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[關鍵詞] 價值評估創業投資實物期權
我國創業投資的探索始于20世紀80年代中期，為推動高科技產業發展，促進科技成果轉化發揮了一定作用。但從總體上看，我國創業投資仍處于起步階段。十六大以后，創業投資業迎來了一個發展的良好時機，創業投資中的核心問題就是要正確評估創業企業的價值。正如成思危先生指出的:創業投資目前主要應支持真正有創新的技術，促進科技與金融的結合而占領技術制高點。在創業企業初創、開拓、成長和成熟四個階段中，初創和開拓發展期是培育創業企業的關鍵階段，也是創業投資應突出的重點。
創業投資，是指由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市
值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現風險企業的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。
一、創業投資的特點
1.投資方向主要集中于高科技領域。創業投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創業成為創業投資的重點。
2.是一種高風險、高收益的投資。由于創業投資主要是支持創新技術與產品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據美國一些有豐富經驗的創業資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。
3.是一種長期和多階段的重復投資。創業投資往往采用分階段的投入方式，一般要經過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。
4.是一種專業投資。創業投資不僅向創業者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經驗，以及廣泛的社會聯系，并積極加入到與創業者共同創辦的企業的經營管理，盡力幫助創業者取得成功。
二、傳統企業價值評估方法
企業價值評估方法依據評估對象的性質、參照物及資料數據的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。
成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現為以成本方法評估重置成本價格。
收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業的價值。收益法是依據資產收益，經本金化處理來評估資產價格的方法。這種方法有資產收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產未來預期收益相聯系的風險報酬可以估算出來。在收益現值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現值(NPV)在工程經濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現后與初始投資現值相減的差值。”如果企業的壽命期里均利用統一折現率，則有凈現值的表達式為:
如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。
市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發，參照市場類似資產價格來評估企業價值的方法，又稱市場比較法。其出發點是:構成資產的生產要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產的絕大多數種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產價格的依據。運用市場法評估資產價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產交易活動。
三、基于期權方法的價值評估
在前文中，介紹了創業投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環境，創業投資家可以根據環境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創業投資家都會對已投資的創業企業的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環境好的時候擴大投資規模，也可以在環境不好的時候延遲投資、縮減投資規模甚至停止向企業投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創業投資領域是相當流行的。這種經營靈活性應該具有價值，并為創業投資家所追求。另外，創業企業的戰略成長也會帶來效益，這也是傳統的評價方法所沒有考慮到的。創業投資家向創業企業注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經營靈活性和戰略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內)期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業用NPV方法判斷不值得投資的企業或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創業企業價值波動的隨機過程，研究創業企業中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創業企業、項目的價值和創業投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。
我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產生的影響程度。
假設一個項目的初始投資為500萬元，年現金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創業投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現率，創業家為了籌集500萬元的創業資金，設計了以下三種融資方案：
1.直接要求創業投資家在項目開始時一次投入500 萬元創業資金。
2.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發生。
3.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創業投資家根據企業第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創業投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。
在第三種融資方案中，創業投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業第一年的經營狀況及現金流入信息后做出的。即：投資者根據企業經營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續投資或終止投資的權利。如果創業投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況好，一年后其現金流為450萬元，投資者決定繼續投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況不好，一年后其現金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現金流量分析如下：
兩種情形下累計凈現值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)
從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：
第一種融資方案該項目價值為－12萬元。
第二種融資方案該項目價值為71萬元。
第三種融資方案該項目價值為86萬元。
四、結論
從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經濟合理的。從這一點上可看出，在創業投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創業投資中體現的期權特性促使我們利用期權工具進行企業、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。
