時間：2023-05-29 16:02:01
導語：在固定收益類證券投資的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領您探索更多的創(chuàng)作可能。
風險度量是金融領域重要的研究內容和課題,也是證券投資活動的重要參考依據(jù)。投資者在證券市場進行證券投資活動時必須將科學合理的風險度量研究作為其投資活動的重要環(huán)節(jié),投資者只有合理權衡投資風險與投資收益之間的關系,并明確自身的投資風險偏好才能進行合理的證券資產的投資活動。尤其是投資者在進行證券投資組合研究時,風險度量就顯得更為重要。一般來講,投資者在證券投資市場中的投資風險偏好不同,對于投資風險的認識也不同,要結合自身實際,建立更加符合自身投資心理的證券投資風險度量模型,并實現(xiàn)風險度量模型的實用性、可行性和可操作性要求,才能更加切實地滿足投資者的證券投資需求。
證券投資指的是投資者將資金投資到債券或者是股票等相關的有價證券,并以此來獲取利息或者股票紅利以及該有價證券的市場差價的投資行為,投資者在進行有價證券投資時獲取的收益率常常會高于銀行存款,正是基于有價證券投資的高吸引力,有價證券市場的投資活動比較活躍。但是,應當也注意到,證券市場中存在著較大的風險和不確定性,投資者的證券投資收益極易受到國家經濟政策調整、經濟形勢變動、企業(yè)經營業(yè)績的下滑、稅率及利率的變動、甚至于自然環(huán)境的變化等多種因素的影響,這些不確定因素對于證券投資者來講都是極大的風險,影響到投資者的投資收益大小,形成證券投資風險。因此,及時識別并防范證券投資風險,對于保證投資者的經濟利益具有重要的現(xiàn)實意義。
一般情況下,證券投資者往往會采用組合投資的方式來將降低風險,避免將所有的資金投入到單一的證券中,而是將自身的資金按照一定的比例投資到多個證券中,進行組合投資,這樣可以明顯降低投資者的證券投資風險,并保證一定的投資收益。投資者的證券投資目標是實現(xiàn)投資收益與投資風險的最優(yōu)組合,這也是投資者證券投資的核心。早在20世紀50年代,美國經濟學家便提出了方差風險度量方法,通過用方差和均值之間的均衡來合理選擇投資組合,這一方法后來引發(fā)了廣泛實踐,并逐步開啟了投資組合這一現(xiàn)代組合證券投資理論基礎,通過這一方面的廣泛研究,逐步實現(xiàn)投資者在投資收益以及投資風險均衡基礎上的自身效用最大化,同時也可以研究風險投資者利用這一投資策略進行投資對投資市場所產生的影響和意義。
證券投資組合及證券投資風險理論分析
現(xiàn)資組合理論體系中,資本市場理論占有重要的地位,它包括資本資產定價理論以及證券市場有效理論這兩大部分。其中,資產資本定價理論包含了套利定價理論(APT)以及資本資產定價模型(CAPM)。它們都是研究投資者在市場均衡的前提下如何處理證券風險與證券期望收益之間的關系。
可以發(fā)現(xiàn),投資者在進行證券投資時收益與風險之間的關系問題都是建立在資本市場理論以及資產組合理論這兩大理論基礎上的。資產組合理論研究的是怎樣使得單個證券投資的風險能夠被控制在可接受范圍之內,同時使整體的預期收益最大化。而資本市場理論則研究的是投資者的決策行為怎樣去影響證券的價格。也就是說假若投資者已經進行了證券組合投資,而且這一證券組合投資是按照資產組合理論構建的,那么資本市場理論將可以進一步說明投資者所進行的投資風險與收益之間存在著怎樣的關聯(lián)關系。
投資者在實際的投資過程中,會對證券投資的收益及相應的風險進行權衡,在權衡中會依據(jù)自身的風險偏好來選擇投資證券組合資產。因此,在研究投資者的證券投資行為時,風險偏度的定義及分析尤其重要,這關系著組合資產投資研究的準確性。傳統(tǒng)的Markowitz風險分析模型是通過比較分析均值方差來科學度量投資者的某一個證券投資組合其風險和收益情況,對于每一種證券投資來講,收益率都是不確定的,都屬于隨機變量,因此在這一模型中把收益率的方差來作為指標測量證券投資風險。不過應當注意到,風險方差賦值中正負離差具有相同的權重,因此,將證券投資的收益率方差作為風險的衡量指標,在反映投資者的審視投資心理上不能夠做到完全真實,這主要是由于兩者之間的非對稱性造成的。而且投資者在實際的證券投資活動中,對于風險的認識和定義也會有所區(qū)別。部分人認為風險指的是未來證券投資收益的不確定性,不管是好的投資結果或者是壞的投資結果都屬于風險的范疇,而部分人則認為只有出現(xiàn)壞的結果,即證券投資的未來實際收益小于預期收益時才算作是投資風險。
正是基于這些對風險的不同認識,在進行證券投資風險度量時,投資者的度量依據(jù)也就不同,由此不斷產生了新的證券投資度量模型。為了盡量避免之前風險度量模型在計量方差中存在的不足,證券投資風險研究學者提出了新的風險計量方法,并在這一基礎上提出了新的風險度量模型,基于負偏差的下方風險計量方法。在這一新的風險度量模型中,下方風險指的是在目標收益率確定的情況下,只有小于這一目標收益率時才可以被認定為證券投資風險度量中的因子。而且,這一模型中的半方差、下偏距以及半絕對離差等相關風險指標都是采用的負偏差下方風險來衡量評價證券投資風險。
下方證券投資風險度量模型分析
對大多數(shù)證券投資者來講,收益率在高于預期收益率的情況并不是投資風險,因此原有的方差指標在度量投資風險時往往跟投資者對于風險的實際認識以及實際的心理感受是不一致的,正是基于此,在進行證券投資風險度量時,會采用半方差來作為指標度量證券投資風險。
ri-Ri =0 ri>=Ri
或者=-(ri-Ri) ri 其中,ri表示某一項證券投資的收益率,而Ri則是指投資者對于證券收益率的數(shù)學期望值。將半?yún)f(xié)方差矩陣表示為:
V=cov((ri-Ri),( rj-Rj))
盡管這一模型能夠比較好地反映證券投資者對于證券投資風險的實際心理,不過這一模型中的半方差指標也需要證券投資收益滿足正態(tài)分布形態(tài),而且在計算半?yún)f(xié)方差、半方差時也比較繁瑣。
半絕對離差證券投資風險度量模型分析
均值-半方差風險度量模型以及均值-離差風險度量模型在實際運用中都需要計算證券投資的收益率方差,不過通過大量的實踐結果可以發(fā)現(xiàn),這一收益率方差的計算過程科學性以及存在性存在著可疑之處。因此可以嘗試將絕對離差作為風險度量函數(shù)運用到投資者的證券組合資產模型中,在組合證券資產中風險度量指標就可以定義為:
W=E(ΣriRi-E(ΣrjRj))
通過該模型就可以轉化為線性規(guī)劃問題來作出處理和解決,有效劃定證券投資風險邊界。投資者的證券投資活動具有偏向性,對于風險的偏好跟投資主體的風險認識具有密切關聯(lián)。而且投資者的證券投資風險最主要的來源是投資者的那些實際收益低于預期收益的證券投資,正是基于此,將半絕對離差定義為測量函數(shù)對投資風險進行度量,建立相關證券投資模型。 假設某一證券投資者在證券市場中投資了一種無風險證券以及多種風險證券,并且我們當前僅將其中的這一種無風險證券認定為是合理的并且符合實際的投資情況。假若其中的某一種證券是沒有風險的,同時其收益率又比較高,那么投資者必定會選擇這一種無風險投資作為投資的唯一對象,而如果這幾種證券中存在著多種無風險證券,它們的收益率又是相同的,那么我們在利用這一證券投資風險度量模型時,可以將這些無風險證券視作一種證券。
設定ri(i=1,2,3…,n)為投資者投資的第i中證券在投資者持有期間所獲得的收益率,屬于一個隨機性的
變量和參數(shù),而Ri=E(ri)則代表證券i所具有的期望收益值。R0表示當某一證券的風險為零時的收益率,按照慣例,它一般為一個固定的值。因此,在這一度量參數(shù)條件下,投資者認為只有在證券的收益率低于其期望的預期收益率時候才會產生證券投資風險,在半絕對離差的組合證券投資模型中,投資風險就可以表示為: ri-Ri=0 ri>=Ri
或者=-(ri -Ri) ri? 當然,投資者在投資決策時如果不持有任何一種證券,那么在進行證券投資風險度量時建立的半絕對離差組合投資模型可以表示為:
Min W=E(ΣriRi-E(ΣrjRj))
在某一個證券組合中在這一類具有相同的收益期望值的投資證券組合中的投資風險最小,那么就可以將這一證券組合視為是前沿組合。因此,對于不用的收益率期望值,就會對應著不用的前沿組合,而這些不同的前言組合所組成的證券投資的集合又可以成為證券組合的前沿。
[關鍵詞]固定資產投資證券投資決策方法
投資是企業(yè)重要的財務活動之一，它通常是指企業(yè)將一定的財力和物力投入到一定的對象上，以期在未來獲取收益的經濟行為。投資活動可以按多種標準進行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產、無形資產等進行投資，直接形成企業(yè)生產經營活動的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長、與生產經營聯(lián)系緊密。
間接投資一般也稱為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產、無形資產等資產購買或取得其他單位的有價證券（股票、債券等）。
固定資產投資的規(guī)模大小和技術的先進程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經營和發(fā)展的潛力，因此，對固定資產投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。
一、固定資產投資決策
1、固定資產投資決策方法。如前所述，固定資產投資直接影響企業(yè)的生產經營規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長、一經決策和實施就難以改變，因此固定資產投資決策成敗與否后果深遠。實務中，企業(yè)在進行固定資產投資決策時，一般都要提出幾種投資方案，進行反復比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運用凈現(xiàn)值法、內含報酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財務管理理論和實踐對固定資產投資主要采用凈現(xiàn)值(簡稱NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達為：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預定的折現(xiàn)率。
凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負者不采納；在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。
2、對固定資產投資決策方法的說明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點：
(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。
(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財務管理目標相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價值，因此要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。
因此，現(xiàn)行企業(yè)財務管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進行固定資產的投資決策。
二、證券投資決策
1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標就是將投資收益和投資風險風險聯(lián)系起來，對二者進行權衡后選擇最為合理的證券進行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風險的基礎上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀50
