時間：2022-10-23 18:35:28
導語：在資本資產定價模型的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel,簡稱CAPM)是繼哈里·馬科維茨(HarryM·Markowitz)于1952年建立現代資產組合理論后,由威廉·夏普(William·Sharpe)和約翰·林特(JohnLinter)、簡·莫森(JanMossin)等人創立的。模型主要研究證券市場中均衡價格是怎樣形成的,以此來尋找證券市場中被錯誤定價的證券。它在現實市場中得到廣泛的應用,成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進行證券投資的重要工具之一。
資本資產定價模型是基于風險資產的期望收益均衡基礎上的預測模型,它所表明的是單個證券的合理風險溢價,取決于單個證券的風險對投資者整個資產組合風險的貢獻程度。而單個證券的風險是由系統風險和非系統風險組成的,非系統風險是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而,單個證券的風險對整個資產組合風險貢獻的只是它的系統風險,貢獻程度的大小用β來衡量。即
βi=cov(Ri,Rm,)/σm2
式中βi為證券I的相對風險;cov(Ri,Rm)是證券i的回報與市場證券組合回報的協方差;σm2為市場證券組首的方差。
資本資產定價模型假定所有的投資者都運用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合,這時證券的收益與風險將呈現出一種清晰的線性關系,這種線性關系表示為:
E(Rj)=RF+[E(Rm)-RF]βi
該模型即為資本資產定價模型。式中E(Ri)為證券i在均衡狀態下的期望收益率;RF為無風險利率,一般指短期國庫券或者是存款利率;E(Rm)為市場證券組合的期望收益率。投資者可根據市場證券組合收益率的估計值和證券的β估計值,計算出證券在市場均衡狀態下的期望收益率,然后根據這個均衡狀態下的期望收益率計算出均衡的期初價格:
均衡的期初價格=E(期末價格+股息)/[ERi)+1]
將現行的實際市場價格與均衡的期初價格進行比較,若兩者不等,說明市場價格被誤定,誤定的價格應該有回歸的要求。利用這一點,便可獲得超正常收益。當現實的市場價格低于均衡價格時,說明該證券是廉價證券,應該購買之;相反,現實的市場價格若高于均衡價格,則應出賣該證券,而將資金轉向其他廉價證券。
資本資產定價模型是現代金融學的奠基石,它揭示了資本市場基本的運行規律,對于市場實踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應用于資本市場上的各種資產,用來決定各種資產的價格,例如,證券一級市場的發行應如何定價等;同時,也為投資者提供了一種機制,投資者可以根據資產的系統風險來對幾種競爭報價的金融資產進行選擇。具體地說,投資者可以通過權威性的綜合指數來確定全市場組合的期望收益率,并據此計算出可供投資者選擇的單項資產的β系數,同時,用國庫券或其他合適的政府債券來確定無風險收益率。當一個投資者得到這些信息后,資本資產定價模型就為投資者提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法。當某種資產的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報酬率時,購買這種資產便是最合適的投資選擇。這樣,資本資產定價模型在現實市場中就得到了廣泛應用。
二、資本資產定價模型的應用前提
盡管資本資產定價模型是資本市場上一種有效的風險資產價格預測模型,并且具有簡單明了的特點,一直引起人們的重視并加以運用。但模型嚴格、過多的假設影響了它的適用性。其基本假設的核心就是證券市場是一個有效市場,這就是該模型的應用前提。
在投資實踐中,投資者都追求實現最大利潤,謀求高于平均收益的超額收益,但在理論上,投資者所獲取信息的機會是均等的,如果投資者是理性的,任何投資者都不可能獲得超額收益,據此可以認為,此時的市場是“有效市場”。可見,市場的有效性是衡量市場是否成熟、完善的標志。
在一個有效市場中,任何新的信息都會迅速而充分地反映在價格中,亦即有了新的信息,價格就會變動。價格的變動既可以是正的也可以是負的,它是圍繞著固有值隨機波動的。在一個完全有效的市場中,價格的變動幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤,不可能得到超額利潤,想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤是非常困難的。因為,投資者在尋求利用暫時的無效率所帶來的機會時,同時也減弱了無效率的程度。因此,對于那些警覺性差、信息不靈的人來說,要想獲得不尋常的利潤幾乎是不可能的。
根據市場價格所反映的信息的不同,有效市場分為弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。在弱有效市場中,現實的股票價格是過去的股票價格的簡單推進,呈現出隨機的特征。投資者無法通過對股票價格及其交易量的統計分析來獲得超額利潤;在半強有效市場中,現實的股票價格反映了所有公開可得到的信息,這些信息不僅包括有關公司的歷史信息、公司經營和公司財務報告,而且還包括相關的宏觀經濟及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對公開信息的分析獲取超額利潤;在強有效市場中,現行股票價格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內部信息。所以,投資者無法通過獲取內部信息取得超額利潤。對于投資者來說,任何歷史的信息和內部信息都是沒有價值的。市場中所有的投資者對信息的獲取都有高度的反映能力,股票的價格會因所有投資者對信息的反映而做出及時的調整。當根據內部信息交易時,任何投資者都不可能通過其他投資者對信息的滯后反映獲得超額利潤。實踐研究表明,證券市場一般是與半強有效市場假設相一致的。所以通常認為的有效市場是指半強有效。
三、資本資產定價模型應用條件對我國證券市場的要求
我國的證券市場建立的時間短,且處在不斷改革和完善之中,從搜集到的觀點看,研究人員都不同地指出,目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態,究其原因有如下幾點。
1.信息公開化程度低
有效市場的一個重要特征是信息完全公開化,每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息,且市場信息一旦公開,將立即對證券價格產生影響,并很快通過證券價格反映出來,定價機制不至于被扭曲。在我國,信息披露領域存在的問題仍然十分突出,一方面法規不健全,信息披露的條項、內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開;另一方面,一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假,特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值,竟然串通中介機構,過度包裝本公司形象,甚至內外串謀炒作本公司股票,誤導投資者。在這種情況下,所有投資者并不是公平地獲得真實的信息,而那些虛假的信息便起了誤導市場的作用,證券價格發生嚴重偏離,少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤,使信息壟斷導致市場壟斷。
2.信息披露不完善
按照市場有效性理論的要求,上市公司所有與證券發行、交易有關的信息資料包括歷史數據、公司的經營和財務狀況、管理狀況、盈利機會等應盡可能詳細地公開,不得故意隱瞞、遺漏。而實際上,我國的許多上市公司以自身利益為中心,報喜不報憂,只公布對自己有利的信息,甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布,不按期公布財務報告,不按期公布重大投融資事項、委托理財事項等。這樣,投資者無法獲得全面準確的信息,難以做出正確的投資決策,導致市場效率降低。
3.投資者結構不合理
資本資產定價模型假定所有投資者都運用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息,從而采取同樣的投資態度,在此基礎上再考察證券的定價機制。因此,投資者決策的科學性和嚴密性是資本資產定價模型對現實市場有較強適用性的一項前提。我國股市投資者的構成是以個人投資者為主體,機構投資者為數很少,成熟的機構投資者就更少。機構投資者數目與個體投資者數目之比大大低于國外發達而高效的市場。這種不合理的投資者結構存在兩方面的問題:一是大多數個人投資者素質普遍較低,經驗不足,尤其缺少專業方面的知識,他們入市帶有很大的盲目性,多數做短線炒作投機。因此要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。二是機構投資者少,使得投資者之間的競爭不夠激烈,缺乏高水平高素質的信息開發人才,因此缺乏市場信息開發的壓力和動力,降低了市場的有效性。
4.上市公司股權結構不合理
