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[中圖分類號]F830.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1004－518X92012)05－0069－04
張勇(1978－)，男，南開大學經濟學院博士生，主要研究方向為風險投資。(天津 300071)
2005年，國家發改委等10個部委聯合了《創業風險投資企業管理暫行條例》，第一次在政府法規中提出了“創業投資引導基金”的概念，明確規定國家或地方政府可以設立引導基金，這標志著我國的政府引導基金政策正式起步。經過近幾年的快速發展，截至2010年8月，我國中央及地方政府已設立的各類創業投資引導基金有71只，初始規模已超過230億元人民幣。…就在全國各地掀起設立創業投資引導基金的熱潮時，有專家提醒，創業投資引導基金制度并不是一項完美無缺的制度，其運營過程中存在很多風險，如不能建立有效的風險防范機制，創業投資引導基金不但不能發揮其引導功能，還會滋生諸多弊端。
一、創業投資引導基金的概念及運營特征
創業投資引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，創業投資引導基金設立的直接目標可以歸納為“兩個引導”：一是引導社會資金進入創業投資領域，促進創業投資行業的發展；二是引導創業投資企業將資金投向種子期和初創期的符合國家產業發展方向的或高科技型的創業企業，促進其健康快速地成長。與以往政府相關創業扶持制度(如科技獎勵基金制度、孵化器制度等)有顯著不同，政府引導基金本身并不直接從事創業投資業務，其主要方式是發揮政府資金的杠桿放大效應，增加創業投資資本的供給。同時，克服單純通過市場配置所導致的“市場失靈”問題。從引導基金設立的最終目標來看，創業投資引導基金的設立，歸根結底還是為了實現國家的產業政策，促進就業，推動國民經濟的發展，這也正是我國近年來，大力發展創業投資引導基金的根本目的所在。
創業投資引導基金運營的基本原理是：政府授權引導基金管理中心，向由社會資本組成的創業投資基金提供資金支持，創業投資基金由專業的管理團隊運作，管理團隊在引導基金管理中心設定的投資范圍內，自主選擇投資項目，向早期科技型中小企業投資和提供增值服務，幫助科技型中小企業發展。企業成長壯大后，創業投資基金出售企業股權，獲得投資收益，在社會資本收回本金和收益之前，首先返還政府的資金。創業投資引導基金運營秉持著“階段性持股”的理念，以“投資一培育一退出增值一再委托管理”為資金運用模式，促使引導基金在此循環中實現滾動增值，同時實現政策性目標。(見圖1所示)
從創業投資引導基金的運營原理可以看出，整個引導基金的運營包含多個環節，涉及多方經濟主體。除體現政府意圖的引導基金管理中心外，還包括市場上專業的創業投資基金、為創業投資基金提供資金的社會投資者和最終資金的使用方——創業企業。這些經濟主體從屬性上看，既有“公”也有“私”；從職能上看，既有政府管理職能的部門，也有投資職能的部門以及實體經營職能的部門；從利益取向上看，既有以經濟利益最大化為目標的部門，也有以社會利益最大化為目標的部門。就各經濟主體的相互關系而言，在政府引導基金運營過程中，包含著“出資人(政府+社會投資者)一基金投資經理一創業企業家”的雙重委托一關系。其中，出資人將資金委托給創業投資基金的投資經理進行管理，此為第一層委托一關系；基金投資經理再將資金投資于創業企業家，此為第二層委托一關系。創業投資引導基金中的雙重委托一關系，致使出資人、基金投資經理和創業企業家之間存在嚴重的委托一問題，大大增加了政府引導基金產生運營風險的幾率。
二、創業投資引導基金運營中存在的主要風險
(一)逆向選擇問題
逆向選擇問題，主要發生在創業投資引導基金對基金管理機構的選擇過程中。一方面，創業投資引導基金，總是希望把資金委托給“德才兼備”的基金管理機構進行運行管理，但由于兩者間的信息不對稱，引導基金不可能對基金管理機構的管理能力和道德水平，做出全面準確的把握。因此，為降低錯誤選擇的成本，引導基金往往會選擇“報價”低或愿意作出更高承諾的基金管理機構，而真正優秀的基金管理機構，由于自身成本的原因可能會被棄選，即產生所謂的“劣幣驅逐良幣”的結果。另一方面，政府引導基金的操作管理部門具有明顯的行政、政府色彩，大部分操作主體不具備專業投資能力，難以識別什么是合適的基金管理機構，這使得引導基金出現逆向選擇問題的可能性大大增加。
(二)道德風險問題
從信托投資的角度看，創業投資引導基金采取的是一種間接投資方式，其實際投資人和名義投資人處于相對分離的狀態，即引導基金投資于創業投資基金，創業投資基金再投資于創業企業。所以，創業投資引導基金體現出典型的委托一關系，而且是一種多重的委托一關系。根據委托一理論，在不完全信息的條件下，只要人不能完全承擔行為的全部結果，其“敗德行為”就不可避免。我國資本市場的不完全性和信息的不對稱性，更容易造成基金投資經理在不同層次的委托一關系中產生“道德風險”問題。并且，在創業投資引導基金的委托管理契約中，基金投資經理沒有足夠的風險抵押約束，因此，其在投資決策中很可能采取過度投機的機會主義行為，投資獲利自然能夠給內部人增加收益，而一旦投資失敗，則所有的成本就要由投資人包括創業投資引導基金來承擔。
關鍵詞：中小型企業；內部創業；風險投資
一、背景
“在中國，中小企業的平均生命周期不到2.5年，其中只有低于15%的中小企業持續經營周期在5—10年。”這些數據反映了當前中國中小企業，尤其是小微企業面臨著經營難、轉型升級難的困境和挑戰。中小企業與大型企業相比，創新能力和水平普遍較低，在研發創新上競爭力不足。因此，全面提高中小企業的創新能力有著重要的戰略意義。資金資源是企業進行創新必不可少的條件。風險投資作為企業創新活動重要的資金來源，對增強公司內部創新能力，應對后金融危機時代經濟增長方式的轉變具有重要的戰略意義。綜上所述，研究中小企業內部創業活動對創新績效的影響，符合當前的時代需要且具有深遠的現實意義。
二、研究目的
本文以中小企業內部創業行為對創新績效的影響為研究對象，將中小企業內部創業行為作為自變量，企業創新績效作為因變量，企業規模、性質作為控制變量，并且創新性地將風險投資作為中介變量加入，研究自變量和因變量的關系，基于文獻研究的基礎，探討出中小企業內部創業、創新績效和風險投資三者之間的關系。
三、文獻理論研究
（一）創新以及創業理論1.定義。Schumpeter（熊彼特，1934）對創業的看法是，人人都可以創業，前提是他能夠合理運用新的資源組合方式。他指出，創業的根本在于創新。Miller（1983）將創業看作一種與產品，市場和創新的有機結合的以公司為主體的活動。張玉利（2006）認為，不能把創業簡單地定義為創建新企業，它是一種思考，一種推理和行為方式，創業與機遇有關系。具有創新的精神，是創業的根本。基于此，企業經營的整個過程都離不開創業精神。2.創業價值以及衡量維度。相比國內學者，很多國外學者很早就開始了對企業創新活動的研究。其中，美國著名經濟學家約翰•朱克斯的研究顯示，20世紀的小型企業與大型企業相比具有最強的創新能力，很多有價值的發明都是小型企業提出的。相比之下，大型企業很缺乏創新能力（薩繆爾遜，1995），這說明中小企業的創新活動十分重要。在考量企業的創業的水平時，常常用到創業強度的概念，用創業坐標圖來對自身企業的創業現狀和前景進行評估，并依據此制定符合自身企業發展的創業戰略。Morris和Lewis（1995）引用了新的概念，用創業程度來考量一個創業事件的創新程度，用“創業頻率”來衡量某段時間內生產的新產品和方法的數目。（二）內部創業相關研究1.內部創業定義。內部創業至今沒有一個公認的定義，原因在于各界學者對創業的研究角度和理解都存在偏差。Burgelman（1983）認為，內部創業就是公司為了拓展新的競爭領域，而對現有資源進行重新整合。對現有資源的重新整合也就是創新的含義；1985年，Pinchot提出“內創業（intrepreneurship）”的概念。王重鳴、顏士梅（2006）總結了內創業的含義有關的研究，得出結論：內部創業即個體或者一個團體在企業內進行創新的過程。這個企業包括了各種等級的企業，創新的活動也包括了新業務創造以及組織、戰略的變化進步。Collins&Moore（1970）將創業活動分為了兩類：第一種是傳統的創業行為，其中創業者和創業活動獨自存在；第二種就是公司內部創業，即公司內的一名成員或者一組成員在既有的組織中進行的創業活動。2.內部創業與績效。公司內部創業與公司創新績效之間存在著十分復雜的關系，這種關系受到了很多第三方變量的影響。這些第三方變量的影響會導致不同的績效，甚至產生負效應。Marcus和Zimmerer（2003）對內部創業的過程進行了詳細的研究，并利用數據對500多家企業進行了仔細的分析，最后得出結論：企業的績效與企業內部創新之間存在緊密關系，內部創業對企業的績效具有顯著的正面影響。綜上所述，當前學術界關于全員內部創業的研究其實還不夠深入，學者們只是從大型企業的研究角度對內部創業進行了較為淺顯的研究，忽略了中小企業。（三）學習型組織1.定義。隨著時代的發展，企業和員工需要實現共同進步，學習是進步的必要途徑，學習型組織則實現了員工和組織的共同學習和進步。PeterSenge（1990）在《第五項修煉：學習型組織的藝術與實踐》中提出，創建學習型組織，需要的幾項素質，即自我超越、心智模式、共同愿景、團隊學習以及系統思考。2.學習型組織與內部創業之間的聯系的分析。學習型組織通過創新與企業內部創業建立了密切的聯系。丁飛（2014）指出，學習型組織強調的是持續學習的過程，發揚學習的精神，通過員工和企業的不斷學習來增強企業的創新能力。而企業創業的核心恰恰就是企業內的創新。因此，大型企業要想實現大規模的企業內部創業，創辦學習型組織是必不可少的。（四）風險投資相關研究1.理論基礎：資源基礎觀。Hamel（1990）、Barney（1991）和Peteraf（1993）提出，資源基礎觀的核心思想是企業特有的技能、能力和其他有形、無形的資產是企業競爭優勢的基礎，企業戰略的核心是企業如何利用當前資源，來產生更多的績效。資源依賴理論認為，沒有組織能夠單獨幸存（Jacobs，1974；Pfeffer&Salancik，2003），企業不得不發展組織間關系。這種組織關系建立最為典型的就是企業聯盟，創業投資是一種正式的企業聯盟。2.風險投資與創新績效關系研究。創業投資對企業創新活動的影響，目前仍缺乏完善的理論基礎。Teece（1986）指出，創業投資機構可以為企業提供資金和其他資源。除此之外，如果能夠獲得創業投資機構的肯定和合作，能夠大大提升企業的聲譽，向市場傳遞企業被肯定的信息，能夠讓企業獲得供應商的支持，極大程度地提升企業競爭力。同時，創業投資行為具有極強的集群效應，Saetre（2003），Dushnitsky和Lenox（2006）認為，創業投資可以利用自身的資源關系，為風險企業去發現有助于企業的優秀人才，幫助企業建立優秀的團隊，從而推動企業的創新發展。姚錚、王笑雨和程越楷（2011）認為，風險投資機構通過條款設置對企業行為的干預，對企業內部管理、監督、以及決策制定等都會帶來正面影響。相對來說，風險投資機構經驗充足、資源廣泛，它參與企業管理，能夠幫助提升企業競爭力。
