時間：2023-07-24 16:32:59
導語：在風險投資的技巧的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
在近二十年的時間我國風險投資事業得到了快速的發展，但是尚有許多不足方面，主要表現在以下幾個方面：
（1）風險投資資本退出困難，退出渠道不完善。從國際上來看，風險投資資本的退出渠道包括主板退出、創業板退出、OTC市場退出、股權轉讓、管理層收購和清算等。我國現階段的規模有限的證券市場，使得風險投資主要為大企業服務，對規模較小的企業扶植比較少，再加上在我國對具有良好發展潛力的中小企業和高新技術企業提供融資渠道和發展空間的創業板尚未發展成型，這些使得風險投資退出渠道不夠順暢，多層次的資本市場和產權市場尚不健全，嚴重阻礙了風險投資的發展。
（2）風險投資活動支持力度不夠。從風險投資的支援體系上看，由于我國風向投資起步較晚，缺乏有力的政策支持和相應的法律、法規規范，政府在扶植企業發展方面提供的優惠政策較少，就我國現有的經濟法律法規和政府政策來說，我國長期實行科研開發經費由政府財政或者行政主管部門層層分配的管理體制，尤其是科研與生產與商品化嚴重脫節，有些地方與風險投資操作規則相違背，風險投資相關法律與法規不健全，對風險投資發展缺乏有效激勵措施、明確的發展計劃和規范化的管理方法，不能適應風險投資的發展。
（3）風險投資專業人才缺乏。風險投資是一種具有高風險的不同于一般投資行為的投資活動，風險投資行業涉及到眾多知識學科，比如投資、審計、管理、財務、以及部分高科技專業知識。據統計，71.88%的創業投資結構認同好的風險投資家團隊是風險投資項目成功的關鍵，一個好的風險投資家是既懂得專業知識，又懂得經營管理，同時具備豐富的金融資產投資管理經驗的復合型人才。在我國風險投資行業中掌握如此眾多學科知識的投資專業人才比較匱乏。人才的不足也嚴重限制了我國風險投資行業的發展。
2完善我國風險投資運行機制對策
（1）拓寬風險投資資金渠道，實現資金來源多元化。風險投資資金來源渠道單一直接導致風險投資資金規模偏小，這就在源頭上限制了我國投資行業的發展。要解決這一問題最有效的方法就是尋找更多的資金來源，建立多元化的資金渠道。結合國外風險投資的成功經驗以及我國風風險投資發展現狀，可以從社會個人資本、國有大型公司、政府資金、相關機構投資組織等方面拓寬風投資金渠道。同時，注重民間資本的合理應用，合理籌集社會投資銀行、保險公司、個人資金等民間資本。
（2）建立一套分散風險的投資機制。風險投資具有高風險，風險難以消除但可以進行合理分散從而降低風險，建立一套合理有效的風險分散投資機制是保證風險投資行業良性發展的必備條件。將投資資金分散到多個投資項目中，并采用分批投資、資金資產組合投資、不同投資主體聯合投資、建立投資咨詢管理體制、風險投資項目監督監管制度等方式來分散與降低投資風險。也可以借鑒世界各國推崇的有限合伙制來分散投資風險，提高風險資本的運行效率。我國有限合伙制的模式建立了風險投資結構，但這種合作是建立在雙方的契約約定基礎上的，其運作必須有規范的法律規范作保障，因此，我國有必要進一步修改和完善相關法律法規，為有限合伙制的推行創造良好的外部條件。
（3）建立完善相關法律，加大政策扶持力度。風險投資創業難度大、風險高，發達國家如美國、日本等國在技術開發和成果轉讓方面都給予風險企業相應的優惠政策，我國應借鑒國外經驗，加大政府在優惠政策上的執行力度，應將發展風險投資作為推動我國高科技產業發展的基本政策，并制定相應的發展規劃，建立相關法律規章制度和專門機構來制定相應的激勵政策，加快如《風險投資法》、《產業投資基金管理條例》等法律、法規的出臺進度。
[關鍵詞] 風險投資投資人風險投資家
在風險投資中,人風險尤為突出,因為投資人(所有者)與風險投資家(人)存在著巨大的信息不對稱,一方面風險投資家積極參與風險企業的管理;另一方面,有限合伙人的法律地位和實際情況使其無法監控每個投資項目的操作,因此,對于風險投資家的監控就顯得尤為重要。一般而言,除了對風險投資家進行嚴格的篩選要求其具備一定的素質之外,還應在合同中加入相應的條款來進行制約。
一、投資人對風險投資家的篩選
風險投資家是風險投資中最為能動的因素。要成為一名風險投資家,必須具備各類有關專業知識和風險投資的管理經驗,有追求高回報的強烈欲望和承擔高風險的能力,有足夠的經濟基礎即個人的財務積蓄從而有可能對風險基金投入一定數量的資本。風險投資家應具備以下素質:
1.具有工程技術專業基礎知識。高科技企業的一個顯著特點是由技術創新而形成的企業,而不是由技術引進而形成的企業。這就要求風險投資家必須熟悉某一科技領域,并且對這一領域的發展有敏銳的洞察力,對新技術的未來發展趨勢作出科學的、客觀的評價,只有這樣,才能在眾多新技術中篩選出最有發展前景,可作為風險投資對象的新技術項目。
2.具有金融投資實踐經驗。風險投資家應該能夠進行資本運作,及時募集追加資本、監測和管理資本的使用,確保風險投資的保值和增值。科技成果的研究開發及其商品化、市場化需要大量的資本投入,研究開發、中試與投人生產所需資金的比例為1∶10∶100,而高科技創新企業在創業初期基本上沒有現金流入,甚至為負流入,且高科技創新企業的投資是一種長期投資,它一般要經過3年～8年才能見到收益,這就需要風險投資家能夠及時募集到追加資本,并具有高超的融資技巧。
3.掌握現代財務會計知識。現代財務管理的中心是資金管理。風險投資家對于財務監督與控制,規范財務管理,追加資本籌集,股票上市,利潤分配政策,及時退出投資等重大財務問題必須及時做出決策。
高科技創新企業與一般的傳統企業在資本結構上有很大不同,前者在資產構成中占優勢的不是有形資產,而是無形資產,即以知識為基礎的專利權、商標權、計算機軟件、人力資源等所占的比例大大增加,并占據統治地位。這就決定了單純從傳統財務會計報表上所體現出來的企業經營狀況已不能完全反映高科技創新企業的真實情況,風險投資家必須及時了解會計熱點問題,如知識經濟時代的會計創新、人才資源會計等,以達到公允、合理、客觀地評價企業的財務狀況。
4.掌握現代管理知識,具有團結協作、追求成功的工作作風。由于高科技創業家一般是技術人才而缺乏管理經驗,如果說在創業初期,企業規模不大,高科技創業家一人身兼數職還游刃有余的話,那么,隨著企業規模的不斷擴大,他必須面臨角色轉變的問題。這時,風險投資家應該能夠為所投資企業帶來全新的管理理念,幫助企業制定發展戰略規劃,參與企業的業務決策,協助企業建立一個強有力的管理核心,使高科技創新企業內部建立一套科學的生產作業、市場營銷與決策、質量控制與監督體系,逐步建立現代企業制度,向管理要效益。
5.精通法律知識。高科技企業的特點之一是擁有獨立知識產權的產品,且在某種意義上依靠國家稅收優惠政策的支持,風險投資家應具有相應地法律法規知識,以便在最大限度上為所投資企業爭取到法律上的支持,使所投資企業在依法納稅、守法經營的前提下,維護其合法的權益。
二、在合同中規定的約束性條款
在投資人與風險投資家所簽訂的委托合同中,可以規定如下方法來避免風險投資家做出不利于投資者的決策:
1.風險基金是固定期限的,風險投資家不能永遠保管資金,這與其他的互惠基金和公司的無限壽命不同,固定期限的機制使投資者能夠不在以后再投資于同一個風險投資家所管理的基金,如果風險投資家行為不端,在下次募資時將有很大困難。
2.參與利潤分配給風險投資家很好的刺激,促使他盡力去提高投資組合中風險企業的價值。
3.有限合伙人可以退出基金,不再注入以前承諾的資金,但這會使有限合伙人損失以前投入資金和收益的一半。
4.風險投資公司的資產出售所得,必須返回給投資者,禁止風險投資家從事一些自我利益的交易。
好的風險投資家愿意接受這種固定期限的合伙制基金和投資業績掛鉤的獎勵措施,他們同意投資者每過幾年對他們的業績進行評估,如他們投資管理業績不佳,將無法得到追加資金,或無法從其他投資者那兒獲得資金,如果他們表現不俗,則能分享巨大的投資收益,并能繼續在這個行業募資、投資、收獲、再募資。如果他們對自己沒有信心,就不會同意這些條款,投資者通過這個合同來篩選好的風險投資家,這份合同提供了一種雙贏的激勵機制。
參考文獻:
[關鍵詞] 高科技產業風險投資
一、高科技產業風險投資的特點
高科技產業風險投資是指投資者在面對極大的不確定性因素的基礎上,將風險資本注入到一些未成熟的高科技技術產業中,通過提供增值服務使產業快速的成熟起來,然后通過上市、并購或其他有效方式迅速撤出投資,從而獲取高額利潤的一種投資方式。高科技產業風險投資的特點主要表現在以下方面:
1、投資項目具有極高的價值性
高技術產品,一般就是指具有較高科技含量和較高附加值,有著較為廣闊市場前景的新型產品,孕育這類產品的高科技技術項目必然具有較高的經濟價值和社會價值。
2、投資的不可逆性
由于當今知識更新速度極快,新技術、新產業不斷涌現,使多數未研發出的技術不能付諸實施,從而導致前期大量的資本投入并不能充分利用,高科技產業風險投資又不能像其他投資那樣,在出現不利時,可以迅速撤回資本,從而導致高科技產業風險投資的不可逆性。
3、投資的高風險性
由于高科技產業持續較長,中間要經過工藝技術研究、產品試制、中間試驗和擴大生產、上市銷售等許多環節,每一個環節都有失敗的風險,技術創新的過程是否能夠成功具有很大的不確定性,而正是這種創新企業自身的不確定性和不成熟性及較低的信息透明度,會使投資者在投資決策和管理上存在較大的盲目性和投機性,從而增加市場風險。
4、投資收益的預期性和不確定性
高科技風險投資者的投資選擇往往是不成熟的企業或項目,這些企業或項目缺少歷史資料和管理經驗,擁有的僅是較好的技術,其未來收益基本只能靠預期來確定的,具有較強的預期性。但是,在高科技風險投資項目中,它看重的是投資對象潛在的技術能力和市場潛力,具有很大的風險性,從而增大了預期收益的不確定性。
二、我國高科技產業風險投資存在的問題分析
1、風險投資資金來源渠道狹窄,風險資本規模小
目前,我國高科技產業發展資金來源仍是三個渠道,即自籌、政府出資和銀行科技開發貸款 (政府和銀行性質資本占70%以上),一方面限制了我國風險資金來源的規模,另一方面也使風險得不到有效分散。風險投資的規模較小,尚不能在高科技產業化方面起到主導作用。投資渠道窄,沒有充分利用包括個人、企業、金融或非金融機構等具有投資潛力的力量來構筑一個有機的風險投資網絡。投資的風險集中于國家身上而無更多分擔投資風險的渠道,這在政府財力有限的前提下是無法形成良性循環和發展的,這也是我國風險投資業規模較小的直接原因。
