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［關鍵詞］創業板；上市公司；財務風險；Z-Score模型
［中圖分類號］F279.15［文獻標志碼］A［DOI］10.3969/j.issn.1009-3729.2012.04.018
2009年10月30日開啟的創業板以其高成長、高回報的投資前景在上市之初即受到市場的熱情追捧，截至2012年2月10日，創業板上市公司有281家，總市值達7434億元。創業板已經成為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，對中小企業融資、拓寬投資渠道、完善我國創業投資體系、保持國民經濟可持續發展具有極為重要的作用。但是創業板上市標準相對較低，發行條件中的財務指標要求也低于主板、中小板首次公開發行的條件，具有高風險的特征。因此，準確評估創業板上市公司的財務狀況、預測財務風險，對保護投資者和債權人利益、經營管理者防范財務危機和監管部門提高監管效率，具有十分重要的意義。
一、文獻回顧
以財務比率預測企業財務風險的研究起源于1930年代，最早建立單變量模型進行財務危機預測的是Fitzpatrick［1］，他以19家公司作為樣本，運用單個財務比率將樣本劃分為破產和非破產2組，結果表明判別能力最高的是“凈利潤/股東權益”和“股東權益/負債”2個比率；Beaver［2］第一次系統運用統計方法和財務比率進行了企業財務危機研究。但單變量分析也存在一些局限性，主要表現在單變量模型沒有考察變量之間的關聯程度，不同的財務比率可能對同一企業有相互矛盾的判斷，因而其有效性在運用中受到一定限制。
為了改進單變量模型研究中的缺陷，Altman［3］按照美國國家破產法提出的破產申請條件作為企業財務失敗的定義，隨機抽取1946—1965年間33家制造業的破產公司為樣本，按其行業類別及規模大小分層抽取了33家正常公司作為配對樣本，把22個有可能預示公司發生危機的財務比率變量分為流動性、獲利能力、財務杠桿、償債能力和周轉能力5個類別，利用MDA分析技術在每一類財務比率中選取一個預測能力最強的指標放入模型中，建立了5個變量組成的多變量財務預警模型——Z-Score模型：
Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+
0.006X4+0.999X5
其中，X1是營運資本與總資產比率，它是公司流動資產相對于總資本關系的一種衡量，是公司是否將面臨運營困難的衡量指標之一，可反映短期償債能力。一般來說，營運資產相對于總資產持續減少，往往預示著企業資金周轉不靈或出現短期償債危機。
X2=留存收益/總資產。該比率反映企業累積獲利能力。
X3=息稅前利潤/總資產。該比率可以衡量除去稅收或其他杠桿因素外公司資產的獲利能力，其分析對公司破產研究尤其有效，比率越高，表明企業的資產利用效果越好、經營管理水平越高。
X4=權益市場價值/總負債。該比率能夠說明股東所提供的資本與債權人提供的資本的相對關系，反映企業基本財務結構是否穩定，同時也反映債權人投入的資本受股東資本保障的程度。
X5=銷售收入/總資產。這是資產周轉率，它是一種能夠反映公司資產營運能力的財務比率，該指標越高，表明資產的利用率越高，說明企業在增加收入方面取得了良好的效果。
Altman通過對經營失敗企業的財務數據進行統計分析，得到了如下企業財務風險的判斷標準：Z
向德偉［4］選取80家上市公司的A股作為樣本，對上市公司財務風險進行了實證分析，驗證了Z-Score模型在財務風險監測與危機預警中的應用，檢驗結論大體支持了Z-Score模型在中國股市中的有效性。王韜等［5］將上市公司分成業績優良類、業績一般類、業績較差類和業績很差類，從每類公司中隨機抽取5家公司，共20個樣本，對Z-Score模型進行了檢驗，結果顯示Z-Score模型在我國大體上是適用的。上述研究成果證明Z-Score模型在國內企業財務危機預警方面有一定的適應性和有效性。由于可操作性強、預測準確率高，Z-Score模型已在制定信用政策、資信等級評審、風險控制等方面得到了廣泛應用。
本文擬以我國首批28家創業板上市公司為樣本，運用Z-Score模型對其財務風險進行實證分析，以考察該模型的適用性。
二、實證分析
1.樣本選取與數據來源
我國首批28家創業板上市公司分別是特銳德、神州泰岳、樂普醫療、南風股份、探路者、萊美藥業、漢威電子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎漢技術、華測檢測、新寧物流、億緯鋰能、愛爾眼科、北陸藥業、網宿科技、中元華電、硅寶科技、銀江股份、大禹節水、吉峰農機、寶德股份、機器人、華星創業、紅日藥業、華誼兄弟、金亞科技。以這28家公司為樣本，數據選取時間為2008—2010年，樣本數據全部來自于該28家上市公司公開披露的財務報表，每股市價均采用報告期最后一天的價格。
2.模型指標的調整
為了保持公司股權結構與經營的穩定，創業板對公司上市后的相關股份提出了限售要求，這些股份暫無市場價格。另外，考慮到我國會計準則和會計制度的特殊性，需要對該模型指標作以下調整（對檢驗結果并無實質性影響）：
X1——營運資本/總資產=(流動資產-流動負債)/總資產；
（一）創業板溢價機制中的投機行為分析
創業板作為一個新興資本市場，在不斷完善其固有機制，為高科技企業提供有效融資服務的同時，也存在著制度不健全、機制不透明等諸多問題。而其中高溢價發行所帶來的高風險與成長性擠出效應，已經嚴重影響了創業板的進一步深化發展。在現有溢價機制之下，支持創業板市場高股價、高估值的最重要因素，應當是這些高科技企業的高成長率與高盈利性。由此帶來的為市場所認可的高額資本回報率才能反饋至創業板市場，形成正向的市場引導功能，吸引更多的資金進入創業板，為更多的科技型企業提供融資的可能性，并由此形成創業板市場的良性化持續發展。但是資本的逐利性與貪婪性，使得機構投資者與其他利益集群，希望借助對創業板上市公司的包裝與概念炒作，抬高股票估價以實現股票的高溢價發行，最終實現其短期套利的根本目的。在具體實施中，公司所有人與發行人往往對擬上市企業的行業前景、專利數量、科研實力及創新能力等進行包裝與過度宣傳，以此作為創業板公司實現股票溢價的依據，并由此推高公司的估值，實現公司股票高溢價發行的根本目的。在強化市場效率，激勵投資的同時，市場參與者主體的自控能力與內部監督，是法律法規無法回避的現實。由發行者與相關機構來最終確定股票的發行價格和溢價幅度，雖然在形式上是由市場機制來形成發行價格，但實質上是市場監管者對自身義務與責任的回避，并不利于證券市場的健康發展，也不利于對高新科技的價值判定與數值量化。因此，在創業板的股票估值與價格認定上不能完全由發行人和券商來決定其價格。如果不對創業板中的投機要素做出相應規制，基于技術這一無形財產的價值評估與盈利預期，所形成的創業板溢價機制中的政策利好將被投機行為消耗殆盡，出現股價與企業成長性的倒掛，并進一步加深市場的不信任感。股值認定的科學與合理直接決定了創業板企業的投資價值與融資意義，對這一要素進行不加規制的完全市場化制度設定是存在極大瑕疵的，嚴重影響創業板的正常融資功能，增加創業板市場的投資風險。
（二）融資最大化下的無形財產價值異化
融資功能作為資本市場資源配置的基礎之一，對于促進社會資本形成、完善金融體系、調整經濟結構具有不可替代的作用。創業板的設立，在很大程度上即是為了便利投資，擴大融資渠道。但是在這一融資過程中，證券市場最初的市場化高估價所帶來的融資利好，很快被過度的融資需求所替代，融資最大化的需求畸形進一步加劇了無形資產價值的異化。在這一過程中，如何通過最大化提高股票估值，依靠較高的溢價發行價格從證券市場獲得更多的資金，成為高科技企業上市的唯一目的。例如數據顯示，在我國首批上市的二十余家創業板公司中，平均市盈率超過五十倍，而市盈率最高的寶德股份則高達近八十倍，遠高于A股市盈率以及中小板的市盈率，這種超高的市盈率除了滿足融資需求外，并不利于創業板市場的良性有序發展。如果說在無形資產價值異化過程中，投機性要素是利用了外部監管缺失的漏洞，那么融資性目的之濫用則成因于市場化估價的法律讓渡。當創業板市場的股票定價完全依賴于技術等無形資產的市場評判時，市場本身定價手段的匱乏和評估機制的缺陷，導致了在無形資產價值認定上的兩難境地。一方面，創業型企業希望能夠通過技術的資本化來獲取其進一步發展所需的資金，通過資本市場實現其融資目的；另一方面，專利成果等無形資產價格的市場形成機制因為統一標準的缺乏而具有極大的隨意性，融資能否成功以及融資的規模很大程度上取決于科技型企業對其專利技術的市場化運作。在創業板創建初期和公司剛上市時期，市場及投資者對這些科技型公司的成長預期超出了正常水平，導致股票估值和發行價格遠超其實際經營狀況所能支撐的水平。這一融資的放大效應被市場的后續進入者所利用，利用對高科技概念的投機和對市場的操縱，人為抬高股價以實現股票高溢價，達到超額融資目的。但是法律設定所形成的政策慣性，使得政府等行政管理者不愿承擔因為過度投機和超額融資所導致的市場風險和監管責任。融資最大化的利益驅動加上資本市場的逐利本質，使得無形資產價值異化的泡沫逐漸形成并不斷擴大，最終背離創業板市場融資功能的初衷。
二、無形資產的價值判斷：法律平衡下的理性回歸
在對創業板溢價機制的分析中，無論是溢價機制的形成還是股票發行價格的畸高，其根本問題都在于創業板價值所依托之無形資產價值判斷的法律規制與有效監管。當立法趨向于依靠市場的力量來完成對股票定價中的無形資產評估與資本合理規制時，其對市場的尊重和對市場支配地位的認可并沒有錯，但是市場主體的投機異動與資本擴張卻擾亂了市場機制運行的正常秩序。強化市場參與主體的責任承擔，擴大外部監管的積極作用，成為無形資產價值判斷法律平衡的FRIENDSOFACCOUNTING公司治理重要內容。
