時間：2023-10-05 10:40:37
導語：在房地產投資合作模式的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
[關鍵詞]房地產投資信托基金(REITs) 路徑選擇
房地產投資信托基金 (簡稱REITs)作為一種新興融資工具,它既能拓寬房地產融資的渠道,讓只有少額資金,或對房地產市場的知識和經驗不足的投資者參與到大型的房地產項目投資中去,從而滿足了廣大中小投資者對房地產業的投資需求,同時又降低金融業的系統性風險,大大促進房地產業的發展。
本文將結合我國實際國情,對我國未來信托與房地產的合作的途徑之一即房地產投資信托基金做簡要的分析。
一、我國房地產投資信托基金發展的背景
房地產投資信托(Real Estate Investment Trusts)屬于房地產證券化的一種,是指信托機構面向公眾公開發行或者向特定人私募發行房地產投資信托受益憑證來籌集資金,然后將信托項目投向房地產項目、房地產相關權利或房地產證券等,投資所獲得的利潤將按比例分配給投資者。它源于上世紀60年代的美國。繼美國之后,REITs概念也逐步出現在歐洲、非洲及大洋州,但在亞洲的發展卻很晚。雖然第一家REITs公司1989年成立于馬來西亞,但絕大多數亞洲國家或地區都是在經歷了“金融風暴”于2000年之后發展起來。近年來,日本、新加坡、韓國紛紛建立了REITs公司的市場,而中國的香港和臺灣地區的REITs市場也在快速發展過程之中。
我國房地產投資信托基金的發展經歷了很長的時間,最早是在建國以前,一戰后,中國各家商業銀行相繼成立。隨著的爆發,房地產價格也一落千丈,從而使當時的房地產信托業走入低谷。1979年以后,中國的房地產信托也隨著金融信托業的恢復而在全國發展起來。我國的信托業正處于快速發展中, 信托財產的運用多集中于金融投資,房地產信托也得以快速發展。
二、房地產投資信托的制度優勢
與一般的信托合同、證券投資基金相比,REITs制度具有很大的優勢,這主要體現在以下幾個方面。
1.REITs面向中小投資者。意味著一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用很少的錢參與房地產業的投資,這為小額投資者提供了一種通過低成本、低風險以及最低投資額度最小化的專業理財工具,顯然有利于實現中小投資者的投資理財愿望。
2.REITs具有較高的流動性和變現性。它是一種房地產的證券化產品,一般采用股票或受益憑證的形式,從而使得使房地產流動起來。投資者可以通過金融市場自由買賣,這與傳統的房地產投資相比,具有相當高的流動性。同時,這也使得REITs與一般封閉式基金相比,能夠讓廣大投資者迅速退出,具有較高的變現性。
3.REITs是一種有效的保值增值投資工具,能夠有效抵御通貨膨脹。作為REITs價值基礎的房地產,具有很強的保值功能。在通貨膨脹時期,伴隨著物價的上揚,房地產物業的價值也會升值得很快,但在同時,以房地產物業為資產基礎的RETIs股票價值也會隨之上升,因而RETIs的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵銷通貨膨脹的影響。因此,房地產投資信托是一種很好的保值增值投資工具。
三、我國發展房地產投資信托的路徑選擇
1.國外的REITs立法模式
目前國外對REITs的立法模式主要分為兩種類型:一種是美國的分散立法模式,REITs的相關規定體現在不同的法律領域中;一種是集中立法模式,對REITs進行專門的立法規定,以亞洲各國和地區為代表。亞洲的REITs在結構、投資范圍、收入分配等方面都與美國的規定十分相似,但亞洲各國和地區普遍采取了統一制定REITs專項法規的立法模式。造成這兩種立法模式的原因主要有以下兩點。
首先,美國由于最早獨立發展REITs,面對這種全新的投資理財產品,只能通過“摸著石頭過河”的方式,在出現新問題的時候不斷的出臺新規則或修改以前的規則,最終通過不同的法律規則形成對REITs的規制。而亞洲各國和地區則充分利用后期發展REITs國家的優勢,可以借鑒美國發展REITs立法模式的成功經驗,從一開始就進行專門的統一立法。
其次,這也是由兩大法系的立法特點所決定的,在美國等英美法系國家,主要依靠判例法或者單個的法案對REITs進行規范,成文法在法律體系中則處于次要地位。而亞洲各國則屬于大陸法系國家,一直采用成文法的形式進行立法,不具備英美法系判例法那樣的靈活性,而采用統一立法卻可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎。
2.我國發展REITs的路徑選擇
我國應當充分利用后發展國家的優勢,借鑒亞洲其他國家的做法制定專門的REITs法律法規,即采用統一立法模式,這樣的操作具有巨大的優越性。
首先,制定REITs專項法能夠減少立法沖突,克服目前存在的法律制度的局限。正如前文所述,我國目前的各項法律制度存在著一些局限甚至自相矛盾的問題,制定REITs專項法則顯然減少了這些法律制度之間的沖突,同時,統一的立法模式可以使REITs的過程及各種規定一目了然,從而在適用這一REITs專項法的時候有利于投資參與人以及裁判人員的實際操作,尤其對于我國現在的情況,對于大多數人來說,REITs是一種新生事物。這就從法律法規上保障了REITs的發展。
其次,制定REITs專項法可以維持法律的穩定性,節約立法成本。REITs所涉及的法律部門比較多,如果對所有涉及的法律部門都進行修訂,一方面立法成本很高,費時費力,另一方面現有法律都進行修改不利于維持法律的穩定性,而采取統一立法的模式則完全避免了上述弊端,也發揮了后發展國家的優勢。
再次,制定REITs專項法也符合我國法律體系的完整性。我國作為大陸法系國家,成文法在我國的法律體系中占有不可動搖的地位,制定REITs專項法則繼續保持了成文法的優勢,符合我國大陸法系的完整性。同時,制定REITs專項法也可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎。
基于上文的分析,我國發展REITs應當采取制定REITs專項法的統一立法模式,這樣既能發揮我國作為后發展國家的優勢,充分利用我國發展REITs的有利條件,又能克服目前我國法律體系中存在的各種局限,最大程度的促進我國房地產與信托業的合作。
參考文獻:
[1]李智.房地產投資信托(REITS)法律制度研究.法律出版社,200,1(1).
[2]韓旭.建立房地產投資信托法律制度――完善我國房地產金融體制.對外經貿大學,2004年法律碩士論文,中國期刊網.
[3]葛紅玲.房地產投融資模式創新-基于REITS視角的分析.知識產權出版社,2009.
[4]俊平,徐秀清.國內商業地產與房地產投資信托(REITs)結合的發展模式研究. realestate.cei.省略/image/infopic/070411o.doc.
[5]羅剛強,王琴.我國房地產投資信托發展的現狀、障礙及路徑選擇.北方經濟,2006,(7).
[6]尹乃春.我國推行REITs的法律問題探析.貴州財經學院學報,2005,(2).
[7]高菲.我國發展房地產投資信托的法律障礙與對策.宜賓學院學報,2006,(2).
[8]毛志榮.房地產投資信托基金研究.深圳證券交易所綜合研究所研究報告,2004-1-16.