年代創(chuàng)立，后經威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運用證券投資回報率的期望值E和系統(tǒng)風險系數(shù)β兩個指標表示一個證券(或證券組合)的投資價值，以此為基礎的分析被稱為“E—β”分析。
證券投資組合的風險可以分為兩種性質完全不同的風險，即系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險又稱為不可分散風險或市場風險，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭、通貨膨脹、經濟衰退、金融危機、國際市場的變化引起的風險。這些因素對任何企業(yè)來說，都是不可避免的；非系統(tǒng)風險又稱為可分散風險或公是指發(fā)生于個別公司的因素如新產品開發(fā)失敗、失去一項重要合同、重大項目投標的失敗、競爭對手的出現(xiàn)、生產工藝技術的老化等所造成的風險，此類風險可以通過多元化的投資來分散或消除。
2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實踐研究表明，證券的回報率和系統(tǒng)風險之間存在著很高的相關性，即風險與收益對等，高風險可以用高回報來補償，而低風險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中，證券的價格反映其價值，證券的價格在任何時刻都應與其價值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風險相一致的回報率。也就是說，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評價指標，而應采用“E—β”分析法。
綜上所述，對固定資產投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點：
(1)現(xiàn)行企業(yè)財務管理理論和實踐對固定資產投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報率與風險(E—β)分析法。
(2)只有當固定資產投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。
(3)由于證券市場的競爭性遠遠高于產品市場，使得證券市場能夠迅速達到競爭性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產品市場或者因為存在壟斷和寡頭，或者因為某個或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調整到競爭性均衡狀態(tài)還需要一定的時間，所以固定資產投資可以賺取經濟租金。
三、原因分析
1．從資本資產定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實并非如此，兩者實際上都使用資本資產定價模型來量化風險。
威廉•夏普1964年開創(chuàng)的資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)被認為是財務管理學形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠對風險進行定量分析。這一模型為：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率；Rf代表無風險報酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。
可見，資本資產定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風險之間的關系。
例：當前的無風險報酬率為6％，市場平均報酬率為12％，A項目的預期股權現(xiàn)金流量風險大，其值β為1．5；B項目的預期股權現(xiàn)金流量風險小，其β值為0．75，則：
A項目的必要報酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B項目的必要報酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，資本資產定價模型是證券投資分析的直接工具，應用資本資產定價模型可以直接預測證券投資組合的期望報酬率；而在固定資產投資決策中，資本資產定價模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計固定資產投資方案的機會成本，固定資產投資方案的風險越大，資金的機會成本也就越大。如果固定資產投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說明該固定資產投資方案的期望報酬率大于資金的機會成本。
因此，無論是固定資產投資決策還是證券投資，資本資產定價模型都是一個有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機會成本就是該證券投資的期望報酬率；在固定資產投資決策中，用估計的資金機會成本作為折現(xiàn)率對固定資產投資方案的預期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，計算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計算結果的大小對投資方案作出取舍。
2．從經濟租金和有效資本市場假說的角度來看。
【關鍵詞】證券投資基金；精準營銷；風險控制
投資人的理性程度與開放式證券投資基金的贖回風險大小有著重要的關系，我國是很有代表性的新興市場，投資人的理性投資意識、投資方法都還尚未普遍形成，為何投資證券投資基金以及如何投資證券投資基金也還沒有形成普遍的正確認識，因而我國開放式證券投資基金市場的贖回風險問題尤其值得注意。
一、雙向選擇困難――贖回風險的來源
1．信息泛濫導致投資人在證券投資基金選擇上的“理性漠視”。信息是投資者選擇的依據(jù)，包括宏觀環(huán)境信息及單只證券投資基金的微觀信息。由于現(xiàn)代信息社會的特點，信息來源極其多樣，信息的易得性是伴隨著信息量的爆炸性增長而增長的，信息獲取成本的降低同時意味著信息篩選成本的增加，這種成本很大程度上表現(xiàn)為時間與精力上的消耗，而基金誕生本身就是要克服普通投資者投資時所遇到的這種問題，因而也是基金產品本身受歡迎與否的一大重要因素，然而在眾多基金中篩選出適合自己的基金同在股票市場上選擇股票一樣耗費時間和精力時，基金產品本身（作為眾多投資工具的一種）的優(yōu)勢已經打折扣了；另一方面，信息量和易得性的增加導致的另一個問題是信息價值問題，膚淺的評論、脫離實際的空談甚至根本錯誤的觀點充斥整個輿論界的時候尤其需要投資人自己獨立的判斷，而獨立的判斷則需要廣泛的專業(yè)知識、需要花時間的研究和從性格角度上的獨立意識，而這恰巧是現(xiàn)階段普通投資人所欠缺的，也正是證券投資基金存在的另一個價值，然而由于信息甄別的困難這一價值也難以發(fā)揮。所以普通投資者會基于一種“理性漠視”（rational ignorance）理所當然的認為他所掌握的現(xiàn)有信息并不是全部信息，基于現(xiàn)有信息的資產配置決策（將自己的多少資產以銀行儲蓄形式存在、多少資產投資于證券投資基金）并不是最優(yōu)決策，而基于尚未掌握的信息所做出的決策很有可能與現(xiàn)有決策相沖突，因而從根本上否定處理信息并基于已掌握的信息來挑選合適自己投資風格的證券投資基金這一資產配置決策的有效性和必要性。而證券投資基金的存在本身是基于現(xiàn)資組合理論的，現(xiàn)資組合理論則是基于這樣一個假設，投資者本身是理性的，作為理性的投資者理應根據(jù)自己的投資風格和外界信息判斷自己投資于何種證券投資基金。探討至此便出現(xiàn)了一個操作層面的矛盾――作為普通投資人無法找到自己合適的證券投資基金而作為基金管理公司同樣也沒有辦法鎖定自己的目標客戶群體。下面的論述將更深入的探討這個問題。
2．由于“逆向選擇”證券投資基金經理很難擺脫營銷和目標客戶選擇上的被動地位。逆向選擇（adverse selection）是由于信息不對稱帶來的一個問題，是指交易一方如果能夠利用多于另一方的信息使自己受益（同時會使另一方受損），則該方傾向于簽訂協(xié)議以進行交易。逆向選擇問題是證券投資基金業(yè)的一大威脅。那么，逆向選擇問題是怎樣在證券投資基金營銷中體現(xiàn)的呢？如果證券投資基金經理為了“沖規(guī)模”進行主動營銷，通過營銷人員的努力，將會有更多的投資人投資于該基金，基金規(guī)模在推廣運動結束后將會有提升，但是從投資人結構來看，通過促銷方法獲得的新投資人往往不是基金經理所理想的具有專業(yè)知識和良好投資理念的人，因為這類人往往主動尋找自己合適的投資渠道，也就是說，是他們選擇基金，而不是基金選擇他們。相反，促銷所吸引的往往都是缺乏專業(yè)知識和投資理念并且易被廣告所吸引的那一類。也就是說基金促銷活動在需求傳遞效果上對這類投資者最為顯著，基金的主動營銷最先吸引的也就是該類投資人，在缺乏固定投資理念支持下這類投資人在意識到也許這只證券投資基金并不適合自己的時候便會撤退出場。而證券投資基金往往在逆向選擇上無法提供有效的規(guī)避機制，因此處于被動地位，任何主動的營銷手段都會招致逆向選擇問題而其傷害又是裸的。由于很難采取主動營銷，證券投資基金經理在選擇自己所中意的目標投資者時也會處于被動地位，想要使自己的投資人群體都符合證券投資基金資產配置要求很困難。
綜上所述，由于多種不利因素的存在將導致普通投資者與證券投資基金經理間雙向選擇的困難，進而增加了基金的贖回風險。這一問題雖然很難從開放式證券投資基金自身機制設計上有效解決，但是從市場營銷學的角度來說，該問題實際上是目標市場確定和營銷過程控制問題，在基于正確的營銷理念運用正確的營銷原理和具體方法，雙向選擇困難的問題還是可以得到較好的解決的。
二、基于精準營銷理念實現(xiàn)證券投資基金的穩(wěn)定運行
（一）精準營銷理念概述
精準營銷（Precision Marketing）是建立在精準定位的基礎上，依托現(xiàn)代技術手段，建立非傳統(tǒng)的客戶溝通服務體系，實現(xiàn)企業(yè)可度量的低成本擴張。這個含義具體來說有三個層面來構成：第一，明確的營銷思想，確定相對穩(wěn)定的營銷戰(zhàn)略，包括營銷對象等；第二，精準營銷要求將營銷管理的各個要素轉化為可以量化的參數(shù)以作為實現(xiàn)精準的手段；第三，精準營銷依靠已量化的要素及相互間內在關系進行營銷決策。精準營銷在理念層面上最核心的部分就是“量化”――傳統(tǒng)營銷手段一大弱點在于市場定位的分析和應用手段只能是“定性”的，精準營銷就是要依托數(shù)據(jù)挖掘技術、數(shù)據(jù)庫管理等手段將營銷因素量化以求實現(xiàn)可以精準度量精準控制。
（二）證券投資基金的精準營銷手段
1．投資者效用評分模型。在營銷戰(zhàn)略相對穩(wěn)定的基礎上，可以對證券投資基金精準營銷方法進行研究――確定變量并構造關系。要考察證券投資基金運行的穩(wěn)定性狀況，我們所要關心的是投資者什么時候會做出買入決策、什么時候會跨越贖回費障礙做出退出決策，在實際中促使投資人做出以上兩種決定的因素很多，因此需要在沒有過多損失的條件下進行適度的抽象，在這里使用許多金融理論者及CFA所廣泛應用的一種投資者效用評分模型。首先應做以下假設：（1）投資人自身財務狀況穩(wěn)定。（2）投資人理性程度不變。（3）風險狀況相同的證券投資基金所帶來的投資回報相同。現(xiàn)引入投資者效用評分模型：
其中U為投資者效用，E(R)為某項投資的收益期望值， 為一約定俗成的系數(shù)，A為投資者風險厭惡系數(shù)，為該項投資工具的風險衡量參數(shù)，即其收益的方差。