我國上市公司股權結構不合理的問題由來已久。就有關部門統計,截至2002年3月我國上市公司達1122家,發行總股數達3973.12億,但其中國有股和法人股合計達2502.96億股,占到總股數的63%。這種嚴重扭曲的股權結構造成兩種嚴重的影響:一是國有股和法人股不能上市流通,限制了證券的高度流動性,降低了證券市場的競爭程度;二是代表國家持有國有股的國家投資主體并不是真正的出資人,因而沒有足夠的動力監控管理者行為,這在一定程度上加大了證券市場的信息不對稱。
為了提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性,必須建立一個行之有效的證券市場。為此,應注意和解決好以下幾個方面的問題:
其一,完善信息披露制度,加強信息披露管理。信息能否在市場上暢通流動是證券市場是否有效的標志,市場價格只有充分地反映所有的信息,才能真正反映證券價值。面對我國證券市場效率低的問題,首先要完善信息披露制度,從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時和充分,即確保信息向所有的公眾公布;確保所披露的信息正確反映客觀事實;確保有關信息毫不延遲地得到披露;確保有關信息完全加以披露。另外,要加強信息披露的監管工作,加強監管力度。一方面,通過立法規范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務媒體的行為;另一方面,建立權威性的金融信息中心,以最快的速度向外統一、全面的信息,減少信息大戶對信息的壟斷。
其二,大力培育機構投資者,改善投資主體結構。為解決我國證券市場投資主體結構不合理問題,應從以下幾個方面入手培育機構投資者:(L)積極發展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式,它以優化組合方式購買各種上市股票、債券或其他有價證券進行組合投資,然后將組合等分成許多單位,并出售給投資者。由于共同基金內各種證券的風險——收益得到過濾、組合與均衡,并且風險與收益均由各基金成員共同分享,因而為投資者分散和減少風險提供了條件,并獲得組合均衡收益的作用。(2)推動養老基金、保險基金入市。保險基金、養老基金資金實力雄厚,且具有資金穩定的特點,一旦投資股市,必然體現出投資規模大、投資期限長的特點。而按目前(保險法)規定,保險公司的保費只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國務院指定的其他方式;對養老基金也有類似規定,使得如此巨額的保險和養老基金長期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結構,有必要取消上述規定。
其三,合理解決上市公司的股權結構問題。國有股、法人股不能上市流通,是造成我國證券市場供需矛盾、利益扭曲、信息不對稱、投機盛行的重要原因。解決國有股、法人股上市流通問題,以健全信息交流機制、改善市場結構、減少由于投機造成的股價信號扭曲,能有效地提高我國證券市場的效率,進而提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性。為此應從以下幾個方面著手解決上市公司股權結構不合理問題:(1)真正按市場規律辦事,解決同股不同價問題,使各類股東站在同一起跑線上,平等地開展競爭,以規范股份公司的經營機制。(2)建立健全國有股、法人股流通的配套措施,以及有關法規條例,使國有股、法人股上市流通有法可依。(3)分段實行國有股、法人股上市,以緩解市場壓力。
參考文獻
[1][美]威廉·P·夏普,戈登·J·亞歷山大,杰弗里·V貝利。投資學(第五版)[M].中國人民大學出版社,1998.
[2][美]滋維·博迪,亞歷克斯·凱恩,艾倫J·馬庫斯。投資學(第四版)[N].機械工業出版社,2000.
[3]陶曉春,李文明。效率市場與證券投資[M].杭州出版社。1999,(7)。
[4]黃良文。投資學[M].中國對外經濟貿易出版社,1999.
[5]徐益華,楊曉明。中國證券市場效率的實證研究[J].財經問題研究。2002,(1)。
【關鍵詞】資本資產定價模型；回歸分析；系統風險；市場組合風險
1.引言
Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）相繼在馬克威茨的資產組合理論的基礎上提出了著名的資本資產定價模型（CAPM），用資產的預期收益率和β系數描述資本資產預期收益和風險的關系，在現實中具有較強應用性，如可以估計潛在投資項目的收益率，合理估計不在市場交易的資產價值等。
目前，國內研究主要集中于CAPM模型在我國的適用性上，而對個股實證研究的文獻較少。本文將通過選取單個股票青島啤酒A股（600600）的時間序列數據分時段進行回歸分析，驗證資本資產定價模型在不同時段的有效性，通過對不同階段收益率的分析，研究對股票投資的指導作用。
2.模型
資本資產定價模型說明了風險與預期報酬間的關系。
E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）
其中Rf是無風險資產的報酬；Rm是市場組合的報酬。由于CAPM是對股票收益率的事前預測，因此，需將事前形式轉換成可以用觀測數據檢驗的形式，通過回歸分析驗證CAPM模型在此股票上是否有效。假定任何資產的收益率都是公平博弈，即平均來看，資產實現的收益率等于預期收益率，按照收益正態分布可以計算出CAPM的事后形式：Ri-Rf=(Rm-Rf)βi+εi[1]。其中Ri為個股回報率，即Ri=（Pit-Pit1）/Pit-1，Pit表示個股i第t日的收盤價；Rf為無風險收益率，本文選取當時的居民三個月定期存款利率作為無風險收益率；Rm為第t日市場組合回報率，采用上證綜指的日回報表示，即Rm=（Pit/Pit-1-1）*100。
當公司股票發生除權除息時，需要對原數據進行復權復息處理。假定某年某日某公司股票發生除權除息：每10股派現p1元，送轉n1股，配n2股，配股價p2元，該日收盤價為p3元，以該年第一個交易日作為基準日，則該日收盤價P3調整后價格P為：p=p3×（1+n1/10+n2/10）+p1/10-p2×n2/10[2]。
3.回歸分析
本文選用上海證券交易所A股中的青島啤酒（600600）進行研究，對2002年1月4日到2009年12月31日期間的數據進行回歸分析，把原始數據通過以上公式運算，青島啤酒股票日收盤價數據來源于鳳凰財經、新浪數據；居民三個月定期存款利率歷史數據來源于中國人民銀行、中國銀行官方網站；上證綜指日收盤數據來源于中國證券期貨統計年鑒。
使用Eviews 6.0軟件進行回歸，結果如下：
所以，Ri-Rf=-1.808463+0.087587（Rm-Rf）+µ
由Eviews 6.0結果顯示，截距項和βj均通過顯著性檢驗而成立。因為βi是股票收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率，所以說明青島啤酒股票的平均收益率與系統風險之間是正相關的線性關系。本模型中，可決系數R2即代表了系統風險在股票定價中的貢獻，即總風險中系統風險的比例。R2=0.120176，表明青島啤酒股票報酬率變動中有0.120176（約12%）是市場均衡組合報酬率引起的，其余的0.879824（約88%）是青島啤酒的特有風險，這說明還有其他因素對青島啤酒股票定價起主要作用，系統風險只是次要因素。
然后對短期數據進行分析，用2009年每月的數據進行回歸分析，得出結果如表1。
從表1可以看出，十二個月的截距項全部通過顯著性檢驗，有十個月的βi通過了檢驗，這說明青島啤酒股票平均收益率與市場組合收益率存在正相關線性關系且隨時間波動。從擬合優度上看，1-4月和7-8月均大于0.5，表明這期間股票沒有異常波動，尤其是3月，基本上隨上證指數的變化而變化。而10-12月R2偏低，說明青島啤酒股票的收益率受到了公司特有風險的影響。這期間，快速消費品行業惡性競爭依然激烈，由于原材料價格持續上漲及全球經濟不景氣等因素影響，凈利潤同比下降，公司及其附屬公司2009年10月1日至2009年12月31日期間，第四季度的歸屬于母公司股東的凈利潤環比減少約30%。此外，各月份可決系數普遍不高，說明股票的系統風險在青島啤酒股票定價中起到的作用有限，即不足以用市場均衡組合報酬率來解釋，而青島啤酒股份有限公司特有的風險應為主要原因。從青島啤酒2009年上半年的年報來看，其產量、營收、凈利增速都高于行業平均速度。隨著公司結構調整，其高端啤酒的銷量持續提高，青島啤酒凈利潤有望繼續領跑國內啤酒行業。
上面的實證分析表明，青島啤酒股票的平均收益率與系統風險存在正相關線形關系，系統風險在定價中只起到次要作用，贏利狀況等公司特有風險起主要作用。青島啤酒品牌結構升級是未來業績長期增長的主要驅動力，市場占有率上升促成行業壟斷格局下的營業費用率下降則是更長期核心驅動力。隨著戰略實施，品牌和產品結構調整，以及管理能力的躍升，品牌建設投入將進入收獲期，分地區分拆主營業務后，預計主營業務收入、EBIT和凈利潤均會大幅提高[3]。
品牌戰略、發展戰略、組織結構、經營管理等中長期影響因素是影響青島啤酒公司長期投資價值的基礎，同時，青島啤酒長期價值低估，公司六大區域穩健發展等，青島啤酒在這些方面具備的優勢，使其未來有希望成為快速消費品行業中最具長期投資價值A股上市公司。
參考文獻
[1]向方霓.對資本資產定價模型(CAPM)的檢驗[J].數理統計與管理,2001,20(3):32-33.
