓出股份。這是約束機制和激勵機制的共同體現。
（三）雙贏的退出和分配
KKR的創(chuàng)始合伙人克拉維斯曾經說過：“當我投資的時候你先別忙著贊美我，傻瓜也可以收購公司，等到賣掉的時候再來祝賀我吧。”這話完全說明了無論結果是雙贏還是單贏，PE要的都是贏。PE通過四種渠道退出，四種方式對應四種投資結果，好的就上市，次之就通過二級市場或兼并收購是出售股份，再次之就協(xié)議通過企業(yè)的管理層回購，最差是破產清算。
最后的收益分配是在管理人GP和投資人LP之間分配，GP除了有附帶權益外還有1.5%～2.5%作為管理費，此外目標企業(yè)的管理層也會獲得可觀的收益。
三、中國私募股權基金存在問題
1985年中創(chuàng)公司的成立拉開了中國風險投資的序幕，2004年中國大牛市，VC/PE支持企業(yè)成功上市帶來無數財富效應，經歷了2008年全球金融危機，私募股權基金已成為中國資本市場上一股重要的力量。但是由于資金規(guī)模增長迅速和監(jiān)管部門法律環(huán)境的不完善也出現了很多問題。
（一）本土私募股權的管理和服務水平影響了價值鏈的增值效率
較以前的外資獨大，本土投資機構近年發(fā)展迅速，但管理和服務水平不夠專業(yè)，影響了價值鏈的增值效率。PE和目標企業(yè)都有問題，PE的問題在于可改善的自身管理方式，和短期不能改善的人才的缺乏和關系網絡的貧瘠；目標企業(yè)的問題在于對PE僅限于提供資金層面的認識。
在提高PE自身管理方式上，投資人要理清重點，抓住快速提升企業(yè)價值的關鍵。如果是針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)重點關注公司治理結構的完善；管理水平的提升；財務對內、對外透明度和系統(tǒng)性的增強；后續(xù)并購活動的開展。對于很多民營企業(yè)比較重視的政府關系也必須關注加強。
人才缺乏直接的影響了本土PE的管理服務水平，私募股權投資是一個專業(yè)技能很強的“以人為本"的商業(yè)投資，最大的資源就是那些有眼光、有經驗的投資管理人。而目前國內的從業(yè)人員要么就是從別的行業(yè)轉過來，要么就是從海外歸來。這兩者會在專業(yè)知識和實際操作上各自遇到問題，所以發(fā)展和培養(yǎng)本土的股權投資專業(yè)人才是一個非常急迫的問題。從高校開始專門學習相關知識，到社會中實踐鍛煉，這才是人才的培養(yǎng)之道。
（二）大部分本土PE籌資難
當前中國GP在設立人民幣基金過程中，除了有影響力的資金雄厚的機構外，其他獨立本土投資機構資金實力相對薄弱，籌資很困難。從一開始的籌資熱到籌資難，說明PE在資本市場上的認可度仍然不高，也說明了本土PE自身實力不高。國外PE的資金來源都是政府企業(yè)養(yǎng)老基金，而我國的本土PE，國家社保基金等政府性基金對大多數GP都是可望不可即，各類證券公司、商業(yè)銀行、投資銀行他們也有自己的附屬PE機構。我們必須讓投資人意識到這是有利可圖的戰(zhàn)略性成長型投資，認識到PE市場對資本市場的影響力，提高信譽度，幫助中小企業(yè)得到發(fā)展，從而體現和增強自身實力。
（三）投資者和項目信息不對稱引發(fā)的立法監(jiān)管問題
投資者和項目存在信息不對稱，很多LP無法得知基金項目投資的動態(tài)，PE自身機構的信息不透明，這不僅在一定程度上放大了LP的投資風險，也不能有效保護投資者的合法權益。07年《合伙企業(yè)法》的修改更推動了PE機構的發(fā)展，但是與《公司法》有著明顯的沖突，立法規(guī)范機構在保障投資人利益的同時需注意調和各方面監(jiān)管的不統(tǒng)一。
在今年2013年2月公布的《私募證券投資基金業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》已對私募行業(yè)的私募管理人，投資人和相關登記記錄等做了明確的限制，第三十六條，非公開募集資金，以進行證券投資活動為目的設立公司或者合伙企業(yè)，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，其基金管理人或者普通合伙人的登記、合格投資者的認定、業(yè)務規(guī)范等證券投資活動適用本辦法。說明了PE機構或將納入證監(jiān)會監(jiān)管范圍，即使現在不完全是，也是政府監(jiān)管大勢所趨。下表為2013年《私募證券投資基金業(yè)務管理暫行辦法》對私募管理人和投資人資格的限制條目。
這使多年來游走在灰色地帶的私募行業(yè)尤其是私募股權行業(yè)逐漸透明化。不僅保護了投資人的合法權益，也有利于中小私募股權籌資，透明度的提高縮小了投資人與管理人、機構間信息不對稱的差距，但具體到項目還得做出規(guī)定完善，一方面有利于項目的擇優(yōu)，另一方面可以提高項目的有效性實施。
私募管理人資格合格投資者的資格
實繳資本實繳資本或者實際繳付出資不低于1000萬元人民幣總體要求具備相應風險識別能力和承擔所投資私募基金風險能力
管理規(guī)模符合投資于公開發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額以及中國證監(jiān)會規(guī)定的其他證券及其衍生品種的規(guī)模累計在1億元人民幣以上自然人投資者（三項條件中的任一條件）
個人或者家庭金融資產合計不低于200萬元人幣
最近3年個人年均收入不低于20萬元人民幣
最近3年家庭年均收入不低于30萬元人民幣
人員資格登記的管理人需要兩名持牌負責人人以及一名合規(guī)風控負責人。持牌負責人資格由協(xié)會認定。公司、企業(yè)等機構投資者需滿足凈資產不低于1000萬元人民幣
（四）一味以利益最大化IPO形式退出
2010年中國私募股權基金的退出方式主要有IPO、股權轉讓和并購，其中IPO形式退出160筆，股權轉讓方式退出5筆以及并購退出2筆。理論上來說實現被投資企業(yè)的發(fā)展和資本積累從而使其上市，是最好的退出方式，但實則不然。最需要PE資助的中小企業(yè)，他們需要的更多的是發(fā)展資金的幫助和一些治理方法的改善，負擔不了高額的管理費用，更對上市望塵莫及，IPO往往不合實際，抱著以上市為目的的PE就會忽視這些有潛力的中小企業(yè)。實際上可以選擇優(yōu)質的投資管理者以協(xié)議轉讓的方式保持企業(yè)的良好發(fā)展，如果被投資企業(yè)資本金充足可以選擇回購和管理層收購的方式退出。
而對大企業(yè)，由于我國上市的要求比較高，因此以往很多股權投資者都通過將企業(yè)在海外上市來實現退出，比如蒙牛、當當、新浪、無錫尚德等知名企業(yè)。資金的外流和海外公司的控股，對企業(yè)有著很高的風險，企業(yè)本身也沒有得到價值的提升，也使本國居民不能享受到企業(yè)增值所帶來的利益，海外上市后續(xù)也不利于我國企業(yè)的融資。
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業(yè)績出現分化
國金證券的評價報告顯示，31只披露2008年4月底凈值、具有4月份完整統(tǒng)計數據的信托類證券集合理財產品收益率平均為4.14％，10只具有4月份完整統(tǒng)計數據的券商集合理財產品收益率平均為2.68％，表現略好于同期偏股票型開放式基金，偏股票型開放式基金凈值同期平均增長2.23％。
與公募基金和券商集合理財產品相比，信托類證券集合理財產品收益率分化相對嚴重。4月份業(yè)績表現最好、最差的信托類證券集合理財產品月收益率差距達到23％，而這一數字在公募基金和券商集合理財產品中分別為12.97％和9.65％。
根據平安信托和深圳國際信托的披露，部分“陽光私募”4月份大幅跑贏大盤。4月份大盤上漲6.35％，而位居同類產品榜首的平安證大增長二期和三期凈值增長率都在14.3％以上；平安曉揚三期和平安曉楊二期凈值增長率分別為9.48％和11.5％；平安啟明星凈值增長率為6.02％。