2．R指數(shù)的構造。首先給投資者風險厭惡系數(shù)A設定一個合理的范圍，在此引入經濟學中常用于衡量消費者（此處即為投資人）效用水平的序數(shù)效用法。序數(shù)效用理論認為，因為“效用”是主觀的，很難賦予一個具體的值，然而在實際的消費者行為分析中，并不要求衡量具體的效用是多少，而只是要求消費者能依據(jù)自己的偏好給不同的商品組合的效用排列出一個順序即可。現(xiàn)在回到消費者效用評分模型中，為了分析投資人什么時候會做出退出決策――我們可以將根據(jù)模型求出的投資人效用U進行排序并分為兩類：第一類是使投資人選擇繼續(xù)持有證券投資基金的效用水平集合、第二類是使投資人選擇“用腳投票”的效用水平集合，U=0為投資人決策臨界點。當U=0時，正的預期收益剛好被負的風險值與風險厭惡系數(shù)的乘積所抵消，投資人將認為沒有必要作出任何決策。因此，可見，維持投資者持有證券投資基金意愿所必需的最低收益數(shù)值上等于 Aσ2，在基金經理的角度設想在何種期望收益之下將導致“相當規(guī)模”的投資人“用腳投票”而導致巨額贖回，作為基金經理，利用分析人員和自己的經驗確定一個底線收益σ2，作為證券投資基金目標投資人的最低要求回報，投資組合的方差為 ，所要求的標準風險厭惡系數(shù)為A。令U=0，則E(r)1= Aσ2，A= ，然而此時的A值往往不是整數(shù)，為了便于考量，將A乘以固定乘數(shù)IER而整數(shù)化以得出標準風險厭惡系數(shù)Astd：
這樣就得到了一個證券投資基金經理所需要的精確的風險厭惡系數(shù)，可以Astd為中心左減右加若干整數(shù)來描述所有證券投資基金投資人風險厭惡程度，上面將Astd定為2，那么可以將所有投資人的風險厭惡程度分為3級，并賦予相應的風險厭惡系數(shù)：A1=2、A2=4、A3=6，A1表示最為激進的投資者、A3表示最為保守的投資者。相應的，我們就可以得出每種類型的投資人的投資人決策臨界點，即求出U=0時每類投資人的預期收益，當已實現(xiàn)收益低于某個級別的預期收益時，該級別及風險厭惡系數(shù)大于該級別風險厭惡系數(shù)的投資者便會選擇撤場。
設期末已實現(xiàn)收益為R。當R Aσ2時，投資者繼續(xù)持有該證券投資基金，當R< Aσ2時，投資者將拋售，最終的衡量標準是期末已實現(xiàn)收益R，它將決定下一期投資者是否繼續(xù)持有該投資組合。可以把它看成是衡量證券投資基金運行穩(wěn)定性的一個參數(shù)。σ2是證券投資基金經理所確定的投資組合的特征值，是證券投資基金經理在制定投資戰(zhàn)略后確定投資組合中已經確定下來的。風險厭惡系數(shù)A是投資人所特有的變量，A越大，證明投資者越討厭風險，相對而言對預期收益的要求也越高。為了簡化分析過程，我們以上的投資者分級為三級（實際操作中當然分級越細越好）：極端厭惡風險者，A=6；溫和風險厭惡者，A=4；風險忽略者，A=2。那么，當U=0時：極端厭惡風險者的預期回報Er1=3σ2，溫和厭惡風險者的預期回報Er2=2σ2，風險忽略者的預期回報Er3=σ2，這時，我們假設期末實現(xiàn)收益為R，當R3σ2時，證明投資組合的業(yè)績不錯，三類投資者都沒有理由撤出；當2σ2R3σ2時，極端厭惡風險者認為相對于其承受的風險而言，真實回報R太小以至于效用為負，該類投資者會果斷撤出，另外兩類投資者仍將選擇繼續(xù)持有。
設極端厭惡風險者所持有的證券投資基金份額為n，證券投資基金份額總規(guī)模為N。那么將會有 的投資人撤出。可見，證券投資基金基于風險厭惡程度的投資者結構將會對證券投資基金運行穩(wěn)定與否產生重要影響，上例中，如果極端風險厭惡者證券投資基金持有數(shù)超過10%，即會構成巨額贖回，將面臨從監(jiān)管到輿論到基金投資管理的重大壓力。更一般的，利用風險厭惡系數(shù)A將投資者分為s級，即風險厭惡系數(shù)A∈[1,s]，各級投資者所持有的證券投資基金份額為n1，n2，…ni，…ns；證券投資基金總規(guī)模為N，令期末實現(xiàn)收益R= iσ2（i ∈[1,s]）、贖回比率為D，那么D= ×100%，當D≥10%時，證券投資基金將被巨額贖回。但是當D被確定下來的時候贖回就已經發(fā)生了，我們所要關心的是在實際贖回發(fā)生之前我們是否能夠進行有效的預測，為了能在證券投資基金運行過程中就及時發(fā)現(xiàn)證券投資基金的投資人風險厭惡結構所存在的風險，我們可以將風險厭惡等級在Astd以上的投資人所持有的證券投資基金份額總數(shù)（n）與基金份額總規(guī)模（N）進行對比并指數(shù)化，得出正常情況下投資人集體中會有多少人可能會對在一定風險下所產生的收益不滿而產生贖回風險，即，取風險指數(shù)R，則R= ×100，這樣，就有了一個在證券投資基金運行過程中就可以實時衡量衡量證券投資基金贖回風險的觀測指標。
3．對風險厭惡系數(shù)A的進一步討論。因為風險厭惡系數(shù)A是每個投資者所特有的值，受很多因素影響，但是從證券投資基金經理的角度出發(fā)，A值是綜合投資者本身各種因素的結果，更關心每個投資者A值具體是多少，而無需分析A值背后的構成因素。A值的獲得，需要從營銷的過程管理中解決――設計一套問卷，通過投資者的反饋來建立基于風險厭惡程度的證券投資基金投資人特征數(shù)據(jù)庫。在市場營銷過程管理上，根據(jù)問卷中投資者所獲分數(shù)來劃分不同的風險厭惡等級并賦予相應的風險厭惡系數(shù)A，得分越低，A值越高。這樣就可以讓投資人的風險厭惡系數(shù)與證券投資基金經理所設定的Astd相聯(lián)系，并以Astd為基準向左右兩端確定一個風險厭惡范圍。然而，完全理性的投資者是不存在的，要想通過一次測試便可獲知投資者自身都不是很明確的風險厭惡程度值是不現(xiàn)實的，所以，客戶經理們在日常工作中在精準營銷理念指導之下的一大任務就是在與投資人溝通的過程中去發(fā)現(xiàn)投資人真實風險厭惡程度與數(shù)據(jù)庫中的偏差并隨時調整。在確定所有投資人A值之后，R指數(shù)便可以應用來實時指示證券投資基金投資者結構穩(wěn)定狀況了。
利用R指數(shù)指示投資人結構，利用市場營銷過程管理控制證券投資基金運行風險：一方面努力維護與目標投資人的客戶關系，另一方面同時積極對非目標投資人進行投資人教育，將其持有的證券投資基金頭寸維持在合理水平上。同時，值得再次強調的是，證券投資基金的市場營銷遠不只是把證券投資基金推銷給投資人這一簡單工作，而是牽扯到證券投資基金運行穩(wěn)定和持續(xù)盈利的一項意義重大而且運作復雜的系統(tǒng)性工程。
參考文獻
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【關鍵詞】工薪階層證券投資生命周期風險偏好收入水平
在中國經濟發(fā)展的現(xiàn)階段，工薪階層依舊是社會經濟人群的重要組成部分，對于這部分人群的證券投資策略分析具有很強的運用價值與現(xiàn)實意義。
一、工薪階層的經濟特點分析
工薪階層是指以獲得工作單位相對固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。他們有著比較相似的經濟特點，主要表現(xiàn)在：
（一）收入來源相對單一。對工薪階層來說，收入主要有兩個來源——工作收入和理財收入。由于目前大部分工薪階層的理財觀念比較傳統(tǒng)，加之我國整體理財?shù)臈l件不夠成熟，理財收入相當有限。相比而言，工作收入在工薪階層的經濟來源中仍占有較大的比重，也是他們理財?shù)闹匾A，更是工薪階層在進行證券投資時所要考慮的現(xiàn)實條件。
（二）投資理念相對趨同。目前的工薪階層大多對社會發(fā)展的未來趨勢有諸多近憂遠慮。他們認為自己的工作前景、子女未來教育、父母養(yǎng)老送終、健康身體的保障等方面都存在比較多的不確定因素，這樣的生活狀況決定了他們對資金的變現(xiàn)能力、貨幣的流動性等方面有較多要求，投資的基本目標比較一致。
（三）消費方式相對多元化。根據(jù)馬斯洛的需求層次論，工薪階層在基本生存需要上有所滿足的前提下，開始更多地關注能實現(xiàn)提升生活質量、改善消費品位的相關項目。他們不僅對旅游、健身、美容、娛樂等方面有普遍追求，而且對教育、房產、汽車、人際關系的維系有較大的差異性支出，所以在能使有限的經濟收入用于實現(xiàn)更大的效用水平方面的證券投資策略組合方面也會有不同的要求。
（四）家庭整體承受風險能力相對有限。在現(xiàn)行的社會保障機制作用下，考慮到工薪階層受工作年限與經濟條件的制約，工薪階層在各方面的風險系數(shù)依舊比較大。但結合我國目前證券投資市場的發(fā)展狀況來分析，可知工薪階層在進行證券投資時很難保證有確定的高收益，所以他們在真正面臨風險時往往會顯得手足無措，應對不暇。從這種角度上來看，在工薪階層的證券投資策略分析中還要加入更多的社會與制度的影響因素作為變量分析。
（五）適宜進行證券投資的工薪階層行業(yè)相對集中。雖然工薪階層本身是一個覆蓋面相當廣泛的概念，但由于收入水平的差距較大，并不是所有的工薪階層都可以進行證券投資。根據(jù)我國歷年的行業(yè)收入水平排名情況來看，金融業(yè)、電信業(yè)、汽車業(yè)、石油業(yè)等行業(yè)的從業(yè)人員有較高的收入，可以考慮進行適度的證券投資。同時，公務員、教師、醫(yī)生、外企職員、企業(yè)中高級管理人員等職業(yè)都可以考慮參與證券投資活動。本文中將主要以工薪階層的這些有證券投資愿望與能力的人員為分析對象。
二、證券投資策略的基本產品分析
證券投資是指投資者將資金投放于有價證券上以獲取一定收益的行為。證券投資的主要形式為股票投資、債券投資、基金投資等等。證券投資策略即指投資者在進行證券投資前應當掌握的行動方針和謀略，在對總體策略定位的基礎上,還可以詳細確定市場策略、行業(yè)策略、公司策略、期限策略、組合策略等。其具體的表現(xiàn)形式往往是按不同的比例對多種不同風險與收益狀況的證券投資工具進行有機組合。可見對各種證券投資的產品進行簡單的分析與比較是制定合適的證券投資策略的必然要求。
從概念上看，廣義的證券包括商品證券（如提貨單、購物券等）、貨幣證券（如支票、商業(yè)票據(jù)等）以及資本證券（如股票、債券、基金等）。狹義的證券僅指資本證券，它們是代表對一定資本所有權和收益權的投資憑證。在本文中涉及的證券投資工具主要根據(jù)后者界定。股票是典型的風險投資工具，其最主要的特點是高風險高回報。在我國目前股票市場還不夠成熟與規(guī)范的情況下，選擇股票為主要證券投資工具的投資者需要以足夠的時間與專業(yè)知識為保證，還要有較充裕的資金和較強的心理承受力。考慮到目前我國股票市場整體行情有復蘇跡象，并且股票的可選空間較大，投資機會較多，在證券投資策略中可以適當調整績優(yōu)股的比重以滿足不同風險偏好的投資者。債券品種比較豐富，一般都有收益與風險適中的特點。其中比較常見的有國債、企業(yè)債券與地方債券及某些根據(jù)特殊需要發(fā)行的債券。相對而言，工薪階層比較了解與愿意購買的主要債券產品是國債和有一定收益保證的企業(yè)債券。尤其是前者，因為其相對存款而言具有免稅與收益較高的優(yōu)勢，相對股票而言又具有較好信用保證與較強社會信譽等特點，往往是深受工薪階層歡迎的證券投資品種，也有“金邊債券”之稱。基金是近幾年發(fā)展起來的投資產品。根據(jù)不同標準可以進行多種分類，其中股票型基金收益率比較高，一般在8％左右，適合1年期以上的投資；債券基金一般年收益率分別在2%和2.4%左右，收益穩(wěn)定，本金較安全，可以確定比較自由的投資期，但考慮到其相應費用與持有期時間有關，在沒有找到更好的替代品前，可以適當延長投資時間；貨幣基金是短期低風險理財產品，收益率波動幅度不大，是銀行儲蓄的良好“替代品”，適合短期投資，也可以作為一種過渡型投資品種。
三、工薪階層的證券投資策略分析
工薪階層在激烈的投資過程中都希望避免或分散較大的投資風險，并達到較高的預期收益，所以正確選擇和運用適宜自身情況的證券投資策略具有很重要的意義。在設計工薪階層的證券投資策略時，要顧及諸多因素，比如工薪者的收入水平、消費情況、投資理念、生活區(qū)域、職業(yè)特點、行業(yè)前景、年齡階段、家庭構成、性格類型等等，不一而足。下文主要從工薪階層的不同生命周期、家庭階段、風險偏好、收入水平幾方面簡單地制定其對應的證券投資策略。