[2]羅慶忠,杜金燕.我國保險資金運用中股票組合的風險特征研究[J].保險研究,2007(1):20-25.
雖然資本資產定價模型是證券市場中的一種有效評估證券收益和風險的預測模型，且其結果具有直觀簡潔的特點，可以幫助證券投資者有效分析證券市場的變化，從而獲得更大的收益，但由于我國的證券產業起步較晚，且仍處在不斷發展和完善的過程之中，因此，在將資本資產定價模型應用于我國證券市場后經常會出現相關問題。其中，信息披露不完善則是諸多代表性問題之一。具有完善體系的證券市場中一個最重要的特點就是信息完全公開化，投資者通對具有較高利用價值的證券信息進行免費獲取，可以對其自身的投資方式和投資方向具有較深的了解。而信息完全公開化的另一特征則表現為：證券市場信息一旦公開，則可以馬上對證券的實際價格產生影響。但就現階段我國證券市場而言，信息披露過程中存在的問題仍然較為突出，具體表現在：信息披露的內容、時間和技術等方面存在較大的缺陷，使得相關市場信息難以通過正常的渠道進行公開。另外，部分上市企業為了使本公司股票迅速升值，經常串通中介機構對其外部形象進行包裝，嚴重誤導了投資者的投資方向，使得資本資產模型的存在變得毫無意義。
三、資本資產定價模型在我國證券市場中的應用措施
為了保證證券市場信息的公開性和公平性，從而使資本資產定價模型得以發揮其自身最大的作用，相關部門應該對當前證券市場的運行規律進行全面分析，在全面了解市場運行規律的基礎上建立健全的信息披露制度，并通過規范相關上市公司的經營行為，從而為投資者創造良好而穩定的內部投資環境。另外，國家有關部門也需要對投資者的主體結構進行分析并加以改善和優化，使證券投資的主體逐步由個人轉變為具有一定規模或組織的機構，從而加強不同投資個體之間的經驗交流，從整體上提高資本資產定價模型的利用效率，使其更好地服務于投資者對證券市場的分析工作。
【關鍵詞】資本資產定價模型 F-M方法 股票組合
一、研究背景
隨著我國證券市場的發展，資本資產的均衡收益率確定一直是學術界和業界關心的問題。
資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model簡稱CAPM模型）從理論上給出了資本資產定價的依據，得到了證券理論界的普遍認可和運用。CAPM模型是由William Sharpe[1]、John Lintner[2]等研究者于1964年根據Markowit[3]（1952）的資產組合理論得到的，在當代金融市場價格理論中占據了重要地位。Yi-Cheng shin、Sheng-Syon[4]等（2014）認為在過去的40年里，對于多種資產定價模型，CAPM起著標尺的作用。而隨著金融市場的發展，資本資產定價理論遭到了挑戰和困難，Mehra和Prescatt[5]（1985）認為CAPM無法解釋“股權溢價”和“無風險利率”；Chorda、Subrchmanyam[6]（2000）研究發現，分散流動性風險并不能通過資產多元化組合來實現，這與CAPM模型的假設相悖。Wayne Ferson[7]（2013）指出在預測資產這一點上，長期風險模型比短期CAPM更加適合，Martin Bod[8]（2014）通過對中東地區1996～2008年的數據進行有效性檢驗得出，單個資產的期望收益與β系數有時不存在線性相關關系。CAPM模型也被用作考察發展較遲的中國證券市場是否完善。陳石清、帥富成[9]（2009）認為由于我國股市處于弱式有效，不滿足CAPM模型嚴格的假設，因此不適用我國市場。丁琳、劉文俊[10]（2013）認為盡管預期收益率和風險度量系數β兩者之間的線性關系在中國市場成立，但我國資本市場的現有條件仍無法滿足CAPM模型的其他假設。屠新曙、韋宏[11] （2013）認為已有的CAPM模型的假設條件無法確保資本市場線的存在，也就無法進一步研究CAPM模型。大部分的研究顯示，CAPM模型與市場實際結果存在很大差距，并不能完全解釋資產定價中遇到的問題。趙清，烏東峰[12]（2015）指出雖然CAPM模型并不適合我國的資本市場，但可明顯發現CAPM模型在我國的適用性在逐漸增強，對我國證券市場與投資者的決策仍有重要的指導作用。
2008年的金融危機后，中國股市先后經歷了幾次較大程度的震蕩。由于投資、產業振興等原因使得2008年11月以來至2009年8月股市大漲，此后至2010年7月以及2010年11月至2011年6月年由于受到緊縮宏觀政策的影響股市遭遇熊市，2014年7月份開始股市又漸入牛市，2015年8月再次步入熊市。但是，在此期間中國股市得到了長足的進步，市場監管更加科學，運行制度更加完善，信息披露更加及時準確，投資者的個人素質也得到了提升。本文希望利用近年的數據，通過實證研究來分析CAPM模型在新的歷史背景下是否適用于中國股票市場，并希望通過檢驗研究推動模型完善發展，以更好地適用于中國股市。
二、模型簡介
CAPM模型是以風險資產期望收益均衡為前提建立的預測模型，目的是探究證券市場中資產的期望收益率與風險資產之間的聯系，確定均衡價格的形成。CAPM反映某一證券合理的風險溢價，而這是由該證券所面臨的風險對資產組合整體風險的貢獻程度所決定的。單個證券的風險由非系統性風險（可分散風險）和系統性風險（不可分散風險）組成，可分散風險可以用增加投資渠道的方式消除，而其對市場投資組合風險的貢獻程度用β衡量。
對CAPM的實證檢驗一般是利用回歸方程對歷史數據進行時間序列或橫截面的檢驗。CAPM的表達方式為：
其中：E（Ri）為股票的期望收益率；rf為無風險收益率；E（Rm）為市場組合的期望收益率；βi=Cov（Ri，Rm）/var（Rm），β系數是單個證券的收益率與證券市場平均收益率之間的協方差與證券市場平均收益率的方差的比值。
三、實證檢驗
（一）樣本選擇與數據確定
1.樣本選擇。由于上證180的選樣方法更為公正客觀，能夠更加準確地評價市場，我們選擇從上證180里選取樣本股。鑒于2008年9月爆發了全球金融危機，2014年11月開始股市出現了較大程度的震蕩，本文以2009年1月1日至2014年10月31日作為樣本股的選取時期，并以周收盤價作為樣本觀測值。選取了在2009年1月1日和2014年10月31日兩個時間點同時入選上證180指數的87只股票，經過剔除數據缺失嚴重股票1只、貝塔值異樣的股票4只，最終剩余82只股票作為樣本股。
2.收益率的確定。
第一，個股收益率的確定。考慮到我國股市年限較短，如果采用月數據會產生數據量不足等問題，因此我們選用周數據進行分析，股票的周收益率計算公式
其中，Ri，t表示股票的周收益率，Pi，t、Pi，t-1表示第t、t-1周各只股票5日收盤價的平均值。
第一，市場收益率的確定。本文是基于上證股票的研究，所以采用上證指數作為市場投資組合收益率，市場的周收益率計算公式
其中，Pm，t、Pm，t-1表示第t、t-1周5日上證綜指收盤指數的平均值，Rm，t表示市場的周收益率。