四、研究結論
基于文獻研究，本研究成果與結論如下：第一，中國組織情境下，中小企業內部創業與創新績效呈正向的關系：一是中國組織情境下，中小企業內部創業頻率與創新績效呈正向關系；二是中國組織情境下，中小企業內部創業程度與創新績效之間呈正向的關系；三是中國組織情境下，中小企業內部創業員工參與積極性與創新績效之間呈正向的關系。第二，中國組織情境下，中小企業內部創業過程與創新績效呈正向的關系，其中風險投資具有重要的調節作用。其一，中國組織情境下，中小企業內部創業頻率對創新績效的正向影響中，風險投資起調節作用；其二，中國組織情境下，中小企業內部創業程度對創新績效的正向影響中，風險投資起調節作用；其三，中國組織情境下，在中小企業內部創業員工參與度對創新績效的正向影響中，風險投資具有重要的調節作用。
五、研究意義
（一）理論意義企業創業理論始于Peterson和Berger于1971年所提出的研究，早期創業學研究焦點關注于創業者個體的性格特征和心理特質，也被稱為創業特質論。1983年，Miller通過對小型公司和大型公司中創業影響因素的比較研究發現，創業過程本身要比創業者更為關鍵，研究創業應由個人層面轉向企業層面，自此受到學者不斷的關注。影響企業內部創業的因素有很多，而且其對創業績效的影響作用機理也相當復雜。外部環境因素由于具有較大的不確定性和不可控性，企業更多的是要順應外部環境的變化并開展與之相適應的創業活動；反之，對于戰略因素和企業組織內部因素，企業可以主動控制、改變這些因素，對其施加影響，使其向著有利于企業內部創業活動的方向變化。因此，企業在實施內部創業活動的過程中，要重點關注戰略因素和組織內部因素的影響。學術界對于企業內部創業過程中影響因素的研究較多且較為成熟，但是在內部創業的影響因素方面，學者在研究中幾乎沒有考慮參與內部創業員工參與情況對企業內部創業產生的影響，這個局限對企業如何成功開展內部創業的指導意義有限（丁飛，2014）。同時，本文創造性的引入風險投資這一調節變量，探討中小企業內部創業過程中的外部創業要素是如何影響內部創業過程的，從而衡量在復雜的外部環境下，如何提升內部創業行為對創新績效的正向影響作用。風險投資這一調節變量的引入，是對當前學術界內部創業研究理論的補充。（二）實際應用價值中小企業在我國國民經濟發展中有著十分重要的地位，中小企業的創新模式、途徑與成熟的基于研發的大中型企業創新存在明顯差異性。目前，中國大部分的中小企業都沒有正式的研發機構，研發資源基礎薄弱，研發活動水平低，但是相當一部分中小企業卻仍然擁有較強的創新能力。在競爭激烈的國內外環境下，如何通過獨特有效的創新模式，提升中國中小企業的競爭優勢成為了亟待解決的問題。本文創新性的研究中小企業內部創業員工參與創新績效的關系，為中小企業創新提供了新思路，為中小企業發展提供了新的理論參考，可以有效指導中小企業內部創業行為，有利于提升中小企業創新績效。并且也為國家和地方有關中小企業創業發展的相關政策調整提供了決策參考，具有十分重要實際應用價值。
參考文獻：
[1]潘鎮，魯明泓.中小企業績效的決定因素——一項對426家企業的實證研究[J].南開管理評論，2005，(3)：54-59.
關鍵詞：風險投資；IPO；盈余管理；抑價率
中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個年頭的風險投資取得了超常規的發展。根據China Venture金融數據產品CV Source統計，2011年全年風險投資募資完成基金503支，募集規模達494億美元，披露創業投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數字不僅超越2010年達到新的歷史高峰，而且也逐漸與發展了近40年的美國風險投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規模發展的風險投資對我國經濟發展是否有利呢？風險投資能否有助于我國資本市場的建設，能否如人們期望幫助解決中小企業融資困境呢？又該如何引導風險投資良性的發展呢？這是值得我們深思的問題。
在研究風險投資在經濟發展中的作用與發展規律方面，研究文獻大多以風險投資所投資企業的績效作為研究對象，通過對比風投參與企業和無風投參與企業的經營業績、IPO表現、存續期限以及具體到公司治理、董事會席位、公司的投融資安排、戰略規劃與人力資源等的差異，考察風險投資參與對企業發展的影響，進而驗證風險投資的作用與功能。
在國外相關研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數據，發現VC投資參與的企業IPO抑價率及上市費用比無VC投資的企業顯著要低，其原因在于風險投資為建立“聲譽資本”，充當了企業合格的“核證”機構，降低了企業IPO過程中的不對稱信息，有利于機構投資人對企業價值的評估，并帶來高質量的承銷商和審計機構。Barry（1990）提出了“篩選”和“監督”說。通過研究1978年至1987美國股市數據，發現VC投資的企業IPO抑價率較低，VC投資的企業比同期上市的其他企業質量要好。另外，他認為即使在VC加入之前這些企業不一定比其他企業質量好，但在VC加入企業的管理之后，VC的“監督”和“監管”作用會使這些公司的質量得到提升，為企業發展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務”說。他用實證數據表明VC的加入對于企業的幫助作用是明顯的：在IPO中，優秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構投資者；IPO后企業經營中，通過對企業的監督，使得企業的績效進一步提高。Gompers（1995）對豐富風險投資作用機制的研究，認為風投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資提供的“增值服務”，如專業化的管理經驗等，有助于提升公司價值，具體內容包括公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等方面。
國內研究方面，許多學者以我國在境內外證券市場上市企業為樣本，從不同角度驗證了風險投資的作用及規律。張學勇、廖理（2011）發現：外資和混合型風投的IPO抑價率更低，股票市場異常回報率更高；外資投資企業的抑價率更低，股票異常回報率更高，其原因是外資風投策略更謹慎，投后對公司治理安排更合理，導致了更低的抑價率和異常回報率。吳超鵬，吳世農，程雅靜，王璐（2012）發現風投加入可抑制公司對自由現金流的過度投資，還可增加公司的有息負債和外部權益融資，一定程度上緩解因現金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽、聯合投資和非國有背景的企業才能顯著改善外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發現：與無風險投資支持的企業相比，有風險投資支持的盈余管理程度更低，風險投資對企業上市前粉飾利潤起到監督作用。崔遠淼（2004）認為風險投資有助于提升中小企業技術創新能力，提高資本、技術和市場的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我國風險投資參與度最高的創業板上市公司為研究樣本，通過分析風投參與對企業表現的影響，來觀察風險投資在創業板市場建設、中小企業融資問題等方面的作用，其次，通過對不同投資特征的風險投資的影響差異來揭示風投的投資規律。
在創新方面，國內外的文獻大多從單個時點或單個方面探討風險投資對企業的影響，并不能全面的認識和探求風投在企業發展中的作用與規律。本文分析了風險投資參與對企業IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時抑價率，再到IPO后業績三個階段的影響，更全面、系統認識風投的作用，豐富了風投理論研究。同時，對于不同投資特征，如聯合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風投的投資規律，這將有助于指導風險投資的實踐操作。
二、理論假設
本文從兩個角度和三個時間維度來探討風險投資的作用與發展規律。兩個角度：一是風險投資在創業板的存在性問題，即風投資存在的經濟意義與功能；二是不同投資特征的風險投資的影響的差異。三個時間維度指IPO前、IPO時、IPO后。研究方法采用單變量非參數Mann-Whitney檢驗和獨立樣本多變量參數T檢驗。
（一）風險投資的存在性問題研究
風險投資對企業IPO前的影響有多個方面，如優化治理結構，解決融資問題，監督企業規范化管理等。然而當下創業板市場新股發行下行，多支股票遭遇破發，IPO后業績大幅變臉，投資者較為關注企業IPO前是否進行了盈余管理，即粉飾利潤。在當前證券發行制度下，一些企業為盡快實現IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運作的會計利潤空間。而風險投資作為第三方，比較了解企業的真實運作情況，可查看企業的審計報表及參與董事會，可起到監督作用。
由此建立假設1：有風險投資支持的企業IPO前盈余管理的程度較低。
企業IPO時的抑價率是IPO研究和風險投資研究最關注的問題之一。抑價率的高低取決于發起人、承銷商、風險投資及投資人依掌握的各自信息所進行的市場博弈。發起人期望降低抑價率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發行，獲取承銷收益，建立聲譽，期望提高抑價率，但為了照顧發行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽，又要降低抑價率；而風險投資則起到“核證”和“監督”作用，特別是創業板中高科技企業較多，信息不對稱程度更嚴重，企業的真實價值難以體現，因此風險投資的存在有助于降低IPO時的抑價率，用自己的聲譽“核證”企業的價值，降低了市場的炒作程度。
由此建立假設2：有風險投資支持的IPO企業抑價率更低。