在大牛市的推動下，上市房企大都在走一條融資――圈地――再融資的路子。
另一方面，雖然今年股市成為上市房企的重要融資渠道之一，但是在全國幾萬家房企中，上市房企畢竟還是占少數，許多沒有上市的中小房地產開發商紛紛尋找適合自己的融資渠道。
業內專家預測，當股市瘋狂過后，房地產基金作為融資渠道之一必將進入一個快速的發展階段。
股市地價共瘋狂
據統計，今年上市地產公司利用資本市場的增發、配股等渠道，已從股市融資超過1500億元。
上市房企從股票市場的融資屬于直接融資。比起從銀行貸款，直接融資的成本很低，可以降低企業的負債率。
現在國內的地產企業都有70％～80％的負債率，這個負債率是比較高的。而對于上市的地產公司而言，從資本市場直接融資，無疑是相對安全的融資手段。
在公司債破冰之后，上市房企又競相公告計劃發行公司債。目前，已有金地、保利、北辰實業、萬科、中糧地產、新湖等6家公司宣布計劃發行公司債。據統計，它們的債券融資金額的上限合計達到了157億元。
去年7月上市的保利地產，上市時只募得20億元。但在今年7月份的增發中，保利地產募集的資金達到了68億元。10月底，保利地產又公告計劃發行不超過43億元人民幣的公司債券。
這些手握大筆資金的上市公司又在全國跑馬圈地，不斷增加自己的土地儲備。擁有大筆資金的上市房企在拍地上都出手大方，往往經過數十輪的激烈競拍后，以底價的數倍成交。這種情形在全國都在上演。
至今，保持著國內單宗土地最高紀錄頭銜的就是北辰實業與北京城開聯合體在7月斥資92億元拍下的長沙新河三角洲地塊。在付出了這么一大筆土地出讓金后，10月，北辰實業緊接著便公告稱計劃發行不超過17億元的公司債，用于償還商業銀行貸款和補充公司流動資金。
今年，像北辰實業這樣從股市直接融資，在土地市場高價拍地，然后將所拍到的地裝入公司增加籌碼，再融資的現象屢見不鮮。
我國目前配置土地資源的辦法采用的是“招拍掛”的方式。完全由市場來決定地價的結果是導致各地地價飛漲，“地王”頻頻出現，甚至多次出現樓面地價達到甚至超過周邊商品房價的現象。所謂“羊毛出在羊身上”，地價的快速上漲必將推動房價的上漲。
據國家統計局的數據顯示，今年以來全國70個大中城市土地交易價格上漲較快。一至三季度累計平均上漲12.8%，一季度上漲9.8%，二季度上漲13.5%，三季度上漲15%。
因此，像這樣從股市瘋狂融資，再高價拍地，再融資的惡性循環是不理性也是不利于房地產業健康發展的。
信托基金將受寵
然而，像今年這樣股市與房市同時瘋狂上漲的情況并不多見。
上海易居房地產研究院的楊紅旭說：“今年股市與房市同時上漲，這種漲速和漲幅將很難再現，而且這種情況也是不理性的。如果明年股市不像今年這樣火爆的話，上市房企的融資的速度和規模肯定會慢一些。”
戴德梁行市場研究部的助理董事王晨對記者說：“今年上市房企利用了股市牛市的時機。但是從股市大量融資也只是今年房地產業其中的一個表象特征，并不是所有的開發商都有這個能力，許多中小開發商仍然難以享受到這一輪牛市帶來的利益。”
王晨認為：“資金密集型決定了房地產企業一定要去尋找資金支持。如果股市作為融資渠道的效果減弱時，他們還是會尋找其它的融資方式。”
而在融資渠道上，與上市房企股市融資形成對比的就是信托基金的模式。
目前，國家不斷出臺宏觀調控措施，緊縮信貸，要求房地產業回歸理性。因此，在股市的瘋狂過后，房地產投資信托基金這種融資模式很可能因此獲得一個更好的發展機遇。
對于股市與基金的區別，王晨表示：“兩者完全不一樣。股市是資本運作，將錢投到公司中去。而房地產投資基金則是對一個實體進行投資，比如優質物業，產生持續性的收益?！?/p>
楊紅旭認為：“國內的房地產投資基金正處于一個快速發展的階段?！爆F在不論上市房企，還是沒有上市的房企，都逐漸與信托基金合作，拓寬企業的融資渠道。
今年10月，大型開發商上海復地就與北歐金融集團SEB旗下的房地產投資管理機構SEB Immobilien-Investment GmbH合作，雙方共同出資2億美元，合作投資開發中國的房地產項目。這是復地在股市以外的又一個融資渠道。
而沒有上市的陽光100則多次運用信托基金融資。去年，陽光100就先后與美國房地產投資基金華平集團和湖南信托合作。華平集團斥資4500萬美元投資成都陽光100國際新城。湖南信托合作則籌資2億元，用于陽光100的項目流動資金。今年9月，陽光100集團又與杭州工商信托發行“陽光100集團無錫項目結構化股權投資集合資金信托計劃”。計劃募集4億元資金投入陽光100在無錫的項目。
用益信托分析師李分析：“房地產投資基金將是房地產金融的一個很好的補充，它可以使房企不過于依賴銀行貸款。但是如果房地產投資基金要成為重要的融資渠道之一，就需要確定一個很好的運作理念。相關部門也正在嘗試哪一種模式更適合中國的國情?！?/p>
目前，國內常見的是混合模式，就是先募集一定的資金，然后再投資到房地產的各個環節中，這包括土地、開發、物業等等。
關鍵詞：房地產投資；區域經濟；可持續協調發展
區域經濟，主要是指在一定范圍內，其經濟的發展受到宏觀和微觀等多方面條件的影響，以此產生的經濟區域發展實體。區域經濟是一項具備綜合發展的地理概念，而房地產投資優勢區域是區域經濟中重要的組成部分，因此房地產投資和區域經濟的可持續協調發展有一定的關聯。
1房地產投資對國民經濟發展的影響
（1）房地產投資增長速度對國內經濟的影響。中國自從改革開放以來，房地產投資極大地促進了經濟的繁榮。隨著房地產投資工作的不斷提升，逐漸大于國內經濟的增長率，巨額的經濟利益逐漸促使更多的企業向房地產行業發展，最終促使房地產的價格的提升。以上就是國民經濟在房地產投資總量的影響下出現的情況。當房地產投資分配量逐漸超過了國民經濟增長速度，會導致國民經濟的比例失衡，投資過量就會使得房地產出現泡沫[1]。
（2）房地產投資結構變化對國民經濟的影響。當房地產投資結構發生變化，就會影響到不同產業部門的發展和有效性，例如酒店、商場等。在中國經濟不斷發展的過程中，依賴于房地產投資得到增加，促使其固定投資得到提升，當房地產投資工作出現變化，就會影響國家經濟的提升。中國經濟在增長環境下，會促使房地產投資發生變化，反過來會促使國家經濟得到快速地發展。
2區域經濟的可持續協調發展對房地產投資的要求
（1）房地產業與區域經濟協調以開拓融資渠道。以往房地產行業的發展工作，主要是依賴于政府投資?，F階段，國家在進行民間融資的過程中，主要是為了民間投資的能力，促使民間的富余資金應用于房地產項目的有效發展。房地產產業作為資金的密集型發展，融資成果和企業發展之間存在著聯系。但在實際發展中，民間融資存在一定的要求，需要經過時間的審核之后才能發揮其作用。為了有效地避免這些問題，可以有效地發揮政府與民間投資之間的共同點。當民間投資者獲取了政府許可，則可以有效地促使民間投資工作順利進行[2]。
（2）理性的房地產投資可以改善區域住房供需結構。中國城鎮化建設逐漸進入到快速發展的階段，短期的房地產投資工作在宏觀政策的影響下，有效地控制了房地產市場環境，推動了房地產市場健康有效地發展。隨著居民收入的不斷增加，住房工作的有效保障促使其逐漸得到了完善。隨著房地產投資的逐漸理性化，住房價格也有所控制，住房的供給情況得到改變。為了促使房地場市場供給結構的完善，需要依據政府的相關政策進行建設，在完善的規定下，正確地執行標準化工作，促使住房政策得到落實。
（3）區域經濟可持續發展引導房地產投資的超前環保意識。房地產開發建設的相關工作，對于周圍環境有一定的影響。很多房地產開發商為了獲取更多的利益，不惜犧牲環境。房地產商以犧牲環境來獲取高額利潤，但國家卻在未來實際發展的過程中，要付出較多的環境治理費用。因此，房地產開發商在實際發展的過程中，需要建立完善的環境保護觀念，對房地產開發工作進行有效低規劃，防止房地產工作破壞生態環境和農業用地，對廢地進行開發利用，對后期的各項工作進行有效地監控，以此確保其工作的有效性。除此之外，城鎮化的快速發展促使城市人口逐漸增多，雨后春筍般的建筑物出現在城市中，環境污染的問題隨之出現。房地產開發商在開發建造的過程中有責任、有義務對開發區域進行明確地規劃，將環境綠化和生活廢物等處理工作融入其中。在實際建設的過程中，為居住者提供有效的公共活動空間，與此同時，房地產還要與政府進行合作，依據市場發展對于環境的污染問題進行有效地管理，從源頭上解決問題。
3房地產投資與區域經濟的可持續發展
區域經濟的發展，主要是受到部分經濟的內部影響和部分外界條件的作用下，進行的一項綜合性很強的經濟發展運動。同時，不同區域內進行的經濟增長，很容易對國家的整體經濟發展產生影響。從長期的社會市場發展形式來看，經濟內部發展對于經濟的整體發展有一定的促進作用。在實際發展的過程中，經濟管理者和建設者依據相關的案例及經驗提出了可持續發展的理論，即經濟發展不但要滿足人們的發展需求，還要創造不危害后代人生活所需的物質資源和社會環境?？沙掷m發展的戰略提出以后就得到了社會各界的關注和支持，有效地改變了傳統意義上的數量和經濟增長模式，對經濟增長的效益提出了更好的要求?？沙掷m發展的最終目的，就是確保經濟的增長情況下，不犧牲環境保護，它是一種以最小的自然環境犧牲獲取最大利益的經濟增長模式[3]。當然，可持續發展主要是考慮到多樣化的影響因素。對于房地產投資而言，在進行投資的過程中，相關的土地資源是不可再生的，而資金又是投資工作中最重要的組成部分，因此說房地產投資主要是將兩者有效地結合到一起。在以往的房地產投資過程中，人們過多地考慮房地產投資工作所帶來的經濟利益和社會發展，以及對區域經濟增長的影響意義，卻忽略了其對社會環境的影響性。房地產投資工作在實施的過程中，雖然在短時間內獲取了經濟的增長，但忽視了可持續發展的目標。相對于生態環境而言，房地產投資主要是依據大量的土地資源和空間資源進行的工作，而房地產投資若是應用這些資源一定會影響其他行業的發展，因此在實際發展的過程中，需要協調好各個方面的工作。經濟的可持續發展也將成為房地產投資產業發展的依據，若是一個區域內的房地產投資工作的發展，超過了這個區域對房地產的需求量，那么就會造成這個區域的資金積壓，促使其投資工作無法引導區域進行經濟增長。若是在投資過程中出現問題，不但影響投資項目，還會影響金融行業的有序發展。同時，區域經濟發展的定位，也在一定情況上影響著房地產的投資工作。
4結束語
綜上所述，從現階段我國的房地產投資企業的發展情況來看，依據不同地區的經濟發展定位，能夠有效地管理調控房地產投資工作。只有因地制宜，從實際出發，房地產投資工作才能與區域經濟相互協調及發展。
作者:蘇彬彬 單位:昆明滇池置業有限責任公司
參考文獻：
[1]劉靜巖.房地產投資與區域經濟的可持續協調發展[J].特區經濟,2012,(5).