3.無風險收益率的確定。國外研究中通常以一年期的短期國債利率或銀行同業拆借利率來代替無風險收益率，但由于我國利率尚未市場化，因此無法用國債利率來代表無風險收益率。而人民幣定期存款利率最低時限要求是三個月，隨時間的變化程度不明顯，在本文的研究中，將上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）的周數據作為無風險利率。
（二）檢驗方法
本文采用簡化的F-M方法進行實證檢驗，具體步驟如下：第一，組合形成期：利用2009～2010年各樣本股的周收益率回歸計算各個股票的值，并對其進行排序，將所有股票分成14組，構成14個投資組合；第二，估計期：利用2011～2012年數據重新計算各個股票的，并用算術平均得到各投資組合的；第三，檢驗期：利用2013～2014.10.31的周市場收益率對估計期的進行橫截面回歸檢驗。
（三）檢驗過程
1.計算βi。首先計算2009～2010年個股的周收益率Ri和市場收益率Rm，再利用公式：
回歸出個股的βi，下表列出部分股票的相關信息及回歸得到的β值：
2.分組。為了分散非系統性風險，需要構建投資組合，將樣本按2009～2010年計算所得的個股βi進行排序并分為14組，構建投資組合。根據2011～2012年的個股周收益率Ri和市場收益率Rm重新計算個股βi，依據公式：
利用matlab回歸得到各投資組合的αi、βP，并對其進行t檢驗。
其中RP=ΣRi/n；無風險利率rf。
回歸結果如表二所示：
由上表我們可以看出，常數項的顯著性都大于0.05，沒有通過檢驗；βP的顯著性都小于0.05，可以通過檢驗。說明股票的收益率主要受到市場因素的影響。
3.橫截面檢驗。結合第二期βP以及2013～2014年的RP，用matlab對模型RP=α0+α1βP+α2β2P+εi （6）
進行橫截面回歸，主要檢驗常數項系數α0是否顯著為零，一次項系數α1是否顯著接近Rm（=0.0037），二次項系數α2是否顯著為零。該模型可以更準確的考察個股的期望收益率是否依賴于βP。
回歸結果如表3所示：
從表中可以看出R2只有0.0833，擬合度非常不好，α0、α1、α2的顯著性都大于0.05，結果非常不顯著。其中，α1的估計值小于0，說明市場股票收益與系統風險并無正相關關系；α2的估計值為正，說明股票收益率與系統風險也不呈線性關系，這都與CAPM模型不一致。而且模型的擬合度較低，這說明在現實的市場環境中，系統性風險并不是影響個股收益的唯一因素，非系統性風險或其他因素也是影響股票預期收益的主要因素，CAPM模型不能很好的解釋股票市場是如何定價的。
四、結論與啟示
本文檢驗結果與CAPM的結論不符，CAPM模型自身有很大的局限性，CAPM模型通過對現實證券市場進行一系列嚴格的假設，試圖將人們復雜的投資決策通過數字計算的效用值表達出來。我國證券市場中的各種因素都處于不穩定之中，市場本身存在一定的缺陷，各種經濟因素和非經濟因素還不能滿足CAPM理論嚴格的基礎假設條件，這降低了CAPM的可操作性：一是，模型所采用的無風險利率和市場投資組合可能不存在；二是，估計的值只是代表過去數據的變動程度，而把模型真正應用到股票投資決策上時，未來股票價格的波動才是投資者投資決策時的真正依據，但是，即使在較為成熟的證券市場，也無法真正滿足CAPM模型的假設條件；三是，我國證券市場還基本處于弱有效市場，且并沒有實現完全意義上的“全流通”，不是每個投資者都能正確分析信息，做出準確的投資決策，更多的表現出從眾行為；四是，我國產權結構仍處于國有經濟占主導地位的階段，投資者表現的更信任國有企業；五是，在證券組合中，決定收益的唯一因素并非是系統性風險，在非系統性風險沒有完全消除時，公司的糾紛、股本規模、決策失誤、并購等要素對股票價格的影響也很大。
通過以上實證分析，并結合我國國情，本文給出以下幾點建議：第一，完善信息批露制度，改善信息不對稱問題，保證信息足夠公開且真實；第二，改善我國產權結構，給予有發展潛力的中小型非國有企業更多的發展空間，增強投資者對其的信心，使資金流向最有效率的企業，提高市場有效性；第三，加大力度培養具有專業知識的投資人群體，幫助廣大中小投資者作出正確的投資決策；第四，投資者在進行投資決策之前，要掌握一定的證券投資知識或尋求專業投資經理的幫助，減少非理性投資和盲目從眾投資行為的發生。
參考文獻
[1]Sharp W.Capital Asset prices：A Theory of Capital Market Equilibrium under Conditions of Risk [J].Journal of Finance.1964，19：425-442.
[2]Lintner J.The Valuation of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets[J].Review of Economics and Statistics，1965，47：346-382.
[3]Markowitz H.Portfolio Selection[J].The Journal of Finance，1952，7（1）：77-91.
[4]Yi-Cheng Shih，Sheng-Syan Chen，Cheng-Few Lee，Po-Jung Chen.The Evolution of Capital Asset Pricing Models[J].Review of Quantitative Finance and Ac-counting，2014，42：415-448.
[5]Merton，Robert C.Theory of Rational Option Pricing[J].Economics and Management Science，1973，4（1）：141-183.
[6]Tarun Chordia，Richard Roll，Avanidhar monality in Liquidity[J].Journal of Financial Economics，April 2000，56（1）：3-28.
[7]Wayne Ferson，Suresh Nallareddy，BiqinXie.The“out-of-sample” performance of Long Run Risk Models[J].Journal of Financial Economics.March 2013，107（3）：537-556.
[8]Martin Bod，Maria Kanderova.Linearity of the Sharpe- Lintner version of the Capital Asset Pricing Model[J].Procedia-social and Behavioral Sciences，2014，110，1136-1147.
[9]陳石清，帥富成.基于上海股市的資本資產定價模型的實證研究[J].經濟問題，2009，（8）：94-96.
[10]丁琳，劉文俊.中國滬市資本資產定價模型的實證檢驗――基于動態分組方法[J].中南財經政法大學學報，2013，（4）：101-109.