（一）無形資產價值判斷的法律解析
價值表現形式的無形性是技術類資本的最大特點，但這一無形性特點卻對資本市場的運行產生了極大的障礙。當技術成為高科技企業的核心價值與最為重要的融資手段時，其價值判斷無論在方法還是在計量上，都迥異于貨幣、實物等有形物。技術作為提升產品質量、增加企業創新能力的信息集成，是知識積淀的質變突破，體現為一種與生產過程相關的方法、工藝及知識（平全虎等，2004），是技術秘密、管理經驗與生產技能的綜合體現，其價值判定必然體現出極大的不確定性。實物形態的出資在價值認定上可以借助類型化的市場定價與價值測算，得出較為準確與公平的量化結果。但是在技術股權的價值判定中，除了研發成本與中間費用的具體量化之外，還有大量凝結在技術中的智力要素需要實現資本的價值量化，同時依托技術而產生的智力與資本的期權利益也需要得到資本化的利益補償。但是在實踐中，無形資產的價值確定，往往受制于經濟環境、技術認可度、技術變現效率、法律法規及政府決策等一系列外部因素，很難進行科學、中立、權威的價值評估，技術股權進而也就具有極大的價值彈性與波動空間。因此，《公司法》難以通過有限的立法手段完成對無形資產價值評估的翔實規范，只能交由中立的第三方專業機構進行市場化的評定，但這種評定方式或多或少又會受到人為因素與市場趨利行為的影響而產生價值的異變，偏離價值的中立性標準。
（二）無形資產價值判斷的理性反思
從資本市場的角度對無形資產價值的評判加以分析，則其價值判斷的不確定性不只是對無形資產的價值大小產生影響，更為重要的是直接決定了以無形資產為決定要素的科技型企業的股值認定與溢價評估。國務院發展研究中心在《中國股市IPO發行與定價方式演變》的調查研究報告中指出，新股發行定價的關鍵因素是每股稅后利潤和發行市盈率這兩項指標。報告別指出在稅后利潤的計算上，應參照證監會《股票發行定價分析報告指引》的第四條有關“發行價格的確定方法和結果”的相關規定，說明發行價格的測算方法、二級市場的定位、商定的發行價格和市盈率倍數，綜合公司現狀和發展前景，確定利潤幅度。在發行市盈率的計算上，研究報告則建議采用參照滬深兩市平均市盈率的做法。在這兩項指標要素的綜合評判上，并沒有針對無形資產的特別規定，但是無形資產作為現代企業的一項重要財產，對股票價格評定的重要影響是毋庸置疑的，因此這兩項指標自然適用于股票定價中的無形資產價值要素。但無論是稅后利潤的計算還是市盈率的評定，都無法直接用以確定無形資產應當具有的實際價值。以創業板為例，在其股價認定中，因為其主要內容是對技術類無形資產進行價值判定，故而無法形成確定的發行價格測算方法；又因為證監會已經將價格評定的權利全權委托于市場，則必然是由市場主體來商定股票的發行價格和市盈率倍數，由此又陷入了制度理性與資本量化的博弈困境。在這一制度預設與細則規定之下，證券市場主體作為無形資產價值化的受益者，又兼具市場的自發監管者身份，必然導致投機盛行、監管缺位。但是，如果恢復到由證監會或政府主管部門主導一切的股票定價機制，則無形資產的資本屬性很有可能被忽視，其市場價值也完全可能被低估。政府監管部門非專業性的價值評定制度設計與技術手段的運用，更會沖抵證券市場的融資效應，抑制技術市場的發展與科技的創新。因此，在無形資產的價值判斷中，過嚴的法律規制將阻礙市場的融資功能，而過寬的制度設計又會造成市場的投機與隨意。只有嚴格按照《企業會計準則》規定，對企業的技術發明、專利成果進行體現市場規律的成本核算與價值評定，并依照法律規范建立合理的追責機制與監管體系，才能正確實現對無形資產的價值評判。
（三）無形資產價值判斷的法律平衡
無形資產價值判斷的合理實現，其根本在于解決市場估值與約束機制的協調問題，需要運用相關的會計準則、法律規范所形成的基本機制和程序規范約束市場的利益沖動，在法律框架之下實現兩者的利益平衡。一方面通過市場化的價值評估和核算，計算無形資產的相關價值；另一方面也要借助中介機構與審計機構之功能，對無形資產價值評估的合理性加以規制，在實現無形資產應有之價值的同時又防止無形資產價值的虛高。在無形資產價值的合理評定中，對市場行為的自治性的保護，使得法律一直試圖在私法自由與公法干預之間尋求一定的平衡，以實現最優的市場功能。同樣以創業板溢價機制為例，作為平等主體之間的經濟行為，股票估值與發行價格的確立原來應當按照當事人意思自治原則由市場主導，但是當市場主體獲取信息不對等，市場競爭被人為扭曲時，尤其是當交易一方處于不對等狀態，甚至將對他人產生不利時，公法介入即具有了正當性與必要性（趙旭東，2004）。此時的公法調整，是為了保障市場參與者地位的實質平等和交易的高效與安全，而不是為了限制平等主體在私法自治下的意思自由，其目的是通過合理的監管行為保證交易的平等，并以此解決安全和效率的平衡問題。從現代商業社會的發展趨勢來看，效率優先已成為其理念基礎，我國目前的《公司法》、《證券法》及相關規則，之所以在無形資產的價值判斷上賦予市場極大的權力空間，其根源也在于認定市場為最有效的評價手段。但是市場化價值判斷中的效率優勢并不能完全取代對于評判結果公正與合理的要求，效率的優先與公平的兼顧也并不產生必然的矛盾，兩者的平衡體現為效率的優先與結果的公平。應當通過以會計準則核算為基礎的內生性自律行為與以法律監管為內容的外部約束機制的共同適用，尋找無形資產價值評判中效率與安全的最佳契合點（張維迎，1996），實現其價值評判的合理與合法。
三、無形資產的價值優化：自律與法律的雙重規制
（一）無形資產合理價值的實現路徑
在無形資產的價值實現過程中，應確立市場的基礎性價值評定功能，并以此實現無形資產公允價值的合理評判，通過市場參與主體的自我約束與市場的外部規制，實現對違反市場機制行為的自律糾錯與外部規制。在《深圳經濟特區無形資產評估管理辦法》的第四章專門規定了無形資產評估中的法律責任承擔問題，第十八條規定：“評估機構有瀆職行為或與委托人串通提供虛假結果，給國家或他人造成損害的，評估機構應與委托人承擔連帶賠償責任；構成犯罪的，依法追究直接責任人的刑事責任。”第二十條規定，在評估工作中、不負責任，致使無形資產的評估結果嚴重失實的，應對該評估機構予以處罰。這兩條規定遵循了上述規制原則，突破性地明確了評估機構這一市場參與主體的責任，具有重要的法律示范意義。但是相關條款僅強化了外部監管的責任約束，并沒有對評估機構和其他市場參與主體的自我約束加以法律設定，也缺少對外部監管部門權力界限與連帶責任的規范要求，綜上，應當在其法律規范設計中，增加內部監管與外部約束協調適用的條款規定。這種雙生性的路徑優化缺一不可，因為商事活動主體的自律行為可以在私法自治最大化的語境下實現對違規行為的糾正，外部法律規范與監管機制的適時介入則可以在尊重市場主體自主性的前提之下，解決其固有之唯利缺陷。因此，無形資產價值合理實現的最佳路徑抉擇，應該是對市場的價值評判功能的維護與激勵，具體表現為法律規制與主體自律相結合的制度化約束體制的價值確認與投機抑制。
（二）市場本源下的內生性規制
市場標準作為無形資產價值最大化的量化指標，通過市場參與主體的內生化自律規制，是實現市場量化功能的優先選擇。這一市場本源下的內生性規制強調對信息披露的要求，注重公司內部監管力度的強化（王園林、劉子東，2011），以便于我國統一化內控機制的建立與完善。其具體規制指標包括以下四方面：1.強調董事會獨立性。董事會作為公司的重要機構，在內部自律約束中，發揮著重要的作用，其職責包括對券商及其從業人員進行監督（余龍、王世霞，2011）、商討制定承銷規則、督促相關市場參與主體執行相關法律規定、保護投資者利益，上述職能的規范性履行能夠有效地約束市場參與主體的內部人控制行為。2.規范企業行為與道德準則。主要通過依法建立現代企業制度、對企業開展運行效率評估、聘請專業機構進行咨詢規劃等措施，盡可能提升上市公司的經營管理水平及內控水平。同時，強化企業社會責任，明確企業道德準則，以投資者保護為核心道德標準。3.強化公司內部審計職能。這一措施具體包括兩方面內容，首先是公司內部的審計監管，主要是通過會計師等對報表審計意見的簽署加以實現；其次是公司內部的律師監管，通過實時的法律風險評估與法律風險預防實現相關內控職能。這一制度設計中的關鍵點是對內部審計機構的責任進行明確規定，要對相關機構因審計失誤所造成的評估問題進行追責，相關個人也要承擔連帶責任。4.增強公司治理信息公開。依法將企業自身財務現狀、人動、經營狀況等信息和資料向證券管理部門報告，并向社會公開。使投資者充分了解有關信息，對公司無形資產市場評估的合理性加以分析，抑制發行人和承銷商的投機行為，以保障投資者利益、接受社會公眾的監督，并進而實現自我約束與自我控制。在具體程序設計上，可以參照納斯達克信息披露制度中的初次發行披露和持續公開披露規則（余龍、王世霞，2011）：首次披露主要以招股說明書形式進行，持續信息披露則針對與證券交易和證券價格有關的一切重大信息。
（三）法律監管下的外部約束
根據工業和信息部相關統計顯示：截至2009年9月底，全國中小企業超過1000萬戶，占比超過99%；中小企業創造的最終產品和服務價值約占國內生產總值的60%，上繳稅收約占國家總稅收的50%，提供了近80%的城鎮就業崗位。然而，中小企業穩健經營和持續發展能力卻得不到很好的保障，特別是在融資服務領域。目前，我國中小企業間接融資的比例高達98%，但在以商業銀行為最主要融資渠道的間接融資體制下，中小企業貸款余額在商業銀行全部信貸余額中的占比還不足25%，中小企業股票、債券發行等方面的融資能力更為不及。因此，在以五大商業銀行，外加滬、深兩大交易所為主導的金融體制下，如何構建積極支持和服務中小企業發展的新的金融體系，是一項關系到經濟穩定和社會和諧的重大課題，值得我們不斷開展持續深入的研究和探討。
2中小企業金融支持建設的現狀
2.1直接融資渠道不通暢。