（一）以不同生命周期分類分析
美國經濟學家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消費理論中，強調人們會在人生相當長的時間范圍內計劃生活的消費支出，并達到在整個生命周期內的消費情況最優(yōu)配置。由于人們的收入在滿足消費之余主要可以用于儲蓄與投資，所以該理論在為工薪階層制定證券投資策略時有較強的借鑒意義。生命周期消費理論提出年輕人家庭收入較少，消費支出水平普遍高于經濟收入水平，在此階段多以負債消費為主，即便有一定剩余資金，也主要用于未來投資資本的原始積累，可以不要過多地考慮證券投資策略。當然，為了鼓勵年輕人進行必要的資金貯備，可以建議他們采取定期定額方式購買貨幣型基金，或采取相對保守的投資策略，相信一定時期的累積可以為下一個生命周期的證券投資提供比較充足的資金和更為豐富的投資經驗。隨著人們進入中年階段，收入水平日益增長，收入會多于消費，經濟能力和生活方式上都趨于穩(wěn)定。保證提供子女教育的經費和贍養(yǎng)父母的資金是現(xiàn)階段工薪階層主要需考慮的問題，著手準備投資保值與增值計劃成為必然的投資選擇。此階段的工薪者可以考慮每月將剩余收入的20%投向較有風險的投資或股票，40%購買各項平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，20%購買新型證券投資產品或選擇其他理財或投資工具，10%作為保險資金，另10%作為緊急備用金或儲蓄費用。由于他們有較強的風險承受能力，應該以進取型投資風格為主，力求投資品種多樣化，投資思路開闊化。等到工薪者進入老年階段，他們收入水平相對消費需要又會略顯不足，但由于有中年階段的投資與理財?shù)难a充收入，仍有制定證券投資策略的必要。鑒于老年工薪者幾乎沒有提高經濟收入的發(fā)展空間，風險承受能力也越來越低，生活需求相對簡單，對養(yǎng)老資金的安全性、保值增值性考慮較多，所以證券投資策略應該以投資收益穩(wěn)妥、有底線保證為首選目標，盡量少選擇風險性、激進性投資工具，以避免養(yǎng)老費用的損失。一般每月可以將多余收入的30%投向平衡型基金，40%購買國債，20%購買貨幣型基金，10%進行儲蓄。這種組合既能對老年工薪者的資金有一定收益保障，緩解通貨膨脹或其他經濟因素可能造成的消極影響，也能有效降低風險程度，有利于老年工薪者的身心健康，減輕他們的心理與經濟壓力。總體而言，不論身處生命周期的哪個階段，都要有居安思危，未雨綢繆的意識，不要低估長期投資的升值能力，要盡早形成證券投資的意識并選擇自己比較熟悉與感興趣的產品。
（二）以不同家庭階段分類分析
根據(jù)家庭所處的階段，一般可以劃分為單身打拼期（一人）、家庭形成期（兩人）、家庭建設期（三人以上）、家庭成熟期（子女進入非義務教育階段）、家庭細分期（子女開始獨立生活）等類型。為了簡單起見，也有理財專家將其劃分為青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因為在本文中已經有對處于不同生命周期的工薪階層的證券投資策略分析，在此還是主要側重于前一種分類標準下的具體分析。1、單身打拼期的工薪階層，往往因為對于創(chuàng)建事業(yè)與組建家庭的考慮比較多，主要資金大多形成對自身和工作或感情的投資，所以在證券投資方面的考慮還處于“心有余而力不足”的階段。當然，如果有其他外來資本，又有較多時間與精力學習證券投資方面的新知識，也不排除“借雞生蛋”的獲益。鑒于這種情況尚不是主流趨勢，在本文中不必過多涉及。2、家庭形成期的工薪階層可以合二人之力共同參與證券投資，在資金方面相比單身打拼期的工薪階層有所增加，投資觀念也逐漸形成，對于培育下一代、開展家庭建設、完善家庭設備等方面的考慮還有較大的彈性，所以可以設定比較靈活、主動的證券投資策略，在風險較高、收益也較大的證券投資品種要多加關注，適當增加其在證券投資中的比重以實現(xiàn)增值型投資目標，同時也要增加適當?shù)惋L險或無風險的投資品種達到保證基本收入的目標。在對日常生活水平不會造成較大影響的前提下，可以用家庭成員中一方的資金大膽嘗試多種證券投資手段，并放松心態(tài)，強化投資的積極與進步意識。3、處于家庭建設期的工薪階層無論在經濟還是精力上都比家庭形成期的工薪者要更顯緊張，但因為年齡或工作經驗等原因，投資理念更趨理性與成熟，所以在開源節(jié)流的途徑選擇上也有了更多的方法。在發(fā)展自身的同時，要對小孩養(yǎng)育與培育的費用有充分的估計，同時在證券投資工具的選擇上要集中于比較擅長與熟悉的幾種工具上，不必過于分散。當然，相對而言，如果已經有了證券投資的心得，還可以適當?shù)娜谫Y投入比較有把握的證券產品上。4、處于家庭成熟期的工薪者，一方面事業(yè)發(fā)展進入上升期，工作比較繁忙，投資的跟蹤時間相對較少；另一方面家庭規(guī)模比較確定，在經濟收入與支出方面都比較清晰，對未來安排與生活定位比較明了，投資的目標比較明確。此階段家庭的主要開支是小孩的后續(xù)教育經費、夫妻雙方的事業(yè)發(fā)展經費、日常的醫(yī)療保健經費等項目。所以應該以溫和進取型投資風格為主，可以在扣除日常消費支出后，先將比較固定的存款轉換成較有保障的國債或基金，以保證孩子上大學的費用，剩余的零散資金投入貨幣市場基金及保險。在投資產品期限與種類的選擇上，可以與小孩受教育的階段性費用支出相對應，形成一個中長期(2年以上)的證券投資策略，目標年收益率要在通貨膨脹率的兩倍以上，并形成長期理財習慣。5、當工薪階層進入家庭細分期時，如果不要額外負擔子女們在經濟方面的要求，又沒有更多消費支出方面的增加項目，可以在證券投資的長期策略基礎上，增加部分短期與中期投資品種，以提高投資的預期收益率，并能更主動地抓住更多的良好投資機會。當然，在中國傳統(tǒng)的家庭模式中，在此階段的工薪者可能要隨時應對子女們在事業(yè)與家庭發(fā)展等方面的追加資本投入需求，所以還是要準備部分流動性較強的證券投資產品提高資金的變現(xiàn)能力。總體而言，目前我國工薪階層在不同家庭階段，都要先保證實現(xiàn)家庭經濟基本功能，再顧及證券投資的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。
（三）以不同風險偏好分類分析
證券投資中的風險主要有市場風險、形勢風險、行業(yè)風險、財務風險、管理風險、通貨膨脹風險、利率風險、流動性風險等等。一般而言，風險偏好類型的確定主要取決于投資者的年齡、收入、性別、經歷和個性等具體因素。比如，年齡較小的人不怕失敗，所以多為風險趨向型投資者，隨著年齡的增加，對于風險的態(tài)度逐漸表現(xiàn)為中立型甚至規(guī)避型；收入越高的人們能承受的風險往往比較高，相比而言，收入偏低的人群對于風險大多有回避的傾向。通常認為男性趨于冒險、女性趨于保守，但也有人認為隨著現(xiàn)代經濟生活中男女承擔社會角色的互換及女性在理財中的重要地位，部分女性也呈風險愛好型；一般人生經歷比較豐富的個體屬風險趨向型，而經歷比較簡單順利的個體屬于風險規(guī)避型，自然也有其他因素可能會影響他們在不同情況下的風險選擇。總體而言，工薪階層中大部分人員屬于風險規(guī)避型和風險中立型，對證券投資風險的整體承受能力相當有限。只有在對工薪階層的風險狀態(tài)基本了解的前提下，才能選擇各自適合的證券投資策略。一般而言，對于風險趨向型的工薪投資者可以增加證券投資新品種的比重，因為往往新產品在高風險的后面也隱含高收益。對于風險中立型的工薪階層可以采取在高、中、低風險型的不同投資工具中設置不同比例以達到趨利避害的效果，當然也可以將資金主要投入風險中等的債券和混合型基金上，這樣可以集中精力，深入分析比較集中的品種，從而獲取更高收益。而風險規(guī)避型的投資者一方面可以采取購買國庫券、債券基金、貨幣基金為主的簡單投資方式，另一方面也可以根據(jù)各種年度報道與評比結果，選擇有較好社會與經濟效益的證券公司、基金公司、銀行等各種金融機構，進行集合型證券投資。相對而言，由于貨幣市場基金與其他低風險理財產品相比較，在收益率相當?shù)那闆r下，在投資門檻和流動性方面具備明顯優(yōu)勢，可以滿足偏好低風險理財產品的投資者對資金的高流動性和對收益的穩(wěn)定性的綜合要求，分析人士指出，貨幣市場基金將繼續(xù)成為這部分人群的首選理財工具。當然，隨著人們對基金市場的熟悉，指數(shù)型基金、混合型基金均可以成為低風險的證券投資產品。由于工薪者處于不同境遇時，也可能改變風險偏好，所以要在對自己的投資意愿有足夠了解的前提下選擇合適的證券投資策略。
（四）以不同收入水平分類分析
雖然同為工薪階層，但收入水平還是有較大差異。比如以湖南省2005年的工資水平為標準，據(jù)統(tǒng)計資料顯示，當年在職人員的平均月工資水平為1503元。以此為標準，比平均線低20%，但高于當?shù)刈畹凸べY水平的工薪者可以認為是低收入群體。而高出平均水平一定值的工薪階層可歸為高收入群體。低收入者一般會采用比較傳統(tǒng)與保守的方法進行證券投資，比如購買國庫券是他們選擇的主要證券投資方式。中等收入的工薪階層一般投資觀念傳統(tǒng)，家庭理財要求絕對穩(wěn)健。建議每月做好支出計劃，除正常開支外，可將剩余部分分成若干份進行重點證券投資產品的投資理財，切忌廣而全，頻繁交易。對于風險較大的股票市場，考慮到工薪階層的風險承受能力較弱，專業(yè)知識也相對匱乏，可以不做重點考慮。保險、基金和國債等投資產品仍是該收入水平工薪階層的主要選擇。至于高收入工薪階層的證券投資策略中，可以考慮將大部分資金用于進攻型投資，更大地發(fā)揮“錢生錢”的功能。考慮到風險因素，“攻”的資金中又可以分為“穩(wěn)攻”和“強攻”兩部分。對于穩(wěn)攻部分，有一定投資理財概念的人可以選擇購買一些市場波動度較小、預期報酬較穩(wěn)健的證券產品，如混合型基金、大型藍籌股等，力求年收益率達到5%-10%的水平；強攻部分則為某些高風險高收益發(fā)證券產品組合。可以考慮在專業(yè)理財規(guī)劃師的指點下，將部分資金投入各類預期收益率較高的股票上。在證券投資中，既要有對單個股票和債券、基金行情的把握，又要具有投資組合的理念，以適度分散投資來降低風險。總體而言，在為工薪階層制定證券投資策略時，要更多地關注他們的不同需求目的以及對不同價格與風險類型產品的需求彈性，從而在保障他們現(xiàn)有資產與生活水平不受影響的情況下，實現(xiàn)未來資產價值與質量的提升。
也就是說，工薪階層不論是屬于上述哪種類型或階段，在進行證券投資時，都要具體狀況具體對待，并綜合考慮以上因素進行抉擇。當然，工薪階層的證券投資策略也有共通之處。一旦工薪者決定了要進行證券投資，就應努力作到以下四點來保證策略生效。（一）制定具體可行的各期目標。在人生的不同階段有不同的計劃，根據(jù)自己的具體情況與經濟實力，確定在不同年齡與時期的投資目標，并在達到預期收益水平時要適時收手，重新選擇下一個目標。
（二）遵照投資理財?shù)幕疽?guī)律。總體上工薪階層進行證券投資策略時要本著“終身快樂”的原則，也就是要盡量作到“抓住今天的快樂，規(guī)避明天的風險，追逐未來生活的更加幸福”原則。在具體選擇投資品種時，要遵循“不要把所有雞蛋都放在同一個籃子里”的原則。（三）確定詳細周全的步驟。作為普通的工薪階層，最好要制訂具體的投資步驟，逐步有效的拓寬投資渠道，增加各層次的投資品種，最終實現(xiàn)自己的投資理想。（四）制定穩(wěn)中求變的策略。投資策略的適應性與創(chuàng)新性是決定投資成敗的重要因素。投資策略有很多，關鍵是要尋找適合自己的投資策略，并在投資實踐中不斷反思與修正。工薪階層如果能真正理解與掌握以上四點，在找到適合自己的證券投資策略基礎上，加強對策略的落實與調整，在投資理財?shù)牡缆飞媳厝挥休^好的收益。
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關鍵詞:工薪階層證券投資生命周期風險偏好收入水平在中國經濟發(fā)展的現(xiàn)階段,工薪階層依舊是社會經濟人群的重要組成部分,對于這部分人群的證券投資策略分析具有很強的運用價值與現(xiàn)實意義。
一、工薪階層的經濟特點分析