參考文獻:
[1]陳州民:高新技術企業的價值評估.資產與產權，2000年第6期
[2]成思危:發展風險投資應分三步走．中國宏觀經濟信息網，2002年05月22日
[3]劉健鈞:創業投資制度創新論-對“風險投資”范式的檢討.北京:經濟科學出版社,2004
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[5]闞治東:創業投資在中國.北京:中國金融出版社,2002
關鍵詞：評估方法；地價內涵；差異
1 幾種主要評估方法的地價內涵分析
1.1 基準地價系數修正法（簡稱“基準地價法”）。
基準地價法是運用政府公布的基準地價，按替代原理進行評估的一種方法，其核心是基準地價與修正體系。基準地價是政府地價管理的一個工具，同時也為政府宏觀調控決策提供參考信息。基準地價主要反映某地區的地價空間分布規律以及其大致地價水平，對市場地價具有一定的引導作用。由此可見，基準地價法主要是從市場管理的角度進行評估，得到的地價是一個“管理型”地價。
1.2 收益還原法（簡稱“收益法”）。
收益還原法是根據預期收益原理，將待估對象按預期所能獲得的收益作為價值衡量，從投資者的角度去評估。收益法的核心是待估對象的預期收益以及投資者期望的回報率，而且收益法中的投資者屬于長線投資者，即投資者持有待估對象相當長的時間，通過待估對象的收益實現自己的預期回報。由此可見，收益法評估得到的是一個“長線投資型”地價。
1.3 假設開發法（或剩余法）。
假設開發法（或剩余法）同樣是從投資者的角度出發，通過對待估對象進行開發或轉售，從而獲得預期的回報，以此衡量待估對象的價值。假設開發法（或剩余法）的核心是對待估對象的開發或轉售，而這種開發或轉售一般都是短期內完成的，屬于短線投資，甚至帶有一定的投機性質。由此可見，假設開發法（或剩余法）評估得到的是一個“短線投資型”地價或“投機型”地價。
1.4 市場比較法。
市場比較法是根據替代原理，利用已成交的交易案例，推導待估對象的價格。從土地市場交易行為來看，一般來說，買賣雙方對地價的博弈基本上都是基于該土地的投資價值，即買賣雙方都已對該土地的投資價值做了評估，最終達成交易的地價代表買賣雙方都認可該土地的投資價值。由此可見，市場比較法評估得到的是一個“投資型”地價，至于土地是用于長線投資還是短線投資都有可能，但一般以短線投資的居多，即用于開發或轉售。因此市場比較法評估得到的通常也是一個“短線投資型”地價或“投機型”地價。
1.5 成本逼近法。
成本逼近法是根據貢獻原理，按待估對象價值形成的各項成本之和來衡量其價值水平。成本逼近法的核心是成本，即待估對象在其價值形成的過程中所發生的各項成本，代表了待估對象的權屬人應獲得的回報。由此可見，成本逼近法是從權屬人的角度出發，評估待估對象至少應該值多少錢，因此成本逼近法評估得到的應該是一個“保本型”地價。
2 各種類型地價的差異
從上面的分析可見，不同評估方法評估得到的地價不盡相同，形成了多種類型的地價，那么這些類型的地價其價格水平有什么差異？
2.1 “管理型”地價和“保本型”地價相對稍低。
“管理型”地價基本反映市場的客觀地價水平，但由于其“管理”職能的影響，通常會比其他類型地價稍低，但比“保本型”地價要高。而“保本型”地價通常是這幾種類型地價里面最低的。
2.2 “短線投資型”地價或“投機型”地價相對較高。
從投資的角度來看，短線投資通常具有較高的風險，尤其是“投機型”的投資，由此投資者對此類投資一般要求比較高的投資回報，從而反映在投資對象（即待估對象）的價值就應該高一些。
2.3 “長線投資型”地價適中。
相對于短線投資，由于土地的稀缺性，其長線投資具有較為穩定的投資匯報，風險相對較小，因此投資可接受的投資回報率相對較低，由此“長線投資型”地價相對其他幾種地價而言其價格水平適中，接近于“管理型”地價。
從上面的分析，這幾種類型地價一般的價格水平排序大致為：“短線投資型”地價或“投機型”地價>“長線投資型”地價≥“管理型”>“保本型”地價。
3 不同評估方法評估結果的協調
根據目前的土地評估規范，一般都要求選用兩種方法以上對待估對象進行評估，而不同評估方法得到的地價各有差異，則應怎么協調不同類型的地價，從而合理的確定評估價值？
3.1 根據評估目的，選擇更接近評估目的的地價類型。
根據評估的思路，通常在評估方法的選擇時已經對地價類型進行了篩選，對于基于短線投資為評估目的的，最好采用假設開發法（或剩余法）與市場比較法進行評估，這兩種地價類型都與評估目的接近。
但由于評估條件不具備的情況下，通常會選用了不同地價類型的評估方法進行評估，則有可能兩種方法評估得到的地價水平值相差較遠，因此需對各種評估方法進行分析，以最接近評估目的的地價類型為主，其他類型地價作為參考和校驗。
3.2 調整個別評估方法的思路及參數，使得兩種方法評估地價類型更接近評估目的。
評估時可以根據評估目的，對評估方法的思路及參數進行適當調整，使得其評估的結果更接近評估目的。
舉個例子，當評估目的為短線投資型時（如某人擬將其住房的土地進行抵押而評估），則可能會采用收益法和剩余法進行評估，但由于目前國內住宅房屋的租金水平偏低，而房價水平普遍較高，因此兩種方法評估出來的結果可能差異比較大，同時這也體現了“短線投資型”地價與“長線投資型”地價的差異。既然評估目的是“短線投資型”的，那么評估時可以對收益法的評估思路作適當調整，使其更接近于“短線投資型”的地價，例如采用收益加轉售的思路評估，目前很多投資客都是持有物業一定年限（持有期內一般用于出租）后即轉售，這樣收益法評估得到的地價就非常接近“短線投資型”地價了，與剩余法評估得到的地價差異大大縮小。
另外，還可以調整收益法的還原利率以達到其評估值接近“短線投資型”地價。在還原利率的確定時，目前采用市場提取法確定的還原利率一般會比較低，因為房價比較高，而租金卻比較低，這也反映了目前的房地產市場環境下，高額的投資使得長線投資的回報率相對較低。但按此還原利率評估得到的地價與現實市場環境狀況是相匹配的，即用較低的還原利率和目前市場租金可以評估得到較高的地價水平，這與“短線投資型”地價更為接近。如果不考慮這種情況，按一般投資者的投資回報要求，以較高的還原利率和目前市場租金將會評估得到相對較低的地價水平，這其實反映的是“長線投資型”地價，與“短線投資型”地價有一定的差距。
4 結語
【關鍵詞】并購；價值評估；方法選擇
一、企業并購中的價值評估概述
1．我國企業并購現狀與分析。企業并購是吸收合并、新設合并和控股合并的統稱。吸收合并，指兩家或多家的獨立企業、公司合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或者多家公司。新設合并是指兩家或多家企業合并組成一個新的法人實體，原來的企業不再具有法人資格。控股合并指一家企業通過購買或者與子公司共同持有另一家企業超過50％的股權，或者取得該企業的實際控制權。
2．我國目前的企業并購現狀。近幾年來，隨著全球經濟一體化進程的加快，企業并購浪潮在全球范圍內呈現出范圍廣、數量多、并購金額大、跨國化等一系列特點。自上個世紀80年代以來，我國企業并購經過多年的實踐和發展，無論是在并購規模、數量上，還是在層次上都有了很大提高，同時，也存在著不少的問題，如政府的干預，并購法律法規不健全，企業缺乏戰略眼光，評價體系不完善等。這些問題的存在使得并購活動脫離經濟規律或在無序中進行，造成了企業并購的失敗。另外，從事并購的專業人才的缺乏，經驗不足也是造成企業并購失敗的原因。
二、企業并購中價值評估方法及其應用
1．國內評估方法。（1）收益法。企業價值評估中的收益法,就是把被評估企業的預期收益加以折現來確定其價值的評估方法,主要應用于正常經營的企業。企業價值評估中收益法的應用，涉及三個基本指標，即折現率、收益額和收益期限。目標企業價值= ∑預期收益額／（1+折現率）。（2）成本法。成本法是指采用一種或多種基于企業的資產價值的評估方法，確定企業、企業所有者權益或企業證券價值的一種常用評估方法。成本法是以資產負債表為導向的評估方法。成本法的基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，一個投資者在購置一項資產時，愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需要的成本。運用成本法進行企業價值評估，應當考慮被評估企業所擁有的所有有形資產、無形資產以及應當承擔的負債。企業的價值是由組織企業經營活動的各項資產所決定的。（3）市場法。市場法，又稱市場比較法、交易案例比較法、現行市價法等，是國際公認的一種常用的資產評估方法。企業價值評估中的市場法，是指將評估對象與參考企業、在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值的評估思路。一個投資者在購置一項資產時，愿意支付的價格不會高于市場上具有相同性能的替代品的市場價格。利用市場法評估企業價值的基本模型包括市價／凈資產比率模型、市價／凈利比率模型和市價／收入比率模型等。實質上，市場法采用的模型是從西方價值評估模型之一相對價值法而來。