2、風險投資法律制度不健全
風險投資是一個包括融資、投資、資本經營和企業管理等內容的錯綜復雜的金融過程。沒有完備的法律法規體系作保障,風險投資難以走向法制化、規范化的發展軌道,風險投資的退出機制也必然受到制約和影響。然而,由于我國風險投資起步較晚,實踐經驗少,且發展不成熟,因此,在制定法律法規中考慮不全面,造成風險投資不能規范發展。
3、風險投資機構組織形式單一,運營機制不完善
發達國家的經驗表明,風險投資機構的組織形式和制度安排在很大程度上影響著投資效率和發展速度。而我國風險投資機構的組織形態比較單一,大部分采用有限公司制,這種組織形態只能依靠公司自身的資金進行運作,且融資功能有限。不規范的經營運作,使風險投資對高科技產業發展的催化作用不能有效的發揮。
4、科技產業政策不到位,科技創新不足
我國目前的現狀是:受傳統文化的影響,我國民眾創新意識不強,企業研發投入不足;眾多的國有企業所有者缺位,導致大多數企業管理者經營行為短期化,企業缺乏技術創新的迫切性、主動性和積極性。
5、缺少有力的政府引導政策,尚未形成對風險投資的政策誘導
風險投資的發展離不開政府的扶持和向導,但政府的引導和扶持也必須遵循風險投資發展的規律,準確把握政府的角色定位。按照風險投資發達國家的經驗,政府角色應該以間接引導為主,直接參與為輔,既不能越位,也不能缺位。簡單地說,政府應該著力于風險投資宏觀環境的把握,不斷進行制度創新,為風險投資發展創造良好的環境。然而,從風險投資需求看,我國的科技產業政策激勵不足,缺乏一套促進高科技產業良性發展的激勵機制。從風險投資的供給看,缺乏一套引導不同風險資金進入風險投資領域的政策與環境。
6、風險投資人才嚴重匱乏
高水平的風險投資業不僅需要有高強度的投資,還需要高水平的管理,需要管理者既懂技術又懂金融管理,所以風險投資家的素質的高低影響甚至決定著風險投資的成敗。目前國內對大多數科技界、經濟界、企業界來說風險投資依舊是一個初探的新領域,無論在理論上或實際操作上,真正能懂得風險投資,又有比較系統知識的復合型人才奇缺,而現有的人事及工資制度也限制了人才的流動。另外高科技產業風險投資中存在“風險企業家缺位”問題,致使風險投資者擔心風險企業的信譽問題而抑制風險投資的投放。
三、解決我國高科技產業風險投資的幾點對策
1、開辟多渠道的風險投資來源
鼓勵地方、企業、金融機構及個人參與風險投資業。各級政府應根據本地區科技、經濟和市場發展水平,著眼在創造環境、完善市場機制上下功夫。我國的民間私人資本儲備雄厚,他們在“住房”、“汽車”等消費實現后,其儲蓄存款將有可能轉化為新的投資。這就意味著風險投資機構可通過公開發行基金債券等吸收大量社會游資,這將大幅度地增加風險投資的資金。
大批外國風險資本投入到中國這一巨大的市場和高科技產業發展中,為填補我國風險投資業巨大的資金缺口起到了不可或缺的作用,更促進了高科技產業風險投資的迅速發展。我們要緊緊抓住當前國內流動性過剩的機遇,充分利用各種國外資金促進高科技產業風險投資企業的發展。在我國風險投資發展初期,國外的風險投資基金和機構有著重要的作用,政府要利用各種對外招商引資的機會,把引進國外高科技產業風險投資作為一項重要內容。
2、完善風險投資法律制度,加強政府扶持力度
首先為風險投資創造寬松的法律環境并提供特別的法律保護。規范運作風險投資, 促進我國風險投資業的競爭和發展,面對世界經濟一體化的浪潮,更要適時調整外匯管理、股權流動等監管和政策措施,適應風險資本國際化的要求。另外建立以有限合伙制為核心的風險投資機構,有限合伙制風險投資機構已被證明是行之有效的風險投資組織形式。因此根據國情,我們需要設計出適宜的風險投資組織形式,建立起既能體現出有限合伙制的特殊優點又能在我國現有的條件下能被接受的風險投資組織形式,以盡快適應市場,適應外國風險資本的競爭,適應我國高科技產業風險投資的發展。
3、提高企業自身的核心競爭能力
一個企業要保持持久的競爭力,必須適應傳統產業和新興產業的動態變化,著眼于全球范圍考慮產品前景,要以國際眼光制定企業的總體戰略,確定經營方向、產品結構和競爭層次。在經濟全球化的市場經濟體系下,企業所面對的市場不再是一個國家或一個地區,而是全球化的市場,企業今天的核心技術不等于明天的核心技術。因此,只有在優質的基礎上求發展,通過不斷的創新,才能保證企業的技術始終走在科學的前沿,才能成為企業的核心。
4、培養高素質的風險投資家、風險企業家
擁有一支多層次、高素質的金融人才隊伍是風險投資事業發展和成功的關鍵所在。因此,要創造適宜環境,提供優惠政策,大力培養造就一批風險企業家、投資家、創新家和金融人才。首先,采取送出去方式,即政府有計劃有步驟地組織我國的風險投資從業人員到國外風險投資機構進行培訓和實踐,努力學習風險投資技巧及相應的程序和操作,提高其專業素質和投資經驗。其次,引進來,包括在政府有關部門的安排下,定期或不定期地邀請國外著名風險投資專家到國內講學交流和創造有利條件,吸引留學生回國創業。最后,加大高等教育改革力度,在大學生和研究生課程中設立風險投資的有關課程,培養后繼主力軍。
參考文獻:
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[2]周志丹.風險投資于高新技術風險企業價值培育[M].浙江大學出版社,2008
[3]唐炎釗.中國高科技產業風險投資綜合評估研究[M].廈門大學出版社,2007
信任對后續融資支持的影響MacMillan,Kulow和Khoylian(1989)認為風險投資家做得最多的兩項工作是幫助企業籌集資金和提高管理能力[20]。風險投資不但為新創企業的發展注入了資金,而且在企業隨后的發展中,風險投資可以給予再次注資和提升其融資能力[21]。除了自有資金,風險投資家更多通過引進其他風險投資機構進行權益投資,或者引進銀行等金融機構給企業提供債務融資等手段,進一步為企業發展提供資金。在后續融資過程中風險投資家實際擔當著風險企業的信用擔保人、風險過濾器的角色,同時風險投資家聯合投資的目的是為了通過成功的投資,盡可能早地證明自己的能力,獲得聲譽[22],因而風險投資家可能面臨著投資失敗、風險企業濫用資金所帶來的資金和聲譽雙重損失的可能性。雙方之間的信任使風險投資家不會擔心風險企業采取機會主義行為謀取私利而帶來雙重風險,愿意繼續為企業提供融資支持,同時風險企業也因為對投資家的信任,能夠正確認識后續融資可能帶來的股權稀釋問題,而較為坦然地接受后續投資,正如Shane(2002)指出,創業者與風險投資家相互之間越信任,風險企業越能整合到創業必需的財物資源,且所獲財物資源數量也越豐裕[23]。因此基于上述分析,本文提出以下命題:命題2:創業者與風險投資家間信任正向促進風險投資家后續融資支持。信任對戰略支持的影響風險投資家會對新創企業的戰略制定產生積極影響,從而促進企業未來的快速成長[24]。風險投資家通過占有風險企業的董事會席位參與企業戰略規劃的制定,來對其提供戰略支持。風險投資家通常是某一行業和相關幾個行業的專家,對特定行業的發展、市場潛力大小和市場變化趨勢有深入的了解和跟蹤,因而在參與風險企業戰略決策的過程中專長于外部環境分析,而風險企業則對自己企業的資源狀況、優勢與劣勢最為了解,雙方擁有互補的專長知識,實現專長知識的共享,則能夠實現雙方的優勢互補,有利于制定出適合企業發展的戰略。Inkpen和Ross(2001)指出,跨組織合作的伙伴間必須要有高度的信任關系,才能使伙伴愿意提供有幫助的關鍵知識或經驗[25]。當創業者與風險投資家間建立高度信任時,雙方會積極與對方分享自己的知識:創業者不必擔心完全披露己方的資源、技術等信息而損害自己的利益,而且會增強與對方分享知識并向對方學習其專長知識的意愿,這樣風險投資家也因為對方的坦誠而主動提供自己的知識并參與戰略制定,提高戰略支持的程度,使得雙方間的學習順利進行、知識得到有效整合,從而有利于風險企業做出正確的戰略決定和戰略規劃。因此基于上述分析,本文提出以下命題:命題3:創業者與風險投資家間信任正向促進風險投資家戰略支持。信任對管理支持的影響風險投資家一般擁有跨學科的知識背景和豐富的行業經驗、掌握企業經營管理的規律,因而Hurry等(1992)指出創業者能夠向風險投資家咨詢學習經營創業企業的技巧和方法[26],進而彌補自己管理經驗的欠缺,提高管理技能。通過投資家的管理支持,創業者將獲得企業管理方面的新知識或者對管理實務形成更深入的理解,這個過程實際是投資家的知識向創業者轉移的過程。Kim和Mauborgne(1997)認為信任能夠很好地增強伙伴間合作與共享意愿,一旦人們建立了相互信任關系,他們將會非常愿意共享彼此信息[27]。因此創業者與風險投資家之間的信任關系,是投資家與創業者分享自己的知識、經驗,對創業企業提供管理支持的重要基礎。當創業者與風險投資家間存在高度信任時,創業者更愿意與投資家進行深度交流,主動向投資家學習新知識和技能,并敢于暴露自身的不足,而風險投資家也會因為創業者的積極互動而增強進一步提供知識和指導的意愿,使企業獲得更充分的管理支持,并且能以一種包容、耐心的態度面對企業暫時存在的不足。因此基于上述分析,本文提出以下命題:命題4:創業者與風險投資家間信任正向促進風險投資家管理支持。