【關鍵詞】資本資產定價模型 應用 局限性
資本資產定價模型它用一個簡單的模型刻畫了資產收益與風險的關系，代表了金融學領域重要的進展和突破，是現代金融學最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個競爭均衡的資本市場中，非系統風險可以通過多元化加以消除，對期望收益產生影響的只能是無法分散的系統風險（用β系數度量），期望收益與β系數線性相關。在金融投資決策中，風險的度量和管理一直是理論界和實證界所關注的核心問題。由于CAPM的簡潔性和可操作性，在股票收益預測、投資風險分析等許多問題中得到廣泛的應用，但實證研究結果不是很理想，有人認同，有人質疑。本文對資本資產定價模型的應用及局限性進行研究無疑在理論上和實踐上都有著重要的意義。
一、資本資產定價模型的概述
20世紀50年代，馬柯維茨（Markowitz）在《金融雜志》上發表的題為《投資組合的選擇》（Portfolio Selection）的博士論文中確定了最小方差資產組合集合的思想和方法，其后，在馬柯維茨均值―方差分析的基礎上，夏普（Sharpe）、林特納（Lintener）、莫辛（Mossin）等研究了競爭均衡市場中金融證券價格的形成，提出了競爭市場中確定資本資產價值的數學模型，稱為資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM）。
資本資產定價模型包括以下幾個基本假設：投資者都是風險規避者；投資者遵循均值-方差原則；投資者僅進行單期決策；投資者可以按無風險利率借貸；所有的投資者有相同的預期；買賣資產時不存在稅收或交易成本。
在這些假設的基礎上，美國著名的投資理論家夏普，在從對單個投資者的最優投資組合轉向對整個市場的研究中，于1964年提出了著名的資本資產定價模型（CAPM），可表示為：CAPM：E（Ri）=Rf+βim（E（Rm）-Rf）其中：E（Ri）是資產i 的預期回報率；Rf是無風險利率；βim是[[Beta系數]]，即資產i的系統性風險；E（Rm） 是市場m的預期市場回報率；E（Rm）-Rf是市場風險溢價（market risk premium），即預期市場回報率與無風險回報率之差。
資本資產定價模型認為：風險資產的收益由兩部分組成，一部分是無風險資產的收益由Rf 表示，另一部分是市場風險補償，由βim（E（Rm）-Rf）表示。其中β系數表示系統風險的大小，這就意味著高風險資產必然伴隨著高收益。并非風險資產承擔的風險都需要補償，需要補償的只是系統風險。由于系統風險不能由分散化而消除，必須伴隨有相應的收益來吸引投資者投資，相反，非系統性風險由于可以分散掉，則無需補償。資本資產定價模型還指出最佳的組合是市場組合，市場組合的非系統風險最小，所有的風險投資者都會持有市場組合。一個針對實踐的推論就是最優的投資策略是對全市場指數的被動投資。
二、資本資產定價模型的應用
資本資產定價模型理論的最基本的應用是計算資產的預期收益率，根據公式即可得到。資本資產定價模型在其他方面的應用，均是通過這基本的應用延展開來的
（一）在風險投資中的應用
在企業的風險投資決策中，資本資產定價模型提供了與投資組合理論相一致的單一證券風險的計量指標，有助于投資者預計單一資產的不可分散風險。該方法的理論依據是：貼現率或資本成本是投資者進行項目投資決策時所要求的最低報酬率，當項目投資的風險增大時，投資者要求得到的報酬也上升。反之，當項目投資的風險減少時，投資者要求得到的報酬也下降。
（二）在投資組合中的應用
資本資產定價模型來源于投資組合理論，又反過來用于投資組合決策。組合決策的基本方法是：確定不同證券投資組合的系數、計算各證券組合的風險收益率、確定各投資組合的報酬率、比較投資組合的報酬率。并結合投資者的風險態度和風險收益率來進行投資組合方案決策。
（三）在籌資中的應用
企業在籌資的過程中，必須考慮籌資的資本成本最低和企業的價值最大化原則。投資者對發行企業的風險程度與股票投資承擔的平均水平可以用來評價普通股的資本成本率。而在計算普通股成本即股票的預期報酬率時，就可以用到資本資產定價模型。
三、資本資產定價模型的局限性
不可否認，資本資產定價模型之所以是現代金融市場價格理論的支柱，必然有它自身的優點。資本資產定價模型最大的優點在于簡單、明確。它把任何一種風險證券的價格都劃分為三個因素：無風險收益率、風險的價格和風險的計算單位，并把這三個因素有機結合在一起。只要知道這三個因素，風險資產的價格就可以簡單而且明確的計算出來。資本資產定價模型的另一優點在于它的實用性。它使投資者可以根據絕對風險而不是總風險來對各種競爭報價的金融資產作出評價和選擇。這種方法已經被金融市場上的投資者廣為采納，用來解決投資決策中的一般性問題。
現資組合理論是現代金融理論和投資理論的基礎，它主要研究的是投資者在權衡收益與風險的基礎上實現期望效用的最大化。本文以現資組合理論的主要內容作為研究對象，按照從理論深化到實證研究的思路，將全文分為五章。
第一章從Markowitz的投資組合理論出發，建構了均值—方差模型并求取了有效邊界，對放寬了限制條件的模型進行了拓展。針對方差在度量風險中存在的弊端，引入了半方差和LPM的方法，并對三者的應用效率進行了比較。
第二章分析了資本資產定價模型，揭示了當市場處于均衡狀態時的資產定價問題。在此基礎上，放松了標準資本資產定價模型中的某些限制條件，對不存在無風險證券、存在非適銷資產的CAPM以及消費資本資產定價模型進行了考察。最后結合現代行為金融理論，介紹了非理性預期下的行為定價模型。
第三章分析了風險資產的套利定價理論，對套利定價理論的模型進行了推導。針對套利定價理論的核心問題—因子的選擇進行了深入研究，介紹了兩種主要的因子選擇方法，分別分析了二者的使用范圍，結合各自的優、缺點進行了比較。
第四章分析了VaR這一新型的風險度量方法，重點對VaR的四種主要計算方法進行了考察。對于應用較為廣泛的歷史模擬法，針對單一的收盤價提供的信息量不足問題，本文提出了一種加入開盤價、最高價以及最低價的歷史模擬修正算法，希望能對VaR的計算方法進行改進。
第五章是本文的實證研究部分，本研究利用兩階段回歸法，參照Fama和Macbeth提出的橫截面回歸模型，結合深證B股市場36支股票的周收益率數據進行CAPM的實證檢驗，樣本時期為1996年7月1日至2002年6月30日。實證結果顯示：深證B股市場的股票定價行為與CAPM不符，非系統性風險對股票收益率有一定的解釋能力。
關鍵詞：均值—方差模型；資本資產定價模型；套利定價理論；
風險價值模型；歷史模擬法
：36000多字的統計學專業碩士論文
英文摘要、目錄及參考文獻 價格400元
關鍵詞：資本資產定價模型 融資風險 債權融資
1、債權融資必要性分析
網絡購物的快速發展，使得網絡購物企業迎來了發展的黃金時期。網商企業，是指在互聯網上通過電子商務手段開展交易并獲取盈利的企業法人，主要包括各交易型購物網站和平臺型購物網站以及以網絡購物為主要銷售方式的傳統生產制造企業。雖然網絡購物市場規模巨大且發展迅速，但網商企業還處在初級階段，盈利困難是一個普遍難題。
為了維持公司運營，解決財務危機，網商企業融資已經是必然。一般來講，企業進行融資的方式主要有股權融資和債權融資兩種。股權性融資主要有投入資本融資和發行普通股融資兩種方式。對于大多數網商企業來說，尚未上市，投入資本融資是其主要融資方式。吸收投入資本融資，需要獲得風險投資者的信任和支持，雖然風險投資的種類很多，但要求的回報也比較高，且屬于股權投資，網商企業面臨著股權和經營權被稀釋的危險。而債權融資則相對具有成本較低，保持股權和經營決策不受影響以及稅收利益等優勢。但是，債權融資面臨著不能按期還本付息的風險。尤其是在息稅前利潤下降嚴重的情況下，由于財務杠桿的存在，過高的利息會給股權所有者的收益帶來更多的下降。在當前網商企業經營業績不佳的情況下，股權投資者持觀望態度，如何以較低的成本獲得債權融資，降低債權融資風險，是網商企業面臨的一個重要難題。
2、融資杠桿風險及資本資產定價模型
2.1、融資杠桿風險
融資杠桿，是指企業在融資活動中對債務資本的利用。由于企業的債務資本一般是固定的，資本成本通常也是固定的，并可以在企業所得稅前扣除。企業利用財務杠桿，當息稅前利潤增多時，每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會降低，扣除所得稅后可分配給股權所有者的利潤就會增加。反之，若息稅前利潤降低，則企業面臨著每股利潤減少的風險。
對于網商企業來講，其維持經營、擴大規模需要不斷舉債，面臨的由于凈利潤下降而導致的融資風險更為強烈。一方面，網商企業為了擴大市場占有率、擊敗競爭對手需要增加債權融資；另一方面為了降低融資風險、維持股東權益，又必須減少債務利息支出。綜合考慮兩方面因素，網商企業為了控制融資風險，只能選擇盡量降低債權融資的利息率，以此作為平衡兩方面的折中選擇。