2．西方常用價值評估方法及其應用。（1）現金流量折現模型。現金流量折現模型是任何資產的價值是其產生的未來現金流量的現值。在具體實務中，折現現金流量法主要有股利現金流量折現、股權現金流量折現和實體現金流量折現三種方法，在應用中廣泛使用的是股權現金流量模型和實體現金流量模型，但是，不同的企業可能會選擇不同的評估方法以匹配企業目前的公允價值。第一，股利現金流量模型，股利是公司對股東的回報，它是股東所有權在分配上體現。股利是稅后利潤的一部份，股利現金流量即企業分配給股權投資人的現金流量。第二，股權現金流量模型，股權現金流量是一定時期內企業可以提供給股權投資人的現金流量，它等于企業實體現金流量扣除對債權人支付后剩余的部分。企業的籌資和股利分配政策決定有多少股權現金流量會作為股利分配給股東。如果把股權現金流量全部作為股利分配，則股權現金流量模型等同于股利現金流量模型。第三，實體現金流量模型，實體現金流量是企業全部現金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業一定期間可以提供給所有投資人的稅后現金流量。（2）經濟利潤模型。經濟利潤模型的基本思想是，如果每年的息稅后利潤正好等于債權人和股東要求的收益，即經濟利潤為零，那么企業的價值沒有增加也沒有減少，仍然等于投資資本。這個模型首先要引入的概念是經濟收入，它是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費，這里的收入是按財產法計算的，如果沒有任何花費，則期末財產的市值超過期初財產市值的部分是本期收入。收入減去成本以后的差額就是經濟利潤，經濟利潤區別于會計利潤的是它扣除了全部資本費用，而會計利潤僅僅扣除了債務利息。計算經濟利潤的方法是用息稅前利潤減去企業的全部資本費用，即經濟利潤=稅后經營利潤－全部資本費用，計算經濟利潤的另一種辦法是用投資資本回報率與資本成本之差乘以投資成本，即經濟利潤=期初投資成本*（股權資本投資回報率－加權平均資本成本）。企業價值=投資資本+預計經濟利潤的現值。（3）相對價值模型。本質上，相對價值模型與國內的市場法是相同的，這種評估方法是以可比企業為參照基礎，運用一些基本的財務比率來評估目標企業的價值，得到的結果是相對于可比企業的價值。常見的評估方法有市盈率估價法、市凈率估價法和收入乘數等。市價／凈利比率：目標企業每股的價值=可比企業平均市盈率×目標企業的每股收益。這種方法的假設前提是股票市價是每股盈利的一定倍數，每股盈利越大，股票價值越大；行業中可比公司與被評估的公司具有可比性，并且市場對這些公司的定價是準確的。市價／凈資產比率：目標企業的股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產。這種方法的假設前提是股權價值是凈資產的函數，類似的企業有相同的市凈率，目標企業的凈資產越大，則股權價值越大。市價／收入比率：目標企業的的股權價值=可比企業的平均收入乘數*目標企業的平均收入乘數。這種方法假設影響企業價值的關鍵變量是銷售收入，企業價值是銷售收入的函數，銷售收入越大則企業價值越大。（4）期權定價模型。期權是指持有者有權在到期日或之前以固定的價格購買或出售一定數量標的資產的權利。購買者為了取得這種權利，必須向賣方支付一定的保險金，稱為期權價格。期權定價模型中主要是考慮的風險中性原理，但最具實用性的應當是是布萊爾—斯科爾斯期權定價模型。由于期權定價模型公式復雜，且參數估計技術水平要求也比較高，在此就不多作介紹。期權定價模型提出了企業價值評估的一種新思路，這種方法適用于一些特殊企業價值的評估，比如說對正處于困境中的企業權益資本的評估。但在一些期限較長，以非流通資產為標的資產期權估價時，由于標的資產價值和它的方差不能從市場中獲得，必須進行估計，運用該方法就會產生比較大的誤差。
三、我國企業并購中價值評估存在的問題及對策
1．并購中運用價值評估方法存在的問題分析。（1）并購中存在的問題。估價方法比較單一；估價技術缺乏科學性和有效性；估價目的十分狹窄。（2）并購中存在問題的背景研究。非流通股的存在；中介服務機構不發達；企業管理層認識不足；股價不能反映企業真實業績。
2．應對評估中的問題對策分析。（1）評估人員應當遵循的兩個基本原則。第一，價值評估方法必須與評估對象相適應；第二，價值評估方法必須與資產評估價值類型相適應。（2）對數據的來源要綜合考慮。由于評估方法的選擇受到我們可搜集數據和信息資料的制約，不能僅考慮其中某個部分而簡單的下結論，因此在選擇時要納入不同評估途徑中來統籌考慮。（3）注意不同評估方法和比率的綜合運用。評估人員對同一評估對象采用多種評估方法時，應當在綜合考慮不同評估方法和初步價值結論的合理性及所用數據的質量和數量的基礎上，對形成的各種初步價值結論進行詳細的分析，以形成準確的評估結論。
參 考 文 獻
[1]費莉雯．并購目標企業價值評估方法評述[J]．合作經濟與科技．2008（3）
[2]楊新英．企業并購戰略分析[J]．企業導報．2009（11）：63
關鍵詞:DCF法 實物期權 互補性
中圖分類號: F81 文獻標識碼:A 文章編號:1007-3973 (2010) 01-136-02
1引言
隨著我國社會主義市場經濟的逐步建立和完善,礦業權的有償取得依法轉讓、合理取得制度已經開始實施。國家為了推動行業自律管理,政府的職能轉向以監督管理為主;政府不再承擔本來應由評估機構和人員承擔的法律責任,評估機構也因此成為獨立執業、自我承擔法律責任的社會中介機構。我國礦業權評估業自1998年誕生以來,已走過了十多年的輝煌歷程,它主要服務于礦業權出讓、市場轉讓交易、礦山企業資產重組等方面,完成的礦業權評估項目一共10477個,在礦業權評估管理改革上取得可喜的成果。
2礦業權及其評估
2.1礦業權及其屬性
礦業權是指自然人、法人和其他社會組織依法有償獲得勘察許可證或采礦許可證規定的范圍、期限內勘察或開采礦產資源和獲得開采礦產品的權利,其內涵是由探礦權和采礦權組成。礦業權作為一種資產,可以在國家法律法規允許的范圍內依法出讓、轉讓、融資擴股和資產投資入股,礦業權一旦發生流轉進入市場,就必須對其價值進行評估。但礦業權是礦產資源資產所有權派生出來的他物權,對其評估必須依托礦產資源實物資產,礦產資源具有供給上的可耗竭性、稀缺性、壟斷性和豐度上的差異性和地理位置固定性的特點,則其價格不容易為眾人識別,所以礦業權的評估更有特殊性。
2.2礦業權評估
礦業權評估實質上是對礦業權所依附的礦產地的價值的判斷即相關人員根據所掌握的礦產地信息和市場信息,對現在或未來市場通過綜合運用地質分析、經濟分析和數學計算等手段,將地質、礦產、經濟等參數進行量化,并在此基礎上對礦業權所具有的市場價值進行的估算。影響評估指標的各種因素未來狀況處于不確定的變化之中,礦業權市場的復雜性以及影響礦業權價值因素的復雜性,決定了礦業權評估工作是一項主觀性較強的工作,迄今為止礦業權價值評估問題在西方國家也沒有得以完全解決。鑒于我國礦業權交易剛起步,礦業權市場剛剛建立,迫切需要從理論上、實踐上對礦業權的評估加以研究。
2.3礦業權評估所依賴的信息資料包括:地質、礦山建設、開發方案、采選技術、財務、市場等。
根據可得相關信息的數量和質量,評估人員根據自己在礦產開發和評估等方面的經驗和知識,對信息的可靠性、真實性等進行分析和評價,選擇合理的評估方法。因此,需要對礦業權的評估報告加以研究,歸納總結,從而提出一套行之有效的評價方法,使得礦業權評估人員既能有效地借鑒利用前人的評估經驗,又能根據評估項目的具體情況采用適宜評估方法,提高評估工作效率;并對已有的評估報告進行評價,鑒定其優劣,恰當地降低對評估過程的主觀性。
3礦業權評估方法的評述
3.1國內礦業權評估方法
綜合國內外情況,根據地質勘查程度和評估目的的不同,目前主要的礦業權評估方法包括貼現現金流量法、地學排序法、勘查費用倍數法、粗估法、可比銷售法、重置成本法和地質要素評序法等。近幾年來,國內學者已經開始注意到實物期權對礦山項目投資分析的重要性。主要介紹了用凈現值方法和基于期權定價理論對礦山投資價值對比分析,提出了投資戰略柔性思想在礦山投資項目中的作用。提出傳統的折現現金流法(DCF法)有預期現金流不準、折現率選取困難的缺點,對項目價值評估不準確;同時它不能反映管理的靈活性而容易低估項目的價值。
3.2國內礦業權評估方法的不足
DCF法來評估礦業權易低估項目的價值;地學排序法的不足是評估結果依賴于購置成本;勘查費用倍數法人為、隨意地選擇調整系數;粗估法因極其明顯的主觀性及不透明性而遭受多方懷疑;可比銷售法許多礦業權交易信息因保密而不公開,可參照的礦業權交易數量有限。成本途徑評估礦業權僅限于探礦權的評估,重置成本法和地質要素評序法的基本原理及它們的技術路線構成含有較大的主觀因素。
4 ROV與DCF的比較