不同維度信任對網絡資源支持、后續融資支持的影響謀算型信任中,信任的確定通常是基于信任帶來的收益及信任破壞帶來威脅的比較[11]。在這種不確定性因素的情境中,信任雙方傾向于做出理性的、利益最大化的選擇,計算最大化的期望收益和最少化的可能損失,同時對可能出現的結果進行預測[28]。在謀算型信任下,雙方關系建立在激勵約束機制和共同利益之上,雙方的了解還不是非常深入,均處于試探性階段。此時風險投資家還有較強的防范心理,擔心創業者能否恰當地使用資源,基于理性計算只為風險企業提供有限的網絡資源,比如介紹部分自己非常熟識的供應商或銷售商等;而另一方面創業者出于自我保護的考慮,不希望對方在企業中介入太深,或者因為對風險投資家的網絡能力、提供的網絡資源的價值感到沒有把握,故在提出資源要求時也不主動,因此在雙方因素的共同作用下謀算型信任階段網絡資源支持的程度相對有限。在謀算型信任下風險投資家做出后續融資的決策前,將會非常審慎地評估企業的經營狀況和增值潛力,并在繼續投資可能帶來的收益與投資后創業者可能的敗德行為導致的資金和聲譽風險間進行計算權衡。由于此階段風險企業還未樹立足夠的聲譽,并且此時企業披露內部的經營信息非常有限,信息不對稱情況較為明顯,這使投資家無形中會加大風險評估值,因而增資會非常謹慎,這樣在謀算型信任下,風險投資家經利益計算會提供必要的后續融資支持,但若謀算型信任的程度降低則會傾向于降低后續融資支持的幅度。在了解型信任或認同型信任中,雙方關系超越了純粹的利益計算,創業者與風險投資家非正式的溝通增加,交往也更為深入,雙方間持續的互動與溝通增強了他們對對方需求、偏好及態度等的了解和行為預測能力,因而逐漸打消對對方行使機會主義行為的顧慮,促進了對對方的友好和諒解。在這兩種信任狀態下,出于對風險投資家的了解,創業者更愿意坦陳自己的需求,比如告知投資家在研發過程中遇到了技術瓶頸,希望介紹同行業企業展開合作或介紹該領域的技術專家提供咨詢,這樣使風險投資家的資源支持更有針對性。另一方面,風險投資家基于深入了解不擔心對方會不恰當地利用資源,因而會告知自己的資源狀況和價值;同時也相信創業者是具實提出的資源需求,故愿意將自己網絡中其他的成員介紹給創業者;而在向其他企業推薦創業企業時風險投資家的聲譽也增強了創業企業的可信度,使網絡內其他企業更容易與創業企業締結合作關系,有利于創業者贏得更多獲取資源的渠道,使風險投資家的網絡資源得到更為充分的利用。在了解型信任或認同型信任狀態下,雙方的共同信息范圍逐漸擴大,風險投資家對創業者的價值觀、偏好、行事習慣也有了深入、全面的了解,關于風險企業信息的不對稱程度明顯降低,風險投資家對企業的經營狀況、市場競爭程度了解非常深入,對企業即將發生的資金需求了然于胸,同時也認為創業者濫用資源或謀取私利的可能性很小,因而能夠也愿意為企業量身制定后續融資計劃;由于風險投資家對風險企業的信任,提高了風險企業在資本市場上的聲譽,則容易受到與風險投資家有來往的金融機構的青睞,從而帶來更多的低成本資金[29];同時創業者能夠更加深刻理解風險投資家的融資策略的出發點,可以很好理解和順利接受增資帶來的股權稀釋。因此基于上述分析,本文提出以下命題:命題5:創業者與風險投資家間不同維度信任對網絡資源支持正向影響作用不同,了解型信任及認同型信任對網絡資源支持的促進作用均比謀算型信任強。命題6:創業者與風險投資家間不同維度信任對后續融資支持正向影響作用不同,了解型信任及認同型信任對后續融資支持的促進作用均比謀算型信任強。
不同維度信任對戰略支持、管理支持的影響由前述增值服務的界定可知,風險投資家為風險企業提供戰略支持、管理支持實際是投資家的戰略思想、戰略規劃經驗和管理經驗、營銷技能、管理新思路等復雜隱性知識向風險企業轉移的過程。隱性知識的不可編碼性,使隱性知識轉移通常需要借助面對面的接觸和深層次的交流才能實現。而深層次的溝通、交流只存在于雙方相互間具有格外強的信任時,否則僅停留于表面層次。當創業者與風險投資家之間是謀算型信任時,信任關系屬于信任的初級層次,在這種信任關系下,雙方遵守規則、嚴守本分,相互接觸少,彼此之間的信息溝通方式主要限于投資協議約定的信息披露,風險投資家僅通過參與董事會的正式溝通方式介入風險企業戰略決策,因而他向風險企業轉移的復雜專有知識較為有限,而更多的是簡單知識;同時由于風險企業家心存芥蒂,向風險投資家所提供的企業資源、技術前景等關鍵信息比較有限,使風險投資家難以有效地進行企業的戰略分析與戰略制定,因而此時提供的戰略支持相對有限。另一方面,在謀算型信任下,風險企業擔心過多披露信息會暴露自己的缺陷使自己的利益受損,很少會主動披露企業內部的經營信息,這使風險投資家對企業的實際運營狀況的了解受到局限;而且在這種信任中,由于創業者對風險投資家的能力了解還不充分,對于風險投資家提供的管理運作支持還有一定的抵觸情緒,不希望過多干涉其經營管理,因而,風險投資家在這一信任階段提供很有限的管理支持。當創業者與風險投資家處于了解型信任的狀態時,非正式接觸明顯增加、溝通變得開放且頻繁,雙方的密切交往和深度交流,將成為投資家隱性知識顯性化的途徑和知識轉移的手段。創業者不必擔心知識流失的風險而愿意提供技術細節,愿意將自己在資源獲得、企業戰略布局等方面的困惑與投資家交流。這使風險投資家對企業的資源狀況尤其是科研能力、創新能力以及產品、技術的領先程度有了全面的了解,對創業者的戰略設想也更為明了,也就能針對企業現狀提出具有價值的戰略規劃設想,因而此時風險投資家對風險企業的戰略制定過程的影響較為深入,提供的戰略支持較多。在了解型信任關系下,一方面創業者對投資家的人品、管理經驗水平有了更為深入的認識,對企業信息披露更為主動、全面,使投資家能夠全面了解企業實際的情況;另一方面風險投資家對創業團隊的經營管理能力、研發能力、市場營銷能力等方面也有了直觀認識。隨著雙方溝通的增加,投資家能夠及時發現企業經營過程中的得當、失當之處,也更有可能為企業準確把脈,得以在必要時提出針對性的解決方案,比如發現企業產品獨特且附加值高但管理及銷售比較混亂,風險投資家就會幫助該企業建立銷售網絡、銷售隊伍,協助其進行市場開拓。由于隱性知識具有不可言傳的特性,獲取隱性知識的關鍵就是通過共同的活動來分享相同的經驗,風險投資家在手把手的指導企業解決實際管理問題的過程中,管理經驗等隱性知識將得到傳遞。雖然信任雙方接觸的越多,他們就越能理解和預測彼此間的行為,并且了解到各自的問題和期望,那么從這里贏得的收益將會比幾乎所有其他地方來得更多[30],但在認同型信任關系中,雙方將時間和精力更多放在感情交流上,反而降低了專有知識共享的程度和互相學習的程度[31],尤其在中國的關系文化背景下這一特征將會更為明顯。在這一階段,風險投資家與創業者間長期的交往互動,造就了相互的深入了解和深厚感情,雙方甚至形成了一致認同的價值觀和行事準則,擁有高度默契,認為在企業經營、發展等根本性問題上與對方的取向是一致的。創業者認為投資家已經對企業的經營情況非常了解而沒有必要向其提供企業的經營信息,由于認同對方的價值觀和理念,而不必為具體的管理運作問題和投資家進行討論,并且認為對投資家的戰略觀點與傾向非常了解而不需要和其就戰略制定問題進行深入交流。另一方面,風險投資家認為不必詳細地過問創業者戰略制定的過程,他們也會做出與自己觀點一致的戰略決定;同時覺得通過此前的深入交往和指導,創業者的企業經營管理思路也和自己是一致的;并且創業者的管理能力也獲得了很大程度的提高,對創業者的管理決策不再需要過問具體的細節,風險投資家因而會將時間和精力更多放在雙方關系培育和情感交流上,反而減少了對風險企業戰略及管理知識的傳遞。因此基于上述分析,本文提出以下命題:命題7:創業者與風險投資家間不同維度信任對戰略支持正向影響作用不同,了解型信任對戰略支持的促進作用最強,而認同型信任對戰略支持的促進作用并不比謀算型信任強。命題8:創業者與風險投資家間不同維度信任對管理支持正向影響作用不同,了解型信任對管理支持的促進作用最強,而認同型信任對戰略支持的促進作用并不比謀算型信任強。
本文界定了創業者與風險投資家間信任及其維度劃分,明確了增值服務的定義和內涵,在此基礎上,從信任的發展演化規律出發,進一步分析了信任和各類增值服務間的關系,研究表明:創業者與風險投資家間的信任促進雙方社會網絡的融合,創業者通過這種信任網絡能進一步獲取更多的網絡資源;雙方間的信任有利于增強投資者信心進而使創業者獲得更多的融資支持;雙方的高度信任關系,使投資家愿意提供自己的知識或經驗,同時創業者認可確信對方知識的價值,愿意提供真實信息,從而使風險投資家更為有效地協助企業進行戰略決策,并為企業提供更多有價值的管理支持。而創業者與風險投資家雙方之間不同維度的信任對增值服務各變量的影響規律不同:了解型信任及認同型信任增強了他們對對方需求、偏好及態度等的了解和行為預測能力,因而逐漸打消對對方行使機會主義行為的顧慮,故這兩種信任對物質資源支持,即網絡資源支持、后續融資支持的正向促進作用均比謀算型信任強;在謀算型信任下有限的正式溝通局限了知識傳遞,了解型信任中雙方豐富而頻繁的溝通促進了隱性知識的共享,而在認同型信任關系中,相互的高度認同使雙方更多地重視情感交流而不夠重視知識交換,因此,了解性信任對知識資源支持,即戰略支持、管理支持的正向促進作用最強,而認同性信任的正向促進作用并不比謀算性信任強。綜上所述,創業者與風險投資家的信任與增值服務間呈現一種較為復雜的關系,雙方應當樹立合作意識,悉心維護信任關系并努力提升信任層次,使風險投資家的資源優勢能更充分地為風險企業所用,來提升競爭優勢;同時雙方在非常熟識、信任的情況下,還應有意識地加強業務交流,激發不同意見,避免群體思維,從而使風險企業從風險投資家處持續獲得高質量的知識,改進企業績效,以利于提高風險投資的成功率。
作者：張識宇 單位：西北工業大學
風險投資在創新型經濟發展和區域經濟增長中的作用已經得到了廣泛認可。隨著風險投資行業的發展壯大和影響力的提升，風險投資成為金融地理學研究的重要內容。國外基于空間視角下的風險投資研究取得了大量研究成果，主要內容包括風險投資的空間分布及區位特征、風險投資對區域發展的影響、風險投資的區域政策研究、投資的空間鄰近性及聯合投資研究、風險投資全球化等幾個方面。雖然近些年中國風險投資行業已經進入快速發展階段，但是目前國內地理學對風險投資的研究仍然非常欠缺。對國外空間視角下風險投資研究內容的整理和分析，旨在為中國金融地理學的風險投資研究提供指導和借鑒。
關鍵詞:
風險投資;股權投資基金;空間視角;金融地理;研究進展
