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第1篇

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王健林因為賣資產而不是買資產上了頭條，這事確實稀奇。“資本市場十大未解之謎”之一的“萬達還能撐多久”，到底是個流行的段子，還是個嚴肅的命題？

7月10日，萬達商業、融創中國（1918.HK）聯合公告：融創以295.75億元收購了13個萬達文旅城91%的股權，并以335.95億元收購萬達旗下76家酒店。交易總額達到631.7億元。

生意場上有買有賣本不稀奇，但這次王首富的邏輯實在叫人看不懂。就在交易發生前10天――6月30日，他才剛剛為哈爾濱萬達城的開業站了臺。而在6月份，萬達分別在昆明、濟南拿了大宗地塊，用于文旅項目建設。

此前，萬達城幾乎成了王健林的另一張名片，時刻被他掛在嘴邊。《中國經濟周刊》記者曾在多個場合聽王健林描述萬達城的“宏圖大業”，“要讓上海迪士尼樂園10～20年內盈不了利。”酒店項目也是王健林的“招牌菜”，他f，“我有一個夢想，要把中國酒店品牌打到全世界。”

言猶在耳，萬達旗下的文旅項目和酒店怎么會突然換了東家？

雖然業內皆知文旅項目和酒店投資回收期長，但按正常邏輯，萬達“養著”這些項目并非難事，何況王健林多次表示看好旅游業，旅游是“能發財”的投資。

那么，萬達到底發生了什么事？將文旅項目和酒店清倉式甩賣的背后是什么原因？

王首富的“神邏輯”

柳傳志曾經評價王健林，在產業選擇上極具前瞻性而且決策果敢。“2000年萬達開始做商業地產，當時國內還沒有商業地產概念，不僅外人看不懂，企業內反對聲音也很多，住宅地產發展那么好，為什么要自討苦吃。但健林一旦看到住宅地產的局限，就堅決轉型做商業地產。現在萬達商業已成為全球最大的商業地產企業。在2010年，萬達商業地產做得正紅火，健林又一頭扎向文化旅游，而且投資之大、動作之快，讓人嘆為觀止。”

確實，王首富的神邏輯少有人能跟上。就在人們看到王健林大肆為文化旅游產業鼓與呼之際，他已抽身而出，變賣之決絕、動作之迅速，同樣令人看不懂。

萬達變賣文旅和酒店項目，加之2016年將旗下旅行社業務轉讓給同程旅游，已經基本將旗下文旅業務脫手，以至于勁旅集團總裁魏長仁對《中國經濟周刊》記者感慨“覺得挺遺憾”，“萬達這樣的企業在做旅游，對行業的帶動和影響還是比較大的。以前王首富太高調了，大家的期望值還是比較高的。”

是對文旅業務“突然”失去興趣了嗎？魏長仁認為這不太可能，像萬達這樣的企業，每一個動作都是經過深思熟慮、精確計算的結果。

那有沒有一種可能，萬達通過文旅項目在二三線城市核心地段低價拿地后，準備套現不干了？

眾所周知，萬達文旅項目在地方上拿地往往是以“底價”中標。由于萬達文旅項目能帶來大量投資，并帶動當地經濟發展，給地方政府帶來政績，因而地方政府對萬達幾乎采用“定向供地”的方式。

不信來看。6月7日，萬達以74.77億元底價拿下昆明市西山區24宗商住用地，總面積約92.66萬平方米。而這次土地出讓公告所列的條件中，無論是“具備五星級酒店開發經營的經驗”“持有文化旅游項目不少于50萬平方米建筑面積的產權證明”，還是“競得人須建設大型綜合文化旅游項目”“規劃方案必須包括兩個室內主題樂園、一個不低于五星級標準的酒店、一個旅游小鎮”，似乎都是為萬達“量身定制”的。而在更早的2016年8月，昆明市政府官網就曾發表文章稱，西山區將建萬達城，總投資300億元……

6月30日，萬達同樣以底價66.75億元拍得濟南歷城區潘田片區的16宗地塊，折合樓面價僅為2800元/平方米。而據估算，目前歷城區的房價約為1.5萬元/平方米。

“萬達文旅城在拿地的問題上值得關注，過去拿地以這種名義拿，地價比較低。從未來來看，這種低價拿地的模式可能越來越難以操作。”上海易居房地產研究院副院長楊紅旭對《中國經濟周刊》記者說。