4月份大盤曾最低一度跌破3000點重要心理關口，部分私募基金判斷可能會有相關救市政策出臺，于是果斷加倉，取得不錯業(yè)績。
但是也有部分“陽光私募”業(yè)績在不斷縮水。平安財富瑞智一期凈值縮水為8.3％，東方港灣馬拉松該月凈值縮水的幅度為4.8％。
原工銀瑞信基金投資總監(jiān)江暉擔任投資總監(jiān)的深圳星石投資公司的“陽光私募”業(yè)績不錯。江暉原來在公募基金中業(yè)績也頗為亮麗，而在轉投到私募基金后，業(yè)績較為出色。
原上投摩根投資總監(jiān)呂俊掛帥的平安財富從容優(yōu)勢“陽光私募”4月8日成立以來，加速建倉，也已經取得正回報。
當然，評價基金業(yè)績需要觀察其長期表現，“陽光私募”出現的時間還不長，對“陽光私募”業(yè)績作出較為全面評價還有待時日。
私募基金規(guī)模發(fā)展較快
私募基金是向特定對象募集資金而成立的投資基金。募集方式上的“非公開”性和募集對象上的只針對“特定對象”是私募基金區(qū)別于公募基金的本質特征。所以其比較適合與實際管理人投資理念或者產品設計定位相匹配的投資者。
私募基金只是對以私募方式募集資金的方式進行的一種籠統(tǒng)概括。目前從國外看，風險資本、創(chuàng)業(yè)基金、產業(yè)基金、風險投資基金、股權投資基金、直接投資基金等，一般都以私募方式設立，都是私募基金的一種具體形態(tài)，可以統(tǒng)稱為私募基金。
由于以證券投資為主的私募基金的入門門檻較高，單一客戶最低認購金額一般為200萬元以上，因此，它對資金實力較強的個人投資者和一些有投資需求的機構有一定吸引力。
我國的以證券投資為主的私募基金已經擁有相當大的市場規(guī)模。私募基金從1993年開始萌芽，形成了證券公司和大客戶之間的不規(guī)范的信托關系。中央財經大學的一份研究報告顯示，目前私募基金占投資者交易資金的比重達到30％～35％，資金總規(guī)模在6000億-7000億元之間，整體規(guī)模超過公募基金的1倍。
能否出現中國的巴菲特
“私募基金在最近這幾十年里發(fā)展如此之快，與社會發(fā)展有密切關系。私募基金大發(fā)展年代是從1979年開始的，社會對私募基金的需求突飛猛進。”在中歐國際工商學院舉辦的中歐首屆私募基金投資峰會上，東方港灣董事總經理但斌表示。
但斌說，可能是這個時生的變化越來越快，人們的需求也越來越多。比如，長期看，通貨膨脹會伴隨著我們每一個人，那么，你怎么樣才能讓你的財富保值增值?這可能就是私募基金或是對沖基金大發(fā)展的時代背景。
但斌認為，私募基金發(fā)展到最后，實際上看一個國家的經濟發(fā)展水平如何。一個人的成功最終取決于國家的成功，你自己的未來是什么，某種意義上不是取決于自己的專業(yè)技術，甚至不是取決于自己的操作體驗，最終是取決于國家的力量。
巴菲特的成功取決于美國的國力，那么中國現在也有這樣的機會。但斌相信，中國經濟將有很好的發(fā)展前景，那么，中國應該出現一批很好的公募基金、一批很好的私募基金，中國也應該出現類似于像巴菲特、索羅斯等這樣的杰出投資家。說到底，私募基金最后的未來還是取決于國家和整個社會的發(fā)展情況。
但斌說，1956年巴菲特開始做投資的時候，他想明白了很多事情，然后用一生的歲月來堅守。巴菲特的偉大就在于此。當然，很多人可能不一定有這樣的智慧和運氣。
私募基金期待合法身份
私募基金要有大發(fā)展，離不開法律的支持。由于目前我國私募基金的法律關系不明確，基金管理人和客戶的契約關系不受法律的保護，存在一定的法律風險。
由于種種原因，《投資基金法》最終未包含對私募基金的規(guī)范，只在附則中作了簡單規(guī)定，即“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行規(guī)定”。
“我們能夠拿30億美元買美國的私募基金股權，但是我們到今天還沒有一部法律對中國的私募基金給予肯定，甚至也沒有出任何一個條例。”上海睿信投資有限公司董事長李振寧說。
李振寧說，目前我們的私募基金基本還是以投資顧問的形式出現，也就是說私募基金沒有一個法律上的生存基礎。所以他呼吁管理層要盡快修改《投資基金法》，基金法不能只有公募基金一家，應該把產業(yè)基金寫進去，也應該把證券市場的私募股權寫進去，甚至是對沖基金寫進去，這樣的話，私募基金才有合法的身份，并且可以提高效率。
李振寧認為，要允許資產管理公司開設多賬戶，并且使它能享受與信托和公募基金一樣的待遇。
具體做法可以是盡快修改基金法或者證監(jiān)會出臺相關條例，允許私募基金開立賬戶，也可以效仿我國香港的做法，發(fā)牌、注冊、備案等等，早日實現私募基金的法制化。
據有關專家介紹，境外的私募基金可分為兩種，一種是需要備案的特殊私募基金(Regulated private Funds)，專為那些欲從法律上得到保護者而設計，它可以依照有關信托基金法律法規(guī)進行運作，并相應得到相應法律法規(guī)的規(guī)范和保障。
關鍵詞：投資組合;績效評價;均值-方差模型;有效前沿理論
一、引言及文獻綜述
隨著投資活動的增多，投資市場也在迅速發(fā)展，投資理論也在不斷進步、不斷完善。證券及其它風險投資需要解決兩個核心問題：預期收益與風險，如何測定投資組合的風險與收益以及怎樣平衡這兩項指標進行資產分配是投資人需要解決的問題，績效評價被認為是投資者的對自己投資項目是否盈利的一個判別標準。
Hicks（1953）提出了“分離定理”，認為投資風險可以分散，Williams（1938）提出了分散折價模型，他認為如果投資足夠多的證券，就可以把風險消除。二十世紀五十年代馬可維茲提出了關于投資組合選擇的規(guī)范性的模型： MV（均值-方差）模型，該模型主要是在一系列假設的基礎上導出了最優(yōu)化投資組合，第一次從規(guī)范經濟學的角度揭示了如何通過投資組合的有效前沿來選擇最優(yōu)的投資組合，缺點是統(tǒng)計工作量大，誤差也大。在Markowitz的基礎上，夏普（1964）等提出了CAPM模型，認為投資高風險的股票，才能得到更高的回報。上世紀九十年代，G30集團提出了度量市場風險的VaR模型，VaR模型提供了衡量市場風險和信用風險的大小的方法。投資組合理論的發(fā)展使人們認識到需要有一定方法來對自己投資的資產進行評估，現在世界上流行的投資組合績效評價模型主要分為三個：特雷諾（Treynor）比率法、夏普（Sharpe）比率法和詹森（Jensen）比率法。這三個評價指標之間既有聯(lián)系也有區(qū)別，國內學者也對投資組合理論及其績效評價進行了一系列研究，靳云匯和劉霖（2001）利用多種方法檢驗了CAPM在中國股票市場上的適用性，檢驗了“均值-方差”的有效性。劉月珍（2002）利用檢驗法，鄧婷（2005）運用短期收益自相關檢驗法、季度相對業(yè)績比較法和雙向表檢驗法對基金周凈值增長率和季度凈值增長率的持續(xù)性進行了檢驗。洪君（2004）運用運籌學的數據包絡分析法對基金的績效進行評價，該法是研究具有相同類型的多個部門或單位之間的相對有效性的十分有用的方法。胡倩（2004）提出了以中國轉型經濟為背景的基金績效評價方法，以股票為媒介從全市場、全基金的角度考慮評價基金的績效。沈維濤和黃興孿（2001）、吳啟芳和陳收（2003）對用單因素模型對我國基金績效進行了實證分析，得出有些基金的績效要優(yōu)于基準組合的業(yè)績，有些卻不能。
綜上，從國內外績效評價文獻的研究中我們可以發(fā)現：國外的績效評價系統(tǒng)發(fā)展已經很完整，當然也存在著一些不完美的地方。而反觀國內，關于績效評價問題的研究和國外相比還存在較大的差距。重要的一方面是國內缺少對自身績效評價問題的研究和創(chuàng)新。本文主要通過MV模型得出兩個最優(yōu)投資組合，從不同角度對績效評價進行研究，畫出有效前沿圖，算出VaR值，并對各組投資組合的績效進行評價，分別計算出各指標，然后進行比較研究。模型的建立利用matlab編程實現。
二、模型選擇和數據來源
（一）模型介紹以及選取
