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關鍵詞：國際資本；FDI；證券投資
一、 引言
關于國際資本的流動，一直受到國內外學者的廣泛關注。沃爾特?巴奇哈特（ WalterBagehot， 1880）在《經濟研究》中首次提到利率是影響國際資本流動的原因。費雪（ Irving Fisher， 1907）認為兩國在生產現實產品和未來產品資本比例不相同，為了實現福利最大化，兩國必須進行交換，低利率的國家輸出資本給高利率的國家，高利率的國家在未來向低利率的國家提供商品。勒納（Abba Ptachya Lerner， 1936）認為當金本位的國家由于黃金儲存全部耗竭，被迫放棄金本位制時，國家的聲譽將會受到損害，而且黃金外流的原因主要是貿易逆差。
國內大多數學者認為是同時受內部因素和外部因素的影響。從內部看，最常見的兩種政策可能產生資本流入：其一是國內經濟政策的變化；其二是國內緊縮的信貸政策或利率的提高。就外部因素而言，工業化國家投資收益率的下降和發展緩慢會使資本輸出到別國，以獲得更高的受益和更廣闊的市場。
本文在以往學者研究的基礎上，進一步分析了近期國際資本流入的結構性變化，并且結合最新數據，分析影響資本結構變化的原因以及國際資本流入的各主要因素，并在此基礎上分析國際資本流入對我國資本市場的影響以及提出促進我國資本市場健康發展的一些政策建議。
二、 國際資本流入結構的變化
隨著我國加入WTO后，良好的經濟發展勢頭使得對國際資本的吸引大大加強，因而，在亞洲金融危機爆發后外逃的國際資本又開始大批涌入中國，隨著全球金融危機的結束，大量外來資本開始回流我國。
（一） 國際資本數量結構的改變
1.外商間接投資比重上升、直接投資比重降低。我國資本流入的主要途徑不再是外商直接投資，相對的間接投資的重要性日益提高。在間接投資中，證券投資和其他投資的比重逐漸上升，而且在其他投資領域，以貿易信貸和借款方式流入的資本總量和所占比重顯著上升。
2.在證券投資中，國際股權投資比重上升。隨著我國資本市場的逐步開放以及加入WTO的承諾，我國資本市場對外資的吸引度逐年上升，國際資本通過股權投資和債權投資方式流入我國的數量逐步增大，并且股權投資所占的比重顯著上升，這主要是因為我國逐步完善的股票市場和我國發展迅速的企業，實行股權投資能夠控制成長較好的企業以及給投資者帶來巨額的回報。
（二）國際資本期限結構的變化。大量短期投機性資本流入我國，這說明國際投資者對我國的經濟走勢較為看好，但是熱錢的流入也有著諸多風險，對我國經濟的發展和金融領域的安全也有一定的負面影響：1.短期投機性資金的流入迫使我國貨幣當局擴大貨幣投放規模，在一定程度上導致了通脹的上升。2.國際投資者對人民幣的升值預期的逐步增強加大了“熱錢”的流入量，有可能推動資產價格的飆漲，并且導致人民幣升值壓力進一步加重，進一步惡化我國對外貿易環境。3.在大量的短期投機性資金中，不乏“套利”活動，一旦達到預期目的，投機性資金將出現大規模的外逃，這對于我國經濟和金融安全是無法估量的風險，加大了我國金融管理的難度。
三、國際資本流入結構變化原因分析
（一） 中國經濟的高速發展。進入21世紀以來，我國經濟得到了迅速的發展，國內生產總值年均增長率達到10.5%。國內經濟的迅速發展不僅縮小了我國與世界發達國家之間的差距，而且促進了國內資本市場的發展與完善，法律法規制度日趨健全，國內企業發展前景廣闊，并且我國具有巨大的國內市場以及較為平穩的國際國內環境，促使了我國成為了國際投資的“投資綠島”。經濟的高速發展與良好的發展前景必然導致國際資本的大量流入。
（二） 人幣升值的預期以及中美兩國利差的波動。從短期上來看，人民幣的升值預期吸引了大量的短期資本流入我國，我國經常賬戶和資本賬戶的雙順差使得國內外匯市場供給持續大于需求，人民幣升值壓力加大，短期資本逐利性決定仍將持續不斷的流入我國。與此同時，不斷擴大的貿易順差必然導致我國外匯儲備的不斷增長，央行為了維持現行的匯率制度，必然采取對沖措施：增加貨幣的供給量，但這會導致信貸規模的擴張以及帶來通貨膨脹壓力，為了防止經濟的過熱與控制通貨膨脹，中央銀行將會采取提高利率策略，這都將加劇“熱錢”流入。
（三） 資本市場的日益開放。中國資本市場自建立之初就積極穩妥地推進對外開放，并已經取得了積極的成果。中國資本市場對外開放的主要特點有以下幾個方點：外商直接投資一直被放在最主要的地位；國有企業改造依靠外資引進；證券市場通過漸進迂回方式實現了高度開放；香港等地區是資本雙向流動的橋梁與屏障等。
四、 我國資本市場的健康發展
國際資本的大量流入以及流入結構的變化在給我國資本市場發展帶來機遇的同時，也給資本市場發展和金融穩定帶來了挑戰，并在一定程度上造成了宏觀經濟的不穩定的問題，因此，我國政府在此問題上必須從本國經濟發展的特點出發，協調好內部政策與外部政策的實施，才能促使國際資本在我國實現最大效益。
（一） 完善資本市場市場
1. 不斷完善上市公司的結構質量，積極推進資本市場的改革與發展。資本市場的健康發展需要我們要逐步放寬上市公司的條件與門檻，擴大企業直接融資規模，同時加強信息披露制度，消除信息不對稱，擴大中小企業上市比重，完善資本市場結構，提高金融市場的證券化和流動性，形成多層次、多渠道的投資，從而活躍整個資本市場。
2. 加強資本市場基礎制度建設，強化市場監管。在資本市場穩定運行的眾多保障條件中，完善的法律法規體系無疑使其中最不可或缺的要素之一。因此監管部門要不斷的完善法律法規的建設，逐步健全市場化監管機制并按機制建設市場協作，推動監管重點從以審批為主向以信息披露為主轉變，監管模式逐步實現從機構監管向功能監管轉變，逐步晚上由監管機構、自律組織、交易所共同組成的多層次監管體系。
（二） 加強對“熱錢”的監管力度，維護資本市場的穩定。針對國際短期資本對經濟穩定發展的負面效應，我國應該在經濟加速發展的同時，實施必要的政府干預。近幾年來，流入我國的“熱錢”主要“投資”在4大領域，一次為：股市、房地產、能源、糧食，其投資占比隨著行情的變化經常轉換。可以看出，“熱錢”投資的領域都是事關經濟發展穩定和安全的領域，因此政府部門應該加強對其監控，推動人民幣市場化機制的形成，從根本上緩解“熱錢”涌入的沖動。
（三） 對美國出口依賴度進行減少。我國的對外開放程度用我國進出口規模與國內生產總值的比率表示，根據最新資料顯示，2010年我國對外依存度為50.28%，從我國近幾年來對外出口目的國的排名看，近年來我國最主要的出口國是美國，進而影響到了我國的國際資本的流動規模。（作者單位：成都理工大學）
參考文獻：
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關鍵詞：風險投資；科技銀行；資本市場；電子元件
科技創新包括3個部分：①科學發現和技術發明的原始性知識創新；②在引進先進技術的基礎上，消化、吸收并再創新；③使各類相關技術有機結合，形成具有市場競爭力的產品以及產業的集成創新。科技創新的主體是企業，與高校和獨立的科研機構不同，企業的創新活動更加接近生產領域，更加有利于創新成果轉化為實際的生產力。企業是科技創新的主體，而創新型小企業是其中極為活躍的力量。目前，許多國家都十分重視小企業特別是創新型小企業的發展，將它們視為技術創新的主要載體。美國有70%以上的專利是由小企業發明的，小企業的平均創新能力是大型企業的2倍以上。在我國，小企業提供了全國60%以上的發明專利、70%以上的技術創新、80%以上的新產品開發，已經成為技術創新的重要力量和源泉。資本是企業發展的重要資源之一，融資問題是科技產業發展中最為突出的問題，其他例如人才引進、市場化和產業化等問題的本質都可以歸結為融資問題。企業在科技創新各環節須要投入大量的資金。及時、持續和穩定的資本來源成了決定企業成敗的核心關鍵，尤其是科技型企業，其高成長性決定了它對資本的大量需求。而資本的供給涉及到整個國家或地區的金融體系，成熟發達的金融體系為科技型企業由小到大發展的過程提供了高效的資本支持。總體而言，在企業科技創新的各個階段，科技創新與資本之間存在著一個動態的交互過程。從實踐規律看，在種子期的種子資本主要用于研發人員的工資支出，以及創新產品商品化所需要的資金。隨著創新有了成型的產品和明確的市場后，創新就進入了創業期。此時，需要導入資本用于企業的發展。企業平穩過渡到成長期后，需要成長資本來開拓市場，逐漸地形成自身的市場定位。當企業進入擴張期時，企業已經具備了一定的市場地位，為了進一步開拓市場，企業就需要發展資本助力企業擴張。最終，企業進入到成熟期，整體運營穩定，利潤較好的情況下，企業為了能夠收回前期的投資，就要進行資本回收。如果企業進入衰退期，則需要及時地退出資本來規避風險。由此可見，資本對科技創新至關重要，沒有資本的支撐，科技創新就不能成功轉化為生產力；沒有資本的支撐，科技創新就無法推動科技型企業的轉型升級；沒有資本的支撐，科技創新就不能帶動經濟的騰飛。
1硅谷科技創新的現狀
硅谷是迄今為止最成功的高科技園區，其主導產業包括計算機和通訊硬件、電子元件、軟件、創意和創新服務業等。在硅谷這個面積約為19000km2的小區域里，諾貝爾獎獲得者總數達到50多名，比美國之外的任何國家都多。硅谷有包括蘋果、谷歌和facebook等眾多明星科技企業，是全球創新、科技和新行業創業的聚集地。在這片區域僅僅居住著700萬人，但是估值超過10億美元的科技公司卻超過150家。硅谷的人口不到美國全國的1%，2015年GDP達9074億美元，占2015年美國GDP的5.05%.硅谷注冊專利數每年不斷增加，2014年達到19414件（2012年為15065件，2013年則達到16975件）。2014年專利占最大比例（40.5%）的是數據處理、信息存儲和計算機，通訊領域也有較大占比（25.6%）。對比2009年數據，硅谷地區在計算機、數據處理和信息存儲領域獲得的專利數實現翻倍，在2014年達到7857件，硅谷注冊專利數占美國總數比重達到15%.硅谷的成功必然與其科技創新的成果密不可分，硅谷從原來美國一個經濟不是很發達的地區蛻變成美國乃至全世界的科技創新的中心，在這一過程中，硅谷優良的金融資本體系起到了非常重要的作用。在科技創新企業從種子期到發展期再到成熟期的整個過程，硅谷提供了強有力的資本環境支持。在種子期有眾多的風險投資機構和個人投資者，在擴張期有硅谷銀行提供不同期限的貸款保駕護航，在成熟期有以達斯達克為代表的多層次資本市場為企業上市和風險資本退出提供平臺。硅谷作為迄今為止最成功的科技創新園區，其完善的多層次資本市場和科技銀行體系，以及高度成熟的風險投資網絡，為科技創新鋪平了道路。優良的資本環境有效地將投資和科技生產力轉化行為有機地融合在一起。