目前很多位于二、三線城市的中小開發商選擇私募股權基金作為融資渠道以應對宏觀調控帶來的資金瓶頸。我們國家的情況，上市股權與上市債權現階段受政策抑制，很難達到這樣高的比重，而私募股權是有發展潛力的創新方向。但現在房地產私募股權基金面臨著法律身份的障礙、金融環境和產業經營模式不成熟等種種制約。
如何才能解決這些問題，促進房地產私募股權基金的大發展，引導民間資本合理流動，支持房地產業的健康可持續發展呢?
首先，需要完善法律法規。
私募房地產股權基金作為房地產投資基金的衍生分支，與房地產投資基金一樣受到證券法、信托法、公司法、房地產法、物權法、稅法等部門法律法規的綜合調整。作為有價金融工具的一種，其募集、交易、上市或退出都應納入并符合證券法的相關規定。從美國的情況看，稅法的特別規定與修訂是推動REITs誕生、調整和發展的最重要因素，可見國內新興的私募房基未來與房地產投資基金的主要優勢和吸引力將受到稅收優惠待遇的影響。
所以，國內房地產私募股權基金的起步、發展會涉及多個部門法律法規的調整，需要各部門問法律法規的相互配合與協調。所以，建立多元化房地產融資機制首先應做好法律準備，修訂完善包括《企業債券管理條例》、《產業投資基金法》，完善房地產信托法規，提高房地產信托的融資功能，實現與銀行信貸的互補；同時應適時擇機調整避免雙重征稅的問題，為包括房地產私募股權基金在內的房地產投資基金的發展創造良好的稅收環境，并逐步細化、完備投資渠道和投資比例的限制、信息披露要求、市場準入、民事賠償責任和上市流通退出機制等等。
其次，需要明確監管機構，加強行業自律。
國外私募股權基金一向神秘低調，屬于富人游戲，往往以獨特的營利模式、高杠桿的資本操作、隱蔽的交易方式及資本來源明顯區別于其他基金。私募股權基金管理和投資的不透明被視為其實現高回報的主要條件，所有財務報表與交易細節無須公布，投資人信息也很神秘。美國次貸危機爆發后，眾人都認識到，對于私募股權基金、對沖基金不斷借助杠桿手段繁殖的衍生金融產品缺乏有效監管，正是導致危機來臨的重要原因。監管部門需要尋找不同于以往的監管辦法來對這些信息隱秘的私募股權基金形成有效約束，加大透明度保護投資者權益，成為監管部門的關鍵問題。
再次，需要建立完善監管規則。
在承認私募基金地位合法的基礎上，建立完善監管規則，通過制定私募股權基金有關風險管理的規章制度，嚴格規范約束私募股權基金高管人員從業資格、內控制度、法律地位、公司治理、市場風險、操作風險和信用風險控制要求，以及自有資本、資本充足率、風險準備金、財務杠桿、單一資產比重等風險控制指標，合理指導與適度監管，疏通與防止私募基金這種現實存在的投融資工具因法律身份受阻而出現局部乃至全面風險而損害投資者利益。
房地產開發投資決策傳統上采用凈現值法Net Present Value,簡稱NPV,NPV法是傳統決策法中最能體現投資目標是實現價值最大化的方法,其原理就是將未來的現金流量期望值以適當的貼現率進行貼現,再將得到的收益現值減去所需投資額現值,得出項目的凈現值。表示為:項目凈現值(NPV)=資產收益現值-資本支出現值一般而言,凈現值大于零時項目可行,反之則不可行。第一,如何估計投資項目在未來的現金流;第二,如何確定合適的貼現率,即用適當的貼現率反映項目的風險。
1.1 應用弊端
首先,大量不確定性因素的存在是現實經濟生活的本質特征,房地產投資的長期性和房地產市場的不確定性決定了投資決策時無法準確預期項目的凈現金流量以及投資內外部環境的變化。
其次,針對NPV決策方法的“立即投資”和“決不投資”二唯論,房地產投資項目具有明顯的可推遲性。即使當前因NPV<0而無法決定立即投資,但并不意味著應該永遠放棄該項目,選擇投資的時機不同,投資收益與風險就會隨之改變,在推遲期內,市場的有利變化可能使項目NPV>0.最后,房地產投資具有不可逆性,一旦資產被確立就不可能毫無損失地收回投資。一方面,房地產資產形態位置相對固定,相對于其他資產而言資產流動性較差,造成投資不可逆;另一方面,房地產交易費稅較高,投資形成的資產短期內往往很難通過交易獲利,使房地產投資不可逆。
1.2 應對策略
投資項目往往可以按時間先后順序,分解為多個相互聯系的子項目的組合。在某個決策點,根據前面各階段決策的實際結果和當時所掌握的其它信息,投資者可以進行新的選擇,也即在項目進展過程中不斷對應著一個選擇權,這樣,投資決策過程才體現出靈活性。
2 實物期權概念及類型
2.1 期權與實物期權
期權是最基本的金融衍生工具之一。期權是一種特定的金融合同,分為買權和賣權兩種基本類型。
買權合同賦予其持有者在規定的時間內,以事先預定的價格,從買權合同的出售者處購買一定數量標的資產的權利。賣權合同則賦予其持有者在規定的時間內,以事先預定的價格,向賣權合同的做空方出售一定數量標的資產的權利。
實物期權與企業投資決策分析問題有著密切的聯系,它是金融期權在公司理財領域的一種擴展。是指公司進行長期資本投資決策時擁有的、能根據決策時尚不確定的因素改變行為的權利。
2.2 房地產投資決策過程中的實物期權類型
2.2.1 延遲投資期權
由于難以對開發前景進行精確的定性定量預測,投資者暫緩進行大規模的開發,而進行局部、小規模的開發,進一步獲得市場信息,改進自己最初對項目各期現金流量的評價結果,這就是所謂的延遲投資期權。
2.2.2 分階段投資期權
分階段投資期權,又稱分期建設期權,是指把項目所需的投資按時間順序分成若干相互聯系的部分,每一階段的投資決策取決于前面已經執行的各階段投資的實際結果以及未來市場需求變化。
2.2.3 轉換期權
如果項目實施過程中,開發商有能力根據外部環境的變化進行投入要素或產品的轉換,則稱作轉換期權。顯然,轉換期權的存在為企業的項目營運提供了機動性,為企業適應市場或競爭環境變化提供了有力的工具。
3 實物期權與房地產投資策略的合理運用
3.1 項目分解
分期投資與分期開發策略這一策略的實際應用條件與意義:
3.1.1 項目規模大,全面開發與一次性投資的前期資金投入量大,一則企業難以承受;二則直接影響項目的資本金利潤率,對于房地產投資來說,項目的資本金利潤率指標遠比總投資利潤率指標更重要。
3.1.2 開發建設周期長,當項目開發建設周期大于其產品的市場生命周期時,產品在市場上過時,難于售出,使項目實物期權益變小,風險加大。
3.1.3 當項目開發建設周期與房地產市場周期疊加錯位于市場周期下降期時,項目將被迫面臨市場周期下降階段帶來的一系列風險,使實物期權權益下降。
因此,將項目分解為若干期,分期開發建設,就成為房地產投資開發的常見方式。房地產投資商在運用項目分解分期投資與開發策略時還要充分重視以下問題的解決:
(1)項目每一期投資與開發的后評價問題。實物期權理論的核心思想在于實現投資行為與市場趨勢的動態適應。以前一期實際發生與形成的企業客戶群、客戶群接受的產品與對產品的不滿,檢驗與發現該期決策的缺陷點,為后續期投資開發提示重要的思路與策略諸方面的改進。