風險投資是金融市場的重要組成部分，最早形成于發達國家。經過長期發展，風險投資在創新型經濟發展和區域經濟增長中的重要作用已經得到廣泛認可［1］。風險投資是推動高新技術企業發展的引擎［2］，是美國“新經濟”發展的重要驅動因素［1］。目前，風險投資在全球范圍內發展快速，除美國、西歐以外，風險投資已經遍布加拿大、以色列、日本、中國、印度等眾多國家［3］。空間視角是風險投資研究的重要角度。C．Thomp-son在1989年首次對空間視角下風險投資研究進行了系統分析。關于風險投資研究的文獻很多，而關注風險投資空間特征及其在城市與區域發展中作用的文獻很少，因此，C．Thompson非常強調從空間視角研究風險投資的重要性［4］。之后，隨著全球范圍內風險投資行業的發展壯大和影響力的提升，空間視角下風險投資的研究成果不斷增加，尤其是國外的相關研究已經取得了顯著成果。具體來講，主要包括風險投資的空間分布及區位特征、風險投資對區域發展的影響、風險投資的區域政策研究、投資的空間鄰近性及聯合投資研究、風險投資全球化等幾個方面。除了研究內容的拓展，研究方法也是學者關注的重點。F．Wray在2012年重新對經濟地理學的風險投資研究進行了系統思考。在經濟地理學經歷各種研究轉向的背景下，空間視角下風險投資的研究也可以采用新經濟地理學方法、文化經濟方法、關系導向和實踐導向的研究方法等［5］。與發達國家相比，中國風險投資行業起步較晚。直到20世紀80年代，中國的風險投資行業才有所發展。近些年，隨著中國經濟持續穩定的高速增長和資本市場的逐步完善，中國風險投資機構不斷增加，風險投資已經成為中國多層次資本市場的重要組成部分。風險投資在中國市場變得更加活躍，越來越多的創業者、投資者都將其作為重要的金融工具。投資于中國市場的高回報率也使中國成為全球資本關注的戰略要地，目前中國已經成為全球最大的風險投資輸入國［6］。大量中國上市企業都得到了國際和國內風險投資的支持［7］。中國快速發展的風險投資市場為風險投資研究提供了良好的契機。然而，目前國內風險投資的相關研究主要集中于金融學、管理學和經濟學領域。相對于國外空間視角下的風險投資研究而言，國內地理學對風險投資的研究仍然非常欠缺。本研究主要通過對國外空間視角下風險投資研究內容的整理和分析，為中國地理學的風險投資研究提供指導和借鑒。
1風險投資的概念及特征
風險投資的概念有多種解釋。世界經濟合作與發展組織(OECD)科技政策委員會于1996年發表的《風險投資與創新》研究報告指出，風險投資是一種向極具發展潛力的新建或中小企業提供股權資本的投資行為。歐洲風險投資協會(EVCA)定義風險投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發展潛力的成長型、擴張型或重組型的未上市企業提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為。美國風險投資協會(NVCA)認為，風險投資是由專業人士對新興的、迅速發展的、有巨大發展潛力的企業進行投資并參與管理。企業發展過程中有股權融資和債權融資2種方式。銀行貸款等債權融資不僅需要企業抵押或擔保，還要貸款企業承擔利息，在借款到期后償還本金。風險投資是企業股權融資的重要方式。在股權融資中，企業的股東愿意讓出部分企業所有權，通過企業增資的方式引進新的股東進行融資。股權融資所獲得的資金，企業無須還本付息，新股東將與老股東同樣分享企業的贏利與增長。因此，對于處于初創期的中小企業來講，尤其是高新技術企業，股權融資能夠解決融資難問題。企業股權融資有2種形式，風險投資(venturecapital)與私募股權投資(privateequity)。二者都是企業的權益性投資，但嚴格意義上，二者是有區別的。按照歐洲風險投資協會的解釋，風險投資是對初創階段企業的投資，而私募股權投資是對擬上市企業的投資。在中國，風險投資和私募股權投資都處于發展的新興階段，由于市場不斷變化，監管環境不斷調整，二者的界限不是很清晰［8］。本研究中對風險投資的定義是廣義的，泛指投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種股權資本，既包括風險投資，也包括私募股權投資。總體來講，風險投資具有以下特征:(1)風險投資是一種中長期的權益投資;(2)風險投資所投行業都是高速成長、資本效率高的行業;(3)風險投資風險大、回報率高;(4)風險投資不僅為企業帶來了資本，而且為之提供經營管理服務。
2國外空間視角下風險投資研究內容
2．1風險投資的空間分布及區位特征20世紀80年代，世界上很多國家的風險投資行業仍然處于萌芽期。但一些發達國家，尤其是美國的風險投資行業已經具備相當規模。在此期間，學者開始關注風險投資的區位及空間分布［2，9－10］。由于風險投資和被投企業之間的緊密聯系，學者們在研究風險投資機構的同時也對被投企業進行了詳細的研究。集聚是風險投資及其被投企業最為顯著的空間分布形態。美國的風險投資和被投企業主要集中在舊金山、紐約和波士頓［2，11－12］。R．L．Florida等明確指出美國3個主要的風險投資中心是加利福尼亞(舊金山—硅谷)、紐約和新英格蘭(馬薩諸塞州—康涅狄格州)，3個次要的風險投資中心是伊利諾斯州(芝加哥)、德克薩斯州和明尼蘇達州［2］。英國的風險投資和被投企業集中分布在倫敦和英國東南地區［9，13］。加拿大的風險投資和被投企業主要集中在多倫多，其次是卡爾加里和蒙特利爾［10］。相比之下，法國和德國［1］風險投資的集中度要弱一些，但是法國的巴黎、德國的慕尼黑依然集中了相對較多的風險投資機構和被投企業。與發達國家相比，發展中國家風險投資行業空間分布的研究較少。但隨著近些年一些發展中國家風險投資行業的快速發展，相關研究有所突破。J．Zhang首次系統地用地理學方法研究了發展中國家的風險投資行業［14］，指出中國不斷增加的風險投資和被投企業主要集中于北京、上海和深圳。風險投資和被投企業集聚分布的區位主要具有以下特征:(1)風險投資和被投企業集中分布于金融中心［15］，如紐約、倫敦。在金融中心的集聚便于其與投資銀行、會計事務所、律師事務所等金融機構之間的溝通和聯系。風險投資企業就近證券交易所布局可以為其通過上市退出投資提供便利［16］。(2)集聚分布于高技術產業集聚地［15］。風險投資和創新型企業二者之間是相互依存的［2］。一方面，風險投資為創新型企業提供資金和管理支持，促進創新型企業的發展和成熟;另一方面，創新型企業集聚的地區也為風險投資機構提供了更多的投資機會，能不斷吸引風險投資機構的入駐。R．L．Florida等對美國風險投資的研究表明，資本流動主要朝向建成的高新技術產業區(如硅谷、波士頓的128號公路)和金融機構密集區(如紐約、芝加哥)［2，15］。(3)投資成功率高的地區能夠吸引更多的風險投資機構。追求高額利潤回報是風險投資的目的。風險投資的區位選擇與投資收益密切相關。投資成功率是影響風險投資企業建立分支機構的重要因素［11］，被投企業往往也集中在投資機會多、投資回報高的地區［15］。此外，信息、個人關系、專業人才、基礎設施和交通成本等都是影響風險投資及被投企業區位選擇的因素，正如來自麻省理工學院和斯坦福大學的創新人才是美國128號公路和硅谷地區風險投資發展的重要因素之一。
2．2風險投資對區域發展的影響風險投資通過帶動高新技術企業的發展實現區域經濟的整體增長。20世紀90年代，美國風險投資進入快速發展階段。1995—1998年風險投資從74億美元增加到227億美元，1999年繼續急速增長，達到588億美元，2000年增長到1043億美元［1］。90年代后半期，美國風險投資的1/3～1/2都投資到高新技術產業部門［1］。因此，美國經濟在90年代快速增長，拉大了與歐洲和日本之間的差距。風險投資作為“新經濟”的基本推動力才真正被重視。R．L．Florida等指出風險投資是推動高新技術企業發展的引擎［2］，包括半導體、計算機、電腦、生物技術、軟件等。世界上許多著名的企業，如英特爾、蘋果、微軟、雅虎、谷歌等公司都是在風險投資的支持下發展起來的。風險投資的資本流動存在空間偏好。資本主要流向發展機會好、投資回報高的地區［15］。風險投資的空間偏好在促進部分區域發展的同時，也會給區域外的企業發展帶來挑戰［15］。在風險投資供給充足的區域，創新型企業因便于獲得資金而快速發展起來。與之相對應，產業的良好發展又使本地資金更加充足，能夠更好地促進區域創新和經濟發展。因此，風險投資供給充足的區域內部形成了循環累積因果效應，區域經濟發展步入正向循環，區域更加繁榮［17］。而風險投資短缺的地區存在“資本缺口”(equitygap)［16］，因為得不到資金支持而陷入經濟發展的惡性循環。風險投資對區域發展的影響存在兩面性。H．Zademach以德國慕尼黑電視和電影產業集群為例闡述了基爾希集團(KirchGroup)破產后風險投資的進入對當地產生的影響［17］。一方面，風險投資的進入擾亂了當地價值鏈和競爭秩序，原本以信任關系為基礎的產業集群轉變為以市場關系為基礎;另一方面，風險投資以及投資者的進入促進了當地經濟結構的轉變，有利于新企業的形成和發展。A．Pike對英國桑德蘭地區沃克斯釀酒廠(VauxBrewery)的關閉引起的討論也說明了外來的風險投資機構可能對區域發展帶來負面影響［18］。由于倫敦的機構投資者支持關閉桑德蘭當地具有悠久歷史的釀酒廠以獲取高利潤，并且反對當地其他釀酒廠的收購，從而導致當地300多人失業，嚴重影響了地方經濟發展。因此，A．Pike提出有必要建立根植于本地的金融機構以支持地方產業發展。