4.1DCF法的不足及原因
貼現現金流量法不僅理論基礎非常完善,且在實踐上已經被礦業界廣泛運用,且其計算簡便,易于操作;當相關參數可得時計算出的結果精確、客觀;盡管在貼現率等參數選取方法上仍有許多不同意見,但對具有預示級資源量并作了一定可行性研究的礦業權評估,DCF法為首選評估方法。由于在礦業投資活動中有許多的不確定性,特別是礦產品價格的波動,再加上DCF法本身的一些弱點,使得用DCF法來評估礦業權有其致命的弱點:容易低估項目的投資價值,導致有價值、有潛力的項目被錯誤評的舍棄。
造成DCF法低估項目的投資價值的原因有:①主要原因是預期項目的壽命期每年的期望現金流不準確;②選擇合適的折現率十分困難;對折現現金流法而言,折現率的選取是否得當又是至關重要的,它嚴重影響方案的取舍;③DCF法不能反映管理的靈活性:礦業公司管理層有推遲開發選擇權和停采、閉坑等的生產規模選擇權,改建擴建、開采率選擇權等,管理靈活性使企業可以根據經濟環境的變化進行擇機選擇,對有利的狀態加以充分利用,對不利狀態加以規避,使企業存在爭取更大價值的靈活性,而這一切DCF法都無能為力。
4.2實物期權方法的優勢
期權指期權持有者能在未來一段時間內或規定的到期日以事先約定好的價格買入或賣出一定數量資產的權利,但不承擔買入或賣出的義務。實物期權是金融期權理論在實物投資領域的延伸,指以實物投資為標的資產的期權,在經營、管理等經濟活動中,投資或決策的權力。實物期權理論的突破點在于它建立了不確定性能創造價值的觀念,投資者可能獲得的收益并隨著不確定性增大而增加,從而增大資產的投資價值。實物期權投資理論的核心是指出并強調風險被規避所能獲得的額外收益。
基于期權理論的投資決策模型為:項目價值=傳統的凈現值+項目所含管理選擇權的價值。實物期權定價方法一般可以分為:
(1)在離散條件下實物期權的定價方法,通常是采用二叉樹期權模型;
(2)在連續條件下實物期權定價方法,常用的方法是Black-Scholes定價模型,其推延實物期權價值的價值為:
其中:
N(x)為標準正態分布的累計概率分布函數。
在金融交易活動中,期權持有者是否執行期權取決于執行價格和標的資產的現價的比較結果。投資管理者擁有自主決策權,當礦產品價格高于開采成本時,礦業投資者主動選擇期權,開采礦山;當礦產品的價格低于開采成本時,便會縮小投資規模或停產。可見期權定價方法較傳統DCF法更具優越性,這是由于期權定價法不需要預測現金流量和估計折現率,尤其在礦產品價格不確定時比較實用,實物期權理論使投資者對不確定性的評價更合理科學可靠外,并啟發投資者形成新的投資決策思想。
5ROV與DCF具有互補性
5.1運用ROV與DCF互補性的原因
不同類型和階段的礦業權,適用不同的評估方法。對于風險較小的開發或經營階段礦山投資項目,理論基礎較完善的貼現現金流量法進行評估已為礦業界廣泛接受。在風險較大和不確定性程度較高的礦業權評估中,用貼現現金流量法進行評估,就比較容易造成評估結果與項目實際價值相差甚遠,導致項目取舍錯誤。礦業權是一種無形資產,因此DCF法存在的問題可以借助于實物期權方法解決。基于礦山投資項目的風險的不確定性,對于某種礦山投資項目我們可以嘗試將二者的優點結合起來運用。
5.2運用ROV與DCF互補性的理論依據
2001年 Lint & Pennings在資產評估中以ROV與DCF具有互補性為基礎,提出了四象限分析法。他們根據收益和風險的不同將項目分為四個象限,如圖所示:
在第一象限里,項目具有高期望收益與低波動率即礦產品的價格波動較小時,且收益較高,應用DCF分析,項目應盡快實施;在第二象限里,項目具有低期望收益與低波動率即礦產品的價格波動較小時,但收益也較低,可運用DCF分析,項目應盡快放棄;在第三象限里,項目具有高期望收益與高波動率即礦產品的價格波動較大時,且收益較高,應使用ROV量化風險,出現新信息來時決策;在第四象限里,項目具有低期望收益和高波動率即礦產品的價格波動較大時,但收益較低,運用ROV分析,當有利信息來臨之時實施項目。
5.3結論
由于大多數礦業評估項目的具有重大的不確定性,尤其是大部分礦產品的價格波動較大,因此四象限分析法不僅適用于一般的資產評估,而且更適用于礦業權項目的評估。將ROV與DCF有機地結合起來進行礦業權評估,能夠提高礦業權投資項目取舍的準確性,還給投資者帶來額外收益,實現項目的增值。項目的增值是管理者最優決策的結果,是隱含在項目中的期權價值。這樣以來礦山企業既節省資金、提高經濟效益,又適當控制國家礦產資源開發的力度,有利于礦產資源節約和有效利用。
6結束語
隨著我國礦業權市場的不斷完善和發展,礦業權評估的理論和方法也要隨之完善,由于評估方法是礦業權評估的量化工具,因此礦業權評估方法的完善尤為重要。欲善其事,必先利其器。礦業權評估師要想提交一份既客觀合理又能讓各方面滿意的評估報告,就必須洞察眾多評估方法的優缺點,然后礦業權項目的實際情況,具體問題具體分析。不僅要全面分析投資項目,而且要抓住重點。靈活運用評估方法,盡可能發揮他們的長處,使評估的結果跟接近實際。
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關鍵詞:成本法;市場法;收益法;實物期權
中圖分類號:F2
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)13-0027-01
1 傳統的企業價值評估方法
我國傳統的企業價值評估方法有三種:成本法、市場法、收益法。以下對三種方法進行具體的分析。
1.1 成本法
企業價值評估中的成本法也稱資產基礎法和加和法。具體是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定企業價值的評估方法。成本法實際是通過企業賬面價值的調整得到企業價值。其理論基礎是“替代原則”,即任何一個精明的潛在投資者,在購買一項資產時所愿付出的價格都不會高于建造一項與所購資產具,有相同用途的替代品所需的成本。成本法以企業單項資產的再建成本為出發點,有忽略企業獲利能力的可能性,沒有從資產的使用效率和企業的運行效率考慮,而且很難考慮那些未在財務報表中出現的項目。
1.2 市場法
市場法在企業價值評估中的應用時通過在市場上找與被評估企業相同或相似的參照企業,以參照企業的市場價格及其財務數據為基礎測算出來的價值比率,通過分析、比較、修正被評估企業的相關財務數據,在此基礎上確定被評估企業的價值比率,并通過這些價值比率得到被評估企業的初步評估價值,最后通過恰當的評估方法確定被評估企業的評估價值。因此運用市場法評估企業價值存在兩個障礙。一是被評估企業與參照企業直接的“可比性”問題。企業不同于普通的資產,企業間或多或少都會存在差異。二是企業交易案例的差異。即使存在能與被評估企業直接進行比較的類似企業,要找到能與被評估企業的產權交易相比較的交易案例也相當困難。
1.3 收益法
在運用收益法對企業價值進行評估時,一個必要前提是判斷企業是否具有持續的盈利能力,因此只有當企業具有持續的盈利能力時,運用收益法對企業進行價值評估才有意義。收益法主要是通過未來現金流量的現值對企業的價值進行評估,假設前提是企業的內外部環境不會發生大的變化,未來年度經營持續穩定,能夠精確預期未來現金流。然而在實際經營過程中,不斷變化的經營環境會給企業帶來更多的機會和風險,企業的現金流具有不確定性。
2 實物期權法的引進
由于上述傳統的企業價值評估方法存在很多問題,企業在其投資和發展中會面臨很多投資機會和選擇,而這些投資機會和選擇對企業來說是有價值的。當在評估具有經營靈活性或戰略成長性的投資項目時,由于忽略了投資機會潛在價值和現有業務成長價值,因此會出現低估。因此,在進行企業價值評估時,引進實物期權進行改進,以便更準確的對目標企業進行價值評估。
2.1 實物期權的概念和基本假設
實物期權的概念最初是由MIT的Stewart Myers(邁爾斯)在1997年提出,他指出當企業投資項目具有不確定性時,如果決策者和管理層能夠意識到這種不確定性帶來的增長期權,那么這種投資不僅能增加企業未來現金流,而且這種增長期權也是企業價值的一部分。
在價值評估中引入的實物期權,是指企業和投資人在以實物資產為標的物的投資活動中,能夠根據投資活動中的可變因素的實際變動情況改變投資計劃的權利。它是以期權的概念來定義企業投資的未來選擇權,它反映了企業在進行投資時所擁有的機會的價值。實物期權評估法中應用的布萊克―斯科爾斯(Black-Scholes)模型有7個重要的假設:所有證券交易是連續發生的,股票價格隨機游走,服從對數正態分布模式;在期權有效期內,無風險利率和金融資產收益變量是恒定的;市場無摩擦,即不存在稅收和交易成本,所有證券完全可分割;金融資產在期權有效期內無紅利及其他所得;該期權是歐式期權,即在期權到期前不可實施;允許賣空,賣空者將立即得到所賣空股票當天價格的資金;投資者能夠以無風險利率借貸。
2.2 實物期權的種類
實物期權的種類有以下五種:
(1)擴張期權:擴張期權是指企業在投資運行中,由于市場發展和營運效果比預期要好,可以擴大投資規模的權利。對于一個房地產價格波動比較大、產品供應結構不明朗的不成熟市場,開發商通常會先投入少量資金試探市場情況,這種為了進一步獲得市場信息的投資行為而獲得的選擇機會被稱為擴張期權。
(2)增長期權:增長期權是實物期權的一種,其建立在實物期權的理論之上,被用于資本預算、價值評估以及投資決策。增長期權主要是指如果項目投資者獲得初始的投資成功之后,在未來的時間內,能夠獲得一些新的投資機會,它主要存在于一些戰略性的投資項目中,其價值在于可增加企業未來的發展機會和提高贏利能力。因此,企業增長期權是從戰略的高度對項目價值的理解。
(3)收縮和中止期權:這兩種期權是指,企業在市場投資環境與預期投資環境相差甚遠的情況下,可以通過縮小投資規模和提前中止投資活動的辦法來減少損失的權利,這種期權相當于美式看跌期權。
(4)轉換期權:企業可以根據市場價格的變動和科學技術的發展,對生產過程中投入的多種生產要素(生產流程的靈活性)或企業的產成品(產成品的靈活性進行轉換,以此達到最佳的投入與產出,從而適應市場的有利環境。
(5)組合期權:在實際的投資過程中,前面所提的各種實物期權并不是獨立存在的,它們往往是同時存在企業可以在多個實物期權中進行選擇和組合。這種組合期權的最大問題是它的價值計算,由于各個實物期權之間存在的相互效應,它的價值并不等于單個實物期權價值的簡單累加,比較準確的組合期權的價值是很難得到確認的。
2.3 實物期權法的應用及其意義
實物期權定價是利用金融期權的思維方式和技術方法進行定價,考慮企業經營過程中的選擇權和未來投資機會,對傳統定價方法無法解決的不確定性價值和經營靈活性價值加以模型化和量化。
(1)實物期權法考慮了企業的不確定性價值。由于企業在經營過程中有很多的選擇權和未來投資機會,投資者對于企業的風險正確判斷企業的投資機會,選擇有增長潛力的投資機會,從而增加企業的潛在價值。實物期權法在企業定價領域中的應用為企業管理者的經營決策提供有益的思考,對于經營環境中的不確定性企業管理者從戰略角度出發,識別實物期權,運用實物期權法正確估計企業的價值,從而做出正確的投資決策。對于一些處于初期投資階段或成長階段的企業,符合價值波動性的特點,而且由于面臨著變化的投資機會,未來收益難以確定,使用未來現金流量現值法受到很大的局限,而使用期權定價則能較好的解決這一問題。
(2)實物期權法考慮企業的長期收益和經營靈活性價值。研發投入和資本投資是企業重要的長期發展戰略的手段,它會在未來給企業帶來長期的收益,因此進行企業價值評估時,應將這些因素考慮進去。實物期權定價方法關注企業長期收益的價值,是評估研發投入項目價值的重要方法。另外,實物期權定價方法也考慮企業經營靈活性的價值。管理者通長會根據變化的經營環境和企業戰略做出是否擴張提高企業價值的項目、推遲和放棄不利的投資項目,增加投資項目的期權價值,從而在戰略層面和投資項目層面提高企業的價值。
3 利用實物期權評估企業價值優點
由于傳統的企業價值評估方法有很多的局限性,不能合理估計企業的價值,而實物期權法能很好的彌補傳統企業價值評估方法的不足,對企業的靈活決策的潛在價值進行評估,對于投資項目的評估不僅限于企業未來現金流量,同時借助模型進行計算更為簡便,能更加準確的對企業價值進行評估,因此我們會更多的采用實物期權法進行企業價值評估,對目標企業的整體價值作出比較客觀、準確的評估。
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企業財務管理的重要工具之一就是企業價值評估，這是現代財務管理的重要組成部分。隨著全球經濟的一體化的深入發展，企業的競爭更加激烈，要想獲得新的發展機會實現企業戰略就要對企業的價值進行充分的評估和報價。因為企業價值不僅反映了其從生產到現在所累積的社會勞動時間，也是可以反映企業的現有資源以及這些資源所產生的未來價值。從會計核算的角度來講，企業的價值由投入企業的全部資源構成，從市場資源配置來看，提示了企業未來經濟收益能力。
一、企業價值評估的意義
(一)會計提供的財務報表顯示的是靜態的財務狀況，對未來潛在財務風險和信息卻忽視了，這樣的財務信息就不完善。通過對企業價值進行評估，不僅有了對價值量化有了確定的方法更是對財務表外的資產和負債等情況尋找出到了有效的計量手段，隱藏與財務報表下的資源配置有了體現，對企業未來的決策和收益都有充分的判斷。
(二)企業的所有權和經營權分離之后，就需要考慮如何激勵企業的管理者來讓企業價值增值，企業價值增值情況目前已經成為激勵和考核企業的管理者的重要指標之一，這從另一方面來說也大大促進了企業管理水平的提高。
(三)隨著中國證券市場制度的日益完善，股權分置改革，管理層加強了公司的監管和治理，即將迎來的是價值投資時代，對上司公司的內在價值進行正確 的評估成為影響管理者和和市場的投資者做出正確決策的正確因素。
二、價值評估方法選擇的原則
(一)成本效率的原則。在選擇評估方法的同時，要在法律規范允許的范圍內進行并滿足委托企業評估的要求，不但要考慮各種評估方法所消耗的物資、時間和人力，還要力求效率 ，節約成本，這樣委托企業和評估機構方可發展成雙贏模式，評估機構也大大增強了自身的實力，提高了服務水平。
(二)風險防范的原則
在企業價值評估中存在的風險分為外部風險和內部風險。外部風險是指評估機構之外的從客觀因素上阻礙和干擾評估人員進行正常評估的過程中而產生的風險，內部風險是指評估機構對企業的價值多不當或者錯誤的意見時而產生的風險。這些風險的產生都可能是價值評估選擇方法的不當引起的。所以，在企業價值評估 方法的選擇時，要有很強的風險防范意識，系統的考慮各種因素，分析可能會產生的風險，進而做出客觀、合理的價值評估方法的選擇。
三、成本法、市場法、收益法的比較分析
要對企業價值正確評估，就要選擇合適的方法，如何選擇合適的方法，只有對各種方法從不同的角度進行比較和分析，并明確期間的差異性，方可正確評估。常用的評估方法如下圖1所示，由于篇幅有限，下面就前三者方法進行詳細的比較和分析。
(一)三種方法的原理。成本法最基本的原理就要重置或者重建評估對象，如果條件允許，作為一個潛在的精明的投資者，在購置一項資產所付出的價格不超過有同樣用途的替代品所需要的成本。從常識和經濟理論上來說，市場法都是認同的，類似的資產應有類似交易價格，如果在交易價格上存在很大的差異，在市場上就會出現套利交易的情況，基于該理論市場法得以應用。
(二)三種方法的適用性和局限性。相對于市場法和收益法而言，成本法是以資產負債表為基礎的，這就注定其評估的結果具有較強的客觀性。對于一個僅進行投資或者擁有不動產的控股企業而言，由于其是非持續經營的，所以采用成本法進行評估是非常適宜的，但是成本法也有自身的缺陷，其不能衡量各個單項資產的工藝匹配和一些有機因素組合而成的整合效益，對一個持續經營的企業無法把握其整體性，所以在假設持續經營的前提下，單獨采用成本法來進行價值評估是不合適的。
簡單、直觀、運用靈活是市場法最大的有點，由于其收到限制較小，當目標弓雖 對未來的收益難以作出預測的時候，收益法的價值評估就會收到限制，這時市場法就凸現其優勢，同時還可以驗證其他評估方法獲得評估效果作為參考。但是市場法的局限性也是不容忽視的，因為其評估對象和參考的企業都是唯一的，在不同的時間面臨的風險和不確定性都是不相同的，所以要參考相同的或者類似的評估對象幾乎是不可能的。除此之外，運用是市場法最為關鍵的一步是對價值比率 的調整，這需要有豐富的實踐經驗和較強的技術能力的評估師才可以做到。收益法由于是以預期的收益和折現率為基礎的，所以 運用于成長型的或者是成熟型的企業比較合適，因為其收益一般為正值且具有持續性，對其受益期內的折現率可以有效評估。
四、評估方法的綜合比較和選擇
任何一種價值評估方法都不是絕對的合理，都有自身的優勢和缺陷，采取不同的價值評估方法所得到的結果也都有所不同，另外不同發展階段的公司在進行價值評估的時候其側重點也有所不同，所以在進行公司估價時，要根據被估價的對象特征，綜合運用 各種信息狀況，選擇合理的財務估價方法，以獲得最準確的被估價對象。每種方法估價的結果之間或許會出現差異，只有對其間的差異進行客觀的分析，才能真實的反應公司價值的均衡點，作為最終的評估結果。后者直接對不同方法下評估參照的依據、數據或者原則進行比較分析，綜合獲得評估效果。總之，不同理念就會形成不同的企業價值評估方法，各種方法之所以存在必由其中道理，其間既相互聯系又相互印證，我們可以根據價值評估的目的選擇某一種方法也可以對一個項目采取不同方法的評估，對其結果進行相互證實或者糾偏。
五、結束語
（―）不同的評估方法是用不同的具體形式和技術 手段來實現不同的評估目的的，所以一種評估方法不可能 適用于所有的企業項目，要選擇評估標準和評估目的相適應的方法。除此之外，企業的價值評估是一項復雜的過程，這個過程包括獲得準確數據的難易和處理的深刻與否都有關系，這些因素都是影響評估效果好壞的重要因素。