2成熟的風險投資網絡
根據美國風險投資協會的定義，風險投資是由職業金融家投入到新興的、發展迅速的、有巨大發展潛力的企業中的一種權益資本投資。風險投資與科技創新是相互支撐的，沒有風險投資的支撐，科技創新不能成功地轉化為生產力，沒有優良的科技項目的支撐，風險投資行業也不能實現穩健、快速的發展。同時，風險投資作為一種金融支持手段，具有很強的溢出效應，從而能夠激勵社會資本也以同樣的模式來運行，提高資源利用效率，促進企業科技創新。硅谷科技創新公司電動汽車特斯拉在創建初期，其聯合創始人計劃從ACPropulsion公司獲得Tzero車型的技術授權，然后用蓮花Elise跑車的底盤作為車身一部分，不經過經銷商直接面向消費者直銷。基于這些初步計劃，特斯拉開始尋找風險投資。在得到指南針技術伙伴公司和SDL風司的支持后，仍有700萬美元的資金缺口需要填補，特斯拉才能造出第一輛原型車。而這時，馬斯克以650萬美元的資本注入成為特斯拉最大的持股人和董事長，馬斯克的天使投資給特斯拉帶來的是一場顛覆性的革命，科技與風險投資的深度交互和融合，為培育和提供新技術、新產品、新業態灌注了不竭的動力，從而為激活消費、創造需求、引導市場打下了堅實的基礎。風險投資有助于科技型企業的增長，風險投資是硅谷成功的經濟引擎。風險投資機構和天使投資機構深植于硅谷，他們在硅谷比在世界任何地方都要更加深入和富有。幾乎所有1960年以后在硅谷成立的價值10億美元以上的公司都有風險投資的支持，只有少數例外。根據全美風險投資協會統計，2015年，最大的風險投資機構幾乎都在硅谷，硅谷占了風險投資資金很大比例。如表1所示，硅谷占2015年度全美風險投資總額的46.4%，甚至多于排名其后的3個地區的總數。硅谷吸引的風險投資金額每年都在增長，2015年投向硅谷的風險投資金額達到133.4億美元。在2015年，硅谷風險投資金額分別占到加州和美國的73%和42%.風險投資家之間的合作是硅谷的標志，這也是硅谷成功的原因之一。風險投資家和風險投資機構都經歷過硅谷科技創新產業發展的歷程。因此，在他們之間形成了一個高度相連的互聯網絡。由于風險投資公司經常與其他公司一起投資于相同的初創公司，所以，其依賴于彼此的成功。硅谷的風險投資行業不是在投資一家公司，而是在投資整個硅谷。硅谷的風險投資公司都有很強的技術能力，這種能力或直接來自其合作伙伴，或間接來自其顧問隊伍。針對不同領域的科技創新項目，或不同階段的科技創新項目，風險投資及其管理團隊追求通過加強針對性來提高風險投資管理的有效性。隨著科技創新項目的發展而不斷完善風險投資管理，而科技型企業能夠按照風險投資管理的要求，逐步規范科技創新活動，并隨著風險投資管理的深入，最終能有效提升科技創新的效率和成果水平。風險投資家培育初創公司，打造其管理結構，并在每個發展階段都提供指導，它們依靠高科技專家和知識型員工組成的非正式關系網絡為硅谷的科技型企業在初期的發展提供了有效的支持，并為硅谷科技創新生態圈注入了活力。
3獨特的科技銀行體系
科技銀行是將科技創新與金融創新結合起來，圍繞創新型企業、高技術企業和創投企業、創投項目等較為獨特的發展周期和需求特點服務的專業性銀行金融機構的統稱。硅谷銀行是美國最成功的科技銀行，占據了美國創業風險貸款的大部分市場份額。對美國科技銀行的研究其實主要就是對硅谷銀行的研究。因此，本部分主要通過研究硅谷銀行來探討美國科技銀行對硅谷科技創新起到了重要的作用。美國硅谷銀行目前是一家專為科技型創業企業、創業投資機構提供綜合性金融服務的控股集團。在全球擁有33個辦事處、3家國際分公司，為全球3萬多家科技型企業以及550多家創業投資和私募基金公司提供了服務，提供了26億美元的貸款，并在納斯達克市場上市。在科技銀行中最成功的當屬美國硅谷銀行，其主要特點包括：①專業精確的定位；②分階段為企業提供個性化金融產品；③債權與股權的結合；④直接投資與間接投資的結合。硅谷銀行的核心定位就是具有風險投資支持的科技型創業企業。因為硅谷銀行目前是多達200多家風險投資公司的股東或合伙人，這層特殊的戰略合作關系使硅谷銀行能夠獲取一手資料并對申請貸款的企業的情況十分了解，這大大降低由于科技型企業創業初期模糊的盈利模式導致的高風險。硅谷銀行采用的是較高利率與期權收益結合的模式。科技型企業的風險較高，根據“風險收益配比”原則，科技銀行所索取的貸款利率也較高。而硅谷銀行針對科技型企業的創業貸款收取比基準利率還要高的利率。硅谷銀行既以高于市場一般借貸的利息將資金借出，又同時與創業企業簽訂協議，獲得創業企業的部分股權或直接認購股權。此外，硅谷銀行也會將資金投到風險投資公司，并由風險投資公司另行投資，取得回報再將資金回流，這樣硅谷銀行不會與科技型創業企業有直接的交集，這種間接投資的模式與常規的直接投資結合，能有效控制風險。硅谷銀行為科技型企業提供了良好的資本保證。在第一階段，即加速器時期，企業處在初創期，還處在產品研發階段，企業亟需資金來完成前期建設。在這一階段，硅谷銀行主要為企業與風險投資機構牽線搭橋，使其能順利地得到風險投資；第二階段是成長期階段，此時企業處于發展壯大階段，這時硅谷銀行主要為創業企業提供各種個性化的貸款方案，為企業的發展保駕護航；第三階段是成熟期階段，此時企業已經成熟，硅谷銀行主要為企業提供資產管理和證券服務，為企業的上市或并購和風險投資的退出提供咨詢服務。科技型企業不但能夠從硅谷銀行獲得資本支持，并且可以通過硅谷銀行獲得關于企業發展各方面的咨詢服務，可以說硅谷銀行為科技型企業提供了完善、全方位的金融服務，從而為硅谷科技創新企業的壯大給予了強有力的支持。
4完善的多層次資本市場
資本市場使知識資本或人力資本的價值評估成為可能，因為資本市場能夠幫助建立有效的股權激勵機制，以此來激勵科技和管理人員，并吸引優秀人才，而科技創新的源動力就是知識資本和人力資本。所以，高效的資本市場能夠促進科技創新的發展。同時，資本市場能夠推動科技創新的產業化。此外，資本市場也是風險資本自由進入和退出科技型企業的重要載體。在美國的多層次資本市場體系中，有以紐交所為代表的主板市場、以納斯達克為核心的二板市場、包括場外電子柜臺交易市場（OTCBB）和場內交易市場的三板市場，以及四板市場區域性股權交易市場。硅谷科技創新的成功離不開美國高度成熟發達的多層次資本市場體系。以紐約證券交易所為主的主板市場，為硅谷科技創新企業的發展壯大鋪下了堅實的金融基礎。專門針對科技型企業的納斯達克市場，市場內部進一步區分為4個層次：①納斯達克全國性市場，在全國性市場上交易的股票需要符合較嚴格的上市要求，其目的是要在納斯達克市場中建立一個最高上市標準的市場與紐約證券交易所競爭。②納斯達克小型資本市場屬于第二層次，上市標準較低，沒有業績要求。納斯達克市場因其上市條件相對寬松，發展迅速，吸引了大批創業者，為科技型企業在發展期和成熟期的融資提供了有力的支持，對扶持高新技術產業、鼓勵風險投資，起到了巨大的作用。納斯達克市場為硅谷公司上市創造了有利的條件，促進了硅谷科技型企業的發展。③場外電子柜臺交易市場（OTCBB）是全美證券商協會管理的一個電子報價系統。OTCBB為處于研發期和種子期，達不到主板市場和納斯達克上市條件，但急需資金的中小企業提供股權交易。基礎層次的OTCBB是支撐硅谷科技創新的重要根基，也是大量創投項目從成熟的企業退出創投資金的主要渠道。美國OTCBB可以說是納斯達克的預備板，大量風險科技項目首先在此市場經受考驗。美國龐大的OTCBB的證券數量約占全美證券交易量的3/4，是世界上最大的場外股票證券交易市場。這就為硅谷的科技型企業在初期的發展起到了重要的作用，不僅提高了科技型企業股票的流動性，還改善了科技型企業的融資環境。④區域性股權交易市場指的是地方柜臺交易市場，地方柜臺交易市場在各個地區獨立運行，并且通過當地的經紀人進行柜臺交易。這個市場一般是為州內的中小型公司發行小額股票。四板市場極大地促進了美國創業風險投資的發展，為科技創新提供了充裕和優質的資金。美國資本市場體系龐大、功能完備、層次多樣，既有統一、集中的全國性市場，又有區域性的、小型地方交易市場，使得不同規模、不同需求的企業都可以有效地利用資本市場進行股權融資，獲得發展的機會，這無疑有力地推動了硅谷科技創新的發展。對于硅谷的科技型企業而言，美國的多層次資本市場主要為企業成熟期的上市以及風險資本的退出提供了平臺，使資本在科技創新的后期能夠平穩地著陸并構成一個資本的良性循環。
5啟示
硅谷的成功與其科技創新的進程是緊密相連的，而硅谷高度成熟的風險投資網絡主要為科技型企業在種子期的發展提供支持，使其獲得足夠的資金來完成產品的研發，主要特點是風險投資公司和風險投資家之間的合作，共同打造了硅谷科技創新的生態圈。科技銀行體系主要為科技型企業在擴張期的發展，提供不同期限的貸款，使企業在拓展業務，擴大市場的階段有足夠的資金保障。不僅如此，無論是風險投資公司，還是科技銀行，它們的職責和功能都已經覆蓋了科技型企業發展的各個環節，從種子期到擴張期，再到成熟期，都給予企業全方位的咨詢服務，包括管理、研發、財務等一系列企業發展有關的核心問題。由此可見，硅谷的風險投資公司和硅谷銀行在為企業提供資本支持的同時，擔當了重要咨詢公司的功能。科技型企業因此能夠逐漸規范其發展模式，從而有效地提升科技創新的效率和成果水平。而美國整體的多層次資本市場主要是為科技型企業在成熟期資本的退出提供了一個高效的平臺，與為企業在不同發展階段的融資提供了一個良好的平臺。硅谷科技創新的資本路徑從風險投資和硅谷銀行到多層次資本市場，與科技型企業共同構成了一個科技創新生態圈。
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關鍵詞:金融泡沫;投機資本;跨國游資;創業板市場
中圖分類號:F830.9 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)02-0113-02
