時間：2023-07-11 16:45:07
導語：在創業投資的估值方法的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
事實上，天使投資的高風險性常因兩種誤區所致：一是最初“個人”主導的天使投資中，投資方向與項目選擇往往感性而為，缺少理性的專業判斷；二是天使階段投入少、回報高，引得大批“天使”蜂擁而至，幻想投入閑散資金便可坐等高額回報。
“天使投資單個項目確實投入少，誰都能投，但提高成活率必須專業化運作。”有著近30年電訊和IT從業背景，曾連續三次創業的老鷹基金創始人劉小鷹向《中外管理》分析：業余“天使”離VC圈子還很遠，項目后續融資既找不到人“接盤”，自己又不能跟進……通常“十個項目有一個走出來就很好了”。但老鷹基金一期基金四年（2012-2015）自籌資金投資的60余家初創公司，存活率超過90%；個別沖刺IPO的“明星項目”，一期基金賬面價值7倍以上，內部回報率（IRR）60%。
老鷹基金的投資樣本，在“九死一生”的互聯網早期創業市場引發了啟示：如何評判早期項目投資價值？VC如何減少不確定性最終盈利？創業者度過“生死輪”后，如何解決后續融資？
做投資最重要是商業直覺
2012年，劉小鷹在北京創辦老鷹基金。這家專注于移動互聯網、物聯網和“互聯網+”的多元化創投基金，2016年二期基金共投出57個項目，賬面價值兩倍以上，70%完成下一輪融資或拿到下一輪機構TS（投資意向書）。
好成績的背后，除了投資人必備的嚴謹與勤奮，劉小鷹認為商業嗅覺很重要，“我是潮汕人，在香港接受的高等教育，有多年上市公司管理經驗，也曾投身互聯網創業大潮……這種復雜的人生閱歷，讓我在以后投資生涯中能保持一種理性和商業直覺。”回首近30年的職業經歷和創投生涯，劉小鷹一路試水，得失并存。
1993年，他離開香港和記黃埔集團創辦長遠電信公司，隨后取得了諾基亞在中國首個全國總權，并于2000年在港上市。“1990年代諾基亞幾乎人手一部；那十年（1988-1998）可謂‘踏’了移動通訊大發展浪潮。”
“盡管我是賣手機出身，但最熱衷的是高科技、信息化和互聯網。”劉小鷹說，因為大學學過計算機，所以早在2000年便投資過互聯網和海外電商。“2009年，手機市場迎來轉折點，智能電話完成移動通訊史朝代更迭，傳統手機成為明日黃花；諾基亞開始走下坡路，倉庫每到月底至少十億庫存，每個型號時刻面臨降價風險，（當時）我每天都提心吊膽！”
更讓他不甘的是，當時錯過了2000年PC互聯網大潮：“彼時馬云開始在互聯網和電商上大展拳腳，而我同期只顧埋頭賣手機，錯過了他在香港富麗華酒店的A輪融資演講。”也正是因這次錯失，讓劉小鷹更珍惜始自2011年的移動互聯網大潮，翌年組建老鷹基金。他希望憑借通訊領域的產業積累，扶植創業者開展移動互聯網創業。
從企業家到天使投資人，劉小鷹強調在“商業嗅覺”上，要摒棄一些“老板思維”，分別體現在占股比例、控制權和項目估值上。
首先，“天使”不宜占股過高。盡管天使投資人是為團隊帶來首筆啟動資金的核心人物，屬分管資本的“合伙人”，但占股高必將讓后續資本難以進入，通常10%-25%是合理的。
其次，“天使”不宜控制欲過強。部分企業家出身的“天使”控制欲很強，對創業者不是很信任，或擔心其經驗不足而要求控股，團隊支出也需大股東簽字。此時缺少經驗的初次創業者往往就答應了，但這將引發連帶問題。“投資人與團隊理念不一致時將很難推進，更拿不到下一輪投資，最后不是項目中途夭折就是推倒重來，但折返又錯過了時間窗口。”劉小鷹提醒創業者：“天使”不應具有控制權；對資本而言，即便天使階段投入金額較多，也要盡量將“控制權”交給團隊，最大限度增強創業者主人翁意識。
再者，“天使”估值要趨向合理。砍低估值未必可以“少投多占股”。相反，估值太低團隊會稀釋很多股份，對下一輪不利；若估值過高，創業者業績指標要達到高估值的壓力也隨之增加。老鷹的做法是，估算團隊初創期需要的啟動金，通常給一年到一年半的資金讓項目跑起來，對模式清晰、具備一定規模種子用戶的項目則會適當加大投資額。
提高項目成活率的方法論
劉小鷹回憶，注冊一期基金時本想募資，但鑒于天使投資的高風險性而羞于向朋友開口，只得自出資金快速試投了幾個App。“三年（2012-2014）中團隊看了上千個項目，幾乎投遍TMT所有領域，為此交了不菲學費；但一期投資的影譜科技、三網科技、趣拿、北信得實、愛換機、蘭渡文化、山脈戶外、三好網等項目，全部‘跑’起來了，平均升值幾十倍。”劉小鷹說，以影譜科技為例，這是一個專做視頻實時廣告植入的項目，2013年初以1000萬元估值投下，如今估值30億元，賬面升值超300倍；2014年，老鷹基金與美國德豐杰龍脈風險投資（下稱“德豐杰”）基金戰略合作，幫助德豐杰在北京成立人民幣VC和新三板基金，同步開啟了VC之旅。
而成功的VC，都善于鉆研“投資成功法則”，最終成長為知名風險投資品牌。如德豐杰，1985年至今仍管理著高達70億的美元基金，從早期階段累計投資600余個項目，退出或上市200個項目，成功案例如百度、Twitter、分眾傳媒等。
劉小鷹對此很贊同。他將天使投資看成是創業項目的資本化入門，也是進入風險投資的第一站。項目和模式不確定因素多、失敗概率大，要有投得起、輸得起的心態。幾年下來，他帶領的老鷹基金雖有少數失敗案例，但成活率明顯高于同行，并形成了一套系統投資方法論：
第一，洞察。判斷一項目要從洞察“風口”（投資機會）開始：如“風口”是否形成，通常處于較大“風口”期的項目，已經很貴或投入已晚；找到“風口”后，再尋找、鎖定未來極有可能爆發的趨勢和細分領域，以及未來具備快速做大基因的商業模式；產品上要了解其對用戶的真正價值點，究竟能解決何種需求、如何建立黏性等；人員上要看核心股東與團隊的磨合程度和了解程度，以及團隊成員有無行業資源與潛在貢獻。
第二，估值。一是從核心創始人背景、經歷評估團隊潛在價值，二是從產品、商業模式評估項目未來價值：互聯網估值按用戶數、活躍度、留存率計算；電商則看客單價、買率和復購率。在平衡以上兩項估值基礎上估算項目總體價值，最終決定投資金額。
第三，盡調。從業務、法務和財務三方面調查項目真實情況。
第四，投后管理。劉小鷹強調，天使投資要本著“幫忙不添亂”原則，從產品、項目、人才三方面給予創業者必要扶持。如果投資方向和創始團隊都極具價值，當公司出現困難時，“天使”要盡可能幫其把項目盤活。一是定時了解公司經營狀況以給予資源對接，如近期老鷹基金投資的“智能辦公桌”項目，因團隊需要孵化器資源，劉小鷹便促成了該項目與海爾集團戰略合作。二是注重效率，好的項目不用管太多，不好的項目管太多也沒用；反而要對潛力項目加強投后管理，幫其梳理商業模式，對接更多資源和人才，往往能提高30%-40%成活率。三是資金鏈監控，至少提前半年協助項目做下一輪融資。
早期投資是投未來，忌急功近利
創業者度過失敗率極高的天使輪后，最關心莫過于后續融資。這直接決定著創業項目的未來走向。
劉小鷹將早期投資看成一場持久戰，他認為天使投資也是創業投資，投資人要有足夠耐心。這反映了風險投資“游戲”的核心――它需要一個生態，要涵蓋從種子到天使、VC、PE，最后是項目被并購或上市，一環扣一環，缺一不可。
2015年，老鷹基金加速機構化，二期基金已同步在杭州、吉林落戶，同時成立母基金和跟投基金；“老鷹”三期基金和文體VC基金正在籌備中。目標是用30年時間投資1000個成功案例，將“老鷹”品牌打造成傳承百年的創投基金。
“我要像偶像巴菲特那樣活到老投到老，未來30年堅持做創業投資，從孵化期開始建立不同階段投資機構，每年投33個項目，若能堅持30年就是999個，那時我也過80歲了。留著第1000個，看上帝何時召喚，就投給他吧！”劉小鷹饒有興致講述起自己的“1000個‘天使’夢”。
然而，“股神”巴菲特30余年取得的年化近20%高回報率，是靠固定資產長期投資所得，幾乎不涉及互聯網領域，這與追求“短平快”的國內互聯網創業投資，似乎理念相悖。
“我認同巴菲特的‘價值投資’，但實際上，他主投二級市場且資金體量很大，是等待經濟周期下行時‘別人恐懼我貪婪’；對比之下，天使投資有“大數法則”，即假設投1000萬，10個項目中失敗9個，賠900萬，但若剩下一個成功了，100萬賺的就不是900萬。”他向《中外管理》分析：通常好的互聯網項目一年會翻兩番甚至3-5倍去做下一輪融資，因為風投投它主要看業務規模和數據，通常增速半年或一年差別就很大。等到主要KPI出來后，商業模式就被驗證，而估值也會一個階段接一個階段地漲上去……這與實體投資評估標準不同。
由此他建議：投資者盡量往前投，從天使輪開始，用時間換取更大收益。老鷹基金做到第五年仍主做早期投資，并打算一直做下去。投資要謀劃于未來，“播種”同時，收回前期“播種”是理想商業模式。
除持續跟投，劉小鷹體會做早期還要與創業者有很強“同理心”。據他觀察，再好的項目，在早期都是困難的，不僅要上線產品、低成本獲取用戶進而驗證商業模式，還要節省成本為后續融資奔走。所以投資人對早期項目不可急功近利、急于求成，要本著“看遠不看近”原則，真心幫扶創業者度過“生死輪”。至少要樹立項目“跑”5-10年的心理預期，并提前做好項目失敗的準備。
管理點評
巴菲特起步做投資的時代，正處美國行業巨頭出現和美國企業全球化擴張的交匯期，投資標的大多是行業“大塊頭”，這類企業早已具備自身產業根基，并已形成強大“護城河”。所以巴菲特的成功，關鍵在于憑借“價值投資”理念，在一個系統性市場牢牢把握住了企業系統性增長的機會。反觀國內天使投資，所處商業環境是一個碎片化市場與互聯網交融的時代，但也是一個容易見證奇跡的時代。老鷹基金之所以取得當下成績，可歸結為三點：一是設定了一個“3年投資1000個成功案例”的終極目標，立志將“老鷹”打造成傳承百年的創投基金；二是立足本土市場，對標德豐杰這類國際基金品牌過程中，逐漸培養商業洞察力和趨勢判斷力；三是深諳“天使投資成功法則”，形成了超越眾多“天使”的機
過去的研究認為，造成創業者外部融資困難的主要矛盾是資金供需雙方之間的信息不對稱問題。為解決創業融資中的信息不對稱問題，經濟學者提出的金融簽約理論(Financial contracting Theory)證明，通過證券設計、控制權分配、分階段提供資本等手段，能夠引導創業者以克服信息不對稱的方式做出自我選擇。比如，創業投資者利用可轉換證券和契約條款延遲創業者的報酬支付，直到創業企業的績效顯示出來；創業資本合同設計了分階段提供資本的條款，當關于創業者和創業企業的負面信息被披露出來時，創業投資者有權停止進一步提供資本；創業投資者也可以要求創業者能以相當比例的個人財富投入到項目中；業者還可能面臨沒收性條款，假如創業者實現的業績低于目標，他們會失去部分股權。總之，經濟學者認為通過契約設計可使針對交易對方采取機會主義行為的能力最小化。
但是，在完全消除創業者采取與外部投資者利益相沖突的行動的能力或動機方面，契約控制鮮有成功，經濟學對創業融資現象提出的理論解釋并不完整。首先，研究已證明創業者存在過度樂觀的現象，過度樂觀問題則破壞了經濟學者描述的合約機制的有效性，因為合約機制有賴于創業者的理性行為。其次，創業計劃未來的前景具有高度不確定性，如為新技術產業化而建立的企業，不確定性可能尤其高。于是在設計契約時很難將所有會影響創業者和投資者之間條款的未來突發事件考慮周全。同時，高度不確定性也給價值評價帶來很大困難，因為資源提供者用來評價創業計劃質量的理想信息，只有在創業者取得了資源，建立了運轉的組織之后，才可能觀察得到。