（二）不可忽視企業“軟件”的評估。企業的實物資產都是看的見的，屬于“硬件”，但是企業如何利用現有的資產為企業的未來創造效益就要看企業的創新能力、人力資源和市場競爭力等這些“軟件”因素，這些對企業價值的大小影響更大。所以，企業在進行價值評估的時候，要“硬件”和“軟件”兼施。
（三）企業在不斷的運營發展，這是一個動態的過程，由于影響企業價值的因素非常的多，隨著時間的變化和影響因素的不確定性，任何一個因素的變化都可能會影響到企業的價值量，所以說在某個特定的時間內的評估出的企業價值也只能作為企業相關利益者在進行決策時候的參考 ，因為企業的價值也是動態的。
關鍵詞：上市公司價值；評估方法；經濟增加值法
一、公司價值評估方法研究的背景
隨著經濟全球化的發展，并購與重組的浪潮迅速地席卷我國，對于公司價值的評估已成為不可避免的問題。面對經濟的全球化趨勢和激烈的市場競爭， “公司價值最大化”逐步成為公司經營的戰略目標，因此，可以說“公司價值”將成為21世紀經濟領域中的關鍵詞。
此外，市場經濟的發展，公司價值及價值評估理論也滲透到諸多領域，如股票定價、兼并收購價格的確定、公司發展戰略制定等。但無論在哪個方面，公司價值評估理論都發揮著越來越重要的作用：公司價值評估理論，對于投資者樹立正確科學的投資理念，促進我國證券市場的健康發展，確保我國國民經濟的持續增長，都有著重要的意義。
誠然，公司價值評估理論的建立，必須依賴完善的外部市場環境。盡管中國的證券市場中還存在著很多不成熟之處，一定程度上會影響價值評估理論的研究和實施效果。但是，我們應該依據我國證券市場的現狀，同時借鑒西方價值評估理論中先進的研究成果，盡快研究出適合中國上市公司的價值評估理論。
二、公司價值評估的基本方法
《國際價值評估準則》（IVS)指南6指出，公司價值評估主要有資產基礎法、收益法和市場法三種評估方法，可以說，這也是目前比較成熟的三大基本方法。
（一）資產基礎法
資產基礎法是根據現行市場價值對資產與負債進行調整之后確定出來的，相對于成本法，更能真實地反映公司資產在當時的真實價值，更具有經濟意義。而交易價格通常會考慮其當時的價值，因而更加適合評估非經營性資產價值以及破產公司的清算價值。資產基礎法雖然對成本法作了適度的修正，但它評估的依然只是單純資產的價值，而不包括資產間的組合價值。因此，這種方法只能作為持續經營公司進行評估的近似方法。
（二）收益法
收益法是通過綜合考核公司的歷史狀況、發展前景和行業與宏觀經濟等等因素來估算公司未來預期收益，根據公司的投資期望回報率和風險因素確定折現率，以確定公司預期收益現值作為公司價值的一種評估方法。收益法中最常見的方法是貼現現金流量法與經濟增加值法。
（三）市場法
這種方法是發展較早的一種估價方法，也是一種客觀的估價方法。它的原理是利用與目標公司（被評估公司）相同或相似的已交易公司價值或己上市公司的價值作為可比公司價值，用目標公司與可比公司之間某變量的比率作為調整系數，對可比公司的價值進行調整后，測算出目標公司的整體價值。
三、公司價值評估方法的應用
價值評估及其管理作為國際上先進的管理思維和手段，目前已在中國的許多公司中，尤其是上市公司中得到了廣泛的應用，價值評估及其管理已經成為中國公司管理的未來發展方向和趨勢。
（一）價值評估在中國上市公司收購兼并中的應用
自20世紀90年代我國實行市場經濟以來，特別是在大力發展證券市場后，上市公司的收購兼并業務出現越來越普遍的趨勢。一方面，對上市公司的收購行為越頻繁；另一方面，許多上市公司通過收購其他公司，甚至是海外收購來達到迅速擴張的目的。
如2004年初中國石化對北京燕化實施了全面收購計劃，耗資40億港元全面回購北京燕化在港上市的10.1億H股。2004年12月8日，聯想集團斥資12.5億美元購入IBM的全部PC(個人電腦)業務。2005年開始實行的股權分置改革也為我國上市公司收購兼并帶來非常大的空間。
這樣，就會存在一個問題，就是在收購兼并中，無論是收購方，還是被收購方，均需確定收購標目的的交換價值或公允市場價值。在完全有效的市場條件下，評估確認價值與市場公允價值二者間不存在差異。但在具體的經營過程中，由于市場并非完全有效，買賣雙方對企業價值的看法往往不同，由此引發了交易行為的產生和市場價值的形成。
為了交易的成功，為了在討價還價中最大限度的實現本方的利益，交易者必須要有博弈的思維，即以目標企業評估值為基礎，同時要站在對方的立場上，揣摩對方可能接受的企業價格。
（二）價值評估在中國證券投資中的應用
隨著中國證券市場的不斷完善，投資者從不理逐步向理性投資轉換。證券投資者越來越清醒地認識到，投資獲利水平不是取決于被投資的上市公司在以往時期里所獲得的收益，更取決于被投資的上市公司在未來時期里可能獲得的收益（現金流量）。
投資者進行投資決策必須建立在對證券或證券組合的分析的基礎上，而不同的投資者都有自己的分析方法。對于消極的投資者而言，上市公司價值評估在投資組合管理中意義不大，對于積極的投資者，估價則意義重大。從原理上來看，純粹的技術分析與企業價值評估設有什么關系。而與企業價值評估關系密切的是基本分析，其核心理論是公司的真實價值取決于其各項指標― 未來增長率、現金流和風險。任何對真實價值的偏離都是對股票價值的高估或低估。
由此可見，上市公司價值評估是投資分析的基礎和核心，且對股票的投資價值的評估都要深入到該上市公司的狀況。只有在目標企業有較深入和全面的了解的基礎上，通過對目標企業價值的評估，以確定目標企業是否具有投資價值。
（三）價值評估在中國上市公司價值管理中的應用
上市公司價值理論的發展，確定了上市公司的戰略目標和決策判斷標準。戰略目標是獲得存續期間持久的盈利性，戰略決策的標準是存續期間現金流量貼現值的最大化，即價值最大化。上市公司戰略的作用在于合理分配資源，為了企業的長遠發展，在每年的收益中平衡投資和利潤分配的關系。增加未來的盈利空間，保持企業價值的穩定增長，為股東創造包括企業利潤和資本升值兩部分在內的更高的價值。
為提升上市公司價值，上市公司經營者還需合理地減少現期的股利分配和生產能力，把盈余的資金用于研究開發和戰略規劃等對未來機會的把握方面，提高未來的盈利能力了；在資產規模和對環境的靈活適應性上做出權衡，提升企業的市場表現。
四、對公司價值評估方法應用的結論與建議
總之，對公司價值評估這一問題涉及的相關因素還很多，以上對公司價值評估方法的介紹，只能起到拋磚引玉的效果，所介紹的也只能涉及大概范圍的適用，但是無論哪一種評估方法，都難免會存在一定的局限性和適用前提。在實踐中，我們還要針對實際情況加以選擇或者是完善和修正，以期達到最佳的目的。同時，還不應忽視“我國資本市場還不成熟，仍存在許多不規范的行為模式”這一現實國情。
因此，該如何探究更有效地的價值評估方法應用于實際，如何更好防范由市場異常變動帶來的影響，還有待于下一步的深入研究。
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[14]袁阡佑. 財務戰略的范疇[J]中國總會計師 , 2004,(12) .
關鍵詞：新三板；股權價值；期權；實物期權
Abstract： with the development of capital market in China， the new three board market has become an important part of the multi-level capital market in our country， the new three board market is mainly oriented to high growth of science and technology， innovative private enterprises to carry out the share transfer and directional financing trading platform， for small scale， financing difficulties， high risk of small and medium-sized technology-based enterprise has the very vital significance. But the new three board market itself characteristics determine the uncertainty of the value of equity， and thus the equity value assessment is a big problem for investors， this paper discussed on the basis of traditional equity valuation for B - S model of argument is the most suitable for the new three board market equity value evaluation method.