企業IPO后業績下降現象引起極大的關注，但風險投資參與的企業的業績下降情況是否比其他企業要好。風險投資為了實現所投資對象的價值提升，會積極為企業提供“增值服務”，如提供融資渠道、加強公司治理、協助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關系、知名承銷商等中介），這將有助于增強企業實力，有更好的長期業績表現。
由此建立假設3：有風險投資支持的企業IPO后的業績比沒有風險投資要好。
（二）不同投資特征的影響差異研究
1 單一投資與聯合投資
聯合投資為一家企業獲得2家或以上的風險投資的投資事件。風險投資中單一投資和聯合投資的差別在于：聯合投資有更多的風險投資機構從不同的角度甄別“篩選”出優質的企業，通過提供手中不同的資源去幫助企業成長，能更好的發揮“監督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務”。
由此建立假設4：聯合投資的企業較單一投資企業IPO前盈余管理程度低，IPO時抑價率低，IPO后業績更好。
2 投資階段
投資階段依據投資的時點可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業發展的早期，投資的時間較長。其特點是：（1）風險投資并不完全以上市退出為目標，較關注企業的發展，積極提供“增值服務”以實現企業價值提升；（2）對于創業板企業，早期階段中小企業的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財務性，希望企業盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認為，財務性投資不太關注企業的長期發展，很少對所投資企業進行“增值服務”，而且企業在成熟期對融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業的成長，企業各方面的表現更加優異。
由此建立假設5：相對于“突擊入股”，投資于成長期的企業IPO前盈余低，IPO時抑價率低，IPO后業績相對較好。
3 風險投資的背景
不同資本背景的風險投資在運作機制和投資歷史上存在差異。國有風投一般成立時間較長，實力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經驗和國際視野，注重自己的“聲譽”，為企業提供多方位的“增值服務”；民營機構則機制靈活，獲取更多的成熟項目，但急于擴張，對企業的影響較小。
由此建立假設6：相比較民營，國有、外資風險投資參與企業IPO盈余管理低，抑價率低，業績表現好。
三、數據與實證分析
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取了2009年10月-2012年7月創業板IPO的335支股票樣本。依統計，有來自境內外的228家風險投資參與投資187家企業，共涉及投資事件422次。風險投資各年參與情況如下表1所示。
（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量
選取被解釋變量有：樣本企業IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時首日抑價率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。
解釋變量分別為：風險投資存在與否（PEback）、聯合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風投虛擬變量（state）與外資風投虛擬變量（foreign）。
控制變量選取如下指標：
1 公司持股比例變量：前十大股東合計股權比例（T10share）、控制人股權比例（Tshare）；
2 發行特征：發行規模對數（Inamount）、中簽率（bidratio）、發行時凈資產收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發行時的資產負債率（DR）
3 承銷商聲譽（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內IPO項目家數排序，評選出排在前列25%，認定為高聲譽，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
（三）理論模型
為分析風險投資參與對企業的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數檢驗與多變量檢驗，前者主要是通過對比分組后企業表現的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準確發現影響程度，后者所建立的理論模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計算可操作的利潤空間，具體模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4顯示創業板市場中風險投資所參與的企業盈余管理程度顯著較低，風險投資參與企業比無風投參與企業的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設1。這表明創業板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風險投資的參與發揮“監督”的作用。對盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發行時的市盈率、負債率越高的企業盈余管理程度越大。
（2）IPO時抑價率
表3、表4都表明風險投資所參與企業在IPO首日抑價率顯著較低：單變量檢驗顯示有風投參與與無風投參與的企業抑價率均值有極大差異，多變量檢驗結果顯示有風投參與企業的抑價率平均下降8%，故接受假設2，即風險投資發揮了“核證”作用，降低創業板市場企業對投資人的信息不對稱程度，有助于企業IPO時體現真正的價值，降低了創業板較高的投資炒作。除風險投資參與外，發行規模越小，公司規模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價率越高；中簽率越低，表明二級市場的需求更大，抑價率較高；換手率越高，跟風炒作的人越多和股權越分散，則抑價率會越高。
（3）IPO后業績
單變量中IPO后業績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗顯示風險投資參與對企業IPO后的業績影響并不顯著，拒絕假設3。其可能原因我國風險投資尚處于快速擴張階段，還沒有積累豐富的投資經驗，也沒有走完一個完整的投資周期，除了提供給企業資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務”，因此，所投資企業IPO后業績并沒有顯著的優異表現。
綜合來看，現階段風險投資對創業板企業起到“監督”、“核證”的作用，降低了企業IPO前盈余管理程度及IPO時抑價率，但“增值服務”作用體現不明顯，所投資企業IPO后業績表現沒有顯著的影響。然整體上看，風險投資抑制了投資泡沫，降低了不對稱信息和成本，有助于創業板市場的健康發展，有助于解決企業在發展過程中的融資困難問題，體現了我國風險投資在現階段存在的意義。
2 不同投資特征的影響差異
表5、表6分別為針對不同投資特征風投影響差異建立的假設4、5、6的Mann-Whitney非參數檢驗及模型4-1至6-4的多變量檢驗結果，結論基本一致。
依據以上結果，有如下分析：
（1）單一投資與聯合投資
在所有風險投資參與的企業中，117家企業為聯合投資，60家企業為單一投資。表5、6結果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯合投資的企業IPO時抑價率與IPO后業績表現要顯著優于單一投資企業。表6表明，聯合投資的企業較單一投資抑價率平均低17個百分點，每股收益平均高了14個百分點，收入增長率平均高出12個百分點。通過對比聯合投資和單一投資的散點圖和擬合線，發現差異非常顯著，如圖1為聯合投資與單一投資在IPO時抑價率的擬合線的對比，差異很大，故接受假設4。聯合投資較單一投資，可更好的發揮“增值服務”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對稱程度，以及為企業發展提供更多的支持。
（2）成長期與成熟期
在所有風險投資參與的企業中，133家在成長期獲得投資，54家企業在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財務性投資，成長期或更早期的風險投資的企業盈余管理的程度顯著要低，抑價率顯著更低，IPO后業績顯著良好；成長期企業盈余管理程度平均低0.03，抑價率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對比成長期和成熟期的散點圖對比中發現，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設5。這說明風險投資在企業成長階段或更早期，及很長一段時間對企業的支持，有利于深入了解企業，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務”，幫助企業快速發展和壯大，突破發展中的瓶頸，如解決中小企業的融資問題，使企業未來發展更加優異、穩健。因此，成長期的投資有利于企業發展與創業板市場的建設，有利于解決中小企業的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對企業發展和市場建設幫助不大。
（3）風險投資背景影響差異
在228家風險投資參與的187家企業中，10家企業獲得外資背景風投的投資，35家獲得國有風投的投資，其他為混合或民營風投投資。結果顯示，不同背景風投對企業影響差異并不顯著，拒絕假設6。分析其原因可能是：創業板市場外資風投比例偏低，僅10例；其他投資大多數為聯合投資，包含幾種背景在內，且很多風投背景發生了變化，如達晨、深創投等風投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風投在創業板市場中的影響差異并不明顯。
四、結論與政策建議
創業板自2009年10月開閘到2012年7月，共發行335支股票，其中187家企業受到228家風險投資參與。通過收集IPO企業近幾年的各類財務與經營數據，我們分別考察了IPO前中后三個時間段風險投資參與是否對所投資的創業板企業有顯著的影響，結果顯示：風險投資起到了“監督”作用，降低了企業IPO前的盈余管理程度；發揮“核證”作用，將企業的信息真實傳遞給投資者，降低IPO時的抑價率；然而現階段，由于我國風投機構還處在快速擴展期，不具備豐富的投資經驗和完整的投資周期，在“篩選”企業和為企業提供“增值服務”方面做的還不夠，所投資企業在IPO后業績沒有特別優異的表現。