由社會學發展出的新經濟社會學理論對于解決上述問題提供了新的手段。社會學者觀察到，當一項交易的周圍環境可能阻止交易者建立交易關系，不承擔交易對方采取機會主義行為的風險時，交易者經常選擇僅同他認識的交易伙伴做生意。社會學的結論是，交易者依靠社會網絡(social networks)來選擇交易伙伴，他們相信所選伙伴即使在契約沒有強制要求他們這樣做的情況下，他們也會值得信賴地行動。所以，社會網絡在發現機會，檢驗構想，以及為構建新組織積累所需資源等方面相當重要。尤其在我國轉型期背景下，市場經濟制度尚不夠完善，關系網絡是社會資源配置的重要方式之一。
本文在基于社會網絡的創業融資經驗研究基礎上，提出了創業者的網絡管理戰略和政府的相應制度安排建議。
一、基于社會網絡的創業融資經驗研究
社會網絡分析是新經濟社會學的基礎，網絡被認為是聯結行動者(actor)的一系列社會習慣(socialities)或社會關系(social relations)，社會網絡由熟人圈子中的主要行動者和其他行動者之間的正式和非正式的關系構成。
作為新經濟社會學的代表人物，格蘭諾維特(1985)繼承了波蘭尼(Polanyi)的“嵌入性”(Embeddedness)概念，認為經濟行動是嵌入于社會關系網絡之中的，不管從何種角度出發研究經濟現象，都必須考察經濟行動者所處的社會關系網絡，以及個人與群體之間的具體互動，這種關系結構制約著經濟行動。格蘭諾維特(Granovetter)(1973)引入關系強度的概念描述了個體成員組成的關系網絡的緊密和疏遠程度，他以互動頻率、感情強度、親密程度和互惠交換等四個維度將關系分為強關系(strong ties)和弱關系(weak ties)，并提出了弱關系優勢的假設。
作為新經濟社會學的另一代表人物，林南(1982)則把那些嵌入于個人的社會網絡之中的資源稱為社會資源。他認為，那些嵌入于個人社會網絡的社會資源，如財富、權力和聲望，可以不是個人直接擁有的東西，而是個人通過其直接或間接的社會關系從他人處獲取的資源。他認為，在一個分層的社會結構中，當行動者采取工具性行動時，如果弱關系的對象處于比行動者更高的地位，那么行動者所擁有的弱關系將比強關系給他帶來更多的社會資源。
在創業融資活動中，一個突出的現象是外部資金主要來源于創業者既有的社會網絡成員。全球創業觀察GEM（2005）的報告顯示，在34個參與調查的國家和地區中，2003年創業企業的外部資金提供者有494％來自緊密的家庭成員，264％來自朋友和鄰居，79％來自同事，69％是其他親戚，69％是陌生人。可見，社會網絡對創業融資活動影響很大。而社會網絡理論已成為解釋創業融資現象的有力工具，中外學者取得了較豐富的經驗研究成果。
戴維茲森(Davidsson)和霍尼格(Honig)(2003)對居住在瑞典的30427人進行了大樣本的縱向研究(跟蹤研究創業者18個月)，他們論證認為，創業者的社會資本與成功完成企業創立活動呈正相關關系。那些具有較高內聚社會資本(強關系)的個人更有意于嘗試創立企業，而在創業從起步轉向完成企業創立的過程中，外聚社會資本(弱關系)則更令人注目。
克里斯蒂安森(Kristiansen)(2004)通過對坦桑尼亞港口城市坦噶(Tanga)的木材業中的12家小型創業者的案例研究發現，社會網絡的質量看起來對創業者取得創業資源的能力具有明顯影響，廣泛的、多樣性的和動態的社會網絡能為創業者提供不同種類資源的通路。
沙恩和凱布爾(Cable)（2002)通過調查和訪談的方法，考察了202名從事種子期投資的創業投資者和創業者，以及他們之間的社會關系對投資決策的影響，他們證明，擁有緊密度高的網絡的創業者更能推動金融投資決策。他們的橫向研究發現，同創業者與投資者沒有建立過直接關系的創業企業相比，投資者更可能投資于與創業者以前有直接關系的新創企業；如果新創企業的創業團隊，與同創業投資者有關系的第三方，預先已建立過關系，則更有可能為他們的創業企業取得外部融資；而當直接關系鼓勵投資時，來自間接來源(投資者和創業者沒有直接關系，但通過網絡中與他們共同的有直接關系的第三方可以建立關系)的信息卻會大大抵減這種鼓勵。
拜特賈蓋爾(Batjargal)和劉曼紅(2004)對京滬兩地40家創司的42位CEO及一般合伙人進行了訪談，共收集了158個投資決策的樣本，他們經過統計分析證明，社會關系在減少創業投資的不確定性和風險方面有重要作用，社會資本與其他因素交互作用影響投資決策，嵌入中國文化和傳統的社會關系以其獨特方式影響創業過程和創業投資決策，強關系導致投資合同中直接保護投資者利益的條款減少，并且與投資者存在朋友友誼的創業者的企業更可能獲得更高的估值。
張玉利和楊俊(2003)以國內11個城市的MBA和大眾群體為調查對象研究發現，在成功創業者的融資渠道選擇上，單一融資方式中源于企業家社會關系網絡的融資比率顯著高于其他融資方式，如風險投資和金融機構融資等等。
總之，近年來國內外學者就社會網絡對創業融資活動的影響進行的經驗性研究普遍認為，社會網絡對創業融資產生重要影響。
[關鍵詞] 私募股權； 股權投資； 對賭協議； 制度環境； 優先股； 投資合同
李有星馮澤良： 對賭協議的中國制度環境思考
2013年7月
浙江大學學報（人文社會科學版）
近年來，私募股權投資在我國呈現出朝氣蓬勃的發展態勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內私募股權基金經過十多年的發展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環境。
對賭協議是私募股權投資經常使用的一種契約工具，又稱為估值調整協議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業業績出色時，投資者支付更多的對價；當企業經營狀況不理想時，投資者要求股權轉換、回購或者補償。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發展瓶頸。
一、 對賭協議產生的原因
經濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協議主要運用于創業時期的風險投資，但有時候在成熟型企業、并購以及股權分置改革中，也可能出現對賭協議的身影
例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創業投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯綜超的股權分置改革則屬于對賭協議在股改中的運用。。
（一） 因企業估值困難而產生對賭協議
對目標公司業績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業績與實際業績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業估值。
1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業的大股東往往兼任企業的經營者，控制企業的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調查、財務盡職調查、管理盡職調查以及資產評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調查中獲得的信息是完整的。對賭協議向處于信息優勢地位的融資方施加業績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調查相比，簽訂對賭協議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優勢的管理層的利益與企業未來發展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業的持續發展[3]16。
2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業價值的問題上存在分歧
國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創業投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業的價值產生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數帶有一定的主觀性，計算結果也會出現偏差。考慮到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業績為標準，如果企業業績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業績低于預期，則相應地調低企業估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業[2]6768。
（二） 因不利的現實環境而產生對賭協議
完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現實環境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。
1.不利的法制環境。私募股權投資者屬于財務投資者
投資者可分為戰略投資者與財務投資者。戰略投資者是指出于戰略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經營活動，但同時又希望公司取得良好的業績，以幫助自己實現經濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優先股，但也沒有明確承認優先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優先股相關的投票權、分紅權、協議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統的優先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優先權在契約責任下得以實現[4]118119。對賭協議實際上成了投資者應對不利法制環境、保護自己投資的一種契約工具。
2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案
根據畢馬威（KPMG）在2008年4月的調查，我國香港地區和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內企業境外上市的問題上相關部門態度反復，規制較多，限制了這些企業和投資者的出路，部分企業轉而尋求在國內交易市場上市