Keywords： new three board， the value of equity， options， real options
1、 研究目的及意義
1.1研究目的
隨著我國資本市場的發展，新三板市場已經成為我國多層次資本市場的重要部分，新三板市場主要是面向高成長性的科技型、創新型的非上市企業或者是一些退市企業進行股份轉讓和定向融資的交易平臺，對于規模小、融資難、風險高的中小科技型企業具有很重要的意義。
隨著交易制度的逐漸完善，新三板對于投資者是一個很好的投資選擇，但是由于新三板市場本身的一些特點，使得投資者對于新三板企業的股權價值評估有很大的難度，這樣對于投資者來說風險性很大，投資者的猶豫，就會使得新三板市場變的冷淡，這最終就會影響到新三板企業的融資和發展潛力。
而本文在深入分析新三板市場的特征及其傳統的股權價值評估方法的基礎上，對于幾種股權價值評估方法從理論和實證兩個方面的論證，綜合比較幾種股權價值評估方法在新三板市場上的適用性和可行性，從中找到更適合新三板市場股權價值評估的方法，這樣就更有利于投資者對于新三板市場的股權價值有更深入的了解，可以活躍新三板市場的投資，投資者可以找到自己理想的投資企業，新三板企業也可以很容易得到融資，有利于資本市場的發展。
1.2研究意義
1.2.1理論意義
股權價值評估是指在估值理論的指導下，運用各種估值方法和技術對評估對象的價值進行合理的評估。基于不同的假設條件和不同的理論基礎，目前常用的股權價值評估主要有現金流折現法、相對價值法、實物期權法等。由于這些方法的理論基礎和假設前提不同，所以對股權價值的評估都會產生不同的效果。
本文主要是研究在對比比較以上的評估方法中，論證實物期權法對新三板市場的股權價值評估是可行的，并且在前人研究的基礎上，分析一個或多個變量對評估結果的影響，以此來推進實物期權法對新三板市場的應用；這不僅可以使新三板市場的股權價值評估更具有針對性，對于以后的理論研究可以做出更好的鋪墊。
1.2.2現實意義
在新三板市場上，現在有很多投資者想要進入市場，但是由于新三板市場的一些本身特點，使得新三板市場對于個人投資者來說有很大的風險，而有針對性的股權價值評估理論與方法有助于投資者評估其投資收益，評價其投資行為，并可與其所承擔的風險進行比較，明晰兩者是否相匹配，提高投資者參與新三板市場的積極性，促進新三板市場的發展與繁榮。
2、 國內外現狀及發展趨勢
2.1國外現狀和發展趨勢
國外的股權價值評估方法的研究起始是比較早的，而在新三板市場的股權價值評估中的很多方法中，實物期權法便是其中一種，Black和Scholes以及Merton 幾乎都是在70年代初研究出期權定價模型，不過Merton擴展了原模型的內涵，使之同樣運用于許多其他形式的金融交易。Cox和Ross（1976）在B-S模型的基礎上利用一些比較淺顯的方法設計出二叉樹期權定價模型的粗略公式。 Roll（1977）、Geske（1979）、whaley（1986）在改變B-S模型的一個假設條件下給出了相應的計算公式。 Cox、Ross和Rubinstein（1979）在原本粗略計算公式基礎上完成了二叉樹期權定價模型。二叉樹模型和B-S模型是實物期權定價模型中的基本模型。在Merton（1973）研究成果的基礎上，Rabinovitch（1989）給出了利率服從均值回復過程條件下的股票期權和指數期權的定價公式。以上研究都是在B-S模型的基礎上推導出來的更接近實物期權模型的定價公式。Chung和Charoenwong（1991）把企業未來的投資機會看成公司的增長期權，并對其進行了研究。Kulatilaka和Trigeoegis（1994）共同提出了延遲期權。Dixit和Pindyck（1995）在實物期權理論的基礎上，結合博弈理論，共同研究出期權博弈理論。Schwart和Moon（2000）認為企業價值評價模型多為二項式評價模型但它不能準確評估公司價值，因此他們建立了一種連續時間的實物期權模型，并對網絡公司的價值進行了評估。
2.2國內現狀和發展趨勢
近年來，隨著我國證券市場的發展，我國的學者運用實物期權法對股權價值評估進行了大量的研究，并在投資決策中也得到了很多的應用。莊（2003）在發展三板市場，構建多層次市場一文中指出了三板市場為我國的場外市場交易提供了技術和市場保障。劉惠好（2003）指出在三板市場上激活民間投融資的制度創新可以改進新三板的模式，同時也是一項重要的金融創新。周乃敏（2004）通過對新三板結構的分析，同時借鑒國外的一些經驗豐富了我國新三板市場的基礎理論。席雅峰和姚云琦（2005）基于實物期權的虧損企業的股權價值評估的方法進行了實證了研究。張棟、楊淑娥和楊紅（2006）針對企業的股權價值進行了基于B-S模型的研究。羅曉晉（2006）研究在完善三板市場的基礎上，可以加快推進我國多層次資本市場的發展。熊俊、唐青生（2006）針對新三板市場的制度以及一些缺陷性的交易方式進行了研究。孫森、陳曦（2007）指出新三市場是我國金融市場的一部分，與此同時說明新三板市場對于我國資本市場的重要性。單磊（2009）對新三板市場的利弊進行了研究。周茂清、尹中立（2011）對新三板的形成、功能及其發展趨勢進行了研究。周鴻杰（2012）在新三板市場的基礎上對中小高新企業融資體系進行完善性的研究。
由于我國的新三板市場發展的比較晚，我國經歷了從舊三板向新三板的過度，所以在對新三板的股權價值評估起步的比較晚。劉曉文（2013）對新三板企業的股權價值評估運用了實物期權法，對新三板企業的股權價值進行了實證的研究，同時也對相對價值法運用了定性證明的方式說明了相對價值法不適合新三板市場。
通過以上的研究成果可以看出，對于新三板市場的股權價值評估中，由于各個評估方法的假設前提不同，那么最后得出的結論也不同。而本文在前人研究的基礎上，對新三板市場的股權價值評估的一些方法進行系統的分析，本文將主要討論了相對價值法、現金流折現法和實物期權法，對于相對價值法和現金流折現法主要是通過定性研究的方式，通過這兩種方法的假設前提與新三板市場本身的一些特點進行對比，來論證這兩種方法是不適合新三板市場的；對于實物期權法，本文通過定量研究的方式來論證實物期權法對于新三板市場的可行性， 豐富實物期權法在新三板市場的應用研究，促進新三板市場的發展和繁榮。
本文主要通過理論研究和實證研究、定性研究和定量研究相結合的方法。通過對新三板市場的特征分析以及傳統股權價值評估方法的分析，引出實物期權法對新三板市場的股權價值評估的實用性和可行性，并通過實證研究來證明實物期權法是適用新三板市場的股權價值評估方法，在此基礎上，針對B-S模型進行改變一個變量對股權價值評估增加一定的準確性。
對新三板市場中的股權價值評估方法進行系統的分析，進而找到對新三板市場股權價值評估比較適合的方法，這樣不僅為以后的理論研究做了鋪墊，還為一些想要在新三板市場投資的投資者提供了一種可行的股權價值評估方法，有利于新三板市場的發展，最終有利于我國資本市場的發展。（作者單位：西華大學）
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關鍵詞: 科技評估 風險投資 風險管理
1 科技評估
1.1 科技評估的概念
2000年12月28日科技部頒發的《科技評估管理暫行辦法》將科技評估定義為“是指由科技評估機構根據委托方明確的目的,遵循一定的原則、程序和標準,運用科學、可行的方法對科技政策、科技計劃、科技項目、科技成果、科技發展領域、科技機構、科技人員以及與科技活動有關的行為所進行的專業化咨詢和評判活動”。從更廣泛的意義上來講,科技評估是對與科學技術活動有關的行為,根據委托者的明確目的,由專門的機構和人員依據大量的客觀事實和數據,按照專門的規范、程序,遵循適用的原則和標準,運用科學的方法所進行的專業化判斷活動。其結果要歸結為能夠回答委托者特定目的評估結論和評估分析。