從20世紀80年代開始,經濟全球化與金融一體化進程勢不可擋。正如我們所知,經濟全球化的特征是國際間貿易合作廣泛應用和資本跨國流動,其本質就是生產要素在國際間的自由流動。隨著日益頻繁的要素流動,國際金融市場的集成化程度不斷增強,使得各國國內金融市場與國際金融市場之間產生了更加密切的聯系,同時也日益增大了相互間的影響。主要特點有:跨國金融交易量規模不斷增長,增長速度日益加快,各國證券市場日益國際化,金融創新不斷深化,金融衍生工具大量涌現。
自20世紀70年代以來,隨著金融工具創新,網絡技術進步、外加金融管制的放松,金融市場同樣出現了國際化趨勢。這個國際化的金融市場為各國從國民儲蓄中分離出來的投機和投資資本在國際間尋利提供了渠道。國際資本的大量短期跨國流動,可以增加流入國資金來源,另一方面,也可能觸發一些國家貨幣體系的崩潰甚至金融危機。
一、金融泡沫的產生
1.金融泡沫可以分為理性的與非理性的泡沫。當一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價,這稱為泡沫狀態。理性的泡沫是伴隨著經濟的增長,資產價格在一段時期連續上漲。非理性樂觀預期會加速價格上漲過程,同時減少價格增長的時間,當隨預期逆轉時出現價格暴跌,最后可能出現金融危機甚至是經濟危機。
2.泡沫產生與脹大的條件和因素。
(1)貨幣與資本市場的產生與發展。沒有發達的資本市場和貨幣市場,貨幣在社會不能實現無障礙流通,資產的價格是不可能產生泡沫的。資本市場提供了一個融資環境,同時為泡沫產生提供了可能。
(2)隨著經濟發展,社會財富和個人收入增加,對于投資實物經濟的冒險傾向遞減,貨幣資本向有價證券和房地產投資轉移。社會總供給盈余不能被赤字部門的需求與個體需求吸收與平衡。這種社會總資產分布的變化既帶有必然性又潛伏引發金融泡沫的必然危機。
(3)金融創新導致金融衍生產品的產生與飛速發展。20世紀90年代,國際金融市場已知的金融衍生工具已有1 200多種,并且還將不斷增加。1996-1997年,僅是有組織的市場中的全球金融衍生品的余額就增長了1.5萬億美元,其交易額則增長了25萬億美元①。1997年亞洲金融危機向全世界蔓延、1998年第一季度其他金融業務都相對萎縮,金融衍生品的交易額則有82萬億美元,余額增長了近l萬億美元。金融衍生品的余額與交易額已經遠遠超過同期的國際信貸與證券融資余額和交易額。當違約風險的相關性加大,系統性風險發生的可能性和帶來的危害增強,便會連帶引發整個金融系統的危機。在基礎金融工具基礎上派生出來的金融衍生工具具有更強虛擬性質。有價證券和實體經濟在利率、匯率的聯系下有密切的關系,但是大多數的衍生金融產品,由于復雜的結構和打包過程,完全脫離了實際資產的形態,成為了象征性的、符號化的產品。隨著衍生品加以規模和余額加大,虛擬經濟完全脫離了實體經濟發展,資金在虛擬經濟體系內空轉,原有的套期保值和對沖風險的功能變成了以杠桿為手段牟取暴利的博弈行為,同時為國際游資短期內以擾亂經濟秩序為代價牟取利益提供了工具。
二、金融一體化和跨國游資的大量出現
國際資本的大量跨國流動游資是一種特殊的短期借貸資本,國際游資的定義是:“在固定匯率制度下,資金持有者或者出于對貨幣預期貶值(或升值)的投機心理,或者受國際利率收益明顯高于外匯風險的刺激,在國際間掀起大規模的短期資本流動,這類移動的短期資本通常被稱為游資。”一般而言,國際游資至少具有以下四個方面的特征:
1.高流動性。資本流動速度越快,表明對既定資源的運用越充分,謀取利益的可能性就越大。游資作為資本中活動力和趨利性最強的分子,必定把流動性視為其“命根”,國際游資的高流動性決定了其投資期限的短暫性。國際游資大都是徹底的國際短期資本,投資期限通常在一年以內。
2.投機專業化。國際游資追求的是短期高額利潤,而不是長期利潤,這些投機資本頻繁游動于世界各個金融市場,通過套取市場差價,追逐遠高于平均利潤的投機收益。一般來說,收益與風險是一對矛盾統一體,短期高收益必然伴隨高風險,而游資正是在對風險收益的偏好中體現出它的投機性。隨著科學技術的進步和金融創新的發展,金融投機日益成為一門藝術,而游資則充當了專業化投機家展現投機藝術的最佳手段,因此,國際游資在很大程度上已經成為專業化的投機資本。
3.杠桿化交易。國際游資常用的投機手法是利用金融衍生工具,運用杠桿原理,以較少的資金買賣數十倍乃至幾十倍于其本金合約金額的金融商品。也正是金融交易的杠桿化,使得一家金融機構的少量交易就可牽動整個國際金融市場。
4.低透明性。從國際金融的動蕩中,人們可以感覺到國際游資的巨大影響,但其規模多大、結構如何卻很難說清楚,至于投資決策形成機制以及操作程序的細節,則更讓人捉摸不定。加之游資常常以離岸市場為掩護,逃避法律的約束和監督,使得它們在總體上缺乏透明度。國際游資的這種非透明性,無疑是導致突發性、災難性金融風暴的重要原因之一。
三、國際投機資本帶來的機遇與風險
1.不同視野中的國際投機資本。一種觀點認為,國際投機資本不應為東亞金融危機承擔罪責,因為在法律、法規的范圍內通過盤融市場賺取財富符合市場機制的“游戲規則”。投機家們不可能以道義良心作行為準則,以功德圓滿作為金融市場活動的目標。從另一角度觀察,短期外國資本大量涌人東亞國家促進經濟繁榮和貿易發展,但抽逃資本卻誘發金融危機。所以對債務國而言不可以放棄價值判斷。必須區分“非與非罪”,這與前述看法并不矛盾。
2.動蕩性投機與穩定性投機。前者有意操縱價格,拉抬資產價格出貨或壓低價格吸貨,牟取暴利并引發金融市場動蕩。一般采用擾亂現貨市場,在期貨、期權等衍生品市場通過杠桿交易獲利,利用貨幣遠期合約鎖定成本方便出逃。后者指依勢而動,在市場上低價買進,高價賣出,從起到發現價格減少價格波動,不自覺地起到官方在糧食等市場設立的平準基金的作用。故政府進行金融監營的重點應是前者。
四、在金融全球一體化和跨國游資大量出現的背景下,國際投機資本更容易導致金融危機
國際資本中多為投機資本。主要的工業發達國家財富中的一部分已進入國際資本市場流動,但還有相當一部分在尋找出路,一旦有機會就會進入投機領域。退休基金、保險基金和共同基金等機構日益成為主要的機構投機者。而且隨著資本市場的一體化程度的提高,這些基金投資于全球金融市場的比重還會越來越大,因此,這些基金轉換成為國際投機資本的可能性也就會越來越大。隨著全球金融資產的迅速膨脹、交易手段的進步以及金融自由化和全球金融市場一體化的過程,短期資金的流動更加自由和迅速,其資金量大得驚人。一旦由于盈利預期導致某國家的某種資產價格上升,就會帶來大量的國際投機資本流入,推動價格飆升,形成投機性價格泡沫。在資產價格上升的過程中,國際投機資本起著推波助瀾的作用。相反,若出現價格下跌的預期,就會造成資本的避險出逃和趁火打劫的主動賣空,導致投機泡沫的破滅,帶來貨幣的急劇貶值,導致金融危機。
我國資本市場尚處于起步階段,金融衍生品品種遠沒有國外先進金融市場發達。2009年9月在深圳推出創業板,中國多層次資本市場得到了進一步完善。創業板為中小企業提供融資渠道,解決了中小企業融資難的問題;同時,為風險投資基金退出獲利提供了場所。但是,創業板上市公司的市值較小,相對主板市場而言非系統性風險較大,對于系統性風險的抵抗力很小,股價波動大并伴隨退市風險,對于投資者是高風險高回報的投資。鑒于創業板市場的特點國際游資很容易對創業板市場產生很大的影響,所以對于監管部門來說,對于那些流入創業板,具有高換手率賬戶資金的管理應該加大力度,最大程度上控制投機資本對于我國多層次資本市場建設的影響。
參考文獻:
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金融經濟學理論指出，企業應當根據自身的成長特性進行融資，通過債務融資方式支持收益風險較低的業務，通過股權融資方式支持風險較高的增長機會；對面臨激烈競爭的企業，應把“財務力量”作為一項競爭優勢，選擇低財務杠桿的保守融資策略。中小企業具有顯著的規模小、成長性好、市場競爭激烈的企業特征，因此，中小企業的融資結構選擇應以股權性融資為主。而企業融資需求的滿足及其程度成為制約中小企業發展的瓶頸。現實中，特別是在我國，中小企業普遍存在著融資難的困境。
中小企業需要股票融資
目前，缺乏股票市場融資渠道的我國中小企業的融資狀況的主要特點是：首先，中小企業的由成長性特點所決定對股權性融資的特別需求不能在實際中得到體現。中小企業的由市場競爭特點決定的對股權性融資的特別需求不能在實際中得到體現。其次，中小企業的融資決策更多是由企業短期經營活動的需要和融資市場環境的條件所決定，而企業自身的財務結構沒有成為重要影響因素。第三，中小企業可能被迫主要以融入短期債務資金的方式來維持企業經營、保證企業盈利，這種融資方式同時也加大了企業的財務風險。
實證研究表明，股票市場融資渠道的增加能改善中小企業的融資狀況：首先，上市擴大了中小企業的規模，規模的擴大同時也提高了企業的債務融資能力。具體表現為，一方面企業規模的擴大有利于企業信譽的提高，增強了獲取銀行信貸資金的能力，另一方面企業規模的擴大降低了企業的財務危機成本，減輕了企業進行債務融資時，財務危機成本對其的限制。其次，上市增加了中小企業的融資方式，使得企業可以通過股權性融資的加入，來降低企業的債務比率，特別是長期債務比率，從而有效應對了激烈競爭的要求。第三，上市提高了中小企業融資行為的規范性。
實證研究還發現，我國股票市場的再融資功能可能沒有充分發揮出應有的效率，而傳統的認為科技型中小企業存在著更強股權融資需求的觀點并沒有得到充分的證據支持。
股權融資的政策建議
促進中小企業發展，需要進一步發揮資本市場作用。從實證研究的結論出發，結合我國中小企業發展與資本市場發展的現狀，我們提出以下的參考性政策建議。
一是堅定不移推進創業板市場建設，為更多中小企業開辟股權融資市場。
二是針對現有中小企業股權融資的特點與效果，進行有針對性的融資市場制度創新，具體為：
1、適當放寬中小企業在股票市場的上市條件，通過放寬上市條件或增加企業規模和盈利標準的彈性，鼓勵更多的中小企業到股票市場上市。
關鍵詞：創業板退市制度；保護中小投資者；完善資本市場；短期影響
2012年4月20日，深圳證券交易所正式《深圳證券交易所創業板股票上市規則》(2012年修訂)，并已于今年5月1日正式實施。這也意味著已經醞釀多時的創業板退市制度終于正式出臺。自2011年11月28日首次向社會公開征求意見以來，新規則主要修改與完善了包括創業板退市標準體系、恢復上市的審核標準、強化退市風險的信息披露以及退市整理期的相關規定等六方面主要內容。新制度的推出與實施旨在于通過建立合理的退市制度體系，完善創業板上市公司的綜合素質，切實維護廣大投資者的合法利益，以實現我國證券市場規范的發展以及平穩的運行。