工薪階層是指以獲得工作單位相對固定的勞動酬為主要收入來源的經濟群體。他們有著比較相似的經濟特點,主要表現(xiàn)在:收入來源相對單一。對工薪階層來說,收入主要有兩個來源——工作收入和理財收入。由于目前大部分工薪階層的理財觀念比較傳統(tǒng),加之我國整體理財?shù)臈l件不夠成熟,理財收入相當有限。相比而言,工作收入在工薪階層的經濟來源中仍占有較大的比重,也是他們理財?shù)闹匾A,更是工薪階層在進行證券投資時所要考慮的現(xiàn)實條件。投資理念相對趨同。目前的工薪階層大多對社會發(fā)展的未來趨勢有諸多近憂遠慮。他們認為自己的工作前景、子女未來教育、父母養(yǎng)老送終、健康身體的保障等方面都存在比較多的不確定因素,這樣的生活狀況決定了他們對資金的變現(xiàn)能力、貨幣的流動性等方面有較多要求,投資的基本目標比較一致。消費方式相對多元化。根據(jù)馬斯洛的需求層次論,工薪階層在基本生存需要上有所滿足的前提下,開始更多地關注能實現(xiàn)提升生活質量、改善消費品位的相關項目。他們不僅對旅游、健身、美容、娛樂等方面有普遍追求,而且對教育、房產、汽車、人際關系的維系有較大的差異性支出,所以在能使有限的經濟收入用于實現(xiàn)更大的效用水平方面的證券投資策略組合方面也會有不同的要求。家庭整體承受風險能力相對有限。在現(xiàn)行的社會保障機制作用下,考慮到工薪階層受工作年限與經濟條件的制約,工薪階層在各方面的風險系數(shù)依舊比較大。但結合我國目前證券投資市場的發(fā)展狀況來分析,可知工薪階層在進行證券投資時很難保證有確定的高收益,所以他們在真正面臨風險時往往會顯得手足無措,應對不暇。從這種角度上來看,在工薪階層的證券投資策略分析中還要加入更多的社會與制度的影響因素作為變量分析。適宜進行證券投資的工薪階層行業(yè)相對集中。雖然工薪階層本身是一個覆蓋面相當廣泛的概念,但由于收入水平的差距較大,并不是所有的工薪階層都可以進行證券投資。根據(jù)我國歷年的行業(yè)收入水平排名情況來看,金融業(yè)、電信業(yè)、汽車業(yè)、石油業(yè)等行業(yè)的從業(yè)人員有較高的收入,可以考慮進行適度的證券投資。同時,公務員、教師、醫(yī)生、外企職員、企業(yè)中高級治理人員等職業(yè)都可以考慮參與證券投資活動。本文中將主要以工薪階層的這些有證券投資愿望與能力的人員為分析對象。
二、證券投資策略的基本產品分析
證券投資是指投資者將資金投放于有價證券上以獲取一定收益的行為。證券投資的主要形式為股票投資、債券投資、基金投資等等。證券投資策略即指投資者在進行證券投資前應當把握的行動方針和謀略,在對總體策略定位的基礎上,還可以具體確定市場策略、行業(yè)策略、公司策略、期限策略、組合策略等。其具體的表現(xiàn)形式往往是按不同的比例對多種不同風險與收益狀況的證券投資工具進行有機組合。可見對各種證券投資的產品進行簡單的分析與比較是制定合適的證券投資策略的必然要求。
從概念上看,廣義的證券包括商品證券、貨幣證券以及資本證券。狹義的證券僅指資本證券,它們是代表對一定資本所有權和收益權的投資憑證。在本文中涉及的證券投資工具主要根據(jù)后者界定。股票是典型的風險投資工具,其最主要的特點是高風險高回。在我國目前股票市場還不夠成熟與規(guī)范的情況下,選擇股票為主要證券投資工具的投資者需要以足夠的時間與專業(yè)知識為保證,還要有較充裕的資金和較強的心理承受力。考慮到目前我國股票市場整體行情有復蘇跡象,并且股票的可選空間較大,投資機會較多,在證券投資策略中可以適當調整績優(yōu)股的比重以滿足不同風險偏好的投資者。債券品種比較豐富,一般都有收益與風險適中的特點。其中比較常見的有國債、企業(yè)債券與地方債券及某些根據(jù)非凡需要發(fā)行的債券。相對而言,工薪階層比較了解與愿意購買的主要債券產品是國債和有一定收益保證的企業(yè)債券。尤其是前者,因為其相對存款而言具有免稅與收益較高的優(yōu)勢,相對股票而言又具有較好信用保證與較強社會信譽等特點,往往是深受工薪階層歡迎的證券投資品種,也有“金邊債券”之稱。基金是近幾年發(fā)展起來的投資產品。根據(jù)不同標準可以進行多種分類,其中股票型基金收益率比較高,一般在8%左右,適合1年期以上的投資;債券基金一般年收益率分別在2%和2.4%左右,收益穩(wěn)定,本金較安全,可以確定比較自由的投資期,但考慮到其相應費用與持有期時間有關,在沒有找到更好的替代品前,可以適當延長投資時間;貨幣基金是短期低風險理財產品,收益率波動幅度不大,是銀行儲蓄的良好“替代品”,適合短期投資,也可以作為一種過渡型投資品種。
三、工薪階層的證券投資策略分析
工薪階層在激烈的投資過程中都希望避免或分散較大的投資風險,并達到較高的預期收益,所以正確選擇和運用適宜自身情況的證券投資策略具有很重要的意義。在設計工薪階層的證券投資策略時,要顧及諸多因素,比如工薪者的收入水平、消費情況、投資理念、生活區(qū)域、職業(yè)特點、行業(yè)前景、年齡階段、家庭構成、性格類型等等,不一而足。下文主要從工薪階層的不同生命周期、家庭階段、風險偏好、收入水平幾方面簡單地制定其對應的證券投資策略。
以不同生命周期分類分析
美國經濟學家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消費理論中,強調人們會在人生相當長的時間范圍內計劃生活的消費支出,并達到在整個生命周期內的消費情況最優(yōu)配置。由于人們的收入在滿足消費之余主要可以用于儲蓄與投資,所以該理論在為工薪階層制定證券投資策略時有較強的借鑒意義。生命周期消費理論提出年輕人家庭收入較少,消費支出水平普遍高于經濟收入水平,在此階段多以負債消費為主,即便有一定剩余資金,也主要用于未來投資資本的原始積累,可以不要過多地考慮證券投資策略。當然,為了鼓勵年輕人進行必要的資金貯備,可以建議他們采取定期定額方式購買貨幣型基金,或采取相對保守的投資策略,相信一定時期的累積可以為下一個生命周期的證券投資提供比較充足的資金和更為豐富的投資經驗。隨著人們進入中年階段,收入水平日益增長,收入會多于消費,經濟能力和生活方式上都趨于穩(wěn)定。保證提供子女教育的經費和贍養(yǎng)父母的資金是現(xiàn)階段工薪階層主要需考慮的問題,著手預備投資保值與增值計劃成為必然的投資選擇。此階段的工薪者可以考慮每月將剩余收入的20%投向較有風險的投資或股票,40%購買各項平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金,20%購買新型證券投資產品或選擇其他理財或投資工具,10%作為保險資金,另10%作為緊急備用金或儲蓄費用。由于他們有較強的風險承受能力,應該以進取型投資風格為主,力求投資品種多樣化,投資思路開闊化。等到工薪者進入老年階段,他們收入水平相對消費需要又會略顯不足,但由于有中年階段的投資與理財?shù)难a充收入,仍有制定證券投資策略的必要。鑒于老年工薪者幾乎沒有提高經濟收入的發(fā)展空間,風險承受能力也越來越低,生活需求相對簡單,對養(yǎng)老資金的安全性、保值增值性考慮較多,所以證券投資策略應該
以投資收益穩(wěn)妥、有底線保證為首選目標,盡量少選擇風險性、激進性投資工具,以避免養(yǎng)老費用的損失。一般每月可以將多余收入的30%投向平衡型基金,40%購買國債,20%購買貨幣型基金,10%進行儲蓄。這種組合既能對老年工薪者的資金有一定收益保障,緩解通貨膨脹或其他經濟因素可能造成的消極影響,也能有效降低風險程度,有利于老年工薪者的身心健康,減輕他們的心理與經濟壓力。總體而言,不論身處生命周期的哪個階段,都要有居安思危,未雨綢繆的意識,不要低估長期投資的升值能力,要盡早形成證券投資的意識并選擇自己比較熟悉與感愛好的產品。
以不同家庭階段分類分析
根據(jù)家庭所處的階段,一般可以劃分為單身打拼期、家庭形成期、家庭建設期、家庭成熟期、家庭細分期等類型。為了簡單起見,也有理財專家將其劃分為青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因為在本文中已經有對處于不同生命周期的工薪階層的證券投資策略分析,在此還是主要側重于前一種分類標準下的具體分析。
1、單身打拼期的工薪階層,往往因為對于創(chuàng)建事業(yè)與組建家庭的考慮比較多,主要資金大多形成對自身和工作或感情的投資,所以在證券投資方面的考慮還處于“心有余而力不足”的階段。當然,假如有其他外來資本,又有較多時間與精力學習證券投資方面的新知識,也不排除“借雞生蛋”的獲益。鑒于這種情況尚不是主流趨勢,在本文中不必過多涉及。
2、家庭形成期的工薪階層可以合二人之力共同參與證券投資,在資金方面相比單身打拼期的工薪階層有所增加,投資觀念也逐漸形成,對于培育下一代、開展家庭建設、完善家庭設備等方面的考慮還有較大的彈性,所以可以設定比較靈活、主動的證券投資策略,在風險較高、收益也較大的證券投資品種要多加關注,適當增加其在證券投資中的比重以實現(xiàn)增值型投資目標,同時也要增加適當?shù)惋L險或無風險的投資品種達到保證基本收入的目標。在對日常生活水平不會造成較大影響的前提下,可以用家庭成員中一方的資金大膽嘗試多種證券投資手段,并放松心態(tài),強化投資的積極與進步意識。
3、處于家庭建設期的工薪階層無論在經濟還是精力上都比家庭形成期的工薪者要更顯緊張,但因為年齡或工作經驗等原因,投資理念更趨理性與成熟,所以在開源節(jié)流的途徑選擇上也有了更多的方法。在發(fā)展自身的同時,要對小孩養(yǎng)育與培育的費用有充分的估計,同時在證券投資工具的選擇上要集中于比較擅長與熟悉的幾種工具上,不必過于分散。當然,相對而言,假如已經有了證券投資的心得,還可以適當?shù)娜谫Y投入比較有把握的證券產品上。
關鍵詞：自由現(xiàn)金流量；證券投資；顯著性檢驗；實證分析
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)02-0057-05
Analysis of the Securities Investment Strategy Based on Free Cash Flow
YU Feng, TIAN Yi-xiang, LI Cheng-gang, QI Quan
(School of Economics and Management, University of Electronic Science and Technology of China, Chengdu 610054, China)
Abstract:The securities investment has been the focus of attention of investors in generally. Studying on the securities investment strategy has contributed to deepen understanding of the stock market for large numbers of investors and help investors to establish a correct investment philosophy and approaches. Basing on adjusting financial statement analysis and basic financial ratio, this paper proposes the securities investment strategy based on free cash flow, empirically analyzes stock markets in China, and makes a significance test on the excess rate of return of holding the stock. The results of studying shows that the securities investment strategy based on free cash flow can gains higher rate of return than the market.