2006年，國務院六部委聯合《關于外國投資者并購境內企業的規定》，導致國內企業通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發達的國家或地區相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。
二、 對賭協議與法律制度的互動
我國現有的資本市場和制度環境促進了對賭協議的發展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創新對賭協議的形式，以應對投資中可能出現的法律風險。從這個意義上講，對賭協議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。
（一） 離岸對賭規避境內法律
過去一段時間，大多數私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內企業，境內企業股東以境內企業的股權交換境外殼公司的股權，最后境內企業原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內企業的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規避境內法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區等，這些國家或地區屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。
蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業發起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業務聯系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業一年內沒有實現承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業管理層；如果蒙牛管理層實現了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股
第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優先股的國家或地區設立離岸公司進行對賭。
2005年10月，國家外匯管理局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內企業的規定》，規定境內企業設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經我國證監會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發展。
（二） 增加對賭主體，保障投資安全
對賭協議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134。現實中一些創業者自身的經濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創業者在引入投資后立即套現退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。
2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協議書》。協議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協議的效力。最高院判決認為，《增資協議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，合法有效
參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性
由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協議無效”第一案，對整個私募股權投資行業具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。
（三） 對賭協議的法律保障有待提升
私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業，其在世界范圍內的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業層面，經營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業法》做出了一些調整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度
調整措施主要表現在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業等。，但整體而言，現有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規制較多，影響其運作效率。根據畢馬威在2008年的調查，52%的私募股權投資者認為監管發展（regulatory development）是私募股權投資行業面臨的主要障礙
參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據合同性質判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協議的法律保障上有提升空間。
三、 對賭協議制度供給的建議
現實制度束縛了對賭協議的運用，影響到私募股權投資在我國的發展。在完善對賭協議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業判斷，此外還可以引導行業協會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業環境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優先股等問題做出明確規定。優先股是對賭協議的基礎，在沒有優先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優先股，則投融資雙方可以約定優先股在一定條件下轉化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優先股，并沒有出現什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優先股的理論和實踐障礙已被掃除。
經濟發展的重要動力來自創新，相對寬松的制度環境可以減少束縛、鼓勵創新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業發展[10]8182。實際上，2005年的《創業投資企業管理暫行辦法》第15條就已經對創業投資企業的優先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法
《創業投資企業管理暫行辦法》第15條規定：經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。。《公司法》完全沒有必要在優先股問題上繼續束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創設不同類型的優先股，在董監事選任、否決權等方面對優先股做特殊規定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協議回購股權。
（二） 對投資合同的特殊保護
從合同法適用的角度，對賭協議是一種射幸合同，適用合同法規則，因此許多學者都從民法的思維出發論證對賭協議的合法性
一些學者基于當事人意思表示是否真實、內容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償等因素，判斷對賭協議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償的角度去衡量其公平性，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協議不是一般的民事合同，而是需要特殊規則予以規范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業并期望完全依賴投入企業、發起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當得到法律的特殊關照。對賭協議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業經營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業管理層在融資后急于套現而非努力經營企業，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業引入投資的背景環境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。
引入風險投資的企業往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業成功實現了目標，該筆資金相對企業價值來說只是一個較小的數額[12]26。企業到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業因素，依靠敏銳的眼光和專業的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業環境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協議涉及的投資的實際價值應該根據以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出
根據該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業機會等，都應當計算在內。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業環境中，結合商業習慣衡量當事人的權利義務。
（三） 制定風險投資示范合同
針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創業風險投資協會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創業風險投資示范合同
參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發生的概率。盡管對賭協議是根據個案進行設計的，在許多情況下無法提供統一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。