一、創業板退市制度的主要特點
（一）對創業板退市提示方式進行改革
為了和主板市場及中小板塊市場被實施“*ST”的公司相區別，新推出的制度對創業板退市的提示方式進行了改革，不再使用“*ST”這一標識來揭示退市風險，取而代之的是通過深化投資者適當性管理并且加強上市公司退市風險披露的方式向投資者及市場充分揭示所存在的退市風險。在披露的時間上，要求出現退市風險的創業板上市公司應該對退市風險及時對外提示，并且之后每周披露一次。在披露的形式上，要求證券公司應該通過手機短信、電子郵件等手段，及時通知持有創業板退市公司股票的投資者，讓投資者充分了解上市公司退市風險提示公告等內容。我國創業板提示方式通過在時間以及形式等方面的改革，有效的保護了投資者的利益，并且更好的完善了信息披露的功能。
（二）退市時間縮減，加快了退市進程
新推出的《創業板股票上市規則》不僅明確了“財務報告明顯違反會計準則又不予以改正的公司將快速退市”，而且還要求對資不抵債的上市公司加快其退市進程。“創業板上市公司觸發資產為負條件的，一旦經審計的年度的會計報表顯示該公司的凈資產為負值，其股票立即暫停上市”。達到“連續兩年凈資產為負”條件的，該公司股票將終止上市。與原來規定的退市時間及進程相比，現行的制度表明了監管當局對于規范創業板市場的決心，大幅度的縮短了退市時間，加快了退市進程，維護了市場的正常秩序。
（三）上市公司審核標準更為嚴格
針對創業板市場上市公司特有的風險特征，以及充分借鑒主板市場的監督管理經驗，新規則引入財務報告質量、市場指標等方面的退市標準。例如現行的《創業板股票上市規則》規定，對于創業板上市公司出現“連續120個交易日累計股票成交量低于100萬股”情形的，將終止其股票上市。觸發“連續120個交易日累計股票成交量低于100萬股的退市條件的，一旦達到此標準，將直接終止上市。而且又增加了“連續受到交易所公開譴責”和“股票成交價格連續低于面值”兩個退市條件，這無疑使創業板上市公司的審核標準更為嚴格，優化了創業板上市公司整體質量，同時構建了多元化和合理化的退市標準體系。
二、創業板退市制度的影響
（一）促進了上市公司的優勝劣汰,減少市場投機性
由于創業板的上市要求與主板相比降低了很多，導致我國創業板市場的上市公司在上市前大多數為結構相對松散的中小型高新技術企業，公司的組織結構并不完備，另外對其的治理也沒有給予足夠的重視。在一些上市公司中，由于董事會，監事會等職能部門的職責沒有充分發揮，從而沒有對其起到很好的促進和監督的作用。而現行的《創業板股票上市規則》使整個資本市場形成了一個“有進有退”的暢通渠道，它完善并恢復了上市制度的審核標準，體現了不支持通過“借殼”方式來實現恢復上市這一原則，這不僅有效避免了上市公司“停了不退”及“殼資源”的炒作等行為的發生，也杜絕了一些內部治理不良，業績差的上市公司繼續存在于創業板市場的現象。“創業板公司被公開譴責三次將終止上市”，“造假引發兩年負凈資產直接終止上市”等規定也從財務報告，凈資產等方面嚴格地限制了創業板上市公司的上市條件，不滿足規定立即退市，這反映了資本市場的競爭原則。此外因為低門檻的原因，使符合創業板上市條件的排隊等候上市的企業數量不斷地增多。然而在有限的市場容量內，它們定將為爭奪上市席位展開激烈的競爭。一些公司的退市，必將引入新鮮血液的流入，新制度的推出使得一些經營業績良好，投資者追捧的上市公司處于優勢地位，避免了創業板市場上市公司質量良莠不齊，劣幣驅逐良幣現象的發生，并且促進了市場的優勝劣汰，實現了我國資本市場資源的優化配置。
（二）有效保護中小投資者的利益
創業板是高科技企業的搖籃，它的推出一方面為具有發展潛力的中小企業提供了一個直接的融資渠道，另一方面，它也為廣大市場投資者提供了更多的選擇。但隨著創業板上市企業的增多，上市公司質量的良莠不齊無疑給本身并不完善的市場帶來了相當大的隱患，再加上投資者對創業板規則的認識缺乏，對上市公司的基本情況不夠了解，這在很大程度上加大了中小投資者的投資風險。建立嚴格的創業板退市制度，有效的保護了整個市場投資者的利益。有退市制度做依據，監管層可以更好地履行其監管職能，將業績差的，治理不規范的上市公司罰離創業板市場，投資者也就可以更專注地尋找具有高投資價值的投資對象，結合技術分析選擇最有利的時機入場，而不是時時刻刻都擔心著選擇上的失誤。通過強化上市公司退市風險的信息披露，投資者可以及時的了解到上市公司動態和經營運作方面的風險，做出理性的投資決策并且對可能到來的風險做到提前消化。“創業板公司終止上市后將統一平移至代辦股份轉讓系統掛”這一規定給投資者提供一個可以進行股份轉讓的渠道和平臺，大大減少了因為直接退市給投資者帶來的損失，最大限度地保護創業板市場中小投資者利益。
（三）對股市的短期影響
由于創業板退市制度已經醞釀多時，證券市場對其已經有了一定程度上的消化，加上短期內預計不會有大量退市公司出現，因此可以預計短期內對市場的沖擊有限。另外由于創業板大多是小公司，在大盤比例中占有微乎其微的位置，對市場的總體影響并不是很明顯。與此同時，創業板退市制度的出臺有助于市場投資理念的形成，為A股提供一個良好的運行環境，同時也為創業板市場的發展打下了堅實的基礎，如果這項措施能促使一些上市公司改善經營業績，那么因為業績差、管理不善等原因退市的公司也將因此減少。新制度的推出對創業板短期內構成利空的同時，卻對主板市場構成了利好。原因是主板市場的資金不僅不會被分流，還會因為創業板股票供應量的減少而受益。從外部環境來看，我國正在進行的金融改革對市場經濟增長有著很大的刺激作用，金融改革成功后將很大程度上改善我國中小企業的融資生存環境及生存狀況，因此創業板退市制度對市場的影響并不是只有弊而無利。
三、創業板退市制度推出的意義
（一）加快了我國證券市場與國際接軌的進程
縱觀國際創業板板塊，上市公司退市是一種很普遍的正常現象。首先，從海外的的創業板退出數量上來看，納斯達克市場、香港創業板等板塊的退出率均高于其主板市場，這說明越是成熟的創業板市場，退市率相對就越高，這樣能在一定程度上保證讓新公司源源不斷地流入創業板市場，為其注入新鮮的血液。我國創業板市場因為起步較晚，在一些操作上還存在一些問題。創業板退市制度的推出，有效的借鑒了國際創業板市場的經驗，突出了退市標準，并加入了對信息披露不實等違規行為的考察，不僅規范了上市公司而且強化了投資者的投資意識。實現了與成熟市場的靠攏，并加快了我國證券市場與國際接軌的進程。
（二）是培養理性投資，降低市場投資風險的重要手段
創業板退市制度的推出，使廣大中小投資者加強了對上市公司的認識與了解，在選擇創業板上市公司的過程中變得更加謹慎，這在一定程度上有效地減少了市場上存在的盲目投資，跟風投資等現象的發生。另外，新規定還明確規定了首次風險披露時點以及后續風險披露的頻率，并且對退市整理器的起始時點、日漲幅、行情揭示等也都有明確詳細地規定。這不僅規范和約束了創業板上市公司自身的行為，而且大大的減小了創業板市場的投資風險，為廣大投資者提供了一個良好的、安全的投資環境。
（三）為建立完善的資本市場體系提供了保障
隨著我國資本市場的不斷發展，原有的退市制度已經不能滿足當代資本市場的變化并且逐漸暴露出了一些缺陷，如退市程序比較復雜，退市效率低，個別上市公司通過特殊手段規避退市的情況時有發生等現象。新制度構筑建了一張無形的大網，建立起了有效的約束機制，保證了市場的整體質量，并減少了創業板市場的劇烈波動所引起的社會震蕩。創業板退市制度的實施有利于優化我國創業板市場結構，增強市場的聲譽和公信力，提高創業板市場的核心競爭力。對我國建立完善的資本市場體有著重大的意義。
在我國經濟高速增長的新時期，也對證券市場的發展提出了新的要求，尤其是其中占有重要地位的創業板市場。新推出的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》邁出了我國創業板市場發展和改革的重要一步，也時刻提醒我們面對未來的不確定的挑戰，應該不斷的制定和完善與之配套的規則及制度，從而解決我國證券市場發展過程中的缺陷，以實現資本市場平穩健康的運行與發展。
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【關鍵詞】資本市場 理財產品 發展脈絡 發展趨勢
一、資本市場理財產品的發展脈絡
資本市場中的一些理財產品是指我國商業銀行針對某些特定的客戶群開發設計，將募集到的資金根據產品合同約定，通過科學管理投入到相關金融市場及購買相關金融產品，獲取投資收益后，根據合同約定分配給投資人的一類理財產品。
根據我國市場經濟的特點，商業銀行開發設計的理財產品具有以下主要特點：一是由商業銀行自行開發設計并推廣；二是屬于定制式產品；三是理財產品按照事先的約定，進行投資與管理。在這個過程中，銀行與客戶的關系是受托與被委托，由客戶委托銀行對自己的財產進行投資和管理。而銀行只是受客戶委托進行理財，而并不是自營業務，所以最后的盈虧均由客戶承擔。
與基金和保險相比，銀行理財產品這一行業起步較晚，從2003年開始，首先是外匯結構性存款，經過一年的發展到2004年已取得重大進步。與此同時人民幣理財產品陸續出現，主要是以銀行之間的債券市場投資為主。2005年銀行的理財產品持續穩定增長，出現本外幣連續結構性存款，我國的四大銀行走上快速發展之路。2006年到2007年，是我國商業銀行理財產品爆發式發展的階段，這一階段發行的理財產品以及募集到的金額都以百分之百以上的幅度快速增長，市場上出現各種項目的融資類產品、投資股票二級市場的相關產品。
據科學統計，到2011年我國的銀行理財產品發行的總數量已經達到23889款，比2010年增長75.3%，在這之中人民幣理財產品共發行21474款，占總量的90%，比2010年增長了86.6%，銀行的理財產品發行速度明顯提高，并且是以人民幣理財產品為主的增長特點。同時面向的客戶也由個人擴大到企業，據統計，到2011年共有85個上市企業了關于閑置資金購買理財產品的公告，總金額高達304.7億元，比2010年增加了十幾倍。
目前在我國市場上，主要流行的理財產品主要有代客境外理財、人民幣理財以及外匯和本外幣連接結構性存款者三大類。
（一）代客境外理財（QDLL）