1、MV模型。該模型把風險定義為期望收益率，投資者將一筆資金在一定時期進行投資，投資者要在期初盡可能多的投資組合中去選擇一個最優(yōu)的投資組合，投資者的目標是盡可能得到高的收益率，而風險越低越好，而最好的目標就是使收益率和風險這兩個相互制約的目標達到最佳平衡。MV模型是嚴格建立在一系列假設條件之上，馬柯維茨確立了有效邊界理論以及風險和投資組合預期收益的計算方法，在這個模型中證券風險的評價指標主要是收益率均值和方差，一個投資組合的構成是由投資者同時買進或賣出收益和種類都不同的證券組成的，令Xi為證券投資的權數，如果一個投資組合是有n種證券組成的，則
X1+X2+X3…+Xn=1 （1）
每一個理性的投資者都是追求的在風險最小的情況下使收益達到最大，而如果風險達到最小，期望收益達到最大，此時具有這種性質的證券組合就是我們常所說的有效投資組合。MV模型描述如下：
允許賣空情況下：
目標函數：
min■■X■X■σ■
P=■X■■■
s.t.P=■X■■■■X■=1，i=1，...，N （2）
不允許賣空情況：
目標函數：
min■■X■X■σ■
P=■X■■■
s.t.P=■X■■■■X■=1，i=1，...，NX■≥0，i=1，...，N （3）
本文假設所有風險證券都不允許賣空，其中■■為證券i的平均收益率，N為投資的證券總數，σ■為證券i與證券j的協(xié)方差，p表示投資組合的收益，通過調節(jié)參數p就能夠得到最優(yōu)的投資組合，X1，X2.....，XN為各個證券的投資比例，即投資權重。在這里利用MATLAB的優(yōu)化功能去求解，調用函數為quadprog。
2、VaR模型。VaR即風險價值，是指在正常的市場條件下，一項投資或投資組合在給定置信水平下和確定的持有期內的預期的最大損失，也就是說在給定的置信水平下，投資組合在未來特定的時間內可能遭受的最大損失，比如說一項投資在置信水平為95%的情況下的月風險價值為15萬元，則它的意思就是說，在正常市場條件下，這項投資每月?lián)p失超過15萬元的概率只有5%。而投資組合風險價值的一般計算公式為：
VaRX=W0Z1-ασX （4）
式中VaRX投資組合風險價值;W0為初始投資額;Z1-α為標準正態(tài)分布的抽樣分位數;σX為投資組合的標準差。VaR模型通常有兩個假設條件：（1）市場有效性假設;（2）市場波動是隨機的，不存在自相關。在這里為了計算方便，我們假定投資組合的收益率服從正態(tài)分布，各風險資產的收益率也都服從正態(tài)分布。確定投資組合的VaR值，我們就要對持有期間的長度、置信度的大小、觀察期間這三個參數有所了解。（1）持有期間。即確定計算在哪一段時間內的持有資產的最大損失值，持有期的選擇可以根據持有資產的特點來定，可以是一天、一周或者一個月，流動性好的資產，應該選取較短的持有期，比如有些銀行;與其相反，對于開放式基金，持有期可以取得相對較長。（2）置信水平。置信度在一定程度上反映了投資者對風險的不同偏好，置信水平越大，風險價值越大，即意味著投資者對風險厭惡程度越高，反之亦然。（3）觀察期間。觀察期間是對給定的持有期限的回報的波動性和關聯(lián)性的整體時間長度，是整個數據選取的時間范圍，比如選擇對某個投資組合在未來幾個月或者是未來幾年的觀察期間內，考察每周回報率的波動性。
計算VaR值的方法主要有三種：方差-協(xié)方差法，歷史模擬法，Monte Carlo模擬法。方差-協(xié)方差方法是計算VaR中最為常用的方法，本文將采用此方法進行計算。利用資產收益的歷史數據，計算出資產的標準差和相關系數，在一定的分布假定之下，以這些方差和協(xié)方差為基礎，計算得到組合的標準差，確定相應的VaR值，具體步驟：首先，利用歷史數據計算資產組合的收益的方差、標準差、協(xié)方差;其次，假定資產組合收益是正態(tài)分布，可求出在一定置信水平下，反映分布偏離均值程度的臨界值;第三，建立與風險損失的聯(lián)系，推導VaR值。這里筆者利用matlab中的有關程序計算投資組合的VaR值，MATLAB 中的風險價值計算使用portvrisk函數。
（3）Treynor比率評價模型。它是世界上第一個考慮風險因素的投資組合績效評價模型，它以資本市場線作為基準，以Treynor指數來衡量投資組合系統(tǒng)風險溢價的大小，其公式為：
Tp=[E（rp）-rf]/βp （5）
其中E（rp）表示投資組合的期望收益率，rf是無風險收益率，其中βp表示投資組合p的系統(tǒng)風險，用標準差表示。Treynor指數反應的是每單位系統(tǒng)風險所帶來的風險收益，不包括非系統(tǒng)風險。
（4）Sharpe比率評價模型。Sharpe在資本市場線的基礎上提出了夏普比率法，夏普指數就是用基金投資的風險溢價除以投資組合的總風險，即投資組合的標準差，其公式為：
Sp=[E（rp）-rf]/σp （6）
它表示每單位風險所帶來的收益，其中σp表示投資組合期望收益率的標準差，即指該投資組合的總風險。
（5）Jensen比率評價模型。Jensen在CAPM和CML的基礎上提出了Jensen指數，是應用最廣泛的經典績效評價指標，該指數是在假設非系統(tǒng)風險已經被完全分散掉了的基礎上比較相同系統(tǒng)風險水平下基金投資組合和市場的差值，其表達式為：
Jp=E（rp）-[rr+βp（E（rm）-rr）] （7）
其中E（rm）表示市場基準組合的收益率，E（rm）-rr表示市場基準組合的超額收益率，Jensen指數也隱含一個假設：基金的非系統(tǒng)風險已通過投資組合徹底地分散掉。因此，該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風險之間的關系。
（二）各參數計算方法
1、收益率。本文計算的是對數收益率，股票在樣本時限內各對數收益率為：
R■=1n■ （8）
其中：R■為第i種股票在第t日的收益率;P■為第i種股票在第i日的收盤價;P■為第i種股票在（t-1）日的收盤價。
2、風險。一個投資者進行投資的目的是獲得回報，但是有許多不確定的因素影響著股票的收益，在每個投資者心中都有一個預期的理論上的回報，那些不確定的因素使投資者實際獲得的收益會偏離預期收益，單個股票的風險可以用標準差來衡量，用σ■表示第i種股票的風險，則
σ■=■ （9）
其中μ■表示單個股票的預期收益率，計算公式如下所示：
μ■=■■R■ （10）
3、協(xié)方差。所謂協(xié)方差就是用來測量一種股票相對于其他股票的風險的統(tǒng)計量，在這里我們用σ■表示股票i和股票j之間的協(xié)方差，公式為：
σ■=■■（R■-μ■）（R■-μ■） （11）
4、系統(tǒng)風險。通常用β表示系統(tǒng)風險，系統(tǒng)風險是不能通過多樣化來消除的，單個股票i的系統(tǒng)風險β■計算公式為：
β■=■ （12）
投資組合的風險為：
β■=X■β■ （13）
（5）相關系數。記相關系數為p■，其計算公式為：
p■=■ （14）
利用相關系數，調用MATLAB中把相關系數矩陣轉換為協(xié)方差矩陣的函數corr2cov，可以計算出所需的協(xié)方差矩陣，組合資產收益率、組合資產風險（標準差）可以通過函數portstats計算出。
（三）數據選取
因為股票價格受多種經濟因素影響，并且還會受到戰(zhàn)爭、政治形勢、自然災害等非經濟因素的影響，所以本文選取180R成長股中的30只股票，采用日數據和對數收益率，數據為2012年四月到五月份各支股票31天的收盤價，算出每只股票每天的對數收益率，其中每年中的節(jié)假日沒有數據。各股票如表1所示：
三、實證研究結果及分析
首先本文采取日數據，其數據來自于大智慧軟件，根據每天的收盤價，計算出30只股票的對數收益率，并根據上一部分所介紹的公式（8）-（14）計算出各股票的預期收益率、方差、標準差、相關系數以及協(xié)方差，結果如表2和表3所示：