2.2、資本資產定價模型
資本資產定價模型（Capital asset pricing model，簡稱CAPM）是在Markowitz的投資組合理論基礎上發展起來的在競爭均衡市場中確定資本資產價值的定價模型。
這一模型可以表達為：
其中，股票β系數又稱為風險度，是表示某一股票或證券組合相對于整個證券市場的風險程度大小的指標，是衡量風險的重要標志。
3、基于CAPM的網商企業債權融資風險控制分析
融資風險，是企業在經營運轉過程中不可避免要面對的問題。
當前國內外的諸多專家已經對企業融資風險尤其是債權融資風險研究成果表明，債權融資在企業融資活動中發揮著重要作用，需要對其風險進行控制。在債權融資中，負債的規模、期限結構、利息率都是影響企業融資風險的重要原因。當前網商企業亟需吸收債權資本維持企業運營并擴大規模和市場占有率，但由于凈利潤下降甚至虧損，又面臨著融資杠桿風險，因此，在維持舉債水平和負債期限的條件下，降低負債利息率成為其降低債務融資風險的最重要途徑。
資本資產定價模型作為一種確定風險報酬率的重要模型，在企業財務管理尤其是投資決策中有著重要應用。雖然資本資產定價模型主要應用于投資領域，但投資和融資恰恰是兩個相反相成的活動，一個企業的融資對應著另一個企業的融資。根據資本資產定價模型，企業對融資所得報酬率的要求受無風險報酬率RF，市場平均報酬率Rm以及該投資的風險系數β影響。因此，網商企業若想降低利息率水平，就應從這三個方面出發，思考實施降低債權融資風險的策略。
4、基于CAPM的網商企業債權融資風險控制策略
4.1、選擇無風險報酬率較低的債權融資時機
要想降低投資方的必要報酬率要求，根據資本資產定價模型，首先要考慮的就是降低無風險利率水平。對于當前網商企業來說，市場上通用的無風險利率水平基本上以一年期的定期存款利率為準。因此，網商企業需要對國家宏觀調控政策有著較為精準的預期，預測好國家經濟運行情況，優選在央行降息或利息率較低的時機進行債權融資，以降低利息率水平。
4.2、充分利用市場平均報酬率較低的市場低迷期
根據資本資產定價模型，市場的平均報酬率Rm對投資方要求的必要報酬率有著重要影響。網商企業為了降低負債利息率，應該優選市場平均報酬率較低的時機進行債權融資。而市場的平均報酬率，主要受市場運行狀況影響。股票指數是綜合市場上眾多的上市公司業績水平進行測算而得出的，是衡量市場經濟狀況的重要指標。網商企業在實際操作過程中，可以利用股票指數作為判斷市場走向的主要指標。當股票市場大盤指數較低時，往往市場比較低迷，投資方要求的必要報酬率也較低，此時正是網上企業進行債權融資的良好時機。
4.3、降低網商企業自身風險系數
這對網商企業來講，是最重要也是最困難的。當網商企業經營業績不佳時，給外界傳達的信號自然是風險較大。因此，如何降低自身風險系數也就成為困擾網商企業的一個艱巨難題。但是，相比于以銀行利率水平為代表的無風險報酬率RF和以股票市場大盤指數為代表的市場平均報酬率Rm，網商企業自身的風險系數β則是網商企業唯一可以自己控制的因素。同時，由于無風險報酬率和市場平均報酬率為宏觀影響因素且變動幅度短期內一般較小，網商企業自身的風險系數β又成為影響單個網商是否能取得較低的負債利息率的最重要因素。降低網商企業風險系數，雖然艱巨，卻勢在必行。
通常，衡量企業風險程度的指標并非只有凈利潤一個指標，尤其是在網絡購物這一行業，客戶規模和市場占有率也是一個重要評價標準。網商企業應注重對自身形象和經營實力的公共宣傳，給債權投資方以信心。另外，在較大規模的債務融資過程中，投資方對網商企業的財務分析也是必不可少的。通過財務分析，可以評價網商企業的償債能力、營運能力、獲利能力、發展能力等，其中，債權投資方主要關心網商企業能否按期還本付息，更側重于網商企業的償債能力。網商企業應注意從這四個方面加強自身的財務管理，向債權投資方提供令其滿意的財務報表，以期降低其對投資自身的風險的預期，獲得較低的利息率。
5、結論
對于網商企業來講，當前市場競爭激烈但利潤較低甚至虧損，股權融資困難且成本較高。為緩解財務危機，維持企業正常運轉并擊敗競爭對手，債權融資成為關系網商企業生存發展的重要一環，由于存在融資杠桿風險，網商企業必須以較低的利率水平進行債權融資。本文根據資本資產定價模型進行分析，從債權投資方要求的必要報酬率進行考慮，認為網商企業應該選擇無風險報酬率較低的債權融資時機、充分利用市場平均報酬率較低的市場低迷期、降低企業自身風險系數以獲得較低的負債利息率，降低債權融資風險。
參考文獻：
[1]Lon Taylor，（1989），”Raising Venture Capital”，Journal of Business Strategy，
Vol.10Iss：4pp.61-64
[2]John Hood，Peter Young，（2005），”Risk financing in UKlocal authorities：is there
a case for risk pooling？”，International
Journal of Public Sector Management，Vol.
18Iss：6pp.563-578
[3]Yakov Ben-Haim，（2005），”Value-at-risk with info-gap uncertainty”，The Journal of Risk Finance，Vol.6Iss：5pp.
【關鍵詞】 股權資本成本； 資本資產定價模型（CAPM）； 剩余收益定價模型（GLS）
一、引言
股權資本成本是投資者為了獲得企業股權資本所付出的成本和費用。該指標對于衡量股權投資效率有著重要意義和影響。在活躍和完全的資本市場環境中，股權資本成本的計量與資本資產定價模型、剩余收益折現模型有著密切相關性。由于嚴格的假設條件約束，傳統資本資產定價模型在實證研究中的應用性降低，后來很多學者在其基礎上進行改進研究，布萊克（Black） 1972年提出放棄投資者可以按照無風險利率借貸的假設，提出了“二因素資本資產定價模型”。莫頓（Merton）1973年提出了多期資本資產定價模型（ICAPM），該模型基于時間連續性，包含多個CAPM模型，ICAPM的建立提高了資本資產定價模型對資本市場的適用性。
羅斯（Ross）1976年在《經濟理論》中，基本上放棄了CAPM的假設，提出了套利定價理論。該理論的假設條件和研究思路完全不同于CAPM，羅斯認為資產收益受到至少三個以上因素的影響。但是影響因素的選擇一直是理論界爭論的焦點。1992年，法瑪（Fama）和弗蘭士（French）提出三因素模型、貼現現金流模型。這些理論觀點和假設的提出為計量股權資本成本奠定了理論基礎。
有關股權資本成本計量研究的另一個方向就是剩余收益定價模型，該模型是2003年由Gebhard.Lee和Swaminathan提出，在預測股權資本成本方面，剩余收益定價模型比傳統的股權資本成本計量模型更有說服力。
以這些理論為依據，許多學者進行了大量實證研究，以期能夠對這些理論觀點和假設進行實證性檢驗。我國資本市場環境和西方市場環境發展有著較大差異性，這些理論是否適用于我國資本市場環境，相關結論是否在我國市場環境中得到驗證？為此，本文對我國市場環境中股權資本成本計量進行相應的文獻綜述，以期認識西方有關股權資本成本計量理論是否適用我國市場環境，為后續研究奠定基礎。
二、基于資本資產定價模型的股權成本計量研究
資本資產定價模型是否能夠用于股權資本成本的計量，在某種程度上決定于資本資產定價模型在我國資本市場的適用性。施東輝（1996）是首位運用CAPM模型進行實證研究的學者。通過選取上交所1993―1996年間50只股票的數據進行實證分析，研究結果表明：在投資總風險中，這50只股票的系統性風險所占比例非常大，達到81.37%，且實證結果與CAPM模型對應關系相反。陳浪南、屈文洲（2000）以1994年1月4日―1998年12月31日滬市中的樣本數據為對象，根據股票市場的三種格局（上升、下跌、橫盤），對CAPM模型進行實證檢驗，研究發現β值能很好地度量市場風險，但是其對股票收益率解釋能力很不穩定；在三種格局中，β值也有明顯差異，上升值最大，下降次之，橫盤值最小。由于傳統CAPM模型的實證結果并不理想，很多學者通過引用、借鑒改良后的CAPM模型展開研究。靳云匯、劉霖（2001）選取滬深兩市1997年5月1日至2000年4月30日的樣本數據，運用普通最小二乘法、最大似然法、廣義矩估計對496只股票數據在標準CAPM模型（BAPM）下進行實證檢驗，研究結果表明：股票報酬率與β值之間并非線性關系，且存在β之外的影響因素。王敬、張瑩（2006）以滬市A股的40只股票數據作為樣本，對修正的CAPM模型進行了實證檢驗，發現其檢驗結果比傳統CAPM模型結果更優更適合；標準β與非標準的β相比，解釋證券收益率的能力也較強。最全面的比較分析是李羅（2009）將傳統CAPM、ICAPM（跨期資本資產定價模型）、BAPM及APT（套利定價模型）進行實證研究，研究發現，對于隨機選取深滬兩市的300家2003到2007年的A股股票數據，上海股票市場符合ICAPM模型；而拉長數據樣本期，對1997年到2007年10年間的423只A股股票周收益率與β系數關系進行檢驗，發現傳統CAPM模型在我國資本市場普遍適用性較低；在比較分析傳統CAPM與BAPM時發現，如果市場是有效的，傳統CAPM模型是適用的，但是如果市場效率低，BAPM比傳統CAPM適用性更高。