Key words:free cash flow; securities investment; significance test; empirically analyze
1 引言
隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，越來越多的投資者對證券投資產生了極大的興趣。投資者投資證券的動機是為了獲得未來收益，但是由于未來收益具有很大的不確定性，所以投資者在關注未來收益時要兼顧收益伴隨的風險。由于證券投資時可能會遇到各種風險，會給投資者造成損失，因此對證券投資策略進行研究，運用適當?shù)耐顿Y策略，規(guī)避風險，對投資者來說就顯得十分重要。
證券投資策略是以Markowitz提出的“方差-均值”證券投資組合理論［1］為基礎。各國學者在Markowitz的基礎上進行了深入探索［2~6］ Perold和Andre［7］提出了固定比例投資保險策略，要求投資者根據(jù)自身的風險容忍度先決系數(shù)和保險額度進行投資。Buckley等［8］從考察隨機現(xiàn)金流下的指數(shù)跟蹤誤差的角度，分析了投資者導致的脈沖控制問題，并給出了最優(yōu)控制策略。國內學者對證券投資策略研究較晚，但是發(fā)展較快。劉津振［9］對證券市場的風險收益及投資策略做出了分析。馮彬［10］定性分析了證券投資策略與投資技巧。劉海龍和樊治平［11］通過算例證明了變換后的值函數(shù)滿足帶有風險規(guī)避系數(shù)的HJB偏微分方程，特別當風險規(guī)避系數(shù)無限大時，給出了證券投資最優(yōu)策略。余峰和曾勇［12］通過引入自由現(xiàn)金流量乘數(shù)和自由現(xiàn)金流量負債比，結合經營現(xiàn)金流量、市盈率和低財務杠桿指標，構造了基于自由現(xiàn)金流量的證券投資組合。曹宇瑞［13］基于行為金融學的視角對證券投資策略進行了分析，建議投資者嘗試采用基于行為金融學的投資策略。
從證券投資組合策略的國內外相關研究來看，國外學者的研究已非常深入，但他們是以本國發(fā)達的證券市場為研究對象。而國外市場運行機制健全，相關法律法規(guī)完善，監(jiān)管體系嚴密，他們的研究結論不一定適合我國正在發(fā)展的證券市場。國內學者的研究豐富了我國證券投資策略內容。我們也在2006年的研究中對證券投資策略進行了分析和實證，但是選擇的樣本容量有限，只對1999年到2003年的數(shù)據(jù)進行了實證，也沒有進行超額收益率的顯著性檢驗。而且我國證券市場經歷了2007年的大牛市和2008年的熊市后，已經發(fā)生了翻天覆地的變化。因此，有必要對我國證券投資策略做進一步研究。本文在我們2006年的研究基礎上，通過對公司自由現(xiàn)金流量的分析和計算，構造了基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略，對我國證券市場進行了動態(tài)實證分析，并對持有股票是否能獲得超額收益率進行了顯著性檢驗。
2 自由現(xiàn)金流量的計算［14］
1986年，美國哈佛大學教授Michael提出了自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow，F(xiàn)CF)理論，不少學者都對自由現(xiàn)金流量進行了研究。但定義的假設前提都是在不影響成長前景的情況下，公司可分配給股東的最大現(xiàn)金［15］。
我們認為，自由現(xiàn)金流量的定義如下：在不影響公司正常經營與發(fā)展的前提下，可供分配給股東和債權人的最大現(xiàn)金流量［16］。本文提出自由現(xiàn)金流量的計算公式為
自由現(xiàn)金流量=稅后凈營業(yè)利潤＋
非現(xiàn)金支出-投資資本的變化（1）
2.1 稅后凈營業(yè)利潤
稅后凈營業(yè)利潤(Net Operating Profit After Tax，NOPAT)是自由現(xiàn)金流量測算中重要的概念之一，它表示公司根據(jù)收付實現(xiàn)制扣減所得稅之后的營業(yè)利潤(息稅前利潤)。營業(yè)利潤是由持續(xù)經營活動產生的收益，不包括企業(yè)從非經營性項目中取得的非經常性收益。
2.2 非現(xiàn)金支出
非現(xiàn)金支出包括企業(yè)計提的壞帳準備、存貨跌價準備、固定資產折舊費、無形資產及其他資產的攤銷費等。我國出于謹慎性原則考慮則要求上市公司必須計提準備。
2.3 營運資本
投資資本的變化主要包括營運資本的增加和資本性支出。計算營運資本增加時，營運資本并不是簡單地等于流動資產與流動負債，它等于一部分流動資產與無息流動負債的差額。
營運資本的增加等于相應項目的變動差。公司日常經營所需范圍之外的現(xiàn)金或有價證券的增加所導致的營運資本的增加是不在追加營運資本之列的。
2.4 資本支出
資本支出指的是公司以維持正常經營或擴大經營規(guī)模在物業(yè)廠房設備等資產方面的再投入，具體地講，包括在固定資產、無形資產、長期待攤費用及其他資產上的新增支出。在非經營性項目上的投入，其產生的現(xiàn)金流量屬于非經常性收益，不反映在自由現(xiàn)金流量上。
3 自由現(xiàn)金流量與財務結構
3.1 自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性
投資者進行投資的最終目的是取得未來的現(xiàn)金收益，一般希望公司的經營狀態(tài)具有一定程度的穩(wěn)定性，從而易于對來來做出正確的判斷。利用自由現(xiàn)金流量分析也不例外。一方面，為了減少波動性，投資者在分析中一般采用最近N年的平均自由現(xiàn)金流量來替代自由現(xiàn)金流量指標，年限N的選取一般大于等于4年；另一方面，投資者還將分析自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。為此，我們設計一種類似于t檢驗的穩(wěn)定指數(shù)，用N年平均自由現(xiàn)金流量除以年自由現(xiàn)金流量標準差的比值來度量。這一比值反映了公司的經營風險，穩(wěn)定指數(shù)越高的公司自由現(xiàn)金流量越穩(wěn)定，公司的經營風險越低。考慮到我國現(xiàn)金流量報公布的歷史較晚，我們取4年作為平滑的時間。
3.2 現(xiàn)金流量與財務結構
財務理論認為，公司擁有最佳的財務結構，是在內部資本和外部資本之間具有最佳的均衡。公司財務結構與經營現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量密切相關，財務結構良好，公司就具有穩(wěn)定的經營現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量。投資者應當分析目標公司自由現(xiàn)金流量的形態(tài)、最近幾年平均自由現(xiàn)金流量，以評估公司是否能夠克服經濟衰退以及自由現(xiàn)金流量是否穩(wěn)定。
3.3 市盈率
市盈率意味著公司收益增長的能力。價格是以預期的未來收益為基礎的，所以高的市盈率意味著人們預期未來的收益比本期的高。市盈率也被認為是風險的標志。未來收益風險越大，相對于本期收益來說，它們的定價相對會低一些。由于公司對收益的會計計量不同，因而造成市盈率的不同。在股票篩選方面，利用市盈率這個篩子，會得到有用的信息，從而有利于投資者做出正確的投資決策。
3.4 自由現(xiàn)金流量乘數(shù)
自由現(xiàn)金流量能更為準確地反映公司的經營發(fā)展狀況，因此用每股自由現(xiàn)金流量替代市盈率中的每股收益而得到的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)，可以比市盈率更好地衡量股票的投資回報能力［17］。
自由現(xiàn)金流量乘數(shù)的計算公式如下
MF=SpriceFn（2）
其中Sprice為股票市場價格，F(xiàn)n為n年自由現(xiàn)金流量的均值，以減少自由現(xiàn)金流量的波動性對乘數(shù)的影響。
分析自由現(xiàn)金流量乘數(shù)的目的是試圖發(fā)現(xiàn)市場上價值被低估的股票。本文根據(jù)(2)式計算出市場上所有股票的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)，選擇乘數(shù)低的股票進行進一步的研究。
3.5 公司價值評估
市盈率、適度的成長性、公司價值評估在本文是作為投資策略的基本原則。在確定入選投資策略的公司之后，應該做的最重要的一步就是評估公司的價值，給出該股票的價格是被低估還是被高估的預測，從而做出判斷。計算公式為［18］
V0=∑ni=1Fi(1+Wi)+1∏ni=1(1+Wi)n×Fn+1W2-g2（3）
其中V0代表企業(yè)評估價值；Fi代表自由現(xiàn)金流量；Wi代表第一階段各年加權平均成本；W2代表第二階段各年加權平均成本；g代表銷售額年增長率。
本文使用的是兩階段自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對入選的公司進行價值評估，將公司價值評估結果低于市值30%的公司股票排除在外作為篩選原則之一。
4 基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略的實證
本文以上市公司年報為依據(jù)，全面考察滬深A股上市公司的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)和自由現(xiàn)金流量負債比，結合經營現(xiàn)金流量、市盈率和低財務杠桿指標，構造基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略，對我國證券市場進行實證分析。這種投資策略首先具有一般組合的優(yōu)點，即能很好地化解非系統(tǒng)風險；同時，這種組合又克服了經典組合只關心歷史數(shù)字而不追尋其內在經濟原因的缺點。所以，基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略是一種以價值投資為導向的數(shù)量化方法。
4.1 數(shù)據(jù)來源
由于我國資本市場發(fā)展的歷史較短，上市公司相關財務信息的披露經歷了一個逐步完善的過程。在1997年財政部關于現(xiàn)金流量表的會計準則出臺以前，上市公司都沒有對外披露現(xiàn)金流量表。1998年度以后，上市公司的財務報表中開始公布現(xiàn)金流量表。因此，本文采用1998年度以后的數(shù)據(jù)來構造證券投資策略，進行實證研究。本文數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息技術有限公司CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)中的年報財務數(shù)據(jù)庫。選取區(qū)間為1999～2008年具有完整財務報表的滬深兩市A股上市公司為研究樣本。
4.2 構造投資策略的方法與準則
此前構造投資策略準則時，存在以下缺陷：
（1）沒有考慮市盈率指標。（2）只選取3年的財務報表。（3）年度自由現(xiàn)金流量無負值。（4）（國內）沒有考慮自由現(xiàn)金流量乘數(shù)。（5）沒有做公司價值的分析。（6）通過資產負債表和利潤表計算自由現(xiàn)金流量，避開我國上市公司1998年度才公布現(xiàn)金流量報表而造成的現(xiàn)金流量歷史數(shù)據(jù)較短的影響。（7）(國內)僅計算1年的自由現(xiàn)金流量組合的收益率，偶然性較大，不能有效地證明自由現(xiàn)金流量組合投資策略的優(yōu)越性。
因此，本文針對以上不足，提出以下實證分析方法與篩選準則。分析方法如下：使用動態(tài)的分析方法，以A股上市公司1999~2002的年報為依據(jù)，根據(jù)下列投資策略準則，篩選出符合投資策略準則的公司股票，淘汰不符合條件的股票，然后在2003年持有一年，計算這些股票在這一年中的超額收益率。再以A股上市公司2000~2003的年報為依據(jù)，重新選擇符合投資策略準則的公司股票，2004年持有一年，計算這些股票在這一年中的超額收益率。以此類推，最后以A股上市公司2004~2007的年報為依據(jù)，篩選出符合投資策略準則的公司股票，2008年持有一年，計算這些股票在這一年的超額收益率。