(2)項目每一期投資與開發后的項目重新定位問題。必須把每一期項目的開發建設都視作“全新的項目”,重新進行市場調查、項目定位,重新制訂投資運作方案。
(3)項目各期投資與開發之間協調問題。項目前一期開發經營的現金流入,可用來支持后續期開發建設的現金流出,加快資金周轉。
3.2 項目聯合投資與合作開發策略
多個投資主體聯合投資與合作開發一個或多個房地產項目,有助于擴大投資、分擔風險。實際運作中,聯合投資的失敗往往集中在二個問題上:一是當面臨市場風險時,某出資方意識到風險損失大于撤資違約金時,會采取寧可違約也要撤資的措施;二是投資各方責任、權益分配的復雜性帶來的法律關系模糊狀態。
3.3 項目轉讓策略
項目轉讓,實際上是一方放棄未來的實物期權收益,而將其轉讓給另一方。當房地產銷售出現較大的波動、產品空置率快速上升時,為減少損失,投資者可以收縮開發模式甚至中止開發。一般地說,房地產開發商會選擇項目轉讓策略。
4 實物期權法應用于房地產開發投資決策的意義
傳統的NPV決策方法在不確定的市場環境下,容易造成房地產投資價值的低估,因為它沒有考慮到投資項目可能包含的期權價值。實物期權法則充分考慮了由決策者的決策靈活性創造出來的那部分價值。
另外,實物期權法是一種動態評估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用,為準確評估項目價值提供了新的思路,從而,突破了NPV法將決策思維定格在“立即投資”和“永不投資”二唯論上的局限性。
目前實物期權已經被上海的房地產企業采用,這種融資方式主要是本地房地產企業在開發的樓盤竣工前,將樓盤的若干套商品房以期權的形式,協定價格提前出售給外國投資者,銷售收入作為本地房地產企業的啟動資金,投入到進一步的開發過程中。
近年來，隨著國民經濟的發展、人民生活的改善，以及我國城鎮化發展的需要，房地產業逐漸成為拉動經濟發展的重要產業之一，未來經濟增長很大程度也有賴房地產支柱產業的發展。 房地產投資信托基金作為房地產融資未來重要方向之一受到了廣泛關注，本文從房地產投資信托的定義出發，對我國房地產投資信托基金的發展做一個簡要分析。
【關鍵詞】
房地產投資信托基金；REITs；發展
房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一種以發行收益憑證的方式募集特定投資者資金，由專門投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。簡單而言，REITs就是一個擁有并運營商業性房地產的企業，它持有如公寓、酒店、商場、辦公樓、醫院和倉庫等在內的房地產資產。其收益主要來自兩方面：一是其長期的資本增值收益，二是租金收益，即REITs的分紅。從REITs組織形式來看，主要有公司形式和契約形式兩種。
REITs起源于美國20世紀60年代，目前共有二十幾個國家有上市REITs，包括美國、日本、韓國、澳大利亞、新加坡等國家，其中在美國發展最為成熟。據不完全統計，美國約50%房地產投資來自于REITs，對房地產業的穩定發展起到了巨大作用。截止2012年1月份，美國約有152只REITs公募基金，資產規模大約5000億美元。
起源于美國的房地產信托投資基金（REITs）是房地產證券化的典型模式之一，它募集大眾投資者的資金投資于房地產，由專家進行投資組合，從而獲取穩定的收益，由于具有投資門檻低、投資收益穩定、流動性高、抗通貨膨脹等優勢特點，是一種較為理想的投資工具。在我國設立房地產信托投資基金，可以為房地產業發展融通大量民間資金，防止由于過度投資需求引發的投機風險；改變目前單一的融資模式，降低房地產業對銀行貸款的依賴性；優化房地產業的內部結構，通過內部競爭加快房地產資源的優化配置；促進房地產企業經營管理機制的轉變。同時，REITs的發展相應伴隨著系統風險及非系統風險，可能對投資者、REITs管理者及金融市場造成相應的損失或波動，研究借鑒發達REITs的有關風險，有助于提高我國REITs的管理水平及融資效率，對我國REITs的健康發展具有較強的借鑒意義。
從我國REITs的發展現狀看，由于國家政策及客觀環境等條件的限制，我國直到目前還沒有設立真正意義上的的房地產信托投資基金。2008年12月15日國務院頒布《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展若干意見》（“金融30條”），明確了開展房地產信托投資基金試點工作，據悉試點將在證監會和央行分別展開：證監會著眼于股權類產品，在證券交易所交易；央行則著眼于債權類產品，在銀行間市場交易。前者的推出將晚于后者。地方上的籌備工作也已經在進行中。在上海，浦東新區與監管部門合作設立的基礎設施物業增值基金前期籌備工作已經結束，正等待監管部門審批，其主要打包對象是符合REITs 要求的擁有良好業績帶租約的浦東部分寫字樓和商鋪。天津也著手把濱海新區的部分工業園區打包作為設立REITs 的基礎物業。
實際上，我國于2002年7月開展信托業務后就逐漸涉及了房地產信托業務，2003年6月5日，中國人民銀行的《關于進一步加強房地產信貸的通知》（“121號文件”）嚴格對房地產行業的銀行貸款條件后，房地產信托更是得到了眾多面臨融資困境的房地產開發商的熱捧，從而發展迅速。2004年全國約有31家信托公司共計發行了83個房地產信托產品，募集資金122億元。2005年9月銀監會下發了《加強信托公司部分風險業務提示的通知》（“212號文件”），進一步強調和規范了房地產信托和證券投資類信托業務，對房地產信托發行門檻進行了嚴格規定，但各種房地產信托產品的發行量卻有增無減，而且該文件在某種程度上還帶動了房地產信托產品的創新。2005年全國房地產信托產品共發行76個，募集資金71.4億元；2006年共發行99只，募集資金167.3億元；2007年共發行45只，募集資金72.20億元。而2008年房地產信托產品數量和規模均超過了2007年全年，達到發行量135只和募集資金總額272.85億元。這些年發行的房地產信托產品中，有些已經具備了與房地產信托投資基金極其相似的特征，因而被廣泛稱之為“準REITs”，它們與房地產信托投資基金相比，最大的差距就在于不能夠公開上市流通，這也給我國內地REITs 市場的進一步發展造成了阻礙。我國房地產信托基金的快速發展也伴隨著相應的風險，而目前我國在對REITs的監管、管理等方面尚無較為完整的風險管理規定與防范手段，因此，對發達國家的REITs風險管理進行了解和借鑒對我國REITs的發展極為重要。
【參考文獻】
[1]毛志榮.房地產投資信托基金研究[R].深圳研究字第0089號，2004.
[2]胡軍.中國引入REITs 之可行性分析[J].商場現代化，2007，（492）：188-189.
[3]REITs 的風險收益考察分析報告[EB/01].http：//，2007-02-15.