本文還深入挖掘187家風險投資所投資的企業的數據，探尋不同投資特征風投的影響差異。聯合投資的企業抑價率低，IPO后業績更加出色，體現了聯合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務”優勢；投資于企業創立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財務性投資，有利于降低企業盈余管理程度，抑價率低，IPO后業績更加出色，創業板市場更加歡迎的是投資于中早期的風險投資，而不是搞“突擊入股”的風險投資。鑒于風險投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認定不清晰，不同背景風投對企業影響還沒有顯著的差異。
鑒于以上的分析研究，風險投資應關注如下幾個方面的問題：
第一，風險投資應加大對企業中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業早期階段的融資需求，解決當前中小企業融資困難問題，同時，提供公司發展早期的“增值服務”或許取得更好的邊際效益，而單純的財務性的“突擊入股”式投資，對企業的長期發展幫助不大，對創業板的良性發展建設幫助不大，其發展模式也是難以持續的。
第二，風險投資除了關注企業IPO前的業績，還應積極關注IPO后業績表現，可通過繼續持有所投資企業的股票而獲益，如需要回籠投資資金，也要在公司治理、融資支持等方面支持企業的發展，這些都關系到風投“聲譽”的建立。所投資企業業績的改善不僅需要風險投資發揮“核證”、“監督”和“篩選”的作用，而更重要的是提供優質的“增值服務”，增強企業的實力，將企業帶上健康發展的軌道上。
關鍵詞：中小企業；風險投資；創新
中圖分類號：F83文獻標識碼：A
眾所周知，科技型中小企業具有高風險、高投入和高回報的特點，這與風險投資追求高回報的特性是一致的。根據發達國家的經驗，科技企業的成熟與發展在很大程度上受益于其高效、成熟的風險投資體系。近三年我國科技型中小企業技術創新基金采用引導創業投資機構共同參股科技型中小企業的方式支持企業創業，這與國外政府行為的風險投資做法是一致的。相對而言，國外風險投資資助中小企業研發與創新在方式、資金來源、外部環境上都優于我國，有許多成功的經驗值得學習借鑒。
一、我國財政階段參股科技型中小企業現狀
階段參股是我國政府主導的科技型中小企業技術創新基金中創業投資引導基金項目的資助方式之一，是對少數具有創新內涵、后續創新潛力、預計投產后具有較大市場需求、有望形成新興產業的項目，采取股權投資的方式予以支持。《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》規定，引導基金的參股比例最高不超過創業投資企業實收資本的25%，且不能成為第一大股東。引導基金投資形成的股權，其他股東或投資者可以隨時購買，自引導基金投入后3年內購買的，轉讓價格為引導基金原始投資額；超過3年的，轉讓價格為引導基金原始投資額與按照轉讓時中國人民銀行公布的1年期貸款基準利率計算的收益之和。
2009年4月，由科技部、財政部批準的第一批創業投資引導基金股權投資項目承擔機構，與科技部科技型中小企業技術創新基金管理中心簽約，使階段參股方式得以正式實行。至此，階段參股方式以引導基金為依托在我國運用開來，2009年融資規模為12.97億元，引導基金出資額為1.5億元。
但我國政府主導的股權投資方式仍存在以下問題：首先，政府財政出資的引導基金部分占比較高，2009年引導基金出資額平均占募集金額的平均比例為11.6%，有的項目高達20%，引導示范作用不明顯；其次，財政資金的投入基本屬于無償性質，并不按照市場經濟規則合理地獲取經營收益，財政資金無法保值增值，不利于政府對科技型中小企業股權投資支持的長期開展，也不利于培養企業的回報意識；最后，由于我國資本市場不完善，IPO、股份轉讓、并購、破產清算多元化的風險投資退出機制在我國尚不能有效運行。
二、國外政府行為的風險投資資助中小企業創新的做法
在西方發達國家，風險投資是一種向具有發展潛力的新建企業或中小企業提供股權資本的投資，是對中小企業技術創新最有效的支持方式之一，因此各國政府紛紛通過風險投資支持中小企業創新與研發。
1、加拿大國有發展銀行（BDC）的風險投資計劃。加拿大國有發展銀行是聯邦政府全資的銀行（皇家法人），由聯邦工業部主管。該風險投資計劃主要支持早期中小企業，投資設計原型和概念（R），以促進經濟發展，安排勞動就業。在資金管理與使用方式上，一般BDC投資比例占30～60%，5～7年后退出；投資額度在100萬加元以上，視企業情況可以滾動；企業上市后BDC股份不低于25%，BDC參加董事會，但根據不同案例決定是否做投資牽頭人。
2、英國RVCF基金。英國RVCF基金是由英國貿工部小企業服務局（SBS）在英格蘭九個區各扶持一個地區性風險投資基金；基金總規模為2.8億英鎊：SBS出資8，000萬英鎊；歐洲投資基金出資6，000萬英鎊；將向私營機構投資者募集1.4億英鎊，占50%。RVCF基金主要面向小企業，為其及時有效地提供資金支持。基金管理公司在九個區內競標產生的合作伙伴，以有限合伙制形式成立；SBS對RVCF要求6%的固定回報，但在退出時，政府資金擁有優先權；在對外募集資金落實后，政府資金才能到位。
3、新加坡技術開發基金。該基金由新加坡國家科技署設立的技術開發基金管理公司管理，該公司為處于萌芽期和種子期的技術型中小企業提供風險資本，主要面向私人企業者和具有可觀發展前景的技術型企業。在資金使用和管理上，完全由技術開發基金管理公司進行決策。
4、德國高技術小企業風險投資計劃（BTU）和德國聯合投資計劃（BJTU）。這兩個投資計劃均是德國政府由國家銀行（KFW）所屬技術投資公司（TBG）作為投資主體，并負責具體運作實施的。BTU計劃主要向擁有創新產品或服務的企業提供資金，主要面向成立10年之內、雇員最多50名、年營業額低于1，000萬馬克的企業。政府最大投資額為300萬馬克，最長期限為10年；先決條件是其他投資者必須投資至少同樣數額的股權資本；TBG的股權隨時可以按30%的溢價賣出。BJTU計劃也是由TBG直接作為風險投資進入小企業，以吸引其他投資，政府最大投資額為100萬馬克。3年內私人投資者有兩種期權可以選擇：將全部投資按40%折價賣給TBG；按25%的溢價收購TBG的股份。
5、法國種子基金。該基金資金來源如下：法國研技部投入20%基金資本，國內銀行為25%，1/3以上必須是私人資本；國家投入的20%來自出售企業中國有成分回收的資金。法國種子基金主要面向國家科技成果推廣署認定的企業，為創新企業提供啟動資金。該基金是以招標方式對企業予以資助，投入的種子資金最長12年要退出，退出方式有：賣給其他基金、上市和大集團收購等。
6、澳大利亞創新投資基金計劃。該計劃由澳大利亞產業研究與開發委員會負責，立項后再由其他機構（包括一般商業機構）管理，管理費為項目投資的3%～4%；政府直接投資于風險投資基金，基金存續期一般為10年。該計劃通過直接建立風險投資基金，向處于發展早期的小企業提供權益性的風險資本，以促進研發成果的商業化。資金投入方式為股權投資；資金從項目開始贏利起回收，最長不超過10年；基金60%的資金必須在5年內投出。風險投資成功，政府投資和民間私人投資均應予以償還，政府優先獲得本金加定息（即聯邦政府長階段債券的年利率6.15%）及10%的利潤，民間投資人和基金管理公司按80∶20的比例分享其余利潤。
7、新西蘭風險投資基金計劃。該計劃的資金通過一系列獨立投資基金進行投資；基金由政府的投資和私營部門的風險資本構成，并由私營部門的基金管理人管理。該計劃主要面向高技術創業企業，對種子期和初創期的企業進行投資，目的是鼓勵更多企業走上全球化發展道路，培養一批風險創業人才，促進創新成果的商業化。
8、瑞典ALMI基金。ALMI基金根據議會法案，由中央政府直接安排預算設立；一般存續周期為10～20年，期滿后基金結束，評估其效果，再根據需要重新設立。ALMI基金面向早期發展階段的企業，目的是提高中小企業的競爭力和鼓勵新企業產生。資金使用主要是為企業提供貸款和貸款擔保，最小貸款額度為5萬瑞典克朗，最多可達現金投入的30%；ALMI國家投資公司與其他商業銀行按1∶4比例捆綁投資。
綜上所述，各國政府行為的風險投資以計劃或者基金的形式對中小企業進行扶持。在運作方面各有特色：以北歐國家為主，較多地采用政府財政資金設立風險投資基金；新西蘭等國則采用國家資金與銀行金融機構和私人資本結合成立風險投資基金，政府不參加管理，主要委托于基金管理人；加拿大等國以國有金融機構為主特別是國家政策銀行開辦風險投資業務；另有德國等成立國有或國有資本控股的風險投資公司。運作形式雖然不同，但各國的支持方向和管理方式則大致相同，即對中小企業的支持以新建企業、技術創新為主；政府資金的管理與使用既體現政策導向又要求一定的收益。
三、國外政府行為的風險投資資助中小企業創新對我國的啟示
通過與我國財政支持的科技型中小企業創業投資引導基金階段參股科技型中小企業的狀況比較，不難發現，國外政府行為的風險投資對中小企業創新的資助給予我們如下啟示：
1、資金來源廣，方式多。國外的風險投資既有單一的政府財政資金，也有財政資金與銀行和私人資本結合及國有政策銀行等，方式多樣，靈活多變。如歐盟建立的“政府導向型”風險投資基金，政府出資少量的種子基金，基金的主要來源可以是機構投資者、商業銀行和個人投資者，政府只發揮資金的引導和示范作用。
2、風險投資基金大多都按基金或風險投資的方式進行管理。資金的管理和使用，除體現政策的導向作用外，還按照市場經濟規則經營并合理地獲取經營收益。如英國RVCF基金要求資本有6%的固定回報，德國風險投資計劃要求其股份按溢價25%～30%出售，澳大利亞創新投資基金計劃要求投資成功后獲得本金加定息及10%的利潤，此類做法對企業有一定的鞭策作用，也有利于基金規模的壯大，能讓更多本國的中小企業在創新研發中受益于財政資金的支持。
3、國外資本市場發達，風險投資能及時退出，而且方式多樣。如，IPO、股份轉讓、收購、破產清算等，完善多元化的資本市場為政府行為的風險投資撤出提供了多種選擇，是風險投資良性循環發展的保障。因此，我國財政參股科技型中小企業，應積極引導社會資金廣泛參與；同時，財政資金應要求一定的回報，以使其規模不斷壯大；還應不斷完善我國資本市場，并加強風險投資法律法規建設，使其有一個健康發展的外部環境。
（作者單位：1.河北金融學院；2.河北省科技金融重點實驗室）
主要參考文獻：
[1]陳四汝.政府激勵科技企業融資新格局[J].中國科技投資，2006.4.