現在我們調用matlab中的quadprog函數，來解MV模型，即方程（10），選擇不同的參數p（投資組合收益），就可以得到最優(yōu)投資組合。假設投資組合的收益p=0.00005，則最優(yōu)投資組合為：特變電工、山東黃金、航天電子、招商銀行、鐵龍物流、洪都航空、張江高科，他們的權重分別為：10.03%、13.21%、6.92%、59.4%、0.16%、4.8%、5.48%，股票數量為7只。
如果投資組合收益p=0.0005，通過MATLAB計算得出最優(yōu)投資組合為：浦發(fā)銀行、特變電工、山東黃金、華北制藥、航天電子、招商銀行、鐵龍物流、洪都航空、安信信托、張江高科，其權重分別為：3.14%、7.20%、11.12%、1.85%、7.44%、50.19%、7.44%、5.17%、0.44%、5.99%。
比較兩組數據，我們可以發(fā)現當組合期望收益增加的時候，最優(yōu)投資組合的股票數量也是不斷增加的，當p=0.00005時，股票數量為7只，當p=0.0005時，股票數則變?yōu)?0只。這是因為投資組合具有多樣性，股票數量多，這就印證了Williams（1938）提出的分散折價模型，他認為如果投資足夠多的證券，就可以有效的分散風險、降低風險，是收益達到比較理想的效果。并且從各股票權重可以看出，兩組數據中招商銀行的權重比較大，說明投資該只股票的風險較小，比起其他股票更值得投資。進一步分析，我們?yōu)榱说玫斤L險和收益之間的曲線關系，在這里介紹一個概念：有效前沿。所謂有效前沿就是收益相同風險最小或風險相同收益最大的組合，風險相同收益最大，指在給定的方差下，尋找最大期望收益的資產組合，收益相同風險最小，指的是給定期望收益下，尋找最小方差的投資組合，而有效前沿就是有上述兩種組合中的所有有效組合組成的。本文中我們選取p=0.00005的那組最優(yōu)投資組合，調用MATLAB中的函數frontcon，得出有效前沿上的十個點，以及每只股票的權重，其結果如表4所示：
接下來通過上述數據在MATLAB中直接運行如下程序：frontcon（ExpReturn， ExpCovariance， NumPorts），畫出有效前沿圖，結果如圖1所示。
圖中橫軸為標準差即風險，縱軸為收益，從圖中我們可以看出高風險意味著高收益，隨著橫軸標準差即風險的不斷增加，收益也隨之越來越大，但是當風險達到一定程度的時候，收益增加的速度放緩了，說明當風險太大時，理性的投資人應該慎重投資。對于上述7只股票的投資組合，我們來計算其VaR值及風險價值，首先算出它的投資組合的標準差以及收益率，然后假設總資產價值為1億，來計算1%水平下資產組合未來一年內的風險價值，可以得出VaR =0.0183，說明該投資組合未來一年內損失0.0183億的可能性為1%。這個可以對投資者投資前對自己所投資股票的風險價值有一定的了解，對未來損失有一個評估。對于p=0.00005和p=0.0005這兩組投資組合，它們哪一個更值得投資？哪一個的績效更好呢？為了評估這兩組投資組合，我們計算分別計算出它們各自的特雷諾指數、夏普比指數、詹森指數，在計算之前先要確定無風險利率，取五年期的國債利率為無風險利率，2012年3月10號發(fā)行的五年期國債利率為6.15%，轉換為日利率為1.6849e-004，計算結果如下：
當p=0.00005時，三種績效指標結果為：
Tp1=-0.0086 Sp1=-0.0155 Jp1=-0.00013392
而當p=0.0005時，各指標結果如下所：
Tp2=0.0230 Sp2=0.0289 Jp2=0.00030416
因為特雷諾比率評價法有一個假設：非系統(tǒng)風險已經被完全消除，而夏普比率評價法考慮了系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，所以它的評價結果相對還是可以接受的，但是缺點是沒有具體分析非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險對投資組合績效的評價有多大的影響，而詹森比率評價法評價結果應該是相對比較不好的，因為它只反映了系統(tǒng)風險和收益率之間的關系，并且它也假設非系統(tǒng)風險已經被分散，如果投資組合的非系統(tǒng)風險不能被完全分散，則夏普比率評價法優(yōu)于特雷諾比率評價法和詹森比率評價法，如果投資組合非系統(tǒng)風險完全被分散化，那么二者評價的排序結果是一致的。特雷諾比率與詹森比率相互之間有近似的線性關系，因此，對投資組合績效評價的排序結果大體上是相同的。比較兩組數據，很顯然當p=0.00005時的三種指標都大于p=0.0005時的指標，說明第二組的績效好于第一組的績效，因為牽扯到投資組合多樣性問題，第二組股票數量多，有10只，而第二組只有7只，股票數量多可以分散風險，得到更優(yōu)的投資組合。還可以發(fā)現，當組合期望收益增加的時候，最優(yōu)投資組合的股票數量也是不斷增加的;投資組合的三個績效評價指標也是不斷增加的，表現出了更好的績效。
四、結論及建議
對于投資組合，我們可以利用優(yōu)化函數得出最優(yōu)的資產組合，并由此從30只股票中選擇出最優(yōu)資產組合以及它們的權重，但是由于方差并不能全面來權衡投資組合期望收益率與風險之間的關系，因此均值-方差模型的風險最小化的同時，資產組合收益率也是相對較小的，雖然馬柯維茨模型所用的方法理論上比較完善，但是實踐中卻有很大的局限性，這是因為它的計算量比較大。除此之外，選取不同的組合收益率必然會有不同的投資組合決策，帶來的風險也不同，除了馬柯維茨模型外，還有其他一些理論來分析股票的投資組合行為，比如資本資產定價模型等，但是它們都是以馬柯維茨模型為基礎的，所以在這方面的研究要走的路還很多，而對于VaR模型，我們只計算了它的風險價值，得到了資產組合在一定水平下未來一定時間內的最大損失。從最后的三個績效評價指標的計算結果可以看出，各績效評價既有優(yōu)點也存在缺點，但是不管哪種指標，其越大則說明績效越好，該投資也越值得投資。
然而本文研究還存在許多缺陷和不足，在投資組合績效評價方面也不是很完善，隨著中國基金績效評價的發(fā)展及數據庫的日益完備，我們國家在這方面的研究將會不斷發(fā)展。要做好投資，我們的投資工具應該要多元化，并且要不斷提高人才素質，尤其是專業(yè)化的人才，因為高素質人才是進行合理投資組合的一個關鍵點。除這些外，我們更要規(guī)范證券市場，不斷完善法律法規(guī)和監(jiān)管水平，使我國的證券市場有一個良好的發(fā)展，使人們都能夠理性去投資，避免自己財產的損失，本文所提到的一些模型只是投資組合理論發(fā)展過程中的一小部分，在后續(xù)的發(fā)展中，很多人也對一些模型進行了改進，使它優(yōu)點更加明顯。經濟不斷發(fā)展，投資活動也越來越頻繁的今天，對于理性的投資者來說掌握一定的投資組合知識將有助于減少風險。
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The Empirical Research and Performance Evaluation on Portfolio
MA Zilong
（International Business School of Shaanxi Normal University， Xi’an 710119）
1998年1月16日,國內第一只中外合資產業(yè)基金中瑞合作基金在北京成立。2006年12月30日,渤海產業(yè)投資基金正式掛牌。這是國內第一家全中資背景的產業(yè)投資基金。自此,產業(yè)投資基金在國內引起了更為廣泛的關注。
何謂產業(yè)投資基金 概念不一
國際上關于產業(yè)投資基金的定義是以“Private Equity Funds,PE”的概念出現和定義的,各種界定也不盡相同。
1.美國風險投資協(xié)會(NVCA)和美國兩家最重要的研究機構為產業(yè)投資基金投資(PE)界定的具體范疇是,所有的風險投資(VC)、收購(BO)、以及夾層投資(Mezzanine investment)、基金的基金(funds of funds)投資和二級投資等。