2006年4月，我國出臺了《商業銀行代客境外理財業務管理暫行辦法》，當年7月31日，中國工商銀行就了國內第一種代客境外理財產品，隨后大量的QDLL產品就開始涌現在市場上。但是，由于這一理財產品的特點是將資金投入到境外市場，因此產品的收益與全球經濟狀況密切相關，在2011年國際經濟整體蕭條的情況下，QDLL產品全年的發行量僅僅30款；由于受國際金融市場動蕩惡化的影響，使投資市場的風險加大，對理財產品的需求量萎縮使股票市場大幅度下跌，QDLL出現負收益現象，給QDLL產品的發展帶來嚴重挑戰。
（二）人民幣理財產品
2004年9月由光大銀行發行的陽光理財B計劃成為人民幣理財產品正式出現在人們視野的標志，隨著時間的推移，各大銀行紛紛開始加緊人民幣理財產品的研究開發，從試探階段過渡到大發展時期。
從人民幣理財產品的發展來看，前期出現的人民幣理財產品主要是針對銀行之間的市場債券，具有風險比較小、結構比較簡單、收益略高于存款的特點，基本上算是儲蓄的替代品。但是，進入2006年后，隨著人民幣理財產品走向更廣闊的市場，因此出現兩大投資方向：首先是通過信托計劃在資本市場投資，同時也包括投資二級市場以及新股申購型的理財產品；其次是為了滿足大型優質企業客戶的項目融資需求，通過信托公司給各大企業發放信托貸款。
來自中國社會科學院的調查數據顯示，在2007新股申購類的理財產品期望收益達10%，遠遠高于其他的理財產品，成為人民幣理財產品中的絕對主力。
（三）外幣及本外幣連續結構性存款
2003年5月，中國民生銀行推行了一款“安心理財”外匯理財產品。同年7月份，中國工商銀行推行了“個人外匯兩得存款”。這些外匯理財產品的推出促使外匯結構性存款快速發展起來。
而進入2004年初，隨著國家出臺《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，各大銀行更是加大力度，如火如荼地開發研究外匯理財產品，推出自己的外匯理財產品品牌，例如中國農業銀行推行的“匯利豐”外匯結構性存款。同時，外匯結構性理財產品保持了持續穩定發展的態勢。市場研究顯示，2005年跨幣種的結構性存款逐漸面向市場，成為連接不同幣種之間投資的紐帶，在客戶進行普通存款的基礎上添加了一些衍生產品，與其他理財產品不同的是，它多了一個兌換環節，是外匯結構性存款的發展和延伸。
二、我國資本市場的理財產品存在的問題
（一）理財產品種類繁多，但設計缺乏創新
資本市場中的很多理財產品的差異性很小，使各大銀行的理財產品定價以及市場定位沒有明顯的特色，同一質量的產品相互競爭完全體現在價格上。目前我國商業銀行的理財產品尚未形成一個專業化的團隊體系對理財市場、資本市場、客戶產品需求進行深入研究，此外，由于金融產品容易復制的特點，使市場上只要有一家銀行推出相關理財產品，其他銀行就紛紛效仿，即使名字不盡相同但功能和投資收益都十分相似，嚴重阻礙了銀行自行開發研究的積極性，而對于客戶而言，產品顯得眼花繚亂而缺乏吸引力。
（二）理財產品信息不對稱
一些銀行對理財產品的信息披露不充分，尤其是在產品風險上，雖然在產品說明書上針對可能出現的風險進行的詳細的說明，但是很多銀行在編寫相關宣傳材料時，對于風險提醒卻是一提而過。此外，營銷人員在銷售過程中，過分強調產品的具體收益，而對理財產品的風險沒有充分提醒，更有甚者連銷售人員自身也不明白可能存在的風險。
（三）國內熟悉國際交易的專業人才短缺
在全球金融一體化的形勢下，由于我國的金融市場不是很發達，使我國在未來很長一段時間內將把境外市場作為重點投資方向，而主要投資產品是在衍生工具范疇內，所以要想維護我國商業銀行在國際衍生品交易上的合法權益就必須熟知相關的交易規則，但是我國缺乏相關行業的專業人才，不能靈活運用國際交易規則來保障自己的合法權益，這就造成我國的商業銀行不管推出哪種理財產品都只相當于零售終端，只能相對被動地接納外資銀行的報價。
三、發展戰略
（一）創新策略
我國的商業銀行應該加快創新型發展，研發理財新業務，盡量避免重復性產品，當前我國商業銀行大多數金融產品的本質相同，能夠真正符合客戶要求的產品不多，所以各大銀行應該充分考慮市場上目標客戶范圍以及他們對理財產品的具體要求，要深入研究各項業務的發展前景，要確定市場定位以及需求規模，制定出適銷對路的理財產品，真正保障客戶的財產增值。
（二）營銷策略
目前市場上，商業銀行對客戶并沒有進行詳細的分類，對目標客戶的動態管理比較落后，無法將優勢資源集中，提供給客戶高效、滿意的個性化服務。所以，良好的營銷策略應該建立在準確的市場分析的基礎上，要充分利用銷售渠道推廣理財產品。此外，隨著信息技術和電子商務技術的快速發展，從本質上改變了銀行業務的服務模式，實現了由分支機構向電子化服務的轉型服務模式，為了適應這一變化，提高服務質量，我國商業銀行對營業網點的功能以及布局進行改造，擴展電子化服務的渠道，將大部分標準化服務實現由柜臺向電子服務上轉移，積極構建較為傳統的物理網點以及電子銀行服務渠道共同發展的營銷模式，基本形成以城市中大型理財中心為主體，以中小型的專業網點作為補充，ATM、網上銀行、電話銀行等共同發展的多方式、多渠道服務方式，滿足廣大客戶的需求。
（三）服務策略
首先是品牌化服務，產品的品牌給予產品許多內涵和外延，從而將不同產品區分開來，盡管金融產品具有易模仿性，但是不同銀行多年以來的營銷活動或者相關產品的使用價值等已經在眾多消費者的心中形成持久的形象，這是很難復制模仿的，隨著人們生活水平的日益提高，消費者對理財產品的要求不僅僅是它自身的使用價值更在于一種品牌、一種格調、一種文化、一種象征和心理滿足，因此理財產品的品牌化服務要更加人文化、情感化、個性化，能夠精確體現銀行服務的文化內涵，所以商業銀行建立起自己獨特品牌不僅可以提高產品在同質化低層次中的競爭力，還可以大大提高本銀行的知名度。
其次是個性化分層服務，我國商業銀行發行的理財產品其服務模式應該以個性化服務為中心，以客戶的需求為導向，針對不同客戶的不同需求，并結合客戶對銀行利潤的貢獻度，為不同層次的客戶群提供不同的服務，因此銀行可以將個人金融服務延伸到保健、退休、旅行、居家生活等領域，滿足客戶不同年齡階段的理財需求。在實際推行過程中，我們可以根據客戶的評價標準，采取分層服務的形式，根據客戶自身的喜好和需要提高高效服務。
（四）人才策略
首先要制定一套完整的、嚴密的理財人員培訓計劃，選取一批具有一定金融專業知識、通曉客戶心理、懂得營銷技巧的優秀員工作為理財產品的推銷員，與此同時加強與保險、證券等行業建立系統的橫向培訓機制；其次在銀行內部應采取競爭機制，使合適的人到合適的崗位上，新員工可以分配到一線上熟悉銀行的相關業務，對于營銷業績優秀、具有豐富產品知識的員工可以競選理財助理等崗位，以次類推，培養一批優秀的專業人才。
目前我國理財行業中最專業、最權威的認證應當是國際金融理財師（簡稱CEP），我國金融理財師施行兩級制度，分別是金融理財師以及國際金融理財師，專業理財師的認證在我國正在處于初級階段。因此培養一批專業人才，探索出一條適合市場及客戶需求的發展道路對于金融市場的持續穩定發展具有重大意義。
四、資本市場理財產品未來發展趨勢
（一）產品數量越來越多，增速逐步放緩
市場研究發現，在今后一段時期內，資本市場上的理財產品期數與規模將會保持持續增長的態勢，但是增速會相對降低。其中原因有兩個方面：一是前期基數低，在市場經濟快速發展之下，增長速度較快，但是到一定程度時，高速發展就會難以持續；二是由于理財產品的快速發展很大程度是與資本市場關系密切，受全球經濟環境的影響較大，因此在全球經濟放緩的背景下，理財產品的發展速度也會逐步放緩。
（二）創新產品不斷研發，投資范圍逐漸拓展
隨著金融市場的發展壯大，理財產品的種類會逐漸增多，產品結構也會日益復雜。銀行理財產品的不斷研發就是一個不斷創新的過程，每一款理財產品都是具有獨特的創新之處，以2006年出現的“打新股”產品為例，其經過幾年發展后，已經出現了“新股隨心打”、“新股月月打”、“新股支支打”以及開放式產品等多種形式；從投資的范圍上看，投資市場已經擴展到英國、新加坡、香港等地，再通過各種直接和間接的渠道，基本實現了資產的全球化配置。
從產品的結構上看，根據研究分析，2007年發行的3000多只產品大致可以分為8個基本結構以及上百種資產衍生結構。在這些結構性產品中，凡是不確定性事件都可以掛鉤，包括商品、匯率、利率、信用、股票等基礎資產以及各種衍生品。
（三）風險逐漸提高，實現理性發展
2007年以前，由于良好的國際金融環境以及廣大的市場需求，使得理財產品持續穩定發展，但是因為全球的股市調整，使很多理財產品出現了零收益或負收益的現象，這使得客戶與銀行之間的糾紛逐漸增多，也對理財產品的可持續發展帶來很大負面影響。
在風險事件逐漸增多以后，很多投資者開始對理財產品的風險收益和性質進行更為深刻的理解認識。這種趨勢也促使各大商業銀行進行反思，尋找失誤的原因，促進理財產品的不斷改進，實現理財產品的理性發展。
（四）理財產品成為常規投資產品
隨著經濟的發展，銀行理財產品逐漸成為商業銀行重點發展的戰略業務，各大銀行中逐漸形成完整的理財產品管理體系，使理財產品的發展走向正規，個別大型商業銀行實現了理財產品的連續發行，這使得理財產品能夠像保險、基金等投資項目一樣，成為用戶首先考慮的投資方式之一。
（五）將以短期產品為主，出現基金化趨勢
由于我國正在處于加息周期，物價上漲過快，中長期的理財產品受到一定的阻礙。同時，由于客戶對于理財產品的靈活性要求日益提高，這使得理財產品逐步實現了不可贖回到可贖回再到每月申購贖回的變化。目前，很多商業銀行開始推出隨時開放的理財產品，這些短期理財產品的出現，使基金化趨勢日益明顯。
（六）債券類理財產品將獲青睞
隨著股市市場的不斷變化，投資銀行之間的債券市場風險相對較小，很多客戶為了保險起見，會使投資投入債券類的理財產品，因此這類產品具有重獲青睞的趨勢。
五、結語
根據以上分析得知，從2003年到如今，理財產品在資金管理上逐漸發揮著重要作用，但是隨著經濟的快速發展，現有的模式已經滿足不了廣大用戶的需求，在銀行發行的理財產品中，風險小、收益穩定的利率、債券等投資品種是最受歡迎的，而全國性股份銀行以及國有控股的商業銀行在市場競爭中的優勢越來越明顯，未來銀行之間理財產品的競爭將實現數到量的轉變。
參考文獻
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一、股權結構對會計信息披露影響理論分析