2.1.1 中小企業上市門檻較高。
按照原《公司法》、《證券法》（下稱“兩法”）的要求，企業上市公司股本總額不少于5000萬元，持有股票面值達1000元的股東人數不得少于1000人，向社會公開發行的股份達公司股份總數的25%以上。國家雖在2004年推出了中小企業板，但上市條件與主板的要求相同，僅在企業規模、資產數量及股本總額等方面審核尺度相對放寬。根據2006年《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定，企業上市必須是最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元。最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元。2009年中國證監會成功推出了創業板，但從運行情況來看，上市的企業均為已成熟的公司，遠不能解決中小企業融資難這個普遍性的問題。
2.1.2 中小企業發債難度較大。
據兩法的規定，企業發行債券的基本條件是：股份有限公司凈資產不低于3000萬元、有限責任公司凈資產不低于6000萬元，且最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息。累計發債總額不得超過公司凈資產額的40％，不得超過整個項目所需資金的20％、技改項目所需資金的30％。同時，由于中小企業信用等級較低，缺乏適合的擔保機構，財務制度不健全，信息披露不充分，市場專業評級機構隊伍遠未形成等，單個的中小企業發債無論法律法規操作層面，還是在市場運作方面的條件均不成熟。
2.1.3 多層次市場體系建設滯后。
對主板、中小企業板及創業板前述內容已有描述，這里就不累述了。2001年我國成立了三板市場，但直到2006年初才正式對中小企業開放，至2009年2月僅有51家企業掛牌交易。據有關統計數據顯示：目前，國內IPO儲備企業共有2000多家，其中上報中國證監會400多家，上報各省證監局700多家，按照目前的發行節奏，再有10年都發不完；另外還有其它完成股改的企業1000多家。從產權交易市場不發達，全國統一市場遠未形成。據統計，我國現有各類產權交易機構超過260家，一個省多家，一個市多家，甚至一些不可能有太大交易量的小市小縣城也成立了產權交易所，各自為政，互不隸屬。此外，我國至今尚未建立專門的國際板，大量企業不得不遠涉重洋尋求海外上市。
2.2間接融資渠道不發達。
2.2.1 國有商業銀行貸款投放機制約束。
我國大多企業都是過去改制發展而來，大量企業在經營過程中都曾有過逃廢銀行債務的污點，導致銀企之間信用關系緊張，銀行恐貸、惜貸現象突出，大多數銀行在貸款政策上都采取“一刀切”以保護資金運行的安全性，銀行無論大小，經營理念和策略無不“好大惡小”。這使得一些后起的經濟體（如高科技、高成長性、新型商業模式的經濟組織）和新生的金融需求，由于缺乏相應的信用載體和制度地支撐，不能與銀行信用形成有效的對接，導致信用供求脫節，大量極具發展潛力的企業無法獲得資金支持，資金市場效率低下。社會信用缺失，資金市場失靈，帶來最大的惡果就是企業融資成本過高，銀行為防范道德風險和逆向選擇，嚴格控制和執行對中小企業的放貸政策。
2.2.2 國家政策性金融機構數量少。
我國現有的政策性銀行與中小企業融資之間存在明顯的不對稱性：根據《中國進出口銀行賣方信貸試行辦法》的有關規定，如在貸款條件中要求單筆出口合同金額原則上在30萬美元,出口買方信貸要求合同金額不低于200萬美元,而中長期信用保險的受理條件是出口商品屬于機電產品、成套設備等資本性貨物或高新技術產品等等；中國農業發展銀行從定位來講，難以將政策性銀行的優勢覆蓋到廣大的中小企業；而國家開發銀行現在已經轉型為商業銀行。目前，國內一些學者和專家紛紛對設立區域或全國政策性中小企業銀行給予了厚望，但這類機構的設立尚處在理論探討中。
2.2.3 中小企業信用擔保體系建設滯后。
我國中小企業信用擔保雖早在1992年就萌發，近年來，特別是在《中華人民共和國中小企業促進法》頒發以來，各級政府紛紛加快了中小企業信用擔保體系建設，但從具體實踐來看，效果并不理想，主要表現在以下方面：一是擔保行業有關法律法規不健全，擔保機構行業規范、自律和協作程度不高；二是風險分散機制尚未形成，擔保機構與銀行業之間擔保責任風險的分擔，省、市、縣擔保機構內部再擔保機制建設及與保險公司等機構的外部風險分散渠道建設尚未形成有效的銜接；三是企業誠信不高，信用中介機構服務市場化程度低下；四是缺乏專人擔保人員，全國統一的擔保業務從業人員上崗資格認證制度尚未建立。
2.3風險投資市場發育不夠。
由于中小企業具有規模小，資本金少，持續創新能力弱，經營管理水平低等特點，企業運行風險較大，對防范和化解風險的需要較大。但我國風險投資市場發展歷程較短，市場總量和規模偏小。1985年，中國新技術創業投資公司的成立，標志著我國風險投資由人才培養、理論研究向實踐運作轉變。1998年，我國風險投資開始起步。經過十多年的發展，國內風投機構籌資能力大幅提升。據CVCRI 統計，2009年機構/基金募集的風險資本額為963.29 億元人民幣，是2003年的26.02倍，平均每家機構/基金募集的風險資本規模達7.08 億元人民幣，是前者的14.45倍。但與國外相比，如美國2007 年風險投資公司共融資347億美元，我國風險投資機構的融資能力顯得不足。在投資規模與項目上，2009年我國風險投資總額為316.64 億元人民幣，共投資了689個項目。美國2007年風險投資總額為294億美元，投資項目多達3813個。
3建設中小企業新型金融支持體系的幾點建議
3.1完善政策法規支持體系。
3.1.1 制定中小企業資金扶持管理辦法。
省、市和縣級政府可設立中小企業發展專項資金，或本級財政每年按照一定比例安排專項資金用于支持企業創業、創新和市場開拓，支持企業專業化、產業化和集聚化發展，為企業提供咨詢、培訓、人才引進、信息建設等軟環境建設服務。省，有條件的市級政府可設立創業投資引導基金，或以參股或以提供融資擔保等形式扶持創業投資公司的發展。縣級以上政府部門可以為投資或參股中小創業企業，特別是中小高科技企業的創業投資公司，給予政策扶持和一定的風險補償。
3.1.2 引導地方金融機構支持中小企業發展。
大力發展政策性中小企業銀行，以彌補國家政策性金融機構數量的不足。該類銀行不以盈利為目的，主要是為中小企業提供融資服務；各級政府應在財政和稅收上給予扶持，金融主管部門對其不良資產應有特殊的政策或容忍度；在網點建設上，應減少政府環節的審批，以方便經營為原則，允許有條件的銀行建設跨地區，乃至全國性營業網點。鼓勵商業銀行、信用合作社、郵政儲蓄銀行以及保險公司等機構開展金融創新，結合區域中小企業發展的特點和需求，開發出一系列多元化的金融產品，為企業提供商品交易、融資擔保、兼并重組、風險防范等諸多領域的服務。推動金融機構簡化中小企業的信貸手續、審批程序和縮短融資時間，提供更多靈活性和個性化的金融服務。
3.1.3 出臺企業改制上市扶持政策。
對企業因改制上市而新增的稅費，土地儲備，新上項目，兼并重組、歷史遺留問題等一系列經營活動予以優惠和扶持；設立企業上市工作基金和各級產業引導基金，制定擬上市企業財稅和地方金融扶持政策，引導各類資金參與企業股改上市；鼓勵各類風險投資基金，內外資創業投資基金，私募股權投資基金（PE）、民間資本、保險機構等參與創業項目投資，創業企業研發投入、財務管理、改制輔導、戰略投資等領域的活動。
3.2建立信用擔保體系。
3.2.1 大力發展信用評估機構。
信用評估是信用擔保服務業發展的重要環節。各級政府要合理規劃，引導和鼓勵外部信用評估機構進駐并設立分支機構，支持本地有條件的中介機構開展中小企業信用評估專門業務；積極引入專業的、先進的信用風險評估模型，結合本地中小企業信貸特點，探索和建立科學的可量化的信用風險評估系統；成立信用評估行業協會，積極整合資源，培育和促進本地區信用評估服務業的發展；健全擔保企業評級、項目評估、資產評估機構、債券評估機構等服務體系。
3.2.2 開發企業誠信數據庫。
建立企業外部征信制度，縣級以上政府應大力推進中小企業誠信數據庫建設，將信用征集、信用評價、誠信檔案、失信懲處等納入企業誠信制度建設。各級財政、工商、質檢、環保、稅務、安檢、公安、海關、勞動保障等部門應為數據庫建設提供基礎資料，人民銀行、銀監局、保監局、銀行以及擔保機構應全力配合。建立誠信數據庫資源共享平臺，推動區域中小企業誠信體系建設。
3.2.3 建立信用擔保和再擔保市場。
在信用擔保機構的資金來源渠道上，中央和市級以上政府要將中小企業信貸資金納入各年度財政預算編制，政府在資金的供給上要逐步占據主導地位，以保證信用擔保機構資金來源渠道的穩定性，推動擔保業務的正常開展；引導銀行機構申請作為協作銀行，合理確定擔保機構與協作銀行的責任分擔比例，國外二者分擔比例范圍在50%至85%之間；加強擔保機構法人治理結構、風險管控、運行管理、資信等方面的建設，逐步放大擔保資金倍數，促進擔保業務的廣闊發展；拓展中小企業信用貸款長期業務，國外一般都在2年以上，美國最長達到了17年之久。
完善再擔保市場體系。建議設立區域性中小企業再擔保機構，如按地域劃分：成立東北、華北、西南等片區再擔保公司，由中央財政、國家政策性銀行、轄區內各省級政府等共同出資組建，重點扶持域內省和地市兩級政策性擔保機構，支持省級政策性主力擔保機構做大做強，與重點政策性擔保機構緊密合作，通過信用支持、制度建設、人才培養等多種方式，著力提升地市級政策擔保機構的整體素質和擔保實力，逐步向縣一級延伸，促進區域中小企業信用擔保體系的快速形成與發展，進一步增強對中小企業信用擔保的支持力度。積極探索利用保險公司轉移擔保風險的新路徑。
3.3加大資本市場利用。
3.3.1 積極引導企業改制上市。