2.在歐洲,產業(yè)投資基金(PE)等同于VC,VC通常是指機構、企業(yè)和富裕個人對新興企業(yè)的早期和擴展階段的股權投資。歐洲私募股權和創(chuàng)業(yè)資本協(xié)會把VC定義為投資于企業(yè)的早期(種子期和創(chuàng)業(yè)期)和擴展期的專業(yè)的股權投資。
3.經濟合作和發(fā)展組織(OECD)的定義則更為寬泛,即凡是以高科技與知識為基礎,生產與經營技術密集的創(chuàng)新產品或服務的投資,都可視為風險投資。
4.英國風險投資協(xié)會(BVCA)和歐洲風險投資協(xié)會(EVCA)的官方資料中,VC也被看成是幾乎等同于產業(yè)投資基金(PE),即提供長期的承諾股權資本,幫助未上市企業(yè)成長的投資。
可見,國際上對于產業(yè)投資基金(PE)定義的趨勢日益廣泛。
在國內,關于產業(yè)投資基金的定義在理論和實踐上還沒有統(tǒng)一,對產業(yè)投資基金的定義也不盡相同。
國家發(fā)改委稱“私募股權基金”為“產業(yè)投資基金”;券商圈子的常見用語是“直接投資基金”;業(yè)內通常稱為“私募股權投資基金”。還有學者認為,產業(yè)投資基金是我國特有的概念,與國外稱之為私募股權投資基金(Private Equity Fund)同義,是指以投資基金運作方式直接股權投資于未上市企業(yè),并提供經營管理服務的集合投資制度。由于英美等國的股權投資基金均要求以私募方式募集,而在我國目前的股權投資基金也均是以私募方式設立,因此,很多學者在研究股權投資基金的時候就直接使用“私募股權投資基金”或“私人股權投資基金”的稱謂。
中國產業(yè)投資整體運作不良
產業(yè)投資基金的概念應從產業(yè)投資談起。產業(yè)投資是指一種對企業(yè)進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的投資方式。目前,中國的產業(yè)投資主要有兩類:一類是時下備受媒體關注的創(chuàng)業(yè)投資,以風險投資公司為代表的投資主體所關注的高風險、高回報投資;另一類是產業(yè)投資機構一直密切關注的傳統(tǒng)產業(yè)投資,其目標是風險性較小、收益穩(wěn)定的基礎設施建設等投資。
由于中國產業(yè)投資整體運作狀態(tài)不良,創(chuàng)業(yè)投資處于“高處不勝寒”的狀態(tài),“兩高”的追逐,市場的炒作,跟進者的盲從,企業(yè)的焦躁,將創(chuàng)業(yè)投資沖頂直至云霄;后一類傳統(tǒng)投資則有著“知音少,弦斷有誰聽”的孤獨,因其一直試圖在平滑、溫和中尋求業(yè)務的穩(wěn)健增長和資本的快速積累,不事張揚的個性,使得該類產業(yè)投資在相當長的一段時間內,處于被忽視、忽略的角落,缺少強有力的支持。
中國市場化的進程,將不良資產處置的中國金融業(yè)最后一次資本盛宴擺在了市場前沿,產業(yè)投資機構憑借對某些產業(yè)、行業(yè)的深入研究和敏銳嗅覺,參與了部分不良資產處置,由于政策運作不透明、信息不對稱等原因,迄今為止成功的案例還不多。
在投資選擇上,產業(yè)投資機構首要關注的是企業(yè)和企業(yè)的領導者,其次才是行業(yè)等其他要素。真正的產業(yè)投資對于企業(yè)的興趣遠遠大于項目,即產業(yè)投資更多的是投資企業(yè)。產業(yè)投資機構根據以往公司的經營記錄,對市場前景廣闊、管理規(guī)范、財務透明的公司進行長期的戰(zhàn)略性投資。通常,產業(yè)投資投入市場導向的項目要遠遠多于技術導向的項目,因為產業(yè)投資更關注的是在競爭狀態(tài)下企業(yè)能否迅速采用新的商業(yè)模式,以保證公司持續(xù)快速增長。
產業(yè)投資機構有自己所專注的行業(yè)領域,投資方向也更傾向于有利于發(fā)揮自己特長的行業(yè)。對于未涉入新的行業(yè)領域,產業(yè)投資機構在深入研究的基礎上,有自己的判斷與準繩。如對于創(chuàng)業(yè)投資來講,產業(yè)投資關注成長速度高于GDP增長速度的行業(yè),能夠快速發(fā)展且有著超額利潤,同時該行業(yè)內的企業(yè)國內外IPO和并購重組業(yè)務頻繁,在公開股票市場上的平均市盈率處于較高的位置。高科技帶動飛速發(fā)展的電子、通信和網絡行業(yè)無疑是這一個時代產業(yè)投資方向的代表。
再看傳統(tǒng)投資,產業(yè)投資則選擇規(guī)模性增長潛力巨大的行業(yè),如能源、生物和公共設施建設等進行傳統(tǒng)投資。有足夠大的潛在市場,這是行業(yè)發(fā)展具有廣泛空間的基礎,能夠將市場競爭因素有利結合的行業(yè)將成為首選。
產業(yè)投資不同于銀行貸款,產業(yè)投資是為企業(yè)提供股權投資,能夠量化投資項目,幫助企業(yè)實現股權和資產結構優(yōu)化。因此,產業(yè)投資機構要求參與管理,協(xié)助企業(yè)制定中長期發(fā)展戰(zhàn)略及營銷戰(zhàn)略規(guī)劃,評估投資和經營計劃的時間進度,銷售和財務預測的合理性等一系列方案。這一切作為,促使產業(yè)投資者在投資領域不得不做到“長袖善舞”,而這一點,對于處置不良資產尤為重要。
產業(yè)投資的不同類別決定了投資收益本質的不同:創(chuàng)業(yè)投資取得的收益更多的是短期套現,傳統(tǒng)投資追求的則是細水長流的長期收益,而不良資產處置收獲更多的是一種責任感。三種投資收益的獲得,都源于產業(yè)投資對于被投資企業(yè)的貢獻,產業(yè)投資在獲得社會效益的同時取得經濟效益,使得產業(yè)投資的寂寞籠罩了一層神圣、炫目的光圈。
產業(yè)基金投資與其他投資方式的差異
產業(yè)投資基金是一大類概念,一般是指向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權或準股權投資,并參與被投資企業(yè)的經營管理,以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。根據目標企業(yè)所處階段不同,可以將產業(yè)基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。
大多數學者明確指出產業(yè)投資基金的投資對象是某一實體產業(yè),而并非證券投資基金所投資的有價證券。這也是產業(yè)投資基金區(qū)別于證券投資基金的最顯著的特點。
產業(yè)投資基金投資與貸款等傳統(tǒng)的債權投資方式相比,一個重要差異為基金投資是權益性的,著眼點不在于投資對象當前的盈虧,而在于他們的發(fā)展前景和資產增值,以便能通過上市或出售獲得高額的資本利得回報。具體表現為:
首先,投資對象不同。產業(yè)投資基金主要投資于新興的、有巨大增長潛力的企業(yè)。而債權投資則以成熟、現金流穩(wěn)定的企業(yè)為主。
其次,對目標企業(yè)的資格審查側重點不同。產業(yè)投資基金以發(fā)展?jié)摿閷忺c,管理、技術創(chuàng)新與市場前景是關鍵性因素。而債權投資則以財務分析與物質保證為審點,其中企業(yè)有無償還能力是決定是否投資的關鍵。
第三,投資管理方式不同。產業(yè)基金在對目標企業(yè)進行投資后,要參與企業(yè)的經營管理與重大決策事項。而債權投資人則僅對企業(yè)經營管理有參考咨詢作用,一般不介入決策。
第四,投資回報率不同。產業(yè)投資是一種風險共擔、利潤共享的投資模式。如果所投資企業(yè)成功,則可以獲得高額回報,否則亦可能面臨虧損,是典型的高風險高收益型投資。而債權投資則在到期日按照貸款合同收回本息,所承擔風險與投資回報率均要遠低于產業(yè)基金。
【關鍵詞】保險 完善融資功能
金融在經濟發(fā)展中起著不可替代的作用，是一個國家發(fā)展現代化經濟的核心。保險作為金融的重要產業(yè)之一，其發(fā)展情況直接影響到整個社會經濟的發(fā)展。健康發(fā)展的保險業(yè)可以促進經濟發(fā)展，還可以維護社會和人民生活的穩(wěn)定。