2．3風險投資的區域政策研究經濟發展落后地區如何發展風險投資行業是值得研究的重要議題。歐洲風險投資行業的發展比美國落后。20世紀80年代，歐洲認識到風險投資對創新型企業和區域經濟增長的重要作用后，開始采取直接或間接的措施支持風險投資機構的設立，如成立風險投資基金(EuropeanSeedCapitalFund［19］，EuropeanInvestmentFund［20］等)。然而，不同組織在歐洲如何發展風險投資行業的問題上存在爭議。歐洲委員會(EuropeanCom-mission)認為歐洲應該像美國那樣集聚地發展風險投資行業，而經濟合作與發展組織和一些歐盟成員國則認為應該分散發展風險投資行業，降低區域差異［1］。這一問題也在學術界引起了廣泛的探討。其中，R．Martin等［1］，B．Klagge等［13］和P．Sunley等［21］集中地研究了歐洲，尤其是英國和德國的風險投資政策。歐洲市場不僅缺少高新技術企業，缺少發展良好的高新技術企業集群，還缺少相對應的資本市場［1］。歐洲也應該像美國［22］那樣通過行政措施促進風險投資行業的發展，但是僅僅通過自上而下的政策增加風險投資機構的數量是遠遠不夠的。因為如果當地不具備對有效投資的需求，發展風險投資會使收益很差，所以還應該更加注重區域制度的建設，包括服務、技術和良好的被投資項目等，增強對風險投資的需求［21］。他們主張分散布局風險投資機構，并從3個方面分析了建立區域性資本市場的必要性［13］。首先，由于風險投資的投資鄰近性特征，區域性資本市場的存在能夠使當地的中小企業和投資者受益;其次，區域性資本市場的存在能夠使當地資本進入當地的企業，從而促進本地經濟發展;第三，隨著金融體系的不斷融合，區域性資本市場能夠在全國和區域之間進行投資效率的優化配置。此外，C．Mason等就英國風險投資發展的政策進行了詳細的研究［23－24］。解決區域風險資本欠缺的問題不僅要關注風險投資的供應，還要改善風險投資需求。C．Mason等從3個方面指出企業應該做好被投資的準備［23］。一是企業家對風險投資的態度。因為在中小企業中普遍存在風險規避的現象，約有4/5的企業不愿意同外來的投資者分享股權，這就需要從稅收優惠等方面對企業進行激勵。二是認真準備申請融資的報告，確保投資者對項目有很好的了解，提高獲取風險投資的成功率。三是提升項目的投資能力。項目的管理團隊、市場地位，潛在的回報和退出等都是影響風險投資的因素。C．Mason等還針對英國采取的均衡發展風險投資的政策提出一些建議［24］，指出應該考慮到初創期的風險投資企業缺乏管理技巧、規模小的基金生存能力有限、風險投資需求方等因素的制約。在相關政策的指導下，風險投資在英國的分布有所變化［25］。其中，風險投資在英國東南部的集中度降低。公共部門風險投資增加，且主要投資于米德蘭與英國北部，但是成交率較低，而私有風險投資、投資總量大的風險投資仍然集中于倫敦和英國東南部地區。C．Mason等對通過發展公共部門風險投資以帶動高新技術企業的快速發展的有效性表示質疑，認為有必要繼續研究如何在英國發展風險投資行業［25］。
2．4投資的空間鄰近性及聯合投資研究距離在經濟活動中的重要性是地理學者關注的重要內容［26－27］。風險投資機構與被投企業之間的距離也是空間視角下風險投資研究的重要對象。首先，風險投資的投資空間鄰近性是廣泛存在的。風險投資的投資空間鄰近性是指風險投資在選擇投資項目時，更加傾向于選擇空間距離近的投資項目。在對美國風險投資的研究中，M．A．Zook指出風險投資機構為了便于獲取企業信息及監管企業發展，更加傾向于近距離投資。舊金山灣風險投資機構的投資范圍在“1h”車程的范圍以內［28］。W．W．Powell等指出由于隱性知識、面對面交流、跨項目學習和管理能力在對生物技術項目的投資過程中的重要性，1988—1999年約有一半的美國生物技術項目都得到了本地風險投資的支持［29］。O．Sorenson等用計量方法證實了美國風險投資機構投資于目標公司的可能性隨兩者之間距離的增加而減少［30］。在對歐洲風險投資的研究中，A．Jones證實了英國風險投資企業與被投企業之間空間鄰近性的重要性［31］。R．Martin等指出隨著風險投資機構和被投企業之間距離的增加，信息的不完整性和投資風險更大。因此，英國和德國風險投資的投資項目主要集中在風險投資機構密集的地區［16］。此外，A．Kambil等對中國的研究發現，由于“關系”或者個人社交網絡的使用在中國的投資中是不可或缺的，而投資者和投資對象之間信任、可靠的關系的培育是高度本地化的。因此，中國風險投資對距離的依賴性比西方國家更強［32］。其次，聯合投資是克服風險投資過程中距離帶來的問題的重要途徑。聯合投資提升了風險投資企業的能力，擴大了投資范圍。O．Sorenson等探討了美國風險投資網絡對交易類型的影響，指出風險投資網絡使信息可以跨界流動，從而擴大了交換的半徑，可以使風險投資機構投資更遠距離的企業［30］。M．Fritsch等對德國風險投資的研究發現，如果目標投資公司較遠，可以選擇與距離該目標較近的風險投資機構聯合投資從而克服距離帶來的各種問題［33－34］。J．Zhang對中國的研究表明，境外風險投資機構比國內風險投資機構更加傾向于使用聯合投資［14］。F．Wray用新經濟地理學和關系地理學的方法，以英國東北部和東米德蘭地區為例，研究發現2個地區的風險投資網絡存在較大差異［35］，英國東北部的風險投資企業較為孤立，企業之間的聯系以及企業與外界的聯系都較少，但是東米德蘭地區的風險投資范圍超越了區域界限，風險投資企業利用關系鄰近性和空間鄰近性進行聯合投資的現象廣泛存在。此外，風險投資與被投企業之間距離的重要性也受多種因素影響。一方面，在風險投資行業發展的不同階段二者之間距離的重要性存在著差異。按照時間發展的順序，風險投資機構與被投企業之間年平均距離呈倒“U”型(圖1)［36］。在行業發展早期，風險投資機構的投資經驗少，可以選擇的被投企業較多，主要在近距離范圍內投資。隨著風險投資行業發展越來越成熟，投資經驗更加豐富，風險投資企業的投資范圍開始擴大。在行業發展的成熟期，由于市場競爭程度加強，風險投資開始專注于特定領域的投資，投資更加專業化，投資范圍縮小。另一方面，被投企業所處的發展階段不同，風險投資機構和被投企業之間的空間鄰近性也存在差異。處于啟動階段的高新技術企業與風險投資企業的空間鄰近性比較重要。因為該階段的高新技術企業缺少資金和管理經驗，項目未來成功的可能性還是不確定的，更加需要風險投資的監管［16，24，37］。當企業處于成熟階段，企業的運行和管理比較穩定，風險投資機構與被投企業之間空間鄰近性的重要程度降低。W．W．Powell等對美國生物技術企業的研究表明，接受非本地的風險資本投資的企業是發展時間長、規模大的企業，同樣，投資非本地企業的也往往是更加成熟、規模更大的風險投資機構［29］。此外，投資運行成本、行業吸引力、企業家自身等都是影響風險投資決策投資的重要因素［38］。
2．5風險投資全球化全球化是風險投資發展的必然趨勢［3，6］。20世紀40—50年代，風險投資行業形成于發達國家，并逐漸成為其經濟發展的重要推動力。目前，除了美國、西歐外，風險投資也已遍布加拿大、以色列、日本、中國、印度等眾多國家［3］。風險投資全球化推動了中國風險投資行業的繁榮，中國風險投資行業的空間動態和區位等級在很大程度上是來自美國等發達國家的風險投資者全球擴張的結果［14］。在中國風險投資行業發展早期，外資風險投資機構一直是中國風險投資市場的主導力量，尤其以來自美國的風險投資機構為主。隨著中國中小板和創業板的相繼成立，中國資本市場更加完善，本土風險投資機構快速發展，并最終實現了對外資風險投資的超越。A．Saxenian等對中國臺灣風險投資的研究也是風險投資全球化的例證［39］。風險投資制度化使臺灣從小規模的、分散的經濟形式發展成為20世紀90年代末世界先進的電子產業集群。其中，臺灣當地政府和從臺灣移民到美國并在風險投資領域和高科技領域工作的專業人員之間的合作對臺灣風險投資制度的建立發揮了重要的作用。80年代，臺灣政府和在美國相關領域工作的臺灣人一起按照美國風險投資發展模式建立了臺灣的風險投資企業。這些在美國求學而后又在硅谷等專業領域工作的臺灣人成立了技術協會和校友網絡，在臺灣和美國之間建立了關鍵的聯系。在他們的幫助下，臺灣企業的現代管理水平得到提升，并與國際市場之間建立了密切的聯系。隨著大量企業海外上市，臺灣企業可以從全球市場獲得資本。因此，這些專業技術人員不僅為臺灣傳遞了知識和技術，更重要的是將臺灣與全球聯系起來，促成了對臺灣風險投資制度的改革，推動了臺灣風險投資及高新技術企業的發展。跨境風險投資是風險投資全球化研究的重要內容。隨著投資范圍不斷擴大，跨境風險投資已經成為全球范圍內風險投資的普遍現象［40］。美國的網絡泡沫［6］以及2007年金融危機的發生也迫使發達國家主流的風險投資機構開始在新興市場尋求投資機會。目前，發達國家的風險投資大批量涌向新興市場已經成為全球范圍內跨境風險投資的顯著特點［41］。跨境風險投資的資本流動受多種因素的影響。距離、語言、殖民關系、人力資源、商業環境、國家軍費支出以及金融市場等因素都是決定是否能夠吸引到跨境風險投資的重要因素［6］。此外，本地風險投資也對跨境風險投資有重要影響。本地風險投資對當地企業、政策、信息等較為了解，因此，跨境風險投資通常與當地風險投資聯合投資。本地風險投資在吸引跨境風險投資中的作用包括對管理建議、合同以及對當地情況的了解等［42］。跨境風險投資的數量和投資總額隨著與當地風險投資之間聯系強度的變化而變化［43］。影響跨境風險投資在中國市場的表現的因素包括本土風險投資的發展以及退出方式等［44］。
3對中國風險投資研究的啟示
佩戴熊貓圖案領帶的Joseph Bach(左)算是個中國通，他和Raffy Chatav為中國帶來4000萬美元投資資金。
2006年，他們還在謹慎地遠遠觀望著中國。2007年，中國市場的巨大機會讓他們決定“該出手時就出手”。靠賽迪傳媒搭臺，中國的創業者又迎來一次誘人的機遇。
“我的很多領帶上面都有中國的標志！”說這話的Joseph Bach戴著一幅黑框眼鏡，系了一條黃色領帶，領帶上印的是熊貓啃竹子的圖案，很有中國風范。來過中國20多次的Joseph Bach會說一些簡單的普通話，但在中國做生意，對他來說還是一個新鮮的經歷。
Joseph Bach現在供職于美國著名的天使投資組織硅谷創投(Silicon Ventures)，擔任法律顧問。這次和他一起來中國的還有另外一個伙伴，同為硅谷創投咨詢委員會成員的Raffy Chatav。和Joseph一樣，來過中國多次的Raffy Chatav這次是要在中國做生意。
Joseph Bach和Raffy Chatav只是硅谷創投中國之行的先遣部隊，在他們之后，將有一個由40~60名天使投資人組成的團隊飛臨中國，團隊中每人至少將帶來100萬美元投資資金，也就是說，至少有4000萬美元資金將隨著硅谷創投進入中國市場。
天使即將降臨
作為美國最大的天使投資機構之一，由400多名高科技企業高級主管組成的硅谷創投在創立之初，投資范圍主要集中在硅谷地區的高科技企業，隨后逐漸擴大到歐洲和美洲的其他國家。它在多個國家通過投資峰會的形式，找到當地具有投資價值的項目，通過各種方式幫助企業成長。然而進入中國市場的計劃，卻直到去年才確定下來。
“他們一直都在中國的高墻外觀望，想進來而不敢進來。現在中國市場的機會更大了，他們終于邁出了重要的一步。”時任大公報記者的張穎是把硅谷創投引薦給武漢市政府的人，自然了解硅谷創投最終決定進入中國市場的原委。