首先，文旅項目投入巨大，且回收周期長。王健林“要讓上海迪士尼樂園10到20年內盈不了利”的豪言更是遭遇尷尬――就在上個月，迪士尼落戶上海一周年之際，即已宣布：2017年Q2財季“小幅盈利”，預計2017財年結束時（截至今年10月）可以“收支平衡”。而被王健林寄予厚望的萬達城僅少部分開業運營，“群狼斗好虎”之勢尚未形成，而且開業的幾家，業內人士也委婉評價“與迪士尼還有很大差距”。

一位觀察人士告訴記者，“文旅項目的運營難度很大，戀戰不如放手，符合首富的風格。”

其次，廣泛“鋪攤”帶來的負債高企也成為萬達實實在在的壓力。

再來看，地方政府在萬達文旅項目中要求配建的五星級酒店等設施，會不會讓萬達不勝其重？目前萬達城大多選址二三線城市，而高星級酒店對地段的要求很高，經營狀況和地段掛鉤。

其實，酒店板塊早就是萬達的“后腿”。從融創的公告中也可看出：這次收購的76家酒店組成的酒店項目2016年ROE（凈資產收益率）僅為2.61%。萬達酒店發展（0169.HK）2016年年報也顯示，該公司年度營業額銳減82%。

“當孩子養，當媳婦夸，當豬賣，乃首富之道。”難怪有人如此戲謔。

對于融創來說，這次收購意味著什么？其實其已經在公告中直言不諱――此次合作，以合理的成本為本公司補充大量優質土地儲備和物業資產，將為本公司未來持續健康發展提供巨大的支撐。說白了，看似買文旅項目，實則買入的是土地儲備。

也許有人會說，公告里說了，文旅項目交割后仍維持品牌不變、規劃內容不變、項目建設不變、運營管理不變，項目運營管理仍由萬達公司負責。可見，萬達并不是簡單的“賣資產”，更多的是換一種方式來經營。

對此，上述觀察人士認為，未來是不是繼續由萬達來運營還不好說。“因為萬達和地方政府簽的協議是一體化的，由萬達來投資運營，說走就走，對地方政府是交代不過去的，要給政府一個說法。對外也能在萬達輕資產轉型上‘自圓其說’。此外，團隊的穩定和過渡對當下來說也很重要。”浸商場多年的王健林，能不深諳此道？

對賭上市的壓力

這一場并購，因為突如其來，更因為雙方都是“武林高手”，故并購雖已明文張榜，理由也冠冕堂皇，但江湖上卻流傳著各種傳說。

其中，著急把萬達商業送上A股市場，或許是一種比較靠譜的說法。

賣資產為了什么？王健林明確說了，這次回收資金全部用于還貸，萬達商業計劃今年內清償絕大部分銀行貸款。通過這次資產轉讓，萬達商業負債率將大幅下降。

萬達商業究竟有多少債務？本來，作為非上市公司，我們看不到其詳細的財務數據。但今年5月，萬達商業2017年度第三期中期票據發行披露材料中，包含其2017年一季度財報。其中顯示，萬達商業的負債總計5446.03億元，資產負債率為70.61%。

以此核算，此次萬達回收的631.7億元，可以讓萬達商業負債率降低8個百分點。

萬達商業曾于2014年12月在香港上市，后來由于在港股估值被低估， 2016年9月正式完成私有化，繼而尋求在A股上市。萬達商業目前正在A股排IPO，根據證監會發行監管部“首次公開發行股票審核工作流程及申請企業情況 ”顯示，截至7月6日，萬達商業IPO的狀態為“已反饋”，目前排名為65名。

招股書中提示，若國家加強對房地產行業金融信貸政策的調控，公司可能面臨較大資金壓力和財務成本壓力，影響公司債務清償能力，增加償債風險。事實上，從目前情況看，這種風險確實存在。

這次交易能怎樣幫到萬達商業的A股之路？至少從兩個方面，一方面是下調資產負債率，另一方面剝離地產相關資產，以此獲得更好的資產評估。此前，萬達集團管理層就對外說過，萬達商業不希望被劃入房地產板塊，因為目前房地產公司IPO發行幾乎處于停滯狀態。

然而，留給萬達的時間并不多了。據《萬達商業私有化募資推介書》顯示，如果私有化完成兩年后（至2018年9月底）不能登陸A股主板，萬達集團將面臨回購款、利息以及相關費用的支付，這對萬達短期流動性是巨大威脅。