在不同股權結構下，一方面各種持股比例不同的股東行使權力，參與公司治理的方式和積極性存在較大的差異，控股股東從自身利益出發對公司進行控制的難易程度也會有區別；另一方面不同持股主體受其人力、物力和財力等影響，在參與公司治理和處理、加工和分析信息方面的能力是有差異的。股東的權利行使受其持股比例的影響，在不同的股權結構下，股東行使權力對經營層的行為產生不同的約束力，這勢必會對會計信息披露產生影響。
（一）股權高度分散下的會計信息披露。股權高度分散指第一大股東持股比例在10%以下的股權結構。對于高度分散的股權結構而言，公司股東人數很多，每一個股東持有的份額都很小，不存在控制股東。為了正確行使選舉權以降低成本，股東需要足夠的信息，但取得有關人行為的信息是需要付出代價的。按照經濟學中經濟人的假設，在股權高度分散情況下，某一個股東會認為，既然在信息方面投資的利益對所有股東都是有利的而不管其個人貢獻，倒不如去占其他股東相應投資行為的便宜。考慮到其對獲得信息的投資不能完全由自己收回，股東就會減少他在這方面的投資行為，包括放棄對相關信息的關注與監督。因此，股權的高度分散會導致會計信息需求主體的缺失。
（二）股權高度集中下的會計信息披露。股權高度集中一般指在上市公司股本結構中，某個股東能夠絕對控制公司運作，成為控股股東。包括：占據50%以上的絕對控股和不占絕對控股地位，但由于其他股東持股分散、聯合困難，仍然可以控制公司運作的股權結構。
控股股東將大量資金集中到某一個公司，增加了投資組合風險，風險產生的損失需要通過參與公司治理來得到補償，因此迫切需要真實的會計信息以便自己做出戰略決策。在大股東的絕對控制之下，董事會與股東大會的效果是完全等價的，董事會完全按照大股東的意愿履行決策職能。在大股東或控股股東事實上成為公司內部控制人的情況下，大股東或控股股東從外部信息需求者變成內部會計信息的生產者。而且根據經濟人假設，控股股東也是一個經濟人，有最大化自己利益的欲望動機，當參與公司重大事務決策時，他們有可能利用手中的權力，不擇手段地追求自身利益，從而損害了其他中小股東的利益，出現利益侵占效應。在這種情況下，會計的獨立性較低，會計信息往往是不準確的。
二、我國上市公司股權集中度與會計信息披露現狀
在公司治理制度下，企業在運營過程中存在的主要的委托－關系，包括所有者（股東）與經營者以及大股東與中小股東之間存在利益沖突。其中，大股東與中小股東的利益沖突在會計信息披露方面表現為：大股東，特別是控股大股東，不僅具有信息優勢，而且擁有公司重大決策權和實務操縱權。這些為他們進行不正當交易、攫取不正當利益提供了必要條件。當大股東需要隱藏其不正當交易時，他們也可以利用其對公司的控制力，向相關利益人提供虛假的會計信息。
（一）上市公司股權結構的特點――股權高度集中。我國絕大部分上市公司是由國企改制而成，加上當時政策上扶持國有企業上市，國家要在上市公司中保持控股乃至絕對控股地位等指導思想，造成了目前我國上市公司股權結構的極度不合理狀況。國有股和法人股占的比重大，股權高度集中成為我國上市公司股權結構的主要特點。
表1顯示了截止2007年12月31日股權集中程度排名前十名的上市公司主要股東情況。從中可以看出：第一大股東在我國上市公司中有著強有力的股權控制；第一大股東與第二大股東力量對比懸殊，在這種情況下，即使第一大股東持股比例不高也可以較容易地獨攬公司大權；前十大股東控制了公司一半以上的股權。表2顯示了2000～2006年國家股和發起法人股占資本市場總股份的比例。國家股占上市公司總股本的比例很大。（表1、表2）
（二）上市公司信息披露的特點。我國上市公司的會計信息質量令人擔憂，會計信息失真嚴重，降低了會計信息的相關性、可靠性甚至真實性，致使投資者無法做出正確的決策，動搖了投資者的信心，對證券市場和資本市場的健康發展產生了極為不利的影響。
2001年1月，普華永道了一份關于“不透明指數”的調查報告。該報告顯示，中國的“會計不透明指數”為86，僅次于南非（90），在35個國家（地區）中列第二位，會計透明度與其他國家相比存在著明顯的差距。
此外，我國上市公司存在著大量的運用關聯交易、濫用會計政策等方法粉飾會計信息，進行盈余管理的現象。2007年10月，財政部了會計信息質量檢查報告，報告中披露了會計信息失真、偽造會計報表的部分國有企業和上市公司名單，其中最大一筆違規金額達7.2億元。
（三）我國上市公司股權集中度對會計信息披露影響分析。陳燕、盛慶輝認為上市公司會計信息失真原因是公司治理結構的缺陷，體現在股權結構方面，國家股、法人股股份所占比重過大且股權高度集中，社會公眾股比重小且分散。公司治理結構的缺陷，客觀上給經理人和大股東進行會計造假提供了可乘之機。劉立國、杜瑩運用實證研究方法研究了公司治理與會計信息質量之間的關系，發現股權結構方面，上市公司國有股比例越高、流通股比例越低，導致公司越有可能發生財務報告舞弊行為。
從大股東的絕對控股地位來看，股權的高度集中會導致信息需求主體缺失的問題。在我國目前情況下，由于上市公司股權集中程度較高、國家股股東缺位現象嚴重，分散的流通股股東難以參與公司的決策，大股東在董事會中往往擁有超越其出資額的權利和地位，很容易在獲取自身利益的同時侵害其他股東的利益。當然，隨著資本市場的日趨成熟，股份的分散化，會在一定程度上削弱大股東的控股地位，再加上資本市場上敵意收購者的存在，權的爭奪，所有這些都會對公司管理層施加壓力，以兼顧中小信息需求者的利益。但不管怎樣都改變不了大股東是會計信息的幕后操縱者而非真正信息需求者的本質。由于大股東能利用自己的管理優勢生產有利于自己的會計信息，當然他就不可能有積極性去扮演另一個信息需求者的角色，這樣真正的資本市場上的信息需求者只剩下中小股東（投資者）。
三、提高會計信息披露質量對策建議
在高度集中的股權結構下，公司內部治理機制的虛化，會計信息失真問題越來越嚴重，資本市場秩序日益混亂，嚴重損害了中小投資者利益，阻礙了市場經濟健康有序發展。因此，需要優化上市公司的股權結構，注重加強對大股東的制衡，減少其對經營層會計行為的控制和影響。
1、適當減持上市公司國有股比例。國有上市公司一股獨大、產權主體缺位，出現大股東代表控制下生成的會計信息既不利于大股東國家做出正確管理決策，不利于國有資本保值增值；又不利于廣大中小股東做出正確的投資決策，中小股東利益由于公司虛假信息遭受損失的案例時常發生。因此，有必要適當減持國有股比例，使產權主體到位，強化產權約束。具體說來，（1）轉換國有股的持有主體，把政府持股轉換成企業或個人持股，包括把國有股轉給大型的投資公司或國有股投資基金；（2）將國有股擇機分階段地直接進入二級市場，最終實現股票的全額流通。比如，向二級市場配售國有股，新股份發行時進行換股；（3）通過股份回購來減持，1999年云天化公告回購集團持有的部分國有法人股就是以這種形式完成的。
關鍵詞:企業自主 科技創新 國家創新體系 金融機構
創新與國家創新的內涵
1912年著名美籍奧地利經濟學家熊彼特,在其著作《經濟發展理論》中首次提出了“創新”概念。并由此產生了以技術變革和技術推廣為對象的技術經濟學和以制度變革和制度形成為對象的制度經濟學兩個重要的經濟學分支。按照熊彼特的定義,創新就是建立一種新的生產函數,在經濟活動中引入新的思想、方法以實現生產要素新的組合,它主要包括五種情況:引入一種新的產品或提供一種產品的新質量;采用一種新的生產方法;開辟一個新的市場;獲得一種原料或半成品的新的供給來源;實行一種新的企業組織形式,比如建立一種壟斷地位或打破一種壟斷地位。由此可見,熊彼特的創新概念包含的范圍很廣,既涉及技術性變化的創新又涉及非技術性變化的創新。從熊彼特建立創新理論開始,經濟學對創新理論的研究不斷深化,繼熊彼特之后,愛德溫曼斯菲爾德、莫爾頓卡曼、南賽施瓦茨等人進一步發展了創新理論,并形成了以創新活動為研究對象的經濟學派新熊彼特學派。
國家創新體系的概念是首先由英國著名技術創新研究專家弗里曼于1987年提出的,它的基本含義是指由公共和私有部門和機構組成的網絡系統,強調系統中各行為主體的制度安排及相互作用。該網絡系統中各個行為主體的活動及其間相互作用旨在經濟地創造、引入、改進和擴散新的知識和技術,使一國的技術創新取得更好的績效。它是政府、企業、大學、研究院所、中介機構之間尋求一系列共同的社會和經濟目標而建設性地相互作用,并將創新作為變革和發展的關鍵動力的系統。國家創新體系的主要功能是優化創新資源配置,協調國家的創新活動。
經濟增長新格局中R&D投入的持續增加
在當今時代,知識產權、科學技術創新能力,成為國家競爭力的核心,成為國家經濟發展的決定性因素。在國家創新能力的評價中,R&D的投入水平在一定程度上是國家創新總體水平的評價指標。綜觀西方國家的發展歷史,R&D的投入的持續增長是一個顯著的特色。在經濟全球一體化和國際競爭的環境中,各國以企業為主導的科技研發活動的投入持續增長,并由此帶動了一系列創新活動的展開,在這一態勢下,經濟增長方式發生了顯著變化。進入21世紀以來,我國的原創性創新活動成績斐然,在通訊、電子、生物、農產品等一系列領域獲得了國際先進水平的研究成果,其別重要的有:CPU設計技術及超大規模集成電路研制呈現群體突破態勢,“龍芯”系列64位通用芯片研制成功,結束了信息產品“無芯”的歷史;聯想萬億次計算機研制成功;采用深亞微米CMOS工藝研制的光集成芯片,在高速傳輸數據領域進入世界前列等。為了進一步加大科技創新的力度,《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020)》中將有中國特色的國家創新體系建設概括為5個方面的重點。這份綱要開宗明義,明確提出了要將企業作為創新體系建設的主體,以產學研結合作為重要的載體和實施形式,以求達到更有效配置科技資源,激發科研機構創新活力,使企業獲得持續創新能力的目的。由此可見,企業將成為國家創新主戰場上的生力軍,有企業參與的產學研的合作形式將成為我國原創性創新活動的主體。同時,我國已于2002年科技投入首次突破了1000億元,當年的R&D投入占GDP的比重實現了歷史最好水平,達到1.1%,而且其中有64.7%為企業的研發支出。這在我國國家創新中無疑是一個具有里程碑意義的事件。而在整個“十一五”期間增加R&D的投入,實現經濟增長方式的轉變,已經成為解讀科技發展綱要的基點。
發揮金融在國家創新體系中的作用