2006年6月，在以色列召開的硅谷創投投資峰會上，經過中國駐以色列大使等人的介紹，硅谷創投最終確定了進入中國市場的意向。
據Raffy Chatav介紹，今年9月份，硅谷創投將在賽迪傳媒和利海網的協助下，分別在北京和上海舉辦一場投資峰會，讓中國的項目持有人可以有機會向美國投資者展示項目，尋求投資。
在峰會舉辦之前，賽迪傳媒還將對報名參加投資峰會的項目持有人進行培訓，讓他們能夠用硅谷創投規范的商業術語描述項目，并學習與美國本土投資者溝通的技巧，以提高項目陳述的成功率。事實上，盡管之前已經有很多海外天使投資人進入中國市場，但其中大部分都是美國華裔。純粹的美國本土的天使投資人進入中國，硅谷創投算是先鋒。因此，中美之間商業語言的差異將會是投資過程中一個大問題。
成功吸引到硅谷創投在中國投資的利海網CEO萬小石對此有著切身體會：“我在向硅谷創投提交項目的時候，曾經撰寫過一份5頁紙的報告，說明我的技術和產品。但最后，他們只讓我填寫一張表格，說明自己的項目：你的市場在哪里？如何賺錢？如何讓投資者賺錢？最后演講也只給我5分鐘的時間！時間一到，我就必須停止啦！”在這一點上，硅谷創投與國內的投資者有著很大的差別，國內的投資者往往會要求創業者提供各種各樣的材料。
外國天使優勢何在
根據中國風險投資研究院在1月底的《2007中國風險投資年度調研報告》，在中國經濟迅猛增長及政策強力推動下，2006年，中國風險投資業延續了自2004年以來的高速增長態勢，總投資金額達到143.64億元，比2005年增加22.17%。2006年新籌集的風險資本中，超過一半的風險資本來源于海外，占到65.1%，由外資主導的投資額超過109.29億元，占總投資額的76.1%。
國外風險投資大舉進軍中國的同時，國內也涌現出一批天使投資人。與這些天使投資人相比，不了解中國國情的硅谷創投又有什么優勢？
據Raffy Chatav介紹，和目前中國國內的天使投資人不同，硅谷創投除了能給初創企業資金方面的支持，更能帶給企業技術、市場、管理和金融等各個方面的專業經驗。目前硅谷創投的成員有400多人，其中很大一部分都是IT企業的高級管理人員，在思科、英特爾等大型IT企業中擔任高級管理職位，因此他們在技術、市場和企業管理方面都有著豐富的經驗，除了能給企業投資，還可以和這些企業進行形式更豐富的合作，在各個領域為投資企業提供資源，這一點是國內很多的天使投資人難以做到的。同時，這也是天使投資人跟風險投資家的一個比較大的不同。
不過Raffy Chatav也表示，硅谷創投和其他風險投資之間更多的是一種互補與合作的關系。大部分仍處于初創階段的企業來說不具有吸引風險投資的實力，可以通過引進天使投資，獲得資金和管理經驗等各方面的支持，等企業發展后，再吸引風險投資進入，天使投資就可以通過退出機制將企業推入下個發展階段。
幸運帶給誰
作為擁有豐富投資經驗的投資者，Raffy Chatav坦言，挑選好的項目就像是摘果實，有些果實結在低處的枝條上，容易看到，你就能迅速地把這些果實摘取下來；而有些果實在很高的樹枝上，可能很隱蔽，這就需要你有獨到的眼光，并愿意付出耐心和努力。
“所以，一個市場的趨勢固然很重要，但有時候，項目本身的特質更為關鍵。”Raffy Chatav告訴記者，硅谷創投在挑選項目的時候，會關注三方面：團隊、技術和市場。他們會關注團隊是否具有足夠的專業技能，是否對自己從事的事業具備熱情，是否能夠團結合作。創業團隊是否值得信任是能否獲得投資的重要因素。
從技術方面講，硅谷創投更強調從解決方案的角度來看待創業團隊的技術。如果這個技術確實能幫助客戶解決那些正在困擾自己的問題，這就是一個非常有價值、值得去培育和扶持的技術。
最后一個決定因素是市場。在擁有了前瞻性的技術，也擁有了值得信賴的團隊以后，市場是否具有盈利的潛力就成為一個重要的考量指標。
Raffy Chatav同時承認，在中國和美國投資有很大的不同。在硅谷投資6個月后就要求數倍回報，而這樣的要求在中國很難實現。“在中國，我們需要更多的耐心！”他強調。
背 景:關于硅谷創投
硅谷創投于1998年在加利福尼亞的硅谷創建,是美國最大的天使和風險投資集團之一。會員中包括成功的高科技創業者、技術專家、首席執行官和風險投資家，投資范圍包括生命科學、醫藥科技、半導體、軟件等領域。硅谷創投的顧問和專家們每月要分析超過100家新創業公司，其中的2~4家將被篩選出來向集團進行演示。除去融資,硅谷創投還為這些公司聯系潛在的客戶和合作伙伴,網羅人才,提供技術和商業咨詢等。
鏈 接:什么是天使投資
[關鍵詞] 科技型中小企業 技術創新 投融資機制
在國民經濟發展中，科技型中小企業不僅能創造大量就業機會，而且還有利于技術創新、提高就業人員素質、調整與優化產業結構。2006年初召開的全國科學技術大會提出了提高自主創新能力，建立創新型國家的戰略目標，我國“十一五”規劃也把自主創新放在非常重要的地位。自主創新的主體是企業，而科技型中小企業是最為活躍的力量和載體。2006年4月7日在深圳舉行的第八屆中國風險投資論壇上，科技部部長徐冠華在報告中指出，“在美國，70%以上的專利都是小企業創造的，小企業的創新能力是大企業的2倍以上；在我國，小企業提供了全國大約66%的發明專利，74%以上的技術創新和82%以上的新產品開發，小企業已經成為技術創新的主要力量和源泉。”然而，作為科技型中小企業技術創新的重要外部環境，投融資機制能否與國家科技政策緊密銜接，是制約科技型中小企業技術創新的一個非常關鍵性的因素，因為它直接關系到能否有效吸引社會資金參與科技開發，并逐步形成多元化的科技投融資體制。
一、我國科技型中小企業的融資特點及現狀
1.我國科技型中小企業的融資特點
與傳統企業相比，科技型中小企業具有技術更新快、信息傳遞快、運營周期短、高投入、高風險、高回報的特點。這樣的特點，決定了其融資需求呈現出以下明顯特征：
(1)資金需求持續性強，頻率高。由于技術更新快，產品不斷升級換代，科技型中小企業需要持續不斷地投入資金，用于研究開發活動和購置技術含量較高的設備，及時進行技術更新，以保持持續創新的動力和能力。
(2)融資需求時效性強。科技型中小企業不具有市場壟斷地位,對于市場變化敏感度較高，投資項目有較強的時效性。
(3)單次融資量相對較小。盡管科技型中小企業資金需求強烈，需要持續資金支持，但由于規模較小，單次融資資金額并不太大。
2.我國科技型中小企業的融資現狀
2005年6月，深交所與科技部、國家開發銀行組成6個聯合調研小組，對全國700多家科技型中小企業進行實地走訪、調研。調研報告指出，科技型中小企業的融資現狀表現為以下幾個方面：
(1)科技型中小企業的特點與商業銀行的集中資金管理模式和審慎經營原則不相符合，使他們難以獲得商業銀行的貸款支持。一方面，科技型中小企業因經營時間短、經營風險高、業績不穩定等原因，大都無法獲得銀行信用貸款支持；另一方面，由于科技型中小企業主要依賴研發人員推動新技術、新產業的發展來獲取利潤，相對于傳統的制造業企業，用于生產經營的有形資產規模較小、金額較低，可用于抵押、質押方式貸款的資產較少，無法滿足各類金融機構、融資擔保機構對于融資安全性的基本要求，也就難以獲得銀行等金融機構抵押、質押貸款。
(2)風險投資對科技型中小企業發展的支持力度不足。2004年，我國有253家企業獲得了中外創業投資機構12.69億美元的投資，僅占2004年全國8463億美元固定資產投資總額的0.15%。與風險投資最發達的美國相比，我國創業投資行業仍處于加速發展的階段，其對科技型中小企業發展支持作用的發揮仍有待于整個創業投資行業的可持續發展。另一方面，由于科技型中小企業進入資本市場困難，大量創業投資機構的資金介入主要以處于相對成熟產業中小企業的中后期為主，對科技型中小企業的支持力度不足，再加上長期以來缺乏有效的退出機制，創投機構的投資資本退出渠道不暢，現有退出方式又增值有限，導致我國本土創投總體上處于相對萎縮狀態。
(3)科技型中小企業進入主板融資困難重重。與傳統企業相比，科技型中小企業具有規模小 、技術更新快、信息傳遞快、運營周期短、高投入、高風險、高回報的特點。這些特點與主板資本市場的嚴格、規范、統一、公開、透明的運行理念不相吻合。三板市場的寬松、扶持有利于投資和交易為出發點的運行理念，適合科技型中小企業經營的特點，能夠滿足科技型中小企業的融資需求、打破融資瓶頸。同時數量眾多、充滿生機的科技型中小企業也能夠保持三板市場的活力和長久生命力。
二、美國促進中小企業技術創新的投融資機制
美國是當今世界的科技強國，形成其科技強國地位的因素很多，然而，美國在促進科技創新的投融資體制方面，有很多經驗可供學習和借鑒。
在美國風險投資是一種行之有效的支持創新及其產業化的投融資機制，是科技與金融緊密結合的產物。風險投資在運作中，為了追求回報、控制風險，從機制上就有對科技成果進行篩選、預測和把握能力，與此同時，風險投資還常常輔以靈活的孵化機制和高超的金融服務技巧。因此，風險投資在激勵創新和鼓勵技術創業方面發揮了人可替代的“第一助推力”作用。小企業管理局相關配套政策的刺激以及納斯達克資本市場方便暢通的退出渠道，也保證了美國風險投資的有效運轉。因此，從資金的角度看，風險投資是科技型創新企業當之無愧的“第一助推力”，構成了美國促進科技創新投融資機制中關鍵性的一環。
小企業管理局為科技型中小企業創業直接提供的涉及資金的服務項目主要有：擔保貸款、小企業投資公司計劃SBIC、小企業創新研究計劃SBIR、小企業技術轉移計劃STTR。除了在資金、擔保、研發經費等方面外，小企業管理局還在咨詢與管理培訓服務、獲得政府采購合同、促進小企業的進出口貿易等許多方面幫助小企業成長，正是這些系統的扶植和培育大大提高了美國各類科技創新型小企業的成功概率，從而客觀上促進和推動了科技創新。
納斯達克(NASDAQ)資本市場的建立，不僅成功開辟了中小企業的融資的渠道，更重要的是它為風險投資退出創造了條件。在美國新興高科技公司的創業過程風險投資和納斯達克就好象是火箭發射過程中的兩級燃料推動器，風險投資負責第一階段的推動，納斯達克市場籌集來的資金成為第二階段的推動力，幫助火箭繼續前行。