【關鍵詞】項目管理；風險控制；方法
在經濟活動中，存在確定性現象和不確定性現象。確定性現象的前提出現時，可以準確預測它的結果。而不確定性現象是指在某種條件下存在多種結果，但究竟發生哪種結果事先并不能完全肯定。根據風險理論的研究，風險是人們對未來行為的不確定性而可能引起的后果與預定目標發生的負偏離。在房地產投資的范疇內，風險專指投資主體在項目開發的整個過程中將遭受損失的可能性和遭受損失的嚴重程度。正確的認識風險，對于投資者建立和完善風險機制，加強風險管理，減少風險損失，提高經濟效益，具有重要的意義。
一、房地產合作開發項目的風險因素
房地產開發的程序一般分為投資決策階段、設計階段、建造階段、銷售階段和物業管理等過程，在每一階段幾乎都存在著風險因素。
（一）房地產項目開發的一般風險因素
1.投資決策風險。主要是對投資地點的選擇和投資機會的把握。
2.融資風險。開發商總是利用金融杠桿原理，來實現用盡可能少的自有資金獲取最大投資利潤。但是，杠桿原理對自有資金的收益和虧損同樣起著放大作用，當投資收益低于貸款利率時，開發商所虧損的資金也一樣會因貸款規模的增大而增大。
3.市場風險。一般而言，房地產市場是地區性的市場，當地市場環境條件變化的影響比整個國家市場環境條件變化的影響要大得多。
4.經營風險。包括土地費用、建造費用、租金售價水平、開發租售期限長短、短期和長期信貸的籌措及其成本，在開發商首次開發一個項目時往往是未知的，直到項目施工后有些因素才能基本清楚。這些不確定因素變動的幅度，代表了開發商所承擔的風險大小的程度。
（二）房地產合作開發項目的特有風險因素
除了上述房地產業自身可能存在的風險外，企業合作團隊內部系統和外部環境的不確定性、復雜性也會給房地產合作開發項目帶來新的風險。國外一些學者提出了在企業合作中存在兩種風險，一是績效風險，二是關系風險。
1.績效風險是指在充分合作的情況下戰略聯盟無法達到預期目標，這種風險來自于合作之外的因素，比如環境的變化、合作者能力的缺乏等等。
2.關系風險是指聯盟企業的機會主義行為，也就是對所期望的合作關系存在的不確定性。關系風險被認為是合作參與者以合作團隊的公共利益為代價追求自身利益的可能性，這種行為包括縮水自己的投資、侵占對方的資源、歪曲信息、隱藏自己的合作日程表和遞交不令人滿意的產品和服務。
二、房地產合作開發項目風險管理與控制的目標
近幾年來，世界上各國企業合作每年增長率都在25%以上，但失敗的企業合作也屢見不鮮，企業合作的風險問題及由此帶來的負面影響不容忽視。在企業合作中引入風險管理，有利于明確合作團體內各企業的風險責任，并采取措施控制和降低風險。這樣還可以幫助企業避免不良的合作關系，有助于企業利用各種機會進行低成本、低風險的合作機制模型，所以房地產合作開發項目風險管理的最終目標是：
1.為全面、合理地處置風險提供可能性。風險管理基于風險識別衡量和科學分析，使其既能夠為風險損失的出現與衡量提供科學、準確的計算基礎，正確識別、衡量風險，為管理、處置風險提供科學決策基礎；又能夠用科學、系統的方法，對各種風險對策的成本及效益加以比較，從而得到各種對策的最佳組合。
2.促進房地產投資主體決策的科學化、合理化，減少決策的風險性。通過實施風險管理，將損失減少到最低限度，或在損失發生后及時合理地得到經濟補償，這就直接或間接地減少了企業的費用支出，從而保障了投資者收益目標的實現。
3.有利于房地產開發商增強風險意識，從被動管理變為主動管理型，為項目開發提供安全的生產經營環境。
4.使得合作企業發現自身所存在的危險性和問題，并根據風險控制研究得出的結論方法進行解決，從而節省合作團隊的運行成本，減輕各企業對動態合作潛在損失的憂慮，維持企業合作的運行，保證企業合作團體經營收入的穩定性。
三、房地產合作開發項目的風險管理與控制方法
（一）常見房地產項目風險控制方法
任何企業在投資過程中都希望最大限度的回避風險，采取風險控制措施可以降低企業的預期損失，或使這種損失更具有可測性，從而在獲取最大利益的同時盡量降低風險。常見的風險控制和處理方法包括風險預防、風險回避、風險降低、風險分散、風險轉移、風險自留。
1.風險預防。風險預防是指對項目投資進行市場分析和研究，以減少投資的不確定性和風險性。通過研究使投資者明確了投資過程中可能存在的風險及其大小，是風險防范和控制的有力措施。風險預防實施步驟為：
（1）充分收集信息和資料。要充分了解市場的供求情況和供求結構、市場發展變化趨勢、消費者的需求偏好、原材料和產品的價格、競爭對手的動態等。
（2）進行市場研究和分析。在信息收集、整理、分析的基礎上，對其需求的確定性作出分析和預測。它是判斷投資可行性的基礎，是投資和經營決策的前提，對防范投資風險有著重要意義。
（3）做好投資可行性研究，選擇合理的投資方案。在投資決策前，對擬投資的項目進行全面的、綜合的經濟技術分析和研究，以確定能否投資。經過這項工作，投資者能清楚地了解和掌握在投資過程中可能遇到的風險和各種情況，并采取相應的措施予以防范和應對。
2.風險回避。用風險回避的形式來消除風險是較為常見的，也是對付風險最徹底的方法。有效的風險回避可以完全消除某一特定的風險所可能造成的損失。風險回避主要體現在三個方面：一是在投資決策階段，通過對投資風險的測量和評價，放棄風險較大的開發區域、開發類型或開發方案；二是在土地獲取階段，通過對地塊的自然屬性、使用屬性或有關部門對地塊使用屬性的確認，如果開發無利可圖，則應放棄該宗土地的開發；三是在工程建設階段，為了回避風險，可能拒絕采用某種建設方案、結構形式或施工方案，或通過招投標模式、承發包方式、合同類型的選擇等回避某些風險。風險回避雖然能有效的回避風險，但同時也失去了參與競爭的獲利機會，因此具有一定的局限性。
3.風險降低。風險降低是指在風險發生前、發生時和發生后，采取各種防范措施，盡量減少發生損失事件的概率和降低損失的程度。這種方法一般用來處理那些房地產投資者不愿回避或轉移的風險。它是一種被普遍采用和接受的風險防范的方法。風險降低有三層含義:一是在風險發生前，降低其發生的可能性；二是在風險發生時，使發生的損失達到最小；三是在風險發生后，采取積極有效的措施，彌補已經造成的損失。
風險降低的方法對管理房地產開發過程中所遇風險顯得尤為有效。開發過程中可采取一系列手段將開發風險降低到最小。
（1）準確的預測和評價方案，即盡可能的全面收集資料，采取科學的方法對擬開發項目的各項費用和最終收益進行預測，對備選的方案進行風險分析和決策，以減少開發的盲目性，降低項目的各種不確定性。
（2）縮短建設周期，盡快完成開發項目，有利于減輕投資者將面臨的未來的不確定性。
（3）針對開發中可能存在的風險，提前制定詳細而周密的方案，建立有效的指揮系統，并定期實施訓練。
4.風險分散。可以采用投資組合、共同投資和跨行業投資等多種方式來分散風險：
（1）房地產投資組合。通過分析不同類別房地產投資的風險與收益的關系，以及在統一市場條件下各類房地產的相關性，針對各個不同房地產類型需求的差異加以區別，評價和選擇兩個或多個不同類型的房地產產品進行開發投資。
（2）共同投資。多個房地產開發的公司聯合起來，共同開發同一個房地產項目。共同開發投資要保證參與投資的各方主體能夠優勢互補，從而最大限度的控制風險。
（3）跨行業投資組合。跨行業的投資組合方式能起到降低房地產投資風險的作用，但前提是這種投資組合必須是科學的、合理的，否則會產生負的影響。
5.風險轉移。風險轉移是指投資者將損失有意識地轉移給與其有相互關系的另一方承擔的一種風險防范方法。風險轉移通常在以下幾種情況下采用：可以清楚的劃分被轉移和轉移方之間的損失；被轉移人能夠并且愿意承擔適當的風險；風險轉移成本低于其它方法。風險轉移的主要途徑有保險、合同、擔保。
6.風險自留。風險自留是解決發生較小損失時所采用的一種方法。這種方法是指在預計較小損失可能發生的情況下，預留一筆應急資金以應付損失；或者因過錯而引起較小損失發生時，用應急資金主動承擔所發生的損失。風險自留雖然讓投資者承擔了風險、增加了費用，但它同時也可以促進資金周轉、節約潛在費用和贏得潛在顧客。風險自留分為兩大類，第一類是非計劃風險自留，即對某些風險，由于沒有意識到它的存在或重要性，因而沒有處理風險的準備，或明知風險的存在，卻由于疏忽或低估了風險的程度等，都屬于非計劃風險自留；第二類是計劃風險自留，即對某些風險經過科學的判斷、認真合理的研究分析后，決定通過資金融通，自己獨立承擔該風險造成的損失。
（二）房地產合作開發項目的風險控制和處理
針對房地產合作開發活動中發生的常規性風險、可預測風險以及不可預測風險，應制定具體的防范與控制舉措來實現規避與降低風險的目的。根據房地產合作開發項目的特點，可采用相關的具體措施。
1.成立專門的風險管理部門，對風險因素事先分析。房地產合作項目風險管理部門的任務應該是緊緊圍繞合作項目開發過程中對風險的管理，來實現投資利益最大化或風險最小化的目的。