本文構造投資策略的篩選準則如下（以1999~2003年A股上市公司年報為例）：（1）A股上市公司1999~2002年4年OCF和FCF為正。（2）2002年末的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)為50以下。（3）2002年末的自由現(xiàn)金流量負債比為50以下。（4）2002年年度的市盈率為正且小于50。（5）公司價值評估結果低于市值30%者被淘汰。（6）選出的股票持有期為2003年1月1日至2003年12月31日。
2000～2004年以及以后各期的投資策略準則依次類推。股票選擇的具體步驟和結果略。
4.3 實證結果分析
本文通過計算，得到2003~2008年的投資策略結果。
從投資策略結果中可以看出，2003年持有的股票的個股平均回報率為0.16，平均超額收益率為0.12。同樣我們可以算出2004年持有的股票的個股平均回報率為-0.13，平均超額收益率為0.12；2005年持有的股票的個股平均回報率為0.09，平均超額收益率為0.16；2006年持有的股票的個股平均回報率為1.02，平均超額收益率為-0.09；2007年持有的股票的個股平均回報率為1.92，平均超額收益率為0.59；2008年持有的股票的個股平均回報率為-0.57，平均超額收益率為0.08。除了2006年，我們所篩選出的公司股票平均回報率略低于市場平均水平的回報率外，其余各年，個股平均回報率都超過了A股市場回報率。
根據(jù)投資策略準則篩選出來的股票，對其在持有期的股票是否具有超額收益率做顯著性檢驗，即檢驗超額收益率是否大于0。具體方法如下（以2008年為例）：以2008年的公司股票超額收益率計算來看，2008年個股超額收益率總體分布為近似服從正態(tài)分布N(0.077,0.01452)，提出假設：H0 ∶ μ≤0，H1 ∶μ>0,構造t統(tǒng)計量：t=-μσ2n，它服從自由度為122的t分布。接下來代入總體均值、μ、總體方差、股票數(shù)目，經計算得：t=0.0770.01452124=5.27>2 ，我們知道當自由度約為20或更大時，計算的t值在絕對值上超過2，在5%的置信水平是統(tǒng)計上顯著的，即拒絕虛擬假設，說明2008年持有的公司股票具有超額收益率。2003~2008年的檢驗結果如表1所示。
從表1和圖1可以看出，除了2006年持有的股票的年個股平均回報率與A股市場回報率無顯著性差異以外，其他各年持有的股票的年個股平均回報率是高于A股市場回報率的，即存在超額收益率，并存在顯著性差異。說明了基于自由現(xiàn)金流量構造的投資策略具有很好的投資效果。這證明了上述基于自由現(xiàn)金流量的投資策略在發(fā)掘價值被低估股票方面的優(yōu)越性。
為了進一步研究基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略的有效性，對所有篩選出來的股票在研究區(qū)間的超額收益率做整體顯著性檢驗（入選股票可重復）。檢驗結果如表1所示。
從整體顯著性檢驗結果可知，入選投資策略的股票具有超額收益率的檢驗結果是顯著的，即自由現(xiàn)金流投資策略具有超額收益率，能夠取得比市場回報更好的收益率。并且圖2顯示構造的投資策略的累計收益率在各年都高于市場累計回報率。說明基于穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量、低財務杠桿、低自由現(xiàn)金流量乘數(shù)和參考公司價值評估的投資策略能獲得高于市場平均水平的回報率。此策略在2007年的牛市以及2008年的熊市都有很好的表現(xiàn)，說明此策略適用范圍廣，可較好地篩選公司股票進行證券投資。
5 結束語
本文通過投資策略準則，篩選出具有穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量、低財務杠桿、低自由現(xiàn)金流量乘數(shù)和參考公司價值評估的公司股票，構造了基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略。通過實證分析發(fā)現(xiàn)，基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略能取得超額收益率，并且投資策略通過了整體顯著性檢驗。因此，該投資策略適用范圍廣，可較好地篩選公司股票進行證券投資。
自由現(xiàn)金流量分析有很直觀的含義，很容易在公司價值分析、行業(yè)分析和證券投資策略中加以運用。隨著投資者對現(xiàn)金流量分析重視程度的加強，市場對證券的更好定價應該是基于現(xiàn)金流量而不是利潤，這對改變我國投資者的投資理念具有重要的意義。
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(一)系統(tǒng)風險
系統(tǒng)風險包括:政策風險、購買力風險、經濟周期波動風險、利率風險等。非系統(tǒng)性風險包括:財務風險、經營風險、信用風險。證券投資基金系統(tǒng)風險就是指整個市場的風險。系統(tǒng)風險指的是總收益變動中由影響所有股票價格的因素造成的那一部分。經濟的、政治的和社會的變動是系統(tǒng)風險的根源,它們的影響使幾乎所有的股票以同樣的方式一起運動。
我國設立契約型證券投資基金是將風險否認了,這是隱形的系統(tǒng)性風險的極端形態(tài)。如我國證券基金的設立方式便是對基金設立風險的一種間接否認。目前的證券基金全部采用契約型而非公司型方式設立,這其中隱含著不小的設立風險:因為契約型基金的設立應以社會信用體系十分完備、信托制度及相關法律規(guī)范相當健全作為存在與運行的制度前提。而反觀我國,目前的信用體系、信托制度、法律規(guī)范很不成熟,在此背景下貿然大肆設立契約型證券基金,其實是對其設立風險的一種變相否認。包括購買力風險,利率風險,匯率風險,宏觀經濟風險,社會政治風險,市場風險,流動性風險等。因為開放式基金的持有人可以選擇贖回所持有的基金份額,如果市場發(fā)生了大幅度波動,基金市場可能出現(xiàn)贖回潮,基金所持有的現(xiàn)金準備往往不足以滿足需求,只能選擇拋售手中的股票或債券來應付贖回。而此時由于市場波動而處于較低的水平,基金資產就會蒙受損失。
(二)非系統(tǒng)風險
證券投資基金的非系統(tǒng)風險包括經營風險、信息風險、道德風險等。證券投資基金也具有缺點甚至是致命的弱點:如在長期熊市格局下,由于有“船大難掉頭”、“進得去出不來”等流動性風險,加之在不健全的治理結構下有引發(fā)“逆向選擇”、“利益輸送”等道德風險。
證券投資基金的系統(tǒng)性風險就是“你沒有辦法避免的風險”,像國家的政策、國際形式的變化、天災之類的,這些都是你處在這個環(huán)境中不得不面對、但是又無力去抗拒的。非系統(tǒng)性風險就是“你可以通過自己的能力去減小的風險”。比如說公司的經營狀況、財務風險,這些東西所帶來的風險你可以通過證券投資組合來規(guī)避。
二、擴大證券投資基金營銷的方法
哈里?馬科維茨(Markowits)于1952年創(chuàng)立現(xiàn)代證券組合理論。他認為最佳投資組合應當是具有風險厭惡特征的投資者的無差異曲線和資產的有效邊界線的交點。馬科維茨認為投資者都是風險中性的或者偏于風險厭惡型,從而追求在風險最小(數(shù)學上用方差或標準差表示就是實現(xiàn)方差或標準差最小的情況下)時的盡可能大的收益。這是設立證券投資基金的主要目的,也是擴大我國證券投資基金市場營銷的根本途徑。
根據(jù)威廉?夏普(Sharpe進行的實證研究,當股票種類達20種以上時,投資組合的非系統(tǒng)風險逐漸趨于零,此時風險只剩下系統(tǒng)風險,從而只與市場因素的方差有關,投資組合的標準差逐漸成為一個線性函數(shù),因此可用“線性規(guī)劃法”迅速找出有效邊界。
三、對防范和化解我國證券投資基金風險的建議
我國證券投資基金的風險是可以不失控的。我國證券投資基金的風險是可以人為加以約束的,有些風險是可以有效降低的。
(一)采取民事法律措施規(guī)避基金經理的道德風險
要盡早引入民事賠償和追償機制防范基金經理選股時“逆向選擇”的道德風險,這一點尤為重要。雖然現(xiàn)行法律規(guī)范有的涉及投資者利益保護問題,但大多是刑事責任和行政責任制度,幾乎沒有民事責任追究機制。即便是2004年6月1日實施的《基金法》,也未明確規(guī)定在基金運作過程中,無論管理人還是托管人,一旦違反合約義務并給基金投資者利益造成重大損失,投資者都可以提訟,違約方應以公司資產甚至個人資產予以賠償。試想,既然基金公司可以“造就”千萬元年薪的“金領”,為何不讓其上交一定的違規(guī)風險抵押金?在不對稱信息條件下,最為有效的約束激勵機制也許就是風險共擔、利益共享的分成制。
(二)完善證券投資基金的信息披露制度提高基金投資人對基金經理的選擇力度與監(jiān)督力度
我國開放式證券投資基金忽略了風險因素,當前迫切需要對我國開放式基金進行業(yè)績評價,尤其是要對風險評價進行研究。加快證券與投資基金法律建設進程,加強宏觀監(jiān)管。應充分借鑒外國經驗,建立健全基金法律體系,在對《證券投資基金管理暫行辦法》進行修正和補充基礎上,盡快制定完善《投資基金法》;建立以風險和回報為評估標準的基金評估考核制度,監(jiān)督基金信息的披露,同時完善基金治理機制,包括激勵機制、內控機制、利益機制、利益沖突處理機制等,降低基金管理人的道德風險和成本,充分保護基金投資者利益;建立基金同業(yè)公會,發(fā)揮同業(yè)公會的自律功能。在依法運作的基礎上,加快投資基金行業(yè)自律建設。加強基金信息披露與信用評級工作。
(三)成立更多低風險的固定收益的債券型證券投資基金降低風險
中國證券市場的新基金開始嘗試“轉型”。從類型上看,偏債型基金逐漸在此前清一色股基的發(fā)行市場上嶄露頭角。繼鵬華信用和國聯(lián)安信心增益之后,在2010年5月24日發(fā)行的6只新基金中又出現(xiàn)了銀華信用債和長信中短債兩只債基的身影。分析人士表示,前期在股市沒有明顯反彈跡象之際,固定收益類基金的業(yè)績應聲而起,債基在新發(fā)型基金中逐漸增多,特別是中短債這樣比較明顯的低風險品種的出現(xiàn),是我國證券投資基金對于持續(xù)震蕩市場的回應。
(四)建議改原有契約型證券投資基金為合伙制基金或公司制基金完善證券投資基金的組織形式
一、證券投資風險
證券投資是一種直接投資的方式，主要就是投資者（法人或自然人）對股票、債券、基金以及相關衍生品等進行購買和出售，從中獲取利息、差價的一種投資方式和行為。證券投資過程中出現(xiàn)的風險可以劃分為兩種類型，經濟和心理風險。對于證券投資所而言，經濟風險是需要研究注意的主要風險，這種風險主要是發(fā)行證券主體的變現(xiàn)、違約風險，證券市場中的通貨膨脹以及利率等風險。如果投資，風險是一定存在的，在我國這個正在發(fā)展卻不太成熟的新興市場，投資者更需掌握投資經驗，學會規(guī)避風險。
二、證券投資風險的種類劃分分
根據(jù)證券投資風險的性質，可以劃分為系統(tǒng)以及非系統(tǒng)性兩種風險。
（一）系統(tǒng)風險
系統(tǒng)風險指的是由于一些全局性的因素，使得投資的收益出現(xiàn)變化，這種因素會通過相同的方式影響全部的證券收益。這些影響因素不是公司內部的，因此是不能有效控制和回避的，這種系統(tǒng)風險也被稱作不可回避風險。由于共同的因素對公司產生的影響是存在差異的，多樣化的投資也無法將風險分散開來，所以也將這種風險成為不可分散風險。結合當前證券市場發(fā)展實際，系統(tǒng)風險可以劃分為市場風險、利率風險和購買力風險。
1.市場風險，是由于證券市場長期趨勢變動而帶來的風險。證券市場行情變動會受到諸多因素的影響，經濟周期的變動在其中起到決定性的作用。社會經濟出現(xiàn)階段性的波動以及循環(huán)，一般分為蕭條-復蘇-繁榮-衰退等階段。看漲行情中，基本上所有的股票都是價格上漲的，在看跌行情中，股票的價格就呈現(xiàn)下跌趨勢。投資者應對市場風險最好的辦法，就是順勢操作，投資于績優(yōu)股票。
2.利率風險，是指因利率變動，導致附息資產（如貸款或債券）承擔價值波動的風險。證券價格會受到利率的影響，這種影響主要是從兩個方面體現(xiàn)的，首先是資金流向的轉變，市場利率變高，一些資金會被吸引到銀行票據(jù)以及儲蓄等金融資產中，債券的需求量減少，價格下降。其次是公司成本的影響，利率增多，公司的融資成本就會增多，若其他條件不變，利潤會減少，股息也會減少，使得股價降低。
3.購買力風險，又稱通貨膨脹風險，通貨膨脹造成物價上漲，貨幣的實際購買力降低，同時可能造成投資者的實際收益水平有下降的風險。通貨膨脹使投資的名義收益率不變，而實際收益和價值卻在下降。