提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產品，私人不愿意生產。為此，可以借鑒美國的做法，由行業協會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業雖然發展迅速，但缺乏強有力的行業協會引導
我國私募基金行業協會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協會是我國第一家以“私募基金”命名的行業協會，協會的行業引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業協會的建設，引導協會制定投資示范合同，供行業內部參考和交流。
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從創業投資的項目論證、技術鑒定、融資包裝和經營咨詢等服務到資本運營、退出等過程都與市場中介服務機構密不可分。投資階段不同，對中介機構的需求也不同。在早期投資中，律師的作用非常重要，而在中后期投資中，券商發揮著主導作用。
募資困局 銀行伺機而動
受中國整體宏觀經濟形勢和監管政策變化的影響，自2011年下半年以來，VC/PE行業的退出渠道逐漸收窄，回報收益不斷下降。在上海浦發銀行投資部總經理劉梅看來，今年上半年創投行業募資下降70%，主要原因是缺少穩定且比較成熟的機構投資者。
投中集團數據顯示，從目前創投機構成立的人民幣基金看，自行募集仍然是資金的主要來源。以銀行、信托以及第三方理財機構為代表的第三方募資渠道占比不大但增長迅速。目前，在基金募資中，充當最重要角色的是私人銀行。
“商業銀行不能做股權投資，但私人銀行能給客戶提供資產配置和投資機會。私人銀行主要是為了協調高端客戶的整體資產比例，而且PE目前也能夠適應市場環境，為客戶帶來高收益。”一家私人銀行總監告訴記者。
嚴格來講，私人銀行所從事的業務屬于投行業務。一般國外銀行屬于混業經營，業務上沒有跨行業限制，很多私人銀行就設在投行下面，比如UBS（瑞士聯合銀行集團）、美林等都屬于這種情況。受中國分業經營政策的限制，由于商業銀行有很好的客戶渠道平臺，如果在此之上嫁接一些金融工具，開展業務相對比較容易。
投中集團分析師馮坡指出，中國LP市場結構處于不成熟狀態，相對缺乏合格的機構投資者，而大量個人投資者的介入使VC/PE行業面臨非法集資的法律風險。因此，銀行、第三方理財機構、信托、券商等角色的介入，將有助于基金募資環節的規范化運行。此類服務機構對市場資源的整合也有助于VC/PE市場形成穩定的資金來源。
劉梅認為，商業銀行擁有大型企業客戶和良好資質的個人客戶，合作伙伴多，在政策允許的情況下，商業銀行應該有意愿、有條件、有能力提供穩定的資金來源，成為基金的LP，通過篩選和扶持基金管理團隊，培育國內的GP，為VC/PE行業帶來新的活力。
商業銀行與股權基金的全面攜手肇始于2006年，業務發展時間不長。目前，各家商業銀行對創投機構的服務依然停留在階段，大量精力集中在基金設立階段的募資和托管領域，對基金下游的投、管、退并沒有太多投入。同時，一些銀行也開始推出創新產品，如咨詢顧問等。劉梅指出，由于行業發展過快過猛，出現了大量新產品，隨之帶來很多不規范現象。宏觀經濟和資本市場相繼進入階段性調整，商業銀行也面臨利率市場化挑戰。劉梅說：“在這種情況下，銀行和創投行業各有需要，相互之間的業務滲透會更加深化，所以，我認為下一步商業銀行將會更關注創投的服務。”
劉梅認為，VC/PE行業和銀行的聯動，體現在貸款前的審查和審批，比如，VC/PE機構對企業的看法會對銀行產生重大影響；對企業投后的增值服務，為銀行對企業貸款的后續跟蹤，提供重要的管理手段和風險防范依據。
同樣，VC/PE行業通過和銀行的聯動，可以獲得更多潛在的優秀項目。對于VC/PE而言，銀行不僅有中小企業客戶，還有小微企業客戶。由于商業銀行網點多，而且有客戶經理跟蹤做貸后管理，因此，會更了解企業的運營狀況和財務狀況。兩者整合可以資源共享，互相推進。
從股權債權結構來講，一個企業不可能只有股權沒有債權，或者只有債權沒有股權。過去銀行只能做貸款，現在銀行可以提供過橋融資等服務，如果企業要上市，銀行的投資銀行業務就可以介入。企業上市后，高管人員也能成為私人銀行的客戶。因此，對銀行來講，與VC/PE合作不是簡單地賣掉產品。銀行的產業鏈做法，實現了對VC/PE基金投、融、管、退全鏈條的綜合利用。
市場復雜 考驗中介機構能力
創業投資和私募股權投資作為高端投資產品，涉及一系列投資條款的約定、投資期限的商定、交易構造、風險監控和信息披露過程等。那些非科班出身的LP在面對一大堆合伙協議時難免犯難。而且在中國目前的法律體制下，對GP的袒護優勢依舊很大，例如GP承擔的無限責任就難以確認。
君合律師事務所合伙人趙錫勇說：“中國的創投處于早期的階段，很多VC/PE基金從業人員水平參差不齊，這是現實情況。”在對很多GP進行調查后發現，即便是在一些優秀的VC/PE團隊里，那些成熟的例案中也有30%的造假率。
趙錫勇認為，對于創業投資行業，國內的法律環境非常落后。不少創投機構名為聯營，實為借貸。目前，國內對資金借貸非常敏感，政府監管部門擔心資金變相成為高利貸。
中國股權投資基金本身結構復雜，加之投資時間期限長，個人直接面對投資機構時風險會更高，中介機構的介入可以提供全面、系統的管理。除了可以防控風險，還可以提升機構的議價能力。此外，在投資期限選擇上也更具吸引力。
“對我們來講，現在最寶貴的就是時間。”一位知名VC告訴記者，“通常都會請第三方專業律師來幫我們做法律文件，請會計師做財務類盡職調查，請業內專業人士來考察技術和產品，但是，對被投企業的管理百分之百由我們自己操刀。這是我們的核心競爭力，也是我們為企業提供價值服務的主要方式。”
創業投資中介服務機構一般由金融投資、財務管理、法律顧問、分析研究等方面的專家構成。創業投資項目的技術資產、投資期限、產品市場、股權交易等方面都需要相關的中介服務機構提供專業服務。
國內一家PE機構的合伙人告訴記者：“我們有自己的盡職調查流程。基本上分為兩部分，偏早期的項目，會起用自己的財務總監和法律總監；發展期以上的企業，會付費請第三方會計師事務所、律師事務所。在請第三方之前，我們會做Pre-DD（盡職調查前的調查），先確認企業能否做盡職調查，如果有些企業賬目混亂，就需要企業重新把賬目等資料集齊，之后再請第三方做盡職調查，這樣會更有效率。”
“最近一兩年，出現了多種不同的投資方法，比如估值方式的變化。早期的收購協議非常簡單，股權轉讓協議往往只有兩三頁，但現在的股權協議有100多頁。” 趙錫勇指出，“投資失敗后如何保護性退出，這其中對于法律文件的架構設計非常講究，很多投資人都不懂，所以需要借助第三方的專業服務。”
信永中和科技事務所合伙人羅玉成認為，國內注冊會計師的能力正在大幅提升。羅玉成說：“前些時候，在美國上市的一些中國企業遇到問題，美國證監會一定要到中國來審閱檢查會計師。會計師有能力做好相關的工作，監管機構也有能力做好檢查和監管工作。”
英特爾投資（Intel Capital）的戰略屬性，使得其遙遙領先于絕大多數身為純粹財務投資者的獨立創投進入中國市場。
從1998年投資搜狐開始算起，英特爾投資在中國市場上已經耕耘了10年。即便在所謂的網絡低潮時期，英特爾投資的步伐也沒有停止過。十年來，英特爾投資在中國相繼投資了電訊盈科（PCCW）、亞信、雙威通訊、德信無線、UT斯達康、珠海炬力等60多家公司。
英特爾自身和創業投資之間的關系則可以追溯到40年前，當時的Santa Clara Valley 由于Silicon Valley還沒有誕生而默默無聞。
內部需要
1968年，離開仙童半導體（Fairchild Semiconductor）的Robert Noyce和Gordon Moore開創了自己的新事業―NM電子（英特爾的前身）。Robert Noyce和Gordon Moore的行動得到了著名創業投資家Arthur Rock一萬美元投資的支持，并且Arthur Rock當年還幫助募集了250萬美元。Arthur Rock本人則被任命為英特爾的主席。
20年后，已經在半導體領域確立了領導地位的英特爾發現，自己的成功越來越依賴于產業鏈上那些小企業的發展。但是由于受到技術、資金等資源條件的制約，很多小企業的狀態往往不能滿足英特爾快速穩健發展的需要，英特爾意識到，“必須出手相助”。
1991年，英特爾投資（Intel Capital）應運而生。在最初的幾年時間里，英特爾投資部只是對那些和英特爾自身業務有著直接密切關系的少數企業進行了有限的投資。
但是到了1995年伴隨著互聯網的興起，英特爾投資涉足的領域有了極大的延伸。各類軟件、硬件提供商、電信運營商、系統集成服務提供商甚至基于互聯網的各種新興服務提供商都已經開始進入英特爾投資部的視野。
英特爾投資部的活躍程度隨著互聯網的興起和擴張而開始顯著上升。“作為底層技術和產品服務提供商，英特爾的成就有賴于整個互聯網生態系統的繁榮和發展。”英特爾投資亞太區總監張仲表示，“雖然英特爾是一家非常偉大的公司，但是僅憑一家之力顯然不足以構成互聯網的繁榮景象。”張仲于1983年在中國香港加入英特爾公司，先后在上海和香港等地出任過英特爾的多個管理職務。2000年2月，張仲加入英特爾投資部，負責管理英特爾在亞太地區的投資業務。
在英特爾投資部，像張仲這樣的“內部人”占了絕大比例。
英特爾選擇任用張仲這樣的“內部人”直接負責投資業務而不是采取投資其他基金的間接模式原因在于，英特爾期望能夠跟互聯網上的眾多優秀企業分子建立直接的聯系。
海外擴張
2006年，英特爾投資在總計163個交易（其中包括91個新項目）中的投資總額達10.7億美元。繼2005年之后，2006年英特爾投資部海外投資的比重再次占到了60%。
這一比重遠遠高于美國獨立的合伙制創投機構海外投資的平均水平。目前英特爾投資在25個國家和地區設立了辦事處，網絡遍布全球主要城市。英特爾投資中國辦事處分布在香港、上海和北京等3個城市。
事實上，盡管問世的時間比紅杉資本（Sequoia Capital）、KPCB等國際頂級VC晚了將近20年，但是包括英特爾投資在內的企業創業投資（Corporate Venture Capital，簡稱：CVC）在創業資本全球化過程當中發揮了不可或缺的急先鋒作用。原因很簡單，CVC們需要配合其母公司的全球擴張行動。
例如伴隨互聯網在全球范圍內的迅速擴張，英特爾投資早在1997年就進入了歐洲市場。1年后的1998年，英特爾投資擴展到亞太地區；同年，英特爾投資在中國完成了第一筆戰略投資項目―搜狐。
“當年國內有關機構做了一個調查，為什么中國用戶不使用互聯網？”得到的結果是，缺乏中文內容，“因為那時候互聯網上大部分內容都是英文的”。英特爾等投資搜狐后，促使當時很多門戶網站也都行動了起來。沒過幾年，缺乏中文內容已經不再是困擾互聯網用戶的主要問題。
搜狐之后，英特爾投資在中國第一波互聯網期間又陸續投資了亞信、盈科動力等十多家公司。2000年，時任英特爾投資總裁的Leslie Vadasz在接受中國記者采訪時曾表示，“互聯網是全球性的，中國將成為未來互聯網發展最快的兩三個市場之一。”即便在隨后到來的所謂互聯網寒冬季節，英特爾投資抓住中國市場機會的沖動也沒有消退過。