2.聘請專業咨詢公司，進行可研論證。在房地產開發的整個過程中，可行性研究階段是房地產投資過程中最關鍵的一步。聘請專業咨詢公司進行可研論證，發揮專業咨詢的特長，降低投資風險，顯然非常必要。
3.對關鍵線路上的工作，制定周密應急計劃。房地產項目開發周期較長，國家產業投資政策，金融政策等宏觀政策的調整，內外部各種因素的變動，都可能造成房地產開發周期拖延，風險加大。而關鍵線路上的工作對項目開發周期起著決定性作用，項目管理者必須對目前和遠景制定項目計劃，對處于關鍵線路上的工作做出應急計劃。應急計劃包括風險的描述、完成計劃的假設風險出現的可能性、風險的影響及風險應急的措施。
4.實行建設項目全過程造價控制。有效地控制工程造價的做法包括：項目投資決策階段做好投資估算。設計階段，推行設計招標或設計方案競賽，改變設計收費辦法，實行設計質量獎懲制度，采用限額設計，擇優選擇設計單位。項目施工階段，通過公開招標，擇優選擇施工企業。委托監理公司進行施工階段監理，重視工程項目“質量成本”和“工期成本”的管理和控制?？⒐そY算階段，做好工程審計把關，防止高估冒算。
5.建立財務預警系統。房地產開發投資需要的資金量較大，且周期長、來源復雜、資金運作過程影響因素多，而且開發企業要依靠金融支持，項目資金運作存在較大風險，發生財務風險的可能性較大。建立財務風險預警系統是有效的監測和防范財務風險的有效手段，在企業所面臨的各種現實的或潛在的風險尚未形成，或剛剛開始顯露有效威脅的情況下，迅速確定風險來源，判斷和細分風險的構成，采用風險防范措施化解風險，將風險的危險系數降到最低，從而實現投資收益的最大化。
6.聘請法律顧問，加強合同管理，完善合同條款。房地產市場開發環節涉及對象、合作伙伴多，合同量大，內容復雜。由于合同條款的不完善、合同履行的意識不夠等方面對開發商所造成的損失越來越多。聘請法律顧問，對完善合同條款，加強合同管理，可以有效降低合同履行風險。
7.密切關注市場動態，采取靈活營銷策略。經營管理階段是房地產投資最關鍵的階段，該環節的成敗直接關系到企業的生死存亡。在經營管理中，房地產商應密切關注市場的動態發展，了解需求狀況，采用靈活多變的營銷方式，拓寬營銷渠道，降低營銷風險，搞好物業管理，定期檢查房地產狀況，及早發現和消除現有房地產存在的各種隱患。
參考文獻：
[1]何紅.房地產開發經營與管理[M].北京:化學工業出版社,2008.114～116.
[2]胥琳.軟件項目風險的識別與風險分析[J].實務,2007(11):49～54.
[3]劉鈞.風險管理理論(第二版)[M].北京:清華大學出版社,2008.70～84.
[4]張宇樣,孫平.房地產投資風險分析及防范策略[J].中國房地產,2001(7):58～59.
[5]謝紹志.房地產開發經營管理實務全書[M].安徽:安徽音像出版社,2008.142～203.
[6]梁世連.工程項目管理[M].北京:北京清華大學出版社,2006.235～240.
[7]趙世強.房地產開發風險管理[M].北京:中國建材工業出版社,2003.223～240.
[8]盧有杰,盧家儀.項目風險管理[M].北京:清華大學出版社,1999.66～68.
[9]王卓甫.工程項目風險管理一理論、方法與應用[M].北京:中國水利水電出版社,2003.153～175.
[10]Akintola S.Akintoye. Malcohn J.Macleod. Risk Analysis And Management In Construction. International Jounral of Project Management,1997,15(1):31～38.
[11]陳蓉蓉.房地產開發投資的全過程風險預警和評價.浙江大學[碩士學位論文].浙江:浙江大學建筑與土木工程,2006.
［關鍵詞］ 房地產；融資方式；創新趨勢
［中圖分類號］ F293.22 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］1003－3890（2007）01－0064-04
一、中國房地產融資途徑現狀
根據其途徑不同，房地產企業融資方式可以分為企業內部融資和企業外部融資。內部融資是開發企業利用企業現有的自有資金來進行項目開發，主要包括自有資金和預收的購房定金或購房款；外部融資是開發企業利用企業外部資金來進行項目開發，目前可以采取的外部融資方式主要有：銀行貸款、房地產信托、海外融資、房地產產業投資基金、上市融資（國內上市、海外上市）、企業債券融資、開發商貼息委托貸款和階段性股權融資，等等。目前除了銀行貸款、信托之外，其他融資方式因為各種各樣的限制，融資規模都很小。在此，筆者對中國目前主要的房地產融資途徑進行分析。
（一）銀行貸款
目前，房地產開發銀行貸款在國內主要形式為土地儲備貸款、房地產開發貸款和銷售環節的住房按揭貸款，開發商的自籌資金和工程墊款也大多間接來自銀行貸款。國內銀行信貸貫穿于土地儲備、交易、房地產開發和房產銷售的整個過程，是中國房地產市場各種相關主體的主要資金提供者。大量依賴銀行貸款，就會將風險過分聚集在銀行，因此，近年來國內房地產信貸政策進行了一些調整：一是中國人民銀行于2003年6月5日的《中國人民銀行關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》（銀發［2003］121號）；二是2003年8月12日，國務院下發的《國務院關于促進房地產市場持續健康發展的通知》（國發［2003］18號）。以這兩個文件為標志，中國房地產信貸政策發生了變化，使得房地產開發商固有的銀行貸款融資模式受到了一定的限制。新的房地產貨幣政策有利于引導房地產公司的規范發展，避免一些資金實力和管理實力都比較差的公司進入該領域，以此減少商業銀行的信貸風險；同時也有利于房地產企業融資方式的創新和融資渠道的多元化。例如，機構投資者開始參與房地產投資，房地產基金開始運作，信托資金開始進入房地產業，海外融資也發展較快。
（二）房地產信托
相對銀行貸款而言，房地產信托計劃的融資具有降低房地產開發公司整體融資成本、募集資金靈活方便及資金利率可靈活調整等優勢。由于信托制度的特殊性、靈活性以及獨特的財產隔離功能與權益重構功能，可以財產權模式、收益權模式以及優先購買權等模式進行金融創新，使其成為最佳融資方式之一。爾后再與銀行貸款充分結合起來，就形成了一種新的組合融資模式，即信托+銀行。雖然由于房地產基金剛剛起步，目前投資房地產的信托資金不足300億元，但這種模式將會發展成為中國房地產企業的主流融資模式。目前中國的信托融資還存在一些制度性的限制，例如，法律政策的制約、信托產品的流通性問題，以及信托計劃的異地發行、資金異地運用的管理與審批比較嚴格等，這些都限制了信托流通市場的形成。
（三）海外融資
外資對中國房地產市場的參與涉及開發、中介和銷售等各個環節，境外房地產投資基金和風險投資基金以及大量的個人資金通過直接購買房產、進行項目合作及直接參股房地產公司等方式，集中投資首都經濟圈和長江三角洲等熱點區域。目前海外基金正在加速進入中國房地產市場，主要表現在以下兩個方面：一是進入中國房地產市場的國外房地產基金數目越來越多；二是國外房地產基金投入中國房地產的資金越來越大。國外房地產投資基金，對開發項目本身的要求很高，往往要經過嚴格的較長時間的可行性論證；投入項目之后，在運作過程中要求規范而透明，這對房地產開發商的項目管理將是一個很大的挑戰，對于中小開發商或者一個小項目來說，也是個比較高的門檻。因此，國內大的房地產開發企業往往容易得到國外房地產投資基金的支持。
（四）上市融資
上市融資包括國內上市融資和海外上市融資兩種方式。房地產業盈利模式與其他行業不同，目前房地產開發商還是沿襲“房屋生產商”的模式，以土地為原料，造好房屋，賣給業主實現增值，快速回籠資金。這種模式的缺點是房地產企業的業績穩定性差，持續盈利很難，公司長遠的現金流很難預測。如不改變目前的開發模式，將不利于通過上市途徑進行融資。此外，買殼上市需要大量現金，買殼上市成功后，主要是通過增發、配股來籌集資金，但前提是企業必須有很好的項目和資產進行置換，從而使上市公司達到再融資的要求。擁有大量現金、好的開發項目與優質資產，這些條件都是最缺資金的中小企業很難具備的。1995年以前，上市融資的房地產企業比較多，1995年以后國家嚴格控制房地產企業的上市融資，2002年以后房地產企業幾乎停止了IPO融資，大多數是借殼上市。
國內房地產開發企業到國外上市進行融資，還存在以下障礙：（1）房地產公司估價差異。對房地產公司進行估價，一般有兩種方法――市盈率和凈資產折讓。因為國內公司的規模都很小，采用凈資產折讓有一定的困難，而且內地房地產公司歷史相對較短，一般都是看盈利增長，用市盈率也符合內地的實際情況。而海外房地產企業多數采用的是以凈資產折扣方式定價。（2）對國內政策變動的擔憂。近年來國家房地產信貸政策、土地政策都在根據國家宏觀經濟調控的需要而不斷地進行變化。（3）房地產行業的地域性、產品的異質化很強，比較和評估起來難度大。（4）中國商業道德和信用體系沒有建立起來，令國外基金不敢輕易投資。