金融是現代經濟的核心,經濟增長要由資金和資源拉動型,逐步轉向創新、知識和技術拉動型,就必須處理好金融創新與國家創新體系的關系。金融業中除了專司宏觀管理職能的央行等機構外,其余機構的性質均為企業,在這個意義上,一國的金融創新本身就是國家創新活動的有機組成部分,金融業用自己的金融產品創新、管理創新和服務創新為其他工商企業服務。國家創新活動的功能之一是優化資源配置,金融作用的發揮可以滿足創新活動的這一要求。企業是國家創新體系的主體,但企業更多追求的是無風險的利潤,更加注重風險的回報,而創新無論是針對技術還是針對制度都存在著兩種可能性,既有可能成功也有可能失敗,金融的作用,在于可以配合國家創新活動中的重大決策,在一定程度上化解創新活動可能帶來的風險,從總體上可以將金融對國家創新活動的支持及其功能作用,作以下5個方面的分析。
(一)引導建立新的理財觀和投資觀
國家創新體系的建設,需要實現風險投資主體的多元化,而我國長時間以來存在風險投資的主體單一的問題,這不僅使我國風險投資業的發展受到制約,也直接導致了風險投資資金來源的不足。要促進我國國家創新體系的建設,發揮金融在建立風險投資業中的作用,理順風險資本的投融資體制已是當務之急。而首要的是迅速實現理財和投資觀念的更新。在國外,風險投資是一種主要作為私人權益資本的投資活動,在其發展的過程中,政府的作用也是至關重要的。但是政府的作用并不是通過單純作為投資主體體現出來的,而主要是研究政策,如何加大政策的扶持力度、提供良好的法律保證、適度有效的進行管理、做好各項宏觀調控手段的協調配套工作,為高新創業企業創造良好的風險創業環境。在我國風險投資卻主要由大規模的政府資金所支撐:有統計顯示,到2001年7月,我國風險投資資金中有近一半來自地方政府,而2000年7月,這一數字竟高達70%,政府行為的目標應該是由政府引導市場,市場引導資金流向。政府財政資金仍然是可以利用的來源之一,還可以通過融資擔保資金、直接投資資金兩種方式進入風險投資領域,但它的作用應與過去有所區別,在投資份額上不再作為投資主體,發揮的作用也主要是引導和帶動全社會的風險投資。在我國長期的金融實踐中,居民的金融資產單一是一個重要的歷史事實。
目前即便是在金融資產多樣化已經取得一定進展的情況下,居民的資產選擇行為仍然較為單一,占主導地位的金融資產仍然是儲蓄存款。這在客觀上為儲蓄分流,培育風險投資機制留出了很大的發展空間。由于現代金融市場的發展已經使得儲蓄者與投資者二位一體的儲蓄-投資直接轉化機制不再是現代社會的主流,儲蓄者通過購買各種金融產品的方式將儲蓄轉移到投資者手中,由投資者完成投資的間接轉化機制發揮著越來越大的作用。而在一個有效的金融市場上,金融市場的內在運行機制能夠保證資金得到合理的配置,增加儲蓄者和投資者雙方的效益。儲蓄者可以在金融市場上通過購買風險投資基金來實現對風險投資項目的間接投資,通過風險投資專營機構的運作來實現自己的收益。基于這一分析,應該著重從政府行為的理順和居民行為的引導上來實現金融在其中的功能作用。
(二)風險投資基金孵化高科技企業
通常人們把用于風險投資(Venture Capital)的資本稱作風險資本,作為一個完整的概念, 它的含義是:對創業企業尤其是高科技創業企業提供的資本支持,并通過資本經營服務對所投資企業進行培育和輔導,在企業發育成長到相對成熟后即退出投資以實現自身資本增殖的一種特定形態的金融資本。由此可見,風險資本的內涵在于它是一種針對創業企業而言的專家管理型資本(Professionally managed capital to ventures)。它的主要特點是聚集資金由專門的機構管理,負責項目的選定和投資,并有一套較為完整的降低風險的機制。風險投資的對象大多為信息技術、生物技術等高科技領域的成果轉化,在知識經濟時代,高新技術是經濟發展的希望所在,它不僅改變了生產的方式和技術手段,而且也不斷催生新的產業,加大新興產業對國民經濟增長的貢獻率。而風險投資的出現正好有效克服了高新技術成果商業化的障礙。風險投資最初產生于美國,對美國乃至世界經濟發揮了深刻的影響,人們把它看作是企業家精神的催化劑,推動著經濟的增長和革新,創造了就業機會、提供了創新的產品和服務、刺激了競爭的活力,也從根本上改變了我們工作和生活的方式。我國的風險投資基金從1985年建立開始,已經有了十幾年的風險投資的實踐,但從總體上看,我國的風險投資業的發展水平還不高,科技成果的產業化、商業化程度還很低,與當今世界以風險投資支持高科技產業迅速發展的現狀相比,差距很大,同時,當前我國風險投資的發展中還存在著政府行為的越位和缺位、金融配套機制不夠健全、缺乏有效的人才吸引機制、稅收等宏觀經濟調節手段不夠協調等問題,制約了我國風險投資業的成長發育。
風險投資是一種新型的投融資金融活動,金融機構作為資本市場的行為主體之一,在這一領域中有著十分重要的作用。建立金融配套機制的目的是要塑造良好的金融環境,使銀行、證券、保險等金融部門配合協調,發揮金融杠桿作用,支持科技創新企業和高新技術風險投資的發展。在西方國家,風險投資基金被稱為,高新技術企業的孵化器,在美國,諸如微軟、蘋果公司這樣的企業都是風險投資基金支持下孵化的超大型企業,風險投資從本質上說提供的是創業資本,是以科學技術應用為特征的知識經濟的孵化器,如果風險投資基金運作是成功的,就可以在全社會起到公示效應的作用,能對全社會的儲蓄投資流程產生決定性的影響。無庸置疑,在風險投資基金的建立和發展過程中,資本市場的發展空間是巨大的,建立風險投資基金的方式是極為可取的。可以設立國家高新技術風險投資基金來增加風險投資的規模,支持高科技企業的創業活動,投資基金可以直接形成公司資本,以后按出資比例分享利潤,也可以通過資產重組,以產權交易或組建上市公司的形式在資本市場上出讓股權,整體溢價收回投資。還可以吸引國外風險資本組建中外合資的投資基金的方式,進一步擴大風險投資的資金規模。
(三)銀行信貸支持企業創新活動
重視銀行信貸的作用,發揮銀行配套支持風險投資的功能。科技成果轉化中的資金匱乏問題一直困擾著轉化效率,與科技成果的研發和中試費用相比,運用科技成果的直接大規模生產的資金,十倍、百倍于前兩項。沒有資金支持,科技成果的轉化就無從談起。而由于我國的風險投資正處在初生階段,銀行信貸的介入也是非常膚淺的。這幾年,一方面存在著科技成果轉化的資金需求與供給間的巨大差異,另一方面又存在著銀行的巨額存差,大量資金被閑置。原因在于,在現行的銀行體制下,防范風險是商業銀行的第一要務,而風險投資的特點就是具有高風險,從表面看這有悖于商業銀行的經營原則,若政府財政能建立擔保基金,則困擾企業和銀行的這一難題可以迎刃而解。如果有銀行信貸的有效介入,風險投資的規模和效率都將有極大的提高。這是在現行體制下銀行信貸介入風險投資領域的一個很好的解決辦法,這在世界各國都有成功的范例。如法國和荷蘭建立了貸款擔保,丹麥以貸款的形式支持創新企業,瑞典對創新企業提供6-10年的頭兩年免息的貸款,而美國對高新技術中小企業取得銀行貸款的擔保則最為典型,1993年美國國會曾通過一個法案,規定銀行向創新企業的貸款可占投資總額的90%,如果創新企業破產,政府負責賠償貸款的90%,并拍賣創新企業的資產。
(四)保險對科技創新活動的支持
要充分發揮保險公司在風險投資中的防險止損功能。作為金融企業的保險公司為金融活動保險已不是什么新鮮事,從保險系統活動看,各種分保險、再保險實際上是對已有的金融活動結果的保險,如美國的存款保險更是直接為金融活動提供的保險。在風險投資中,保險公司可以通過對高新技術風險投資企業提供財產保險和對為科技創新企業發放貸款的銀行提供信用保證,來保證風險投資的有效性。
(五)投融資機制優化配置科技資源
要認識建立風險資本市場的重要性以及利用資本市場促進風險資本結構優化的作用。我國現實的情況是資本市場有了一定的發展,但發育很不成熟,市場沒有做空機制,沒有風險資本的投融資機制,缺乏對社會游資的合理引導,應該建立類似納斯達克市場的創業資本的籌集市場,來發揮其聚集風險資本的作用,因為世界各國的經驗顯示,創業資本存在著許多好處:可以改善一國的工業基礎、調整產業結構。而且作為籌集風險資本的風險資本市場,主要存在的是個別風險,系統風險不大,還可以通過建立市場退出機制,不斷凈化市場,使其運行的質量更高,收到降低系統風險的效果。同時,利用資本市場的特殊功能可以為大量需要融資的科技企業和創新活動找到合適的融資場所,資本市場可以實現風險資本結構的優化,其主要途徑是通過證券市場進行資產重組,實現資源的優化配置。
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關鍵詞:私募股權投資基金;多層次資本市場;制度建設
中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2009)06-0013-03
為加快天津濱海新區金融改革創新,推進融資方式改革,天津以產業投資基金為突破口,制定政策、完善措施,大力發展基金業,并取得了初步成就。到2008年底,在天津注冊成立的私募股權投資基金已經達到131家,注冊資本金達到286億元人民幣。但由于私募股權投資基金的交易退出機制尚未健全,在一定程度上影響了私募股權投資基金的進一步發展。為此,應借鑒國外私募股權投資基金交易退出制度成熟經驗,加快我國股權投資基金發展交易退出制度建設。
一、國外私募股權投資基金交易制度
目前發達國家和地區基本上建立了較為完善的多層次的資本市場體系,為私募股權基金交易提供了極大便利,其多層次資本市場既包括主板市場,也包括創業板、中小企業板等,本文僅就其它國家和地區二板和三板市場進行比較分析。
(一)美國創業板市場和場外交易市場交易體系