這或許是為什么萬達和融創在聯合公告中表示了盡快完成交割的這份“焦急”，“雙方同意在7月31日前簽訂詳細協議，并盡快完成付款、資產及股權交割。”

國內賣賣賣，海外買買買

王健林在企業經營上的“神邏輯”，還有一點令人看不懂：一面在國內賣賣賣，追逐輕資產運營;一面卻在國外買買買，加緊布局。

上述觀察人士提醒記者，其實，隨著萬達戰略轉型，對相關資產的剝離早已在進行，只不過文旅項目因為“吆喝”得比較多，因而受關注度也比較高。2015年8月，萬達商業就公開披露了3次股權轉讓及輕資產合作框架協議，先后出售常州、梅州、連云港等地15個萬達廣場項目全部股權，交易對價總計約131億元。

2016年10月，萬達將旗下旅行社資產整體轉讓給同程旅游。

現在來回想王健林關于輕資產運營的論述，別有一番深意。他說，企業經營的最高境界就是“空手道”，是有了品牌，有了能力，一分錢不出憑品牌就能掙錢。要做到這個境界是極難的。

王健林曾經對《中國經濟周刊》表示，萬達正在向跨國企業轉型，當海外利潤達到三分之一左右的時候，這就是萬達成為跨國企業的標志。

王健林說，2016年是萬達海外并購最多的年份，一共并購了十幾家海內外企業，并購擴大了萬達產業規模和凈利潤。

實際上，自2012年5月收購全美第二大院線AMC以來，《中國經濟周刊》記者僅根據公開信息梳理，萬達海外收購及投資就超過2300億元人民幣。

如此看來，萬達更多的將其雄心壯志投向了海外？

就拿這次賣掉的文旅項目來說，在今年5月“一帶一路”國際合作高峰論壇上，王健林還表示，旅游產業是萬達海外投資的“重中之重”，已經在法國巴黎和印度哈里亞納邦分別布局了萬達城。其中巴黎項目總投資超過30億歐元，是歐洲最大的旅游投資項目。印度項目也是印度目前最大的投資項目。而且，不出意料，今年會在兩個大國再落實兩個萬達城。這兩個項目投資均有望超過百億美元。

再拿酒店來說，王健林表示，萬達是全球最大的五星級酒店業主，現在開業了100多家五星級酒店，在建的還有100多家。萬達在倫敦、芝加哥、洛杉磯、悉尼等世界核心城市地標地段建設和管理了一批萬達酒店。

恐怕，萬達酒店的LOGO要從國內撤下，更多地掛在海外高端酒店的門面上了。

還會再賣嗎？

萬達商業計劃今年內清償絕大部分銀行貸款。但就萬達商業負債情況看，631.7億元恐怕還不足以覆蓋。同時，萬達集團也將大幅減債，計劃三年左右清償集團層面金融機構債務。那么，萬達會繼續出讓資產嗎？

如果萬達繼續出讓資產，則有可能放大外界對萬達債務壓力的想象。假如一個經營30年，資產規模達8000億，在中國商界舉足輕重的企業遭遇了這種情況，背后會是什么原因？

這不得不讓人聯想到6月22日那天萬達遭遇的“股債雙殺”風波。無風不起浪，多位銀行業內人士向《中國經濟周刊》記者證實，銀監會確于6月中旬要求各銀行，對海航集團、安邦集團、萬達集團、復星集團、浙江羅森內里投資公司的境內外融資支持情況及可能存在的風險進行摸底排查，重點關注所涉及并購貸款、“內保外貸”等跨境業務風險情況。

部分企業高企的負債率、極高的杠桿率、高溢價以及部分標的的巨額虧損引起了國家發改委、央行、商務部等多個部委對非理性海外投資的潛在風險及其真實性、合規性的高度關注。尤其，在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域存在的非理性、異常的、動機不良的、假借并購之名行資產轉移之實的海外投資行為成為監管的重點。

略微留意就會發現，不只是萬達在改善負債率，也不只是萬達在賣賣賣。

恒大通過引進戰略投資者，努力降低負債率，截至6月底贖回了全部“永續債”。

SOHO中國7月4日宣布啟動北京光華路SOHO2、上海凌空SOHO兩個項目的整售。此舉被認為是改善公司流動性狀況。潘石屹更表示，以后SOHO中國不會再拿地開發新項目，也基本不會收購改建。