（五）債券融資
房地產企業債券最早出現在1992年，由于后來接連出現企業債券到期無法償還的事件，國家采取嚴厲措施限制企業發行債券，尤其是嚴格限制房地產企業發行債券，1993~1998年上半年，房地產企業沒有公開發行房地產債券。由于中國的企業債券市場運作機制不完善,近年來國家對企業債券的發行始終控制得比較嚴格。其中,房地產項目因其具有的資金量大、風險高以及流動性差等特點,獲得發行債券的機會就更為不易，近10年來發行債券的房地產企業屈指可數。因此，中國債券融資在房地產開發資金來源中所占的比重一直很低。
（六）開發商貼息委托貸款
開發商貼息委托貸款是指由房地產開發商提供資金，委托商業銀行向購買其商品房者發放委托貸款，并由開發商補貼一定期限的利息，其實質是一種“賣方信貸”。該融資模式的前提是開發商要有一定的實力，即投入一定的預定資金作委托貸款。開發商貼息委托貸款具有可以實現提前銷售以實現多贏的優點。
從以上分析可以看出：盡管中國目前房地產企業采取以上不同的融資方式，但目前運用發行股票、債券進行融資的可能性很小；由于受到法律法規的限制，房地產產業投資基金的發展還有很多障礙；外資金融機構以及境外基金由于受到諸多限制，目前也不能為房地產企業提供太多的資金。由于信托具有的制度性優勢，創新空間大，為房地產企業融資的數額在不斷擴大，但信托產品尚沒有一個完善的二級市場，缺乏流通性，也進一步制約了信托融資的發展。盡管銀行貸款受到央行“121號”文件規定的影響，但從融資數額來看，它依然是中國房地產金融的主要融資渠道。因此，目前的房地產融資幾乎等價于房地產貸款，并沒有形成真正意義上的房地產融資的格局。
二、中國房地產未來融資方式發展趨勢分析
不可否認，銀行是當前甚至較長時間內中國房地產資金的主要來源。但隨著中國經濟的發展和人民生活水平的提高以及城市化建設的不斷加快，作為國民經濟支柱的房地產行業也將迎來新的發展機遇，并具有巨大的融資需求；與此同時，隨著金融體系的不斷發展和完善以及防范和化解商業銀行風險的需要，房地產主要依賴于銀行貸款的單一間接融資渠道需要不斷拓寬，中國房地產融資多元化將成為今后房地產業融資的重要趨勢，并且直接投融資將成為主流。
（一）建立多層次的資本市場體系，提高直接融資比重
長期以來，中國房地產直接融資渠道狹窄，房地產業直接融資比例不超過2%，目前在股票市場上進行融資更加困難。目前，全國3萬余家房地產企業中只有60多家實現了在證券市場上市融資，融資總額僅為80億元左右。雖然有其他因素的影響，但這也與國內對房地產企業上市的要求高有關。目前，企業要想在滬深股票市場上發行股票，必須在資產規模、盈利記錄、公司治理以及產業政策等方面符合要求。絕大多數房地產企業由于資產規模、盈利記錄及運行狀況等方面都無法達到規定的要求而無法通過上市途徑進行融資。雖然目前開通了中小企業板市場，但其上市要求并沒有降低。即使將來調整產業政策，有利于房地產企業上市，也只能有少數大型房地產企業通過上市融資。因此，只有建立多層次的資本市場體系，為不同類型企業提供不同的融資場所，才能真正減少對銀行貸款的依賴，才能真正提高直接融資比重，才能真正分散金融風險，才能真正促進房地產行業的健康發展。
（二）加快房地產抵押貸款證券化，完善中國房地產金融市場
房地產證券化就是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產市場資金的投融資過程，包括房地產抵押債權證券化和房地產投資權益證券化，其核心是房地產抵押債權證券化。目前中國正在開展房地產抵押貸款證券化的實踐。與成熟的房地產金融市場相比，中國房地產金融存在著極大的不完備性。就房地產金融一級市場而言，只有銀行體系支撐著整個房地產行業的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，難以為房地產行業發展提供必要的金融支持。因此，中國房地產金融的一級市場是殘缺的，是缺乏市場信用的一級市場；而二級市場尚不存在，因此中國房地產金融市場是不完備的。
實現房地產證券化，可以使中國逐步建立起完備的房地產金融市場。完備的房地產金融市場具有兩級房地產金融市場。房地產金融的一級市場是指抵押貸款產生的市場，即各類貸款機構對購房者或開發商發放的抵押貸款或分期付款(按揭)的市場。二級市場是指一個專門經營房地產抵押貸款，即買、賣抵押貸款的市場，通常是以政府或政府支持的少數有實力的特設金融機構從一級市場購買“抵押貸款”，經過技術處理后以向社會公開發行有嚴格規定的有價證券的方式進行(以購房者的按揭契約為基礎，經過信用增強并經過批準)。二級市場以“購買抵押”的方式為一級市場長期貸款的發放者提供一個資金回籠的場所，加速其資金周轉，能夠繼續發放更多的抵押貸款，為更多的購房者提供充足的住房貸款資金。
（三）發展房地產投資信托基金，開辟新的融資渠道
房地產信托投資（Real Estate Investment Trust，REITs）屬于房地產證券化的一種,是指信托機構面向公眾公開發行或向特定人私募發行房地產投資信托受益憑證來籌集資金,然后將信托資金投向房地產項目、房地產相關權利或房地產證券等,投資所獲得的利潤將按比例分配給投資者。目前在北美、歐洲和澳大利亞等地房地產投資信托基金已經十分成熟，新加坡首只房地產投資信托基金于2002年上市；中國香港也于去年發行規模達28億美金的名為LINK REITS的房地產投資信托基金。
中國發展房地產信托投資，具有以下方面的積極作用：（1）有利于完善中國房地產金融市場。作為具有金融機構特征的房地產信托投資基金發揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補充；也是促進房地產金融二級市場的重要手段。因此，推出房地產投資信托基金，將大大地提高房地產金融的完備性，是房地產金融走向成熟的必然選擇。（2）有助于疏通房地產資金循環的梗阻。房地產投資信托基金的引入，避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，將在一定程度上疏通資金循環的梗阻。（3）有助于拓寬投資者的投資渠道,促進投資的多元化。房地產投資較儲蓄和債券投資收益率高,且具有較高的抵御通貨膨脹能力,而其又比房地產實物投資的流動性強,資產可以很方便地變現,再加上投資門檻和技術要求較低,可以讓普通中小投資者也能分享房地產行業高速發展帶來的豐厚回報。
（四）完善企業債券市場，開啟債券融資的正常渠道
對于開發周期長、投資額度大的房地產企業，發行債券是一種較好的選擇。但由于以下原因，中國房地產企業債券的發行規模很小。（1）目前國家對發行債券主體要求嚴格，只有國有獨資公司、上市公司及兩個國有投資主體設立的有限責任公司才有發行資格，并且對企業資產負債率、資本金以及擔保等都有嚴格限制。（2）利率管制政策限制了房地產債券的發展。利率政策規定房地產企業債券利率不高于同期銀行存款利率的40%，在實際發行時往往不超過20%，企業債券利率不能高于國債利率，完全違反市場經濟原則。（3）中國企業債券信用評級系統尚未形成，信用評級機構的評估結果的可信性、客觀性和準確性仍有待探討。（4）長期債券還面臨較大的利率風險，欠缺避險工具。為了使債券融資成為房地產企業主要的融資渠道之一，國家就要出臺鼓勵發行公司債券的措施，吸引社會剩余資金投資房地產業，具體包括擴大債券發行主體、推行房地產債券利率市場化、健全房地產企業債券信用評級體系、發展和培育房地產債券的市場體系、增加相應的避險工具等。
（五）大力推行融資租賃，以快捷的方式解決房地產企業的資金問題
房地產融資租賃合同是指房屋承租人自己選定或通過出租人選定房屋后，由出租人向房地產銷售一方購買該房屋，并交給承租人使用，承租人交付租金。在租賃業比較發達的美國、英國等西方國家，融資租賃業年平均增長達30%，成為僅次于銀行信貸的第二大融資方式。中國發展房地產融資租賃具有以下優勢：（1）拓寬房地產融資渠道。房地產融資租賃公司作為一個經營載體，可以通過吸收股東投資，或在貨幣市場、資本市場采取借貸、拆借、發債上市等融資手段吸收社會投資，改變了房地產主要靠銀行貸款的單一融資方式，在外資銀行大力進入中國金融市場以前，房地產融資租賃也為外資進入中國房地產市場提供了平臺。（2）降低房屋使用門檻。房屋使用者不是按照通常先獲得所有權再行使使用權的方式，而是通過支付租金直接獲得使用權的方式進行房屋消費。傳統的抵押貸款需要支付相當高的首付款后才能獲得房地產使用權，相比而言，房地產融資租賃大大降低了房屋使用的門檻，并能增加房地產的銷售。
［參考文獻］
［1］牛鳳瑞，等.中國房地產發展報告［M］.北京：社會科學文獻出版社，2005.