（二）非系統(tǒng)風險
非系統(tǒng)風險說的是個別公司或行業(yè)證券產生的影響風險，個性影響因素是主要特征。由于這種風險若要抵消，可以將投資分散得以實現(xiàn)，又可以被稱為可分散和可回避風險。非系統(tǒng)風險主要有信用以及經營風險之分。
1.信用風險，是指企業(yè)或公司違背信用而不能按照約定讓投資者進行還本付息，進而受到的風險，證券發(fā)行人無法按期對本金以及利息進行支付，這將會使投?Y者失去再投資和獲利的機會。它是債券的主要風險，投資公司債券首先要考慮的就是信用方面的風險，要對這種風險進行有效的回避，就需要評級信用，對證券評級的結果進行參考。
2.經營風險，說的是公司經營管理失誤而因其盈利水平的變化給投資者帶來的風險，它來自于企業(yè)內部。大致有幾種情況：一是融資不當引起財務風險：二是公司缺乏創(chuàng)新性，只滿足于當前的經濟以及利潤水平；三就是銷售決策上產生問題，不科學、合理，沒有注重開辟新的市場。
三、證券投資風險的規(guī)避措施
（一）投資組合分散風險
通過分散組合來規(guī)避非系統(tǒng)風險，從而在面臨非系統(tǒng)風險時不至于“滿盤皆輸”。分散不僅體現(xiàn)在資金分配上，還體現(xiàn)在資本選擇上，在投資時，應盡量了解不同行業(yè)不同領域的投資。
（二）健全監(jiān)管制度，加大執(zhí)行力度
證券市場作為市場經濟體系的重要組成部分，需要健全完善的法規(guī)來保證健康運行與發(fā)展，由于我國法律法規(guī)還不太健全，相關部門缺乏有力的監(jiān)管機制，手法和違法之間存在著較大的灰色區(qū)域。政府應加強對證券市場的監(jiān)控，嚴格監(jiān)督管理中介機構以及上市公司，上市公司需要將信息紕漏義務落實到實處，進一步優(yōu)化完善法人治理結構，保證投資決策的科學性，對于募集到的資金能夠實現(xiàn)高效利用。
（三）降低利率風險
利率作為中央銀行的貨幣政策工具，能夠對宏觀經濟進行科學、合理的調整，金融資產的價格以及利率會對利率產生極為敏感的反應，因此不能有效的回避利率風險。利率風險是固定收益證券的主要風險，也是政府債券的主要風險，它對長期債券的影響大于短期債券。投資者在預見利率要提高時可以減少長期債券和固定利率債券的持有。
（四）采用靈活的投資策略
在投資前，通過多種途徑和方式，充分了解投資信息，分析宏觀經濟環(huán)境，在心中權衡比較并且進行相應的風險論證。熟悉債券市場的交易規(guī)則、市場規(guī)模、投資者的組成。在這樣的基礎上，再制定好能夠規(guī)避風險的投資策略，運用各種有效的投資方法和技巧，例如將證券投資的期限階梯化、短期化，種類分散化。
（五）加強投資者風險教育，樹立正確投資心態(tài)
在中國金融市場發(fā)展的大環(huán)境下，政府相關部門應把風險教育和證券投資市場的穩(wěn)定發(fā)展作為推動經濟發(fā)展的重中之重，各類金融部門要主動肩負起社會責任，通過自身豐富的知識以及廣泛的資源優(yōu)勢，能夠將金融知識等積極的宣傳給公眾，并保證形式的多樣化，滿足公眾的實際需要，強化社會公眾的金融風險識別以及防范能力，這與長期發(fā)展的利益需要是相滿足的。
隨著央行連續(xù)七次降息,我國利率己降到前所未有的低水平。降息有利于減輕國企的利息負擔,刺激消費,增加社會投資,緩解當前我國內需不足的主要矛盾,這是我們所樂于見到的;但利率的大幅度下降,也導致了一些負面效應,其中最突出的就是我國保險業(yè)保險資金的投資收益下降,經營出現(xiàn)了困難。我國保險業(yè)目前面臨的經營危機,一方面是由于利率下調的因素,但主要的根源在于國家對保險業(yè)政策支持的滯后。因此,我國保險業(yè)若想進一步健康發(fā)展,國家必須改變保險業(yè)經營的政策環(huán)境。筆者擬就這一問題提出自己的看法,以期拋磚引玉,引起理論界對此問題的重視。
一、我國保險資金運用中的主要問題
1、保險資金運用渠道過窄,利差倒掛
保險資金一般是指保險公司的資本金、保證金、營運資金、各種準備金、公積金、公益金、未分配盈余、保險保障基金及國家規(guī)定的其他資金。成熟保險業(yè)的經營是依靠保險和投資兩個輪子共同驅動和協(xié)調發(fā)展,通過保險融資,投資創(chuàng)利的方式來實現(xiàn)保險公司總體收益。投資是保險業(yè)的核心業(yè)務,沒有投資等于是沒有保險行業(yè)。保險行業(yè)的主要存在目標是風險的轉移。保費是風險轉移的價格,但由于市場的競爭,使得這個價格往往不夠支付轉移的成本,承保虧損己成為保險公司的普遍現(xiàn)象。所以,沒有保險投資,沒有投資績效的提高,整個保險行業(yè)的經營是不可能維持下去的。
近年來,我國保險融資取得了長足的發(fā)展,但保險資金的運用卻不理想。首先是運用渠道過窄。1995年10月1日實施的《保險法》明確規(guī)定,保險公司的資金運用必須遵循安全性原則,并保證資產的保值、增值。該法明確規(guī)定,“保險公司的資金運用,限于銀行存款,買賣政府債券,金融債券和國務院規(guī)定的其他資金運用方式。”實際上,在1998年以前,我國保險資金的運用只能存入銀行或購買債券。1998年10月12日,中國人民銀行正式批準保險公司加入全國同業(yè)拆借市場,從事債券買賣業(yè)務。這一舉措,為保險資金運用無疑開辟了一條安全、高效的新渠道,但是這一市場目前雖有9000億的存量,但交易不夠活躍,限制了保險公司大規(guī)模進入。從全國幾大保險公司的情況來看,我國保險公司的資金40%一60%是現(xiàn)金和銀行存款。1996年,中保708億元總資產中現(xiàn)金和銀行存款為389億元,占498%,太保83．9億元的總資產中現(xiàn)金和銀行存款為436億元,占4095%,平保7618億元總資產中現(xiàn)金和銀行存款為3772億元,占3872%。其次,在過去銀行利率水平較高時,保險資金運用渠道過窄,還不足于對保險資金的投資收益構成較大威脅,但隨著央行連續(xù)七次降息,利差倒掛的問題凸現(xiàn)了出來。經過七次降息,一年存款利率從1996年的1078%降至目前的225%,這使保險公司在1998年以前預定利率75%水平以上的長期業(yè)務出現(xiàn)利差倒掛,面臨的利差損失將在未來幾年中滾動增加。國債收益也隨即大幅下調,資金市場總體收益率偏低,使得具有長期負債特點的壽險資金回報率過低。盡管國內各家保險公司為防范風險,于1998年8月以后紛紛推出了“利差返還型保單”,但準備金不足仍是不少保險公司將面臨的問題。
2、不公平競爭問題。
隨著對外開放不斷加深,特別是中國加入WTO必須開放金融服務業(yè)-10-外資保險公司看好中國市場潛力,紛紛搶灘國內保險市場。在資金運用上外資保險公司有明顯優(yōu)勢,如《上海外資保險機構暫行管理辦法》規(guī)定,外資保險資金除可以人民幣和外幣存款、購買國債和金融債券外,還可購買企業(yè)債券(不可超過投資總額的10%)、境內外匯委托放款以及股權投資(不超過可投資總額的15%)。顯然,外資保險資金運用渠道明顯比內資保險資金投資渠道廣得多,從而導致不公平競爭,不利于國內保險業(yè)的發(fā)展。
二、拓寬我國保險資金的運用渠道:險資人市
1、西方國家保險資金入市情況
從西方國家保險公司資金運用的實踐看,根據(jù)世界經濟合作與發(fā)展組織(OECD)對保險公司的資金運用分類,即房地產、抵押貸款、股份、固定收益?zhèn)⒌盅嘿J款以外的貸款和其他投資方式等六類,OECD國家保險公司的資金運用以固定收益?zhèn)?包括國債、企業(yè)債、金融債券等)為主,比例一般在20%-40%之間,很少有超過70%的;股份投資(包括股票和實業(yè)投資等)一般在10%-30%之間,產險投資于股份的比例相對于壽險要高一些。以美、日、英三國為例:美國壽險投資于股票的比重97年達到233%,日本94年為266%,英國96年為435%;各國保險公司持上市公司股票占整個股票市場市值比重為:美國294%,歐洲40%,日本50%。以上數(shù)據(jù)表明,由于股票和債券具有較高的投資收益率,保險資金入市是提高保險資金投資績效的必要途徑。
2、我國保險資金入市的可行性
根據(jù)以上分析,成熟保險業(yè)的保險資金主要運用于債券和股票。而我國證券市場卻對保險資金關上了大門,這正是目前我國保險資金運作中出現(xiàn)問題的原因所在。因此,我國能不能借鑒國際經驗,掃除這一制約我國保險業(yè)發(fā)展的障礙呢?保險資金運用,應堅持安全性、收益性、流動性、多樣性的國際通行原則。以此為標準,保險資金進入股市的收益性和流動性是沒有問題的,關鍵在于安全性。股市是高風險的市場,這是人們所公認的。然而,任何投資,風險和收益總是共存的,不能盲目追求高收益,忽視高風險,也不能因為有風險而放棄大好的投資機會。在認清風險的基礎上,理性投資股市,進行合理的投資組合,將在一定程度上減少風險,提高收益。中國股市只有不到10年的歷史,還難以總結出其運行的長期規(guī)律,但是,從近幾年的實踐看,即使在1997、1998年的調整年中,每年也有一至兩波較為象樣的行情。以安全為第一的保險資金,每年只做一波行情,實現(xiàn)10%的收益并不難,有節(jié)制的選擇時機入市,穩(wěn)健操作,風險并不大。另外,壽險保單的責任期常常在5年、10年、15年甚至更長,完全有時間調整投資戰(zhàn)略,達到在保單責任期滿時較好的收益率。因此,在我國,保險資金入市是完全可以嘗試的。
3、我國保險資金入市的具體方式
證券投資保險基金是當前西方發(fā)達國家解決保險公司資金投資渠道的一個主要運作方式,這一方式能在最大限度內保證保險資金的安全性。考慮到我國的實際情況,可讓符合條件的保險公司設立證券投資保險基金。
證券保險投資基金的設立和運行,涉及諸多相關問題,下面筆者提出一些構想。(1)保險基金的募集。正式運行三年以上,無重大違規(guī)行為的中資保險公司都可以發(fā)起設立證券投資保險基金。保險基金的
募集采取向保險公司定向募集的形式,保險基金可以向某一家保險公司定向募集,也可以向數(shù)家保
險公司定向募集。保險基金設立以后,也不公開上市。(2)募集資金的比例。符合條件的保險公司用于設立證券投資保險基金的資金數(shù)額,以其總資產的一定比例來確定。根據(jù)目前的情況,這一比例應在10%左右,允許上下浮動2%是比較合適的,同時要根據(jù)保險公司的類型、運行的時間、資本金實力、資產質量、資產負債率以及公司資信度等因素,作適當調整。(3)保險基金管理公司的選擇和設立。證券投資保險基金的管理人可以選擇現(xiàn)有的、規(guī)范化的基金管理公司,也可以由證券公司和信托投資公司發(fā)起設立新的基金管理公司,保險基金管理公司必須有3-5家證券公司和(或)信托投資公司共同發(fā)起設立。(4)保險基金形式。保險基金可以采取封閉式和開放式兩種形式。如果采取封閉式基金形式,存續(xù)時間不得少于5年,有人壽保險公司發(fā)起設立的保險基金的存續(xù)時間可以相對長一些,如15-30年;由非人壽保險公司發(fā)起設立的保險基金的存續(xù)時間可以相對短一些,如5-15年。(5)保險基金的投資品種和投資組合。保險基金的投資品種包括股票、國債、企業(yè)債券和可轉換債券。保險基金的投資組合應當符合:投資于股票,債券的比重不得低于基金資產總值的80%;持有一家上市公司的股票,不得超過基金資產凈值的10%;同一基金管理公司管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券不得超過該證券的10%。(6)保險基金的信息披露。保險基金必須定期在指定的報刊上披露保險基金的運行情況,以供保險公司和被保險人對證券投資保險基金的運行情況進行評估,同時也便于投保的消費者在選擇保險公司時參考。
三、幾點建議
1、建議盡快實施。筆者認為,設立證券投資保險基金,有利于我國證券市場的發(fā)展,也有利于我國保險業(yè)的持續(xù)發(fā)展。隨著證券市場和保險業(yè)規(guī)模的擴大,各項法律、法規(guī)逐步完善,再加上保險基金所募集的資金只占保險公司資金總量的較小份額,因此保險資金進入證券市場將是安全的,設立證券投資保險基金是切實可行的。
2、盡快出臺相應的管理辦法。為了使證券投資保險基金的設立、運行有法可依、有章可循,必須盡快出臺與之相配套的證券投資保險基金管理辦法,管理辦法的起草可以參照現(xiàn)有的《證券投資基金管理暫行辦法》,同時結合保險基金的特點。另外,正在起草的《投資基金法》也應將有關證券投資保險基金的內容包括進去。