近年來，有學者利用CAPM模型對影響股權資本成本的因素進行線性研究。杜長春和惠曉峰（2008）利用CAPM模型計算出中石化的股權資本成本，研究市場權重對其的影響，發現市場組合的β與權重股的市場權重負相關；當權重在一定臨界值內，上市公司的股權資本成本隨著市場權重的提高而增加，當超過臨界值時股權資本成本隨著市場權重的增加而減少。閏甜（2008）為了確定國企分紅比例，利用CAPM模型和WACC方法研究國有企業對政府股東的股權資本成本，對比分析我國非國有企業與國有企業二者之間的資本成本，且認為股權資本成本作為投資者所要求的報酬率，是國有企業確定利潤分紅比例的一個很好的參照標準，只是在確定分紅比例時適當考慮行業的投資機會、企業規模等因素。
張敏（2008）采用資本資產定價模型CAPM對我國上市公司的投資者保護與股權融資成本之間的關系進行了檢驗。研究表明，我國上市公司的股權資本成本與投資者利益保護呈顯著的負相關，這與國外已有的相關研究結論是一致的。
三、基于套利定價模型與FF多因子模型股權資本成本的計量研究
張妍（2000）效仿Roll and Ross的方法，以滬市股票作為樣本數據，分析了套利定價模型的適用性，通過因子分析方法，她認為至少存在兩個影響股權資本成本的獨立因素。李佼瑞（2002）對ATP模型引入虛擬變量，通過選取深市1998年9月到2001年7月的34只股票的樣本數據進行比較，發現引用虛擬變量的APT比傳統ATP更較為符合市場情況。但由于樣本選取時間短、數據量少，有學者實證得出相反的結果。劉霖秦、宛順（2004）利用因子分析方法檢驗了影響股票收益率的因子數目，對套利定價模型在中國股票市場的適用性做了檢驗。研究發現，影響股票收益率的因子有9個左右，比美國股市上的因子數目多。可能由于中國股市沒有達到充分競爭的要求，市場中仍存在顯著的套利機會，所以套利定價模型在中國適用性很低。
FF多因子模型是在CAPM這種單因子模型的基礎上引入公司規模、公司賬面值與市值比等因子。陳守東、孟慶順、趙云立（2003）選取1998到2002年60個月的月數據，按構造方式建立了三組FF三因子模型，并采用了最小二乘法和廣義矩估計，研究表明市場收益的解釋能力是最強的。吳強（2011）通過2005到2011年的上市公司月度數據，將所有數據根據賬面市值比和市值分別劃分為5個組合，共25個組合，研究發現市場超額收益率因子高度顯著，市值因子次之，賬面市值比最低；而且由市場超額收益率因子和市值因子構成的兩因子模型也具有較強的解釋力。
四、基于股利貼現與剩余收益定價模型的股權資本成本計量研究
高曉紅（2000）采用股利貼現模型DDM，研究發現我國上市公司的平均股權資本成本僅為1.18%。研究結果過低，可能由于其以一年的股利增長數據來進行計算，把數據樣本時間拉長后，實證結果符合市場要求。汪煒和蔣高峰（2004）采用3年股利貼現模型，通過對我國滬市2002年的516家A股上市公司1年的數據進行研究，發現上市公司信息越透明，其股權資本成本越低。
馬連福、胡艷、高麗（2008）采用股利貼現模型DDM計算深交所A股上市公司DE股權資本成本，以此來檢驗投資者關系管理對股權資本成本的影響。其研究結果表明：在控制公司特征等因素的情況下，投資者關系管理水平與股權資本成本顯著負相關。投資者關系管理水平越高的上市公司其本年度以及下一年度的股權資本成本越低。
趙志君（2003）考察了奧爾森（Ohlson）剩余收益定價理論，運用剩余收益定價模型EBO對我國股票投資價值的偏離度進行了分析，通過模擬資本成本、凈資產收益率、分紅規則對內凈率的影響，研究發現中國上市公司的股價存在嚴重泡沫，尤其ST類上市公司。劉■松（2005）也運用EBO模型研究了我國股市的泡沫問題，結果發現我國股票價格在2001年存在嚴重的泡沫問題，內在價值嚴重偏離；但到2004年底泡沫度明顯降低，股票價格接近其內在價值。
張景奇、孟衛東、陸靜（2006）采用股利折現模型計算出了股票在不同時刻的內在價值，并通過對我國1997―2002年2 561個樣本企業年度數據，比較股利貼現模型、自由現金流量貼現模型及剩余收益模型的預測值，回歸分析其對應的股票價格及價值混合發現，剩余收益模型比其他兩個模型能更貼合股票內在價值，符合國外研究結果。這一方面說明了剩余收益模型在我國股票內在價值的解釋能力較高，另一方面也說明我國的資本市場仍不完善。
陸正飛、葉康濤（2003）在研究股權融資的偏好解析時，運用GLS模型計算了我國具有配股資格和實施了外部融資的上市公司在1998到2000年3年間的股權資本成本，計算得出，股權資本成本是債權資本成本的2.13倍，但是因為企業內部人為了謀取自身效用最大化反而更愿意選擇股權融資行為。
沈藝峰、肖珉、黃娟娟（2005）通過我國股票市場上1993―2001年之間股權再融資的上市公司的基本數據，采用GLS模型計量其股權資本成本，并采用時間序列分析法考察我國證券市場不同歷史階段里中小投資者法律保護與公司權益資本成本關系的變化。他們假定公司的利潤和權益賬面價值由“干凈盈余（clean surplus）”會計方法來確定，在控制β系數、賬面市值比、資產周轉率、杠桿率、公司規模和宏觀經濟變量等因素的情況下，研究證明我國股票市場中小投資者法律保護度與股權資本成本呈顯著負相關，隨著中小投資者法律意識和保護措施的加強，上市公司的股權資本成本會出現遞減的現象。
曾穎、陸正飛（2006）采用GLS模型研究信息披露質量是否會影響其股權資本成本，計算了深市2002到2003年283家上市公司的股權資本成本，以披露總體質量與盈余披露質量反映上市公司的信息披露質量，研究發現樣本公司的信息披露質量對邊際股權資本成本有積極的影響，當一個公司的信息披露質量越高時，其股權資本成本就越低。徐浩萍、呂長江（2007）采用GLS模型測算1999―2001年配股后兩年內沒有股權再融資行為的323家上市公司的股權資本成本，研究政府角色轉變對不同所有權性質公司的股權資本成本的影響。具體做法是：以12年為預測期，前3年的凈資產收益率和賬面價值用配股后3年實際報告值表示，后9年的凈資產收益率用樣本期全部上市公司行業中位數作為預測值。研究發現地方政府對自己控股的企業沒有顯著干預，企業保護效應高于可預期效應，其股權資本成本受影響不大；然而對于非國有企業，政府的“可預期效應”作用超過了“保護效應”，政府干預對企業股權資本成本有消極影響。
任珍珍、王金桃（2008）采用GLS模型計算農業類上市公司股權資本成本，針對農業類上市公司股權資本成本的影響因素，通過單變量及多變量回歸分析，提出了多因子模型。研究證明：三階段GLS模型對農業類上市公司具有較強的解釋力；賬面市值比和收益預測波動性對農業類上市公司股權資本成本有顯著影響；傳統的股票β系數對農業類上市公司股權資本成本的影響不大。沈洪濤、游家興、劉江宏（2010）采用GLS模型估計我國重污染行業上市公司的股權資本成本，分析企業環境信息披露與股權資本成本變化關系，以及“綠色金融”政策是否對兩者的關系產生影響。GLS模型采用12期進行預測，運用SAS軟件及牛頓迭代法進行計算，研究發現：我國重污染行業上市公司的環境信息披露程度與股權資本成本負相關，再融資環保核查政策及其執行力度對兩者關系有顯著影響。
五、股權資本成本計量研究評述
由于西方國家的資本市場比較完善，制度相對健全，能符合計量模型的假設條件，因此關于股權資本成本的計量方法比較多樣化，并且驗證的結果也具有較強的適用性。我國關于股權資本成本的計量研究隨著資本市場樣本數量的不斷增加，樣本市場交易時間的加長，為檢驗西方股權資本成本計量模型在我國的適用性提供了基礎。現有研究顯示資本資產定價模型（CAPM）由于受到樣本時間的限制，其檢驗結果并不如人意；但其潛在的應用會隨著我國資本市場環境的完善而顯現。剩余收益定價模型（GLS）由于其對環境的弱要求特征，在我國學者的股權資本計量中得到廣泛運用。股權資本成本計量的另一個重要研究方向是發現和識別影響股權資本成本的相關因素，從而豐富對股權資本成本的計量研究。本文的研究評述為股權資本成本計量的后續研究提供基礎和支持。
【主要參考文獻】
[1] William F Sharpe. Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk[J].The Journal of Finance，1964，19（3）：425-442.