1.2 科技評估的范疇
科技評估的范疇主要是職能性評估和經營性評估兩大方面,職能性評估是指對政府科技活動有關行為進行的客觀的、科學的評價和判斷,為政府有關部門發揮決策、監督職能提供服務。經營性評估是指對企業或其他社會組織與科技活動有關行為進行的客觀的、科學的評價和判斷,為他們對被評事物的決策、判斷提供參考依據。在市場經濟條件下,科技評估作為一種咨詢活動,不應僅僅只為政府決策服務,還應深入到市場中的各類科技活動之中,接受非政府機構委托的評估任務,如企業投資項目的科技評估、風險投資機構投資的科技評估、企業產權交易中的科技評估等。
1.3 科技評估的分類
科技評估可從不同角度分類。從評估時間上,可分為事先評估、事中評估、事后評估和跟蹤評估四類。事先評估是在某項科技活動實施前所進行的評估,主要包括實施該項活動必要性和可行性兩方面內容。它常常帶有預測的性質,但不同于一般的預測分析;事中評估是在科技活動實施過程中進行的監督性評估,著重檢驗是否按照預定的目標、計劃執行,對前面工作的進展與預期效果進行比較,并對未來進行預估,以發現問題,調整或修正目標與策略;事后評估是科技活動完成后進行的評估。另外,從評估空間上,可分為國家評估和地方評估;從評估規模上,可分為宏觀評估、中觀評估和微觀評估;從評估方法上分,可分為定性評估、定量評估及定性與定量相結合的評估;從評估形式上,可分為通信評估、會議評估、調查評估、專訪評估和組合評估等。
1.4 科技評估的方法
評估方法有廣義和狹義兩種概念,廣義概念包括評估準備、評估設計、信息獲取、評估分析與綜合、撰寫評估報告等評估活動全過程的方法,狹義概念特指評估分析與綜合的方法。
科技評估可選用的方法多種多樣,關鍵是要依據不同對象,有針對性地選擇評估方法。常用的分析評價方法有定性和定量結合的方法、多指標綜合評價方法、指數法及經濟分析法和基于計算機技術的評估方法等。
2 風險投資的風險管理
風險管理是通過對風險的識別、衡量和控制,以最少的成本將風險導致的各種不利后果減少到最低限度的科學管理方法。風險投資的風險管理的出發點和歸宿,都是企圖運用系統的、綜合的現代科學管理方法,有效地擴大投資活動的有利因素,控制和抑制不利因素,達到以最小的成本,安全、可靠地實現風險投資利益的最大化。
2.1 風險識別
風險識別是風險管理的第一步,是指對企業面臨的,以及潛在的風險加以判斷、歸類和鑒定風險性質的過程。存在于企業自身周圍的風險多種多樣、錯綜復雜,無論是潛在的,還是實際存在的,是靜態的,還是動態的,是企業內部的,還是與企業相關聯的外部的,所有這些風險在一定時期和某一特定條件下是否客觀存在,存在的條件是什么,以及損害發生的可能性等,都是在風險識別階段應予以回答的問題。在風險投資中,風險一般可以分為兩類:系統風險和非系統風險。系統風險是由公司之外的各種因素引起的,如戰爭、經濟衰退、通貨膨脹、高利率等與政治、經濟和社會相聯系的風險,是不能通過多角化投資而分散的,因此又稱作不可分散風險或市場風險。重要的系統風險有政治風險、法律法規風險和政策風險等。非系統風險也被稱作可分散風險,它是由公司本身的商業活動和財務活動帶來的,如企業的管理水平、研究與開發、消費者需求的改變、市場營銷風險以及法律訴訟等,其可以通過多角化投資組合而分散,是公司特有的風險。重要的非系統風險有決策風險、財務風險、信用風險、完工風險和市場風險。作為風險投資者,其關心的往往只是項目的系統風險,因非系統風險完全可以通過合理的投資組合而得到分散。
2.2 風險衡量
風險衡量對已經識別的風險進行分析評估,以確定其損害程度的過程。風險衡量的方法分為定性風險評價方法和定量風險評價方法兩大類,定性風險評價方法又可分為主觀評價法和客觀評價法,傳統的主觀評價法主要有觀察法、資產負債表透視法和事件推測法等。現代的主觀風險評價方法致力于將傳統主觀方法涉及到的因素綜合在一起,并且設法將傳統上的主觀方法的定性分析特征轉向定量分析上,由此而將主觀分析擴展到能夠同時完成綜合評價風險因素與測量風險臨界值的雙重任務。現代客觀風險評價法中,最具代表性的是“Z記分”方法。作為一種綜合評價風險企業風險的方法,“Z記分”方法首先挑選出一組決定企業風險大小的最重要的財務和非財務的數據比率,然后根據這些比率在預先顯示或預測風險企業經營失敗方面的能力大小給予不同的加權,最后將這些加權數值進行加總,就得到一個風險企業的綜合風險分數值,將其對比臨界值就可知企業風險的危急程度。定量風險評價方法主要有風險圖法、決策樹法等。2.3 風險控制
風險控制是指在對風險進行全面的分析之后,實施各種風險控制工具,力圖在風險發生之前消除各種隱患,減少損失產生的原因及實質性因素,將損失的后果減少到最低限度。實施風險控制的步驟是風險預測——風險決策——實施決策方案——方案的成果評價。風險控制的主要方法有風險規避、風險預防、風險分散、風險轉嫁、風險補償、風險抑制等。
3 科技評估與風險投資的風險管理
科技評估與風險管理既有聯系也有區別,科技評估作為一種專業化判斷活動,在介入風險投資的風險管理后,其任務便是對風險進行識別和衡量,其結果作為風險投資機構投資決策和制定風險控制實施方案的依據。可見,在風險投資的風險管理中,科技評估實質是風險的識別和衡量的過程,而風險管理還包括了風險控制的實施過程,這樣科技評估就可以作為風險管理一個組成部分,實現兩者的有機結合,促進共同發展。科技評估與風險投資的風險管理的關系如附圖所示:
3.1 科技評估是提高風險投資管理效率的重要手段
科技評估經過近十年的發展,已有一整套較為完備的評估規范和技術方法,在評估設計、評估信息采集、綜合分析、評估質量控制等方面的研究已較為成熟,同時,由于科技評估機構長期致力于國家和地方各類科技計劃、科技項目、科研機構等方面的評估,對于科技產業、科技政策等方面的研究也是其他咨詢機構無法比擬的。而我國風險投資業尚處于起步階段,國家還未出臺較為完備的有關風險投資事業的行政法規,風險投資機構的風險管理機制還很不健全,對風險管理人才培訓的投入和重視程度還遠遠不夠,因此,將科技評估運用到風險投資的風險管理中將能充分發揮其作用,提高管理效率。
3.2 科技評估方法是衡量風險投資風險的有效工具
定量和定性方法相結合是科技評估方法應用的基本思路,這與現代風險評價所采取的方法既有相近又有其獨到之處,科技評估中最常用的方法是多指標綜合評估方法,它是在對多個影響因素進行分析研究之后,設計一套相應的評估指標體系,并對每一個評估指標都制定具體的標準和統一的計算方法,使其能對金額、人數等可計量的指標進行定量評估,同時對社會影響等因素亦可做定性評估的描述。這與上面介紹的“Z記分”方法僅依靠可計量的數據作為評價基礎相比較更為有效。采取科技評估方法衡量投資風險也更為準確、可信。
3.3 科技評估是推動風險投資管理創新的動力
引入評估機制,使風險投資機構的投資選擇與投資決策相分離,使得風險投資管理更為透明化,也遏止了內部人員的“暗箱操作”等種種不良現象。通過獨立的、專業化的評估中介組織的運作,將能使風險投資機構的管理層能更客觀地認識到投資風險,從而可集中精力于投資決策,通過管理體制的創新,保證投資的科學性和安全性,也提高了投資成功率。
3.4 科技評估參與風險投資管理是其自身發展的需要
科技評估工作現階段主要是為各級科技行政管理部門,主要是國家和省、市科技管理部門服務,而且大部分科技評估機構是由科技管理部門所屬的有關單位,如軟科學研究機構、科技咨詢機構、科技情報機構等部門產生,但由科技管理部門所屬的單位評估科技管理部門的科技項目、科技計劃等等,在一定程度和一定范圍內不可避免的受到科技管理部門的影響。因而,評估水平難以提高。因此,科技評估機構作為一種社會中介服務機構,和各類資產評估機構一樣,應逐步社會化和多元化,如參與到風險投資管理的咨詢工作中,只有社會化、多元化,才能充分引進競爭機制,優勝劣汰,提高評估水平,促進科技評估事業的發展。