一、風險投資的財務運作
風險投資的財務運作包括籌集風險資本、風險投資決策、投資管理和風險投資退出四個過程。
（一）籌集風險資本 籌集風險投資資金是風險投資企業進行運作的第一步。風險資金的籌集方式受風險資金來源主體的影響和制約。籌集的難易及快慢程度取決于當時的社會經濟狀況、風險投資企業的過往業績在同行業中的聲譽和從業經驗等因素。風險資本是權益資本，其投入的目的不是為了獲得企業的所有權，而是投資對象的高增長高收益，因此其籌集方式主要是私募。另外，風險投資企業要向可能的潛在投資者及咨詢者游說，以盡可能擴大風險投資基金的來源，增加穩定性。同時，政府的直接參與也能推動了風險投資業的發展。政府政策性資金投入一般包括政府政策性貸款和直接的財政投資。從風險投資的發展歷史來看，各國政府在發展風險投資時都給予了大力支持，雖然這種政策性資金投入在風險籌集的資金中所占比例不高，但它卻能起推動作用。
（二）風險投資決策 風險投資主要以高附加值的高新技術項目或企業投資為對象。首先要對企業或項目價值進行計算分析與評價，然后再進行初步的財務判斷以決定投資進入和投資退出營運。
（三）投資管理 投資管理包括：（1）監督管理。風險投資家必須對風險企業的運行進行密切監督，一旦發現潛在的危險，就要迅速采取相應的補救措施，以防止損失。為此，風險投資家都派出代表進駐企業進行“貼身”管理。具體來說，風險投資家通常是通過以下一些方式和手段控制或影響風險企業：一是擁有風險企業的董事會席位而且都超過半數席位，以掌握控股權。二是擁有投票權。風險投資家無論是否持有可轉換優先股，都將擁有投票權。三是控制新一輪融資。在風險企業有融資要求時，風險投資家有優先注資的權利。風險投資家也可以發揮自己控股的優勢，不僅可以自己拒絕繼續融資，還能影響其他投資者也拒絕融資。四是風險企業出售公司股份或與其他公司合并等重大事件必須經過風險投資企業的同意。五是風險投資企業定期視察風險企業，檢查產品開發計劃書、工資及獎金發放情況、會計報表等。（2）創造價值。風險投資家隊伍一般是優秀的企業管理人員、工程技術人員、金融家、法律咨詢專家的組合，某些人甚至集以上多種專長于一身，對風險企業的各種情況都比較了解，通常在如下方面對風險企業提供指導與協助：其一，為風險企業擴充人才資源和調整人才結構發揮關鍵作用，招募重要的管理人員和工程技術人員；其二，為風險企業帶來最新的經營管理理念和方法，對風險企業的日常運作管理提供咨詢與建議，其三，為企業走向更寬廣的發展道路提供無可取代的助力；其四，協助風險企業把產品導入市場；其五，幫助風險企業建立銀行信譽和商業信譽，為風險企業融資拓寬渠道。
（四）風險投資的退出 風險投資的退出機制是風險投資運作過程中一個重要的組成部分。無論以何種形式組成的風險投資基金，它都會在持有風險企業股份的一定時間后，選擇適當的時機退出風險企業，收回投資。撤出投資的方式有首次公開上市、合并收購、企業回購和破產清算4種。
二、風險投資在IT創業企業中的應用
（一）IT創業企業的風險投資 一般來說，IT創業企業從開始籌備到上市會經歷4個階段，分別是種子期、創業期、擴展期與成熟期。在不同的階段風險投資給予不同的支持。
（1）種子階段。在這一階段，相當于風險投資的籌資階段，創業的企業家或團隊提出創業構想，風險投資通過與創業企業家的了解，會在這一階段對發展前景較好的創業項目投入適當的試探性資金作為產品的研發費用。這種投資一般稱為種子資本。
（2）創業階段。經過種子期，創業企業家的產品成功以后，市場化的過程就開始并進入到風險投資的投資階段。企業需要在這一階段建立初始的產品銷售渠道，建立有關的企業架構，招聘員工、組織生產等。在這一階段，風險投資者會進行第二期投資，提供IT創業企業維持生存，拓展業務所必需的資金，扶植其順利度過生存期。這一階段對于IT創業企業來說，短的一般要經過6個月時間，長的要經過5年～6年。
（3）擴展階段。擴展階段也即投資管理階段，在這一時期，創業企業需要比創業時期更多的資金投入，但因為與上市融資還有一定的距離，借貸對企業的負擔又太重，所以需要風險投資的大力支持，彌補企業短期內不能自給的巨大資金缺口。而風險投資商可提供兩種性質的投資，一是運轉資本，二是擴展資本。運轉資本是面對產品已經上市，但公司還是不能實現盈虧平衡的企業。風險投資商提供給企業所需的資本運作基金，保證企業在早期的發展中不受資金限制。擴展資本是風險投資在這一階段提供給IT企業用于快速搶占市場所使用的資本。企業利用這部分資本可以迅速地建立起自己的品牌形象，產品影響力。
（4）成熟階段。企業進入成熟階段后，整體實力已經有一定的基礎。公司對資金的要求也不像初期前那么迫切，因為企業的收入已經有了一定的保證，產品的市場能力與贏利能力都較強。這一時期，公司需要的是引入有實力的股東，提高企業知名度，并準備上市。風險投資商在這一階段，給予IT企業的資金支持僅僅限于企業所需。
（二）IT創業企業風險投資的融資 風險投資對IT企業的融資并不是一次性的而是分階段的。IT創業企業風險投資的融資方式常見的有股票融資、債券融資和混合融資。這三種融資方式各有所長與特點，作為股票融資與債券融資相比較，在適應性上有所不同。
首先,是公司的技術創新與市場經營風險。創業板上市企業的技術創新與盈利模式比較新,新型業務層出不窮。與主板處于成熟期的公司相比,具有非線性高成長的特點。同時,固定資產比重低的“輕公司”較為普遍。總起來看,創業板公司存在著較大的技術創新與市場經營風險。從國外的情況看,最為成功的是美國的納斯達克。美國的納斯達克培育了像微軟、英特爾、思科等一批享譽全球的優秀企業,但同時也有部分企業因技術創新與經營失敗黯然退市。在海外創業板市場上,公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為,其退市率(退市公司數/當年年末上市公司總數)明顯高于主板市場。數據顯示,2003年至2007年間,納斯達克退市公司數為1284家,超過了同期該市場新上市公司1238家的數量;日本佳斯達克、加拿大多倫多創業板和英國AIM的退市公司數量盡管不及新上市公司數量,但退市與新上市數量之比均超過了50%;而韓國科斯達克退市公司數超過100家,為該市場新上市公司數量的1/3。一旦退市,投資者手持股票的流動性和價值都將急劇降低甚至歸零,這是創業板最大的風險。
從我國創業板首批28家上市企業的情況看,與國外創業板企業上市時多處于種子期、初創期的情況不同,該批上市企業大多已經進入成長期或成熟期。28家創業板公司中,除漢威電子成立不足3年外,其余上市公司的存續都超過5年,其中有11家公司的經營存續期已經超過10年。此外,這28家上市企業的成長性都比較突出。合并計算28家公司,營業收入、利潤總額和凈利潤的最近2年復合增長率分別為55%、71%和76%。但從28家創業板公司的主營業務的市場占有率分析,有一半的公司有“小行業、大公司”的特征,即公司主要產品或業務的市場占有率搖搖領先,但產品或業務的市場容量較小,這就限制了這些公司在現有優勢領域繼續大幅度擴張的空間,這些公司未來仍存在一定的技術創新與市場經營風險。在首批創業板公司中,出現了一些主板市場所沒有的概念獨特的行業,如神州泰岳的飛信業務、華測檢測的第三方檢測服務業務、吉峰農機的農機銷售網絡業務、華誼兄弟的影視制作和藝人經紀業務、愛爾眼科的專科醫院等。這些概念獨特的公司為創業板注入了新的活力,但這種比較獨特的經營與盈利模式未來都要經受市場的考驗。
首批上市的28家企業基本上都是創業板候選上市企業的佼佼者,部分企業甚至已經達到了中小板的上市標準,但隨著今后創業板的擴容,上市企業的質量必然有所降低,這些企業的技術創新與市場經營風險必然有所加大。
其次是上市企業的估值風險。創業企業,特別是創新型企業往往創造了全新的企業盈利模式和企業生存法則,經營業績亦不穩定,未來前景很難判斷。目前常用的估值方法如現金流貼現法、市盈率法、市凈率法、經濟附加值EVA法、EBTT成熟法等都屬于業績定價模式,還缺乏成熟、完善的風險定價模式,大多數情況下其定價沒有可用的參照系,對其進行準確估值是非常困難的,因此對股票價格判斷的誤差風險較大。在這種情況下,對普通的中小投資者來說,其投資的市場風險是顯而易見的。
由于相關法律法規和市場制度的不完善,我國證券市場歷來就有炒作的傳統。在當年中小板上市時就經歷過爆炒。此次創業板開閘,雖然監管層三令五申并且采取了一些相關措施,但首批以53倍的加權平均市盈率發行的28家企業上市企業仍未能避免爆炒的命運。上市首日,金亞科技的漲幅最高,達到209.73,當日漲幅最低的南風股份漲幅也達到75.84。28家企業平均漲幅106%,換手率88.73%。此后創業板股價更是一路走高。截至2009年12月8日,漲幅最高的吉峰農機相對發行價漲幅已達328.85%。根據深交所有關負責人2009年12月4日的發言,當時創業板28只股票平均市盈率達145倍,“吉峰農機”的市盈率最高,達291倍。
鑒于創業板的高成長性,給予一定的市場溢價是合理的。從NASDAQ的估值水平來看,NASDAQ市場的平均市盈率水平一直高于NYSE主板市場的平均市盈率水平。NASDAQ市場的近10年平均市盈率為27左右,而同期的NYSE市場的平均市盈率水平僅為18。我國創業板市場的估值不僅已經遠遠高于A股的平均水平,也遠遠高于中小板的估值水平。即使考慮給予我國創業板市場一定的新興市場溢價,如此之高的市盈率水平也顯然是嚴重不合理的,在市場上必然要經歷一個價值修正和價值回歸的過程。而在這一過程中,很可能會把許多的投資者套牢。