[2] Ross.S，The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing[J]. Journal of Economic Theory，1976，13：341-360.
[3] Fama.E.andK.Freneh. Industry Costs of Equity[J].Journal of Financial Economic，1997，43：153-193.
[4] Edwards，E.O.and Bell，P.W.The Theory and Measurement of Business Income[M].University of California Press，1961.
[5] Gordon，Myron J. The Investment，Financing，and Valuation of the Corporation. Homewood，IL：Richard D. Irwin.1962.
[6] Modigliani，F. and MertonM..The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment[J]. American Economic Review，1958，48：261-297.
[7] Feltham，Gerald A.and Ohlson，James A..Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities[J]. Contemporary Accounting Research，1995，11：689-731.
[8] Ohlson，James A.，Earnings，Book Values，and Dividends in Equity Valuation[J].Contemporary Accounting Research，Spring，1995，11（2）：661-687.
[9] Gebhardt，W.R.，C.M.C.，Lee and B.Swaminathan.toward An Implied Cost of Capital[J].Journal of accounting Research，2001.
[10] 李羅.CAPM及其拓展模型在中國股票市場的適用性實證研究[D].華東交通大學，2008.
[11] 尹康.套利定價模型對上證B股的實證檢驗[J].湖北經濟學院學報（人文社會科學版），2008（9）.
[12] 陳守東，孟慶順，趙云立.中國股票市場FF多因子模型的比較分析[J].吉林大學社會科學學報，2003（5）.
[13] 劉桂梅，楊晨.金融危機下Fama-French多因子模型在中國債券市場的應用[J].浙江大學學報（理學版），2010（4）.
[14] 鄧長榮，馬永開.三因素模型在中國證券市場的實證研究[J].管理學報，2005（5）.
[15] 馬連福，胡艷，高麗.投資者關系管理水平與權益資本成本――來自深交所A股上市公司的經驗證據[J].經濟與管理研究，2008（6）：23-28.
[16] 曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本[J].經濟研究，2006（2）：69-79，91.
[17] 姜付秀，支曉強，張敏.投資者利益保護與股權融資成本――以中國上市公司為例的研究[J].管理世界，2008（2）：117-125.
[18] 徐浩萍，呂長江.政府角色、所有權性質與權益資本成本[J].會計研究，2007（6）：61-67.
關鍵詞：時變參數；遺忘因子；Kalman濾波；置信區間
中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）03-0153-02
1 引言
基于核估計的歷史模擬法是標準歷史模擬法的改進，它給出了可以評估VaR精度的標準誤差信息，即VAR準確性下降的原因――模型原因或市場條件變化原因，并克服了樣本容量選取困難等缺。其本質是對標準歷史模擬法中直方圖的推廣，給出平滑形式的概率密度估計。
關于資本資產定價模型中Beta系數的時變性已經有很多文獻討論過，盡管單因數的資本資產定價模型經歷近20年仍然具有強大的生命力，但是就刻畫預期收益率的截面特性而言，多因素模型被證明比其更符合經驗數據。國外Swhwert and Seguin利用單因素模型得到時變的Beta值，他們發現均值調整收益與公司規模有關，若考慮到收益誤差的異方差性，相關性更加明顯。根據資本資產定價模型，若要求出某種股票在均衡情況下的收益，必須了解其風險指標，即Beta系數值。如果根據該種股票收益和市場組合收益的歷史數據，則我們就可以由如下資本資產定價模型：rit+ai+βirmt+εi（其中rit和rmt分別是第i支股票收益率和市場組合收益率）求出Beta值。通常根據Beta的值可以將證券進行分類，我們將貝塔值大于1的證券稱為進取型證券，在牛市時，這樣的證券價格上升速度比整個市場價格上升更快，而在熊市中，比整個市場的證券價格上升也更迅速；若貝塔值小于1，我們稱其為保守型證券，其收益波動的幅度小于整個市場收益波動的幅度；若貝塔值等于1的證券成為中性證券，就平均值而言他們的價格隨市場變化而波動。 CAPM的一個突出優點在于，它能夠以無風險利率加風險益價的簡單方式來估計出特定的股票（股票組合）一個時期的預期回報率。在實際的金融市場中Beta受到多種因素影響而表現出相當的不穩定性。如果股票的系統風險增加，Beta也會增加，如果系統風險降低，則貝塔值將減少。另外，公司的財務和運營決策也會改變公司股票的Beta值，因此要保持其值不變和穩定，是不可能的，用帶時變性的參數模型來改進單一的CAPM是合理的。為此，本文主要對CAPM模型進行改進，考慮Beta的時變性和隨機性。
2 模型及算法理論介紹
(1)金融市場風險值（VAR）測量的算法理論過程。
本文選取高斯核即標準正態分布密度函數作為損益的概率密度估計。概率密度函數的核估計表示為：
f^(x)=1nh∑ni=1kx-xihj
其中，n是樣本容量，h是窗寬，k(x)=12πe-x22。
根據核估計窗寬最佳選擇理論：h過大會引起過度平滑，偏誤較大，但是估計的方差卻好。而h過小會引起光滑不足，方差過大，但是偏誤卻好。因此窗寬的選取應兼顧偏誤和估計量方差，具體說h選取應該使誤差平方的期望值達到最小，即極小化：
E(f^h(x)-f(x))2=(Ef^h(x)-f(x))2+Var(f^h(x))
可以證明在一般正則條件下，上式極小化的任何h取值一定與n-15成正比。比例因子依賴于數據的真實分布。通過計算的最佳窗寬為：
h=1.059σn-15，其中n是樣本容量，σ是樣本標準差；
（2）根據高斯核密度估計計算市場風險值
由核密度估計算，第j次序統計量的密度函數，
gj(x)=n!j!(n-j)!f(x)F(x)j-1(1-F(X)n-j)
其中，f(x)=1nh∑ni=1k(x-xih),F(xi)=∑im=1f(xm)
其均值就是市場風險值，從估計的標準誤差，可以給出市場風險值的置信區間。
3 金融市場風險動態分析
假若時變系數B滿足如下方程：
B(t)的平均值是Mb=0.51850935186693。根據分類商業類證券可認為是保守型證券，從圖中也可以看出貝塔值并不穩定，而是隨時間無規律擺動。
參考文獻
［1］戴曉鳳，晏艷陽.現資學［M］.長沙：湖南人民出版社，2003.