2005年6月13日，總額為2億美元的“英特爾投資中國技術基金”成立，英特爾投資由此成為最早專門設立中國基金的國際創投機構之一。到目前為止，英特爾投資已經向亞太地區的160多家公司提供過資本支持，其中近20家公司從“中國技術基金”中獲得過投資。
生態系統
盡管英特爾投資在全球范圍內進行了大量擴張行動，但是跟絕大多數CVC一樣，英特爾投資的行動都是圍繞母公司的戰略展開的。英特爾投資的重點對象是，全球范圍內那些有助于開發行業標準解決方案、推動全球互聯網成長、促進新型使用模式以及提升計算和通信平臺技術水平的現有及新興技術公司。
按照具體目的的不同，英特爾投資將其投資對象劃分成4個領域：生態系統、市場開發、彌合技術鴻溝、尖端技術。由于英特爾在不同時期有著不同的戰略重點，自喻為“創新激情和商業頭腦”結合體的英特爾投資關注的領域也隨之改變。
上個世紀九十年代初期，英特爾投資的策略是扶植那些能夠提品和服務以填補英特爾產品線空白的公司，“投資的數量也很有限”。但是隨著計算和通訊領域的拓展和融合，英特爾投資的策略很快發生了變化。過去10年中，隨著英特爾視野變得更加開闊，英特爾投資跟著進入新興技術和市場領域，“生態系統”范疇的企業逐漸成為英特爾投資的重點。
“我們還有一種類似‘眼睛和耳朵’的投資。”英特爾投資軟件及解決方案事業部總監莉莎•蘭伯特表示，雖然這些技術公司與英特爾當前業務的關系不大，但是未來3年至5年內可能會派上用場。“這實際上就是向下一代技術投資的基金。在投資這一類型企業的時候，我們并沒有一個特別準確的戰略目標，也沒有說在一定時期內必須完成多少金額的投資。”
50% Vs 50%
通常情況下每年五六月份的時候，英特爾投資都會開始跟英特爾其他業務部門溝通以確定來年英特爾投資關注的重點。莉莎•蘭伯特還以自己所在的軟件和解決方案事業部（SSG）為例說明，英特爾是如何確定內部研發等業務和外部投資之間的界限的。
“SSG每年都會確立自身優先發展的領域，因此我們在做投資計劃的時候，會比照SSG的戰略來確定一個合適的投資范圍。”莉莎•蘭伯特接著說，“2007年，SSG優先的領域是虛擬化技術、圖像業務、開放源代碼技術；相應的，英特爾投資在軟件和解決方案領域的活動也將圍繞上述幾個方面展開。”
“有時候我們的投資協議會清楚地列出英特爾和被投資公司相互為對方實現戰略價值所應承擔的責任和義務。”張仲接著表示，“但并非總是如此”。例如英特爾投資東軟的時候，就是由其他部門同時跟東軟簽署戰略合作協議的。
在英特爾投資內部的評價體系當中，戰略性指標和財務性指標的重要性是50%：50%。“英特爾投資的目標是既支持英特爾長遠發展戰略，又能從投資中獲得豐厚的商業回報。”并且，英特爾投資堅信這樣的戰略性指標和財務性指標是可以同時實現的。“如果一家公司能夠成功實現推動計算和通信平臺發展的戰略目標，那么它也很可能取得可觀的商業回報。相反，如果一家公司不能擴展其技術和市場，那么它也無法幫助英特爾實現整體戰略目標。”
但是事實并非總是如此。
正是由于戰略性指標的存在，就有可能出現財務性指標被扭曲的情況。典型的比如2000年及之前的互聯網期間，企業創業投資者們被其他投資者經常提到的一個詬病就是，在戰略價值的誘惑下，創業企業的估值往往被抬升到了不合理的高位水平。在某些人看來，這種現象是導致隨后的互聯網泡沫的一個重要原因。
即便在網絡泡沫破滅后，企業創業投資者們也沒能完全擺脫“出手大方”的嫌疑。最近剛剛完成第二輪融資的就是一個例證。第二輪融資時，拿到的第一個Termsheet（框架協議）是曾經投資了Myspace(給自己列出的標桿)的紅點投資給出的，但是最終選擇了英特爾投資做領投。
董事長兼首席執行官龐升東在解釋自己為何做出這種選擇時曾表示，“作為后來者的英特爾投資出價確實要比先前紅點投資給出的價格高。”
戰略孤兒
“我不能完全否認，你所說的這種情況確實出現過。但是有時候也會因為我們擁有的戰略性資源而使得我們能夠以低于其他人的價格拿到一些好項目。”張仲以及英特爾大大小小的投資經理們所津津樂道的戰略資源包括：7000多名技術研發人員以及每年投入近50億美元專項研發資金構筑起來的專業技術知識及渠道；基于25個地區投資辦事處、“英特爾投資技術日”和“英特爾投資全球CEO峰會”等的活躍的全球網絡；全球前5大領先品牌之一的英特爾品牌等。
英特爾投資自信的語句散落在其各式各樣的資料當中，“這些優勢不僅鞏固了英特爾與創業者的關系，還為他們打開了通向新的市場、客戶、聯盟、投資合伙人及技術的大門”。為了讓英特爾這片森林長得更加茂盛，英特爾投資最近還在其投資經理個人努力的基礎上系統性地推出了全新的IP接入計劃（IP Access Program）。IP接入計劃旨在為英特爾投資事業部投資組合公司提供一個經濟的方法，以輕松獲取特定的英特爾專利許可。
英特爾投資并不需要為英特爾及其業務單元提供的戰略資源直接支付現金，但是期望其投資組合公司能夠給英特爾帶來所謂的戰略價值。事實上，跟獨立的合伙制創投機構不同的是，戰略價值才是英特爾投資等企業創業投資安身立命的根本所在。
但是投資組合公司或者英特爾自身的業務方向調整都有可能使得英特爾沒法實現事先預定的戰略目標。英特爾投資把出現這種狀況的投資組合公司稱為戰略孤兒（Strategic Orphan）。這種情況在英特爾投資的歷史上確實發生過，而且還不少。
例如，英特爾在英國曾經投資過一家名為CSR的藍牙技術公司，但是后來由于英特爾自身的興趣由藍牙轉移到了Wi－Fi，CSR因此變成了英特爾的“孤兒”。英特爾在中國香港投資的盈科動力（PCCW）則是由于其預計的通過衛星向中國內地傳輸內容的計劃沒有變成現實，而不得不轉型為一家面向中國香港本地市場的電信運營商，于是英特爾在PCCW身上預期的戰略價值最終也沒能實現。
“盡管企業業務方向偏離了最初預計的軌道，但他們依然是我們的投資組合公司。” 張仲和莉莎•蘭伯特都一再強調，英特爾投資會繼續通過CEO論壇、高峰會、技術日等方式為這些“孤兒”們提供幫助。英特爾投資沒有回避的一個事實是，很多優秀的公司都是在根據客觀環境改變了其最初向投資人陳述的商業方向后才變得偉大起來的。
“在不能繼續為英特爾提供戰略價值的情況下，如果能夠提供不錯的財務回報對英特爾來說也不是件壞事。”以CSR為例，目前其在藍牙市場上的占有率超過了50%，并且是一家成功的上市公司。
自循環？
張仲并沒有進一步提供有關數據來支撐自己的觀點，“包括‘孤兒’在內的投資組合給英特爾帶來的整體財務回報還是不錯的”。張仲給出的惟一證據是，“如果英特爾投資做得不好的話，英特爾也不會繼續出錢支持英特爾投資的擴張行動。”
跟獨立的合伙制創投需要向多個LP（有限合伙人）融資不同的是，作為英特爾內設的投資部門，英特爾投資惟一的資金提供方就是英特爾自己。“英特爾龐大的現金儲備為英特爾投資提供了無限想象的可能。”
“創業投資基金通常需要花1/5到1/4的時間進行融資，這在英特爾是不需要的，因為我們用的是內部的基金。”英特爾投資需要做的事情就是證明自己對于英特爾的戰略價值。不過英特爾并不傾向于以收購的方式將投資組合中那些對英特爾來說具有戰略價值的公司收至帳下。
截至2006年12月31日，英特爾投資已經累計向40多個國家的1000多家公司投入了60多億美元。期間，英特爾投資組合中約155家公司在全球多個證券交易所公開上市，大約180家投資組合公司被其他公司收購。
【摘 要】企業的發展和擴張常常伴隨著一系列的兼并收購活動。在并購活動中，目標企業的價值評估是重要的一環，越來越受到人們的重視。只有選擇恰當的價值評估方法與模型才能有效評估目標公司的價值，本文就當前比較流行的現金流貼現法作一些探討。
【關鍵詞】并購決策 企業估值 現金流折現法
企業發展基本上有兩種方式：自身積累的內涵式發展和通過并購進行擴張的外延式發展。企業并購可分為橫向并購，縱向并購和混合并購。從經濟學意義上講，企業并購可以促成有限資源更為合理的流動，并獲得規模經濟效益。從實際意義上講，通過并購可以實現快速業務擴張，或盡快進入有吸引力的市場。實際上企業兼并收購的動力就在于通過資本運作的方式，快速整合資源或分散風險或提高盈利或進入新的領域，以獲得在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。
并購過程中對目標企業正確的價值評估是并購成功的關鍵。目標企業價值評估是指對目標企業的股權或資產做出的價值判斷。通過科學合理的方法對目標企業進行價值評估，可以為買賣是否可行提供客觀基礎，也可以使并購企業和目標企業在并購談判中做到心中有數。
目標企業價值評估的重要性體現在以下幾方面：（1）從并購過程看，目標選擇與評估是并購活動的首要環節，而目標評估的核心是價值評估。并購目標選定后，就要對其進行評定估價，其中以貨幣為基礎的目標企業的價值評估是最為重要的。（2）從并購動因看，是總體上實現企業價值最大化，具體表現為謀求協同效應，實現戰略重組，開展多元化經營，獲得特殊資產以及最低成本等。但是只要價格合理，協議總可以達成。因此，談判的焦點就是對目標企業的估價。（3）從交易雙方看，目標企業和并購企業均為理性的，都希望價格對自己有利。由于交易雙方信息不對稱和主觀認識的局限性，所以需要第三方從公平角度對目標企業進行估價。
企業價值存在著三種形態：一是企業內在品質本身具有的價值，隨著商業形勢而變化，是衍生后兩種企業價值形態的原生基礎。二是人們通過對企業價值估值而得出的價值，這是人的主觀認定，而且因人因估值方式的不同而不同。三是表現為市場交易價格的企業價值，可以稱之為市場價值，需要考慮的因素更多。
因此，評估目標企業的價值，可以從四個不同的角度去理解和分析：（1）基于資產的企業價值。這是指把企業理解為一群資產的集合，各項資產的價值加總構成企業的價值。一個重要的概念是沉沒成本，賬面價值反映的是歷史成本，多屬于沉沒成本，所以在財務管理上，它與投資決策無關。（2）基于現金流量的企業價值。企業價值是企業未來現金流量的現值，由兩個參數所決定：企業的未來現金流量以及把未來現金流量折算成現值的折現率。企業價值是企業經營的當期和未來各期自由現金流量的折現值。折現率是一個反映風險程度的指標。（3）基于并購重組的企業價值觀。它體現了系統論哲學的價值原理：企業價值還存在于與其他企業互補互換的關系之中，存在于潛在的能夠建立起來的協同結構之中。（4）基于選擇權的企業價值。選擇權即期權，現實中有兩類企業特別適合以基于選擇權的企業價值觀來看待：一是新經濟企業尤其是新興高科技企業，二是經營到中途并已獲得特定的經營優勢，但現金流量枯竭的企業。
對目標公司進行價值評估，按不同的財務項目來看主要有以下幾種：（1）以收益和資產為基礎；（2）以現金流量為基礎；（3）以投資資本及其增加價值為基礎。
現金流量折現法是一種理論性較強的方法，它是資本預算的基本方法，在投資項目評估、證券估價等方面應用廣泛。現金流量折現技術不僅適用于企業內部增長的投資，如增加現有的生產能力，也適用于外部增長的投資，如并購。據統計，大約有一多半的有收購意圖的企業主要依靠現金流量折現技術對并購進行評估。絕大多數的文獻表明，現金流量貼現法是最科學、最成熟的價值評估方法。