在美國科技創新的歷史上，除了政府財政和大型公司的投入外，風險投資、小企業管理局以及納斯達克市場這三大要素，從不同的角度、層面為處于各個階段的創新型企業提供資金，并且各要素彼此銜接、相互配合，形成了的有效的投融資機制，很好地發揮了促進技術創新的作用。風險投資利用市場方式化解科技創新的風險，小企業管理局充分采用擔保貸款、風險投資、預留聯邦研發經費等方式，幫助小企業獲取各種資金，大大提高技術創業的成功概率，而納斯達克市場則實現了創新型小企業的規模性融資，并且為風險投資基金的最終撤離建立良好的退出機制。
三、促進我國科技型中小企業技術創新的投融資機制建議
1.政府正確引導資本逐利性，建設多元化的科技投融資機制
根據專家測算，中國在“十一五”期間高新技術產業發展需要投入4300億～6700億元，單純依靠原有的以財政撥款為主渠道的科技投融資機制，勢必難以適應自主創新發展的需要。在未來科技投融資機制建設過程中，政府應特別注重發揮引導作用，充分利用金融資本內在的逐利性。無論是銀行貸款，還是風險投資，作為政府都不可能強制其參與對科技創新的投入，美國小企業管理局對其掌握的長期貸款和風險投資所做的優惠設計，非常值得借鑒，而能否建立和完善多元化的科技投融資體系，關鍵在于政府能否正確實施對資本逐利性的引導。
2.重視科技政策與金融配套政策的銜接，提高配套政策的可操作性
科學技術的發展以成為促進社會和經濟發展的強大動力，這已成為全社會的共識。然而科技的發展不是孤立的，金融、稅收、貿易等相關政策的共同作用，才能促進科技創新的蓬勃發展。因此，在制定科技發展整體計劃時，一定要有財政、金融、稅收、貿易等方面政策意見的參與，在溝通協調過程中，要充分發揮科技與金融復合型人才的作用，從而使所制定的政策具有可操作性和生命力。因此，能否真正實現科技政策與金融等配套政策的銜接，科技與金融復合型人才至關重要。美國風險投資基金和納斯達克市場之所以成功，在一定程度上就是因為有一批既懂科技，又懂金融和資本市場運作的復合型高級人才。
3.鼓勵風險投資，重視建設中國自己的退出機制
風險投資機制可以有效促進高新科技成果走向市場，實現產業化，提高科技創新對經濟增長的貢獻率。這已經為美國的成功實踐所證明。因此，中國應該鼓勵和引導風險投資，充分發揮風險投資的本質功能：用市場的方式化解科技創新的風險。在我們逐步建立風險投資機制的過程中，一定要重視風險投資退出渠道的建立。目前，中國風險投資一般都通過到美國納斯達克上市的方式退出，成本高，且方式單一。因此，中國應盡早啟動自己的“創業板市場”，并且完善已有的產權交易市場，允許和鼓勵非銀行金融機構、上市公司、產業投資基金和個人參與對技術創業企業的投資和并購，讓風險投資找到合適的撤離渠道，從而建立風險投資的良性循環。目前即將推出的創業板塊應該視為風險投資退出機制的新的嘗試，它的穩步推進將能給國內中小企業的技術創新帶來希望。
4.積極促成三板市場的建設，讓科技型中小企業成為三板市場的首選
隨著2006年1月中關村非上市股份公司進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份報價轉讓試點方案正式實施，關于該轉讓系統是不是三板市場、我國存不存在三板市場、應該存在怎樣的三板市場、由誰催生三板市場的討論日漸熱烈。如果以產權交易市場為基礎催生三板市場，那么，科技型中小企業應成為三板市場的首選。
三板市場是指非上市證券交易市場，它是主板、二板市場之外，轉為有發展潛力、處于初創和幼稚期的中小企業融資并為風險資本提供退出通道，以場外電子柜臺交易為典型交易形態的資本市場。三板市場是主板市場和二板市場的重要補充，同時又獨立于主板和二板市場，有自己較為明確的市場定位，即為高成長性中小企業融資和未上市公司的股份轉移提供服務。
5.中國金融業對科技創新的貢獻：提供更加豐富的金融業務
中國的金融業過去主要面向國有大中型企業，在為中小企業服務方面缺乏經驗和動力。但隨著金融業對外開放，越來越多的銀行和非銀行金融機構開始關注這一市場，在開發新的業務種類和金融工具等方面進行了一些初步的嘗試，如：有的地方開始試行針對高技術創新企業的專利質押貸款。然而，對于國外流行的資產證券化、可轉換債券、貸款調期、票據貼現等金融工具和手段，則運用較少，缺乏相應的運作經驗，這在客觀上阻礙了中小型科技企業獲得適合自身條件的金融服務。因此，作為中國金融業，無論從提升自身競爭力，還是從促進自主創新的社會責任來看，為中小型科技創新型企業提供多樣化金融服務已成為一項不容忽視的重要任務。
參考文獻：
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[2]中小企業上市資源調研小組.科技型中小企業上市融資問題調研報告[J].證券市場導報,2005年，（8）:4～5
類似的問題已經有很多人在研究，我就不多說了。我想要說的是投融資方面還沒有被廣泛關注的問題，或者說是外國投資者對國內軟件投融資機制的看法。讓我們來看看他們所說的問題是否真的存在。
預計，今年我國硬件增長速度將達到30%以上;軟件也是30%多。很顯然，這樣軟硬件的增長速度相當，不足以解決中國“硬件太硬、軟件太軟”的問題。因此，我們還是需要繼續使勁往前推進軟件產業。
在這里，投融資是一個最重要的問題。投融資的問題關系到有沒有企業加入到軟件這個產業里邊來。這是一個最本質的問題，它跟稅收優惠不一樣―企業有了，才能給予稅收優惠;而投融資是解決有沒有企業產生出來，以及企業產生出來以后怎么再繼續融資擴大規模這樣一個核心問題。
軟件緣何不得資本青睞？
那么，為什么投融資政策寫在18號文件中卻一直沒有落實呢？原因很復雜，而其中最主要的是中國資本市場太不規范。
同時，人們對知識產品還沒有形成統一的正確的認識,造成了決策的艱難。決策的艱難也就造成投融資這個寫在“18號文”這個政策層面上的問題,在落實到操作層面進行推進的時候，還是沒有依據。
軟件業在成長之初一般都是小企業。中國可能有成千上萬人想創業。很多人有很好的思想，想依此來創業。但是他們去融資時可能缺乏技巧，因此，他們很難贏得資本的青睞。但更主要的是我國還沒形成創業投資的環境。
軟件創業者也很難從銀行獲得資金。銀行是傳統的金融機構，很保守，他們的經營理念本來就是要沒有風險，不可能憑借年輕人三兩句話就給出一筆貸款或者投資。
所以軟件這樣一個產業，雖然創業是投資不大，那也只能是一些能駕馭風險的投資家才能去做。
在美國，最早投資軟件產業的風險投資家是個人―我覺得這個小伙子能干就給他一筆資金，就是如此發展起來的。后來養老金的介入，從根本上解決了風險投資的資金來源。這在美國有個專門投資法案。
但是這種模式在中國是不可能的，最根本的風險投資的資金來源中國還沒有。雖然目前我國的社保已經在建立之中，但是考慮到那些下崗工人、沒有社保的農民，中國的社保基金簡直就是杯水車薪。
國外投資進入中國的難題
現在我國自己的資本渠道解決不了問題,但是外國投資者卻很想進來―因為中國的局面很穩定，市場又很大。在軟件風險投資方面，外國投資者也想來試一試，也已經有人在試。不過最后他們發現其實中國的環境還不行。這里包括退出機制及其配套的法律環境。這就說到稅收方面來了。
中國美國商會是專門研究中國政策怎么樣適合美國企業在中國生存發展的機構。外國的這種中介機構和行業協會研究政策研究得非常清楚。中國美國商會的2003年白皮書《美國企業在中國》中對中國投資環境提了一些建議。
我引用一下白皮書里跟軟件特別相關的一條:“中國仍設法對非法人制創投企業權益的任何出售產生的轉讓收益征收所得稅。這一制度使創投企業成為對投資者不具吸引力的投資渠道，他們寧愿利用離岸投資方式，以規避出售任何在華權益的必要。我們鼓勵中國稅務機關作出調整，如免征轉讓創投企業權益的所得稅，以促進外商更多投資于中國剛剛起步的創投行業。”
我解釋一下他們的觀點。過去我們的政策幫助的是軟件企業本身，沒有考慮到投資者的利益。在這里他們指的是創投企業、投資家或者基金管理公司，到中國來投資以后，收益該怎么處理。他們考慮的是投資者進來投資以后，我們有沒有給他們一個良性的環境。
舉個最簡單的例子。假如一個投資者在我國投資了五個企業，其中四個都失敗了，只有一個成功，而且回報是在三五年以后，投資者從這個成功的企業退出以后拿到一筆錢，但要為此交一筆稅，因此投資者投資的四個虧損企業，就沒法得到補償。
一、風險資本運作機理
風險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風險投資基金)。風險資本的運作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風險投資基金來說，融資過程是風險資本家向機構投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風險資本家的個人魅力和環境以及政府的政策法規，而對于私人直接風險投資來說，融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段:(1)投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協議的簽署。(2)風險資本注入創新企業，注入金額和注入方式根據創新企業成長的不同時期(即種子期、創立期、擴展期、成熟期)來決定。(3)風險資本家參與被投資創新企業的經營管理。回收過程是風險資本運作的最后一站，風險資本出售企業的股份退出企業，收回資金外加豐厚的利潤，以及光輝的業績和成功的口碑，然后進行下一輪的融資和投資。從風險資本的運作機理可以看出，融資是風險資本的起點，投資是風險資本的實質，退出則是一個完整投資周期的終點。
風險資本退出是風險資本規避風險、收回投資并獲取收益的關鍵。風險資本是以資本增值的形式取得投資報酬，不斷循環運動是風險資本的生命力所在。因此，當風險資本伴隨著企業走過最具風險的階段后，必須有出口讓其退出并進入下一個循環。否則，風險資本呆滯，不能增值和滾動，更無力投資新項目，風險投資也就失去了意義。風險資本家投資創新企業不以取得該企業的長久控制權為目的，經過若干年，無論創新企業取得成功還是面臨失敗，風險資本都會從創新企業中退出。退出方式根據被投資企業的經營狀況和外部環境而有所不同。常見的為股票上市、股權轉讓或股票回購、破產清算等。其中，股票上市是最佳退出方式，湓蛑饕卸?