美國全國性場外交易市場有三個層次:NASDAQ、OTCBB和NQB報價系統,其中NASDAQ成為了美國的創業板市場。為規范企業股票柜臺交易(OTC)或場外交易,美國國會于1939年授權設立的美國證券商協會(NASD )管理這些交易。NASD于1971年設立了一個電子報價系統,即NASDAQ,將符合一定條件企業的股票納入該系統交易,以提高這些場外交易的效率。NASDAQ共有兩個板塊:全國市場(National Market)和1992年建立的小型資本市場(Small Cap Market)。1990年,NASD設立了另一個電子報價系統,即OTCBB (Over The Counter Bulletin Board),又稱布告欄市場,為不能滿足NASDAQ條件的場外交易股票進行交易,其帶有典型的第三層次市場的特征。OTCBB與眾多創業板相比具有真正的創業板特征:零散、小規模、簡單的上市程序以及較低的費用。在OTCBB流通交易的股票,均為不能達到在那斯達克全國市場(National Market)或小資本市場(Small Capital)掛牌上市要求的公司股票,因此屬于"未上市證券市場"。 全美報價局 (NQB,National Quotation Bureau)也是美國場外交易市場的重要組成部分,它提供三類市場的報價:包括粉單、黃色單和股權單市場。美國地方性(區域性)柜臺交易市場,有波士頓、亞利桑那、芝加哥、辛辛里提、太平洋、費城和中部交易所等七家,主要為地區范圍內的證券或不愿到全國性市場上市的證券提供上市機會,同時還提供分散的柜臺交易。
(二)英國的"替資市場"(AIM)和"未上市股票市場"(OFEX)
1995年6月,倫敦交易所設立了二板市場(Alternative Investment Market,簡稱AIM)。最主要特點為上市標準較低。市場對公司過去的業績沒有最低要求,對公眾持股量亦沒有設定最低限制。新興公司申請在二板市場上市時,只須有充足的營運資金支持至少現時12個月的需求。如果其主營業盈利的記錄不到兩年,則擁有10%或更多股份的董事和雇員們,必須承諾至少在公司上市后的一年內,不出售任何股份。在另類投資市場上市的關鍵是要聘請專業顧問(保薦人),專業顧問在公司申請上市時會協助公司在上市文件中作全面披露,并提供持續協作以符合監管規定。除此之外,英國還有為更初級中小企業融資服務的未上市公司股票交易市場--未上市股票市場 (OFEX)。其目的是為那些未進入倫敦證券交易所主板市場或AIM掛牌交易的公司股票建立一個可出售其股票、募集資金的市場。在OFEX掛牌交易的公司,通過市場的培育可以按照相應的規則,進入AIM交易。
(三)日本的加斯達克市場(JASDAQ)
JASDAQ類似于美國的NASDAQ,是日本的創業板市場。自1991年建立以來,JASDAQ一直沿用主板市場的交易方式,采用競價交易制度。從1998年12月開始,JASDAQ的部分股票開始以報價驅動方式進行交易。對于報價驅動系統內的股票,切斷其委托驅動系統的交易,取消股票價格的浮動限制。
(四)韓國的科斯達克市場(KSDAQ)
KSDAQ與NASDAQ是目前世界上僅有的年交易額超過主板市場的創業板市場,被認為是創業板市場成功的典范。它是一個純粹的競價市場,與韓國證券交易所相比,在交易制度方面做了如下創新:把委托的標準數量由10股減少到1股;縮小漲跌幅限制,由15%降低為12%;中午不間斷交易;引入競價委托;增加保證金交易方式。
(五)以色列風險投資交易市場
90年代初,以色列高新技術企業常常在國內的Tel-Aviv股票交易所上市。1994年初,股價暴跌后,Tel-Aviv股票交易所采取措施,限制高新技術企業在該市場上市。此后,以色列的風險投資轉向美國的NASDAQ市場上市。如今,有100多家以色列的企業在NASDAQ市場上市。可見,以色列主要是利用國外資本市場實現風險資本的退出。
二、國外私募股權投資基金退出制度
從發達國家的私募股權投資基金的退出方式實踐來看,目前其退出方式主要包括上市退出、并購退出、回購退出、產權交易市場退出、柜臺交易、清算退出等。
(一)公開上市(IPO)
一般來說,IPO即首次公開上市,是私募股權投資基金最理想的退出方式。因為與其他退出方式相比較,IPO 方式具有以下優勢:第一,提高上市公司的市場價值,為企業發展籌集更多資金,并增強了原有股份的流動性;第二,提高了企業客戶、供應商和融資機構的信譽和知名度,有利于企業進一步發展;第三,企業成功上市使風險資本家獲得數目可觀的資本收益,因而有動力為企業提供最優服務。
(二)兼并收購(M&A)
與公開上市相比,收購或兼并的最大優勢就是可以拿到現金或可流通證券,它使得風險投資機構可以從風險企業一次性完全退出,剩余風險很小或幾乎沒有。此外,由于收購方可通過兼并獲取協同效應,擴大市場份額,或進入新市場,擴展產業鏈,風險投資家通常要求其支付收購溢價,提高自身的回報率。同時,出售費用成本也低于IPO方式,面臨的談判只是少數幾個買方,而不是整個市場,而且還適用于各種類型和規模的公司,較少受資產規模、經營年限、連續盈利等法律規定的約束,因而比IPO簡便快捷。
(三)回購(MBO)
回購是指被投資企業出資購買私募股權投資基金所持有的股權。主要包括管理層收購(MBO),員工收購(EBO),賣股期權與買股期權。由于以并購方式退出會影響企業的經營獨立性,使得企業所有者極易喪失對企業的控制權,而股份回購較好地克服了收購或兼并所存在的缺陷,因而對于風險企業來說更為有利。由于管理層擔心在兼并收購中失去對企業的控制權,也害怕風險投資者為實現退出而出賣公司和管理層的利益;風險投資者則擔心在創業公司業績不佳時難以退出,因而越來越多的風險投資者和創業公司在投資合同中加入了回購條款。
(四)產權交易市場退出
產權交易市場退出是指私募股權投資基金通過產權交易所將所投資企業的股權轉讓出去的過程。產權交易市場是未上市企業進行股權轉讓的場所。因其產權交易的門檻比IPO低得多,限制條件少,交易靈活,資金退出方便,所以,為許多私募股權投資基金所青睞。
(五)清算退出
作為風險投資的最后選擇,清算方式的退出是痛苦的,相對于其它的風險投資資本退出方式,通常會帶來損失。但是在很多情況下又是必須斷然采取的方案,不能及時抽身而出,只能帶來更大的損失。對于私募股權基金投資者來說,一旦確認所投資企業失去了發展的可能,或者成長太慢,不能給予預期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環。所以,當私募股權投資基金所投資企業因不能清償到期債務,被依法宣告破產時,要按照有關法律規定,組織股東、有關專業人員和單位成立清算組,對企業進行破產清算。
三、國外私募股權投資基金交易退出的監管
國外在私募股權投資基金發展中,逐步形成了較為完善的私募股權投資基金監管制度框架,其中對于交易和退出的監管,主要體現在對于創業板市場和場外交易市場的監管上。
(一)美國場外交易市場和NASDAQ監管
美國在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中對場外交易做出了規定,關于場外交易市場的管理條款主要體現在《1934年證券交易法》中,對場外交易證券的登記注冊、經紀人和買賣商的資格和行為規范、交易證券等問題都做出了具體規定。美國場外交易市場的主要管理機構是全國證券交易商協會(NASD),全權管理美國場外交易市場上的所有證券交易活動,擁有近6000家公司會員,24457個分支機構。
美國NASDAQ的監管則體現了對創業板市場的監管機制。主要分為兩個方面:股票發行監管和交易活動監管。股票發行監管對在NASDAQ上市發行活動實行緊密監督,以維護市場秩序和投資者利益,其主要手段是檢查所有在傳媒上披露的有關公司股票發行信息,并對違規公司責令其停止上市交易活動;交易活動監管是指NASDAQ系統對所有上市企業的交易活動實行實時監管,以保證交易活動的真實性和秩序化。它通過監控系統的自動搜索和分析功能實時監視所有交易活動,若發現違規行為則遞送有關部門進一步處理。
(二)英國AIM市場監管機制
英國AIM市場完全是為中小企業服務的,因此其監管機制與主板市場有很大差異。AIM市場奉行的是"遵循原則"的監管理念,相信準則和原則,關鍵是對公司信息進行充分披露和公開,并由投資者進行自行選擇。AIM只有40個規則,簡潔清晰但必須嚴格遵守。AIM監管推行保薦人制度,保薦人的作用是在被保企業加入AIM以前審核有關文件,確保且也提供信息的真實性,保證企業遵守相關規則。目前AIM有72個保薦人,公司加入AIM前必須指定一個保薦人和券商。當保薦人確認企業達到市場要求時,企業與AIM簽署協議,保證遵守AIM的相關規則,然后被安排在10天后上市。
四、國外私募股權投資基金交易退出制度啟示
(一)制定和完善相關法律法規,保證私募股權投資基金的發展有法可依
從各國發展經驗看,為推動私募股權投資基金健康發展,各國結合實踐均制定和完善了相應的法律法規。發展私募股權投資基金,應進一步修改有關法律制度方面的限制,為金融機構、社保基金等成熟的金融資源進入該領域創造相對寬松的法制環境。
(二)建立靈活有效的監管體系,加強風險防控
有效監管、風險可控是金融市場健康發展的前提和條件,借鑒國際經驗,應構建一個法律約束下政府監管與行業自律相結合的監管體系。在監管主體上,要明確不同類型私募股權投資基金的主要監管部門及其管理責任;在監管內容上,著重于防范金融風險,嚴格私募股權投資基金的信息披露和風險揭示,保護投資者合法權益;在監管方式上,可以采取分類監管的方式,對一般的私募股權投資基金可實行備案制,確保監管部門及時了解私募股權投資基金的規模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息,對于外資私募股權投資基金并購關系國家經濟安全和經濟命脈的關鍵行業和領域的行為,通過設立專門審查機構進行嚴格的專項審查。同時,在監管中要遵循市場化原則,通過建立行業協會組織,加強行業自律管理,完善從業標準和道德操守建設。
(三)實施分層遞進的市場股份交易準入制度
市場交易的層次性,首先體現在上市標準的層次性。因此,應對各級市場上市條件進行精心設計,逐漸形成主板市場、創業板市場等分層遞進而又相互對接的融資體系,為企業融資提供便利。鑒于未上市公司經營的不確定性較高,應采取“寬入嚴出"的管理方式,以起到搭建融資平臺和培育上市資源的雙重目的。如成立滿3年、實收1500萬元以上的本土中小企業,需要首先通過OTC市場交易后,才能進入創業板、證券交易所掛牌上市。市場投資主體在初期可以僅限于機構投資者,待較為成熟時再引進普通投資者。
(四)建立健全多層次資本市場體系,確保了股權資本順暢退出
按照組織形式、交易條件、交易規則和交易產品的不同,建立健全多層次、相互聯系、相互補充的資本市場體系,為私募股權投資基金的退出創造條件。應進一步擴大資本市場規模,加快中小企業板市場的建設,加大OTC市場試點力度,不斷完善產權交易體系,為私募股權投資基金建立順暢的退出通道。