一、我國保險業(yè)融資功能概述
我國保險業(yè)融資功能是保險公司將閑置資金投入到社會經濟生產過程中時所起到的金融中介職能。
由于保險公司的保費收入與保險的賠付支出存在著時滯，加之，保險事故往往不是同時發(fā)生，保險公司的保險費也不會同時賠償出去，這為保險公司保險資金的融通運用提供了便利條件。
伴隨著中國保險業(yè)的迅猛發(fā)展以及中國資本市場整體環(huán)境的進一步改，融資作為保險的基本功能之一所發(fā)揮的作用越來越大。主要表現在以下方面：
（一）集聚社會閑散資金
依靠銷售各類創(chuàng)新的保險a品等方式，保險公司集聚了大量地社會閑散資金，實現社會資金從儲蓄向投資的轉換。2016年全國保費增速迅猛，截止2016年11月，壽險公司的原保險收入達到了20571.09億元，與同期相比增長了38.61%。產險公司原保險的收入為達到了8293.69億元，與同期相比增長了9.76%。
（二）保險資金運用
截止到2016年11月，保險資金運用額達到了131189.16億元，比2016年年初增長了17.35%。具體投資項目包括銀行存款23522.39億元，占比為17.93%；投資于股票或證券投資基金達到18852.32億元，占比為14.37%；投資于債券43045.28億元，占比達到了32.81%；其他各類投資為45769.17億元，占比達到34.89%。保險資金從保險公司流向資本市場，成為資本市場的重要機構投資者，對實體經濟發(fā)展起到了越來越重要的支撐作用。不但促進了社會經濟的發(fā)展，也給保險公司帶來了較為客觀的經濟收益，2015年保險業(yè)實現投資收益4108.2億元。
二、保險融資功能發(fā)展現狀
（一）保險融資進展順利
保險部門通過銷售保險產品、承接保險業(yè)務等保險活動將人們手中的分散資金積聚。截止到2016年11月，中國的保險業(yè)原保費收入已達到28864.87億元，與去年同期相比增長了28.88%，總資產規(guī)模達到149608.60億元，比2016年年初增長21.04%。
（二）保險投資結構趨于合理
截止到2016年11月，我國保險資金運用余額131189.16億元，為保險行業(yè)的資金中介職能提供了必要的保證。同時，保險投資范圍也不斷拓寬，投資結構日益完善，從官方提供的投資結構比例上看，銀行存款比重己降至17.93%，債券占比32.81%；股票和證券投資基金占比14.37%；債券股票等金融產品的投資比例迅速提升。
近年來，保險公司投資于股票或證券投資基金的比例一直在逐年上升，各種保險類金融機構成為資本市場最重要的投資者，在發(fā)展、完善并促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展上所起的作用日益突出。與2014年保險資金中股票和證券投資基金占比11.06%相比，2016年明顯提升，達到14.37%，保險機構作為主要的機構投資者，通過不斷增加債券、股票和基金持有對穩(wěn)定資本市場起著不可低估的作用。
（三）保險資金運用受資本市場的影響加大
2004年10月24日保監(jiān)會終于批準保險資金可以直接入市，但嚴格控制投資比例不超過總資產規(guī)模的5%，2006年頒布的“國十條”進一步拓寬了保險資金的投資渠道，保險資金可以投資于基礎設施建設，保險資金直接入市比例上限達到6%，間接入市比例上限達7%，。保險的融資渠道也也進一步擴展到股權融資，從過去允許發(fā)行次級債融資到允許直接通過上市發(fā)行股票融資。使得資本市場和保險市場的關系日益緊密，保險資金越來越大地受到資本市場的影響。
（四）專業(yè)化的投融資體制已初步形成
自從2003年由人保成立的我國的第一家保險資產管理公司成立之后，平安、華泰、中國人壽、中國再保險公司等保險機構也相繼成立了資產管理公司，這表明我國保險資金的管理已發(fā)生了實質性的改變，專業(yè)化投資和集中管理的資金體制已逐步形成。保險公司的資產管理公司通過經營各種資產管理業(yè)務，例如通過創(chuàng)設投資基金，進行風險投資，必將極大地拓展保險資金的運用的渠道，提高保險資金的使用效率，從而緩解由于融資不足帶來的資本金壓力，為進一步改善融資條件和融資環(huán)境作出貢獻。
三、融資功能現存問題
（一）固定收益類占比高收益低
截止到2016年11月，保險資金的投資總額為131189.16億元，銀行存款與債券兩者相加，占到了保險資金投資額的50.74%，盡管比起前些年比例已大幅下降。但比重還是高了一些。保險企業(yè)的投資從整體上看，還是偏于保守的。
保險資金的收益主要是由風險利率類的產品所決定，但整體看，保險資金投資這一類的產品較少，與缺乏相關的投資人才、投資經驗和投資能力有關。當前中國經濟進入新常態(tài)，銀行的利息處于降息通道中，各類債券的收益也將會呈現長期下降的趨勢。
因此，保險資金如何調整自己投資渠道的分配，合理的進行資金配置，將會成為保險資金管理者必須面對的問題。
1.1資本市場在市場經濟中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現代經濟當中發(fā)揮著不可替代的作用。
1.2資本市場的概念與分類
資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機制。在西方發(fā)達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發(fā)達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能
資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務：
1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；
2．客戶進行金融資產的交易；
3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務；
5．資產管理服務。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發(fā)展狀況
中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現行資本市場的發(fā)展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。
第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現象出現；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。
二投資銀行理論概述
在全球經濟迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業(yè)務但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據投資銀行業(yè)務的發(fā)展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經營華爾街金融業(yè)務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。
（2）只有經營一部分或全部資本市場業(yè)務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發(fā)行等都應當屬于投資銀行業(yè)務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務。