推動企業股改上市，借力資本市場，實現資本經營與產業經營雙輪驅動，各級政府應做好三個層次的工作：一是建立健全企業上市工作組織。目前，國內東部沿海省份及大部分的市、縣都專門設立了金融辦或上市辦或證券辦（下稱“上市主管部門”）作為地區推動企業改制上市的主管部門，有的還成立了企業上市領導小組，成員單位包括發改、國土、財政、稅務、環保、工商、海關、安監等職能部門。二是出臺上市扶持政策。該部分內容前面已作了相應陳述，故不再贅述。三是不斷提高行政服務水平。要開展專題培訓，力邀國內著名專家學者，舉辦專題輔導會，開設證券市場產生和演進的歷程、證券市場與國家經濟、證券市場與企業發展等專題欄目，提高各級黨政領導，上市主管部門和企業家對證券市場及開展資本經營的重要性的認識，消除企業上市的認識盲區、誤區，增強服務企業上市的自覺性和堅定性；積極搭建上市平臺，組織本地企業赴外地上市公司考察學習，親身體驗企業上市帶來的積極影響，借鑒優秀企業成功上市的寶貴經驗；組織企業參加不同層面的上市業務對接峰會，推介會，為企業提供更多與境內外保薦機構（投行），戰略合作伙伴，PE以及VC等，拓寬企業上市的渠道；要制定上市專門人才引進計劃，出臺有關的優惠政策，如安家落戶、配偶就業、子女教育等，鼓勵和引導上市專門人才的流入；大力培育和發展風險投資市場，探索產權市場與三板市場、創業板市場有效對接模式，暢通各種資金的退出渠道。
關鍵詞:金融危機 中小企業 融資創新
中圖分類號: F120.4 文獻標識碼: A 文章編號:1006-1770(2010)04-056-03
在金融危機背景下,原本就舉步維艱的中小企業融資更加困難。據統計數據顯示,目前,我國共有4000多萬家中小企業。根據現行中小企業劃型標準測算,中小企業占全部企業總數的99.8%,創造了近60%的經濟總量和近50%的財政稅收,提供了近80%的城鎮就業崗位。近年來,中央和地方政府采取了多項緩解中小企業融資難的政策,但從實施情況看,效果并不明顯。我們認為,這是一項長期而艱巨的工作,需要長短結合,標本兼治。
一、金融危機對中小企業的影響和沖擊
此次金融危機是一次系統性的突發危機,影響力度大,對中小企業造成強烈沖擊。自2008年9月以來,眾多中小企業出口下降,破產、甚至倒閉。研究表明,此次危機加大了中小企業的分化趨勢,不同行業、類型公司受金融危機影響差異較大。危機對制造業的沖擊明顯大于非制造業,集中分布于沿海的外向型公司受金融危機影響尤甚,而細分行業龍頭企業雖然在定價權與企業資金流方面仍具有一定優勢,但部分公司也面臨著產品結構過于單一,產能過剩等問題,短期內面臨沖擊更大。
數據表明,當前中小企業面臨的最主要困難是市場萎縮和核心競爭力不足。在金融危機中,部分公司暴露出財務管理能力較落后和公司治理、內部控制等方面存在較大缺陷等問題,部分公司資金緊張的問題日益顯現。在生產經營模式上,一部分制造業公司的產品附加值低、勞動力成本較高成為制約企業發展的主要障礙,少數細分行業龍頭企業產能過剩的問題突出。但是,中小企業整體對走出危機的看法樂觀,認為內需與創新是下一輪經濟增長的主要推動力,部分公司認為此次危機在淘汰區域競爭對手或行業“大洗牌”后,將進一步加快產業整合速度,因此,依托上市平臺的優勢,這些公司將面臨更好的發展機遇。
金融危機爆發后,雖然我國采用“適度寬松”的貨幣政策,以增加市場資金的流動性,幫助企業渡過危機。但是金融危機的爆發,使金融機構的風險評估機制變得比以前更加嚴格,金融機構為規避違約風險,寧愿將資金滯留在自己手中,也不愿意將資金貸給風險水平較高的企業或項目。
在金融危機爆發之前,有些從事產品出口業務和“三來一補”業務的外向型中小企業,還可以利用手中的出口訂單向銀行抵押,以取得貸款。金融危機爆發使這些企業的出口訂單減少,貸款抵押物與以前相比更加匱乏,因此更難獲得銀行貸款。
二、目前我國中小企業融資存在的主要問題
多年來,中小企業融資問題一直是一個難題。而此次金融危機的爆發,又進一步加大了中小企業的融資難度。從我國目前情況來看,盡管政府和金融機構做出了很多努力,積極幫助解決中小企業融資難問題,而實際效果卻不盡人意,很多中小企業仍然面臨著短缺資金難以解決的問題,其原因是存在著一些在短時間內很難解決的制約因素。
(一)為中小企業服務的金融機構和擔保機構少
從商業銀行自身的經營管理角度講,銀行對大中型企業的放貸與對中小企業的放貸所發生的固定成本相等,商業銀行信貸的經營環節是不會因為企業規模小而減少。由于固定成本基本不變而經營規模大大減小,相對而言,商業銀行貸款的單位交易成本上升。因此,商業銀行更愿意放貸給大型企業,可以實現貸款的規模效益。另外,從商業銀行經營風險角度講,由于中小企業信用度低,銀行放貸的風險就更大,所以,商業銀行對中小企業放貸就更加謹慎。另外,我國目前為中小企業擔保的機構在中小城市很少,到2007年底,我國中小企業信用擔保機構只有3729個,擔保總額為5049億元、受保企業為2165萬戶。雖然中小企業信用擔保機構有了很大發展,但是大多數分布在大中城市,中小城市很少。同時,擔保機構實力與規模不夠,據了解,我國信用擔保機構戶均注冊資金只有3000萬元左右。擔保公司實力弱小,使其信用放大倍數有限,商業銀行基于風險的考慮,不愿意與其合作,又使這個行業難以承擔起更多的使命。
(二)中小企業借貸成本高
由于中小企業信用度低,同樣從商業銀行貸款,與大中型企業相比借貸成本要高很多。據統計,國有商業銀行給中小企業的貸款利率一般都要在基準利率基礎上上浮30%,個別銀行利率最高上浮達60%,另外,銀行給中小企業的貸款一般采取抵押和擔保的方式,不僅手續繁雜,而且還要支付諸如擔保費、抵押資產評估費等相關費用,這無疑增加了中小企業融資的難度和融資成本。與此同時,由于銀行貸款手續繁瑣及審批時間過長,迫使許多為求生存的中小企業選擇民間融資渠道,而民間融資的高利貸性質幾乎是眾人皆知的。
(三)中小企業直接融資渠道少
中小企業的直接融資渠道主要是通過發行股票、債券等籌集資金,但事實表明,我國中小企業以直接融資方式籌集資金難度很大、比例極低。主要原因:一是資本市場發展不成熟,規模有限,適合于中小企業上市融資的創業板剛剛起步,多種因素決定,通過創業板上市融資的中小企業屈指可數;二是中小企業規模小,管理不規范,信用基礎不穩定,風險集中;三是金融危機使全球股票市場的融資能力也大打折扣,一些中小企業上市融資的欲望也大大降低。
我國中小企業資金絕大部分來自于內源融資,外源融資―公司債券和外部股權融資等直接融資不到1%,銀行貸款則為20%。而美國中小企業的外源融資中,金融機構貸款占到42%,股權、債券融資占到23%,這些都明顯高于中國中小企業的相應比率。
以上情況表明,融資難已成為制約中小企業進一步發展的瓶頸。如果仍然依靠傳統的融資方式,顯然難以籌集到企業發展所需資金,中小企業在目前金融危機背景下,必須轉變融資觀念,進行多渠道融資。
三、金融危機背景下我國中小企業融資渠道的創新
從以上分析可以看出,中小企業融資仍是全國關注的主要問題之一。所以,要解決中小企業融資難的問題,必須創新融資渠道,從我國實際情況出發,探索多種可能的融資方式。
(一)硬件經營租賃
硬件融資以市場資源的合理分配為導向,以最大限度地降低企業發展成本為目的。有很多老企業的硬件設施(廠房設備等硬件)都處于未利用狀態,中小企業可以采用短期經營租賃的方式承租這些企業的硬件設施,以加快中小企業項目的進程,同時也增加了硬件未利用企業的收入,減少了企業硬件維護的支出,一舉兩得。企業間的融資計劃和詳細的情況由企業雙方在相關部門的合法監督下和政府部門的促進下磋商協定。這種融資的風險性小,調整靈活,程序簡單,并且能促進硬件資源的合理利用。
(二)產品融資
中小企業的融資給投資者的第一印象就是風險性大,所以想得到商業銀行的資金投入是很難的。有些中小企業的產品或服務,有固定的消費者或消費群體,當消費者或消費群體先于一段時間(如一個季度)付給企業相當的款項A,在需要消費品或服務的時候,以A(1+x%)獲得相匹配的消費品,這樣既解決了中小企業季節性的資金問題也保證了消費者有一定的收益。從多方面講,這種方式既穩定企業消費群體,也使消費者和企業實現雙贏,特別適用中小企業的發展。對于投資者來講風險性小;對于企業來講,又解決了季節性融資的問題,因而是一種有效的融資方法。產品融資作為一種有效的融資手段,以企業發展為前提,以合作雙方獲得最大的利益空間為目的。
(三)期權和股權融資
融資期權是利用期權這種金融工具來達到融資的目的,是一種有效的融資途徑。制定融資期權方案,利用融資期權增加企業資本,擴大生產,通過融資期權項目達到提高經濟效益和擴大企業規模,同時利用期權也可分散風險,但是現階段在中國期權發展很滯后。另外還可利用股權進行抵押融資,這種融資渠道主要有商業銀行、風險投資和其他企業。發展前景好、風險又小的中小企業可優先考慮向商業銀行進行股權抵押貸款,此種方式的資金成本較低;風險較大的企業可尋找風險投資或其他企業進行股權抵押式借款,但此種方式資金成本較高,而且對方要求較苛刻,如要求有監督和財務管理權。
(四)利用OEM融資
所謂OEM生產,即貼牌生產,也稱為定牌生產,俗稱“貼牌”,由于其英文表述為Original Equipment/Entrusted Manufacture(譯為原始設備制造商或原產地委托加工),因此簡稱為OEM,基本含義為品牌生產者不直接生產產品,而是利用自己掌握的關鍵的核心技術負責設計和開發新產品,控制銷售渠道,具體的加工任務通過合同訂購的方式委托同類產品的其他企業生產,之后將所訂產品低價買斷,并直接貼上自己的品牌商標。利用OEM融資就是尋找幾家OEM企業并建立牢固關系,利用它們的廠房和設備等產能為委托方加工所需的零部件,委托方只需掌控關鍵技術,其他材料和零部件的加工都可交由OEM企業來完成,委托方既節省了固定資產的投資,又減少了人力資源的培養成本,同時還縮小了項目建設周期。