現金流量折現法是把并購后未來目標企業的現金流量以設定貼現率貼現而得的現值，即企業價值。該理論認為，一項資產真正的或者說是內在本質的價值取決于該資產創造未來現金流的能力，即任何資產的價值等于其預期未來全部現金流量的現值總和。資產所有者以及潛在投資者只關注現金流。
現金流量折現法其公式如下：
V=∑CFt /(1+i)t+TV/(1+i)n
式中：V為目標企業的價值，i為貼現率，CFt為目標企業第t年現金流量，TV為目標企業的終值，n為預測期。
目標企業價值評估的步驟
第一步：預測確定的時間范圍（通常是5年到10年）投資者可以獲得的自由現金流。該時間范圍的最后一年稱為“期末年”；第二步：預測期末年以后產生的自由現金流；第三步：將預計發生的自由現金流用加權資本成本來進行貼現，得到的現值就是公司債權人和權益人能得到的現金流的現值。第四步：現金流量貼現估值的敏感性分析。由于預測過程中存在不確定性，并購企業應該檢查目標企業的估價對各變量預測值的敏感程度。這種分析方法可能會揭示現金流量預測中存在的缺陷以及一些需要并購企業關注的重大問題。
作為企業投資最常用的基本評價方法，折現現金流法的核心思想是將企業的未來預期現金流按照企業的資本成本率進行貼現，折現為現值并進行加總來進行企業投資評價。貼現法的使用最大問題在于貼現率選擇的準確性。而他的不準確可能帶來結果不正確。更可怕的是它的錯誤結果卻披上了完美的外衣。因而具有很大欺騙性。一些學者和實業界人士也認為，用折現現金流法進行投資評價很可能造成價值的低估，忽略了企業擁有進一步決策的選擇權，如在并購投資決策中的延遲投資，進一步投資、放棄、轉移等等，而這些權利是有價值的。
盡管如此，在實際中，我們還因應鼓勵更多地采用這種方法，因為它的過程和結果均是重要的，尤其當它用在買方確定最高價時。
參考文獻
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Tumblr是18歲到24歲年輕人中最流行的社交網絡，該公司曾拒絕了Facebook、微軟和谷歌的收購邀約，雅虎通過收購這家僅有6年歷史的社交博客平臺來接近年輕客戶群。Tumblr擁有1.05億個博客，每秒900個新帖。每月有3億人次訪客登錄Tumblr，每天登錄的次數超過12萬。
Tumblr所缺少的是盈利渠道。盡管它今年的目標是賺1億美元，但第一季度它的收入僅為1300萬美元。2012年的全年收入僅為1300萬美元。而該公司當年支出2500萬美元。因此，它發現自己很難為其投資者們1.25億美元的創業投資賺取客觀的回報。
這可能也是為什么福布斯的彼得·科漢稱此次交易為“雅虎股東們迄今為止最貴的學費。”他表示，這筆交易失敗的原因是Tumblr的盈利能力不夠吸引人，兩家企業都犯了致命的錯誤，此次交易估值過高，而雅虎可能要面臨如何順利整合其社交博客網站的難題。
雅虎的CEO瑪麗莎·梅耶爾為了使投資人和Tumblr的用戶冷靜下來，承諾在此次并購交易之后，將Tumblr作為單獨的業務獨立運行。雅虎將會幫助Tumblre變得更好，發展得更快。
Tumblr吸引雅虎的是其普及、流行和網絡潛力。梅耶爾解釋說，兩家公司將會開發廣告平臺。
梅耶爾在她的博客中寫道：“Tumblr強大的人氣和用戶參與度以及各種年齡段的用戶都為雅虎網站帶來了大量的新用戶群體。Tumblr與雅虎的結合將使雅虎用戶的數量增長50%左右，這樣，雅虎每月訪問用戶數量將達到10億次，而且還有助于將雅虎網站的流量增加20%左右。”
Tumblr的CEO大衛·卡普為減輕用戶的擔憂，反復強調：“我們的總部沒有搬家，我們的團隊沒有變化。我們的路線圖也沒有發生變化，我們的目標——授權內容者創造出最好的作品，并把他們的成就展現在讀者面前——當然也沒有發生改變。不過，我們自此之后將獲得雅虎公司及其團隊的支持，他們將分享我們的夢想——讓互聯網成為最終的創作之地的夢想。Tumblr也將因為獲得更多的資源而將更加快速地發展。”
Tumblr的用戶是否會流失還有待觀察。在收購消息公布后的一個小時內，WordPress收到了來自Tumblr的72000個帖子，而WordPress的CEO馬特·穆倫維格透露，通常情況下平均每小時來自于Tumblr發帖的數量為400～600個。
所以，務實的創業者們往往會形成一個圈子。這個圈子或大或小，但共同的特點是能夠在資源上相互整合，讓創業路上少走些彎路。
從本地化開始
作為一個創業新兵，Robin兩年前開始在上海尋找各種與創業有關的圈子。在創業之前，他是一個典型的技術男。經過一段時間的尋找，Robin發現上海缺少整合各種圈子的創業平臺。
事實上，綜合型的創業平臺并非沒有。由柳傳志、李開復等大佬們驅動的聯想之星、創新工場等創業孵化服務器在2008年就陸續涌現，以創業為主題的特色咖啡廳――車庫咖啡、3W咖啡也在近幾年里相繼出現在北京中關村。
但這些頗有名聲的創業平臺最終并沒有讓Robin找到有效的圈子，他認為自己需要一個本地化的創業平臺。而這些創業平臺總部無一例外都在北京。
Robin認為尋找“同類”最有效的方法是參加與創業相關的線下活動。在投融資對接會上，可以找到各種各樣的投資人；在行業峰會上，可以找到同行們；哪怕是一個什么主題都沒有的茶話會，只要參與者同樣是創業圈子里的人，一樣可以碰撞出各式各樣的火花。
因此本地化的創業平臺能夠讓創業者們更高效地找到圈子。Robin發現上海并沒有這樣的創業平臺，于是決定自己來打造一個本地化的創業平臺，這個創業平臺最終被賦予了一個簡單而直接的名字――創業幫幫忙。
不同于大佬驅動、政府驅動等創業平臺的誕生，Robin發起的創業幫幫忙是一個純草根的創業平臺。甚至于在辭職創業之前，Robin并沒有接觸過任何創業圈、投資圈的人。但就是這樣一個純草根的創業平臺，以滾雪球般的方式快速聚合著各種資源，在兩年時間里成就了一個圈子，并給圈子里面的人帶來了他們想要的幫助。
線下驅動
Robin清楚地記得創業幫幫忙的第一次線下活動在2012年的11月11日。在這個被網民們造出來的“光棍節”里，現場正好來了11位伙伴，這個數字也極為應景。但Robin一點也不覺得這個“光棍節”孤單，反倒覺得自己十分幸運，因為來的11位伙伴中有投資人也有創業者。盡管第一次活動連一個主題也沒有，但伙伴們的交流依然很熱烈。
要知道，這些伙伴都是通過互聯網的渠道知道這里有活動并且參與到這個活動中來，彼此之間并不相識。這能夠反映創業者們的確需要有一個能夠溝通互助的圈子，Robin受到了極大的鼓舞，Robin的首批伙伴也在創業幫幫忙后續發展中貢獻了力量。
創業幫幫忙的圈子是在一次又一次的線下活動中滾動形成的。Robin組織策劃了一次又一次活動，并通過微信、微博等方式招募活動參與者，這些活動以融資對接會形式較多。更多的時候，創業幫幫忙會與上海其他圈子合作，如各大科技園區、其他創業平臺、媒體等組織合作，共同舉辦一些如2014上海互聯網創業者大會這樣具有千人規模的頗具影響力的線下活動。
從目前來看，創業幫幫忙的圈子，主要集中在上海的創業投資圈、TMT、創意文化產業、金融服務領域。
雖然以線下活動形成圈子，但這并不意味著Robin會放棄互聯網的力量。Robin給創業幫幫忙規劃的是一條O2O的道路，但與普遍認為的Online to Offline（線上到線下）模式不同，創業幫幫忙實現的是Offline to Online，即線下驅動線上。
現在，創業幫幫忙有了自己的獨立網站，網站的模樣很像一個聚集創業資訊的新媒體，但創業者可以在網站上提交項目和報名參加線下活動。不過從網站上不斷更新的活動預告中可以看出，線下活動依然是創業幫幫忙的主要業務。
商業化探索
值得一提的是，創業幫幫忙的所有活動都并不向創業者收費。也許你會好奇這樣一個公益性組織是否考慮過商業化運作，畢竟適度的商業化是一個組織健康可持續發展的必要條件。
事實上創業平臺的商業化運作困擾著許多平臺組織者。活躍在創業圈的3W咖啡是一個典型案例。它從一家咖啡廳出發，瞄準互聯網公司和人群的創業服務平臺。3W咖啡創始人許單單在接受《創業家》采訪時回憶，3W咖啡雖然是咖啡館，但是努力重點在互聯網活動和投融資對接上，但最終3W咖啡搞得名聲很大，虧得交不起房租。
最終3W咖啡找到方向，成立定位于互聯網人才垂直招聘網站拉勾網，獲得B輪融資，估值已達到1.5億美元。現在，3W咖啡已經涵蓋了創業孵化、投資（有個4000萬的基金）、獵頭、公關服務和在線招聘等創業服務。
現在的創業幫幫忙已經是上海冉冉升起的創業平臺新星。“叫好不叫座”的困擾同樣存在于創業幫幫忙。好在創業幫幫忙與3W咖啡相比，優勢在于前者是一個輕公司。Robin擅長于整合各種創業資源，通過資源置換獲得圈子的擴張或者一場低成本高質量的活動。
但這樣并非可持續發展之計。Robin正在不停地探索公益性組織的商業化運作，他希望能夠通過一些增值服務來賺錢，如投融資對接、財務顧問、技術支持、數字營銷等。
為便于海外上市，施正榮2005年?月設立了“尚德BVI”公司，開始對“無錫尚德”進行私有化。借助“百萬電力”提供的670075港元過橋貸款為收購保證金，“尚德BVI”開始協議收購“無錫尚德”的國有股權。除直接從發起人股東手中收購44。352％的股權外，“尚德BVI”還收購了一家BVI公司“歐肯資本”，后者從兩家國有股東手中受讓了“無錫尚德"24．259％的股權。2005年5月交易基本完成時，“無錫尚德”的國有股東獲得了約13．3倍的回報率。
同時，海外投資機構則出資8000萬美元、以6倍市盈率溢價人股“尚德BVI”，并為規避風險設計了一份“對賭”協議。由于施正榮屬澳大利亞籍，“無錫尚德”“重組”后變身為完全的外資企業。2005年12月14日，全資持有“無錫尚德”的“尚德控股”在紐交所上市，按公司上市首日收盤價計算，持股達46．8％的施正榮身家超過14.35億美元，外資機構的投資則增值近10倍。
2005年12月14日，注冊于開曼群島的尚德電力控股有限公司(股票代碼：STP，簡稱“尚德控股”)以美國存托股票(ADS)形式在紐約證券交易所掛牌上市，受到投資者的熱烈追捧，收盤價21．2美元較IPO發行價15美元上漲了41％。“尚德控股”此次發行共出售2638萬股，融資近4億美元，以當日收盤價計算的市值達到了30．67億美元，遠遠超過新浪、盛大等已在納斯達克上市的中國公司。
“尚德控股”作為控股殼公司，其經營實體是注冊于中國內地的太陽能電池制造商――無錫尚德太陽能電力有限公司(Wuxi Suntech Power Co., Ltd.，簡稱“無錫尚德”)。“尚德控股”在美一上市，立即在國內引起轟動，被國內媒體稱為“第一家登陸紐交所的中國民營企業”，其董事長兼CEO施正榮因持有公司46．8％的股份，身家一夜之間超過百億元人民幣。到2006年1月10日，上市不足一個月的“尚德控股”股價突破30美元，根據《新財富》2005年“500富人榜”的數據估算，施正榮財富已超過陳天橋和黃光裕，很可能問鼎2006年的“中國首富”之位。
“無錫尚德”主要從事晶體硅太陽電池、組件以及光伏發電系統的研究、制造和銷售，公司注冊成立于2001年，由于股東資金不到位等原因，直到2002年5月才開始投產。一家運營僅3年時間的公司，能在如此短時間內造就如此高額市值和個人財富，有些超乎常理，其“閃電上市”的過程有何值得國內民營企業借鑒之處呢?其在上市前迅速由國有控股68％的企業轉變為私有企業，又是通過怎樣的制度安排呢?