關鍵詞：建設銀行；商業房地產；金融風險；應對策略
中圖分類號：F832.45，F069.9 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-01
由于前期國家出臺了很多關于商業房產方面的有利措施，所以現在很多人愿意投資商業房產，以獲取既得利益。不過商業房地產有其自身的發展規律和特點，它的投資風險也很大。尤其隨著國家近期房產政策的調控，部分城市的房產價格肯定會降下來。作為商業房產，由于投入比較大，房租比較高，房價也一直在攀升，超過了商家所能接受的范圍，這樣房產投資就很有可能面臨巨額資金難以收回的情況。所以我們應該正視商業房地產的投資風險，并采取策略應對其帶來的風險。
一、商業房地產的概念及特點
所謂“商業房地產”，顧名思義，就是指用作商業用途的房產。像是商超，酒店，街道上的商鋪，還有那些商業廣場，批發市場或者是購物中心等所用的房產都屬于商業房地產。表現最突出的就是購物中心，它是最典型的一種商業房地產形態。當然，之所以叫做商業房地產，肯定跟住宅地產有明顯的差異。首先，商業房地產的收益高。不同于住宅直接販賣，商業房產主要靠租金來增加收入。所以地段的好壞，建成后的管理層次，開發商的商業品牌，最終的資金流通程度對于房租的多少都會產生作用，而且影響深遠。商業房地產的收益還跟當時的物價水平緊密相連，隨著物價的上漲，房租也有可能隨之上升。其次，商業房地產的經營方式相似，但內容多種多樣。雖然商業房地產一般都是將各個店鋪租給相應的商家，然后通過租金來獲益，但是出租給商戶的經營模式是多種多樣的，不管是搞餐飲還是搞IT都可以。再次，商業房地產一般投資規模大而且建設周期和資金回收期比較長。就像購物中心，如果要建成一個特色的商業區，前期必須投資大量的資金，而且大部分的商業房地產都要經歷兩到三年的過渡后才能走向正軌，這就要求房產開發商有雄厚的資金來周轉才行。最后，對于商業房地產來講，經營管理要求也會偏高一些。由于商業房地產經營的好壞直接決定自身的盈利狀況，而且現在商業房產的市場競爭特別激烈，所以對于經營管理者的要求也變得比較苛刻。
二、商業房地產的投資風險
由于商業房地產本身投資比較高，收益比較慢，所以在此過程中肯定是存在一定的風險，加之商業房地產的投資回報率比較高，所以高收益肯定包含高風險。從宏觀和微觀兩方面考慮，現在商業房地產的投資主要風險如下：經營風險是針對于商業房產投資者而言的，是指由于自身的經營問題而導致收益水平實現率不夠或是沒有實現收益的問題。也可以說是資金流出與期望不符的風險。這種風險主要來自于投資企業或者投資者自身的內在因素，如果經營管理不善，決策出現嚴重失誤就很有可能導致運營成本增加，期望值減低。值得一提的是，經營風險也是目前商業房地產面臨的最主要的風險。財務風險是指商業房地產投資者或者其它主題財務因受到影響而使得商業房地產不能完工或者不能形成資金回收等狀況。第一，投資者在運用財務杠桿時可能帶來風險。所謂財務杠桿指的是投資者運用借貸的資金來擴大自身的透支產出，這樣就會導致投資的不確定性增大，從而不能達到預期收益的可能性也會增大。第二，拖欠風險也是應該考慮的問題。當房屋購買者或者租賃者不按時交房租或者借款的時候，由于拖欠自己所帶來的風險就壓到了商業房地產投資者的身上。市場風險是指由于商業房地產市場價格的變動而給房產投資者帶來損失的風險。這一點是很值得重視的，因為市場風險是最難把握的，它會隨著市場的走向而變動。利率風險顧名思義就是指商業房地產投資因為利率的變化而影響收益所帶來的風險。眾多周知，商業房地產在開發初期的投資力度都是很大的，所以大部分的開發商都會選擇跟銀行合作，進行貸款等動作，這樣以來，銀行利率的增減就跟商業房產的投資風險直接掛鉤了。由于商業房地產從建房開始都是不能流動的，所以投資進去的資金就不能夠隨時轉出轉進，這樣就有可能由于投資周期過長，使用周期等早場房地產價值增大，交易成本也很高的局面，也由于這種流動性太差的原因很有可能導致投資收益水平，而造成無流動性變化風險。自然災害帶來的風險估計一般人都可以理解，像是地震、水災等風險對于商業房地產業也是不可抵擋的，不過這項災害可以轉嫁到保險公司那里，相對風險比較低。
三、商業房地產風險的防范策略
商業房地產的投資收益是建立在對未來房價走勢判斷的基礎上的，只要判斷的準確就一定能夠得到好的結果。不過由于很多不確定因素的困擾，使得很多情況下房產的實際收益與預期收益偏差太多，所以防范這種預期收益的偏差成了商業房產風險最重要的防范策略。最好的辦法就是通過仔細認真的市場調查，考慮各種因素，最終進行歸納統籌，得出最準確的數據最為投資依據。要做到這些，首先作為投資者來講，要對經濟市場比較了解，對于市場的走向要有比較深刻的意識，最重要的是要針對自己所投資的商業房產的未來發展有非?？陀^的認識，要能統籌全局，掌控趨勢。其實防范商業房地產投資風險，大體上有這幾種途徑：一，風險規避、損失控制與風險轉移。簡單地講就是回避一些風險比較大的項目，而選擇風險較小的項目進行投資。這是一種最理性的策略，可以將房產投資風險降到最低。二，損失控制。它主要是指通過一些方式方法，而將房產損失控制到最低。就像我們可以通過改善管理方法，減少風險投資。三，風險轉移。這點的意思就是把風險轉嫁到其它項目或單位上，比如保險公司就是一個很好的平臺。
商業房地產的投資風險是不可忽視也不可阻擋的。建設銀行對此投資者在實施投資項目貸款的同時，一定要根據企業自身及市場狀況進行金融分析，盡量避免脫離實際的計劃付諸行動，必要時采取相應的措施，降低金融風險。
參考文獻：
[1]楊洋.房地產估價風險分析與防范[J].價值工程,2010,26.