(五)存款融資
企業在某商業銀行有一筆存款A,但企業發展項目投資需2A或更多,企業可以與商業銀行在政府的協助下磋商融資。企業與商業銀行共同對項目進行預算和規劃,并進行各項風險評估,商業銀行審批及參與項目的各個環節,且商業銀行享有項目的處置權(規定的時間外),商業銀行在投資到期后可以通過轉租或變賣等手段來處置項目資產以挽回投資。這樣就將商業銀行投資的風險部分轉嫁給了企業自身,因此銀行的風險減少。
(六)成立小額貸款公司
小額貸款公司是不吸收公眾存款、經營小額貸款業務的公司。它可以完善地方金融體系,擴大內需,規范民間貸款,吸引社會資金和民間資本,是支持地方經濟發展的重大舉措。小額貸款公司的貸款利率高于金融機構的貸款利率,但低于民間貸款利率的平均水平。許多省、市規定:小額貸款公司按照市場化原則進行經營,貸款利率上限放開,但不得超過中國人民銀行公布的貸款基準利率的4倍;下限為貸款基準利率的0.9倍;具體浮動幅度按照市場原則自主確定。從試點的小額貸款公司的利率來看,其貸款利率根據不同客戶的風險情況、資金狀況、貸款期限、抵押品或信用等級實行差別利率,以人民銀行基準利率為基礎,參照本地區農村信用社利率水平綜合確定。小額貸款公司在貸款方式上多采取信用貸款,也可采取擔保貸款、抵押貸款和質押貸款。小額貸款公司這幾年國內已經在不少城市成立,取得了一定的效果,還要進一步總結,規范其發展。
(七)借助創業板市場
日前的《國務院關于進一步促進中小企業發展的若干意見》提出,拓寬中小企業融資渠道,包括加快創業板市場建設,完善中小企業上市育成機制,擴大中小企業上市規模,增加直接融資。在創業板市場推出之際,有條件的中小企業可以借助于該市場進行融資,以緩解融資難的問題。目前已有數十家中小企業在創業板上市,這將大大改善目前中小企業的融資困境。
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作者簡介:
關鍵詞：新三板市場 風險因素 流動性
一、引言
2006年設立的新三板市場主要目的是為那些資金并不雄厚，但科技含量高、經營風險較大，成長性強的中小企業提供融資渠道，同時也是為了完善多層次資本市場的構成，分散資本市場風險，使得資源達到有效配置。胡淑麗（2010）認為這些功能主要體現在促進高科技企業的成長、拓寬中小企業融資渠道和構成多層次資本市場的重要組成部分。而在新三板市場的交易制度上，魯軍（2011）分別介紹了它的交易主體、標的、交易方式、委托方式和成交方式。在新三板市場的擴容方面，杜恩斌（2012）主要強調了擴容的必要性，指出新三版市場仍然需要進一步擴大，為更多的中小企業謀福利。總之，新三板市場發展還不夠成熟，其本身還存在很多風險。本文主要研究的是影響新三板市場發展的風險因素及其風險防范措施。
二、新三板市場的風險因素分析
新三板市場從2006年成立之初到2013年為止，掛牌公司由10家上升到356家。總股本由5.77億股上升到97.08億股，成交筆數由235筆上升到2013年的989筆。可以看出其掛牌企業逐年在增加，總股本規模在不斷擴大，成交規模也在不斷擴大。而從2014年1月到5月，新三板成交股數又增加了1.17億股，成交金額增加了5.57億元，截止2014年5月6日新三板掛牌公司增加至740家 。三板市場已經由原來服務于科技含量高，成長性強的企業逐步轉變為為中小微企業融資的平臺。
由于新三板市場不同于主板市場和創業板市場，其掛牌企業信息披露不完備，進入門檻低，市場又在逐步擴容，這必然造就了新三板市場包含多重風險。在這里我們把這些風險大體分為兩類，一是市場外部風險，如宏觀經濟因素波動和國家經濟政策改變都會給新三板市場帶來波動；二是市場內部風險，這主要是指新三板市場和掛牌企業的自身特點所形成的。
（一）新三板市場外部風險因素
新三板市場的外部影響因素主要是指宏觀經濟因素包括利率和匯率。他們主要是通過影響貨幣的流動性作用于新三板市場的，央行可以通過調節法定存款準備金率和存貸款利率來調節市場上的貨幣供給量。當國內整個貨幣流動性過強時，機構投資者會考慮將資金投入到這個市場。而新三板市場又是風險高的市場，所以投資者會要求更多的風險補償，更情愿壓低所要購買的股票價格，提升所要賣出的股票價格。雖然新三板市場的成交方式又是雙方互相情愿的交易模式，但最終機構投資者都要求風險補償時，掛牌公司可能并不會融得大量資金。掛牌公司會選擇退出新三板市場。
（二）新三板市場內部風險因素
1、掛牌公司信息披露制度不完備
相對于上市公司來說，新三板市場的信息披露程度無法與上市公司相比。新三板信息披露是適度性的，新三板市場沒有對掛牌公司的信息披露做強制性要求，因而掛牌公司也有可能推遲信息披露時間，那么投資者就無法獲得更加詳盡的、更加及時的信息。這會導致投資者對掛牌公司形成不完備的風險評估，很可能最終導致投資失敗。
2、新三板市場內資金流動性尚缺乏
雖然新三板市場活躍度增強，未來市場流動性將會增強，但就目前情況可以看出其內部流動性尚缺乏，在這個市場中流通的資金并不能滿足所有掛牌公司的融資需求。這將會導致掛牌公司缺乏融資信心，更嚴重的會選擇退出新三板市場。同時準備進入新三板市場的企業也即將面臨融資難的問題，所以他們會選擇放棄通過新三板融資并轉板上市的機會。
3、掛牌公司轉板上市存在變數
投資者選擇新三板市場進行投資，主要是看中了這里豐厚的預期收益。在新三板中，掛牌公司的股票價格并不高，而且一旦這個公司成功上市，股票價格就會翻倍的增長，屆時投資者賣出股票就可以馬上獲得暴利。但是既然新三板在多層次資本市場中起到的是過濾器的作用，在這個市場中掛牌公司既可能是成功上市也可能是退出新三板市場。退市的掛牌公司會使投資者非但得不到巨額的收益，還會讓投資者遭受損失。
三、新三板市場的風險防范措施
（一）構建穩定的宏觀經濟政策環境
從影響新三板的宏觀因素上看，無論是匯率還是利率都主要是通過影響貨幣流動性來影響新三板市場的。但無論是過強還是過弱的貨幣流動性對新三板市場的影響都是負面大于正面。所以我們需要構建一個穩定的宏觀經濟政策環境來促進新三板市場的發展，同時也為未來的新三板市場的擴容奠定宏觀經濟基石。
（二）完善信息披露制度
新三板掛牌公司本身就存在經營風險，同時掛牌企業又是科技含量高風險高的企業。這在掛牌公司和機構投資者之間存在嚴重的信息不對稱，造成極大的投資風險。所以我們需要完善現有的信息披露制度，使得掛牌公司的信息披露更嚴格、及時、準確、完整。因此建立一個更加完備的信息披露制度就尤其顯得重要了，它不僅可以降低這些高科技企業的投資風險，提高上市可能性，還可以降低投資者風險評估成本，吸引更多的投資者，擴充資金流動性。
（三）逐步降低標準
新三板市場原本在多層次資本市場中起的是過濾器的作用，將優質公司轉板上市非優質公司繼續留在新三板市場或退市，但同時我們又要對新三板市場實施擴容。當大批高科技企業涌進新三板市場之后就需要更多的資金為他們融資并最終達到上市的目的。但在放松投資人限制之前應該考慮要降低和分攤整個市場的風險和提供一個制度更加規范的新三板市場。
參考文獻：
[1]胡淑麗.論中國新三板市場的功能主體定位及制度創新[J].經濟研究導刊，2010（13）
[2]魯軍.新三板交易制度研究[J].中國科技財富.2011（13）
[關鍵詞]科技型中小企業；融資方式組合；風險投資；銀行信貸
科技型中小企業是指以科技人員為主體，從事科學研究、技術開發、技術轉讓、技術服務、技術咨詢和高新技術產品研制、生產、銷售，以科技成果商品化為主要內容，以市場為導向，實行自籌資金、自愿組合、自主經營、自負盈虧、自我發展、自我約束的知識密集型經濟實體。自改革開放以來，隨著經濟體制和科技體制改革的不斷深入，科技型中小企業獲得了蓬勃發展，已經成為我國經濟增長的一個新的亮點。盡管如此，但由于科技型中小企業本身具有的一些特點，如創建初期風險較高、自身資產規模較小、經營體制不健全、盈利能力波動較大等，其在市場上融資較為困難，這也在一定程度上限制了它們的發展及其經濟潛能的發揮。因此，正確認識科技型中小企業的發展周期與規律，科學掌握其融資特點，是我們探討問題的基礎和關鍵。
一、科技型中小企業的融資方式組合
科技型中小企業的發展周期可分為創業期、成長期和成熟期三個階段。每個階段的風險、收益、資金需求特點及需求量都不相同，因此各個階段所表現出來的融資特點與融資渠道也不盡相同。根據科技型中小企業發展的不同階段，應確定與之相適應的不同融資方式。由于社會經濟活動的復雜性以及各個階段科技型中小企業發展的環境不同、風險與收益要求不同等，更要注重在每個階段合理有效地進行各種融資方式的組合，以最大限度地滿足科技型中小企業的融資需求。1．創業期特點及融資組合。在創業期，企業主要是利用新發明、新技術，完成新產品的研究和開發，但其面臨的最大風險是技術風險和市場風險。技術風險是指在產品研究和開發過程中，由于技術失敗而引致的損失，它可能高達30％左右。市場風險是指生產出來的符合標準的新產品能否為市場所接受，能否取得足夠的市場份額。一個新產品從研制、開發到試生產、批量生產，一直到產生效益，短則兩三年，長則七八年甚至更長的時間。在這期間，市場情況會發生難以預料的變化，原來預計能為市場所接受的產品很可能不再適應市場的需求，或是競爭對手已經搶先一步推出成熟的產品。由于這些客觀風險的存在，加之企業沒有以往的經營記錄，投資風險仍然較大。這一時期企業融資只能采取以下各種組合方式：(1)內源融資，創業者通過自身渠道輸入適當的資金。(2)政府科技基金。一般地，處于創業期的科技型中小企業尚無商業價值，且投資風險較大，投資責任主要應由政府承擔。因此，西方發達國家大多設立了中小科技企業基金，以支持其發展。目前，我國科技部設有中小企業創新基金，各省市也設立了相應的支持企業創新的基金，如高新技術企業擔保風險基金、中小科技企業創新基金等。(3)天使投資資金。天使投資者通過利用自己富有的資金和創業經驗，幫助新興科技公司創業與發展。之所以稱之為“天使”，是因為他們的投資行為對創業者而言，確實如同天上下凡的天使一般，為創業者提供難得的資金，并通常提供經營上的建議和顧問意見。(4)風險投資。是指一種直接面向科技企業的股權投資，即投資人將風險資本投資于新近成立或快速成立的高科技企業，同時參與企業的經營管理決策，在企業發展成熟后則通過資本市場出售和其他方式轉讓所持有的股權以收回投資并獲取較高的投資回報，繼而進行新一輪的投資。風險投資所特有的本質屬性，決定了它是科技型中小企業在創業期和成長期的最佳融資方式。