根據深交所的有關數據,目前創業板的參與者還是以個人投資者為主,特別是中小散戶。數據顯示,個人投資者累計買入量的市場占比為98.16%,其中累計買入5萬股以下的占九成以上,累計買入1萬股以下的占比為66.04%。由于中小散戶投資者投資金額相對較小,抵御風險的能力也比較低,再加上創業板估值的困難,他們投資創業板無疑要承受更大的市場風險。
再次,是股價大幅波動的風險。創業板企業具有高成長性與高風險性特征,因此創業板的股價波動幅度顯著高于主板市場。在上世紀90年代的納斯達克市場,伴隨著新經濟和網絡股概念熱浪,全球創業板市場也曾經演繹了瘋狂的上漲行情。1990～2000年納斯達克綜合指數漲幅超過900%,而同期紐交所道瓊斯指數的漲幅不到300%。從個股的情況看,英特爾、雅虎、思科的股價都曾經經歷過大幅波動。英特爾股價的最高值是最低值的222倍,雅虎股價的最高值是最低值的180倍,而思科的該項數值則達到了1145倍。新浪、網易、搜狐等國內三大網站在1999-2004年間的納斯達克市場都經歷過下跌時股價跌幅超過90%、上漲時股價漲幅超過20倍的情況。
在我國,創業板企業規模普遍較小。如華星創業,公司總股本4000萬股,新發股本只有1000萬股,被稱之為超級迷你型公司。與主板的那些大盤股相比,創業板公司股價更容易縱,并造成股價的大起大落。以吉峰農機為例,截至2009年12月3日,吉峰農機在二級市場上只經歷了21個交易日,其中有7個交易日漲停,其股價也較發行價上漲了406.37%。這種瘋狂的上漲行情在深交所對涉嫌蓄意影響證券交易價格的“解某某”賬戶實施了為期三個月的限制交易措施、并鎖定了其他多個異動賬戶進行調查的情況下才被遏止。但隨之而來的是創業板股價整體進入了大幅調整通道。從2009年12月3日到12月22日,按流通市值加權平均計算的創業板總體跌幅達到16.46%,遠高于全部A股7.13%的降幅。同期曾經的“領頭羊”吉峰農機的股價從89.88元下跌到59.90元,跌幅達到33%。
隨著近期創業板股價的調整,整體估值水平也有所降低。截至2009年12月22日,按照TTM整體法計算的創業板的市盈率為75.65倍,而同期全部A股的市盈率為32.58倍,溢價水平達到132%。而海外市場創業板對主板的溢價水平在48-67%左右,仍存在較大的估值泡沫。再考慮到未來創業板的持續擴容,創業板市場供求關系的變化,整個創業板公司股價仍存在較大的繼續調整的壓力。
創業板股價的大幅波動,要求投資者既要有較強的市場風險承受能力,更要有敏銳的市場嗅覺、良好的市場分析和波段把握能力。而這些無疑對許多普通的中小投資者來說都是極為欠缺的。
關鍵詞 創業板私募股權基金投資機制
一、引言
1998年3月,有“中國風險投資之父”之稱的成思危代表民建向中央提交了《關于借鑒外國經驗,盡快發展風險投資事業的方案》,開啟了在中國設立創業板的征程。2009年10月30日,醞釀了十年之久的創業板終于華麗登場,首發日即以幾乎全部漲停的業績在資本市場上上演。前有納斯達克的繁榮及香港等一些國家和地區的失敗,中國的創業板到底如何,必然引起各方關注。同時,在資本市場亟待完善的中國,創業板的推出還帶有標志性的意義。私募股權基金及私募股權融資產業作為一種創新的融資方式,通過一個個中小企業高速發展,回報可觀,近年來在中國資本市場受到高度關注。創業板對于完善私募股權投資的退出機制起到了至關重要的發展,對PE及中小企業的發展起了巨大的推動作用。以下,我們通過分析PE與創業板來具體闡述。
二、文獻綜述
國內外學者對創業板的研究不僅在于美國等已經推出的市場,還有對中國的預期。Lee.Joy(2001)分析了中國很有可能在深圳設立創業板,并分析了新設立的創業板對深圳乃至廣東經濟的深厚影響,以及對中國完善資本市場體系的巨大作用。對于風險投資的研究也不在少數。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究結論表明在投資者類型和產品市場空間之間具有顯著的相互聯系,同時還表明了風險資本對創新型高新技術企業的潛在作用。Gilson和Chelier(2003)從稅收角度出發對不同風險投資退出方式進行比較,得出在可轉換優先股條件下,IPO是效率最優的退出方式。
國內對于創業板及風險投機的研究早已有了,只是缺少案例實證。趙文昌、童牧、何奕(2000)在歐洲風險資本的退出機制分析認為:順暢的退出機制是風險資本融資投資和退資鏈條中的重要一環。若沒有安全有效的投資出口,高風險所要求的高收益就無法得以實現,風險資本也無法實現收益。何帥領(2002),王立國(2004)等對中國創業板市場的制度問題研究比較深入,從理論與實踐兩個層面分析了創業板實際運行的機制,對創業板市場上市條件、程序和規則都作了比較詳細的論述。國證監會副主席范福春(2007)指出,盡快推出適應市場需要,符合中國國情的創業板是資本市場所面臨的一項重要任務。
三、風險資本的來源與運作
風險資本是一種以私募方式募集資金,以公司等組織形式設立,投資于未上市的新興中小型企業(尤其是新興高科技企業)的一種承擔高風險、謀求高回報的資本形態。在我國,風險資本主要以私募股權基金的形式存在。私募基金是指通過非公開方式,一般形式有三種,公司型的私募基金,契約式,有限合伙制。所謂私募股權基金(PE),是指通過非公開方式向特定的機構投資者和個人投資者募集資金,對非上市企業進行權益性投資,待企業成熟后通過上市、并購、管理層收購等方式出售持股獲利,實現退出。
從制度經濟學角度來看,私募股權投資基金是一種成功的制度安排,它一方面可以為市場參與者提高收益和降低交易成本,同時又解決了問題。從這種制度的需求來看,對今年中國中小企業對私募股權投資基金之所以需求增長如此迅速,是因為它的制度上的創新,替代了原有的融資制度難以獲得的潛在收益,提供給其消費者經濟價值。私募股權基金為解決我國中小企業融資難題日益提供了解決渠道方法。從制度的供給角度來看,私募股權基金一方面能籌集社會的閑散資金,滿足人們金融工具多樣化的需求,獲得更高的資本預期收益,提高社會閑散資金配置效率。另一方面,私募股權基金又有相對與單個個體投資者,多樣化的經營又使其風險承受能力增強,能降低交易成本,同時幫助企業提高自身價值,獲得更廣的融資渠道。
目前,私募基金在中國正處于高速發展時期,2006年12月30日,天津濱海新區籌建和試點運作我國首個中資產投資基金――渤海產業投資基金,是真正意義上的PE。而在2009年6月10日在天津召開的“第三屆中國企業國際融資洽談會”,與會的我國基金類投資機構達374家,可見一斑。
四、風險投資資本行為分析
根據Pecking Order理論,存在一個可以使公司價值最大化(公司發行的股票和債券的價值最大化)的最優資本結構,并且以對不同性質的資本進行排序的方式,給出了決策者應當遵循的行為模式。當要為自己的項目融資時,往往苦于找不著資本支持,發展遇到瓶頸。考慮到股權融資,而股市門檻較高,此時的私募股權基金無疑是雪中送炭。通過對較高整長潛力創業企業注資、風險控制和增殖服務等,將企業推入資本市場后,實現退出。
2009年10月30日,中國的創業板終于開啟,這對以創業板上市為主要退出機制的私募股權基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在創業板上市的61家企業中,引入私募股權基金的達到50家之多。同時,數家私募股權投資資金投資兩家或更多的創業板企業。以國信宏盛為例,國信弘盛同樣通過“突擊增資”的方式分別持有金龍機電、陽普醫療、鋼研高納、三川水表700萬股、380萬股、300萬股,成本分別為2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。國信弘盛持有的這4家創業板公司賬目價值為3.66億元,而其成本不過4920萬元,浮盈達643.90%。
基金管理者通常以企業成長潛力和效率作為投資選擇原則。投資者用自己的資金作為選票,將社會稀缺生產資源使用權投給社會最需要發展的產業,投給這個行業中最有效率的企業,只要產品有市場、發展有潛力,不管這個企業是小企業還是民營企業。這樣整個社會的稀缺生產資源的配置效率可以大幅度提高。
風險投資(VC)是對“創業”階段的,具有高成長性的公司進行資金注入,投資這些公司,要比它們后期進入資本市場的私募股權投資,承擔更大的風險,存在極大的波動與不確定性。風險投資者是運用優先權、債券、普通股等投資方式,與企業家將投資項目組成一個共同創立的新公司。通過以類似債務的證券和普通股來為新公司融資,風險投資者可以降低其投資所帶來的財務風險,并在某些司法轄區可以獲得對公司和企業家更為優惠的稅收政策。可轉換優先股通常能夠保證投資者優先于其他股東換回投資本金以及事先約定好的利息。之后,公司的剩余資產將在持有可轉換優先股的風險投資者和其他股東(包括企業家)之間按普通股持有比例進行分配(李靜筠,2008)。
可以優先回報,風險投資者也可以獲得一個或多個公司董事席位,參與公司的重大決策,但也有例外。回天膠業招股說明書顯示,大鵬創投持有回天膠業1255.16萬股,占發行前股份數的25.62%,占發行后股份的19.02%(所占比重遠遠超過其它公司創投投資比重)。不過,按照2004年大鵬創投和回天膠業核心管理層簽署的協議,大鵬創投承諾只作財務投資者,不具有經營控制權。
但在我們中也發現了一些私募股權投資公司,他們并不是投資于成長性的企業,而是從事Pre-IPO后期的直投項目,類似于臨門一腳,而這些在創業板市場,按照風險投資劃分,主要都是PE,而非真正意義上的VC。如國信弘盛于2009年6月,以780萬元對三川水表增資200萬股,占發行前總股本的5.13%,增資價為3.90元/股(又比如神舟泰岳和特銳德的風投股東都是類似這種上市前的股份改制中介入的)。由于從事后期的直投項目風險大大降低,因而這些私募股權投資公司的成本大大增加。