（3）更狹義的投資銀行業(yè)務的定義僅包括某些資本市場業(yè)務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創(chuàng)新等則應該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業(yè)務，因而顯然已經不合時宜。
國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史
在國際投資銀行發(fā)展歷史當中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對貿易商進行資金融通。由于這些金融業(yè)務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業(yè)革命，擴大了商人銀行的業(yè)務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業(yè)務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務中，英國是最發(fā)達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達。
2.2.2美國投資銀行的發(fā)展
美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰(zhàn)結束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機構來進行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。
1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經營。許多大銀行將兩種業(yè)務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務。
（2）70年資銀行業(yè)務的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創(chuàng)造出新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業(yè)務領域進一步拓寬，如從事資產證券化業(yè)務。這種業(yè)務使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展
80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創(chuàng)新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經濟和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務的革命、創(chuàng)新業(yè)務大量涌現等等。
2.3投資銀行的內部環(huán)境
2.3.1投資銀行的組織形態(tài)
從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變?yōu)閿祩€繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現在高盛已經有將近200個合伙人。
19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經營模式
投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經營模式，而德國則采用混業(yè)經營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經濟在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機構不得經營投資銀行業(yè)務，這類業(yè)務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規(guī)上都沿用了美國模式。
混業(yè)經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業(yè)經營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監(jiān)督管理制度的支持。
2.4投資銀行業(yè)務
2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務
傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。
(1).證券承銷業(yè)務
證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務之一，最早的投資銀行的業(yè)務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創(chuàng)造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業(yè)務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業(yè)務活動。
(3).兼并收購業(yè)務
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：
首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務與延伸業(yè)務
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務已經很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務顧問
財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業(yè)出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務中正發(fā)揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風險，貸款方只能以項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經理人活躍在此領域。
(4).資產證券化
1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩(wěn)定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產權為清償基礎，企業(yè)對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創(chuàng)造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發(fā)起人或購買者無超過該資產限額的清償義務。
(5).證券網上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。
(6)風險投資（創(chuàng)業(yè)投資）
風險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權資本；風險投資是由專業(yè)投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。
風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領先者。雖然風險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經成為世界經濟增長的亮點。