2．成長期特點及融資組合。在成長期，企業的新產品經過不斷改進，產品的技術難題已基本解決，新產品已逐漸適應市場要求并被逐步認可，銷售規模和資產規模不斷擴大，獲利能力不斷增強，風險隨之降低。但企業為了擴充設備、拓展產品市場，以求在競爭中脫穎而出，還需要大量的資金支持。這一階段，盡管企業已經具備了向外部融資的條件，但由于風險因素并未消除，投資風險依然較高，獲取一般銀行貸款和在主板市場融資仍幾乎不可能。其主要融資組合方式為：(1)二板市場融資。二板市場是指在一國證券主板市場(第一板市場)之外的證券交易市場，其明確定位是為具有高成長性的中小企業和高科技企業融資服務，是科技型中小企業的直接融資渠道。與主板市場相比，二板市場上市的企業標準和上市條件相對較低，科技型中小企業更容易上市募集發展所需資金。應當明確，2004年5月經中國證監會批準在深圳證券交易所設立的中小企業板塊是對二板市場的積極探索，它是分步推進創業板市場建設的一個重要步驟，在條件成熟時將整體剝離成為獨立的創業板市場。(2)銀行擔保貸款。是指借款方向銀行提供符合法定條件的第三方保證人作為還款保證，借款方不能履約還款時，銀行有權按約定要求保證人履行或承擔清償貸款連帶責任的貸款方式。處在這一階段的科技型中小企業欲想獲得銀行信用貸款比較困難，但可通過此種方式融資。(3)買殼或借殼上市。買殼上市，是指非上市公司通過收購一些業績較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產，注入自己的資產，從而實現間接上市籌措資金的目的。而借殼上市是指上市公司的母公司(集團公司)通過將主要資產注入到上市的子公司中，實現母公司上市之目的。上市公司的上市資格即“殼”，已成為一種“稀有資源”。由于有些上市公司機制轉換不徹底，經營管理不善，業績表現不盡如人意，喪失了在證券市場進一步籌集資金的能力，處于成長期的科技型中小企業就可以充分利用上市公司的這個“殼”資源，對其進行資產重組，增強其向社會融資的能力，尋求更大發展。(4)風險投資。
3．成熟期特點及融資組合。在成熟期，企業的高科技產品得到市場的檢驗，產品市場占有率逐步擴大，銷售和利潤快速增長，產品逐步進入成熟期。此階段，產品的技術與市場前景均趨于明朗，原有的高風險也逐漸降低，融資渠道迅速拓寬。一般情況下，風險投資基本上在這個時期套現退出。這一階段的融資組合方式為：(1)主板市場融資。是指通過在上海、深圳兩個證券交易所上市而融通資金。主板市場所容納的上市公司基本歸屬成熟產業，公司
在達到一定規模后其發展也會相對穩定。(2)銀行貸款。是指科技型中小企業憑借自己的信譽、行業地位而從商業銀行獲取的商業貸款，如信用貸款、抵押貸款等。(3)國外資本市場融資。是指具備一定實力和發展潛質的科技型中小企業通過到國外資本市場發行股票，從而籌措資金。據報道，目前新加坡、美國等地的資本市場已開始重視中國科技型中小企業的推薦上市工作。
二、科技型中小企業融資方式的創新與突破
目前，科技創新的速度不斷加快，科技產品的生命周期在縮短，科學技術對社會經濟發展的決定作用也越來越大。就整體而言，科技型中小企業發展過程中每一階段的資金需求都在迅速增長，因重對以下融資方式進行創新與突破。
(一)加大政府科技投入力度，強化政府在科技型中小企業融資體系中的作用
改革開放以來，我國雖然陸續實施了星火計劃、火炬計劃、成果推廣計劃和新產品計劃等，促進了中小科技企業的發展，但它們主要集中在支持技術創新的成熟階段上，目的在于解決我國科技成果商業化水平較低的問題。在我國風險投資還比較落后的情況下，這一策略無疑是正確的。但從長遠看，隨著科技進步的加快，科技創新和新產品、新技術、新工藝的研發也更加重要，政府應逐漸加大這一方面的支持。政府可直接組建為中小科技企業服務的風險投資基金，用以支持中小科技企業的科技創新與開發。需要說明的是，政府直接組建風險投資機構，在風險投資還不被社會眾多人所接受的時候，其發揮的表率作用是顯而易見的，但隨著事業的發展壯大，這并不是最佳的選擇，相反可能會限制其發展。政府支持科技型中小企業的發展，主要是發揮政府資金的乘數作用，引導其他社會資金進入這一領域。美國支持科技型企業的做法值得借鑒。為解決創新型技術企業的資金短缺問題，美國于1958年成立了中小企業管理局(SBA)。中小企業管理局主要通過發行債券和擔保的方式為小企業投資公司提供資金支持，而很少直接參與到風險投資實務中去。總之，政府的主要職責就是為科技型中小企業的發展提供一個健康有效的制度環境、政策環境，以少量的引致資金吸引更多的社會資金投資于科技型中小企業。
(二)完善風險頭資運行機制，為科技型中小企業融資提供基本保障
經驗表明，美國高科技企業的發展很大程度上受益于其發達成熟的風險投資體系。資料顯示，美國90％的高科技企業是按照風險投資機制發展起來的，正是這些高科技企業的發展才鑄就了令世人矚目的美國“新經濟”。反觀我國，盡管風險投資正在興起，各地政府相繼建立了風險投資基金，但由于缺乏社會資金的廣泛參與，缺乏科學的管理制度和切合實際的簡便易行的營運機制，缺乏公正獨立的專業化中介服務機構，缺乏一個有效的進入和退出機制，風險投資的潛能未能很好地發揮，也未能很好地支持科技型中小企業的發展。
針對我國風險投資的現狀及存在的諸多問題，現在應從以下幾個方面尋求完善風險投資運行機制的途徑。第一，拓寬風險投資資金來源。從我國目前情況來看，許多風險投資的主角仍是政府，或者是帶有明顯的行政色彩。其資金來源仍然主要是財政科技撥款和銀行科技開發貸款，投資主體過于單一。這種以政府出資為主導的風險投資體系難以滿足未來科技型中小企業發展的資金需求，必須加以創新。西方國家風險投資的資金來源大都來自機構投資者，比如美國是風險投資業最為發達的國家，據1995年統計，風險投資的資金來源中，養老基金占38％，基金會和捐贈金占22％，銀行與保險公司資金占18％，個人占17％，其他占5％。現階段，一方面，我國政府應抓緊制訂相應的優惠政策和優惠措施，引導社會資金向風險投資業的投入；另一方面，要積極創造條件，允許證券公司、保險公司、養老基金等機構資金介入風險投資。
第二，完善社會中介機構和風險投資網絡。由于我國科技型中小企業與風險投資者缺乏有效的溝通渠道，許多好的投資項目得不到風險資本的支持，而大量的風險資本又找不到好的投資方向。因此，借鑒美國、加拿大等國風險投資發展的經驗，我國應盡快著手建立和完善為科技型中小企業服務的社會中介服務機構和投資信息交流網絡。一是要成立一些非盈利性的社會中介機構，能夠為風險投資機構提供準確的各種信息和評估報告；二是應由政府出面建設一個高效率的風險投資網絡平臺，為風險投資行業提供實時、便捷的信息服務，促進科技型中小企業與風險投資的對接。
第三，建立完善的風險投資退出機制。風險投資的目的是獲取資本性收益，而非財務收益。風險投資的失敗機率雖然很高，但一旦成功，其回報率也相當高。在西方國家，其平均利潤率一般保持在30％～60％，遠遠高出一般投資項目，甚至使向來以穩健著稱的商業銀行也為之動心。但這種高回報，最終取決于是否有一種風險資本順暢退出的機制。只有能夠自由而有效地退出風險企業，風險資本才能保持其靈活性，不斷選擇和支持新的風險企業，從而使風險投資保持生機與活力。在西方國家，風險資本退出機制主要有三種方式：公開上市、股權協議轉讓和企業回購股權。其中，公開上市既能使創業企業的市場價值大大提高并得以實現，又可以增強其原有股份的流動性，為企業日后的再籌資打好基礎，故其是首選退出方式。結合我國的實際情況，現應著手做好以下工作：一是創造條件，扶植更多的科技型中小企業進入二板市場進行融資。目前，深圳證券交易所中小企業板主要看中的是企業的成長性，而非高科技屬性。這需要我們培養大量極具潛質的高科技中小企業，而非僅有科技因素即可。因此，對于有條件的成長型高新技術中小企業，政府應積極對其進行“孵化”，助其進入中小企業板進行融資。通過中小企業板的建立，風險投資資本可以較便利地退出，消除了眾多風險投資機構的后顧之憂。二是恢復建設地方性柜臺交易市場。對于大多數科技型中小企業而言，上市融資條件苛刻，耗時耗力，并非最佳選擇，而柜臺交易市場交易靈活、交易成本低廉，且對于交易股票的條件要求較寬松，更適于成長階段的科技型中小企業進行證券化的股權流通和交易，便于風險資本的靈活退出。但鑒于我國1993～1997年之間對于場外交易市場探索的失敗，在重新恢復建設的過程中，應做好各類市場風險的防范工作，完善交易程序和交易制度，保證交易過程的透明、合法、公平和規范。三是完善破產清算等方面的法律法規，為實施破產清算鋪平道路。由于投資科技型中小企業具有較大的風險性，因此一旦確認所投資的企業失去發展可能性，風險投資機構就要迅速通過破產清算的方式收回投資，以避免更大損失的發生。雖然破產清算是一種迫不得已的方式，但
美國的事實表明以破產清算方式退出的投資大約占風險投資的32％，以這種方式能收回原投資額的64％。應該說，破產清算也是風險資本退出的重要途徑。
通過上述各個方面的完善，風險資本進入科技型中小企業會比較順利，退出通道也會比較暢通。(三)改革銀行信貸管理方式和運作機制，建立多元化的科技型中小企業融資體系