五、風險投資對創業板發展影響
登陸創業板的61家企業中,50家背后有創投的身影,比例占到了81.96%,可見私募股權對我國創業板以及上市企業的意義重大。我國的高新技術行業,在完成資本的初始的原始積累階段,它們并不乏高新技術,不乏在企業管理,行業運作,供應鏈管理等放面的卓越能力與經驗。但由于權益性資本缺乏,難以找到合適的資產進行商業銀行抵押貸款,缺乏資本的支持,難以持續發展。而這正體現在如下幾個方面:
1.私募股權融資可以提供中小企業,尤其是高新技術(統計下共20家)服務業等行業,在上市前快速擴張所需要的資金,保持企業在上市前的高速發展,獲得更高的銷售收入和利潤,根據《福布斯》雜志的統計,在首批上市的28家創業板公司中,20家有風險投資公司參與,它們在這些公司上市前一共投入了6.89億元的資金,贏得了平均5.76倍的回報,資金相當可觀。
2.中國的中小企業在公司治理結構、財務制度和信息透明度等方面都存在一些問題,有些甚至不能滿足IPO的種種限制和要求,而私募股權基金在這些方面有著豐富的經驗,通過重組等手段,幫助企業在財務、管理、決策方面等實現規范化,許多私募股權公司冠以投資管理公司(如上海力鼎投資管理公司等),也是在強調這一職能。
3.引入創投,一方面既可優化股本結構,同時可吸納企業治理經驗和管理模式,增加了上市成功率。聲譽良好的私募股權基金,尤其是企業如果能吸引到國際知名私募股權基金,無疑將為企業的投資者帶來正面影響,提高企業的信譽。
六、結論
風險資本退出在風險投資中的中心地位使得致力于提高退出的效率成為必然,退出的效率體現在較小的退出成本和較高的資本收益,而不同的退出方式對產權制度的影響也是不同的,通過股票市場可將原風險資本持有的大宗股權方便快捷地出售給公眾股東,再加上增發的新股,使大量新加盟的投資者進入公司所有權結構中。一是企業家作為創業者往往擁有較大份額的股權。二是企業家作為管理者,即使股權份額較小,由于沒有控股股東的存在,他也會成為企業的實際控制者。另一方面,在風險企業進入股票市場以后,企業也引入了新的治理機制。蓬勃發展的NASDAQ市場對于推動美國風險投資業的發展所起的功不可沒的作用已是眾人皆知,而創業板的推出無疑也將成為未來推動我國年輕的風險投資業發展的強大孵化器創業板最終將起到進一步優化風險投資產權制度和推動國內風險投資實現良性循環的巨大作用。
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關鍵詞：中國創業板 IPO定價效率 風險投資
1 概況
1.1 研究背景 2009年10月30日，創業板首發28只股票在中國內地上市。創業板市場建立的初衷是希望建立一個有效的融資平臺，扶植新興企業的發展，通過有效的進入與退出機制盤活針對新興企業的資本流動。正因為創業板企業具有的高成長和高風險的性質，再加上創業板市場在在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險、退出機制等方面不同于主板市場，創業板企業在上市時備受風險投資者的青睞。在目前已上市的114家創業板企業中，有風險投資背景的上市企業占了75%以上。
1.2 研究意義 在股票發行中，IPO(initial public offering)抑價率是一個重要的指標，它能夠衡量股票首次發行的定價效率，是市場是否有效的體現。也能通過IPO定價效率了解到在特定退出機制之下投資者在企業上市及后續運作中的獲利水平等信息。
中國大陸及世界其它大部分國家和地區的股票發行都實行詢價制度。理論上，在完全競爭的市場機制之下，通過詢價機制確定的IPO是不存在抑價現象的。但實際情況中，各類板塊的IPO往往存在或高或低的抑價現象，而且相同板塊中，有風險投資背景的企業其抑價率也與無風投背景的企業IPO抑價率有較大差異。
我們希望通過這次課題的研究，從定量的角度分析出風險投資對內地創業板市場IPO定價效率的影響。同時分析上市企業除風險投資外的其它各項指標對IPO抑價率的貢獻。
2 研究方法與樣本選擇
2.1 方法選擇 我們的目的主要是找出風險投資對創業板企業是否有影響，其影響效果如何，并分析風險投資對創業板企業的影響機制。
因此，我們此次研究將先用中位數方法對創業板各上市企業的指標進行分析，在排除極端值的較大波動的情況下，找出整體情況上風投對IPO定價效率的影響。然后再用多元回歸分析法，在考慮所有影響因素的情況下分析各影響因素的影響效果大小。
最后，我們同樣從風險投資的角度對這樣實證結果的原因進行分析。
2.2 樣本選取 較大樣本容量能得到更準確的模型與回歸結果，因此，我們選擇自2009年10月30日以來到2010年8月27日所有的112家創業板企業作為樣本。樣本處理中，我們根據前五大股東里是否有風險投資性質的股東參與來定義企業是否為有風險投資背景的公司。據此，我們找出具有風險投資參與上市企業有79家。
2.3 變量的選擇 首先，針對中位數分析，我們按照樣本選取標準，將有風投背景和無風投背景的企業分開，用市盈率、賬面價值/市值、承銷收入、抑價率、承銷商質量、公司成立年限、持股人發行后擁有比例、資產負債率、收益增長率、資產收益率ROA、銷售利潤率ROS。
然后，針對多元回歸，我們以抑價率為被解釋變量，解釋變量有發行規模、凈資產、資產負債率、凈資產收益率、發行市盈率、中簽率、上市首日換手率、虛擬變量VC。
3 數據處理及實證分析
3.1 中位數分析 其中UN為偏低定價率，P_E為市盈率，B_M為book/market ratio，OP為發行成本，ROP（ratio of operation process）為發行成本占公司最近一年年收入的比值，AGE為公司成立年限，UQ為承銷商質量(用歷史承銷家數衡量)，ROA_1為上市前一年的資產收益率，ROS_1為上市前一年的銷售利潤率，DR為資產負債率，EGR為利潤增長率，L為中簽率，CR為上市首日換手率。（見表一表二）
可以從中位數分析結果表里看到，在樣本數量為112的創業板企業中，有風險投資背景的79家上市公司的IPO抑價率均值為0.591438，中位數是0.524768，高于無風投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。這樣的結果表明，風險投資對創業板上市企業的IPO抑價率有正相關的影響，也就是說，有風險投資背景的企業其偏低定價率往往高于無風險投資背景的企業。這也與世界其它地區的創業板情況類似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用結果。但是影響程度只高了約10個百分點，雖然不是太明顯，但已是上述影響因素中差別最大的變量。
除風險投資外的其它影響因素的平均數和中位數相差不大，均未超過5個百分點。這樣小的差別源于大陸創業板嚴格的審核機制，這樣的機制使創業板上市的企業的各項運營指標被限制在一定的范圍內，所以不會有較大差別，對偏低定價率的影響也不會像風險投資的介入那么大。
3.2 多元回歸分析 為了進一步驗證結論的正確性，并且找到風投對IPO抑價率影響的程度，我們再對數據做多元線性回歸分析。分析過程中，我們利用逐步回歸的方法來逐一判斷IPO抑價率的解釋因素，并最終分析風險投資對IPO抑價率的影響。
可以看出，虛擬變量VC與IPO抑價率成正相關，證實了我們用中位數方法進行的分析，說明風險投資進入時創業板企業的IPO抑價率會升高。但是，從顯著性的角度來看，風險投資對IPO的影響效果卻不是那么明顯，不能達到10%的顯著性檢驗標準。回歸方程的整體擬合優度為0.5137。F檢驗顯著，說明多變量回歸有效。
對創業板IPO抑價率解釋能力較強的系數主要為首日換手率、公司成立年限和發行凈收益率。其中，首日換手率（RC）與偏低定價率程顯著正相關。公司成立年限（AGE）與偏低定價率成反比關系，這是由于公司成立年限越長其經營記錄就越多，價值不確定性越小，而風險投資更加青睞高成長、高風險的企業，因此年限長的公司其IPO抑價水平就會相對更低。而ROP則從承銷商的角度反映了發行凈收益率與偏低定價率的負相關性。
4 風險投資使IPO高抑價的機制分析——逆向選擇模型
創業板市場是風險投資資本的主要退出機制，風險投資者（機構）在這種機制之下，投資的目的并不是用了擁有投資企業，也并不是為了獲得股息和紅利，其目的是為了通過投資管理幫助企業實現潛在價值進而獲得超額的資本增值回報。
如下圖所示，可以說風險投資處于承上啟下的關鍵地位。而在眾多退出方式中，IPO又是最受風險投資者青睞的一種。原因在于其擁有最高的退出收益。
在此，我們應特別注意逆向選擇模型的作用機制。經表一與表二的對比，我們看到，有風險投資的企業其平均成立年齡小于無風險投資介入的企業的平均成立年齡。同時，有風險投資介入的企業在資產回報率（ROA）、銷售回報率（ROS）等方面的表現均次于無風險投資介入的企業。正因為如此，這類企業能為風險投資帶來更多的成長性收益。風險投資在選擇這類企業的時候即產生了逆向選擇。我們也可以將其理解為風投因為企業的高成長性而對其選擇這樣一種因果關系。
IPO的定價由發行企業和承銷商共同完成。基于中國大陸股票市場的相對不成熟所導致的發行人和投資者間信息不對稱等因素，在詢價發行機制下，定價不能高度市場化，風險投資者能與承銷商控制發行價格，從而在以IPO方式退出時獲得更多收益回報。當然，在這種情況下要求風險投資者擁有足夠控制運營的股權。
5 結論與啟示