以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務和部分的創(chuàng)新業(yè)務，其實在現代國際資本市場當中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經是日新月異，新的業(yè)務品種在不斷的涌現，創(chuàng)新業(yè)務已經成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。
第一階段從1980－1987年，為無投資或忽視投資階段。保險公司的資金基本上進入了銀行，形成銀行存款；
第二階段從1987－1995年，為無序投資階段。由于經濟增長過熱，同時又無法可循，導致盲目投資，房地產、有價證券、信托、甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產；
第三階段始于1995年10月，為逐步規(guī)范階段。1995年以來，《保險法》、《中華人民共和國銀行法》等有關金融法律法規(guī)先后頒布，但由于限制過緊，加之1996年5月1日以來的七次利率調整，給保險業(yè)發(fā)展帶來了新的問題，因而，政府曾多次調整保險投資方式，1998年以來先后允許同業(yè)拆借、購買中央企業(yè)AA十公司債券、保險資金間接入市，并不斷調整入市比例，尤其是近期保監(jiān)會公布的把投資連接保險的投資比例放寬至100％，為拓寬保險投資渠道奠定了基礎。
基于我國目前經濟發(fā)展處于起飛階段，在經濟體制轉軌過程中投資工具有限、規(guī)范交易的制度及組織有待完善，對投資市場的監(jiān)控和引導乏力，保險投資應注意以下幾點：
首先，保險公司的投資應在遵循安全性原則的前提下達到盡可能多的盈利。因為保險公司是企業(yè)，在確保其資金運用安全的條件下，要以盈利為目標，從而保證資產的保值增值。這樣不僅有利于保險公司經營規(guī)模的擴大，而且有利于其賠償能力的增強。
其次，完善投資環(huán)境。一個完善的投資環(huán)境，應包括有效的投資工具、公平的交易規(guī)則以及保證這種制度有效貫徹的組織，即投資工具的多樣化、交易規(guī)則的規(guī)范化、交易方式的靈活化、投資監(jiān)管的有效化，以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。
完善投資工具。由于保險投資涉及不動產投資及金融市場的投資，因而投資工具包括不動產投資和金融市場的金融工具。其中，金融市場的投資是保險投資的主體，因而金融工具的完善至關重要。其投資工具包括：債券、股票、票據、貸款、存款、外匯。其中；票據屬于短期金融工具，分為匯票、支票和本票；債券和股票屬于中長期金融工具，債券分為政府債券、金融債券和公司債券，政府債券分為公債券、國庫券和地方政府債券；股票，含普通股和優(yōu)先股。
金融市場的投資工具應該是長期、短期和不定期的結合體，安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配，以便不同投資者根據自身業(yè)務特點選擇，可利用靈活多樣的投資工具，有利于保險投資者的選擇，進行投資組合，也有利于提高其變現能力。就總體而言，保險公司應根據金融市場的成熟程度以及自身業(yè)務的特點選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時，應選擇流動性強、安全性高的投資工具。但壽險投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具，而不十分要求其流動性。同時，應建立與投資工具相配套的避險工具，如期權交易、期貨交易，以防范和分散投資風險。
完善涉及保險投資的法規(guī)。投資法規(guī)的完善，在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規(guī)和制度，如不動產交易法、證券交易法、票據法、保險法、擔保法等，保證市場交易有據可依。
理順投資監(jiān)管機構的關系。法律的真正價值在于它的實施。為保證有關投資法律法規(guī)的有效實施，必須建立相應的組織來保證。這些組織包括投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實施的司法機構，如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機構，并且保證這些組織的合理分工與協(xié)作，嚴格按照法律法規(guī)或規(guī)章辦事，切實保證投資法律法規(guī)和規(guī)章制度的有效實施，嚴禁任何組織或個人凌駕于祛律規(guī)章之上。
再次，保險投資方式多樣化。在保險投資方式的選擇方面，基于我國經濟發(fā)展處于騰飛階段，金融市場發(fā)育不全，基礎產業(yè)和基礎設施的建設資金缺乏，而這些產業(yè)投資回報率較高，應允許抵押貸款或有區(qū)域選擇的不動產投資；無限度的政府債券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴的股票與公司債券投資；長期銀行存款在目前是必要的。從長遠看，待我國金融市場發(fā)育完善，則可轉向證券投資。
第四，在放松投資方式的同時控制投資的比例。從政府監(jiān)管的角度看，在放松投資方式規(guī)定的同時，如允許投資于有價證券、不動產、抵押貸款、銀行存款等，同時應規(guī)定投資比例、前者是為了提高保險投資的盈利能力，多種投資方式，為保險公司提供可供選擇的靈活的投資工具，從而，為保險公司提高投資回報率創(chuàng)造條件，當然，也為理智的保險公司投資者提高投資組合來控制風險提供選擇機會；后者則為控制投資風險提供條件。這一比例分為方式比例和主體比例，方式比例規(guī)定風險比較大的投資方式所占總投資的比例，可有效控制有關高風險投資方式所帶來的投資風險主體比例可有效控制有關籌資主體所帶來的投資風險，從而為控制投資風險提供條件。主體比例也應按投資方式的風險情況分別對待，對于高風險的籌資主體、高風險的投資方式，其比例應低一些，如購買同一公司股票不得超過投資的5％；購買同一公司債券不得超過投資的5％；購買同一公司的不動產不得超過投資的3％；對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3％；對于較安全的投資方式但存在一定風險的籌資主體，其比例便可高一些，如存款于每一銀行不得超過投資的10％。保險投資必須強調盈利，提高保險公司的償付能力。但由于某項投資報酬是該項投資所具風險的函數，如對保險資金運用不加以限制，勢必趨向風險較大的投資，以期獲得較大的報酬，而危及保險企業(yè)財務的穩(wěn)健。因為每一種技資方式的風險大小不同，一般而言，高盈利的投資方式伴隨著高風險，低風險的投資方式則伴隨著低盈利，顯然，全部用于盈利性高的投資方式，必將使保險公司面臨著全面的高風險，使被保險人有可能得不到應有的保險保障，也不利于保險公司的生存和發(fā)展，因而，為了保證保險投資的盈利性，同時控制高風險，應規(guī)定有關高風險投資方式所占的比例。同時，在市場經濟條件下，任何工商或金融企業(yè)均有破產的可能性，無論采用風險大的亦或風險小的投資方式，保險公司都會面臨著籌資主體對保險投資所帶來的風險，因此為了控制每一籌資主體給保險公司所帶來的風險，必須規(guī)定投資于每一籌資主體的比例。
第五，壽險和非壽險的保險投資應有所區(qū)別。由于壽險是長期保險，許多壽險帶有儲蓄性，更強調安全性，因而，一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式，如不動產、貸款；非壽險是短期保險，要求流動性強，不宜過多投資于不動產投資，而應投資于股票、存款。同時，從風險控制看，壽險公司投資的比例在主體比例方面，應嚴于非壽險，因為壽險期限長、帶有儲蓄性，控制主體比例，便于保證保險公司的償付能力，從而保護被保險人的合法權益。