在科技型中小企業的創業期，由于企業沒有形成自己的品牌，尚未形成自己的商譽，資產規模較小，金融機構無法知曉企業的資信情況，因此，企業欲從銀行獲取貸款確實很難。但當企業進入成長期和成熟期后，商業銀行就可選擇合適的時機介入企業，為其提供充足的信貸資金。
1．積極發展多元化、競爭性的中小金融機構，為科技型中小企業提供資金支持。中小金融機構天然適合為中小企業提供金融服務，并因其規模較小、分支機構較少、立足于地方經濟而具有得天獨厚的優勢。由于信息和交易成本的問題，中小企業成本最低的金融服務應當來自于中小金融機構。因此，新興股份制銀行、城市商業銀行和城鄉信用社就應該是科技型中小企業的主要金融服務供給者，但與科技型中小企業的需求相比，其機構數量信貸規模是遠遠不夠的。為了更好地滿足科技型中小企業的融資需求，我國應進一步發展多元化、競爭性的地方中小金融機構。
2．改進銀行對科技型中小企業的信貸管理辦法此在其發展的任何一個階段，僅靠某一個渠道的資金來源遠遠不夠，還需其他融資渠道予以配合，形成合力。就我國科技型中小企業的融資現狀來看，目前需著。目前銀行對科技型中小企業的貸款基本上沿用了原有針對大中型企業的管理模式：通過企業的信用等級確定貸款風險程度，通過制訂嚴格的審貸分離、三級審批制度控制風險，通過要求企業提供擔保轉移風險。由于科技型中小企業客觀上具有點多、面廣、量大、風險高、涉及行業多、所有制結構比較復雜等特點，以傳統信貸方式進行管理難以把握風險，且手續復雜、管理成本較高。因此，需要結合科技型中小企業自身特點，以企業發展潛質、技術領先水平、市場開發潛力、企業還貸能力、企業退出機制等為主要審貸標準，完善貸款管理方式及風險評估技術。
3．結合科技型中小企業的經營特點，創新銀行信貸擔保方式。針對科技型中小企業一般資產規模較小，且主要是無形資產的特點，可以嘗試擔保抵押方式發放貸款。(1)開展知識產權擔保融資貸款。科技型中小企業通常擁有較高的技術水平，但缺乏土地、不動產等傳統的可以用作抵押的物品，可以考慮以知識產權作為擔保品替代傳統的物質擔保。當然要實現這種融資方式，還需要完善相應的法律法規。(2)開展訂單擔保貸款。如果企業擁有大量訂單，就說明企業產品有市場。有市場，就可能產生利潤，還本付息就有保證。因此，根據訂單數量，確定貸款額度，是一種可以探討的新的融資方式。(3)開展動產擔保貸款。以企業的原材料、半產品、產品庫存等動產作為抵押物發放貸款，對銀行來講是一種可以考慮的貸款方式。動產本身流通性強，具有較強的變現能力，關鍵是要正確給予估價。
4．加強與風險投資方式的融合，共同為科技型中小企業提供服務。風險投資機構在決定對科技型中小企業投資時，可與商業銀行合作，由銀行對企業提供結算、財務顧問等金融服務。這樣，銀行可以明正言順地介入企業，為下一步銀企合作打好基礎。隨著科技型中小企業的成長擴張，其對資金的需求加大，由于事先已經對企業有了充分的了解，銀行就只可以對一些發展前景明朗的企業及時發放信貸資金，幫助其盡快發展壯大。
(四)規范主板市場交易行為，為科技型中小企業提供更多有效的融資途徑
（一）政策環境引領市場發展
我國創業投資與國外相比，起步較晚，1985年由國家科委牽頭發起成立的中國新技術創業投資公司，標志著創業投資在我國的開始。2005年11月，國務院批準頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》，成為我國創業投資行業第一部國家法令。后來又相繼頒布《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》、《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》、《關于促進股權投資企業規范發展的通知》、《鼓勵和引導民間投資健康發展若干意見》等政策，鼓勵多方資本進入創業投資領域，但也不斷出臺政策規范對創業投資的監管，體現了國家和各級政府對整個創業投資行業的關注和支持。經過二十多年的發展，我國創業投資法律體系日趨完善，扶持和引導創業投資的政策不斷出臺，為促進創業投資發展營造了良好的投資環境。
（二）創業投資推動中小企業快速成長
在國家政策的支持下，我國的創業投資呈現出持續增長的良好格局。據有關統計，2011年中國創業投資市場共募集完成382支基金，募集金額達282億美元，相比2010年分別增長141.8%和152.5%。創業投資市場完成投資案例1505起，投資總額130億美元，相比2010年分別增長84.2%和141.4%。我國的創業投資偏向于高新技術產業和傳統產業中的技術創新項目，2011年創業投資市場行業投資共涉及18個行業，其中，互聯網、制造業、IT是融資最為活躍的三個行業，且有1184起處于初創期，投資金額93.17億美元。
（三）白熱化競爭加大了創業投資風險
到了2011年上半年，VC/PE投資者對預期可上市項目資源的競爭達到白熱化程度，由于受中小板和創業板財富效應的刺激，沿海一些成長性好、科技含量高的項目估值近20倍市盈率，導致成本虛高、競爭加劇、投資市場秩序混亂。經過最近三年的資本高價爭搶項目熱潮，并隨著國內二級市場的持續低迷，作為VC/PE投資主要退出渠道的證券市場估值水平也不斷降低，甚至一二級市場估值出現了倒掛，創業投資收益大幅縮水。從2011年8月起，投資公司的投資熱度呈現下滑態勢，對項目的判斷日趨謹慎。
二、我國創業投資的風險分析
企業的發展一般要經過種子期、開發期、成長期和成熟期四個階段，而創業投資項目基本上處于前兩個階段，從投資到增值、退出至少需要三至五年。在出資者、管理人、被投資企業三方動態博弈中，出資者是風險最大的一方，因為被投資企業成長初期資金需求量大，但外源性資金融資渠道狹窄，主要靠創業投資資金持續投入；相反，出資者在委托管理情況下，又是項目信息的弱勢群體，要掌握某一個被投資企業的真實信息比較困難；同時由于存在委托管理關系，投資行為一旦完成，出資者每年需要支付一筆管理費，很有可能項目股權分紅抵不上管理成本。因此，創業投資公司的高風險性是不可避免。筆者認為，創業投資過程的風險除受全球經濟環境、國家宏觀政策、證券市場表現等宏觀因素影響外，更應從微觀角度來深入分析與節點把控。
（一）創業投資公司自身層面的投資風險
1.盲目投資風險。一般來說，創業投資的對象主要是未上市的中小高新技術企業和新興企業，常為一些非主業的短平快投資項目，與自身公司的核心競爭力并無多大關系。從投資者本身來看，很多創業投資都希望自己投資的項目能夠早日上市，從而獲得高額利潤，這種博弈型的投資沒有與自己的專業、管理及資源的有機組合，除給予一定的創業投資資金外，勢必不可能讓被投資企業獲得持續競爭優勢的管理資源服務。創業板的推出，進一步刺激了創業投資的瘋狂欲望。在以高額回報為唯一動機的創業投資中，促成了一批狂熱的投資者，采取撒網式的創業投資，導致了“創業投資跟風族”高價瘋搶項目現象，具有收益不確定性，極大地加大了項目經營風險。
2.風險控制缺失風險。創業投資的高收益來源于被投資企業的潛在價值，是否能獨享或分享被投企業的高成長性，取決于對投資項目的甑選、分析、判斷及決策的系統過程。許多創業投資公司并沒有懂經濟、金融、財務、企業管理等知識的高素質復合人才，而是由董事長或總經理憑個人經驗、或者人脈關系來決定，沒有對產品市場前景進行科學的調查，沒有對所要投資的企業管理和運作方式進行分析，沒有對所投資企業掌握的高端技術進行比較。對創業投資的風險估計不足，對擬投資項目缺乏詳細風險評估，甚至用未來年份利潤預測企業估值。在選擇和確定投資項目時缺乏專業、系統、細致的挑選，投資活動風險不容小視。
3.資本退出方式風險。大多數創業投資的目的不單純是為了分享被投企業的賬面利潤，而是要在證券市場上完成資本退出賺取高額回報。投資成本高更需要良好的資本回收和高增長利潤，不然就會無法補償可能失敗項目的虧損，如果再缺失回購退出等條款，風險將會大大增加。目前所有投資者都希望從資本市場退出，但我國中小企業IPO比例仍然很低，僧多粥少、高價爭搶現象明顯。因此，在股權交易不通暢、退出渠道相對狹窄的形勢下，創業投資資本退出風險很高，影響了創業投資的熱情，制約了創業投資的發展。
（二）被投資企業層面存在的風險
1.投資項目成長風險。我國創業投資項目很多集中在種子期，技術產品處在研發階段，提供的是樣品、成果，技術的應用前景和市場范圍都具有不確性，企業組織管理體系也不夠健全。在后續的工業化生產中，尚需要大量資金以及相關技術的配套支持，只要有一項配套技術滿足不了需要，都會導致被投項目的失敗。同時被投資企業由于自身規模較小，往往被上下游企業所牽制，一旦企業外部生存狀況惡化，被投資企業的經營就存在極大風險。一旦達不到投資時預期的盈利能力，尤其對于高價哄搶的投資項目，就會給創業投資公司帶來高額的虧損。
2.信息不對稱風險。精確完整的信息對于投資者來說非常重要。但對于要投資的項目，由于多處在種子期，創業投資信息難以獲得或者獲取信息的成本太高，只能依靠被投資企業有關人員的解釋和項目資料說明，創業投資公司無法采用科學的風控機制，客觀評估創業投資的風險，從而會影響對投資項目的正確判斷。信息不對稱可能會導致“博弈性投資”，或者錯失一個好的投資機會。
3.經營團隊素質風險。企業的成功主要取決于企業經營者，取決于經營者人品和能力，取決于經營者的創新和務實，取決于經營者的決心和毅力。創業投資公司在選擇項目時，往往更關注項目的成長性，關注被投資企業的財務指標、經濟效益和行業趨勢，卻往往忽視對企業經營者的全面了解。一旦發現經營者的創業理念與創業投資公司不一致，會影響到預期的投資回報率的實現，對投資來講也是一種失敗。
三、控制創業投資風險的對策與措施
（一）外引內培，組建一流經營團隊