經過以上分析，我們認為，風險投資對創業板企業的IPO抑價率有一定程度的影響，即有風險投資背景的創業板企業其IPO抑價率高于無風險投資背景的上市企業。這也符合目前國內外對創業板，包括中小企業板塊的風險投資研究的理論。
但是中國大陸的創業板又與香港地區和國外的創業板有多方面的不同。首先，由于大陸創業板開板的謹慎性較高，企業上市的審核條件更為嚴格，在企業的盈利、資產、股本、主營業務、成長性與創新能力、保薦人等方面均有不同要求。其次，中國大陸的股票市場相對于香港地區和世界其它發達國家的股票市場來說并不是一個成熟的市場，在風險控制、保薦人質量、企業與公眾的信息對稱度、道德環境、投資人退出機制等許多方面并不完善。這一系列原因都造成了市場上過高的IPO抑價率。
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關鍵詞創業投資保險制度創業投資企業
一、引言
一般意義上講，保險是指投保人根據合同的約定向保險公司支付保費，保險公司對于合同約定的可能發生的事故因其發生而造成的財產損失承擔賠償保險金的責任，或當被保險人死亡、傷殘和達到合同約定的年齡、期限時承擔給付保險金責任的商業保險行為。保險作為一種補償措施，旨在使被保險人能以確定的小額成本(保險費)來補償大額不確定的損失，最高補償金額以保險金額為限。創業投資保險制度是專門為創業投資機構和創業企業而開辦的保險制度，它相對于一般商業保險具有專業性強、技術要求高、風險大的特點。創業項目的承擔主體不發生變化，仍是原來的企業，但風險損失的承擔主體發生了變化，當技術創新項目失敗時，保險公司將承擔部分損失，即保險公司成了技術創新的財務風險的承擔主體之一。
二、創業投資保險的可行性分析
這里討論創業投資基金的保險情況。我們假定風險規避性的創業投資基金對每個創業企業的投資額均相等，為W；投資發生失敗的可能性為p，面臨損失L的可能性；保險費率為r，即需要支付rk的保險費來購買最高賠償額為k的保險單。
對于創業投資基金參加保險后，當投資成功時的狀態下，其投資額變化為：
U1＝W-rk
當投資失敗時的狀態下，保險公司將支付金額為k的賠償給創業投資基金，其投資額變化為：
U2＝W-L-rk+k
對于一個作為風險規避型的創業投資基金而言，其重要的特征就是，在相同的期望值或預期收益下，風險越小，效用水平越高。作為投保人的創業投資基金的預期效用為：
E(U)=(1-p)×U1+pU2
=(1-p)×(W-rk)+p×(W-L-rk+k)
＝W-pL+k(p-r)
若p＝r，則E(U)＝W-pL，因此，在這種情形下，期望值是既定的，與投保金額k的大小無關。而且作為風險規避的創業投資機構來說希望把風險降低到最低程度，即創業投資機構在任何一種狀態下都擁有相同的投資額，也就是沒有任何風險或不確定性。即：U1=U2或W-rk=W-L-rk+k
可得出k=L，即使說在公平費率的情況下，規避型的創業投資機構會對失敗時所遭受的損失進行全額保險。對于保險公司來說，假定參加創業投資保險的創業企業足夠多，為N且相互獨立，則保險公司的期望利潤：
P=N[p（rk-k）＋（1－p）rk]
=N(r－p)k
當r=p時，保險公司的利潤為0，這個假設與現實并不矛盾，對于完全競爭的保險市場來說，保險公司的經濟利潤降低到最低限度，即為0。世界上規模發達、業務廣、跨地區多的保險公司所提供的保險費率都十分接近“公平”費率，因為大公司更容易做到分散風險，收取“公平”費率就足以應付賠償支出。
當r=p時，創業投資企業和保險公司的預期效用都達到均衡，這說明設立創業投資保險在實際操作中是完全可行的。當然在上述討論中，是以許多參加保險的創業投資基金和創業企業基礎、投保人與保險公司的風險分擔是相互獨立的，而且創業投資保險市場的有效運行是以不存在道德風險為前提的。
三、創業投資保險的意義
創業投資保險制度是專門為創業投資企業和創業企業而開辦的保險制度，對于創業投資業還處于起步階段的我國來說，建立創業投資保險制度具有重要的意義和作用。
3.1創業投資保險是創業投資風險分擔的重要手段之一
每個創業企業或創業投資基金通過保險公司將自己的風險分散到相關投資人的身上，從而將自己的風險降低到最低限度，即通過支付一定的保險費用，創業投資基金和創業企業的風險可以在某種程度上進行轉嫁。當某個創業投資經營機構的破產確實無法挽回時，創業投資保險機構可對其資產、債務進行清理，并對其投資者按有關規定給予補償，保險的經濟補償職能可承擔投資者的部分損失。
3.2有利于引導民間創業資本的進入，擴大資金的來源渠道，給予必要的金融支持
創業投資保險可以在一定程度上承擔創業投資機構和創業企業的部分風險，保護了投資者的利益，增加了投資者的預期。這樣不僅僅可以吸引民間創業資本加入到創業投資領域，而且創業投資保險的正常經營和對創業投資機構的評價、監督等作用可以為將來保險資金大舉進入創業投資做好準備。
3.3監督作用
創業投資保險基金作為專業化的保險機構，監督作用包括兩方面：一是在事前一般要對創業投資企業和創業企業這些投保人所提供的各種資料進行詳細且認真的風險評價，從而做出合理的預期，減少投保人和保險公司之間的信息不對稱。二是一般要求各創業投資經營機構定期向創業投資保險機構提交各種財務報表和經營報告，隨時接受創業投資保險機構對其經營風險和經營狀況的調查和評估。以便創業投資保險機構及時了解投保人的經營管理狀況，及時發現問題，從而更好地實施監督和管理，減少投保人的道德風險。其監督作用可以扶持創業投資機構和創業企業走上正軌，促進創業投資健康、快速、穩步地發展。
四、關于我國建立創業投資保險制度的一些思考
4.1加強創業投資保險制度方面政策引導與法律規范的構建
目前國家有關部門雖對創業投資比較重視，但宏觀扶植和引導缺位；中國人民保險公司雖制定有“技術交易保險條例”，但框架過粗、內容不系統，基層部門無法具體操作，而且屬于引導性質的，具體操作條款還很缺乏；同時缺乏激勵性、扶植性的政策，保險部門的積極性并不強，大多是迫于地方政府的要求而不得已為之，因而缺乏主動性；地方上的創業投資保險主要還處于摸索狀態，缺乏理論指導、操作標準和科學合理的計算方法。所以應對創業投資保險問題進行深入調研論證，制訂創業投資保險業發展規劃、制訂有關激勵措施和具體操作條例級法律、法規，使創業投資保險向有序、有效的方向發展。
4.2在設立專門創業投資保險機構方面，應遵循風險合理分擔原則
創業投資保險機構的設立不外乎有：一是在保險公司內部設立創業投資保險部門；二是國家出資設立政策性的保險機構；三是由各個創業投資主體通過創業投資協會設立的保險機構，帶有民營性質。對創業投資保險基金而言，要妥善地管理、注意安全性，備好合理的準備金，以滿足保險公司支出的隨時性。也就是說，該基金的管理應當以安全性、流動性為首要目標，不允許進行任何形式的高風險、低流動性的投資。創業投資保險機構可以考慮用以下兩種保險資金的運作方式：一是存款于國有銀行；二是可將部分資金投資于風險程度低、流動性強的國家債券。一般不允許基金被用于股票、公司債券、房地產或者期貨、期權、互換等衍生金融工具的投資。
4.3在保險基金運作管理方面
（1）明確創業投資保險公司的可保種類、投保額及清償標準。保險業作為經營風險的特殊行業，必須不斷調整、更新和充實自己以面對科技發展所帶來的各種新的風險，提供相應的保險險種以滿足社會及公眾的需求。所以對于創業投資保險的特殊性和復雜性，保險業在計劃設計相關保險產品時應充分考慮各方面因素，謹慎從事。特別是要對風險進行分類，確定何種風險可以承保，何種風險在現階段應當剔除，何種風險根本不屬于保險范疇。
（2）加強對創業投資保險的宣傳，使創業投資企業充分認識科技保險的重要性，而且保險并不是萬能的，有些風險將只能由風險單位自己去承擔，各企業和相關單位都應將自己所承擔的風險進行嚴格管理，并確定一旦發生事故以后的應急措施和備用方案。這樣使得各個主體積極參與創業投資保險，主動防范風險。
（3）大力培養高素質的創業投資保險業務人才。
4.4擴展創業投資保險的險種
除了已進行的創業投資保險險種外，保險公司應積極探索新的創業投資保險領域。如科技人員的待業保險；科技人員專門的特種人身保險和社會保險等；對有突出貢獻的專家提供特種人壽保險；對歸國留學人員提供專門保險等。
4.5建立科技風險分攤機制
由于創業投資保險業務涉及到保險部門、創業投資企業、創業企業和科技管理部門，因此，政府應進行協調組織，使這些部門相互配合、相互支持，形成良性的科技風險分攤機制，促進科技保險業務的發展，提供一個信息交流的平臺，實現信息共享，減少信息不對稱現象。
4.6積極開展有關創業投資與創業投資保險方面的理論方法研究
創業投資協會作為一個交流的平臺，不僅僅可以科學合理地確定有關保險費率、賠償標準、責任認定、技術鑒別、風險評估的標準與辦法，而且可以培訓創業投資及創業投資保險從業人員，向社會宣傳創業投資及創業投資保險知識，使更多高素質的人投入創業投資隊伍，促進創業投資業的發展。
五、結論
通過以上分析，創業投資通過利益均沾、風險共擔機制而實現創業投資高風險再一次風險的分擔，因此，創業投資保險是保險向深度發展的一種模式。保險公司參與創業投資有著得天獨厚的條件，并可實現創業企業或項目的普通保險與創業投資的結合。當然，創業企業所帶來的某些風險具有廣泛的社會性，單純依靠保險的經濟補償職能則有些杯水車薪，而且也會嚴重影響保險人的償付能力及經營的穩定性。隨著我國創業投資業的發展，創業投資和高新技術領域的經營將更加規范，與之相關的創業投資保險制度將隨之建立并不斷完善，其經濟補償職能和社會穩定器的作用將得到充分發揮，進而促進創業投資業和高新技術產業化的穩步發展。
參考文獻
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