瞄準海外上市
2001年1月，澳大利亞籍的施正榮博土回國創業，得到了無錫市政府的支持。在當地政府的動員下，江蘇小天鵝集團、無錫國聯信托投資公司、無錫高新技術投資公司、無錫水星集團、無錫市創業投資公司、無錫山禾集團等企業共出資600萬美元，與施正榮共同組建了中澳合資的“無錫尚德”，并占75％的股權。施正榮則以40萬美元現金和160萬美元的技術入股，占25％的股權，施正榮名下股份通過他個人全資擁有的澳大利亞公司PSS(PowerSolarSystemPty．Ltd．)間接持有。
根據“尚德控股”《招股說明書》的披露，到2004年10月，PSS又從其他股東手中購買了6．389％的股份，施正榮控制的股份上升到31．389％。
2004年，“無錫尚德”開始謀劃上市。據“尚德控股”向美國證監會(SEC)提交的F1表格(上市招股說明書)披露，“無錫尚德”2002年虧損89．7萬美元，2003年利潤僅92．5萬美元，這樣的業績水平根本無法滿足國內的上市標準(表1)。另一方面，海外資本市場對光伏產業相當認同，美國SUNPOWER(納斯達克)、臺灣茂迪(6244．TW)等光伏企業上市時都受到狂熱的追捧，因此，施正榮從一開始就瞄準了海外上市。
第一步：“百萬電力”過橋貸歉助力施正榮收購國有股權，6700萬港元當年回報可超過100％
國內媒體對尚德上市過程的描述普遍是這樣的：2005年初，為了滿足海外上市的需要，在無錫市領導的動員下，當初出資的國有企業退出，正是由于國有資本的配合退出，使高盛、龍科、英聯、法國Natexis、西班牙普凱等外資機構得以順利入股尚德控股，為尚德的上市掃清了路障。
這個故事看上去很容易讓人誤認為是高盛等外資機構購買了尚德的國有股權，同時，這種說法也無法解釋另一個重要問題，即施正榮的股權是如何由創立時的25％增加到上市前的54．33％的。
國內企業海外上市最重要的準備工作之一就是引進海外戰略投資機構。對這些海外機構來說，國有企業的管理制度和公司治理結構往往令他們對公司發展抱有懷疑態度，而一個由施正榮個人控股的股權結構顯然有吸引力得多。對施正榮來說，能夠通過海外上市取得對企業的絕對控股權也完全符合自身的利益。
2005年1月11日，意在幫助施正榮取得控制權的“尚德BVI”公司(Power Solar Svstem co., Ltd.)成立，該公司由施正榮持有60％，由“百萬電力”(MillionPower Finance Ltd．)持有40％，法定股本50000美元，分為50000股。根據招股資料，“百萬電力”同樣注冊于BVI，其擁有者叫DavidZhang。
施正榮為什么選擇與“百萬電力”合作呢?原因在于，施正榮收購國有股權需要資金，而David供的6700萬港元可以在不超過半年內轉換成25％的“尚德BVI'’股權，對應持有“無錫尚德”25％股權。根據“尚德控股”《招股說明書》披露數據，“無錫尚德”截至2004年末的凈資產為2739．6萬美元，25％的股權對應的凈資產為684．9萬美元(約5480萬港元)，與該項過橋貸款額基本相當，而施正榮對“無錫尚德”2005年的盈利預測是4500萬美元，25％的股權相應可以分得的當年利潤達1125萬美元(約9000萬港Zhang等人同意為其提供過橋貸款，雙方于“尚德BVI”成立前的2005年1月6日簽定了一份《過橋貸款協議》。
根據這份《過橋貸款協議》，DavidZhang等人通過殼公司“百萬電力”向“尚德BVI”提供6700萬港元的貸款，作為“尚德BVI”收購“無錫尚德”國有股權的保證金之用。協議約定，“百萬電力”對“尚德BVI'’的債權可以轉換成在“尚德BVI”的股權。轉
換比例分為兩步：第一步，當“尚德BVI”收購“無錫尚德”全部國有股權后(當時國有股權占“無錫尚德”68．611％，PSS占31．389％)，“百萬電力”在“尚德BVI'’的股權比例可以保持在40％不變，該貸款在會計處理上由“尚德BVI”對“百萬電力”的負債改記為“百萬電力”對“尚德BVI”的出資；第二步，當“尚德BVI”從施正榮所控制的PSS手中收購“無錫尚德”其余31．389％的股份，也就是“尚德BVI”100％控股“無錫尚德”后，“百萬電力”持有“尚德BVI”25％，施正榮持有75％。
“百萬電力”這項過橋資金是“無錫尚德”啟動海外上市的第一筆關鍵資金，主要風險在于國有股能否順利轉讓。如果轉讓成功，其將獲得極高的收益率，所提元)，也就是說，“百萬電力”當年的投資回報率就可超過100％。事實上，僅僅4個月以后的2005年5月，“尚德BvI”在向高盛等外資機構出讓股份時，高盛等投資者出資8000萬美元所獲得的股份僅約占“尚德BVI”已發行股本的27．8％。
那么，萬一國有股東不肯轉讓呢?《過橋貸款協議》規定，貸款期限僅半年，到期后“尚德BVI”必須將貸款連本帶息一起歸還“百萬電力”，否則每天按0．03％繳納過期罰金，施正榮還用自己所持有的31．389％的“無錫尚德”股份為此提供抵押擔保。
第二步：“無錨尚德”重組實現外資私有化，風險投資商8000萬美元入股“尚德DVI”
在“百萬電力”提供過橋貸款作為保證金后，施正榮就可以與國有股東簽訂股權收購的意向協議了，而有了意向協議，海外的風險投資機構也同意談判向“尚德BVI”溢價入股。
2005年5月，“尚德BvI”與海外風險投資機構簽訂了一份《股份購買協議》，擬以私募的方式向它們出售合計34，667，052股A系列優先股，每股2．3077美元，合計8000萬美元。擬認購優先股的外資機構包括高盛(Goldman Sachs(Asia) Finance)、龍科(DragonTech Energy Investment Limited)、英聯(Acfis China Investment Holdings No．4Ltd．)、法國Natexis(Financiere Natexis Singapore 3 Pte.，Ltd．)、臺灣Bestmanage(Bestmanage Consultants Ltd．)和西班牙普凱(PraxCapitalFundl，LP)(表2)。
《股份購買協議》中說明，“尚德BVI”通過向這些外資機構發行A系列優先股所得到的8000萬美元收入，將主要用于公司“重組”，而“重組”的完成也是外資機構認購優先股生效的前提。這里所說的“重組”，其實就是指將“無錫尚德”從一個國有控股的中外合資公司，通過股權轉讓的方式轉變為由“尚德BVI"100％擁有的子公司。
對于“重組”的具體步驟，《股份購買協議》概括如下(圖1)：
1．“尚德BVI”從江蘇小天鵝集團、無錫山禾集團、無錫市創業投資公司和無錫Keda風險投資公司手中收購“無錫尚德”36．435％的股權；從無錫高新技術投資公司手中收購“無錫尚德”7．917％的股權；
2．由DavidDong所控制的一家于BVI注冊、于上海辦公的公司――“歐肯資本”(EuckenCapital)從無錫國聯信托投資公司和無錫水星集團手中收購“無錫尚德”24．259％的股權；
3．“尚德BVI'’從DavidDong手中收購“歐肯資本”100％的股權；
4、“尚德BVI'’從施正榮手中收購PSS的100％股權(PSS擁有“無錫尚德”31．389％的權益)；
5、“百萬電力”向一些自然人和機構轉讓部分“尚德BVI”股份。
這樣，“重組”完成后的架構將是廣尚德BVI'’持有PSS和“歐肯資本”100％的股權及“無錫尚德”36．435％的股權；同時PSS和“歐肯資本”持有“無錫尚德”其余63．57％的股權。根據《股份購買協議》，PSS和“歐肯資本”應當在隨后90天內把自己所持有的“無錫尚德”的股份全部轉讓給“尚德BVI'’，使“尚德BVI'’直接擁有“無錫尚德”100％的權益。
仔細分析這份“重組”計劃，會產生一個很大的疑問，“尚德BVI”為什么不直接從無錫國聯信托投資公司和無錫水星集團手中收購“無錫尚德”股權，而要通過“歐肯資本”二次轉讓完成收購呢?一個解釋是，并非所有的國有股東都愿意放棄持有“無錫尚德”的股份，施正榮無法直接說服無錫國聯信托投資公司和無錫水星集團轉讓股份，而必須侗手于有能力說服國有股東的“歐肯資本”。
在外資機構的8000萬美元全部被國有股東獲得的前提下，“歐肯資本”并不可能通過股權轉讓的價差獲取利潤，那么，其幫助“尚德BVI”的目的只有一個，就是在“尚德BVI”完成收購國有股權后獲利，而這也正是“百萬電力”的利益所在。換句話說，過橋貸款的提供者們在促成國有股退出的過程中發揮了重要的推動作用。
2005年5月，通過一系列交易，“尚德BVI”基本完成了收購“無錫尚德”的全部國有股權。如果外資機構的8000萬美元全部由國有股東獲得，則國有股東實際出資的600萬美元獲得了約13．3倍的回報率。據國內媒體報道，“重組”中退出“無錫尚德”的國有股東們分別獲得了10-23倍的投資回報率不等。
值得注意的是，國有股東“重組”前共持有“無錫尚德”68．61％的股份，即使8000萬美元全部由其獲得，也意味著國有股東在2005年4-5月間認為“無錫尚德”的價值僅為11660萬美元(8000萬／68．61％)；而從下文的分析我們看到，高盛等外資機構同期所確認的“尚德BVI'’的價值為2．87億美元。二者對“無錫尚德”的價值判斷差異巨大。
第三步：“對賭”完成股權設計，外資6倍市盈率投資“尚德”