首先，股票上市，特別是股票首次公開發行(InitialPublicOf fering，IPO)為創新企業管理者提供了一個選擇權。它是一個關于企業控制權的買入期權合約，在風險資本家與創新企業管理者簽訂的投資契約中，允許創新企業管理者在達到某種業績目標時，購回風險資本家持有的股票，增加創新企業管理者自己的股權份額。特別是當風險資本家欲將其股權賣給第三者時，買入選擇權允許創新企業管理者以同樣的條件、同樣的價格向風險資本家優先購買。因此，只要事業進展順利，企業剩余控制權的分配就會向有利于創新企業管理者的方向傾斜。否則，當創新企業的經營風險由大到小，而收益由小到大時，風險資本家對創新企業的服務逐漸減少。創新企業管理者承擔了努力的全部成本，如果只能獲得部分回報，他必然會增加在職消費或使企業效益體外循環。所以，此時控制權應向創新企業管理者傾斜。美國的風險資本家一般在首次公開募股后的一年內，減少其對創新企業持股份額約28%，三年之后，只剩下不到12%的風險資本家還持有公司不到5%的股份(賀海虹，1998)。所以，IPO提高了創新企業的市場價值，為企業發展籌集了更多的資金，并增強了原有股份的流動性，使創新企業管理者有更高的熱情和動力去提高企業的經營業績。其次，IPO對風險資本同樣形成激勵。創新企業成功上市一方面使風險資本家獲得了數目可觀的資本收益，另一方面也是外部投資者衡量風險資本家業績的標準。風險資本家培育企業達到上市的越多，風險資本家今后的融資渠道就越廣，融資成本就越低。因而，風險資本家就越有動力為創新企業提供優質服務，盡快協助企業走上成功之路。
當創新企業達不到IPO退出條件或不是很成功時，風險資本家可以選擇出售股權的方式收回投資。在這里，風險資本家通過訂立賣出選擇權，保留一定退出資本的渠道。賣出選擇權的好處是允許風險資本家在該企業無法達到一條經營目標時，有機會釋出其所持有的股權。賣出選擇權的運用可以使風險資本家能盡快結束與營運業績不佳公司的關系，使風險資本抽回，重新運用在其他項目中去。此外，賣出選擇權的運用，也可能發生于被投資創新企業營運業績不錯，卻因某些原因無法在短期內上市，而風險資本家因自身需要，必須將其所持有的股權售出。當然，當風險失敗時，風險資本家只能采取破產清算方式退出。這種一般只能收回原投資額的64%(劉曼紅，1998)。由此可見，風險資本的退出對整個事業的發展至關重要。
二、風險資本市場的特征和功能
風險資本市場是一個與一般資本市場相對應的概念，是資本市場中一個具有較大風險的子市場(、許小松，1999)。它是對處于發育成長期的新生高技術企業進行股份融資的市場。按市場的結構和作用可分為風險資本一級市場———私人權益資本市場和風險資本二級市場———小盤股市場。風險資本一級市場包括風險資本的融資和投資。大多數情況下它是一個非公開的市場，股份由買賣雙方在市場上私售私買，市場相對較封閉，信息流通不暢，投資規模較小，但有利于新生企業，尤其是高新技術企業在初始期的融資。因為私人權益資本市場不需要這些小企業具有信用，也不需要它們以自己的資產做抵押，只要這些小企業具有發展潛力。風險資本二級市場包括風險資本退出和創新企業再融資。這個市場與一般資本市場中的股票市場一樣，屬于公共權益資本市場，具有公共權益資本市場的屬性和特征，但由于服務的對象是高新技術創新企業，因而在運作和監管上又與公共權益資本市場不同。風險資本市場的一級市場和二級市場是一個相互依存、相互制約、不可分割的整體。一級市場是二級市場存在的基礎。創新企業在一級市場的發育狀況決定了二級市場的前途;二級市場是一級市場擴張的前提，二級市場為風險資本提供退出渠道，實現其投入———退出———再投入的資本有效循環，為創新企業提供進一步的資金融通，培育創新企業迅速成熟至進入一般資本市場。所以說，風險資本二級市場是連接風險資本一級市場和一般資本市場的橋梁。
風險資本市場存在著比一般資本市場更高的風險，這種風險來自于市場主體———高新技術創新企業。由于處于發育成長期創新企業自身的不成熟性和不穩定性及較低的信息透明度，會使投資者在投資決策和管理上存在較大的盲目性，增加市場風險。而一般資本市場的風險來源于市場衍生產品運作的復雜性和市場對風險的放大作用。因此，風險資本市場有著與一般資本市場不同的特征，表現在:
1 投資主體不同。一般資本市場的投資主體是社會公眾和各類機構投資者;風險資本市場的投資主體是有相當資金實力的個人投資者和機構投資者。
2 市場主體不同。一般資本市場的主體是發育成熟的大公司;而風險資本市場的主體是處于發育成長期的中小高新技術企業。
3 投資對象不同。一般資本市場的投資對象是具有經營穩定性和贏利性且風險相對較小的傳統產業;風險資本的投資對象是新興的，具有增長潛力，同時存在較高風險的高新技術產業。
4 投資方式不同。一般資本市場的投入主要是一次性的，投資周期較短，股份流動性較強，而風險資本市場則根據企業不同成長期對資金的需求，分次、多階段的進行投資，投資周期一般在3～7年，股份流動性較差。
5 投資收獲方式不同。在一般資本市場，投資者主要通過分紅派息和股份增殖實現投資收獲;在風險資本市場，投資者不以獲取企業股息紅利為目的，而是通過風險資本退出時的股份增殖作為投資回報。
6 上市標準和監管理念不同。一般資本市場上市標準較高，注重企業的經營規模和經營業績;風險資本市場上市標準較低，對企業的經營規模要求不高，注重企業的經營活躍性和發展潛力。一般資本市場強調信息透明，重視對投資者的保護;風險資本市場強調在充分信息披露基礎上的投資者自我保護。
盡管風險資本市場與一般資本市場相比有著不同的特征，但是，在市場功能的發揮方面與一般資本市場相似。即具有:(1)融資功能。風險資本為創新企業提供急需的資金，保證創業對資金的連續性。(2)資源配置功能。風險資本市場存在著強大的評價、選擇和監督機制，高新技術的經濟價值通過市場得以公正的評價和確認，以實現優勝劣汰，提高資源配置效率。(3)產權流動功能。從投資角度看，如果一種資產不具有流動性，那么，無論其潛在回報率有多高，它都不具有優先投資價值。風險資本市場為創新企業的產權流動和重組提供了高效率、低成本的轉換機制和靈活多樣的并購方法，促進創新企業資產優化組合，并使資產具有了較充分的流動性和投資價值。(4)風險定價功能。風險定價是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的未來收益與風險的一種函數關系。投資者可以參照風險資本市場提供的各種資產價格，根據個人風險偏好和個人未來預期進行投資選擇。風險資本市場正是通過這一功能，在資本資源的積累和配置中發揮作用的。
三、對我國建立二板市場的設想
風險投資事業的離不開風險資本市場的培育。對于風險資本來講，風險資本一級市場好比是“進口”，風險資本二級市場就是“出口”。有進有出，市場才具有流動性和吸引力，才成其為一個完整的市場。我國風險投資之所以十年來沒有取得大的發展，除了一級市場資金制約之外，更重要的一點是風險資本沒有“出口”，能買不能賣，能進不能出，使風險投資功能喪失。因此，在我國，解決風險資本的“出口”，即建立風險資本二級市場或稱二板市場顯得尤為重要。
關于二板市場的爭論集中在兩個方面:(1)建不建國內二板市場?(2)二板市場的模式應是什么樣?關于第一個問題。有兩種觀點。一種觀點認為，對高新技術創新投資一方面風險大，另一方面投入的資金又存在較大的停滯性，所以，為滿足投資者易于套現的需要，早日開通二板市場，解除投資者的后顧之憂，從而吸引更多的投資者涉足高風險投資領域。一些發展家也已先后開辟了二板市場，如韓國、印度等。所以，我國也應盡快開辟二板市場。另一種觀點則認為，現階段我國證券市場監管機制尚不完善，目前的主板市場投機性過強，大量短線游資的沖擊已使股市風險加大，而二板市場的風險比主板市場更大，能否實現有效的外部監管值得懷疑，二板市場未必是風險投資的靈丹妙藥。本文認為，從風險資本的運作機理和風險資本一、二級市場的關系中，我們可以肯定二板市場要開通，這是大勢所趨，也是發展整個風險投資業的核心所在。但是，在發展步驟上應確定近、中長期目標。
近期目標:限于各方面條件不成熟，不宜立即新建二板市場。在當前的市場條件下，國家應放寬對高新技術企業上市的條件，對于直接上市較為困難的高新技術企業，國家應鼓勵上市公司進行收購，一些具有一定實力但上市困難的高新技術企業可通過買殼上市來實現資本退出。目前以協議收購國家股、法人股的方式實現買殼上市較為普遍，即風險投資公司培育具有高成長性的高新技術企業，投資銀行挖掘殼資源，二者通力合作，促使高新技術企業買殼間接上市。上市后，高新技術企業注入自己的優質資產，使股票在二級市場的價格上升，然后風險投資公司通過有償轉讓國家股或法人股，實現退出戰略并獲得一定的投資回報。但由于國家股、法人股不能上市流通，協議轉讓價較低，高新技術企業的資產價值被低估，風險投資的回報率不高。因此，可以將各地原有的證券自動報價系統的設備和進行改造利用，建立區域性的場外交易市場，解決因地域問題而出現投資者與受資者的信息不對稱，同時由于場外交易市場的交易價格、費用較低，便于吸引當地的投資者對企業的投資和監管，促使高新技術創新企業盡快達到二板市場的上市條件，避免直接進入二板市場可能引發的風險。
中長期目標:香港創業板(股票第二板)市場經過十年的醞釀，已于今年11月25日開始運作。與主板市場相比，香港創業板對上市公司的要求比較寬松。如對上市公司的盈利無要求，只需有兩年“活躍業務活動”記錄，上市后的最低公眾持股數不低于3000萬港幣或總股本的10%(二者取其高)，但在市場透明度方面實行更全面、更詳細的信息披露制度，包括詳細的公司募集資金用途、經營狀況、投資狀況、內部管理、技術與市場前景以及潛在的風險，并定期公布財務季度報表、中期報表和年終報表，及時披露股價波動的敏感資料，使投資者能夠最充分地得到最真實的信息，防止少數人黑箱作業、操縱市場。由于香港創業板沒有對上市企業作區域限制，這為我國內地中小高新企業海外融資開辟了新的渠道。國家應積極鼓勵和培育國內中小高新企業到香港創業板上市，和借鑒香港風險板市場的經驗，加快國內市場機制的建立，加快風險投資人才的培養和引進，積極培育機構投資者，最終建立起符合我國國情的第二板市場。
關于二板市場運作模式，國際上通常有兩種:非獨立的附屬市場模式和獨立的市場模式。非獨立的附屬市場模式是二板市場作為主板市場的補充，與主板市場組合在一起共同運作，擁有共同的組織管理體系和交易體系，甚至采取相同的監管標準，所不同的是上市標準的差別，如新加坡、馬來西亞。獨立市場模式，是指二板市場與主板市場各自獨立運作，擁有獨立的管理系統和交易系統，并采用不同的上市標準，如美國的NASDAQ、日本的OTC交易市場等。國內對于市場運作模式同樣存在爭論。一種觀點認為應選擇非獨立的市場模式，可以充分利用現有主板市場的組織體系和監管體系，避免資源浪費。另一種觀點則認為以美國NASDAQ市場為代表的獨立市場模式是世界公認的二板市場的成功典范。NASDAQ市場無論在交易制度、組織管理方式、市場監管等方面都為我們提供了豐富的學習借鑒素材。“要學就學最好的”，NASDAQ應成為我國二板市場的樣板。本文同意后一種觀點，理由有二:一是我國目前的主板市場監管機制不完善、上市公司運作不規范，存在較多問題，而高新技術創新企業的不穩定性和不確定性將增大監管的難度，加大主板市場的風險，進而影響投資者的信心，不利于主板市場的規范和發展。二是由于二板市場投資風險相對較高，市場對投資者設置了較高的門檻(即有能力對公司的業務情況以及所涉及風險作出透徹客觀評價的投資者)。市場對投資者每筆交易額最低標準進行限定，限制散戶投資者進入二板市場。我國滬深股市投資者中80%為中小散戶，這與二板市場所要求的應以專業機構和富有的個人且具備投資技巧和主動承擔風險的投資者不相符合。以現有的市場管理水平，一旦有人利用創新企業存在的高風險為題大肆炒做，很難保證市場運作“公平、公開、公正”，極易出現股價的巨幅波動，損害中小投資者的利益，進而影響滬深股市的健康發展。所以，獨立的市場運作模式應是我國二板市場的首選。