人才是創業投資行業最為核心的競爭要素，人才結構及人才質量直接決定創業投資公司的服務能力和競爭水平。創業投資公司應構建結構合理的經營團隊，除了積極從外部引進一批懂經濟、金融、財務、企業管理的風險投資家外，更應注重團隊文化，推行團隊內部新老從業人員的傳、幫、帶，指導、培育一支既充滿工作激情又具有實踐經驗的經營團隊。另一方面由于投資者和經營者之間存在信息不對稱，投資人不可能監控每筆資金的去向。因此，創業投資公司在選擇被創業投資時，被投資企業的經營團隊也是首先考慮的關鍵因素。創業投資公司必須與企業家深入接觸，多方了解，包括其道德品質、專業能力、工作態度、人際關系等方面，從源頭上控制創業投資風險。
（二）規避風險，形成專家決策機制
創業投資的風險控制要從項目信息收集開始，通過對被投企業技術、產品、市場等進行系統的調研、論證與分析，然后對合作模式做出最合理的設計，如優先股、可轉股債權或分次增資等形式，再根據協商好的預期收益率測算投資總額，形成項目投資方案。做好基礎工作后，將投資方案提交項目決策機構。項目決策機構不是指公司管理層，而是由創業投資公司的管理層牽頭，針對投資項目的投資領域聘請行業內專家，這個行業內專家不僅包括資本投資方面的資深人士，也要有精通被投資企業所涉及行業的技術專家參加。項目投資后，應成立項目管理小組，負責提供創業投資的增值服務，并定期反饋項目運作情況，直到創業投資資本退出為止，最終完成項目總結經驗報告。同時，創業投資公司應有自己特定的投資模式，即有特定的投資原則、渠道、領域，充分利用自身優勢，在自己熟悉領域里從事投資；投資資金分階段投資，依據投資項目的階段性評價結果，再考慮是否進一步追加投資，盡可能有效降低投資的風險。
（三）開拓轉型，提供創業投資增值服務
創業投資的真正價值不僅僅是單純提供資本，不是為了獲得被投資企業的所有權、控制權，更重要的是通過投資和提供增殖服務培育企業成長，最終通過資本退出實現投資回報。這是創業投資區別于傳統投資的最大特征，也是創業投資公司的核心競爭力和創業投資成功的關鍵所在。投資者在投入資本后，要積極主動參與被投資企業的重大經營決策，通過為被投資企業提供的各種創業管理服務，如協助制定發展戰略、物色戰略合作伙伴、提供財務、融資咨詢等，在密切合作中全面準確地掌握被投資企業的實際運營情況，用優質增值服務換取被投資企業的最大效益，從而最終實現自身效益最大化，達到互利共贏的目的。
（四）期權激勵，構建低薪水高分紅制度
由于創業投資行業的火爆，使創業投資人才成為稀缺資源，大大推高了人力成本。大部分投資機構都以有限合伙企業形式存在，經營團隊按募集資金總額的1.5～2%/年提取管理費（主要用于員工工資），按利潤額的20%提取績效（獎金部分），如果被投資企業沒有在預期內上市，投資機構（主要是出資者）的風險日益增大，甚至出現虧損。在薪酬制度設計上，創業投資公司應遵循公平性、競爭性和激勵性原則，將收入與經營業績密切掛鉤，以充分激發員工的積極性。要通過“低薪水、高分紅”的薪酬制度，尤其加大核心創業投資人員未來激勵比例，將經營團隊與企業長遠發展緊緊綁在一起，不僅是對創業投資公司經營層的期權激勵，也是對被投資企業經營層的期權激勵。同時，要求被投資企業經營層的個人投資與創業投資公司的投資行為統一起來，把創業投資資本的長期收益和被投資企業的長期收益聯系起來，促使多方實現利益最大化。
（五）合作創新，選擇最佳方式退出途徑
創業投資公司主要是以投資股權的增值和最后出售價格的差額來取得投資的回報，資本退出作為創業投資運作過程中的最后一個環節，減少投資風險的關鍵是安排好創業投資的退出途徑。創業投資公司應積極進行調整及新的探索，在退出方式上構建多元化格局，除了爭取在IPO完美退出方式外，也要積極嘗試管理層回購、企業并購、股權補償或現金補償、出售給其他股權基金等方式，保證創業投資的合理回報率。
在新興科技和新興產業深度融合的過程中，同樣伴隨著技術資本、產業資本、金融資本等各種資本形態和要素，與科技、產業發生交互作用，并不斷融合。在技術創新與金融資本高度耦合的基本范式下，科技金融誕生，從內涵和外延上來說，科技金融的范疇更加復雜系統，更具創新性，包括了與技術創新發生交互作用（即能夠促進科技開發、科技成果轉化和產業化）的各種金融工具、金融服務、金融市場、資本市場等資本形態、要素及其組合。以逐利性質為依據，科技金融可以分為公共科技金融和市場科技金融。公共科技金融以技術創新的公共價值和資本的保值為目的，如科技財政投入、科技稅收優惠、政府采購首購、政府創投引導基金、政府創新基金等各種政策性、制度性金融安排。市場科技金融主要以技術創新的市場價值以及資本增值為目的，主要包括科技貸款、科技保險、科技債券、風險投資、科技資本市場（創業板、中小板、新三板等）。當然，在實際中二者經常組合或聯合，進而形成科技金融的第3種形態，即混合型科技金融，如創業投資引導基金，吸收大量的社會資本進入，并通過不同模式運作。戰略性新興產業，作為新興科技和新興產業深度融合的產物，其金融支持體系的構建是技術資本、產業資本、金融資本等各種資本形態和要素交互作用和融合的過程，更加系統復雜，且更具創新性。正如CarlotaPérez［18］關于技術創新與金融資本的基本范式一樣，金融資本與技術創新在新技術領域產生高度耦合，從而出現技術創新的繁榮和金融資產的幾何級數增長。從國際創新型國家的成功經驗看，技術革命與金融創新的關系也可以稱為社會財富創造的兩翼。在戰略性新興產業培育和發展過程中，科技金融與技術創新存在一種耦合互動關系。這種耦合互動關系基于技術創新和科技金融，都是戰略性新興產業發展體系不可或缺的組成部分，二者形成相互作用、相互促進、相互滲透、相互制約的關系，在成果轉化過程中二者發揮相得益彰的作用，形成合力，促進戰略性新興產業健康發展（如圖1所示）。具體來說包括以下3點：（1）價值創造和實現方面。技術創新的價值實現，建立在科技金融資本之上，離不開公共科技金融的支持以及市場科技金融的滋養；而技術創新的科技成果、生產效率和科技產業是科技金融，尤其是市場型科技金融資本獲取高回報的引擎，科技金融成長與市場空間拓展取決于科技創新的發展程度。（2）風險分擔和分散方面。技術創新借助不同類型的科技金融實現風險分散，尤其是在研發、科技成果轉化以及市場培育階段，而在資本逐利過程中，科技金融同樣可以通過不同參與主體、資本類型在技術創新的環節進行交叉組合，實現風險分擔與分散。（3）推動戰略性新興產業發展方面。在戰略性新興產業發展過程中，技術創新作為“第一生產力”、科技金融作為“第一推動力”，二者相互作用、相互促進、相互滲透，形成合力，協同創新發展，成為戰略性新興產業雙重驅動的兩翼。
戰略性新興產業科技金融支持路徑設計
依據科技金融的內涵，在各種資本形態（財政資本、產業資本、金融資本等）與技術創新相互作用的過程中，會發生各種各樣的組合與交互作用，從而為戰略性新興產業提供多樣化的支持路徑。但是，資本的逐利性質導致目前戰略性新興產業發展的科技金融支持主體還是公共科技金融，尤其是在產業研發期和成果轉化期。因此，要改變目前這種狀況，必須把科技金融的資金鏈、技術創新的價值鏈、戰略性新興產業的產業鏈結合起來，通過政府安排的政策引導作用、制度創新的利益驅動作用，使各種社會資本介入戰略性新興產業金融支持體系，通過市場科技金融—混合科技金融—公共科技金融支持體系，及其科技金融服務平臺的搭建和商業模式創新，使不同戰略性新興產業發展階段（研發期、成果轉化期、市場導入期、產業化期）、不同科技成果形式（知識產權、創新團隊、自主創新產品）和不同的科技金融產品（科技貸款、科技擔保、科技債券、創業投資基金、產業基金）實現交叉和互動，形成資金鏈、產業鏈和價值鏈上，立體化和開放式的科技金融支持網絡和路徑（如圖2所示）。實現戰略性新興產業發展所需的交叉型、立體化科技金融支持路徑，關鍵要做好資金供給、政策安排、制度創新、科技金融服務平臺搭建和商業模式創新5個方面的工作：（1）資金供給。相對來說，目前我國經濟發展形勢好，銀行、風險投資、產業基金、社會資本等資金較多，政府財政科技投入也不斷加大，為戰略性新興產業發展奠定了基礎。（2）政策引導。這是實現戰略性新興產業科技金融支持路徑的關鍵，不僅包括與戰略性新興產業發展相關的產業發展規劃、財政投入、稅收優惠、政府采購等各種科技金融政策措施，還包括與科技金融服務配套的產業規劃、中介服務、交易市場等政策措施。（3）制度創新。這是實現戰略性新興產業科技金融支持路徑的保障。由于以技術創新作為發展的核心依托，戰略性新興產業研發風險、成果轉化風險、市場培育風險必然伴隨著高成長性和高收益性。因此，要想發揮政策引導作用，風險與利益的權衡成為影響市場科技金融資本主體決策的首要因素。要想解決這些問題，就必須從制度上進行創新，包括投資模式、退出機制、利益分配機制以及風險分擔分散機制等。如政府、銀行、保險公司、擔保公司、創司、基金公司等，必須創新現有金融制度，才可能通過多樣化的組合模式和投資方式，完成科技金融轉型，驅動其投資方向在戰略性新興產業上的前移和多樣化。（4）科技金融服務平臺搭建。科技金融服務平臺主要由政府引導，聯合有關中介機構、創業投資服務機構、孵化器、行業協會、各種金融主體等成立網絡，是連接科技金融需求方、科技金融供給方的橋梁和紐帶，提供科技金融及戰略性新興產業相關的社會化、專業化和綜合，包括資金供求信息、信用評級、無形資產評估、風險評估、技術咨詢及交易、資本市場上市服務、擔保服務等。科技金融服務平臺對戰略性新興產業創新主體與科技金融主體之間的資金流、知識流、信息流交互起著關鍵作用，能夠有效降低戰略性新興產業的創新成本和創新風險，加快科技成果轉化。（5）商業模式創新。戰略性新興產業成長的規律性使科技金融支持路徑必須有商業模式的創新。正是在科技金融與戰略性新興產業技術創新的耦合與交互作用下，商業模式有了創新空間。目前，廣東省有關政府部門、企業等聯合推廣的“EMC＋供應鏈＋金融”的商業模式，就是在探索科技金融支持戰略性新興產業路徑過程中的產物。
戰略性新興產業科技金融支持體系構建