“尚德BVI”成立之初的股權結構是：法定股本和已發行股本都是50000美元，分為50000股面值1美元股份。為了方便海外風險投資機構的入股，在《股份購買協議》生效前，“尚德BVI”首先進行了一次拆股和一次送紅股。拆股是現有股本由5萬股、面值1美元拆分成500萬股、面值0．01美元；送紅股是普通股股東每1股獲贈17股，這樣，已發行股本就達到9000萬股。
那么，外資機構的34,667,052股A系列優先股是怎么確定的呢?從投資銀行通常的操作程序判斷，首先，在對“尚德BVI”進行估值的基礎上，外資機構確定了入資金額是8000萬美元，占股權比例的27．8％[我們也由此推知，“尚德BVI”的價值被外資機構確認為2．87億美元(8000萬／27．8％)］。按9000
萬股對應72．2％的股份(100-27．8％)計算，“尚德BVI”的已發行股本確定為124,667,052股，外資的持股數確定為34,667,052股。
外資持股數的確定也就決定了最終的股權結構：“尚德BVI”法定股本擴大到500萬美元，拆分為面值0．01美元的5億股，包括普通股465，332，948股和A系列優先股34,667,052股；已發行普通股9000萬股，優先股34,667,052股，其余股份未發行(表3)。
外資機構為了保障自己的權利，要求A系列優先股必須享有超越所有普通股股東的大量不平等優先權，這使A系列優先股更類似于“尚德BVI”所發行的一種高息可轉換債券，享有多種權益――
1．定期分紅權，每股優先股每年可收取紅利為初始發行價格(即每股2．3077美元，8000萬美元／34667052股)的5％，而普通股只有在A系列優先股股利支付后才有權獲得分紅；
2．換股權，在公司IPO后，每股A系列優先股可自動轉換為一股普通股，公司需保證IPO前的公司估值不低于5億美元，公司通過IPO募集的資金不低于1億美元；
3．贖回權，如果發行A系列優先股滿37個月，或者不低于2／3的優先股股東要求公司贖回全部已發行的優先股，則A系列優先股股東可以在任意時間要求贖回，在贖回任意A系列優先股的時候，公司的贖回價應為初始發行價的115％；
4．清算優先權，如果公司發生清算、解散、業務終止，A系列優先股享有優先權，優于公司普通股股東接受公司資產或盈余資金的分配，接受金額為A系列優先股初始發行價的115％加上截至清算日全部已宣布未分配紅利，如果全部資產不足A系列優先股初始發行價的115％，則全部資產按比例在A系列優先股東之間分配。
不僅如此，雙方還簽訂了外資風險投資機構經常采用的“對賭協議”，即A系列優先股轉換成普通股的轉股比例將根據“尚德BVI”的業績進行調整。雙方約定，在“尚德BVI”截至2005年末、經“四大”會計師事務所審計的、按照美國GAAP會計準則進行編制的合并財務報表中，合并稅后凈利潤不得低于4500萬美元。假如低于4500萬美元，則轉股比例(每股A系列優先股／可轉換成的普通股數量)需要乘以一個分數――公司的“新估值”與“原估值”之比，即“新估值”／2．87億美元。那么，這個“新估值”該如何確認呢?根據協議，“新估值”的數值應當是2005年的實際凈利潤乘以6，也就是說，外資認為按照6倍市盈率投資“無錫尚德”是比較合理的。
這種“對賭”無疑對外資規避風險非常有利，但施正榮也在協議中對自己的控制權設定了一個“萬能”保障條款：無論換股比例如何調整，外資機構的股權比例都不能超過公司股本的40％。此外，他為公司的董事、員工和顧問爭取到了約611萬股的股票期權。雖然這會在一定程度上攤薄外資的權益，但強勢的外資對此卻并無異議，因為在海外風險投資商看來，只有能夠留住人才的公司股權才有價值。
根據海外風險投資機構目前已投資的國內項目判斷，按6倍的市盈率投資于一家未上市的企業并不算低，高盛等外資機構之所以能給“無錫尚德”如此高的溢價，與原國有股東的完全退出和以施正榮為控股股東的“純外資”股權結構的搭建完成有很大關系。首先，國內《中外合資經營企業法》等法規對中方投資者尤其是國有股東的權利有嚴格的保護，在涉及股權轉讓、增資、發行上市等方面有復雜的審批程序，國有股的完全退出大大降低了外資的法律風險。此外，2005年初國家外管局出臺的“11號文件”和“29號文件”曾對本土企業的海外紅籌上市作出了嚴格限制，直到2005年10月“75號文件”出臺以前，外資機構的投資熱情一直處于低谷，而由于施正榮屬澳大利亞國籍，“無錫尚德”“重組”后已經成功地變身為完全由外資投資的企業(“首家登陸紐交所的民營企業”的說法并不準確)，不再適用上述規定，因而可以簡化法律程序，加快上市進程。
第四步：“換股”打造上市主體“尚德控股”
開曼群島的法律環境最符合美國上市要求，開曼公司是最理想的上市主體(參見本期文章(紅籌上市如何進行海外重組》)，在海外上市實務操作中，“換股”是搭建上市主體最常用的方式。2005年8月8日，在上市主承銷商瑞士信貸第一波土頓和摩根士丹利的安排下，由施正榮完全控股的殼公司D&M Technologies在開曼群島注冊成立“尚德控股”，發行1股，面值0．01美元。2005年8月16日，“尚德控股”和“尚德BVI”的全體股東共同簽定了一份“換股協議”。
根據協議，“尚德控股”向“尚德BVI”現有的16家股東發行股票作為代價，交換這些股東所持有的“尚德BVI”全部股份，這簡稱為“換股”。“換股”后，“尚德控股”將持有“尚德BVI”100％股份而“尚德BVI”的16家股東將擁有“尚德控股”100％的股權。“尚德控股”作為最終控股公司，將擇機上市。
“尚德控股”共向“尚德BVI"現有的16家股東發行了89，999，999股普通股和34，667，052股A系列優先股(表4)。這些代價股份與“尚德BVI”的股權結構相比，只有兩處差別：第一，為了方便上市操作，原應支付給施正榮的股份改為支付給D&M Technologies公司了；第二，代價股數比“尚德BVI”發行股本少了一股。為什么少一股呢?因為這一股早就被D&M Technologies注冊“尚德控股”時持有了。這就是說，“尚德控股”其實是完全復制了“尚德BVI”的股權結構。
在“尚德控股”的公司治理方面，外資依然維持了強勢的地位。根據“尚德控股”的《公司章程》，“尚德控股”的A系列優先股享有和“尚德BVI”A系列優先股同樣的權利，此外，“尚德控股”必須任命高盛和龍科的代表進入董事會，并任命他們進入“無錫尚德”的董事會。也就是說，“尚德控股”和“無錫尚德”董事會不超過7人的成員中，有2人必須由外資機構委任。最關鍵的是，只要A系列優先股存在，幾乎公司所有重大經營管理事項都必須經這兩名“投資者董事”批準，包括利潤分配、股票回購、高管股票出售、期權發放、關聯交易、超過500萬美元的負債、一年內累計超過100萬美元的固定資產購買和租賃、證券買賣、賬戶變更、會計政策或方法變更、收購兼并200萬美元以上的資產或業務、超出預算10％的費用支出等等。可以說，在上市以前，外資對公司擁有極強的控制權。
需要指出的是，雙方也約定，一旦上市成功，“尚德控股”將啟用第二套《公司章程》，外資的控制力將大大減弱，“對賭協議”
也隨之失效。這說明，外資對國際公開市場的管治水平有著充分的信任。
也正是考慮到在公司上市前外資所擁有的強大控制力，負責公司審計的德勤會計師事務所認定并說服紐交所接受，無論是“無錫尚德”的“重組”過程，還是“尚德控股”與“尚德BVI”的“換股”過程，都“沒有產生任何新的單個股東或一致行動股東可以控制‘無錫尚德‘”，因此可以采用權益結合法，而不必采用購買法的會計處理方法。這樣，“無錫尚德”的全部資產、負債都得以按賬面價值并入“尚德BVI”和“尚德控股”，“尚德控股”的歷史財務和運營記錄與“無錫尚德”完全保持一致。從這個意義上說，負責上市審查的紐交所也認為，雖然施正榮在上市前擁有54．14％的股份，但“尚德控股”和“重組”前的“無錫尚德”一樣，實際控制權都掌握在董事會手中，只不過董事會中的部分成員由國有股東代表換成了外資機構代表。
第五步：登陸紐交所完成財富增值
在尋求海外上市的過程中，“無錫尚德”曾先后計劃在新加坡交易所、香港聯交所和納斯達克上市，但是由于2005年10月施正榮與紐交所CEO約翰?塞恩偶然結識，隨后紐交所董事總經理馬杜又到無錫親自登門拜訪，“無錫尚德”最終確定申請到全球超大型企業的俱樂部――紐交所上市。施正榮認為約翰?塞恩最打動他的一句話是：“最好的企業就應該到最好的交易所上市。”公司CFO張怡(Amy Yi Zhang)則表示．紐交所的上市條件比納斯達克高，從尚德的情況判斷，其既能滿足納斯達克也足以滿足紐交所的上市要求，而紐交所的上市費用只是略高于納斯達克而已。
2005年12月14日，“尚德控股”向公眾出售2000萬股新股，老股東向公眾出售638萬股舊股，在紐交所完成了上市。對外資機構來說，按公司發行價15美元計算，其2．3077美元的購股成本在半年內增值了6．5倍；按公司上市首日收盤價計算，增值了近10倍。對施正榮來說，除了“無錫尚德”成立之初的40萬美元股金外，幾乎沒有追加任何資金投入，而最終擁有了46．8％的股份，價值超過14．35億美元。
尚德上市的示范意義
通過海外上市，施正榮不但成功地取得了企業控制權，而且使個人財富得到驚人增值，無疑是最大的獲益者，而“百萬電力”等過橋資金提供者也都在短期內獲得了超額的投資回報。
外資機構在半年內有近10倍的投資回報率，使“無錫尚德”成為其對華投資最成功的案例之一，雖然“對賭協議”和“優先股特權”減少了其相當大的風險，但其作為戰略投資者畢竟也承擔了股票鎖定等投資失敗風險。